Estrategias Financieras Empresariales

REPBLICA BOLIVARIANA DE VENEZUELA
UNIVERSIDAD DEL ZULIA

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS Y SOCIALES
DIVISIN DE ESTUDIOS PARA GRADUADOS
MAESTRA EN GERENCIA DE EMPRESAS.
Gua para el estudio de la asignatura:
ESTRATEGIAS FINANCIERAS EMPRESARIALES
Elaborado por:
Dra. MARY A. VERA COLINA

Doctora en Ciencias Econmicas
Magister en Gerencia Financiera
Contactos:
Mvil 0416 2614434
Web: http://www.econfinanzas.com/
Email: maryvera@cantv.net - econfinanzas@hotmail.com
Grupo Facebook: Estrategias financieras LUZ
MARACAIBO, JUNIO DE 2009.
CONTENIDO
PG.
NDICE DE LECTURAS ADICIONALES.
OBJETIVOS DE LA ASIGNATURA
UNIDAD 1. CONSIDERACIONES INTRODUCTORIAS.
UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO.
15
UNIDAD 3. INVERSIONES A LARGO PLAZO.
39
UNIDAD 4. GESTIN BASADA EN VALOR
47
UNIDAD 5. GESTIN DE TESORERA
61
UNIDAD 6. PLAN ESTRATGICO Y SERVICIOS FINANCIEROS DE

SOPORTE
68
REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS
83
LECTURAS ADICIONALES
Buena parte de los contenidos de esta gua de estudio sern abordados a travs de la
lectura de bibliografa seleccionada. Estas referencias se listan a continuacin, indicando la
pgina donde aparecen asignadas y el medio en el que se encuentran disponibles (fotocopia,
libro de biblioteca o formato electrnico).
LECTURAS:
PG.
Disponible en:
1). SALLENAVE, JEAN (1995). Gerencia y planeacin estratgica. Colombia:

Editorial Norma. Captulo 10 (pgs. 223 240).
Biblioteca
2). DEZ, LUIS y LPEZ, JOAQUN (2001). Direccin financiera, planificacin,

gestin y control. Madrid: Financial Times Prentice Hall. Captulo 10 (pgs.
223 240). Captulo 9 (pgs. 149 164).
Fotocopia
3). ORTIZ, ALBERTO (2005). Gerencia Financiera y Diagnostico Estratgico.

Segunda Edicin. Bogot: McGraw-Hill.
Biblioteca
4). Artculo: The Balanced Scorecard Measures that drive performance. Robert
Kaplan y David Norton. Harvard Business Review. January February 1992. pp.
71 79.
Electrnico
5). FERNNDEZ, ALBERTO (2004.) Claves para la implantacin del cuadro de

mando integral. En Harvard Deusto Finanzas y Contabilidad No. 46. Espaa:
Ediciones Deusto. Pp. 10-17. (Consultado en Mar. 10, 2005 de
http://site.ebrary.com/lib/ bibliotecaserbiluz/Doc?id =10063153).
Electrnico
6). Artculo: Having trouble with your strategy? Then map it. Robert Kaplan y
David Norton. Harvard Business Review. September October 2000.
Electrnico
7). MASCAREAS, JUAN (1999) Innovacin financiera. Espaa: McGrawHill. Captulo 3 (pgs. 63- 103) y Captulo 4 (pgs. 105 139).
15
Fotocopia
8). BODIE, ZVI y MERTON, ROBERT (1999). Finanzas. Mxico: Prentice

Hall. Captulo 10 (pgs. 215 242).
15
Biblioteca
Fotocopia
9). GALINDO LUCAS, ALFONSO. Perspectiva actual de las fuentes de

financiacin en la empresa. Universidad de Cdiz. Disponible en
http://www.eumed.net/cursecon/ colaboraciones/AGLPerspectivactual.PDF.
23
10). ORTIZ, ALBERTO (2005). Gerencia Financiera y Diagnstico Estratgico.

26
Biblioteca
11). KOLLER y OTROS (2005). "Valuation. Measuring and managing the value of
companies" 4th edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley &
Sons. Captulo 10 (pgs. 291 330).
33
Fotocopia
34
Fotocopia
13). MASCAREAS, JUAN (1999) Innovacin financiera. Espaa: McGrawHill. Captulo 6 (pgs. 183 - 223).
36
Fotocopia
Electrnico
LECTURAS:
PG.
14). MASCAREAS, JUAN (1999) Innovacin financiera. Espaa: McGrawHill. Captulo 7 (pgs. 225 254).
36

40
Biblioteca
16). MASCAREAS, JUAN (1999) Innovacin financiera. Espaa: McGrawHill. Captulo 5 (pgs. 141 - 182).
45
Fotocopia
46
Fotocopia
18). VLEZ PAREJA, IGNACIO (1998) "Decisiones de Inversin: una

aproximacin al anlisis de alternativas" Bogot: CEJA (versin electrnica en
pdf http://www.javeriana.edu.co/decisiones/). Captulo 9 (pgs. 355 - 364).
46
Electrnico
19). VERA, M (2000) "Gerencia basada en valor y gerencia financiera". En

TENDENCIAS. Revista de la Facultad de Ciencias Econmicas y
Administrativas, Universidad de Nario. Vol. I No. 2. Noviembre. PP. 109
132.
48
Electrnico
20). RAPPAPORT, Alfred (1998) Creating shareholder value, a guide for

managers and investors. 2nd edition. New York: The Free Press. Captulo 9
(pgs. 163 179).
48
Fotocopia
21). BRIGHAM, EUGENE y HOUSTON, JOEL (2006) Fundamentos de

administracin financiera. Dcima edicin. Mxico: Thomson. Captulos 15,
16 (pgs 564 641).
66
Fotocopia

71
Biblioteca.
Disponible en:
Fotocopia
OBJETIVOS DE LA ASIGNATURA
GENERAL
Al finalizar exitosamente el curso, el estudiante estar en capacidad de:
Participar en el diseo, implantacin y evaluacin de estrategias y planes estratgicos en
organizaciones empresariales, especialmente en aquellos tpicos relacionados con la
funcin financiera de la empresa.
ESPECFICOS
1. Identificar los componentes del proceso de planificacin estratgica empresarial,
destacando el papel de las estrategias financieras como elemento clave en este proceso.
2. Disear y evaluar estrategias financieras relacionadas con la gestin del financiamiento
en la empresa, en el marco de un plan estratgico determinado, utilizando las tcnicas y
herramientas de anlisis apropiadas a cada caso.
3. Disear y evaluar estrategias financieras relacionadas con proyectos de inversin, en el
marco de un plan estratgico determinado, utilizando las tcnicas y herramientas de anlisis
adecuadas.
4. Integrar los conceptos de la Gestin Basada en Valor al diseo y evaluacin de planes
estratgicos y las estrategias financieras correspondientes.
5. Disear y evaluar lineamientos estratgicos relacionados con la gestin financiera de
corto plazo, siguiendo las pautas establecidas en el plan estratgico respectivo.
6. Evaluar la situacin estratgica de los servicios financieros de apoyo, recomendando las
acciones necesarias para fortalecer su funcin en la empresa.
Estrategias financieras empresariales
Mary A. Vera Colina
UNIDAD 1: CONSIDERACIONES INTRODUCTORIAS.

OBJETIVO TERMINAL: Identificar los componentes del proceso de planificacin
estratgica empresarial, destacando el papel de las estrategias financieras como elemento
clave en este proceso.
El estudio del diseo, implantacin y evaluacin de las estrategias financieras,
aplicadas en una organizacin empresarial, debe iniciarse con una referencia introductoria
al proceso del que forman parte: la planificacin estratgica de la empresa como un todo.
Como es bien sabido, las finanzas constituyen una de las funciones claves de la
organizacin, pero no operan aisladamente, por lo que la formulacin de estrategias en esta
rea tiene que vincularse necesariamente con el resto de la compaa y con sus estrategias y
objetivos globales de negocio.
En primer trmino pueden revisarse algunas de las definiciones que se han esbozado
sobre la palabra estrategia aplicada al campo gerencial.
1 Definiciones.
Koontz y Weihrich (1994: 123) definen la estrategia como la determinacin de los
objetivos bsicos a largo plazo de una empresa y la adopcin de los cursos de accin y
asignacin de los recursos necesarios para alcanzarlos. Francs (2001: 27, 28) califica este
tipo de definiciones como amplias, y sugiere una conceptualizacin restringida para las
estrategias considerando la presencia de la incertidumbre; al respecto seala que es una
combinacin de medios a emplear para alcanzar los objetivos, en presencia de
incertidumbre Cuando existe plena certeza acerca de la eficacia de los medios para
alcanzar los objetivos, no se requiere de estrategia.
En este orden de ideas, Dez y Lpez (2001: 149, 150G) afirman que:
la estrategia es la eleccin de una va de actuacin entre distintas alternativas con
vistas a alcanzar un objetivo est caracterizada por:
a) La incertidumbre: acerca del entorno, el comportamiento de los competidores y las
referencias de los clientes.
b) La complejidad: derivada de las distintas formas de percibir el entorno y de
interrelacionarse ste con la empresa.
c) Los conflictos organizativos: entre los que toman decisiones y los que estn
afectados por ellas.
Sallenave (1995: 41) identifica cuatro componentes bsicos en la definicin de la
estrategia empresarial:
Mary A. Vera Colina
- Objetivos claramente definidos (atributos, escalas de medida, normas, horizonte

temporal).
- Plan de accin, para la empresa total y sus diferentes divisiones.
- Programas funcionales, donde se describen y cuantifican las implicaciones del plan
en cada funcin de la firma (finanzas, mercadeo, personal, produccin, etc).
- Recursos requeridos para ejecutar los programas.
Puede resumirse que las distintas definiciones de estrategia giran en torno a los
elementos sealados por Sallenave, destacando que dentro de un plan estratgico pueden
formularse diferentes cursos de accin alternativos para el logro de los objetivos y que la
eleccin de los que sern ejecutados dependern de los resultados del anlisis realizado por
los gerentes, considerando la presencia de la incertidumbre.
Estas definiciones preliminares permiten tener una visin inicial del significado de la
estrategia empresarial, pero no debe olvidarse que la formulacin de sta forma parte de un
proceso mucho ms complejo y totalizante: el proceso de la planificacin estratgica o
anlisis estratgico. Como esta temtica ha sido objeto de estudio de otras asignaturas no se
profundizar en su explicacin, pero se anexa un material bibliogrfico como resumen para
su revisin.
2. El proceso estratgico en la empresa.
2.1. Elementos del anlisis estratgico (planificacin estratgica).
El proceso de planificacin estratgica es el marco en el cual se desarrollan las
diferentes estrategias funcionales de la organizacin, observndose una interaccin
constante entre ellas para alcanzar integralmente los objetivos diseados. Puede ampliar la
explicacin del proceso de plan estratgico en las siguientes lecturas:
LECTURAS:
1). SALLENAVE, JEAN (1995). Gerencia y planeacin estratgica. Colombia:
Editorial Norma. Captulo 10 (pgs. 223 240)
2). DEZ, LUIS y LPEZ, JOAQUN (2001). Direccin financiera, planificacin,
gestin y control. Madrid: Financial Times Prentice Hall. Captulo 10 (pgs. 223
240). Captulo 9 (pgs. 149 164).
3). ORTIZ, ALBERTO (2005). Gerencia Financiera y Diagnostico Estratgico. Segunda
Edicin. Bogot: McGraw-Hill.
Mary A. Vera Colina
2.2. Instrumentos de planificacin y control: Balanced Scorecard, Mapas estratgicos.

En aos recientes se han incorporado al proceso de planificacin estratgica nuevas
tcnicas gerenciales que intentan puntualizar los aspectos claves de este proceso y facilitar
el control y evaluacin de los resultados. Entre estas novedades, uno de los instrumentos
que ha obtenido mayor aceptacin es el Balanced Scorecard o Cuadro de Mando Integral
(Kaplan y Norton, 1992), en el cual se agrupan los diferentes objetivos estratgicos de la
organizacin en cuatro perspectivas:
- Clientes: asociada con los indicadores que representan las caractersticas del
producto a entregar en el mercado.
- Procesos internos: relacionada con las actividades que deben llevarse a cabo en la
empresa para obtener los bienes y servicios que satisfacen a los clientes.
- Innovacin y aprendizaje, crecimiento: ligada al mejoramiento continuo de los
productos y procesos en el futuro.
- Financiera accionistas: representa los rendimientos esperados por los propietarios.
Con este instrumento la gerencia cuenta con un conjunto de indicadores claves en cada
perspectiva (coherentemente vinculados entre ellos) que le permiten controlar los resultados
del plan estratgico. Ms sobre este tpico puede estudiarse en las lecturas anexas.
LECTURAS:
4). Artculo: The Balanced Scorecard Measures that drive performance. Robert
Kaplan y David Norton. Harvard Business Review. January February 1992. pp. 71
79. [electrnico]
5). FERNNDEZ, ALBERTO (2004.) Claves para la implantacin del cuadro de mando
integral. En Harvard Deusto Finanzas y Contabilidad No. 46. Espaa: Ediciones

Deusto. Pp. 10-17. (Consultado en Mar. 10, 2005 de http://site.ebrary.com/lib/
bibliotecaserbiluz/Doc?id =10063153). [electrnico]
Para sus autores, el xito del Balanced Scorecard no depende solo de la calidad de su
diseo y elaboracin, sino tambin de la efectividad con la que es comunicado al conjunto
de trabajadores de la empresa, para que estos comprendan claramente hacia donde se dirige
la organizacin (su estrategia), y como el trabajo de cada unidad y de cada individuo
contribuye al logro de los objetivos. Por ello recomiendan el uso de mapas estratgicos
(strategy maps), como herramientas que permiten comunicar tanto la estrategia como los
procesos y sistemas que permitirn su logro. Se anexa la lectura para ampliar informacin
sobre esta herramienta.
Mary A. Vera Colina
LECTURA:
6). Artculo: Having trouble with your strategy? Then map it. Robert Kaplan y David
Norton. Harvard Business Review. September October 2000. [electrnico]
3. Las estrategias funcionales.
Tradicionalmente, la estructura organizativa de la empresa (o de una unidad de
negocios) divide los procesos y actividades en reas funcionales; con frecuencia estas reas
se relacionan con la produccin, las finanzas, los recursos humanos, el mercadeo,
investigacin y desarrollo, entre otras, aunque su denominacin suele variar de una
organizacin a otra. Obviamente estas funciones no operan en forma aislada, ya que la
interrelacin y comunicacin entre ellas constituye un factor clave para el xito de la
estrategia global de la empresa.
El plan estratgico diseado para toda la organizacin establece claramente los
objetivos globales que se desean alcanzar, y los cursos de accin necesarios para
alcanzarlos, pero a un nivel genrico. Deben traducirse esos objetivos y estrategias a
niveles ms especficos para que cada rea funcional pueda ejecutar adecuadamente su
contribucin al logro de los fines globales; de ah la importancia de formular las estrategias
funcionales en el marco del plan estratgico matriz.
Al respecto puede citarse a Francs (2001: 181) cuando afirma que los gerentes de las
reas funcionales son responsables de las actividades de su rea y formulan planes de
accin especficos que orientan sus actividades para lograr los objetivos funcionales que
impone la estrategia de la corporacin y de cada uno de sus negocios Las estrategias
funcionales constituyen el brazo ejecutor de la estrategia corporativa En su definicin se
hace uso de los conocimientos especficos de cada rea funcional, pero sin perder de vista
la relacin que existe entre las diferentes funciones. Segn este autor, la formulacin de la
estrategia funcional debe considerar como insumos clave los siguientes:
- La estrategia corporativa (estrategia de diversificacin y estrategia competitiva).
- La estrategia de las unidades de negocio.
- Anlisis funcional interno (capacidades requeridas en el rea funcional, fortalezas y
debilidades).
- Anlisis funcional externo (oportunidades y amenazas pertinentes a cada rea
funcional).
Con esta informacin, y alguna otra que se considere relevante segn el caso, se
procede a formular el plan estratgico de cada rea funcional, especificando acciones,
responsabilidades, objetivos, horizontes de tiempo y mtodos para evaluar el cumplimiento
de los planes estratgicos (Francs, 2001: 182).
Mary A. Vera Colina
Una tcnica que fortalece la traduccin de la estrategia general y la formulacin de

estrategias funcionales es el anlisis de la cadena de valor, resumido en el siguiente grfico.
Tambin puede utilizarse el enfoque del Balanced Scorecard y mapas estratgicos para
formular la estrategia funcional, partiendo de los objetivos e iniciativas definidas en cada
una de las perspectivas (grfico 2).
El resto de este curso se dedicar al estudio de los planes estratgicos en el rea de las
finanzas y las variables de decisin que en ellos se utilizan, sin olvidar que el resto de las
reas funcionales de la empresa son igualmente importantes y lo es an ms considerar la
interdependencia entre todas ellas.
GRFICO 1. CADENA DE VALOR
Fuente: Francs, 2001: 184.
GRFICO 2. ESTRATEGIA FUNCIONAL Y BALANCED SCORECARD
10
Mary A. Vera Colina
Fuente: Francs, 2001: 187.
4. Papel de las finanzas en el proceso estratgico. Las estrategias financieras.

En los prrafos anteriores se ha comentado como el diseo de las estrategias
funcionales se encuentra supeditado a los objetivos y lineamientos del plan estratgico de la
empresa. En el rea de las finanzas, la formulacin del conjunto apropiado de estrategias
resulta fundamental para cualquier negocio, cualquiera sea su naturaleza, ya que toda
actividad requiere la presencia de recursos financieros para su funcionamiento.
Siguiendo el orden de ideas ya desarrollado, puede definirse brevemente a la estrategia
financiera como parte del proceso de planificacin y gestin estratgica de una
organizacin, que se relaciona directamente con la obtencin de los recursos requeridos
para financiar las operaciones del negocio y con su asignacin en alternativas de inversin
que contribuyan al logro de los objetivos esbozados en el plan, tanto en el corto como en el
mediano y largo plazo.
La gestin de esos recursos depender, en primer trmino de los objetivos generales
perseguidos por la organizacin; pero si se trata de negocios lucrativos estos objetivos
generalmente son compatibles con la maximizacin del valor invertido por los accionistas,
y en general con la optimizacin de los intereses de todos los actores involucrados en la
empresa (stakeholders: accionistas, clientes, proveedores, comunidad, gobierno), objetivo
que en el largo plazo debe conducir a esa maximizacin del valor, y que frecuentemente se
convierte en el propsito no solo del gerente financiero sino tambin del gerente general.
Ahora bien, qu significa maximizar el valor?.
Cuando un inversionista (ya sea accionista o acreedor) aporta un capital para financiar
de las operaciones de una empresa, espera obtener como contrapartida un rendimiento lo
11
Mary A. Vera Colina
suficientemente atractivo para compensar el riesgo asumido en ese negocio. Los recursos
financieros son escasos, si se comparan con la cantidad de alternativas de inversin que
pueden existir en el mercado (local, regional, internacional); ante esta escasez, los
inversionistas pueden elegir entre distintos tipos de negocios antes de decidir hacia donde
dirigirn sus fondos. Dos variables son determinantes al momento de tomar ese tipo de
decisiones: el rendimiento esperado cada negocio, y el riesgo implcito en sus operaciones.
Ms adelante se discutir la relacin entre riesgo y rendimiento, pero en este momento
interesa destacar que el inversionista toma su decisin evaluando estas dos variables.
Para un mismo nivel de riesgo diferentes negocios pueden ofrecer rendimientos
distintos, y lgicamente el inversionista dirigir sus recursos a aquella actividad que sea
capaz de generar el mayor rendimiento a ese nivel de riesgo; en otras palabras, el
inversionista tiene una expectativa de rentabilidad antes de invertir en el negocio, y la
gerencia debe ser capaz de generar resultados que satisfagan esas expectativas.
Cuando la gerencia logra tales resultados, o mejor an, los supera, contribuye a crear
valor. Suponga que se compran acciones de una empresa con la expectativa de alcanzar un
rendimiento de 20% anual; si al final del perodo el rendimiento generado por las
operaciones de la empresa alcanza un 15% existe una rentabilidad, pero esa rentabilidad
est por debajo de lo esperado, por lo tanto, aun cuando sea una empresa "rentable", no es
una empresa creadora de valor (destruye valor), ya que no genera el rendimiento mnimo
esperado por el accionista para justificar el riesgo asumido en el negocio. Por el contrario,
si los resultados arrojan un rendimiento del 25%, se logra cubrir el "costo" de los recursos
proporcionados (la expectativa del 20%) y se genera un rendimiento extra por el uso de ese
dinero: es una situacin en la que se genera valor.
Desde este punto de vista, el objetivo de la gerencia financiera no es el generar
utilidades o alcanzar un margen de rentabilidad superior a cero, ni siquiera es el de crear
valor por encima de los costos del capital invertido. El objetivo, alineado con la estrategia
corporativa respectiva, es maximizar esa creacin de valor, lo que se traduce en arrojar el
mayor rendimiento posible sobre el capital utilizado y convertirse en el negocio de mayor
rentabilidad dentro de un conjunto de alternativas que estn sujetas a niveles de riesgo
similar.
Es necesario sealar que este objetivo va ms all de la generacin de valor en
trminos financieros, ya que para lograr resultados satisfactorios es necesario mantener una
clientela satisfecha, empleados motivados, excelentes relaciones con proveedores y con
entes gubernamentales, y hasta preocupacin por el entorno.
Con este objetivo en mente, el gerente financiero tiene la responsabilidad de evaluar
cada una de sus decisiones en funcin de cmo se ver afectado el objetivo estratgico de la
empresa. La ejecucin de nuevos proyectos de inversin, incorporacin de nuevas
tecnologas, expansin a nuevos mercados, adquisicin de empresas competidoras, o de
proveedores, fusiones con otras empresas, diversificacin y expansin de operaciones,
cierre de unidades de negocios, solicitud de prstamos a instituciones financieras, emisin
de ttulos valores, fijacin de los niveles de endeudamiento, pago de dividendos, diseo de
12
Mary A. Vera Colina
los sistemas de remuneraciones a empleados, capacitacin y actualizacin del personal, son

