RIESGO DE

MERCADO

LEONARDO SNCHEZ

Riesgo de Mercado
Es la prdida potencial derivada de un
movimiento adverso en los factores de riesgo
asociados a la posicin mantenida. Dentro de
los factores de riesgo se cuentan tasa de
inters, tasa de cambio, precio de las
acciones, precio de las materias primas, etc.

Bondades de la medicin del Riesgo de

Mercado

El tener una medida de riesgo permite la cuantificacin

del riesgo teniendo en cuenta los beneficios de la
diversificacin de instrumentos en un portafolio y las
correlaciones entre los diferentes mercados.

La cuantificacin del riesgo no implica la eliminacin del

mismo. Su medicin capacita a la organizacin para
establecer una escala comparativa de los diferentes
negocios y diferentes tasas de rendimientos.

Escogencia del modelo de medicin del

Riesgo de Mercado

Las entidades sujetas a la inspeccin y vigilancia de la

Superintendencia Financiera obligadas a estimar el
riesgo de mercado, pueden escoger entre el desarrollo
e implementacin de un modelo gerencial (interno), no
objetado por esa entidad, o el modelo estndar que la
propia Superintendencia dispuso a travs del Sistema
de Administracin de Riesgos de Mercado SARM.

El modelo definitivo que sea acogido por la entidad

debe ser utilizado para el clculo de los
requerimientos de capital adecuado exigidos por la
normatividad vigente.

Aplicaciones del VaR como medida del Riesgo

de Mercado

La Alta gerencia determina sus objetivos y lmites de

riesgo dentro de un nivel.

Asignacin de Capital. Se puede utilizar para

determinar los requerimientos de capital de la empresa
pero dentro de un lmite. Entre ms riesgosa la
actividad, ms alto el VaR/VeR (Value at Risk/Valor en
Riesgo) y ms alto el requerimiento de capital.

Informacin y Revelacin.

Sistema de Administracin de Riesgos de

Mercado SARM Captulo XXI Circular Bsica
100 SFC

Sistema orientado a la identificacin, medicin,

control y monitoreo de los riesgos de mercado
asociados a las operaciones desarrolladas por las
SCB.

Dentro de las premisas ms importantes del SARM

se destacan:

Existe una adecuada segregacin de las

funciones desarrolladas por el Back, el Front y el
Middle Office de la Compaa.

Back Office: cierre y registro de operaciones en los

sistemas de negociacin de valores, contabilizacin de
operaciones.

Front Office: Negociacin, relacin con los clientes y

aspectos comerciales de la tesorera.

Middle Office: Medicin y anlisis de riesgos,

metodologas de valoracin de las inversiones,

Alcance del SARM

El SARM que implementen los establecimientos de

crdito, las instituciones oficiales especiales, los
organismos cooperativos de grado superior y el
correspondiente a las operaciones de cuenta propia y
recursos propios de las sociedades comisionistas de
bolsas de valores, debe permitirles gestionar
adecuadamente su riesgo de mercado y calcular el
monto de capital que deben mantener para cubrirlo.

El SARM que implementen las sociedades fiduciarias,

las sociedades administradoras de fondos de pensiones
y de cesanta, las sociedades administradoras de
inversin, las entidades aseguradoras y las sociedades
de capitalizacin, debe permitirles gestionar en forma
independiente el riesgo de mercado tanto para el libro
de tesorera de la entidad como para los fondos o
carteras colectivas que administran. Esta ltima
instruccin tambin aplicar para los fondos o carteras
colectivas
administrados
por
las
sociedades
comisionistas de bolsa de valores.

Etapas del SARM

Identificacin

El SARM debe permitir a las entidades vigiladas identificar

el riesgo de mercado al que estn expuestas, en funcin
del tipo de posiciones asumidas por stas, de conformidad
con las operaciones autorizadas. Cuando sean aplicables,
se deben considerar los siguientes riesgos de mercado:

Tasa de inters en moneda legal

Tasa de inters en moneda extranjera
Tasa de inters en operaciones pactadas en UVR
Tipo de cambio
Precio de acciones
Inversiones realizadas en carteras colectivas

Medicin

El SARM debe permitir a las entidades vigiladas medir y

cuantificar las prdidas esperadas derivadas de la
exposicin al riesgo de mercado.

Como se coment previamente, las entidades vigiladas

pueden optar por desarrollar modelos internos o aplicar la
metodologa estndar dispuesta por la SFC.

Etapas del SARM

Control

El SARM debe permitir a las entidades tomar las medidas

conducentes a controlar el riesgo de mercado al que se ven
expuestas en el desarrollo de sus operaciones, incluidas las
de tesorera.

