La restriccin externa al tope de la agenda

Subsidios mal direccionados y retenciones inviables

21 de octubre de 2015
El pago del Boden 15 fue el ltimo captulo del desendeudamiento argentino.
Despus del Boden 15
menos liquidez, ms
solvencia

Captulo

que,

como

venimos

sosteniendo,

tiene ciertamente

dos

aristas

contrapuestas: una situacin de iliquidez generada por la cada de las Reservas

Internacionales a la zona de US$27.500 millones y un aumento de la solvencia del
Estado como contracara de una deuda del Tesoro en el mercado, que en divisas

Tres pasos para

recomponer el capital de
trabajo

representa solo 7,2% del PIB en un mundo donde las tasas de inters seguirn
siendo bajas, frente a una coyuntura de sobreendeudamiento pblico y privado de
los pases desarrollados.

Agendas divergentes
para corregir precios
relativos

Esta situacin de partida plantea desafos y oportunidades para la gestin que

arranca. Desafos, porque el deterioro del balance del BCRA -contracara del

desendeudamiento sin supervit fiscal- requiere en el arranque de una estrategia de recomposicin de las Reservas y
ms en general del capital de trabajo del pas. Oportunidades, porque la situacin de bajsima deuda de la cual se
parte, en un mundo donde la liquidez va a estar disponible, brinda la posibilidad de avanzar, acotando la dominancia
fiscal en la transicin y evitando los tradicionales ajustes a los que estuvo sometida la Argentina en el pasado cada
vez que asom con fuerza la restriccin externa. La existencia de controles de capitales permite que sea el BCRA, y
no el mercado, el que defina el valor del dlar. Al respecto, vale recordar que los controles de capitales fueron los que
limitaron la correccin brusca de la economa en 2012, frente a la aparicin de la restriccin externa. Dicho de otro
modo, fue esta ltima y no los controles de capitales, los que pusieron un freno al crecimiento. Si bien es
deseable ir reduciendo su incidencia a medida que se avance con las dos agendas planteadas (recuperacin del
capital de trabajo y de precios relativos), es errneo pensar que slo su eliminacin permitira conectar el crecimiento
obviando el ajuste implcito en los niveles de actividad y empleo que esto generara si se hace de inmediato y sin una
agenda.
Como venimos sosteniendo, Argentina no tiene margen para acompaar las devaluaciones competitivas gatilladas
por la fuga de capitales que enfrentaron nuestros vecinos. Dada la inercia inflacionaria de partida en la zona del 23%
con el dlar y tarifas funcionando como semi ancla y la ausencia de un ancla nominal que coordine expectativas
producto del esquema de financiamiento de los desequilibrios que adopt el pas en los ltimos aos, cualquier
intento de corregir en forma brusca el tipo de cambio corre el riesgo terminar en una aceleracin de la tasa de
inflacin, sin las ganancias en trminos de competitividad buscadas al inicio.
Si bien la intencin de recapitalizar al BCRA est al tope de las prioridades en todas las agendas que vienen, no
ocurre lo mismo con el planteo respecto a cmo hacerlo. Ah subyace una diferencia conceptual significativa, que
se traduce en el contraste entre soltar los controles de capitales y dejar que el mercado defina el valor del
dlar, frente a una estrategia de partida donde, sin soltar los controles de capitales, es el BCRA el que define
el valor del dlar en un esquema de flotacin administrada, mientras se avanza en la recapitalizacin de la
entidad monetaria (fortaleciendo reservas con incentivos a la liquidacin de exportaciones retenidas,
repatriacin de capitales voluntaria y acuerdos bilaterales) y en devolver rentabilidad a la exportacin por las
vas fiscal, de costos y crediticia. Evidentemente, el desequilibrio fiscal del que se parte requiere que la necesaria

disminucin de la presin impositiva a la exportacin se financie dentro del propio presupuesto, lo cual implica una
agenda.
La contracara de estas propuestas es la visin respecto a la situacin actual de distorsin de precios relativos. En el
anlisis de un espacio poltico opositor, el argumento, es que el tipo de cambio representativo de la economa es el
dlar marginal. Con esto sostienen que el Gobierno actual ya devalu y que los precios de la economa ya estn
ajustados al dlar ms alto, por lo que un salto en la paridad cambiaria oficial no generara un traslado a precios
significativo y s generara impactos favorables sobre las decisiones de inversin. Lo cual no es cierto.
Pero adems, nada sealan sobre las causas que habran permitido que los precios de los bienes transables se
separen de los precios internacionales permitiendo que los mrgenes ajusten y/o se sostengan frente a los mayores
costos que genera el atraso cambiario. Por lo tanto, omiten que para que los precios de los bienes transables
no ajusten a la devaluacin debera en paralelo abrirse aceleradamente la economa, sin mensurar los
violentos impactos en trminos de empleo. Si bien existe una contradiccin entre sostener precios libres y
proteccin muy alta, tambin es cierto que el sinceramiento de precios aumentando la competencia de
prepo ya ha demostrado en el pasado los elevados costos que genera en trminos de empleo y destruccin
de capacidad industrial instalada.
An peor, la visin respecto de la posibilidad de corregir precios permitiendo que sea el mercado el que fije el valor
del dlar, no tiene en cuenta ni las consecuencias fiscales, ni las consecuencias en trminos de desajuste tarifario ex
post. Por un lado, el sector pblico est cada vez menos largo en trminos de tipo de cambio producto de la cada
en la base imponible de los impuestos al comercio exterior y el aumento en la incidencia de los subsidios dentro del
presupuesto (de los cuales dos terceras partes tienen como componente el tipo de cambio). Y dado esto ltimo,
corregir de golpe el dlar aumenta en el arranque, y no poco, la distorsin tarifaria de partida de la economa dado
que una parte significativa de los costos de la energa y el transporte son en dlares.
Es por esto, que los caminos para mejorar la competitividad del sector externo, necesaria para asegurar que la
economa genere las divisas requeridas para evitar que el aumento en la deuda externa sea insostenible en el
tiempo, requieren de un diseo que apunte a maximizar su eficacia. De aqu la propuesta de devolver rentabilidad por
la va fiscal retenciones, reintegros y ROE- y en paralelo financiar los $70.000 millones de costo fiscal con una
agenda de reduccin de subsidios mal asignados y as evitar en el arranque el deterioro de las cuentas pblicas.
Si bien que todos los caminos llevan a Roma puede ser cierto en determinadas circunstancias, errar en el
diagnstico y en el orden y magnitud de las medidas requeridas puede ampliar los desequilibrios de base y llevar a la
economa o bien a una aceleracin de la inflacin (si sale mal la recomposicin de precios relativos) y/o a una
recesin profunda (paradjicamente como resultado de que sali bien). Por primera vez en dcadas, las
condiciones de liquidez global, la baja deuda del pas luego del desendeudamiento de los ltimos aos y la
posibilidad de alentar alguna repatriacin de capitales permitiran intentar un camino intermedio que permita volver a
dotar a la economa de las condiciones para crecer partiendo de los niveles actuales y sin retroceder previamente en
el nivel de actividad. Para encarar el desarrollo argentino, remover la restriccin externa figura al tope de la agenda.