apenas algunas de las decisiones que debe tomar la gerencia de la empresa. En ellas se
involucra activamente el gerente financiero, evaluando los efectos de stas sobre los
objetivos de la empresa (plan estratgico) y la maximizacin del valor en el largo plazo.
Todo ese conjunto interminable de decisiones son las que sern delineadas en las
estrategias financieras, las cuales, en trminos generales, estarn agrupadas en dos
categoras: estrategias relacionadas con la inversin (asignacin de recursos) y estrategias
de financiamiento (obtencin de recursos, incluyendo las decisiones relacionadas con el
reparto de dividendos), tanto en el corto como en el largo plazo (grficos 3, 4). Dentro de
estos dos grandes grupos de estrategias se involucra un proceso de toma de decisiones que
considera un importante nmero de variables e indicadores, que sern estudiados en mayor
o menor detalle a lo largo de este curso (gestin del riesgo, gerencia de tesorera, gerencia
basada en valor, innovacin de herramientas financieras, planificacin tributaria).
GRFICO 3. PRINCIPIOS FUNDAMENTALES EN FINANZAS CORPORATIVAS
Fuente: Damodaran, 1999 (traduccin libre).
13
Mary A. Vera Colina
GRFICO 4. FASES DE LA PLANIFICACIN FINANCIERA.
Fuente: Vera, 2009: 57.
Adems de la revisin de estos tpicos, se incluye en el contenido del curso una

metodologa para el diagnstico de la funcin financiera como rea de soporte
(infraestructura) de los procesos medulares de la empresa. Este anlisis permitir conocer
las capacidades existentes y compararlas con las requeridas para la implementacin del plan
estratgico del negocio y del plan funcional; como se recordar, antes de formular un plan
funcional (en este caso financiero), no solo es necesario conocer el plan corporativo y de
negocios, sino tambin evaluar las fortalezas, debilidades, oportunidades y amenazas del
rea funcional a planificar en el nivel tctico (Francs, 2001). Para ello se lleva a cabo el
diagnstico del desempeo de los servicios financieros requeridos para implementar la
estrategia corporativa, y con base en ste proceder a formular las estrategias funcionales y
las acciones para fortalecer el soporte que ofrece el rea financiera.
5. Riesgo, incertidumbre y estrategias financieras.
Un factor que siempre debe considerarse cuando se disean, ejecutan y evalan
estrategias y decisiones financieras de cualquier ndole es la presencia de la incertidumbre,
tal como ya se mencion al inicio de esta unidad. El dominio de este tema es fundamental
para la labor del gerente financiero; por ello, es necesario revisar algunos conceptos
relacionados con esta variable como parte de esta introduccin al curso; esta revisin se
llevar a cabo a travs de la lectura de la siguiente bibliografa:
14
Mary A. Vera Colina
LECTURAS:
7). MASCAREAS, JUAN (1999) Innovacin financiera. Espaa: McGraw-Hill.
Captulo 3 (pgs. 63- 103) y Captulo 4 (pgs. 105 139).
8). BODIE, ZVI y MERTON, ROBERT (1999). Finanzas. Mxico: Prentice Hall.
Captulo 10 (pgs. 215 242).
Los textos recomendados hacen un anlisis inicial del tema, que permite abordar el
contenido que se seala seguidamente:
5.1. Definicin y tipos de riesgo. Riesgo sistemtico y riesgo especfico.
5.2. Estrategias financieras y cobertura del riesgo.
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Mary A. Vera Colina
UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO.

OBJETIVO TERMINAL: Disear y evaluar estrategias financieras relacionadas con la
gestin del financiamiento en la empresa, en el marco de un plan estratgico determinado,
utilizando las tcnicas y herramientas de anlisis apropiadas a cada caso.
Los procesos decisorios relacionados con la inversin y el financiamiento, para el corto

y largo plazo, suelen desarrollarse en forma integral y simultnea, ya que sus componentes
se complementan continuamente. En este curso se estudian por separado para facilitar su
comprensin inicial, pero se irn integrando paulatinamente con la ejecucin de los casos
prcticos propuestos.
En esta seccin se estudiarn algunas metodologas relacionadas con la toma de
decisiones necesaria para seleccionar la estrategia de financiamiento que adoptar la
empresa, considerando los objetivos establecidos en su plan estratgico. En esta
oportunidad se enfatizar el anlisis en el financiamiento a largo plazo, ya que los aspectos
particulares del corto plazo sern tratados en la Unidad No. 5.
Se inicia la unidad con una revisin preliminar de algunos conceptos relacionados con
la gestin del financiamiento, para luego concentrar la explicacin en las tcnicas que le
permiten al gerente financiero evaluar las alternativas que ofrecen los mercados para
obtener los recursos requeridos por las operaciones de la empresa.
Un aspecto relevante de la estrategia de financiamiento es la opcin de reinvertir las
utilidades peridicas en nuevas operaciones, o entregar este dinero a los propietarios bajo la
forma de dividendos; por esto se incluyen algunos comentarios relacionados con la poltica
de dividendos al final de esta seccin.
1. Revisin de conceptos introductorios.
Las estrategias de financiamiento estn relacionadas con la definicin de objetivos y
alternativas de accin asociadas con la obtencin de recursos que cubran las necesidades de
efectivo de la organizacin, es decir, que financien sus operaciones en el corto y largo
plazo. El objetivo perseguido por esta estrategia se deriva del objetivo general del plan
estratgico del negocio, pero con frecuencia estar ligado al logro de una estructura de
capital meta o a la obtencin de un costo de capital ptimo.
Para una mejor comprensin de estos objetivos genricos, se resume seguidamente la
clasificacin de las diferentes fuentes de financiamiento disponibles en el sistema
financiero, cada una de las cuales con diferentes implicaciones en materia de riesgo y
costos de oportunidad. Posteriormente se finalizar la presentacin de estos conceptos
16
Mary A. Vera Colina
introductorios explicando el significado de la estructura de capital, el apalancamiento

financiero y el costo de capital.
1.1. Fuentes de financiamiento en el largo plazo.
Cuando se hace mencin al largo plazo se refiere a fuentes de financiamiento (deuda o
patrimonio) que aportan recursos a la empresa para que stos sean devueltos o pagados en
un perodo de tiempo medio o largo (generalmente, perodos mayores al ciclo de
operaciones de negocios de la empresa, que suele ser de 1 ao), o en algunos casos, sin
esperar que estos recursos sean devueltos a sus fuentes originarias (por ejemplo, las
acciones de capital).
El financiamiento a largo plazo proviene de diferentes tipos de fuentes; las ms
comunes se resumen en el esquema anexo.
DIFERENTES TIPOS DE FUENTES DE FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO
FINANCIAMIENTO
PROVENIENTE DE LOS
ACCIONISTAS
(PROPIETARIOS)
FINANCIAMIENTO
PROVENIENTE DE
TERCEROS
FUENTES
EXTERNAS
FUENTES
INTERNAS
Nuevos aportes de capital:

Acciones comunes.
Acciones privilegiadas.
Utilidades retenidas (no distribuidas)
Decreto de dividendos en acciones
FINANCIAMIENTO
DE INSTITUCIONES
FINANCIERAS
Prstamos a largo plazo.

Prstamos hipotecarios.
Arrendamiento financiero
EMISIN DE
TTULOS DE
DEUDA
(OBLIGACIONES)
Bonos.
Bonos convertibles.
Certificados de acciones (warrants)
OTRAS FUENTES
Arrendamiento operativo.
La clasificacin propuesta no pretende ser exhaustiva, mencionando slo las fuentes de

financiamiento ms conocidas y aceptadas a nivel internacional. Sin embargo, cada
empresa puede disear su propio esquema de financiamiento, y hasta puede llegar a crear
sus propios instrumentos, con caractersticas particulares que se adapten a sus necesidades
propias.
Cada una de las fuentes de financiamiento utilizadas tiene un costo asociado a sus
recursos. A continuacin se ofrece una breve descripcin de las caractersticas de cada
fuente, incluyendo los aspectos relacionados con el costo representativo de cada una de
17
Mary A. Vera Colina
ellas (costo expresado generalmente en trminos porcentuales, como una tasa de

rendimiento esperado por los dueos de los recursos).
a) FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE LOS ACCIONISTAS (PROPIETARIOS):
este tipo de financiamiento se encuentra presente en la mayora de las corporaciones;
corresponde a los recursos que aportan los propietarios (socios) para financiar las
operaciones de la empresa. Estos recursos estn representados por ttulos de propiedad
denominados "acciones", y constituyen el capital social; asimismo, pueden ser
consecuencia de un aporte de los accionistas existentes o de nuevos accionistas (emisin de
acciones). Aplica a empresas en operacin, o a nuevas empresas, y puede involucrar o no la
participacin de la empresa en los mercados de capitales (bolsas de valores).
La emisin de acciones puede clasificarse en acciones comunes y acciones
privilegiadas:
Emisin de acciones comunes: este tipo de acciones otorga el mismo derecho sobre la
propiedad de la empresa a todos los accionistas que las han adquirido; adems, todos los
accionistas tienen la misma participacin sobre las utilidades de la empresa, en caso de
que haya una reparticin de dividendos.
Los recursos que la empresa recauda a travs de la emisin de acciones comunes tienen
un costo asociado, an cuando este costo no se refleja en los estados de resultados
contables; puede decirse que se trata de un costo de oportunidad, del rendimiento que
podran estar recibiendo los inversionistas si colocaran sus recursos en otro tipo de
inversin de riesgo similar, de la rentabilidad que ellos esperan recibir en el futuro como
compensacin al riesgo que han tomado al invertir en la empresa. Los accionistas
estarn satisfechos si el rendimiento que generan las operaciones de la empresa es igual
o superior a sus expectativas iniciales.
Si se toma en cuenta el principio de que mientras mayor es el riesgo de una inversin
mayor ser el rendimiento a exigir por los inversionistas, son los accionistas comunes
los que soportan el mayor nivel de riesgo entre el conjunto de proveedores de recursos,
y por ende, son los que exigirn el mayor rendimiento por el uso de su dinero. Por esta
razn, el costo asociado al capital representado por las acciones comunes es el mayor de
todos los costos de financiamiento de la empresa, an cuando no se visualice en los
estados financieros de la organizacin.
Emisin de acciones privilegiadas: los tenedores de este tipo de acciones tienen

prioridad sobre los activos y utilidades de la empresa, y por ende, al momento de
repartir dividendos (dividendos privilegiados); puede establecerse el monto de los
futuros dividendos a repartir al momento de emitir los ttulos. Los privilegios de los
tenedores de estas acciones dependern del caso particular de cada empresa, y de las
condiciones establecidas en el contrato de emisin de las mismas. Pero las condiciones
ms comunes establecen que, en caso de liquidacin de la empresa, los accionistas
privilegiados son compensados por su patrimonio, antes que los accionistas comunes;
tambin es frecuente observar que stos reciban montos preestablecidos de dividendos,
18
Mary A. Vera Colina
mientras que en el caso de los accionistas comunes no se conoce el monto de los

dividendos a recibir o si se llegar a recibir alguna cantidad de dinero por este concepto.
Al igual que las acciones comunes, las privilegiadas tienen un costo de oportunidad
asociado al riesgo asumido. Si se compara con el riesgo de los accionistas comunes, los
accionistas privilegiados se enfrentan a un nivel de riesgo menor, ya que este tipo de
acciones les garantizan un conjunto de condiciones ms favorables que al capital
comn. Por esta razn, el costo de financiamiento de estas acciones (relacionado con las
expectativas de rendimiento de sus propietarios) suele ser inferior al de las acciones
comunes.
Puede decirse que la emisin de acciones le proporciona nuevos recursos a la empresa,
recursos que provienen de "fuentes externas" a ella, en este caso accionistas que hacen
aportes iniciales o adicionales para financiar las operaciones del negocio. Sin embargo, la
empresa puede autofinanciar total o parcialmente su actividad, reinvirtiendo las utilidades o
excedentes que genera ao tras ao; estos excedentes pertenecen a los accionistas comunes
(ya los accionistas privilegiados han recibido el dividendo establecido), y normalmente
deberan ser distribuidos entre ellos, a travs del reparto de dividendos. Pero si la empresa
posee oportunidades de inversin que prometan una rentabilidad que justifique la retencin
de estos excedentes, estos se convierten en una "fuente interna" de financiamiento. Esta
fuente interna puede funcionar bajo diferentes modalidades:
Utilidades no distribuidas (retenidas): esta es una de las denominaciones contables

que agrupa los recursos que pertenecen a los inversionistas, y que representa los montos
de utilidades que se han generado en uno o ms perodos que no han sido entregadas a
sus propietarios, a los accionistas comunes. Estos recursos se utilizan para financiar
otras operaciones de la empresa, y al pertenecer a los accionistas, tienen un costo
asociado (que tampoco se visualiza en los estados de resultados contables). El monto de
utilidades retenidas pertenece a los accionistas, y si ellos dispusieran del dinero en
efectivo podran decidir qu destino darle a esos recursos. Al quedarse en la empresa
como fuente de financiamiento, esos recursos deben garantizarle al accionista un
rendimiento igual o superior al que recibiran en otros negocios de riesgo similar; este
anlisis permite suponer que tal costo es igual al asignado a los recursos provenientes de
acciones comunes, con la diferencia que en el caso de las utilidades retenidas no se
realiza una emisin y la empresa se ahorra costos de transaccin en los mercados
financieros. Slo por esta razn puede pensarse que el costo de estos recursos puede ser
ligeramente inferior al de las acciones comunes.
Un razonamiento similar puede utilizarse en el caso de los recursos que se retienen en
la empresa bajo la forma de reservas de patrimonio (reservas para investigacin,
reservas para expansin, reservas estatutarias, etc.). Estas reservas provienen de las
utilidades de cada perodo, y no pueden ser repartidas como dividendos. Son recursos
que se quedan en la empresa, y pueden utilizarse como fuente de financiamiento. A
quin pertenecen estas reservas de patrimonio? Tendrn algn costo de
financiamiento?
19
Mary A. Vera Colina
Dividendos en acciones: en algunos casos la gerencia prefiere decretar dividendos en

acciones (y no en efectivo), y automticamente los recursos generados por las
operaciones de la empresa permanecen en ella, total o parcialmente. Aunque en este
caso las implicaciones jurdicas y contables de estos recursos difieren de las utilidades
retenidas, el costo asociado en ambos casos presenta caractersticas similares.
b) FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE TERCEROS: de acuerdo con la estructura de

capital de la empresa, los recursos provienen de sus accionistas (patrimonio) y de terceros
(pasivos), estos ltimos representados por inversionistas que encuentran atractivo el
negocio, pero que no estn interesados en participar como propietarios, sino como
proveedores de recursos que esperan recibir a cambio un rendimiento por su inversin, y la
recuperacin del capital invertido por ellos, luego de transcurrir un plazo estipulado. Este
tipo de recursos suelen recibir como compensacin una "tasa de inters" que equivale al
rendimiento que esperan los acreedores, intereses que son reflejados como un costo del
perodo dentro de los estados financieros de la empresa, y como tales, son considerados
como gastos deducibles a efectos del clculo del impuesto sobre la renta.
Los recursos representados en el pasivo suelen estar protegidos legalmente en el caso de
liquidacin de empresas, por lo que los acreedores pueden recuperar total o parcialmente u
inversin si la empresa llega a tener problemas, antes de que puedan hacerlo los accionistas
comunes o privilegiados. Adems, su costo asociado es deducido de los ingresos de la
empresa, antes de que se determine la existencia de una utilidad y un posible reparto de
dividendos. Por estas razones, los acreedores tienen una probabilidad mayor de recuperar su
inversin ms rpidamente, en otras palabras, se enfrentan a un riesgo menor que los
accionistas, y por ende, el costo asociado al financiamiento de terceros suele ser inferior al
de los recursos provenientes del patrimonio (acciones comunes, privilegiadas, utilidades
retenidas, etc.). Otro aspecto importante a considerar es que este costo es deducible de
impuestos, y le permite a la empresa ahorrar una porcin de efectivo proveniente de ese
escudo fiscal, reduciendo an ms el costo asociado al financiamiento de terceros.
El financiamiento proveniente de terceros da origen a una extensa gama de
instrumentos financieros, variedad que se incrementa da tras da, a medida que los
mercados e inversionistas se hacen ms exigentes y complejos. A continuacin se
mencionarn algunos de los instrumentos ms comunes, agrupados en tres categoras, sin
olvidar que stos no abarcan todo el universo existente para este tipo de transacciones:
Financiamiento de instituciones financieras: la gerencia de la empresa puede acudir

al mercado bancario a solicitar los recursos que necesita, bajo la modalidad de
prstamos con vencimiento a mediano y largo plazo. Las instituciones financieras
actan como intermediarios en el sistema financiero, captando recursos de los agentes
que poseen excedentes de efectivo (operaciones de captacin) y pagando a cambio un
rendimiento representado por la "tasa de inters pasiva"; los recursos captados son
colocados en diferentes tipos de inversin que ofrezcan un rendimiento superior a esa
tasa pasiva, inversiones entre las que se cuentan el otorgamiento de prstamos a las
organizaciones empresariales a cambio de una "tasa de inters activa", superior a la
20
Mary A. Vera Colina
anterior. La diferencia entre ambas tasas (spread) le permite a las instituciones

