PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATLICA DE VALPARASO

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS Y ADMINISTRATIVAS

EL PROCESO DE CREACIN DE VALOR MEDIANTE LA

ADQUISICIN DE EMPRESAS DEL RUBRO ALIMENTICIO.
UN ESTUDIO DE CASO.

Ivn Canales Vandewijngaerden

2009

INDICE

CAPITULO 1: INTRODUCCIN

Pgina

1.1.- Razones Personales para Investigar el Tema.

1.2.- Planteamiento del Problema.
1.3.- Objetivos.
1.4.- Hiptesis.
1.5.- Descripcin del Diseo Metodolgico.
1.6.- Explicacin Limitaciones del Estudio.

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3
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6
6
8

CAPITULO 2: FUSIONES Y ADQUISICIONES

2.1.- Aspectos Generales.
2.1.1. - Definicin.
2.1.1.1. - Absorciones Estratgicas.
2.1.1.2. - Absorciones Financieras.
2.1.1.3. - Absorciones de Conglomerado.
2.1.2. - Historia de las F&A como fenmeno cclico.
2.1.3. - Fusiones y Absorciones en Argentina.
2.2.- Fusiones y Adquisiciones.
2.2.1. - Diagrama del Proceso.
2.2.2. - Marco Legal Regulatorio.
2.2.3. - Origen de Beneficios por Sinergias.
2.2.3.1. - Motivaciones Vlidas.
2.2.3.2. - Motivaciones Discutibles.
2.2.4.- Mtodos de Valuacin.
2.2.4.1. - Basados en Mltiplos.
2.2.4.2. - Basados en el Balance.
2.2.4.3. - Basados en el Flujo de Fondos.
2.2.4.4. - Basados en la Creacin de Valor.
2.2.4.5. - Basados en Opciones.
2.3.- La Teora de la Agencia.

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9
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49

CAPITULO 3: DESARROLLO CASO PRACTIO

3.1.- Introduccin.
3.2.- Desarrollo.
3.2.1.- Situacin Econmico-Social-Poltico.
3.2.2.- Sector Industrial.
3.2.3. - El Griego S.A.
3.2.4. - Svolta S.A.
3.3. - Proyecto Azul (Fusin).

56
57
57
65
70
75
80

CAPITULO 4: CONCLUSIONES FINALES

4.1.- Introduccin.
4.2.- Principales Acontecimientos y Anlisis de Resultados.
4.3.- Conclusiones Finales.

89
89
108

ANEXOS
Anexo N 1. Acuerdo de Confidencialidad.
Anexo N 2. Propuesta de Auditoria.

112
116

BIBLIOGRAFIA

137

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Capitulo 1: Introduccin.
1.1.- Razones personales para investigar el tema:
El autor considera que conocer cmo se genera el valor en las
empresas privadas es indispensable para su administracin. Una, entre
muchas posibilidades es a travs de las fusiones. Estas presentan la
caracterstica de integrar diversos componentes, como las finanzas, la
planificacin estratgica, el marketing, la produccin y los recursos humanos.
Es un ejercicio frecuente de las compaas evaluar las fusiones, tanto
desde el punto de vista del comprador como del vendedor. Esto permite
anticiparse a los hechos visualizando oportunidades y previendo amenazas.
El autor cree que, debido a la importancia del tema, una buena forma de
ampliar el conocimiento y desarrollarse profesionalmente es mediante el
estudio de casos reales.
1.2.- Planteamiento del problema:
En los ltimos aos, las Fusiones y Adquisiciones han tomado un ritmo
e importancia muy amplios. Citando algunas cifras, los acuerdos corporativos
a nivel global aumentaron un 62% a un record de 2.7 billones de dlares en
el primer semestre del 2007, luego de que Europa igualara a Estados Unidos
por primera vez en cuatro aos. Las operaciones superaron por un tercio el
mximo histrico logrado en 1999, segn un informe de la firma Thomson
Financial.1
En Latinoamrica, como consecuencia del cambio tecnolgico, la
globalizacin (que abri las industrias nacionales que antes estaban
protegidas y en muchos casos hasta subvencionadas por los gobiernos) y la
sofisticacin del conocimiento, se tienen que tomar decisiones en entornos
cada vez ms competitivos. Por consiguiente, los recursos deben utilizarse
de forma eficiente y efectiva. Esto se aplica directamente a las fusiones &
adquisiciones2, que son uno de los pilares fundamentales de la estrategias
de crecimiento. Cabe mencionar que las inversiones a largo plazo dependen
1
2

THOMSON FINANCIAL. 2007. Mergers & Acquisition Review. In: www.banker.thomsonib.com.

En adelante indicar: F&A.

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de la calidad institucional de cada pas, donde todava se observan grandes

asimetras entre los pases latinoamericanos.
El proceso de F&A es complejo y cuenta con herramientas
desarrolladas para cada una de las partes especficamente. Sin embargo, a
menudo es difcil la valuacin de las fusiones, y hay que tener cuidado de
valorar correctamente los beneficios y costes3.
Otra variable que interviene en el proceso es: el inters de los
directivos en las decisiones financieras. En muchos casos, los libros de texto
financieros aportan una referencia para entender cmo se deberan tomar las
decisiones de inversin y financiacin si lo que pretenden es crear valor para
el accionista. Sin embargo, dados los conflictos de intereses entre
administradores y accionistas (Teora de la Agencia4), este supuesto no
permite explicar cmo se toman las decisiones en el mundo real5. La
disparidad de objetivos entre los propietarios y los administradores puede
llevar a errores en la valoracin y a planteamientos incorrectos de la
operacin de fusin o adquisicin.
En la realidad emprica, un reporte de KPMG informa que solo 17% de
las fusiones de una muestra de 700 entre los aos 1996 a 1998, ha creado
valor agregado. Es interesante observar que el 82% de los participantes crea
que su trato fue un xito6. Otro reporte informa que las estadsticas casi
siempre citan un 70% de fracaso en el logro los objetivos que llevaron a las
adquisiciones en primer lugar7. A pesar de esta tasa de fracasos, la cantidad
de tratos crece, lo cual muestra la relevancia de estudiar en profundidad el
tema.

BREALEY Richard, MYERS Stewart C. & MARCUS Alan J. Cuarta Edicin (sin mencin de ao).
Fundamentos de Finanzas Corporativas. Madrid: Mc Graw Hill.

Se explicar en los fundamentos epistemolgicos del marco terico.

GRINBLATT Mark & TITMAN Sheridan. 2002. Mercados Financieros y Estrategia Empresarial.
Mxico: Mc Graw Hill.

KPMG. 1999. Unlocking Shareholder Value: The Keys to Success. In: www.kpmg.co.uk .

HARVARD BUSINESS REVIEW. 2006. Managing People and Cultural Problems in Mergers.
In: www.watsonwyatt.com .

Pgina 4 de 143

Ms all de estudios realizados8 en la ltima dcada y a la variedad de

libros de Finanzas Corporativas / Inversin, no se observa

un cuerpo

significativo aplicado a analizar en detalle casos de estudio concretos. Esto

ocurre en gran parte, debido a la confidencialidad en el manejo de la
informacin y a que en muchos casos no se realizan revisiones formales al
final del proceso.
1.3.- Objetivos:
Objetivo general:
1.3.1 Proporcionar conocimiento y una imagen ms realista del proceso que
siguen las empresas para tomar sus decisiones de fusin y adquisicin,
teniendo en cuenta los potenciales conflictos de intereses que condicionan la
materializacin de las operaciones, mediante un estudio de caso.
Objetivo especficos:
1.3.2 Analizar el caso fusin entre Svolta S.A y El Griego S.A.
1.3.3 Explicar las decisiones tomadas por la direccin en cuanto a la
eleccin de la estrategia corporativa a seguir.
1.3.4 Mostrar la pertinencia de combinar un enfoque sistmico con un
enfoque individualista metodolgico como es la teora de la agencia para
analizar las fusiones de empresas.
1.3.5 Justificar mediante un anlisis econmico-financiero porqu es una
oportunidad genuina de creacin de valor y no una operacin netamente
especulativa.

KESNER Idalene F., SHAPIRO Debra L. & SHARMA Anurag. 1994. Brokering mergers: an
agency theory perspective on the role of representatives. Academy of Management Journal.

KOTHARI S.P, LOUTSKINA Elena & NIKOLAEV Valeri. 2005. Agency Theory of Overvaluated
Equity as an Explanation for the Accrual Anomaly. In:
www.gsb.stanford.edu/facseminars/pdfs/Kothari_Agency_and_AccrAnnom.pdf
HAYWARD Mathew L.A & HAMBRICK Donald. 1997. Explaining The Premiums Paid for Large
Acquisitions: Evidence of CEO Hubris. Administrative Science Quarterly, Vol 42. P.103-127.

Pgina 5 de 143

1.3.6 Analizar cmo influye el gobierno corporativo de las empresas del

estudio al proceso de fusin.
Justificacin:
Las razones que motivaron al autor a ocuparse del objeto de
investigacin son de carcter prctico, ya que espera contribuir con todos
aquellos que quieran complementar sus conocimientos tericos con un
anlisis de caso real. Debido a la magnitud y la importancia que tiene para la
supervivencia de las organizaciones en la actualidad, l considera que se
deberan estudiar muy a conciencia. Cabe sealar que muchas veces se
capacita desde la teora y que a la hora enfrentar el desafo de una fusin o
adquisicin, el estudio y la experiencia real aumentan significativamente las
posibilidades de xito.

1.4.- Hiptesis:
Debido al tipo de diseo descriptivo y a que es un anlisis de caso no
corresponde formular hiptesis previas a la investigacin.
1.5.- Descripcin del diseo metodolgico:
1.5.1 Tipo de diseo:
El tipo de diseo metodolgico es descriptivo, en l, mediante un estudio de
caso el autor describe el proceso en el cual una empresa del rubro
alimenticio llegara a fusionarse, as como tambin, las condiciones en que
se realiza y los resultados del proceso.
1.5.2 - Fundamentos epistemolgicos del marco terico:
El autor utilizar como marco epistmico a la teora de los sistemas
complejos de Rolando Garca9 que toma como base a la psicologa gentica
de Jean Piaget y a la teora general de los sistemas. Debido a que las
fusiones y adquisiciones son un trozo de realidad, que incluye aspectos
9

GARCIA Rolando. 2007. Sistemas Complejos. Mxico: Gedisa.

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financieros, estratgicos, de la realidad econmica local e internacional,

sociales y polticos, implica analizarlos desde cada perspectiva en su
conjunto y no como elementos separados. Esto es as debido a que son las
relaciones entre los elementos las que determinan el sistema. Si se
abarcaran todos los aspectos de la realidad la investigacin no tendra fin,
por lo que se dejan afuera de los lmites ciertos elementos (explicitados en el
punto 1.6), tal que los subsistemas que queden presenten cierta forma de
organizacin o estructura. Dejar afuera no significa que estos elementos no
interacten con lo que qued dentro de la definicin del sistema. Tales
condiciones exgenas

interactan como flujos, siendo el factor ms

importante en el estudio la velocidad de cambio de los mismos.

Las propiedades de los sistemas quedan determinadas por su
estructura y las relaciones entre los elementos, lo que no significa caer en
posiciones estructuralistas debido a que se estudia la dinmica del sistema y
no formas rgidas en condiciones de equilibrio esttico.
Otro concepto que introduce la teora es que la metodologa de trabajo
debe lograr un enfoque interdisciplinario para poder descomponer los
elementos del sistema. Algo tan actual y predicado por las organizaciones.
La teora de los sistemas complejos no concibe a los aportes de un equipo
interdisciplinario como la mera suma agregada de los aportes individuales,
sino como un marco conceptual comn que permite la articulacin de
ciencias dismiles.
Por otro lado, el autor utilizar la teora de la agencia, donde un
contrato de agencia, resulta cuando una persona (agente) acuerda realizar
un servicio a otra (el principal). Ambos ingresan en la relacin por propia
conveniencia: uno para recibir el servicio del agente, el otro para ser
remunerado por el principal10. Sin embargo, existe una divergencia de
intereses entre ambos. As, las decisiones de inversin pueden estar
sesgadas de manera que los directivos reduzcan el riesgo y aumenten la

10

KRAUSE Martn. 2002. La teora del agente y el principal en la estructura de la empresa.

Argentina: Eseade. Libertas 33.

Pgina 7 de 143

tasa de crecimiento de la empresa, pero que sean contrarios a la

maximizacin de beneficios buscada por el accionista11.
Si bien son dos enfoques diferentes, en el de los sistemas complejos
se enfatiza la estructura y las funciones que le corresponden a la misma,
mientras que en la teora de la agencia, se analiza la organizacin de la
empresa desde el punto de vista de cmo la diferencia entre propiedad y
control afecta el comportamiento de los agentes; no son incompatibles, sino
que explican cosas distintas y por lo tanto son complementarios.
1.6.- Explicacin limitaciones del estudio:
Los lmites del estudio estarn definidos por:
1.6.1 En el espacio: se limitar a la Repblica Argentina y con relacin
al sector industrial, se centrar en el sector alimenticio.
1.6.2 En el tiempo: desde el ao 1980 hasta la actualidad, poniendo
mayor nfasis en los acontecimientos posteriores al 2001, ya que marcaron
un punto de inflexin en el rumbo de la Argentina.
1.6.3 En la unidad de anlisis: el autor tendr en cuenta

a las

empresas Svolta S.A y El Griego.

11

GRINBLATT Mark & TITMAN Sheridan. 2002. Mercados Financieros y

Estrategia Empresarial. Mxico: Mc Graw Hill. P. 496

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Capitulo 2: Fusiones y Adquisiciones

2.1.1 Aspectos generales:
Definicin: Una fusin consiste en la combinacin de los activos y
pasivos de dos empresas. La compra de las acciones o de los activos de otra
empresa se denomina adquisicin12. Otra definicin ms amplia dice: Una
fusin ocurre cuando una empresa absorbe por completo a otra. La empresa
adquiriente conserva su nombre e identidad y adquiere todos los activos y
pasivos de la empresa adquirida. Una adquisicin es lo mismo que una
fusin, salvo que se crea una empresa completamente nueva. En una
adquisicin, tanto la empresa adquirente y la adquirida, terminan su anterior
existencia jurdica13.
En principio, las fusiones y adquisiciones, se basan en un supuesto
extrado o derivado de la tesis de Modigliani y Miller14. En un breve resumen,
esta tesis se utiliza para analizar la creacin o destruccin de valor en
funcin a las estructuras de capital de las empresas. Sin embargo, aplicado a
las fusiones nos dice que en la medida que las operaciones de F&A no
afecten los flujos de caja despus de impuestos de ninguna de las empresas
implicadas, tampoco habr creacin o destruccin de valor. En otras
palabras, para que las operaciones generen valor, los flujos de caja despus
de impuestos de la nueva empresa debern ser ms elevados que la suma
de los flujos individuales antes de la fusin. Este es el supuesto fundamental
para justificar cualquier operacin, tanto de fusin como de adquisicin.
Existen tantos tipos de fusiones y adquisiciones como empresas
compradas y vendidas. Sin embargo, segn los bancos de inversin, se
pueden clasificar universalmente en tres tipos:

12

13

14

BREALEY Richard, MYERS Stewart C. & MARCUS Alan J. Cuarta Edicin (sin mencin de ao).
Fundamentos de Finanzas Corporativas. Madrid: Mc Graw Hill. P.477
ROSS Stephen A., WESTERFIELD Randolph W. & JORDAN Bradford D. 2006. Fundamentos de
Finanzas Corporativas (7ma edicin). Mxico DF: Mc Graw-Hill. P.798-799.
MODIGLIANI Franco & MILLER Merton H. 1958. The cost of capital, corporation finance and
the theory of investment. The American Economic Review. Vol. 48, June, pp. 261-297

Pgina 9 de 143

2.1.1.1. Absorciones estratgicas:

Las fusiones estratgicas generan sinergias de explotacin. Fue
durante el perodo 1897-1904 que se produjo el mayor nmero de estos
casos, siendo el caso ms habitual las fusiones horizontales. Las sinergias
de explotacin surgen cuando las dos sociedades son ms rentables
conjuntamente que por separado y pueden aparecer, por ejemplo, porque las
empresas eran competidoras.
En el caso de ser horizontales, Se realizan entre empresas del mismo
sector y que producen productos similares. La razn para realizarlas es la
bsqueda de economas de escala15.
En el caso de ser verticales, Pueden ser de dos tipos: hacia arriba o
hacia abajo. Las razones se encuadran en el mbito de la seguridad de los
suministros, costes, canales de distribucin o uso de las marcas16..
2.1.1.2. Absorciones financieras:
Los bancos de inversin acostumbran calificar una adquisicin que no
produce sinergias de explotacin como financiera. En este caso, la compra
est motivada porque se considera que el valor de mercado de la empresa
absorbida es inferior al valor de su activo dado que est mal gestionada, o
tambin por las ventajas fiscales asociadas a la adquisicin. En el caso de
que el argumento se base en una valoracin negativa de la direccin de la
empresa absorbida, se denomina absorcin disciplinaria. Desde los aos
ochenta, este tipo de operaciones ha disminuido sustancialmente. Con
frecuencia, la operacin se estructura como una compra apalancada
(leveraged buyouts LBO), donde una persona o un grupo (que puede ser la
propia direccin de la empresa) deciden comprar las acciones de la empresa
y retirarla del mercado de valores. Se denominan compras apalancadas
porque se financian en su mayora con deuda.

15

16

GARCIA ESTEVEZ Pablo. 2006. Fusiones Comentadas. Un anlisis de las fusiones ms

importantes de los ltimos aos. Madrid: Pearson Education. P.9
Idem.

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2.1.1.3. Absorciones de conglomerado:

La absorcin de conglomerado o de diversificacin, es aquella en
donde no existe ningn potencial de sinergias de explotacin. De esta
manera no se diferencian de las financieras, salvo por el hecho de que estn
motivadas por sinergias financieras. El valor de las sinergias se genera por
causa de una reduccin del costo del capital, por razones impositivas y
tambin por problemas de informacin y de conflicto de intereses. Tuvieron
su auge en los sesenta y setenta, pero resultaron ser un fracaso y muchas de
las absorciones disciplinarias de los ochenta tuvieron como meta la
separacin de los conglomerados previamente constituidos.
Las operaciones se pueden clasificar tambin en: amistosas u hostiles.
Cuando la oferta es presentada directamente a la direccin de la empresa o
a su consejo de administracin, se trata de una compra amistosa. En el caso
de que los potenciales compradores se dirijan directamente a los accionistas
con una oferta pblica de adquisicin (OPA), se est refiriendo a una
operacin hostil.
2.1.2 Historia de las fusiones y absorciones como fenmeno cclico:
Al observar las fuertes oscilaciones en la evolucin temporal de
volumen de las M&A (acrnimo del ingls Mergers and Acquisitions), se
tendra que analizar si en el pasado stas se comportaron como un
fenmeno cclico. Kenneth Davidson17 que intent explicar las pautas
histricas de la actividad hasta el ao 1985, seala que ha habido cuatro
olas. Otro autor ms actual, el profesor Gnter Mller-Stewens18 de la
universidad de St Gallen (Suiza) estudi las fusiones del siglo pasado y lleg
a la conclusin de que se pueden subdividir en cinco olas. Estas se
presentan en el grfico Nro 1.

Otros autores19 reconocen tambin la

17

DAVIDSNO Kenneth M. 1985. Mega-Mergers: Corporate Americas BillionDollar Takeovers.

Cambridge: Ballinger.
18
MLLER-STEWENS Gnter. 2000. Fusionen: Gefhrliche Spiele. Manager Magazine 3/2000
19
GRINBLATT Mark & TITMAN Sheridan. 2002. Mercados Financieros y Estrategia
Empresarial. Mxico: Mc Graw Hill. P. 548
HITT Michael A. 2000. Mergers and Acquisitions: A Guide to Creating Value for Stakeholders.
Oxford: Oxford University Press. P.4
WESTON Fred J. & WEAVER Samuel C. 2001. Mergers and Acquisitions. USA: McGraw Hll.
P.7-10.

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existencia de estas olas con similares caractersticas a la citada

anteriormente.
Grfico 1. Las 5 olas de fusiones y adquisiciones.

Fuente: Mller-Stewens 2000.

La primera ola surge durante el ao 1897 en el contexto de la
revolucin industrial y termina con el quiebre de la bolsa en 1904. Estuvo
asociada con la finalizacin del primer sistema transcontinental de
ferrocarriles. En los Estados Unidos de Norteamrica, mayormente tuvieron
lugar fusiones horizontales en sectores industriales como el del acero,
petrleo y manufacturas bsicas20.
La segunda ola, tuvo lugar en los aos 1916 a 1929 y al igual que la
anterior termin con el conocido quiebre del viernes negro. Estuvo
caracterizada por un incremento en las fusiones verticales, producto del
desarrollo de la radio (que hizo posible el desarrollo de la publicidad) y de
que la verticalidad permita a los productores controlar los canales de

MCCANN Joseph E. & GILKEY Roderick. 1990. Fusiones y Adquisiciones de Empresas. Madrid:
Ediciones Daz de Santos S.A. P.9-30
20

WESTON Fred J. & WEAVER Samuel C. 2001. Mergers and Acquisitions. USA: McGraw Hll.
P.7

Pgina 12 de 143

distribucin ms efectivamente. En este perodo las grandes compaas del

sector industrial automotriz emergieron. Por ejemplo Ford, estaba integrada
desde la terminacin de los automotores hasta las plantas de acero.
La tercera ola naci en los aos 60 como consecuencia a un ajuste de
la desaceleracin en los gastos de defensa de los gobiernos. Aparecen los
conglomerados econmicos debido a la teora de la diversificacin,
influenciados por la idea de que un buen manager poda administrarlo todo.
Esto tuvo el efecto negativo de que las compaas se alejaran de sus
competencias centrales. Solo el 20% de los activos fusionados durante el
perodo 1963-1972 fueron horizontales o verticales21. Las acciones de los
conglomerados quebraron en 1969-1970 y la diversificacin de las
compaas nunca alcanz los beneficios esperados22
La cuarta ola surge durante los aos 80 impulsada por la liberacin de
las economas y las innovaciones financieras, especialmente los bonos
basura. Cualquier compaa cuyos resultados fueran menores a su potencial
podra haber sido adquirida debido a la disponibilidad de financiamiento de
alto riesgo. La caracterstica de esta ola fue las tomas de control hostiles,
donde

los

compradores

sobrepasaban

la

administracin

yendo

directamente a los accionistas. La primera apuesta hostil fue hecha por

Morgan Stanley en representacin de Inco, que buscaba tomar control de
ESB en el ao 1974. La ola finaliz con la LBO de $25 billones de RJR
Nabisco y el colapso del mercado de bonos basura, sumado a esto el
colapso de los ahorros, los prstamos bancarios y los serios problemas de
portafolio de los bancos comerciales23
La quinta ola tuvo su inicio en el ao 1993 que provoc un frenes
meditico, sobre todo en la segunda mitad de esa poca. Los factores que la
impulsaron fueron: la globalizacin, la desregulacin de los mercados y el
desarrollo tecnolgico. Las caractersticas fundamentales fueron: I) se
21

HERMAN R. B. 1989. The promotional financial dynamic of mergers movements: a historical

perspective. Journal of Economic Issues 23.
22
LIPTON M. 2006. Merger waves in the 19th, 20th, and 21 th centuries. The Davis Lecture Osgood
Hall Law School. York University. IN:
http://osgoode.yorku.ca/media2.nsf/58912001c091cdc8852569300055bbf9/1e37719232517f
d0852571ef00701385!OpenDocument
23
"En retrospectiva, el rol de Morgan Stanley hizo la accin agresiva respetable en los precintos de los
clubes de Wall Street - y ayud a precipitar una epidemia de fusiones en la dcada de 1980.
dem LIPTON . La cita corresponde a una traduccin libre del autor.

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enfatiz en las estrategias a largo plazo, II) el patrimonio neto estuvo

mayormente financiado con deuda; III) y se consolidaron los sectores
industriales de telecomunicaciones y bancario. Fue la era de las megaoperaciones. Finaliz con la explosin de la burbuja del milenio24 y grandes
escndalos, como por ejemplo ENRON.
Los elementos comunes de las fusiones y adquisiciones son25:
1) Se dan en un entorno de descenso o bajos tipos de inters.
2) Estas actividades decrecen cuando el costo promedio del capital
ponderado crece por causa de una subida de los tipos y por
consiguiente una subida del costo de la deuda.
3) Son cclicas con los rendimientos de los bonos; cuando el
rendimiento sube, stas bajan.
4) Las oleadas se dieron en entornos con crecimiento de precios en
las bolsas.
5) Aunque son independientes del ciclo econmico, la concentracin
de actividades coincide cuando los indicadores macroeconmicos
nos dicen que la economa est en expansin.
6) Las F&A tienen una influencia, ms bien pobre en la economa.
Actualmente se estara transitando la sexta ola. A partir del ao 2000
el monto de operaciones ha descendido hasta el ao 2003. Factores macro
econmicos explican en gran parte la cada en ese perodo26. Ver grfico 2.
A pesar de esto, se ha mantenido una tendencia alcista en los aos 2004,
2005 y 2006 por una mejora de las condiciones macroeconmicas globales,
aumento de los retornos de las corporaciones y efectivo disponible, retorno
de confianza en el Boardrooms, tasas de inters relativamente bajas y
inmensas fuentes de financiamiento disponibles provenientes de los
crecientes pooles de capitales de inversin27. En el ao 2007 se mantuvo la
tendencia alcista, sin embargo, el ritmo de crecimiento se vio influenciado por

24

La burbuja del milenio estall en 2001 por el derrumbamiento de las empresas puntocom y la cada
del Nasdaq. A partir de ese momento comenzaron una serie de cierres, fusiones y adquisiciones que
hizo que los analistas opinaran que todo se trat de una gran burbuja.
25
GARCIA ESTEVEZ Pablo. 2006. Fusiones Comentadas. Un anlisis de las fusiones ms
importantes de los ltimos aos. Madrid: Pearson Education. P.6
26
Idem.
27
Idem.

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la crisis hipotecaria norteamericana y mayor incertidumbre en los

mercados28.
Otro informe de Dealogic29 agreg que en el segundo semestre hubo
pocas operaciones de firmas private equity y que muchos CEOs
abandonaron sus planes de tomas de control. Adicionalmente reportaron que
el volumen del segundo semestre de 2007 disminuy un 26% y que
Septiembre fue el mes ms flojo desde noviembre de 2005. Las operaciones
de fondos dedicados a comprar compaas tambin se derrumbaron en el
segundo semestre porque la crisis oblig a desistir a las firmas de buy-outs30.
Jimmy Elliott, jefe global de Fusiones y Adquisiciones de JP Morgan
advirti que en 2008 los volmenes podran disminuir otro 20% porque ve
"poco probable" que "haya operaciones superiores a u$s10.000 millones"31.

28

Stephen Barrett, jefe de finanzas corporativas internacionales de KPMG dice acerca de los ltimos
acontecimientos:
Los fundamentos macro-econmicos siguen siendo slidos. Sin embargo, el impulso, que
condujo a un record de fusin y adquisicin en 2006, no es probable que se mantenga. La
actividad global est a punto de llegar a un pico, ciertamente en trminos del volumen de
acuerdos, y prevemos una continua cada en los nmeros de acuerdos en el curso de 2007. Las
empresas adquiribles seguirn siendo sensibles a la perspectiva de buenos activos, pero sern
ms cautas en cuanto a los pronstico para la extraccin de valor real de los objetivos durante
este perodo de enfriamiento para M & A. Mientras que una mayor atencin a la creacin de
valor a travs de la reestructuracin de los balances, volver, cada vez ms, a la agenda del
director general.

KPMG International. 2007. KPMG's Global M&A Predictor calls the top of the Global M&A
market. In: http://www.kpmg.com/Press/07.11.2007.htm . La cita corresponde a una traduccin
libre del autor.
29
Dealogic es una consultora que se especializa en temas estratgico y de F&A.
http://www.dealogic.com.
30
INFOBAEPROFESIONAL (b). 2007, diciembre 31. Fusiones y adquisiciones tuvieron su nivel
ms bajo en dos aos. In: www.infobaeprofesional.com. Sin numeracin de pgina por tratarse
de una edicin digital.
31
Idem.

Pgina 15 de 143

Grfico 2. Operaciones de M&A en el mundo.

Fuente: PricewaterhouseCoopers 2007.

Grfico 3. Operaciones de M&A en el mundo.

Fuente: Thomson Financial: 2007.

Finalmente, el reporte del tercer trimestre de 2007 de la firma
Thomson Financial comenta que el frentico paso de las F&A cay en su
volumen de operacin debido al deterioro del crdito y a la incertidumbre de
los inversores. Adems dice que el impacto de la crisis de crdito fue la
evidencia de la desaparicin de nuevos anuncios de LBO y las dificultosas
condiciones de financiar las anunciadas previamente32

32

Third quarter Thomson Financial.

Pgina 16 de 143

2.1.3) Fusiones y absorciones en Argentina:

Con referencia a las operaciones que se realizaron en Argentina, se
observa que la evolucin es muy similar a la mundial. Ver Grfico 4 y
comparar con Grfico 2. Aunque con nmeros ms modestos que en los
aos 90, se mantuvo la curva ascendente que parti a partir del ao 2003
como consecuencia de la recuperacin de la crisis del 2001.
Grfico 4. Operaciones de M&A en Argentina.

Fuente: PricewaterhouseCoopers 2007.

Grfico 5. Perfil de los compradores en Argentina.

Operaciones de M&A por Origen del Comprador
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

17%

23%
40%

42%

19%
48%

17%

16%

30%
31%

40%

18%

19%
8%
4%

2%
2004

2005
Otros

UE

Amrica Latina

14%
3%

7%
2%
2006
Argentina

2007
Nafta

Fuente: Elaboracin propia en base a datos suministrados por el Centro de

Estudios para la Produccin (CEP).

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Como se puede apreciar en el grfico 5, la participacin de capital

extranjero es mayor al 50% de las compras. En el ao 2006 la participacin
de Chile en el total fue del 1% y en el ao 2007 fue del 2%33. Esto dista de
las tasas de inversin de los aos noventa En el perodo 1990- 96, Chile
particip como el tercer inversor (10%) de IED en Argentina, despus de
Estados Unidos que participa en 36% y Francia (12%)34. Si se analiza la
distribucin sectorial se observa que:
Las inversiones en el sector alimentos y bebidas ocupan el tercer
lugar en importancia dentro de la IED chilena en Argentina. Las
empresas del sector basaron su estrategia en la integracin con
empresas locales y en fuertes estrategias de marketing. []Dentro
de las inversiones chilenas en alimentacin, el grupo Luchietti
construy uno de los molinos ms modernos de Sudamrica para
trigo candeal, adems participa del mercado de pastas con una
marca que lleva su nombre. En el segmento de quesos el grupo
Boher, compr parte de empresas locales. La empresa Costa
Carozzi compr parte de Bonafide para continuar la produccin de
la marca, en la elaboracin de golosinas y caf. Tambin adquiri
parte mayoritaria del la empresa D.R.F.35
Lo acontecido con los capitales Chilenos en la dcada del noventa,
ocurre actualmente con los capitales Brasileos, que durante el ao 2007
participaron en un 17% de las operaciones. Las mayores compras que
realizaron fueron: Marfrig / Quickfood, Estancias del Sur y Best Beef, JBS
sum Colcar, Camargo Correa adquiri Alpargatas, Vulcabras a Indular y
Votorantim compr el 27% de Aceros Bragado. Las compras por parte de
Brasil, estn en la actualidad potenciadas por un tipo de cambio favorable, un
conocimiento del mercado superior al de los pases que no son
latinoamericanos y un fuerte incentivo del Banco Nacional de Desarrollo de
Brasil36.

33

Centro de Estudios para la Produccin y OFJ / BS INVESTMENT BANKING SERVICES.

Centro de Estudios para la Produccin. La inversin de capitales chilenos en el mundo y en
Argentina. Notas de Economa Real 3. In:
http://www.industria.gov.ar/cep/cep_anteriores/notas/notas3/notas14.htm
35
Idem.
36
INFOBAEPROFESIONAL (a). 2007, agosto 09. Se duplicaron las fusiones y adquisiciones de
empresas. In: www.infobaeprofesional.com. Sin numeracin de pgina por tratarse de una
edicin digital.
34

Pgina 18 de 143

Para el futuro, el rol que ejerza el estado Argentino ser clave para el
desarrollo de las F&A, sobre todo en materia de precios relativos, donde por
ejemplo, debido al incremento de las retenciones se erosionaron los
mrgenes de ciertas industrias y debido a los fuertes controles de precios
que desestimulan la inversin a largo plazo. El intervencionismo y la
tendencia a regular los mercados por parte del gobierno, hace que los
empresarios sean escpticos a la hora de invertir y cortoplacistas al momento
de evaluar los retornos. Ignacio Aquino, Socio de PricewaterhouseCoopers
en Argentina recomienda evitar invertir en aquellos sectores que les est
yendo demasiado bien (aunque suene paradjico) y cree que irn mejor los
rubros en los que el Gobierno no vea que puede obtener recursos para
financiar el supervit o que no tengan impacto social37. Para el nuevo
Gobierno de Cristina Fernndez de Kirchner los desafos sern: contener la
inflacin, mantener el ritmo de crecimiento y volver a reinsertarse en la
comunidad internacional para poder darle a los inversores la calidad
institucional reclamada y mejorar la imagen de Argentina en el exterior.
2.2.- Fusiones y Adquisiciones
2.2.1 Diagrama del proceso:
Las Fusiones y Adquisiciones responden a una premisa bsica que
nunca se debera olvidar: la bsqueda de incrementar al mximo el valor
actual de mercado de la empresa. Es el objetivo primario de los accionistas
que buscan aumentar los retornos de sus inversiones. La mayora de los
negocios sigue un nmero predecible de etapas en el proceso, dependiendo
stas del sector industrial y de tipo de transaccin involucrada38. A
continuacin se presenta un diagrama de proceso con los puntos ms
relevantes.

37

ESQUIVEL Natacha. 2007, diciembre 30. Dnde Estarn los Negocios. In: Diario Clarn, Seccin
Ieco. Pgina 18-19.
38
DANIEL Teresa A. & METCALF Gary S. 2001. The Management of People in Mergers and
Acquisitions. Wesport: Greenwood Publishing. P. 59.

Pgina 19 de 143

Grfico 6. El Proceso de compras & fusiones:

Visualizacin de Oportunidad de
Incrementar valor Actual / Mercado
Fuentes de Valor:
Masa Crtica
Economas de Escala
Integracin Vertical
Ingreso a Otra Categora
Generacin de Barreras de Entrada

Etapa No Vinculante
Revisin Ley Antimonopolios

Determinacin del Valor de la

Compaa o Patrimonio

Variables del F.F:

Magnitud
Riesgo
Frecuencia

Flujo de
Fondos
Determinacin del Valor y del Rango de
Valor para la negociacin
Data Room / Ms Informacin
Determinacin del Valor Preliminar

Metodologas de Valuacin:
Valuacin por Mltiplos
Valuacin por Balance
Valuacin por Flujo Fondos
Valuacin por Creacin de Valor
Valuacin por Opciones
Caractersticas:
Acuerdos de Confidencialidad
Real Intencin
Armado de un Resumen Ejecutivo

Etapa Vinculante
Salida implica Indemnizaciones

Anlisis Preparacin de la Oferta

Cunto Pagar?
Auditora Integral
"Due Dilligence"
Ajustes de Valor

Cierre de Negocio

Compra & Fusin

Estructuracin de la
Toma de Control

Acuerdos Societarios
Acuerdos de Accionistas
Estructura Societaria
Metodologa de Resolucin de Conflictos
Compra Amistosa o Hostil

Posibles Contigencias
Representaciones
y Garantas

Estructura de Pago y Compra

Efectivo
Financiado
Otras

Apalancada (LBO)
Apalancada Directores (MBO)

LBO: Leveraged Buy Out

MBO: Management Buy Out
Fuente: Elaboracin propia.

