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Opciones Reales
Opciones Reales
artculo
Uno de los avances recientes ms importantes en la teora del anlisis de inversiones es, muy probablemente, la adaptacin de la
teora de valoracin de opciones financieras a la valoracin de oportunidades de inversin con alta incertidumbre y flexibilidad. El
tratamiento de oportunidades de inversin como opciones reales (opciones sobre activos reales) ha tenido un gran desarrollo en
sectores como los recursos naturales, patentes y licencias farmacuticas e incluso en la valoracin de los pasivos de empresas. Esta
adaptacin no est exenta de problemas conceptuales y de aplicacin. En este artculo se analiza cmo estimar el valor econmico
generado por decisiones empresariales sobre oportunidades futuras en contextos con elevada incertidumbre y flexibilidad operativa,
sealando las limitaciones del modelo de valoracin y proporcionando directrices prcticas para su empleo.
INTRODUCCIN
rear valor econmico sostenido es una
condicin necesaria para asegurar la
continuidad de cualquier empresa. El
territorio donde se crea valor econmico
es el futuro, mediante la toma e implantacin de
decisiones que generen una rentabilidad econmica
superior al coste de los recursos empleados. Es
evidente que esto no resulta fcil, entre otros
motivos, porque toda empresa que quiera crear valor
econmico sostenido debe tener una respuesta a
cules son las ventajas competitivas sostenibles que
posee, y que le permiten tomar e implantar
C
82
Escenario normal
Escenario pesimista
Escenario optimista
Valor econmico
Activos
Probabilidad
ocurrencia
10.000
-4.000
30.000
50%
25%
25%
83
FIGURA 1
INCERTIDUMBRE, FLEXIBILIDAD Y VALORACIN DE ACTIVOS REALES
ALTO
Modelos de
Simulacin
(por ejemplo, Montecarlo)
SITUACIN II
Valoracin por
Teora de Opciones
Reales
SITUACIN IV
Descuento de Flujos de
Caja (DFC)
SITUACIN I
Descuento dinmico de
flujos
SITUACIN III
Grado de
Incertidumbre
BAJO
BAJA
84
Importancia de la flexibilidad
ALTA
85
CUADRO 1
ALGUNOS CONCEPTOS BSICOS SOBRE OPCIONES
86
87
88
ANEXO 1
L O S E L E M E N T O S PA R A VA L O R A R U N A O P C I N 5
A travs de un simple ejemplo, consideremos los elementos que se deben tener en cuenta para valorar una opcin
europea.
Supongamos que cien kilos de mantequilla cuestan hoy 100 . Existe una opcin de compra de esos cien kilos
de mantequilla, a un precio de 110 , al cabo de tres meses. Cul es el valor de esta opcin?.
A) SITUACIN DE CERTEZA.
Si estuvisemos en un escenario de certeza, la situacin podra resumirse del siguiente modo:
Precio actual de los cien kilos de mantequilla: 100
Precio de ejercicio de la opcin (E), dentro de tres meses: 110
Precio de mercado de los cien kilos de mantequilla (S) al cabo de tres meses: 115
En este escenario, en el que hay certeza sobre el precio de mercado futuro de los cien kilos de mantequilla, el
valor de la opcin es:
Valor Opcin = Valor Actual ( S E) = Valor Actual de S Valor Actual de E
Donde el valor de la opcin es el valor actual de la ganancia que el inversor obtendra al comprar por 110 un
activo que puede vender inmediatamente por 115 .