- 1 La restriccin externa al tope de la agenda

21 de octubre de 2015

Despus del Boden 15 menos liquidez, ms solvencia

La amortizacin del Boden 2015 constituy el ltimo captulo de la saga del desendeudamiento, que se inici en
2005 con la renegociacin de la deuda en default, e incluy la estatizacin del sistema previsional (con los activos en
que estaban invertidos los fondos de las AFJP) y, a partir de 2010, el uso directo de las reservas del BCRA para
cancelar vencimientos de capital e intereses en el mercado. Esta situacin, junto a la expansin del PIB y la
apreciacin real del tipo de cambio, deriv en una cada del ratio deuda a PIB de 60,6% en 2005 a 40,9% en 2014,
mientras que la deuda en el mercado1 descendi desde 39,1% a 10,4% en el mismo perodo.
Grfico N 1
DG15

Deuda Pblica
(en % del PIB)
Intra Sector Pblico

70%
60.6%
60%
8.3%
50%

Organismos Internacionales
Club de Pars

54.3%

Neta de obligaciones con el Sector Pblico y OI

11.4%

46.0%
40.7%
10.7%

40%
30%
20%

37.7%

16.1%
39.1%

34.6%

36.1%

40.9%

41.4% 40.5%

25.1%

25.3%

25.2%

32.6%

32.7% 33.1%

17.0%

19.0%

19.8%

11.0%

9.5%

9.1%

10.4%

11.2%

10.3%

2011

2012

2013

2014

2015 pre
pago
RO15

2015
post
pago
RO15

18.6%
16.6%

29.3%

10%

15.8%

16.0%

14.3%

0%
2005

2006

2007

2008

2009

2010

Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a Subsec. de Financiamiento e INDEC

Ya en el ltimo semestre de 2014, pero particularmente en 2015, el Tesoro comenz a recurrir al mercado para
2

financiar parte de las necesidades de pesos y dlares , como mecanismo para moderar la dominancia fiscal sobre el
balance del BCRA, que hasta entonces haba financiado la totalidad de la brecha fiscal mediante el giro de utilidades
y adelantos transitorios (pesos) y el uso del Fondo del Desendeudamiento Argentino (dlares).
En este contexto, el desendeudamiento deriv en un quiebre en la tendencia de crecimiento de las reservas hacia
2010, y una tendencia descendente posterior una vez que el pas perdi el supervit de las cuentas externas. Sin
embargo, la otra cara de la moneda viene dada por el indito aumento de la solvencia asociado, que deriv en la
menor relacin deuda en el mercado a PIB en ms de tres dcadas y desplaz de la agenda un tema que condicion
a la poltica econmica durante prcticamente todo el perodo.
El pago del Boden 2015 vuelve a ilustrar esta dicotoma. Despus del pago, las reservas cayeron a la zona de
US$27.500 millones (US$27.700 millones inmediatamente tras el desembolso) frente al registro previo de US$32.400

La deuda en el mercado es la que presenta un mayor riesgo de refinanciacin.

En el caso de las necesidades de dlares, parte del financiamiento provino de endeudamiento del propio BCRA, como la gestin
del swap con China, el financiamiento que implic el bloqueo del juez Griesa a los pagos de ttulos del canje, y la postergacin en
los giros de utilidades y dividendos o los pagos de importaciones. En estos ltimos dos casos, y si bien el BCRA debera entregar
dlares para cancelar dicha deuda, el riesgo cambiario queda en manos de las compaas y de los importadores,
respectivamente.

- 2 La restriccin externa al tope de la agenda

21 de octubre de 2015

millones. En simultneo, la deuda en el mercado cay 0,9 puntos del PIB (desde 11,2% a 10,3%), mientras que la
porcin nominada en divisas descendi desde 8% a 7,2%.
Grfico N 2
M18

Reservas Internacionales
Composicin
(en mill. de US$)

55,000
50,000
45,000
40,000
35,000
30,000
25,000
Totales

20,000
15,000

Netas de exceso depsitos sobre prstamos en dlares y swap

con China

10,000
5,000
ene-03 abr-04

jul-05

oct-06 ene-08 abr-09

jul-10

oct-11 ene-13 abr-14

jul-15

Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a BCRA

Grfico N 3
DG15

Deuda Pblica estimada en el mercado

(En % del PIB, excluye CdP)

14%
12%
10%

11.2%
En pesos

10.3%

En divisas

3.1%

3.1%

8%
6%
4%

8.0%

7.2%

2%
0%
Post 2006
pago RO15

Pre pago
2005 RO15
Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a Subsec. de Financiamiento e INDEC

La deuda intra sector pblico estimada queda constituida as por pasivos con el BCRA por casi US$100.000 millones,
de los cuales casi el 65% son letras intransferibles del tesoro en dlares, con la ANSES por US$39.000 millones y
con otras agencias del sector pblico (principalmente Banco Nacin y letras del Tesoro y pagars) por poco menos
de US$20.000 millones.

- 3 La restriccin externa al tope de la agenda

21 de octubre de 2015

Cuadro N 1

Deuda Pblica por tenedor

(estimado a oct-15)
Total
Intra Sector Pblico
BCRA
Letras Intransferibles
Ttulos Pblicos
Adelantos Transitorios
ANSES
Resto
Bilaterales y Multilaterales
Mercado

Mill. de US$

% PIB

252,922
157,483
99,168
64,487
3,757
30,924
38,729
19,586
30,912
64,527

40.5%
25.2%
15.9%
10.3%
0.6%
5.0%
6.2%
3.1%
5.0%
10.3%

Fuente: Estimacin propia en base a BCRA, Mecon y ANSES

Esta situacin de partida plantea desafos y oportunidades para la gestin que arranca. Desafos porque el deterioro
del balance del BCRA -contracara del desendeudamiento sin supervit fiscal- requiere en el arranque de una
estrategia acelerada de recomposicin de las Reservas y, ms en general, del capital de trabajo del pas.
Oportunidades, porque la situacin de bajsima deuda de la cual se parte, en un mundo donde la liquidez va a estar
disponible, brinda la posibilidad de acotar la dominancia fiscal en la transicin mientras se avanza en una agenda de
mediano plazo para reducir el desequilibrio de caja, y evitando los tradicionales ajustes a los que estuvo sometida la
Argentina en el pasado cada vez que asom con fuerza la restriccin externa.
En este sentido, puede plantearse la analoga de una empresa que cancel sus deudas comerciales y financieras,
pero se qued sin liquidez para financiar su capital de trabajo, con todos los costos operacionales y financieros
asociados independientemente del saludable estado de su hoja de balance. En una situacin de este tipo, es
evidente que la recomposicin del capital de trabajo para, al menos, sostener las operaciones ordinarias resulta una
prioridad en el corto plazo.