Es una etapa que debe guardar correspondencia con la

complejidad y tamao de las operaciones realizadas por la
entidad.

Esta etapa permite el control de los niveles de

exposicin y los lmites generales establecidos para la
entidad.

As mismo permite controlar los lmites especiales a

nivel de trader, mesa de negociacin, y producto.

De all la importancia de tener total claridad sobre

los niveles de atribucin, las actividades y productos
autorizados, los manuales de producto y en general
los procedimientos que aplican para desarrollar las
operaciones.

Etapas del SARM

Monitoreo

El SARM que estructuren la entidades debe permitir el

adecuado seguimiento de la evolucin de la exposicin al
riesgo de mercado.

Igual que en el caso del control, el monitoreo debe guardar

correspondencia con la complejidad y tamao de las
operaciones.

Debe permitir el seguimiento de los niveles de exposicin,

los lmites generales y los especiales definidos por la
entidad.

Debe permitir la elaboracin de reportes gerenciales y de

monitoreo, para cumplir con el deber de revelacin de
informacin no solo a los entes internos sino a la
Superintendencia Financiera.

Elementos del SARM

Polticas

Las entidades deben adoptar, en relacin con el SARM, las

polticas o lineamentos generales que permitan su
eficiente funcionamiento. Cada una de las etapas y
elementos del sistema debe contar con unas polticas
claras y efectivamente aplicables.

Las polticas deben definirse en relacin con:

El nivel de exposicin al riesgo de mercado

Los criterios para definir los lmites frente a las prdidas

Los productos y mercados autorizados

Los procedimientos a seguir en caso de sobrepasar los

lmites

Los nuevos mercados, productos y servicios

Los lineamientos de conducta y tica que orientan la actuacin

de los funcionarios de la entidad

Mecanismos para revelacin de informacin eventual que

pueda afectar al mercado

Los criterios y tipos de reportes gerenciales y contables,

internos y externos

Elementos del SARM

Procedimientos

Las entidades deben establecer los procedimientos

aplicables para la adecuada implementacin y
funcionamiento del SARM.

Los procedimientos que se establezcan tanto a nivel de las

entidades como de sus portafolios administrados, deben:

Garantizar el efectivo, eficiente y oportuno funcionamiento del

SARM
Garantizar una separacin clara, organizacional y funcional,
entre las actividades de trading, monitoreo y control, de
procesamiento y contabilidad.
Contemplar las acciones a seguir en caso de incumplimiento de
los lmites
Definir los procedimientos necesarios para la implementacin
de nuevos productos, mercados o servicios.

Documentacin

La documentacin deber comprender:

El manual general del SARM

El cdigo de tica
Los informes de la Junta Directiva, Comit de Riesgos y
Gerencia de Riesgos
Las actas del Comit de Riesgos
Los manuales de operacin del front, middle y back office.
Las metodologas de valoracin

Elementos del SARM

rganos de control

Las entidades deben establecer instancias responsables de

efectuar una revisin y evaluacin del SARM, las cuales
deben informar, oportunamente, los resultados a los
rganos competentes.

Los rganos de control sern por lo menos los siguientes:

Revisora Fiscal, Contralor Normativo y Auditoria
Interna o quien ejerza el control interno.

Las entidades vigiladas debern conformar comits de

auditora de acuerdo con lo dispuesto en el Ttulo I,
Captulo 9 de la Circular Externa 07 de 1996 Circular Bsica
Jurdica (CBJ). Las entidades vigiladas en su momento por
la entonces Superintendencia de Valores debern
conformar un comit de auditoria, en los mismos trminos
de lo dispuesto en la norma sealada.

En el contexto del SARM, los organismos de control deben

realizar auditorias que garanticen el cumplimiento de la
totalidad de las disposiciones de esta norma.
Adicionalmente, estas evaluaciones deben cubrir las
operaciones con empresas o personas vinculadas a la
entidad.

Elementos del SARM

Infraestructura tecnolgica

Las entidades vigiladas deben contar con la tecnologa y

los sistemas necesarios para garantizar el funcionamiento
eficiente, eficaz y oportuno del SARM. Para ello deben
contar con un soporte tecnolgico acorde con su tamao,
naturaleza, complejidad y volumen de operaciones.

As mismo, deben contar con procesos que permitan

realizar un control adecuado del cumplimiento de las
polticas y lmites establecidos.

Divulgacin de informacin

Las entidades vigiladas deben disear un sistema efectivo,

eficiente y oportuno de reportes, tanto internos como
externos, el cual garantice el funcionamiento de sus
procedimientos y el cumplimiento de los requerimientos
normativos.

