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Una Visión Intuitiva del Costo del Capital

Cualquier factor de producción empleado en el proceso productivo de una

empresa tiene un costo. Esto es así tanto en el caso de materiales, mano de obra y
terrenos como en el caso del capital empleado, ya que es otro factor de producción. Al
igual que todos los otros costos, es necesario conocerlo para evaluar si un producto o
proyecto es viable o no. El precio o costo de mercado de este factor de producción, al
que llamamos costo del capital, es lo que intentaremos medir a lo largo de esta nota
técnica.

¿Qué es el costo del capital?

El costo del capital corresponde a la retribución que reciben los inversores por
proveer fondos a la empresa, es decir, el pago que obtienen tanto acreedores como
accionistas. Los acreedores reciben intereses a cambio de proveer fondos a la empresa
en forma de deuda; los accionistas reciben dividendos a cambio del capital que aportan
en su empresa (capital propio o equity)(1).

Pero no es el monto del pago lo que interesa para evaluar el costo del capital,
sino su precio. Y el precio del dinero se mide en términos de tasa. El costo del capital
será entonces la tasa que se paga por los recursos. Sin embargo, hay dos tipos de
recursos (deuda y capital propio), cada uno con su tasa. El costo del capital será enton-
ces similar al promedio de los costos de la deuda (kd) y del capital propio (ke), es decir,
similar al promedio de las tasas (Figura 1).

(1)
Para evitar confusiones entre el patrimonio neto y el total de los recursos (dado que en inglés “capital”
se refiere al total: deuda y capital propio) cuando nos refiramos al patrimonio neto lo llamaremos capital
propio o equity.
Nota Técnica de la División de Investigación del IAE - Escuela de Dirección y Negocios de la
Universidad Austral.
Preparado por el profesor Javier García Sánchez y la asistente de Investigación Valeria L. Romero con
fecha agosto de 2002, para servir de base de discusión y no como ilustración de la gestión adecuada o
inadecuada de una situación determinada.
ISBN: 950-893-459-x
Impreso en ACES (IAE / Universidad Austral) Mariano Acosta s/n – Pilar (Derqui) Pcia. de Bs. As. en
el mes de agosto de 2002.

Prohibida la reproducción, total o parcial sin previa autorización escrita del IAE.

1
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Figura 1

Costo del kd
Deuda Acr.
Activo Capital (D)
(A)
Equity ke
Acc.
(E)

Para evaluar el costo del capital necesitaremos conocer tanto el costo de la

deuda como el costo del capital propio. Y eso es lo que intentaremos a continuación.

El costo de la deuda

El costo que una empresa enfrenta por la deuda que toma es el más sencillo de
reconocer. Una forma estimativa sería observar los intereses que la empresa paga: ¿qué
porcentaje de la deuda representan los intereses? Este porcentaje es una tasa que
responde al costo de la deuda: es la tasa de interés que paga la empresa por el préstamo
que adquiere para financiarse. El costo de la deuda (kd) es entonces simplemente la tasa
que pide el banco por el dinero que presta.

Si, por ejemplo, tenemos una empresa que, en lugar de tomar deuda bancaria,
genera fondos con la emisión de bonos, para conocer el kd bastaría con calcular la TIR
del bono emitido por esa empresa.

El costo del capital propio

Dado que hicimos una sencilla cuenta que sólo muestra de manera estimativa y
simplificada el cálculo del kd, dividiendo lo que cobraban los acreedores (intereses)
sobre el total de la deuda que la empresa tenía, podría pensarse que haciendo una cuenta
similar podría obtenerse el ke. Así, la respuesta sería: lo que cobran los accionistas
(dividendos) sobre el capital que invirtieron.

Sin embargo, cabe preguntarse, ¿qué pasa si la empresa no paga dividendos a

los accionistas? ¿Significa que no hay ningún costo? Pensemos entonces, qué sucedería
si la empresa no pagase ningún dividendo al accionista: la empresa estaría reteniendo
las ganancias del accionista. Ahora bien, el accionista, ¿se queda sin ganancia?

¡Por supuesto que no! El accionista gana con la apreciación de su acción: la

ganancia que la empresa retiene, la invierte, genera mayores flujos futuros de fondos, y
entonces aumenta el precio de la acción hoy. La forma más fácil de ver la ganancia del
accionista es suponer qué pasaría si éste vendiera la acción hoy: dado que la acción se
apreció, obtendrá más de lo que le costó. De esta manera, el accionista gana con
dividendos y con apreciación. La tasa de la rentabilidad que obtiene sería:

DIV + ( P1 − P0 )
P0

2
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siendo P0 y P1 el precio de la acción en dos períodos distintos. En este caso, 0 sería el

momento en el que compró la acción, y 1 el precio de la acción hoy, que es cuando la
quiere vender.

