Valuacin de Proyectos de

Inversin a travs de Opciones

Reales
Trabajo presentado para el IX Premio de Investigacin
sobre Seguros y Fianzas 2002,
Lic. Florencia Eugenia Solrzano Vargas
Remedios Varo

IX

Premio de Investigacin sobre

Seguros y Fianzas 2002
Segundo Lugar
Categora de Seguros

NDICE
RESEA

INTRODUCCIN...........................................................................................
CAPTULO 1. ANLISIS DE INVERSIONES, ESTADOS FINANCIEROS Y SU
RELACIN CON EL SECTOR ASEGURADOR....................................................
1.1 Criterios para el anlisis de inversiones...................................................

3
6
6

1.1.1 Tasa interna de retorno (TIR)......................................................

1.1.2 Valor presente neto (VPN)...........................................................

1.1.3 Relacin beneficio / costo (B /C)..................................................

1.1.4 Perodo de recuperacin..............................................................

1.1.5 Tasa simple de rendimiento sobre la inversin...............................

1.1.6 Enfoque terminal.......................................................................

10

1.2 Tasa de rendimiento requerida...............................................................

11

1.2.1 Rendimiento requerido y costo de capital......................................

12

1.3 Anlisis de las proporciones financieras...................................................

14

1.3.1 Estados financieros bsicos.........................................................

14

1.3.2 Particularidades para una compaa de seguros.............................

1.4 Otros instrumentos para evaluacin de inversiones: razones financieras
bsicas..............................................................................................
1.4.1 Razones de liquidez....................................................................

16
19
19

1.4.2 Razones de solvencia y apalancamiento........................................

20

1.4.3 Suficiencia de la prima (estructura de costos)................................

21

1.4.4 Reaseguro................................................................................

21

1.5 Flujos de fondos..................................................................................

22

1.5.1 Consideraciones sobre los flujos de caja o efectivo (cash flows).......

22

1.5.2 Forma general para los flujos de fondos........................................

24

1.5.3 Flujos de fondos para el accionista...............................................

CAPTULO 2. TEORA DE OPCIONES FINANCIERAS: MTODOS DE
CONSTITUCIN Y TARIFICACIN DE OPCIONES..........................................
2.1 Conceptos bsicos de la tarificacin de opciones.......................................

25
27
28

2.1.1 Opciones put y call: descripcin y diagramas de pago.....................

29

2.2 Determinantes del valor de una opcin...................................................

32

2.2.1 Valor por tiempo y valor intrnseco...............................................

2.3 Opciones Americanas y Europeas: variables relacionadas al ejercicio
anticipado..........................................................................................
2.4 Modelos de tarificacin de opciones........................................................

35
36
37

2.4.1 Modelo binomial........................................................................

37

2.4.2 Modelo Black Scholes...............................................................

39

2.4.3 Evaluacin de opciones put.........................................................

2.5 Algunas modificaciones al aplicar el modelo de tarificacin de
opciones............................................................................................
CAPTULO 3. OPCIONES REALES..................................................................
3.1 Cmo ajustar los pagos finales de opciones a las decisiones contingentes de
inversin............................................................................................
3.2 Evaluacin de las opciones sobre activos reales........................................

43
44
46
46
48

3.2.1 Costos de rplica (o costos tracking)............................................

50

3.2.2 Intercambio entre error de rplica y costos de rplica.....................

51

3.3 El proceso de aplicacin de opciones reales.............................................

51

3.3.1 Cmo se convierte el proceso de inversin en una opcin................

51

3.3.2 La coincidencia entre el valor presente neto y el valor de la opcin...

52

3.4 Opciones sobre anlisis de inversin y presupuestos de capital..................

54

3.4.1 La opcin de posponer un proyecto..............................................

54

3.4.2 La opcin de expandir un proyecto...............................................

63

3.4.3 Opcin de abandonar un proyecto................................................

CAPTULO 4. UNA APLICACIN PRCTICA: LA ADQUISICIN DE UNA
ASEGURADORA Y LA OPCIN DE POSPONER................................................
RESULTADOS DEL MODELO.................................................................

69
72
78

CONCLUSIONES...........................................................................................

82

ANEXOS.......................................................................................................

84

ANEXO 1: UN EJEMPLO DE VALUACIN BINOMIAL DE OPCIONES........................

ANEXO 2: OBTENCIN DE LA TASA LIBRE DE RIESGO PARA EL MODELO A
TRAVS DE LAS TASAS HISTRICAS.................................................
ANEXO 3: OBTENCIN DEL VALOR PRESENTE DE LOS FLUJOS DE LA
INVERSIN....................................................................................
ANEXO 4: DETERMINACIN DE LA VARIANZA (VOLATILIDAD DE LOS
FLUJOS)........................................................................................
ANEXO 5: VALUACIN DE LA OPCIN DE POSPONER (DOS AOS DESPUS)....

84

109
117

BIBLIOGRAFA.............................................................................................

118

87
92

RESEA
El mercado asegurador mexicano se encuentra en un proceso de cambio constante. La
tendencia a la globalizacin se hace patente en la fusin de grandes compaas y en la unin
de esfuerzos y recursos econmicos para garantizar mayor rentabilidad a menores costos.
Bajo este esquema, la prospectacin de negocios debe fortalecerse con modelos que incorporen
toda la informacin disponible y tambin buscando que el riesgo asociado a cada fuente de
informacin sea considerado.
Cada decisin financiera que se toma en una empresa involucra un costo de oportunidad. El
destinar recursos para una alternativa implica reducir los recursos de otra. Inclusive. Si se
toma una decisin sobre no llevar a cabo un proyecto, existen costos asociados a la cancelacin
de ste. Adicionalmente a los costos, existen niveles de incertidumbre asociados a cada opcin:
El ampliar las lneas de negocio existente ser redituable?, En qu porcentaje?, Esperar
necesariamente implica perder mercado o ganar experiencia?.
Los modelos tradicionales de valuacin de proyectos nicamente toman en cuenta los flujos
futuros que tendr el proyecto. Se lleva a cabo la comparacin con la inversin inicial requerida
y en caso que la diferencia sea positiva, se toma la decisin de continuar con la
implementacin del proyecto.
Lo que este trabajo plantea es el enriquecimiento del modelo tradicional a travs de la
incorporacin de informacin adicional disponible: la valuacin de todas las alternativas que
existen para un proyecto de inversin en particular y la incertidumbre asociada a cada una de
ellas. Esta posibilidad permite que los pronsticos se efecten sobre bases tericas ms
robustas y que una vez observados los resultado reales, pueda incorporarse esta informacin
para modelos futuros.
Todo este esquema encuentra su fundamento terico en las Finanzas de Derivados, empatando
las alternativas con una Opcin Financiera. A travs de esto, es que pueden hacerse tantas
modificaciones a los modelos como la teora lo permite y de esta manera pueden evaluarse las
alternativas de inversin como una opcin de expansin o una opcin de posponer (para
determinar el tiempo y forma de llevar a cabo la inversin) o las de cancelacin de un negocio
o lnea de negocios como una opcin de abandonar.
Este trabajo fue desarrollado en diciembre del ao 2001, como tesis profesional. Se plante el
ejemplo prctico del caso 4 describiendo el caso de una aseguradora mexicana que se
encontraba en proceso de venta. Se evalu la opcin de haber pospuesto esta venta con
respecto a los datos observados de 1999 a 2001. El precio final de compra que se obtuvo por
esta aseguradora en el ao 2002 fue de 965 millones de dlares (aproximadamente 9,264 fue
de 9,279 millones de pesos. Como puede observarse, los resultados obtenidos presentan una
variacin del 0.16% con respecto a la realidad. Adicionalmente puede observarse que se
considera que las caractersticas particulares que esa aseguradora tiene, tienen un valor extra
que es el que determina su principal atractivo como inversin. Es por esto que puede explicarse
el hecho de que el comprador haya pagado el 100% del valor presente de los flujos y an as
obtener una utilidad futura de aproximadamente 3,000 millones de pesos.
Este esquema de anlisis puede representar una gran herramienta de toma de decisiones para
cualquier proyecto de cualquier aseguradora. Dado que incorpora toda la informacin histrica

y de mercado disponible y le asigna un riesgo asociado, los resultados (como se observ en el

caso prctico) pueden ser exactos y confiables.
La utilidad que este enfoque puede representar para el sector asegurador mexicano implica
ahorro en tiempo y recursos humanos al momento de tomar una decisin corporativa, y tiene
un costo nulo para su implementacin, pues incorpora elementos de anlisis que ya estn en
marcha en todas las aseguradoras mexicanas.

INTRODUCCIN
La planeacin estratgica necesita de las Finanzas. Los clculos de valor presente se
necesitan para entender y revisar los anlisis estratgicos y viceversa. Sin embargo,
las tcnicas comunes de flujos descontados tienden a subestimar el valor de la opcin
asociada al crecimiento de lneas de negocio ms redituables. La teora de finanzas
corporativas requiere esta extensin para tratar con opciones reales1.
Las herramientas de valuacin y toma de decisiones de uso comn en el mbito financiero, ya
no se adaptan a las realidades de las nueva forma de hacer negocios; pues sta involucra
inversiones estratgicas con gran incertidumbre y elevados requerimientos de capital,
proyectos que deben adaptarse a condiciones continuamente cambiantes, estructuras
complejas de activos que incluyen sociedades, licencias tecnolgicas, patentes y joint
ventures. A todo esto se suma la presin que ejercen los mercados financieros en demanda de
una estrategia que genere valor al momento de tomar decisiones a partir de la incertidumbre.
La incertidumbre es la aleatoriedad del ambiente. Ni las decisiones financieras ni las
estratgicas pueden cambiar su medida. La exposicin al riesgo de una empresa (la
sensibilidad de los flujos y el valor de sta hacia la fuente de incertidumbre) se determina a
raz de muchos factores que incluyen la lnea de negocios, la estructura de costos y la
naturaleza de los contratos necesarios para obtener entradas y vender salidas. Las decisiones
empresariales pueden cambiar la exposicin al riesgo de los activos a travs de las inversiones,
despus de que se analiza la incertidumbre externa. Para una empresa, la consecuencia
econmica adversa de esta exposicin se llama riesgo.
El crecimiento de los negocios requiere que se asuma constantemente el riesgo de tomar
decisiones estratgicas bajo un ambiente incierto; esto es, manejar proactivamente las
inversiones ajustando y cambiando subsecuentemente los planes como respuesta a las
condiciones del mercado.
La experiencia ha demostrado que las herramientas financieras usadas con ms frecuencia
(valor presente neto, tasa interna de retorno, perodo de recuperacin, costo de capital, etc.),
no funcionan satisfactoriamente en situaciones de inversin, valuacin de transacciones y
visin estratgica, debido a que los supuestos y las condiciones del mercado que se utilizan
para la evaluacin de proyecto, cambian constantemente y los modelos estticos no permiten
modelar (y por consiguiente, tomar en cuenta) estos cambios.
El enfoque que ofrecen las opciones reales es una manera de plantear la valuacin y la toma
de decisiones que ya ha logrado cambiar la ecuacin econmica de varias industrias,
principalmente por los tres componentes clave que involucran:
a. Las opciones son decisiones contingentes
Una opcin es la oportunidad de tomar la decisin despus de que se observ cmo se
desarrollaron los eventos; si en la fecha en que debe tomarse la decisin los eventos se
desenvolvieron favorablemente, se tomar una decisin, pero si su comportamiento fue el
opuesto, se opta por la alternativa que se adapte ms a las nuevas condiciones. Esto
significa que el resultado final de dicha opcin es no lineal, ya que cambia de acuerdo a la
decisin que se tome; en contraposicin de los esquemas tradicionales basados en las

Myers, S. (1984) Teora financiera y Estrategia Financiera, Interfaces, Vol.14, Enero-Febrero, p.p.13

decisiones no contingentes que tienen resultados finales lineales porque, sin importar cmo
se desarrollen los eventos, la decisin ser la misma.
b. La valuacin de opciones integra la metodologa de valuacin de los mercados
financieros
El enfoque de opciones reales utiliza entradas de los mercados financieros y conceptos para
evaluar resultados finales para todos los tipos de activos reales2. Como resultado, se
comparan en un mbito similar todos los agentes involucrados: opciones directivas,
alternativas de los mercados financieros, oportunidades internas de inversin y transaccin
como las joint ventures, licencias tecnolgicas y adquisiciones.
c. El enfoque de opciones puede usarse para disear y manejar dinmicamente las
inversiones estratgicas.
Los resultados finales no lineales tambin pueden ser una herramienta de diseo para
modelar la exposicin al riesgo, el incremento de buenos resultados (salidas del modelo),
etc. siguiendo tres pasos:

Identificar y evaluar las opciones involucradas en un proyecto de inversin

Redisear el proyecto para usar las opciones en su nivel ptimo
Manejar las inversiones dinmicamente a travs de las opciones creadas

As pues, podemos afirmar que el enfoque de opciones reales es la extensin de la teora

financiera de opciones tradicionales hacia opciones sobre activos reales no financieros, la
diferencia es que las opciones financieras se detallan en un contrato mercantil y las opciones
reales implcitas en proyectos de inversin pueden identificarse y tarificarse pero son ms una
herramienta de anlisis y toma de decisin que un contrato que pueda ser intercambiable per
se.
Al integrar la valuacin con el proceso de toma de decisiones bajo cierto nivel de incertidumbre
en un perodo de tiempo, el modelo de opciones reales responde muchos de los
cuestionamientos que surgen en la estrategia corporativa, creando un mtodo para aprender
del desempeo histrico de los negocios, pues distingue los elementos de suerte de los de
premonicin. Esta aproximacin expande el conjunto de alternativas que se consideran en la
toma de decisiones para que se puedan identificar y evaluar las oportunidades de elaborar
contratos en los mercados financieros y de productos.
Otra caracterstica de esta estrategia
entre los anlisis de proyectos de
identificar las oportunidades que son
monto y tipo de riesgo que debe ser
valor al implementar las decisiones.

de valoracin de proyectos, es la creacin de un vnculo

inversin y las visiones de estrategia corporativa, al
nicas para la empresa (o el proyecto de inversin) y el
tomado y el que debe ser eliminado para la creacin de

Adicionalmente, este enfoque sienta las bases para agregar el valor del proyecto y la estructura
para manejar la exposicin neta al riesgo de la empresa. Esto permite ver ms claramente los
efectos que la incertidumbre tiene sobre el valor de un proyecto.
Este trabajo tiene el objetivo de demostrar que al momento de evaluar un proyecto de
inversin y para obtener resultados que permitan tomar decisiones con informacin clara y
contundente, es fundamental:
2
Se entiende como activo real, aqul cuyo bien subyacente no es un instrumento intercambiable en mercados
financieros, sino cualquier otro bien (de consumo o servicio). Tambin pueden enfocarse como activos no financieros

Considerar la incertidumbre y sus efectos en la valuacin a travs del tiempo

Incorporar la teora de los mercados financieros a la valuacin interna para la toma de
decisiones
Ajustar los proyectos con la aplicacin a las opciones reales, especialmente lo relativo a
la naturaleza de la incertidumbre y las oportunidades que presenta un esquema
contingente para la toma de decisiones
Tener claro que un enfoque de opciones reales puede usarse en cualquier tipo de
organizacin y proyecto

Lo anterior permite manejar las oportunidades para tomar la mejor ventaja posible sobre las
opciones que origina cada inversin, incluyendo la creacin de opciones en el diseo original
del proyecto para incrementar el valor a priori.
El enfoque de opciones reales representa una herramienta de toma de decisiones y valuacin
que refleja una buena direccin de proyectos al asegurar que estas decisiones implicarn la
valuacin ms alta del mercado de estrategias corporativas. Esta metodologa requiere que las
empresas creen valor a travs del manejo exitoso de inversiones estratgicas en un mundo de
incertidumbre.
El esquema de anlisis ser el siguiente:
CAPTULO 1.
Anlisis de inversiones, estados financieros y su relacin con el sector asegurador
Este captulo resumir los mtodos tradicionales de valuacin y toma de decisiones para
proyectos de inversin, para entender el contexto en el que surge la teora de opciones
financieras. Se incluye la elaboracin de estados financieros para entender la construccin de
flujos de efectivo y las particularidades que presentan los rubros financieros del sector
asegurador.
CAPTULO 2.
Teora de opciones financieras. Mtodos de constitucin y tarificacin de opciones
En este captulo se ahonda en la teora de opciones financieras para entender el desarrollo y
modelos utilizados en las opciones reales.
CAPTULO 3.
Opciones reales
Se profundiza en la teora de opciones reales, describindose los tres principales modelos de
adaptacin (opcin de posponer, opcin de expandir y opcin de abandonar).
CAPTULO 4.
Una aplicacin prctica: La adquisicin de una aseguradora y la opcin de posponer
Un ejercicio tomando en cuenta el entorno financiero y mercantil del sector asegurador
mexicano para la venta de una empresa aseguradora con 100% de capital mexicano a una
empresa aseguradora con 100% de capital estadounidense.
Finalmente, se presentarn las CONCLUSIONES respecto a los resultados obtenidos en el
ejercicio prctico y al modelo de opciones reales en general.

CAPTULO 1.
Anlisis de Inversiones, Estados Financieros y su relacin con el Sector
Asegurador
1.1

CRITERIOS PARA EL ANLISIS DE INVERSIONES

1.1.1 TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)

La tasa interna de retorno, denominada tambin, tasa de rentabilidad, es la medida ms simple
de rentabilidad de las inversiones en los mtodos que emplean flujos descontados. La
diferencia principal que esta tcnica tiene con respecto a otros criterios, se encuentra en la tasa
de descuento que utiliza.
El caso ms general de las inversiones, es cuando stas generan fondos durante varios
perodos (principalmente delimitados por aos). Cuando se conoce la inversin inicial que los
produce, puede obtenerse la tasa de inters que reporta dicha inversin.
Supngase entonces, una inversin inicial denominada F0 que genera flujos de fondos durante
los aos 1, 2, 3, ... , n, representados por F1, F2, F3, ... , Fn. Dado que los flujos de fondos se
generan durante varios aos, deben actualizarse para que tomen en cuenta el valor del dinero
en el tiempo. Para esto, deben multiplicarse por el factor v de descuento:

vj =

1
(1+ i) j

donde:
j = ao de evaluacin
i = tasa de inters
La tasa de descuento genera un valor presente total, al aplicarse sobre los flujos esperados.
Este valor ser igual al valor presente de la inversin considerada para obtenerlos. La tasa que
iguala esta ecuacin recibe el nombre de tasa interna de retorno (TIR). Es decir, la TIR es
aquella i que satisface:

F1
F2
F3
Fn
+
+
+ ... +
2
3
(1+ i) (1+ i) (1+ i)
(1+ i)n
n
Fj
F0 =
j
j =1 (1+ i)
F0 =

Fj

(1+ i)
j =0

=0

Bajo este criterio, la tasa de inters utilizada para descontar los flujos se trata como una
incgnita que ser determinada a partir del conocimiento de los flujos de fondos.
La importancia de obtener la tasa que iguale la inversin inicial con la corriente de flujos
actualizados radica en que es dicha tasa la mxima tasa de retorno requerida (o costo de

capital) que la empresa puede aceptar para financiar el proyecto sin perder dinero. Si un
proyecto se financia con una tasa igual a la TIR, la empresa lograr que los fondos generados
por el proyecto alcancen exactamente para pagar el servicio de la deuda (capital ms
intereses). Si por el contrario, la TIR es superior a la tasa de financiamiento, el proyecto ser
rentable y anlogamente si la TIR es inferior, se perder dinero si el proyecto se lleva adelante.
La regla de aceptacin para la TIR es aceptar toda inversin cuya tasa sea superior a la tasa de
rendimiento requerida.
Es importante profundizar en el concepto de tasa de rendimiento requerida. Una decisin de
inversin debe continuar en la medida en que la rentabilidad del proyecto supere las opciones
que ofrece el mercado financiero. Estas opciones representarn la tasa de rendimiento
requerida, que ser la que se acepte y estar compuesta por el costo de los financiamientos de
las inversiones. Si se trata de una deuda, el costo de sta est dado en el mercado, y si se
trata de fondos propios, la tasa requerida por stos conforme al riesgo, tambin estar dada
por el mercado.
De acuerdo a los diferentes escenarios de tasa de rendimiento requerida (o posible tasa
requerida cuando sta no se conoce con exactitud), se clasifican los resultados obtenidos para
la tasa interna de retorno, mostrando como el proyecto ms atractivo, aqul que tenga una
mayor TIR, y siempre que la diferencia entre sta y la tasa de rendimiento requerida sea
mayor a cero.
La TIR representa una tasa de rentabilidad promedio por el perodo que se considera, en el cual
se divide la vida til de la inversin. De acuerdo al comportamiento de los flujos, se
presentarn una o ms tasas internas de retorno:
a. Si el patrn de flujos de fondos muestra que luego de un flujo negativo, que puede
extenderse por un perodo o ms, aparecen flujos positivos que se continan hasta el fin de
la vida til de la inversin, existe una sola tasa de rentabilidad.
b. Cuando existe un patrn de flujos de fondos irregular, en el que luego de los negativos
aparecen los positivos y luego vuelven a ocurrir los negativos, surge la posibilidad de que
exista ms de una tasa, debido a la regla de los signos de Descartes3. En este caso, el
criterio falla al no saber cul es la tasa a considerar como vlida en caso de presentarse
ms de una solucin real positiva a la ecuacin y se toma en cuenta la que sea ms
probable de presentarse de acuerdo a lo observado en el mercado, o se elaboran diferentes
escenarios para cada tasa.
Diagrama 1.1.1 ILUSTRACIN DE LOS INCISOS a. Y b.
a.

Fj

b.

Tiempo

Fj

Tiempo

3
La regla afirma que: El nmero de races positivas de la ecuacin P(x) = 0 no es mayor que el nmero de variaciones
de signos que presentan la serie de coeficientes del polinomio P(x) y se diferencia de ste slo en un nmero par.
Grimaldi, Ralph P. Matemtica Discreta y Combinatoria, 1991.

1.1.2 VALOR PRESENTE NETO (VPN)

Este concepto puede definirse como el valor presente del conjunto de flujos de fondos que
derivan de una inversin, descontados a la tasa de retorno requerida menos la inversin inicial,
todo valuado al momento justo de desembolsar la inversin.
Si k es el costo del capital (o la tasa de retorno requerida) de la inversin, se define el VPN:

Fj

VPN =
j=1

(1+ k) j

F0

El criterio de aceptacin o rechazo de la inversin se establece en funcin del monto del valor
presente neto. La regla es aceptar toda inversin cuyo VPN sea mayor a cero. La clasificacin
de conveniencia de las inversiones en este criterio, se efecta sobre la base de valor de stos,
en orden decreciente (esto es, las inversiones ms atractivas sern aquellas con mayor VPN).
Profundizando en el concepto de VPN mayor a cero, el valor obtenido equivaldra a que la
empresa pidiera un prstamo igual a la inversin inicial ms el VPN a la tasa de retorno
requerida. Si la empresa repartiera a los propietarios de la inversin, el VPN al momento de
obtener el prstamo, realizara la inversin con el monto restante del prstamo (que sera igual
a la inversin inicial). El prstamo ms sus intereses (determinados por la tasa de mercado que
ser la tasa de retorno requerida) se pagaran con los flujos de los fondos que genera el
proyecto.
De acuerdo a la definicin establecida al inicio de este captulo, la tasa de rentabilidad es la
tasa de inters que se utiliza para descontar que hace que el valor presente neto sea cero. Por
la similitud en sus planteamientos, puede afirmarse que la conclusin del anlisis que origina el
criterio de TIR comparada con la derivada del VPN en la mayora de los casos sern
coincidentes (siempre que la TIR presente un valor real).

1.1.3 RELACIN BENEFICIO / COSTO (B/C)

Esta relacin surge del cociente ente los flujos de fondos actualizados a la tasa de rendimiento
requerida (k) y el valor actual de la inversin:

Fj

Relacin B/C =

(1+ k)
j =1

F0

Si la inversin se realiza en m aos y los beneficios comenzaran a partir de m + 1, la ecuacin

es:
n

Relacin B/C =

Fj

(1+ k)

j=m +1
m

Fj

(1+ k)
j=0

Una inversin es aceptable, bajo este criterio, cuando la relacin sea mayor a 1. La clasificacin
de conveniencia de las inversiones, se establecer segn el valor del cociente, cuando ste
rebase el 1.

1.1.4 PERODO DE RECUPERACIN

Tambin es llamado perodo de repago o reembolso. Se define como el lapso en el cual los
beneficios derivados de una inversin, medidos en trminos de flujos de fondos, recuperan la
inversin inicialmente efectuada:

F0
t

j=1

donde:
F0 = inversin inicial
Fj = monto anual del flujo de fondos
t = Perodo de recuperacin, para el cual se resuelve la ecuacin
En estos flujos no se cuentan las depreciaciones y otros cargos que no implican egresos dentro
de los costos, pero s se consideran los cargos financieros (intereses por ejemplo), mismos que
ya se encuentran implcitos en los flujos.
La clasificacin de inversiones bajo este criterio, se efecta sobre la base de la extensin de su
perodo de recuperacin. La aceptabilidad de las inversiones, sobre la base de la fijacin de
ciertos estndares con carcter de mximo.

1.1.5 TASA SIMPLE DE RENDIMIENTO SOBRE LA INVERSIN (ROI4)

Se define como el cociente entre el promedio de ganancias netas (de depreciaciones e
impuestos) sobre inversin inicial (la inversin fija ms el capital de trabajo).

ROI =

Ganancia promedio anual neta

Inversin incial (en activos fijos y capital de trabajo)

Existen discrepancias en esta definicin, pues en ocasiones se toman las ganancias sin
descontar depreciaciones o impuestos o se considera el concepto de una ganancia promedio, la
ganancia de un ao representativo o la del primer ao (de dudosa utilidad).
Tambin existen problemas en la definicin de inversiones pues a veces no se aade a la
inversin fija la inversin que representa un incremento al capital de trabajo. En otros modelos
se considera una inversin promedio o inversiones contablemente capitalizadas o adicin al
concepto de inversin, otros rubros de gastos.

Se define ROI por sus siglas en ingls, que significan Return on Investments

Bajo este criterio, una inversin es aceptable en la medida que su tasa de retorno (ROI) sea
superior a una determinada tasa de corte y el ranking entre varias inversiones se asigna sobre
la base de sus tasas de retorno.
La principal ventaja de este mtodo es que se calcula sencillamente a partir de datos que se
obtienen con facilidad, aunque existen algunas deficiencias de este criterio, entre las que
pueden mencionarse:

a. No tiene en cuenta el valor tiempo del dinero, pues es indiferente que un beneficio se reciba
en el primer ao que en el dcimo, es decir, ignora la vida til de la inversin. En el
siguiente cuadro podr observarse que aunque el criterio de rendimiento sobre la inversin
considera que las inversiones A y B son similares, definitivamente la opcin A es superior a
la B (bajo un criterio que considere el valor del dinero en el tiempo) porque presenta flujos
positivos y mayores en un tiempo ms cercano a la inversin inicial.

Inversin
A
B

Inversin
inicial
F0
- 7,000
- 7,000

F1

F2

F3

F4

500
350

400
350

300
350

200
350

Flujos
promedio
Fp
350
350

ROI
(en %)
5
5

b. Se comete a menudo el error de emplear como tasa de corte la tasa de retorno requerida
por los accionistas. Es equivocado utilizarla porque los flujos se consideran netos de
intereses y otros costos financieros, entonces se estara midiendo el rendimiento de la
inversin considerando sus costos de financiamiento (no se tendra el anlisis de la
inversin neta).

1.1.6 ENFOQUE TERMINAL

En las descripciones de tasa interna de retorno y valor presente neto (TIR y VPN), se afirm
que sus conclusiones eran coincidentes a menudo. Sin embargo existen excepciones en las
que, al comparar dos o ms inversiones bajo estos criterios, los resultados que arrojan son
discrepantes. Esto porque a medida que los flujos de fondos estn distribuidos en el tiempo, en
forma diferente, al suponerse reinversiones distintas de ellos, se llega a soluciones
contradictorias.
La diferencia en estas reinversiones estriba en que el criterio de TIR implica la oportunidad de
reinvertir los flujos de fondos intermedios a una misma tasa, mientras que el criterio de VPN
supone que estos flujos se reinvierten a la tasa de retorno requerida. Estos problemas tienen
origen en el desconocimiento de una estimacin razonable para la tasa de reinversin. Sin
embargo, hay ocasiones que sta puede conocerse.
Cuando puede conocerse la tasa de reinversin, debe calcularse el valor terminal de los flujos
de fondos, capitalizando los flujos intermedios hasta el final de la vida til de la inversin a la
tasa de reinversin a considerar. La tasa de rentabilidad terminal ser la i que satisface:

10

F0 =

Valor terminal
(1+ i)n

donde:
F0 = Inversin inicial
n = Vida til de la inversin
Valor terminal = Suma de los flujos de fondos compuestos a la tasa de reinversin, a partir
del perodo 1 hasta el n
n

Valor terminal = Fk * (1+ tr)nk

k =1

donde:
tr = Tasa de reinversin
Para aplicar esta tcnica a la de valor presente neto, se reinvierten los flujos intermedios a la
tasa de reinversin indicada y al obtener el valor terminal de stos, se descuenta a la tasa de
retorno requerida.
En la medida en que se conozcan las tasas de reinversin apropiadas, tanto la tasa de
rentabilidad terminal como el valor presente neto terminal reportarn una medida de
rentabilidad ms afinada que las versiones comunes de ambos criterios.

1.2

TASA DE RENDIMIENTO REQUERIDA

Los cuatro aspectos fundamentales que aparecen en el anlisis de inversiones son:

a.
b.
c.
d.

Eleccin del criterio para efectuar la evaluacin de la inversin

Definicin de los flujos relevantes para trabajar con el criterio seleccionado
Anlisis del riesgo de los proyectos
Tasa de rendimiento requerida

La tasa de rendimiento requerida5 puede utilizarse como tasa de descuento en los diferentes
modelos de anlisis de inversiones. En el criterio de valor presente neto es la tasa a la que se
descuentan los flujos de fondos para obtenerlo, en el de tasa de rentabilidad es la tasa contra
la que se compara la rentabilidad obtenida para establecer su conveniencia.
La ROA es el mnimo rendimiento aceptable para una inversin. Esta tasa requerida, en la
teora financiera no se refiere a la que la administracin de la empresa tienen en consideracin
sino a la que tienen como objetivo los propietarios de la firma. Cuando se efecta una
inversin, destinando fondos a ella, se pospone otra que reportara una rentabilidad r, es decir,
se pierde la oportunidad de efectuar una inversin de un riesgo similar.
Como definicin general, se define a la tasa de rendimiento requerida de una inversin
como la tasa que se deja de obtener en la mejor inversin alternativa de riesgo
5

Tambin denominada ROA, por sus iniciales en ingls, que vienen de Return On Assets, que significa retorno en
activos

11

similar. Esta tasa ser mnima de rendimiento cuando se utiliza el criterio de tasa de
rentabilidad, o sera aquella tasa a la que se supone se reinvierten los fondos cuando se usa el
valor presente neto.
Con respecto a la postura relativa al riesgo, los inversores pueden ser:
a. Aversos al riesgo
b. Neutrales al riesgo
c. Buscadores de riesgo
La teora y la prctica del anlisis de inversiones suponen que los inversores son aversos al
riesgo. En trminos de inversiones, la aversin al riesgo implica que el inversor, por tomar
riesgo, requiere de una compensacin en el rendimiento que obtendr de dichas inversiones,
situacin que deriva en un concepto bsico en el anlisis de inversiones: El rendimiento
requerido de una oportunidad de inversin depende del riesgo del proyecto que se
est considerando.
Diagrama 1.2.1 ASOCIACIN ENTRE RIESGO Y RENDIMIENTO
Rendimiento

Rendimiento
requerido

Tasa libre de riesgo

Riesgo

Como se observa en la figura 1.2.1, a medida que se opta por las inversiones que implican un
mayor riesgo, el inversor exigir mayor rendimiento. En caso de no existir riesgo, de cualquier
forma se requerir un rendimiento, representado por la tasa libre de riesgo (rf). Al ir
incrementando el riesgo, la compensacin por ste, debe irse proporcionando con el
rendimiento.
Bajo este esquema, la tasa de rendimiento requerida (ROA) es la suma de una tasa libre
de riesgo (rf) ms una prima por el riesgo (Pr):

ROA = rf +Pr

1.2.1 RENDIMIENTO REQUERIDO Y COSTO DE CAPITAL

El costo de capital puede referirse como la tasa de rendimiento requerida por aquellos que
suministran de capital a la firma. Para los propsitos de evaluacin de inversiones, el costo de
capital puede interpretarse como los rendimientos esperados que toman en cuenta el riesgo
involucrado. As pues, ambos trminos (ROA y costo de capital), son trminos intercambiables.
El costo de deuda kd y el costo de inversin ke (ROI) son las tasas de rendimiento requeridas
por los representantes de cada una de estas caractersticas (acreedores e inversionistas,

12

respectivamente). Tambin en estas tasas se toman en cuenta las oportunidades de inversin y

por lo tanto, el riesgo involucrado.
Las empresas tienen un costo promedio del capital que resulta de:

k 0 = (1 t)k d

D
FP
+ ke
D + FP
D + FP

donde:
t = Tasa de impuesto sobre la renta
kd = Tasa de costo de deuda
ke = Tasa de costo de los fondos propios
FP = Monto de los fondos propios
D = Monto de deudas
El promedio ponderado de las tasas de costo de deuda despus de impuestos y de los fondos
propios (k0) debe utilizarse como la tasa de rendimiento requerida cuando se evala una
nueva inversin.
Al efectuar una inversin se estn comprometiendo fondos que pueden provenir de acreedores
(los que provienen de las deudas) y de inversores (los que son aportados por los propietarios).
La aversin al riesgo es un supuesto implcito ya mencionado anteriormente. Tanto los
acreedores como los inversores demandan rendimientos acordes con los riesgos involucrados;
por lo tanto, las nuevas inversiones tienen su tasa de rendimiento requerida particular, que
depende de su nivel de riesgo. Usar el costo promedio del capital de la firma implica reconocer
que el riesgo del nuevo proyecto es igual que el promedio de la firma.
Diagrama 1.2.2: EVALUACIN DE LAS INVERSIONES X Y Y
Rendimiento

Rendimiento
requerido

Y
Costo promedio de capital

Riesgo

Existen algunas imprecisiones que surgen de tomar el costo promedio del capital para la
evaluacin. Si se utiliza el k0 como la tasa requerida de rendimiento, el proyecto X hubiera sido
rechazado, pues tiene menor rendimiento que el costo promedio y el proyecto Y hubiera sido
aceptado porque su rendimiento lo supera. Sin embargo, la decisin es errnea debido a que si
se toman las consideraciones de riesgo propias de cada proyecto, X sera aceptado puesto que
para ese nivel de riesgo, el rendimiento requerido era menor y para el proyecto Y existira un
rechazo por no alcanzar el nivel de rendimiento requerido para el riesgo implcito.
Por lo tanto, las nuevas inversiones y cada proyecto (salvo casos muy especiales), deben
analizarse con su propio rendimiento requerido (costo de capital), esto es, la tasa de
rendimiento requerida depende del destino al que se asignen los recursos.