financieras cubrir sus gastos de operacin y generar un rendimiento por su negocio.
El costo en el que incurren las empresas por utilizar este tipo de recursos est
representado por esa tasa de inters activa, generalmente inferior a la tasa de
rendimiento esperada por los accionistas (comunes y privilegiados). Esta tasa de inters
puede ser fija o variable, ajustada peridicamente, de acuerdo a las condiciones del
contrato. Posteriormente se explicar como este costo se reduce an ms por la
presencia de un ahorro en el pago de impuestos proveniente de los intereses causados
por este tipo de financiamiento.
Como ya se dijo, en esta categora se encuentran los prstamos concedidos por
instituciones financieras (bancos, banca de inversin), los prstamos con garanta
hipotecaria, y los recursos obtenidos bajo la modalidad de arrendamiento financiero.
Emisin de ttulos de deuda (obligaciones): otra alternativa que tiene la gerencia para
recaudar recursos financieros es acudir directamente al mercado de capitales, sin utilizar
la intermediacin bancaria de la categora anterior. Esto puede hacerlo a travs de la
emisin pblica de ttulos valores representativos de deuda, comnmente conocidos
como bonos u obligaciones. Estas emisiones deben ser autorizadas por el organismo
regulador del mercado de capitales (en el caso venezolano, por la Comisin Nacional de
Valores), al igual que sucede con las emisiones de acciones comunes y privilegiadas.
Una emisin pblica de obligaciones consiste en un contrato en el que la empresa
vende ttulos que representan una fraccin del monto total a emitir, y se compromete a
realizar pagos de intereses y capital a quienes adquieran estos ttulos, a lo largo de un
perodo determinado (mayor a un ao). La diferencia con los prstamos bancarios es
que la empresa no recibe los recursos de un solo agente, sino de cientos y miles de
inversionistas que deciden invertir su dinero en el negocio; otra diferencia es que la
empresa entra en contacto con los inversionistas sin la intermediacin del banco (en
este caso el intermediario es un agente de bolsa, que recibe una comisin por su
trabajo), y esto le permite ofrecer una tasa de rendimiento superior a la tasa pasiva
(mayor atractivo para los inversionistas, asociado a un mayor riesgo), y al mismo
tiempo inferior a la tasa activa bancaria, representando un costo menor para la
empresa. Debe considerarse que las emisiones de bonos tienen otro costo implcito, y
es el costo de llevar a cabo el proceso de emisin.
Las emisiones de bonos presentan ventajas y desventajas con respecto al
financiamiento bancario. La principal ventaja es que pueden disminuir sus costos de
financiamiento, aunque en el caso de empresas pequeas esta ventaja puede anularse
porque slo realizaran emisiones pequeas que no justificaran los costos relacionados
con la emisin. Entre las desventajas, Weston y Brigham (1994) sealan que las
obligaciones presentan tres desventajas principales con respecto a los prstamos
bancarios: la velocidad, flexibilidad y bajos costos de emisin; estos autores afirman
que en el caso de los prstamos bancarios se negocia directamente entre el prestamista
y el prestatario y los requerimientos de documentacin formal se ven minimizados.
21
Mary A. Vera Colina
"Las clusulas ms importantes de un prstamo a plazo pueden establecerse con mucho

ms rapidez que las que seran aplicables a una emisin pblica..." ya que no es
necesario que el prstamo siga el proceso de tramitacin y registro ante un organismo
contralor como la Comisin de Valores. "Una ventaja adicional de los prstamos a
plazo es la que se relaciona con la flexibilidad futura. Si una emisin de bonos es
mantenida por muchos y muy distintos tenedores de bonos, es virtualmente imposible
obtener permiso para alterar los trminos del contrato , aun cuando las nuevas
condiciones econmicas puedan hacer deseable la adopcin de tal cambio. En el caso
de un prstamo a plazo, generalmente el prestatario puede reunirse con el prestamista y
establecer modificaciones mutuamente convenientes en el contrato" (Weston y
Brigham, 1994). Por ltimo, los costos de emisin de un prstamo bancario son mucho
ms bajos, al estar sujetos a menos trmites en comparacin con una emisin pblica
de obligaciones.
Existen diferentes modalidades de bonos, dependiendo de las condiciones que se fijen
en el contrato de emisin: tasas de inters fijas o variables (flotantes), nominales o al
portador, con o sin garantas, con diferentes vencimientos. Adems de estas
modalidades, hay dos categoras de bonos que se han popularizado en los ltimos aos:
los bonos convertibles, y los bonos con certificados de acciones.
Los bonos convertibles ofrecen un rendimiento inferior, pero le otorgan a su dueo la
opcin de intercambiar el monto que representan sus bonos por acciones de la empresa,
a un precio fijo, al vencimiento del plazo estipulado en los bonos. Los inversionistas
pueden aceptar un rendimiento ms bajo, a cambio de la oportunidad de obtener
ganancias de capital en caso de que el precio de las acciones en el mercado sea superior
al establecido en el contrato de conversin.
Los bonos emitidos con certificados de acciones (warrants) se asemejan a la modalidad
anterior, solo que en este caso el bono no es convertible, sino que el inversionista tiene
la opcin de comprar un determinado nmero de acciones a un precio fijo. Igual que en
el caso anterior, este privilegio es compensado por un rendimiento ms bajo en el bono,
si se le compara con los ttulos que no ofrecen este tipo de oportunidades.
Otras fuentes de financiamiento: entre otras modalidades de financiamiento puede

incluirse el arrendamiento operativo. Ya se explic como el arrendamiento financiero se
considera como una fuente de financiamiento aportada por instituciones financieras,
asemejndola a un prstamo bancario. Pero en el caso de los contratos de arrendamiento
operativo a mediano y largo plazo, an cuando no aparecen reflejados en los balances
de la empresa ni como activos, ni como pasivos, pueden ser considerados como fuentes
alternativas de financiamiento, por la siguiente razn: si la empresa no arrienda esos
activos, debe comprarlos y financiarlos para cumplir sus operaciones de negocio.
En el arrendamiento operativo el arrendador mantiene la propiedad del activo, y la
empresa arrendataria simplemente lo utiliza y realiza el pago de los alquileres
correspondientes; no se registra la utilizacin de estos bienes como activos propios, ni
el compromiso con el arrendador como una deuda. Sin embargo, cuando los contratos
22
Mary A. Vera Colina
por arrendamiento operativo a mediano y largo plazo representan un monto

significativo en comparacin con los activos propios, se recomienda ajustar los estados
financieros para reflejar la existencia de este compromiso. Segn Copeland y otros
(2000) "el arrendamiento operativo puede ser tratado tambin como otras formas de
deuda. El valor de mercado de un arrendamiento operativo es el valor presente de los
pagos por arrendamiento requeridos en el futuro (excluyendo la porcin del pago que
corresponde a mantenimiento) descontados a una tasa que refleje el riesgo asumido por
el arrendador". Es decir, para un mejor tratamiento de este financiamiento debe
considerarse como un costo financiero y no como un costo operativo, por lo que deben
hacerse los ajustes correspondientes tanto en el estado de resultados como en el balance
general.
Estos ajustes recomendados solo tienen sentido cuando los montos de arrendamiento
operativo son significativos; si no lo son, pueden dejarse como costos operativos y no
considerarlos como fuentes de financiamiento.
En cuanto al costo asociado a estos recursos, como se mencion anteriormente, puede
asignarse una tasa de costo que se relacione con el riesgo asumido por el arrendador,
que puede ser una tasa similar a la que corresponde a otros tipos de deuda (Damodaran,
1999b: 25).
Se han mencionado algunas de las alternativas de financiamiento que pueden estar
presentes en la estructura de capital de la empresa. La decisin de qu tipo fondos deben
utilizarse debe ser tomada cuidadosamente porque afectan el valor. Estas decisiones deben
tomar en cuenta el costo que cada alternativa representa y los efectos que tienen sobre el
rendimiento (y sobre el valor) de la firma. El producto de la decisin tomada se refleja no
slo en los resultados de la empresa, sino en su estructura de capital.
Como complemento, se sugiere la lectura del siguiente documento, donde se realiza
una revisin crtica a las fuentes de financiamiento tradicionales, desde la ptica de las
pequeas y medianas empresas.
LECTURA:
9). Artculo: Perspectiva actual de las fuentes de financiacin en la empresa. Alfonso
Galindo Lucas. Universidad de Cdiz. Disponible en http://www.eumed.net/cursecon/
colaboraciones/AGLPerspectivactual.PDF. [electrnico]
Para continuar con el anlisis de las decisiones de financiamiento, se estudiarn a

continuacin los aspectos relacionados con la estructura de capital, y sus implicaciones en
el rendimiento y valor de las operaciones de la empresa.
1.2. Estructura de capital.
23
Mary A. Vera Colina
La forma como estn distribuidas las diferentes fuentes de financiamiento de la

empresa se denomina estructura de capital. Dado que estas proporciones inciden
significativamente sobre los flujos de efectivo generados por las operaciones de la empresa,
y sobre la rentabilidad de sus accionistas, el gerente financiero debe determinar cul es la
estructura de capital adecuada, y revisar peridicamente los factores que la afectan para
realizar los ajustes que sean necesarios.
Si se toma el balance general de una empresa, la estructura de capital se visualiza en el
lado derecho del balance, donde aparecen reflejados el pasivo y el patrimonio. Se presenta
un ejemplo hipottico para la Empresa XXX
EMPRESA XXX
BALANCE GENERAL AL 31/12/200X
(en miles de bolvares)
Activos circulantes
Activo fijo
Otros activos
TOTAL ACTIVOS
220
850
30
1100
Pasivos a corto plazo

Hipoteca
Bonos en circulacin
TOTAL PASIVO
Capital Social
Reservas
Utilidades retenidas
TOTAL PATRIMONIO
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO
200
150
220
570
200
50
280
530
1100
El anlisis de la estructura de capital puede considerar la totalidad de las fuentes de

financiamiento (a corto y largo plazo). Para expertos como Damodaran (1999b) la
estructura de capital debe contener todas las deudas que impliquen el pago de intereses, sin
importar el plazo de vencimiento de las mismas. Sin embargo, hay autores que consideran
relevante darle ms importancia a la estructura de los recursos que financian las
operaciones a largo plazo; si se aplica esta premisa de excluir los fondos del corto plazo la
estructura de capital de esta empresa presentara la siguiente composicin:
EMPRESA XXX
ESTRUCTURA DE CAPITAL AL 31/12/200X
VALORES SEGN LIBROS
Fuentes de financiamiento
Hipoteca
Bonos en circulacin
TOTAL PASIVO A LARGO PLAZO
Capital Social
Reservas
Utilidades retenidas
TOTAL PATRIMONIO
TOTAL PASIVO L/P Y PATRIMONIO
Millones de
bolvares
150
220
370
200
50
280
530
900
%
16,67
24,44
41,11
22,22
5,55
31,11
58,89
100,00
24
Mary A. Vera Colina
En este caso se observa que la estructura de capital est conformada por un 41% de
recursos provenientes de deuda, y un 59% por aportes patrimoniales, utilizando los valores
en libros que presentan los saldos de cada una de las cuentas consideradas.
ACTIVIDAD INDIVIDUAL.
Cul sera la composicin de esta estructura si se incluyen en ella los recursos disponibles
en el corto plazo?
Ahora, suponga que los ttulos de esta empresa (bonos y acciones) cotizan en el
mercado de capitales, y que los valores de mercado de stos son superiores a sus valores en
libros (debido a que el mercado le otorga mayor valor a la empresa por sus expectativas de
rendimiento futuro). La composicin de su estructura de capital quedara representada de la
siguiente forma:
EMPRESA XXX
ESTRUCTURA DE CAPITAL AL 31/12/200X
VALORES DE MERCADO
Fuentes de financiamiento
Hipoteca
Bonos en circulacin
TOTAL PASIVO A LARGO PLAZO
Valor de mercado de las acciones
TOTAL PASIVO L/P Y PATRIMONIO
Millones de
bolvares
150
250
400
700
1100
%
13,63
22,73
36,36
63,64
100,00
En este ejemplo hipottico, se visualiza como difiere la composicin de la estructura de

capital cuando se utilizan valores en libros y valores de mercados. Ambos tipos de anlisis
son aceptados, aunque diferentes expertos prefieren el uso de estructuras basadas en valores
de mercado, ya que consideran que los valores en libros pueden ocasionar decisiones
erradas cuando corresponden a cifras muy antiguas (Koller y otros, 2005; Damodaran,
1999b). Sin embargo, la decisin de utilizar uno u otro tipo de cifras depender del gerente,
quin conoce que tan ciertos pueden ser los nmeros que se reflejan en sus balances.
Otro aspecto importante a considerar en la estructura de capital es que al gerente le
interesa ms fijar las proporciones que en el futuro debe presentar la estructura de la
empresa, que basar sus decisiones en las proporciones que ha presentado esa estructura en
el pasado. La funcin del gerente es establecer las caractersticas de la estructura para sus
decisiones futuras (la denominada estructura de capital objetivo), por lo que no debe
limitarse a observar y evaluar las proporciones de deuda y patrimonio que la empresa ha
utilizado en el pasado. Esta estructura de capital objetivo es la que se utilizar
posteriormente para estimar el costo de capital de los recursos invertidos en las operaciones
de la empresa.
25
Mary A. Vera Colina
Los factores que influyen en el establecimiento de la estructura de capital objetivo se

relacionan con: el riesgo del negocio, los costos de cada fuente de financiamiento, los
beneficios fiscales que traera la contratacin de deuda, la facilidad para obtener recursos
(solidez) y la actitud de la gerencia ante el riesgo adicional (conservadora o agresiva).
LECTURAS:
El riesgo del negocio, independientemente de cul sea el origen de las fuentes de

financiamiento, se relaciona con el grado de variabilidad que pueden experimentar los
resultados del mismo al final de un perodo. Si un negocio posee resultados que varan
poco, y tienden a mantenerse constantes en varios perodos, es ms fcil tomar decisiones
de estructura de capital, ya que la gerencia puede arriesgarse a contratar deuda con una
mayor confianza de que podr hacer frente a los pagos de intereses sin afectar la solvencia
y liquidez de la empresa. En el caso contrario, para negocios con altos niveles de
variabilidad en los resultados, es ms difcil prever si se podran asumir pasivos financieros
sin poner en peligro la solvencia y liquidez de la empresa en el corto y largo plazo;
negocios con altos niveles de riesgo generalmente son financiados con aportes de
accionistas que asumen la posibilidad de perder su inversin a cambio de una expectativa
de rendimiento muy superior al promedio del mercado (son los llamados capitales de
riesgo, o venture capital). Entre ambos extremos existe una amplia gama de posibilidades
en cuanto al nivel de riesgo que caracterice al negocio, y ste es un factor importante a
considerar al momento de definir la estructura de capital deseada.
El endeudamiento le aade un riesgo adicional a la empresa: el riesgo financiero. Una
mayor cantidad de deudas aumenta el grado de variabilidad del flujo de utilidades y de
efectivo; al riesgo comercial del negocio, que recae sobre sus accionistas, se le suma el
riesgo financiero. Pero al mismo tiempo conduce a una tasa ms alta de rendimiento
esperado; el mayor riesgo disminuye el valor de la accin, pero el mayor rendimiento le
agrega valor, por lo tanto la estructura de capital ptima ser aquella que produce un
equilibrio entre riesgo y rendimiento para que se maximice el valor de la empresa,
representado en los mercados de capitales por el precio de la accin1.
En cuanto a los costos de cada fuente de financiamiento, ya se estudi en la seccin
anterior como la deuda suele tener un costo menor a los aportes de los accionistas; pero no
hay que olvidar que la incorporacin de deuda, si bien puede arrojar mayores rendimientos,
tambin le agrega mayor nivel de riesgo a las operaciones de la empresa. Adems, los
intereses que se generan con el pago de la deuda son deducibles de los impuestos, y por
1
Son diversas las investigaciones que se han desarrollado sobre la incidencia de la estructura de capital sobre
el valor de la empresa y su rentabilidad, desde los estudios de Modigliani y Miller (1958) hasta el presente.
Algunas referencias tericas se resumen en Aybar y col. (2003) y Jensen y Smith (1984).
26
Mary A. Vera Colina
esto, el flujo de efectivo de la empresa se ve favorecido por el ahorro de impuestos. Ms

adelante se estudiar un ejemplo para explicar como funciona este ahorro fiscal.
Otro elemento importante al momento de establecer una estructura de capital es el
hecho que a medida que la empresa adopta mayores niveles de endeudamiento pierde
flexibilidad para conseguir montos adicionales de deuda. Una empresa altamente
endeudada puede estar arrojando beneficios extraordinarios a sus accionistas (sujetos a un
alto nivel de riesgo), pero en caso de necesitar endeudamiento adicional le puede resultar
difcil conseguirlo, y de hacerlo, sera a un costo elevado que compense el riesgo a asumir
por los nuevos acreedores.
Finalmente, un factor determinante en la fijacin de la estructura de capital es la actitud
de la gerencia ante situaciones de riesgo. Una gerencia conservadora optar por tener una
mayor proporcin de recursos patrimoniales en su estructura, mientras que una gerencia
que tome posiciones de riesgo en forma ms agresiva podra estar recomendando una
mayor proporcin de deuda, para aprovechar al mximo el ahorro fiscal del pago de
intereses.
Volviendo al caso de la empresa XXX, se presenta el estado de resultados resumido
para el ao 200X:
EMPRESA XXX
ESTADO DE RESULTADOS DEL 01/01/200X AL 31/12/200X
Ventas netas
(-) Costo de ventas
(=) Utilidad Bruta
(-) Gastos de administracin y ventas
(=) Utilidad en operaciones
(-) Intereses
(=) Utilidad antes de impuestos.
(-) Impuesto de renta
(=) Utilidad neta
700,0
300,0
400,0
150,0
250,0
85,9
164,1
52,5
111,6
Para este caso, la hipoteca paga una tasa de inters del 25% anual, mientras los bonos
ofrecen un rendimiento del 22%. La tasa de impuesto corporativo de la empresa equivale a
un 32%. La empresa XXX tiene una utilidad en operaciones (antes de intereses e
impuestos) equivalente a 250 mil bolvares, y una utilidad neta final de 111,6 mil bolvares;
estos son los resultados que se obtienen con la estructura de capital actual.
Para analizar lo que sucede con una estructura diferente, suponga que la empresa no
utiliza endeudamiento y todos sus activos son financiados con recursos provenientes del
patrimonio (pasivo a largo plazo= 0 bolvares, patrimonio = 900 mil bolvares). El estado
de resultados reflejara lo siguiente:
EMPRESA XXX
ESTADO DE RESULTADOS DEL 01/01/200X AL 31/12/200X
27
Mary A. Vera Colina
Ventas netas
(-) Costo de ventas
(=) Utilidad Bruta
(-) Gastos de administracin y ventas
(=) Utilidad en operaciones
(-) Impuesto de renta
(=) Utilidad neta
700,0
300,0
400,0
150,0
250,0
80,0
170,0
Al comparar ambos estados de resultados se observa que:
La utilidad en operaciones es la misma, sin importar la estructura de capital que se

utilice. Si se evala el Rendimiento sobre la Inversin (ROI), se obtiene
exactamente el mismo resultado; el negocio como tal sigue generando el mismo
rendimiento, no lo afecta el tipo de financiamiento que recibe:
ROI = Utilidad en operaciones / Total activos
ROI con deuda = 250 / 900 = 27,78%
ROI sin deuda = 250 / 900 = 27,78%
La utilidad neta representa la porcin del rendimiento del negocio que le pertenece
a lo accionistas. Si se evala el Rendimiento sobre el Patrimonio (ROE), se observa
que este rendimiento es mayor cuando se incorpora deuda a la estructura de capital:
ROE = Utilidad neta / Total Patrimonio
ROE con deuda = 111,6 / 530 = 21,06 %
ROE sin deuda = 170 / 900 = 18,89%
El cambio del ROE como consecuencia de modificaciones en la estructura de
capital es lo que se conoce como apalancamiento financiero.
El monto pagado por concepto de impuestos de renta es menor cuando se incorpora

deuda, considerando el mismo monto de utilidad en operaciones, ya que la empresa
tiene otro costo deducible, el costo de los intereses. Al ser aceptados como costos
deducibles, el fisco asume una parte del costo de los intereses, beneficiando de esta
forma el rendimiento de los accionistas. La parte que del costo de los intereses
asumida por el fisco equivale exactamente a la tasa de impuesto que paga la
empresa, en este caso el 32% del costo de los intereses (esto se conoce como ahorro
o escudo impositivo, en ingls tax shield)
Impuestos de renta sin deuda = 80,0
Costo de intereses
= 85,9
Impuestos de renta con deuda = 52,5
Tasa de impuesto
= 32 %
Ahorro de impuestos
Ahorro de impuestos = 85,9 * 0,32 = 27,5
= 27,5
28
Mary A. Vera Colina
ACTIVIDAD INDIVIDUAL:
Qu otros comentarios puede hacer al comparar ambos casos?
Si la empresa no asume totalmente el costo de los intereses, cul sera el verdadero
costo asociado a cada tipo de pasivo (hipoteca 25%, bonos 22%)? Trate de darle
respuesta a esta interrogante, sabiendo que un 32% de esos costos los asume el fisco.
1.3. Apalancamiento financiero y rentabilidad.
El apalancamiento financiero mide el grado en el que se utiliza deuda dentro de la
estructura de capital de la empresa. Recibe ese nombre por el efecto que tiene la proporcin
de deuda sobre las utilidades finales de la empresa, ya que la deuda acta como una palanca
que eleva las utilidades ms rpidamente, pero solo hasta cierto nivel. Esta palanca
funciona en ambos sentidos, ya que as como puede potenciar el aumento de la utilidad
neta, tambin puede potenciar su disminucin ms acentuada, y de all los niveles de riesgo
asociados a la deuda.
El ndice de apalancamiento financiero puede calcularse de la siguiente manera:
Apalancamiento Financiero (AF) = 1 +
Deuda .
Patrimonio
Indica el grado en el que la rentabilidad de los accionistas o rentabilidad sobre el

patrimonio (ROE) supera la rentabilidad neta sobre los activos (ROA), por efecto de los
niveles de deuda que posee la empresa, es decir:
ROE = ROA * AF
ROA = Utilidad neta / Total activos
En el caso de la empresa XXX puede confirmarse esta igualdad. Cuando la empresa no
utiliza deuda no existe apalancamiento, AF = 1, por lo que ROE = ROA.
AF
0 . = 1
900
ROA = 170 / 900 = 18,89 %
=1+
ROE = 18,89% * 1 = 18,89 %