Ahora bien, la apreciación hace que el accionista gane dinero y que la empresa
no desembolse ningún monto de su bolsillo, ¿significa esto que la apreciación no tiene
costos para la empresa? De ninguna manera... El accionista ganó dinero porque la
inversión que la empresa realizó con los dividendos retenidos estaba bien hecha, lo que
hizo aumentar el precio de la acción. Si el management de la empresa hubiese hecho
malas inversiones, el accionista lo notaría: no recibiría dividendos ni ganancias con su
tenencia accionaria. Comenzaría entonces a intentar que el management cambie su
forma de invertir. De no notar cambios, y viendo la futura destrucción de valor que trae
consigo esta mala gestión del management, el accionista vendería sus acciones y la
acción comenzaría a perder valor. Este es un costo indirecto para la empresa, porque, si
la empresa necesitase de más fondos, debería recurrir a la emisión de acciones, lo que
diluiría aún más el precio de la acción y más accionistas estarían dispuestos a vender sus
tenencias. Es también un costo indirecto porque, de caer tanto el precio de la acción, la
empresa podría resultar atractiva para un takeover: otra empresa la adquiere, aprobé-
chando la pérdida de valor de la acción, reemplaza el management y, realizando buenas
inversiones, recupera el valor perdido.

De esta manera, y retomando la pregunta inicial, el accionista gana dinero con

la apreciación de la acción, y el costo que se genera para la empresa es el de mantener a
los accionistas en ésta, evitando que provean de fondos a otra empresa que les resulte
más rentable. Este costo se paga haciendo buenas inversiones que, indirectamente, le
darán al accionista la rentabilidad que él espera obtener.

Sin embargo, este costo (que es la rentabilidad esperada por el accionista), este
ke no se conoce con certeza. Las empresas tienen sólo “señales” de los accionistas con
las actitudes que tienen frente a la compra/venta de acciones de la empresa.(2) Ésta es la
única manera en que expresan su rentabilidad esperada, es por eso que es difícil de
estimar. Para ello, se observa cómo los inversores toman decisiones en la práctica. Ellos
son, en definitiva, quienes invertirán (o no) en la empresa. Muchos inversores utilizan el
modelo CAPM(3) que determina cuánta rentabilidad es esperable de obtener para un
riesgo determinado.(4) Este modelo es el que lo ayudará, entonces, a determinar cuál es
el costo del capital propio (ke) que la empresa deberá hacer frente para mantener a los
accionistas.

Es importante aclarar que, no sólo a los accionistas hay que pagarles una
rentabilidad tal que estén contentos con lo que recibieron, sino también a los acreedores.
Sin embargo, estos últimos expresan su rentabilidad esperada de manera más concreta
que los accionistas. Los acreedores, simplemente, imponen la tasa de interés por los
fondos que prestan, mientras que los accionistas lo expresan con sus actitudes. Lo

(2)
Esto sucede siempre que los accionistas de la empresa estén atomizados.
(3)
Véase la Nota Técnica: “El costo del capital propio: el modelo CAPM”, FZ-N-500-IA-1-s.
(4)
Un dato útil a tener en cuenta es que, dado que los acreedores enfrentan menores riesgos que los
accionistas (cobran antes) la tasa que representa el costo de la deuda (kd) es menor, en general, que la tasa
que se paga a los accionistas por su capital invertido (ke).

3
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importante es que ambos tipos de inversores deben estar satisfechos; de lo contrario,

proveerán de recursos a otra empresa y será cada vez más difícil conseguir fondos para
reemplazarlos. Los costos de oportunidad de ambos deben ser tomados en cuenta.

En suma, los inversores estarán dispuestos a mantener sus acciones o bonos en

una empresa sólo si la rentabilidad asociada con estos títulos es competitiva con la
ofrecida por los títulos de otras empresas. Esta rentabilidad que esperan obtener los
inversores es la mínima aceptable por su inversión. Ésta es la tasa que hay que pagar
anualmente a los suministradores de recursos por el empleo de ellos, por lo que es
también llamada con toda propiedad el costo del capital de la empresa (Figura 2). Así
como los sueldos representan el pago necesario para mantener a los empleados en la
empresa, el costo del capital es el pago a los inversores para inducirlos a que empleen
sus recursos (deuda y capital propio) en la compañía en vez de emplearlos en otro lugar
de la economía.