Si la tasa de descuento fuese del 10%, entonces:
Valor Opcin = [115 / (1,10)3/12] [110 / (1,10)3/12] = 4,89
Es decir, los elementos para valorar la opcin en un escenario de certeza de S son:
S=
E=
t=
i=
B) SITUACIN DE INCERTIDUMBRE
Normalmente no se conoce con certeza el precio de mercado del activo subyacente, es decir, S. En este caso, los
elementos para valorar la opcin seran:
S=
E=
t=
i=
=
89
ANEXO 1 (CONTINUACIN)
L O S E L E M E N T O S PA R A VA L O R A R U N A O P C I N
Perodo 1
115
con probabilidad p
100
85
Si la rentabilidad libre de riesgo es del 8%, entonces el valor de las probabilidades que hace que los inversores
sean neutrales al riesgo es:
Rentabilidad libre de riesgo = Rentabilidad promedio ponderada de las dos situaciones
O lo que es igual:
8 = 15 x p + (-15) x (1-p)
de donde se deduce que:
p = 77%
q = 23%
Con esta informacin ya se tienen todos los elementos para estimar el valor de la opcin en este escenario de no
certeza sobre el precio futuro de los cien kilos de mantequilla.
90
ANEXO 1 (CONTINUACIN)
L O S E L E M E N T O S PA R A VA L O R A R U N A O P C I N
La opcin de compra tendr valor si el precio de mercado de la mantequilla dentro de tres meses es de 115 . Si
el precio fuese de 85 no valdra nada. Por tanto:
Valor opcin de compra = Valor actual de (115 110) x probabilidad de ocurrencia + 0
Valor opcin compra = [ 5 / (1,10)3/12 ] x 0,77 = 4,89 x 0,77 = 3,77
La opcin de venta slo tendr valor si el precio de mercado de la mantequilla dentro de tres meses es de 85 .
Si el precio fuese de 115 no valdra nada. En consecuencia:
Valor opcin de venta = 0 + Valor actual de (110 85) x probabilidad ocurrencia
Valor opcin de venta = [ 25 / (1,10)3/12 ] x 0,23 = 5,61
A modo de resumen, podemos decir lo siguiente:
Cul es el valor mximo que estaramos dispuestos a pagar por poseer una opcin de compra de cien kilos de
mantequilla, dentro de tres meses, a un precio de 110 , cuando el precio de mercado actual de esos cien kilos es
de 100 ? Y por una opcin de venta?
Si estuvisemos en una situacin de certeza, la respuesta es clara: depende del precio de mercado que vaya a tener
la mantequilla dentro de tres meses. Si ese precio es de 115 , la opcin de venta a 110 no vale nada, y la
opcin de compra vale, como mximo, el valor actual de lo que ganamos al ejercerla.
Lo normal es que nos encontremos en situaciones de no certeza respecto al futuro precio de mercado del activo
sobre el que tenemos la opcin, en este caso, la mantequilla. En la medida en que ese precio no es seguro, hay
que estimar la probabilidad de ganar o perder con la opcin, para lo que se requiere introducir una serie de
supuestos, el ms importante de los cuales es el de neutralidad de los inversores ante el riesgo, ampliamente
aceptado.
91
ANEXO 2
U N E J E M P L O D E VA L O R A C I N I N C O R P O R A N D O
OPCIONES REALES6
Consideremos el caso de un proyecto de inversin en un parking de cien plazas. El anlisis de rentabilidad en un
escenario bsico y sin incorporar ninguna posible opcin presenta las siguientes caractersticas:
Plazo de la inversin:
6 aos
90
90,00
91,69
93,43
95,22
97,06
98,96
Costes operativos:
Gastos de amortizacin:
20.000 al ao
30%
Los Flujos de Caja Operativos asociados a este escenario bsico son los siguientes:
Aos
Ingreso por arrendamiento
Incremento de ingresos
Costes operativos
Incremento de costes
Amortizaciones
Provisiones
EBIT
Intereses
EBT
Impuesto de sociedades
Beneficio neto
Flujo de Caja Operativo
15%
30%
108.000
110.025
1,8750%
16.686
3%
20.000
0
73.339
0
73.339
22.002
51.337
71.337
112.111
1,8957%
17.187
3%
20.000
0
74.924
0
74.924
22.477
52.447
72.447
114.259
1,9163%
17.702
3%
20.000
0
76.557
0
76.557
22.967
53.590
73.590
116.472
1,9366%
18.233
3%
20.000
0
78.239
0
78.239
23.472
54.767
74.767
118.751
1,9568%
18.780
3%
20.000
0
79.971
0
79.971
23.991
55.980
75.980
16.200
20.000
0
71.800
0
71.800
21.540
50.260
70.260
El parking precisa de una inversin de mantenimiento anual desde el primer ao de 8.000 , y esta inversin
evoluciona de acuerdo con el incremento en los costes operativos anuales. No se precisa inversin en Fondo de
Maniobra.