En el caso en que la empresa utiliza los pasivos de la hipoteca y los bonos, el resultado
sera:
AF
= 1 + 370 = 1,6981
530
ROA = 111,6 / 900 = 12,40 %
ROE = 12,40% * 1,6981 = 21,06 %
Compare los ROE calculados en esta seccin con los de la seccin anterior.
Simplemente representan el resultado de incorporar mayor proporcin de deuda en la
estructura de capital.
29
Mary A. Vera Colina
Claro est, este grado de apalancamiento funciona en ambos sentidos; as como

apalanca la utilidad, tambin puede apalancar las prdidas. Suponga que la empresa XXX
obtiene como resultado un rendimiento negativo sobre sus activos del -15 % (ROA = 15%). Si se mantiene el nivel de apalancamiento de 1,6981, el ROE quedara:
ROE = -15% * 1,6981 = - 25,47 %.
En este caso, los accionistas perderan ms de la cuarta parte de su patrimonio, como
consecuencia de una prdida del 15% de sus activos y de la composicin de su estructura de
capital.
Una vez ms se confirma la premisa de que el endeudamiento puede generar mayores
niveles de rendimiento, pero estos estn acompaados de un riesgo superior.
1.4. Estimacin del costo promedio ponderado de capital.
En las secciones anteriores se ha hecho referencia, de manera general, a los costos
asociados a cada tipo de fuente de financiamiento. El conocimiento y estimacin de cada
costo representa una informacin de gran importancia para el gerente, pero es ms
importante an tener una estimacin aproximada del costo promedio de todos los recursos
invertidos en la empresa, combinando los costos individuales de cada fuente de
financiamiento.
Uno de los mtodos ms utilizados para estimar este costo promedio es el denominado
"Costo Promedio Ponderado de Capital" (CPPC, o WACC por sus siglas en ingls). Como
su nombre lo indica, es un costo promedio de los recursos, promedio que se calcula
ponderando la participacin de cada fuente de financiamiento en la estructura de capital de
la empresa.
CPPC = (P1 x RE1) + (P2 x RE2) + (P3 X RE3) + ... + (Pn X REn)
Donde:
Pi : participacin porcentual de la fuente de financiamiento i (pasivo o patrimonio) en el
total de las fuentes de financiamiento (estructura de capital). i = 1 ... n
REi : rendimiento esperado o costo asociado a la fuente de financiamiento i (pasivo o
patrimonio) i = 1 ... n
Tanto las participaciones porcentuales (estructura de capital), como los costos o
rendimiento esperados de cada fuente de financiamiento, son cifras que se estiman a futuro;
no corresponden a las cifras que ha presentado la empresa en perodos pasados.
Se utilizar un ejemplo para visualizar el clculo del costo de capital para la empresa
XXX, segn la estructura planificada para el perodo 200X-20YY.
30

ESTRUCTURA DE CAPITAL
PLANIFICADA
FUENTE
MONTO (miles)
Prstamos a corto plazo
80
Hipoteca
130
Bonos
300
Prstamos largo plazo
120
Acciones comunes
300
Acciones privilegiadas
120
Reservas para investigacin
80
Retencin de utilidades
300
TOTAL
1430
Mary A. Vera Colina

COSTO O
RENDIMIENTO
ESPERADO (%)
27
25
21
23,5
32
28
-31
--
El primer elemento requerido para el clculo del CPPC es la ponderacin de cada

fuente de financiamiento en la estructura de capital, para lo cual debe revisarse que todas
las fuentes consideradas cumplan con las condiciones necesarias para formar parte de la
estructura de capital que financia las operaciones del negocio a largo plazo. En este
momento el gerente debe decidir si es necesario incluir o no las fuentes de financiamiento
del corto plazo.
Luego de determinar los rubros que se incluirn en la estructura, y la ponderacin de
cada uno de ellos, se procede a ajustar los diferentes costos asociados a cada fuente para
que refleje su verdadero efecto sobre el costo total de los recursos empleados por la
empresa. Este ajuste aplica fundamentalmente a los casos en que los recursos provienen de
la deuda, y estn amparados por el beneficio del ahorro de impuestos; este ahorro reduce el
costo original de la deuda, y el costo efectivo de la misma puede expresarse como:
Costo efectivo de deuda = Costo de deuda * (1 - tasa de impuesto)
Finalmente, se procede a multiplicar cada ponderacin con su costo correspondiente.
La suma de todos los mltiplos dar como resultado el costo promedio de todos los
recursos, el CPPC.
Aplicando lo anterior al caso de la empresa XXX, se revisa las diferentes fuentes de
financiamiento, de las cuales se decide excluir de la estructura los prstamos a corto plazo,
por ser de naturaleza coyuntural y financiar operaciones inmediatas del negocio. Otro rubro
que debe analizarse es el de las reservas para investigacin, ya que stas constituyen una
cantidad de dinero que ha sido reservado para un fin especfico y pueden no estar
disponibles para financiar otras actividades. Suponga que esas reservas (integrantes del
patrimonio) se encuentran apartadas en alguna cuenta de fideicomiso o fondo especial, y no
pueden ser utilizadas por la gerencia, en cuyo caso se trata de recursos que son propiedad
de la empresa pero que no estn participando en el financiamiento de sus operaciones; si
esta es la situacin, tales reservas no deberan considerarse como parte de la estructura de
capital. Ahora bien, si se trata de fondos que la gerencia utiliza sin mayores restricciones,
deberan considerarse como parte de la estructura, y asignrseles un costo para el clculo
del CPPC.
31
Mary A. Vera Colina
Para el caso de la empresa XXX, se supondr que son reservas que se mantienen en un
fondo especial, por lo que se excluirn de la estructura.
Luego de estos ajustes, la estructura de capital y las ponderaciones de cada fuente de
financiamiento quedaran de la siguiente manera:
ESTRUCTURA DE CAPITAL PLANIFICADA

FUENTE
MONTO (miles)
PONDERACIN (%)
Hipoteca
130
10,2
Bonos
300
23,6
120
9,5
TOTAL PASIVO
550
43,3
Acciones comunes
300
23,6
120
9,5
300
23,6
TOTAL PATRIMONIO
720
56,7
TOTAL
1270
100,0
Seguidamente, se realizan los ajustes respectivos a los costos de cada fuente. Se

mantiene la tasa de impuesto en 32%
FUENTE
COSTO (%)
AJUSTE
25
21
23,5
32
28
31
0,25 * (1 - 0,32)
0,21 * (1 - 0,32)
0,235 * (1 - 0,32)
----
Hipoteca
Bonos
Acciones comunes
COSTO AJUSTADO
(%)
17
14,28
15,98
32
28
31
Por ltimo, se calcula el CPPC

FUENTE
Hipoteca
Bonos
Acciones comunes
CPPC
COSTO
AJUSTADO
17
14,28
15,98
32
28
31
PONDERACIN
10,2
23,6
9,5
23,6
9,5
23,6
COSTO
PONDERADO
1,734
3,370
1,518
7,552
2,660
7,316
24,150
El costo promedio de los recursos que financian las operaciones de la empresa XXX es
de 24,15% anual.
32
Mary A. Vera Colina
ACTIVIDAD INDIVIDUAL:
Suponga que se decide incluir en la estructura de capital los prstamos a corto plazo, y que
los recursos que conforman las reservas para investigacin si pueden ser utilizados por la
gerencia para financiar inversiones:
Qu costo le asignara usted a estas reservas como fuente de financiamiento? Por
qu?
Utilizando el costo asignado por usted para las reservas Cul sera el nuevo CPPC de
la empresa, incluyendo reservas y prstamos a corto plazo?
Lo anterior es un simple clculo matemtico que no ofrece mayores complicaciones. Lo
complejo en la estimacin del CPPC es determinar los valores de mercado de sus
componentes: las ponderaciones de la estructura de capital objetivo, y los costos asociados
a cada fuente de financiamiento. En el caso hipottico de la empresa XXX estos valores se
asumieron como conocidos, pero en la prctica es tarea del gerente financiera llevar a cabo
estimaciones de estos valores, basndose en la informacin disponible en los mercados
financieros. Estos aspectos sern estudiados ms adelante.
2. Tcnicas para la estimacin del costo de capital.
Ya se ha estudiado la importancia de esta variable para la estrategia financiera de la
empresa, y algunas consideraciones bsicas. Para conocer el costo promedio de los recursos
financieros utilizados en las operaciones de la empresa, es necesario estimar el costo de
oportunidad de cada una de las fuentes de financiamiento disponibles, equiparable con el
nivel de riesgo asumido por cada tipo de inversionista. Una vez conocido este costo para
cada alternativa de financiamiento, puede ponderarse para obtener el promedio de costo en
el negocio. Se anexa el material bibliogrfico correspondiente para desarrollar ampliamente
el tema.
LECTURA:
companies" 4th edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley & Sons.
Captulo 10 (pgs. 291 - 330).
ASPECTOS DESTACADOS EN ESTA LECTURA:
Estimacin de ponderaciones de mercado.
Estimacin del costo de las fuentes de financiamiento de pasivo y de patrimonio.
Aplicacin de modelos estadsticos para la estimacin de los costos del patrimonio: el
modelo de valoracin de activos de capital (CAPM), y el modelo de valoracin por
arbitraje (APM).
33
Mary A. Vera Colina
3. Costo de capital en pases/mercados emergentes.

La siguiente lectura contiene consideraciones especiales que hacen referencia a la
estimacin del costo de capital en pases que no poseen un mercado de capitales
desarrollado (mercados emergentes).
LECTURA:
Captulo 22 (pgs. 605 - 636).
Aclaratoria: en este captulo los autores discuten aspectos relacionados con la
valoracin de empresas en mercado emergentes, en los cuales se incluye la estimacin
del costo de capital. Se recomienda concentrarse en este ltimo tem (pgs. 624 - 632),
ya que el resto del captulo se estudiar en la unidad 3 de este curso.
COMPLEMENTO A LA LECTURA DEL CAPITULO 22
"VALUATION IN EMERGING MARKETS"
En la pgina 627 del captulo, figura 19.11, se hace referencia a la estimacin del
coeficiente beta de una empresa particular utilizando como base el coeficiente estimado
para empresas similares en el mercado internacional. Este procedimiento requiere que el
beta se transforme de acuerdo al diferente grado de apalancamiento financiero que puede
tener la empresa con respecto al promedio internacional. Para ello, el coeficiente beta de
las empresas internacionales responde a un nivel de apalancamiento, y debe calcularse el
beta sin apalancamiento de esas empresas, a travs de la frmula:
Donde:
beta (ca) : beta con apalancamiento.
beta (sa) : beta sin apalancamiento.
Tc: tasa marginal de impuesto corporativo.
Con los datos del promedio internacional (beta(ca), razn deuda/patrimonio, tasa de
impuesto) se calcula el beta sin apalancamiento. Luego, utilizando el beta (sa) como dato, e
incorporando la informacin de la empresa a analizar (razn deuda/patrimonio, tasa de
impuesto), se estima el beta (ca) de esa empresa, que ser el indicado para estimar sus
costos de capital.
EJEMPLO: para calcular el coeficiente beta de una empresa venezolana que opera en el
34
Mary A. Vera Colina
sector de bebidas, se conoce el beta de este sector en el mercado internacional de 0,78. En

promedio, las empresas del sector tienen una razn D/P de 0,35 y una tasa de impuesto del
25%. Por su parte, la empresa venezolana tiene una razn D/P de 0,6 y una tasa de
impuesto de 22%.
CALCULO: Primero se estima el beta (sa) para el sector:
Luego, se estima el beta (ca) para la empresa:
El valor de 0,91 del coeficiente beta ser el indicado para la empresa a evaluar.
EJERCICIOS SOBRE COSTO DE CAPITAL:

1. La empresa Minerales SA financia sus operaciones de negocio acudiendo a mercados
financieros internacionales, y presenta los siguientes valores de mercado para los rubros
que conforman su estructura de capital objetivo:
MINERALES SA
(millones de dlares)
Financiamiento bancario corto plazo
Bonos en circulacin
Acciones comunes
50
120
85
130
La tasa de impuesto para la empresa es de 32%.

El financiamiento bancario a corto plazo tiene un costo de 8% anual.
Los bonos en circulacin presentan un valor nominal de 100 millones de dlares,
vencen en 10 aos y pagan intereses del 9% anual.
Se encuentran en circulacin 100.000 acciones privilegiadas, que ofrecen como
dividendo 90 dlares por accin cada ao.
Se ha calculado el coeficiente beta para las acciones comunes de esta empresa con
respecto al rendimiento de los mercados financieros internacionales, en un valor de 1,42
(B=1,42). La tasa libre de riesgo se estima en un 3,8%, y el rendimiento del mercado en un
9,5%.
Con la informacin suministrada, calcule el CPPC para esta empresa (utilice el CAPM
para estimar el costo de oportunidad de las acciones comunes).
35
Mary A. Vera Colina
2. La gerencia de la empresa venezolana Textiles SA desea conocer el CPPC de su

estructura de capital (40% de deuda y 60% de patrimonio), considerando que se
desenvuelve en un mercado de capitales emergente. La tasa de impuesto corporativo para el
negocio es de 32%.
Con la finalidad de calcular el costo de la deuda y de los recursos de patrimonio, se
dispone de la siguiente informacin:
Rendimiento de bonos del gobierno de EEUU: 6,2%
Rendimiento de bonos privados de EEUU con riesgo similar a Textiles SA: 12%
Rendimiento de bonos de deuda del gobierno venezolano (en dlares): 13%
Inflacin esperada en EEUU: 4%
Inflacin esperada en Venezuela: 10%
Prima por riesgo en el mercado internacional: 5%
Prima por riesgo pas: 6%
Coeficiente beta para empresas similares (internacional): 0,95. Se considera una
relacin deuda/patrimonio promedio de 0,25 y una tasa de impuesto de 28%.
4. Utilizacin de opciones.
Las decisiones de financiamiento evaluadas como opciones se estudiarn a travs de la
siguiente bibliografa:
LECTURA:
Captulo 6 (pgs. 183 - 223).
5. Project finance.
Las decisiones de financiamiento relacionadas con asignacin de recursos a proyectos
especficos se estudiarn a travs de la siguiente bibliografa:
LECTURA:
Captulo 7 (pgs. 225 254).
36
Mary A. Vera Colina
6. La poltica de dividendos. Implicaciones

Las decisiones relacionadas con la poltica de dividendos estn altamente relacionadas
con las decisiones de financiamiento, aunque algunos autores consideran conveniente
estudiarla por separado. En esta oportunidad se ha elegido analizarlas como parte de la
poltica de financiamiento de una empresa, ya que el pago (o falta de pago) de los
dividendos influye en el volumen de recursos disponibles para financiar las operaciones del
negocio.
Para simplificar el anlisis de la conveniencia del pago de dividendos, ste se limita a
decidir si beneficia o no a la empresa y a sus accionistas el hecho de que se decida repartir
las utilidades generadas por el negocio (total o parcialmente), o retener ese efectivo para
continuar financiando proyectos de inversin.
Desde el punto de vista de la empresa, el reparto de dividendos en efectivo depender
de si existen proyectos de inversin que generen un rendimiento superior al que podra
recibir el accionista en el mercado. Si para el mismo nivel de riesgo, el mercado ofrece
rendimientos del 20%, y los nuevos proyectos de inversin de la empresa pueden generar
una rentabilidad del 25%, no tiene sentido llevar a cabo un reparto de dividendos que no
maximizara el valor invertido por el accionista; ste podra reinvertir el dinero obtenido
por el reparto de dividendos en otras inversiones que slo le produciran un 20%, mientras
que dentro de la empresa ese dinero tendra un mejor uso. Para Damodaran (1999c) la regla
de decisin se resume en lo siguiente: "si no existen suficientes inversiones que generen el
rendimiento mnimo exigido, entonces debe entregarse el efectivo a sus propietarios... pero
si la empresa no tiene suficiente efectivo para ejecutar proyectos que prometen un
rendimiento positivo, repartir parte de ese efectivo a los accionistas es malo ...Cunto debe
repartirse?: el efectivo excedente luego de cubrir todas las necesidades de efectivo del
negocio...Cmo debe repartirse?: bajo la forma de dividendos, readquisicin de acciones,
entrega de acciones de nuevas empresas, dependiendo de las preferencias de los
accionistas..."
Con este tipo de poltica, la empresa estara reinvirtiendo continuamente sus utilidades
en proyectos rentables, lo que se traducira en un mayor valor del negocio, y en un
incremento en el precio de las acciones. Es decir, el accionista no recibe dividendos en
efectivo, pero se beneficia de un mayor precio en la accin que posee (ganancias de
capital).
Lo anterior corresponde a la visin interna de la empresa. Pero la poltica de dividendos
tambin debe considerar la visin del accionista, cul es su posicin frente al pago de
dividendos o retencin de utilidades.
Damodaran (1999c), partiendo de la proposicin de Modigliani y Miller, seala que si
los dividendos recibidos por los accionistas no estn gravados con el pago de impuestos, y
la empresa no incurre en costos de transaccin (emisin) para emitir nuevas acciones, la
poltica de dividendos es irrelevante y no afecta el valor del negocio. Bajo estos supuestos
37
Mary A. Vera Colina
la empresa podra entregar efectivo pagando dividendos, y recuperar el efectivo que

necesita con la venta de nuevas acciones, sin afectar de alguna manera su valor, ya que
continuara sus planes de inversin. Si se cambian estos supuestos, y la existencia de
impuestos a los dividendos o costos de emisin de nuevas acciones afectan negativamente a
los accionistas, entonces el pago de dividendos disminuir el valor de la empresa. Por el
contrario, si los accionistas prefieren tener el dinero en mano (preferencia por los
dividendos), o el reparto de efectivo acta como una buena seal del desempeo futuro de
la empresa, entonces el pago de dividendos podra tener efectos favorables sobre el valor
del negocio.
La preferencia de los accionistas por los dividendos en efectivo puede depender de
diferentes factores. En el caso de mercados de capitales ms desarrollados se ha descubierto
que los accionistas de mayor edad y con menor riqueza relativa muestran preferencia por el
pago de dividendos; asimismo, las personas que invierten en empresas de menor riesgo
(coeficiente beta bajo) son propensas a preferir los dividendos a las ganancias de capital.
Finalmente, cuando la tasa de impuestos que grava a los dividendos es menor a la tasa que
grava las ganancias de capital, los accionistas prefieren el pago de dividendos (Damodaran,
1999c).
Como regla general, si el reparto de dividendos es gravado por impuestos ms altos que
las ganancias de capital, y la empresa posee proyectos de inversin favorables, el accionista
debera preferir la reinversin de utilidades en lugar del pago de dividendos. Aquellos
accionistas que prefieran efectivo pueden optar por vender sus acciones y ejecutar sus
ganancias de capital (por el mejor precio de la accin), mientras que los que opten por
mantener su inversin dentro de la empresa se beneficiarn en el futuro de la poltica de
inversin de la gerencia, y no tendrn que entregar parte de sus ganancias al fisco.
El argumento que afirma que es mejor recibir dividendos seguros ahora, que esperar
por ganancias de capital inciertas en el futuro, no se corresponde con el comportamiento de
los mercados de valores. Si se estudia el caso de mercados desarrollados, como el
estadounidense, la evidencia ha demostrado que las empresas que anuncian pago de
dividendos suelen sufrir una cada en el precio de sus acciones, ya que el mercado anticipa
la prdida de valor que sufrir ese negocio en el futuro: si la empresa reparte dividendos es
porque su gerencia no puede generar un alto rendimiento, as que se anticipa una
destruccin de valor hacia el futuro. Ahora, si la falta de proyectos de inversin favorables
es una situacin temporal, y no un problema de eficiencia, es preferible readquirir acciones
con el efectivo excedente: se reintegra dinero a aquellos accionistas insatisfechos, y e
pueden revender esas acciones en el futuro, cuando la empresa necesite mayores niveles de
efectivo para nuevas inversiones sin necesidad de incurrir en costos de transaccin para
nuevas emisiones de capital.
Resumiendo lo sealado en los prrafos anteriores, y aadiendo otros factores no
mencionados, los determinantes de la poltica de dividendos seran los siguientes
(Damodaran, 1999c):
38
Mary A. Vera Colina
Oportunidades de inversin: mientras existan mayores oportunidades, menor es el

pago de dividendos.
Gravamen sobre los dividendos: si los impuestos personales sobre los ingresos por
dividendos son superiores a los que gravan las ganancias de capital, no se
recomienda el reparto de dividendos.
Estabilidad en las utilidades: a mayor estabilidad mayor es la proporcin de

dividendos pagados.
Existencia de alternativas de financiamiento: cuando existe variedad de fuentes de

financiamiento, se facilita el reparto de dividendos.
Restricciones de la deuda: si los acreedores o tenedores de bonos restringen la

entrega de recursos, menor es la proporcin de pago de dividendos.
Informacin hecha pblica a los mercados: cuando la empresa tiene ms opciones

de suministrar informacin sobre su negocio al mercado, se hace menos necesario el
pago de dividendos como seal de prosperidad.
Caractersticas de los accionistas: mientras ms viejos y pobres son los accionistas,

mayor es el pago de dividendos.
39
Mary A. Vera Colina
UNIDAD 3. INVERSIONES A LARGO PLAZO.