El proceso comienza con la visualizacin de una oportunidad, ya sea

de masa critica, economas de escala, integracin vertical, sinergias
administrativas, combinacin de oportunidades complementarias, ingreso a
nuevos mercados o categoras, generar barreras de entrada o una
combinacin de todas las anteriores. En los anlisis preliminares de este tipo
de operaciones se debe analizar el marco legal correspondiente (se
desarrolla extensivamente en 2.2.2. - Marco Legal Regulatorio), ya que se
puede llegar a situaciones de concentracin que condicionarn la concrecin
de la operacin. Para este punto es importante conocer las participaciones
en el mercado de las empresas y tener en cuenta de que tipo de fusin se
trata. Por ejemplo, en el caso de ser vertical, se tendrn menos conflictos que

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en el caso de ser horizontal, debido a que no hay una influencia directa en la

competencia.
Para determinar el valor de la compaa se pueden utilizar distintas
herramientas, como la valuacin por mltiplos, balance, flujos de fondos,
creacin de valor y mltiplos. (se desarrolla extensivamente en 2.2.4.Mtodos de Valuacin) En resumen, el valor de una empresa es lo que los
inversores estn dispuestos a pagar por ella, dependiendo de lo que esperan
obtener en el futuro. La cuantificacin del valor de la fusin depende de las
sinergias que se pueden obtener de operar las dos empresas combinadas.
Cada operacin tiene una forma nica de hacerse. Es por ello que la
confidencialidad del negocio debe ser rigurosamente cuidada para proteger
la continuidad, incluso en caso de no realizarse, cosa que siempre puede
ocurrir en este largo y complejo proceso. Es por esto que en una primera
etapa de la negociacin los elementos aportados para el anlisis son
restringidos, estimativos

y acotados,

dada la confidencialidad que cada

compaa debe cuidar al mximo. Esto tambin implica que en una primera
etapa las propuestas son estimativas y no vinculantes, sujetas a confirmacin
en la medida que se avance en el proceso de negociacin y se presente
informacin mas exacta, veraz y detallada, obviamente una vez confirmada la
real intencin de avanzar en la potencial operacin por las partes, momento
en el cual toda la operacin y propuestas pasa a tener el carcter de
vinculante; una salida en esta etapa implica indemnizaciones y multas. Luego
se plantea la oferta o propuesta preliminar. En ese momento, se deber
ajustar los valores por una auditoria integral Due Dilligence que revisa
aspectos contables, donde se verifican los valores reales aportados para a
valuacin de la operacin, la veracidad de activos y pasivos, aspectos
previsionales, aspectos tributarios, aspectos productivos y de medio
ambiente, con el que podemos determinar las contingencias, garantas y
representaciones, llegando finalmente a determinar el valor final de la
operacin, compaa o patrimonio, el cual pude ser fijo y/o variable
escalonado en el tiempo.
Una vez determinado el valor final de la operacin se deben definir las
formas en que las partes participan de esta operacin: compra venta
tradicional, intercambio de acciones o nuevas participaciones societarias.

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Esto ltimo, da origen a acuerdos de accionistas, acuerdos de proteccin de

derechos de minoras y metodologas de resolucin de conflictos, necesarios
para la convivencia de las partes. Todo lo anterior muy importante
dependiendo la caracterstica de la operacin en cuestin, amistosa u hostil.
Para finalizar, las formas de estructurar el pago despus de haber
acordado el valor final pueden ser desde un simple pago efectivo o
financiado, hasta una compra apalancada (LBO), o compra apalancada por
parte de los directivos (MBO). En estos dos ltimos casos la calidad,
estabilidad y predictibilidad del flujo de caja generado por la empresa se
considera una pieza clave.
2.2.2. Marco legal regulatorio:
En los anlisis preliminares de este tipo de operaciones se debe
visualizar claramente el marco legal regulatorio existente donde se realiza,
dado que este tipo de operaciones puede afectar la libre competencia del
mercado llevando a situaciones monoplicas que estn controladas por la
ley. La defensa de la competencia no implica la defensa del competidor, sino
la bsqueda de la eficiencia econmica. En otras palabras, debe velar por la
ptima asignacin de recursos para corregir, en lo posible, las fallas
motivadas por el ejercicio de poder del mercado.
En el caso de Argentina, la Comisin Nacional de Defensa de la
Competencia39 (CNDC) es el organismo encargado de la aplicacin de la ley.
Depende del ministerio de Economa y Produccin y est compuesto por un
presidente y cuatro vocales. La CNDC fue creada en el ao 1980 por la ley
de Defensa de la Competencia. Posteriormente, la ley 25.156 en el ao 1999
cre un nuevo ente independiente, el Tribunal Nacional de Defensa del
consumidor que an no ha sido constituido, por ello sigue a cargo del control
de las fusiones la CNDC40. Las disposiciones de la ley de defensa de la
competencia, se aplican a tres categoras de conductas comerciales: los
acuerdos anticompetitivos, incluidos los carteles; los comportamientos
anticompetitivos como empresa dominante del sector (abuso de posicin
39

40

Comisin Nacional de Defensa de la Competencia - http://www.mecon.gov.ar/cndc/home.htm

INFOBAEPROFESIONAL (c). 2007, julio 24. Cules son las tres fusiones que hoy preocupan al
Gobierno. In: www.infobaeprofesional.com. Sin numeracin de pgina por tratarse de una
edicin digital.

Pgina 22 de 143

dominante) y control de las concentraciones econmicas41. La defensa de la

competencia es de suma importancia en la apertura de una economa
cerrada hacia una economa de mercado. Implementada de manera
apropiada, brinda reglas de juego claras y niveladas para todos los agentes,
facilitando de esta manera, el funcionamiento del modelo competitivo y el
proceso de liberalizacin. Sin embargo, la intromisin del Estado abre la
posibilidad de que tanto el aparato poltico como privado lo utilicen no
necesariamente para maximizar la eficiencia econmica. Como indica un
informe de la OCDE, para mejorar la poltica de libre competencia42 [] dos
problemas institucionales obstaculizan la aplicacin de esa ley en Argentina:
la insuficiencia del presupuesto y la falta de independencia del organismo de
competencia. Desde 2001 la CNDC ha sufrido importantes recortes
presupuestarios, tanto en trminos reales como absolutos. Es importante
que la poltica de defensa de la competencia est enmarcada en un entorno
institucional, que limite las desviaciones de su objetivo principal, que es la
eficiencia econmica y que a su vez est enmarcada en las caractersticas
institucionales del pas. En el caso de la Argentina, las caractersticas son:
fuerte verticalismo del poder ejecutivo, politizacin del sistema judicial,
cortoplacismo del sistema legislativo43. Existe una relacin entre estabilidad
poltica (institucional) y producto bruto interno. El pas en estudio no escapa a
este fenmeno y tiene baja estabilidad con bajo PBI per cpita como se
observa en el grfico 7. La alta inestabilidad le ha costado muy caro a la
Argentina en trminos de crecimiento econmico44

41

Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos (OCDE). 2006, Octubre. Derecho y

Poltica de la Competencia: Examen Inter-pares Argentina. In:
http://www.mecon.gov.ar/cndc/peer/peer_review_esp_resumen.pdf
42
Idem.
43
Para una descripcin ms profunda de las caractersticas bsicas de Argentina vase:
SPILLER Pablo T. & TOMMASI Mariano. 2000. Los Determinantes Institucionales del Desarrollo
Argentino: Una Aproximacin desde la Nueva Economa Institucional. Documento de
Trabajo Nro 33 CEDI. In:
http://webudesa.udesa.edu.ar/departamentos/economia/mariano_tommasi/cedi/dts/dt33.PDF
44
Idem.

Pgina 23 de 143

Grfico 7. La relacin estabilidad/crecimiento econmico de Argentina:

Fuente: Spiller & Tomassi 2000.

La ley 17.811 es la que regula la oferta pblica de Ttulos Valores45.
Fue sancionada en el 16-11-68, tiene vigencia desde 1-1-69 y fue reformada
por leyes 22.000 y 24.241 de fechas 18-5-79 y 13-10-93 y Decreto 677/01 del
22/05/01. El concepto de oferta pblica est comprendido en el artculo 1646
y el de valor negociable en el artculo 1747.
45

ARGENTINA. 1968. Oferta Pblica de Ttulos Valores. LEY 17.811. In:

http://www.sba.com.ar/sba/html/sba_ley17811.htm
46

Artculo 16: Asimismo, se considerar oferta pblica comprendida en

dicho artculo a las invitaciones que se realicen respecto de actos jurdicos con
otros instrumentos financieros de cualquier naturaleza que se negocien en un
mercado autorizado, tales como contratos a trmino, de futuros u opciones.
La COMISIN NACIONAL DE VALORES podr establecer regmenes de
informacin y requisitos para la oferta pblica diferenciados teniendo en
cuenta: la naturaleza del emisor, la cuanta de la emisin, el nmero
restringido o especiales caractersticas de los inversores a los que va dirigida
la emisin y, en general, cualquier circunstancia que lo haga aconsejable.
Dto 677/01.
47

Concepto de Valor Negociable: A los ttulos valores mencionados en el

artculo 17 de la Ley N 17.811, emitidos tanto en forma cartular como a
todos aquellos valores incorporados a un registro de anotaciones en cuenta
incluyendo, en particular, a los valores de crdito o representativos de
derechos creditorios, a las acciones, a las cuotapartes de fondos comunes de
inversin, a los ttulos de deuda o certificados de participacin de
fideicomisos financieros o de otros vehculos de inversin colectiva y, en
general, a cualquier valor o contrato de inversin o derechos de crdito
homogneos y fungibles, emitidos o agrupados en serie y negociables en igual
forma y con efectos similares a los ttulos valores, que por su configuracin y

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El decreto 677/0148 establece que el director de una sociedad no

puede apartarse del Inters Social de la sociedad de la cual es director, ms
all de que ello signifique actuar en contra de las instituciones o del inters
de la controlante. En el artculo 8, los deberes de lealtad y diligencia son de
especial tratamiento, reafirmndose como principio reactor de la actuacin de
los

administradores

de

los

emisores

el inters

social,

precisado

expresamente como el inters comn de todos los accionistas, lo cual

incluye, en el mbito de las sociedades que acuden al mercado de capitales,
la nocin que en otros derechos y, en los mercados de capitales
internacionales es aludida en trminos de creacin de valor para los
accionistas.
Con relacin a la informacin y transparencia, se establece:
I)

Deberes de informacin en la oferta pblica. (Art. 5)

a. Deberes de informacin: con respecto a los emisores, tienen
que brindar informacin material y se crea la figura de
Responsable del mercado. Los intermediarios debern
comunicar a la CNV49 todo hecho o situacin no habitual. Los
Insiders50,

Calificadores

Reguladores,

CNV

debern

comunicar informacin sobre la tenencia accionaria. Se deber

informar respecto de: cambio de control y adquisiciones
superiores al 5% y toda persona respecto de acuerdos
parasociales que afecten el gobierno de la sociedad.
rgimen de transmisin sean susceptibles de trfico generalizado e impersonal
en los mercados financieros. Son aplicables a los valores negociables todas las
disposiciones de la Ley N 17.811 relativas a los ttulos valores.
Rgimen Legal de los Valores Negociables (Art. 4 Decreto 677/01).
48

Es tambin conocido como ley de transparencia porque introduce disposiciones de mejores prcticas
en el gobierno corporativo. Esto implica una mayor proteccin al inversionista que se traduce en
mercados financieros ms desarrollados y mejores trminos de financiamiento para las
empresas.ARGENTINA. 2001.
Decreto 677/01. In: http://66.60.7.233/sidnet/files/D67701.HTM
49

La Comisin Nacional de Valores (CNV) es una entidad autrquica con jurisdiccin en toda la
Repblica Argentina. La CNV fue creada por la Ley de Oferta Pblica No. 17.811 y su objetivo es
otorgar la oferta pblica velando por la transparencia de los mercados de valores y la correcta
formacin de precios en los mismos, as como la proteccin de los inversores. La accin de la CNV se
proyecta sobre las sociedades que emiten ttulos valores para ser colocados de forma pblica, sobre los
mercados secundarios de ttulos valores y sobre los intermediarios en dichos mercados. La accin de la
CNV tambin se proyecta sobre la oferta pblica de contratos a trmino, de futuros y opciones, sobre
sus mercados y cmaras de compensacin, y sobre sus intermediarios. Fuente: http://www.cnv.gov.ar/
50

Los Insiders son aquellas personas que poseen informacin confidencial por estar en determinado
cargo o posicin. El uso de esta informacin para beneficio personal est prohibida por ley.

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II)

Deberes de guardar reserva. (Art. 7)

a. Se aplica la regla de disclosure or abstain rule51 a las
personas comprendidas como Insiders, que tengan relacin
especial o temporal o accidental y subordinados.

III)

Informacin Contable. (Art. 64)

a. Se deben presentar los estados contables consolidados y las
notas complementarias, en el caso de las ltimas: informacin
de acciones emitidas o en circulacin, acuerdos que impidan
gravar o disponer de los activos, informacin suficiente sobre la
poltica de asuncin y cobertura de riesgos en los mercados, y
una ampliacin de la memoria con informacin adicional acerca
de: la poltica comercial proyectada, aspectos vinculados a la
toma de decisiones y control interno, y la poltica de dividendos
propuesta.

IV)

Conductas contrarias a la transparencia en el mbito de la oferta

pblica. (Art. 33 y 34)
a. Prohibicin de utilizar informacin privilegiada en beneficio
propio o de terceros: En los casos en que se infrinja la
prohibicin, el diferencial de precio positivo obtenido por las
personas comprendidas en el prrafo anterior, proveniente de
cualquier compra y venta o de cualquier venta y compra
efectuadas dentro de un perodo de seis meses, respecto de
cualquier valor negociable de los emisores a que se hallaren
vinculados, correspondern al emisor y sern recuperables por
l, sin perjuicio de las sanciones que pudieren corresponder al
infractor. (Art. 33) Manipulacin y engao al mercado. Norma
que evita la manipulacin de precios o volmenes. Engao de
mercado: norma general antifraude. Es un agravante cuando es
realizada por insiders y accionistas de control. (Art. 34)

V)

Normas de regulacin de los Auditores externos y el comit de

auditora.

51

El principio de disclosure or abstain rule se basa en la igualdad del acceso a la

informacin, donde todo aquel que posea informacin privilegiada se encuentra obligado a
darla a conocer en forma pblica o abstenerse de a utilizarla en su propio inters.

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a. Informacin de sanciones. Los estados contables solamente

podrn ser auditados por contadores que hayan realizado
previamente una declaracin jurada informando las sanciones
de las que hubieran sido pasibles, sean de ndole penal,
administrativa o profesional. (Art. 12)
b. Designacin e Independencia. La asamblea ordinaria de
accionistas designar para desempear las funciones de
auditora

externa

correspondiente

al

nuevo

ejercicio

contadores pblicos matriculados independientes.(Art. 13)

c. Facultades de la CNV. Deberes de los consejos profesionales.
La Comisin Nacional de Valores vigilar la actividad e
independencia de los contadores dictaminantes y firmas de
auditora externa de sociedades. Adicionalmente recomienda
principios para fijar criterios de independencia. (Art. 14)
2.2.3. Origen de beneficios por sinergias
Para que sea posible que las fusiones y adquisiciones generen
sinergias, es necesario que la combinacin de los flujos de caja de la
empresa conjunta sea mayor a los flujos de caja de las empresas
individuales52. Matemticamente, sto equivale a la ecuacin V(ab) > V(a) +
V(b) como se puede apreciar en el grfico 8. En esta fase se identifican las
ventajas competitivas que se esperan obtener con la operacin combinada.
Normalmente, la estimacin inicial de las sinergias se hace en la etapa de
anlisis estratgico y se va conformando conforme avanza el proceso.53

52

"Ms estrictamente, la sinergia que es motivo de adquisiciones, sugiere que estas operaciones
tienen lugar en anticipacin de los beneficios econmicos que pueden resultar de la fusin de
los recursos de dos unidades o empresas."

HITT Michael A. 2000. Mergers and Acquisitions: A Guide to Creating Value for Stakeholders.
Oxford: Oxford University Press. P.94. La cita corresponde a una traduccin libre del autor.
53

HERNANDEZ GUERRERO Pedro T. 2005. Proceso Exitoso de Fusiones y Adquisiciones en los

Negocios. Boletn Tcnico Nro29. In: http://www.pwc.com/images/mx/spa/about/pressrm/imef_exitofusionesyadq.pdf. P.3

Pgina 27 de 143

Grfico 8. Creacin de valor por sinergias:

Creacin de Valor a Travs de Sinergias (Build-Up)

Valor
Agregado

Valor de mercado de las

Empresas A y B
Sinergias generadas
por la fusin

Sinergias generadas por fusin:

S1:Eficiencias operativas por
consolidacin de operaciones
comunes.
S2: Eficiencias operativas por mayor
volumen.(Economas de escala).
S3: Utilizacin de habilidades
conjuntas.
S4: Ahorro fiscal por utilizacin de
quebrantos acumulados.

Emp (a)

Emp (b)

Valor (a+b)

Sinergia 1

Sinergia 2

Sinergia 3

Sinergia 4

Fusin

Fuente: Elaboracin Propia

Existen motivos razonables y dudosos cuando se analizan las

sinergias54. En el primer caso obedecen la lgica de la teora econmica, y
estn basados en criterios objetivos y comprobables. En el segundo las
razones son ms difciles de resistir a la argumentacin.
2.2.3.1.1. Motivaciones vlidas:

I)

Eficiencias operativas:
Dentro de este rubro, las economas de escala administrativas y

tcnicas son el objetivo habitual de las fusiones horizontales, pero tambin se

podran esperar de las de tipo conglomerado. La nueva empresa puede
lograr ahorros compartiendo los servicios de administracin, ejecutivos y de
direccin. En muchos casos una sola estructura administrativa es suficiente
para manejar el nivel de operaciones y el aumento marginal de volumen
generara solamente una necesidad mnima de incremento de personal. Otra
fuente de sinergia se puede obtener mejorando la calidad del management.
En este caso, es posible que las empresas mal administradas sean el
objetivo de una toma de control hostil. Las economas de escala tcnica se
dan cuando es necesario un volumen importante de produccin, que requiere
altos niveles de inversin para aprovechar con eficiencia la capacidad

54

BREALEY Richard, MYERS Stewart C. & MARCUS Alan J. Cuarta Edicin (sin mencin de ao).
Fundamentos de Finanzas Corporativas. Madrid: Mc Graw Hill. P.477

Pgina 28 de 143

instalada. A medida que el volumen de produccin aumenta, los gastos de

produccin fijos se distribuyen en una mayor cantidad de unidades, y se
mejora sustancialmente la contribucin marginal de los productos. Por otro
lado, las economas de integracin, son las razones que se esgrimen para la
integracin vertical, stas se obtienen de la coordinacin de los procesos de
produccin y administracin. Las compaas buscan obtener control y
coordinacin expandindose hacia atrs (fusin con un proveedor, para
asegurarse el aprovisionamiento de insumos), y hacia delante (fusin con un
cliente, para llegar al consumidor final). No se tendra que suponer que un
mayor grado de integracin vertical sea necesariamente mejor que un grado
menor, ya que si se lleva al extremo, resulta ilgica e ineficiente. Esto se da
en los casos en que los costos que genera utilizar mecanismos de mercado
son menores que los costos de administracin interna. Finalmente, el hecho
de que una empresa posea una fuerte integracin vertical implica cierto
grado de inflexibilidad.

Recursos complementarios:
Otro argumento que es aceptado como razn vlida de una fusin,
consiste en que grandes empresas adquieran a aquellas que son de menor
tamao, porque son capaces de proporcionarles mayores ganancias, debido
a que poseen un recurso, producto o capacidad nicos en el mercado. Por
otra parte, compaas de tamao similar se podran fusionar, ya que poseen
recursos complementarios, y de esa manera generar ventajas que ninguna
de ellas podra aprovechar individualmente. Un ejemplo podra ser la fusin
de una compaa con una gran capacidad de produccin con otra que tiene
un sistema logstico desarrollado.

Beneficios fiscales:
Una fuente posible de sinergias se da al utilizar los quebrantos fiscales
acumulados. En Argentina, los quebrantos estn regidos por la ley de
impuesto a las ganancias55, en el artculo 19 dice:

55

ARGENTINA. 1973. LEY DE IMPUESTO A LAS GANANCIAS. LEY 20.628. Texto Ordenado
por Decreto 649/97 (B.O. 06/08/97), Anexo I, con las modificaciones posteriores .
In:http://infoleg.mecon.gov.ar/infolegInternet/anexos/4000044999/44911/texact.htm

Pgina 29 de 143

Cuando en un ao se sufriera una prdida, sta podr deducirse

de las ganancias gravadas que se obtengan en los aos
inmediatos siguientes. Transcurridos CINCO (5) aos despus
de aquel en que se produjo la prdida, no podr hacerse
deduccin alguna del quebranto que an reste, en ejercicios
sucesivos.
En la resolucin tcnica Nro 18 (Normas Contables Profesionales:
Desarrollo de algunas cuestiones de aplicacin particular) en el punto 6.3.
Adquisiciones /6.5. Efectos impositivos, dice que una adquisicin puede
motivar:
b)

el derecho a utilizar quebrantos impositivos acumulados

por la adquirida.
Por lo tanto, el ente combinado debe reconocer, a la fecha de la
adquisicin, los activos y pasivos por impuestos diferidos que
resulten de las diferencias temporarias y quebrantos referidos en
el

prrafo

anterior

que

satisfagan

los

criterios

de

reconocimiento establecidos en la seccin 5.19.6.3 (Impuestos

diferidos) de la segunda parte de la resolucin tcnica 17
(Normas contables profesionales: desarrollo de cuestiones de
aplicacin general). Esto incluye a los activos y pasivos por
impuestos diferidos que no hubieran sido reconocidos en los
estados contables previos del ente adquirido, por no cumplir con
las condiciones indicadas en dicha seccin.56
En Argentina, luego de la crisis econmica del ao 2001, muchas
empresas sufrieron prdidas al actualizar los pasivos en moneda extranjera a
pesos

corrientes.

Esto

gener

importantes

quebrantos

impositivos

acumulados.

56

ARGENTINA. RESOLUCION TECNICA Nro 16, 17, 18 y 19. Federacion Argentina de Consejos
Profesionales de Ciencias Econmicas. Marco conceptual de las Normas Contables
Profesionales. In:
https://www.facpce.org.ar/web07/publicaciones/resoluciones/Resol%20T%C3%A9c%2016-1718-19%20final.htm

Pgina 30 de 143

Uso de fondos excedentes:

En los casos que una compaa genere excedentes financieros y
stos no se distribuyeran a los accionistas como dividendos, se considera
oportuno realizar inversiones comprando a otras empresas. Este tipo de caso
se da en empresas maduras que tienen una generacin de caja estable, pero
pocas oportunidades de aprovecharla para efectuar inversiones beneficiosas.

Crecimiento y reduccin de la competencia:

Este argumento se sustenta en que una fusin puede ser una forma
ms rpida y barata de crecer, al adquirir de otra compaa habilidades
desarrolladas durante aos; y que le llevara muchos recursos (tiempo &
dinero) desarrollar. Con relacin al crecimiento devorador, Edward De Bono
hace la siguiente advertencia:
Lo interesante del pensamiento de crecimiento devorador es que
usted puede crear un argumento muy racional para agrandarse y luego un
argumento igualmente racional para empequeecerse de nuevo57.
Al incrementar su participacin de mercado, la nueva empresa puede
incrementar fuertemente su poder de mercado. El problema es que esta
concentracin es socialmente indeseable y quedara sujeto a la aprobacin
de la CNDC.
2.2.3..2. Motivaciones discutibles:

Diversificacin:
La diversificacin es el argumento principal que utilizan las fusiones de
tipo conglomerado. Con este mtodo se reduce la varianza de los
rendimientos de las empresas generando una baja en el riesgo del holding.
El problema con esta explicacin es que la diversificacin resulta ms
sencilla y barata para los accionistas que para la empresa. Porqu debera
una empresa comprar a otra para diversificarse, si los accionistas pueden
57

DE BONO Edward. 1993. Ms all de la Competencia: La Creacin de Nuevos Valores y

Objetivos en la Empresa. Barcelona: Paids. P.47.

Pgina 31 de 143

comprar las acciones de la otra compaa para diversificar sus carteras.58

Entonces, resulta ms fcil para los inversores individualmente diversificarse
que a travs de la compra de la fusin de dos empresas.

Sinergias financieras (Coinsurance effect):

Una fuente posible de sinergias se da al conseguir economas de
escala financieras, ya que dos empresas fusionadas pueden conseguir
financiacin a un costo menor debido a que garantizan mutuamente sus
deudas. La motivacin discutible es que, el menor riesgo financiero se logra
debido a que las empresas garantizan mutuamente sus deudas, y en el caso
que falle un negocio, los acreedores tienen la posibilidad de cobrar sus
deudas con el otro. En este sentido, la diversificacin reducira la posibilidad
de quiebra. Como este tipo de fusin no genera valor de las empresas
combinadas, los accionistas solo se ven favorecidos por un inters ms bajo
y no existe otra fuente de valor. Esta motivacin fue estudiada por Robert F.
Bruner en el ao 1968, en un artculo titulado: The Use of Excess Cash and
Debt Capacity as a Motive for Mergers59.

Aumento de las ganancias por accin (el juego de la pirmide):

Al igual que en el caso de la diversificacin financiera, este argumento
no ofrece ventajas econmicas evidentes. Se sustenta en que cuando se
adquiere una compaa con un ratio PER (Price Earning Ratio) ms bajo, se
puede aumentar los beneficios por accin (efecto pirmide). Si se supone
que no hay beneficios econmicos, las empresas tendrn el mismo valor
juntas que por separado, con lo cual, el aumento de las ganancias por accin
constituye un engao a los inversores.

Compra de activos por debajo del costo:

Una compaa podra ser catalogada como candidata a ser adquirida,
si el costo de reposicin de los activos es mayor al costo de mercado. No

58

59

BREALEY Richard, MYERS Stewart C. & MARCUS Alan J. Cuarta Edicin (sin mencin de ao).
Fundamentos de Finanzas Corporativas. Madrid: Mc Graw Hill.P.480
BRUNER Robert F. 1988, June. The Use of Excess Cash and Debt Capacity as a Motive for
Merger. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 23, No. 2. P. 199-217

Pgina 32 de 143

obstante, el valor de los activos, depende del valor presente de los flujos de
fondos, no de su costo. Este razonamiento es discutible, debido a que no
tendra sentido pagar por un activo que est subvaluado, si en el futuro dicho
activo no tendr una capacidad de generacin que cubra el costo de dicha
adquisicin.
2.2.4.- Mtodos de valuacin
El valor es una cualidad de las cosas que las hace estimables y
motiva a poseerlas. Apreciar una cualidad conlleva grandes dosis de
subjetividad, y esto hace que el valor dependa del sujeto que lo juzge.60. No
existe una lectura pura del valor, sino que este supone una previa
construccin de relaciones por parte del sujeto61, esto equivale a decir que
su conocimiento est cargado de teora. Para que se pueda atribuir valor a
una cosa es primordial que se tenga una metodologa, un criterio, que se
base en procedimientos lgicos y que sea aceptada por la mayora de las
personas. John Burr Williams, que fue uno de los pioneros en la
determinacin del valor de los activos financieros, relacion a estos con el
dinero que generaran en el futuro siguiente62. Por otra parte, Erich
Schneider introduce en 1944 un nuevo concepto en el anlisis de inversiones
que denomina Valor Capital (lo que ahora llamamos valor actual neto o
VAN)63.
El valor de una empresa es lo que los inversores estn dispuestos a
pagar por ella, dependiendo de lo que esperan obtener en el futuro. Existen
distintas herramientas que ayudan en la determinacin de valor de una
compaa u operacin, todas ellas se basan en el flujo de caja que es el
modelo impulsor de valor. Para ello se debe prestar especial atencin a las
60

VEGA FERNANDEZ Javier. 2004. Los Sistemas de Creacin y Medicin del Valor. Ediciones
Deusto. Referencia n 1363. Espaa: Ediciones Deusto - Planeta de Agostini Profesional y
Formacin S.L. P. 48-59.
61
GARCIA Rolando. 2007. Sistemas Complejos. Mxico: Gedisa. P.42

62

"l encontr que los inversionistas enfrentaron incertidumbre y riesgo. Un inversor que no
posea certeza sobre el futuro, no tena idea del valor actual de los futuros dividendos y no poda
decir que una accin tendra un valor en virtud de una serie de condiciones y otro valor en virtud
de un conjunto diferente de condiciones."

STABILE Donald R. 2005. Forerunners of Modern Financial Economics: A Random Walk in the
History of Economic Thought, 1900-1950. UK: Edward Elgar Publishing. P.126 . La cita
corresponde a una traduccin libre del autor.
63

Idem Vega.

Pgina 33 de 143

variables que lo componen, que son: la magnitud, el riesgo y la frecuencia.

La magnitud se refiere al tamao en unidades monetarias del flujo; el riesgo
se refiere a la certeza de los hechos; y la frecuencia representa la
distribucin del flujo en el tiempo. Consecuentemente, en McKinsey &
Company et al64 se indica que al medir el valor de una empresa o una
inversin, El efectivo es el Rey.
El concepto de riesgo que se describi anteriormente es la base del
costo de oportunidad del capital. ste, corresponde al mejor retorno que
puede ser logrado con una inversin de riesgo similar y es la tasa requerida
para calcular el valor actual neto (VAN). Por lo tanto, si la tasa interna de
retorno (TIR) es mayor al costo del capital, se crea valor (VAN>0). En el caso
la situacin inversa, se destruye valor (VAN<0) y finalmente si (VAN=0)
significa que se alcanz el retorno esperado de la inversin.
La medicin del valor est relacionada al concepto de valor econmico
y se distancia de la informacin contable. El balance muestra la posicin
financiera en un momento especfico; es una foto que da la idea de los
activos y cmo estn financiados (por patrimonio, intereses minoritarios o
deuda). Por otro lado, el estado de resultados muestra los resultados de las
operaciones, reconociendo ganancias y prdidas en un perodo. Un concepto
importante de la contabilidad son los criterios con los que se realizan los
registros. stos se basan en el reconocimiento del hecho cuando ocurre y no
cuando se recibe o paga con caja, produciendo una diferencia temporal en
las inversiones de activo fijo y capital de trabajo65. Otro importante concepto
contable son los criterios de prudencia o conservadurismo66, que dice que las
ganancias solo deben reconocerse cuando estn realizadas. Otro ejemplo de
la diferencia entre informacin contable y econmica es el tratamiento de los
64

MCKINSEY & Company, COPELAND Tom, KOLLER Tim & MURRIN Jack. 2000. Valuation:
Measuring and Managing the Value of Companies. Third Edition. New York: John Wiley &
Sons. P 73-88.

65

Es importante hacer referencia a las IFRS. En el caso de la Argentina, su aplicacin no es obligatoria

y se espera que lo ser a partir del 2011 o 2012 para las empresas que coticen en bolsa. Esto hace ms
difcil conseguir financiamiento en el mercado de capitales internacional. La rezn reside en que las
IFRS posibilitan a los inversores globales entender los estados financieros de manera estandarizada y
hacer comparaciones vlidas a nivel mundial.
PRICEWATERHOUSECOOPERS. Making The Change to Internacional Financial Standards.
In: www.pwcglobal.com/ifrs
66

ARGENTINA. RESOLUCION TECNICA Nro 16. Consejo Profesional de Ciencias Econmicas de

la Ciudad de Buenos Aires. Marco conceptual de las Normas Contables Profesionales. In:
http://www.consejo.org.ar/elconsejo/res_tecnica.htm

Pgina 34 de 143

intangibles (investigacin y desarrollo). Los contadores lo tratan como un

gasto corriente del ejercicio antes que un activo, a pesar de que la compaa
esperara obtener beneficios en el futuro. Es importante que se comprenda
que la contabilidad no puede ser usada directamente para medir el valor de
una compaa porque puede ser manipulada para llevar a conclusiones
equivocadas y malas interpretaciones. En consecuencia,

las medidas

contables como el retorno del capital empleado, retorno de los accionistas,

ganancias por accin y el precio a valor de libros; se debieran analizar
cuidadosamente a la hora de medir rendimientos67. A primera vista, parecera
que la informacin contable no es til, sin embargo, provee de valiosos datos
histricos, que pueden ser utilizados para predecir flujos de caja futuros, e
inclusive, otra informacin que puede afectar como impuestos diferidos y
provisiones.
Las distintas herramientas pueden clasificarse en mtodos de
valuacin basados en: mltiplos comparables, el balance, el flujo de fondos,
la creacin de valor y las opciones , pero todas ellas finalmente quedaran
subordinadas a la decisin de las partes participantes y sus estimaciones
individuales que generaran los distintos criterios respecto de la operacin en
cuestin.
Grfico 9. Mtodos de valuacin:
Mtodos de Valuacin basados en:
Mltiplos
Mltiplos
> P.E.R
> Time Sales
> E.B.I.T
> E.B.I.T.D.A

El
El Balance
Balance

Flujo
Flujo de
de Fondos
Fondos

> Valor Contable / > O.F.C.F

de Liquidacin
> C.C.F
> C.F Accionistas
> Valor Presente
ajustado (A.P.V)

Creacin
Creacin de Valor
Valor
> E.V.A
> C.V.A
> B.E
> M.V.A

Opciones
Opciones
> Black & Scholes
> Binomial

Abreviaturas: P.E.R = Price Earning Ratio; E.B.I.T = Earnings Before Interest and Taxes; E.B.I.T.D.A
= E.B.I.T + depreciation and amortization; O.F.C.F = Operating Free Cash Flow; C.C.F = Capital
Cash Flow; A.P.V = Adjusted Present Value; EVA = Economic Value Added, es una marca registrada por su creador, Stern Stewart & Co; C.V.A = Cash Value Added; B.E = Beneficio Econmico;
M.V.A = Market Value Added.
Fuente: Elaboracin propia en base a libros de texto.

67

"Los contadores, sin embargo, no son intencionalmente perversos. Simplemente, su atencin no

se centra en los criterios pertinentes a los accionistas cuyas mediciones evalan la realidad
econmica subyacente de la empresa."

STERN Joel M & SHILEY John S. with ROSS Irwin. 2001. The EVA Challenge: Implementing
Value-Added Change in an Organization. New York: John Wiley & Sons. P.5. La cita
corresponde a una traduccin libre del autor.

Pgina 35 de 143

2.2.4.1. Basados en mltiplos:

La valoracin por mltiplos es, una metodologa de valoracin de
empresas que consiste en encontrar alguna relacin, entre el valor de la
empresa y alguna otra variable que, permita extrapolar los resultados a otras
empresas, o simplemente, comparar las ratios de la empresa que estamos
analizando, con otras compaas de caractersticas similares, para tomar
decisiones de compra o de venta de ttulos, o incluso de la totalidad de la
empresa.68
Los mltiplos pueden estar basados en: I) el resultado de la compaa
(Valor/E.B.I.T, Valor/E.B.IT.D.A, Valor/Utilidad Neta, Precio accin/utilidad x
accin P.E.R), II) en los ingresos (Precio/Ventas x Accin, Valor/Veces
Ventas), variables especficas (Valor/cantidad de abonados, Valor/KwH,
Valor/lneas telefnicas, Valor/visitantes en un sitio Web).
En este mtodo se asume que lo mercados son eficientes y que toda
la informacin disponible se encuentra descontada en los precios69. La
valoracin se efecta mediante los siguientes pasos70:
A) Anlisis de la empresa objetivo: Se buscan caractersticas del
objetivo, para que pueda ser posible una comparacin con
empresas semejantes. En el marco de un anlisis cualitativo se
estiman mercados, canales de comercializacin, participaciones de
mercados, y management, as como la evolucin futura de los
ingresos y beneficios.
B) Seleccin de las empresas comparables (Peer Group): El peer
group debera ser seleccionado de forma que coincidan el mayor
nmero de caractersticas posibles con la empresa objetivo. Los
criterios para medir esa similitud son: la red de distribucin;

68

FABREGAT Jordi & PALAU Jess. 2004. La Valoracin de Acciones. Espaa: Ediciones Deusto
- Planeta de Agostini Profesional y Formacin S.L. P 6.
69
ESTEVEZ GARCIA Pablo. El Mtodo de Valoracin por Mltiplos. In:
http://www.telefonica.net/web2/pgestevez/Valoracion%20por%20Multiplos.pdf
70
Idem

Pgina 36 de 143

pertenencia al sector; tecnologas utilizadas; tamao de la empresa

y riesgo.

C) Clculo del valor de la empresa: Generalmente se calcula el valor

de una empresa que es objeto de valoracin (UWb) multiplicando
un factor de rendimiento (por ejemplo EBIT) del objeto de
valoracin (Pb) con un mltiplo, que se compone de la relacin de
valor de la empresa del objeto de comparacin (UWv), con el factor
de rendimiento de la misma (Pv).