13

La tasa de rendimiento requerida depende del riesgo involucrado en cada inversin. Existen
tres modelos generales de inversin para los cuales se arrojar una tasa diferente:
a. Anlisis de una inversin financiada en un 100% con fondos propios y que sea impulsada
por una empresa que tambin se financia totalmente con fondos propios. El riesgo
operativo es igual en ambos casos. Como no existe endeudamiento, el riesgo que se
considera es el derivado de los flujos de la inversin. El captulo 4 de este trabajo presenta
un caso con una inversin de este tipo.
b. Anlisis de una inversin que tenga endeudamientos en su componente de financiamiento y
que la proporcin de deudas a fondos propios, as como el riesgo operativo son iguales que
los de la empresa en su conjunto. La tasa de rendimiento requerida en este caso, ser el
costo promedio de capital (k0), aunque este caso es muy particular y rara vez observado en
la prctica.
c. Anlisis de una inversin que tiene un riesgo operativo diferente al riesgo operativo de la
empresa. Sin embargo, el financiamiento de la inversin mantiene las mismas proporciones
de deudas a fondos de la empresa en su conjunto. En esta situacin debe trabajarse con el
rendimiento requerido que refleje el nivel de riesgo operativo propio de la inversin. Estos
desarrollos requieren de la obtencin de la beta del modelo de Capital Asset Pricing Model
(CAPM), que no es objeto de esta investigacin.
Desafortunadamente, no existe un herramental terico que permita resolver en forma general
y correcta todas las situaciones, aunque estas aproximaciones que dan un marco terico, son
de utilidad para el tratamiento del tema. Para el caso prctico que se tratar en el Captulo 4,
en el que se hablar del proyecto de inversin que representa la adquisicin de una Compaa
de Seguros, no ser necesario especificar modelos que involucren modelos de riesgo de quiebra
por endeudamiento, pues las aseguradoras deben estar completamente autofinanciadas, de
acuerdo a la Ley General de Instituciones y Sociedades Mutualistas de Seguros, en su artculo
35, fracciones IX y X, para garantizar las obligaciones contradas con los asegurados y evitar
un posible quebranto en la industria (similar al bancario), no se permite que las instituciones de
seguros contraigan deudas o prstamos con organismos financieros o de otro tipo para cubrir
sus riesgos de siniestralidad.

1.3

ANLISIS DE LAS PROPORCIONES FINANCIERAS

1.3.1 ESTADOS FINANCIEROS BSICOS

a. Balance General
Muestra el valor de los activos de una empresa y el valor de los derechos sobre estos
activos en un momento especfico en el tiempo (un da del ao, generalmente el fin de
algn mes). Los activos se disponen de arriba abajo en orden de liquidez decreciente; es
decir los activos que se encuentran en la parte superior de la columna se convertirn en
efectivo ms pronto que los que se encuentran en la parte inferior de ella. Los activos
reflejan los recursos de los cuales dispone una empresa para la realizacin de su actividad.
Los activos circulantes comprenden al efectivo, valores negociables, cuentas por cobrar e
inventarios, y son el tipo de activos que se espera que se conviertan en efectivo en el
transcurso de un ao. Los activos que se encuentran en la parte inferior del estado (planta

14

y equipo, etc.) que se espera que se conviertan en efectivo en un lapso mayor a un ao se

definen como activos fijos.
Los pasivos muestran la totalidad de las obligaciones contratadas por la empresa con
terceros. Las partidas que se encuentran en la parte superior de la columna de derechos
vencern y tendrn que ser pagadas en un plazo relativamente corto; las que se
encuentran hacia abajo de la columna vencern en un futuro ms distante. Los pasivos
circulantes deben pagarse en un ao; toda vez que la empresa nunca tiene que liquidar
sus deudas a los accionistas comunes, en sentido estricto, el capital social indica la
inversin de los accionistas de la empresa y en conjunto con las utilidades retenidas
representan el patrimonio de la empresa.
Diagrama 1.3.1: BALANCE ILUSTRATIVO
Activos
A.
B.
C.
D.
E.
F.
G.
H.

Efectivo
Valores negociables
Inversiones
Total de activo circulante
(A+B+C)
Planta y equipo bruto
Depreciacin acumulada
Planta y equipo neto (E-F)
Total de activo (D+G)

Derechos sobre los activos (Pasivos)

A. Gastos acumulados
B. Documentos por pagar (a la tasa de
financiamiento)
C. Provisin para impuestos federales
sobre ingresos
D. Total de pasivo circulante (A+B+C)
E. Bonos de la primera hipoteca (a la
tasa de financiamiento)
F. Bonos seculares (a la tasa de
financiamiento)
G. Capital accionario
H. Utilidades retenidas
I. Total de capital contable (G+H)
J. Total de pasivo (D+E+F+I)

En todo balance, los activos deben igualar a los pasivos.

b. Estado de resultados
En l, los ingresos (ventas, cobro por servicios) se encuentran en la parte superior. Se
deducen diversos costos, incluyendo los impuestos, para poder llegar al ingreso neto
disponible para los accionistas comunes. Las utilidades por accin se calculan como el
ingreso neto dividido entre el nmero de acciones en circulacin
Diagrama 1.3.2 ESTADO DE RESULTADOS ILUSTRATIVO
A.
B.
C.
D.

Ingreso neto
Costos de produccin
Utilidad bruta (A-B)
Gastos operativos (D.1+D.2+D.3)
D.1 Gastos de venta (comisiones)
D.2 Gastos generales y administrativos (salarios, insumos admvos., etc.)
D.3 Pagos por rentas y fianzas
E. Ingreso bruto operativo (C-D)

15

F.
G.
H.
I.
J.

Depreciacin
Ingreso neto operativo (E-F)
Otros gastos e ingresos exceptuando intereses
Utilidades antes de intereses e impuestos EBIT (G
H)
Gastos de intereses (J.1+J.2+J.3)
J.1 Intereses sobre documentos por pagar
J.2 Intereses sobre la primera hipoteca
J.3 Intereses sobre los bonos seculares
K. Ingreso neto antes del impuesto sobre la renta (I-J)
L. Impuesto sobre la renta
M. Utilidad neta disponible para los accionistas (K-L)

1.3.2 PARTICULARIDADES PARA UNA COMPAA DE SEGUROS

Los resultados y cifras se presentan en el mismo orden para cualquier empresa, pero en la
industria de seguros se ven involucradas algunas variables que requieren ser destacadas para
poder comprender la construccin de flujos que se llevar a cabo en el anlisis del captulo 4.
PARTICULARIDADES PARA EL BALANCE GENERAL
La principal diferencia es que en la industria aseguradora, el pasivo apalanca la operacin. Para
la conformacin de los activos, es necesario establecer pocas precisiones, pues se toman en
cuenta los mismos conceptos que en el modelo general. Sin embargo es necesario mencionar,
que el efectivo e inversiones estn compuestos por el capital propio de la empresa, pues,
como se mencion, las compaas de seguros y mutualidades no tienen capacidad de
endeudamiento por ley, y deben ser autofinanciadas. Se separa el concepto de inversiones del
de activo circulante, por estar las inversiones, ms desglosadas que en otro tipo de industria.
A los activos circulantes, debe aadirse el concepto de Reaseguro y Reafianzamiento, que
incluyen ingresos por la gestin de esos contratos (siniestros recuperados y dividendos del ao
anterior, que se registraron como ingreso). El reaseguro y reafianzamiento son operaciones
particulares del sector asegurador, por lo tanto estos conceptos no sern encontrados en el
balance general de una firma que pertenezca a otro giro de negocios.
La depreciacin es otro concepto que no juega un papel tan importante como en otras
industrias, pues no se utiliza maquinaria o equipo para generar la produccin (seguros). A
ltimas fechas toma importancia la depreciacin del equipo de cmputo que se utiliza para
administrar la cartera, aunada a la del edificio y sus contenidos. Pero es importante tener en
claro que la depreciacin no es un concepto de costo de produccin, sino ms bien
administrativo.
En la conformacin de los pasivos se introduce la precisin ms importante y diferente del
resto de modelos: las reservas. El pasivo circulante est conformado por las reservas, que se
dividen en los siguientes rubros:
a.
b.
c.
d.
e.

Reservas tcnicas
Reservas por obligaciones laborales
Reserva de previsin
Reserva de siniestros ocurridos y no reportados (IBNR)
Otras reservas

16

Equiparando los conceptos, podran pensarse las reservas como el monto de gastos
acumulados y documentos por pagar, pues representan las obligaciones presentes y pasadas
(IBNR) que no han sido cubiertas y para lo cual debe constituirse un monto que cubrir las
reclamaciones de los asegurados. Al representar el pago de siniestros, el objetivo ltimo y
principal del contrato de seguros, las reservas son el pasivo mayor de cualquier compaa de
seguros, y en muy pocos casos (representados por las nuevas empresas que han adquirido
pocas obligaciones) son menores al capital contable. Este tipo de pasivos se constituyen por
disposicin legal. La ley determina el monto exacto para las reservas por obligaciones laborales
y de previsin, mientras que especifica los lineamientos bsicos para las reservas tcnicas y de
siniestros ocurridos y no reportados, quedando la tcnica de constitucin de stas, a cargo del
departamento actuarial de la institucin.
Una vez ms, se hacen las precisiones correspondientes a los apartados referentes a
endeudamientos (emisin de bonos, documentos a alguna tasa de financiamiento e
hipotecas), que son apartados que no se encuentran en una aseguradora, salvo para la
adquisicin de edificios u otros activos.
En cuanto a la constitucin del capital contable, se observan los mismos conceptos,
intercambiando el de capital accionario por capital pagado, que es el capital mnimo de
garanta devengado. Este capital es aportado por la institucin al momento de su constitucin,
de acuerdo a las disposiciones legales especficas que existen para la operacin de cada ramo.
Diagrama 1.3.3: BALANCE ILUSTRATIVO DE UNA COMPAA DE SEGUROS
Activos
A.
B.
C.
D.
E.
F.
G.
H.
I.
J.
K.
L.
M.
N.

Caja y bancos
Deudores por prima
Primas por cobrar
Otros circulantes
Total
de
activo
circulante
(A+B+C+D)
Inversiones en valores
Depsitos en sociedades de
crdito
Inmobiliarias
Prstamos
Total
de
inversiones
(F+G+H+I)
Planta y equipo bruto
Depreciacin acumulada
Planta y equipo neto (K-L)
Total de activo (E+J+M)

Derechos
(Pasivos)

sobre

los

activos

A.
B.
C.
D.
E.
F.
G.
H.
I.

Agentes
Reaseguradores
Total de pasivo circulante (A+B)
Reservas (tcnicas, previsin, etc.)
Total de otros pasivos (D)
Capital accionario
Capital Legal
Total de Capital (F+G)
Utilidades o prdidas del ejercicio
anterior
J. Total de capital contable (I+J)
K. Total de pasivo (C+E+H+J)

PARTICULARIDADES PARA EL ESTADO DE RESULTADOS

El ingreso neto est conformado por las primas netas retenidas. Como el negocio est
conformado por la venta de seguros, las ventas totales son las primas cobradas en el ao, sin
embargo y como se mencion anteriormente, es necesario considerar el concepto de reaseguro
(la cobertura que la compaa de seguros necesita para no perder su solvencia ante siniestros

17

mayores). Al ceder parte de su riesgo a otra empresa, la obligacin consiguiente para la

compaa es ceder parte de su ingreso como prima de dicho riesgo. De igual forma, es
necesario considerar la parte de prima que se necesita extraer para constituir la reserva
correspondiente a los nuevos negocios y que es llamada reserva de riesgos en curso. As pues,
no puede considerarse como ingreso para resultados el monto que representa las ventas o
primas totales, sino las primas retenidas:
A.
B.
C.
D.

Primas suscritas
Primas cedidas al reaseguro
Incremento a la reserva de riesgos en curso
Primas netas retenidas (A-B-C)

Los costos de produccin por definicin, son los costos de producir el bien que se
comercializa y que es la razn ltima de ser de la empresa. As pues, el pago del siniestro es el
objetivo de la cobertura del seguro. Otro costo implcito a la produccin de una unidad de
venta (seguro), es el de adquisicin y que representa las comisiones y pagos que se efectan a
agentes, brokers y dems distribuidores del producto. Por lo tanto, los costos de
siniestralidad y adquisicin se intercambian por la unin de los conceptos de costos de
produccin y operacin:
A.
B.
C.
D.
E.
F.
G.
H.

Comisiones a agentes
Compensaciones adicionales (bonos, comisiones pendientes, etc.)
Costos netos de adquisicin (A+B)
Siniestros ocurridos
Siniestros recuperados por reaseguro
Pago de dividendos (a plizas de seguro que as lo tengan especificado)
Costos de siniestralidad (D-E+F)
Total de costos operativos (C+G)

As pues, el trmino de utilidad bruta se conoce como utilidad tcnica:

A. Primas netas retenidas
B. Costos operativos
C. Utilidad tcnica (A-B)
Los gastos de administracin incluyen los usuales para cualquier empresa: sueldos, salarios,
insumos administrativos, rentas, fianzas, etc. As pues, el ingreso bruto operativo se calcula
de la misma manera que el modelo general, al igual que el ingreso neto operativo y las
utilidades antes de intereses e impuestos, llamadas utilidades antes de impuestos en
el sector asegurador, recordando la limitacin que existe de emitir instrumentos de deuda o
contraerla con cualquier institucin financiera. Por lo tanto, no existe el concepto de gastos por
intereses de hipotecas, documentos por pagar o bonos.
Los ingresos netos antes del impuesto sobre la renta y la utilidad neta disponible para
los accionistas se calculan de la misma manera que en el modelo general.
Los conceptos relativos a los estados financieros anteriormente mencionados son de utilidad
para la construccin de los flujos de fondos y es por ello que las aseveraciones y
particularidades descritas aplican en dicha construccin de la misma manera. Este anlisis ser
de utilidad para comprender ms efectivamente el desarrollo del modelo del captulo 4.

18

Diagrama 1.3.4 ESTADO DE RESULTADOS ILUSTRATIVO PARA UNA COMPAA DE

SEGUROS
A.
B.
C.
D.
E.
F.
G.
H.
I.
J.
K.

L.
M.
N.
O.
P.
Q.
R.
S.
T.

Primas directas
Primas tomadas por reaseguro
Primas emitidas (A+B)
Primas cedidas en reaseguro
Primas retenidas (C-D)
Incremento a la reserva de riesgos en curso
Primas devengadas de retencin (E-F)
Primas por cobrar por exceso de prdida
Ingreso neto de prima (G-H)
Siniestros ocurridos
Gastos operativos (K.1+K.2+K.3)
K.1 Gastos de venta o adquisicin (comisiones)
K.2 Gastos generales y administrativos (salarios, insumos admvos., etc.)
K.3 Pagos por rentas y fianzas
Ingreso bruto operativo (I-J-K)
Depreciacin
Ingreso neto operativo (L-M)
Productos financieros
Incremento de otras reservas
Utilidades antes de impuestos EBIT (N+O+P)
Impuesto sobre la renta
Participacin de utilidades
Utilidad neta disponible para los accionistas (Q-R-S)

1.4
OTROS INSTRUMENTOS PARA EVALUACIN DE INVERSIONES:
RAZONES FINANCIERAS BSICOS
1.4.1 RAZONES DE LIQUIDEZ
ndice de circulante: mide el nmero
de veces que la empresa puede cubrir sus Indicador rpido o prueba del cido:
muestra cuntas veces la compaa puede
obligaciones de corto plazo con sus
activos lquidos.
absorber las obligaciones de realizacin
inmediata a travs de sus activos
PA = Activo disponible / Pasivo exigible
IC = Activo circulante / Pasivo
circulante
Combinacin de las razones
Grado de respuesta: medida de la
anteriores: para conocer la capacidad de respuesta frente a las obligaciones tcnicas
la empresa de hacer frente a sus
con los asegurados por medio de sus activos
obligaciones de realizacin inmediata por lquidos
medio de sus activos lquidos
C = Activo circulante / Pasivo
GR = Activo circulante / Reservas
exigible
tcnicas

19

Liquidez financiera: nmero de veces

que las inversiones financieras respaldan Capital de trabajo: monto de recursos que
las obligaciones de corto plazo
se necesitan para operar a corto plazo
LF = Inversiones financieras / pasivo CT = Inversiones productivas + activos
circulante
contractuales reservas tcnicas +
activo circulante pasivo circulante

1.4.2 RAZONES DE SOLVENCIA Y APALANCAMIENTO

Solvencia: nmero de veces que la
empresa puede hacer frente al total de
sus obligaciones con el total de sus
recursos
S = Activos totales / Pasivos totales
Requerimiento de capital: cuntas
veces se cubren los requerimientos de
capital para hacer frente a las
desviaciones en siniestralidad
RC = (Capital contable + Rva. de
previsin) / RBS
RBS = Requerimiento bruto de
solvencia
Margen de solvencia: indica la
suficiencia o insuficiencia del capital
mnimo requerido

Solvencia financiera: nmero de veces

que los activos disponibles cubren las
obligaciones de acreedores
SF = (Activo total Fijo) / (Pasivo total
Rva. de previsin Rva. Riesgos en
curso Rva. obligaciones pend. de
cumplir)
Porcentaje de retencin: respecto a la
capacidad potencial de retencin
PR = Prima retenida / (Capital contable
+ Rva. de previsin)
Margen de desviaciones en
siniestralidad: como porcentaje de
siniestros

MS = Capital de garanta / Cap. mn.

de garanta

MDS = Rva. de previsin / (Siniestros

retenidos + siniestros recuperados por
reaseguro)
Sobrante de capital = en porcentaje del Compromiso de los recursos de los
mnimo requerido
inversionistas : en nmero de veces en
relacin con las obligaciones de la empresa
SC = Margen de solvencia / Capital
Compromiso invers. = Pasivo total /
de garanta
Capital contable
Compromiso de los recursos de los
Suficiencia en el ao para respaldar el
accionistas: con relacin a las
cambio en reservas
obligaciones con los asegurados
Compromiso accionistas = Reservas (Rvas.tcnicast Rvas. Tcnicast-1) /
Cap. contable
tcnicas / Capital contable
Respaldo de inversiones: con respecto a las obligaciones contractuales (respaldo de
reservas de los asegurados)
(Inversiones + deudores por prima comisiones por devengar) / (Rvas.
Tcnicas + obligaciones contractuales + Rva. de jubilacin)

20

1.4.3 SUFICIENCIA DE LA PRIMA (ESTRUCTURA DE COSTOS)

Costo medio de operacin: porcentaje
que se destina a cubrir los costos de
operacin de la empresa
CMO = Costo de operacin / Prima
directa
Costo medio de siniestralidad:
proporcin del ingreso por primas que se
destina a cubrir siniestros
CMS = Siniestros de retencin /
Prima devengada de retencin
Suficiencia de la prima: porcentaje en
el que la prima cubre la totalidad de los
costos
Suficiencia = 1 IC

Costo medio de adquisicin: porcentaje

de la prima que se destina a cubrir los
costos de adquisicin de la empresa
CMA = (Costo de adquisicin del seguro
directo + comisiones por reaseguro
tomado comisiones por reaseguro
cedido) / Prima retenida
ndice combinado: referenciado a la prima
relevante en cada caso
IC = CMO + CMA +CMS
Suficiencia de la prima incluyendo
productos financieros
Suficiencia PF = 1 IC (Productos
financieros / Prima devengada de
retencin)

1.4.4 REASEGURO
Porcentaje de cesin : determina la
dependencia del reaseguro proporcional
PC = Prima cedida / Prima emitida
Recuperacin en gastos: por concepto
del reaseguro proporcional
Recuperacin = Comisin de
reaseguro cedido / Prima cedida

Porcentaje de retencin: porcentaje en

que la empresa absorbe la prima del
asegurado
PR = Prima retenida / Prima emitida
Costo de reaseguro por exceso de
prdida
Cobertura de exceso de prdida / Prima
retenida
Aproximacin del resultado tcnico del
reaseguro
(Siniestros recuperados + Comisin
recuperada por reaseguro) / Prima
cedida

ndice de siniestralidad del

reasegurador
Siniestros recuperados / (Prima
cedida devengada + cobertura de
exceso de prdida)
Utilidad del reasegurador
Porcentaje de siniestros en la operacin
(Prima cedida devengada +
de la empresa despus del reaseguro
cobertura de exceso de prdida
comisin de reaseguro siniestros
recuperados) / (Prima cedida
Siniestros Retenidos / Prima devengada
devengada + cobertura de exceso de
de retencin
prdida)

21

1.5

FLUJOS DE FONDOS

1.5.1 CONSIDERACIONES SOBRE LOS FLUJOS DE CAJA O EFECTIVO

(CASH FLOWS)
Los flujos de fondos son la base de clculo de la mayora de los criterios para el anlisis de
inversiones. El flujo de efectivo puede exponerse como la diferencia entre lo cobrado y lo
gastado. Este enfoque obedece al valor tiempo del dinero. El inversionista solo podr utilizar los
fondos una vez que disponga de ellos, esto es, la utilidad generada es disponible cuando se
realiza.
En los criterios que manejan flujos de fondos descontados, se trabaja con una base de efectivo
o caja, calculando las inversiones y los costos operativos no en el momento en que se
devengan, sino en el que se pagan, al igual que los beneficios se incluyen cuando se perciban.
El flujo de efectivo es diferente a los resultados contables de una propuesta de inversin,
tomndose despus de la deduccin de impuestos. En contraposicin, los cargos por
depreciaciones no implican una salida de fondos y por lo tanto no deben incluirse en el clculo.
Los crditos se contabilizan como ingresos al momento de incluirlos al modelo.
Los flujos de efectivo que deben considerarse son los que se atribuyen DIRECTAMENTE a la
inversin que se est analizando, esto es, los flujos de caja que representan la diferencia entre
los flujos que resultan de la situacin de llevar adelante el proyecto y los flujos que resultan de
no llevar adelante el proyecto y son llamados flujos de caja incrementales.
Para construirlos se parte de la inversin inicial del proyecto, que es el resultante de la
inversin total menos el valor de los activos con los que ya se cuenta que puedan integrarse al
proyecto o que puedan venderse o subarrendarse para ser reemplazados por los nuevos
(inversin marginal).
Al determinar el monto de la inversin, debe incluirse no solo los requerimientos de activos
fijos, sino tambin los relacionados con el capital neto de trabajo, que es variable a medida
que el proyecto va llegando a su maduracin y al final de la vida til del proyecto analizado, se
vuelve un ingreso (valor residual).
En ciertos proyectos pueden calcularse ciertos costos que no necesariamente representan un
gasto: los costos de oportunidad, que se definen como la segunda mejor alternativa, a la
que se renuncia para el mismo nivel de riesgo; por ejemplo, la tasa de rendimiento utilizada
para el clculo del valor presente neto es una tasa de inters de oportunidad (tasa de
rendimiento requerida).
Los gastos que se efectuaron en el pasado y que son irreversibles (costos hundidos), no
deben incluirse en el anlisis, simplemente se consideran los efectos incrementales que genera
ese gasto.
Cuando un
proyecto produce efectos sobre otras inversiones ya realizadas (efectos
incidentales), deben incluirse las cantidades en los flujos de caja.

22

Tambin es preciso establecer un tiempo durante el cual se analizarn los flujos, que
depende de muchos factores, entre los que estn: la importancia de la inversin, el esfuerzo
que se puede destinar, el perodo por el que se sabe que se generarn los fondos, el perodo
especfico del que se requiere conocer un anlisis detallado, etc.

SUPUESTOS BSICOS PARA CONSIDERAR LA INFLACIN

La mayor parte de los pases de Amrica Latina sufren procesos inflacionarios agudos, y el no
tomar en cuenta la inflacin en los flujos de fondos afectara la validez de las conclusiones u
obligara a trabajar bajo las siguientes suposiciones:
a. Que el movimiento de los precios de los ingresos es igual al movimiento de costos
operativos
b. Que las normas fiscales establecen reevaluaciones de los activos fijos en los perodos en los
que se dividieron los flujos del proyecto, y que esas reevaluaciones son iguales a los
incrementos en precios, intereses y costos operativos
c. Que la tasa de aumento de precios que toma el inversionista para medir el proyecto en
trminos reales es igual a la tasa de fluctuacin en ingresos, costos operativos,
depreciaciones, etc.
d. Que no existen rubros monetarios (como el caso de los activos monetarios) que pueden
producir prdidas por estar expuestos al proceso inflacionario, al representar prdida de
poder adquisitivo
e. Que la renta determinada por estos procedimientos es equivalente a la renta neta fiscal
sobre la cual se calcula el impuesto sobre la renta
La imposibilidad de trabajar con todos estos supuestos dentro de un mismo modelo de flujos,
implica que es necesario replantearlos de tal forma que reflejen de manera adecuada los
efectos de la inflacin y aumenten la significacin del anlisis de la inversin.
En un proceso inflacionario, los precios de los distintos bienes o servicios no aumentan al
mismo ritmo. Se producen entonces variaciones en los precios relativos. Estos cambios y su
inclusin en el anlisis de inversiones toman especial importancia.
De esta forma, los precios de la empresa pueden crecer a una tasa determinada en tanto que
los costos pueden crecer a otra, mayor o menor; al igual que los cargos por depreciaciones que
suelen crecer como repercusin de normas fiscales, en contextos inflacionarios lo pueden hacer
a otra tasa que la de los precios de los productos de la empresa o de sus costos operativos.
Es necesario, entonces, asignar las distintas tasas de crecimiento de los precios involucrados en
la inversin.
Una vez definido el problema de precios relativos que influye en el flujo de fondos de una
inversin, se considera el aspecto de la obtencin de flujos reales. Por lo afirmado en el inciso
anterior, es posible tener un flujo de fondos en trminos corrientes de los futuros perodos en
los que se desarrollar la inversin al conocer la tasa de crecimiento de los distintos precios
involucrados.

23

Para trabajar en trminos de unidades monetarias constantes, es preciso deflactar los flujos en
unidades monetarias corrientes por medio de un ndice que refleje los cambios a precios en la
forma ms adecuada. El ndice deflactor que se utiliza ms comnmente es el ndice Nacional
de Precios al Consumidor (INPC), calculado por el Banco de Mxico, a partir de los consumos
ponderados de una familia urbana promedio. En ocasiones cuando la informacin disponible lo
permite, es posible trabajar con ndices deflactores propios de la industria o rama de negocio
con la que se involucra el proyecto a evaluar. Estos ndices son ms adecuados pues tienen
ms vinculacin con los negocios que el conjunto de bienes de consumo bsico que conforman
el INPC y representan ms adecuadamente el poder de compra de la firma, la evolucin de
precios de la empresa o de sus principales insumos.

Flujo realj = Flujo nominal j * (1 + tasa de inflacin)

Tambin pueden existir ganancias que resultan de financiarse con fuentes monetarias y este
aspecto se ingresa a travs del costo de capital o tasa de rendimiento requerida. A menudo, en
Mxico y otros pases latinoamericanos con sistemas financieros inestables e impredecibles, el
costo de capital debe ser fijado subjetivamente, teniendo una tasa que reflejar en trminos
reales el mnimo rendimiento que el accionista juzgue prudente aceptar, que puede ser el
promedio ponderado de las tasas reales de cada una de las fuentes de financiamiento bajo
consideracin (prstamos y fondos propios), por ejemplo, la tasa de inters del mercado es una
tasa nominal a la que hay que despojar del efecto inflacin que lleva implcito para conocer la
tasa real, cuando se desea calcular el costo de deuda. En condiciones de inflacin, la tasa de
inters nominal de un activo financiero se compone de la tasa de inters del mismo ms la tasa
de inflacin que se espera que prevalezca. La siguiente equivalencia se utiliza para encontrar la
tasa real a partir de la tasa de inflacin y la tasa nominal de inters:

r=

i
1+

donde:
r = tasa real de inters
i = tasa nominal de inters
= tasa de inflacin
Es importante destacar que si se trabaja con flujos de fondos reales, tambin deben utilizarse
tasas de descuento reales y si se utilizan flujos nominales, las tasas tambin deben estar en
trminos nominales.

1.5.2 FORMA GENERAL PARA LOS FLUJOS DE FONDOS

En la prctica del anlisis de inversiones suele usarse el siguiente modelo general para la de
determinacin de flujos de fondos, en una ao j cualquiera:

Fj = ( Vj C j D j GPj )(1 t) + D j + GPj + VR tj Itj

24

donde:

Vj:
Cj:

Incremento de las ventas del ao j derivadas de la nueva inversin

Incremento de costos de produccin, distribucin, administracin, etc. Del ao j
derivados de la inversin. Dentro de estos costos no se consideran las depreciaciones,
cargos por amortizacin de gastos preliminares ni los intereses de financiamiento
Dj: Incremento de depreciaciones del ao j derivadas de la nueva inversin
GPj: Incremento de las amortizaciones de gastos preliminares del ao j derivadas de
la nueva inversin
t:
Tasa de impuesto a la renta

I tj :

Inversiones que se realizarn en el ao j, tomando en consideracin sus

repercusiones impositivas

VR tj : Valor residual de las inversiones en el ao j, despus de los efectos impositivos

La definicin de flujo de fondos difiere de lo que comnmente se acepta como resultado de la
empresa. Se suman las depreciaciones y la amortizacin de gastos preliminares (buscando
acercarse a la base de caja), al igual que se calcularn los valores residuales cuando se vende
algn activo fijo y se deducen las inversiones (por ejemplo, la reposicin de una mquina
desgastada).
De la misma forma, toda vez que en un ao, por aumento de las ventas o por cualquier otra
razn, se produzca un incremento de capital de trabajo, tambin deber computarse como una
inversin en el ao que se produzca y deber, por consiguiente, deducirse en el flujo de
fondos.
La tasa impositiva t que se utiliza deber ser la tasa efectiva de impuesto sobre la renta, que
surge de la vinculacin entre el impuesto que se paga y la ganancia antes de impuestos medida
en trminos del flujo de caja y se supone que el impuesto se paga en el mismo perodo en que
se genera la renta.

1.5.3 FLUJOS DE FONDOS PARA EL ACCIONISTA

El modelo anteriormente descrito toma en cuenta la inversin inicial financiada con fondos
propios y/o ajenos. Si se invierte en un proyecto y se calcula la tasa de rentabilidad, el clculo
sealado implica obtenerla prescindiendo de la forma de financiamiento.
Otro enfoque consistira en analizar la rentabilidad que reporta la mquina sobre la inversin de
fondos propios del empresario. Este enfoque se conoce como del accionista o residual y
debe redefinirse el flujo de fondos para un ao j que tiene dos variaciones fundamentales con
respecto al mo2delo bsico:
t

a. Por inversin se denota Ipj , que debe entenderse como el volumen de fondos propios
asignados al financiamiento de la misma en el ao j luego de los efectos tributarios
b. Del flujo de fondos del ao j debe deducirse el servicio de la deuda contrada, esto es:
intereses (Intsj) y la amortizacin del capital (Aj), as como calcularse los efectos fiscales
derivados, entre otros, de las diferencias de cambios y revaluaciones.

25

Estas definiciones originan un flujo que se expresa de la siguiente forma:

Fj = ( Vj C j D j GPj Ints j )(1 t) + D j + GPj + VR tj Itjp A j

En anlisis de la aceptabilidad de la inversin bajo este enfoque debe efectuarse comparando la
inversin con la tasa de rendimiento requerida, introduciendo el concepto de costo de deuda,
esto es, la inversin al menos debe cumplir con el criterio de pagar los intereses que genera.
Los apartados de esta seccin que se refieren a las generalidades de los estados de resultados,
balances generales y la construccin de flujos sern de gran utilidad para comprender el
desarrollo y evolucin del ejercicio del captulo 4.
Como se ha observado a lo largo de este captulo, los diversos mtodos de evaluacin de
inversiones pasan por alto la incertidumbre (volatilidad de los activos) y su relacin con el
tiempo que dura dicha inversin. Un instrumento financiero que tiene en cuenta estas
caractersticas es la opcin financiera, y es por ello que en el siguiente captulo se trata a
profundidad la teora de dichos instrumentos del mercado de derivados.