OBJETIVO TERMINAL: Disear y evaluar estrategias financieras relacionadas con
proyectos de inversin, en el marco de un plan estratgico determinado, utilizando las
tcnicas y herramientas de anlisis adecuadas.
Las decisiones de financiamiento solo constituyen una cara de la moneda cuando se

trata del conjunto de elementos que deben ser analizados por la gerencia financiera de una
empresa. Su contrapartida, las decisiones de inversin, sern estudiadas seguidamente.
Es frecuente observar como los planes estratgicos corporativos y de negocios plantean
objetivos que implican la realizacin de nuevas inversiones. La gerencia financiera debe
tener la habilidad necesaria para evaluar la contribucin de esos proyectos a los objetivos
deseados, y especialmente, su contribucin a la creacin de valor para los propietarios.
LECTURA:
Una de las tcnicas tradicionales para la evaluacin de proyectos es la preparacin del

presupuesto de capital, utilizando metodologas de anlisis como el Valor presente neto
(VPN), que en su forma ms sencilla evala inversiones bajo condiciones de certeza,
situacin que no se corresponde a las caractersticas del mundo real; por ello es necesario
complementar este anlisis con otras tcnicas que incorporen el riesgo y la incertidumbre.
La siguiente seccin explica brevemente el procedimiento de esta tcnica de evaluacin
bajo condiciones hipotticas de certeza, que ser complementada posteriormente con el
anlisis de situaciones de riesgo e incertidumbre.
1. Revisin de conceptos introductorios: el presupuesto de capital.
El anlisis de aceptacin o rechazo de un proyecto de inversin es lo que se conoce con
el nombre de presupuesto de capital. Esta tcnica financiera se basa en la estimacin del
valor presente de una serie de flujos de efectivo proyectados (descuento de flujos de
efectivo) utilizando una tasa de descuento que represente el costo de los recursos que sern
empleados en tal proyecto.
Para el clculo de ese valor presente, se requiere, en primer lugar, proyectar los flujos
de efectivo operacionales que se generarn con la ejecucin de la inversin. El flujo de
efectivo operacional de cada perodo se calcula partiendo de las utilidades generadas por el
proyecto, de tal forma que:
40
Flujos de efectivo (FE) =
Mary A. Vera Colina
Utilidad operacional despus de impuestos

(+) gastos que no generan salida de efectivo
() ingresos que no generan entrada de efectivo
(+/-) salidas/entradas de efectivo no consideradas en la utilidad.
Adems del clculo de los flujos de efectivo operacionales para cada ao, se requiere la
estimacin de un valor terminal del proyecto para el ltimo ao del perodo de evaluacin
considerado. Este valor terminal puede ser :
El valor en libros de los activos en el ltimo ao (valor de rescate no depreciado).
El valor presente de una perpetuidad, suponiendo que el proyecto continuar

operando de manera indefinida. En este caso, el analista puede considerar que los
flujos de efectivo se mantendrn constantes despus del ltimo ao, o que stos
crecern a una tasa conocida despus de ese ao final.
En el caso en el que se considere una perpetuidad constante, el valor presente (en el
ltimo ao del perodo) de la anualidad sera:
Valor terminal (ao t) =
FE t+1
c
Donde c representa la tasa de descuento a utilizar.

Si la perpetuidad crece a una tasa determinada, el valor presente (en el ltimo ao
del perodo) de la anualidad sera:
Valor terminal (ao t) =
FE t+1
c - g
Donde g representa la tasa de crecimiento a utilizar.
El valor de mercado proyectado para la inversin en el ao final.
Ya conocidos los flujos de efectivo operacionales y terminal, el tercer elemento

necesario para el anlisis del presupuesto de capital es la tasa de descuento o costo de
capital de los recursos a invertir. Esta tasa puede estar representada por el CPPC ya
estudiado anteriormente.
Con estos elementos se procede a analizar la inversin, para decidir su aceptacin o
rechazo. Este anlisis puede llevarse a cabo con tcnicas como el Valor Presente Neto
(VPN), el cual debe arrojar un resultado superior a cero para que el proyecto se considere
favorable:
Valor presente neto (VPN) = FE1 (1 + i)1 + FE2 (1 + i)2 + ... + FEn (1 + i)n - Io
Donde:
FEi : Flujo de efectivo del perodo i. i = 1 ... n
41
Mary A. Vera Colina
i: tasa de inters considerada. Puede utilizarse como tasa de inters el CPPC.

Io : desembolso inicial de inversin.
Todo lo anterior sirve como una revisin introductoria a los ya conocidos conceptos del
presupuesto de capital cuando se aplica a condiciones de certeza. Seguidamente se
continuar el estudio de este tipo de decisiones cuando el anlisis corresponde a proyectos
de inversin que se ejecutarn bajo condiciones de riesgo.
EJERCICIO:
Para recordar los criterios de decisin relacionados con la aceptacin o rechazo de proyectos de
inversin se propone el siguiente caso hipottico, para que usted lo analice y emita un juicio,
utilizando las tcnicas de evaluacin que considere necesarias.
CASO: La empresa CUEROS S.A. se dedica a la fabricacin de zapatos. Se le presenta la
oportunidad de diversificar su produccin para fabricar y vender cinturones y billeteras, y para
ejecutar esa estrategia se le presentan 2 alternativas:
ALTERNATIVA 1: Adquirir maquinaria nueva por un valor total de 700 mil bolvares.
ALTERNATIVA 2: Comprar una empresa de la competencia que posee toda la maquinaria
requerida, por un monto de 400 mil bolvares. En este caso, debe efectuar desembolsos de
inversin adicionales para adquirir equipos complementarios, una vez transcurridos 3 y 5 aos
luego de la adquisicin inicial.
La informacin financiera de la empresa se muestra en la tabla.
Informacin adicional: el capital aportado por sus socios representa el 80% del activo de la
empresa, y stos esperan un rendimiento mnimo del 33% anual sobre su inversin. La tasa
corporativa de impuestos para la empresa equivale a un 32% y los pasivos tienen una
remuneracin del 26,5% anual.
Evale ambas alternativas de inversin en un perodo de 6 aos. Para el clculo del valor
terminal, se presume que a partir del sptimo ao los resultados de la empresa se estabilizan y se
mantiene un flujo de efectivo constante equivalente al obtenido en el ao 6, por tiempo
indefinido.
Cul de las alternativas seleccionara usted? Por qu?
Proyeccin financiera para toda la empresa antes de ejecutar el proyecto (miles de bolvares):
AOS
0
1
2
3
4
Utilidad antes de intereses e impuestos
1500
1650
1815
1997
Gasto de depreciacin
125
125
125
125
5
2197
125
6
2416
125
Proyeccin financiera para toda la empresa si se ejecuta la alternativa A (miles de bolvares):

Desembolsos de inversin
700
1620
1860
2140
2460
2830
3260
42

Mary A. Vera Colina

195
195
195
195
195
195
Proyeccin financiera para toda la empresa si se ejecuta la alternativa B (miles de bolvares):

400
200
1620
1860
2140
2460
165
165
165
185
300
2830
185
3260
215
2. Anlisis de sensibilidad y valoracin de riesgo.

Estimar la incidencia del riesgo sobre las decisiones y estrategias financieras es un
elemento indispensable al tomar decisiones de inversin; por esta razn se introduce en esta
seccin la consideracin del riesgo en las tcnicas de anlisis.
En la prctica, los proyectos de inversin no se ejecutan considerando situaciones de
certeza absoluta; lo comn es conseguir que las proyecciones realizadas sobre los
resultados de un proyecto no son totalmente confiables, y es recomendable analizar lo que
pasara si cambian los supuestos bajo los cuales se han proyectado los resultados. Este tipo
de anlisis se denomina sensibilidad del proyecto, e incorpora la proyeccin de distintos
escenarios posibles, con distintas probabilidades de ocurrencia.
Al incorporar la posibilidad de que los resultados esperados varen segn los escenarios
planificados, se est considerando el anlisis del nivel de riesgo del proyecto. Por lo tanto,
ahora no solo es importante que el proyecto sea rentable (VPN > 0), sino que su nivel de
riesgo (o variabilidad en sus resultados) no sobrepase el nivel aceptado por la empresa.
El anlisis de rentabilidad y riesgo del proyecto, a travs de la proyeccin de
escenarios, puede realizarse utilizando diferentes tcnicas. En esta oportunidad se
estudiarn las del VPN esperado, la desviacin estndar, y el coeficiente de variacin, todas
ellas integradas para llegar a una conclusin final sobre la aceptacin o rechazo de la
inversin.
Valor presente neto esperado (VPNe) = (VPN1 x P1) + (VPN2 x P2) + ... + (VPNn x Pn)
Donde:
i = 1 ... n.
VPNi : VPN para el escenario i
Pi : probabilidad de ocurrencia del escenario i (si es conocida).
Si la probabilidad no se conoce se calcula el VPNe por promedio aritmtico.
Desviacin estndar () =
P1 (VPN1 - VPNe)2 + P2 (VPN2 - VPNe)2 + ... + Pn (VPNn - VPNe)2
Si la probabilidad de ocurrencia es desconocida:

Desviacin estndar () =
(VPN1 - VPNe)2 + (VPN2 - VPNe)2 + ... + (VPNn - VPNe)2

n - 1
43
Coeficiente de variacin =
Mary A. Vera Colina
.
VPNe
El VPN esperado combina los VPN de cada escenario para llegar a un promedio
ponderado. Este indicador mide la rentabilidad del proyecto.
La desviacin estndar determina el nivel de variabilidad de esa rentabilidad esperada;
mientras menor es la desviacin, menos riesgo involucra el proyecto.
El coeficiente de variacin combina las 2 medidas anteriores para que puedan
compararse diferentes proyectos; mide que tanta variabilidad presenta cada unidad de VPN
estimada.
EJERCICIO SOBRE DECISIONES DE INVERSIN
VISION BANK es una institucin financiera que est considerando ofrecer a sus clientes el
acceso a sus servicios a travs de la conexin en redes. Se ha determinado que con este
proyecto se lograra aumentar las captaciones de clientes a partir del segundo ao y se
reduciran algunos costos de operacin, lo cual se traducira en una variacin en sus
utilidades en operaciones de la manera siguiente:
(MILLONES DE BOLVARES)
VARIACIONES EN:
AO 1
UTILIDAD EN
-57
OPERACIONES
8
DEPRECIACIN
CAPITAL DE
8
TRABAJO
AO 2
AO 3
AO 4
AO 5
36
8
59
8
88
10
90
10
10
Para llevar a cabo el proyecto se ha estimado una inversin inicial de 28 mil bolvares, y
adems, al final del tercer ao, tendra que realizarse un desembolso adicional de inversin
por 15 mil. Para financiar este proyecto, se respetar la estructura de capital de la empresa,
segn la cual los accionistas aportan el 65 % de los recursos, exigiendo un retorno mnimo
del 30 %. El financiamiento de terceros tiene un costo de 22% anual (pagos anuales), el
primer crdito vence en 5 aos y el segundo vence en 2 aos, y la tasa de impuesto para
esta empresa es de un 28 %.
a) Evale este proyecto desde el punto de vista financiero para un perodo de 4 aos,
considerando que a partir del quinto ao, los flujos que genera la inversin se
mantendrn constantes.
b) Evale este proyecto desde el punto de vista financiero, considerando que el valor de
recuperacin de los equipos adquiridos alcanza un monto de 10 mil bolvares en el ao
4, y el nivel de capital de trabajo recuperado es de 5 mil bolvares.
44
Mary A. Vera Colina
c) Suponga que a la situacin anterior se le asigna una probabilidad de ocurrencia del

60%, y que se disea un nuevo escenario alternativo para la variacin en la utilidad en
operaciones:
VARIACIONES EN:
AO 1
UTILIDAD EN
-74
OPERACIONES
AO 2
AO 3
0
28
AO 4
AO 5
58
79
Evale nuevamente el proyecto considerando los 2 escenarios planificados.

3. Decisiones de inversin como opciones (opciones reales).
Algunos proyectos de inversin pueden ser diferidos en el tiempo, por lo que ofrecen
cierta flexibilidad al momento de decidir sobre su aceptacin o rechazo. Una metodologa
que permite evaluar la conveniencia y rentabilidad de este tipo de situaciones es la de
opciones reales, explicada en el siguiente texto:
LECTURA:
Captulo 5 (pgs. 141 - 182).
EJERCICIO
La gerencia de Telares SA est evaluando la posibilidad de adquirir una empresa
competidora por $40 millones. Los flujos de efectivo proyectados para esa inversin son los
siguientes:
DATOS DE LA COMPRA Y PROYECCIONES

Utilidad en operaciones d/ impuestos
Variacin en capital de trabajo
Valor terminal
FNE
-40,0
-40,0
-14,0
-10,1
5,0
-10,0
AOS
2
10,0
7,2
5,0
-6,0
-15,1
6,2
3
24,0
17,3
5,0
-10,0
-15,0
-2,7
4
45,0
32,4
6,0
5,0
45,0
88,4
La estructura de capital de Telares SA se conforma en su totalidad de recursos propios

(patrimonio) y est sujeta a una tasa impositiva de 28%. En los mercados financieros la tasa
libre de riesgo es de 10%, el rendimiento promedio esperado para el mercado es de 18%, y
el beta sin apalancamiento para empresas similares es de 0,9.
1) Evale la conveniencia de la compra, utilizando la metodologa del VPN.
45
Mary A. Vera Colina
2) Suponga que la decisin de la gerencia puede diferirse, y que en la fecha actual se puede
firmar un contrato para comprar la empresa en 2 aos por un costo de 40 millones; ese
contrato tiene un costo de 3 millones. Se ha estimado que la variabilidad de los flujos de
efectivo del proyecto muestra una varianza de 0,5 millones. Evale la conveniencia de
diferir la compra, firmando el contrato por 3 millones.
4. Valoracin de empresas.
As como se evalan inversiones para determinar su viabilidad desde el punto de vista
financiero, las empresas como un todo tambin pueden ser objeto de evaluacin, de
valoracin. La valoracin de empresas no es ms que la estimacin del valor de la empresa
en un momento determinado, informacin que resulta relevante para la toma de decisiones
con respecto a la empresa evaluada (comprarla, venderla, ejecutar una fusin, etc); la
estrategia corporativa puede considerar la iniciativa de adquirir otras compaas
(proveedores, competidores, fusiones, entre otros casos), por lo que la gerencia financiera
debe evaluar las pautas que permitan que una decisin de este tipo resulte favorable y
contribuya con el logro de los objetivos planteados.
Existen diferentes tcnicas que permiten estimar el valor de las empresas consideradas;
para estudiarlas se anexan los siguientes materiales.
LECTURAS:
Captulo 22 (pgs. 605 - 636).
18). VLEZ PAREJA, IGNACIO (1998) "Decisiones de Inversin: una aproximacin al
anlisis de alternativas" Bogot: CEJA (versin electrnica en pdf
http://www.javeriana.edu.co/decisiones/). Captulo 9 (pgs. 355 - 364).
EJERCICIO
La gerencia de la empresa AAA estudia la alternativa de ejecutar un proyecto de
ampliacin de operaciones, que requiere de una inversin inicial de 100 mil bolvares.
Antes de ejecutar el proyecto, sus proyecciones financieras para los prximos 6 son las
siguientes (a partir del sexto ao los flujos de efectivo crecern a una tasa constante del 4%
anual).
AAA. PROYECCIN FINANCIERA
UTILIDAD EN
OPERACIONES:
ESCENARIO 1 (35 % de
probabilidad de
ocurrencia)
AO 1
AO 2
AO 3
AO 4
AO 5
AO 6
125
164
186
200
215
228
46

probabilidad de
ocurrencia)
DEPRECIACIN
Mary A. Vera Colina
180
215
250
295
318
342
54
54
54
54
54
54
En caso de ejecutar el proyecto, se han proyectado los siguientes resultados para toda la
empresa:
UTILIDAD EN
OPERACIONES:
probabilidad de
ocurrencia)
probabilidad de
ocurrencia)
DEPRECIACIN
AO 1
AO 2
AO 3
AO 4
AO 5
AO 6
128
154
183
210
221
232
224
245
290
320
356
385
65
65
65
65
65
65
El costo de capital de los recursos que conforman la estructura de capital de la empresa es

de un 28%, y la tasa de impuesto corporativo equivale a 26%.
Responda lo siguiente:
1) Cul es el valor estimado de la empresa antes de ejecutar el proyecto? (Utilice el
mtodo de descuento de flujos de efectivo).
2) Cul sera el valor estimado de la empresa si decide ejecutar el proyecto? Conviene
realizar este proyecto?
47
Mary A. Vera Colina
UNIDAD 4. GESTIN BASADA EN VALOR.