Frmula 1 = UW b = Pb

UWv
Pv

Los mltiplos son valores de las compaas que se utilizan como

referencia rpida y de fcil comparacin. No obstante, en ellos no hay un
minucioso anlisis de las variables que afectan a la compaa, tanto internas
(gestin del negocio, estado de situacin patrimonial y flujo de fondos) como
externas (riesgo y valor del dinero en el tiempo). Lo que lleva a preguntarse:
por qu son tan utilizados? La respuesta radica en que, en la medida que el
mltiplo sea representativo, es una medida cercana a lo que podemos
obtener por descuento de flujo de fondos. Por ejemplo, si se piensa en una
industria madura que ya ha alcanzado un estado estacionario, donde sus
exigencias de inversin han cesado, el Flujo de Caja Libre sera aproximado
al E.B.I.T.D.A, que se encuentra conformado por los siguientes conceptos:
Grfico 10. Frmula E.B.I.T / E.B.I.T.D.A:
Formula para calcular el E.B.I.T y E.B.I.T.D.A
(+) Ingresos Netos de Descuentos y Bonificaciones.
(-) Costos directos e indirectos de produccin.
(=) Margen de Explotacin.
(-) Gastos de comercializacin. (ej: Fletes, impuestos,
previsiones)
(=) Margen Variable.
(-) Gastos fijos de Marketing y Estructura fija.
(=) Resultado Operativo o E.B.I.T.
(+) Depreciaciones y Amortizaciones.
(=) E.B.I.T.D.A
Fuente: Elaboracin Propia en base a libros de texto

Pgina 37 de 143

El E.B.I.T y E.B.I.T.D.A son importantes debido a que en ellos se

evala el resultado del negocio y la generacin de caja, antes de variables
que no se relacionan directamente con el resultado71.
Otro mltiplo frecuentemente utilizado como medida para saber la
valoracin que da el mercado a las acciones es el Price Earnig Ratio, que
mide la relacin entre el valor de mercado de una accin (P) y el beneficio
por accin (BPA). Usualmente, se interpreta como la cantidad de veces que
el beneficio por accin cabe en el precio. La definicin matemtica es:

Frmula 2 = PER =
o tambin = PER =

P
;
BPA

Valor.de.Mercado.de.las.acciones
Utilidad .Neta

Se utiliza para estimar el valor de una empresa multiplicando la utilidad

neta de un ao por el PER del sector industrial al que se corresponde. Para
que tenga razonabilidad, se debiera tener un historial del sector industrial y
ste debera mostrar regularidad. Un problema que se deriva de su uso es
que, el ndice pierde significado cuando los resultados son negativos; aunque
este

problema

se

podra

solucionar

utilizando

promedios.

Otros

inconvenientes son que, en el PER se reflejan los humores del mercado y

puede estar influenciado contablemente.
En resumen, los mltiplos se utilizan como una forma prctica de
aproximacin al valor de una compaa, debido a su facilidad de clculo.

71

El E.B.I.T.D.A es de gran utilidad, como se explica en la siguiente cita:

"El efectivo generado de operaciones, en oposicin a la venta de activos, corresponde a los
ingresos anteriores a intereses, impuestos, depreciacin y amortizacin (EBITDA, acrnimo en
ingls). El beneficio antes de intereses se utiliza como un punto de referencia porque el inters
est en funcin de cmo la empresa se financia, no en la eficiencia con que opera. Los
impuestos se pagan solamente si una empresa hace dinero, y hay tantas formas de reducir la
obligacin tributaria de una empresa, que las comparaciones de las ganancias despus de los
impuestos podran no ser significativas. La depreciacin y la amortizacin son gastos que no
disminuyen el efectivo generado por la empresa. Por lo tanto, deben ser aadidos a las
ganancias antes de intereses e impuestos, tambin llamado resultado operativo, para obtener el
flujo de caja.

VANCE David E. 2003. Financial Analysis and Decision Making : Tools and Techniques to Solve
Financial Problems and Make Effective Business Decisions. Blacklick, OH, USA: McGrawHill Professional. P.137. La cita corresponde a una traduccin libre del autor.

Pgina 38 de 143

Otorgan un vistazo rpido de la situacin antes de continuar trabajando,

profundizando y complementando con otras metodologas.
2.2.4.2. Basados en el balance:
En esta metodologa se utiliza una aproximacin al valor de la
compaa, en funcin a la estimacin del valor de su patrimonio.
Conceptualmente, se sostiene en la creencia de que el valor de una
compaa es lo que se informa en sus registros contables. Los mtodos se
pueden clasificar en:
Valor contable o valor contable ajustado: Este mtodo tambin recibe el
nombre de valor en libros o valor patrimonio neto de una empresa; constituye
el valor de los recursos propios que se expone en el Estado de Situacin
Patrimonial, dentro del apartado Patrimonio Neto, formado por Capital y las
Reservas. Tambin, se lo calcula como la diferencia entre el Activo total y el
Pasivo exigible, en otras palabras, el excedente del total de bienes y
derechos de la empresa sobre el total de deudas contradas con terceros.72
En el caso del valor contable ajustado, se aplica la misma metodologa,
realizando revaluaciones de los Activos y Pasivos.
Valor de liquidacin: Este mtodo se aplica en el caso en el que la empresa
se encuentre en estado de liquidacin, motivo por el cual realizar sus
activos para cancelar sus deudas. El valor se calcula descontando el
patrimonio neto ajustados los gastos de liquidacin, como gastos fiscales,
indemnizaciones a empleados, y otros gastos propios a la liquidacin.73
Valor sustancial: Representa la inversin que se necesitara realizar para
obtener una empresa en las mismas condiciones en las que se encuentra.
No es otra cosa que el valor de reposicin, siempre bajo el supuesto de
continuidad o de empresa en marcha74.

72

MILETI Mabel, BERRI Ana Mara & FANUCCI Graciela. 2004, Noviembre. El Valor de la
Empresa y la Contabilidad. Instituto de Investigaciones Tericas y Aplicadas. Escuela de
Contabilidad. In:
http://www.fcecon.unr.edu.ar/investigacion/jornadas/archivos/miletielvalorempresa.PDF P.6-7
73
Idem.
74
Idem

Pgina 39 de 143

Esta metodologa no es muy utilizada ya que su sustento es esttico y

es posible que la informacin contable est disociada de la realidad
econmica de la empresa (por normas contables y criterios de valuacin
descritos anteriormente).
2.2.4.3. Basados en el flujo de fondos:
Una metodologa de frecuente utilizacin se basa en el flujo de fondos
descontado (DCF: Discounted Cash Flow) para valuar tanto empresas como
proyectos de inversin. Debido a que las decisiones se orientan al futuro, los
flujos se deben ajustar por el valor del tiempo del dinero, que se rige por un
simple axioma: [] Un dlar recibido hoy vale ms que un dlar recibido en
un ao, porque dejamos de lado la oportunidad de la inversin con ganancia
de hoy al futuro dlar para el cual debemos esperar.75. Por lo tanto, el valor
de una empresa o proyecto, depende de su capacidad para generar flujos de
caja y a medida que esa capacidad aumenta, ms alto ser el valor del
mismo.
La frmula para descontar flujos perpetuos es:

Frmula 3- Valor Presente de una Perpetuidad76 = PV =

Flujo.de.Caja
Tasa.de.Descuento

La perpetuidad se tiene que ajustar por el valor presente al que

corresponda, (1+discount rate)^t, y siendo la tasa de descuento asimilable al
costo promedio del capital ponderado (WACC: Weighted Average Cost of
Capital77), la formalizacin matemtica para el valor perpetuo:

Frmula 4- PV Valor Continuo = PVc =

FCFt +1
WACC (1 + WACC ) t

75

HELFERT Erich A (D.B.A). 2001. Financial Analysis: Tools and Techniques: A Guide For
Managers. Blacklick, OH, USA: McGraw-Hill Professional. P.244. La cita corresponde a
una traduccin libre del autor.
76
WESTON Fred J. & WEAVER Samuel C. 2001. Mergers and Acquisitions. USA: McGraw Hill.
Chapter seven: Valuation- Se puede obtener mayor informacin acerca de los DCF with
Patterns.
77
Se desarrolla su clculo en los mtodos de valuacin basados en el valor.

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Las perpetuidades se utilizan para calcular el valor Terminal de la

adquisicin, ya que no tiene sentido estimar flujos de caja para siempre.
Existen tres mtodos78 para estimar este valor: uno consiste en asumir que
los activos en el ao Terminal se venden, y se estima lo que otros podran
pagar por los bienes que la empresa ha acumulado en ese punto; en el
segundo se supone que la empresa continua su marcha y se aplica un
mltiplo a las ganancias, ingresos o valor contable; y en el tercero se supone
que los flujos de efectivo crecern a un ritmo constante (g), utilizando de esta
manera un modelo de crecimiento perpetuo. En el ltimo caso habra que
dividir la perpetuidad por: (discount rate g). Un problema surge cuando los
compradores deben estimar un valor Terminal razonable. Para adquisiciones
en sectores de alto crecimiento, el valor Terminal se corresponde con una
significante proporcin del valor total79. Para resolver este problema se
debera pensar el valor Terminal desde la perspectiva de los conductores de
valor (Value Drivers) y su anlisis a partir del riesgo, y el ratio de retorno de
los futuros flujos de caja80.
La frmula para obtener el valor presente del perodo de proyeccin
explicito es: la sumatoria de los flujos de caja libre de cada perodo (t)
descontados por el costo promedio del capital. Matemticamente:

Frmula 5- PV FCF explcito = PV = t =1

t

FCFt
(1 + WACC ) t

Finalmente, para que se logre conocer el valor de una compaa, se

tienen que sumar el Flujo de Caja Explcito y el Valor Perpetuo (o Valor
Terminal)
Frmula 6- Valor de una Compaa = PV FCF explcito + PVc
Perpetudidad
Habitualmente se utiliza el flujo de caja libre (Free Cash Flow) para la
valuacin de las fusiones y adquisiciones, porque este representa el flujo del
78

DAMODARAN Aswath (A). (Sin mencin de ao=. Estimating Terminal Value. In:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/valquestions/termvalapproaches.htm
79
GANDHOK Tejpavan, DWIVEDI Anurag & LAL Jatin. 2001, November. EVAluating Mergers
and Aquisitions: How to Avoyd Overpayng, Volume 3, Issue 8: Stern Steward & Co. In:
www.eva.com. P.5
80
Idem.

Pgina 41 de 143

negocio, independientemente de su financiacin, antes de otros pagos y

cobros. Si al flujo anterior se le suman el ahorro fiscal que se genera por el
financiamiento, se obtiene como resultado el flujo a distribuir entre
accionistas

prestamistas.

Finalmente,

se

toman

los

efectos

del

financiamiento, que son el pago de intereses, los cambios en el

endeudamiento y las nuevas emisiones de acciones para arribar al flujo
residual que queda a los accionistas. Los resultado de la valuacin debern
ser los mismos, independientemente del flujo que tomamos cuando es
descontada a la tasa de riesgo apropiada81.
Como se puede observar en el grfico 11, el armado del Cash Flow
surge de las siguientes etapas:
Grfico 11. Composicin del flujo de caja:
Formula para calcular los Flujos de Caja
(+) E.B.I.T.
(x) (1-tax)
(=) N.O.P.A.T
(+) D&A
(+/-) WC
(-) Capex
(=) FCF
(+) Intereses x tax
(=) CCA
(-) Intereses
(+/-) Endeudamiento
(=) ECF

Resultado operativo
Impuesto a la renta
Resultado operativo neto de impuestos
Depreciaciones
Variacin en el capital de trabajo
Inversiones en activo fijo
Flujo de caja libre
Tax Shield
Capital Cash Flow
Intereses
Cambios en el endeudamiento
Equity Cash Flow

Fuente: Elaboracin Propia en basea libros de texto

Para finalizar, en el armado de las valuaciones, se debiera prestar

especial atencin a todos los rubros del estado de resultados y del balance.
En este paso se recomienda definir las variables claves, sus atributos y
criterios de anlisis. El flujo de efectivo es el nexo entre el balance y el
estado de resultados, siendo la parte ms dinmica y compleja de armado.
Luego de su confeccin es recomendable que se realice un anlisis de
sensibilidad de las variables para ver cules afectan en mayor medida a la
posible fusin o adquisicin.

81

LOPEZ DUMRAUF Guillermo. (Sin mencin de ao). Mtodos de Valuacin de Empresas por
Descuento de Flujos: Integrando la Informacin de los Estados Financieros con los Mercados de
Capitales. In: http://dumraufnet.com.ar/spanish/arts/articulo04.pdf P.12

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2.2.4.4. Basados en la creacin de valor:

"Durante los noventa, el EVA se promovi ms fuertemente por Stern
Stewart, una empresa consultora con sede en Nueva York. Los fundadores
de la empresa, Joel Stern y Bennett Stewart, se convirtieron en los
principales evangelizadores de la medida. Su xito dio lugar a toda una serie
de imitadores de otras consultoras, que en todos los casos fueron variantes
de la medida del exceso de retorno.82
El valor econmico aadido (EVA: Economic Value Added) es una
metodologa de valuacin basada en los beneficios econmicos y fue
registrada con ese mismo nombre por Stern Stewart83. El valor de mercado
aadido (MVA: Market Value Added) es una extensin del modelo EVA, que
lleva a valor presente la creacin o destruccin de valor calculada en primer
trmino. EVA es descrito por Bennett Stewart como: EVA es un mtodo
prctico para estimar el beneficio econmico que se obtuvo, por oposicin a
la contabilidad de beneficios84. El uso de sta herramienta, ayuda a que se
desarrolle un mejor entendimiento de los patrones de creacin de valor85. El
entendimiento de los patrones de valor aadido, puede llevar a cambiar la
estrategia de fusiones o adquisiciones, debido a que conduce a preguntas
como: Cules son los principales generadores de valor?, Qu se puede
hacer para minimizar la destruccin de valor?, Se debiera considerar
sostenible la inversin en el largo plazo?. En el artculo de GANDHOK et al,
se muestra un ejemplo en el que una empresa estudia ingresar en un nuevo
mercado, para ello tiene la opcin de construir una planta o adquirir a un
jugador local. Solamente utilizando la herramienta del Flujo de Caja Libre, la
mejor opcin es adquirir al competidor. Sin embargo, luego de un anlisis
utilizando EVA se llega a la conclusin de que es ms seguro (por la
82

DAMODARAN Aswath. 2004. Investing Fables (Supporting Material). Chapter 6. In:

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/. La cita corresponde a una traduccin
libre del autor.
83
http://www.sternstewart.com/
84
TAUB Stephen. 2003, July. MVPs of MVA: Which companies created the most wealth for
shareholders last year? Enter MVA -- or market value added. CFO Magazine. In:
http://www.cfo.com/article.cfm/3009758?f=search (Sin nmero de pgina por tratarse de una
edicin digital).
85
GANDHOK Tejpavan, DWIVEDI Anurag & LAL Jatin. 2001, November. EVAluating Mergers
and Aquisitions: How to Avoyd Overpayng, Volume 3, Issue 8: Stern Steward & Co. In:
www.eva.com

Pgina 43 de 143

concentracin de los flujos en el final de proyecto), construir una planta y

todava se mantiene la flexibilidad de adquirir al competidor en una etapa
posterior. Finalmente, estos autores recomiendan el uso combinado de las
dos herramientas, debido a que son complementarias y se mejorara la
calidad de las decisiones.
Otras ventajas asociadas a la utilizacin de esta medida son
sealadas por Young & OByme86 como: 1) resuelve el problema de de la
medicin de acciones versus las medidas de flujo porque est basado en el
beneficio operativo neto despus de impuestos (N.O.P.A.T: net operating
profit after taxes), 2) Se puede estimar tanto para el total empresa como para
las distintas unidades que la componen. Sin embargo, ellos mencionan la
resistencia de la aplicacin del EVA en las distintas unidades, ya que muchas
veces dependen de los cobros a otras unidades y se crea un juego de suma
cero en la evaluacin del valor. El valor de una compaa se debiera evaluar
como un todo, ya que la empresa se beneficia de las sinergias que son
obtenidas por la combinacin de recursos. Por otra lado, EVA tiene ciertas
limitaciones, como por ejemplo: 1) si disminuye el costo de los recursos,
mejorara el EVA, pero esta mejora no tiene que ver con la gestin de los
directivos ya que es la consecuencia de un factor externo; 2) Podra llevar a
retrasar inversiones para mejorar el retorno del capital invertido; 3) Si no se
realizan los ajustes econmicos pertinentes, puede estar influenciado por
distorsiones contables; 4) Se puede tener dificultades en interpretar un
nmero aislado de EVA. Adems, del uso en la confeccin de la contabilidad,
de criterios de contabilidad creativa
El objetivo de EVA es medir la creacin de valor en un perodo. Se
calcula como la diferencia entre el N.O.P.A.T y el activo neto (N.A: Net
Assets) multiplicado por el costo del capital promedio ponderado (W.A.C.C).
Se muestra la construccin del EVA en el grfico 11.

86

YOUNG David S. & OBYRNE Stephen F. 2000 . EVA and Other Value-Based Management:
A Practical Guide to Implementation. USA: McGraw-Hill. P. 269-302.

Pgina 44 de 143

Grfico 11 Clculo del EVA:

EVA =
=

Economic Value Added

NOPAT Net Assets * WACC

Op. Expen.
and Taxes

Incomes
NOPAT

Cost of
Capital

EVA

Fuente: Elaboracin propia.

El activo neto constituye el valor invertido en la operacin de la
compaa. Generalmente es la sumatoria de los fondos propios y ajenos
(lado derecho del balance), o si se considera el lado izquierdo, resultara de
la suma del capital de trabajo, el Activo fijo y otros activos operativos netos
de pasivos operativos. Para la discusin se deja la incorporacin del los
valores llaves (Goodwill), siendo este incorporable en la medida que
considere la evaluacin del resultado de decisiones pasadas de inversin. El
N.O.P.A.T est definido por factores internos y representa el flujo de caja
econmico. Generalmente, se utiliza la siguiente frmula: N.O.P.A.T = E.B.I.T
x (1-t), donde t es la tasa de impuestos que se aplica a la ganancia del
negocio, que en el caso de la Argentina es del 35%. Para este caso se
tendran que tener en cuenta en el resultado operativo: 1) El efecto de la
diferencia de cambio producto de posiciones de cobertura. 2) El salario de la
junta ejecutiva (las normas Chilenas los clasifican como resultados no
operativos). 3) La correccin monetaria, ya que los activos y pasivos
monetarios son necesarios para el negocio.
En el caso del W.A.C.C, se considera el costo de financiacin de dos
fuentes: el capital propio y la deuda. En otras palabras, es el retorno (%)
necesario para cubrir tanto las expectativas de los inversionistas como de los
prestamistas. La definicin matemtica es:

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Frmula 4 =

Donde:

WACC = rd

Deuda
Patrimonio
(1 t ) + re
Activos
Activos

rd = retorno esperado por entidades de crdito

re = retorno esperado por accionistas

En el siguiente grfico (12) se desarrolla el clculo de W.A.C.C para el

sector industrial alimenticio, armado con datos del ao 2006, con el supuesto
de que la empresa referente es de origen Chileno y que va a invertir en el
mercado Argentino. En el mismo se pueden apreciar con mayor claridad la
relacin entre las variables que lo componen:
Grfico 12. Clculo del W.A.C.C:
W.A.C.C para el Sector Industrial Alimenticio

WACC
7,8%
7,9%
8,9%

Pas
Chile
Per
Argentina

rf (*1) =
rm =

rf (*1)
(*2)
(*3)
(rm-rf)
Tasa Libre
con Deuda Premio x
Riesgo Pas sin Deuda
Riesgo
Ref.
Riesgo
2,67%
0,0%
0,53
0,79
10,1%
2,67%
0,8%
0,53
0,75
10,1%
2,67%
2,6%
0,53
0,73
10,1%

2,67% Promedio BCU 10

12,8% Rentabilidad 1987-2006 IGPA

(*4)
re
10,62%
11,01%
12,69%

rd
3,63%
3,63%
3,63%

E/A
63,0%
63,0%
63,0%

D/A
37,0%
37,0%
37,0%

t
17%
30%
35%

(*3) Se apalanca el Beta por la deuda de una

empresa referente del mercado.

l = u 1 +

(*2) (Riesgo pas prom de Argentina - Riesgo pas prom de Chile )* 100
"Country Risk Over Chile"

(1 t )
E

Clculo de Alimentos:

Beta

D/E Ratio

Tax rate

Unlevered Beta

Cash/Firm Value

Unlevered Beta corrected for cash

Food Processing (US)

Food-Misc/Diversified (Europe)

Industry

Number of firms
110
46

0,61
0,69

27,28%
19,03%

20,67%
23,59%

0,50
0,60

3,13%
3,51%

0,52
0,62

Promedio

156

0,63

0,53

Para determinar Betas se usa informacin internacional debido a que el mercado Chileno es demasiado pequeo para ser
Representativo.
Unleveraged Beta para la industria alimenticia debe ser corregido por el nivel de deuda de la empresa referente.
Las Betas se pueden consultar en http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/
(*4) Se calcula utilizando el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model)
re = rf + *(rm-rf)

WACC = rd*(1-t)*D/A +re*E/A

A:
D:
E:
rd:
re:
t:

Valor Econmico de los Activos

Deuda LP de la Ca.
Patrimonio de la Ca.
Tasa promedio Deuda LP
Rentabilidad exigida al Patrimonio de acuerdo al modelo CAPM
Impuesto

Fuente: Elaboracin Propia

Se puede observar que el riesgo pas de Argentina aumenta la

demanda de un mayor retorno sobre la inversin debido a que, a priori, existe
un mayor riesgo. Los valores relativamente bajos de riesgo pas en
comparacin con los existentes luego de la crisis, posibilitaron un diferencial
de tasa tan bajo.

Pgina 46 de 143

2.2.4.5. Basados en opciones:

En los mtodos de valuacin anteriores, se aplicaba la metodologa
correspondiente a cada uno y se obtena un resultado en trminos de valor.
Si el valor actual supera al costo del capital, el negocio es viable
econmicamente. Sin embargo, estos tipos de anlisis pueden resultar
incompletos y conducir a decisiones equivocadas, debido a que: existe la
posibilidad de alterar una inversin en el curso de su ejecucin; de iniciar
nuevos proyectos a partir de uno anterior; o se puede abandonarlos. La
flexibilidad constituye la esencia de las opciones, agrega valor a las
decisiones y ayuda a un mejor planteamiento estratgico de las
circunstancias. Para que se pueda considerar el valor de la flexibilidad, lo que
significa poder posponer un proyecto a la espera de informacin ms
completa, se ha desarrollado la metodologa de Opciones Reales (Real
Options). sta, es una extensin matemtica de la valuacin de opciones
financieras87.
En un proyecto es probable que exista la posibilidad de aplicar
opciones reales cuando se dan las siguientes circunstancias:
1) Existe flexibilidad operativa, es decir, posibilidad de alterar los
escenarios futuros mediante la intervencin de gestores.
2) Existe una elevada incertidumbre.
3) Hay irreversibilidad en las decisiones88.
Para que una opcin tenga valor, tiene que ser exclusiva. Si todo el
mundo tiene la posibilidad de utilizarla, la opcin no tiene valor89. Esta es una
87

Las "Opciones" se refieren a la flexibilidad, caracterstica natural de la inversin, o de las

decisiones de operacin. "Real", distingue las opciones disponibles en activos materiales o
inmateriales de opciones sobre instrumentos financieros. Las Opciones Real reconocen
explcitamente e incorporan el valor de: ser capaz de aplazar la inversin, aumentar su
produccin, cambiar las tecnologas, o dejar de invertir [].

GLANTZ Morton. 2000. Scientific Financial Management: Advances in Financial Intelligence

Capabilities for Corporate Valuation and Risk Assessment. New York: AMACOM. P.56. La
cita corresponde a una traduccin libre del autor.
88

LOPEZ LUBIAN Francisco. 2004. Cundo Utilizar Opciones Reales para Completar el Valor de
una Desicin.. Ediciones Deusto. Referencia n 2102. Espaa: Ediciones Deusto - Planeta de
Agostini Profesional y Formacin S.L. P. 66-71.
89
Idem.

Pgina 47 de 143

condicin necesaria para generar valor diferencial, se basa en la exclusividad

de la opcin en anlisis. Conviene que se realice un anlisis exhaustivo del
origen del valor y de su posible utilizacin considerando tanto variables
internas como externas.
La metodologa de Opciones Reales90 es frecuentemente utilizada
para valuar proyectos relacionados con la tecnologa, la medicina, la
investigacin & desarrollo de productos, la industria cinematogrfica y la
entrada a nuevos mercados geogrficos. Su uso resulta muy pertinente a la
hora de valuar fusiones & adquisiciones, ya que se abre un abanico de
posibilidades en el futuro y no se limita el proyecto a una decisin de seguir /
no seguir.
Las Opciones reales abren un rbol de posibilidades como se puede
apreciar en el grfico 13.
Grfico 13: El modelo binomial.

Fuente: Damodoran Aswath

En resumen, las Opciones reales son un acercamiento sistemtico y
una solucin integrada para la valuacin de activos. Su formulacin se nutre
de la teora financiera, el anlisis econmico, los modelos economtricos, la
estadstica y la teora de la decisin. Conceptualmente, su valor radica en
considerar mltiples caminos de decisin como consecuencia de la

90

Los detalles analticos para arribar al valor utilizando esta metodologa se pueden encontrar en:
DAMODORAN Aswath (B). (Sin mencin de ao). The Promise and Peril of Real Options. New
York: Stern School of Business. In: http://www.hss.caltech.edu/courses/200506/Spring/bem107/Readings%20for%20Course/Damodaran%20on%20Real%20Options.pdf

Pgina 48 de 143

incertidumbre y por lo tanto, ser un complemento muy til de los modelos de

NPV/EVA.
Durante esta parte del captulo, el autor desarrolla los mtodos de
valuacin que sirven para fijar un valor preliminar en las fusiones y
adquisiciones. Este resultado depende de los objetivos y parmetros de valor
del comprador. Por ejemplo: un cazador de oportunidades tendr como foco
al valor de liquidacin, un comprador financiero buscar el valor en marcha o
independiente, un competidor se concentrar en encontrar un valor justo que
tenga en cuenta la consolidacin y la participacin de mercado, y finalmente
un comprador estratgico buscara su parmetro de valor en la estrategia a
largo plazo. La enunciacin anterior est ordenada en escala creciente de
atribucin de valor, de menor a mayor, siendo el estratgico el mayor valor
atribuible. Esto se sostiene con la afirmacin del profesor de Gestin de
Wharton, Martin Sikora, que dice: La pregunta ms importante es si el
acuerdo est concebido estratgicamente. Si es as, muchos problemas
tendrn solucin91 y Weston & Waver que sealan: "Un principio central
merece gran nfasis. Es la proposicin de que todas las polticas y
decisiones M&A deben tener lugar dentro del marco general del proceso de
planificacin estratgica de la firma."92. La combinacin y el anlisis de los
factores sealados en este captulo son de vital importancia pues permiten
sustentar y definir cunto pagar.
2.3.- La teora de la agencia.
En la economa y en la vida en sociedad se dan dos fenmenos que
son: la divisin del trabajo y los intercambios. Para que se puedan realizar,
se necesita de los contratos (tanto orales como escritos) y de dos partes que
pactan realizar un intercambio de bienes o servicios. En los intercambios, las
valoraciones subjetivas son distintas permitiendo que ambas partes resulten
beneficiadas cuando se cumplen las expectativas previas. Para que se pueda
cumplir con las mismas, ambas partes saben que tienen que controlar el
cumplimiento del contrato. En los casos en el que el producto o servicio es
conocido y se posee experiencia, el control resulta sencillo. Sin embargo,
91

WHARTON SCHOOL. 2005, septiembre 14. Por qu fracasan tantas fusiones?. In:
http://www.wharton.universia.net. Sin numeracin de pgina por tratarse de una edicin digital.
92
WESTON Fred J. & WEAVER Samuel C. 2001. Mergers and Acquisitions. USA: McGraw Hill.
P.39

Pgina 49 de 143

cuando se trata de un producto futuro o de evaluar la calidad, la tarea resulta

ms compleja. Como el conocimiento es imperfecto, particularmente con
relacin

circunstancias

futuras

no

previstas,

los

contratos

son

necesariamente imperfectos93. Definicin de contrato de agencia: Un

contrato de agencia, resulta cuando una persona, el agente, acuerda realizar
un servicio a otro, el principal94. El caso ms habitual se da en las relaciones
laborales, entre el empleado y el empleador. En este mbito, los directivos
son empleados de los accionistas, siempre que exista diferencia entre la
propiedad y el control. La premisa bsica en la que se basa la teora de la
agencia es que los intereses de los accionistas y de los directivos divergen
ampliamente. Esta divergencia de intereses hace que no se alcance el mayor
rendimiento posible, generndose de esta manera costos de agencia.
La relacin principal / agente fue reconocida por los clsicos, en
especial Adam Smith95, en su obra Investigacin sobre la Naturaleza y
Causas de la Riqueza de las Naciones donde se seala la divergencia entre
los intereses entre los accionistas en la siguiente cita:
Los negocios de una sociedad por acciones se manejan siempre
por un Consejo de Administracin. Este Consejo, por lo regular,
se haya sujeto a control de una Junta general de accionistas.
Pero suele ocurrir que la mayor parte de los titulares de las
acciones apenas se interesan en los negocios de la compaa, y
cuando el espritu de faccin no prevalece entre ellos, ni siquiera
se toman incomodidad alguna, sino que de buen grado se
contentan con los dividendos anuales o semestrales que les
pagan los directores de la sociedad. Pero como los directores de
estas compaas administran caudales ajenos, y no los propios,
no es de esperar que pongan en su manejo aquella vigilancia y
diligencia extremada que suelen poner en los suyos los
miembros de una sociedad colectivaPor esta razn la
negligencia y la prodigalidad suelen siempre prevalecer, en

93

KRAUSE Martn. 2002. La Teora del Agente y el Principal en la Estructura de la Empresa.

Argentina: Eseade Libertas 33. P.5

94

Idem.
Tambin fue planteado por John Stuart Mill y Garrigues en su respectiva poca.
JACOBSON Daniel. Utilitariansm without Consecuentilism: The Case of John Stuart Mill. In:
http://www.bgsu.edu/downloads/cas/file27034.pdf
95

Pgina 50 de 143

mayor o menor grado, en la administracin de los negocios de

esta clase de compaas.96
La problemtica no fue retomada sino hasta el ao 1932, por los
autores Bearle & Means97. Ellos tomaron como objeto de estudio a las
grandes corporaciones cuya propiedad estaba tan atomizada, que ninguno
de los accionistas tena un control sobre la direccin. Esto posibilitaba a los
managers a convertirse en los dueos de facto de la empresa. De esta
manera, los directivos se consideran personas que van en busca de poder,
dinero y prestigio; mientras que los accionistas se interesan solamente por
los beneficios. Para estos autores, la posesin de un 20% de las acciones
fue definida como importante.
La teora continu evolucionando hasta que en el ao 1976, cuando
Jensen & Meckling98 formalizaron lo indicado por Bearle & Means. El objetivo
bsico de la teora para estos autores es -dadas ciertas hiptesis
relacionadas con las personas, la organizacin y la informacin- conocer cul
es el contrato ms eficiente para gobernar la relacin principal-agente,
tomando como referencia el control del comportamiento del agente. Para
ellos los costos de agencia estn dados por: el costo de monitoreo del
principal derivados del diseo y supervisin de los contratos; los costos del
agente y la prdida residual derivada de las decisiones adoptadas por el
agente que, muestran desviaciones respecto a lo que hubiese realizado el
principal. Su acercamiento al problema de agencia difiere de la literatura
existente enfocada a los aspectos normativos (cmo estructurar la relacin
contractual,

incluyendo

compensaciones

incentivos)

se

orienta

enteramente a los aspecto positivos de la teora99. Esto significa, que se

asume que los individuos resuelven los problemas normativos, y se investiga
los incentivos que enfrenta cada parte en la determinacin del equilibrio
contractual, caracterizado por la relacin administrador / dueo.

96

SMITH Adam. 1958 (e.o 1776). Investigacin sobre la Naturaleza y Causas de la Riqueza de las
Naciones. Mxico DF: Fondo de Cultura Econmica. P.665
97
BERLE Adolf & MEANS Gardiner C. 1932. The Modern Corporation and Private Property.
New York: Commerce Clearing House.
98
JENSEN Michael C. & MECKLING William. 1976. Theory of the Firm: Managerial Behaviour,
Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, Vol III, Nr. 4, P.305360. Reimpreso por Michael C. Jensen. A Theory of the Firm: Governance, Residual Claims
and Organizational Forms (Harvard University Press, December 2000). In:
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=94043
99
Idem. P.7

Pgina 51 de 143

Eugene Fama y Michael Jensen100 llevaron a cabo una investigacin

en el ao 1983, acerca de la sobrevivencia de las organizaciones, en las que
haba una separacin entre propiedad y control. Ellos remarcaron que esta
separacin era comn no solo en las corporaciones, sino tambin en grandes
sociedades profesionales, mutuales financieras y organizaciones sin fines de
lucro. Arriban a la conclusin que, la separacin entre los que toman
decisiones y los que soportan el riesgo sobrevive, en parte por los beneficios
de la especializacin en la administracin y el riesgo soportado; y por un
efectivo acercamiento al control del problema de agencia.
Hasta ahora se ha planteado el problema de agencia y su evolucin
en el tiempo, sin embargo, existen varios mecanismos por los cuales se
puede controlar y disciplinar a los agentes. Estos se clasifican en externos e
internos101:
Externos:
I)

La competencia en el mercado de productos o servicios: Se

refiere a la competencia que se genera en el mercado de
productos y servicios que comercializa la compaa. A mayor
grado de competencia, mayor ser la presin para alcanzar
eficiencias y menor ser el margen para generar beneficios de
los agentes. Esto sera posible en modelos de competencia
perfecta, pero en la realidad son pocos los casos que se
aproximan a este ideal, por lo que este mecanismo ejerce una
poderosa presin, pero no elimina el problema.

II)

La carrera del ejecutivo en el largo plazo: Si el agente desea

desarrollar una carrera individual a largo plazo, solamente
podr avanzar si se ha desempeado correctamente en sus
cargos anteriores. Adicionalmente, se encuentra compitiendo
con otros candidatos potenciales. Entonces, para lograr su
objetivo, los managers debieran autodisciplinarse.

100

FAMA Eugene F. & JENSEN Michael C. 1983, June. Separation of Ownership and Control.
Journal of Law and Economics, Vol XXVI. Also published in Foundation of Organizational
Strategy, Michel C. Jensen, Harvard University Press, 1998. In:
http://papers.ssrn.com/abstract=94034
101
KRAUSE Martn. 2002. La Teora del Agente y el Principal en la Estructura de la Empresa.
Argentina: Eseade Libertas 33. P.11-24.

Pgina 52 de 143

III)

El mercado de fusiones y adquisiciones: Otra poderosa fuerza

disciplinadora es el mercado del control empresario o tambin
llamado de fusiones y adquisiciones. Segn este mecanismo,
una empresa mal administrada es candidata para una toma de
control, ya que si muchos accionistas venden y pocos
inversores compran, el precio de la accin baja, enviando una
seal acerca de la eficiencia de la administracin. La toma de
control puede ser amistosa u hostil, y el mensaje es: que el
nuevo comprador est dispuesto a pagar una prima ya que
considera que est en condiciones de generar ms valor que el
management anterior.

Internos:
IV)

El sistema de compensacin: Este mecanismo implica la

vinculacin de la remuneracin a los resultado obtenidos. El
diseo de este sistema es de vital importancia ya que puede
tornarse un arma de doble filo: si est bien diseado,
promover los intereses de los accionistas, sino se pondr en
riesgo el resultado de la empresa en el largo plazo por la
bsqueda de obtener beneficios extra en el corto. Para centrar
la atencin de los agentes en el largo plazo suelen utilizarse
pagos diferidos y opciones de acciones.

V)

El directorio: en ste, se representan y promueven los intereses

de los accionistas y se adecuan las acciones de los
administradores a los mismos. Sin embargo, el mecanismo no
es perfecto, ya que los conocimientos del CEO son superiores
al de los directores (hay un problema de informacin
asimtrica). Por otro lado, para fortalecer y alinear al directorio,
se han desarrollado Cdigos de Mejores Prcticas. Otra forma
de fortalecer al directorio es profesionalizando a los directores,
ya que es muy distinto ser ejecutivo (que est ms volcado
hacia las tareas operativas y tcticas) que ser director (ms
avocado a lo estratgico). En general, los directores son
personas que se han desempeado exitosamente como
ejecutivos, pero esto no es garanta de triunfo futuro. Tampoco

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basta con que se lleve el apellido de la familia, es necesario que

se profesionalicen mediante programas de relevo / sucesin.
VI)

Directores Independientes: la presencia de directores que no

respondan a los managers, es decir independientes y con
capacidad para motivar, es esencial para enfrentar el problema
de agencia. El concepto de director independiente es distinto
entre la legislacin de USA y la Chilena. En el caso de USA, la
independencia es en relacin con la compaa, entendindose
que los directores no tengan otra compensacin que no sea
aquella que les corresponde por su cargo. Lo que se busca es
que los directores no tengan otros tipos de relaciones con la
empresa que interfieran su juicio de forma independiente. En
cambio, en Chile, la independencia es respecto al controlador,
se considera como independiente a aquellas personas que
podran haber sido escogidas como director sin el apoyo del
accionista controlador. La diferencia radica en el tipo de
conflictos que surgen en USA, con empresas con propiedad
diluida versus empresas con propiedad ms concentrada como
es el caso de Chile102.