26

CAPTULO 2.
Teora de opciones Financieras: Mtodos de constitucin y tarificacin
de opciones
El modelo de flujos de efectivo descontados representa la plataforma bsica para la mayora de
los anlisis financieros. En el anlisis de inversiones, por ejemplo, el punto de vista
convencional es que el valor presente neto de un proyecto es la medida del valor que ese
proyecto aadir a la empresa que lo lleve a cabo. De esta forma, el invertir en un proyecto
con valor presente neto positivo (o negativo), aumentar (o disminuir) el valor de la firma. En
las decisiones de estructura de capital, una mezcla financiera que minimiza el costo de capital
sin desequilibrar los flujos operativos de efectivo, incrementa el valor de la empresa y es visto
como la mezcla ptima. En valuacin, el valor de una compaa es el valor presente de los
flujos de efectivo esperados de los activos de la firma.
Estos trabajos han fallado en la consideracin de las alternativas involucradas en cada uno de
estos proyectos. Por ejemplo, el valor presente neto de un proyecto no captura los valores de
las opciones de posponer, expandir o abandonar un proyecto. Cuando se compara con
inversiones, la aproximacin tradicional de escoger el modelo con el retorno ms alto o el
valor presente puede pasar por alto a las inversiones que ofrecen ms flexibilidad para las
operaciones de una empresa. Un modelo financiero que se enfoca en minimizar los costos de
capital actuales, no considera el valor de la flexibilidad financiera que implica tener una
capacidad de exceso de deuda. En un enfoque similar, las empresas que se abstienen de
regresar utilidades a sus accionistas y acumulan grandes saldos de efectivo, tendran tambin
la posibilidad de ser guiadas por el objetivo de flexibilidad financiera. El valor de la accin
obtenido de un modelo de valuacin de flujos de efectivo descontados, no cuantifica la opcin
de controlar, y de ser necesario, liquidar la empresa que los inversionistas de dicha accin
poseen, e ignora otras opciones que podra tener la empresa, como patentes, licencias y
derechos a reservas naturales. En valuacin de adquisiciones, a menudo no son
consideradas las opciones estratgicas que pueden abrirse para la firma adquiriente como
resultado de la transaccin.
Las limitantes principales que han encontrado los esquemas tradicionales de valuacin, se
pueden resumir en que se apoyan totalmente en los pronsticos de los flujos, creando una
ilusin de certidumbre sobre los nmeros que stos presentan. Algunas compaas tratan de
evitar esto expandiendo el anlisis a varios escenarios de prediccin, sin que tal estrategia
pueda eliminar la subjetividad de los pronsticos de los flujos. Otro problema es que estos
modelos hacen tomar decisiones estticas que al final del perodo, pueden no ajustarse a la
realidad presentada.
Cuando se considera a la incertidumbre como una variable para los modelos de valuacin, el
marco de toma de decisiones cambia por completo y sta es uno de los principales objetivos de
la manera de enfocar un problema bajo opciones reales: la incertidumbre crea oportunidades.
Al redisear las estrategias de valuacin, deben enfocarse los mercados en trminos de la
fuente, tendencia y evolucin de la incertidumbre, determinar el grado de exposicin de la
inversin (cmo se traducen los eventos externos a ganancias o prdidas) y reposicionar los
planteamientos de tal manera que se tome la mayor ventaja posible de la incertidumbre.
El enfoque de opciones reales intercala los efectos de tiempo e incertidumbre en la valuacin a
travs de la teora financiera que respalda los modelos de tarificacin de opciones y es por esto

27

que debe explorarse con profundidad dicha teora antes de determinar y definir las opciones
involucradas en la toma de decisiones con respecto a activos reales.
Estas opciones necesitan no solo ser consideradas de forma explcita y ser evaluadas, sino que
tambin el valor de estas opciones puede ser sustancial. Muchas inversiones y adquisiciones
que no seran justificables por otros medios de valuacin, pueden tener un valor muy atractivo
si se consideran las opciones incluidas en ellas.
Aunque existan opciones involucradas en las acciones, deben tenerse en cuenta las condiciones
que tienen que cumplirse para que estas opciones tengan valor.

2.1 CONCEPTOS BSICOS DE LA TARIFICACIN DE OPCIONES

Definicin
Una opcin representa el derecho mas no la obligacin que tiene el tenedor de sta, para
vender o comprar una cantidad determinada de un bien o activo subyacente (puede ser una
accin, mercanca bsica, divisa, instrumento financiero, etc.) a un precio preestablecido
(llamado precio de ejercicio o precio strike) dentro de un perodo determinado que
comprende cualquier fecha anterior o igual a la fecha de expiracin de la opcin.
Aunque las opciones son los instrumentos ms sencillos, tambin son los ms flexibles y
sofisticados que existen en la administracin de riesgos. En los mercados financieros
internacionales se comercian opciones sobre acciones, divisas, instrumentos de deuda y sobre
tasas de inters, as como contratos de futuros.
Muchas entidades mexicanas utilizan opciones de divisas, de tasas de inters y de precios de
mercancas bsicas para especular y cubrirse. Las opciones sobre tasas de inters
internacionales y tipos de cambio tienen un gran potencial para los mexicanos que participan
en los mercados cambiarios y de divisas. Por ejemplo, los bancos mexicanos tienen activos y
pasivos en dlares estadounidenses y sus portafolios con frecuencia estn expuestos al riesgo
de un alza en las tasas de inters internacionales. De igual manera, algunas empresas
mexicanas son deudoras netas en dlares estadounidenses y, en la medida que avance la
apertura econmica, estn ms expuestas a movimientos de tipos de cambio, no slo del peso
frente al dlar sino tambin del peso/yen, peso/dlar canadiense, etc. Todos estos riesgos
deben cubrirse con opciones.
La manera ms sencilla de entender la esencia de un contrato de opciones es estableciendo su
similitud con una pliza de seguro. Por ejemplo, si una persona desea asegurar su
automvil contra riesgos de accidente durante un ao, le paga a una compaa aseguradora
una prima (cuyo monto depender de la probabilidad de que el accidente suceda). A cambio, la
aseguradora subsana con cierta cantidad de dinero, en caso de que en el transcurso del
contrato, ocurra un accidente. Si el siniestro no se presenta, el asegurado pierde su prima y
nicamente pag por la proteccin. Aunque el enfoque no siempre se centra en estas
coincidencias, la pliza de seguro es una opcin. De hecho, la aseguradora vendi la opcin de
recibir una indemnizacin determinada; opcin que puede ser ejercida nicamente si existe el
accidente.

28

Lo que en los mercados internacionales se conoce como opciones es lo que se refiere a

opciones financieras (de acciones, ndices accionarios, divisas, tasas de inters) y opciones
sobre mercancas bsicas (petrleo, plata, caf, etc.). stas funcionan como una pliza de
seguros en la siguiente forma: un inversionista con acciones de una empresa quiere proteger el
precio de venta de dichas acciones. Puede pagar una prima por una opcin de venta para
adquirir derecho a vender sus acciones a un precio dado el precio de ejercicio durante un
perodo determinado. Si el precio de las acciones baja hasta el precio de ejercicio o incluso por
debajo de ste, el inversionista estar protegido. Puede vender sus acciones al precio ms alto
posible, de acuerdo con su contrato de opciones. Sin embargo, si el precio de las acciones se
mantiene por arriba del precio de ejercicio, la opcin expira sin haberse utilizado y el
inversionista solo pierde la prima de cobertura.
Como es un derecho y no una obligacin, el poseedor de la opcin puede elegir no ejercer el
derecho y permitir que la opcin expire. Existen dos tipos de opciones:

Opcin put u opcin de venta

Opcin call u opcin de compra

En principio, todos los contratos de opciones, ya sea para comprar (call) o para vender (put)
deben especificar las siguientes caractersticas:

El activo o bien subyacente

El monto o precio de el activo subyacente
El precio de ejercicio al cual se puede ejercer la opcin (tambin conocido como precio
strike)
El tiempo de vencimiento

2.1.1 OPCIONES PUT Y CALL: DESCRIPCIN Y DIAGRAMAS DE PAGO

Una opcin call indica el derecho (mas no la obligacin) del comprador de la opcin a comprar
el activo subyacente a un precio de ejercicio, en cualquier tiempo determinado anterior o igual
a la expiracin de la opcin. El comprador paga un precio (prima) por este derecho. Si a la
fecha de expiracin, el valor del activo es menor al precio strike, la opcin no se ejerce y expira
sin valor. Si, por otro lado, el valor del activo es mayor que el precio de ejercicio, entonces la
opcin es ejercida; esto es, el tenedor de la opcin compra el activo al precio de ejercicio y la
diferencia entre el valor del activo y este precio constituye la ganancia bruta de la inversin.
La ganancia neta de la inversin es la diferencia entre la ganancia bruta y el precio pagado
por el call al inicio.
El diagrama de perfil de riesgo (prdidas o ganancias) ilustra el pago en efectivo de una
opcin al momento de su expiracin. El eje Y muestra las utilidades o prdidas netas derivadas
de los movimientos en el precio del bien subyacente, una vez que se adquiri la opcin. El eje
X indica el precio del bien subyacente, teniendo a P.E. como el valor de precio de ejercicio. El
comprador de la opcin paga una prima, la cual representa una prdida neta indicada como P*
en la figura. Para un call, el pago final neto es negativo (e igual al precio pagado por el call) si
el valor del activo subyacente es menor que el precio de ejercicio y bajo este esquema, la
prdida mxima ascendera al monto de la prima. Si, por otro lado, el precio del activo
subyacente es mayor que el precio de ejercicio, el pago bruto es la diferencia entre el valor

29

del activo subyacente y el precio de ejercicio y el pago neto es la diferencia existente entre el
pago bruto y el precio de la prima de la opcin call.
Mientras ms alto sea el precio del mercado con relacin al precio de ejercicio, mayor ser la
utilidad neta; as lo muestra la recta de pendiente positiva. Esta funcin no corta el eje de las X
en P.E., aunque el poseedor de la opcin call puede ejercerla en este punto, sus utilidades
netas son positivas hasta que recupera la prima P*. El comprador de un call tiene un
riesgo conocido y limitado de prdida, y una posibilidad desconocida e ilimitada de
ganancia. Cuando un individuo adquiere un seguro, paga una cuota de riesgo sin conocer en
algunos casos, a cunto ascender el monto mximo de cobertura.
Diagrama 2.1.1: PERFIL PARA EL COMPRADOR DE UN CALL
(+)

Cambio neto

P.E.

Precio del activo subyacente

P*
(-)

En la siguiente figura, se muestra el perfil de riesgo o ganancia del vendedor de la opcin call.
Es una imagen inversa a la anterior: el vendedor de esta opcin recibe una prima P*. A medida
que el precio del bien subyacente permanece por debajo del precio de ejercicio (P.E)., la opcin
no se ejerce y su utilidad es la prima. Pero si se ejerce, el vendedor est obligado a ofrecer
cierta cantidad del bien subyacente al precio de ejercicio, que por definicin, ser menor al del
mercado. Mientras mayor sea el precio en el mercado con respecto al precio de ejercicio,
mayores sern las prdidas netas del vendedor de la opcin y esto es representado por la
funcin con pendiente negativa. Esta lnea no corta el eje de las X en P.E. pues aunque la
opcin se ejerza, el vendedor no registrar una prdida neta hasta que el precio de mercado
sea tan alto en relacin con el precio de ejercicio que sobrepase el monto de la prima.
El vendedor de un call tiene potencial de ganancia que es conocido y limitado y un
potencial de prdida desconocido e ilimitado. Por esta razn, las bolsas requieren que los
vendedores de opciones entreguen margen. Aqul que venda opciones en los mercados de
mostrador, debe contar con una calidad crediticia muy alta y, en caso de que se les pida,
constituir un depsito como margen en el banco comprador (concepto equivalente al capital
mnimo de garanta de una compaa de seguros).
Diagrama 2.1.2: PERFIL PARA EL VENDEDOR DE UN CALL
(+)

Cambio neto

P*

P.E.
Precio del activo subyacente

30

Una
( - ) opcin put le otorga a su comprador el derecho (mas no la obligacin) de vender cierta
cantidad de un bien (el activo subyacente) a un precio determinado (precio strike o de
ejercicio), durante un lapso previsto (cualquier fecha anterior o igual a la fecha de expiracin).
Para adquirir este derecho, se debe pagar una prima. Si el precio del activo subyacente es
mayor que el precio de ejercicio, la opcin no ser ejercida y expirar sin valor. Si por otro
lado, el precio del activo subyacente es menor que el precio de ejercicio, el poseedor de la
opcin put ejercer la opcin y vender la accin al precio strike, siendo el pago bruto la
diferencia entre el precio strike y el valor de mercado del activo. Una vez ms, al incluir el
costo inicial pagado por el put (prima), se obtiene el pago neto de la transaccin.
Un put tiene pago neto negativo si el valor del activo subyacente es mayor que el precio de
ejercicio, y tiene un pago bruto igual a la diferencia entre el precio strike y el valor del bien
subyacente si el valor del activo es menor a este precio.
El Diagrama 2.1.3 muestra el perfil de riesgo o ganancia del comprador de una opcin put. El
eje Y indica las ganancias y prdidas netas, que corresponden a movimientos del precio del
bien subyacente durante el plazo de vigencia de la opcin. El eje X mide el precio del activo
subyacente, siendo P.E. el precio de ejercicio. El comprador de la opcin paga una prima que
representa el gasto neto P*. Si el precio del activo subyacente es mayor que el de ejercicio, el
comprador del put solamente pierde la prima. En cambio, si el precio es menor o igual que
P.E., el tenedor del put puede ejercerla y vender el activo al precio de ejercicio. Mientras ms
bajo sea el precio de mercado con relacin al de ejercicio, mayores sern las ganancias, hecho
que demuestra la funcin de pendiente negativa. sta no corta el eje X en P.E. pues si el
comprador ejerce su opcin de venta, sus utilidades netas sern positivas hasta que recupere
la prima.
El comprador de un put tiene un riesgo conocido y limitado de prdida, y una
posibilidad desconocida de ganancias, limitada a que el precio del subyacente baje
hasta cero (no es ilimitada porque este precio no puede ser negativo).
Diagrama 2.1.3: PERFIL PARA EL COMPRADOR DE UN PUT
(+)

Cambio neto

P.E.
Precio del activo subyacente

P*
(-)

La siguiente grfica muestra el perfil de riesgo o ganancia del vendedor de una opcin put.
Anlogamente, representa el inverso del grfico anterior. El vendedor de un put recibe la prima
P* y a medida que el precio del activo subyacente sea mayor que el de ejercicio (P.E)., el
vendedor conserva la prima. Una vez que la opcin es ejercida su vendedor est obligado a
comprar una cantidad del bien subyacente de acuerdo con el contrato de opcin, al precio de
ejercicio (que por definicin, es superior al de mercado). Mientras menor sea el precio de

31

mercado, respecto al de ejercicio, mayores sern las prdidas netas del vendedor de la opcin
put. La anterior aseveracin puede observarse en la lnea con pendiente positiva, que no corta
el eje X en P.E. ya que incluso cuando se ejerce la opcin, el vendedor no registrar una
prdida neta sino hasta que el precio de mercado sea ms bajo que el de ejercicio, generando
una prdida que supere la ganancia neta obtenida de la prima.
El vendedor de una opcin put tiene una ganancia potencial conocida y limitada, y
una prdida potencial desconocida y limitada a que el precio del subyacente baje
hasta cero. Se requiere que los vendedores de opciones en bolsa constituyan un depsito de
margen y si el precio del activo subyacente se mueve en contra del vendedor, puede
requerrsele margen adicional. Los vendedores de opciones en el mercado extraburstil deben
contar con una calificacin crediticia muy alta y probablemente se les exija constituir depsitos
o reservas de buena fe.
Diagrama 2.1.4: PERFIL PARA EL COMPRADOR DE UN PUT
(+)

Cambio neto

P*

P.E.
Precio del activo subyacente

(-)

2.2

DETERMINANTES DEL VALOR DE UNA OPCIN

Las primas de las opciones se determinan mediante la interaccin de la oferta y la demanda,

que depende de las variables que relacionan el activo subyacente con los mercados financieros:
a. Valor Actual del Activo Subyacente: Las opciones son acciones que derivan su valor de
un activo subyacente. Consecuentemente, los cambios en el valor de ste, afectan el valor
de las opciones sobre esa accin. Como los calls dan el derecho de comprar el activo
subyacente a un precio establecido, un incremento en el valor de dicho activo, incrementar
su valor. Por otro lado, los puts se vuelven menos valiosos al incrementar el valor del activo
subyacente.
b. Varianza en el Valor del Activo Subyacente: El comprador de una opcin adquiere el
derecho de comprar o vender el activo subyacente a un precio fijo. Mientras ms alta sea la
varianza en el valor de ese activo, mayor ser el valor de la opcin. Esto se cumple tanto
para los puts como para los calls. Aunque pareciera obvio que un incremento en la medida
de riesgo (varianza) debera incrementar el valor, el supuesto no es redundante al tener en

32

cuenta que las opciones son diferentes a otros o instrumentos ya que los compradores de
opciones nunca pueden perder ms que el precio que pagaron por ellas; de hecho, tienen el
potencial de ganar retornos significativos al existir movimientos de precio grandes.
c. Precio de Ejercicio de la Opcin: Una caracterstica clave que se usa para describir una
opcin es su precio del ejercicio. En el caso de calls, donde el comprador adquiere el
derecho de comprar a un precio fijo, el valor del call declinar mientras dicho precio se
incremente. En el caso de puts, donde el comprador tiene derecho de vender a un precio
fijo, el valor incrementar mientras este precio se incrementa.
Los siguientes diagramas explican la relacin entre el precio de mercado y el de ejercicio para
los dos tipos de opciones. En un call, si el precio de mercado es menor que el de ejercicio, la
opcin no puede ser ejercida y queda fuera del dinero (out of the money). Si el precio
de mercado es igual al de ejercicio, entonces s puede ejercerse y se dice que est en el
dinero (at the money). Cuando el precio de mercado es mayor que el de ejercicio, la
opcin puede ejercerse con una utilidad, en la medida que el precio de mercado sea ms alto
en relacin con el precio de ejercicio y en este caso se dice que la opcin est dentro del
dinero (in the money). Cuando una opcin put, est fuera del dinero su valor es menor.
Diagrama 2.2.1: RELACIN ENTRE EL PRECIO DE MERCADO Y EL DE EJERCICIO PARA
UNA OPCIN CALL
Si el precio de mercado > P.E.,
est dentro del dinero

(+)

P.E.

Si el precio de mercado = P.E.,

est en el dinero

P*
(-)

Precio de mercado del bien subyacente

Si el precio de mercado < P.E.,

est fuera del dinero

Diagrama 2.2.2: RELACIN ENTRE EL PRECIO DE MERCADO Y EL DE EJERCICIO PARA

UNA OPCIN PUT
(+)

Si el precio de mercado < P.E.,

est dentro del dinero
P.E.

Precio de mercado del bien subyacente

P*
(-)

Si el precio de mercado = P.E.,

est en el dinero

Si el precio de mercado > P.E.,

est fuera del dinero

33

d. Tiempo de Duracin de la Opcin: Las opciones son activos que se deprecian con el
tiempo. De la misma forma en que una pliza de seguro por un ao cuesta ms que otra
por una semana, una opcin a ms largo plazo cuesta ms que una a plazo menor. Tanto
los puts como los calls incrementan su valor dependiendo de su duracin. Esto es porque
mientras ms grande sea el perodo, es mayor el tiempo que el activo subyacente tiene
para variar su valor, y la opcin para ejercerse, haciendo que el valor para ambos tipos de
opciones crezca. Adicionalmente, en el caso de un call donde el comprador tiene que pagar
un precio fijo a la expiracin, el valor presente de este precio fijo disminuye cuando la
duracin de la opcin se incrementa, haciendo que el valor del call aumente.
Diagrama 2.2.3: EL VALOR DE UNA OPCIN DECRECE EN EL TIEMPO
Prima de valor
por tiempo

(Plazo al
vencimiento)

e. Tasa de Inters Libre de Riesgo correspondiente al perodo de vida de la Opcin:

Cuando el comprador de una opcin paga el precio de cartula de la opcin, se involucra un
costo de oportunidad por haber invertido en una opcin en vez de elegir otro instrumento
financiero. Este costo depender del nivel de las tasas de inters y el tiempo hasta la
expiracin de la opcin. La tasa libre de riesgo tambin entra en la valuacin de opciones
cuando el valor presente del precio de ejercicio se calcula, pues este precio no tiene que ser
pagado (o recibido) hasta la expiracin de los calls (o puts). Cuando la tasa de inters
aumente, se incrementar el valor de los calls y se reducir el valor de los puts.
f.

Dividendos Pagados sobre el Activo Subyacente: El valor del activo subyacente puede
disminuir si se hacen pagos de dividendos sobre este activo durante la duracin de la
opcin. En consecuencia, el valor de un call es una funcin decreciente del monto
esperado de los pagos de dividendos, y el valor de un put es una funcin creciente de los
pagos esperados de dividendos.
Una manera ms intuitiva para enfocar los pagos de dividendos en las opciones call, es el
costo de posponer el ejercicio de las opciones in the money.
Considrese una opcin sobre una accin intercambiada. Una vez que la opcin call est in
the money, esto es, el poseedor de la opcin tendr un pago bruto al ejercer la opcin. El
ejercer la opcin call proveer al tenedor con la accin y lo hace acreedor a los dividendos
sobre la accin en perodos subsecuentes. El no ejercer la opcin implicar que estos
dividendos se pierdan.

34

Diagrama 2.2.4 RESUMEN DE VARIABLES QUE AFECTAN LOS PRECIOS DE PUTS Y

CALLS
EFECTO EN
VALOR DE CALL
VALOR DE PUT
Aumenta
Disminuye

FACTOR
Incremento
subyacente
Incremento
Incremento
subyacente
Incremento
Incremento
Incremento

en el valor del activo

en Precio de ejercicio
en la varianza del activo

Disminuye
Aumenta

Aumenta
Aumenta

en el tiempo a la expiracin
en tasas de inters
en dividendos pagados

Aumenta
Aumenta
Disminuye

Aumenta
Disminuye
Aumenta

2.2.1 VALOR POR TIEMPO Y VALOR INTRNSECO

El tiempo al vencimiento y la varianza determinan el valor por tiempo de una opcin y la
relacin entre el precio del bien subyacente con el precio de ejercicio determinan el valor
intrnseco. El valor total de una opcin est dado por:
Valor de la opcin = valor por tiempo + valor intrnseco
En la siguiente figura, la lnea punteada indica el valor intrnseco de la opcin call como una
funcin del precio del activo subyacente en relacin con el precio de ejercicio. En el rango de
precios en el cual el precio del activo subyacente es menor que el de ejercicio, el valor
intrnseco de la opcin es cero (la opcin no puede ejercerse). Una vez que el precio del activo
subyacente iguala o supera al de ejercicio, la opcin comienza a tener un valor intrnseco
positivo (puede ejercerse con utilidades). El rea sombreada entre la curva del precio de la
opcin y la lnea del valor intrnseco, representa la prima del valor por tiempo de la opcin. Por
lo tanto, en el rango de precios del activo subyacente donde la opcin no puede ejercerse (por
ser su valor intrnseco cero), an tiene una prima positiva, ya que tiene valor por tiempo.
Diagrama 2.2.5: VALOR INTRNSECO Y VALOR POR TIEMPO EN LA OPCIN CALL
Precio de la
opcin
Curva de precio
de una call
El rea sombreada
representa en valor
por tiempo de la
opcin, en exceso
de su valor
intrnseco

El valor intrnseco es cero

hasta que el precio del bien
subyacente alcanza el precio
de ejercicio

Lnea de valor
intrnseco
Precio del bien
subyacente
P.E.

35

Diagrama 2.2.6: CURVAS DE PRECIOS PARA OPCIONES CALL CON PLAZOS DE

VENCIMIENTO A 3, 6 Y 9 MESES
Precio de la
opcin

9 meses
6 meses

Mientras menor sea el plazo

al vencimiento, ms se
acerca la curva de precio de
la opcin a la lnea del valor
intrnseco

3 meses

Precio del bien

subyacente
P.E.

El diagrama anterior muestra la disminucin del valor por tiempo durante la vida de la opcin.
Por ejemplo, la opcin call a 9 meses tiene un valor por tiempo mayor que la de 6 y sta ms
que la de 3. Finalmente, al vencimiento de la opcin, su valor de tiempo es de cero, y el valor
de la opcin es precisamente su valor intrnseco.

2.3

OPCIONES
AMERICANAS
Y
EUROPEAS:
RELACIONADAS AL EJERCICIO ANTICIPADO

VARIABLES

Una distincin primaria entre las opciones Americanas y las Europeas es que las primeras
pueden ser ejercidas en cualquier tiempo anterior a su expiracin, mientras las segundas
solamente se pueden ejercer en la fecha de expiracin. La posibilidad de un ejercicio anticipado
hace que las opciones Americanas sean ms valiosas que sus similares Europeas; tambin por
eso son ms difciles de valuar aunque existe un factor de compensacin que permite que lo
continuo (ejercicio en cualquier perodo anterior a la fecha puntual) sea valuado usando
modelos diseados para lo discreto (ejercicio en la fecha puntual).
En muchos casos, la prima de tiempo asociada a la vida restante de una opcin y los costos de
transaccin hacen que el ejercicio anticipado no sea la decisin ptima. En otras palabras, los
tenedores de opciones in the money generalmente obtendrn ms vendindolas a alguien
ms (en caso de que no quieran conservarlas) que ejercindolas anticipadamente.
Aunque el ejercicio anticipado no es lo ms recomendable generalmente, existen al menos dos
excepciones a la regla:
a. Cuando el activo subyacente paga grandes dividendos, ya que esta caracterstica
reduce el valor del activo y cualquier opcin call sobre ese activo. En este caso, las opciones
call pueden ejercerse justo antes de una fecha anterior a la entrega de dividendos si la
prima de tiempo de las opciones es menor que la disminucin esperada en el valor del
activo a consecuencia del pago de tal dividendo.

36

b. Cuando un inversionista tiene una put in-the money sobre un activo en un perodo en
que las tasas de inters son altas. En este caso, la prima de tiempo del put puede ser
menor que la ganancia potencial de ejercer el put anticipadamente y ganar inters sobre el
precio del ejercicio.

2.4

MODELOS DE TARIFICACIN DE OPCIONES

La teora de tarificacin de opciones ha mostrado algunos cambios desde 1972 cuando Black y
Scholes6 publicaron su trabajo mostrando un modelo para valuar opciones Europeas protegidas
de la entrega de dividendos.
Black y Scholes utilizaron un portafolio de rplica para obtener su frmula final. Este
portafolio estaba compuesto por el activo subyacente y el activo libre de riesgo que tena los
mismos flujos de efectivo que la opcin que se estaba evaluando. Mientras esta derivacin es
matemticamente complicada, existe un modelo binomial para valuar opciones que es bastante
ms simple y que contiene la misma lgica.

2.4.1 MODELO BINOMIAL

Est basado en una formulacin simple para el proceso de precio del activo, en el cual el
activo, en cualquier perodo de tiempo, puede moverse de uno a dos precios posibles. La
frmula general de un proceso de precio accionario que sigue de una binomial es de la
siguiente forma:
Diagrama 2.4.1: FORMULACIN GENERAL PARA EL MODELO BINOMIAL DE PRECIO
Su

Su

S
Sud

Sd

Sd

En esta figura, S es el precio accionario actual; el precio se mueve hacia arriba hasta Su con
probabilidad p y hacia abajo hasta Sd con probabilidad (1 p) en cualquier periodo de tiempo.

6
Fisher Black y Myron Scholes ganaron el premio nobel en 1997 por su teora de tarificacin de opciones y obligaciones
corporativas desarrollada en 1973, que fue el ao en que las opciones sobre acciones se negociaron por primera vez en
un mercado burstil

37

a. Creacin del portafolio de rplica

El objetivo, es el uso de una combinacin de una tasa libre de riesgo que combine los
factores de deuda e inversin y el activo subyacente para crear los mismos flujos de
efectivo que en la opcin que se est evaluando. En este apartado aplican los principios del
arbitraje, adems de que el valor de la opcin debe ser igual al valor de su portafolio de
rplica. En el caso de la formulacin general mencionada antes, donde los precios de la
accin pueden moverse tanto hacia arriba (Su) como hacia abajo (Sd) en cualquier periodo
de tiempo, el portafolio de rplica para un call con precio de ejercicio K, implica que
ser necesario pedir prestado B y adquirir unidades del activo subyacente,
donde:

Cu Cd
Su Sd

= Nmero de unidades del activo subyacente que se han comprado

Cu = Valor del call si el precio de la accin es Su
Cd = Valor del call si el precio de la accin es Sd
En un proceso binomial multiperidico, la valuacin debe proceder iterativamente;
esto es, empezando con el ltimo perodo de tiempo y movindose hacia atrs en el tiempo
hasta el punto actual. Los portafolios que replican la opcin son creados en cada paso y
deben evaluarse; obteniendo as, valores para la opcin en cada periodo de tiempo. La
salida final para el modelo binomial de tarificacin de opciones es el valor de la opcin en
trminos de los portafolios de rplica, compuestos por
acciones (opcin delta) del activo
subyacente y la tasa combinada de deuda e inversin libre de riesgo.
Valor del call = Valor actual del activo subyacente * Opcin delta cantidad que
B
se pide prestada necesaria para replicar la opcin = S
b. Los determinantes de valor
El modelo binomial representa un enfoque para los determinantes del valor de una opcin. El
valor de una opcin no est determinado por el precio esperado del activo, sino por su
precio actual, que por supuesto, refleja las expectativas sobre el futuro. Esto es una
consecuencia directa del arbitraje. Si el valor de la opcin se desva del valor del portafolio
de rplica, los inversionistas pueden crear una posicin de arbitraje; esto es, un negocio que
no requiere inversin, no involucra riesgo y entrega retornos positivos.
Si el portafolio que replica el call cuesta ms que el call en el mercado, un inversionista
podra comprar el call, vender el portafolio de rplica y de esta forma garantizar la diferencia
como ganancia. Los flujos de efectivo en las dos posiciones se compensaran uno con otro,
originando inexistencia de flujos en perodos subsecuentes. El valor de la opcin tambin
aumenta al extenderse el tiempo hasta la expiracin, al aumentar los movimientos de precio
(u y d), y al incrementarse la tasa de inters.

38

2.4.2 MODELO BLACK SCHOLES

Mientras que el modelo binomial representa la aproximacin intuitiva para los determinantes
del valor de una opcin, se requiere un gran nmero de entradas (en trminos de los futuros
precios esperados) en cada nodo. El modelo Black Scholes no es alternativo al binomial, es
ms bien un caso limitante de ste.
El modelo binomial es un modelo discreto de tiempo para movimientos de precio de un
activo, que incluye un intervalo (t) de tiempo entre estos movimientos. Mientras se acorta
este intervalo de tiempo, la distribucin lmite que se forma mientras t se aproxima a 0,
puede tomar dos formas:

Si al aproximarse t a 0, los cambios de precio van hacindose menores cada vez, la

distribucin lmite es la normal y se trata de un proceso de precio continuo.

Si al aproximarse t a 0, los cambios en precio permanecen espaciados, la distribucin

lmite es la Poisson; esto es, una distribucin que permite saltos de precio y se habla
de un proceso de precio discreto.

El modelo Black Scholes aplica cuando la distribucin lmite es la normal7 y se asume

explcitamente que el proceso de precio es continuo y no existen brincos en los precios de
activos.
a. El modelo
La versin del modelo presentado por Black Scholes fue diseada para valuar opciones
Europeas, que estn protegidas de dividendos. Esto implica que el modelo no puede ser
afectado por la posibilidad de ejercicio anticipado ni por pagos de dividendos.
El valor de una opcin call en el modelo Black Scholes puede ser descrito como una
funcin de las siguientes variables:
S = Valor actual del activo subyacente
K = Precio de ejercicio de la accin
t = Tiempo a la expiracin de la opcin
r = Tasa de inters libre de riesgo que corresponde a la duracin de la opcin
2
= Varianza en el valor del activo subyacente
El modelo puede expresarse de la siguiente forma:

Valor de call = SN(d1) Ke-rtN(d2)

donde:

7
Los precios accionarios no pueden ser menores a cero, porque los accionistas tienen obligaciones limitadas. Por lo
tanto, los precios por s, no pueden distribuirse normalmente porque una distribucin normal requiere una parte
probabilstica de valores infinitamente negativos (cola izquierda). La distribucin de los logaritmos naturales de los
precios se asume como lognormal en el modelo Black Scholes. Esto es porque la varianza usada en este modelo es la
varianza del logaritmo de tales precios.