Figura 2

Costo del Rentabilidad

capital = esperada

Ahora bien, el promedio de ambas tasas de rentabilidad esperada (el kd y el ke)

es lo que nos interesaba, es decir, el costo del capital de la empresa. Este promedio de
tasas debe ser tal que alcance para pagar tanto a los accionistas como a los acreedores.
El costo del capital será entonces, como dijimos anteriormente, el costo de este conjunto
de recursos formado por la combinación de los dos tipos de financiación (deuda y
capital propio) promediado ponderadamente. Esto es, se halla la media de estos dos
costos ponderada de acuerdo con la proporción de cada tipo de financiación en el total.
Así, para que alcance a proveer de fondos a ambas fuentes de recursos(5), se calcularía de
esta manera(6):

E D
WACC = ke + kd
D+E D+E

E
Siendo la proporción del valor total representado por el capital propio
D+E

E
y la proporción del valor total representado por la deuda.
D+E

Faltaría destacar otro concepto importante: el costo de la deuda (kd), es decir,

los intereses que la deuda genera están exentos del pago de impuestos. De esta manera,
tener deuda en la empresa hace que ésta ahorre más dinero que si estuviera totalmente
financiada con capital propio. Por lo tanto, si bien el costo de la deuda es kd, como la

(5)
Este concepto resultará más claro cuando se haya observado el ejemplo del apartado siguiente.
(6)
Las siglas WACC responden a la versión en inglés: Weighted Average Cost of Capital.

4
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deuda genera un ahorro de impuestos, podría decirse que a su costo se le debe descontar
el ahorro de impuestos:

Costo de la deuda (después de impuestos) = kd - kd T = kd ( 1 - T )

De esta manera:

E D
WACC = ke + k d (1 − T )
D+E D+E

El costo del capital en los proyectos de inversión

Como se mencionó anteriormente, resulta fundamental que la empresa realice

buenas inversiones para poder cubrir el costo del capital que la empresa emplea, que es
la rentabilidad que demandan los inversores. La pregunta que surge instantáneamente
es: ¿cómo saber si la inversión es buena? La regla del VAN nos ayudará en esta tarea.
Pero, ¿cuál tasa de referencia debe utilizarse?

Si tenemos presente, entonces, que para evaluar proyectos se utiliza una tasa de
referencia(7) que representa la rentabilidad mínima exigida, entonces tasa de referencia
no puede ser menor que el costo del capital para que los inversores se lleven la
rentabilidad que esperan. Veámoslo en un ejemplo:

Supongamos una empresa compuesta por $600 de capital propio y $400 de

deuda. Los accionistas de ésta demandan un 12% de rentabilidad, y los acreedores un
7% de tasa de interés. Para hacer el ejemplo más sencillo evitaremos incluir impuestos.
El WACC de la empresa sería:

600 400
WACC = 10% = *12% + * 7%
600 + 400 600 + 400

Supongamos que la empresa tiene la oportunidad de invertir $100 en un

proyecto a un año. Hay tres proyectos disponibles: el proyecto A, con un flujo de fondos
esperado de $110. El proyecto B, con un flujo de $111. El proyecto C, con un flujo de
$109.

Dado que lo que se invertirán son $100 ($60 de los accionistas y $40 de los
acreedores), los accionistas demandarán $7,2 (12% de $60) y los acreedores $2,8 (7%
de $40); un total de $10 ($7,2 + $2,8).

¿Cuáles proyectos deberían aceptarse? El proyecto A genera con su flujo de

fondos $10 adicionales, que alcanzarían para pagar a acreedores y accionistas, por lo
que sería aceptado. El proyecto B genera $11 adicionales: sobraría $1 luego de repartir

(7)
Tasa de descuento para el cálculo del VAN, tasa de corte para el cálculo de la TIR

5
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entre acreedores y accionistas; también sería aceptado. El flujo de fondos del proyecto
C, en cambio, no alcanza para contentar a los inversores de la empresa: se obtiene $9
invirtiendo en este proyecto mientras que los inversores demandan un total de $10; el
proyecto no se aceptaría.

Veamos qué pasa si usamos la regla del VAN descontando los flujos de fondos
a una tasa menor al WACC, del 8%, por ejemplo:

110
VAN A = −100 + = 1,85
1,08

111
VAN B = −100 + = 2,77
1,08

109
VAN C = −100 + = 0,93
1,08

En los tres proyectos el VAN es mayor a 0, por lo tanto, cualquiera de ellos

sería aceptado. En el caso de los proyectos A y B, no habría problemas, porque los
flujos de fondos que generan los proyectos alcanzan para pagar a los inversores lo que
demandan.