Tres pasos para recomponer el capital de trabajo

Como mencionamos en la editorial, la intencin de recapitalizar al BCRA est al tope de las prioridades en todas las
agendas que vienen. En este esquema de recapitalizacin rpida del BCRA en medio del perodo de baja
estacionalidad en la oferta de dlares se encuadran tres lneas de accin que apuntan a: 1) generar incentivos para
atraer los dlares retenidos de la exportacin va cambios en la poltica fiscal que devuelvan rentabilidad al sector, 2)
la puesta en marcha de un esquema voluntario de repatriacin de capitales que permita en el arranque generar el
retorno de parte de los dlares de los argentinos en el exterior, 3) apelar al financiamiento bilateral y o de organismos
internacionales.
Con una combinacin de los tres puntos previos, y asumiendo un xito moderado, la Argentina podra lograr una
recomposicin en la liquidez que le permita negociar desde una posicin de mayor fortaleza con los fondos buitre,

- 4 La restriccin externa al tope de la agenda

21 de octubre de 2015

buscando una solucin justa y acorde a los intereses nacionales que permita en lo inmediato destrabar el default
tcnico que impide cancelar los vencimientos de la deuda restructurada hoy trabados.
Esto ayudara al pas a acceder en mejores condiciones a los mercados de crdito internacionales, en un contexto
donde si bien los das de la hiperliquidez global parecen quedado atrs, la indita situacin de solvencia de la que
se parte posiciona al pas en una posicin inmejorable ante la situacin de liquidez selectiva que, estimamos,
caracterizar los prximos aos frente a un mundo desarrollado con altos niveles de endeudamiento y escasos
incentivos a iniciar un ciclo de suba abrupta en las tasas de inters.
El crdito en un mundo de tasas bajas es una herramienta transitoria para recomponer las reservas del Banco Central
partiendo de los bajsimos niveles de deuda del Tesoro Nacional, pero dista de ser una estrategia de largo plazo. Una
vez ms, apelar al endeudamiento como estrategia de financiamiento exclusiva del proceso de crecimiento se torna
insostenible cuando el vaivn de los capitales deja de financiar los desequilibrios acumulados en la transicin e
inconsistentes cuando la medicina del ajuste fiscal impuesta por el prestamista de ltima instancia agudiza los
problemas de la economa real.
1. Saldos exportables de la campaa agrcola 2014/2015: Segn fuentes del mercado, aun restara sin liquidar
alrededor de un 35% de la cosecha de soja, equivalente a unos 20/22 millones de toneladas, que valuadas al precio
FOB actual ascenderan a un valor de US$7.600 millones3. Esta valorizacin supone un clculo tomando slo el
poroto, y no considera el eventual agregado de valor a una parte del stock disponible para su destino final como
aceite y harina de soja. Tampoco incorpora los saldos remanentes de otros cultivos como trigo o maz.
Incentivar la salida de una parte de dicho stock permitira una inyeccin rpida de divisas al balance del BCRA con la
ventaja de constituir dlares por la va comercial y sin una contrapartida de endeudamiento, ayudando a la entidad
monetaria a exhibir saldos positivos en sus intervenciones en el mercado cambiario4 justamente en el momento del
ao de menor estacionalidad en la liquidacin de la cosecha y en ausencia del puente de dlares que el trigo
tradicionalmente aportaba en verano5.
Para lograr este objetivo se requiere trabajar desde el arranque con el programa para devolver rentabilidad a la
exportacin por la va fiscal que venimos mencionando en nuestros informes que incluya la correccin del esquema
actual de ROEs con el objetivo de eliminar la brecha de precios que existe entre el FAS terico y el precio que
percibe el productor, la quita de retenciones a todo excepto a la soja donde se reduciran 15 p.p,. y en paralelo un
aumento de los reintegros en algunos casos hasta el lmite del 12% que permite la OMC. El costo fiscal de este

Alternativamente, tomando los datos del Ministerio de Agricultura, con una cosecha estimada en la zona de 61,4
millones de toneladas y ventas concretadas a la exportacin y la industria por 43,8 millones de toneladas a la primera
semana de octubre, restara un saldo de 17,6 millones de toneladas correspondientes a la campaa 2014/2015. De
sostenerse un ritmo de salida de la cosecha en torno a las 800.000 toneladas semanales (con destino a la
exportacin y a la industria), el stock remanente de la campaa actual a diciembre se ubicara en torno a las 12
millones de toneladas, a lo que podra adicionarse 9,8 millones correspondientes a stocks remanentes de la campaa
previa, resultando en un total estimado cercano a los 22 millones de toneladas, equivalentes a US$7.700 millones al
precio FOB actual.
4

En contraposicin, los ingresos va la cuenta financiera suelen reflejarse en saltos discretos en el nivel de reservas

Sin seales de precios en el momento que se tomaban las decisiones de siembra y con el impacto negativo de las
lluvias, el rea sembrada proyectada para la campaa 2015/2016 ascendera segn las estimaciones del Ministerio
de Agricultura a 4 millones de hectreas, 24% por debajo del rea implantada en la campaa anterior.

- 5 La restriccin externa al tope de la agenda

21 de octubre de 2015

programa alcanzara en 2016 a $70.000 millones y sera financiado con una agenda de reduccin de subsidios mal
asignados con el fin de evitar en el arranque el deterioro de las cuentas pblicas.
2. Esquema de repatriacin de capitales: Segn datos del INDEC, a fines de 2014 el stock de activos externos de
los argentinos, excluyendo las reservas del BCRA y las inversiones directas, se ubicaba en US$204.399 millones,
37% del PIB. Dicho stock ascenda en 2006 a US$117.420 millones, de los cuales un estimado de US$50.000
millones correspondan a tenencias de dlares billete, convirtiendo a la Argentina en el mayor tenedor de dlares
billetes del mundo en trminos per cpita y el segundo en trminos absolutos (slo detrs de Rusia) 6 . Dichas
tenencias correspondan, en aquel entonces, al 6,2% del total de dlares billete en circulacin a nivel global, para un
pas que, adems de no contar con el dlar como moneda de curso legal, representaba apenas 0,5% de la economa
global. Si se supone una evolucin de las tenencias de dlares billete similar a la que experimentaron los activos
externos totales, el stock actual se ubicara en torno a los US$85.000 millones.
Con semejante stock de activos externos en poder de los propios residentes, que prcticamente multiplica por ocho el
nivel de reservas actual, un mecanismo que incentive la repatriacin de una porcin de los mismos evidentemente
debe ser parte de cualquier agenda para recomponer el balance del BCRA. Amn de que este tipo de esquemas son
recomendados por el GAFI frente a un mundo donde empiezan a incrementarse las dificultades para el manejo del
dinero negro. Esto permitira, adems del impacto inmediato sobre la liquidez, canalizar parte de los ahorros de los
argentinos, que hoy financian produccin y empleo en otros pases, a la inversin en la economa domstica.
El esquema propuesto incluye la emisin de un bono en moneda extranjera, negociable en los mercados de capitales,
que contenga adjunta una estampilla (no negociable) que brinde el derecho a repatriar una determinada suma. La
ventaja de este esquema, en trminos de apuntar a maximizar el xito en pos del objetivo, es que, a pesar de
constituir un ingreso de divisas al BCRA, no fuerza al sujeto, en caso de no desearlo, a colocar los fondos
exteriorizados en el sistema financiero o el mercado de capitales local, o bien a posicionarse en activos locales. En el
momento de la compra del bono, el BCRA registra el ingreso, pero el sujeto siempre dispone de la opcin de
desprenderse del ttulo en el mercado y hacerse de las divisas correspondientes segn el precio de mercado para
colocarlas en la plaza que desee. El costo de la exteriorizacin vendra dado por la diferencia entre los fondos
repatriados (dada la suscripcin a la par) y el monto obtenido por la venta del instrumento en el mercado, algo que
depender, evidentemente, de la relacin entre la estructura del bono (e.g. cupn, esquema de amortizacin) y la
curva soberana vigente. Por este programa se espera recibir en el arranque entre US$5.000 y US$8.000 millones.
3. Negociacin de financiamiento con organismos multilaterales y bilaterales: Una tercera posibilidad
corresponde en aprovechar el financiamiento disponible en organismos multilaterales como el Banco Interamericano
de Desarrollo, el Banco Mundial y la Corporacin Andina de Fomento.