39

S
ln + (r + )t
K
2
d1 =
t

d2 = d1 t

El proceso de tarificacin de opciones usando el modelo Black Scholes involucra los

siguientes pasos:
PASO 1: Se utilizan las entradas de Black Scholes para estimar

d1 y d2

PASO 2: Se estiman las distribuciones normales N(d1) y N(d2) correspondientes a estas

variables normales estandarizadas
PASO 3: Se estima el valor presente del precio de ejercicio, usando la versin para tiempo
continuo de la frmula de valor presente:
Valor presente del precio de ejercicio = Ke

-rt

PASO 4: El valor de la call se estima desde el modelo Black Scholes

b. El portafolio de rplica para Black Scholes
Los determinantes de valor en este modelo son los mismos que en el binomial: el valor
actual del precio accionario del activo subyacente, la variabilidad en los precios, el tiempo de
duracin de la opcin, el precio de ejercicio y la tasa libre de riesgo. El principio de los
portafolios de rplica que se utiliza para la valuacin binomial, tambin sustenta este
modelo. De hecho, el portafolio de rplica se encuentra implcito en el modelo Black
Scholes .
Valor de call = SN(d1) Ke-rtN(d2)

Comprar N(d1) acciones

Pedir prestado este monto

N(d1), que es el nmero de acciones que se necesitan para crear el portafolios de rplica se
llama opcin delta. Este portafolio es autofinanciado y tiene el mismo valor que el call en
cada estado de la vida de la opcin.
Las probabilidades N(d1) y N(d2), implcitas en el modelo de tarificacin de opciones
tambin tienen uso en el anlisis. Representan (en trminos aproximados) el rango
de probabilidad de que la opcin estar in the money en la fecha de expiracin,
esto es, la probabilidad de que S > K. N(d1) representa el final superior del rango
porque siempre ser mayor que N(d2).

40

c. Ajustes y limitaciones del modelo

La versin del modelo de Black Scholes presentada anteriormente, no toma en cuenta la
posibilidad de ejercicio anticipado (por tratarse de una opcin Europea la que se est
modelando) o el pago de dividendos. Ambas caractersticas impactan el valor de las
opciones. Existen ajustes que otorgan correcciones parciales al valor, aunque no son
perfectos.
1) Dividendos
El pago de dividendos reduce el precio del activo subyacente. En consecuencia, las
opciones call se volvern menos valiosas y las opciones put ms valiosas mientras el
pago de dividendos se incremente. Un aproximacin para determinar el valor de las
opciones, es manejar los dividendos de tal forma que pueda estimarse el valor
presente del esperado de dividendos pagados por el activo subyacente durante la
vida de la opcin y sustraerlo del valor actual del activo para usar S como en el
modelo.
Como esto se vuelve ms imprctico mientras el tiempo de vida de la opcin se
alargue, se sugerira utilizar una aproximacin alternativa.
dividendos
Si se espera que el campo de dividendos ( y =
) del activo
valor actual del activo
subyacente permanezca sin cambios durante la vida de la opcin, el modelo Black
Scholes puede modificarse de tal forma que tome en cuenta los dividendos:

C = Se-yt N(d1) Ke-rt N(d2)

donde:
2

S
ln + (r - y + )t
K
2
d1 =
t

d2 = d1 t

Intuitivamente, los ajustes tienen dos efectos. Primero, el valor del activo se
descuenta a la tasa de los dividendos con el fin tomar en cuenta la cada esperada en
el valor a partir del pago de stos.
Segundo, la tasa de inters est compensada por el campo de dividendos para
reflejar el costo de conservar el activo en el portafolio de rplica. El efecto neto ser
la reduccin en el valor de los calls, con ajuste y un incremento en el valor de los
puts.
2) Ejercicio anticipado
El modelo Black Scholes est diseado para evaluar opciones Europeas, esto es,
opciones que no pueden ser ejercidas hasta su fecha de expiracin. Algunas opciones
importantes son Americanas, (que pueden ser ejercidas cualquier fecha anterior a su
expiracin). Sin trabajar con la mecnica de los modelos de valuacin, una opcin
Americana siempre debe valer al menos tanto o ms que la Europea debido a la

41

posibilidad del ejercicio anticipado. La primera de tres aproximaciones bsicas

diseadas para manejar esta posibilidad, es continuar usando el Black Scholes sin
ajustar y mantener el valor resultante como un piso o estimacin conservadora del
valor verdadero.
La segunda aproximacin es valuar la opcin en cada fecha potencial de ejercicio.
Con opciones sobre acciones, esto requiere bsicamente, que se evalen las opciones
a cada fecha de retiro de dividendos y se elija el mximo de los valores call
estimados.
La tercer aproximacin es utilizar una versin modificada del modelo binomial para
considerar la posibilidad de ejercicio anticipado.
Mientras que es difcil estimar precios para cada nodo de una binomial, existe una
forma en que las varianzas estimadas a partir de datos histricos pueden utilizarse
para calcular los movimientos esperados hacia arriba o hacia abajo de la binomial.
Para ilustrar, si 2 es la varianza de los precios, los movimientos hacia arriba o hacia
abajo en la binomial pueden estimarse como sigue:

2 t
2t
+
u = E r

2 m
m

2 t
2t

d = E r

2 m
m

donde u y d son los movimientos hacia arriba y hacia abajo por unidad de tiempo de
la binomial, t es el tiempo de vida de la opcin y m es el nmero de perodos en ese
tiempo. Multiplicando el precio en cada estada por u y d originar los precios
superior e inferior, que podrn entonces ser usados para valuar el activo.
3) El impacto de ejercicio en el valor del activo subyacente
La derivacin del modelo Black Scholes est basada en el supuesto de que el
ejercicio de una opcin no afecta el valor del activo subyacente. Esto puede ser cierto
para opciones enlistadas en los mercados accionarios, pero no lo es para algunos
tipos de opciones. Por ejemplo, el ejercicio de warrants incrementa el nmero de
acciones vencidas y contribuye con efectivo fresco para una empresa. Ambos, hechos
que afectan el precio8. El impacto negativo esperado (dilucin) por el ejercicio,
disminuir el valor de los warrants comparados con otras opciones call similares. El
ajuste por dilucin en Black Scholes para el precio del activo subyacente es muy
simple; este precio se ajusta para la dilucin esperada por ejercer las opciones. Por
ejemplo, para el caso de warrants:

Dilucin S ajustada =

Sns + Wn w
ns + n w

donde:

8
Los warrants son opciones call emitidas por empresas, ya sea como parte de contratos de compensacin directiva o
para incrementar la participacin accionaria

42

S = valor actual de stock

W = Valor de mercado de los warrants vencidos
nw = Nmero de warrants vencidos
ns = Nmero de acciones vencidas
Cuando los warrants se ejercen, el nmero de acciones sobresalientes se
incrementar, reduciendo el precio del activo. El numerador refleja el valor de
mercado de la accin, incluyendo ambos: activos y warrants sobresalientes. La
reduccin en S reducir el valor de la opcin call.
Existe un elemento cclico en este anlisis, pues se necesita el valor del warrant para
estimar la S ajustada por dilucin, y sta a su vez, se necesita para estimar el valor
del warrant. El problema puede resolverse iniciando el proceso con un valor estimado
del warrant (por ejemplo, el valor de ejercicio) y luego iterando con el nuevo valor
estimado para el warrant, hasta que exista convergencia.

2.4.3 EVALUACIN DE OPCIONES PUT

El valor de un put puede derivarse del valor de un call con el mismo precio de ejercicio y la
misma fecha de expiracin, a travs de una relacin de arbitraje que especifique que:

C P = S K e rt
donde:

C = Valor del call

P = Valor del put (que tiene el mismo precio de ejercicio y tiempo de expiracin)
Esta relacin de arbitraje puede derivarse muy fcilmente y se llama paridad put call, que
se satisface por completo para las opciones Europeas, mientras que para las Americanas solo
se cumple de manera aproximada. Al nivel ms sencillo, esta paridad se expresa como la
relacin entre las posiciones larga y corta en los mercados de opciones y posiciones larga y
corta sobre el activo subyacente. Cuando los precios de ejercicio de las opciones son iguales al
precio de mercado del bien subyacente se tiene que:
Posicin larga en el activo subyacente = Posicin larga en opcin call + posicin corta en
opcin put
Diagrama 2.4.2: PARIDAD PUT / CALL
(+)

Posicin larga en opcin call

(compra de opcin call)

Cambio neto

Posicin corta en opcin put

(venta de opcin put)
(0)

P.E.

Precio del bien subyacente

Posicin neta = posicin larga en

el bien subyacente

43

(-)

Si las primas de las opciones son tales que dichas posiciones no son equivalentes, existen
oportunidades para obtener ganancias sin riesgo. En la medida que los arbitrajistas vendan la
opcin sobrevaluada y compren la subvaluada, las primas de las opciones call y put se
realinearn nuevamente
Otra forma de demostrar cmo se mantiene esta paridad, es considerando la creacin del
siguiente portafolio:
a) Vender un call y comprar un put con precio de ejercicio K y la misma fecha de
expiracin t
b) Vender el activo a su precio actual, S
El pago desde esta posicin es libre de riesgo y siempre lleva a K a la expiracin (t). Debe
suponerse que el precio accionario a la expiracin es S*:
POSICIN
Vender call
Comprar put
Comprar activo
TOTAL

PAGOS EN t SI S*>K
-(S* - K)
0
S*
K

PAGOS EN t SI S*<K
0
K S*
S*
K

Como esta posicin utiliza a K con certeza, debe ser igual al valor presente de K a la tasa libre
-rt
de riesgo (Ke ):

S + P C = Ke-rt
C P = S Ke-rt
Esta relacin puede usarse para evaluar puts. Al sustituir la frmula Black Scholes por el
valor de un call equivalente:

Valor de put = Se-yt (N(d1) 1) Ke-rt (N(d2) 1)

donde:
2

S
ln + (r - y + )t
K
2
d1 =
t

2.5

ALGUNAS MODIFICACIONES
TARIFICACIN DE OPCIONES

d2 = d1 t

AL

APLICAR

EL

MODELO

DE

Los modelos anteriormente descritos pueden usarse para evaluar cualquier activo que tenga las
caractersticas de una opcin, con algunas modificaciones. En los captulos subsecuentes, se
aplicar la teora de tarificacin de opciones en una variedad de contextos. En muchos de los
casos descritos, las opciones que estn evalundose no son activos de intercambio financiero
(como stocks o commodities) sino opciones reales (como proyectos o reservas de recursos
naturales). Empezaremos por ofrecer algunas implicaciones de las aplicaciones de los modelos

44

de tarificacin de opciones a estos casos y se sugieren algunos ajustes que se podran necesitar
para hacer estos modelos:
a. El activo subyacente no se intercambia: La teora de tarificacin de opciones , tal
como se presenta en los modelos Binomial y Black Scholes, se construye bajo la
premisa de que puede crearse un portafolio de rplica usando el activo subyacente y el
prstamo bilateral (borrowing / lending) libre de riesgo. Mientras que este es un
supuesto perfectamente justificable en el contexto de opciones enlistadas o acciones
intercambiados, se vuelve menos robusto cuando el activo subyacente no es
intercambiado y entonces el arbitraje no es factible. Cuando las opciones a evaluar se
construyen sobre activos que no son intercambiados en ningn tipo de mercado, los
valores de los modelos de tarificacin de opciones deben ser interpretados con mucha
cautela.
b. El precio del activo sigue un proceso continuo: Como se pudo notar anteriormente,
el modelo de tarifaje de opciones Black Scholes deriva del supuesto de que el proceso
de precio del activo subyacente es continuo (esto es, no existen brincos de precio). Si se
viola dicho supuesto, como en muchas opciones reales, el modelo subestimar el valor
de las opciones out of the money. Una solucin es usar estimaciones de varianza ms
altas para evaluar este tipo de opciones y menores estimaciones de varianza para las
opciones at the money o las in the money; otra solucin es el utilizar un modelo de
tarificacin de opciones que explcitamente permita brincos en el precio, aunque es muy
difcil estimar las entradas de estos modelos9.
c. La varianza es conocida y no cambia a travs del tiempo de vida de la opcin: El
supuesto que sustenta los modelos de tarificacin de opciones es el de que la varianza
es conocida y no cambia sobre el tiempo de duracin de la opcin. Este pareciera muy
lgico cuando se aplica a opciones a corto plazo de lista o a acciones intercambiarias.
Cuando la teora de tarificacin de opciones se aplica a opciones reales a largo plazo,
existen problemas con este supuesto, pues es poco probable que la varianza se
mantenga constante a lo largo de periodos extendidos de tiempo y de hecho, puede ser
mucho ms difcil de estimar bajo estas condiciones.
Una vez ms, existen versiones modificadas del modelo de tarificacin de opciones, que
permiten cambiar varianzas, aunque requieren que el proceso por el cual cambia la
varianza sea modelado de manera muy explcita.
d. El ejercicio es instantneo: Los modelos de tarificacin de opciones estn basados en
la premisa de que el ejercicio de una opcin es instantneo. Este supuesto puede ser
difcil de justificar con opciones reales; sin embargo, el ejercicio puede requerir el
construir una planta o construir un pozo petrolero, por ejemplo. Estas acciones no pasan
en un instante. El hecho de que el ejercicio tome tiempo tambin implica que la vida real
de una opcin real a menudo es menor a la que se considera. As, mientras una empresa
pueda poseer los derechos de una reserva de petrleo por los siguientes diez aos, el
hecho de que toma mucho tiempo el extraer el petrleo reduce la vida de la opcin del
recurso natural que la firma posee.

9
Los modelos de procesos con brincos que incorporan el proceso Poisson, requieren entradas en la probabilidad de
brincos en el precio, la magnitud promedio y la varianza. Todas stas pueden ser estimadas, pero con un monto muy
significativo de sesgo.

45

CAPTULO 3
OPCIONES REALES
El primer cuestionamiento que surge al abordar este tema es el saber si puede adaptarse
eficientemente el modelo de valuacin de opciones financieras en las opciones que surgen de
los proyectos de inversin de activos reales, de tal forma que puedan extraerse datos concisos
que permita tomar decisiones incorporando ms informacin que la que se obtiene por
mtodos tradicionales de flujos de efectivo descontados.
Una razn para que este modelo funcione bien para aplicaciones de activos reales es que los
pagos de las decisiones contingentes de inversin pueden ser empatados con cualquier
situacin, caracterstica que es particularmente importante para el diseo proactivo de
productos y contratos. Otra razn es que enfoca la naturaleza del riesgo implcito en activos
reales. Las empresas saben que aunque algunos de los riesgos que enfrentan provienen de la
naturaleza del mercado, otros vienen de fuentes particulares por producto o condiciones
financieras especficas de la empresa. El enfoque de opciones reales extiende el modelo de
valuacin financiera de opciones incorporando los efectos del riesgo del mercado de precios y el
riesgo particular de valuacin de oportunidades estratgicas de inversin.

3.1 CMO AJUSTAR LOS PAGOS FINALES DE OPCIONES A LAS

DECISIONES CONTINGENTES DE INVERSIN
Como se observ en el captulo 2, los diagramas de pago final para opciones se presentan en
varias formas. Las opciones reales pueden tener pagos finales muy complejos. Estos pagos
pueden construirse para las decisiones de inversin que aprovechan las ventajas que ofrecen
los valores elevados del activo subyacente o la informacin privilegiada que afecte
positivamente a este activo. Se conoce como opcin call en los mercados financieros este
pago, que comprende el derecho de comprar el activo subyacente a un precio fijo - figura (a) . El pago final de una inversin estratgica que se beneficia por las malas noticias y alcanza su
mximo valor cuando el activo subyacente tiene el menor valor posible se conoce como opcin
put y su pago surge del derecho de vender el activo subyacente a un precio fijo - (b) - y las
contrapartes de la transaccin (la parte que tiene que otorgar el pago final a quien tiene
derecho) se muestran en las figuras (c) y (d):

46

Diagrama 3.1.1: LOS CUADROS BSICOS PARA LAS DECISIONES CONTINGENTES

Pago de la opcin

(a) Adquisicin del

derecho de comprar a
un precio fijo

(b) Adquisicin del

derecho de vender
a un precio fijo

Valor del activo subyacente a la fecha de decisin

Pago de la opcin
(c) Venta del
derecho de comprar
a un precio fijo

(d) Venta del

derecho de vender
a un precio fijo

$0

$0

Valor del activo subyacente a la fecha de decisin

La aproximacin de cuadros bsicos para valuar opciones desglosa los pagos finales complejos
en componentes ms fciles de evaluar y comprender. Todo lo que se necesita son las cuatro
formas bsicas mostradas en el diagrama anterior ms los dos tipos de decisiones de inversin
no contingentes que se observan en el diagrama 3.1.2. El inciso (a) muestra el pago que se
obtendr al poseer un activo, conocida esta figura dentro de los mercados financieros, como
posicin larga. El inciso (b) muestra el pago al vender un activo y es conocido dentro de los
mercados financieros como posicin corta. Un contrato forward es la obligacin de comprar
o vender un activo en una fecha especfica a un precio especfico. Los pagos finales de un
forward son no contingentes para una decisin futura (por lo tanto, la lnea es puramente recta
y sin dobleces) pero depende del valor de un activo incierto (la lnea tiene una inclinacin).
Diagrama 3.1.2: CUADROS BSICOS PARA LAS DECISIONES NO CONTINGENTES

(a) Adquisicin del

forward (posicin
larga)

$0

(b) Venta del forward

(posicin corta)

$0

47

La valuacin de opciones tiene varias aplicaciones pues es una teora que puede evaluar
cualquier tipo de decisin contingente. En desarrollo de productos, por ejemplo, las diferentes
elecciones de diseo originan diferentes oportunidades que pueden abordarse y que se vuelven
diferentes decisiones contingentes. En las grandes (e irreversibles) inversiones, la teora puede
usarse para evaluar las modificaciones a los programas de construccin o intercambios entre
los costos de construir opciones de abandonar, posponer, expandir o acelerar contra el valor
adicional que cada una de ellas crea. El modelo de cuadros bsicos puede utilizarse para
comparar diferentes contratos de opciones con el fin de obtener los pagos finales que cada
corporacin requiera.

3.2 EVALUACIN DE LAS OPCIONES SOBRE ACTIVOS REALES

La valuacin de opciones, tanto financieras como reales, puede ser poco precisa en la prctica
debido a ciertas caractersticas de los propios activos y del mercado que pueden evitar que se
cumpla la Ley de un Solo Precio que afirma que dos activos que tienen los mismos pagos
finales futuros deben tener el mismo valor actual. El modelo de valuacin de opciones utiliza el
supuesto de ausencia de arbitraje para asegurar de manera dinmica, que el valor de la opcin
iguala el valor del portafolio mientras evolucionan los precios accionarios. Esto se conoce como
tracking dinmico 10. Las consecuencias de la imprecisin dependen directamente de los
requerimientos financieros y de comercializacin de la firma y el tipo de industria en el que se
desarrolla.
El modelo de valuacin de opciones puede representar claramente y de forma visual, la
magnitud de la imprecisin en la valuacin, ya que cada vez que el activo subyacente flucta
en valor, la composicin del portafolio tracking (o de rplica) se actualiza dinmicamente
(el cambio en el valor de la opcin se ajusta con precisin a travs del cambio de valor en el
portafolio tracking). Se mostrarn dos comportamientos simples para una opcin y su
portafolio. La figura (a) muestra un portafolio de rplica exacta a la opcin al moverse ambos
en las mismas cantidades, mientras que la figura (b) muestra un portafolio con tracking
imperfecto al virar lejos de la opcin.
Diagrama 3.2.1: TRACKING PERFECTO E IMPERFECTO
Valor

Valor
(a)

(a)

Portafolio
Opcin

Tiempo

10

Tiempo

(Bernstein, P. Capital Ideas: the improbable origins of modern Wall Street. New York Free Press, 1992)

48

Cambio en valor durante un

intervalo corto de tiempo
(a)

(b)

Error de rplica:
Mermas al valor
Riesgo base
Riesgo privado

Riesgo de mercado
y precios
Opcin

Portafolio

Portafolio

Existen dos caractersticas bsicas en los activos reales que provocan el error de rplica:
a. Los costos de replicar
b. La calidad de la rplica (qu tan cerca se mueve el portafolio del valor de la opcin)
El tracking (o rplica) perfectamente dinmico requiere de actualizaciones frecuentes al
portafolio. Cuando es muy costoso cambiar las posiciones del portafolio, puede ser ptimo el
dejar que el valor del portafolio de rplica se mueva hacia el valor de la opcin durante un
perodo corto de tiempo. En las opciones reales, el portafolio de rplica puede incluir
mercancas bsicas, productos, servicios y otros activos reales que tienen tres caractersticas
que dificultan el tracking dinmico:

Mermas al valor: Los activos reales pueden generar salidas similares a los dividendos o
requerir inyecciones de efectivo. La tasa de conveniencia, que es un retorno adicional,
puede comenzarse a ganar al llevar un inventario de mercancas bsicas que puede ser
fcilmente surtido del mercado. Solamente el tenedor del activo (y no de la opcin) obtiene
dicha tasa y los flujos del activo subyacente. Para los otros integrantes de la transaccin,
esto aparece como una merma en el valor del activo subyacente y se requiere de un
ajuste al modelo de valuacin de opciones debido a que el tenedor de la opcin y el
portafolio de rplica no obtienen flujos de las tasas de conveniencia.

Riesgo base: Las acciones que se intercambian en el portafolio, a menudo estn altamente
correlacionadas al valor de la opcin (aunque esta coincidencia no es perfecta). Se llama
riesgo base al ajuste imperfecto que es causado por diferencias en la calidad del producto,
localizacin o retrasos la entrega. Este riesgo surge cuando existen diferencias entre la
seguridad estandarizada que se intercambia y el verdadero activo subyacente, causando
que los valores del portafolio de rplica sean diferentes al valor de la opcin. Estas
diferencias pueden estar causadas por la calidad del producto, condiciones geogrficas,
planeacin, etc. Las consecuencias de este tipo de riesgo dependen especficamente de la
clase de opcin y la empresa.

Riesgo Privado: Las opciones reales contienen riesgos que no se observan en otras
seguridades de intercambio y que no estn tarificados en los mercados financieros. Por
ejemplo, el riesgo de fallar al desarrollar una nueva tecnologa se clasifica como un riesgo
privado para una empresa de alta tecnologa, o el riesgo de no encontrar una cantidad
suficiente de petrleo en un prospecto de reserva petrolera es un riesgo particular de una
empresa petrolera. El efecto del riesgo privado en el modelo de valuacin de opciones
puede ser cuantificado, pero no replicado en las acciones intercambiadas. Para entender
mejor este concepto, puede pensarse que las decisiones personales son opciones que

49

solamente involucran el riesgo privado: utilizar una sombrilla en un da nublado (la opcin
de tener refugio de la lluvia), la decisin de adquirir una extensin de cobertura para la
pliza de seguro del auto (la opcin de limitar prdidas si se tiene un accidente), etc. La
informacin acerca de este riesgo se obtiene de la experiencia histrica o los datos
actuariales y no est influenciada por los precios del mercado. Las decisiones de negocios
siempre se ven afectadas por el precio de algunos activos de la economa y la aproximacin
de opciones reales extiende la disciplina de las mercados financieros a la valuacin de
opciones cuyo valor depende de una mezcla de riesgo privado y riesgo de precios de
mercados.

3.2.1 COSTOS DE RPLICA (O COSTOS TRACKING)

Cuando existen costos significativos de rplica, el portafolio se debe actualizar con menos
frecuencia y esto origina el error de rplica. En adicin a los impuestos directos y gastos de
inversin, entre los principales costos de rplica se cuentan:

Intercambio espordico: los activos del mercado sostienen un intercambio continuo en

los mercados, pero tratndose de bienes de consumo, los mercados de productos y
servicios tienen un intercambio mucho menos frecuente y el tracking dinmico solo se
puede lograr de una manera poco continua.

Liquidez: Un volumen bajo de intercambio en las acciones incrementa el costo del tracking
dinmico porque origina rangos de precio ms extendidos y puede causar que el precio se
mueva aleatoriamente antes de establecer y actualizar el portafolio de rplica. El
intercambio espordico origina pocos pagos finales para las acciones, volvindose stas
acciones sin liquidez, caracterstica que se presenta en ciertos segmentos del mercado
financiero muy frecuentemente, principalmente en aquellos de tecnologas estticas y
costosas (por ejemplo, los sistemas de informacin gubernamental en los pases
latinoamericanos presentan dificultad en su valuacin al no encontrar un activo que pueda
replicar su comportamiento de escasa movilidad).

Elevados costos de monitoreo, coordinacin y documentacin: Por definicin, los

activos reales requieren infraestructuras a la medida. Por ejemplo: cmo replicar la
propiedad de la electricidad si sta se mueve a travs del mercado nacional?, Cmo puede
utilizarse como activo subyacente en los contratos de opciones? En la actualidad, muchos
mercados de activos reales no estn tan estandarizados como los mercados financieros,
reduciendo con esto, el valor obtenido del activo subyacente y la opcin.

Comprobacin espordica: El portafolio de rplica para una opcin real puede incluir
activos financieros que se intercambian extraoficialmente y no cuentan con reportes
oficiales. Por ejemplo, el mercado de gas en Estados Unidos, antes de ser regulado
estableca contratos mensuales que deban ser renegociados; a travs del mes, los errores
de rplica eran altos y se perdan las oportunidades de ejercer las opciones a su ms alto
valor. Una empresa se aprovech de esta oportunidad de mercado y comenz ofreciendo
seguridades de gas natural basndose en precios diarios.

50

3.2.2 INTERCAMBIO ENTRE ERROR DE RPLICA Y COSTOS DE RPLICA

Al seleccionar activos financieros para modelar el portafolio de rplica, a menudo se requiere
de un intercambio entre una accin que se correlaciona dbilmente con el activo subyacente
pero que tiene costos bajos de rplica y una accin que est altamente correlacionada con el
activo pero que tiene altos costos de rplica. Cualquiera de estas elecciones causar error de
rplica. Y el caracterizar y cuantificar este intercambio es uno de los mayores retos de la
investigacin de mercados financieros.
La experiencia reciente acerca de productos fracasados en intercambios de mercancas bsicas
muestra que los participantes del mercado estn dispuestos a pasar por alto la calidad de
rplica a cambio de reducir los costos de sta.
Aunque el modelo de tarificacin de opciones incrementa la habilidad para evaluar activos
financieros y no financieros, no pasa de ser un modelo. La experiencia indica que el modelar el
riego causado por entradas poco estructuradas y un marco estricto, se falla en la captura de los
factores que realmente indican el valor de una opcin y es la fuente potencial ms remarcada
para encontrar errores en la aproximacin de opciones reales.
Los modelos de ajuste requieren de intercambios. El error ms comn al aplicar las opciones
reales es incluir demasiadas fuentes de incertidumbre en el modelo, incrementando el potencial
del error de rplica, otro error comn en el modelo es sobreespecificar el riesgo privado. En
muchos casos, puede evitarse el modelaje de ste porque los mercados financieros ya han
tarificado el nivel de riesgo base con un margen que considera el privado. La aproximacin de
opciones reales puede ser ajustada a cada aplicacin, incluyendo las caractersticas especficas
de los activos reales. A travs de innovaciones continuas, los mercados financieros estn
cambiando el riesgo privado y el base hacia precio tarificado por el mercado y otorgando con
ello nuevas oportunidades para manejar el riesgo de las inversiones estratgicas.
La teora de rplica respalda el supuesto de que es posible adaptar las condiciones de un activo
real a las de un activo financiero siempre que se tengan en cuenta las restricciones
representadas en los errores y costos de rplica.

3.3 EL PROCESO DE APLICACIN DE OPCIONES REALES

3.3.1 CMO SE CONVIERTE EL PROYECTO DE INVERSIN EN UNA
OPCIN
Una oportunidad corporativa de inversin es como una opcin call porque la corporacin tiene
el derecho, pero no la obligacin de adquirir por ejemplo, los activos operantes de un nuevo
negocios. Si pudiera encontrarse una opcin call lo suficientemente similar a la oportunidad de
inversin, el valor de la opcin proporcionara informacin relevante sobre el valor de la
oportunidad. Desafortunadamente, muchas oportunidades de negocio son nicas, as que la
posibilidad de encontrar una opcin similar es muy baja y la nica manera viable de lograrlo es
construyendo la opcin.

51

Para hacerlo, es necesario establecer la correspondencia entre las caractersticas del proyecto y
las cinco variables que determinan el valor de una opcin call simple en un intercambio de
acciones. Al relacionar estas caractersticas con la oportunidad de negocio, bajo la estructura
de una opcin call, se obtiene un modelo del proyecto que combina sus caractersticas
particulares con la estructura de dicha opcin. Se modela con un call Europeo, que es la ms
simple de todas las opciones porque puede ser ejercida solo en una fecha: su fecha de
expiracin y la opcin que resulta de este modelo no es un sustituto perfecto para la
oportunidad real, pero como se ha diseado de tal forma que se parezca lo ms posible, es per
se, informativa.
Diagrama
3.3.1:
CORRESPONDENCIAS
BSICAS
OPORTUNIDAD DE INVERSIN EN UNA OPCIN CALL

PARA

CONVERTIR

OPORTUNIDAD DE INVERSIN
Valor
presente
de
los
activos
operantes que sern adquiridos
Gasto requerido para adquirir los
activos del proyecto (inversin inicial)
Duracin del tiempo en que la
decisin puede ser diferida

VARIABLE

OPCIN CALL

Precio de venta de la accin

Precio de ejercicio

Tiempo a la expiracin de la
opcin

Valor del dinero en el tiempo

rf

Tasa libre de riesgo

Riesgo de los activos del proyecto

de
(volatilidad
en
los
flujos
resultados)

Varianza de las ganancias a

la venta

UNA

Algunos proyectos involucran un gasto grande para construir un activo productivo. Invertir para
explotar una oportunidad de negocios tal, es anlogo a ejercer una opcin en un intercambio
de acciones. El monto de dinero invertido corresponde al precio de ejercicio de la opcin (K). El
valor presente del activo adquirido corresponde al precio de venta de las acciones (S). El tiempo
en la cual la compaa puede diferir la decisin de inversin sin perder la oportunidad
corresponde al tiempo de expiracin de la opcin (t). La incertidumbre sobre el valor futuro de
los flujos de efectivo del proyecto, esto es, el riesgo del proyecto, corresponde a la desviacin
estndar de ganancias sobre el activo (). El valor del dinero en el tiempo, est dado en ambos
casos por la tasa libre de riesgo (rf).

3.3.2 LA COINCIDENCIA ENTRE EL VALOR PRESENTE NETO Y EL VALOR

DE LA OPCIN
Los mtodos tradicionales de flujos de efectivo descontados, califican las oportunidades al
presentar los valores presentes netos. El valor presente neto (VPN) es la diferencia entre
cunto valen los activos operantes (su valor presente) y cunto cuestan (la inversin que debe
efectuarse):
VPN = Valor presente de los activos (S) Costo de capital requerido (K)

52

Si el VPN es positivo, la empresa incrementar su propio valor al llevar a cabo la inversin.

Cuando el VPN es negativo, es ms recomendable que la empresa no invierta.
Cuando una decisin final sobre el proyecto no puede ser diferida por ms tiempo el VPN y el
valor de opcin del proyecto son iguales; esto es, cuando la opcin de la compaa ha
alcanzado su fecha de expiracin. En ese momento, se toma el que sea mayor de ambos:
Valor de la opcin = S K

Valor de la opcin = 0
Se sabe que a partir del mapa de correspondencias, S es el valor presente de los activos del
proyecto y K es igual al gasto de capital requerido para la inversin. Para compararlos
solamente es necesario observar que cuando el VPN es negativo, la corporacin no invertir,
as que el valor del proyecto es efectivamente cero (como en el valor de una opcin), en vez de
negativo (ya que todava no se ha elaborado la inversin y por eso no se pierde nada). De esta
forma, puede concluirse que ambos mtodos recurren al mismo nmero y la misma decisin:
Diagrama 3.3.2: CUNDO SON IDNTICOS EL VPN Y EL VALOR DE LA OPCIN?
Esto ocurre cuando la decisin de inversin no puede ser diferida por ms tiempo
VPN Convencional

Valor de Opcin
2
Cuando t =0, y rf no afectan el valor
VPN = S(Valor de los activos del proyecto) K(Gasto de la opcin call. Solo importan S y K.
requerido)
Al momento de la expiracin, el valor
de la opcin call es S K 0, el que
As pues, VPN = S K
sea mayor
Aqu, debe decidirse entre ejercer o
Aqu, debe decidirse entre invertir o no invertir
no ejercer
Esta coincidencia entre el VPN y el valor de las opciones, tiene una gran utilidad prctica.
Significa que la informacin de una corporacin que se combinan para el VPN convencional son
relevantes para la tarificacin de opciones. Cualquier clculo que derive el VPN ya contiene la
informacin necesaria para computar S y K, que son dos de las cinco variables en la tarificacin
de opciones. De acuerdo a esto, los ejecutivos que quieren utilizar la tarificacin de opciones no
necesitan desechar sus sistemas de valuacin basados en el flujo de efectivo descontado.
En qu momento divergen el VPN y la tarificacin de opciones? Cuando la decisin de
inversin puede diferirse. La posibilidad de aplazamiento da cabida a dos recursos adicionales
de valor:
a. Siempre se prefiere pagar una deuda en el mayor plazo de tiempo posible (estando todo
lo dems constante), porque podra ganarse el valor del dinero en el tiempo con el gasto
diferido.
b. Mientras se espera, el entorno puede cambiar. En especfico, el cambio puede ser sobre
el valor de los activos operantes que se adquirirn. Si los valores suben, an pueden
adquirirse simplemente llevando a cabo la inversin (ejerciendo la opcin). Si el valor
baja, podra decidirse no adquirirlos; esto tambin es correcto (y adecuado) porque al
esperar, se evita llevar a cabo una mala inversin, preservando la habilidad de
participar en buenas salidas.