El mercado de fusiones y adquisiciones est ligado en gran medida a

la remuneracin de los altos ejecutivos. Esto conduce a un problema de
agencia donde la mayora de las adquisiciones fallan en generar beneficios
para los accionistas debido a que: los sistemas de incentivos recompensan el
aumento de las ganancias por accin y no la creacin de valor, los ejecutivos
son recompensados en funcin al tamao de las organizaciones que
administran y los ejecutivos corporativos en general y los CEOs en particular
estn acostumbrados a ganar, definiendo el xito en trminos de cerrar la
operacin103.
El famoso inversor Warren Buffet dijo que muchos compradores
corporativos se ven a si mismos como princesas capaces de convertir con un
beso sapos en prncipes, sin embargo, finaliza su frase diciendo que se han
102

PAUL Luis Hernan. 2002. Remezones en las Mesas de Directorio. Centro de Estudios Pblicos.
In: www.cepchile.cl. P2-3.
103
SOTER Dennis. 2001, April. M&A: Why Most Winners Lose, Volume 3, Issue 4: Stern Steward &
Co. In: www.eva.com

Pgina 54 de 143

observado muchos besos y muy pocos milagros. Esta analoga se utiliza para
introducir el concepto de los egos excesivamente inflados de los CEOs (el
famoso celebrity CEO, o hubris, en ingls) que buscan satisfacer sus deseos
personales de poder y crecimiento a travs de las fusiones y adquisiciones.
En el artculo escrito por Hayward & Hambrick104 se predice que el tamao de
la prima pagada est relacionada al nivel de ego, mostrando un relacin
inversa entre el retorno accionista cuatro aos luego de la adquisicin vs la
prima pagada. Ellos usaron tres medidas de hubris, la primera: el reciente
xito organizacional, la segunda: la atribucin del xito a los lderes por parte
de la prensa y la tercera: la propia auto-importancia del CEO. Finalmente,
encontraron dos indicadores de dbil vigilancia por parte del directorio
relacionados con el hubris, stos son: la consolidacin en la posicin de CEO
y una alta proporcin de insiders en el directorio.
Los

inversores

utilizarn

variables

proxis

(estiman

otras

indirectamente) para percibir la existencia de conflictos de agencia en las

adquisiciones corporativas, ya que los managers no admiten motivos
personales. Los tericos del problema de agencia sugieren que los
inversionistas respondern positivamente a los anuncios de una adquisicin
si la empresa tiene mecanismos de vigilancia eficaces105.
Los problemas de agencia constituyen un obstculo para la creacin
de valor mediante las fusiones y adquisiciones. Debido a la alta tasa de
fracasos en el mundo de las M&A, los directores son muy cuidadosos en
evaluar en dnde invertirn su dinero y los CEOs enfrentan el desafo de
demostrar con sus proyectos la capacidad y el enfoque que tienen hacia la
creacin del valor para los accionistas.

104

HAYWARD Mathew L.A & HAMBRICK Donald C. 1997, March. Explaining the Premiums
Paid for Large Acquisitions: Evidence of CEO Hubris. Administrative Science Quarterly, 42,
P.103-127.
Also available In: http://findarticles.com/p/articles/mi_m4035/is_n1_v42?pnum=24&opg=19586843

105

KANG Eugene. 2005. Perceptions of Agency Motives in Acquisitions: The Moderating Effects
of the External Enviroment. Texas University. In:
http://www.tamu.edu/faculty/ekang/466/Perceptions%20of%20Agency%20Motives%20in%20
Corporate%20Acquisitions%20(Final).doc

Pgina 55 de 143

Capitulo 3: Desarrollo Caso Prctico

3.1.- Introduccin
La economa de libre mercado, la apertura de los pases al comercio
internacional y la mejora de las comunicaciones, llev a las compaas a
competir en un mundo globalizado. Como seala Jeremiah Sullivan106:

It is being driven [] by deregulation in many countries that have

encouraged market-based eficiencies. The impacts of globalization
are many, but the most important is competition. All of this
competition is pushing domestic and multinational corporations[]
En este nuevo contexto, deben enfrentar no slo a sus competidores
locales tradicionales sino que se suman a la competencia jugadores de otros
pases y tamaos. La caracterstica de estos nuevos integrantes, es que son
en su mayora empresas multinacionales de gran volumen y escala. Esta
situacin llev a que algunos de los competidores locales fueran adquiridos,
otros desaparecieron al no poder adaptarse al nuevo escenario y el resto
enfrent el desafo de competir, lo cual los oblig a mejorar su eficiencia.
Menciona otro autor107 acerca del tema:

Thanks largely to expanded M& A activity, globalizing capitalism

has brought substantially increased concentration to many areas of
production. Often the fusions have involved not a bolt-on
acquisition of a small firm by a sector leader, but a ?mega-merger?
of giants that radically transforms the competitive balance in a
market. As a result, global capital has, on the whole, meant bigger
and more centralized capital.
Este proceso llev a concentrar las inversiones en las marcas (un
factor que permite generar la diferenciacin), a buscar mayor masa critica,
economas de escala, a mejorar los sistemas de distribucin y a generar
sentido de pertenencia en los recursos humanos.
106

SULLIVAN Jeremiah J. 2002. Future of Corporate Globalization: From the Extended Order to
the Global Village. London: Greenwood Publishing Group. P.13
107
SCHOLTE Jan Aart. 2000. Globalization : A Critical Introduction. New York: Palgrave
Publishers. P.129

Pgina 56 de 143

3.2.- Desarrollo
3.2.1.- Situacin econmico-social-poltico
La Argentina no estuvo ajena al proceso de apertura que afect los
mercados hasta la actualidad y a la fuerte competencia que enfrentan las
compaas dentro de estos. La histricamente estable industria de los
alimentos tambin ha sido afectada por este fenmeno. Dentro de esta, la
dinmica y cambiante industria de la golosina ha tenido que enfrentar
grandes cambios y competidores internacionales. Este es el mercado en el
que el investigador se va referir y a centrar en el presente estudio.
La situacin econmica Argentina de las ltimos dcadas se ha
visto sacudida por una serie vaivenes y crisis, caracterizadas, por cambios
polticos, alta inflacin, movimientos importantes en el tipo de cambio,
iliquidez del mercado, ruptura de la cadena de pagos, intervencin del
gobierno y otros108. Es por eso que el pas es considerado como inversin de
riesgo, lo que ha profundizado ms an la complejidad de operar en los
mercados, de planificar y de evaluar negocios. Si bien el riesgo es una
medida difcil de cuantificar, ya que depende de factores institucionales, de la
variabilidad de los flujos de caja y de las expectativas de retorno del capital,
se puede utilizar como medida aproximada al riesgo pas calculado por la
consultora internacional J.P Morgan Chase. El ndice EMBI+ Argentina, mide
la sobretasa de los bonos locales en dlares contra los ttulos del Tesoro de
Estados Unidos de Norteamrica (considerados como de riesgo cero). A
continuacin se presenta en el grfico 1 la evolucin del riesgo pas desde el
ao 1981 hasta el 2003.

108

FERRERES Orlando J. (Director). 2005. Dos Siglos de Economa Argentina (1810-2004).

Buenos Aires: El Ateneo.

Pgina 57 de 143

Grfico 14. Evolucin del riesgo pas 1981-2003.

Fuente: Lpez Dumrauf.

A partir de la crisis sufrida en el ao 2001, la prima de riesgo alcanz

su mximo nivel en 6,632 puntos bsicos explicados por el incumplimiento de
pago de su deuda con los acreedores privados. En mayo de 2005 se realiz
el canje de la deuda soberana que logr una aceptacin del 76% de los
tenedores, situacin que contribuy a mejorar la situacin crediticia. El 14 de
junio de 2005, el ndice de riesgo pas registr una fuerte reduccin a 910
puntos bsicos, lo cual se explica ya que JP Morgan elimin los bonos en
Default que utilizaba para elaborar este indicador y dej solo los bonos Par y
Discount en dlares (se rigen por la legislacin de Estados Unidos de
Norteamrica y vencen en 2033 y 2038 respectivamente). Durante el mes de
diciembre de 2007, el riesgo pas se mantuvo en un promedio de
aproximadamente 390 puntos bsicos, valor sumamente inferior a la serie
histrica. Es importante sealar que solo hubo cuatro perodos con riesgo
inferior a 400 puntos bsicos, estos son: 1981 y 1982, donde se lanzaron los
primeros bonos; y 1993 / 1997.

Pgina 58 de 143

Grfico 15. Spreads de Argentina 2005-2007.

Indicadores J. P. Morgan - Argentina, en puntos bsicos

8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0

03/11/2007

03/09/2007

03/07/2007

03/05/2007

03/03/2007

03/01/2007

03/11/2006

03/09/2006

03/07/2006

03/05/2006

03/03/2006

03/01/2006

03/11/2005

03/09/2005

03/07/2005

03/05/2005

03/03/2005

03/01/2005

Canje de la deuda soberana

Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Ministerio de Economa de la

Repblica Argentina.

Los cambios en la coyuntura poltica, econmica y social en Argentina

influenciaron fuertemente en el desarrollo de las distintas industrias y por
ende las compaas dentro de stas.
En las ltimas dos dcadas los fuertes cambios fueron generados
principalmente por dos factores: 1) los radicales saltos de curso en la
administracin del pas dependiente de los gobiernos de turno y 2) las
distintas crisis econmicas, tanto internas como las consecuencias de las
externas109.
A mediados de los 80 la situacin Argentina tuvo un gran cambio
poltico pasando de una dictadura militar que haba durado aos a un sistema
democrtico. Esto requiri de un importante y radical ordenamiento. A fines
de la dcada los 80 la primera experiencia democrtica no haba logrado
todos sus objetivos. El pas se encontraba an en una situacin de
inestabilidad poltica y econmica. En cuanto a la economa, sta era cerrada
y altamente protegida lo que originaba grandes complicaciones, salidas
importantes de capitales a pesar de todas las barreras y restricciones
impuestas por el gobierno, depreciacin del tipo de cambio, una altsima

109

OPPENHEIMER Andrs. 2005. Cuentos Chinos: El engao de Washington, la mentira

populista y la esperanza de Amrica Latina. Buenos Aires: Editorial Sudamericana.

Pgina 59 de 143

inflacin record que sobrepasaba todas las medidas histricas con cifras
superiores al 1000% por ao110.
Se enfrentaba tambin una fuerte desaceleracin, con un descontento
generalizado y con sindicatos fuertemente cohesionados que generaron
grandes complicaciones a toda sta delicada situacin. Lo anterior aument
la tensin poltica y se termin adelantando el ejercicio del poder por el
Doctor Carlos Sal Menem. La coyuntura traslad a la siguiente dcada las
serias dificultades. El presidente electo tom el control y empez a generar
profundos cambios en el pas, en el ordenamiento poltico y en la apertura de
la casi cerrada economa111. Adicionalmente, inici un proceso de
privatizaciones, otorg incentivos a la inversin extranjera y apoy con
convencimiento un modelo de libre mercado. Esto caus no solo efectos
positivos, sino tambin efectos negativos. La apertura de la economa afect
positivamente a algunas industrias y negativamente a otras (especialmente
las del sector secundario), que por muchos aos no tuvieron la necesidad de
competir y de pronto se encontraron cara a cara con las corporaciones
multinacionales. Algunas fracasaron desatando importantes cambios en las
estructuras de las industrias, en donde mucha gente perdi sus empleos y
los sindicatos se opusieron fuertemente a todo este proceso sin mejor suerte.
Tanto la reestructuracin de las empresas como las privatizaciones, dejaron
a mucha gente desocupada, que utilizando sus ahorros, busc una fuente de
generacin de ingresos. En general, sus negocios eran un kiosco o un
automvil para ponerlo como taxi o remis112, de ah la gran cantidad de
kioscos existentes en Argentina, tanto en capital como interior.
Todos los cambios hechos en los primeros aos de los noventa
definieron un nuevo rumbo y un fuerte crecimiento en la mayora de las
industrias, mejorando la situacin poltica, econmica y social. La economa
se empezaba a regir por las reglas del libre mercado, solo la paridad del tipo
de cambio respecto del dlar se encontraba controlada por la autoridad
econmica, con una paridad fija e igualada con esta moneda, esto por la ley

110

FERRERES Orlando J. (Director). 2005. Dos Siglos de Economa Argentina (1810-2004). Buenos
Aires: El Ateneo.
111
STUHLDREHER Amalia. 2003. Rgimen Poltico y Poltica Exterior en Argentina. El Caso del
Primer Gobierno de Carlos Menem (1989-1995). Mexico DF: Facultad Latinoamericana de
Ciencias Sociales. Perfiles Latinoamericanos, junio, nmero 022. P 77-101.
112
El Remis es una forma de transporte parecido al taxi, con la diferencia de que se solicita el servicio
telefnicamente y no es posible identificarlos en la calle.

Pgina 60 de 143

de convertibilidad113. Como se observa en el grfico 2, las variaciones en el

producto bruto interno mantienen una alta variabilidad que pasa del fuerte
crecimiento a una fuerte recesin econmica con un comportamiento cclico
casi sistemtico.
Grfico 16. Tasa de variacin del PBI por evento/plan.

Fuente: Economa Argentina en Presente y Futuro114

Este nuevo pas que cambiaba su curso y empezaba a mostrar nuevos
horizontes y a buscar nuevos rumbos, con bases no tan slidas an, debi
enfrentar los efectos de una crisis internacional: El Efecto Tequila. A
mediados de los noventa Mjico sufri una fuerte crisis financiera que la llev
al borde del no pago de su deuda externa -Default-, situacin que fue
solucionada por la importante ayuda econmica de su vecino, EEUU, que
adems de haberle prestado una enorme cantidad de recursos financieros
garantiz parte del cumplimiento de sus compromisos. Una crisis en un pas
tan importante de la regin, derram sus efectos sobre todo el continente y
afect a algunos pases ms que a otros, dependiendo de su exposicin a los
mercados de capitales y de los anticuerpos que tuvieran sus economas.
Argentina vena creciendo fuertemente con inversin extranjera y crditos a
bajas tasa de inters, pero el efecto contagio, le genera una fuerte crisis
financiera, ms que econmica, lo que desacelera la economa y pone a
muchas compaas en delicadas situaciones; dado el corte inmediato del
financiamiento por parte del mercado de capitales. Sin embargo, la economa
113

ARGENTINA. 1991. Ley 23.398. In: http://www.portaldeabogados.com.ar/ . Consultado el da

16/09/2007.
114
CABALLERO Alicia Ins. 1997. Economa Argentina en Presente y Futuro. Buenos Aries:
Ediciones de la Universidad Catlica Argentina.

Pgina 61 de 143

haba generado fortalezas que, en este periodo le permitieron sobre llevar

esta crisis.
Mientras tanto Argentina sigui fuertemente sus definiciones en cuanto
a la lnea econmica. Busc acuerdos internacionales y termin creando e
ingresando al MERCOSUR, una asociacin de pases con 252,22 millones
de habitantes115 que incluye a Brasil, Argentina, Uruguay, Paraguay,
Venezuela116 y a Chile, Bolivia, Colombia, Ecuador y Per como asociados.
En el pas la situacin poltica era estable y el presidente enfrentaba su
segundo mandato. En el ao 97, Asia empezaba a mostrar ciertos signos de
inestabilidad que termin desatando otra crisis: La crisis Asitica. Esta no
afect fuertemente a Argentina dada la no dependencia del comercio
internacional con estos pases, pero si afect fuertemente a algunos de sus
vecinos como Chile y Brasil. En octubre de 1998, despus de una serie de
negociaciones y discusiones, Brasil devalu el real, lo que perturb
fuertemente el comercio internacional entre Brasil y Argentina, dado que
Argentina mantuvo su paridad respecto del dlar. Para el empresariado
Brasileo este mercado se hizo muy atractivo y en los primeros aos se
produjo un fuerte efecto sobre la industria local. Ocurri que se sustituy
produccin por importacin, dado que el tipo de cambio fijo de los ltimos 7
aos vena perdiendo competitividad internacional. Pero la devaluacin de
Brasil termin de profundizar esta tendencia, impactando en algunas
industrias Argentinas, en las que se convirti principalmente en importador117.
Los niveles de desempleo haban empezado a aumentar, hecho que se
tradujo en fuerte descontento social. El pas enfrent a finales de los noventa
e inicio del dos mil una renovacin poltica y despus de 10 aos de
administracin, un cambio en el rumbo. El nuevo Presidente reafirm el
modelo pero dej grandes dudas respecto del horizonte macroeconmico, lo
que indujo una amplia variedad de especulaciones negativas. Es de amplio
conocimiento, la importancia de las expectativas en una economa. Lo
anterior, sumado a un fuerte incremento en los impuestos a las empresas y a
los particulares, llev a desacelerar las inversiones y el crecimiento, lo que
condujo a ms desempleo (con un fuerte efecto sobre las compaas y su
115

Consultado de la pgina del MERCOSUR. In: http://www.mercosurparlamentario.org/.

Hasta el 17-12-2007, el ingreso de Venezuela al MERCOSUR pende de la ratificacin por parte de
los congresos de Brasil y Paraguay.
117
FERRERES Orlando J. (Director). 2005. Dos Siglos de Economa Argentina (1810-2004). Buenos
Aires: El Ateneo. P.593 y P.632.
116

Pgina 62 de 143

personal,

que

enfrent

disminuciones

salariales

despidos).

Las

expectativas negativas se incrementaron como un efecto de bola de nieve,

el modelo mostraba claras seales de agotamiento, el cambio fijo y todo
aquello que pareca seguro se convirti en incierto. Una gran parte de la
economa se refugi en el dlar como medio de salvaguardarse. Los
capitales externos comenzaron a ver al pas como muy riesgoso y no se
dejaron tentar por las altas tasas de inters ofrecidas. Eso llev a una salida
de capitales muy fuerte que dej a la economa sin liquidez ni reservas. A
finales del 2001, se congelaron los depsitos y se restringieron las
extracciones de dinero; sumado a esto la falta de conduccin poltica, llev a
una de las crisis ms profundas de la historia Argentina. El producto bruto
lleg a menos 10% y el desempleo estuvo en el orden del 25%118.
En lo poltico en este ao 2001, esto condujo a la salida anticipada
del presidente y a una transicin descontrolada de meses, con anuncios de
no pago de deuda externa, Default, con sucesivos cambios de presidente y
consecuencias econmicas muy graves. Quedar en la historia la expresin
del ex presidente Eduardo Duhalde: El pas est quebrado, el pas est
fundido. Fue la peor crisis econmica sufrida por los argentinos, con una
cada en su nivel de vida de enormes magnitudes (pasaron de tener un
ingreso per cpita de U$S 7,500 a U$S 3,100119) Despus de este inestable
perodo cuando se logr estabilizar la conduccin poltica del pas, se
empez a revisar la situacin econmica y se tomaron decisiones de corto
plazo que afectaron fuertemente la economa. La liberacin del tipo de
cambio fijo, el congelamiento de los depsitos y el cambio en las condiciones
de los prestamos, llev a un completo descontrol del mercado de capitales y
una inflacin de ms de 140% para ese ao y llev que ms del 45% de la
poblacin quedara bajo la lnea de pobreza120. Se produjo un perodo de
transicin presidencial en el cual se defini la sucesin poltica y las nuevas
lneas econmicas que debera seguir el pas despus de una tan grave
crisis.

118

Idem. P.15
GUIDO Pablo & LAZZARI Gustavo. 2006. Apuntes Sobre la Cada de la Economa Argentina:
(Se Puede Evitar Todo, Menos las Consecuencias). ESEADE: Ao XXI Nr 40.
120
FERRERES Orlando J. (Director). 2005. Dos Siglos de Economa Argentina (1810-2004). Buenos
Aires: El Ateneo. P.16

119

Pgina 63 de 143

En el 2003 asumi Nstor Kirchner, presidente que present un plan

de trabajo muy distinto a los que se venan utilizando, con un riguroso
manejo de la caja tanto de la recoleccin como del reparto; esto ltimo, por
intereses polticos, dado que el ndice de popularidad presidencial haba
pasado a ser un elemento de vital importancia para la conduccin poltica de
su gobierno. Inmediatamente despus de haber asumido empieza a poner en
practica las lneas de este nuevo plan, se implementan subsidios a la fuerza
laboral desempleada, se generaran masivos ajustes salariales por ley, se
endurece el sistema laboral, se enfrentaran negociaciones sindicales
apoyadas fuertemente por el gobierno, se implementa un sistema de
impuesto sobre las exportaciones, se congelan las tarifas de los servicios
bsicos (telefona, gas, electricidad, agua, etc.), se confirma el no pago de la
deuda externa y se revisan todos los acuerdos con empresas privatizadas.
Con respecto a la paridad cambiaria, se defini un valor de dlar que
incentiv la exportacin (flotacin sucia: controlada por el banco central) y
permiti poner en marcha al aparato productivo del pas, que haba quedado
relegado por aos, pues, la economa se haba convertido en una de
sustitucin de produccin por importaciones. Algunas de las medidas fueron
rechazadas y cuestionadas por organismos internacionales como el Fondo
Monetario Internacional, lo que llev al gobierno a cortar relaciones con este
organismo internacional, incluso, culpndolo, en parte, de esta situacin. La
economa por el solo hecho de su reordenamiento empez a reaccionar y
ponerse en marcha, los aumentos de salarios llevaron a los consumidores al
mercado, lo que gener fuertes volmenes de venta, pero con muy bajos
mrgenes, este exceso de demanda caus, como es lgico, incrementos de
precios, a lo que el gobierno reaccion con rgidas medidas de control sobre
todas las industrias y canales de distribucin, para evitar la tan temida
Inflacin y sus efectos polticos en un pas de reacciones extremas. Las
compaas enfrentaron fuertes cadas en sus mrgenes.
Actualmente, si bien la economa mejor en cuanto a los indicadores
de medicin macroeconmicos fundamentales, la base de partida para
efectuar la comparacin es muy baja y surge la pregunta respecto de la
sustentabilidad de un modelo que no se mueve por el libre accionar del
mercado, donde gran parte de las variables son manejadas y controladas
artificialmente. Argentina enfrenta un contexto de incertidumbre en lo

Pgina 64 de 143

econmico, dado esencialmente por los manejos de las variables121. El

contexto poltico est revuelto, especialmente en los meses antes de las
elecciones donde todos los partidos preparan sus estrategias para ganar
terreno. Finalmente, en el contexto internacional, los precios de los
commodities continan siendo altos, lo que permite generar los recursos para
mantener el orden de las cuentas fiscales.
3.2.2.- Sector industrial
El contexto de este sector industrial est dado actualmente por una
estructura a la cual se llega como consecuencia del proceso de apertura de
la economa de los noventa. La industria de las golosinas se caracteriza por
marcas fuertes, producto de empresas que se fundaron en una economa
cerrada. Estas marcas fueron durante aos las nicas tanto nacional como
regionalmente, y tuvieron un largo tiempo para fortalecerse y consolidarse,
generando una altsima lealtad marcaria por parte del consumidor.
El mercado de las golosinas en Argentina, el cual se analiza en
detalle, est compuesto por dos grandes categoras de productos: los
caramelos y los chocolates y baados (todos aquellos productos que estn
cubiertos de chocolate, como por ejemplo una oblea). Asimismo, se
caracteriza por su gran volumen, alta competencia y el atomizado nivel de
distribucin.
El volumen del sector alcanz en 2006 las 91.962 toneladas, de las
cuales el 70,2 % con 64.621 toneladas corresponde a caramelos y el 29.7%
con 27.341 toneladas corresponden a chocolates y baados. Ahora bien, el
mercado en ventas, tiene una distribucin porcentual distinta dado el precio
promedio de cada una de las categoras; las ventas de caramelos llegan a
los $1.097 millones que representan el 55% de la venta total y los chocolates
alcanzan los $872 millones que representan el 45% de la venta total. En
ambos mercados la participacin de la capital Argentina (Buenos Aires) y sus

121

Principalmente los ndices de inflacin (ndice de Precios al Consumidor y ndice de Precios

Mayoristas Nivel General.

Pgina 65 de 143

suburbios en comparacin con el interior del pas122 es del 55% y 45%

respectivamente123.
Grfico 17. Evolucin mercado de caramelos.

Imp de Canales

Tns

2004

2005

2006

52931

57544

64621

Dic'05

Tns

4.892
4.892

Ene'06

4.766
4.766

Feb

4.824
4.824

5.3

06 vs '04 06 vs '05
22%

Mar

5.005
5.005

12%

Abr

5.135

May

5.261
5.261

Jun

Kioscos
Kioscos

67.4
27.3

Aut+Min
Aut+Min

27.3

H+S+D
H+S+D

5.3

Jul

Ago

Sep

Oct

5.810

5.908

5.691

5.827

5.810

5.908

5.691

5.827

15%

13%

13%

13%

15%

13%

13%

13%

5.477
5.477

67.4

Nov

Dic

5.503

5.414
5.414

5.503

Var vs mismo mes ao anterior

13%
13%

14%
14%

13%
13%

12%
12%

14%
14%

9%
9%

12%
12%

10%
10%

11%
11%

Fuente: CCR

Se observa tambin una fuerte importancia del canal tradicional,

principalmente de los kioscos como eje de la distribucin de ambas
categoras; esto refleja la importancia del manejo de la distribucin; tambin
condiciona los tamaos de los productos. Slo se aprecia una mayor
participacin

de

influenciado

por

los

supermercados

tabletas.

Ambos

en

chocolates,

mercados

tienen

principalmente
estacionalidades

marcadas por el verano y el receso escolar. Pero los chocolates y baados

adems estn marcados por la variable temperatura, que lo afecta
fuertemente y pueden sufrir alteraciones. Esto condiciona su consumo y el
manejo del producto, tanto en el camino hasta el canal de distribucin como
en las bandejas de los kioscos donde es exhibido.

122

El interior est compuesto por el resto de la provincia de Buenos Aires, ms las provincias.
Fuente: CCR es un grupo que genera informacin de mercado as como tambin realiza
investigaciones acerca de estilos de vida, patrones de consumo y hbitos de compra. Sus informes no
se publican para el pblico en general y se accede a ellos por medio de la compra de sus servicios. Para
conocer ms, visitar http://www.grupo-ccr.com.ar/.
123

Pgina 66 de 143

Grfico 18. Evolucin mercado de chocolates.

2005

2006

Var
14%

Tns

23960

27341

14%

Miles de $

695428 872674

25%

$ Prom x Kg

29.02

31.92

Dic'05

Ene '06

% Canales
20.0
Kioscos
51.5
Kioscos
A+M A+M
28.5
H+S+D
H+S+D28.5 20.0

25%

10% 10%
Feb

Mar

Abr

May

Jun

Jul

Ago

Sep

3318

3329

3027

3318

3329

3027

2665
Tns

2082
2082

Miles de $
$ Prom x Kg

51.5

Oct

Nov

Dic

2745

2388
2388

2404
2404

2745

2121
2121

1662
1662

2665

38309

81769

51941

85037

96585

88378

78384

75158

29.11

38.56

31.24

31.90

31.83

31.90

31.91

32.19

32.82

31.27

9%
9%

11%
11%

9%
9%

9%
9%

12%
12%

14%
14%

18%
18%

15%
15%

1250
1250

1115
1115

1316
1316

56251

34625

30673

27.01

27.70

27.50

105608 106207

Var en Vol vs el mismo mes del ao anterior

73%
22%
22%

Tns

32%
32%

24%
24%

-20%

73%

-20%

Fuente: CCR

La categora de caramelos tiene cinco subcategoras: caramelos

duros, caramelos blandos o masticables, gomitas, chupetines y pastillas. En
el caso de la categora chocolates se encuentran ocho subcategoras; dado
la mayor cantidad de alternativas de productos que presenta sta, ellas son:
tabletas, baados y bocaditos, obleas baadas, confites baados, otras
lneas, estacionales, galletas baadas y resto (incorpora todos aquellos
productos que no se clasifican las otras categoras).

Grfico 19. Evolucin mercado caramelos por categora.

Pastillas

2005

2006

7.6

8.1

40.4

40.3

10.3

10.1

Var

12%

Dic'05

Oct'06

Nov'06

Dic'06

7.7

8.0

8.1

8.2

40.6

40.3

40.6

40.6

10.5

9.5

9.6

9.5

Vs YA

11%

Duros
Chupetines
Masticables

Jellies

Jellies

11.9

11.8

29.8

29.7

12%

12.0

11.8

11.7

11.8

29.1

30.3

30.0

29.9

14%

Chupetines
Masticables
Pastillas

Duros

29.8

29.7

11.9

11.8

12%

10.3
40.4

10.1
40.3

10%

7.6

8.1

19%

29.1

30.3

30.0

29.9

12.0

11.8

11.7

11.8

8%

10.5
40.6

9.5
40.3

9.6
40.6

9.5
40.6

0%

7.7

8.0

8.1

8.2

18%

Fuente: CCR

Actualmente, la estructura de la industria est formada por compaas

nacionales y multinacionales que llegaron al mercado argentino y se
posicionaron comprando marcas nacionales; y, utilizndolas como va de

Pgina 67 de 143

introduccin. Con el paso del tiempo transfirieron stas a sus marcas

principales. De las empresas de capitales locales que compiten en el
mercado, una gran cantidad de ellas son medianas y pequeas.

Grfico 20. Evolucin mercado chocolates por categora.

Resto

2005

2006

1.9

1.6

Var

Dic
'05

Sep
'06

Oct

Nov

1.5

1.7

1.6

1.6

23.1
Tabletas
Galletitas

33.3
2.3

33.1
2.2

Seasonals

3.2

4.0

14%

Dic

1.2
27.5

2.1

37.4
1.8

36.7
1.8

35.5
1.9

0.4
21.6

0.7

0.7

0.8

1.6

B&B

Obleas

Other Countline
Confites

8.9
26.4

23.0
8.9

0%

8.7

10.1

10.3

23.8

24.1

10.5
22.9

28.1

7.9

8.3

14.6
28.1

16.6
16.6

16.5
16.5

16.1

21.6

7.9
23.8

8.3
24.1

10.6
22.9

8.7

10.1

10.3

10.5

0.4
23.1
2.1
1.5

0.7
37.4
1.8
1.7

0.7
36.7
1.8
1.6

0.8
35.5
1.9
1.6

14.6
Other Countline
Confites
Seasonals
Obleas

10.1

B&B

Tabletas

10.4
16.9
16.9

10.1

10.4

26.4

23.0

8.9

8.9

14%

3.2
33.3
2.3
1.9

4.0
33.1
2.2
1.6

43%
8%
-2%

9.4
13.4

36%

14.1
14.1

Galletitas

Resto

0.5
19.3

10.6

27.0

16.1

18%

13.4
27.0

19.3
9.4
27.5
0.5
1.6
1.2

Fuente: CCR

La industria est dividida en tres grandes categoras de empresas,

estas divisiones son validadas tanto para los caramelos como para los
chocolates y baados:
i.- Empresas de primera lnea: rene 3 multinacionales de primer nivel
mundial, un jugador local de gran tamao y escala, y una multinacional
regional.
ii.- Empresas de segunda lnea: rene 4 jugadores grandes, 3 de
capitales locales familiares y 1 jugador local de capitales extranjeros.
iii.-

Empresas

de

tercera

lnea:

en

esta

se

encuentran

aproximadamente 15 empresas, situadas tanto en la capital argentina como

en las provincias, con marcas regionales de capitales nacionales, manejadas
100% por sus dueos, con informalidades y particularidades en su
administracin, que le permite competir y subsistir.

Pgina 68 de 143

Grfico 21. Estructura mercado por competidor caramelos.

Fuente: CCR

La industria de la golosina, dada su amplia variedad de consumidores

objetivos, tiene que estar constantemente observando el comportamiento de
ellos. Sus consumidores se podran dividir en dos grandes grupos objetivos:
los de edad mayor que, en general adoptaron las marcas en su infancia y
que es difcil que cambien si la calidad y condicin del producto se mantiene;
y los de edad menor, que estn dispuestos a cambiar constantemente
mientras encuentran el producto, para los cuales se requiere de constante
innovacin de producto, cambios de envases y campaas de marketing. Este
es el momento en el cual las compaas intentan captar a los consumidores
del futuro.
Grfico 22. Estructura mercado por competidor chocolates.

Fuente: CCR

Pgina 69 de 143

El mercado est claramente dominado por quienes tienen un

volumen o masa crtica lo suficientemente importante para poder sustentar
una estructura de distribucin, para un pas con las caractersticas
geogrficas como las de Argentina, adems, de las caractersticas de la
estructura de canales, donde los kioscos representan la mayora de la venta
de esta industria, lo que se ve en los cuadros adjuntos, implica mantener una
frecuencia de visita por parte de la Pre-Venta y de los vendedores a cada
uno de ellos directa o indirectamente.
3.2.3.- El Griego S.A.
Empresa 1: El Griego S.A.:
Esta empresa fue fundada en 1939 por 2 emigrantes Griegos,
que llegaron a Argentina con un claro conocimiento del negocio agrcola e
industrial del man.
La compaa fue fundada en la ciudad de Ro Segundo, en la
provincia de Crdoba, zona que se caracteriza por la gran cantidad de
plantaciones de man. Era una empresa agrcola e industrial de tpica
caracterstica familiar que fue mutando a productos de mayor valor agregado
sobre la base del conocimiento de la materia prima que ellos trabajaban. Con
el paso del tiempo y el crecimiento de la compaa, el fundador fue
incorporando a la familia en la administracin y toma de decisiones. Durante
sus primeros aos de existencia, el camino de crecimiento fue apoyado
fuertemente por una economa inestable pero cerrada, que no permita la
posibilidad de competidores externos. El volumen creca principalmente por
una orientacin ms industrial que comercial, donde todo lo que se produca
se venda. Estas compaas privilegiaban la inversin en equipos para
sustentar sus procesos productivos. Dada las caractersticas inestables de la
economa, ms el inicio de la apertura de sta y el ingreso de las inversiones
extranjeras, la compaa empez a enfrentar sus primeros problemas, a los
que no estaba acostumbrada ni preparada. Da a da, el sector industrial se
tornaba ms competitivo y por ende los mrgenes se empezaban a
erosionar. La gerencia se vio forzada a buscar la forma de mejorar su
eficiencia y tom la decisin de mudar su estructura comercial y
administrativa a la capital del pas, Buenos Aires, donde se concentra gran

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parte de la poblacin, aproximadamente el 30%124, con el objetivo de tratar

de incrementar los volmenes de ventas de sus productos de mayor valor
agregado. Esta empresa se haba fortalecido inicialmente en el negocio del
man industrial y, con el paso del tiempo, fue buscando cmo agregar valor a
sus productos, entrando en todos los negocios relacionados a esta materia
prima, como por ejemplo, los estacinales de navidad. Adicionalmente, un
producto estacional de man que fue adoptado por el consumidor, se empez
a consumir a lo largo del ao y, con el correr del tiempo lleg a ser el ms
importante de la compaa. El nombre de la empresa se transform en la
marca de la compaa, con la cual firmaba todos sus productos, adems, su
principal producto, llega a ser la manteca de man en forma de tableta, que
llamaron Manipast. Dada la experiencia acumulada durante aos en el
negocio estacional de navidad y sus mrgenes, la empresa decide entrar en
otro de similares caractersticas, estacional, ahora en semana santa, para lo
cual tuvo que invertir en equipos para producir Chocolates. Esto les permiti
comercializar los tradicionales huevos de chocolates de esa fiesta. Dada la
experiencia vivida con sus productos de man en navidad y de haber podido
desestacionalizar uno de ellos, decidieron con el chocolate hacer lo mismo,
lanzando al mercado tabletas de chocolate. stas requirieron de una alta
necesidad de capital de trabajo, dado que su principal materia prima era
importada, licor y manteca de cacao, estando ella sujeta adems, a los
cambios de precios de todos los commodities y a los efectos del tipo de
cambio, tan inestable en la economa Argentina. Por otro lado, en el afn de
bsqueda de productos de mayor valor agregado, se decide entrar en el
negocio de productos de azcar, convirtindola en otra de las materias
primas fundamentales de la compaa. El portafolio de productos al cabo de
los aos pasa a estar compuesto por productos a base de man, chocolates,
estacionales, caramelos duros, caramelos blandos y barras de cereales.
Durante los inicios de los ochenta, la empresa creci fuertemente en
sus negocios de valor agregado, desatendiendo su negocio agroindustrial
original. Su portafolio de mayor valor agregado y consumo masivo empez a
requerir de fuertes aumentos en la utilizacin de capital de trabajo; dado el
crecimiento, se incrementaron las cuentas por cobrar, los gastos de
distribucin y publicidad, dejando a la compaa muy expuesta a la
124

Se toma para el clculo a la Ciudad de Buenos Aires + 24 Partidos del Gran Buenos Aires. Fuente:
http://www.indec.gov.ar/

Pgina 71 de 143

necesidad de un flujo de caja seguro y estable. Esta situacin no era acorde

a la historia del pas. Fue durante los ochenta que se flexibilizaron las normas
de inversin en Argentina y comenzaron a ingresar multinacionales al pas.
Estas compraron marcas locales con el objetivo de captar participaciones de
mercado iniciales y las apoyaron fuertemente con agresivas campaas de
marketing y distribucin, para luego introducir tambin sus marcas bsicas.
Esta situacin de mayor competencia, erosion los mrgenes de utilidad, lo
que sumado a la expuesta situacin de financiera, y dada la mayor utilizacin
de capital de trabajo, llev a la compaa a una delicada situacin de caja. En
este momento, como toda empresa familiar, tena dentro de su estructura a
una importante cantidad de familiares relacionados a los fundadores. Uno de
ellos falleci a finales de los setenta, y otro a mediados de los ochenta, con lo
que la situacin accionaria se torn ms compleja, empezndose a perder
tiempo en la toma de decisiones estratgicas. Se derrochaba importante
tiempo en la poltica interna para poder tomar cada una de estas decisiones.
Mientras, en el mercado las multinacionales seguan comprando,
creciendo y consolidando sus posiciones. Incluso la compaa intent ser
comprada en algunas ocasiones, pero los accionistas no estuvieron
dispuestos a vender. La compaa continuaba avanzando, resistiendo los
movimientos de la cambiante y variable economa Argentina, pero con una
situacin financiera ms delicada, que la llev al borde de la insolvencia
tcnica. Con una alta exposicin financiera tanto bancaria como con
proveedores, el Griego entr a mediados de los noventa en concurso de
acreedores. Esto implic renegociar todos los pasivos pasndolos del corto al
largo plazo, con tasas de inters y cuotas equivalentes a un crdito bancario
de largo plazo, pero otorgado por cada uno de los proveedores y regulado
por la justicia comercial. La consecuencia de este proceso fue la
complicacin de la situacin accionaria que la llev a un clima muy tenso y
extremo. La realidad por la que pas la compaa era tan delicada, tanto en
su frente accionario como en la magnitud de sus pasivos recin negociados
con sus acreedores, que de no haberse cumplido con las obligaciones, los
podra haber llevado a la insolvencia tcnica o a la quiebra. Se decidi hacer
un fuerte plan de reordenamiento, tanto del negocio como de su situacin
propietaria. Pero no haba la suficiente liquidez, caja, para enfrentar esta
decisin. Durante un par de meses uno de los accionistas trat de vender
una porcin minoritaria de las acciones a un socio financiero, pero finalmente

Pgina 72 de 143

y dada la complicada situacin, al inicio del 2000, se decidi vender a una

multinacional un activo muy importante que era la marca de su producto
emblemtico y principal, lo que redujo de forma importante el nivel del
negocio en el corto plazo y condicion el volumen futuro, pero permiti
ingresar un flujo de caja que ayud a solucionar en parte la tan delicada
situacin financiera de corto plazo y la accionaria. Despus de meses de
negociacin con la multinacional, se logr vender la marca del producto ms
importante de la compaa, lo que la llev a enfrentar una fuerte cada de sus
volmenes

futuros

de

produccin

venta.