Obsérvese ahora el proyecto C: este proyecto no debería de aceptarse, ya que

los $9 que genera no alcanzan como para contentar al accionista y al acreedor. Sin
embargo, vemos que el proyecto fue aceptado por tener un VAN positivo, fruto de
utilizar una tasa de descuento menor al que corresponde.

El ejemplo anterior demostró que la tasa de descuento a utilizar no debería ser

menor al costo del capital de la empresa. Por ahora, puede decirse que la tasa debe ser
mayor o igual al costo del capital. Ahora bien, ¿qué pasa si la tasa de referencia o de
descuento que utiliza la empresa es estrictamente mayor al costo del capital? Esto
llevaría también a decisiones incorrectas. Veamos qué sucede utilizando el ejemplo
anterior:

6
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Intentemos ahora utilizar una tasa mayor al WACC, del 12% por ejemplo.

110
VAN A = −100 + = −1,79
1,12

111
VAN B = −100 + = −0,89
1,12

109
VAN C = −100 + = −2,68
1,12

En los tres proyectos, el VAN es menor a 0, por lo tanto, todos ellos serían
rechazados. El rechazo del proyecto C es correcto, porque su flujo adicional de $9
nunca hubiese alcanzado para dejar contentos a los acreedores y accionistas. Sin
embargo, cuando se rechazan los proyectos A y B, se estarían desperdiciando
oportunidades de hacer buenas inversiones (muy buenas en el caso del proyecto B, que
genera fondos por $11, mientras que los inversores demandan sólo $10).

Tomando en cuenta lo que acabamos de evidenciar con este ejemplo,

podríamos concluir que resulta importante utilizar siempre el WACC para evaluar pro-
yectos de inversión, de lo contrario, se rechazarían proyectos que los inversores hu-
bieran aceptado o se aceptarían proyectos que no alcanzan a cubrir lo que los inversores
esperan ganar. La Figura 3 esquematiza la forma de utilizar esta tasa.

Figura 3

Deuda kd
(D) Acr.
Activo WACC
(A) ke
Equity
Acc.
(E)

Entonces, los tres conceptos que hemos desarrollado hasta ahora, costo del
capital, rentabilidad esperada y tasa de descuento, corresponden al mismo valor: el
WACC (Figura 4).

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Figura 4

Tasa de = Costo del

descuento capital

= =
Rentabilidad
esperada

Inversiones con distinto riesgo

Como se dijo en el apartado anterior, y como muestra la Figura 4, la tasa de

descuento, el costo del capital y la rentabilidad esperada por los inversores corres-
ponden al mismo valor. Sin embargo, esto debe tomarse con cuidado ya que las tasas de
descuento a aplicar en los proyectos de inversión dependen del riesgo de éste.

Cuando se planteó la importancia de usar el costo del capital como tasa de

descuento, se hablaba de una tasa de descuento promedio para toda la empresa en su
conjunto. Esta tasa mostraría el riesgo promedio de todos los proyectos de la empresa.
Si se utilizara esta tasa, el costo de capital, para descontar todos los proyectos de la
empresa, implicaría asumir que el riesgo de todas las inversiones es más o menos el
mismo.

¿Y si hubiera inversiones con riesgos muy diferentes? El ejemplo de las

empresas con diferentes divisiones, cada una con su riesgo, es el más adecuado en este
caso. ¿Qué pasaría si se utilizara el costo de capital de la empresa para descontar todos
los proyectos de las distintas divisiones? Puede conducir a errores.

Un proyecto a desarrollar dentro de la división debe ser descontado a una tasa

conmensurable con su propio riesgo. Esto es importante, ya que en muchas empresas se
habla de la tasa de descuento corporativa o costo del capital.

Observemos el Gráfico 1:

Gráfico 1
Tasa de
descuento Tasa de descuento
según riesgo

Y
Costo del capital
X de la empresa

Riesgo de
la división

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Si se utiliza el costo del capital de la empresa como tasa de descuento, un

producto de la división X nunca hubiera salido a la venta, el proyecto hubiera sido
rechazado, pues tiene menor rendimiento que el costo del capital. Por el contrario, un
producto de la división Y se hubiera desarrollado, ya que el proyecto hubiera sido
aceptado, porque su rendimiento supera el costo del capital. Estas decisiones son
erróneas debido a que, si se toman las consideraciones de riesgo propias de cada
proyecto, el proyecto de desarrollo de un producto de la división X sería aceptado,
puesto que para ese nivel de riesgo el rendimiento esperado era menor; en tanto que el
proyecto de desarrollar un producto de la división Y sería rechazado por no alcanzar el
nivel de rendimiento esperado para el riesgo que tiene implícito.