53

3.4 OPCIONES SOBRE ANLISIS DE INVERSIN Y PRESUPUESTOS DE

CAPITAL
En el anlisis de inversin tradicional, un proyecto o nueva inversin debera ser aceptado
solamente si los retornos sobre el proyecto exceden la tasa de deuda o el costo de
capital; en el contexto de flujos de efectivo y tasas de descuento, esto se traduce en
proyectos con valores presentes netos positivos. La limitante con este punto de vista, que
analiza proyectos en la base de flujos esperados y tasas de descuento, es que falla en
considerar completamente las mltiples opciones que usualmente estn asociadas con algunas
inversiones.
Se analizarn tres opciones que estn implcitas en proyectos de presupuesto de capital. La
primera, es la opcin de posponer un proyecto, especialmente cuando la empresa tiene
derechos exclusivos sobre l. La segunda, es la opcin de expandir un proyecto para cubrir
nuevos productos o mercados en algn tiempo futuro. La tercera, es la opcin de abandonar un
proyecto si los flujos de efectivo no alcanzan las expectativas.

3.4.1 LA OPCIN DE POSPONER UN PROYECTO

Los proyectos son analizados comnmente basndose en los flujos de efectivo esperados y las
tasas de descuento al momento del anlisis; el valor presente neto calculado bajo esas bases
es una medida de su valor y aceptabilidad a ese tiempo. Los flujos de efectivo esperados y las
tasas de descuento cambian a lo largo del tiempo y de la misma forma, lo hace el valor
presente neto. As pues, un proyecto que tiene valor presente neto negativo el da de hoy
puede tener valor presente neto positivo en el futuro. En un medio competitivo, en el que las
empresas no tienen ventajas especiales sobre sus competidoras al tomar los proyectos, esto
pudiera no parecer significativo. Pero en un medio en el que un proyecto puede tomarse
solamente por una empresa (debido a las restricciones legales u otras barreras de entrada para
competidores), los cambios en el valor del proyecto a travs del tiempo, le dan las
caractersticas de una opcin call.
En abstracto, se supone que un proyecto requiere una inversin inicial de K y el valor presente
esperado de los flujos internos calculado al da de hoy es S. El valor presente neto del proyecto
es la diferencia entre los dos:
VPN = S K
Ahora, suponer que la empresa tiene derechos exclusivos sobre el proyecto por los siguientes n
aos y que el valor presente de los flujos internos puede cambiar a travs del tiempo, debido a
cambios ya sea en los flujos de efectivo o la tasa de descuento. As, el proyecto pudiera tener
un valor presente neto negativo ahora, pero an as ser un buen proyecto si la empresa
espera. Al redefinir S como el valor presente de los flujos de efectivo, la regla de decisin de la
empresa sobre este proyecto puede resumirse de la siguiente forma:
Si S > K Tomar el proyecto pues tiene valor presente neto positivo
Si S < K No tomar el proyecto pues tiene valor presente neto negativo

54

Si la empresa no toma el proyecto, esto implica que no habr flujos de efectivo adicionales,
aunque se pierda lo que originalmente se invirti en dicho proyecto. Esta relacin puede
presentarse en un diagrama de pagos de flujos de efectivo sobre este proyecto, como se
muestra en el Diagrama 3.4.1, suponiendo que la empresa espera hasta el final del periodo
para el que tiene derechos exclusivos sobre el proyecto:

Diagrama 3.4.1: LA OPCIN DE POSPONER UN PROYECTO

Inversin inicial del

proyecto
El proyecto tiene Valor
Presente Neto NEGATIVO
en este rango

Valor Presente de
los Flujos de
Efectivo

El proyecto tiene Valor

Presente Neto POSITIVO
en este rango

Valor presente de los

Flujos de Efectivo esperados

Hay que destacar que este diagrama de pagos es para una opcin call: el activo subyacente es
el proyecto, el precio de ejercicio de la opcin es la inversin que se necesita para tomar el
proyecto y la vida de la opcin es el periodo por el cual la empresa tiene derecho sobre el
proyecto. El valor presente de los flujos de efectivo sobre este proyecto y la varianza esperada
en dicho valor presente representan el valor y la varianza del activo subyacente.

DEFINICIN DE LAS ENTRADAS PARA EVALUAR LA OPCIN DE POSPONER

Las entradas que se necesitan para aplicar la teora de tarificacin de opciones para evaluar la
opcin de posponer son las mismas que se necesitan para cualquier opcin. Se necesita el valor
del activo subyacente, la varianza sobre ese valor, el tiempo a la expiracin de la opcin, el
precio de ejercicio, la tasa libre de riesgo y la equivalente de dividendos (el costo de posponer).
a. Valor del activo subyacente
En el caso de opciones de productos, el activo subyacente es el proyecto por s mismo. El
valor actual de este activo es el valor presente de flujos de efectivo esperados de iniciar el
proyecto ahora, sin incluir la inversin inicial, que puede obtenerse al hacer un anlisis
estndar de presupuesto de capital. Sin embargo, es posible que exista discrepancia y
confusin en las estimaciones de los flujos de efectivo y el valor presente. En vez de verlo
como un problema, esta incertidumbre debe verse como la razn por la que la opcin de
posponer el proyecto tiene valor. Si los flujos de efectivo esperados sobre el proyecto se
conocieran con certeza y no se esperara que cambiaran, no habra necesidad de adoptar un
soporte de tarificacin de opciones, pues no habra valor para la opcin.
b. Varianza en el valor del activo
Como se puede observar en la seccin anterior, es posible que exista incertidumbre
asociada con las estimaciones de los flujos de efectivo y el valor presente que mide el valor
del activo a la fecha actual. Esto es, en parte porque el tamao del mercado potencial del

55

producto puede ser desconocido y en parte porque los avances tecnolgicos pueden
cambiar la estructura de costos y rentabilidad del producto. La varianza en el valor presente
de los flujos de efectivo del proyecto puede estimarse en tres posibles formas:
1) Si se han introducido proyectos similares en el pasado, la varianza en los flujos de
efectivo sobre estos proyectos se puede utilizar como un estimado. Esta puede ser la
forma en la que una compaa de productos de consumo podra estimar la varianza
asociada a introducir una en alguna de sus marcas.
2) Se pueden asignar probabilidades a varios escenarios de mercado, flujos de efectivo
estimados bajo cada escenario y la varianza estimada a travs de valores presentes.
Alternativamente, las distribuciones probabilsticas se pueden estimar para cada una
de las entradas del anlisis del proyecto: el tamao del mercado, la participacin de
mercado y el margen de beneficio, por ejemplo; y las simulaciones que se usan para
estimar la varianza en los valores presentes que se requieran. Esta aproximacin
tiende a trabajar mejor cuando solamente existen una o dos fuentes (como la
aleatoriedad en ingresos y egresos)11 de incertidumbre sobre los flujos de efectivo
futuros.
3) Como un estimado de la varianza puede utilizarse la varianza en el valor de la
empresa o empresas involucradas en el mismo negocio que el proyecto que se est
considerando. As, la varianza promedio en el valor de una empresa aseguradora,
podra representar la varianza del valor presente de un proyecto particular de
seguros. Desgraciadamente, en Mxico este tipo de informacin no se da a conocer
pblicamente.
El valor de la opcin est ampliamente influido por la varianza en los flujos de efectivo: a
mayor varianza, mayor ser el valor de la opcin de posponer el proyecto. Entonces el valor
de la opcin de hacer un proyecto en un negocio estable ser menor que el valor de una en
un entorno donde la tecnologa, competencia y resultados finales cambian constantemente.
c. Precio de ejercicio de una opcin
Una opcin de posponer un proyecto se ejerce cuando la empresa que posee derechos
sobre el proyecto decide invertir en l. El costo de hacer esta inversin es el precio de
ejercicio de la opcin. El supuesto implcito es que este costo permanece constante (en
valor presente monetario) y que cualquier incertidumbre asociada con el producto se refleja
en el valor presente de los flujos de efectivo del producto.
d. Expiracin de la opcin y tasa libre de riesgo
La opcin de posponer el proyecto expira cuando los derechos sobre el proyecto terminan
su plazo, se supone que las inversiones hechas despus de que los derechos del proyecto
expiran, originan un valor presente neto de cero como retornos de competencia hacia la
tasa requerida. La tasa libre de riesgo que se usa en la tarificacin de opciones debe ser la
que corresponda a la expiracin de la opcin. Mientras esta variable puede estimarse
relativamente fcil cuando las empresas tienen derechos explcitos sobre un proyecto (a
travs de una licencia o patente, por ejemplo), se vuelve ms difcil de obtener cuando las
11

En trminos prcticos, las distribuciones probabilsticas para variables como el tamao del mercado y la participacin
de mercado pueden obtenerse a menudo de estudios de mercado

56

empresas solo tienen una ventaja competitiva para tomar un proyecto. Como las ventajas
competitivas se disuelven al pasar el tiempo, el nmero de aos por los que la empresa
puede esperar tener estas ventajas es la vida de la opcin.
e. Costo de posponer (tasa de dividendos)
Existe un costo al posponer un proyecto, una vez que el valor presente neto se vuelve
positivo. Como los derechos sobre un proyecto expiran despus de un perodo fijo, se
elabora el supuesto de que los beneficios en exceso (que son la fuente de un valor presente
positivo) desaparecen despus del tiempo a la par que van emergiendo nuevos
competidores, cada ao de retraso se traduce en un ao menos de flujos de efectivo que
crean valor12. Si los flujos de efectivo se distribuyen sobre el tiempo y la vida de la patente
es de n aos, el costo de posponer se puede expresar como:

Costo anual de posponer =

1
n

As pues, si los derechos sobre el proyecto son por 20 aos, el costo anual de posponer se
vuelve de 5% anual. Este costo de posponer se incrementa cada ao de 1/19 al ao 2, 1/18
en el ao 3 y as sucesivamente haciendo que el ejercicio del costo de posponer sea mayor
a lo largo del tiempo.
f.

Ejemplo: Cmo evaluar la opcin de posponer un proyecto

Un inversionista est interesado en adquirir los derechos exclusivos del mercado de un
producto nuevo que har ms fcil a las personas el acceso remoto a su e mail. Si se
adquieren los derechos sobre el producto, se tendrn que pagar $500 millones al inicio para
montar la infraestructura necesaria para proveer el servicio. Basndose en las proyecciones
actuales, se cree que el servicio solamente generar $100 millones en los flujos libres de
impuesto cada ao. Adicionalmente, se espera operar sin competencia seria durante los
primeros 5 aos.
Desde un punto de vista esttico, el valor presente neto de este proyecto puede calcularse
tomando el valor presente de los flujos de efectivo esperados por los siguientes 5 aos. Se
considera una tasa de descuento del 15% (basada en el alto riesgo de este proyecto) y se
obtiene el siguiente valor presente neto para el proyecto:

VPN del proyecto = -$500 millones + $100 millones*( a 5

15%

) (ANUALIDAD AL 15% DE

INTERS DURANTE 5 AOS)

VPN = -$500 millones + $335 millones = -$165 millones
(Este proyecto tiene valor presente neto negativo)
La mayor fuente de incertidumbre en este proyecto es el nmero de gente que estar
interesada en este producto. Mientras que las pruebas de mercado indican que podr
capturarse un nmero relativamente pequeo de clientes (trabajadores en viajes de
negocios), tambin indican la posibilidad de que el mercado potencial pueda ampliarse
12

Un flujo de efectivo que crea valor es el que aade valor al valor presente neto porque est en exceso del retorno
requerido para inversiones de riesgo equivalente

57

mucho ms a travs del tiempo. De hecho, una simulacin de los flujos del proyecto,
muestra una desviacin estndar del 42% en el valor presente de stos, con un valor
esperado de $335 millones.
Para evaluar los derechos exclusivos para este proyecto, se definen las entradas para el
modelo de tarificacin de opciones:
Valor del activo subyacente (S) = Valor presente de los flujos si el proyecto empezara
hoy mismo
Valor del activo subyacente (S) = 335 millones
Precio de ejercicio (K) = Inversin inicial necesitada para iniciar el proyecto
Precio de ejercicio (K) = 500 millones
Varianza en el valor del activo subyacente (
2) = 0.422 = 0.1764
Tiempo a la expiracin (t) = Perodo de derechos exclusivos sobre el proyecto = 5 aos
Tasa de dividendos (y) = 1/Vida de la patente = 1/5 = 0.20
Se supuso que la tasa libre de riesgo por 5 aos es 5%. El valor de la opcin se estima de
la siguiente forma:

Valor de call = Se ytN(d1 ) Ke rtN(d2 )

2

S
ln + (r - y +
)t
K
2

d1 =
t
d1= - 0.755448

d2 = d1 t
d2 = - 1.694596

(Recordar que d1 y d2 se evalan en la funcin normal estndar de media cero y varianza 1)

N(d1) = 0.224990
N(d2) = 0.045076
Valor del call = 335 e (-0.2)(5)(0.2250) 500 e (-0.05)(5)(0.0451) = 27.7289 17.5620
Valor del call = $10.18 millones
Los derechos sobre este producto, que tiene valor presente neto negativo si se inicia el da
de hoy, equivalen a $10.18 millones. Hay que destacar que la probabilidad de que este
proyecto se vuelva viable antes de su expiracin es muy baja (entre 4.5% y 22.5%) de
acuerdo a lo que indican las variables N(d1) y N(d2).

CONSIDERACIONES PRCTICAS
Es muy claro que la opcin de posponer est asociada a muchos proyectos sin embargo,
existen algunos problemas asociados al uso de modelos de tarificacin de opciones para
evaluar stos:

El activo subyacente en esta opcin, que es el proyecto, no es intercambiado en un

mercado financiero, haciendo que sea difcil la estimacin de su valor y varianza. Se
podra argumentar que el valor puede estimarse a partir de los flujos esperados y la
tasa de descuento para el proyecto, que sera el modelo ms simple. La varianza es ms

58

complicada de estimar, pues est tratndose de estimar la varianza del valor de un

proyecto a travs del tiempo.

El comportamiento de los precios sobre el tiempo PUEDE NO REPRESENTAR la tendencia

de precios que se consider en el modelo de tarificacin de opciones. En particular, el
supuesto de que el valor sigue un proceso de difusin y que la varianza en el valor
permanece sin cambio sobre el tiempo, puede ser difcil de justificar en el contexto de
un proyecto. Por ejemplo, un desarrollo tecnolgico repentino puede cambiar
dramticamente el valor de un proyecto (negativa o positivamente).

Puede NO EXISTIR UN PERODO DE TIEMPO ESPECFICO para el que la firma tenga

derechos exclusivos sobre el proyecto. A menudo estos derechos pueden ser definidos
con poca claridad (en ambos trminos: de exclusividad y tiempo). Por ejemplo, una
empresa puede tener ventajas significativas sobre sus competidoras, que podran, a
cambio estar dotadas con derechos exclusivos para un proyecto durante un perodo de
tiempo. Los derechos, sin embargo, no son restricciones legales y podran expirar ms
rpido de lo establecido. En tales casos, la vida esperada del proyecto, por s mismo, es
incierta y nicamente representa una estimacin. En la seccin anterior, al valuar los
derechos sobre un producto, se us un tiempo de opcin de 5 aos, pero los
competidores, podran entrar antes de lo que se anticip. Alternativamente, las barreras
a la entrada podran volverse mayores a lo esperado y permitir que la empresa gane
exceso de retornos por ms de 5 aos. Irnicamente, la incertidumbre sobre la vida
esperada de la opcin puede incrementar la varianza en valor presente y, a travs de
eso, incrementar tambin el valor esperado de los derechos sobre el proyecto.

IMPLICACIONES DE VER COMO UNA OPCIN EL DERECHO A POSPONER UN NEGOCIO

Existen algunas implicaciones que surgen del anlisis de que el posponer un negocio sea visto
como una opcin:

El proyecto pudiera tener valor presente neto negativo, basndose en los flujos de
efectivo esperados actualmente, pero an ser valioso debido a las caractersticas de
la opcin; esto es, mientras un valor presente neto negativo debera orientar a la
empresa a rechazar el proyecto, no debera orientarla a concluir que los derechos
sobre este proyecto no valen la pena.

Un proyecto puede tener valor presente neto positivo, pero no ser aceptado de
inmediato. Esto es porque la empresa puede ganar ms al esperar y tomar el proyecto
en un perodo futuro, por las mismas razones que los inversionistas no siempre
ejercen la opcin solo porque est in the money. Esto es ms probable que pase
cuando la empresa tiene derechos para el proyecto durante un largo perodo de
tiempo y la varianza en los flujos del proyecto es alta. Como ejemplo, hay que pensar
en una empresa que tiene derechos de patente para producir un nuevo tipo de
entrada de disco para construir sistemas, y que la construccin de una nueva planta
originara un valor presente neto positivo al da de hoy. Si la tecnologa para fabricar
esa unidad de disco est en constante desarrollo, la firma podra retrasar el tomar el
proyecto, esperando que una nueva tecnologa incremente los flujos esperados y en
consecuencia, el valor del proyecto. Tiene que comparar esto contra el costo de
posponer el proyecto, que sern los flujos que se sacrificarn al no tomar el proyecto
ahora mismo.

59

Algunos factores que pueden volver un proyecto menos atractivo en un anlisis

esttico, pueden hacer los derechos sobre el proyecto ms valiosos. Un ejemplo es el
considerar el efecto de la incertidumbre sobre cunto tiempo ser capaz de operar una
empresa sin competencia y ganar exceso de retornos. En un anlisis esttico, al
incrementarse la incertidumbre se incrementa el riesgo del proyecto y pudiera parecer
menos atractivo. Cuando el proyecto se ve como una opcin, el incremento en
incertidumbre, puede de hecho, hacer que la opcin sea ms valiosa.

CASO 1: EVALUACIN DE UNA PATENTE

La patente sobre un producto le da a una empresa el derecho de desarrollar y comercializar un
producto. Esto se har nicamente si el valor presente de los flujos esperados de las ventas
excede el costo de desarrollar un producto (Diagrama 3.4.2). Si esto no pasa, la empresa
puede dejar a un lado esta patente y no incurrir en ms costos. Si S es el valor presente de los
costos de desarrollar el producto y K es el valor presente de los flujos esperados del desarrollo,
los pagos finales de poseer una patente de producto puede describirse como:
Pago final por poseer
una patente de
producto =

S K

si K > I

si K I

Entonces, la patente del producto puede verse como una opcin call, donde el producto por s
mismo es el activo subyacente.
Diagrama 3.4.2: PAGO FINAL PARA INTRODUCIR UN PRODUCTO
Pago final neto
por introducir
el producto
Costo de introducir
el producto
Valor presente de los
flujos esperados del producto

EJEMPLO: EVALUACIN DE LA PATENTE DE UNA MEDICINA13

La empresa B es una empresa de biotecnologa con una patente sobre una droga para la
esclerosis mltiple. Se trata de evaluar la patente para la empresa y se llega a las siguientes
estimaciones para poder aplicar el modelo de tarificacin de opciones:
a. Un anlisis interno del comportamiento de la droga, basado en el mercado potencial y el
precio que la empresa podra esperar cobrar, deriva en un valor presente de los flujos de
$3,422 millones, antes de considerar el costo inicial de desarrollo
b. El costo inicial de desarrollar la droga para su uso comercial se estima en $2,875
millones, si se introduce el da de hoy

13

Tomado de La promesa y el peligro de las Opciones Reales, de Aswath Damodaran. NYUniversity, 1992

60

c. La empresa tiene la patente de la droga durante los siguientes 17 aos, y la tasa actual
para ese plazo es del 6.7%
d. La varianza promedio en el valor de la empresa para empresas de biotecnologa que son
pblicamente intercambiadas es del 0.224, aunque se dificulta el hacer simulaciones
razonables de los flujos de efectivo y valores presentes
El potencial para que exista exceso en retornos es solamente durante la duracin de la patente
ya que la competencia eliminar dicho exceso despus de ese perodo. De esta forma,
cualquier retraso al introducir el producto (una vez que se determina que ste es viable),
costar a la empresa un ao de exceso de retornos protegidos por la patente. (De acuerdo al
anlisis inicial, el costo de retraso es 1/17, al siguiente ao ser 1/16, dentro de dos aos ser
1/15 y as sucesivamente).
Basndose en estos supuestos, se obtienen las siguientes entradas para el modelo de
tarificacin de opciones:
Valor presente de los flujos si la droga se introduce hoy = S = $3,422 millones
Costo inicial de desarrollar la droga para uso comercial (al da de hoy) = K = $
2,875 millones
Duracin de la patente = t = 17 aos
Tasa libre de riesgo = r = 6.7% (bono gubernamental por 17 aos)
Varianza en las valores presentes esperados = 2 = 0.224 (varianza promedio en la
industria de empresas biotecnolgicas)
Costo esperado por posponer = y = 1/17 = 5.89%
Estos datos originan las siguientes estimaciones para d y N(d):
2

S
ln + (r - y +
)t
K
2

d1 =
t
d1 = 1.1362
d2 = -0.8512

d2 = d1 t
N(d1) = 0.8720
N(d2) = 0.2076

Valor de call = Se ytN(d1 ) Ke rtN(d2 )

Valor de la patente = 3,422*e-(.0589)(17)(0.8720) 2.875*e-(0.067)(17)(0.2076) = 1,097 190
Valor de la patente = $907 millones
En contraste, el valor presente neto de este proyecto es:
VPN = $3,422 millones - $2,875 millones = $547 millones
La prima de tiempo sobre esta opcin sugiere que la empresa debe esperar en vez de
desarrollar la droga de inmediato. Sin embargo, el costo de posponer se incrementar con el
tiempo y esto har que el ejercicio de la opcin (desarrollar el producto) sea ms viable.

61

NOTAS PARA AFINAR DETALLES

En el curso de esta discusin, se han formulado varios supuestos para simplificar la estimacin
de valores, por ejemplo:

Se elabor el supuesto de que toda la incertidumbre en el valor de la patente viene del

valor presente de los flujos, y que la inversin inicial se conoce con certeza. En la
prctica, la inversin inicial tambin se estima con algo de ruido y el valor de la opcin
debera reflejarlo de alguna manera como por ejemplo, incluyendo algn factor de
incertidumbre hacia S, que es el estimado del valor esperado de los flujos. Otra forma
podra ser, elaborando el anlisis completo en trminos escalados. Para ilustrar esto, se
toman en cuenta las cifras del ejercicio anterior, considerando que los estimados para S
y K pueden cambiar en el tiempo, entonces el anlisis puede reexpresarse en las
siguientes unidades:

S = Valor presente de los flujos / Inversin Inicial = 3,422 / 2,875 = 1.1903

K = Inversin inicial en trminos escalados = 1.00
2 = Varianza en el ndice de valor presente sobre el tiempo (en vez de sobre el valor
presente de los flujos) = 0.224
Todas las dems entradas pueden permanecer sin cambio. El valor de la opcin ser
estimado como un porcentaje de la inversin inicial:
Valor de la opcin = 0.3154 (31.54% de la inversin inicial)
Como se utiliz la misma estimacin de varianza en ambos casos, el valor de la opcin aun
es de $907 millones. Ampliar la varianza en la razn del valor presente de los flujos puede
resultar diferente de la varianza del valor presente de dichos flujos, el valor de la opcin
podra cambiar con el reescalamiento.

Se supuso que el exceso en retornos est restringido a la duracin de la patente y que

desaparece en el instante en que la patente expira. En el sector farmacutico, la expiracin
de una patente no necesariamente significa prdida en el exceso de retornos. De hecho,
muchas firmas pueden cargar un precio de prima por sus productos y ganar este exceso en
retornos, an despus que la patente expira como consecuencia del nombre de la marca y
la imagen que les otorga el haber construido el proyecto. Una forma simple de ajustar a
este hecho es incrementar el valor presente de los flujos del proyecto (S) y disminuir el
costo de posponer (y) para reflejar las caractersticas. El efecto neto es una mayor
verosimilitud con las empresas que posponen los desarrollos comerciales mientras esperan
a reunir ms informacin y demanda de mercado.

Al hacer estos ajustes, vale la pena mantener presente que un valor aproximado del
valor de la opcin es suficiente en la mayora de los casos.

3.4.2 LA OPCIN DE EXPANDIR UN PROYECTO

En algunos casos, las empresas inician proyectos nicamente porque al hacerlo, se permiten
acceso a otros proyectos o la entrada a otros mercados en el futuro. En tales casos, puede
argumentarse que los proyectos iniciales son opciones que permiten que la firma ample sus

62

horizontes y por lo tanto, debera estar dispuesta a pagar un precio por dichas opciones,
aceptando valores presentes netos negativos en el proyecto inicial debido a la probabilidad de
valores presentes positivos elevados en proyectos futuros.
Para examinar esta opcin utilizando el mtodo desarrollado anteriormente, se supone que el
valor presente de los flujos esperados al entrar a un mercado nuevo o tomar un nuevo
proyecto es S y que la inversin total que se necesita es K. Se considera que la empresa tiene
un horizonte de tiempo al final del cual tiene que tomar la decisin final sobre si toma o no
ventaja sobre esta oportunidad. Tambin se supone que la empresa no puede seguir adelante
con esta oportunidad si no toma el proyecto inicial. Este escenario implica que los pagos finales
son como en la siguiente figura:
Diagrama 3.4.3 LA OPCIN DE EXPANDIR UN PROYECTO

Costo de
expansin
VPN de expansin es negativo en este rango

Valor presente
de los flujos

Valor presente de los

Flujos esperados del producto

VPN de expansin se vuelve

positivo en este rango

Como puede observarse, en la expiracin del horizonte fijo de tiempo, la empresa ingresar al
nuevo mercado o tomar el nuevo proyecto si el valor presente de los flujos esperados en ese
punto de tiempo excede al costo de entrar al mercado.
OBTENIENDO LAS ENTRADAS PARA EVALUAR LA OPCIN DE EXPANSIN: EL CASO DE UNA
MACROTIENDA PARA INSUMOS ARQUITECTNICOS14
Se asume que una gran corporacin de macrotiendas para insumos arquitectnicos est
considerando abrir una sucursal reducida en Zacatecas. La construccin de la tienda costar 10
millones de pesos y el valor presente de los flujos esperados de dicha tienda es de 12 millones,
por lo que, a primera vista, la tienda tiene un valor presente neto negativo de 2 millones de
pesos.
Sin embargo, se sabe que al abrir la sucursal, el inversionista adquiere la opcin de expandirse
y convertirse en la tienda ms grande durante los siguientes 5 aos y el costo de esta
expansin ser de 20 millones y ser llevada a cabo solo si el valor presente de los flujos
esperados excede esta cantidad. En este momento, el valor presente de los flujos esperados de
la expansin se estima en solamente 15 millones. Si fuera mayor, la corporacin hubiera
abierto la sucursal en grande desde el principio. La empresa todava no conoce mucho sobre el
mercado potencial y real de productos arquitectnicos para instalar en casa en la provincia
norte de Mxico y existe una considerable incertidumbre sobre la estimacin. La varianza es
0.08.
El valor de la opcin de expandir puede ser estimado, definiendo las entradas al modelo de
tarificacin de opciones de la siguiente manera:

Valor del activo subyacente (S) = Valor presente de los flujos esperados de la
expansin al da de hoy
14

Modelado a partir de La Promesa y el peligro de las opciones reales, op. cit.

63

Valor del activo subyacente (S) = 15 millones de pesos

Varianza del activo subyacente (
2) = 0.08
Precio de ejercicio (K) = Costo de expansin = 20 millones de pesos
Tiempo a la expiracin (t) = Perodo en el que aplica la opcin de expansin = 5 aos
Suponer que la tasa libre de riesgo para un perodo de 5 aos es del 6%. El valor de la opcin
se estima de la siguiente forma:
Estos datos originan las siguientes estimaciones para d y N(d):
2

S
ln + (r + )t
2
K
d1 =
t
d1 = 0.3357
d2 = -0.2968

d2 = d1 t
N(d1) = 0.6314
N(d2) = 0.3833

Valor de call = Se rtN(d1 ) Ke rtN(d2 ) = 15e(-0.06)(5)(0.6314) 20e(-0.06)(5)(0.3833)

Valor de call = 7.0163 2.3090 = 4.7073
Este valor puede aadirse al valor presente neto del proyecto original que se est
considerando.
Valor
Valor
Valor
Valor

Presente Neto (VPN) de la tienda = 10 millones 12 millones = -2 millones

de la opcin de expandir = 4.7073 millones
Presente Neto de la tienda con la opcin de expansin = -2 + 4.7073 millones
Presente Neto de la tienda con la opcin de expansin = 2.71 millones

Por lo tanto, la corporacin debe optar por abrir la sucursal pequea, aunque el proyecto tenga
VPN negativo porque en consecuencia, adquiere una opcin de mucho ms valor.
CONSIDERACIONES PRCTICAS
Este apartado es similar a las consideraciones asociadas a la valuacin de la opcin de
posponer. En la mayora de los casos, las empresas con opciones de expansin no tienen un
horizonte de tiempo especfico durante el cual tendran que tomar una decisin de expansin,
haciendo que stas sean decisiones con finales abiertos o en el mejor de los casos, opciones
con tiempos arbitrarios de duracin. An en estos casos (en los que pudiera estimarse un
tiempo de duracin para la opcin) no pueden conocerse ni el tamao ni las caractersticas el
mercado potencial del producto y esta estimacin se puede volver un problema.
Considrese el ejemplo anterior, en el que, aunque se adoptaba un perodo de 5 aos al final
del cual la empresa tiene que decidir su expansin en la provincia (Zacatecas). Es posible que
este perodo no especifique exactamente la fecha en la que se abrir la tienda, y ms an, se
supuso que tanto el costo como el valor presente de la expansin se conocen desde el
principio. En la realidad, la empresa pudiera no poseer buenas estimaciones para ninguna de
estas caractersticas antes de abrir la primer tienda porque no posee informacin suficiente
sobre el mercado implcito.