Adems

de

ello

se

comprometieron a no competir en esa categora y producto por 5 aos,

donde la compaa tena mayor experiencia y conocimiento.
Todo lo anterior permiti reordenar en parte la situacin de la
compaa, pero lo ms importante fue que se logr concentrar y ordenar la
situacin accionaria. Esto signific que un miembro de la familia tom el
control propietario, con lo que toda la complicacin en la toma de decisiones
estratgicas mejor sustancialmente. A pesar de la mejora en la situacin de
la empresa, el 2000 fue difcil para Argentina, lo cual termin afectando el
negocio. Se desat una fuerte crisis que gener una importante cada del
producto bruto, llegando ste a -10%, lo que llev a problemas polticos de
suma gravedad y finalmente a la salida anticipada del presidente Fernando
De La Rua. La contraccin de la demanda haba afectando a todas las
categoras y por ende todos los productos de este sector industrial se vieron
reducidos en su consumo significativamente, dado que no son bsicos ni de
primera necesidad. Nuevamente la compaa se encontraba enfrentando
problemas de capital de trabajo provocados por la cada en el flujo de caja y
la necesidad de cumplir con sus pasivos financieros bancarios, con
acreedores actuales y los renegociados. El contexto econmico del pas, dos
aos ms tarde, se comenz a estabilizar y la demanda mejor
notablemente, la compaa tuvo posibilidades de crecer pero sus
necesidades de capital de trabajo hicieron que los potenciales volmenes de
venta no pudieran ser logrados y no se llegaran a cumplir todos los
compromisos.
En la actualidad, el contexto general es favorable desde el punto de
vista de demanda de productos, pero los mrgenes son muy bajos, lejos de
los mrgenes histricos del sector. La empresa debera invertir, renovar

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equipos, mejorar su sistema de distribucin a nivel nacional, apoyar sus

marcas y generar un cambio en su equipo administrativo. Para poder lograr
lo anterior se requiere caja, donde las lneas de crdito estn utilizadas en
manejos de corto plazo y los accionistas no estn en condiciones de
enfrentar aumentos de capital en el corto plazo.
Cuadro 1. Estado de resultados de El Griego S.A.
Estados Resultados
Miles de $

2.004
Real

2.005
Real

El Griego S.A
2.006
Real

65.538

Ingresos Netos

53.249
(38.187)

(46.991)

(55.312)

(64.748)

(73.444)

Margen de Explotacin

15.063

18.547

21.713

26.259

29.708

% Margen Expl

28,3%

28,3%

28,2%

28,9%

28,8%

Total Gs. Variables

(6.666)

(7.930)

(8.858)

(10.648)

(11.966)

Margen Contribucin Variable

8.397

10.617

12.855

15.611

17.742

% Margen Cont. Variable

15,8%

16,2%

16,7%

17,2%

17,2%

Total Gs.Marketing y Repro.

(5.084)

(4.988)

(5.689)

(6.056)

(6.500)

Margen de Contribucin Neta

3.313

5.629

7.166

9.555

11.242

% Margen Contribucin Neta

6,2%

8,6%

9,3%

10,5%

10,9%

Gs. de
Propios
Gs.Estructura
Corporativos

(4.838)

(6.884)
0

91.006

2.008
Proyeccion

Costo de Ventas

(5.387)

77.025

2.007
PPTO

(8.407)
0

103.152

(10.024)
0

E.B.I.T

(1.526)

242

282

1.148

% E.B.I.T

-2,9%

0,4%

0,4%

1,3%

1.218
1,2%

E.B.I.T.D.A

3.811

5.638

5.775

6.750

6.915

% E.B.I.T.D.A

7,2%

8,6%

7,5%

7,4%

6,7%

Resultado No Operativo

2.452

(1.378)

(1.072)

(1.519)

Resultado antes de IMP.

927

(1.135)

(791)

(372)

(444)

(1.326)

(986)

(1.013)

(1.058)

(1.086)

Impuesto a la Renta
UTILIDAD DEL PERIODO
% UTILIDAD

(400)
-0,8%

(2.122)
-3,2%

(1.804)
-2,3%

(1.430)
-1,6%

(1.662)

(1.530)
-1,5%

Fuente: Elaboracin Propia en base a el Balance del Griego S.A tomado de la Inspeccin General de Justicia (IGJ).

La situacin de la compaa debe ser revisada y buscar un rumbo distinto

para poder seguir funcionando en forma adecuada en el corto plazo, pilar
bsico para enfrentar el futuro.

Pgina 74 de 143

Cuadro 2. Estado de situacin patrimonial de El Griego S.A.

Balance General
Miles de $

2.004
Real

El Griego S.A
2.006
Real

2.005
Real

2.007
PPTO

2.008
Proyeccion

ACTIVOS
Disponible

295

106

195

163

147

Deudores x Vta

15.736

18.902

22.470

26.851

30.434

Existencias

10.296

13.003

14.699

17.384

19.518

Otros Activos Circulantes

26.326

32.010

37.364

ACTIVO FIJO

151.266

152.935

155.705

158.786

161.486

Amortizacin Acumulada

-89.098

-94.494

-99.987

-105.590

-111.287

8.167

8.037

7.798

7.631

7.358

OTROS ACTIVOS NO CORRIENTES

TOTAL ACTIVO

96.661

98.489

100.880

44.397

TOTAL ACTIVO CIRCULANTE

105.225

50.099

107.656

PASIVOS
Pasivos Financieros

6.208

7.840

9.778

13.292

15.492

Cuentas por Pagar

13.063

15.365

17.577

19.804

21.489

Otros Pasivos Corrientes

15.404

15.404

15.404

15.404

PASIVO CORRIENTE
Finacieros

34.676

38.610

42.760

48.500

15.404
52.385

20.376

20.376

20.376

20.376

5.602

5.617

5.662

5.696

5.772

PASIVOS NO CORRIENTES

25.978

25.993

26.038

26.072

26.148

TOTAL PASIVO

60.653

64.602

68.797

74.572

78.533

PATRIMONIO NETO

36.008

33.886

32.082

30.652

29.122

Otros

TOTAL PASIVO + P.NETO

96.661

98.488

100.879

105.224

20.376

107.655

Fuente: Elaboracin Propia en base a el Balance del Griego S.A tomado de la Inspeccin General de Justicia.

3.2.4.- Svolta S.A.

Empresa 2: Svolta S.A.:
A principios de 1900, un emigrante alemn lleg a Brasil, donde
conoci el negocio del caf. Luego, se radic en Buenos Aires, Argentina y
fue ah donde decidi dedicarse al negocio que haba conocido en aos
anteriores en su camino a Buenos Aires. En 1917 estableci un negocio de
venta de caf, en pleno centro de la ciudad, con un local de venta directa al
pblico. Comenz vendiendo caf para tomar, en grano y molido para llevar,
oferta de productos que con el tiempo se fue modificando, evolucionando y
ampliando. Producto de la molienda, el aroma que se generaba en la sala de
venta era muy caracterstico y agradable, lo que hizo que mucha gente
empezara a comprar el caf en este lugar. Con el paso de los aos el
negocio empez a crecer y este emigrante envi a unos de sus hijos a
conocer ms a fondo el negocio del caf que el haba descubierto haca
algunos aos y que funcionaba como negocio en Buenos Aires. A medida
que aumentaba su conocimiento, empez a comprar en forma directa en

Pgina 75 de 143

Brasil, donde se produce la materia prima de este producto. Con el correr de

los aos la empresa tuvo tres locales en zonas importantes de la capital de
Buenos Aires, para el ao 30 eran 20 locales y se construy una nueva
planta en una zona industrial a pocos minutos de la capital. Dado el gran flujo
de clientes que compraba caf en los locales, la compaa comenzaba a
incursionar en otros productos como chocolates, bombones, galletas, etc. En
los aos 50 y 60 ya eran ms de 90 locales de venta y la marca pasaba a ser
importante en todo el pas, pues haba locales en las principales ciudades. La
compaa tena un sistema de distribucin basado en su red de locales que
permita, adems, entregar a domicilio con el personal de los locales en
bicicleta. Svolta fue uno de los pioneros de la entrega a domicilio. Las ventas
crecan fuertemente a pesar de los embates de la tan cambiante y variable
economa, debido a que tena un flujo de caja positivo muy fuerte y slido,
estructuralmente bien armado, en donde ingresaba da a da la caja de sus
locales y pagaba las importaciones a 90 y 120 das. Los accionistas, dada la
red comercial tan exitosa que tenan, empezaron a incorporar ms productos
al mix de venta, desde distintas variedades de caf, chocolates hasta
helados y licores, lo que modific la estructura del negocio en todo sentido.
La utilizacin de capital de trabajo pas a ser relevante, dado la
incorporacin de los nuevos productos, su rotacin y ciclo de caja. Por otro
lado, la compaa no estaba ajena a los altos y bajos tan caractersticos de la
economa Argentina. Para los 70 se creca fuertemente llegando a tener 300
locales en todo el pas, pero con un negocio distinto y con un ciclo de caja
bastante ms desordenado. La direccin empez a utilizar el cambiante y
complejo sistema financiero.
En 1978 la empresa decidi participar en el auspicio de la copa
mundial de ftbol, para lo cual import desde Italia una gran cantidad de
maquinas de caf para ofrecer en los entretiempos de los partidos de ftbol.
Una inversin muy importante que fue financiada con crdito bancario. El
resultado de esta apuesta comercial fue bastante negativo, la compaa dio a
conocer ms su marca, pero por otro lado qued con una cuantiosa deuda en
moneda extranjera. Finamente los resultados econmicos de la accin fueron
negativos, ya que dej a la compaa con una carga financiera importante
que casi no poda pagar, por su falta de caja, los cambios de las condiciones
financieras y tasas excesivamente altas. Como resultado de sus malas
decisiones, se desataron problemas financieros y se siguieron incorporando

Pgina 76 de 143

productos para poder mejorar el flujo de caja. Esto no haca ms que

complicar an ms las finanzas y contribua a perder identidad marcara. A
principios de los 80, la situacin haba cambiado radicalmente, casi en 360
grados; lo que era una compaa exitosa, pas a ser una con problemas
graves en su estructura financiera y comercial. Los accionistas decidieron en
el 81 abrir la compaa a la bolsa de valores, y aportaron parte del capital
accionario para poder con esa inyeccin de caja, producto de la venta de las
acciones, dar solucin a la situacin que se estaba enfrentado. Para los
ochenta, dada la situacin del pas, la empresa enfrent su ms profunda
crisis interna, que la llev vender locales para poder financiarse y pagar las
indemnizaciones de su personal, proveedores y bancos. En 1986 entr en
concurso de acreedores, renegociando con ellos todos los pasivos
pasndolos del corto al largo plazo, con tasas de inters y cuotas
equivalentes a un crdito bancario de largo plazo, pero otorgado por cada
uno de los proveedores y regulado por la justicia comercial. Lo ocurrido es
similar a lo que muchas compaas pasaban en Argentina. Durante los
ltimos aos de lo ochenta la compaa que cotizaba en bolsa, buscaba
incorporar a un socio, estratgico o financiero, que le permitiera salir a flote.
En 1989 se empez a negociar la venta de parte del paquete accionario con
un grupo chileno, compra que se dilat por muchos meses dada la situacin
de la compaa y porque estaban en concurso de acreedores125. Esto les
hizo perder flexibilidad en sus decisiones pues ellas deban pasar por los
accionistas, ms un grupo que representaba a los acreedores que
financiaron a la compaa producto del concurso. El grupo chileno estaba
dedicado al consumo masivo de productos alimenticios y no tena ningn
negocio relacionado al caf, es ms, este grupo estaba buscando inversiones
en esos rubros y no en el de caf. El control de la compaa finalmente fue
tomado por este grupo que inicialmente trat de utilizar la fortaleza de marca
de la compaa para apoyar los productos que ellos tenan en Chile. Sin
haber analizado claramente las reales necesidades del consumidor local, no
se pensaba desde el mercado domstico, sino que se trataba de imponer
marcas y productos extranjeros. Al cabo de algunos aos el proyecto no dio
un resultado positivo. Se decidi repensar el negocio y se revis
125

Es interesante sealar, que la fecha de compra coincide con un agresivo ingreso de

capitales de origen chileno a la Argentina. Fuente:
INFOBAEPROFESIONAL. 2007, agosto 09. Se duplicaron las fusiones y adquisiciones de
empresas. In: www.infobaeprofesional.com. Sin numeracin de pgina por tratarse de una
edicin digital.

Pgina 77 de 143

integralmente la compaa haciendo un diagnstico de la empresa, las

marcas y el consumidor. De este trabajo surgi la necesidad de modificar la
estrategia de la compaa, re-enfocar la estructura para esa nueva
estrategia, generando un cambio en el apoyo a sus marcas principales y su
poltica comercial. La primera gran definicin fue entender el posicionamiento
de su marca principal y marcas de producto. Despus de haber realizado una
serie de estudios se decidi volver a los orgenes, trabajar y concentrarse
desde los productos y marcas que hicieron que la compaa llegara hasta
donde lleg. Se modific sustancialmente su portafolio de productos y se
puso foco en ellos. Tambin concentr su esfuerzo comercial en los distintos
canales de distribucin y puso especial foco en sus locales. En 1997 se
decidi, dada la situacin accionaria, retirar de Bolsa a la compaa que
haba sido listada en el 81. Se puso esfuerzo en ordenarla. Por otro lado,
durante los siguientes aos, en paralelo, en la economa, se empezaban a
sentar las bases de unas de las crisis ms profundas que sufrira Argentina.
En el ao 2000, la empresa enfrent un proceso de compra muy particular.
La compra implic la escisin de la divisin golosinas de la de caf,
fusionndose la de golosinas con otra empresa tradicional cuyos productos
eran en base al azcar y que haba sido fundada en 1914. Las categoras
que incluan eran: los caramelos duros, caramelos blandos, caramelos
comprimidos, gomitas y grajeados en base de azcar. Ambas compaas
buscaban fusionarse para poder generar una masa crtica que permitiera
conseguir un volumen acorde para que pudiera competir en este mercado y
generar un sistema de distribucin que pudiera abarcar la mayor parte del
pas. Por lo tanto, a inicios del 2001 la compaa pas a ser una empresa
dedicada al consumo masivo de Golosinas, con productos de chocolates,
galletas y azcares en todas sus formas. Desde esta nueva compaa, se
pudo enfrentar un proyecto ms factible, pero adems de su crecimiento
organizacional proyectado, esta necesitara de otra adquisicin para poder
lograr su objetivo de masa y escala. La economa tena preparada una
primera y fuerte prueba para esta empresa: la crisis del 2002, con el default y
devaluacin ms crticos de la historia del pas. La compaa estaba sana
financieramente hecho que permiti pasar la situacin, pero fue recin en el
2004 que se empezaran a recuperar los volmenes de venta. Gran parte de
las

categoras

donde

participaba

esta

empresa

industrial

cayeron

fuertemente, dado las caractersticas de sus productos.

Pgina 78 de 143

Cuadro 3. Estado de resultados de Svolta S.A.

Estados Resultados
Miles de $

2.004
Real

Svolta S.A
2.006
Real

2.005
Real
85.045

2.008
Proyeccion

Ingresos Netos

72.344

Costo de Ventas

(50.823)

(55.004)

(60.667)

(75.713)

(91.005)

Margen de Explotacin

21.521

30.041

31.399

40.960

49.003

% Margen Expl

29,7%

35,3%

34,1%

35,1%

35,0%

Total Gs. Variables

(8.657)

(11.451)

(12.699)

(14.806)

(17.123)

Margen Contribucin Variable

12.864

18.590

18.700

26.154

31.879

% Margen Cont. Variable

17,8%

21,9%

20,3%

22,4%

22,8%

Total Gs.Marketing y Repro.

(4.174)

(4.290)

(5.311)

(5.194)

(6.356)

Margen de Contribucin Neta

8.689

14.300

13.389

20.960

25.523

% Margen Contribucin Neta

12,0%

16,8%

14,5%

18,0%

18,2%

Gs. de
Propios
Gs.Estructura
Corporativos

(9.769)

E.B.I.T

(1.079)

(10.572)
3.728

92.066

2.007
PPTO

(14.011)
(622)

116.673

140.007

(16.710)
4.250

(20.386)
0
5.137

% E.B.I.T

-1,5%

4,4%

-0,7%

3,6%

3,7%

E.B.I.T.D.A

3.114

7.318

2.899

7.999

9.058

% E.B.I.T.D.A

4,3%

8,6%

3,1%

6,9%

6,5%

Resultado No Operativo

(6.356)

(2.571)

(1.831)

(2.449)

(2.566)

Resultado antes de IMP.

(7.436)

1.157

(2.453)

1.801

2.571

(228)

(1.034)

(630)

(900)

929

(3.487)

1.171

1.671

Impuesto a la Renta
UTILIDAD DEL PERIODO
% UTILIDAD

(7.436)
-10,3%

1,1%

-3,8%

1,0%

1,2%

Fuente: Elaboracin Propia en base a el Balance de Svolta S.A tomado de la Inspeccin General de Justicia.

Cuadro 4. Estado de situacin patrimonial de Svolta S.A.

Balance General
Miles de $

2.004
Real

Svolta S.A
2.006
Real

2.005
Real

2.007
PPTO

2.008
Proyeccion

ACTIVOS
Disponible

1.815

2.105

957

458

144

Deudores x Vta

9.449

12.769

11.488

11.758

13.425

13.100

12.274

14.287

15.616

17.453

2.777

1.149

1.688

2.040

Existencias
Otros Activos Circulantes
TOTAL ACTIVO CIRCULANTE
ACTIVO FIJO
Amortizacin Acumulada
OTROS ACTIVOS NO CORRIENTES
TOTAL ACTIVO

27.141

28.296

28.420

29.873

2.040
33.063

78.676

79.810

82.708

87.012

91.012

-23.888

-27.478

-31.000

-34.749

-38.670

479

930

1.234

1.165

1.165

82.408

81.558

81.362

83.301

86.570

PASIVOS
Pasivos Financieros

11.366

12.867

13.478

14.952

15.702

Cuentas por Pagar

10.754

7.432

9.023

9.097

9.945

1.547

1.920

2.952

2.132

Otros Pasivos Corrientes

PASIVO CORRIENTE

23.666

22.218

25.453

26.180

2.132
27.778

Finacieros

Otros

472

457

513

553

553

PASIVOS NO CORRIENTES

472

457

513

553

553

TOTAL PASIVO

24.137

22.675

25.966

26.733

28.331

PATRIMONIO NETO

58.270

58.883

55.396

56.568

58.239

TOTAL PASIVO + P.NETO

82.407

81.558

81.362

83.301

86.570

Fuente: Elaboracin Propia en base a el Balance de Svolta S.A tomado de la Inspeccin General de Justicia.

Pgina 79 de 143

En el 2005, la direccin sigui buscando alternativas para mejorar su

posicin, escala y competitividad, es por eso que realiz un anlisis de
potenciales oportunidades estratgicas internas y externas. Dentro de las
internas, se revisaron mejoras en produccin, analizando relocalizaciones de
plantas, y dentro de las comerciales, se defini buscar mejoras en la
distribucin fsica de las principales marcas de la compaa. Dado este
anlisis de distribucin fsica en el pas, se encontraron importantes
oportunidades de crecimiento, tanto en la capital (Buenos Aires) como el
interior de Argentina. Fue por lo anterior que se abrieron oficinas comerciales
en el interior del pas, Crdoba, Rosario y Tucumn, buscando generar una
mejora en la distribucin por la va de la administracin en forma directa,
adems de generar un mayor sentido de pertenencia de los equipos de venta
que estn en el interior del pas y de poder manejar ms eficientemente las
campaas de marketing y el apoyo de punto de venta en cada uno de las
regiones. En el plano de las oportunidades estratgicas externas se revisaron
potenciales adquisiciones, alianzas y fusiones con sus competidores. En el
anlisis se tomaron en consideracin las oportunidades de complementacin
comercial, se examinaron los potenciales de canibalizacin de productos, las
posibilidades de mejoras de los sistemas de distribucin, las eficiencias de
logstica, las oportunidades de combinar procesos productivos y de
aprovechar sinergias administrativas, con cada una de ellas. Despus de
realizado este anlisis, se decidi enfrentar esta necesidad de masa y
escala. Se defini empezar las conversaciones, negociaciones y anlisis con
cada una de las potenciales compaas.

3.3.- Proyecto Azul

Empresa Nueva: Azul S.A.
Durante meses se analiz y avanz en negociaciones con las distintas
compaas detectadas en el anlisis estratgico realizado por Svolta S.A.. Se
decidi avanzar con la empresa competidora ms complementaria
comercialmente y que presentaba la mayor cantidad de posibilidades de
generacin de valor por sinergias, la razn social es: El Griego S.A. Las
conversaciones para poder iniciar el proyecto se realizaron entre el
Presidente de Svolta S.A. y el Presidente de la empresa el Griego S.A., quien

Pgina 80 de 143

es segunda generacin en la compaa y tiene el control accionario desde el

ao 2000. Este primer acercamiento comenz explicando la necesidad de
masa y escala para poder enfrentar un proyecto de distribucin a nivel
nacional y poder potenciar las estructuras, adems de advertir, la situacin
que podran atravesar ambas compaas de seguir con las realidades que
stas tienen. Dadas las conversaciones iniciales y luego de haber tomado
conciencia de la necesidad de tener una mayor escala y masa critica, se
fueron desarrollando todos los puntos de potenciales mejoras. Todo esto
tendiente a realizar una cuantificacin preliminar de los beneficios de esta
posible fusin; que en el caso de mostrar resultados positivos importantes, es
necesario evaluar la posibilidad de seguir avanzando y presentar el proyecto
a los Directorios de las compaas y sus accionistas. A continuacin se
muestran los resultados de este anlisis:
Cuadro 5. Estado de resultados consolidado.
Estados Resultados
Miles de $
Ingresos Netos
Costo de Ventas
Margen de Explotacin
% Margen Expl
Total Gs. Variables
Margen Contribucin Variable
% Margen Cont. Variable
Total Gs.Marketing y Repro.
Margen de Contribucin Neta
% Margen Contribucin Neta
Gs. de
Propios
Gs.Estructura
Corporativos
E.B.I.T
% E.B.I.T
E.B.I.T.D.A
% E.B.I.T.D.A

Svolta S.A
2.007
2.008
.
PPTO
Proyeccion .
116.673
140.007 .
(75.713)
(91.005)
.
40.960
49.003
.
35,1%
35,0%
.
(14.806)
(17.123)
.
26.154
31.879
.
22,4%
22,8%
.
(5.194)
(6.356)
.
20.960
25.523
.
18,0%
18,2%
.
(16.710)
(20.386)
0 .
.
4.250
5.137
.
3,6%
3,7%
.
7.999
9.058
.
6,9%
6,5%
.

El Griego S.A
2.007
2.008
PPTO
Proyeccion
91.006

103.152

2.008
Consolidado
243.159

(64.748)

(73.444)

(164.449)

26.259

29.708

78.710

28,9%

28,8%

32,4%

(10.648)

(11.966)

15.611

17.742

49.621
20,4%

(29.089)

17,2%

17,2%

(6.056)

(6.500)

9.555

11.242

36.765

10,5%

10,9%

15,1%

(8.407)
0
1.148

(10.024)
0
1.218

(12.856)

(30.411)
6.355

1,3%

1,2%

2,6%

6.750

6.915

15.974

7,4%

6,7%

6,6%

Fuente: Elaboracin Propia en base a el Balance de Svolta S.A & El Griego tomado de la Inspeccin General de Justicia.

Se estudiaron las opciones de mejoras en todas las lneas del estado

de resultado: mejoras comerciales, mejoras productivas, mejoras en logstica,
mejoras administrativas y la posibilidad de potenciar la inversin de
marketing en las marcas ms importantes de las compaas, dada la mayor
escala. Para poder realizar una cuantificacin preliminar y poder definir si se
segua avanzando con esta alternativa. Primero se realiz una consolidacin
lineal de resultados a la cual, posteriormente, se le fueron agregando cada
una de las potenciales mejoras.

Pgina 81 de 143

Cuadro 6. Estado de resultados consolidado con sinergias.

Estados Resultados
Miles de $
Ingresos Netos
Costo de Ventas
Margen de Explotacin
% Margen Expl
Total Gs. Variables
Margen Contribucin Variable
% Margen Cont. Variable
Total Gs.Marketing y Repro.
Margen de Contribucin Neta
% Margen Contribucin Neta
Gs. de
Propios
Gs.Estructura
Corporativos
E.B.I.T
% E.B.I.T
E.B.I.T.D.A
% E.B.I.T.D.A

Svolta S.A El Griego S.A

2.008
.
2.008
Proyeccion . Proyeccion
140.007 .
103.152
(91.005)
(73.444)
.
49.003
29.708
.
35,0%
28,8%
.
(17.123)
(11.966)
.
31.879
17.742
.
17,2%
22,8%
.
(6.356)
(6.500)
.
25.523
11.242
.
18,2%
10,9%
.
(20.386)
(10.024)
0.
0
.
5.137
1.218
.
3,7%
1,2%
.
9.058
6.915
.
6,5%
6,7%
.

2.008
. 2.008
Consolidado . Sinergias
243.159 .
486
(164.449) .
5.899
78.710
6.386
.
32,4%
.
(29.089) .
800
49.621
7.186
.
20,4%
.
(12.856) .
36.765
7.186
.
15,1%
.
(30.411) .
10.026
.
6.355
. 17.212
2,6%
.
15.974
. 17.212
6,6%
.

.
Concepto:
-> Mejora x Vta. Distribucion 2%
-> Mejora x Indirectos $4.255 /1% Costo
-> Total Mejora Margen

2.008
Fusin
243.645
(158.549)
85.096
34,9%

- > Mejora x Logistica

-> Total Mejora Margen Variable

(28.289)
56.807
23,3%
(12.856)
43.951
18,0%

- > Re-Estructaracion Administracion

(20.385)
23.567
9,7%
33.185
13,6%

Fuente: Elaboracin Propia en base a el Balance de Svolta S.A & El Griego tomado de la Inspeccin General de Justicia.

La consolidacin lineal de los resultados de las compaas mejora la

situacin de slo una de ellas, pues promedia los resultados de stas. Es
solo un efecto matemtico inicial, que no deja de ser importante en trmino
de indicadores y efectos absolutos pero no suficiente. Las situaciones de
ambas compaas estn lejos de tener indicadores del promedio del sector
industrial mundial y argentino. Los referentes mundiales son empresas
multinacionales con EBIT del orden de 13% a 16% sobre ventas y EBITDA
del orden del 15% a 17%126 sobre ventas.
Cuadro 7. Indicadores de los principales referentes mundiales en golosinas.
Cadbury

Kraft Foods Inc

Nestle S.A.

Resultados Operativos

2005

2006

2005

2006

2005

2006

EBIT / Ventas %

15,93%

14,44%

13,93%

13,17%

13,03%

13,51%

EBITDA / Ventas %

17,57%

17,15%

16,74%

15,74%

16,13%

15,64%

Fuente: Elaboracin Propia.

En el caso de Argentina los valores alcanzados en la industria distan

de los valores internacionales (Ver cuadro 8 y 9)127, los indicadores se sitan
en EBIT sobre ventas de 4% y de EBITDA ventas del 7% aproximadamente.

126

Los resultados operativos estn armados en funcin a la informacin financiera suministrada en:
www.nestle.com
www.kraft.com
www.cadburyschweppes.com
Consultadas el 19/10/2007.
127
Los balances estn disponibles para la consulta en http://www.bolsar.com/

Pgina 82 de 143

Cuadro 8. Indicadores de los referentes del mercado Argentino en 2006.

Balances de cierre al 31-12-2006 en Millones de U$S
Sociedad
Compaa de alimentos Fargo
Mastellone Hermanos
Grupo Estrella
Quickfood SA
Morixe Hnos SACI
Sancor Coop Unid Ltda
Molinos Rio de la Plata SA
Arcor SAIC
Promedio Indutria Alimenticia

V.Neta
Ebit/V.Neta Ebitda/V.Neta Ut / Ventas
78,7
2,2%
7,1%
-10,9%
610,3
-0,4%
4,5%
-4,2%
94,4
1,3%
4,2%
-9,7%
233,2
5,2%
7,0%
2,9%
11,9
9,8%
12,1%
29,5%
540,4
3,1%
5,0%
-4,6%
1.370,5
4,2%
6,4%
1,6%
1.522,2
5,1%
8,6%
3,4%
3,8%
6,8%
1,0%

Cuadro 9. Indicadores de los referentes del mercado Argentino en 2007.

Balances de cierre al 30-06-2007 en Millones de U$S

Sociedad
Compaa de alimentos Fargo
Mastellone Hermanos
Grupo Estrella
Quickfood SA
Morixe Hnos SACI
Sancor Coop Unid Ltda
Molinos Rio de la Plata SA
Arcor SAIC
Promedio Indutria Alimenticia

V.Neta
Ebit/V.Neta Ebitda/V.Neta Ut / Ventas
45,6
3,4%
7,3%
-7,7%
334,2
-0,7%
3,1%
-4,1%
42,5
6,6%
9,3%
-10,9%
136,6
4,0%
5,2%
2,6%
7,3
2,7%
3,4%
5,9%
297,3
-1,1%
0,2%
-17,3%
749,8
8,6%
10,4%
6,2%
855,5
4,7%
7,5%
4,0%
3,5%
5,8%
-2,7%

Fuente: Elaboracin Propia en base a la Bolsa de Comercio de Buenos Aires e IGJ.

En los cuadros se observa un promedio de industria bastante bajo y

homogneo. Asimismo, si se analiza el ao 2006 versus el 2007, hay un
deterioro como consecuencia de la dificultad para trasladar los mayores
costos operativos hacia los precios128. El sector de alimentos y bebidas, al
poseer una gran incidencia en la composicin de la canasta bsica familiar y
en el ndice de precios al consumidor, fue uno de los ms atacados por el
gobierno argentino, puntualmente por los controles de precios y la secretara
de comercio interior.
Luego de esta presentacin del contexto actual, se retoma como
referencia al Cuadro 6., el estado de resultados consolidado con sinergias.
Cuando se comienza a analizar, cuantificar, revisar y agregar los efectos de
mejoras preliminares en cada una de las lneas del estado de resultado
128

REPPETO Pablo. 2007, septiembre 01. Balances Slidos, Menos Rentables. In: Revista Fortuna,
Ao V, Nmero 222. Pginas 46-50.

Pgina 83 de 143

consolidado, la situacin mejora sustancialmente. Las ventas aumentan por

efecto de la importante mejora de la distribucin fsica a nivel nacional, dada
la escala que podra tener la compaa consolidada. Se considera un
incremento del orden del 2% inicialmente, despejado el efecto de
canibalizacin de ciertos productos del portafolio que apuntan a targets
similares. Este aumento debera ir acrecentndose con el paso del tiempo,
en el mediano y largo plazo, debido a la consolidacin de la distribucin y el
desarrollo de productos. En ese momento, este efecto ventas tendr un peso
relativo importante. Existen otros efectos de consolidacin que tienen
resultados importantes en trminos de corto plazo. El mayor volumen de
produccin consolidado permite sinergizar y racionalizar los costos. Esto es
consecuencia de una mejora inicial en los costos directos, dada la
negociacin de mayor cantidad de materia prima para la produccin. sta se
cuantifica inicialmente en un 1% del costo directo. Por otro lado, el nivel de
produccin

permite

racionalizar

los

costos

indirectos

de

fbrica,

principalmente en cuanto a administracin y gerenciamiento de stas,

adems de poder distribuir los indirectos en un mayor volumen de produccin
total. En el corto plazo, esta mejora de costos directos e indirectos se
cuantifica en m$5.899, cifra muy relevante para los nmeros que las
compaas hoy tienen. Este ahorro acerca los mrgenes brutos a niveles del
35%, que deberan alcanzar un objetivo del 40% en el mediano plazo, para
tener un nivel de generacin de margen que permita alcanzar los resultados
operativos que, hagan sustentable el negocio en el largo plazo, y permitan
que las compaas soporten las variaciones de la economa, del mercado y
los efectos de los competidores; siendo este nivel de alrededor del 10% a
11% sobre ventas. En el mediano plazo un objetivo de anlisis a cuantificar
sera el efecto de pasar de 3 plantas productivas a 2, analizando el costo
beneficio de la mejora en trminos anuales contra la inversin que sta
requiere. Otra mejora menor de corto plazo es por efecto de negociacin de
la tarifa de operador logstico, lo que incluye almacenamiento y distribucin,
por m$800, mejorndose el margen de contribucin variable. En esta primera
etapa no se cuantific ahorro en inversin en marketing, dado que se
consider que ambas compaas deben mejorar su posicin marcaria, la cual
ha sido afectada en los ltimos aos, por haber enfrentado tan difciles
situaciones de flujo de caja, que llevaron a ahorrar constantemente en ese
concepto.

Pgina 84 de 143

Una lnea del estado de resultados donde se pueden generar

significativos ahorros, con sus respectivos costos al inicio, es en la estructura
de gastos de administracin. Este ahorro genera una salida de caja al inicio
que, deber ser analizada respecto del ahorro generado en un perodo de
tiempo y contrastado con la inversin inicial, lo que finalmente definir la
conveniencia de su materializacin. En este caso, se defini que se trabajara
sobre la base de la mantener y mejorar la estructura de El Griego S.A., dado
que la estructura de Svolta S.A. quedara en el negocio dividido de caf, el
que enfrent una escisin el ao 2001. La estructura pensada para esta
nueva compaa, se defini para potenciar administracin y ventas,
quedando las plantas con sus estructuras actuales ms una gerencia que
coordine a todas ellas. En una segunda etapa se analizara racionalizar esta
estructura dependiendo como queden conformadas las producciones y
plantas. Todo lo anterior en un primer anlisis llev a que el gasto de
estructura consolidado tendra un ahorro equivalente al 60% de la estructura
actual de Svolta S.A., lo que implica m$10.026, con indemnizaciones a
enfrentar del orden de los m$9.920. En un anlisis preliminar simple, este
ahorro lleva a un retorno de la inversin en 11,87 meses. No obstante, en
estos casos es necesario agregar a la inversin un costo adicional, producto
de un trabajo necesario de recursos humanos, que permita entender al
personal que queda en la compaa que, el proceso de reestructuracin ha
terminando, eliminado todo tipo de incertidumbre respecto de la continuidad
laboral y del negocio.
Cuadro 10. Retorno de las indemnizaciones y ahorro en estructura.