La
estimacin
corresponde
a
un
estudio
de
la
Reserva
Federal,
accesible
http://www.federalreserve.gov/boarddocs/rptcongress/counterfeit/counterfeit2006.pdf . Ultimo acceso 14/10/2015.

- 6 La restriccin externa al tope de la agenda

21 de octubre de 2015

en

Grfico N 4
Flujos netos con organismos multilaterales excluyendo FMI
(En mill. de US$)

2,000

1,500
Intereses
Capital neto

1,000

Total
500

-500

-1,000

Total 2003-2014
Capital neto: +2,370 mill.
Intereses pagados: -7,914 mill.
Total neto: -5,594 mill.

-1,500

-2,000
2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Aunque el pas tiene vigentes programas con estas instituciones, en la ltima dcada cancel deuda en trminos
netos, no aprovechando la posibilidad de acceder a financiamiento en condiciones preferenciales que podra
destinarse a proyectos de inversin con alto impacto en trminos econmicos y sociales.
Entre 2003 y 2014, el pas recibi financiamiento en trminos netos (capital nuevo menos capital amortizado) por
apenas US$2.370 millones (menos de US$200 millones anuales en promedio), al tiempo que cancel intereses por
US$7.914 millones, redundando en un flujo negativo de US$5.544 millones.
Adicionalmente, el pas podra recurrir a esquemas de financiamiento bilateral, tal como el swap de monedas
negociado con China (del cual actualmente el pas se encuentra negociando una extensin por alrededor de
US$2.000 millones, segn trascendi) o los prstamos de corto plazo del Banco de Francia como mecanismo de
liquidez transitoria. Una posibilidad sera continuar buscando financiamiento destinado a inversiones en
infraestructura, como las centrales financiadas con fondeo de China y Rusia, o las obras con acceso a financiamiento
preferencial por parte del BNDES brasileo7 o los bancos de fomento de los pases integrantes del Club de Pars, tras
la normalizacin en las relaciones con la institucin en 2014.
Otro mecanismo podra consistir en esquemas de financiamiento comercial a mediano plazo con pases con los
cuales la Argentina registra un fuerte dficit, como Brasil. Con este pas ya existe un sistema de pagos en moneda
local, que ahorra los costos de transaccin de utilizar una tercera moneda en el comercio y compensa diariamente los
saldos a favor de uno u otro pas, aunque el monto de operaciones canalizadas por el mismo es bajo en relacin a la
corriente de comercio total, aunque creciente desde que aparecieron las restricciones.

Un ejemplo es el prstamo original negociado con el BNDES con destino al soterramiento del Ferrocarril Sarmiento,
que inclua el desembolso de US$1.500 millones a diez aos con una tasa de inters del 4% anual y un plazo de
gracia de dos aos para iniciar el repago. El crdito nunca se otorg y la obra qued paralizada hasta la fecha.

- 7 La restriccin externa al tope de la agenda

21 de octubre de 2015

Agendas divergentes para corregir precios relativos

La existencia de controles de capitales permite que sea el BCRA, y no el mercado, el que defina el valor del dlar. Al
respecto, vale recordar que los controles de capitales fueron los que limitaron la correccin brusca de la economa en
2012, frente a la aparicin de la restriccin externa. Dicho de otro modo, fue esta ltima y no los controles de
capitales, los que pusieron un freno al crecimiento. Si bien es deseable ir reduciendo su incidencia a medida que se
avance con las dos agendas planteadas (recuperacin del capital de trabajo y de precios relativos), es errneo
pensar que slo su eliminacin permitira conectar el crecimiento obviando el ajuste implcito en los niveles de
actividad y empleo que esto generara si se hace de inmediato y sin una agenda.
Como venimos sosteniendo Argentina no tiene margen para acompaar las devaluaciones competitivas gatilladas
por la fuga de capitales que enfrentaron nuestros vecinos. Dada la inercia inflacionaria de partida en la zona del 23%
con el dlar y tarifas funcionando como semi ancla y la ausencia de un ancla nominal que coordine expectativas
producto del esquema de financiamiento de los desequilibrios que adopt el pas en los ltimos aos, cualquier
intento de corregir en forma brusca el tipo de cambio corre el riesgo de que se termine en una aceleracin de
la tasa de inflacin que impacte en el poder adquisitivo de los salarios, sin las ganancias en trminos de
competitividad buscadas al inicio.
Si bien la intencin de recapitalizar al BCRA est al tope de las prioridades en todas las agendas que vienen, no
ocurre lo mismo con el planteo respecto al cmo. Ah subyace una diferencia conceptual significativa que se
traduce en el contraste entre soltar los controles de capitales y dejar que el mercado defina el valor del dlar,
frente a una estrategia de partida donde, sin soltar los controles de capitales, es el BCRA el que define el
valor del dlar en un esquema de flotacin administrada mientras se avanza en la recapitalizacin de la
entidad monetaria (fortaleciendo reservas con incentivos a la liquidacin de exportaciones retenidas,
repatriacin de capitales voluntaria y acuerdos bilaterales) y en devolver rentabilidad a la exportacin por las
vas fiscal, de costos y crediticia. Evidentemente el desequilibrio fiscal del que se parte requiere que la necesaria
disminucin de la presin impositiva a la exportacin se financie dentro del propio presupuesto, lo cual requiere una
agenda.
En el primer anlisis donde el mercado fija los precios se omiten tres variables relevantes cuyo manejo no es neutro
en trminos de costos en el corto plazo. O dicho de otro modo, el anlisis se enfoca en sus beneficios y omite sus
costos.
La primera omisin es que es la proteccin comercial efectiva la que en los hechos conecta una situacin de alto nivel
8

de empleo con atraso cambiario y precios de los bienes transables muy por arriba de su paridad de importacin . Y
en su lugar, explican que esto ocurre porque la devaluacin implcita en la brecha ya se filtr a precios, por lo que una
correccin del tipo de cambio oficial no tendra un traslado significativo a precios. O bien se equivocan en el anlisis,
o bien, esconden la intencin de abrir la economa para disciplinar la tasa de inflacin a costa de un aumento en el
desempleo.
En segundo lugar omite las conexiones que existen entre el valor del dlar y los costos de los servicios pblicos
(energa y transporte) cuyos precios estn mayormente dolarizados, y por ende no tiene en cuenta el aumento en las
8

La paridad de importacin define la relacin entre los precios transables locales (en moneda local) y los precios internacionales
(en dlares) corregidos por el tipo de cambio oficial.