64

IMPLICACIONES
La opcin de expansin se utiliza implcitamente en las empresas que toman proyectos que
tienen valor presente neto negativo, pero saben que esto origina oportunidades para
incursionar en nuevos mercados o vender nuevos productos. La teora de tarificacin de
opciones aporta rigor a este argumento al estimar el valor de esta opcin y profundiza en las
ocasiones en que estas oportunidades son ms valiosas. En general, la opcin de expandir es
claramente ms valiosa para los negocios valiosos con altos retornos sobre los proyectos (como
biotecnologa o software) que en los negocios estables con bajos retornos (como construccin o
produccin de automviles o bienes de consumo).
a. Consideraciones estratgicas / Opciones
En algunas adquisiciones o inversiones, la firma adquiriente supone que la transaccin le
dar futuras ventajas competitivas, como las siguientes:
1) Entrada en un mercado grande o en proceso expansivo: Una inversin o
adquisicin puede permitir que la firma entre en un mercado grande o
potencialmente grande mucho ms pronto de lo que se hubiera logrado con otra
estrategia. Un buen ejemplo de esto sera la adquisicin por parte de una empresa
estadounidense, de una empresa mexicana de seguros, con el objetivo de penetrar
un mercado particular mexicano, como se ver en el captulo 4.
2) Experiencia tecnolgica: En algunos casos, la adquisicin es motivada por el
deseo de adquirir una propiedad tecnolgica, que permite al comprador expandirse
ya sea en un mercado existente o en uno nuevo.
3) Nombre de la marca: A menudo, las empresas pagan primas mayores a las del
precio del mercado (an para compaas en quiebra) para adquirir firmas con
nombres de marca valiosos y conocidos porque creen que dichos nombres pueden
utilizarse para la expansin a nuevos mercados en el futuro.
Mientras que todas estas ventajas potenciales podran usarse para justificar las inversiones
iniciales que no se ajustan a los indicadores financieros tradicionales (VPN negativo para el
valor de los proyectos, primas de adquisicin, empresas en quiebra, etc.), no todas crean
opciones valiosas. El valor de la opcin se deriva del grado en el cual estas ventajas
competitivas (en caso de que existan) se traducen en un exceso en retornos sustancioso.
b. Investigacin y desarrollo de mercados
Las empresas que invierten considerables montos en investigacin, desarrollo y pruebas de
mercado a menudo encuentran dificultades al evaluar estos gastos pues los pagos finales
siempre estn en trminos de proyectos futuros. As mismo, existe una posibilidad real de
que una vez que se ha gastado el dinero, los proyectos o productos pueden volverse no
viables y en consecuencia, el gasto se maneja como costo de quiebra. De hecho, puede
argumentarse que el campo de investigacin y desarrollo tiene las caractersticas de una
opcin call, pues el monto gastado en este rubro es el costo del call y los proyectos o
productos que podran surgir de la investigacin representan los pagos finales de las
opciones. Si estos productos son viables (esto es, el valor presente de los flujos excede la

65

inversin necesaria), el pago final es la diferencia entre stos y si no, el proyecto no se

acepta y tiene un pago final de cero.
De este enfoque a la investigacin y desarrollo, surgen varias implicaciones. Primero, los
gastos de investigacin originan un valor mayor para empresas de tecnologas o negocios
voltiles, pues la varianza en los flujos del proyecto est correlacionada positivamente con el
valor de la opcin call. Un ejemplo es la empresa que gasta gran parte de su presupuesto en
el rubro de investigacin y desarrollo de productos bsicos de oficina (hojas pegables
POST ITS de notas y otros) y debera recibir menos valor15 por su investigacin que lo que
recibe otra cuya investigacin primaria sea sobre productos biotecnolgicos. Segundo, el
valor de la investigacin y la cantidad ptima para gastarse en ella cambiarn a travs del
tiempo y la maduracin de los negocios. El mejor ejemplo es en la industria farmacutica
invirti la mayora de su presupuesto de la dcada de los 80s en la investigacin y ganaron
altos retornos sobre los nuevos productos a medida que el negocio de cuidados en la salud
se expandi. Sin embargo, en la dcada de los 90s los costos de salud empezaron a
nivelarse a medida que el negocio maduraba y muchas de estas empresas descubrieron que
no estaban obteniendo los mismos pagos finales sobre la investigacin y comenzaron a
reducir sus costos. Algunas empresas cambiaron los presupuestos de las drogas
convencionales hacia productos de biotecnologa en los que la incertidumbre acerca de
futuros flujos, permaneca alta.
c. Proyectos e inversiones multifacticos
Cuando se habla de nuevas inversiones o entradas a un nuevo negocio, las empresas en
ocasiones tienen la opcin de entrar a la industria por etapas. Al hacerlo, pueden reducir
prdidas potenciales y protegerse del riesgo al decidir en cada etapa, evaluando la demanda
y decidiendo si se pasa o no a la siguiente etapa. En otras palabras, un proyecto estndar
puede reclasificarse como una serie de opciones de expansin, estando cada opcin
dependiendo de su predecesora. Existen dos preposiciones que seguir:
1) Algunos proyectos que no lucen bien en una base de inversin integral, pueden ser
valiosos si la empresa puede invertir en etapas
2) Algunos proyectos que lucen atractivos en una base de inversin integral pueden
volverse an ms atractivos si sta se lleva a cabo en etapas
La ganancia en valor de las opciones que crea una inversin multifactica debe sopesarse
contra el costo. El tomar inversiones por etapas puede permitir competidores que decidan
entrar al mercado para retenerlo a escala completa (desventaja de competencia). Tambin
puede originar costos ms altos en cada etapa, pues la empresa no estara aprovechando
completamente la ventaja de las economas de escala.
Existen numerosas implicaciones al ver esta eleccin entre inversiones multifacticas e
integrales en la teora de opciones. Los proyectos donde las ganancias se incrementaran al
realizar la inversin en varias facetas incluyen:
1) Proyectos donde existen barreras a la entrada hacia competidores que ingresan
en un mercado y toman ventaja de los retrasos de la produccin a grandes
15

Esta afirmacin se basa en el supuesto de que la calidad de investigacin es la misma para ambas empresas, aunque
la investigacin sea diferente, constituyndose la nica diferencia en la volatilidad del negocio implcito

66

escalas. As pues, una firma con una patente sobre un producto u otra ventaja
legal sobre la competencia paga un precio mucho menor por iniciar
modestamente y luego expandirse mientras aprende ms sobre el producto.
2) Proyectos en los que existe una incertidumbre alta sobre el tamao del mercado y
el xito del proyecto. Comenzando en pequeo y luego expandirse permite que
la firma reduzca sus prdidas si el producto no se vende tan bien como se pens
y permite tambin aprender ms sobre el mercado en cada etapa. Esta
informacin puede ser til en etapas subsecuentes de diseo y mercadeo de
productos.
3) Los proyectos donde existe una inversin cuantiosa necesaria para la
infraestructura (costos fijos elevados) y un alto nivel operativo. Como los ahorros
de hacer un proyecto en mltiples etapas pueden convertirse en inversiones que
cada etapa necesita, stos sern mayores en las empresas en que los costos sean
elevados. Los proyectos intensivos de capital y los proyectos que requieren
grandes costos iniciales de marketing (una nueva marca para una compaa de
productos de consumo) ganar ms de las opciones creadas al tomar el proyecto
en mltiples etapas.
ALGUNAS CLAVES PARA DESCUBRIR CUNDO SON VALIOSAS LAS OPCIONES REALES
Existe peligro al utilizar el argumento de que algunas inversiones son valiosas para la
estrategia o la expansin: cuando se utiliza para justificar inversiones pobres. De hecho, los
adquirientes han justificado ampliamente las enormes primas de adquisicin en los campos de
sinergia y estrategia. Para prevenir que las opciones reales caigan en el mismo abismo, es
necesario ser ms riguroso en la medida de valor de estas opciones.
a. Estimacin cuantitativa
Cuando se utilizan las opciones reales para justificar una decisin, esta justificacin debe
estar realizada en trminos cualitativos, ya que los directivos que defienden la toma de un
proyecto con bajos retornos o el pago de una prima de adquisicin con bases de opciones
reales, deben presentar la valuacin de estas opciones y demostrar que los beneficios
econmicos exceden los costos. Existirn dos argumentos contra esta solicitud:
1) Las opciones reales no pueden evaluarse fcilmente pues las entradas son difciles
de obtener y a menudo, inciertas
2) Las entradas de los modelos de tarificacin de opciones pueden manipularse
fcilmente para respaldar cualquier conclusin que se desee
Mientras que ambos argumentos tienen bases slidas, una mala estimacin puede ser mejor
que nada y el proceso de tratar de estimar cuantitativamente el valor de una opcin
real, es de hecho, el primer paso para entender las caractersticas que generan
valor.

67

b. Pruebas clave
No todas las inversiones tienen opciones implcitas en ellas y no todas las opciones (aun en
caso de existir) tienen valor. Para saber cundo una inversin crea opciones valiosas que
necesitan analizarse y evaluarse, existen tres preguntas que se necesitan responder
afirmativamente:
1) La primera inversin es un requisito imprescindible para la expansin o
posterior inversin? Si no lo es, Qu tan necesario es esta primera
inversin para la posterior?
Considrese el ejemplo de anlisis de valor de la patente de medicina para esclerosis
de la empresa A. Una empresa no puede generar patentes sin invertir en
investigacin o pagarle a otra firma por dichas patentes. De forma clara, se requiere
de la inversin inicial (gasto en investigacin y desarrollo, tomar la oportunidad) para
que la empresa disponga de la segunda opcin. Ahora, considrese el ejemplo de la
macrotienda de arquitectura en Zacatecas y la opcin de crecer en el mercado
provinciano despus. A diferencia del ejemplo de patentes, la inversin inicial no es
un prerrequisito para la segunda, aunque la alta direccin pudiera enfocarlo as. La
conexin se vuelve ms dbil cuando se enfoca una empresa que tenga la opcin de
entrar en un mercado mayor a travs de la adquisicin de otra.
2) La empresa posee un derecho exclusivo para la inversin/ expansin
posterior? Si no, La inversin inicial otorga ventajas competitivas para
inversiones subsecuentes?
El valor de la opcin no deriva de los flujos generados por las inversiones
subsecuentes sino del exceso de retorno que stas originan. Entre mayor sea el
potencial para exceso de retornos en la segunda inversin, mayor ser el valor de la
opcin en la primera inversin. El potencial para exceso en retornos est
cercanamente unido a la ventaja competitiva que la primera inversin otorga a la
empresa cuando se trata de inversiones subsecuentes. En un extremo, considrese la
inversin en investigacin y desarrollo para adquirir una patente. La patente otorga a
la firma que los posee , derechos exclusivos para producir el producto y si el mercado
potencial es extenso, le da el derecho al exceso en retornos del proyecto. En otro
extremo, la empresa podra no tener ventajas competitivas en las inversiones
subsecuentes, en cuyo caso, es cuestionable en dnde podran encontrarse los
excesos de retornos. En la realidad, la mayora de las inversiones caen entre estos
dos extremos, con mayores ventajas competitivas asociadas al mayor exceso en
retornos y mayores valores de opcin.
3) Qu tan sostenidas son las ventajas competitivas?
En un mercado competitivo, el exceso en retornos atrae competencia y sta aleja el
exceso de retornos. Entre ms sustentables sean las ventajas competitivas que una
empresa posee, mayor ser el valor de las opciones implcitas a la inversin inicial. La
sustentabilidad de las ventajas competitivas es una funcin de dos fuerzas: la
primera es la naturaleza de la competencia, pues mientras otras caractersticas
permanecen estables, las ventajas competitivas desaparecen mucho ms rpido en
los sectores donde existen competidores agresivos. La segunda es la naturaleza de la
ventaja competitiva; si el recurso que la firma administra es finito y escaso (reservas

68

naturales y terrenos, por ejemplo), la ventaja competitiva puede sostenerse por

perodos ms extensos. Alternativamente, la ventaja competitiva se deriva al ser el
primero en penetrar un mercado (first mover) o de la experiencia tecnolgica. La
forma ms directa de reflejar esto en el valor de la opcin es en su duracin, la
duracin de la opcin puede ajustarse al periodo de ventaja competitiva y solamente
el exceso de retornos adquirido sobre este perodo cuenta para el valor de la opcin.

3.4.3 OPCIN DE ABANDONAR UN PROYECTO

La opcin final que se considerar es la de abandonar un proyecto cuando sus flujos no
cumplen con las expectativas. Una forma de reflejar este valor es a travs de rboles de
decisin. Esta aproximacin ha limitado la aplicacin en la mayora de anlisis de inversin del
mundo real, trabaja tpicamente en proyectos multifacticos y requiere entradas de
probabilidad a cada fase del proyecto. La aproximacin de tarificacin de opciones representa
una forma ms general de estimar y construir el valor de abandono en un valor de opcin. Para
ilustrar, supngase que S es el valor remanente de un proyecto si este contina hasta el final
de su duracin, y K es la liquidacin o valor de abandono para el mismo proyecto en el mismo
punto del tiempo. Si el proyecto tiene una vida de n aos, el valor de continuar con el proyecto
puede compararse al valor de liquidacin o abandono; si el valor de continuar es mayor,
entonces debe seguirse adelante y si el valor de abandono es alto, el tenedor de la opcin de
abandono podra considerar abandonar el proyecto:
Pago final por poseer
una opcin de
abandono =

si S > K

si S K
K - S

Diagrama 3.4.4 PAGOS FINALES DE LA OPCIN DE ABANDONAR UN PROYECTO

Valor Presente de los
flujos del proyecto
Valor de rescate
del abandono

A diferencia de los casos anteriores, la opcin de abandonar tiene las caractersticas

de una opcin put.
VALUACIN DE LA OPCIN DE ABANDONAR: EJEMPLO
Supngase que una firma considera tomar un proyecto de 10 aos que requiere una inversin
inicial de 100 millones en una sociedad de gobierno, donde el valor presente de los flujos
esperados es de 110 millones. Aunque el valor presente neto de 10 millones es pequeo, se
supone que la empresa tiene la opcin de abandonar este proyecto en cualquier momento
durante los siguientes 10 aos al vender su participacin de la sociedad a los otros socios en 50
millones. La varianza en el valor presente de los flujos de estar en la sociedad es de 0.09. El
valor de la opcin de abandonar puede estimarse al determinar las caractersticas de la opcin
put:

69

Valor del activo subyacente (S) = Valor presente de los flujos del proyecto = 110 millones
Precio de ejercicio (K) = Valor de rescate del abandono = 50 millones
Tiempo a la expiracin (t) = Perodo en que se tiene la opcin de abandono = 10 aos
Se considera una la tasa libre de riesgo por 10 aos al 6% y que se espera que la propiedad no
pierda valor durante los siguientes 10 aos. El valor de la opcin put puede estimarse de la
siguiente forma:

d1 = 1.9382
N(d1) = 0.9737

d2 = 0.9891
N(d2) = 0.8387

Valor del Call = 110(0.9737) 50e(-0.06)(10)(0.8387) = 84.09 millones

Valor del Put = 84.09 110 + 50e(-0.06)(10) = 1.53 millones
El valor de la opcin de abandono tiene que aadirse al valor presente neto del proyecto de 10
millones, originando un valor presente neto total con la opcin de abandono de 11.53 millones.
Hay que destacar que aunque el abandono se vuelve una opcin ms y ms atractiva mientras
la duracin del proyecto disminuye, pues el valor presente de los flujos remanentes va a
disminuir.

CONSIDERACIONES PRCTICAS
En el anlisis anterior, se asumi (algo poco real) que el valor del abandono estaba claramente
especificado y que no cambiaba durante la duracin del proyecto. Esto podra cumplirse en
algunos casos muy especficos, en los que la opcin se construye desde el contrato. A menudo,
sin embargo, la empresa posee la opcin de abandono y el valor de rescate puede estimarse
con mucha dificultad, pudiendo cambiar el valor de abandono a travs de la duracin del
proyecto dificultando la aplicacin de tcnicas tradicionales de tarificacin. Finalmente, es
posible que abandonar el proyecto pueda no incluir el valor de liquidacin y s incluir costos
adicionales, por ejemplo, una fbrica podra tener que pagar la liquidacin de los trabajadores.
En tales casos, no tendra sentido abandonar a menos que los flujos del proyecto se vuelvan
exponencialmente negativos.
Tambin se supuso que la inversin gubernamental no perda valor en el tiempo. En un
proyecto real, puede haber prdida en el valor del proyecto mientras este tiene vida. La
prdida esperada de valor en una base anual, puede construirse como la tasa de dividendos y
usarse para evaluar la opcin de abandono. Esto har que la opcin sea ms valiosa.

IMPLICACIONES
El hecho de que la opcin de abandono tenga valor, representa una razn para que las
empresas planeen con flexibilidad operativa para cancelar o terminar proyectos si no cumplen
con las expectativas. Tambin indica que las firmas que se enfocan en generar ms ganancias
al ofrecer a sus clientes la opcin de alejarse de compromisos, podra ser ms prdida que
ganancia a lo largo del proceso.

70

a. Clusulas de escape en los contratos

La primera y ms directa forma, es construir flexibilidad operativa desde el contrato y entre
las partes involucradas en el proyecto. As, los contratos con acreedores y proveedores
pueden circunscribirse en una base anual (en vez de una a largo plazo) y los empleados
pueden contratarse en una base temporal (en vez de permanente). La planta fsica que se
usa para el proyecto, puede rentarse por un plazo corto en vez de comprarse y la inversin
financiera puede llevarse a cabo en fases en lugar de una sola exhibicin. Aunque existe un
costo de construir esta flexibilidad, las ganancias pueden ser mucho mayores, especialmente
en negocios voltiles.
b. Incentivas al cliente
En el otro lado de la transaccin, el ofrecer opciones de abandono a los clientes y socios en
joint ventures puede tener un impacto negativo en el valor. Como ejemplo, supngase una
empresa que vende sus productos en contratos multianuales ofrece a los clientes una opcin
de cancelar el contrato en cualquier tiempo. Mientras esto podra hacer ms atractivas las
negociaciones e incrementar las ventas, es probable enfrentar un costo sustancial. En un
evento de recesin, las empresas que son incapaces de enfrentar sus obligaciones muy
probablemente cancelen sus contratos. Cuando existe suficiente volatilidad en el ingreso,
cualquier beneficio obtenido de la venta inicial (obtenido de la oferta de induccin de
cancelacin por parte del vendedor) puede ser neutralizado por el costo de la opcin que se
dio a los consumidores.
Al tener en claro que cualquier proyecto de inversin puede ser evaluado bajo la teora de
opciones reales, con la finalidad de disponer ms informacin y considerar variables de
comportamiento aleatorio (como la volatilidad de los ingresos), puede desarrollarse un caso
prctico en el entorno de la realidad mexicana contempornea con el fin de demostrar la
factibilidad de la aplicacin del modelo a cualquier esquema administrativo. De esto trata el
siguiente captulo.

71

CAPTULO 4.
Una aplicacin prctica: La adquisicin de una aseguradora y la opcin
de posponer
Para ilustrar la teora de valuacin de proyectos de inversin a travs de la construccin de
opciones reales se tomar el siguiente caso:
La aseguradora A es una institucin de seguros de vida que planea liquidar el 100% de sus
activos. Para hacer ms atractivo el proyecto ante los inversionistas, ha desarrollado e
instrumentado planes de seguro para incursionar en el ramo de seguro de automviles. As
mismo, ha renovado sus planes de seguro individual y colectivos para incursionar en nuevos
mercados, pues su nicho natural son los trabajadores gubernamentales, a quienes ha
asegurado a travs de planes que se les otorgan como prestacin y que estn pactados con sus
empleadores y funcionan como seguros colectivos. Los trabajadores complementan la
proteccin bsica con la que cuentan (en caso de necesitarlo), al adquirir los planes de seguro
de vida individual de la compaa.
La aseguradora A tiene la mayor participacin del mercado de seguros de vida
principalmente debido a que un decreto presidencial estableca que todas las dependencias
gubernamentales deban contratar ah los seguros que ofrecieran como prestacin a sus
trabajadores. Varias aseguradoras del mercado se ampararon contra esta ley y en la actualidad
existe la obligacin por parte de dichas dependencias, de elaborar licitaciones para establecer
sus contratos de seguro. Sin embargo, debido al sistema de cobranza por descuento en nmina
que la aseguradora A tiene implantado con sus clientes y a que sus precios son
considerablemente ms bajos que los de la competencia, la derogacin de la ley de
exclusividad no ha afectado negativamente la cartera de clientes, que ha permanecido estable
y sin cambios drsticos provocados por la competencia.
As pues, se estima que la ventaja competitiva que la mencionada exclusividad representa
para esta empresa, surta efectos hasta el final del sexenio presidencial 2001 2006, que es
cuando se podrn evaluar retrospectivamente todos los cambios que provoca un nuevo partido
poltico en el gobierno.
En el ao de 1999 se intent vender la aseguradora A, pero el proyecto se cancel por
situaciones de regulacin gubernamental; el proceso se reanud para el ao 2001, y se
pudieron obtener las autorizaciones necesarias para continuar con el proyecto.
El accionista, pretende vender la aseguradora A a una empresa privada, de preferencia sin
participacin en el mercado mexicano. Durante el proceso de venta del ao 1999, se manifest
el inters de una compaa estadounidense (Aseguradora B) quien ingresar de nueva
cuenta al proceso de venta del ao 2001.
En este ejercicio se presentar el punto de vista de la empresa adquiriente (Aseguradora B),
sobre la opcin que tuvo en 1999, en caso de que no se hubiera cancelado el proceso de venta.
Aunque a simple vista, adquirir la aseguradora A no pareca una buena inversin, la
compaa B manifest su inters. Basndose en los flujos de efectivo que la compaa A
proyect para sus nuevos negocios, y el precio que se peda por la empresa, exista la opcin
de esperar para comprarla, debido a la caracterstica de la exclusividad, que implicara una
opcin de posponer la adquisicin del negocio.

72

En el captulo 3, se mencion que existe la posibilidad de posponer una inversin cuando se

tienen derechos exclusivos sobre ella. La aseguradora A puede tener una ventaja sobre el
resto del mercado dados los efectos de su exclusividad de contratacin.
Este supuesto puede modificar el valor de la inversin al enfocarse como una opcin real, en la
que el bien subyacente es la compaa A y el inversionista, (la compaa B) puede
evaluar el valor adicional (opcin implicada) que la exclusividad representa en este negocio.
Se evaluar la opcin de posponer el proyecto hasta el ao 2006, partiendo desde el ao
inicial de valuacin de la empresa (1999) y se comparar con el valor de la opcin de posponer
partiendo desde el nuevo ao de adquisicin de la empresa (2001), comparando las
conclusiones para cada caso, con la finalidad de conocer si los supuestos son vlidos y las
decisiones finales que surjan del modelo son concordantes
Para construir el portafolio de rplica que se necesita para evaluar la opcin real, se necesitan
las cinco variables del modelo Black Scholes (tiempo de duracin de la opcin, tasa libre de
riesgo, valor presente de los flujos del proyecto, valor de la inversin inicial y volatilidad de
stos); adicionalmente, se utilizan los datos conocidos, que sern los flujos proyectados que se
mostraron a los potenciales interesados en la adquisicin de la empresa en 1999.
Estos flujos fueron presentados por producto, y agregando los resultados de utilidad en libros
despus de impuestos, se construirn los flujos consolidados que representarn el valor total
de la compaa.
1. Determinacin del tiempo de duracin de la opcin (t)
En estricto sentido de la teora de opciones reales, el tiempo de duracin de la opcin es aqul
durante el cual se estima que tendr duracin los efectos ventajosos que proporciona el tener
derechos exclusivos sobre la explotacin de un bien, en este caso, la venta de contratos de
seguros. Para la opcin que se evala de 1999 a 2006 (primer perodo de venta) el tiempo de
duracin de la opcin es de 8 aos. Para la segunda opcin (el segundo perodo de venta) se
toman en cuenta los flujos de los aos 2001 a 2006, por lo que la duracin de la opcin es de 6
aos.
2. Determinacin de la tasa de inters libre de riesgo (i)
Se utilizaron los datos histricos de la tasa anualizada de CETES a 28 das16, por ser la tasa
libre de riesgo ms representativa del mercado financiero mexicano y una comn referencia
para los consultores extranjeros.
Como este ejercicio de evaluacin se lleva a cabo en el ao 2001, se conocen todas las tasas
CETES desde su aparicin hasta la actualidad, sin embargo, se necesita asignar valores a las
tasas de 2001 a 2006, para poder definir una nica tasa libre de riesgo durante el perodo de
duracin de la opcin.

16

Los datos histricos correspondientes a estas tasas fueron tomados de las consultas elaboradas a la pgina del Banco
de Mxico: www.banxico.org.mx

73

Para pronosticar los datos anuales necesarios, se determin que la muestra de tasas proviene
de una distribucin lognormal, corroborando la hiptesis a travs de una prueba Kolmogorv
Smirnov de bondad de ajuste (El desarrollo se encuentra en el ANEXO 2).
Bajo este criterio, el resultado del valor crtico es de 0.14852, que no debe ser superado por el
mximo de las diferencias entre funciones. Al efectuar la prueba se encuentra que no existe
evidencia para rechazar que las tasas de inters siguen una distribucin lognormal con
parmetros , 2: (-0.22034, 0.09749).
El siguiente paso, para determinar la tasa libre de riesgo a pronosticar es determinar cul ser
el siguiente valor que se presente en una distribucin lognormal, con probabilidad del 95%. El
dato obtenido es la tasa mensual anualizada que se observar en el siguiente perodo mensual,
dada la muestra. Se incorpora este dato a la muestra previa, y de la misma manera, en un
proceso iterativo, se determinan las siguientes tasas. Para el caso de las tasas en Mxico y
dados los eventos de recesin e inestabilidad que presenta la economa del pas, nicamente se
pronosticaron las tasas nominales hasta el final del ao 2001.
Las tasas mensuales anualizadas pronosticadas se mensualizan y se componen hasta obtener
una tasa nominal anual que se dejar constante para el pronstico. Sin embargo, y con el fin
de que el modelo no pierda significado y validez, se trabajar con datos reales indizados por la
inflacin presentada hasta el ao 2001 y la proyectada hasta 200617.
En el ANEXO 2 tambin pueden observarse las diferentes tasas libres de riesgo reales
anuales despus de considerar la inflacin, aunque las tasas nominales libres de riesgo del ao
2001 hasta 2006 sean constantes. Estas tasas reales son las que se compondrn durante el
tiempo de duracin de la opcin, para determinar la tasa a considerar en el modelo:
Para la opcin 1 (que se evala de 1999 a 2006): 75.02%
Para la opcin 2 (que se evala de 2001 a 2006): 48.90%
3. Determinacin de la tasa de descuento de flujos
Para obtener el valor presente de la oportunidad de inversin, deben descontarse sus flujos a la
fecha de valuacin, pero no puede utilizarse la tasa libre de riesgo, pues no se reflejara el
costo real de stos a travs del tiempo. El costo de oportunidad de que una empresa extranjera
(compaa B) invierta en un negocio en Mxico en vez de reservar sus recursos para otra
alternativa sera reflejado por una combinacin del requerimiento de los accionistas (retorno
sobre acciones) y el requerimiento de los inversionistas extranjeros cuando llevan a cabo un
negocio en Mxico.
Antes de determinar la tasa de descuento, deben conocerse los flujos. Las proyecciones
presentadas en el ANEXO 3, se construyeron con base en los supuestos que ah se observan y
con los clculos actuariales (para siniestralidad, cancelaciones y emisin de primas) que
determin la compaa A en su presentacin a la compaa B. Los flujos se presentan
desagregados por producto pues cada lnea de negocios tiene diferentes gastos y rubros,
aunque para los clculos finales, solamente se tomarn en cuenta los resultados de utilidades
en libros. Anlogo a la teora desarrollada para la tasa libre de riesgo, deben actualizarse con el
factor de la inflacin todos los resultados de los flujos (multiplicando su valor en pesos por el
17

Los datos de inflacin observada se consultaron en la pgina www.banxico.org.mx y los proyectados, en el

documento Evolucin reciente y Perspectivas de la Economa Mexicana, Dr. Guillermo Ortiz, octubre 20 de 2001

74

valor de la UDI en cada ao), para poder trabajar con cifras en trminos reales, es por ello que
otra parte del ANEXO 3 es la presentacin de los flujos reexpresados en unidades de inversin
o UDIS.
Finalmente, la tasa de descuento de los flujos debe considerar los requerimientos de la
inversin extranjera expresados en moneda nacional, para lo cual es necesario llevar a cabo
una prediccin sobre el comportamiento del tipo de cambio peso / dlar.
Para tales efectos, se define el concepto de Cambio Esperado. El cambio esperado en el tipo
de cambio peso / dlar estar determinado por los diferenciales presentados entre la tasa de
inters libre de riesgo mexicana y la estadounidense. Cuando la diferencia sea positiva, el tipo
de cambio se aprecia en ese porcentaje y cuando sea negativa, se deprecia en el porcentaje
resultante.
Como ya se cuentan con las proyecciones de tasa libre de riesgo para Mxico, nicamente es
necesario elaborar las de la tasa libre de riesgo estadounidense. Para ello se sigue el mismo
proceso detallado en el punto 1 para las tasas de fondos federales a corto plazo18, que son
las equiparables estadounidenses a los CETES.
Al desarrollar la prueba Kolmogorv Smirnov, se concluye que los logaritmos de las tasas se
distribuyen normal con parmetros (-0.05265, 0.00605). El proceso iterativo de pronstico
de tasas se realiza para todos los aos de proyeccin, pues dada la baja variabilidad de las
tasas estadounidenses (an cuando se tomaron en consideracin aqullas pertenecientes a
perodos econmicos de fuerte recesin) es posible aventurarse a elaborar un pronstico
confiable.
Una vez que se tienen las tasas nominales anuales libres de riesgo para cada pas, se
determina el cambio esperado al tipo de cambio y se pronostica ste para los aos necesarios.
Al conocer el tipo de cambio en cada ao, es posible determinar un retorno en acciones para
cada ao, indizndolo con el tipo de cambio. La base de que se parte es el retorno en acciones
para el ao inicial de valuacin, 1999. El resultado de este proceso es un retorno en acciones
expresado en unidades mexicanas. A la tasa resultante, se aade el riesgo pas que enfrentar
un inversionista estadounidense por invertir en Mxico y se obtiene la tasa de costo de capital
para un inversionista extranjero.
Por ltimo, esta tasa se actualiza con los factores de inflacin para que quede en trminos
reales. Las tasas reales de descuento para cada ao de inversin sern las siguientes
AO

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

TASA

7.46%

10.67%

13.28%

15.55%

16.27%

18.69%

18.86%

18.86%

4. Determinacin del Valor Presente de los Flujos (S)

Al tener todos los flujos reexpresados en trminos reales y la tasa de descuento para cada ao,
se determina el valor presente de los flujos, que representar el valor de la inversin, de
acuerdo al enfoque tradicional de flujos de efectivo descontados. Para obtener este dato se
aplica la frmula:

18

Las tasas histricas fueron obtenidas del acervo electrnico del Federal Reserve Bank of Minneapolis

75

Fj

VP =
j

j =1999
(1+ ik )
k =1999

2006

donde:
VP = Valor presente de los flujos
j = Ao de valuacin
Fj= Flujo de efectivo en el ao j expresado en udis
ik = Tasa de inters en el ao k
El valor presente que se obtiene se le resta el efecto inflacionario de las unidades de inversin
para expresarlo en pesos:
Valor presente opcin 1 (1999 2006): 6,543,480,000 (6.5 miles de millones de
pesos)
Valor presente opcin 2 (2001 2006): 9,278,974,000 (9.3 miles de millones de
pesos)
5. Determinacin de la inversin inicial (K)
En la mayora de los casos en los que se elabora un concurso para adjudicar el proyecto al
mejor oferente, como es la situacin de venta de la aseguradora A, no se conoce el precio
mnimo que est dispuesto a aceptar el vendedor, por lo que el enfoque de opciones reales
tambin es efectivo para conocer cunto dinero ms o menos puede ofrecerse por la inversin,
al contar con ms informacin que la que ofrece el Valor Presente Neto.
Para este ejemplo, se supuso un precio de venta de la empresa de 8 mil millones de pesos, que
est basado en anteriores estudios sobre la suficiencia de reserva de la compaa y los ndices
de solvencia que reporta al mercado. Se supone que este precio se mantiene constante a
travs de los aos de valuacin.
Al restar el valor presente de los flujos de la inversin requerida, se obtienen los siguientes
valores presentes netos a la fecha de valuacin (ANEXO 3):
Valor Presente Neto Opcin 1 (1999 2006): -1,456,520,000 (menos 1.5 miles de
millones de pesos)
Valor Presente Neto Opcin 2 (2001 2006): 1,278,974,000 (1.3 miles de millones
de pesos)
Bajo el enfoque tradicional de valuacin de inversiones puede observarse que en 1999 no era
una buena idea pagar 8 mil millones de pesos por una inversin que resultaba una prdida
de casi 1.5 miles de millones. La tasa real requerida para ese ao era 7.46% sobre la
inversin, la mnima ganancia que se hubiera exigido para que el proyecto fuera considerado
como viable es de 596.8 millones de pesos.
Siguiendo con ese enfoque, para las cifras de 2001, el valor presente neto positivo de 1.3 mil
millones de pesos supera la expectativa de ganancia pues la tasa real requerida para ese
perodo es del 13.28% de la inversin, cantidad equivalente a 1.06 miles de millones de
pesos. Sin embargo, sigue sin ser un proyecto muy atractivo pues no muestra ganancias

76

excesivas que justificaran el tiempo y los inconvenientes legales que deberan vencerse para
concluir la transaccin.
El desarrollo del modelo de opciones reales mostrar si estas conclusiones se sostienen y
puede observarse un cambio de perspectiva.

6. Determinacin de la varianza de los flujos (2)

En el ANEXO 4, se presenta el consolidado de los flujos para cada ao, con las cifras de media
y varianza en la siniestralidad (ndice que relaciona los siniestros en porcentaje de las primas
cobradas). Se enfoca la siniestralidad para determinar la variabilidad en los flujos, pues el
componente aleatorio en el resultado final de stos, est determinado por los siniestros (ya que
todos los dems datos, incluyendo los ingresos pueden ser metas conocidas y preestalecidas).
Sin embargo, los siniestros que se presenten pueden tener valores entre 0 e infinito.
El riesgo base en la industria de seguros sera la emisin de primas, pues depende
especficamente de la calidad y variedad de productos de seguros de la compaa y la habilidad
de sta para colocarlos eficientemente en el mercado. El riesgo privado lo representan los
siniestros pues, aunque existen medidas de seleccin de riesgos, finalmente nunca se sabe con
certidumbre la calidad de los asegurados de una empresa hasta que se hace frente al riesgo.
As pues, para que al construir el portafolio de rplica se consideren la mayor cantidad de
comportamientos reales, se seguir la siguiente metodologa:
Se supone que el monto de los siniestros sigue una distribucin normal, con media y varianza
conocidas (de los datos de siniestralidad de los flujos observados) y se elabora una simulacin
de siniestralidad. El supuesto se sostiene debido a que la cartera de riesgos es muy grande y
puede aplicarse la ley de los grandes nmeros, con el fin de determinar los posibles valores de
los flujos, al elaborar distintos probables escenarios de siniestralidad. As pues, se determinan
los flujos antes y despus de impuestos resultantes de la simulacin entre algunos posibles
valores que pudiera tomar el componente aleatorio de los resultados de la empresa.
Como la volatilidad que se desea conocer es la que se presenta en el resultado final y no en los
siniestros, debe obtenerse la relacin entre los flujos resultantes de la simulacin con los
ingresos de cada ao, para determinar qu tan rentable es la empresa bajo diferentes posibles
escenarios.
Puede observarse en los cuadros, que la varianza de esta rentabilidad es constante en todos los
casos, debido a que la simulacin ocasiona que los resultados puedan generalizarse, al tender
el nmero de muestras al infinito.
Al observar esta caracterstica, puede elaborarse un intervalo de confianza que establezca cul
ser el rango de fluctuacin de las ganancias o rentabilidad esperada. Los resultados llevan a
que la varianza que determina la volatilidad de los flujos puede oscilar entre el
(11.53% y el 24.01%) con un de 0.01. Para el modelo se toma la cifra de 24.01%, por
ser el escenario ms inestable posible y as tener en consideracin cul sera la mayor
incertidumbre que se pudiera enfrentar.
7. Costo de posponer (y)
Como se considera que la exclusividad aade valor al proyecto de inversin, entonces cada ao
que pase sin que se lleve a cabo el proyecto, implicar un costo de oportunidad. A medida que

77

pasan los aos durante los cuales se tiene el derecho exclusivo y no se utilice, el costo de
posponer se incrementa, pues est determinado por la siguiente ecuacin:
1
Costo de posponer =
t
Para la opcin 1 (1999 2006) es de 12.50%
Para la opcin 2 (2001 2006) es de 16.67%
Puede observarse cmo el costo de posponer se incrementa mientras menos tiempo le quede a
la exclusividad.