Retorno Indemnizacin / Ahorro Estructura M$

Indemnizacin Administracin

-9.920

Ahorro Anual Estructura

10.026

Retorno Simple en Meses

11,87

Fuente: Elaboracin Propia en funcin a informacin primaria interna.

Si se analiza el estado de resultado con las mejoras y sinergias se

observa un sustancial cambio, en el que las mejoras llevan a indicadores que
logran acercarse a los estndares internacionales, lo que hace ms
sustentable el negocio en largo plazo. El resultado operativo sobre ventas
llega al 9,7% en esta primera etapa, cambio muy importante si se analizan

Pgina 85 de 143

las actuales realidades de los estados de resultados individuales de las

compaas, situacin que se podr mejorar en el mediano plazo; con los
efectos de produccin que quedaron para una segunda etapa. El EBITDA se
beneficia de un cambio en la misma tendencia por los mismos factores
anteriores, llegando ste al 13.6% sobre ventas.
Este anlisis preliminar lleva a la conclusin de avanzar y presentar el
proyecto a los directorios de ambas compaas, para definir si se sigue
adelante con el proyecto o se desestima, de forma tal de definir inversiones
necesarias y tiempos de implementacin del proyecto. Dado los ahorros que
ste genera y el retorno sobre las inversiones, en el caso de las
indemnizaciones, no es necesario hacer un anlisis ms profundo de la
conveniencia de esta alternativa. Adems, habra que incorporar en el futuro,
la racionalizacin de plantas y el ingreso de la venta de algn inmueble por
definir, que generara otro flujo positivo adicional al proyecto.
Un tema relevante y delicado a enfrentar es el intercambio accionario,
y cmo quedaran las participaciones propietarias de las compaas despus
de todo este proceso. Es importante recordar que ambas son compaas
familiares que por aos han estado acostumbradas a ser controlantes, y, en
esta opcin, una de ellas tendr una porcin minoritaria o tendr que
compensar econmicamente su igualacin. Independiente de un camino u
otro, se deber definir y consensuar un acuerdo de accionistas que defina un
marco de administracin de la compaa y una metodologa de resolucin de
conflictos. En una primera etapa, el intercambio accionario deja a Svolta S.A.
como controlante de la sociedad.

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Cuadro 11. Estado de resultados consolidado e intercambio accionario.

Estado de Resultados Consolidado

En Miles de $ ARG
Ingresos x Venta
EBITDA
EBITDA %

Svolta
140.007,4
9.058,4
6,5%

Sinergias Totales

2008
El Griego Consolidado
103.151,5
243.158,9
6.915,2
15.973,6
6,7%
6,6%
17.212,0

VECES VENTAS
Ingresos Netos
Menos: Acuerdos Comerciales
Veces Ventas Netas Acuerdos x1
Menos: Deuda Neta
Valor accionario (Veces Ventas)

Svolta
140.007
7.653
132.354
15.702
116.653

El Griego Consolidado
103.152
243.159
5.061
12.714
98.090
230.445
35.868
51.570
62.222
178.875

EBITDA
EBITDA x 11,13
Menos: Deuda Neta
Valor accionario (Mltiplo EBITDA)

Svolta
100.820
15.702
85.119

El Griego Consolidado
76.966
177.786
35.868
51.570
41.098
126.217

Intercambio Accionario segn metodologa.

VECES VENTAS
EBITDA

Svolta

El Griego Consolidado
35%
100%
33%
100%

65%
67%

Fuente: Elaboracin Propia .

Si el intercambio es analizado como aportes en veces venta (time

sales, mltiplo de valoracin en funcin a las ventas netas), la compaa
queda con 65% para Svolta S.A. y 35% para El Griego S.A., sobre la base de
que las generaciones de facturacin de ambas son productos con marcas,
que tiene un distinto valor que si son acuerdos de produccin o marcas
privadas. Este anlisis se deber revisar detalladamente al momento de
pasar a una segunda etapa del proyecto. Por otra parte, si el intercambio
accionario es analizado como aporte a la generacin de caja o EBITDA a la
nueva compaa, Svolta S.A. aporta un 67% y El Griego aporta 33%. La
posicin de esta ltima empeora levemente. Lo importante para esta etapa
del proyecto es el valor agregado que se ha generado, ms all de cmo
quede el intercambio accionario que deber ser analizado, negociado y
compensado por las partes en caso de ser necesario.

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Cuadro 12. Distribucin del EBITDA incremental.

Anlisis
EBITDA Actual
Intercambio EBITDA
Nuevo EBITDA Consolidado
EBITDA Incremental

Svolta
9.058,4
67%
22.380,0
13.321,5

2008
El Griego Consolidado
6.915,2
33%
10.805,6
33.185,6
3.890,5

Fuente: Elaboracin Propia .

En un anlisis preliminar se aprecia que este proyecto permite generar

un valor incremental para ambas empresas. En el caso de Svolta S.A. pasa
de generar el 100% de un EBITDA de m$9.058,4 a nuevo EBITDA del cual
es dueo del 67% equivalente a m$22.380, generando un resultado
incremental de m$ 13.321,5. En el caso de El Griego pasa de generar el
100% de un EBITDA de m$6.915,2 a nuevo EBITDA del cual es dueo del
33% equivalente a m$10.805,6 , generando un EBITDA incremental de
m$3.890,5. En ambos casos, la generacin de valor, puntualmente del
EBITDA, mejora la situacin de ambas.
En esta etapa del anlisis del proyecto Azul, se est en condiciones de
presentar a los respectivos Directorios de las compaas el plan inicial. Este
proyecto es la base de un plan integral que en una segunda etapa, permitira
generar mayor valor, mediante la consolidacin de la distribucin nacional y
la relocalizacion de sus plantas productivas.
En el caso de llevar adelante la fusin de las compaas, se
resolveran los problemas de escala, tanto productiva como comercial, que
adolecen las empresas medianas. Esto le permitir llegar a convertirse en el
corto y mediano plazo, en un jugador de primera lnea en el mercado
alimenticio Argentino.

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Captulo 4: Conclusiones Finales

4.1. Introduccin:
Las fusiones y adquisiciones son un arte, son normas y preceptos
acumulados por generaciones anteriores en una actividad, es saber cmo
hacer algo. Debido a la gran cantidad de variables que se manejan en este
tipo de operaciones, existen distintas alternativas para su ejecucin. Aun as,
aquellos que tomen este rumbo rumbo, trabajaran mejor si hacen uso de los
conocimientos organizados que constituyen una ciencia.129 Es por eso que el
autor realiza el anlisis de resultados del proyecto sobre la base del esquema
El Proceso de Compras & Fusiones planteado en el captulo dos, grfico
seis. Este modelo es el resultado de aos de trabajo en este tipo de
operaciones. En l se esquematizan las etapas, los pasos y condicionantes
que se deben tener presentes en estos procesos. Se utilizan en el anlisis
para mantener un orden y tambin como forma de validacin de cada etapa.
En este contexto, ciencia y arte no son mutuamente excluyentes, sino
complementarios.130
4.2. Principales acontecimientos y anlisis de resultados:
4.2.1. Visualizacin de la oportunidad de creacin de valor:
En la primera etapa de un caso como este, el objetivo es la
visualizacin de la oportunidad de creacin de valor. Y para lograrlo se
recurre a diferentes fuentes, por ejemplo: masa critica, economas de escala,
integracin vertical, ingreso a otras categoras o mercados, crear barreras de
entrada, para ser ms fuerte ante un jugador grande, beneficios fiscales,
recursos complementarios (es ms barato fusionarse que desarrollar el
recurso faltante).
Es muy importante en el inicio, realizar un profundo anlisis
estratgico y cualitativo que logre determinar las cifras que este proyecto
129

KOONTZ Harold & WEIHRICH Heinz. (sin mencin de ao). Administracin: Una Perspectiva
Global (octava edicin). Mxico: Mc Graw Hill. P.13.
130
dem.

Pgina 89 de 143

podra aportar como generacin de valor incremental, dado que si este es

interesante, motivar a las partes involucradas al desarrollo del proyecto.
Este proceso inicial debe cumplir con clusulas de confidencialidad,
exclusividad y obligacin. La privacidad de la informacin es muy importante,
ya que cada compaa tiene una forma nica de operar y el anlisis de ella
revela cuestiones inherentes a su esencia (tanto ventajas como desventajas).
Por eso que se debe velar por la confidencialidad, sobre todo en el caso de
que la negociacin no pase a las siguientes etapas. En el caso de estudio
presentado, las compaas son competidoras en una misma industria, por lo
tanto, se debe prestar especial atencin al manejo de la informacin por
parte de ambas partes.
En la primera etapa, de revisin y anlisis del proyecto, no se genera
vinculacin entre las potenciales ofertas, debido a la informalidad de las
informaciones y de las proyecciones. En ese momento, se est en la fase no
vinculante, carcter que cambia en el momento de la determinacin de valor
con informacin ms formal, verificable y o auditable por un tercero. Cuando
se pasa a la etapa de mayor formalidad, es cuando se habla del momento
vinculante. El no cumplimiento de los compromisos acordados genera
importantes multas e indemnizaciones.
En cuanto al Proyecto Azul, ambas compaas, tienen necesidades
muy similares para la resolucin de su problemtica estratgica, como se
expuso en la descripcin del caso. Adicionalmente, tienen un claro
diagnstico de sus amenazas y debilidades, que en forma conjunta se
pueden disminuir radicalmente y algunas de ellas convertirse en fortalezas y
oportunidades. En este proyecto, la oportunidad que genera la fusin de
ambas compaas radica en la masa crtica, que les permitir ser ms
eficientes a la hora de adquirir materias primas, ahorros de estructura
administrativa y una mejor administracin del capital de trabajo. Sin embargo,
la oportunidad ms importante se da en la escala que posibilita enfrentar un
proyecto comercial integral, que permite tambin desarrollar un programa de
distribucin comercial a nivel nacional. Esto ltimo no se puede realizar
separadamente por la realidad de las compaas, el tamao del mercado, el
pas, y las inversiones necesarias tanto en estructura como en capital de
trabajo. El costo e inversin que requiere un sistema de distribucin nacional,
con oficinas, depsitos y personal en las principales provincias argentinas,

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requiere de una masa crtica mnima para llevarlo adelante. La fusin de

ambas compaas permite ofrecer una amplia gama de productos que
participan en distintos segmentos socioeconmicos del mercado, lo que
genera un portafolio de productos ms interesante para los clientes. La
importancia del crecimiento de los volmenes se reconoce tanto por el
aumento en las ventas, como por el mayor nivel de produccin, que permite
optimizar la utilizacin de las plantas. Se pueden reducir las plantas
productivas de tres a dos, y as distribuir

los costos indirectos de la

produccin en un mayor volumen de productos con el objetivo de obtener

una menor incidencia en el costo unitario. En el captulo tres, se desarrollaron
en detalle los orgenes y la cuantificacin de las sinergias, y es oportuno
mencionar que la creacin de valor generada es no especulativa. Esto
significa que las motivaciones que le dan sustento estn basadas sobre
argumentos racionales, respaldados en los nmeros de las compaas. En
resumen, este es un proyecto de origen estratgico comercial que conduce a
ahorros, sinergias y mejoras en todas las lneas del estado de resultado, el
balance general y en las cuentas involucradas en la administracin del capital
de trabajo.

Es importante hacer mencin al estado actual de la crisis

financiera y de los mercados internacionales, detonado por la insolvencia por

una parte de los deudores hipotecarios de los Estados Unidos de
Norteamrica. Los efectos fueron amplificados por la explosin de las
burbujas financieras producto de la desregulacin y el descontrol de los
mercados de capitales. A pesar de los dichos de la actual presidente Cristina
Fernndez de Kirchner de que no habr fuertes impactos por la crisis, en
Argentina ya se sienten los efectos131 (cesantas, despidos y suspeciones) y
5 de cada 10 argentinos considera que los efectos durarn ms de un ao132.
Las industrias ms afectadas son aquellas en las que los consumidores
pueden retrasar la compra y esperar a que pase lo peor (por ejemplo:
automotrices y productos suntuarios). La crisis afect los precios y la
demanda de commodities, por lo cual se podra esperar una cada en las
exportaciones. Esta cada afectara ms a el Griego, cuyas exportaciones
corresponden a un 5,5% de la venta. Se observa que el mayor porcentaje
corresponde a las ventas del mercado interno, lo cual ofrece un cierto

131

Perfil.com. Cesantas, despidos y suspensiones: en Argentina ya se siente la crisis global. In:

http://www.perfil.com/contenidos/2008/12/03/noticia_0014.htmlhttp://www.perfil.com/contenid
os/2008/12/03/noticia_0014.html
132
Universidad Catlica Argentina. ndice General de Expectativas Econmicas. Diciembre, 2008.
In: www.uca.com.ar

Pgina 91 de 143

blindaje en la medida que la demanda interna no se vea fuertemente

afectada. Con relacin al proyecto Azul, resulta imperativo desarrollar una
visin compartida a largo plazo para enfrentar las contingencias de la actual
crisis. El hecho de que las empresas se fusionen les agrega una dosis de
anticuerpos financieros y de escala que posibilita pasar la tormenta en una
mejor posicin competitiva.
Para continuar con el anlisis, se debe examinar el marco legal
regulatorio expuesto en el captulo dos. En el caso de estudio planteado, no
habra conflictos con la Comisin Nacional de Defensa de la Competencia
(CNDC) Argentina debido a que el tamao de ambas compaas no
producira una concentracin econmica tal que se puedan producir abusos
por posicin dominante. Sin embargo, en el caso de producirse una fusin, la
operacin deber ser notificada a la CNDC debido a que el volumen total de
negocios, neto de impuesto al valor agregado y otros impuestos o
descuentos sobre la venta, excede los $ 200.000.000 (pesos doscientos
millones).
La estrategia corporativa de Svolta est sustentada por su experiencia
e importante trayectoria en distintos mercados. sta le ha demostrado la
necesidad de ser al menos una de las tres marcas principales en la cadena
de distribucin comercial. En consecuencia con esa definicin, la estrategia
comercial se enfoca en crecer lo ms rpido posible para obtener un rol
protagnico y sustentable en el mercado. De esa manera, transformara su
negocio en una unidad econmica rentable en el largo plazo. Para lograr este
objetivo se revisaron distintas alternativas estratgicas para aumentar la
escala y el nivel de distribucin.
La estrategia corporativa de El Griego se orienta al crecimiento, sin
embargo, se observan conflictos entre la forma en que se planea alcanzar
este objetivo debido a que no est dispuesto a ceder el control de la
propiedad. El problema del planeamiento estratgico a largo plazo se agrava
en la medida que se incrementan las necesidades de caja producto de la
importante deuda bancaria y de las demandas de capital de trabajo
incremental.

Pgina 92 de 143

Conclusiones:

Para aumentar las posibilidades de xito de una fusin, esta se

debe enmarcar en una visin estratgica del negocio, sin dejar de
analizar la oportunidad, de acuerdo con los trminos legales y de
las leyes antimonopolio que rigen para cada pas donde se realicen
las operaciones.

Las estrategias corporativas permiten configurar la actividad de la

compaa o, dicho de otra manera, definirla y delimitarla. En este
sentido, se observa coherencia entre la estrategia y el accionar de
Svolta. Por otro lado, la estrategia de El Griego no queda clara
debido a los conflictos en la propiedad y se muestra subordinada a
la solucin del problema de la propiedad accionaria.

La situacin actual de El Griego complica la negociacin, en

especial por la presin competitiva del mercado, la necesidad de
caja y la baja predisposicin por ceder la propiedad en caso de
producirse la fusin.

4.2.2. Determinacin del valor de la compaa o patrimonio (proyecto):

Ms all de las dificultades surgidas en el punto anterior, ambas
compaas deciden continuar con el proceso. En la siguiente etapa, se
desarrolla un anlisis que intenta determinar el valor de los activos,
compaas o patrimonio de las empresas involucradas en la potencial
operacin, de acuerdo con las distintas metodologas existentes, explicadas
con detalle en el captulo dos. Estos valores son aproximados y son la base
inicial para comenzar con la negociacin.
Para una primera aproximacin al valor de la compaa, se utiliza la
valuacin por mltiplos de ventas y EBITDA (ver cuadro 13). Para el primer
caso se multiplica el valor de las ventas netas por 1 y en el segundo se utiliza
un multiplicador de la industria de comida procesada (x11,13), tomada de
una muestra de 123 compaas. Luego, se calcula el flujo de fondos

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operativo y se le resta la financiacin mediante deuda, para arribar a un valor

accionario neto. Finalmente, se arma un cuadro que muestra cmo
quedaran los intercambios accionarios segn cada metodologa aplicada.
Cuadro 13. Valuacin por mltiplos y flujo de fondos.
VECES VENTAS
Ingresos Netos
Menos: Acuerdos Comerciales
Veces Ventas Netas Acuerdos x1
Menos: Deuda Neta
Valor accionario (Veces Ventas)

Svolta
140.007
7.653
132.354
15.702
116.653

El Griego Consolidado
103.152
243.159
5.061
12.714
98.090
230.445
35.868
51.570
62.222
178.875

EBITDA
EBITDA x 11,13
Menos: Deuda Neta
Valor accionario (Mltiplo EBITDA)

Svolta
100.820
15.702
85.119

El Griego Consolidado
76.966
177.786
35.868
51.570
41.098
126.217

Number of Firms
Value/EBITDA
Value/EBIT
EBITDA Multiplier
Food Processing
123
11.13
13.54
Fuente: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/vebitda.html
Fecha Informacin: Enero 2008

Value/EBIT(1-t)
18.96

Flujo de Fondos
Flujo Libre de Fondos Operativo (Sin Inversiones) proyectado a perpetuidad
Menos: Deuda Neta
Valor accionario (Flujo de Fondos)

Svolta
79.061
15.702
63.360

El Griego Consolidado
44.712
123.773
35.868
51.570
8.844
72.203

Intercambio Accionario segn metodologa.

VECES VENTAS
EBITDA
Flujo de Fondos

Svolta

El Griego Consolidado
35%
100%
33%
100%
12%
100%

65%
67%
88%

Fuente: Elaboracin propia en base a documentacin interna.

Conclusiones:

Existe una diferencia significativa entre los valores patrimoniales

calculados, que dependen de la metodologa aplicada. En el caso
de los mltiplos por ventas, se utiliza por convencin un mltiplo
cercano a 1. Este es el valor ms alto. En el caso del EBITDA, se
halla en un valor intermedio y la valuacin por flujo de fondos da el
menor resultado.

Con relacin al flujo de fondos y al EBITDA, estn influenciados por

los bajos mrgenes absolutos producto de las duras condiciones
competitivas del mercado y por la falta de escala.

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Los mltiplos utilizados en el anlisis del intercambio accionario no

alteran este intercambio dado que se aplican los mismos para
ambas compaas.

Con respecto al intercambio accionario, los porcentajes de

participacin son similares si se tiene en cuenta la valuacin por
mltiplos, y difieren con la valuacin por flujo de fondos. En todos
los casos Svolta aparece como la empresa controlante.

4.2.3. Determinacin del valor y del rango de valor para la negociacin

Como se expuso en el captulo dos, no existe una lectura pura del
valor. Debido a que Svolta es una compaa que se concentra en una
estrategia corporativa de crecimiento, busca sus parmetros en el largo plazo
y en la sustentabilidad del negocio, y estara dispuesta a pagar la diferencia
por valores estratgicos. Por eso que cuando se analiza la composicin
marcaria de cada una, surge un inconveniente: El Griego posee una
importante participacin de marcas blancas en el total de sus ventas. Para
solucionar este problema de una manera metodolgicamente vlida de
comn acuerdo, ambas compaas aceptan revaluar sus patrimonios
ajustando los valores a su estructura de marcas (ver cuadro 14) y sobre la
base de los siguientes supuestos:
1)

Se valuaron ambas empresas basndose en idnticos

mltiplos de EBITDA por categora de producto.

2)

Para los productos de marca:

a. Se utiliza un margen de EBITDA de 6,5%, correspondiente a
Svolta (mayora de ventas de marca).
b. Se suponen flujos de caja que se mantendrn, sin
crecimiento y sin inversiones, en forma perpetua.
c. Estos flujos de caja se capitalizaron a un 8,9% (WACC).

3)

Para los productos de Marcas Blancas/Productos de

Exportacin:

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a. Se utiliza un margen de EBITDA del 6,7%, correspondiente

a El Griego (mayora de ventas marcas blancas y
exportaciones).
b. La valuacin se basa en un promedio de duracin del
contrato de dos aos y una tasa de descuento del 8,9%
(WACC).
Cuadro 14. Valuacin relativa de la estructura marcaria.
Svolta
Ventas
Mltiplo
Valor firma implicito
Menos: Deuda Neta
Valor Accionario
EBITDA
Mltiplo
Valor firma implicito
Menos: Deuda Neta
Valor Accionario

El Griego
Ventas
Mltiplo
Valor firma implicito
Menos: Deuda Neta
Valor Accionario
EBITDA
Mltiplo
Valor firma implicito
Menos: Deuda Neta
Valor Accionario

M.Propias
131.607
0,73x
96.073

8.675
11,24x
97.164

72,0%
M.Propias
74.269
0,73x
54.216

4.979
11,24x
55.764

Graneles
0,43x
-

Exportacin
3.920
0,06x
235

Marcas Blancas
4.480
0,06x
269

Total
140.007

336

9.058

43

309

97.517
15.702
81.815

5,5%
Exportacin
5.673
0,06x
340

17,8%
Marcas Blancas
18.361
0,06x
1.102

6,5x

47
0,92x

4,7%
Graneles
4.848
0,43x
2.085

325
6,5x

0,92x

380
0,92x

2.113

96.577
15.702
80.876

Total
103.152
57.743
35.868
21.875

1.231

6.915

1.132

59.359
35.868
23.491

0,92x
350

Fuente: Elaboracin propia en base a documentacin interna.

En este nuevo modelo se observa que el valor patrimonial calculado
de Svolta oscila entre $80,9 millones y $81,8 millones, que es ligeramente
menor a los $ 85,1 millones calculados utilizando el mltiplo del sector
industrial. El valor patrimonial de El Griego se encuentra entre $ 21,9
millones y $ 23,5 millones, sin embargo, como consecuencia de la
participacin de las marcas blancas, es considerablemente menor a los $ 41
millones calculados utilizando el mltiplo del sector industrial.
A continuacin se arma un cuadro con rangos de valor (cuadro 15)
para visualizar, organizar y combinar los resultados de las metodologas
aplicadas. Adicionalmente, este cuadro sirve de referencia en el momento en
que se lleven a cabo las conversaciones de negociacin. Se fija como lmite
superior la valuacin por mltiplos hecha en primera instancia y como lmite
inferior la valuacin por mltiplos ajustada por la estructura marcaria. Se

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observa en todos los casos que los resultados que se basan en el EBITDA
proporcionan un menor rango y por consiguiente, una mayor precisin en la
estimacin del valor real.
Cuadro 15. Perspectivas de valuacin y rangos de valor.
Perspectivas de Valuacin - Rangos de Valor
$200,0
$190,0
$180,0
$170,0
$160,0
$150,0
$140,0
$130,0
$120,0
$110,0
$100,0
$90,0
$80,0
$70,0
$60,0
$50,0
$40,0
$30,0
$20,0
$10,0
$0,0

$ 201,9

$178,9

GAP Sinergias
$ 23,1

$ 178,9

$ 149,2
$ 140,85

$126,1
$116,6

$ 126,1
$ 115,75

$ 98,75

$102,8
$85,1

$80,9

$81,9

$105,4

$ 83,5

$62,2
$41,0
$ 42,05
$ 32,25

Veces Ventas

EBITDA

$21,9

Veces Ventas

$23,5
EBITDA

Perspectiva El Griego

Perspectiva Svolta

Veces Ventas

EBITDA

Perspectiva Proyecto Azul

Valores Lmite Superior = Valuacin x Mltiplos

Valores Lmite Inferior = Valuacin x Mltiplos Ajustada por Estructura Marcaria

Fuente: Elaboracin propia en base a documentacin interna.

A partir del modelo ajustado por la estructura marcaria se arma
nuevamente los porcentajes de distribucin accionaria y, a partir de ellos, el
reparto del valor incremental entre las compaas (ver cuadro 16 (2). Este
muestra que del beneficio incremental de $23,1 millones, $ 17,9 millones le
corresponden a Svolta y $ 5,2 millones a El Griego.
Cuadro 16. Porcentajes accionarios y distribucin de valor.
Veces V.
Compaa
Svolta
El Griego
Total

Actual
% Acc
65%
35%
100%

Actual
Valor
116,6
62,2
178,8

Futuro
% Acc
65%
35%
100%

Futuro
Valor
131,7
70,2
201,9

Distribucin
GAP
15,1
8,0
23,1

EBITDA
Compaa
Svolta
El Griego
Total

Actual
% Acc
67%
33%
100%

Actual
Valor
85,1
41,0
126,1

Futuro
% Acc
67%
33%
100%

Futuro
Valor
100,7
48,5
149,2

Distribucin
GAP
15,6
7,5
23,1

(1) Prom EBITDA

Compaa
Svolta
El Griego
Total

Actual
% Acc
72%
28%
100%

Actual
Valor
83,5
32,3
115,8

Futuro
% Acc
72%
28%
100%

Futuro
Valor
100,2
38,7
138,9

Distribucin
GAP
16,7
6,4
23,1

(2) Est Marc Ajus

Compaa
Svolta
El Griego
Total

Actual
% Acc
78%
22%
100%

Actual
Valor
81,9
23,5
105,4

Futuro
% Acc
78%
22%
100%

Futuro
Valor
99,8
28,7
128,5

Distribucin
GAP
17,9
5,2
23,1

Fuente: Elaboracin propia en base a documentacin interna.

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Conclusiones:

Para que se pueda desarrollar un negocio sustentable se necesitan

marcas fuertes, reconocidas, que generen un flujo de efectivo en el
tiempo, y que sean capaces de contender en mercados altamente
competitivos.

El valor de la compaa depende de la calidad de sus marcas.

Especialmente en el sector industrial alimenticio, donde se tiene
que competir por obtener un lugar en un reducido espacio de
exhibicin y en la mente del consumidor.

Que las empresas se fusionen implica que se proyecten ms all

de los resultados econmicos financieros, y que aprovechen el
valor que surge de la complementariedad

y escala de sus

operaciones. En este sentido, se plantea que Svolta podra llegar a

flexibilizar su posicin pagando una diferencia por valores
estratgicos, si considera que se logra un buen negocio en el largo
plazo.

4.2.4. Data room - ms informacin

En esta etapa del proceso, se comienza a validar la informacin que
se recibi de manera informal y se utiliz en las valuaciones preliminares.
Este proceso se realiza confrontando con los documentos formales de la
compaa, los cuales pueden ser informacin de gestin, informes contables
financieros, informes de fabrica, informes de equipos productivos, informes
comerciales, informes de marketing, informes de mercado store audit,
informes de las agencias de publicidad y todo lo que permita validar los
criterios utilizados en la determinacin de la oportunidad de creacin de valor
y rangos de negociacin. El tiempo que insume es de una a dos semanas y
las compaas autorizan a un nmero acotado de integrantes de los equipos
involucrados a participar de la revisin, afn de mantener la confidencialidad
del proceso, por los efectos comerciales, y tambin evitar la incertidumbre del
personal de las estructuras de las compaas, debido a las especulaciones
que se generan en este tipo de operaciones.

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Para que las palabras no se las lleve el viento, se formalizan las

intenciones y lo dicho en las instancias anteriores. En general, se firman
acuerdos

de

confidencialidad

exclusividad,

se

definen

posible

indemnizaciones en caso de no cumplimiento de las obligaciones y la

utilizacin de terceros en las prximas etapas.
En esta fase de la operacin se pasa de una etapa no vinculante a
una vinculante en cuanto a las obligaciones que emanen de los
compromisos acordados. La utilizacin de terceros corresponde a la eleccin
del estudio de auditora que llevar a cabo el due dilligence, en caso de
seguir avanzando en el proceso.
Con relacin al proyecto Azul, se decide comenzar a validar la
informacin de las dos compaas. Para lograr este fin, se abre el juego y se
conforma un equipo de trabajo. La confidencialidad se protege mediante la
firma de un acuerdo (acuerdo adjunto ver anexo 1). Es importante
mencionar que las firmas no cotizan en bolsa, debido a que la filtracin de
informacin podra influir en el valor de las acciones o ser aprovechada para
obtener beneficios en perjuicio de las sociedades. Si bien Svolta no cotiza en
bolsa, su casa matriz en Chile si lo hace, por lo que es fundamental el
cuidado en el manejo de la informacin.
4.2.5. Determinacin del valor preliminar & preparacin de la oferta
En el Data Room, se valid la informacin recibida en las
etapas anteriores. Esta se encontraba en lnea con los valores preliminares.
El siguiente paso lo ejecuta Svolta al preparar una oferta de participacin
accionaria en la nueva sociedad.
En las conversaciones que se mantuvieron con El Griego, el accionista
principal reconoci que el valor ajustado por estructura marcaria era menor al
que estaba dispuesto a otorgar para avanzar con la fusin. Segn l, la
relacin 78% - 22% no lo incentivaba a continuar con el trato, a pesar de las
sinergias. En virtud del inters de Svolta en avanzar, el directorio decidi
flexibilizar la posicin, y utiliz para la valuacin un promedio de EBITDA. De

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esta manera, El Griego se acercara ms a un 70% - 30% que a un 80% 20% y as, se le otorgara un incentivo extra.
A partir de la decisin de flexibilizar el intercambio accionario, se
realiza una oferta de participacin de 72%-28% en la nueva sociedad.
Aparece un nuevo concepto definido como valor estratgico y que se calcula
como la diferencia entre el valor ajustado por estructura marcaria y el valor
calculado por promedio de EBITDA. Matemticamente:
(78% - 72%) x $M 128,5 = $M 7,3
Esto implica que por poseer el 72% de participacin accionaria, Svolta
est dispuesto a ceder $M 7,3 del valor de las sinergias. Con este nuevo
ejercicio las nuevas sinergias que le corresponden a Svolta son $M 10,6 y a
El Griego $12,5 (ver cuadro 17). El directorio espera que, de esta manera, la
distribucin de aproximadamente partes iguales del valor incremental
estimule a El Griego para avanzar con el proceso.
Cuadro 17. Porcentajes accionarios y distribucin de valor.

Compaa
Svolta
El Griego
Total

Actual
% Acc
78%
22%
100%

Actual
Valor
81,9
23,5
105,4

Futuro
% Acc
72%
28%
100%

Futuro
Valor
92,5
36,0
128,5

Distribucin
Valor
GAP
Estratgico
10,6
-7,3
12,5
7,3
23,1
-0,0

Fuente: Elaboracin propia en base a documentacin interna.

La conclusin que de este punto es que Svolta prepara una oferta en
funcin a su proyeccin estratgica. Est dispuesta a otorgar $M 7,3 de las
sinergias (casi 50%) por entrar en un nuevo negocio que le asegure una
mejor posicin competitiva. Se espera que la oferta de participacin
accionaria tiente a El Griego.
4.2.6. Auditoria integral due dilligence
Para definir el monto a pagar en esta operacin de fusin, es
importante que se

hayan

analizado

por

un

estudio

de auditores

independientes los rubros del estado de situacin patrimonial y del estado de

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resultados de las compaas. Para validar la informacin del data room, se

realiza una auditora integral de las empresas: de los aspectos contables
(activos-pasivos),

tributarios,

financieros,

provisionales,

comerciales,

operacionales, marcaria y de medio ambiente.

En el caso de estudio, los temas a revisar en esta etapa se definieron como:
1.

Informacin societaria.

2.

Informacin sobre actividades comerciales y financieras.

(Crditos - contratos otros).

3.

Informacin sobre inmuebles.

4.

Informacin sobre propiedad intelectual.

5.

Informacin sobre reclamos, juicios y actuaciones administrativas.

6.

Informacin sobre cuestiones laborales o de seguridad social.

7.

Informacin sobre cuestiones ambientales.

8.

Informacin integral sobre cuestiones contables.

9.

Informacin sobre autorizaciones y licencias. Aspectos regulatorios.

10.

Informacin sobre cuestiones impositivas.

11.

Otros.

Se adjunta listado propuesto por Svolta para auditoria ver anexo 2.

En esta fase se deben determinar los periodos de tiempo a revisar.
Estos estarn supeditados a los nmeros que son parte del proyecto y
conforman el valor. Tambin, se analizan los periodos de tiempo de
prescripcin respecto de temas legales, tributarios y previsionales. En la
Argentina, las cuestiones previsionales prescriben a los diez aos, y en los
aspectos tributarios a los cinco aos. El resultado de esta auditora permite
determinar las contingencias, pasivos ocultos, pasivos de la compaa que
debern ser garantizados por los accionistas que estn vendiendo el paquete
accionario, dando origen a las representaciones y garantas. Estas pueden
ser descontadas del valor de la compaa o se pueden dejar garantas a
cuenta del valor que se liberan a medida de la prescripcin de las
contingencias determinadas. En caso de aparecer contingencias en el
periodo revisado, el accionista vendedor se deber hacer cargo de estas. En
algunos casos las operaciones se hacen con la garanta total del vendedor.

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Despus de revisados todos los antecedentes y consideraciones de

cada una de las partes, se deber ajustar el valor de la transaccin de
acuerdo con el resultado de los hallazgos obtenidos.
4.2.7. Ajuste de valor
Una vez finalizada la etapa de auditoria integral, se llega a determinar
el valor final de la compaa, cuando todas las variables que componen la
creacin de valor fueron auditadas y analizadas. Se debe ajustar el valor al
momento de la operacin, ya que en el transcurso del tiempo de la
negociacin, la firma y el cierre final; la composicin de capital de trabajo y
deuda

podran haberse visto afectados y se deben compensar las

diferencias. No slo se puede llegar a ajustar el valor, sino tambin se dejan

las garantas necesarias para cubrir la existencia de situaciones ocultas o
desconocidas.

Incluso,

se

podra

llegar

determinar

que

existen

contingencias graves, no aceptables, que llevaran al fracaso el acuerdo.

Esto ltimo puede llegar a generar multas, indemnizaciones o pagos por
recupero de gastos incurridos.
Con relacin al caso de estudio, el informe de auditoria integral emitido
por terceros independientes, de conformidad con las normas contables
profesionales vigentes; y bajo las normas de auditoria de la Repblica
Argentina, revel que los estados contables reflejaban razonablemente en
todos sus aspectos significativos, la situacin patrimonial de El Griego.
Adems, se verific que no existan contingencias ocultas o desconocidas al
momento del dictamen. En esta operacin en particular, no se disponen
fondos de garanta porque los accionistas continuaran en el negocio. En el
caso de contingencias ocultas, se compensarn los montos involucrados.
4.2.8. Compra o fusin
En esta etapa, segn el tipo de operacin, se definen los pasos a
seguir (compra parcial, total o fusin). Asimismo, se especifican todos los
instrumentos que regularn las normas de actuacin en la futura gestin, la
composicin del directorio, el gobierno y la administracin. Para lograr este
objetivo se empiezan a preparar los acuerdos societarios, convenios y pactos
de accionistas, estructura de la sociedad, metodologa de resolucin de

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conflictos, acuerdos especiales, derechos de minoras, liquidez, dividendos,

antidilucin, derechos de preferencia, otros pactos y clusulas.
Los conflictos que se pueden enfrentar en una asociacin de este tipo
u otras son muy amplios y variados. Es muy importante definir en esta etapa
todos los escenarios que se pueden generar en el futuro, dada la necesidad
de que la operacin de la compaa nunca est en peligro. El conflicto debe
estar subordinado a la operacin de la compaa. Se deben prever tambin
los casos de venta de las compaas controlantes, las posibilidades de venta
de parte de los paquetes accionarios,

los cambios sustanciales en las

tenencias accionarias de las controlantes que podran generar cambios en el

estado de la sociedad status societatis y por ende que alguno de los
accionistas decida salir; adems de la eventual disolucin de la compaa.
Por lo expuesto en el prrafo anterior, se deben definir en forma anticipada
todos los mecanismos para solucionar estas situaciones y mantener
operacin

de

la

compaa

sin

perjudicar

los

la

accionistas,

independientemente de la alternativa que estn enfrentados entre ellos.

En este caso de estudio, estas situaciones son muy importantes de
definir anticipadamente, pues se podran generar muchos conflictos de
inters. La motivacin fundamental de esta fusin es el problema de escala
que enfrentan las dos compaas, es por ello por lo que se busca en forma
conjunta la solucin al problema, como est planteado y explicado con
detalle en el captulo tres. Las dos empresas aportan marcas que son muy
importantes en el mercado argentino, se potenciaran los sistemas de
distribucin y se administrara en forma conjunta para aprovechar al mximo
las sinergias. Por todo lo expuesto se hace indispensable definir la resolucin
de los posibles conflictos. Una condicin precedente definida en esta
operacin de fusin Svolta & El Griego, planteada por los accionistas,
es que en caso de conflicto, trmino o cambio sustancial de la tenencia
accionaria, las marcas aportadas vuelvan a los accionistas de acuerdo a
quien las aport en un plazo133, de entre tres y cinco aos, que permita la
migracin a otra marca que se definir en ese momento. En el caso de Svolta
S.A. lo solicita en todos los casos. Las marcas son en las empresas de
consumo masivo uno de los activos ms importantes y la fuente primordial de
generacin de ingresos. Por eso es muy importante definir el valor de estas
133

La negrita es del autor.