- 8 La restriccin externa al tope de la agenda

21 de octubre de 2015

distorsiones en trminos de atraso tarifario y/o impacto sobre el desequilibrio fiscal del que se parte. Esto ltimo
teniendo en cuenta que la cada en la base imponible de los impuestos al comercio exterior y el aumento en la cuenta
de estos subsidios han achicado enormemente el beneficio fiscal de una devaluacin llevndolo prcticamente a
cero.
En tercer lugar no tiene en cuenta el overshooting en la tasa de inters requerido para sostener la demanda de pesos
una vez levantados los controles de capitales frente a la coyuntura de partida de iliquidez del BCRA y de ausencia de
un ancla nominal que coordine expectativas en el arranque. El anlisis peca de optimista al suponer la capacidad de
la economa de mejorar su tipo de cambio real cuando no cuenta con un ancla nominal efectiva y sobre todo al creer
que el mero cambio en el carcter del Gobierno atraer de nuevo los capitales sin un overshooting de la tasa de
inters que dure ms tiempo del esperado.
Durante la convertibilidad, el esquema dual de apertura comercial y liberalizacin financiera logr desterrar el rgimen
de alta inflacin heredado de la crisis de los ochenta a costa de la suba de la tasa de desempleo, el aumento del
endeudamiento en moneda extranjera y la suba de la tasa de inters en los mercados internacionales de crdito. Este
esquema choc cuando el deterioro del crecimiento frente a la prdida de competitividad volvi inconsistente la
sostenibilidad de la deuda pblica y la desaparicin del prestamista de ltima instancia (FMI) llev al pas al default y
al quiebre del sistema financiero local a fines de 2001.
A diferencia de otros ciclos de nuestra historia econmica, la economa se acerca hoy a una situacin de pleno
empleo y de escasez de divisas heredando una distorsin de precios relativos y un alto nivel de proteccin de la
economa que permiti la coexistencia de salarios altos en dlares, con mrgenes elevados de las empresas que
venden al mercado local y altos niveles de empleo, mientras la disponibilidad de dlares permita financiar el aumento
requerido en las importaciones. Y en esta llegada a la restriccin externa, la ventaja de haber alcanzado esta
situacin con un indito nivel de solvencia frente a los bajos niveles de deuda pblica y privada en el mercado,
permitira apalancar la transicin en un mundo de tasas bajas para amortiguar las correcciones de precios relativos
requeridas para recomponer la rentabilidad de los sectores generadores de divisas que permiten el repago de la
deuda.
Si bien que todos los caminos llevan a Roma puede ser cierto en determinadas circunstancias, errar en el
diagnstico y en el orden y magnitud de las medidas requeridas puede ampliar los desequilibrios de base y llevar a la
economa o bien a una aceleracin de la inflacin (si sale mal la recomposicin de precios relativos) y/o a una
recesin profunda (paradjicamente como resultado de que sali bien). Por primera vez en dcadas, las
condiciones de liquidez global, la baja deuda del pas luego del desendeudamiento de los ltimos aos y la
posibilidad de alentar alguna repatriacin de capitales permitiran intentar un camino intermedio que permita volver a
dotar a la economa de las condiciones para crecer partiendo de los niveles actuales y sin retroceder previamente en
el nivel de actividad. Para encarar el desarrollo argentino, remover la restriccin externa figura al tope de la agenda.

- 9 La restriccin externa al tope de la agenda

21 de octubre de 2015

Primera omisin: La proteccin efectiva y su impacto sobre los niveles de empleo.

El argumento que usa un espacio de la oposicin, es que el tipo de cambio representativo de la economa es el dlar
9

marginal. Con esto sostienen que el Gobierno actual ya devalu, que nadie accede al dlar oficial y que los precios
de la economa ya estn ajustados al dlar ms alto, por lo que un salto en la paridad cambiaria oficial no generara
un traslado a precios significativo y s generara impactos favorables sobre las decisiones de inversin. Lo cual no es
cierto.
Adicionalmente, este argumento omite el anlisis de las causas que permitieron que los precios de los bienes
transables

10

no estn alineados con la ecuacin de paridad de importacin generando un contexto donde los

mrgenes de las empresas ajustan y/o se sostienen frente a los mayores costos que genera el aumento de los
salarios en dlares derivado del atraso cambiario. Y por lo tanto, omiten que para que los precios de los bienes
transables no ajusten vis a vis la devaluacin del tipo de cambio nominal, debera en paralelo abrirse la economa, sin
tener en cuenta los impactos en trminos de empleo y nivel de actividad.
En algn punto, en este anlisis subyace la visin del ancla inflacionaria asociada a la apertura comercial de la
economa, como el gran amortiguador de los precios de los bienes transables locales, luego de la correccin del tipo
de cambio. Evidentemente, la distorsin de precios relativos y los altos niveles de consumo y empleo de los que se
parten es la contrapartida de un esquema macroeconmico que utiliz el dlar y las tarifas como semi ancla -en un
mundo donde el Dlar se ha fortalecido contra las monedas de los pases vecinos- en un contexto donde la
proteccin comercial convalid altos mrgenes de las empresas abocadas al mercado interno.
Mientras el excedente de dlares de la cuenta corriente externa permiti financiar el aumento requerido en las
importaciones derivado de la suba de los salarios en dlares -resultante del atraso cambiario-, la proteccin comercial
(i.e. el cierre de la economa) permiti sostener los mrgenes de las empresas en el mercado interno, convalidando
una situacin de precios de bienes transables altos con precios de servicios regulados bajos y compensando en
muchos casos la prdida de rentabilidad de la exportacin.

