QU ES EL VALOR ECONOMICO AGREGADO?

Claudia Tatiana Surez O. Ricardo Caldern M.

El Valor Econmico Agregado (Economic Value Added) -EVA- es una utilidad ms estricta, incorpora el costo del capital aportado por los accionistas dentro de las cuentas de resultados. Piense en un Estado de Resultados en el cual los accionistas reciben intereses al igual que los acreedores, como si cobraran por el capital en el negocio. Un negocio presenta valor agregado si genera dinero suficiente para atender sus obligaciones, incluida la obligacin implcita que tiene con sus gestores de devolverles como remuneracin al menos el costo de capital de los recursos que han aportado y logra dejar algn excedente (valor agregado). As como a los acreedores financieros se les cancela el principal ms intereses, la metodologa EVA define una remuneracin mnima para el capital aportado por los accionistas (el costo de capital de los accionistas).

Figura 5.11 Medicin de resultados basada en el valor Cmo calcular EVA? Para realizar por completo el anlisis, es necesario seguir algunos pasos: ? Revisar la informacin financiera de la compaa ? Identificar el capital de la compaa ? Determinar el costo de capital ? Calcular la Utilidad operativa despus de impuestos ? Calcular el Valor Econmico Agregado Revisar la informacin financiera de la compaa El punto de partida es la informacin financiera histrica de la compaa, Balance, Estado de Resultados y las notas a los estados financieros. Bsicamente lo necesario para llevar a cabo el anlisis es la determinacin de la estructura financiera, costos de capital (deuda y patrimonio) y resultados (utilidad operativa despus de impuestos). Preferiblemente los datos deberan estar disponibles para unos 3 aos o ms. Identificar el capital de la compaa A partir del Balance General, es posible obtener los datos de base para el clculo del capital, sin embargo, es particularmente importante hacer algunos ajustes en cuanto a la concepcin de lo que es una inversin y como se tiene en cuenta en los clculos. Contablemente, las salidas de dinero que se destinan a la adquisicin de bienes productivos (activos fijos) y a la nueva generacin de inventarios y cuentas por cobrar (Capital de trabajo) son consideradas inversin, mientras que otras como la investigacin y desarrollo o capacitacin de los empleados son consideradas un gasto. Debido a estos inconvenientes en el tratamiento de la informacin contable, Stewart propone algunos ajustes (que pueden llegar a 164) para obtener unos datos ms realistas en trminos del objetivo que se quiere lograr: reconocer verdaderamente que cantidad de dinero es la que conforma el capital: La inversin o el dinero que se encuentra en el negocio. Al eliminar las distorsiones, se obtiene una utilidad antes de impuestos y el capital ajustado necesarios para el clculo del EVA (Stewart, 1991). El capital, uno de los aspectos bsicos de la metodologa EVA es el valor de la inversin que mantienen los accionistas en el negocio en cada momento, y puede ser calculado como la suma de deudas (Obligaciones financieras) y patrimonio de la empresa. Tambin es posible establecer el monto del capital a partir del total de activos, restando aquellas obligaciones que no tienen costo (p.e. cuentas por pagar a proveedores). Ajustes necesarios en la estimacin del capital

Se deben considerar como inversiones amortizables las salidas de dinero que se realizan con el objeto de lograr beneficios futuros, aquellas relacionadas con: ? Investigacin y Desarrollo de productos ? Entrenamiento del personal ? Publicidad y promociones de nuevos desarrollos Determinar el costo de capital En este aspecto se encuentra el cambio ms significativo en cuanto a los procesos de medicin que realizan las empresas. Muchos perciben que esta es la tarea ms difcil en el camino por calcular la generacin de valor.

Figura 5.12 Costo de Capital de la Empresa El costo de capital de una compaa depende de su estructura financiera (la forma en que la empresa ha financiado su operacin) y los costos en que tiene que incurrir por los recursos que consigui (costo de las obligaciones financieras y del patrimonio). La forma ms comn para identificar el costo de capital de una compaa en nuestro medio es desafortunadamente el criterio del accionista, se habla del costo de oportunidad, de revisar las rentabilidades de las otras alternativas disponibles para los accionistas y establecer entonces cul es el sacrificio por abandonar esas otras posibilidades de inversin; sin embargo, la subjetividad es bastante alta, se comparan diferentes negocios sin considerar sus niveles de riesgo tanto en la operacin como en la financiacin de los mismos, adems de los posibles errores que se presentan en la medicin de resultados de las otras oportunidades de inversin.

En el mbito financiero, el clculo del costo de capital suele ser realizado con base en el Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC por sus iniciales en ingls). Calcular la Utilidad operativa despus de impuestos En principio se puede utilizar la utilidad operativa del Estado de resultados y calcular los impuestos. Sin embargo, se proponen algunos ajustes a estas cifras para convertir el indicador en una medida de la capacidad de generacin de caja de la compaa. (p.e. eliminar las depreciaciones, manteniendo el ahorro en impuestos que generan). Calcular el Valor Econmico Agregado EVA es el resultado de Tomar el Beneficio obtenido por la operacin y restarle el costo generado por la utilizacin de los recursos de terceros y accionistas (Capital).