Lo que cuenta es el riesgo del proyecto en cuestión. Los proyectos de

divisiones de alto riesgo deben ser descontados a una tasa mayor. Usando el costo del
capital de la empresa, se estarían aceptando demasiados proyectos de alto riesgo. Los
proyectos de divisiones de bajo riesgo deben ser descontados a una tasa menor. Usando
el costo del capital de la empresa se estarían rechazando demasiados proyectos de bajo
riesgo.

Por lo tanto, los proyectos de inversión propios de cada división deben anali-
zarse a la luz de su propio rendimiento esperado, que por otra parte está en función del
riesgo involucrado. El mejor modo de hacerlo sería buscar el costo de capital de em-
presas que se dediquen a la misma actividad que la división en cuestión, para así poder
tener una estimación del riesgo y calcular así la tasa de descuento apropiada.

Saliendo un poco del ejemplo de las divisiones, que no se da en todos los

casos, podemos comentar el de aquellas empresas que discriminan entre proyectos
nuevos y existentes. Claramente, el riesgo es mayor si una empresa se embarca en un
proyecto nuevo que en uno que ya conoce cómo va a reaccionar ante las eventualidades.
Lo que hacen en la práctica es utilizar una tasa un poco más alta que el costo del capital
de la empresa para descontar los proyectos nuevos, y una tasa más baja que el costo del
capital para descontar aquellos proyectos que ya conocen.

Componentes del costo del capital

Dado que el costo del capital es sencillo de calcular y utilizar, no nos deten-
dremos en cómo hacerlo, basta solamente conocer el kd, el ke, la tasa impositiva y los
valores de la deuda y el capital propio para poder calcularlo según su fórmula. Sin
embargo, esta tasa puede ser peligrosa, si no se utiliza correctamente. Presentaremos
entonces los errores más comunes al intentar estimarla.

Valores de mercado

Es importante destacar que, tanto el monto que utilizaremos para el cálculo del
capital propio (E) como para el cálculo de la deuda (D), debe ser tomado a valores de
mercado, el valor de mercado de la acción, en el caso del E y el valor de mercado del
bono en el caso de la D. Esto es así debido a que este monto es el que realmente están

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invirtiendo los inversores, quienes podrían vender su título y dejar de invertir ese dinero
en la empresa.

De la misma manera, tanto el ke como el kd deben tomarse a valores de

mercado. Para el caso del ke, el CAPM se encarga de ver cuál sería hoy la expectativa
de los accionistas en cuanto a su rendimiento. Para el caso del kd, o bien se toma la TIR
de los bonos, que es una tasa actual (no histórica) que responde a los flujos futuros y por
tanto es el fiel reflejo de lo que el acreedor espera obtener hoy, o bien se toma la tasa a
la que estaría dispuesto el banco a prestar dinero hoy a la empresa, si es que no hubiera
emitido bonos para financiarse.

La proporción de la deuda

Expondremos la problemática con un ejemplo:

Un empresario al observar la fórmula

E D
WACC = ke + k d (1 − T )
D+E D+E

puede pensar en tomar como préstamo el 90% del valor del proyecto dado que su
empresa tiene una buena línea de crédito. Como el costo de la deuda es del 8%, más
impuestos del 35%, y el costo del capital propio es del 15%, esto significaría:

WACC = 10% *15% + 90% * 8% * (1 − 35%)

WACC = 6,2%

Por lo tanto, descontando a esa tasa, el proyecto sería aceptado.

Sin embargo, este razonamiento es incorrecto.

La firma no está 90% financiada con deuda. Lo que interesa es la contribución

del proyecto a la capacidad de préstamo de la empresa. Cada $1 invertido en el proyecto
no incrementa la capacidad de deuda de la empresa en 90 centavos. Si la empresa
financia con deuda el 90% del costo del proyecto, lo está haciendo a costa de sus
activos. Cualquier ventaja de financiar el nuevo proyecto con más deuda de lo normal
debe ser atribuido a proyectos viejos, no al nuevo.

Además, aun si la empresa quisiera y pudiera aumentar su deuda en 90%, el

costo del capital no sería 6,2%. No puede incrementarse el ratio de deuda sin crear
riesgo financiero para los accionistas; por lo tanto, se incrementaría ke, el rendimiento
esperado que demandan de la empresa. Llevando la deuda al 90% se incrementaría,
además, kd.

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