En trminos de magnitudes, resulta cuanto menos curioso argumentar que nadie accede al dlar oficial, cuando en 2014 se
cursaron importaciones a travs del mercado cambiario por US$60.635 millones y en el primer semestre del ao se contabiliz un
acumulado de US$25.711 millones. Considerando el resto de los rubros del mercado cambiario, en 2014 se realizaron
transacciones por casi US$190.000 millones, mientras que en el primer semestre de 2015 los flujos sumaron poco ms de
US$93.000 millones. Si bien es cierto, como se mencion, que en algunos casos el BCRA no habilit las divisas para cancelar
operaciones de importacin programada (cursndose incluso algunas por medio del contado con liquidacin), la magnitud resulta
marginal respecto al total de operaciones cursadas a travs del mercado cambiario.
10

Un dato a tener en cuenta es la elevada dispersin que mantienen los precios internos en un contexto donde los canales de
ventas minoristas utilizan en forma creciente ofertas y/o descuentos con tarjetas de crdito para manejar su market share. Esta
situacin de no competencia va precios genera en los hechos niveles de precios ms altos que los que en promedio convalida la
demanda. Un consumidor racional (que slo compra ofertas con descuentos) podra alcanzar un ahorro sobre los precios de lista
cercano al 40%. Probablemente este ejercicio exagere los ahorros, pero en cualquier caso, resulta bastante evidente que los
precios de lista tampoco representan los precios que paga un consumidor promedio.

- 10 La restriccin externa al tope de la agenda

21 de octubre de 2015

Grfico N 5
PBG20

140

Evolucin del Relevamiento de Precios Minoristas en dlares

1
ajustado por la inflacin de EE.UU.
(dic-01 = 100)
RPM EB resto bienes

120

RPM EB resto SS no regulados

RPM EB Combustibles para Vehculos
RPM EB SS regulados

100

80

60

40

20
ene-97

ene-99

ene-01

ene-03

ene-05

ene-07

ene-09

ene-11

ene-13

ene-15

1
Fuente:
Estudio
Bein
& Asoc.por el subndice americano correspondiente.
Las series
del RPM
se deflactan

Una vez alcanzada la restriccin externa, el crculo virtuoso entre la suba de los salarios en dlares y el sostenimiento
de la rentabilidad de las empresas comienza a tener rendimientos marginales decrecientes, y si bien con controles de
capitales, es el BCRA el que maneja la trayectoria del tipo de cambio, es la escasez de dlares la que traba el
crecimiento econmico. En este contexto, virar rpidamente hacia un esquema de apertura comercial de la economa
como se sugiere para disciplinar la trayectoria de los precios internos luego de la correccin del tipo de cambio,
requiere inevitablemente convalidar una tasa de desempleo mucho ms alta en al arranque. Es decir, as como la
devaluacin brusca de la moneda -sin contar con el estabilizador del ancla nominal- corre el riesgo de acelerar la
inflacin y deteriorar el poder adquisitivo de los salarios, sin generar las ganancias de competitividad requerida por los
sectores generadores de divisas, la implementacin de la apertura comercial de la economa para minimizar el
traslado a precios de la devaluacin, requiere convalidar una tasa de desempleo notablemente ms alta. Sobre todo
en un contexto donde la devaluacin brusca de nuestros vecinos y la recesin en Brasil generan un aumento
significativo de los saldos exportables de estos pases, que de levantarse las restricciones comerciales que hoy
operan, tendran va libre para ingresar en el mercado local y dejar fuera del mercado a los segmentos menos
competitivos de la economa local, generando en la transicin un ajuste al alza de la tasa de desempleo.
Por estos motivos, sostenemos que es la proteccin de la economa y el mercado interno, y no el uso del tipo de
cambio marginal como insumo para el proceso de formacin de precios a nivel generalizado, la que permite sostener
los altos precios relativos que exhibe hoy una amplia gama de bienes, particularmente en los sectores de consumo
durable.
Para analizar una situacin cercana puede tomarse el efecto sobre precios de la correccin cambiaria de enero de
2014, donde el traslado a precios en muchos sectores fue inmediato y similar en magnitud al aumento en el precio del
dlar (e.g. electrnica de consumo), a pesar de que entonces la brecha con el tipo de cambio implcito en las
operaciones de contado con liquidacin se ubicaba en torno al 50% y el diferencial frente al dlar marginal tocaba un
mximo de 75%. En el extremo, si los precios de los bienes transables se fijaran por el tipo de cambio marginal,

- 11 La restriccin externa al tope de la agenda

21 de octubre de 2015

muchos sectores hubieran registrado una marcada deflacin de precios en las semanas posteriores a la correccin,
una vez que la brecha cambiaria comenz a colapsar desde los mximos. Algo que, evidentemente, no ocurri.
Podra pensarse una situacin hipottica donde existiera una brecha cambiaria (e.g. consecuencia de limitaciones al
giro de utilidades de las compaas y la formacin de activos externos del sector privado) conviviendo con una
situacin de apertura comercial de la economa. En este caso, si un productor apuntara a fijar sus precios tomando la
brecha como insumo y no el dlar comercial, sera desplazado fcilmente del mercado por otro que podra adquirir
libremente insumos en el exterior y fijar un precio ms cercano a sus costos. En el lmite, con apertura comercial, la
cuasi-renta generada por la contabilizacin de un insumo dentro de la funcin de produccin a un precio mayor a su
costo sera eventualmente eliminada. Alternativamente, en un contexto sin brecha pero con proteccin de la
economa, el espacio para sostener los mrgenes existe, algo que se reflej en la existencia de precios internos de
los bienes sistemticamente por encima de los internacionales incluso en contextos sin brecha. En 2010, sin brecha
cambiaria, los precios relativos de los bienes, medidos en moneda extranjera, se ubicaban en los mismos niveles en
relacin a EE.UU. que en 2001, mientras que los servicios (menos transables y ms vinculados a los costos
internos) todava se ubicaban casi un 30% por debajo.
Evidentemente, a mediano plazo, el esquema actual de proteccin comercial a travs del sistema de Declaracin
Jurada Anticipada de Importacin deber ir mutando hacia uno que sea compatible con el marco institucional de la
OMC y que tenga en cuenta la previsibilidad de los tiempos involucrados. Del mismo modo, pretender proteger los
distintos sectores de la economa sin asignar prioridades en funcin del valor agregado, de la tecnologa incorporada,
del empleo requerido y de la demanda de divisas generada, para los distintos sectores de la cadena productiva en
una economa de slo 40 millones de habitantes, tampoco luce razonable como estrategia de desarrollo de mediano
plazo.