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en el momento del conflicto con absoluta imparcialidad y equidad. Adems,

se aportan las distribuciones y las sinergias administrativas que son muy
importantes para lograr los objetivos del proyecto. Esto tambin se debe
contemplar y normar en el eventual trmino o salida. Finalmente, se deben
considerar alternativas espejo para cada una de stas y sus accionistas.
El primer tema por resolver es la condicin precedente definida para
las marcas y el valor que se asignar a cada una de ellas en ese momento.
La opcin planteada es la siguiente; en caso de enfrentarse la situacin que
genere la opcin de devolucin de las marcas a los aportantes al inicio del
proyecto, se debe definir el valor de ellas, dado que incluso para la solucin
del conflicto ellas podran ser compradas por quien se queda en la nueva
compaa. La metodologa para determinar valor de las marcas se define de
comn acuerdo, como el valor presente a 20 aos resultante de la aplicacin
de una regala entre un 3% y 5% sobre el total de la facturacin anual de los
dos ltimos aos promedio auditados que gener esa marca, menos el valor
presente a 5 aos resultante de la aplicacin de la misma regala sobre el
total de la facturacin anual de los dos ltimos aos auditado que gener esa
marca. La resultante ser el valor a indemnizar o pagar. El periodo de
migracin a otra marca se defini en cinco aos y ese periodo queda libre de
cargo para la sociedad, es por eso que el valor a pagar o indemnizar es el
diferencial entre el valor presente de 20 aos y el valor presente de cinco
aos. Como queda determinado en la siguiente formula y ejemplo.
Formula:
Valor Presente Royalty (20 aos, 3% a 5%) - Valor Presente (Royalty 05
aos libre de pago, 3% a 5%) = Valor a Pagar o Indemnizar.

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Cuadro 18. Ejemplo de determinacin de valor de marca.

Determinacin de Valor de Marca

Ventas
Tasa Royalty
Plazo del Royalty
Libres de Pago
Tasa descuento
VPN 20 aos
VPN 5 aos
Diferencia a Indemnizar

(en $ Arg MM)

Anual
Aos
Aos
Anual
(en $ Arg MM)
(en $ Arg MM)
(en $ Arg MM)

Svolta S.A.

El Griego S.A.

Opcin 1 Opcin 2
100
100
3%
5%
20
20
5
5
12,50%
12,50%
-21,7
-36,2
-10,7
-17,8
11,0
18,4

Opcin 1 Opcin 2
70
70
3%
5%
20
20
5
5
12,50%
12,50%
-15,2
-25,3
-7,5
-12,5
7,7
12,9

Diferencia de Valores a Indemnizar Svolta - El Griego

Diferencias
3,3
5,5

-3,3

OBS
Ultimos 2 Aos Auditada
A definir
Aos de Migracion

A Pagar o Indemizar

-5,5

Fuente: Elaboracin propia en base a documentacin interna.

El segundo tema y ltimo por determinar en esta materia son las
alternativas de opciones de compraventa en caso de venta de la controlante,
de las acciones de la sociedad, de la disolucin de sta y la normativa a
cumplir en cuanto a marcas, distribucin y administracin, lo cual es
explicado en los siguientes cuadros:
Cuadro 19. Cambio control de accionista controlante.

CAMBIO CONTROL DE ACCIONISTA CONTROLANTE

CAMBIO CONTROL DE ACCIONISTA
CONTROLANTE DE

CAMBIO CONTROL DE ACCIONISTA

CONTROLANTE DE

EL GRIEGO S.A (CGSA).

SVOLTA S.A. (CSSA)

(I) Opcin de venta CSSA u

Opcin de compra CSSA
(a eleccin)

9 veces EBITDA
(II) Opcin de compra en
subsidio CGSA
[9 veces EBITDA] 1, 2
En caso de venta de CSSA o
compra de CGSA en subsidio o
por cambio de control CSSA:
Opcin de CSSA a adquirir la
marca por un precio
equivalente al VPN de un
royalty de 3 % por 20 aos
menos el VPN 5 aos de uso de
la marca (el Precio de la
Marca) y asegurar el uso por 5
aos

(I) Opcin de venta de CGSA u

Opcin de compra CGSA
(a eleccin)

9 veces EBITDA
(II) Opcin de compra en
subsidio CSSA
[9 veces EBITDA] 1, 2
En caso de compra CSSA en
subsidio o por cambio de
control CGSA:
Contratos de Distribucin y de
Administracin vigentes por 5
aos

Fuente: Elaboracin propia en base a documentacin interna.

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Cuadro 20. Venta de afiliada.

VENTA
CGSA Y/O AFILIADA
 Ejercicio derecho de
preferencia por CSSA

VENTA
CSSA Y/O AFILIADA
 Ejercicio derecho de preferencia
por CGSA

Se mantienen vigentes los

Contratos de Distribucin y
Administracin por 5 aos

 Ejercicio tag along por Svolta

CGSA deber permitir el uso de la

marca por 5 aos y pagar por la
marca el Precio de la Marca

 Ejercicio tag along por El Griego

Svolta deber permitir el uso de

la marca por 5 aos y pagar por la
marca xx el Precio de la Marca

Se mantienen vigentes los

Contratos de Distribucin y
Administracin por 5 aos

Se mantienen vigentes los

Contratos de Distribucin y
Administracin por 5 aos

El Griego deber permitir el uso de

la marca por 5 aos y pagar por la
marca xx el Precio de la Marca

 Si Svolta permanece como

accionista de la Sociedad

 Si El Griego permanece como

accionista de la Sociedad

Se mantienen vigentes los

Contratos de Distribucin y
Administracin por 5 aos

Svolta deber permitir el uso de la

marca por 5 aos y pagar por la
marca xx el Precio de la Marca

Fuente: Elaboracin propia en base a documentacin interna.

Cuadro 21. Disolucin de la sociedad.

DISOLUCI
DISOLUCIN DE LA SOCIEDAD
Determinacin del valor de los activos (excluida la marca SVOLTA)
Valuacin de la marca SVOLTA
Si valor marca = valor resto de los activos
CSSA recibe la marca
CGSA recibe el resto de los activos
Si valor marca < valor resto de los activos
CGSA paga a CSSA la diferencia de manera que CSSA reciba XX %
de los activos (incluida la marca)
Si valor marca > valor resto de los activos
CSSA paga a CGSA diferencia de marca que CGSA reciba XX % de
los activos (incluida la marca)

Fuente: Elaboracin propia en base a documentacin interna.

Definido y normado todo lo anterior se puede avanzar e incorporar al

pacto de accionistas.
Con el objetivo de continuar con el proceso de fusin, se comienzan a
discutir los aspectos vinculados al ejercicio de los derechos polticos y
econmicos de los accionistas. Svolta hace una propuesta de gobierno. El
nuevo directorio estara compuesto por seis directores titulares y tres
directores suplentes. Svolta tendra derecho a designar cuatro directores
titulares y dos suplentes y El Griego tendra derecho a designar dos

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directores titulares y uno suplente. El presidente sera designado por Svolta y

el vicepresidente por El Griego. Los puntos que generan diferencias son:
(I) La validez de la sesin del directorio: El Griego requiere la
presencia de todos sus directores para que el directorio sesione vlidamente.
(II) Las decisiones del directorio: mientras El Griego sea titular de al
menos el 28% (veintiocho por ciento) del capital social de la Sociedad, se
requerir el voto afirmativo expreso de al menos uno de los Directores
designados por el Accionista El Griego para la adopcin de las resoluciones.
(III) La conservacin del cargo de director: quedara expresamente
establecido que el Sr. _____ conservara la posicin de Director de la
Sociedad, mientras que los accionistas de El Griego en forma conjunta
mantengan directa o indirectamente una participacin accionaria equivalente
al 28 % (veinte y ocho por ciento) del capital social y derecho a voto.
En las conversaciones que se mantuvieron con El Griego, el accionista
principal mencion que de no cumplirse con sus peticiones, no estara
dispuesto a avanzar con la fusin. Tambin, dice que necesita un poco ms
de tiempo para repensar la propuesta. Al analizar la respuesta obtenida, se
llega a la conclusin de que no est dispuesto a ceder el control del negocio
en el directorio, segn lo expresa en la clusula de decisiones del directorio
y las reuniones posteriores.
4.2.9. Estructura de pago.
Si bien todava no se lleg a concretar la transaccin, el paso siguiente
correspondera a la estructuracin del pago: compraventa tradicional,
intercambio de acciones o nuevas participaciones societarias. Otra
modalidad podra consistir en comprar los activos de la empresa. En este
caso, es necesario transferir la propiedad de los activos, y el pago no se hace
a los accionistas, sino a la empresa en venta. A pesar de vender todos los
activos, la sociedad puede seguir existiendo de manera independiente, pero
se convierte en un cascarn vaco.

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En el caso de estudio planteado, al combinar los activos y pasivos de

las compaas se creara una nueva (Azl SA). Svolta y el Griego dejaran de
existir para crear un nuevo vehculo jurdico y sus antiguos accionistas
podran recibir dinero y/o ttulos de la nueva compaa. Se puede fijar una
relacin deuda / capital de trabajo en el momento de la fusin y que las
variaciones sean compensadas segn corresponda.

4.3. Conclusiones finales:

Despus de concluidos todos los anlisis en forma conjunta, tanto de
fuentes de valor, como de deteccin de oportunidades estratgicas que
generan un aumento significativo en el retorno a los accionistas, ambas
compaas creen en la posibilidad de materializarlos. A pesar de todos los
beneficios

cuantificables,

no

cuantificables,

tcticos

estratgicos,

consideraciones de otra ndole llevaron a que se postergara esta operacin.

Es ah donde elementos subjetivos, no cuantificables como conflictos de
intereses en y entre las partes, pueden destruir una importante oportunidad
de crear valor que dara sustentabilidad real y estratgicas en el negocio de
ambas compaas.
Para entender esta situacin, se observa cmo el gobierno corporativo
de una de las compaas, en este caso El Griego, enfrent un conflicto de
intereses en el interior de su estructura propietaria. El accionista controlante
de El Griego, dada la delicada situacin financiera y de flujo de caja, ms la
situacin del mercado de capitales en Argentina, explicada en el captulo dos,
se vio obligado a buscar recursos financieros externos, para lo cual consigui
un socio que realiz un aporte de capital, por el cual recibi acciones de la
compaa equivalentes el 25% del capital social. Esto llev a nuevas
opiniones y visiones dentro de la empresa. El paso del tiempo no resolvi los
problemas estructurales de escala de la compaa, y este ltimo accionista
debi volver a financiar a la compaa con un aporte de capital transitorio,
respaldado con un fideicomiso que le otorga ciertos derechos adicionales o
preferenciales respecto del resto de los accionistas, que en el caso de
capitalizarse este aporte ste llegara a un 44% de la propiedad de la
compaa. Este socio pretende que la realidad financiera de la compaa lo
lleve a materializar estos aportes y tomar el control de El Griego, que es su

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objetivo encubierto; distinto del resto de los accionistas y del actual

controlante. La inyeccin de liquidez se utilizar para financiar inversiones de
mantenimiento de corto plazo, capital de trabajo y dficit de caja, lo cual
refleja la situacin financiera de la compaa. El accionista mayoritario no se
encuentra con los suficientes poderes para la toma de decisiones en el
negocio, dado que entreg derechos preferentes al accionista aportante, lo
cual dificulta el avance hacia las etapas posteriores de la fusin. El accionista
que ingres se encuentra en la bsqueda clara de otro objetivo: que la
compaa vuelva a requerir de recursos dada su delicada situacin y l tome
el control definitivo del negocio. La divergencia de intereses entre el
accionista principal y secundario es la premisa por la cual se plantea el
conflicto de agencia y que pone en peligro el avance del proceso.
Desde un punto de vista terico, la competencia en el mercado de
productos es un mecanismo externo que ejerce presin para alcanzar
eficiencias y baja el margen de generacin de beneficios del agente. En el
caso de estudio planteado, la fuerte competencia del mercado llev a una
dbil posicin financiera a El Griego, la cual es aprovechada por su
accionista secundario que espera que esta situacin lo lleve a tomar el
control en el futuro. Desde esta perspectiva, este mecanismo deja de ser de
control para el conflicto de agencia y aparece como una oportunidad de
generacin de beneficios para el accionista secundario.
El mercado de las fusiones y adquisiciones es otra fuerza
disciplinadora en el mercado del control empresario. En este caso, el nuevo
comprador considera que tiene la capacidad de generar mayor valor que la
administracin anterior, por lo cual una empresa mal administrada es
candidata a una toma de control. En el caso de estudio, se expone que la
posible fusin, est basada en oportunidades de escala y estratgicas, no en
la creacin de valor por reemplazo de management. De esta manera, este
mecanismo de control no se estara ejerciendo en el caso de concretarse la
operacin.
Los conflictos de agencia crean barreras para la creacin de valor en
las fusiones y adquisiciones. Esto ocurre debido a que los altos ejecutivos
pueden estar tentados por satisfacer sus deseos personales de poder y
crecimiento. Tambin, muchos compradores tienen una excesiva confianza

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en si mismos que los lleva a creer que pueden materializar sinergias

ilusorias. Esto es conocido por los directores e inversionistas, que muchas
veces se muestran escpticos a la hora de avanzar con los proyectos. Para
sortear estos obstculos hay que ser muy cuidadosos y realistas en los
anlisis de creacin de valor. En el proyecto Azul, durante el captulo tres se
desarroll un anlisis estratgico y econmico financiero capaz de enfrentar
el desafo de sustentar ante el directorio un proyecto que sea de genuina
creacin de valor. En la prctica, debido a la alta tasa de fracasos que se dan
en las fusiones y adquisiciones es fundamental la orientacin hacia la
creacin de valor estratgico de largo plazo, y la revisin de las sinergias por
parte de un equipo de profesionales con experiencia.
Este tipo de operaciones en empresas familiares suelen demorar
bastante su concrecin, dado que hay muchos factores cualitativos que
influyen en estas. Factores emocionales de los accionistas fundadores, y de
relaciones entre los accionistas que ingresan con el paso del tiempo a la
sociedad, y presentan cada uno de ellos distintos intereses. Estas
operaciones tambin suelen iniciarse y detenerse varias veces hasta llegar a
concretarse y gran parte de las veces su ejecucin se debe ms a una
situacin extrema que de negocio. En el caso de esta operacin han pasado
dos aos desde su inicio, y a enfrent un total enfriamiento de las
negociaciones. Esta ltima vez se reiniciaron las negociaciones debido a los
problemas de caja que enfrentaba El Griego, lo que lo lleva a una delicada
situacin financiera y uno de sus accionistas piensa que la fusin con Svolta
S.A. es la solucin para ellos. Es as como analizan nuevamente el negocio
de la fusin, ms por necesidad que por decisin de negocio.
Con relacin a los objetivos planteados en la introduccin, se cumple
con el objetivo principal, ya que se explicita en detalle el proceso de fusin
entre Svolta & el Griego mediante un estudio de caso. Durante el desarrollo
del trabajo se expusieron las herramientas financieras tericas de valuacin,
las estrategias corporativas de ambas compaas y cmo se puede crear
valor mediante la combinacin de las operaciones. Finalmente, se seal el
funcionamiento de los gobiernos corporativos y, a partir de ello, la influencia
que tuvieron los conflictos de intereses entre los accionistas de el Griego
que llevaron a condicionar la materializacin de esta operacin.

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Anexos

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ANEXO 1

ACUERDO DE CONFIDENCIALIDAD
En la Ciudad de Buenos Aires, a los ____ das del mes de____ de 2008,
entre:
1.-

SVOLTA S.A., , representada en este acto por el Sr. [________],

D.N.I. N [_______], domiciliado para estos efectos en [________]
Ciudad de Buenos Aires, Argentina, (en adelante denominada
Svolta); y

2.

EL GRIEGO S.A., representada en este acto por el Sr. [________],

D.N.I. N [________], domiciliado para estos efectos en [________],
Ciudad de Buenos Aires, Argentina ( en adelante denominada El
Griego); se ha convenido en el siguiente Acuerdo de Confidencialidad
(el Acuerdo).

.
En adelante Svolta y El Griego se denominarn conjuntamente como las
Partes.
PRIMERO: INFORMACIN CONFIDENCIAL
Con el objeto de analizar una posible transaccin mediante la cual Svolta y El
Griego se disolveran sin liquidarse, para fusionarse y transferir las
Operatorias que poseen a la sociedad Azul S.A., un nuevo vehculo jurdico
que se constituya vlida y debidamente conforme a las leyes de la Repblica
Argentina y con sede en la Ciudad Autnoma de Buenos Aires, en
conformidad a los trminos y condiciones que en definitiva acuerden las
Partes (en adelante, la Operacin), las Partes se proporcionarn
recprocamente cierta informacin con carcter de confidencial (en adelante y
conjuntamente con la Operacin, la Informacin Confidencial).
Para efectos de este instrumento, la Informacin Confidencial comprende,
adems de la Operacin, todo tipo de informacin de cualquier especie,
tangible o intangible, relacionada de cualquier forma con la Sociedad o las
Partes o las actividades de las Partes, incluyendo personas relacionadas,
sus trabajadores, clientes o asociados comerciales, que tenga o pueda tener
valor comercial, o cualquier otra utilidad para los negocios y actividades
actuales o futuros de las Partes, y toda aquella informacin cuya divulgacin
o revelacin no autorizada pueda causar dao a los intereses de las Partes o
de la Sociedad, an cuando dicha informacin no haya sido definida
expresamente como confidencial.
Slo a ttulo ejemplar, y sin que la enumeracin siguiente sea taxativa ni
importe una limitacin, la Informacin Confidencial incluye entre otras
materias:
a)

Informacin oral o escrita, grfica, computacional, electrnica o de

cualquier otra especie referente a las operaciones, ventas, marketing,

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aspectos legales, situacin financiera y econmica de las Partes o sus

personas relacionadas, incluyendo documentos, archivos, estados
financieros, informacin contable, contratos, informes, memorandos y
cualquier otra informacin relacionada con las Partes o sus personas
relacionadas, est o no especificada como confidencial;
b)

Todo material, muestra, frmula, proceso, sistema, patente de

invencin, modelo de utilidad, manuales de operacin y manuales de
elaboracin, listado de ingredientes, listado de componentes, y otros
de similares caractersticas.

c)

Toda otra informacin no contemplada en las letras anteriores y que

en definitiva pueda ser til para la competencia, ya sea directa o
indirecta de las Partes.

SEGUNDO: OBLIGACIONES
Cada parte se obliga a:
(a)
Usar la Informacin Confidencial slo para aquello que sea
estrictamente necesario para los objetivos indicados en la clusula primera
precedente, a no hacer uso alguno de ella
para s ni para beneficio de
terceros, ni divulgar, utilizar, comunicar, compartir, revelar, reproducir ni
poner a disposicin de terceros parte alguna de dicha informacin sino en
conformidad a los trminos del presente Acuerdo; y
(b)

Mantener la Informacin Confidencial bajo estricta reserva y

confidencialidad y a no revelarla a personas distintas de directores,
ejecutivos, representantes o asesores de la parte que recibe la
Informacin Confidencial (en adelante Personas Relevantes) que
participen directamente en las negociaciones, y que necesiten tomar
conocimiento de la informacin all contenida.

TERCERO: EXCEPCIONES
Este Acuerdo de Confidencialidad no se aplicar en caso que la Informacin
Confidencial:
(a)

Sea de pblico conocimiento, siempre que no sea como resultado de

alguna revelacin indebida efectuada por la parte que recibi la
Informacin Confidencial o por alguna de sus Personas Relevantes;

(b)

Haya sido entregada previamente por una parte a la otra relevndola

expresamente de la obligacin de confidencialidad;

(c)

Le haya sido revelada o entregada a una parte por una fuente distinta
de la otra parte, siempre que dicha fuente est autorizada por sta
para revelar o entregar esa informacin;

(e)

Deba ser revelada producto que alguna norma legal o reglamentaria lo

establezca, o haya sido requerido por los Tribunales de Justicia o
autoridades gubernamentales. Si la parte que recibi la Informacin
Confidencial o sus Personas Relevantes son requeridos para revelar
cualquier Informacin Confidencial, aquella parte deber comunicar de
inmediato y por escrito a la otra parte tal requerimiento o necesidad,

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de manera que sta pueda evaluar de inmediato dicha necesidad de

revelacin y adoptar todas las medidas necesarias para procurar el
debido tratamiento de la informacin como confidencial. En todo caso,
la parte requerida, en la medida de lo posible, realizar sus mejores
esfuerzos para que a dicha informacin se le otorgue tratamiento
confidencial
CUARTO: REPRESENTANTES
Svolta
designa
a
los
seores
_________________
y
____________________ como sus representantes para efectos de entregar
y/o requerir la Informacin Confidencial a El Griego. En consecuencia, El
Griego, slo podr requerir dicha Informacin Confidencial de los
mencionados representantes y slo podr entregrsela a stos.
Por su parte, El Griego designa a los seores _________________ y
____________________como sus representantes para efectos de entregar
y/o requerir la Informacin Confidencial a Svolta. En consecuencia, Svolta
slo podr requerir dicha Informacin Confidencial de los mencionados
representantes y slo podr entregrsela a stos.
|
QUINTO: EXCLUSIVIDAD Y EXACTITUD
Nada en este Acuerdo podr interpretarse como una limitacin a las Partes
respecto del desarrollo del curso ordinario de sus negocios. Las Partes, ni
sus respectivos representantes o asesores otorgan, en este acto, declaracin
o garanta alguna respecto de la exactitud de la Informacin Confidencial que
se entregue, siendo de exclusiva responsabilidad de cada uno de ellos
respecto de sus propias evaluaciones.
Las Partes entienden y reconocen que, con excepcin de las declaraciones y
garantas que se efecten en el contrato que eventualmente se suscriba
entre ellas y/o sus accionistas, toda la informacin contenida y facilitada por
las mismas Partes o sus respectivos representantes, se entrega y se
entregar sin ninguna declaracin o garanta, expresa ni tcita, sobre la
precisin o integridad de la Informacin Confidencial.
Sin perjuicio de lo mencionado precedentemente, durante todo el plazo de
vigencia del presente Acuerdo, cada una de las Partes se obliga a negociar
la Operacin exclusivamente con la otra, quedndoles prohibido iniciar
conversaciones relacionadas con la Operacin o realizar la Operacin con
cualquier tercero.
SEXTO: VIGENCIA
El presente Acuerdo de Confidencialidad, se mantendr vigente por un
perodo de 120 (ciento veinte) das corridos contados a partir de la firma de
este instrumento por ambas Partes. Las Partes se obligan una vez terminado
este Acuerdo a restituirse ntegramente toda la documentacin e informacin
que se hayan entregado recprocamente.
No obstante la terminacin del plazo vigencia del Acuerdo, las obligaciones
de confidencialidad asumidas por las Partes en el presente continuarn
vigentes por un perodo de dos (2) aos contados a partir de su terminacin.

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SPTIMO: ACUERDO NO VINCULANTE

Sin perjuicio de la obligacin de exclusividad prevista en la clusula Quinta,
el presente Acuerdo slo contiene compromisos de confidencialidad, en
consecuencia, a menos que, y hasta tanto, se firme un acuerdo definitivo y
vinculante con relacin a la Operacin, las Partes no estarn obligadas de
ningn modo a concretar ningn negocio. Este Acuerdo no deber
interpretarse como una oferta, o la aceptacin de una oferta, para realizar la
Operacin.
OCTAVO: ARBITRAJE
Cualquier dificultad o controversia que se produzca entre las Partes respecto
de la aplicacin, interpretacin, duracin, validez o ejecucin de este Acuerdo
o cualquier otro motivo ser sometida a Arbitraje en la Bolsa de Comercio. En
contra de las resoluciones del arbitrador no proceder recurso alguno, por lo
que las partes renuncian expresamente a ellos. El rbitro queda
especialmente facultado para resolver todo asunto relacionado con su
competencia y/o jurisdiccin.
NOVENO: LEY APLICABLE
El presente Acuerdo se sujetar a las leyes de la Repblica Argentina.
PERSONERAS: La personera de _________________ por Svolta S.A.
consta de la escritura pblica de fecha __de ___________ de 200_, otorgada
en la Notara de la ciudad de Buenos Aires de don ________________. La
personera de don ________________ por El Griego S.A. consta de la
escritura pblica de fecha __ de diciembre de 200_, otorgada en la Notara
de la Ciudad de Buenos Aires ante la notaria doa _________ .

__________________
Svolta S.A.

_______________________
El Griego S.A.

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ANEXO 2
PROPUESTA AUDITORIA - MEMORANDUM

Para: EL GRIEGO S.A.

Representante
C.c.: B, F & L Abogados
Representantes
De:

K & F Abogados
Representantes

Fecha:

__________
Ref.: Requerimiento de informacin para el proceso de
due diligence

Tenemos el agrado de dirigirnos a Uds. en nuestro carcter de

asesores legales externos de Svolta S.A. a los efectos de remitirles un listado
de informacin y/o documentacin que necesitaramos nos facilitaran a fin de
realizar el proceso de due diligence de El Griego S.A. (la Sociedad)
contemplado bajo el Acuerdo de Confidencialidad de fecha ____.
Les sealamos que el listado adjunto referido a la Sociedad es
intencionalmente amplio, puesto que pretende incluir todos los documentos e
informacin que pudieren existir y resultar relevantes en el marco de las
operaciones objeto de las negociaciones entre las partes. Dada esa amplitud
y nuestro escaso conocimiento de las actividades de la Sociedad (las
Actividades), advertimos que, muy probablemente, algunos de los
requerimientos de informacin y/o documentos contenidos en el listado
adjunto podrn no resultar aplicables o, simplemente, la informacin o
documento requerido no existir. En tales casos bastar vuestra respuesta por
escrito indicando dicha circunstancia. En tal sentido, asimismo, les
agradeceremos nos orienten tambin sobre aquellas omisiones que este
requerimiento pudiera tener respecto de informacin o documentacin que
podra resultar relevante y que, por nuestra falta de informacin respecto de
la Sociedad, sus subsidiarias y sus Actividades, no hayamos incluido en el
listado de requerimientos adjunto.
Les sealamos tambin que puede ocurrir que, una vez iniciado el
proceso de due diligence y, justamente, con motivo de la revisin de
documentos o informacin ya realizada, advirtamos que necesitaremos
acceder a otra documentacin o informacin, caso en el cual, les
solicitaremos dicha informacin o documentacin adicional.
Sepan disculpar cualquier inconveniente que les pudiera ocasionar
nuestro proceso de due diligence.
Sin otro particular, saluda a Ustedes con distinguida consideracin,

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1.

INFORMACION SOCIETARIA.

1.1.

Texto ordenado de los estatutos sociales de la Sociedad y sus

modificaciones. Constancias de las respectivas inscripciones en el
Registro Pblico de Comercio de la jurisdiccin que corresponda.

1.2.

Capital:
a. Informacin y constancia de la integracin del capital social de la
Sociedad; y
b. Informacin y constancia sobre aumentos de capital y/o aportes
irrevocables sujetos a futuras emisiones de acciones.

1.3.

Listado de accionistas (nombre, direccin y dems datos pertinentes)

de la Sociedad.

1.4.

Libro de Registro de Acciones (o de Accionistas) de la Sociedad y, de

existir, ttulos representativos de las acciones representativas del
capital de la Sociedad y constancias que legitimen su emisin.

1.5.

Informacin y copia de los documentos relativos a contratos

celebrados por la Sociedad con accionistas y/o directores de la
Sociedad, o con partes vinculadas.

1.6.

Informacin y copia de los poderes en vigencia otorgados por la

Sociedad, de cualquier naturaleza, as como de cualquier delegacin o
sustitucin de tales poderes que se hubiese hecho a la fecha del
presente.

1.7.

Informacin sobre la existencia de ttulos convertibles, warrants,

acciones preferidas, debentures, bonos u obligaciones negociables de
la Sociedad y, en tal caso, informacin sobre los titulares de las
mismas y, de corresponder, sobre la cotizacin de ttulos de deuda
emitidos en mercados de capitales locales e internacionales.

1.8.

Listado de las sociedades vinculadas, controlantes y controladas por

la Sociedad.

1.9.

Listado de directores, gerentes y sndico/s de la Sociedad, y datos

personales.

1.10. Informacin sobre cualquier garanta, prenda, usufructo u otro derecho

que grave el dominio perfecto sobre las acciones emitidas por la
Sociedad. Limitaciones y autorizaciones necesarias para disponer de
las acciones (incluidas, sin limitacin, las limitaciones contractuales
asumidas por los accionistas de la Sociedad frente a sus acreedores
financieros).
1.11. Informacin sobre cualquier acuerdo de accionistas entre los
accionistas de la Sociedad y/o de aquellos en los cuales la Sociedad
es accionista.
1.12. Listado de libros rubricados de la Sociedad y estado de los mismos.

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1.13. Actas de la Sociedad de los ltimos 5 aos (incluyendo borradores de

actas o informes sobre reuniones recientes para las cuales no se han
preparado todava las versiones finales) de:
a. Directorio;
b. Asamblea de Accionistas;
c. Comisin Fiscalizadora, en caso de corresponder; y
d. Otros rganos societarios.
1.14.

Dividendos:

a. Informacin sobre la poltica de distribucin de dividendos y la

existencia de dividendos pendientes de pago; y
b. Cronograma indicando la fecha y monto de dividendos declarados
y/o pagados, indicando separadamente si son comunes o
preferidos si fueron pagados en efectivo o con acciones.
1.15.
Organigrama de la Sociedad, tanto en relacin con el capital
como con respecto a los votos.
1.16.

Detalle sobre las cuentas bancarias incluyendo:

a. Saldo actual y personas autorizadas;

b. Toda documentacin relacionada con el manejo de las cuentas,
incluyendo especialmente detalle de las chequeras entregadas y/o
solicitadas y de los cheques emitidos y pendiente de cobro;
c. Cajas de seguridad y personas autorizadas a tener acceso a las
mismas; y
d. Normas operativas sobre las mismas y autorizaciones de giro.
1. 17. Documentos que acrediten financiamientos entre la Sociedad y sus
subsidiarias, vinculadas, controladas o controlantes.
1.18. Listado de todas las jurisdicciones en las cuales la Sociedad desarrolla
operaciones o posee bienes de importancia significativa.
1.19. Copia de todo reporte a los accionistas u otros documentos similares
entregados a los accionistas en los ltimos cinco aos.
1.20. Copia de cualquier acuerdo de indemnidad u otro acuerdo similar
celebrado por la Sociedad con Directores, Gerentes y/o Empleados de
sta.

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2.

INFORMACION SOBRE ACTIVIDADES COMERCIALES

FINANCIERAS. CREDITOS - CONTRATOS OTROS.

2.1.

Detalle de los seguros y la cobertura de contratos de seguros de la

Sociedad.

2.2.

Informes de agentes de seguros acerca del alcance, calidad y

adecuacin de la cobertura de la Sociedad.

2.3.

Detalle, informacin y, en su caso, copia, de la documentacin relativa

a crditos, incluyendo contratos de prstamo, de ms de $100.000
obtenidos por la Sociedad y que se encuentren pendientes de pago,
total o parcialmente (incluida la correspondencia mantenida con los
prestamistas). Asimismo, referencias a cualquier documento
relacionado a propuestas de nuevo endeudamiento como ser term
sheets, cartas compromiso o borradores de acuerdos. Informacin
relacionada con procesos de reestructuracin y acuerdo con
acreedores con respecto a prstamos y/u otra deuda financiera.

2.4.

Informacin sobre las clases de operaciones que realiza la Sociedad con

bancos o entidades financieras en la actualidad, y las que realiz
durante los ltimos 5 aos.

2.5.

Detalle, informacin y, en su caso, copia, de los contratos de alquiler,

vigentes y/o vencidos en los ltimos 5 aos, celebrados por la
Sociedad.

2.6.

Detalle, informacin y, en su caso, copia, de contratos o documentos

sobre joint ventures o contratos de colaboracin empresaria,
celebrados por la Sociedad o celebrados respecto de las Actividades.
Contratos con sociedades vinculadas, alianzas estratgicas con otras
entidades, management u otros convenios que involucren a terceros
en las Actividades.

2.7.

Detalle, informacin y, en su caso, copia, de contratos o relaciones

contractuales de hecho o compromisos, otorgando derechos de
exclusividad o de cualquier forma prohibiendo o restringiendo la libre
actividad, produccin, distribucin o venta de los productos y/o
servicios comercializados por la Sociedad, ya sea relativo a ciertos
productos y/o servicios en ciertas zonas o en cualquier parte del
mundo.

2.8.

Detalle, informacin y, en su caso, copia, de contratos o compromisos

sobre cualquier fusin, venta, compra, adquisicin importante de
sociedades, fondos de comercio o bienes, reorganizaciones y
recompras concertadas durante los ltimos 5 aos por la Sociedad.

2.9.

Detalle, informacin y, en su caso, copia, de contratos, relaciones

contractuales de hecho o compromisos de explotacin, distribucin,
software, transporte, logstica, marketing, franquicia, asistencia
tcnica, asesora, servicios, licencia u otros similares, celebrados por
la Sociedad o celebrados respecto de las Actividades, vigentes o que
hubieran sido rescindidos en los ltimos 5 aos sin el acuerdo de la
respectiva contraparte.

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2.10. Listado de empresas y/o personas que han adquirido productos y/o
servicios comercializados por sta en forma constante y/o peridica
durante un plazo de antigedad mayor a 2 aos, por un monto bruto
anual relevante y cuya principal actividad sea la distribucin o reventa
de dichos productos y/o la comercializacin de dichos servicios.
2.11. Informacin sobre contratos, relaciones contractuales de hecho,
rdenes o compromisos de compra o venta, suministro, fabricacin,
industrializacin, procesamiento y/o facon, relevantes para las
Actividades de la Sociedad, vigentes o que hubieran sido rescindidos
en los ltimos 5 aos sin el acuerdo de la respectiva contraparte.
2.12. Pliegos de bases y condiciones de licitaciones pblicas y/o privadas;
forma standard de contrato de licencia, orden de compra, remito,
formularios de oferta en licitaciones para contratos de venta, utilizados
por la Sociedad con relacin a las Actividades.
2.13. Detalle, informacin y, en su caso, copia, de gravmenes u otras
garantas sobre bienes muebles, registrables o no, que sean
importantes para la condicin financiera, actividad y operaciones de la
Sociedad.
2.14. Informacin y copia de contratos, convenios o similares con el
gobierno nacional, provincial o municipal (empresas y sociedades del
estado).
2.15. Detalle de productos sujetos a controles de explotacin, produccin,
comercializacin y exportacin, detallando en cada caso el permiso
requerido y las normas aplicables.
2.16. Detalle, informacin y, en su caso, copia, de las garantas, fianzas,
compromisos, etc., otorgadas por la Sociedad, ya sea en garanta de
obligaciones propias o de terceros, en los ltimos 5 aos.
2.17. Detalle, informacin y, en su caso, copia, de obligaciones contradas
por la Sociedad que no aparezcan en sus estados contables, con
respecto a locaciones, cartas de crdito, prstamos, compromisos
orales relevantes, etc.
2.18. Detalle, informacin y, en su caso, copia de contratos de
confidencialidad y/o no competencia celebrados con cualquier tercero.
2.19. Informacin sobre la tecnologa usada en bienes afectados a la
produccin y sobre los productos destinados al mercado.
2.20. Copia del listado de proveedores y/o distribuidores y/o agentes y/o
representantes y de los contratos celebrados con los mismos, as como
una descripcin de los contratos verbales, si los hubiese, respecto de los
mismos temas.
2.21. Listado de los rodados de propiedad de la Sociedad, incluyendo
informacin sobre la marca de los rodados, modelo, nmero de chasis
y motor, nmero de serie y cualquier otra informacin que permita su
identificacin, y copia de los ttulos de propiedad (o similar) en caso de
tratarse de vehculos.

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2.22. Copia de cualquier acuerdo o documento relacionado con la

insolvencia, concurso preventivo o quiebra de la Sociedad.
2.23. Copia de contratos que contengan clusulas de terminacin en caso
de existir un cambio en el grupo de control, sin el consentimiento de la
otra parte.
3.

INFORMACION SOBRE INMUEBLES.

3.1.

Detalle, informacin y copia, del ttulo y la valuacin ms reciente de

todos los inmuebles de propiedad de la Sociedad.

3.2.

Detalle, informacin y, en su caso, copia, de los contratos de hipoteca,

anticresis, fideicomiso, alquiler, leasing o similares sobre bienes
inmuebles de la Sociedad.