MODELOS O HERRAMIENTAS
PARA LA MEDICIN Y CONTROL
DE RIESGOS
Objetivo: Determinar la mxima prdida esperada en el valor del
portafolio de inversin, por cambios en las condiciones del
mercado
Anlisis de los activos
Anlisis de las series
Identificacin de los factores de riesgo
Valuacin de portafolios
Estimacin de matriz de volatilidades y correlaciones
Anlisis de sensibilidad y simulacin de escenarios
Resultado: Clculo del Valor en Riesgo

ANLISIS DE SERIES

FACTORES DE RIESGO

QU ES UN FACTOR DE
RIESGO?
Los factores de riesgo son las
variables
que
afectan
el
comportamiento y desempeo de un
activo financiero, ejemplo:
Bono Colombia en dlares
Factor de tasa de inters
Riesgo pas
Tasas de referencia
Factor de tipo de cambio

Accin en Euros
Factor riesgo accionario Europeo

Tasa de descuento (TIR)

Es la tasa de inters que trae todos los flujos futuros de un papel a valor presente, su valor es
nico para cada titulo e implcitamente refleja el precio del papel, as como la calificacin que le
tenga el mercado con relacin al riesgo del papel.
Como calcular la tasa de descuento:
El factor de descuento se compone de una tasa de referencia y un margen que refleja los
diferentes riesgos no incorporados en dicha tasa, de acuerdo con la siguiente frmula (siendo la
tasa de referencia variable):
TIR = [(1+TR)*(1+Margen)]
Donde:
TIR

: Factor de descuento.

TR : Tasa de Referencia en trminos efectivos anuales calculadas para el da de la valoracin.

M : Margen de la categora del ttulo respectivo calculada para el da de la valoracin.

RELACIN TIR (I) PRECIO

Si
Tir
=
cupn
entonces VPN el bono
es a la par (100)

Si
Tir
>
cupn
entonces el VPN del
bono es al descuento

Si
Tir
<
cupn
entonces el VPN del
bono es con prima

La Tir tiene una relacin inversa con el

precio, es decir a mayor tasa menor precio y
viceversa.

MEDIDAS DE
SENSIBILIDAD
Duracin : Es una medida lineal de cmo puede cambiar el
precio de un bonos en respuesta a los cambios de las tasas de
inters. Puede ser visto tambin como la elasticidad de precio
de los bonos con respecto a las tasas de descuento
Convexidad: Es una medida de ajuste a la duracin que mide
la "curvatura" del bono ante cambios de precios. Es necesaria
porque el precio no es una funcin lineal de la tasa de
descuento.

DURACIN
La duracin de un ttulo a tasa fija corresponde al plazo
promedio de los flujos asociados a dicho ttulo. Partiendo de los
flujos contractuales y de la tasa de rendimiento del ttulo, la
duracin del instrumento corresponde a:

Donde:
Fj

j-simo flujo de fondos del instrumento, j =1,..., m.

tj
tiempo restante hasta el j-simo flujo medido en nmero de aos (nmero
de das/365).
r

Tir de Descuento

Nmero de flujos futuros de efectivo asociados al instrumento.

La duracin deber ser menor que la madurez contractual del instrumento,

CONVEXIDAD

Cuando
la variacin en TIR es muy grande, la Duracin y la
Duracin Modificada no son buenos indicadores del nuevo
precio del bono. Esto se debe a que el precio del bono no
vara linealmente con la evolucin de ambas variables sino
de forma cuadrtica (en curva).

Donde:

vpni i-simo valor presente del instrumento, i =1,..., m.

nj tiempo restante hasta el isimo flujo medido en nmero de aos (nmero
de das).
i Tir de Descuento

COMO CALCULAR EL VALOR DE UN

PUNTO BSICO (1PB) EN UN BONO

Existen
dos formas de calcular aproximadamente cual es el valor
del punto bsico de un bono:
DV01 (Dollar duration): Es el cambio en el precio en unidades. Da la variacin
del valor de un bono por unidad de cambio en el rendimiento (TIR).

Convexidad (Serie de Taylor):

1pb= 0.01%=0.0001
100pb=1%

VALOR EN RIESGO (VAR)

Es un valor calculado de prdida o utilidad
(esperado) por volatilidad de los precios de
mercado. Parmetros a tener en cuenta en el
calculo:
Horizonte temporal
Nivel de confianza
Moneda de clculo
Ventana temporal de datos de mercado
Esta es una medida estadstica que estima la prdida
mxima que puede registrar un portafolio en un intervalo de
tiempo y con cierto nivel de probabilidad o confianza.