Segunda Omisin: el impacto sobre los subsidios y el dficit fiscal

An peor, la visin respecto a la posibilidad de corregir precios permitiendo que sea el mercado el que fije el valor del
dlar no tiene en cuenta ni las consecuencias fiscales, ni las consecuencias en trminos de desajuste tarifario ex
post.
Por un lado, el sector pblico est cada vez menos largo en trminos de tipo de cambio producto de la cada de la
base imponible de los impuestos al comercio exterior y el aumento en la incidencia de los subsidios dentro del
presupuesto. En el primer caso, la apreciacin real del tipo de cambio, el desplome de los precios internacionales de
las materias primas y la menor demanda de Brasil frente a la devaluacin del Real y la consecuente recesin de su
economa, determinaron una cada del nivel de exportaciones (en dlares corrientes) en torno a US$20.400 millones
desde diciembre de 2011; en tanto, la llegada de la restriccin externa determin una cada del nivel de importaciones
en torno a US$13.500 millones desde diciembre de 2011.
A contramano de la dinmica decreciente de los ingresos del sector pblico en dlares, los subsidios vinculados al
tipo de cambio han exhibido una participacin creciente dentro de la partida del presupuesto como contrapartida de
un esquema que ancl las tarifas bien por debajo de la inflacin y de sus costos. A los efectos del ejercicio, se
supone que la totalidad de los subsidios destinados al sector energtico se encuentran vinculados a la dinmica del

- 12 La restriccin externa al tope de la agenda

21 de octubre de 2015

tipo de cambio, mientras que alrededor de un 30% de las transferencias orientadas al sector de transporte (tomando
como base la estructura de costos del sector) exhiben una correlacin con la dinmica del precio del dlar11.
En este contexto, mientras en el ao 2005, los ingresos fiscales netos de reintegros vinculados al tipo de cambio
representaban 5% del PIB, con subsidios dolarizados alcanzando un nivel de 0,4% del PIB, en 2015, dicha relacin
pasara a 4,1% del PIB y 3,4% del PIB, respectivamente. En trminos netos, la posicin long tipo de cambio del
Tesoro pas de 4,6% del PIB en 2005 a slo 0,7% del PIB en 2015.
No obstante, estos clculos suponen el mantenimiento del statu quo de derechos de exportacin y reintegros actual,
algo que evidentemente no se encuentra en la agenda de ninguno de los candidatos, considerando que la
devaluacin fiscal constituye un mecanismo para brindar algo de competitividad a los sectores transables sin requerir
un movimiento del tipo de cambio de referencia.
De hecho, si se realiza un ejercicio donde se corrigen estos nmeros por un esquema donde se disminuyen en 5
puntos las retenciones al complejo sojero y se eliminan al resto de las posiciones aduaneras, y adems se duplican
los reintegros a las exportaciones desde los bajos niveles actuales, la posicin long de 0,7% del PIB se convierte en
una posicin short de 0,1% del PIB, derivando en una situacin donde una correccin cambiaria abrupta, ceteris
paribus, comienza a generar costos mayores a los beneficios en trminos fiscales12.
Cuadro N 2
Exposicion del Sector Publico al Tipo de Cambio
Recaudacin DGA
En % del PIB

Subsidios
Neto

IVA DGA

Ganancias
DGA

Derechos
Expo

Derechos
Impo

Reintegros

Total

CAMMESA

ENARSA

Otros
Energa

Transporte

Total

2005

2.6%

0.2%

2.0%

0.6%

-0.3%

5.0%

0.1%

0.0%

0.1%

0.0%

0.4%

4.6%

2006

2.6%

0.2%

1.9%

0.7%

-0.3%

5.1%

0.2%

0.0%

0.3%

0.1%

0.8%

4.4%

2007

2.8%

0.2%

2.1%

0.7%

-0.2%

5.7%

0.5%

0.1%

0.3%

0.1%

1.3%

4.4%

2008

2.8%

0.2%

2.8%

0.7%

-0.2%

6.3%

0.7%

0.2%

0.4%

0.2%

2.0%

4.4%

2009

2.1%

0.2%

2.3%

0.5%

-0.2%

4.9%

0.6%

0.2%

0.3%

0.2%

1.9%

3.0%

2010

2.4%

0.2%

2.5%

0.6%

-0.2%

5.7%

0.8%

0.3%

0.4%

0.2%

2.2%

3.4%

2011

2.5%

0.2%

2.4%

0.6%

-0.2%

5.6%

1.1%

0.5%

0.4%

0.4%

3.2%

2.4%

2012

2.2%

0.3%

2.2%

0.6%

-0.1%

5.2%

0.9%

0.7%

0.4%

0.4%

3.2%

2.0%

2013

2.4%

0.3%

1.6%

0.7%

-0.2%

4.9%

1.1%

0.8%

0.3%

0.3%

3.2%

1.7%

2014

2.4%

0.4%

1.9%

0.7%

-0.3%

5.1%

1.6%

0.9%

0.4%

0.3%

3.9%

1.2%

2015 (proy statu quo)

2.0%

0.4%

1.4%

0.6%

-0.2%

4.1%

1.4%

0.5%

0.5%

0.3%

3.4%

0.7%

2.0%
0.4%
0.8%
0.6%
Fuente: Estudio Bein & Asoc en base a datos del MECON y ASAP

-0.4%

3.3%

1.4%

0.5%

0.5%

0.3%

3.4%

-0.1%

2015 corregido

Pero adems, dada la alta participacin de los insumos con precios que se encuentran atados a la trayectoria del
dlar en la matriz energtica, una correccin cambiaria aumenta en el arranque -y no poco- la distorsin tarifaria de
partida de la economa y el dficit fiscal del que se parte.

12

En este punto, podra argumentarse que una correccin cambiaria disminuira en cantidades los subsidios, dado el menor
consumo energtico frente a la disparada en los precios en pesos. Sin embargo, lo mismo ocurrira con las importaciones,
alcanzndose una menor recaudacin en los tributos vinculados a las importaciones, que de hecho superan en magnitud a los
subsidios al sector energtico (3% del PIB frente a 2,4% del PIB, respectivamente). Por este motivo, el ejercicio se plantea en
forma esttica, partiendo del esquema de 2015 (sosteniendo el statu quo y con correccin de retenciones y reintegros), sin
incorporar ni realizar supuestos sobre los efectos dinmicos que generara la nueva configuracin de precios.

- 13 La restriccin externa al tope de la agenda

21 de octubre de 2015

Haciendo un clculo muy simplificado con el foco puesto en los subsidios energticos proyectados para este ao (en
torno a los $140.000 millones), por cada peso que sube el tipo de cambio, el aumento requerido en los subsidios para
mantener constante la tarifa agregara en torno a 1 p.p. a la nominalidad del gasto primario, que se sumaran a las
necesidades de pesos del sector pblico para el ao prximo. La alternativa consiste en un shock tarifario simultneo
al shock cambiario resultante de la eliminacin abrupta de los controles de capitales, aunque en este caso los efectos
sobre el nivel de actividad y el empleo gatillados por el desplome en el salario real generado por el overshooting
cambiario y tarifario derivaran en altsimos costos sociales.