RESULTADOS DEL MODELO

Al aplicar la ecuacin de Black Scholes que genera los valores de la opcin, se observan los
siguientes resultados para la opcin de 1999 a 2006:

1. Valor del activo subyacente (S) = Valor presente de los flujos de la inversin
S=

6,543,480

2. Costo inicial para adquirir el proyecto (K) = Inversin inicial

K=

8,000,000

3. Duracin de la opcin en aos (t)

t=

4. Tasa real anual libre de riesgo (i)

i1999 =

10.07%

110.07%

i2000 =

6.79%

106.79%

i2001 =

5.02%

105.02%

i2002 =

5.46%

105.46%

i2003 =

6.06%

106.06%

i2004 =

8.22%

108.22%

i2005 =

8.22%

108.22%

i2006 =

8.22%

108.22%

i1999 - 2006 =

75.02%

Tasa de inters real libre de riesgo compuesta para el perodo

5. Varianza del activo subyacente (2)

2 =

24.01%

6. Costo esperado por posponer (y = 1/t)

78

y=

12.50%

2
S
ln + (r - y +
)t
K
2

d1 =
t

d2 = d1 t

d1=

4.15629

d2 =

2.77025

N(d1) =

0.99998

N(d2) =

0.99720

Valor de la opcin call = Se yt N(d 1 ) Ke rt N(d 2 )

Valor de la exclusividad = 6,543,480 * e -(0.1250)(8)(0.99998) - 8,000,000 * e -(0.7502)(8)(0.99720)
Valor de la exclusividad =

2,387,422

Valor Presente Neto =

-1,456,520

Aunque esta es una oportunidad de inversin cuyo valor presente neto es negativo y el anlisis
tradicional la clasificara como una inversin no viable, puede apreciarse que el valor del
proyecto reside en los derechos exclusivos sobre el mercado.
As pues, el conservar la exclusividad por 8 aos ms a partir de la fecha de inversin,
genera un valor de casi 2.4 mil millones de pesos (un valor neto de 930 millones de pesos
si se substrae el valor presente neto) y la posibilidad de que el proyecto se vuelva viable (esto
es, que el valor presente de los flujos (S) sea mayor a la inversin inicial (K)) es muy alta,
oscilando entre el 99.7% y el 100% de probabilidad. De manera que, aunque a simple vista
parezca un proyecto no rentable, el monto que se pide como inversin inicial es razonable,
considerando el valor de la exclusividad en combinacin con el valor del proyecto a travs de
sus flujos descontados. Si no se tomara en cuenta la exclusividad, no tendra sentido el pedir
una cantidad de inversin tan elevada para la adquisicin de la aseguradora A.
Al aplicar el modelo con valores porcentuales (escalando valores como se describi en el
captulo 3, en el inciso 3.4.1.5) se obtienen los siguientes resultados:
1. Valor del activo subyacente (S) = Valor presente de los flujos de la inversin
S=

0.81794

2. Costo inicial para adquirir el proyecto (K) = Inversin inicial

K=

(Todos los dems valores se toman iguales)

Valor de la exclusividad =

29.84%

(en trminos de la inversin inicial)

79

Esto quiere decir, que si se compara el retorno requerido en trminos reales para 1999, (el
7.46%), esta inversin redita 4 veces ms que el mnimo requerido para invertir.
As pues, si la compaa B hubiera pagado los 8 mil millones de pesos por la aseguradora
A en 1999, hubiera obtenido un valor presente neto positivo con una probabilidad oscilante
entre el 99.7% y el 100%; esto es, el valor presente neto negativo era menos probable que el
positivo, aunque las cifras del anlisis tradicional mostraran lo contrario. Tambin, el esperar
para llevar a cabo la inversin representaba una buena idea pues la opcin de posponer (el
valor de la exclusividad durante 8 aos) es muy alto.
Puede entonces pensarse que el tiempo que transcurri cancelado el proceso de venta fue
benfico para la empresa que lo adquiriera, pues de acuerdo al modelo de opciones reales, la
empresa A aumentara su valor durante el tiempo que tuviera la exclusividad.
Para reforzar o abandonar esta conclusin, se llev a cabo el desarrollo de la opcin de 2001 a
2006, con los siguientes resultados:

1. Valor del activo subyacente (S) = Valor presente de los flujos de la inversin
S=

9,278,974

2. Costo inicial para adquirir el proyecto (K) = Inversin inicial

K=

8,000,000

3. Duracin de la opcin en aos (t)

t=

4. Tasa real anual libre de riesgo (i)

i2001 =

5.02%

105.02%

i2002 =

5.46%

105.46%

i2003 =

6.06%

106.06%

i2004 =

8.22%

108.22%

i2005 =

8.22%

108.22%

i2006 =

8.22%

108.22%

i2001 - 2006 =

48.90%

Tasa de inters real libre de riesgo compuesta para el perodo

5. Varianza del activo subyacente (2)

2 =

24.01%

6. Costo esperado por posponer (y = 1/t)

y=

16.67%

2
S
ln + (r - y +
)t
K
2

d1 =
t

d 2 = d1 t
80

d1=3.07181

d2 =1.87146

N(d1) =0.99894

N(d2) =0.96936

Valor de la opcin call = Se yt N(d 1 ) Ke rt N(d 2 )

Valor de la exclusividad = 9,278,974 * e -(0.1667)(6)(0.99894) - 8,000,000 * e -(0.4890)(6)(0.86936)
Valor de la exclusividad =

2,997,385

Valor Presente Neto =

1,278,974

Al transcurrir dos aos desde la evaluacin inicial del proyecto, puede observarse que la opcin
increment su valor (aunque la varianza permaneci constante y el lapso de duracin de la
opcin disminuy). Esto se debe a que el costo de posponer el ejercicio se increment
tambin, haciendo la caracterstica de exclusividad ms valiosa mientras menos
tiempo de vida le resta.
El rango de probabilidad de que el ejercer la opcin (invertir en el negocio) sea viable se hizo
ms amplio (entre 97% y 100%), pero an as, sigue siendo recomendable altamente
recomendable la adquisicin de la aseguradora. Es importante destacar que, consistentemente
con lo concluido en la primera etapa de evaluacin, los flujos de efectivo (S) fueron mayores a
la inversin requerida (K)
Una vez ms, se aplica el ejercicio escalado, llegando a las siguientes conclusiones:
1. Valor del activo subyacente (S) = Valor presente de los flujos de la
inversin
S=

1.15987

2. Costo inicial para adquirir el proyecto (K) = Inversin inicial

K=

(Todos los dems valores se toman iguales)

Valor de la exclusividad
37.47%
=
(en trminos de la inversin inicial)
De acuerdo a la tasa real requerida para el ao 2001, equivalente a 13.28%, los
retornos que ofrece esta inversin, considerando el valor de la exclusividad, son 2.8 veces
mayores. Esto es, es una inversin atractiva que va decreciendo en su exceso de rentabilidad
(en 1999 era 4 veces mayor al costo de capital y en 2001 es de 2.8), por lo cual, aunque el
valor de la opcin de posponer haya aumentado, es mejor que se ejerza de una vez, esto es,
que la inversin se lleve a cabo en 2001 sin necesidad de esperar ms.

81

CONCLUSIONES
El modelo de opciones reales es una herramienta conveniente y sencilla de adaptar al esquema
de toma de decisiones de cualquier empresa con cualquier giro de negocios. No implica costos
adicionales, pues las entradas son extradas de informacin que la compaa usa
cotidianamente y que toma en consideracin.
Es por esto que puede ser un esquema de anlisis muy eficiente, pues como se ha observado a
lo largo de este trabajo, proporciona informacin adicional al esquema tradicional de valuacin,
sin necesidad de emplear ms horas hombre ni programas sofisticados para lograrlo. La gran
aportacin de este modelo es tomar en consideracin la dinmica implcita en un proyecto de
inversin y permitir enfocarla en funcin del tiempo de anlisis, complementando todos los
dems esquemas de valuacin tradicional.
Para el caso prctico que se desarroll en este trabajo, tambin podran haberse enfocado la
opcin de expandir, en cuyo caso se hubieran necesitado los flujos de efectivo de la
compaa compradora para aadirlos a los del proyecto de inversin y as decidir si era un buen
momento para aadir una lnea de negocios dadas sus condiciones de operacin. Si no fuera un
hecho la venta de la aseguradora A y sus accionistas quisieran evaluar la posibilidad de
conservarla, pudiera haberse evaluado la opcin de posponer.
De esta manera, queda demostrado cmo cada decisin de inversin tiene varios tipos de
salidas, an antes de convertirse en una propuesta de inversin y las herramientas financieras
actuales permiten establecer modelos dinmicos que se adapten a la realidad de un entorno
globalizado y en extremo dinmico.
Al pasar por el proceso de diseo y obtener los resultados, pueden destacarse las
caractersticas que hacen el modelo de opciones reales ms ventajoso:

La incertidumbre incrementa el valor de cualquier proyecto de inversin. El anlisis

tradicional enfoca la incertidumbre como la peor de los defectos en un proyecto de
inversin y los analistas ms conservadores recomiendan tomar proyectos con bajas
varianzas aunque tambin los retornos sean bajos. El enfoque de opciones reales
transporta el concepto de incertidumbre financiera, reservado a las casas de bolsa y el
mercado intangible para la mayor parte de la poblacin, a un entorno cotidiano y
desmitifica su maleabilidad. Este modelo puede ayudar a cualquier pequeo, mediano o
gran inversionista a que la toma de decisiones sea con bases financieras y tericas
slidas, sin necesidad de incursionar en complicaciones y gastos por consultora. La
prctica de este modelo demuestra que cualquiera puede invertir bajo incertidumbre,
modelarla e incorporarla a su esquema de negocios sin necesidad de salir huyendo.

Identificar las opciones genera valor adicional para el proyecto de inversin. En el

ejemplo presentado, la aseguradora A no hubiera tenido una coartada slidamente
financiera para el costo de su proyecto y seguramente no hubiera podido obtener ese
monto como paga. Para cualquiera que trate de vender su empresa, es de utilidad
cuantificar el valor agregado que tiene, y al final de cuentas, puede encontrar que no es
tan mala idea el continuar con su negocio o disponer de ms argumentos para demostrar
que vale lo que cuesta.

82

El mercado financiero aporta informacin relevante y fcil de incorporar. En el

anlisis tradicional, generalmente se toman en cuenta como tasas de descuento, las que
el accionista pide o un rango de tasas para ver todas las salidas posibles. Sin embargo, el
concepto de portafolio de rplica implcito en las opciones, exige que stas se construyan
con cimientos slidos y estrictamente reales, que a la vez proporcionan la seguridad de
que se est modelando la verdadera situacin que enfrenta el proyecto y no simplemente
se est decidiendo entre un conjunto de escenarios de los cuales no se conoce cul ser el
ms factible de presentarse.

Demasiada precisin no siempre aporta ms informacin, ya que las cifras que

arroja el modelo de opciones reales estn afectadas ampliamente por la volatilidad, puede
observarse la cantidad resultante como un buen estimador, pero el mayor valor del
enfoque es la informacin adicional que otorga al analista y no las cifras que le arroja. La
posibilidad de profundizar en cada salida del modelo (el valor de la opcin, su probabilidad
de ejercicio, su relacin con la inversin inicial, el tiempo y la variabilidad) es una
herramienta ms til que una cifra precisa, sobre todo entre mayores sean las
inversiones.

83

ANEXOS
ANEXO 1: UN EJEMPLO DE VALUACIN BINOMIAL DE OPCIONES.
Como se desarrolla en el captulo 2, en el apartado 2.4.1, a continuacin se presenta un
ejemplo de valuacin binomial:
Supngase que el objetivo es valuar una call con un precio de ejercicio de 50, que se espera
expire en dos perodos de tiempo, en un activo subyacente cuyo precio actualmente es 50 y se
espera que siga el siguiente proceso binomial:
Precio de ejercicio de la call: 50
Expira en t = 2

t=2
100

Precio de la call
50

t=1
70
t=0
50

50

25

35

Se considera que la tasa de inters es del 11%. Adicionalmente, se define:

= nmero de acciones en el portafolio de rplica

B = Dinero que se pedir prestado en el portafolio de rplica
El objetivo es combinar acciones del activo subyacente y B unidades monetarias que
deben pedirse prestadas para replicar los flujos de efectivo de la call con un precio de ejercicio
de 50. Esto se puede hacer en un proceso iterativo, empezando con el ltimo perodo y
trabajando hacia atrs del rbol binomial.
PASO 1: Empezar con los nodos finales y trabajar hacia atrs:
t=2
100

Precio de la call
50 a)

t=1
70

50

0 b)

Portafolios de rplica:

a) (100*) (1.11*B) = 50

84

b) (50*) (1.11 * B) = 0
Resolviendo para y B,
= 1 debe comprarse una accin
B = 45 deben pedirse prestados $45
Entonces, si el precio accionario es $70 en t = 1, se piden prestados $45 y se compra 1 (una)
accin del activo subyacente, se tendrn los mismos flujos de efectivo que si se compra la call.
El valor de la call en t = 1, si el precio accionario es $70, es:
Valor de la Call = Valor de la posicin de rplica = 70 * B = 70 * 1 45 = 25
Considerando la otra parte del rbol binomial en t = 1
t=2
50

Precio de la call
0

t=1
35

25

Portafolios de rplica:

a) (50*) (1.11*B) = 0
b) (25*) (1.11*B) = 0
Resolviendo para y B,

= 0 deben comprarse cero acciones

B = 0 deben pedirse prestados $0
Si el precio accionario es 35 en t = 1, entonces la call no vale nada.
PASO 2: Moverse hacia atrs al periodo inicial de tiempo y crear un portafolio de rplica que
provea los mismos flujos de efectivos que provee la opcin

t=0
50

t=1
70

35

85

Portafolios de rplica:

a) (70*) (1.11*B) = 25 (del PASO 1)

b) (35*) (1.11*B) = 0 (del PASO 1)
Resolviendo para y B,

= 5/7 = .7143 debe comprarse 5/7 de accin

B = 22.5 deben pedirse prestados $22.5
En otras palabras, al pedir prestados $22.5 y comprar 5/7 de accin se obtendr el mismo flujo
que en una call con precio de ejercicio de $50.
Valor de la Call = Valor de la posicin de rplica = * Actual precio stock - B
Valor de la Call = (5/7)*50 22.5 = 13.21

86

ANEXO 2:

OBTENCIN DE LA TASA LIBRE DE RIESGO PARA EL MODELO, A

TRAVS DE LAS TASAS HISTRICAS

Descripcin de la prueba Kolmogorov Smirnov para las tasas de

inters
Esta prueba se llev a cabo obteniendo la distribucin observada (la frecuencia de los
logaritmos de las tasas) y la distribucin terica (utilizando como parmetros de la normal, la
media y varianza presentada en los logaritmos de tasas).
En la hiptesis nula se especifica una distribucin F*(X). Una muestra aleatoria X1, X2, ... Xn se
toma de una poblacin y se compara con F*(X) para saber si es razonable el supuesto de que
F*(X) es la verdadera funcin de la muestra aleatoria.
Se compara la distribucin hipottica F*(X) con la funcin de distribucin emprica S(X) que es
la fraccin de Xis que son menores o iguales a x para cada x, - < x < + . S(X) es un
estimador til de F(X), que es la funcin de distribucin desconocida para las Xis. Se compara
entonces, la distribucin emprica S(X) con la funcin hipottica de distribucin F*(X) para
evaluar la concordancia. Si sta no existe, se puede rechazar la hiptesis nula y concluir que la
funcin verdadera (pero desconocida) F(X) no est dada por F*(X).
El estadstico de prueba que puede usarse como medida de la discrepancia entre S(X) y F*(X)
es la mayor distancia vertical entre ellas. Esto es, el estadstico D es la mxima distancia en
valor absoluto entre S(X) y F*(X):
D = max x (ABS(F*(X) S(X))
La regla de decisin es rechazar H0 al nivel de significancia si D excede el cuantil (1) w1-. Por convencin con la tabla desarrollada por Miller, en el ao 195619, se determina el

valor crtico D* para una muestra mayor a 40 elementos al 95% de confianza con la siguiente
frmula:

D* =
Sin

embargo,

denominador

n+

para

lograr

una

1.36
n
mejor

aproximacin,

se

utiliza

como

n
cuando la muestra es mayor a 60 elementos, como es en este caso
10

particular, que est determinada por 61 casos (valores desde el mes de enero de 1995 hasta
agosto de 2001).

19

Tomada de Practical nonparametric statistics, de W.J. Conover. Editorial Wiley, p.p.462

87

TASA CETES A 28 DAS

RENDIMIENTO PROMEDIO MENSUAL EN PORCENTAJE ANUAL
Tasa
Mes/Ao
-Ln(1+i)
F(X) terica
F(X) observada
Abs(Fobs-Fteo)
porcentual
Abr / 1995
74.75
-0.55819
0.00026
0.01722
0.01696
Mar / 1995

69.54

-0.52792

0.00080

0.03393

0.03313

May / 1995

59.17

-0.46480

0.00608

0.04962

0.04354

Nov / 1995

53.16

-0.42631

0.01731

0.06472

0.04740

Dic / 1995

48.62

-0.39622

0.03561

0.07936

0.04375

Jun / 1995

47.25

-0.38696

0.04372

0.09388

0.05016

Feb / 1995

41.69

-0.34847

0.09437

0.10784

0.01347

Mar / 1996

41.45

-0.34678

0.09733

0.12178

0.02445

Ene / 1996

40.99

-0.34352

0.10321

0.13568

0.03247

Jul / 1995

40.94

-0.34316

0.10386

0.14957

0.04571

Sep / 1998

40.80

-0.34217

0.10571

0.16345

0.05773

Oct / 1995

40.29

-0.33854

0.11267

0.17727

0.06460

Feb / 1996

38.58

-0.32628

0.13860

0.19093

0.05234

Ene / 1995

37.25

-0.31663

0.16164

0.20446

0.04282

Abr / 1996

35.21

-0.30166

0.20210

0.21779

0.01568

Ago / 1995

35.14

-0.30114

0.20360

0.23110

0.02750

Oct / 1998

34.86

-0.29907

0.20968

0.24440

0.03472

Dic / 1998

33.66

-0.29013

0.23704

0.25757

0.02053

Sep / 1995

33.46

-0.28863

0.24180

0.27072

0.02892

Ene / 1999

32.13

-0.27862

0.27499

0.28375

0.00875

Nov / 1998

32.12

-0.27854

0.27525

0.29677

0.02152

Jul / 1996

31.25

-0.27193

0.29832

0.30970

0.01138

Nov / 1996

29.57

-0.25905

0.34565

0.32247

0.02317

Feb / 1999

28.76

-0.25278

0.36965

0.33516

0.03449

May / 1996

28.45

-0.25037

0.37902

0.34782

0.03120

Jun / 1996

27.81

-0.24537

0.39866

0.36042

0.03824

Dic / 1996

27.23

-0.24083

0.41677

0.37296

0.04381

Ago / 1996

26.51

-0.23515

0.43961

0.38543

0.05418

Oct / 1996

25.75

-0.22913

0.46408

0.39782

0.06626

Sep / 1996

23.90

-0.21430

0.52466

0.41004

0.11463

Ene / 1997

23.55

-0.21148

0.53621

0.42221

0.11399

Mar / 1999

23.47

-0.21083

0.53885

0.43438

0.10446

Ago / 1998

22.64

-0.20408

0.56620

0.44647

0.11973

Mar / 1997

21.66

-0.19606

0.59832

0.45846

0.13986

Abr / 1997

21.35

-0.19351

0.60841

0.47042

0.13799

88

Jun / 1999

21.08

-0.19128

0.61715

0.48235

0.13480

-Ln(1+i)

F(X) terica

F(X) observada

Abs(Fobs-Fteo)

Ago / 1999

Tasa
porcentual
20.54

-0.18681

0.63453

0.49423

0.14029

Abr / 1999

20.29

-0.18474

0.64250

0.50609

0.13641

Jun / 1997

20.17

-0.18374

0.64632

0.51793

0.12838

Nov / 1997

20.16

-0.18365

0.64663

0.52978

0.11686

Jul / 1998

20.08

-0.18299

0.64917

0.54161

0.10756

May / 1999

19.89

-0.18140

0.65517

0.55343

0.10175

Mar / 1998

19.85

-0.18107

0.65643

0.56524

0.09119

Feb / 1997

19.80

-0.18065

0.65801

0.57705

0.08096

Jul / 1999

19.78

-0.18049

0.65863

0.58885

0.06978

Sep / 1999

19.71

-0.17990

0.66083

0.60065

0.06018

Jun / 1998

19.50

-0.17815

0.66740

0.61243

0.05497

Abr / 1998

19.03

-0.17421

0.68195

0.62416

0.05779

Ago / 1997

18.93

-0.17336

0.68502

0.63588

0.04914

Dic / 1997

18.85

-0.17269

0.68747

0.64760

0.03987

Jul / 1997

18.80

-0.17227

0.68899

0.65930

0.02969

Feb / 1998

18.74

-0.17177

0.69082

0.67101

0.01982

May / 1997

18.42

-0.16907

0.70051

0.68268

0.01783

Sep / 1997

18.02

-0.16568

0.71245

0.69431

0.01814

Ene / 1998

17.95

-0.16509

0.71453

0.70594

0.00859

Oct / 1997

17.92

-0.16484

0.71541

0.71756

0.00215

May / 1998

17.91

-0.16475

0.71571

0.72918

0.01347

Ene / 2001

17.89

-0.16458

0.71630

0.74080

0.02450

Oct / 1999

17.87

-0.16441

0.71689

0.75242

0.03553

Nov / 2000

17.56

-0.16178

0.72596

0.76400

0.03805

Feb / 2001

17.34

-0.15991

0.73232

0.77557

0.04325

Dic / 2000

17.05

-0.15743

0.74061

0.78710

0.04650

Nov / 1999

16.96

-0.15666

0.74316

0.79863

0.05547

Dic / 1999

16.45

-0.15229

0.75739

0.81011

0.05272

Ene / 2000

16.19

-0.15006

0.76450

0.82156

0.05706

Oct / 2000

15.88

-0.14738

0.77285

0.83298

0.06013

Feb / 2000

15.81

-0.14678

0.77471

0.84439

0.06968

Mar / 2001

15.80

-0.14669

0.77498

0.85581

0.08083

Jun / 2000

15.65

-0.14540

0.77895

0.86721

0.08826

Ago / 2000

15.23

-0.14176

0.78987

0.87856

0.08870

Mes/Ao

89

Sep / 2000

15.06

-0.14028

0.79421

0.88990

0.09570

Abr / 2001

14.96

-0.13941

0.79674

0.90123

0.10450

Mes/Ao

Tasa
porcentual

-Ln(1+i)

F(X) terica

F(X) observada

Abs(Fobs-Fteo)

May / 2000

14.18

-0.13261

0.81590

0.91249

0.09659

Jul / 2000

13.73

-0.12866

0.82648

0.92370

0.09721

Mar / 2000

13.66

-0.12804

0.82810

0.93490

0.10680

Abr / 2000

12.93

-0.12160

0.84441

0.94603

0.10162

May / 2001

11.95

-0.11288

0.86480

0.95706

0.09226

Jun / 2001

9.43

-0.09011

0.90917

0.96785

0.05867

Jul / 2001

9.39

-0.08975

0.90979

0.97863

0.06884

Sep / 2001

9.32

-0.08911

0.91085

0.98940

0.07856

Ago / 2001

7.51

-0.07241

0.93540

1.00000

0.06460

MEDIA

-0.22034

DESVIACIN
ESTNDAR

0.09749

101.46

Ho: La muestra de tasas proviene de una distribucin normal con parmetros N(-0.22034, 0.09749)
ESTADSTICO KOLMOGOROV - SMIRNOV

0.14029

VALOR CRTICO AL 95% DE CONFIANZA

0.14852

El estadstico Kolmogorov - Smirnov es menor al valor crtico, no existe evidencia suficiente para rechazar Ho

Por lo tanto, puede asegurarse que Ln(1+i) proviene de una distribucin N(-0.20234, 0.09749)
Sea x la tasa de inters; de la prueba Kolmogorov - Smirnov
se sabe que -Ln(1+x) se distribuye Normal con los siguientes parmetros
n=
n=

-0.22034
0.09749

n, n son estadsticos obtenidos de los histricos de tasas de fondos

federales a corto plazo desde el ao 1995 hasta el ao 2001
P(-Ln(1+x) = j) = 0.95 Se calcula esta probabilidad para despejar j y pronosticar la tasa de
inters

90

Se obtiene j del despeje de una normal inversa con los parmetros hipotticos
-1

N (0.95, n, n) =

-0.05997

0.94179

P(-Ln(1+x) = - 0.05997) = 0.95

entonces
de donde:

desvest
x

Ln(1+x) = 0.05997
exp(Ln(1+x)) =exp(0.05997)
1+x =1.06180758
x=

Este dato se incorpora a la muestra

y se sigue pronosticando
iterativamente

6.18%

PERODO

TASA NOMINAL ANUAL

LIBRE DE RIESGO

1999
2000
2001 A 2006

23.63215%
16.35482%
11.47018%

La tasa anual se obtiene al componer

las tasas mensuales pronosticadas:
Mes
Ene / 2001
Feb / 2001
Mar / 2001
Abr / 2001
May / 2001
Jun / 2001
Jul / 2001
Ago / 2001
Sep / 2001
Oct / 2001
Nov / 2001
Dic / 2001

Tasa mensual
anualizada
17.89%
17.34%
15.80%
14.96%
11.95%
9.43%
9.39%
7.51%
9.32%
6.18%
5.80%
5.42%

0.114293
937
-0.04%

Tasa mensual

1+i

1.4908%
1.4450%
1.3167%
1.2467%
0.9958%
0.7858%
0.7825%
0.6258%
0.7767%
0.5150%
0.4833%
0.4517%

1.014908

TASA REAL LIBRE DE RIESGO

AO

INFLACIN TASA REAL

1999
2000
2001

12.32%
8.96%
6.14%

10.07%
6.79%
5.02%

2002
2003
2004
2005

5.70%
5.10%
3.00%
3.00%

5.46%
6.06%
8.22%
8.22%

2006

3.00%

8.22%

Las tasas inflacionarias se obtuvieron del documento

"Evolucin reciente y Perspectivas de la Economa
Mexicana", en un clculo que involucra las predicciones del
Banco de Mxico, JP Morgan, Goldman Sachs y el Deutsche
Bank para el discurso de Guillermo Ortiz, presidente del
Banco de Mxico al 20 de Octubre de 2001
NOTA: solamente se elaboraron proyecciones
hasta diciembre de 2001 debido al voltil entorno
econmico que enfrenta Mxico, sin embargo s se elaboraron
proyecciones para las tasas estadounidenses
porque histricamente son estables sin importar las diferentes
crisis que han enfrentado

91

ANEXO 3: OBTENCIN DEL VALOR PRESENTE DE LOS FLUJOS DE LA INVERSIN

SUPUESTOS A GASTOS EN PORCENTAJE DE LAS PRIMAS O RESULTADOS
Impuesto aplicable al resultado tcnico
Impuesto Sobre la Renta (ISR)

34%
Gastos sobre primas
SEGURO INSTITUCIONAL
COLECTIVO

SEGURO INDIVIDUAL

SEGURO DE GRUPO

Primer ao

20%

Primer ao

0%

Primer ao

5%

Renovacin

20%

Renovacin

0%

Renovacin

5%

Administracin

6%

Administracin

10%

Administracin

21%

SEGURO DE GASTOS
MDICOS MAY. Y ACC.Y ENF.

SEGURO DE AUTOMVILES

Primer ao

5%

Primer ao

8%

Renovacin

5%

Adquisicin

3%

Administracin

13%

Administracin

10%

AO

INFLACIN
MXICO

AO

VALOR DE UDIS

1999

12.3%

1999

2.67127

2000

9.0%

2000

2.90916

2001

6.1%

2001

3.02610

2002

5.7%

2002

3.21190

2003

5.1%

2003

3.39498

2004

3.0%

2004

3.56812

2005

3.0%

2005

3.67516

2006

3.0%

2006

3.78542

Valores reportados al
cierre del ao

Valores calculados con

base en la inflacin
esperada

Inversiones en Libros
PRODUCTO FINANCIERO MERCADO ASEGURADOR 1999

10,937,657,000

RESERVAS TCNICAS MERCADO ASEGURADOR 1999

68,992,452,000

RENDIMIENTO NOMINAL

15.85%

(Las cifras no incluyen el ramo de Pensiones derivadas de la Seguridad Social)

AO

TASA NOMINAL

1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006

15.85%
17.27%
18.33%
19.38%
20.37%
20.98%
21.61%
22.26%

El pronstico de tasas nominales para cada ao

se lleva a cabo componiendo con inflacin la tasa inicial

92

SEGURO INDIVIDUAL

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

INGRESOS POR PRIMAS

PRIMER AO
RENOVACIN
INVERSIONES EN LIBROS

609,671
1,258,657
296,194
2,164,522

709,475
1,598,212
398,627
2,706,314

747,692
1,972,880
498,803
3,219,375

205,121
511,286
138,837
855,244

226,735
453,068
138,462
818,265

229,252
406,655
133,407
769,313

225,736
364,685
127,580
718,001

223,154
327,142
122,477
672,773

MUERTE
CANCELACIONES
RETIROS PARCIALES

342,728
379
857
343,964

422,824
330
1,057
424,211

555,410
360
1,389
557,159

27,922
32
689
28,643

38,454
871
15,038
54,363

53,448
5,252
45,767
104,467

71,462
14,691
80,153
166,305

90,486
28,944
111,830
231,260

COMISIONES PRIMER AO
COMISIONES RENOVACIN
ADMINISTRACIN

121,934
251,731
112,100
485,765

141,895
319,642
138,461
599,999

149,538
394,576
163,234
707,349

41,024
102,257
42,984
186,266

45,347
90,614
40,788
176,749

45,850
81,331
38,154
165,336

45,147
72,937
35,425
153,510

44,631
65,428
33,018
143,077

1,334,793
453,829
880,963

1,682,104
571,915
1,110,189

1,954,868
664,655
1,290,213

640,335
217,714
422,621

587,152
199,632
387,521

499,510
169,833
329,677

398,187
135,383
262,803

298,436
101,468
196,968

TOTAL
SINIESTRALIDAD

TOTAL
GASTOS

TOTAL
UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS
ISR
TOTAL

FLUJOS BSICOS: CIFRAS OBSERVADAS Y PROYECTADAS (EN MILES DE PESOS)

93

SEGURO INSTITUCIONAL COLECTIVO

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

TOTAL

4,337,404
3,828,892
1,294,636
9,460,932

17,565,536
4,045,876
3,733,129
25,344,541

2,375,780
4,433,256
1,248,402
8,057,438

3,386,518
656,292
4,042,810

3,697,004
753,003
4,450,007

3,936,557
825,848
4,762,405

4,147,240
896,149
5,043,389

4,379,654
974,761
5,354,415

SINIESTRALIDAD
INVALIDEZ Y MUERTE ACCIDENTAL
INCREMENTO EN RESERVA
RETIROS PARCIALES
TOTAL

5,709,682
55,487
5,765,169

27,413,356
993,471
28,406,827

3,205,646
-158,938
3,046,708

2,266,281
900,113
3,166,394

3,268,615
188,084
3,456,699

3,575,819
104,862
3,680,681

3,782,546
95,123
3,877,669

3,990,825
104,152
4,094,977

449,789
449,789

1,821,546
1,821,546

246,368
246,368

351,182
351,182

383,379
383,379

408,221
408,221

430,069
430,069

454,170
454,170

3,245,975
1,103,631
2,142,343

-4,883,832
-4,883,832

4,764,362
1,619,883
3,144,479

525,234
178,580
346,655

609,928
207,376
402,553

673,504
228,991
444,512

735,651
250,121
485,530

805,268
273,791
531,477

INGRESOS POR PRIMAS

PRIMER AO
RENOVACIN
INVERSIONES EN LIBROS

GASTOS
COMISIONES PRIMER AO
COMISIONES RENOVACIN
ADMINISTRACIN
TOTAL
UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS
ISR
TOTAL

FLUJOS BSICOS: CIFRAS OBSERVADAS Y PROYECTADAS (EN MILES DE PESOS)

94

SEGURO DE GRUPO

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

TOTAL

11,098
50,860
9,822
71,780

15,725
54,976
12,213
82,914

15,182
41,845
10,456
67,483

29,167
5,652
34,819

79,167
16,125
95,292

129,167
27,098
156,265

179,167
38,715
217,882

229,167
51,005
280,172

SINIESTRALIDAD
INVALIDEZ Y MUERTE ACCIDENTAL
INCREMENTO EN RESERVA
RETIROS PARCIALES
TOTAL

49,280
30,608
79,888

57,735
22,578
80,313

48,868
-670
48,198

9,149
10,865
20,014

38,495
15,829
54,324

72,403
16,231
88,634

106,713
16,231
122,944

141,023
16,231
157,254

TOTAL

555
2,543
13,247
16,345

786
2,749
15,116
18,651

759
2,092
12,192
15,044

1,458
6,236
7,694

3,958
16,926
20,884

6,458
27,616
34,074

8,958
38,306
47,264

11,458
48,996
60,454

UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS ISR
TOTAL

24,452 -24,452

16,050
-16,050

4,241
1,442
2,799

7,111
2,418
4,693

20,083
6,828
13,255

33,557
11,409
22,147

47,674
16,209
31,465

62,463
21,238
41,226

INGRESOS POR PRIMAS

PRIMER AO
RENOVACIN
INVERSIONES EN LIBROS

GASTOS
COMISIONES PRIMER AO
COMISIONES RENOVACIN
ADMINISTRACIN

FLUJOS BSICOS: CIFRAS OBSERVADAS Y PROYECTADAS (EN MILES DE PESOS)