Por otra parte, la inversin inicial en el parking es de 1.800.000 , y el proyecto se financiara con un 60% de
deuda, a un coste antes de impuestos del 5,5%. Los accionistas querran ganar un 10% en este negocio, dado su
riesgo operativo y financiero.
Finalmente, si se considera un valor residual equivalente a un flujo de caja perpetuo con un crecimiento del 3%,
la evolucin de los flujos de caja diferenciales es la siguiente:
92
ANEXO 2 (CONTINUACIN)
U N E J E M P L O D E VA L O R A C I N I N C O R P O R A N D O
OPCIONES REALES
Aos
50.260
20.000
51.337
20.000
52.447
20.000
53.590
20.000
54.767
20.000
55.980
20.000
EBIT x (1-Impuestos)
Amortizaciones
Inversiones
-1.800.000
8.000
8.240
8.487
8.742
9.004
9.274
-1.800.000
62.260
63.097
63.960
64.848
65.763
-1.800.000
62.260
63.097
63.960
64.848
65.763
66.705
2.075.725
2.142.430
Teniendo en cuenta la tasa de descuento de estos flujos de caja, se deriva el valor aportado por el proyecto:
Ke
Kd
Kd desp. Imp
Deuda
WACC
g
10%
5,50%
3,85%
60%
6,310%
3,0%
Aos
Factor descuento WACC
VA FCF
Valor parking
Valor Plaza
Creacin Valor Proyecto
1.750.922
17.509
-49.078
1
1,063
58.565
2
1,130
55.829
3
1,201
53.233
4
1,277
50.769
5
1,358
48.430
6
1,444
1.484.096
1.799.145
17.991
1.849.574
18.496
1.902.322
19.023
1.957.511
19.575
2.015.267
20.153
2.075.725
20.757
En definitiva, invertir en este parking supondra una destruccin de valor econmico de 49.078 , que es la
diferencia entre la inversin inicial y el valor econmico del proyecto.
Cmo variara el valor del proyecto si existiesen opciones reales no contempladas en esta valoracin a travs de
un descuento de flujos de caja?.
LA OPCIN DE AMPLIAR
Supongamos que existe la opcin de ampliar el negocio un 20% en el quinto ao, para lo que se precisara
invertir 390.000 .
Para valorar el proyecto con esta opcin mediante la teora de opciones establecemos que el valor de mercado del
activo subyacente es el valor del proyecto sin flexibilidad, estimado a travs del descuento de flujos de caja. El
modelo binomial de valoracin7 precisa desarrollar el rbol binomial del subyacente, y valorar la opcin con las
condiciones conocidas de riesgo neutral. De esta forma, el valor total del proyecto ser:
Valor Proyecto = Valor del proyecto sin flexibilidad + Valor de la opcin de ampliar
Para establecer los rboles binomiales se precisa de la siguiente informacin8:
93
ANEXO 2 (CONTINUACIN)
U N E J E M P L O D E VA L O R A C I N I N C O R P O R A N D O
OPCIONES REALES
a) Volatilidad del activo subyacente (.) En nuestro caso se establece en un 30%.
b) u = e(h)
c) d = 1/u
d) S = 1.424.110,6
e) p = (r - d) / (u - d)
f) r = tasa libre de riesgo. Se supone del 5,0% .