Tercera Omisin: La tasa de inters requerida

Por ltimo, en repetidas ocasiones, desde una parte de la oposicin se sugiri la liberalizacin rpida de los controles
de capitales, en paralelo con un tipo de cambio que sea definido por las fuerzas del mercado. Segn este
argumento, la vuelta de la confianza producto de la liberalizacin de los controles de capitales y el overshooting
cambiario (que se supone sera en trminos reales), volveran a recrear las condiciones para el ingreso de los
capitales y la estabilizacin del tipo de cambio.
Sin embargo, una vez que se levantan los controles de capitales y se deja la trayectoria del tipo de cambio a las
fuerzas del mercado, el trilema monetario

13

del BCRA vuelve a operar y, en todo caso, es la tasa de inters

requerida para estabilizar la demanda de pesos la variable endgena que tiene que ajustar para estabilizar las
expectativas de devaluacin. O dicho de otro modo, partiendo de la situacin actual de escasez de reservas del
BCRA y de formacin de expectativas de devaluacin de los agentes, soltar rpido los controles de capitales y dejar
al mismo tiempo en manos de las fuerzas del mercado la flotacin del tipo de cambio, requiere en el arranque sobre
reaccionar con la suba de la tasa de inters para que las familias y las empresas aloquen el exceso de liquidez en la
moneda local, evitando as una situacin donde la dolarizacin de la cartera retroalimente las expectativas de
devaluacin.
Partiendo de una situacin de escasez de reservas del BCRA y formacin de expectativas de devaluacin al alza, el
ajuste requerido en la tasa de inters para estabilizar las expectativas de devaluacin una vez levantado los controles
de capitales puede no ser automtico, sobre todo para una economa que no cuenta con un ancla nominal que
coordine expectativas y permita acotar el traslado a precios de la devaluacin. Esta dinmica podra derivar en un
equilibrio inestable donde la prdida de reservas del BCRA frente a una dolarizacin de la cartera que sigue de largo,
acelera las expectativas de devaluacin, aumentando en una segunda ronda la tasa de inters requerida para
estabilizar la demanda de pesos.

13

En teora, el trilema monetario supone que frente a una perfecta movilidad de capitales, el banco central tiene poco margen para
manejar simultneamente el tipo de cambio nominal y la tasa de inters de la poltica monetaria. O dicho de otro modo, con libre
movilidad de capitales, si el banco central eligiera sostener un objetivo de tipo de cambio nominal, la tasa de inters de la poltica
monetaria se volvera una variable endgena a la dinmica del balance de pagos y a las necesidades de esterilizacin del
excedente de pesos del banco central. En el otro extremo, con libre movilidad de capitales, si el banco central eligiera utilizar la
tasa de inters de la poltica monetaria para anclar las expectativas inflacionarias, el rgimen cambiario sera ms flexible y
quedara relegado a las fuerzas del mercado. En los hechos, la mayora de los bancos centrales optan por una posicin
intermedia que permita manejar la tasa de inters de la poltica monetaria y al mismo tiempo coordinar la poltica cambiaria va un
rgimen cambiario de flotacin administrada del tipo de cambio, acumulando reservas durante los ciclos de supervit de las
cuentas externas e interviniendo en el mercado de cambios durante los episodios de salida de capitales.

- 14 La restriccin externa al tope de la agenda

21 de octubre de 2015

Segn la teora de la paridad de tasas descubierta, con libre movilidad de capitales, para que los inversores sean
indiferentes entre alocar sus excedentes de liquidez en moneda local o en moneda extranjera, la tasa de inters que
remunera el ahorro en moneda local tiene que compensar la tasa de inters libre de riesgo global, la prima de riesgo
pas, la expectativa de aumento del tipo de cambio nominal y la prima de riesgo cambiario.
Haciendo un ejercicio terico de simulacin a los efectos de ilustrar este concepto, si hoy se levantaran los controles
de capitales, la tasa de inters requerida por la teora de la paridad de tasas para estabilizar en el arranque la
demanda de pesos debera ubicarse en torno al 46% para compensar: la tasa libre de riesgo global implcita en el
rendimiento de los bonos soberanos de EE.UU. a 1 ao (0,2%), la prima de riesgo pas aproximada por el diferencial
entre el rendimiento del bono argentino en dlares BONAR 2017 y el rendimiento del ttulo del Tesoro norteamericano
con duration consistente (8,3%), la expectativa de aumento del tipo de cambio nominal a 1 ao aproximada por la
expectativa de devaluacin implcita en los contratos de futuros de dlar de ROFEX a noviembre de 2016 (34,1%) y la
prima de riesgo cambiario

14

aproximada por el margen sobre tasa Badlar que pagan los bonos en pesos ajustado por

tasa Badlar (3,4%). En un extremo, si aproximamos la expectativa de aumento del tipo de cambio nominal a 1 ao por
15

la expectativa de devaluacin implcita en los contratos de NDF de Nueva York a octubre de 2016 , la tasa de inters
de pesos requerida por la teora de la paridad de tasas para dejar en equilibrio a los agentes en el arranque si hoy se
soltaran los controles de capitales, ascendera, ceteris paribus, a un techo en torno al 73%.
Una vez ms, los controles de capitales fueron una herramienta para evitar una correccin brusca del tipo de cambio
una vez instalada la restriccin externa asociada a la escasez de divisas. Y fue esta escasez de reservas, y no los
controles de capitales, la que termin trabando el crecimiento econmico.
Evidentemente, en el mediano plazo, la agenda econmica tiene que converger gradualmente hacia el levantamiento
de los controles de capitales y hacia un esquema de tasas de inters ligeramente positivas contra la inflacin en pos
de incentivar la construccin de una moneda nacional que cumpla el rol de reserva de valor, adems de las funciones
tradicionales de unidad de cuenta y medio de pago. Pero, la secuencia y la graduacin de las polticas econmicas
esconden el xito o el fracaso de los objetivos buscados. Por eso, antes que liberar los controles de capitales, la
agenda econmica tiene que concentrarse en recomponer las reservas del BCRA (liquidez) por las vas explicadas
en el apartado anterior- para enfriar las expectativas de devaluacin y luego ir soltando gradualmente los controles de
capitales, evitando la sobre reaccin de la tasa de inters requerida para estabilizar la demanda de pesos. En la
transicin, los controles de capitales permiten moderar la restriccin del trilema monetario y amortiguar, en efecto, la
suba de la tasa de inters requerida para estabilizar la demanda de pesos, ganando tiempo para recomponer las
reservas del BCRA.

14

La prima de riesgo cambiario es incorporada en la versin de Roberto Frenkel de la ecuacin de paridad de tasas descubierta
adaptada para algunos pases emergentes. Segn el autor, en algunos pases de Amrica Latina, a igual rendimiento esperado,
los agentes prefieren la colocacin en dlares, dando origen a la prima de riesgo cambiario. Hay cepo para rato, nota publicada
por Roberto Frenkel en Colectivo Econmico (01/07/2014).
15

Con datos disponibles del viernes 16 de octubre de 2015.

- 15 La restriccin externa al tope de la agenda

21 de octubre de 2015

Directores

Miguel R. Bein
mbein@estudiobein.com.ar
Marina Dal Poggetto
mdalpoggetto@estudiobein.com.ar

Analistas

Martn Vauthier
mvauthier@estudiobein.com.ar
Federico Furiase
ffuriase@estudiobein.com.ar
Agustn Giralt Font
agiraltfont@estudiobein.com.ar
Santiago Mosquera
smosquera@estudiobein.com.ar
Carlos DEla
cdelia@estudiobein.com.ar

Gestin Administrativa

Florencia Cortalezzi
fcortalezzi@estudiobein.com.ar

- 16 La restriccin externa al tope de la agenda

21 de octubre de 2015