Tcnicas de medicin del Riesgo

de Mercado

Simulacin
histrica / VaR
histrico

VaR paramtrico

Simulacin de
Montecarlo

Tcnicas de medicin del Riesgo

de Mercado

Simulacin
histrica / VaR
histrico

VaR paramtrico

Simulacin de
Montecarlo

VaR HISTRICO
El mtodo histrico simplemente re-organiza
los datos de rendimientos histricos en orden
de menor a mayor y asume que la historia se
repetir, desde una perspectiva de riesgo.
Sus bondades son:

Es el mtodo ms sencillo utilizado

para calcular el valor en riesgo.
Como lo indica su nombre, se basa
nicamente en el comportamiento
histrico de los activos
La correlacin del modelo depende del
comportamiento histrico de los
activos

Tcnicas de medicin del Riesgo

de Mercado

Simulacin
histrica / VaR
histrico

VaR paramtrico

Simulacin de
Montecarlo

VAR PARAMTRICO (VARIANZACOVARIANZA)

Es probablemente el mtodo ms popular y ms

comnmente utilizado por su sencillez y la robustez de
sus resultados.

Fue creado por J.P Morgan y su metodologa se

encuentra ntegra en un documento escrito por la
entidad: RiskMetrics y que sent un precedente en el
mundo financiero.

Como lo indica su nombre, se basa nicamente en el

conocimiento de unos pocos parmetros acerca de las
variables de mercado, lo que es probablemente su
mayor ventaja.

Sus mayores defectos son los que siempre se le han

achacado a la normal en la modelizacin de activos
financieros:

En general los sucesos en la cola son ms frecuentes de lo

predicho.

Las dependencias no son en general nicamente lineales

(correlaciones) lo que lleva muchas veces a la
sobrevaloracin del riesgo en posiciones de correlacin.

VAR PARAMTRICO (VARIANZA-COVARIANZA)

Los supuestos mas importantes del modelo son:

La distribucin de probabilidad de los rendimientos

futuros se puede medir en base a la volatilidad
observada de los rendimientos del pasado
La distribucin de los activos y sus rendimientos es
Normal
Las correlaciones entre activos son estables

VOLATILIDAD

La volatilidad es una medida de la intensidad de los

cambios en la rentabilidad o en el precio de un activo;
se puede asociar la volatilidad con la amplitud de las
fluctuaciones del rendimiento, considerndola como las
desviaciones alrededor de un valor medio. (Desviacin
estndar de los rendimientos)

Rendimiento: El rendimiento de un activo financiero

es el cambio que registra el valor del instrumento en un
periodo de tiempo.
Rendimiento

Rendimiento
Exigido
Tasa libre de
riesgo
Riesgo
Nivel de Riesgo
Deseado

MODELOS DE ESTIMACIN
DE LA
VOLATILIDAD
La volatilidad
de los instrumentos financieros se puede

calcular de diferentes formas y corresponde al

administrador del portafolio establecer la mejor
metodologa a utilizar

Observe como la
volatilidad cambia en
el tiempo.
La pregunta es:
1-Cul perodo de
tiempo usar para las
estimaciones?
2-Qu metodologa se
debe usar para los
clculos?

MODELOS DE ESTIMACIN DE VOLATILIDAD

Para estimar la volatilidad podemos
diferentes metodologas, dentro de
conocidas:

Histrica: Toma la serie de datos de los

rendimientos para un tiempo determinado y
calcula de volatilidad promedio.

optar por
las mas

Le da la misma importancia tanto a los datos ms

viejos como a los ms recientes.
Es un modelo con una capacidad de reaccin baja
ante cambios fuertes en la volatilidad.

EWMA: Toma la serie de datos de los

rendimientos para un tiempo determinado y
calcula de volatilidad promedio, con un factor de
decaimiento exponencial o ponderador de los
rendimientos en el tiempo. (Lambda)

Le da ms importancia a los cambios recientes de

la volatilidad.

MEDIDAS DE CONFIABILIDAD
NIVEL DE CONFIANZA

La confiabilidad o confianza con la que se calcula una

serie estadstica que generar la volatilidad de un
instrumento financiero determina que tan preciso o no
es el calculo del riesgo que se har sobre el mismo.
Por lo

general se utiliza un nivel de confianza del

95,0%
99,0%
99.9%

CORRELACIN DE ACTIVOS

La Correlacin mide el grado de relacin lineal entre los

rendimientos de dos activos en un periodo de tiempo.

Permite
el
diversificacin.

principio

de

Oscila entre -1 y +1.