OBJETIVO TERMINAL: Integrar los conceptos de la Gestin Basada en Valor al diseo
y evaluacin de planes estratgicos y las estrategias financieras correspondientes.
Como se ha comentado en otras oportunidades, las estrategias financieras se formulan

en funcin de los objetivos del plan corporativo; con frecuencia estos objetivos son afines
con la creacin de valor, por lo que en la ltima dcada ha ganado popularidad el enfoque
gerencial que planifica las operaciones de la empresa, y la evaluacin de sus resultados, en
funcin de este fin. Esta perspectiva de gestin se conoce con el nombre de Gerencia
basada en valor (Value based management, VBM).
Se anexa el siguiente material para estudiar los principios bsicos de este enfoque.
LECTURA:
19). VERA, M (2000) "Gerencia basada en valor y gerencia financiera". En
TENDENCIAS. Revista de la Facultad de Ciencias Econmicas y Administrativas,
Universidad de Nario. Vol. I No. 2. Noviembre. PP. 109 132. [electrnico]
De all pueden abordarse los siguientes contenidos:

1. La Gerencia Basada en Valor.
2. Modelos de Gerencia Basada en Valor. Fases del proceso.
3. Funcin de la gerencia financiera en el marco de la Gerencia Basada en Valor.
4. Los generadores de valor (value drivers). Utilizacin del Balanced Scorecard y

Mapas Estratgicos.
Uno de los aspectos de mayor relevancia en el diseo del proceso de VBM es la
identificacin y gestin de los generadores de valor, tal como se explica en la lectura
anterior. Ms detalle sobre este importante tpico puede encontrarse en:
LECTURA:
20). RAPPAPORT, Alfred (1998) Creating shareholder value, a guide for managers
and investors. 2nd edition. New York: The Free Press. Captulo 9 (pgs. 163 179).
48
Mary A. Vera Colina
Puede observarse la estrecha relacin que existe entre el enfoque de la VBM y el

Balanced Scorecard, considerando que este ltimo ofrece un sistema integrado para el
control de la gestin; los indicadores principales seleccionados para el Balanced Scorecard
de una empresa deben estar vinculados con otras medidas de gestin que les sirven de
insumo, y de esta forma facilitar la coordinacin entre los diferentes niveles jerrquicos de
la organizacin. Estas medidas de gestin secundarias son las que representan los
diferentes generadores de valor en las operaciones de la empresa.
Igualmente, la tcnica de los mapas estratgicos es muy apropiada para la identificacin
y evaluacin de los generadores de valor, adems de ser una herramienta til para la
comunicacin de toda la estrategia a todos los niveles jerrquicos del negocio1.
Es importante recordar que todo este proceso de planificacin y control de gestin es
aplicable a todas las unidades funcionales y de negocio de la empresa, y no solo a la
funcin financiera. En el grfico 3 (Kaplan y Norton, 1996: 74) se visualiza un ejemplo de
cmo se vinculan las perspectivas del Balanced Scorecard con indicadores claves para cada
una de ellas y las medidas de desempeo (macrogeneradores de valor en este caso) que
permiten controlar la ejecucin de la estrategia. El grfico 4 (Norton, 2001: 5) muestra otro
caso utilizando el mapa estratgico.
Si desea ampliar la informacin sobre los mapas estratgicos y su construccin se recomienda la consulta de
los boletines Building Strategy Maps (Part One: Planning the Campaign; Part Two: Testing the Hypothesis;
Part Three: The Importance of Time-Phasing the Strategy; Part Four: Organizing to Create Value),
disponibles en http://harvardbusinessonline.hbsp.harvard.edu.
49
GRFICO 3. EJEMPLO DE INDICADORES CLAVES RELACIONADOS CON GENERADORES DE DESEMPEO
FUENTE: Kaplan y Norton, 1996: 74
GRFICO 4. EJEMPLO DE MAPA ESTRATGICO Y MACROGENERADORES DE VALOR (DESEMPEO)
FUENTE: Norton, 2001: 5
Mary A. Vera Colina
5. Evaluacin del desempeo basada en la creacin de valor (1).

Al seleccionar un indicador de desempeo que mida la creacin de valor en una
empresa, el gerente tiene 2 alternativas: disear un sistema de medicin propio para la
empresa, o utilizar alguno de los sistemas de medicin que proponen diferentes empresas
de consultora a nivel internacional.
Dos de los sistemas de medicin de desempeo que gozan de mayor aceptacin en el
mundo empresarial son el Valor Econmico Agregado (EVA) y el Valor del Flujo de
Efectivo Agregado (CVA).
a) Valor econmico agregado (EVA).
Matemticamente, el clculo del EVA se define de la siguiente manera:
Puede observarse que su estimacin involucra 2 elementos principales. El primer

elemento para calcular el EVA es el Beneficio en Operaciones Despus de Impuestos
(BODI), el cual representa el excedente que queda de los ingresos de la empresa luego de
deducidos todos los costos y gastos de operaciones (sin deducir lo correspondiente a gastos
de tipo financiero - intereses -) y de considerar el pago de impuestos relacionados con ese
excedente operacional. Al estar basado este clculo en informacin contable (diseada
muchas veces para cumplir los requisitos fiscales de cada pas), la metodologa recomienda
hacer una revisin exhaustiva de cada elemento que participa en la estimacin del BODI,
de tal manera que se realicen todos los ajustes que sean necesarios para sincerar los
resultados financieros de cada perodo y llegar a una cifra que refleje la verdadera situacin
de la empresa, en cuanto a la creacin de valor.
El segundo elemento del clculo es el Costo del Capital Empleado (CCE); ste
representa la cantidad de dinero necesaria para remunerar todas las fuentes de recursos
financieros utilizadas en las actividades del negocio, incluyendo el costo del financiamiento
de terceros (intereses) y el rendimiento esperado por los propietarios. Para estimar el monto
de dinero correspondiente al CCE, es necesario calcular el Capital Empleado (CE) y el
costo promedio de cada unidad monetaria que lo conforma.
El CE no es ms que el total de recursos utilizados en las operaciones, es decir,
recursos provenientes de terceros (pasivos) y recursos de accionistas (patrimonio), o lo que
sera equivalente, la totalidad del activo en operacin. Al igual que el BODI, este capital
empleado se estima de acuerdo a su valor en libros contable, por lo que debe ser revisado y
ajustado para que refleje la situacin real del negocio. Por ejemplo, incluir o no los pasivos
a corto plazo dentro del total del CE, es uno de los ajustes que debe analizar la gerencia
1
Este contenido corresponde parcialmente al material desarrollado en el artculo Vera (2000a)
52
Mary A. Vera Colina
para determinar si son o no relevantes en el clculo; asimismo, considerar el valor en libros

histrico o el valor ajustado por inflacin, es otro de los aspectos a definir. Es importante
destacar que tanto los ajustes en el BODI como en el CE dependen de cada empresa, y son
aplicables de diferente manera en cada caso; son estos ajustes los que permiten adaptar la
estimacin del EVA a la realidad de cada negocio, y de all que una de las ventajas de este
indicador sea su flexibilidad y adaptabilidad a cada situacin.
Una vez calculado el CE, debe estimarse una razn de costo que represente la
remuneracin de todos los recursos invertidos. Esta es una de las estimaciones que puede
resultar ms difcil en el clculo del EVA, ya que debe incluir un promedio de los costos de
cada una de las fuentes de financiamiento. Para ello suele recomendarse utilizar la conocida
metodologa del Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC).
Ya calculados el BODI y el CCE, no queda ms que estimar el valor agregado o
destruido en el perodo analizado; es decir, estimar el EVA. Su resultado ser favorable
siempre que el BODI supere el monto del CCE, es decir, se produzca un EVA positivo.
De lo explicado anteriormente puede deducirse que el EVA constituye una medicin de
fcil comprensin y aplicacin en el contexto empresarial. Su simplicidad de clculo y su
adaptabilidad a diferentes tipos de negocio son algunas de las caractersticas que han
contribuido a su popularidad como nueva herramienta de evaluacin financiera; pero lo ms
importante, de acuerdo con sus partidarios, es la estrecha relacin que se observa entre este
indicador y el valor de mercado de la empresa, lo que permite inferir que sus resultados
(actuales y proyectados) reflejan en gran medida la satisfaccin o rechazo con la que los
inversionistas evaluarn a la organizacin en anlisis, y esa aceptacin o rechazo se
reflejar directamente en el valor de mercado (precio de acciones) del negocio.
Cabe destacar que una empresa con un EVA negativo no siempre se interpreta como
una empresa en problemas; de hecho, son muchas las que presentan un EVA desfavorable y
sin embargo su valor de mercado sigue siendo favorable. Esto sucede porque el valor de
mercado no refleja solo el EVA de un perodo, sino que refleja el potencial de generacin
de valor en el futuro; en otras palabras, constituye el valor presente de los EVAs que se
alcanzarn en perodos futuros. En este orden de ideas tambin puede afirmarse que existen
empresas con EVA favorable en el presente y sin embargo su valor de mercado es negativo;
una vez ms esto se explica porque los inversionistas en el mercado estiman que ese
negocio carece de potencial para generar valor en el futuro, y que persistir la tendencia a
destruir el valor invertido en el mismo.
b) Valor del flujo de efectivo agregado (CVA).
Para algunos expertos el EVA no es ms que una medida contable modificada, que
mantiene las limitaciones de la contabilidad tradicional, y que concentra su anlisis solo en
la generacin de utilidades o beneficios. Siguiendo los principios de que la generacin de
valor no solo se relaciona con la obtencin de utilidades sino tambin con la disponibilidad
de efectivo, los consultores europeos identificados como FWC AB disean una
metodologa diferente al EVA, que se concentra en la determinacin de los niveles de
53
Mary A. Vera Colina
efectivo que generan o demandan las actividades de un negocio, y en base a esos resultados
pueden afirmar si existe o no creacin de valor; el indicador central de esta metodologa es
denominado Valor del Flujo de Efectivo Agregado (CVA).
Los creadores de este indicador coinciden en que todo negocio debe ser evaluado
peridicamente utilizando tcnicas que midan la creacin o destruccin de valor (VBM);
pero esta evaluacin debe ir ms all de la simple medicin de valor, debe incluir en su
anlisis tcnicas de evaluacin de los flujos de efectivo generados o consumidos, tcnicas
basadas en el descuento de estos flujos de efectivo (discounted cash flow, DCF). La tcnica
propuesta para alcanzar este objetivo es el CVA, al cual definen no como un simple
indicador, sino como un modelo que integra un conjunto de elementos que permiten
analizar la creacin/destruccin de valor de un negocio.
En pocas palabras, el CVA constituye un modelo que cuantifica en forma peridica el
Valor Presente Neto (Net Present Value, NPV) de una inversin; no se limita a medir el
NPV al inicio de la inversin, sino que lleva esta medicin perodo tras perodo, para
determinar la generacin de valor a lo largo de la vida til de cada inversin, basndose por
supuesto en el comportamiento de los flujos de efectivo asociados a esa inversin. "La
gerencia necesita un modelo que enlace o que cubra las brechas entre las medidas
histricas del desempeo financiero (basadas en la contabilidad) y la evaluacin de
inversiones, de tal forma que pueda seleccionar las mejores alternativas estratgicas. Ese
modelo debe considerar la Gerencia Basada en Valor y debe medir los flujos de efectivo
descontados, ya que los flujos de efectivo y el valor del dinero en el tiempo son elementos
determinantes en la creacin del valor" (Ottosson y Weissenrieder, 1996)
Antes de explicar la metodologa utilizada por este modelo, es necesario identificar
algunas de las consideraciones ms relevantes del CVA para familiarizarse con su
terminologa; stas se resumen a continuacin:
El modelo del CVA identifica 2 categoras de inversiones: las Inversiones Estratgicas

(IE) y las Inversiones No Estratgicas (INE). Define a las primeras como aquellas que
tienen como objetivo crear mayor valor o nuevo valor a los accionistas, mientras las
segundas se realizan con la finalidad de mantener el valor que estn creando las IE;
segn esto, cada IE es seguida por un conjunto de INE que mantienen su potencial de
generacin de valor en el tiempo. Al identificar y diferenciar las IE de las INE, la
gerencia debe concentrarse en la evaluacin y seguimiento de las IE, y no gastar tiempo
en el conjunto de INE asociadas, ya que stas constituyen un flujo de efectivo incluido
dentro del desempeo financiero de una IE; las INE son el resultado de las IE pasadas,
por lo que no deben ser evaluadas por separado. El CVA le permite al gerente
concentrarse en un nmero limitado de inversiones y utilizar su tiempo de manera ms
eficiente; le provee informacin relevante sobre los resultados obtenidos con las
decisiones de inversin pasadas, ayudndole a evitar que se repitan decisiones de
inversin deficientes y a identificar las que realmente son rentables y creadoras de
valor. De esta forma, el modelo ayuda a aprender de los errores del pasado, a hacer la
conexin entre el desempeo histrico y el desempeo futuro.
54
Mary A. Vera Colina
Afirma que la rentabilidad y la creacin de valor de un negocio estn en funcin de 4

elementos: fondos invertidos, flujos de efectivo operativos, vida econmica de las
inversiones, y sus costos de capital. Un modelo que intente evaluar el potencial de
generacin de valor en una empresa debe considerar estos 4 elementos, de lo contrario
estara analizndose la situacin de la empresa de manera incompleta e incorrecta.
El valor de la empresa en el mercado depende de 2 factores:

1. El valor antes de la estrategia (VAE), que est conformado por el valor presente o
actualizado de los flujos de efectivo del negocio que se esperan obtener de acuerdo a
las caractersticas actuales de la empresa, sin considerar la incidencia de nuevas
inversiones estratgicas a realizar en el futuro.
2. El valor de la estrategia (VE), relacionado con el valor presente o actualizado de los
flujos de efectivo provenientes de nuevas IE y de decisiones estratgicas. Los
inversionistas evalan el comportamiento pasado de la empresa y de su gerencia, y
en base a ese desempeo estiman el VE. Si se estima que la estrategia seleccionada
traer consigo resultados adversos o desfavorables, esto se traducir en una
disminucin del valor del mercado, ya que el inversionista considera que las acciones
de la gerencia conducen a la destruccin del valor. En caso contrario, al estimar un
potencial de generacin de valor, el valor de mercado reflejar un incremento en sus
cotizaciones.
Metodologa del CVA:

El clculo del CVA para un perodo se resume en la siguiente expresin:
Puede observarse que la determinacin el CVA se sintetiza en 2 elementos: El Flujo de

efectivo proveniente de operaciones (Operating cash flow, OCF) y el Flujo de efectivo
operacional demandado (Operating cash flow demand, OCFD).
El OCF est asociado a las entradas netas de efectivo que se generan por las
operaciones regulares del negocio (considerado en su totalidad, o por IE, o por
departamento); se calcula considerando el beneficio operacional de la empresa, los
movimientos de capital de trabajo y las INE, como se explica en la figura.
55
Mary A. Vera Colina
Los autores del modelo no consideran el pago de impuestos como una variable que
afecta el flujo de efectivo. Esta apreciacin no es totalmente vlida para todas las
situaciones, por lo que el gerente debe disear su propio esquema de identificacin de los
flujos de efectivo operacionales del negocio, para que el modelo se adapte de la mejor
manera posible a las caractersticas de cada empresa. Se observa en la figura que el modelo
tambin considera necesario ajustar el beneficio en operaciones con aquellas partidas de
ingreso y de costo/gasto que no se traducen en una verdadera entrada o salida de efectivo;
un ejemplo de este tipo de partidas que deben ser ajustadas es la depreciacin cargada como
gasto del perodo, ya que ese monto en realidad no requiere una salida de efectivo.
Una vez determinado el OCF, se calcula el OCFD. Esta demanda de flujo de efectivo
equivale a la cantidad de dinero necesario para satisfacer las expectativas de rendimiento de
los inversionistas del negocio (accionistas y acreedores); en otras palabras, el OCFD
representa el costo del capital empleado en el negocio, planteado en trminos similares a
los propuestos por la metodologa del EVA. La principal diferencia entre ambos enfoques
es que el CVA no considera el monto del capital empleado segn su valor en libros, sino
que calcula el monto de las inversiones estratgicas en operacin y ajusta ese monto de
acuerdo con la inflacin de los perodos transcurridos, para obtener un valor actualizado del
capital empleado en las actividades del negocio. Conociendo ese monto, y el costo de cada
unidad de capital (CPPC sin considerar ahorro en impuestos), se determina el OCFD.
56
Mary A. Vera Colina
Haciendo una comparacin entre la metodologa del EVA y el CVA en este aspecto,
puede decirse que en ambos casos se toma en cuenta el costo del capital empleado en el
negocio o en un proyecto de inversin particular, solo que el EVA trata de cubrir ese costo
con el beneficio generado en cada perodo (BODI), sin tomar en cuenta si se dispone de
suficiente efectivo para satisfacer los requerimientos de los inversionistas, mientras que el
CVA establece que deben ser cubiertos con flujos de efectivo y no slo con el anlisis del
beneficio obtenido. A simple vista parece ms saludable el enfoque del CVA, pero al
evaluar su propuesta con ms detalle puede decirse que no todo el efectivo generado en un
perodo puede estar disponible para cancelar intereses de los pasivos y dividendos al
patrimonio; especialmente estos ltimos slo pueden ser decretados si se ha generado una
cantidad de beneficio que justifique su reparto (as lo establecen los principios de
contabilidad, y en algunos pases la legislacin empresarial no permite la entrega de
dividendos si no existe un beneficio acumulado que los respalde). Combinando ambos
enfoques puede decirse que las expectativas de los inversionistas solo sern satisfechas si se
genera un beneficio en operaciones suficiente para cubrirlas, y adems, se generan flujos de
efectivo que permitan su cancelacin (o reinversin, si es el caso).
Una vez conocidos los montos de los OCF y OCFD (histricos o proyectados), se
determina el CVA. Evidentemente, el objetivo a perseguir es un CVA positivo, que muestre
un negocio que genera suficiente efectivo para cumplir con las expectativas de rendimiento
de sus inversionistas, pero este indicador no debe ser medido e interpretado en un solo
perodo, sino que debe analizarse su evolucin en varios (histricos y proyectados) para
concluir si el negocio o inversin estratgica crea o destruye valor.
Debe recordarse que el clculo del CVA est asociado a los flujos de efectivo de una
inversin estratgica o de una unidad de negocio, por lo que el CVA para toda una empresa
viene dado por la sumatoria de los CVAs de las inversiones y/o unidades que la integran.
El ndice CVA
El modelo del CVA no se limita a proponer un indicador que mide la creacin de valor,
sino que relaciona esta creacin de valor con las variables financieras que puede planificar
el gerente para mejorar su desempeo y alcanzar valores ms favorables en el CVA. Con
este objetivo, sus autores proponen el clculo del Indice CVA, como una herramienta que
explica de donde proviene el valor generado en la empresa.
Este ndice se calcula de la siguiente manera:
A simple vista, representa una alternativa para calcular el CVA, y se considera

favorable cuando el resultado es igual o superior a 1. Pero este anlisis adquiere
importancia cuando se identifican las variables que afectan este ndice (generadores de
57
Mary A. Vera Colina
valor o value drivers), y por supuesto a los componentes del CVA. Estos generadores de
valor son (8):
1. Margen de Utilidad Operacional (MUO):
2. Margen de Capital de Trabajo (MCT):
3. Margen de Inversiones No Estratgicas (MINE):
4. Margen de OCFD (MOCFD):
El comportamiento de estos generadores de valor determina el valor del Indice CVA, y

por lo tanto del CVA en si mismo, de tal forma que:
Obviamente, mientras ms alto sea el valor de este ndice, ms favorable ser el CVA
del negocio/inversin. Conociendo los generadores de valor que permiten mejorar el CVA,
la gerencia puede fijar metas en cada uno de estos generadores y en sus variables asociadas,
y de esta forma planificar el volumen de valor a generar en perodos futuros.
58
Mary A. Vera Colina
La proyeccin del CVA debe considerar los siguientes pasos:

1. Fijacin de objetivos y metas para cada generador de valor. Por ejemplo, mientras ms
elevado sea el aumento en el capital de trabajo (es decir, representa una salida de
efectivo y el MCT tendr entonces un valor negativo), se obtendr como efecto una
disminucin en el Indice CVA, aunque este aumento del capital de trabajo tambin
puede provocar una mayor utilidad en operaciones, mejorando el ndice. En cualquier
caso, el aumento o la disminucin del capital de trabajo no debe evaluarse solo por su
efecto inmediato sobre el ndice y el CVA, sino tambin por sus efectos secundarios en
estas variables tanto en el presente como en perodos futuros. Es el tipo de anlisis que
debe efectuar el gerente al momento de planificar su gestin: Cmo mejorar el
MUO?, incrementando ventas, siendo ms eficientes en costos? Las inversiones no
estratgicas se traducen en una mejora de los resultados operacionales? Qu pasa si
utilizo un capital de trabajo menor?
2. Calcular el OCFD, lo cual no representa mayor complejidad ya que se conoce el monto
del capital empleado y su costo asociado.
3. Determinar el Indice CVA proyectado, tomando los valores planificados y proyectados
de los generadores de valor.
4. Calcular los OCF, ya conocido el ndice y los montos de OCFD.
5. Calcular el CVA proyectado.
Lo que propone la metodologa del ndice CVA es que esta variable no solo puede ser
utilizada para medir la generacin de valor en un perodo, sino que debe incluirse como
herramienta de planificacin y control de gestin de la gerencia.
c) Comparacin de EVA y CVA.
Se ha intentado explicar en que consisten estas metodologas de evaluacin financiera de
una manera simple y concreta. Para concluir, se considera relevante precisar las
coincidencias y diferencias entre ambos mtodos, de acuerdo con lo ya planteado.
59
VALOR ECONMICO AGREGADO (EVA)
Mary A. Vera Colina
VALOR DEL FLUJO DE EFECTIVO