g) D = tasa de reparto de dividendos. Suponemos que es del 2,05%
Con estos supuestos, se obtiene:
Volatilidad
S
u
d
r
p
q
D
30,00%
1.750.922,0
1,350
0,741
5,00%
50,8%
49,2%
2,05%
Y el rbol binomial del activo subyacente (valor del proyecto sin flexibilidad), es (en ):
Aos
5
7.076.871,0
5.352.126,6
4.047.729,5
3.061.234,4
2.315.163,6
1.750.922,0
3.883.869,1
2.937.309,4
2.221.441,0
1.680.041,1
1.270.588,7
2.131.512,6
1.612.029,6
1.219.152,7
922.026,1
1.169.798,9
884.700,6
669.085,2
641.999,2
485.534,0
352.336,7
94
ANEXO 2 (CONTINUACIN)
U N E J E M P L O D E VA L O R A C I N I N C O R P O R A N D O
OPCIONES REALES
A partir del rbol binomial del subyacente se deriva el valor de la opcin de ampliar, que en nuestro caso es una
opcin de compra (call) europea, con S = 20% de incremento sobre el valor del negocio y precio de ejercicio o
strike de 390.000 en el ao quinto.
El rbol binomial de la opcin es (en ) :
Aos
5
1.025.374,2
677.106,4
423.032,3
254.638,7
149.206,2
85.655,9
386.773,8
204.019,6
106.869,3
55.648,2
28.828,5
36.302,5
17.551,5
8.485,8
4.102,7
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
En el ao en que se puede ejercitar la opcin de ampliar, el quinto, la opcin slo tiene valor en tres de los escenarios:
5.1. = MAX ( 7.076.871,0 x 1,2 - 390.000 7.076.871,0 ; 0) = 1.025.374,2
5.2. = MAX ( 3.883.861,0 x 1,2 390.000 3.883.861,0 ; 0) = 386.773,8
5.3. = MAX ( 2.131.512,6 x 1,2 390.000 2.131.513,6 ; 0) = 36.302,5
5.4. = MAX ( 1.169.798,9 x 1,2 390.000 1.169.798,9 ; 0) = 0,0
5.5. = MAX ( 641.999,2 x 1,2 390.000 641.999,2 ; 0) = 0,0
5.6. = MAX ( 352.336,7 x 1,2 390.000 352.336,7 ; 0) = 0,0
Resolviendo hacia atrs utilizando el supuesto de riesgo neutral, se obtiene:
Ao 4:
4.1.= S / (1 + r) x p + S / (1 + r) x q = 1.025.374,2 / (1,05) x 0,508+ 386.773,8 /( 1,05) x 0,492 = 677.106,4
4.2. = 386.773,8 / (1,05) x 0,508 + 36.302,5 / (1,05) x 0,492 = 204.019,6
4.3. = 36.302,5 / (1,05) x 0,508 + 0 = 17.551,5
y as sucesivamente para los siguientes aos.
De esta forma, el valor de la opcin de ampliar es de 85.655,9 .
95
FICHA BIOGRFICA
FRANCISCO J. LPEZ LUBIN es Director del rea de
Finanzas en el Instituto de Empresa. Ha obtenido
ttulos de la Universidad Autnoma de Madrid
(Licenciatura en Economa), el IESE de Barcelona
(MBA) y la Universidad de Barcelona (Doctorado en
Economa). Su actividad docente e investigadora se
centra en los temas de valoracin y creacin de valor
en la empresa, sobre los que ha publicado diversos
libros como fruto de sus tareas de consultora. Entre
sus ms recientes publicaciones se encuentra Direccin
de negocios y creacin de valor. Una gua prctica (Editorial
CISS/Praxis, 2000), y tres libros editados por
McGraw-Hill: Valoracin de empresas en la prctica
(2001), Finanzas corporativas en la prctica (2002) y el
recientemente publicado Decisiones empresariales y
sentido comn (2003).
fco.lubian@ie.edu
BIBLIOGRAFA
1
Algunas de las ideas desarrolladas en este artculo provienen
del libro Decisiones empresariales y sentido comn, publicado
por McGraw Hill (2003) y del que es autor Francisco J.
Lpez Lubin. Un resumen del mismo se puede encontrar
en Harvard Deusto Finanzas y Contabilidad. Mayo-junio
2003, n 53
7
Desarrollado por John Cox, Stephen Ross y Mark
Rubinstein
96