Correlacin +1 significa que las variables siempre se

mueven en la misma direccin y en la misma
proporcin.

Correlacin = -1 significa que las variables siempre se

mueven en direccin opuesta y en la misma proporcin.

Correlacin cero significa que no existe relacin entre

las variables. En este caso, conocer el valor de una de
las variables no nos dice nada sobre el valor probable de
la otra

Ejemplo grafico Correlacin

Representacin grfica del clculo del VaR Multiactivos

1 12

12 1
VaR1 w11 ( S1 1 ), w2 2 (S 2 2 ), ..., wn n ( S n n )
... ...

1n 2 n
1

Matriz conjunta de Posicin-Volatilidad

(VaR individuales).

... 1n

...

1 n1,n
...

w11 (S1 1 )

w2 2 (S 2 2 )

.....

1 wn n (S n n )

Matriz de
correlaciones.

Tcnicas de medicin del Riesgo

de Mercado

Simulacin
histrica / VaR
histrico

VaR paramtrico

Simulacin de
Montecarlo

SIMULACIN DE MONTECARLO
El mtodo de Monte Carlo consiste en generar
escenarios de precios (por lo general miles) para
calcular el valor de los activos en un rango de
condiciones de mercado posibles. Una vez creados los
distintos escenarios, se clasifican y seleccionan bajo
un nivel de confianza para el clculo de VaR.
La ventaja del mtodo de Monte Carlo se encuentra en
su capacidad para valorar las opciones y otros
instrumentos derivados ms complejos con una mayor
precisin.
Debido a su flexibilidad, el mtodo de Monte Carlo se
considera el mtodo ms poderoso de calcular VaR.

SIMULACIN DE MONTECARLO

La realizacin de la simulacin requiere de los

siguientes pasos:
1- Generar muchos escenarios de precios (por lo
general miles) para valorar los activos de una cartera.
Donde:
S=precio del activo
=tasa esperada de crecimiento del activo
=cambio de tiempo
=volatilidad del activo en el periodo
=tiempo del periodo
=exponencial (Euler)
=variable aleatoria de la distribucin normal

SIMULACIN DE MONTECARLO
1. Continuacin..
Una serie de factores que deben ser tenidos en cuenta
a la hora de generar los precios esperados de los
activos es:

El costo de oportunidad del capital

Elemento estocstico
Distribucin de probabilidad

2- Calcular el precio de los portafolios utilizando todos

los precios
3- Mirar los resultados de todas estas revalorizaciones
y clasificarlas en un orden descendente-ascendente
para seleccionar el nivel de confianza estadstica
necesaria para el clculo de VAR.

OTROS CONCEPTOS DE
RIESGOS

Back Testing:

El Back Testing permite evaluar la efectividad de un

modelo de VaR y de esta manera proceder a evaluar si
es necesario calibrarlo.
La medicin de la eficiencia del modelo se realiza al
comparar las ganancias o perdidas reales contra el
valor en riesgo esperado.
Kupiec desarrollo una tabla de equivalencia estadstica
entre los excesos y la probabilidad.

OTROS CONCEPTOS DE
RIESGOS

Stress Testing:

Mientras el VaR nos dice cul es la mxima perdida

probable con un nivel de confianza (99%, 95%), una
prueba de valores extremos o Stress Testing nos da una
idea ms clara de lo que se podra perder en el 1% o
5% de los casos, es decir, en situaciones de crisis o
altas volatilidades.
Se debe simular el portafolio actual con los peores
momentos de volatilidad de los activos que componen
el portafolio. De esta forma se puede establecer el peor
escenario para el portafolio actual.

Stress Testing
Algunos ejemplos del mercado colombiano en los ltimos aos.
TES 20 Al rededor de 70 pb en 2 das

TRM + 110 pesos en 1 das

2,400
2,350
2,300
2,250
2,200
2,150
2,100
2,050

TES Marzo 07 Al rededor de 154 pb en 1

das

31/10/08

28/10/08

25/10/08

22/10/08

19/10/08

16/10/08

13/10/08

10/10/08

07/10/08

04/10/08

01/10/08

28/09/08

25/09/08

22/09/08

19/09/08

16/09/08

13/09/08

10/09/08

2,000

IGBC + 32% en 1 semana, + de 10% en

un da

OTROS CONCEPTOS DE
RIESGOS
Stop

Loss:
Punto mximo de perdida permisible en el cual se
deben liquidar las posiciones abiertas. La diferencia
con el Loss Trigger es el nivel de jerarqua para la toma
de decisiones.

Take Profit:

Punto en el cual se deben liquidar las posiciones

abiertas con el fin de realizar una utilidad.