AGREGADO (CVA)
Ambos mtodos forman parte de los indicadores utilizados por la Gerencia Basada en Valor.
Recomiendan ajustar las mediciones basadas en contabilidad, para que reflejen la verdadera
situacin de la empresa. Sin embargo, al no existir una metodologa nica para esto, es difcil
utilizar estas mediciones para comparar el desempeo de empresas que consideran diferentes
tipos de ajustes en sus variables.
Son totalmente flexibles y adaptables a la situacin de cada negocio.
Consideran el rendimiento esperado por el accionista como un costo que debe ser cubierto por
las operaciones de la empresa.
Sirven como indicadores internos de las operaciones del negocio que explican el comportamiento
del valor de la empresa en el mercado.
Se utilizan para medir el desempeo de la gerencia, y para establecer mecanismos de
remuneracin en base a resultados.
Son indicadores de gestin, pero por si solos no crean valor. Deben acompaarse de todo un
conjunto de estrategias orientadas a implementar una VBM integral.
No es aplicable a todo tipo de negocio, ya que no Es til para aquellas empresas cuyas
es til cuando las operaciones son altamente actividades son altamente dependientes del
demandantes de efectivo.
efectivo. Pero no considera que el
rendimiento a los accionistas debe basarse en
generacin de beneficios y no solo en
efectivo.
Su interpretacin y metodologa de clculo es Su interpretacin es sencilla, pero su
sencilla y fcil de divulgar entre los diferentes metodologa de clculo presenta mayores
niveles de la organizacin.
elementos de anlisis que pueden hacerlo
poco atractivo a ejecutivos no expertos en
finanzas. Su divulgacin puede requerir
mayor esfuerzo que el EVA.
Al estar vinculado a mecanismos de La planificacin de generadores de valor y
remuneracin, puede contribuir a que el gerente del Indice CVA para varios perodos facilita
se concentre en la generacin del valor en el la vinculacin entre el corto y el largo plazo.
corto plazo, y se descuide la permanencia del
negocio en el largo plazo.
Es uno de los primeros indicadores ampliamente Su diseo es posterior al EVA e intenta
desarrollados y divulgados de la VBM. De all su superar algunas de sus deficiencias. De all su
simplicidad y popularidad entre los gerentes.
mayor complejidad y su anlisis ms
completo de las variables financieras.
Evidentemente ambos indicadores son altamente tiles en cualquier negocio; ms que

recomendar la utilizacin de uno por sus ventajas sobre el otro, es preferible pensar en la
complementariedad que existe entre ellos.
60
Mary A. Vera Colina
EJERCICIO SOBRE EVA Y CVA

Se le presenta informacin sobre MUSICA, empresa que comienza operaciones a
comienzos de 2005, y se estima que su vida econmica es de 5 aos.
Evale los resultados reales y proyectados con las metodologas del EVA y CVA.Considere
que la empresa cotiza su deuda y sus acciones en el mercado de valores.
AL INICIO
ACCIONISTAS
TERCEROS
INFLACION = 10% anual
TASA DE IMPUESTO = 20%
INVERSION INICIAL
VENTAS
COSTOS Y GASTOS
DEPRECIACION Y SIMILARES
PAGO DE INTERESES
VARIACIONES EN C.T.
INVERSIONES ADICIONALES
DIVIDENDOS ESPERADOS
V. L. DEUDA
V. L. PATRIMONIO
PRECIO DE ACCIONES
COTIZACION BONOS (%)
* CIFRAS PROYECTADAS
%
70
30
2004
-450
COSTO
(%)
20
14
2005
280
-182
30
-19
0
0
69
135
347
349
100
1.000.000 acciones a 315 $/accin

Bonos con valor nominal de 135 mil
2006
375
-244
30
-19
-10
0
76
135
381
387
102
2007 *
416
-291
35
-19
-15
-8
84
135
419
417
99
2008 *
432
-302
37
-19
5
-4
92
135
461
460
97
2009 *
440
-317
40
-19
6
-6
101
0
507
505
0
61
Mary A. Vera Colina
UNIDAD 5. GESTIN FINANCIERA DE CORTO PLAZO.

OBJETIVO TERMINAL: Disear y evaluar lineamientos estratgicos relacionados con
la gestin financiera de corto plazo, siguiendo las pautas establecidas en el plan estratgico
respectivo.
Como parte de la estrategia financiera, adems de considerar los componentes que
determinan el desempeo de la empresa en el mediano y largo plazo, deben incluirse los
lineamientos que servirn de orientacin para la gestin de corto plazo. Por esto, en esta
unidad se estudiarn algunos de los procesos relacionados con esta rea: la gestin de
tesorera, los componentes del capital de trabajo y las fuentes de financiamiento
respectivas.
1. La gestin de tesorera proactiva.
Una de las funciones ms importantes de la gerencia financiera de toda organizacin
est representada por el manejo de los fondos de tesorera, es decir, la administracin de los
recursos que posee y necesita para el adecuado funcionamiento de todas sus operaciones en
el corto plazo. La gestin de tesorera ha experimentado una evolucin significativa de sus
procedimientos y tcnicas en las ltimas dcadas; esta evolucin ha estado motivada,
fundamentalmente, por la creciente complejidad e incertidumbre que caracterizan al
entorno econmico-financiero en el que se desenvuelven los negocios en la actualidad. Tal
como lo seala la empresa consultora Espieira, Sheldon y Asociados (1998), basndose en
sus experiencias en la materia y en el marco de las teoras modernas de las finanzas a nivel
mundial, la gerencia de la tesorera en el pasado reciente poda catalogarse como una
tesorera reactiva, que actuaba de acuerdo a los acontecimientos ocurridos en su entorno,
sin anticiparse a ellos; este comportamiento poda no ser peligroso dentro de un ambiente
caracterizado por la monotona y la ausencia de cambios significativos en sus condiciones,
pero ante los crecientes niveles de incertidumbre que predominan en el comportamiento de
la mayora de las variables econmico-financieras a nivel nacional e internacional,
continuar con la prctica de una tesorera reactiva en las organizaciones modernas pude
convertirse en un serio obstculo para el desempeo adecuado de sus actividades
empresariales. Recomiendan estos consultores que la gestin de tesorera debe evolucionar
hacia una tesorera proactiva que se anticipe a los cambios en el entorno, y represente un
apoyo fundamental para el xito de la organizacin; las principales diferencias entre el
enfoque reactivo y la metodologa propuesta pueden observarse en el grfico 5.
Factores claves de una gestin de tesorera proactiva.
Segn los autores ya citados, existen 4 elementos que pueden considerarse como
factores claves del xito (FCE) para la gestin de tesorera proactiva:
- El primero de estos elementos est relacionado con la organizacin de una estructura
especializada en el rea de tesorera, con un alto nivel de descentralizacin, enmarcado en
un mbito de control que podra limitarse a la definicin de polticas generales que
62
Mary A. Vera Colina
orientarn la funcin del tesorero y su toma de decisiones. Las decisiones deben tomarse en
el momento oportuno, y una estructura centralizada y dependiente de niveles jerrquicos
superiores podra retrasar considerablemente la ejecucin de acciones que resulten
prioritarias para el correcto desempeo de las operaciones de la empresa.
- Otro de los FCEs se relaciona con la optimizacin e integracin de los procesos
internos que participan en el ciclo del efectivo, es decir, coordinacin de todos los
procesos involucrados en la rotacin continua del capital del trabajo: polticas de crditos y
cobranzas, cuentas por pagar e instituciones financieras y a proveedores, evolucin de los
niveles de ventas y otras fuentes de ingresos, vencimientos de los compromisos laborales y
otros egresos, entre las diversas operaciones que afectan diariamente los niveles de efectivo
que dispone o requiere la empresa.
- El tercer elemento crtico los constituye la optimizacin de relaciones con entes
externos, entre los cuales cabe mencionar: instituciones financieras, proveedores, grupos
de clientes, distribuidores, agencias gubernamentales, todos ellos a nivel nacional e
internacional.
- Como ltimo, y no menos importante FCE, est relacionado con la disponibilidad de
sistemas de informacin que apoyen oportunamente la toma de decisiones involucrada en
las actividades de tesorera.
Las caractersticas que asuman de estos FCEs incidirn en el logro de los objetivos
asignados a la gestin de tesorera: optimizacin de los niveles flotantes (floats) de
efectivo, acelerando la recepcin de ingresos (cuentas por cobrar, cobro de chequestransferencias) , y logrando retrasos en los perodos de pago de los compromisos
pendientes ; garantizar las disponibilidades en moneda nacional y/o extranjera, al menor
costo posible ; maximizar el rendimiento recibido por inversiones nacionales e
internacionales, con niveles de riesgos adecuados ; y asegurar las mejores condiciones en
las negociaciones financieras que involucren los recursos de la empresa.
El ptimo funcionamiento de la gestin de tesorera estar ntimamente relacionado con
la ejecucin de seis funciones fundamentales : manejo de efectivo, de los fondos
disponibles o requeridos, de disponibilidades de moneda extranjera, de la exposicin a
variaciones en tipos de cambio y tasas de inters, y del riesgo involucrado en las
operaciones financieras.
- Otro de los FCEs se relaciona con la optimizacin e integracin de los procesos
internos que participan en el ciclo del efectivo, es decir, coordinacin de todos los
procesos involucrados en la rotacin continua del capital del trabajo: polticas de crditos y
cobranzas, cuentas por pagar e instituciones financieras y a proveedores, evolucin de los
niveles de ventas y otras fuentes de ingresos, vencimientos de los compromisos laborales y
otros egresos, entre las diversas operaciones que afectan diariamente los niveles de efectivo
que dispone o requiere la empresa.
63
GRFICO 5. DIFERENCIAS ENTRE UNA GESTION DE TESORERIA REACTIVA Y UNA PROACTIVA
FUENTE : Adaptado de ESPIEIRA, SHELDON Y ASOCIADOS (1998).
64
Mary A. Vera Colina
- El tercer elemento crtico los constituye la optimizacin de relaciones con entes

externos, entre los cuales cabe mencionar: instituciones financieras, proveedores, grupos
de clientes, distribuidores, agencias gubernamentales, todos ellos a nivel nacional e
internacional.
- Como ltimo, y no menos importante FCE, est relacionado con la disponibilidad de
sistemas de informacin que apoyen oportunamente la toma de decisiones involucrada en
las actividades de tesorera.
Las caractersticas que asuman de estos FCEs incidirn en el logro de los objetivos
asignados a la gestin de tesorera: optimizacin de los niveles flotantes (floats) de
efectivo, acelerando la recepcin de ingresos (cuentas por cobrar, cobro de chequestransferencias) , y logrando retrasos en los perodos de pago de los compromisos
pendientes ; garantizar las disponibilidades en moneda nacional y/o extranjera, al menor
costo posible ; maximizar el rendimiento recibido por inversiones nacionales e
internacionales, con niveles de riesgos adecuados ; y asegurar las mejores condiciones en
las negociaciones financieras que involucren los recursos de la empresa.
El ptimo funcionamiento de la gestin de tesorera estar ntimamente relacionado con
la ejecucin de seis funciones fundamentales : manejo de efectivo, de los fondos
disponibles o requeridos, de disponibilidades de moneda extranjera, de la exposicin a
variaciones en tipos de cambio y tasas de inters, y del riesgo involucrado en las
operaciones financieras.
2. Funciones de la gestin de tesorera.
1) EL MANEJO DEL EFECTIVO: Esta funcin involucra la mejor utilizacin del
efectivo generado por las operaciones de la empresa, y la planificacin adecuada de los
ingresos y desembolsos relacionados con los niveles del capital de trabajo requerido por la
organizacin. El cumplimiento de la funcin implica el manejo de los procesos y mtodos
de cobranzas y pagos, de la planificacin conjunta de los niveles de inventario, de la
concentracin de las cuentas bancarias y relaciones con los bancos (manejo de reciprocidad
bancaria y calidad de los servicios ofrecidos); todo esto se traduce en la estimacin y
planificacin de los niveles de liquidez requeridos.
2) MANEJO DE LOS FONDOS: El principal objetivo de sta se relaciona con la
colocacin de los excedentes de efectivo y con la obtencin de financiamiento en aquellos
casos donde se identifiquen niveles insuficientes de recursos. En el corto plazo, las
decisiones relacionadas con esta funcin deben estar basadas en informacin precisa, que
permita proyectarlas posibles situaciones de dficits/supervits de efectivo, evaluar las
alternativas de inversin/financiamiento y seleccionar el curso de accin ms apropiado de
acuerdo a las necesidades de la empresa.
3) MANEJO DE MONEDA EXTRANJERA: En el caso de aquellas organizaciones
que realicen operaciones en el exterior, es importante desarrollar procedimientos que
65
Mary A. Vera Colina
permitan controlar la disponibilidades/deficiencias de monedas extranjeras, y mantener un

seguimiento a las diferentes condiciones que pueden afectar su valor en el mercado.
4) MANEJO DE LA EXPOSICIN: Las colocaciones y/o compromisos que presenta
la empresa en un momento determinado pueden estar sujetos a las condiciones cambiantes
del entorno, cuyas modificaciones pueden resultar favorables o desfavorables; es por ello
que se recomienda la adopcin de mecanismos que permitan reducir al mnimo la
exposicin de las cuentas de la organizacin a la volatilidad de estas condiciones. Los
eventos que suelen afectar con mayor frecuencia a la funcin de tesorera son las
variaciones de los tipos de cambio de las monedas en las que estn expresados los activos y
pasivos de la organizacin, as como tambin las modificaciones de las tasa de inters de
sus colocaciones o compromisos. Para reducir el riesgo involucrado en la exposicin se
recomienda establecer polticas que indiquen los niveles aceptables de exposicin,
identificar continuamente los montos expuestos y realizar un seguimiento continuo de las
diferentes alternativas que pueden utilizarse como mecanismos de cobertura de la
exposicin neta.
5) MANEJO DEL RIESGO : evidentemente, las operaciones de tesorera pueden
involucrar diferentes niveles de riesgo ; los directivos financieros de la empresa deben
establecer los lineamientos que permitan definir el balance rendimiento-riesgo que estn
dispuestos a asumir en sus negociaciones financieras. Cualquiera sea el nivel de riesgo
involucrado en las transacciones, deben disearse mecanismos que permitan cuantificar los
efectos potenciales de cada negociacin, y prever la utilizacin de alternativas de cobertura
a las posiciones asumidas.
6) DISEO DE SISTEMAS DE INFORMACION : la gestin de tesorera debe
involucrarse en el diseo del sistema de informacin que servir de apoyo a sus
operaciones, de tal forma que se garantice la agilizacin de los procesos, y se disponga de
informacin confiable y oportuna para la toma de decisiones.
Resulta necesario sealar que las distintas funciones que se han mencionado podrn
tener un mayor o menor grado de complejidad dependiendo de las caractersticas
particulares de cada organizacin; sin embargo, la importancia de contar con
procedimientos eficientes en el manejo de la tesorera es similar en cualquier empresa,
independientemente del tamao que posea.
3. Gestin del capital de trabajo y financiamiento a corto plazo.
Las funciones de la gestin de tesorera mencionadas anteriormente corresponden al
manejo adecuado de los diferentes componentes del capital de trabajo de una empresa. El
estudio de estos elementos se realizar a travs de la bibliografa adjunta:
LECTURA:
21). BRIGHAM, EUGENE y HOUSTON, JOEL (2006) Fundamentos de administracin
financiera. Dcima edicin. Mxico: Thomson. Captulos 15, 16 (pgs 564 641).
66
Mary A. Vera Colina
En lo que respecta al objetivo de este curso, es necesario plantear la vinculacin entre

las polticas de gestin del capital de trabajo y la estrategia financiera del negocio. La
lectura anterior detalla algunas tcnicas de anlisis para administrar eficientemente el
capital de trabajo, por lo que puede rebasar los objetivos planteados para el contenido del
curso. Sin embargo, se incluye esta temtica con la intencin de que el estudiante
comprenda la naturaleza de las operaciones financieras en el corto plazo, y esto le permita
una mejor formulacin de las estrategias que dirigirn este tipo de operaciones, y su
posterior evaluacin.
EJERCICIOS:
1. Analice la situacin financiera a corto plazo de la empresa CABLESCA:
CABLESCA. ESTADOS FINANCIEROS
ESTADO DE RESULTADOS
BALANCE GENERAL
01 DE ENERO AL 31 DE DICIEMBRE
AL 31 DE DICIEMBRE
(miles de bolvares)
(miles de bolvares)
VENTAS
COSTO DE VENTA
50.000
17.000
UTILIDAD BRUTA
GASTOS DE ADM. Y VENTA
UTILIDAD EN OPERACIONES
OTROS GASTOS
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS
IMPUESTOS
UTILIDAD NETA
33.000
11.000
22.000
4.500
17.500
4.375
13.125
200X
1.000
1.800
200Y
500
2.500
1.500
4.300
1.200
4.200
ACTIVO FIJO
OTROS ACTIVOS
25.000
1.500
32.000
1.400
TOTAL ACTIVO
30.800
37.600
2.200
1.400
1.000
1.600
900
1.300
4.100
4.300
PASIVOS LARGO PLAZO
10.000
9.000
PATRIMONIO
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO
16.700
30.800
24.300
37.600
EFECTIVO
CUENTAS POR COBRAR
COMERCIALES
INVENTARIO DE MERCANCAS
TOTAL ACTIVO CIRCULANTE
CUENTAS POR PAGAR

PROVEEDORES
PRESTAMOS BANCARIOS A CORTO
PLAZO
GASTOS ACUMULADOS POR
PAGAR
TOTAL PASIVO CORTO PLAZO
INFORMACIN ADICIONAL:
a. Ofrece crdito a sus clientes, con plazos de 15 y 30 das. Su experiencia indica que un
40% de las ventas se realizan de contado, y que un 30% y 70% de las ventas a crdito se
contratan para pagar en 15 y 30 das respectivamente. El costo variable de los productos
vendidos equivale a 65% del precio de venta, y el costo de capital de los recursos a
corto plazo es de 34 %.
b. La empresa realiza la totalidad de sus compras a crdito, y los proveedores ofrecen un
perodo de pago de 30 das. Adems, ofrecen un descuento del 2% sobre el monto de la
compra si el pago se realiza en un plazo de 5 das despus de entregar el producto. La
67
Mary A. Vera Colina
gerencia de la empresa puede obtener prstamos bancarios a corto plazo a una tasa
efectiva anual del 28%.
2. La gerencia de la empresa CABLESCA, comenzar a planificar sus operaciones
financieras, y necesita analizar los flujos de efectivo que se presentarn en los meses de
abril y mayo del ao 200X. Para ello, ha considerado el diseo de 2 escenarios, con las
siguientes proyecciones:
CABLESCA
PROYECCION DE VARIABLES FINANCIERAS
(miles de bolvares)
VENTAS
COMPRAS
COSTO DE VENTA
OTROS COSTOS Y GASTOS
IMPUESTOS
ESCENARIO 1
ABRIL
MAYO
2.500
3.000
1.000
1.200
1.400
1.730
900
1.050
80
98
ESCENARIO 2
ABRIL
MAYO
1.800
1.900
1.000
1.200
1.040
1.100
800
900
74
83
Datos adicionales:
1. El nivel de efectivo al inicio del mes de abril es de $ 500.000. Se ha determinado que el
nivel mnimo de efectivo a mantener es de $ 600.000.
2. Los costos variables representan en promedio, el 65% de los ingresos de la empresa, y
los costos fijos ascienden a $ 250.000 por mes. Los costos fijos que no producen salida
de efectivo alcanzan un nivel de $ 75.000.
3. Los impuestos se cancelan al final del ao.
4. La empresa ha decidido cumplir con sus pagos a los proveedores a tiempo (30 das);
asimismo, estima que un 5% de sus ventas a crdito no se cobrarn en los plazos
establecidos, y que esa parte la recuperar en 3 meses.
Con esa informacin:
A. Prepare los presupuestos de efectivo para los meses de abril y mayo, y de acuerdo con
los resultados indique las acciones a recomendar. Suponga que la empresa puede
obtener intereses del 10 % efectivo anual por sus colocaciones bancarias, y que debe
pagar intereses del 30 % efectivo anual por prstamos.
B. Suponga que los proveedores reducen el plazo de pago a 15 das. Qu cambios
ocurriran en los presupuestos de efectivo?
C. Partiendo de la situacin A, si los proveedores ofrecen un descuento del 2% si el pago
se realiza antes de 15 das, y pueden obtenerse fondos bancarios al 45% efectivo anual
Cul de las 2 opciones conviene ms a la empresa para financiarse? Ocurrira algn
cambio en los presupuestos de efectivo?
D. Partiendo de la situacin A, si se ofrece un descuento del 2% a los clientes por las
compras al contado, se estima que el volumen de ventas a crdito disminuira a 40% del
total. Qu cambios se provocan en los presupuestos de efectivo?.
68
Mary A. Vera Colina
E. La empresa desea saber si su poltica de crdito le genera mayores utilidades, y ha

estimado que si elimina las ventas a crdito, su volumen de ventas se reducira a un
50%, por lo que sus niveles de compras se reduciran en la misma proporcin y
eliminara algunos costos fijos por $ 150.000 al mes. Conviene eliminar las ventas a
crdito? (para evaluar el efecto sobre utilidades, utilice las utilidades antes de
impuestos).
OBSERVACIONES: recuerde que el presupuesto de efectivo proyecta los niveles de
liquidez de la empresa, mientras que con el estado de ganancias y prdidas (proyectado) se
estiman sus niveles de utilidad. Liquidez y utilidad son indicadores diferentes.
Tambin debe considerar que el costo de los productos que vende una empresa no
viene dado por sus compras, sino por el "costo de venta". Ese costo de venta para un
perodo es el resultado de sumarle al inventario inicial el monto de las compras y restarle el
inventario final de la empresa (Costo de venta = inventario inicial + compras del perodo inventario final). Por esa razn, el costo de venta no se traduce en una salida de efectivo,
pero el monto de las compras si equivale a un egreso de efectivo.
69
Mary A. Vera Colina
UNIDAD 6. PLAN ESTRATGICO Y SERVICIOS