Figura 5.13 Formula EVA El cargo por capital comprende el Costo financiero de la deuda y lo que deberan recibir los accionistas como mnimo para justificar su inversin (cubrir el costo de capital de los recursos que han invertido). El Cargo por el uso del capital o Costo de Capital en Pesos es: Cargo por Capital ($)=(WACC x Capital Invertido) Partiendo de la utilidad operativa que se encuentra en el Estado de Resultados, se deben calcular los impuestos aplicados sobre esa utilidad y se obtiene una utilidad operativa despus de impuestos (UODI)1, que deber cubrir el cargo por el uso del capital (Capital x WACC), si es as, existir valor agregado (EVA positivo).

Es comn encontrar que incluso en documentos en espaol se utiliza la expresin NOPAT, abreviatura de Net Operating Profit Alter Taxes o en documentos de origen espaol o traducciones realizadas en Espaa se utiliza BAIDT o Beneficio antes de intereses y despus de Impuestos (Taxes).

Figura 5.14 Clculo del EVA a partir del P&G

Ejemplo Aplicacin EVA La Empresa Tapco S.A. presenta una utilidad operativa de $423.5 millones, para la que tiene que asumir un pago de impuestos por $148.2 millones, resultando una Utilidad Operativa despus de Impuestos (NOPAT) de $275.3 millones. El capital necesario para la operacin fue de $896.1 millones y se identific un costo de capital del 24.3%, resultando un cargo por el uso de capital de $217.8 millones. El valor agregado (EVA) en la operacin del ao fue entonces de $57.5 millones.

Figura 5.15 Ejemplo Clculo EVA Creacin de Valor y su medicin - MVA2 EVA mide los resultados de un perodo, sin embargo aunque suele asociarse directamente con la creacin de valor, este indicador nos muestra la materializacin del valor que ha sido creado en el pasado. EVA no mide la riqueza que se crea en un momento determinado, esta medida la recoge el Valor Agregado de Mercado MVA. A un nivel superior, considerando la gestin de varios aos, los resultados de largo plazo se consolidan en el MVA. Incrementos consistentes en el EVA llevan a incrementos del MVA, y disminuciones consistentes del EVA llevan a disminuciones del MVA.
El EVA, en s mismo, no es una medida de la riqueza creada por una compaa en un ao determinado. Con esto se quiere decir que no hay que pensar que el valor creado o destruido en un ejercicio medido a travs del EVA debe quedar reflejado de manera casi automtica en el aumento o la disminucin de la cotizacin de una compaa. El valor de cualquier activo (una empresa, un pagar, una obligacin del estado, etc.) viene determinado por lo que se espera recibir del mismo en el futuro. En el caso de una empresa, el valor de mercado o cotizacin de la misma viene determinada nica y exclusivamente por lo que se espera de ella, no por lo que haya hecho en el pasado. Es decir, si una persona compra una empresa a 31 de diciembre, pagar por ella segn lo que espera recibir de ella en el futuro, sin importarle la rentabilidad que haya tenido en el ejercicio que ahora termina, sea menor o mayor que el coste de los capitales empleados.3

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Market Value Added (Valor de Mercado Agregado) es un marca registrada por Stern Stewart Garca Alonso, Arturo. Qu es y cmo se utiliza el EVA. Revista Bolsa de Madrid, 1998.

Figura 5.16 Valor de la Empresa

Figura 5.17 Valor de la Empresa Por EVA Otra forma de ver la valoracin utilizando EVA, es que las utilidades operativas despus de impuestos que se proyectan pueden desagregarse en dos elementos. La compaa genera utilidad para cubrir el costo del capital empleado (cargo por capital = CapitalxWACC) y el remanente es valor agregado (EVA). Si se calcula el valor presente de las UODI proyectadas, se obtendra el valor de la operacin. Por otra parte, los cargos por capital proyectados al ser descontados utilizando el WACC van a volver a dar el valor del Capital y los EVA descontados representan el valor agregado de mercado (MVA), que es el valor agregado para la firma en momento presente. La suma de Capital y MVA debe dar exactamente el mismo resultado obtenido al descontar las utilidades operativas despus de impuestos.

Clculo del MVA

Figura 5.18 Clculo del Valor de Mercado Agregado En el MVA calculado anteriormente se recoge nicamente el valor que se espera generar en los 5 aos siguientes. Es necesario entonces, extender el alcance a una cantidad superior de aos o incorporar en el anlisis un valor terminal que recoja la generacin de valor a partir del ltimo ao que ha sido proyectado. Valoracin de la Empresa Completando el anlisis del valor de la empresa, al modelo original del EVA que afirma que el valor de la empresa es igual al capital ms el valor presente de los EVA futuros (MVA), la empresa puede valer ms por poseer valores negociables (lquidos) que pueden convertirse fcilmente en efectivo y es posible tambin que existan contingencias que puedan disminuir el valor de la misma.

Figura 5.19 Valor de la Empresa por EVA