3.3.

Detalle, informacin y, en su caso, copia, de cualquier contrato que

pueda afectar el uso presente de los inmuebles por la Sociedad, o el
pretendido valor de los mismos.

3.4.

Detalle e informacin sobre cualquier deuda cuyo pago deba ser

realizado por el titular de los inmuebles que a la fecha son de la
Sociedad, incluyendo tasas municipales, deudas por servicios de
aguas y/o cloacas, etc.

3.5.

Certificados, permisos o autorizaciones que acrediten la habilitacin

para la utilizacin correspondiente.

3.6.

Listado de aquellos inmuebles de propiedad de terceros, sobre los

cuales la Sociedad tenga derecho o que sean utilizados en virtud de
locacin, leasing, licencia, derecho real de usufructo, etc., con copia
de los respectivos contratos.

4.

INFORMACION SOBRE PROPIEDAD INTELECTUAL.

4.1.

Listado de todas las marcas registradas, solicitadas y/o marcas de

hecho si las hubiere- utilizadas en las Actividades. Debern
detallarse los siguientes datos: pas o territorio, nmeros de concesin
o registro y/o acta de solicitud, fecha de concesin y/o de solicitud,
clases, y fecha de vencimiento. Asimismo, deber acompaarse copia
de los respectivos ttulos. Con relacin al uso de las marcas debern
consignarse los productos y/o servicios para los cuales se usan y
fecha del primer y ltimo uso.

4.2.

Listado de todas las patentes, modelos de utilidad, frmulas,

especificaciones de los materiales de envase, modelos y diseos
industriales, derechos de autor (copyrights), logotipos y nombres
comerciales de la Sociedad, de los productos producidos y/o servicios
comercializados por la misma y copia de los respectivos documentos
en donde conste la titularidad de los mismos por parte de la Sociedad
o el derecho a utilizarlos, incluyendo, sin limitacin, copia de cualquier
contrato de licencia de marcas y patentes. En el caso de patentes,
modelos de utilidad, modelos y diseos industriales y derechos de
autor debern detallarse los siguientes datos: pas o territorio,

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nmeros de concesin o registro y/o acta de solicitud, fecha de

concesin y/o de solicitud y fecha de vencimiento y fecha de pago de
anualidades y sus vencimientos.
4.3.

Copia de las registraciones con las autoridades pertinentes de los

productos
producidos
y/o
comercializados
y/o
servicios
comercializados en las Actividades de la Sociedad.

4.4.

Listado de juicios que involucren marcas, patentes, modelos o diseos

industriales y/o atinentes a otros derechos de propiedad intelectual
iniciados en los ltimos 5 aos contra la Sociedad o por la Sociedad o
bien que, segn el mejor conocimiento de la Sociedad o sus
funcionarios competentes, es inminente sean iniciados. Informe del
estado de dichas causas. Listado de reclamos o procedimientos
extrajudiciales o administrativos pendientes o eventuales que se
encuentren de alguna manera relacionados a las marcas de la
Sociedad (incluyendo, sin carcter limitativo, las actuaciones
administrativas relacionadas a violaciones o posibles violaciones a la
Ley de Defensa de la Competencia).

4.5.

Informacin y copia de acuerdos con terceros sobre el uso y

proteccin de las marcas y
patentes de la Sociedad.

4.6.

Listado de todos los nombres de dominio registrados por la Sociedad

ante NIC de Argentina (.com.ar), de cualquiera y todo otro nombre de
dominio registrado ante cualquier autoridad del mundo sea privada o
pblica- y, de cualquiera y todo otro nombre de dominio sobre el cual
la Sociedad tuviere derechos de uso.

4.7.

Listado de las oposiciones presentadas por terceros, en la Argentina y,

en caso de resultar aplicable, en el exterior, contra solicitudes de
registracin de marcas y patentes de la Sociedad que se encuentren
sin resolucin durante los ltimos 5 aos y estado de las mismas.

4.8.

Listado de las oposiciones presentadas por la Sociedad, en la

Argentina y, en caso de resultar aplicable, en el exterior, contra
solicitudes de registracin de marcas y/o patentes de terceros que se
encuentren sin resolucin durante los ltimos 5 aos y estado de las
mismas.

4.9.

Datos de los agentes de marcas (corresponsales) contratados por la

Sociedad en la Argentina y, en caso de resultar aplicable, en el
exterior.

4.10. Informacin, y en su caso copia, de los contratos de licencia de

marcas de titularidad de la Sociedad.
4.11. Listado de las fechas de vencimiento de las solicitudes de marcas,
juicios en trmite, etc., que ocurran durante los 30 das siguientes a la
fecha de perfeccionamiento de la transaccin propuesta.
4.12. Copia de acuerdos de coexistencia de marcas celebrados por la
Sociedad que involucren alguna de las de las marcas utilizadas en las
Actividades o cualquier compromiso de uso celebrado por la Sociedad.

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4.13. Detalle, informacin y, en su caso, copia, de los contratos de licencia

en los que la Sociedad acte como concedente de la licencia de
marcas o patentes o licenciataria.
4.14. Detalle, informacin y, en su caso, copia, de los contratos de
transferencia de tecnologa, know how, patente u otros derechos de
propiedad intelectual, relevantes para las Actividades de la Sociedad,
vigentes o que hubieran sido rescindidos en los ltimos 2 aos sin el
acuerdo de la respectiva contraparte.
4.15. Informacin relativa a gravmenes que recaigan sobre marcas de
productos o servicios y/o patentes de la Sociedad.
5.

INFORMACION SOBRE RECLAMOS, JUICIOS Y ACTUACIONES

ADMINISTRATIVAS.

5.1.

Listado y descripcin de reclamos extrajudiciales efectuados por, o

contra, la Sociedad, o respecto de cualquier elemento relevante de las
Actividades, que se encuentren pendientes o que, segn el mejor
conocimiento de la Sociedad o sus funcionarios competentes, es
inminente sean efectuados. Informe sobre el estado de dichas causas.

5.2.

Listado y descripcin de reclamos, procedimientos y/o actuaciones

judiciales efectuados por, o contra la Sociedad, o respecto de
cualquier elemento relevante de las Actividades, que se encuentren
pendientes o que, segn el mejor conocimiento de la Sociedad o sus
funcionarios competentes, es inminente sean efectuados. Informe
sobre el estado de dichas causas.

5.3.

Listado y descripcin de reclamos, procedimientos y/o actuaciones

administrativas y/o arbitrales efectuados por, o contra la Sociedad, o
respecto de cualquier elemento relevante de las Actividades, que se
encuentren pendientes o que, segn el mejor conocimiento de la
Sociedad o sus funcionarios competentes, es inminente sean
efectuados (incluyendo, sin carcter limitativo, cualquier denuncia,
reclamo, procedimiento o actuacin relacionadas con violaciones o
posibles violaciones de las leyes de Defensa de la Competencia o del
Consumidor). Informe sobre el estado de dichas causas.

5.4.

Detalle de vuestra estimacin de responsabilidades o pasivos

contingentes como consecuencia de los reclamos, procedimientos y/o
actuaciones referidos en los puntos 5.1. 5.2. y 5.3. precedentes.

5.5.

Copia de las presentaciones efectuadas ante organismos

administrativos requeridas a la Sociedad durante los ltimos 5 aos.

5.6.

Detalle de informes y correspondencia recibidos por la Sociedad por

parte de cualquier organismo administrativo durante los ltimos 5
aos.

5.7.

Detalle de las sentencias, resoluciones, medidas de cualquier ndole y

sentencias o acuerdos de conciliacin por las cuales las Actividades,
la Sociedad o sus bienes se vean comprometidos.

5.8.

Informacin respecto de cualquier reclamo, denuncia, procedimiento o

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actuacin efectuada en los ltimos 5 aos en relacin con algn

defecto de fabricacin y/o comercializacin o de responsabilidad por
los productos elaborados y/o comercializados por la Sociedad.
5.9.

Informacin, y en su caso copia, de todas las presentaciones

efectuadas ante la Comisin Nacional de Defensa de la Competencia
en los ltimos 5 aos en cumplimiento de lo dispuesto por la Ley N
25.156 y su reglamentacin, incluyendo sin limitacin, las vistas y/o
resoluciones emitidas por la referida Comisin en ocasin de dichas
presentaciones.

6.

INFORMACION SOBRE
SEGURIDAD SOCIAL.

6.1.

Nmina del personal, detallando: nombre y apellido, CUIL, edad, fecha

de ingreso, antigedad (indicar si hubo transferencia o cesin de
empleados con reconocimiento de derechos), remuneracin bruta
desagregada en sus distintos conceptos, categora laboral, funcin o
cargo, lugar donde los servicios son prestados.

6.2.

Composicin del personal, discriminando de acuerdo con los

parmetros expuestos ms abajo y por categora o funcin, quines y
en qu nmero integran las dotaciones de: jerrquicos; gerentes o
superiores; administrativos, maestranza, seguridad, etc., informando
acerca de la distribucin segn cual sea el nmero de
establecimientos o sedes con los que cuenta la Sociedad.

CUESTIONES

LABORALES

DE

a. planta permanente: nmero;

b. personal eventual: nmina; tareas asignadas; agencia: N de
registro habilitante; verificacin de recaudos exigidos por Decreto
342/92 y art. 29 bis LCT. Listado de trabajadores contratados
durante los ltimos 5 aos a travs de empresas de servicios
eventuales. Informacin sobre los servicios prestados por dicho
personal. Exhibicin de la documentacin respaldatoria;
c. personal eventual contratado por la Sociedad directamente:
nmina; nmero; contratos celebrados;
d. personal contratado a plazo: nmina;
celebrados, fecha de vencimiento;

perodos;

contratos

e. personal en perodo de prueba: nomina; perodos transcurridos a la

fecha del informe; fecha de vencimiento;
f. personal contratado a tiempo parcial; y
g. pasantas: nmina de pasantes y nmero; contratos celebrados
(individuales y con institucin educativa); vigencia; rgimen legal
bajo el cual se implementaron.
6.3.

Informacin sobre otros incentivos y/o acuerdos de bonificacin al

personal celebrados o comprometidos por la Sociedad.
Individualizacin completa y precisa de los beneficios sociales que
pudieran estarse otorgando al personal o se hubieran otorgado en el

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perodo de revisin, con indicacin de: origen (convenio colectivo,

acuerdo de empresa, simple liberalidad del empleador, etc.), requisitos
para su goce, tratamiento laboral y previsional dispensado
(remuneratorio o no remuneratorio). Como por ejemplo: provisin y/o
alquileres de vivienda (y pago de gastos vinculados), provisin de
automvil (y pagos de gastos vinculados), pago de gastos por el uso
de automvil propio, viticos con o sin respaldo, reintegro de gastos,
pago de colegios, bonus, premios, seguros, tarjetas corporativas,
vales de almuerzo o de compra de alimentos o combustible, telfono
celular (provisin y/o mantenimiento), entre otros.
6.4.

Servicios tercerizados -si los hubiere-: nmina del personal que presta
tareas en la Sociedad por cuenta y orden de terceros, distribuido
segn actividad o servicio de que se trate; datos del proveedor de
tales servicios. Exhibicin de los contratos celebrados y/o vigentes
durante los ltimos 5 aos, garantas otorgadas por el proveedor
respecto del cumplimiento de leyes laborales y de la seguridad social.
Facturas y/o recibos expedidos por los contratistas y subcontratistas.
Acreditacin del cumplimiento de las obligaciones de actuar como
agente de retencin frente al rgimen de la seguridad social y
acreditacin del cumplimiento de los recaudos exigidos por el art. 30
LCT.

6.5.

Locacin de servicios: contratos celebrados y/o vigentes durante los

ltimos 5 aos; nmina de las personas fsicas contratadas en tales
condiciones; prestaciones a cargo de las mismas; presupuestos
emitidos; facturas y recibos. De existir o haber existido personal
contratado a travs de cooperativas de trabajo, informe detallado
sobre el particular, discriminando cantidad de personas contratadas,
perodos en que prestaron servicios, tareas desempeadas, entre
otros.

6.6.

Encuadre convencional asignado al personal: Convenio Colectivo de

Trabajo y escala salarial aplicables, as como los acuerdos suscriptos
en el mbito de la empresa con los representantes de los
trabajadores. Acuerdos particulares con Asociaciones Sindicales de
Trabajadores.

6.7.

Listado del personal convencionado y fuera de convenio.

6.8.

Descripcin de la conflictividad laboral en la sociedad (huelgas, paros,

etc.) desde el 1 de Enero de 2002 hasta el presente.

6.9.

Representantes gremiales: nmina de empleados que ejercen dicha

representacin; cargo; perodo en que se extiende el mandato y de su
perodo de proteccin bajo tutela sindical.

6.10. Obra social a la que se derivan los aportes y contribuciones de la

totalidad del personal; opciones ejercidas segn rgimen legal vigente.
6.11. Personal en uso de licencias especiales: maternidad, enfermedad
inculpable, en perodo de excedencia, en reserva de puesto,
matrimonio, etc.: detalle; perodos.
6.12. Cobertura contratada en materia de riesgos del trabajo. Copia de los

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contratos suscriptos con la ART respecto de la cobertura de Riesgo

Laboral. Calificacin acordada. Pagos efectuados.
6.13. Siniestralidad:
a. detalle de los accidentes ocurridos durante los 5 ltimos aos,
causas y estado actual del trmite indemnizatorio, fecha de alta
mdica si la hubiere, secuelas o incapacidad resultante;
b. detalle de las enfermedades profesionales o enfermedadesaccidente que se registraron en los 5 ltimos aos, con indicacin
de causas y de la evolucin que registraron, fecha de alta mdica
si la hubiere, secuelas o incapacidad resultante;
c. denuncias efectuadas por la Sociedad a la aseguradora de riesgos
del trabajo (art. 31 LRT); y
d. constancia de pago de las prestaciones dinerarias y en especie
previstas por los arts. 13 y 14 Ley 24.557 de Riesgos de Trabajo
(LRT), por parte de la Sociedad o de la ART.
6.14. Composicin de la remuneracin; detalle de los premios, incentivos,
bonificaciones o gratificaciones que la Sociedad reconozca o pueda
haber reconocido: pautas y modalidades a las que se sujetan los
mismos e instrumentos mediante los cuales se implementaron.
6.15. Constancias del ingreso de las retenciones efectuadas a empresas de
Limpieza, Seguridad y Constructoras. Constancia de las retenciones
efectuadas en el marco de la RG AFIP N 1784. Declaraciones juradas
presentadas.
6.16. Vacaciones, sueldo anual complementario: verificacin acerca del
pago de dichos rubros conforme a las disposiciones legales vigentes.
6.17. Contratos de trabajo con clusulas especiales: pactos de mayor
antigedad, blindajes indemnizatorios, pactos de no competencia post
contractual, etc.
6.18. Listado de directores, sndicos gerentes, personal jerrquico clave,
detallando sus condiciones laborales, remuneracin fija y variable,
honorarios, clusulas de blindaje indemnizatorio, planes de opcin
sobre acciones (stock options) y/u otros, otorgamiento de beneficios
complementarios (vivienda, vehculo, seguros, planes de pensin,
etc.). Proporcionar copia de los contratos celebrados por la Sociedad
con sus directores, gerentes, personal jerrquico clave, incluyendo
cualquier tipo de acuerdo especial (prstamos, garantas, etc.). Copia
de los contratos escritos.
6.19. De haber existido cesin o transferencia de personal desde o hacia
otros empleadores, detallar: a) personal incluido; b) fecha del
traspaso; c) condiciones; d) obligaciones y reconocimientos de
derechos; e) instrumentacin; entre otros.
6.20. Informacin y copia sobre golden parachutes, stock options, pension
plans o contratos laborales o de compensacin de similares

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caractersticas celebrados con empleados, directores, sndicos y/o

funcionarios de la Sociedad por el ejercicio de sus funciones y/o
cesacin del ejercicio de sus funciones, as como informacin relativa
a la existencia de sumas actualmente debidas por la Sociedad a
dichas personas.
6.21. Seguro de vida: cumplimiento de la contratacin obligatoria,
convencional y/o voluntaria de seguro de vida, pliza, cobertura y
empleados incluidos.
6.22. Despidos con causa: nmina del personal alcanzado por esa medida
durante los 3 ltimos aos; fecha en que tuvieron lugar.
Instrumentacin de los acuerdos. Informar criterio aplicable para el
pago de los conceptos indemnizatorios e informar el tratamiento
impositivo dispensado a los montos que exceden el tope
indemnizatorio. Papeles de trabajo confeccionados para la
determinacin de los rubros integrantes de la liquidacin final, de una
muestra seleccionada al azar.
6.23. Despidos incausados y despidos indirectos: nmina del personal
comprendido en esas situaciones durante los 3 ltimos aos; fecha en
que tuvieron lugar; importes abonados al egreso. Instrumentacin de
los acuerdos. Informar criterio aplicable para el pago de los conceptos
indemnizatorios e informar el tratamiento impositivo dispensado a los
montos que exceden el tope indemnizatorio. Papeles de trabajo
confeccionados para la determinacin de los rubros integrantes de la
liquidacin final, de una muestra seleccionada al azar.
6.24. Detalle del personal suspendido por razones disciplinarias y/o
econmicas durante los ltimos 3 aos. Exhibicin de las respectivas
comunicaciones e impugnaciones de las medidas por parte del
personal afectado.
6.25. Reclamos efectuados a la fecha por medios telegrficos o epistolares,
indicando nombre del reclamante - se trate de un empleado o de un
tercero que haya prestado servicios indirectamente en la empresa fecha; motivo, resultado; reclamos colectivos en igual situacin.
6.26. Suspensin de contratos laborales a causa de enfermedades y/o
accidentes del trabajo o inculpables: nmina del personal comprendido
a la fecha de la presente.
6.27. Personal en situacin del art. 212 de la LCT (incapacidad absoluta) a
la fecha: detalle; indicando si obtuvo jubilacin por invalidez; si
present renuncia y en qu fecha; y si curs intimacin al respecto.
6.28. Contratacin de personal extranjero. Constancias documentales que
acrediten permisos de residencia y trabajo de los empleados
extranjero. Exhibicin de los contratos de trabajo celebrados con los
mismos.
6.29. Verificacin de eventuales infracciones a leyes laborales: otorgamiento
de recibos de haberes: formas; pago de remuneraciones;
otorgamiento y pago de vacaciones; horario de trabajo: pausas o
descansos diarios y semanales; rgimen de feriados; etc.

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6.30. Informacin sobre la implementacin de planes de retiros voluntarios

durante los ltimos 3 aos. Exhibicin de documentacin respaldatoria
de los mismos.
6.31. Estado de cumplimiento de las obligaciones de pago de: (i)
remuneraciones y adicionales; y (ii) aportes previsionales y
contribuciones sindicales del personal actual y pasado.
6.32. Estado de la deuda con el Rgimen de la Seguridad Social (si la
hubiera).
6.33. Declaraciones juradas previsionales mensuales correspondientes al
perodo de revisin (seguridad social, obras sociales, ART).
Constancias de pago de los saldos contenidos en tales declaraciones
y de los efectuados a Entidades Sindicales. Papeles de trabajo
utilizados para la confeccin de las referidas declaraciones juradas.
6.34. Detalle de juicios laborales iniciados contra la Sociedad por el perodo
de revisin con indicacin de las causas que motivan el reclamo
(objeto del proceso). Informe de los asesores legales sobre el
particular. Detalle de los reclamos laborales o previsionales, iniciados
contra la Sociedad (inclusive intercambios telegrficos o actas de
intimacin de organismos de contralor).
6.35. Regmenes de facilidades de pago previsionales, a los que se hubiera
acogido la Sociedad por sus obligaciones correspondientes al perodo
de revisin. Presentacin y cumplimiento posterior. Papeles de trabajo
respaldatorios de los conceptos y montos consolidados en las
presentaciones. Comprobantes de pago.
6.36. Puesta a disposicin de las Actas de Inspeccin labradas con motivo
de verificaciones realizadas por los organismos con competencia en
materia laboral y previsional (Ministerio de Trabajo, DNRP, ANSeS,
DGI, Obras Sociales, etc). Incluir adicionalmente aquellas que
pudieran haberse ocasionado con motivo de inspecciones o litigios
con Asociaciones Sindicales de los trabajadores de la Sociedad.
6.37. Detalle del personal al que se le retuvo impuesto a las ganancias
(cuarta categora) durante el perodo de revisin. Se seleccionara una
muestra de la que se solicitarn: recibos de sueldos y formularios F.
649 y F.572.
6.38. Documentacin:
a. Libro especial art. 52 LCT y registraciones complementarias;
b. Recibos de haberes;
c. Legajos del personal en actividad;
d. Contratos de trabajo que puedan haberse celebrado: plazo fijo,
eventual; temporada; etc.;
e. Contratos de locacin de servicios celebrados con terceros;

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f. Contrato de afiliacin celebrado con la aseguradora de riesgos del

trabajo;
g. Facturacin emitida por terceros, prestadores de servicios:
asesora legal, tcnica, mdica y contable; higiene y seguridad
industrial; maestranza; seguridad; agencias de personal eventual;
h. Legajos relativos a actuaciones judiciales y administrativas que
tienen por parte a la Sociedad; y
i.

Legajos mdicos del personal que ha sufrido accidentes o

enfermedades del trabajo durante los 3 ltimos aos:
i. Comprobantes de pagos de Seguridad Social (Formulario
F 931) e informacin respaldatoria respecto de cada
empleado (apertura) correspondiente a los ltimos 10
aos.
ii. Cartas de auditores externos en la que se individualicen
reclamos judiciales y administrativos correspondientes a
los ltimos 5 aos.
iii. Copia de los libros de Seguridad e Higiene del Trabajo.
iv. Manuales ms recientes que contengan las polticas de
empleado de la Sociedad, descripcin de los trabajos,
cronogramas
de
organizacin
y
prcticas
de
desvinculacin del personal.

6.39. Libro IVA Compras en archivo excel por el perodo enero de 2006 a la
fecha.
6.40. Listado de totales por concepto emitido por el sistema de liquidacin
de sueldos, desde enero de 2007 a la actualidad.
6.41. Cartas enviadas a los Bancos con la orden de acreditacin de
remuneraciones, por el perodos comprendido en el ltimo ao mvil.
7.

INFORMACION SOBRE CUESTIONES AMBIENTALES.

7.1.

Detalle de residuos txicos o peligrosos que se generan y de los

cursos de accin que se adoptan para cumplir con leyes de proteccin
del ambiente y de tratamiento de residuos peligrosos, tanto nacionales
como provinciales, y en su caso, del exterior. Copia de cualquier
informe o auditora ambiental sobre las zonas de explotacin y de
tratamiento donde la Sociedad desarrolla sus Actividades.

7.2.

Informacin sobre las fbricas, zonas de explotacin, o tratamiento y

dems inmuebles de la Sociedad sujetos a contratos, decretos u
rdenes administrativas de remocin de residuos peligrosos.

7.3.

Detalle de regulaciones aplicables segn la jurisdiccin de cada uno

de los establecimientos de la Sociedad.

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7.4.

Libros, autorizaciones o habilitaciones municipales o de autoridades

regulatorias.

7.5.

Estado de cumplimiento de las regulaciones aplicables en jurisdiccin

nacional, provincial y municipal, y en su caso, internacional.

7.6.

Existencia de multas, sumarios, acciones o requerimientos.

7.7.

Existencia de quejas o reclamaciones de vecinos o similares, y/o otros

damnificados.

7.8.

Informacin sobre las fbricas o inmuebles de la Sociedad

identificados como de tratamiento ambiental especial.

7.9.

Copia de cualquier presentacin efectuada a las autoridades de

aplicacin, cualquier dependencia de las mismas y/o ante cualquier
otra autoridad relacionada con la verificacin, control y tratamiento de
efluentes.

8.

INFORMACION SOBRE CUESTIONES CONTABLES.

8.1.

General

A.

Copia de los estados contables de la Sociedad referidos al ltimo

ejercicio.

B.

Acceso a los papeles de trabajo de auditora preparados por el auditor.

C.

Con respecto a los estados contables indicados arriba indicar

aspectos como:
a.

Polticas contables principales o inusuales.

b.

Cuentas que implican un monto significativo de estimaciones de

la gerencia (ejemplo previsiones por incobrabilidad,
devoluciones, descuentos, ajustes de ventas, reembolsos, otras
reservas, garantas, entre otros).

c.

Crditos: listado de cuentas a cobrar indicando antigedad

(aging) a las fechas de balance.

d.

Inventarios: Detalle de los inventarios abierto por principales

rubros, a las fechas de balance. Detalle de previsin por
obsolescencia. Conciliacin entre inventario fsico y registros
contables a la fecha del ltimo recuento.

e.

Otros Activos: Detalle de la composicin del rubro.

f.

Anlisis de las provisiones / previsiones a las fechas de balance

incluyendo, entre otros, (i) remuneraciones y gratificaciones, (ii)
vacaciones, (iii) pasivos fiscales (incluyendo impuesto diferido),
(iv) servicios profesionales, (v) seguros devengados, (vi)
beneficios a empleados por planes de retiro y otros, (vii)
provisiones varias, (vii) reclamos judiciales, entre otros.

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D.

g.

Saldos y operaciones con Sociedades Art 33 Ley N 19.550 y

otras relacionadas: Composicin y detalle de saldos por rubro y
operaciones con sociedades mencionadas a las fechas de
balance.

h.

Deuda financiera: Detalle de los prstamos obtenidos por la

sociedad a la fecha de balance (plazos, montos, tasas,
vencimientos, situacin de cumplimiento con los acreedores,
etc.).

Detalles y Certificaciones de contador independiente:

1.
Deuda Financiera detalle al ltimo ejercicio, certificacin al
closing y actualizacin al ltimo mes.
Definicin: deuda financiera corriente y no corriente con bancos u
otras entidades financieras / no financieras.
2.
Capital de Trabajo detalle al ltimo ejercicio, certificacin al
closing y actualizacin al ltimo mes.
Definicin: activo corriente menos pasivo corriente, este ltimo
excluyendo la deuda financiera (definida en el punto anterior).
Anlisis de la composicin mensual del capital de trabajo
(estacionalidad).
Incluir detalle de los tems que conforman el Capital de Trabajo (por
ejemplo: cuentas a cobrar, bienes de cambio, etc).

9.

INFORMACION SOBRE AUTORIZACIONES

ASPECTOS REGULATORIOS.

LICENCIAS.

9.1.

Copia de todos los decretos y/o resoluciones nacionales y provinciales

as como ordenanzas municipales que otorguen: (i) exenciones
impositivas y/o un tratamiento impositivo preferencial, con respecto a
cualquier clase de impuesto o tributo cuya percepcin se encuentre a
cargo de la Autoridad Impositiva, Aduanas, Direccin de Rentas, etc.,
y (ii) autorizaciones, licencias, permisos, certificaciones, habilitaciones
y aprobaciones para desarrollar las Actividades, incluyendo las
habilitaciones correspondientes a las instalaciones y maquinarias,
habilitaciones edilicias, habilitaciones concernientes a normas sobre
Higiene y Seguridad del Trabajo, habilitaciones emitidas por
Bomberos, y todo otro documento otorgado u obtenido por la Sociedad
para el desarrollo de las Actividades.

9.2.

Informacin
acerca
de
las
autorizaciones
privadas
y/o
gubernamentales necesarias para el perfeccionamiento de la
transaccin propuesta por parte de la Sociedad.

9.3.

Descripcin de los recursos dedicados al cumplimiento de aspectos

regulatorios.

9.4.

Listado de polticas internas y procedimientos establecidos para

cumplir con el marco regulatorio. Procedimientos de monitoreo de

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cumplimiento (procedimientos y requisitos documentarios).

9.5.

Descripcin y reporte de estado de situacin de incidentes que

tuvieron lugar en los ltimos 5 aos relativos al cumplimiento
regulatorio.

10.

INFORMACION SOBRE CUESTIONES IMPOSITIVAS.

Los elementos solicitados se refieren al perodo fiscal anterior y el perodo

fiscal en curso.
Cabe sealar que otros elementos podrn ser solicitados durante la revisin,
en la medida que se lo considere necesario.
10.1. IMPUESTO A LAS GANANCIAS:
a. Fotocopia de los formularios presentados y de los papeles de trabajo134
utilizados para preparar las declaraciones juradas anuales o, en su caso,
provisin del impuesto.
b. Fotocopia de las Actas de Asamblea de Accionistas, donde se trate la
aprobacin de los balances y la retribucin de los Directores y Sndicos para
los ejercicios bajo anlisis.
c. Fotocopia de los papeles de trabajo - de corresponder - en base a los
cuales se determinaron los anticipos correspondientes a los perodos fiscales
bajo anlisis.
d. Comprobantes de ingreso de los anticipos de impuesto a las ganancias.
e. Detalle de las principales operaciones realizadas con empresas vinculadas
pertenecientes al grupo econmico, durante los perodos fiscales bajo
anlisis (compra venta de bienes y servicios, asistencia financiera, etc.).
f. Deudores Incobrables Impositivos: estado pormenorizado de los crditos
considerados como incobrables impositivos, consignando: Monto - pauta de
incobrabilidad o gestiones realizadas, documentacin que avala la
incobrabilidad.
g. Balance de publicacin.

134

Los papeles de trabajo deberan comprender la informacin que respalde, entre otros ajustes
impositivos, los emergentes de:
a) Revalo Impositivo de Bienes de Uso y determinacin de las amortizaciones
b) Valuacin de los Bienes de Cambio
c) Aplicacin de mtodos de amortizacin acelerada, en caso de corresponder
d) Resultado de venta de acciones, ttulos, bienes de uso, etc.
e) Clculos realizados a fin de determinar conceptos no deducibles por efecto de la Ley 24.475
f) Determinacin de los incobrables impositivos
g) Detalle de donaciones efectuadas y beneficiarios
h) Ajustes de ejercicios anteriores
i) Tratamiento impositivo de las previsiones y provisiones
j) Toda otra informacin de respaldo utilizada para confeccionar las declaraciones juradas o, en su
caso, provisiones

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h. Balance de sumas y saldos a la fecha de cierre del ejercicio (antes del

cierre de cuentas)
10.2. IMPUESTO A LA GANANCIA MINIMA PRESUNTA:
a. Fotocopia de los papeles de trabajo utilizados para preparar las
declaraciones juradas anuales o, en su caso, provisin del impuesto.
b. Fotocopia de los formularios de declaracin jurada presentados por los
perodos bajo anlisis.
10.3. IMPUESTO AL VALOR AGREGADO:
a. Detalle del tipo de Operaciones / Servicios realizados / prestados por la
Entidad indicando principalmente:
i) Momentos en que se consideran generados los dbitos los dbitos fiscales.
ii) Forma de imputacin a la contabilidad del dbito fiscal (manual o por
sistemas) para las distintas operatorias.
b. Fotocopia de los papeles de trabajo utilizados para preparar las
declaraciones juradas.
c. Fotocopia de las declaraciones juradas presentadas (originales y
rectificativas) y constancias de pago (incluido comprobantes de
compensacin).
d. Poner a disposicin los Libros de IVA Compras y de IVA Ventas.
e. Papeles de trabajo o registros, donde conste el detalle de las retenciones y
percepciones sufridas, que conforman el monto de los ingresos directos de
cada perodo a revisar, as como originales de las constancias respectivas,
ordenadas por fecha, agente u otra clave lgica.
f. Descripcin del criterio utilizado para el cmputo del crdito fiscal.
10.4. IMPUESTO SOBRE LOS INGRESOS BRUTOS:
a. Papeles de trabajo utilizados para preparar las declaraciones juradas
mensuales.
b. Constancias de ingreso del impuesto y de las retenciones y percepciones
a cuenta del mismo, junto con los papeles de trabajo donde conste el detalle
de las mismas.
c. Fotocopia de los formularios CM - 05 presentados por los perodos bajo
anlisis.
d. Descripcin del criterio utilizado para la atribucin de ingresos entre las
distintas jurisdicciones y papeles de trabajo que respaldan la determinacin
de los coeficientes de distribucin correspondientes.
10.5. REGMENES DE PRESENTACIN ESPONTNEA Y/O FACILIDADES DE PAGO:
En el caso de haberse acogido a regmenes de presentacin espontnea o
planes de pago a nivel "nacional y/o provincial", fotocopia de los papeles de

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trabajo mediante los cuales se determinaron las sumas a regularizar y

comprobantes de los pagos correspondientes.
10.6. REGMENES

DE RETENCIN Y PERCEPCIN DE IMPUESTOS NACIONALES Y

PROVINCIALES QUE CORRESPONDAN.

a. Para los regmenes regulados de Retencin y Percepcin de Impuestos

Nacionales y Provinciales que correspondan, archivos con las constancias de
pago y declaraciones juradas correspondientes.
b. Detalle de las cuentas contables donde se registran en forma diaria, las
retenciones/percepcipciones practicadas por cada uno de los regmenes
mencionados.
c. Descripcin de los procedimientos empleados para la determinacin de los
importes a retener/percibir.
d. Registros de pagos y papeles de trabajo que respaldas la determinacin
de los montos retenidos/percibidos e ingresados.
e. Oportunamente solicitaremos facturas respaldatorias de pagos, las que
seleccionaremos por muestreo.
10.7. REGMENES DE INFORMACIN:
Constancia de las presentaciones efectuadas por los perodos bajo anlisis.
La informacin debera comprender, entre otros, los siguientes regmenes:
-Facturacin y registracin
-Directores y accionistas
-CITI
10.8. INSPECCIONES:
a. Con relacin a inspecciones cerradas, detalle de los impuestos
inspeccionados y conclusin de las mismas.
b. Respecto de las inspecciones en curso, detalle de los impuestos bajo
inspeccin y estado de situacin.
10.9. IMPUESTO DE SELLOS:
Contratos suscriptos por la empresa, con la constancia de ingreso del
impuesto o detalle de las razones por las que no correspondiera su ingreso.
10.10. PROMOCIN INDUSTRIAL:
En caso de corresponder, documentacin a travs de la cual se acredite el
acogimiento a los regmenes de promocin industrial (decretos provinciales,
reempadronamientos, unificacin de proyectos, en caso de corresponder
garantas otorgadas, etc.).

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10.11. REORGANIZACIONES SOCIETARIAS:

En caso de haber tomado parte en una reorganizacin societaria, actas con
las resoluciones sociales respectivas y su inscripcin ante la autoridad de
control y explicacin del tratamiento brindado a los fines fiscales.
Asimismo, copia de la nota presentada en cumplimiento de la RG 2245.
10.12.

IMPUESTOS INMOBILIARIOS PROVINCIALES Y MUNICIPALES:

a. Documentacin de la contabilizacin de los pasivos contingentes de

existir.
b. Constancia de pago correspondiente.
10.13. IMPUESTO SOBRE LOS BIENES PERSONALES:
a. Fotocopia de las declaraciones juradas presentadas por la Compaa en
su carcter de responsable sustituto y de las constancias de pago.
b. Fotocopias de los papeles de trabajo utilizados para preparar las
declaraciones juradas.
10.14. FACTURACIN Y REGISTRACIN
Documentacin sustentatoria que compruebe el cumplimiento de las
disposiciones legales vigentes.
10.15. PRECIOS DE TRANSFERENCIA
Revisin conceptual de los aspectos relacionados con los requerimientos
que, en materia de Precios de Transferencia respecto del perodo fiscal 2007
establecidos en las disposiciones fiscales argentinas, especficamente
establecidos por los artculos 8, 14, 15 y agregado a continuacin del artculo
15 de la Ley del Impuesto a las Ganancias y su Decreto Reglamentario, as
como tambin con las Resoluciones General dictadas por la AFIP.
11.

VARIOS.

11.1. Descripcin de los eventos o asuntos ms importantes, recientes o en

curso, en relacin con la Sociedad (incluyendo, cambios regulatorios
que pudieren afectar las Actividades y/o negocios de la Sociedad), que
tengan importancia sobre el curso de los negocios de la Sociedad o
que puedan afectar la situacin patrimonial, econmica y/o financiera
de la misma.
11.2. Informacin sobre polticas de racionalizaciones adoptadas por la
Sociedad en los ltimos 5 aos.
11.3. Informacin sobre cambios tecnolgicos o en instalaciones de la
Sociedad.
11.4. Informacin sobre interrupcin de actividades de la Sociedad en los
ltimos 5 aos.

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11.5. Informacin sobre las adquisiciones de mayor importancia en cuanto a

su monto y trascendencia realizadas por la Sociedad en los ltimos 5
aos.
11.6. Breve descripcin de la historia de la Sociedad y sus actividades,
fundacin. Referencia a los diversos cambios habidos en la
composicin accionaria. Evolucin de la Sociedad y sus actividades.
11.7. Cualquier otro contrato o acuerdo que podra ser material para la
Sociedad o sus Actividades.

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Bibliografa:
La bibliografa a continuacin constituye el soporte de la tesis. Est
expuesta por orden alfabtico de autor y de acuerdo con el sistema autorao.
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