FINANCIEROS DE SOPORTE.
OBJETIVO TERMINAL: Evaluar la situacin estratgica de los servicios financieros de
apoyo, recomendando las acciones necesarias para fortalecer su funcin en la empresa.
Las unidades precedentes se dedicaron al anlisis de tcnicas y herramientas necesarias
para la toma de decisiones en el rea financiera, y especialmente sirven a la formulacin de
estrategias en este mbito, en el marco del plan estratgico corporativo.
Ahora bien, la funcin financiera es uno de los soportes medulares de todo negocio, y
las actividades que le corresponden deben apoyar eficientemente al resto de las reas
funcionales, para que todas contribuyan al logro de los objetivos estratgicos, en el corto,
mediano y largo plazo.
Ya en la Unidad 1 se estudiaron los insumos necesarios para formular estrategias
funcionales, entre ellas la estrategia financiera; estos son:
- La estrategia corporativa.
- La estrategia de las unidades de negocio.
- Anlisis funcional interno y externo, es decir, considerar cules son las capacidades
requeridas para contribuir al logro de los objetivos estratgicos corporativos, y cul es su
situacin actual. Esta comparacin permite disear un plan que permita a la gerencia
funcional mejorar sus servicios de apoyo en funcin de las necesidades de la estrategia
corporativa y de negocio.
Este ltimo aspecto implica la realizacin de un estudio minucioso que permita conocer
las condiciones en las que se desarrolla la funcin financiera en un momento determinado,
y de ser necesario, disear un plan de accin que le permita adaptarse al nuevo contexto
corporativo. La metodologa para realizar este diagnstico vara segn el caso, y debe ser
diseada atendiendo a las necesidades de cada empresa; a continuacin se ofrece una
metodologa de anlisis como ejemplo, aclarando que puede ser modificada para ajustarse a
la situacin particular que se est evaluando.
1. Diagnstico de la situacin actual de los servicios financieros.
El primer paso del proceso, como ya se ha sealado, es partir de los elementos
definidos en el plan estratgico de la empresa (a nivel corporativo y de unidades de
negocio), en cuyo diseo puede haber participado la gerencia financiera conjuntamente con
otras reas funcionales.
70
Mary A. Vera Colina
* Plan estratgico de la empresa: la identificacin de los servicios financieros necesarios

para ejecutar el plan estratgico debe partir de un anlisis detenido de la filosofa de gestin
ya definida:
- Misin de la empresa. Visin.
- Anlisis de las fortalezas, debilidades, oportunidades, amenazas (tabla No. 1).
- Estudio de los objetivos y metas establecidos en el plan (tabla No. 2).
- Revisin de la estrategia corporativa (diversificacin, competitiva) y estrategias
funcionales definidas en el plan corporativo (si aplica).
- Identificacin de las unidades estratgicas de negocio (si aplica), sus objetivos y
estrategias.
- Para cada unidad de negocio, identificar las reas funcionales (primarias y de
soporte). Ver tablas No. 3.1 y 3.2.
- Para cada rea funcional, identificar los procesos (con sus actividades) involucrados
en las operaciones (tablas No. 3.1 y 3.2.).
- Definir los factores crticos para el xito del plan estratgico de negocio (tablas No.
4 y 5).
- Identificar los procesos crticos por unidad de negocio y por rea funcional (tablas
No. 6 y 7).
Puede consultar el siguiente texto para conceptualizar el proceso de diagnstico de la
funcin financiera en la empresa:
LECTURA:
* Identificacin de los servicios financieros de soporte: una vez definidos los procesos
crticos y cada una de sus actividades, es posible detectar el tipo de apoyo que requiere cada
uno de ellos de parte de la gerencia financiera, determinando al mismo tiempo el nivel
actual de soporte ofrecido y el nivel deseado para la implantacin del plan estratgico.
Puede resumirse el diagnstico utilizando un formato similar al de la tabla No. 8.
* Percepcin de los servicios financieros de soporte: para complementar la fase anterior,
puede evaluarse la percepcin que tienen los encargados de cada proceso crtico sobre las
caractersticas de los servicios financieros que requieren para su toma de decisiones. Deben
seleccionarse los criterios adecuados para evaluar esta percepcin en cada caso (ver
formato de ejemplo en tabla No. 9), y resumir los hallazgos destacando los servicios
financieros que presenten mayores debilidades y mayor impacto en los procesos crticos de
negocio (tabla No. 10)
71
TABLA No. 1
EMPRESA: _______________________________
PLAN ESTRATGICO CORPORATIVO 20_ _ - 20 _ _
RESUMEN DEL ANLISIS ESTRATGICO INTERNO Y EXTERNO (F.O.D.A.)
FORTALEZAS:
DEBILIDADES:
OPORTUNIDADES:
AMENAZAS:
72
TABLA No. 2
EMPRESA: _______________________________
OBJETIVOS GENERALES
METAS ANUALES POR OBJETIVO
1.
1.a
1.b
1.b
.
.
.
2.
2.a
2.b
2.c
.
.
.
3.
4.
73
TABLA No. 3.1. RESUMEN DE FUNCIONES PRIMARIAS (PROCESOS, ACTIVIDADES).

EMPRESA: _______________________________
UNIDAD DE NEGOCIO ______________________________________
FUNCIONES
P.1.
PROCESOS
P.1.1.
P.1.2.
P.1.3.
P
R
I
M
A
R
I
A
S
P.2.
P.2.1.
P.2.2.
P.2.3.
P.3.
P.3.1.
P.3.2.
P.3.3.
ACTIVIDADES
a.
b.
c.
a.
b.
c.
a.
b.
c.
a.
b.
c.
a.
b.
c.
a.
b.
c.
a.
b.
c.
a.
b.
c.
a.
b.
c.
74
TABLA No. 3.2. RESUMEN DE FUNCIONES DE SOPORTE (PROCESOS, ACTIVIDADES).

EMPRESA: _______________________________
FUNCIONES
S.1.
PROCESOS
S.1.1.
S.1.2.
D
E
S
O
P
O
R
T
E
S.1.3.
S.2.
S.2.1.
S.2.2.
S.2.3.
S.3.
S.3.1.
S.3.2.
S.3.3.
ACTIVIDADES
a.
b.
c.
a.
b.
c.
a.
b.
c.
a.
b.
c.
a.
b.
c.
a.
b.
c.
a.
b.
c.
a.
b.
c.
a.
b.
c.
75
TABLA No. 4. ASPECTOS CRTICOS PARA LA ALTA GERENCIA.

EMPRESA: _______________________________
ASPECTOS DEFINIDOS EN
ANLISIS F.O.D.A.
FACTORES EXTERNOS
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
FACTORES INTERNOS
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
PERCEPCIN SOBRE SU IMPACTO EN LA EMPRESA (*)

ALTA
GERENCIA
GERENCIA DE
PERCEPCIN
GERENCIA
MEDIA
OPERACIONES
GLOBAL
FACTORES
CRTICOS DE
XITO.
M
A
M
A
M
B
M
B
M
A
A
A
M
B
B
M
M
A
A
B
B
B
M
M
A
A
A
X
X
X
M
A
A
A
B
M
A
M
M
A
A
M
B
B
M
M
B
M
A
M
M
B
M
M
IMPACTO: B= BAJO
M= MEDIO
M
B
M
M
A
A
A
B
B
M
M
X
X
X
X
A= ALTO
(*) Las puntuaciones se presentan en este caso como ejemplo ilustrativo.

En funcin de este anlisis se selecciona el grupo de factores que sern considerados como crticos (FCEs), pudiendose agrupar ms de
un factor bajo una misma denominacin.
76
TABLA No. 5. FCEs: ASPECTOS QUE AFECTAN EL CUMPLIMIENTO Y LINEAMIENTOS ESTRATGICOS.

EMPRESA: _______________________________
FCEs (tabla 4)
1.
2.
3.
4.
5.
ASPECTOS QUE AFECTAN EL CUMPLIMIENTO

a.
b.
c.
d.
e.
a.
b.
c.
d.
e.
a.
b.
c.
d.
e.
a.
b.
c.
d.
e.
a.
b.
c.
d.
e.
LINEAMIENTOS ESTRATGICOS
a.
b.
c.
d.
e.
a.
b.
c.
d.
e.
a.
b.
c.
d.
e.
a.
b.
c.
d.
e.
a.
b.
c.
d.
e.
77
TABLA No. 6. ANLISIS DE LOS PROCESOS CRTICOS DEL NEGOCIO.

EMPRESA: _______________________________
FUNCIN____________________________
FCEs
PROCESOS (ver tablas 3.1 y 3.2.)

1
1.
2.
3.
4.
5.
6.
Resultado
Procesos
crticos
Impacto de cada FCE en los procesos de cada funcin: b= bajo
m= medio
a= alto
Las puntuaciones se presentan en este caso como ejemplo ilustrativo.
78
TABLA No. 7. IDENTIFICACIN DE LOS PROCESOS CRTICOS DEL NEGOCIO (RESUMEN de tablas No. 6).
EMPRESA: _______________________________
FUNCIN
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
PROCESO CRITICO
a.
b.
c.
a.
b.
c.
a.
b.
c.
a.
b.
c.
a.
b.
c.
a.
b.
c.
a.
b.
c.
79
TABLA No. 8: IDENTIFICACIN DE SERVICIOS FINANCIEROS

EMPRESA: _______________________________
REA FUNCIONAL: FUNCIONES PRIMARIAS Y SECUNDARIAS
PROCESO CRITICO DEL
NEGOCIO
FUNCIN: P.1
* P.1.1
ACTIVIDADES
INVOLUCRADAS
a.
b.
c.
*P.1.2
a.
b.
c.
FUNCIN: P.2
* P.2.1
a.
b.
c.
*P.2.2
a.
b.
c.
FUNCIN: S.1
* S.1.1
a.
b.
c.
*S.1.2
a.
b.
c.
SOPORTES DEL SERVICIO

FINANCIERO
* Presupuesto
* Financiamiento
* Contabilidad
* Elaboracin de Informes
* (otros)
* Presupuesto
* Financiamiento
* Contabilidad
* (otros)
* Presupuesto
* Financiamiento
* Contabilidad
* (otros)
* Presupuesto
* Financiamiento
* Contabilidad
* (otros)
* Planificacin de Ingresos y
Egresos
* Presupuestos
* Flujo de Efectivo
*Manejo de Cuentas Bancarias
* (otros)
* Planificacin de Desembolso
* Flujo de Efectivo
* Presupuestos
* Manejo de Cuentas Bancarias
* (otros)
IMPORTANCIA DE LOS ASPECTOS FINANCIEROS

Ninguno Poco Moderado Alto Crtico
Actual
X
--------------------------------------------------------------Esperado
X
Actual
X
---------------------------------------------------------------Esperado
X
Actual
X
---------------------------------------------------------------Esperado
X
Actual
X
---------------------------------------------------------------Esperado
X
Actual
X
---------------------------------------------------------------Esperado
X

Actual
X
---------------------------------------------------------------Esperado
X
80
TABLA NO. 9: EVALUACIN DE SERVICIOS FINANCIEROS. PERCEPCIN DE LOS SERVICIOS

EMPRESA: _______________________________
UNIDAD DE NEGOCIO _______________________________
FUNCIN: _________________________________
PROCESO CRTICO: ________________________________
CRITERIOS DE EVALUACIN - PERCEPCIN

REAL
ESPERADO
SERVICIO
FINANCIERO
Presupuesto
Financiamiento
Flujo de Efectivo
Manejo de
Cuentas Bancarias
Contabilidad
Elaboracin de
Informes
Otros
PROMEDIO
O
P
O
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9
1
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10
10
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10
10
10
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10
10
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10
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10
10
10
10
10
10
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10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
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10
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10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
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C
A
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I
D
A
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O
T
A
L
EVALUACIN:
0 = MNIMA
10= MXIMA
5 = MEDIA
81
TABLA NO. 10: EVALUACIN DE SERVICIOS FINANCIEROS. DIAGNSTICO Y

RECOMENDACIONES
EMPRESA: _______________________________
DEBILIDADES
TIPO
SERVICIOS CON
DEBILIDADES
DETECTADAS
ELABORACIN
DE INFORMES
P
O
L
I
T
I
C
A
S
O
R
G
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I
Z
A
C
I
O
N
P
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S
ELABORACIN
X
DE PRESUPUESTO
S
I
S
T
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M
A
S
IMPACTO EN
LAS
FUNCIONES
RECOMENDACIONES
PROCESOS
INVOLUCRADIS
P
A
T
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I
O
O
I
T
R
R
O
E
M F
I
R
R
A
ACCIONES
C
I
I
C
RECOMENDADAS
A
A
A
I
C
O
I
N
O
N
PRODUCCIN * Revisin de manuales de

X
normas y procedimientos,
MERCADEO
otorgando mayor importancia
a la presentacin de informes
peridicos, utilizando estos
como base para el control y
la toma de decisiones.
TODAS LAS
* Disear una metodologa
FUNCIONES
presupuestaria que involucre
a todas las dependencias de
la empresa de manera
efectiva.
* Establecer mecanismos de
evaluacin y control que
permitan llevar un
seguimiento efectivo de los
X
resultados obtenidos, y
cotejarlos con lo
presupuestado.
* Adaptar la metodologa de
presupuesto Base cero para
aquellas actividades que
impliquen gastos operativos.
* Centralizar la presentacin
del presupuesto, y su
coordinacin en la
X
dependencia respectiva.
Comentarios sobre diagnstico y recomendaciones de un ejemplo hipottico.
82
Mary A. Vera Colina
2. Plan de accin para el fortalecimiento estratgico de los servicios financieros.

Una vez completado el diagnstico anterior se tiene una idea clara de las capacidades
de la funcin financiera que deben ser objeto de mejora y/o fortalecimiento, concentrndose
en aquellos servicios que afecten en mayor grado a los procesos considerados como claves.
El plan de accin a disear y ejecutar debe contener un resumen de las debilidades
detectadas, los objetivos deseados, las estrategias necesarias para alcanzarlos y las acciones
especficas que implementarn la estrategia (tablas No.10 y 11).
Esta metodologa de diagnstico y formulacin de estrategias de mejora para los
servicios de soporte que ofrece la funcin financiera, analiza con cierto nivel de detalle las
distintas operaciones de la empresa o de la unidad de negocio; por esto, es posible que
durante el proceso de evaluacin no solo se detecten debilidades en el rea financiera sino
tambin en otras reas funcionales. Ante esta posibilidad, es importante recordar que la
gerencia financiera no es una parcela aislada dentro de la organizacin, y debe estar en
permanente comunicacin con el resto de los procesos; por lo tanto, las debilidades
detectadas en otras funciones deben ser informadas oportunamente al personal encargado
de la misma, y de esta forma contribuir al funcionamiento integral de la empresa y al logro
de los objetivos estratgicos.
Otro aspecto que no debe olvidarse es la evaluacin de las estrategias y acciones
planificadas y ejecutadas como resultado de este diagnstico, para determinar el grado de
mejora que estn experimentando los servicios financieros y compararlos con las metas
propuestas. Para la implementacin y control de la estrategia de mejoramiento pueden
incorporarse herramientas como los mapas estratgicos y los generadores de valor, ya
comentados en otras secciones del curso.
83
TABLA NO. 11: RESUMEN DEL PLAN DE ACCIN PARA LA MEJORA DE LOS SERVICIOS FINANCIEROS DE SOPORTE
EMPRESA: _______________________________
PROBLEMA DETECTADO EN SERVICIOS
FINANCIEROS DE SOPORTE
PROCESO CRITICO
ESTRATEGIAS
RECOMENDADAS
1.
a.
b.
c.
a.
b.
c.
2.
a.
b.
c.
a.
b.
c.
3.
a.
b.
c.
a.
b.
c.
4.
a.
b.
c.
a.
b.
c.
5.
a.
b.
c.
a.
b.
c.
ACCIONES
a.1
a.2
a.3
b.1
c.1
c.2
a.1
a.2
a.3
b.1
c.1
c.2
a.1
a.2
a.3
b.1
c.1
c.2
a.1
a.2
a.3
b.1
c.1
c.2
a.1
a.2
a.3
b.1
c.1
84
Mary A. Vera Colina
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87

Estrategias Financieras Empresariales

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REPBLICA BOLIVARIANA DE VENEZUELA

UNIVERSIDAD DEL ZULIA

Gua para el estudio de la asignatura:

ESTRATEGIAS FINANCIERAS EMPRESARIALES

Dra. MARY A. VERA COLINA

MARACAIBO, JUNIO DE 2009.

UNIDAD 1. CONSIDERACIONES INTRODUCTORIAS.

UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO.

UNIDAD 3. INVERSIONES A LARGO PLAZO.

UNIDAD 4. GESTIN BASADA EN VALOR

UNIDAD 5. GESTIN DE TESORERA

UNIDAD 6. PLAN ESTRATGICO Y SERVICIOS FINANCIEROS DE

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Estrategias financieras empresariales

Mary A. Vera Colina

UNIDAD 1: CONSIDERACIONES INTRODUCTORIAS.

Estrategias financieras empresariales

Mary A. Vera Colina

- Objetivos claramente definidos (atributos, escalas de medida, normas, horizonte

Estrategias financieras empresariales

Mary A. Vera Colina

2.2. Instrumentos de planificacin y control: Balanced Scorecard, Mapas estratgicos.

integral. En Harvard Deusto Finanzas y Contabilidad No. 46. Espaa: Ediciones

Estrategias financieras empresariales

Mary A. Vera Colina

Estrategias financieras empresariales

Mary A. Vera Colina

Una tcnica que fortalece la traduccin de la estrategia general y la formulacin de

Fuente: Francs, 2001: 184.

GRFICO 2. ESTRATEGIA FUNCIONAL Y BALANCED SCORECARD

Estrategias financieras empresariales

Mary A. Vera Colina

Fuente: Francs, 2001: 187.

4. Papel de las finanzas en el proceso estratgico. Las estrategias financieras.

Estrategias financieras empresariales

Mary A. Vera Colina

Estrategias financieras empresariales

Mary A. Vera Colina

los sistemas de remuneraciones a empleados, capacitacin y actualizacin del personal, son

Fuente: Damodaran, 1999 (traduccin libre).

Estrategias financieras empresariales

Mary A. Vera Colina

GRFICO 4. FASES DE LA PLANIFICACIN FINANCIERA.

Fuente: Vera, 2009: 57.

Adems de la revisin de estos tpicos, se incluye en el contenido del curso una

Estrategias financieras empresariales

Mary A. Vera Colina

Estrategias financieras empresariales

Mary A. Vera Colina

UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO.

Los procesos decisorios relacionados con la inversin y el financiamiento, para el corto