95

SEGURO DE GASTOS MDICOS Y ACCIDENTES Y ENFERMEDADES

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

TOTAL

311,698
49,415
361,113

541,034
93,458
634,492

776,916
142,444
919,360

594,000
115,115
709,115

1,306,800
266,168
1,572,968

1,746,211
366,337
2,112,548

1,838,761
397,325
2,236,086

1,939,893
431,754
2,371,647

SINIESTRALIDAD
GASTOS MDICOS Y ACCIDENTES
INCREMENTO EN RESERVA
RETIROS PARCIALES
TOTAL

332,347
460
332,807

611,218
11,209
622,427

597,770
-593
597,177

108,980
398,395
507,375

483,512
570,838
1,054,350

929,190
426,240
1,355,430

1,232,649
156,062
1,388,711

1,366,884
98,570
1,465,454

TOTAL

15,585
38,962
54,547

27,052
67,629
94,681

38,846
97,115
135,960

29,700
74,250
103,950

65,340
163,350
228,690

87,311
218,276
305,587

91,938
229,845
321,783

96,995
242,487
339,481

UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS ISR
TOTAL

26,241
-26,241

-82,616
-82,616

186,222
63,316
122,907

97,790
33,248
64,541

289,928
98,575
191,352

451,531
153,520
298,010

525,592
178,701
346,891

566,711
192,682
374,030

INGRESOS POR PRIMAS

PRIMER AO
RENOVACIN
INVERSIONES EN LIBROS

GASTOS
COMISIONES PRIMER AO
COMISIONES RENOVACIN
ADMINISTRACIN

FLUJOS BSICOS: CIFRAS OBSERVADAS Y PROYECTADAS (EN MILES DE PESOS)

96

SEGURO DE AUTOMVILES

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

TOTAL

86
15
101

4,828
885
5,713

331,563
64,255
395,818

729,438
148,571
878,009

974,712
204,484
1,179,196

1,231,646
266,138
1,497,784

1,515,951
337,399
1,853,350

SINIESTRALIDAD
DAOS MATERIALES/ROBO TOTAL
INCREMENTO EN RESERVA
RETIROS PARCIALES
TOTAL

624
624

76,059
197,480
273,539

310,068
250,273
560,341

550,915
162,042
712,957

731,401
162,867
894,268

917,066
179,637
1,096,703

TOTAL

6
2
9
17

362
121
483
966

24,867
8,289
33,156
66,313

54,708
18,236
72,944
145,888

73,103
24,368
97,471
194,942

92,373
30,791
123,165
246,329

113,696
37,899
151,595
303,190

UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS
ISR
TOTAL

84
28
55

4,124
1,402
2,722

55,967
19,029
36,938

171,781
58,405
113,375

271,297
92,241
179,056

357,187
121,444
235,743

453,457
154,175
299,281

INGRESOS POR PRIMAS

PRIMER AO
RENOVACIN
INVERSIONES EN LIBROS

GASTOS
COMISIONES PRIMER AO
GASTOS DE ADQUISICIN
ADMINISTRACIN

FLUJOS BSICOS: CIFRAS OBSERVADAS Y PROYECTADAS (EN MILES DE PESOS)

97

SEGURO INDIVIDUAL NUEVOS NEGOCIOS (CIFRAS EN UDIS)

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

1,628,594
3,362,209
791,213
5,782,015

2,063,975
4,649,451
1,159,669
7,873,095

2,262,587
5,970,122
1,509,425
9,742,135

547,934
1,365,781
445,929
2,359,644

605,670
1,210,265
470,074
2,286,009

612,392
1,086,284
476,010
2,174,686

603,002
974,171
468,878
2,046,051

596,103
873,884
463,627
1,933,614

MUERTE
CANCELACIONES
RETIROS PARCIALES

915,518
1,012
2,289
918,819

1,230,062
960
3,075
1,234,097

1,680,723
1,089
4,202
1,686,015

74,587
85
1,841
76,513

102,721
2,327
40,171
145,219

142,774
14,029
122,257
279,060

190,894
39,243
214,109
444,246

241,711
77,318
298,728
617,757

COMISIONES PRIMER AO
COMISIONES RENOVACIN
ADMINISTRACIN
TOTAL

325,719
672,442
299,448
1,297,609

412,795
929,890
402,806
1,745,491

452,517
1,194,024
493,963
2,140,504

109,587
273,156
114,823
497,566

121,134
242,053
108,956
472,143

122,478
217,257
101,921
441,656

120,600
194,834
94,630
410,065

119,221
174,777
88,199
382,197

UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS
ISR
TOTAL

3,565,587
1,212,300
2,353,288

4,893,507
1,663,792
3,229,715

5,915,616
2,011,309
3,904,306

1,785,565
607,092
1,178,473

1,668,647
567,340
1,101,307

1,453,971
494,350
959,621

1,191,740
405,192
786,548

933,660
317,444
616,216

INGRESOS POR PRIMAS

PRIMER AO
RENOVACIN
INVERSIONES EN LIBROS
TOTAL
SINIESTRALIDAD

TOTAL
GASTOS

FLUJOS REEXPRESADOS DE ACUERDO AL AJUSTE INFLACIONARIO (EN MILES DE UDIS)

98

SEGURO INSTITUCIONAL COLECTIVO (CIFRAS EN UDIS)

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

TOTAL

11,586,364
10,227,993
3,458,320
25,272,677

51,100,920
11,770,093
10,860,261
73,731,273

7,189,336
13,415,454
3,777,784
24,382,573

10,877,148
2,107,943
12,985,091

12,551,238
2,556,426
15,107,663

14,046,104
2,946,726
16,992,830

15,241,782
3,293,493
18,535,275

16,578,819
3,689,877
20,268,696

SINIESTRALIDAD
INVALIDEZ Y MUERTE ACCIDENTAL
INCREMENTO EN RESERVA
RETIROS PARCIALES
TOTAL

15,252,085
148,221
15,400,306

79,749,784
2,890,164
82,639,948

9,700,589
-480,961
9,219,628

7,279,062
2,891,070
10,170,132

11,096,867
638,541
11,735,408

12,758,948
374,160
13,133,108

13,901,472
349,593
14,251,064

15,106,939
394,259
15,501,198

TOTAL

1,201,506
1,201,506

5,299,165
5,299,165

745,534
745,534

1,127,960
1,127,960

1,301,563
1,301,563

1,456,581
1,456,581

1,580,573
1,580,573

1,719,224
1,719,224

UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS
ISR
TOTAL

8,670,865
2,948,094
5,722,771

-14,207,840
-14,207,840

14,417,411
4,901,920
9,515,492

1,686,999
573,580
1,113,419

2,070,692
704,035
1,366,657

2,403,141
817,068
1,586,073

2,703,638
919,237
1,784,401

3,048,275
1,036,413
2,011,861

INGRESOS POR PRIMAS

PRIMER AO
RENOVACIN
INVERSIONES EN LIBROS

GASTOS
COMISIONES PRIMER AO
COMISIONES RENOVACIN
ADMINISTRACIN

FLUJOS REEXPRESADOS DE ACUERDO AL AJUSTE INFLACIONARIO (EN MILES DE UDIS)

99

SEGURO DE GRUPO (CIFRAS EN UDIS)

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

TOTAL

29,646
135,861
26,238
191,745

45,747
159,934
35,529
241,209

45,942
126,627
31,640
204,209

93,681
18,155
111,836

268,770
54,743
323,513

460,883
96,688
557,572

658,468
142,284
800,752

867,493
193,074
1,060,567

SINIESTRALIDAD
INVALIDEZ Y MUERTE ACCIDENTAL
INCREMENTO EN RESERVA
RETIROS PARCIALES
TOTAL

131,640
81,762
213,402

167,960
65,683
233,643

147,879
-2,027
145,852

29,386
34,897
64,283

130,690
53,739
184,429

258,343
57,914
316,257

392,188
59,652
451,839

533,831
61,441
595,272

TOTAL

1,482
6,793
35,385
43,661

2,287
7,997
43,974
54,258

2,297
6,331
36,895
45,524

4,684
20,029
24,713

13,439
57,463
70,902

23,044
98,537
121,581

32,923
140,780
173,704

43,375
185,470
228,845

UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS
ISR
TOTAL

-65,318
-65,318

-46,692
-46,692

12,833
4,363
8,470

22,840
7,766
15,075

68,183
23,182
45,001

119,734
40,710
79,024

175,209
59,571
115,638

236,450
80,393
156,057

INGRESOS POR PRIMAS

PRIMER AO
RENOVACIN
INVERSIONES EN LIBROS

GASTOS
COMISIONES PRIMER AO
COMISIONES RENOVACIN
ADMINISTRACIN

FLUJOS REEXPRESADOS DE ACUERDO AL AJUSTE INFLACIONARIO (EN MILES DE UDIS)

100

SEGURO DE GASTOS MDICOS Y ACCIDENTES Y ENFERMEDADES (CIFRAS EN UDIS)

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

TOTAL

832,629
132,000
964,629

1,573,953
271,883
1,845,836

2,351,022
431,048
2,782,070

1,907,867
369,736
2,277,603

4,436,554
903,634
5,340,187

6,230,689
1,307,133
7,537,822

6,757,746
1,460,236
8,217,981

7,343,305
1,634,368
8,977,673

SINIESTRALIDAD
GASTOS MDICOS Y ACCIDENTES
INCREMENTO EN RESERVA
RETIROS PARCIALES
TOTAL

887,788
1,229
889,016

1,778,130
32,609
1,810,738

1,808,909
-1,794
1,807,114

350,033
1,279,604
1,629,636

1,641,511
1,937,981
3,579,492

3,315,461
1,520,875
4,836,336

4,530,186
573,553
5,103,739

5,174,227
373,129
5,547,355

TOTAL

41,631
104,079
145,710

78,698
196,744
275,442

117,551
293,878
411,429

95,393
238,483
333,877

221,828
554,569
776,397

311,534
778,836
1,090,371

337,887
844,718
1,182,606

367,165
917,913
1,285,078

UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS
ISR
TOTAL

-70,098
-70,098

-240,344
-240,344

563,526
191,599
371,927

314,090
106,791
207,299

984,298
334,661
649,637

1,611,116
547,779
1,063,337

1,931,637
656,757
1,274,880

2,145,239
729,381
1,415,858

INGRESOS POR PRIMAS

PRIMER AO
RENOVACIN
INVERSIONES EN LIBROS

GASTOS
COMISIONES PRIMER AO
COMISIONES RENOVACIN
ADMINISTRACIN

FLUJOS REEXPRESADOS DE ACUERDO AL AJUSTE INFLACIONARIO (EN MILES DE UDIS)

101

SEGURO DE AUTOMVILES (CIFRAS EN UDIS)

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

TOTAL

250
43
293

14,610
2,679
17,289

1,064,946
206,382
1,271,328

2,476,424
504,396
2,980,820

3,477,889
729,625
4,207,513

4,526,499
978,101
5,504,600

5,738,508
1,277,195
7,015,703

SINIESTRALIDAD
DAOS MATERIALES/ROBO TOTAL
INCREMENTO EN RESERVA
RETIROS PARCIALES
TOTAL

1,888
1,888

244,294
634,285
878,579

1,052,673
849,671
1,902,344

1,965,730
578,185
2,543,916

2,688,018
598,563
3,286,580

3,471,478
680,001
4,151,479

TOTAL

19
6
25
50

1,096
365
1,461
2,922

79,871
26,624
106,495
212,989

185,732
61,911
247,642
495,285

260,842
86,947
347,789
695,578

339,487
113,162
452,650
905,300

430,388
143,463
573,851
1,147,702

UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS
ISR
TOTAL

243
83
161

12,478
4,243
8,236

179,760
61,118
118,641

583,191
198,285
384,906

968,020
329,127
638,893

1,312,720
446,325
866,395

1,716,522
583,618
1,132,905

INGRESOS POR PRIMAS

PRIMER AO
RENOVACIN
INVERSIONES EN LIBROS

GASTOS
COMISIONES PRIMER AO
GASTOS DE ADQUISICIN
ADMINISTRACIN

FLUJOS REEXPRESADOS DE ACUERDO AL AJUSTE INFLACIONARIO (EN MILES DE UDIS)

102

TASAS DE FONDOS FEDERALES A CORTO PLAZO

RENDIMIENTO PROMEDIO MENSUAL EN PORCENTAJE ANUAL
Mes/Ao

Tasa porcentual

-Ln(1+i)

F(X) terica

F(X) observada

Abs(Fobs-Fteo)

Jul / 2000

6.54

-0.06335

0.03859

0.01248

0.02611

Jun / 2000

6.53

-0.06326

0.03990

0.02496

0.01495

Sep / 2000

6.52

-0.06316

0.04125

0.03743

0.00382

Oct / 2000

6.51

-0.06307

0.04264

0.04991

0.00726

Nov / 2000

6.51

-0.06307

0.04264

0.06238

0.01974

Ago / 2000

6.50

-0.06297

0.04407

0.07485

0.03079

Dic / 2000

6.40

-0.06204

0.06055

0.08732

0.02676

May / 2000

6.27

-0.06081

0.08879

0.09976

0.01097

Abr / 1995

6.05

-0.05874

0.15723

0.11218

0.04504

Abr / 2000

6.02

-0.05846

0.16873

0.12460

0.04413

May / 1995

6.01

-0.05836

0.17268

0.13702

0.03567

Jun / 1995

6.00

-0.05827

0.17669

0.14943

0.02726

Mar / 1995

5.98

-0.05808

0.18489

0.16184

0.02305

Ene / 2001

5.98

-0.05808

0.18489

0.17426

0.01064

Feb / 1995

5.92

-0.05751

0.21089

0.18666

0.02423

Jul / 1995

5.85

-0.05685

0.24380

0.19906

0.04474

Mar / 2000

5.85

-0.05685

0.24380

0.21146

0.03234

Sep / 1995

5.80

-0.05638

0.26891

0.22385

0.04506

Nov / 1995

5.80

-0.05638

0.26891

0.23624

0.03267

Oct / 1995

5.76

-0.05600

0.28991

0.24863

0.04128

Ago / 1995

5.74

-0.05581

0.30069

0.26101

0.03968

Feb / 2000

5.73

-0.05572

0.30615

0.27340

0.03276

Dic / 1995

5.60

-0.05449

0.38072

0.28576

0.09496

Ene / 1996

5.56

-0.05411

0.40478

0.29813

0.10665

Jun / 1997

5.56

-0.05411

0.40478

0.31049

0.09428

Ene / 1998

5.56

-0.05411

0.40478

0.32285

0.08192

Jun / 1998

5.56

-0.05411

0.40478

0.33522

0.06956

Ago / 1998

5.55

-0.05401

0.41085

0.34758

0.06327

Ago / 1997

5.54

-0.05392

0.41695

0.35994

0.05701

Sep / 1997

5.54

-0.05392

0.41695

0.37230

0.04464

Jul / 1998

5.54

-0.05392

0.41695

0.38466

0.03228

Ene / 1995

5.53

-0.05383

0.42307

0.39702

0.02604

Jul / 1997

5.52

-0.05373

0.42920

0.40938

0.01982

Nov / 1997

5.52

-0.05373

0.42920

0.42174

0.00746

Abr / 1997

5.51

-0.05364

0.43536

0.43410

0.00126

Feb / 1998

5.51

-0.05364

0.43536

0.44646

0.01110

OBTENCIN DE LA TASA DE DESCUENTO: ANLISIS DEL COMPORTAMIENTO DE LAS TASAS

ESTADOUNIDENSES LIBRES DE RIESGO

103

Sep / 1998

5.51

-0.05364

0.43536

0.45881

0.02346

May / 1997

5.50

-0.05354

0.44153

0.47117

0.02964

Oct / 1997

5.50

-0.05354

0.44153

0.48353

0.04200

Dic / 1997

5.50

-0.05354

0.44153

0.49588

0.05436

Mar / 1998

5.49

-0.05345

0.44771

0.50824

0.06053

May / 1998

5.49

-0.05345

0.44771

0.52059

0.07288

Feb / 2001

5.49

-0.05345

0.44771

0.53295

0.08524

Ene / 2000

5.46

-0.05316

0.46634

0.54530

0.07896

Abr / 1998

5.45

-0.05307

0.47257

0.55765

0.08508

Nov / 1999

5.42

-0.05278

0.49130

0.57000

0.07870

Jul / 1996

5.40

-0.05259

0.50380

0.58234

0.07854

Mar / 1997

5.39

-0.05250

0.51005

0.59469

0.08463

Mar / 1996

5.31

-0.05174

0.55987

0.60702

0.04716

Nov / 1996

5.31

-0.05174

0.55987

0.61936

0.05949

Mar / 2001

5.31

-0.05174

0.55987

0.63169

0.07182

Sep / 1996

5.30

-0.05160

0.56913

0.64402

0.07489

Dic / 1999

5.30

-0.05164

0.56605

0.65636

0.09031

Dic / 1996

5.29

-0.05155

0.57221

0.66869

0.09648

Jun / 1996

5.27

-0.05131

0.58754

0.68102

0.09348

Ene / 1997

5.25

-0.05117

0.59668

0.69334

0.09666

May / 1996

5.24

-0.05107

0.60274

0.70567

0.10293

Oct / 1996

5.24

-0.05107

0.60274

0.71800

0.11525

Feb / 1996

5.23

-0.05098

0.60878

0.73032

0.12154

Abr / 1996

5.23

-0.05093

0.61179

0.74264

0.13085

Ago / 1996

5.22

-0.05090

0.61354

0.75497

0.14143

Sep / 1999

5.21

-0.05079

0.62079

0.76729

0.14651

Oct / 1999

5.18

-0.05050

0.63857

0.77961

0.14104

Feb / 1997

5.15

-0.05022

0.65607

0.79193

0.13585

Oct / 1998

5.07

-0.04946

0.70107

0.80423

0.10316

Ago / 1999

5.07

-0.04946

0.70107

0.81654

0.11547

Jul / 1999

4.99

-0.04869

0.74321

0.82883

0.08562

Nov / 1998

4.83

-0.04717

0.81732

0.84111

0.02380

Mar / 1999

4.81

-0.04698

0.82554

0.85339

0.02784

Abr / 2001

4.80

-0.04688

0.82957

0.86566

0.03609

Feb / 1999

4.76

-0.04650

0.84507

0.87793

0.03286

Jun / 1999

4.76

-0.04650

0.84507

0.89020

0.04513

OBTENCIN DE LA TASA DE DESCUENTO: ANLISIS DEL COMPORTAMIENTO DE LAS TASAS

ESTADOUNIDENSES LIBRES DE RIESGO

104

Abr / 1999

4.74

-0.04631

0.85246

0.90247

0.05001

May / 1999

4.74

-0.04631

0.85246

0.91474

0.06228

Dic / 1998

4.68

-0.04574

0.87321

0.92700

0.05379

Ene / 1999

4.63

-0.04526

0.88888

0.93925

0.05037

May / 2001

4.21

-0.04124

0.97028

0.95146

0.01882

Jun / 2001

3.97

-0.03893

0.98827

0.96363

0.02463

Jul / 2001

3.77

-0.03701

0.99511

0.97579

0.01933

Ago / 2001

3.65

-0.03585

0.99724

0.98793

0.00931

Sep / 2001

3.07

-0.03024

0.99989

1.00000

0.00011

MEDIA

-0.05265

DESVIACIN
ESTNDAR

0.00605

85.38

Ho: La muestra de tasas proviene de una distribucin normal con parmetros N(-0.05265, 0.00605)
ESTADSTICO KOLMOGOROV - SMIRNOV

0.14651

VALOR CRTICO AL 95% DE CONFIANZA

0.14852

El estadstico Kolmogorov - Smirnov es menor al valor crtico, no existe evidencia suficiente para rechazar Ho

Por lo tanto, puede asegurarse que X=Ln(1+i) proviene de una distribucin N(-0.05265, 0.00605)

OBTENCIN DE LA TASA DE DESCUENTO: ANLISIS DEL COMPORTAMIENTO DE LAS TASAS

ESTADOUNIDENSES LIBRES DE RIESGO

105

RESULTADOS OBTENIDOS

Sea x la tasa de inters; de la prueba Kolmogorov - Smirnov

se sabe que -Ln(1+x) se distribuye Normal con los siguientes parmetros

n =
n =

AO

TASA NOMINAL ANUAL

LIBRE DE RIESGO

2001

4.52947%

2002

4.24543%

2003

3.96270%

P(-Ln(1+x) = j) = 0.95 Se calcula esta probabilidad para despejar j y pronosticar la tasa de inters

2004

3.68584%

Se obtiene j del despeje de una normal inversa con los parmetros hipotticos

2005

3.41481%

2006

3.14957%

n , n

son estadsticos obtenidos de los histricos de tasas de fondos

federales a corto plazo desde el ao 1995 hasta el ao 2001

N
entonces

-0.05265
0.00605

(0.95, , ) = 0.04269
n

P(-Ln(1+x) = - 0.04269) = 0.95

Ln(1+x) = 0.04269

0.95821
-0.04179 Media
desvest
N-1
x

La tasa anual se obtiene al componer

las tasas mensuales pronosticadas

-0.045465401
0.009744263
-0.02944
2.99%

exp(Ln(1+x)) = exp(0.04269)
1+x = 1
Este dato se incorpora a la muestra y se sigue pronosticando
iterativamente

x=

0.00%

Mes

Tasa anualizada

Tasa
mensualizada

Ene / 2001
Feb / 2001
Mar / 2001
Abr / 2001
May / 2001
Jun / 2001
Jul / 2001
Ago / 2001
Sep / 2001
Oct / 2001
Nov / 2001
Dic / 2001
Ene / 2002
Feb / 2002
Mar / 2002
Abr / 2002
May / 2002
Jun / 2002
Jul / 2002
Ago / 2002
Sep / 2002
Oct / 2002
Nov / 2002
Dic / 2002
Ene / 2003
Feb / 2003
Mar / 2003
Abr / 2003
May / 2003
Jun / 2003
Jul / 2003
Ago / 2003
Sep / 2003
Oct / 2003
Nov / 2003
Dic / 2003

5.98%
5.49%
5.31%
4.80%
4.21%
3.97%
3.77%
3.65%
3.07%
4.36%
4.34%
4.31%
4.29%
4.27%
4.25%
4.22%
4.20%
4.18%
4.15%
4.13%
4.11%
4.08%
4.06%
4.04%
4.02%
3.99%
3.97%
3.95%
3.93%
3.90%
3.88%
3.86%
3.84%
3.81%
3.79%
3.77%

0.4983%
0.4575%
0.4425%
0.4000%
0.3508%
0.3308%
0.3142%
0.3042%
0.2558%
0.3633%
0.3617%
0.3592%
0.3575%
0.3558%
0.3542%
0.3517%
0.3500%
0.3483%
0.3458%
0.3442%
0.3425%
0.3400%
0.3383%
0.3367%
0.3350%
0.3325%
0.3308%
0.3292%
0.3275%
0.3250%
0.3233%
0.3217%
0.3200%
0.3175%
0.3158%
0.3142%

1+i
1.004983
1.004575
1.004425
1.004000
1.003508
1.003308
1.003142
1.003042
1.002558
1.003633
1.003617
1.003592
1.003575
1.003558
1.003542
1.003517
1.003500
1.003483
1.003458
1.003442
1.003425
1.003400
1.003383
1.003367
1.003350
1.003325
1.003308
1.003292
1.003275
1.003250
1.003233
1.003217
1.003200
1.003175
1.003158
1.003142

Mes

Tasa
anualizada

Tasa
mensualizada

Ene / 2004
Feb / 2004
Mar / 2004
Abr / 2004
May / 2004
Jun / 2004
Jul / 2004
Ago / 2004
Sep / 2004
Oct / 2004
Nov / 2004
Dic / 2004
Ene / 2005
Feb / 2005
Mar / 2005
Abr / 2005
May / 2005
Jun / 2005
Jul / 2005
Ago / 2005
Sep / 2005
Oct / 2005
Nov / 2005
Dic / 2005
Ene / 2006
Feb / 2006
Mar / 2006
Abr / 2006
May / 2006
Jun / 2006
Jul / 2006
Ago / 2006
Sep / 2006
Oct / 2006
Nov / 2006
Dic / 2006

3.75%
3.72%
3.70%
3.68%
3.66%
3.64%
3.61%
3.59%
3.57%
3.55%
3.53%
3.50%
3.48%
3.46%
3.44%
3.42%
3.39%
3.37%
3.35%
3.33%
3.31%
3.29%
3.27%
3.24%
3.22%
3.20%
3.18%
3.16%
3.14%
3.12%
3.09%
3.07%
3.05%
3.03%
3.01%
2.99%

0.3125%
0.3100%
0.3083%
0.3067%
0.3050%
0.3033%
0.3008%
0.2992%
0.2975%
0.2958%
0.2942%
0.2917%
0.2900%
0.2883%
0.2867%
0.2850%
0.2825%
0.2808%
0.2792%
0.2775%
0.2758%
0.2742%
0.2725%
0.2700%
0.2683%
0.2667%
0.2650%
0.2633%
0.2617%
0.2600%
0.2575%
0.2558%
0.2542%
0.2525%
0.2508%
0.2492%

ANLISIS DEL COMPORTAMIENTO DE LAS TASAS ESTADOUNIDENSES LIBRES DE RIESGO

106

Retorno sobre acciones requerido para la industria de

seguros en Estados Unidos de Norteamrica (1999)
Tasa de retorno nominal requerida por los inversionistas
estadounidenses en Mxico1
1

8.26%
20.70%

De acuerdo al ndice de JP Morgan para nuevos negocios en mercados locales

TIPO DE CAMBIO
Ao

Cierre a la venta

Cierre a la
compra

1999

9.5100

9.5000

2000

9.4540

9.4500

2001

9.2870

9.2395

2002

9.9317

9.8809

2003

10.6494

10.5950

2004

11.4491

11.3906

2005

12.3405

12.3385

2006

13.3014

13.3653

De acuerdo a datos
histricos del Banco
Nacional de Mxico

De acuerdo a
predicciones por cambio
esperado en el diferencial
de tasas

CAMBIO ESPERADO PARA EL PERODO 2002 - 2006

AO

TASA MXICO

TASA U.S.A.

CAMBIO ESPERADO

2001

11.47%

4.53%

6.94%

2002

11.47%

4.25%

7.23%

2003

11.47%

3.96%

7.51%

2004

11.47%

3.69%

7.79%

2005

11.47%

3.41%

8.06%

2006

11.47%

3.15%

8.32%

El cambio esperado est determinado por el diferencial de tasas entre los dos pases
AO

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

9.50

9.45

9.24

9.88

10.59

11.39

12.34

13.37

8.26%

8.22%

8.08%

8.83%

8.86%

8.88%

8.95%

8.95%

Riesgo Pas

150.00%

150.00%

150.00%

150.00%

150.00%

150.00%

150.00%

150.00%

Tasa de inflacin

12.32%

8.96%

6.14%

5.70%

5.10%

3.00%

3.00%

3.00%

Tasa de Costo de
Capital

20.65%

20.54%

20.19%

22.08%

22.14%

22.20%

22.37%

22.37%

Tasa de Costo de
Capital en UDIS

7.46%

10.67%

13.28%

15.55%

16.27%

18.69%

18.86%

18.86%

Tipo de Cambio
Retorno sobre
acciones (ajuste a
pesos de acuerdo
al TdC)

La tasa equivalente se saca tomando como base los retornos sobre acciones iniciales e indizando los aos subsecuentes
de acuerdo al tipo de cambio esperado en cada ao

107

FLUJOS POR PRODUCTO Y TOTALES EN TRMINOS REALES (CIFRAS EN MILES DE UDIS)

AO
FLUJO
TASA
VP

AO

Individual

1999

2,353,288

5,722,771

-65,318

-70,098

7,940,643

2000

3,229,715

-14,207,840

-46,692

-240,344

161

-11,265,001

2001

3,904,306

9,515,492

8,470

371,927

8,236

13,808,431

2002

1,178,473

1,113,419

15,075

207,299

118,641

2,632,907

2003

1,101,307

1,366,657

45,001

649,637

384,906

3,547,507

2004

959,621

1,586,073

79,024

1,063,337

638,893

4,326,948

2005

786,548

1,784,401

115,638

1,274,880

866,395

4,827,862

2006

616,216

2,011,861

156,057

1,415,858

1,132,905

5,332,897

1999

2000

Colectivo

Grupo

GMM/AyE

Automvil

2001

2002

2003

2004

TOTAL

2005

2006

7,940,643

-11,265,001

13,808,431

2,632,907

3,547,507

4,326,948

4,827,862

5,332,897

7.46%

10.67%

13.28%

15.55%

16.27%

18.69%

18.86%

18.86%

7,389,337

-9,471,812

10,248,970

1,691,216

1,959,896

2,014,021

1,890,656

1,757,099

VALOR PRESENTE DE LOS FLUJOS (EN MILES DE PESOS)

6,543,480

INVERSIN INICIAL (EN MILES DE PESOS)

8,000,000

VALOR PRESENTE NETO (EN MILES DE PESOS)

-1,456,520

108

ANEXO 4: DETERMINACIN DE LA VARIANZA (VOLATILIDAD DE LOS FLUJOS).

FLUJOS TOTALES: SUMA DE PRODUCTOS (EN UDIS)

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

INGRESOS POR PRIMAS

PRIMER AO
RENOVACIN
INVERSIONES EN LIBROS
TOTAL

14,077,232
13,726,062
4,407,771
32,211,066

54,784,845
16,579,478
12,327,385
83,691,707

11,863,497
19,512,203
5,752,575
37,128,275

14,491,576
1,365,781
3,148,145
19,005,503

20,338,655
1,210,265
4,489,272
26,038,192

24,827,957
1,086,284
5,556,183
31,470,423

27,787,497
974,171
6,342,991
35,104,659

31,124,228
873,884
7,258,141
39,256,252

915,518
15,383,725
887,788
17,187,031
1,012
231,212
2,289
17,421,543

1,230,062
79,917,744
1,778,130
82,925,936
960
2,988,456
3,075
85,918,427

1,680,723
9,848,469
1,808,909
1,888
13,339,989
1,089
-484,783
4,202
12,860,497

74,587
7,308,447
350,033
244,294
7,977,361
85
4,839,857
1,841
12,819,144

102,721
11,227,557
1,641,511
1,052,673
14,024,463
2,327
3,479,931
40,171
17,546,892

142,774
13,017,291
3,315,461
1,965,730
18,441,256
14,029
2,531,135
122,257
21,108,676

190,894
14,293,660
4,530,186
2,688,018
21,702,757
39,243
1,581,360
214,109
23,537,469

241,711
15,640,770
5,174,227
3,471,478
24,528,185
77,318
1,508,830
298,728
26,413,061

368,833
679,235
1,640,418
2,688,485

493,799
937,887
6
5,942,715
7,374,407

573,461
1,200,356
365
1,571,731
3,345,913

289,535
273,156
26,624
1,607,790
2,197,105

542,132
242,053
61,911
2,270,194
3,116,290

717,899
217,257
86,947
2,783,663
3,805,766

830,899
194,834
113,162
3,113,352
4,252,247

960,149
174,777
143,463
3,484,657
4,763,045

12,101,037
4,160,394
7,940,643

-9,601,126
1,663,875
-11,265,001

20,921,865
7,113,434
13,808,431

3,989,254
1,356,346
2,632,907

5,375,011
1,827,504
3,547,507

6,555,981
2,229,034
4,326,948

7,314,943
2,487,081
4,827,862

8,080,146
2,747,250
5,332,897

SINIESTRALIDAD
MUERTE
INVALIDEZ Y MUERTE ACCIDENTAL
GASTOS MDICOS Y ACCIDENTES
DAOS MATERIALES / ROBO TOTAL
SUBTOTAL SINIESTROS
CANCELACIONES
INCREMENTO EN RESERVA
RETIROS PARCIALES
TOTAL
GASTOS
COMISIONES PRIMER AO
COMISIONES RENOVACIN
GASTO DE ADQUISICIN
ADMINISTRACIN
TOTAL
UTILIDADES EN LIBROS
ANTES DE IMPUESTOS
ISR
TOTAL
SINIESTRALIDAD (SINIESTROS/PRIMAS)
SINIESTRALIDAD PROMEDIO
VARIANZA DE SINIESTRALIDAD

61.82%

116.20%

42.52%

50.31%

65.08%

71.16%

75.46%

76.66%

69.9%
4.9%

FLUJOS TOTALES (EN MILES DE UDIS)

109

 Siniestralidad
2

69.90%

Siniestralidad

4.92%

Siniestralidad

22.18%
SIMULACIN DE SINIESTROS PARA CADA AO

Nmero aleatorio
1

0.05365

0.51016

0.45446

0.43901

0.69917

0.74854

0.59167

0.00349

0.50835

10

0.73865

11

0.50361

12

0.17708

13

0.27717

14

0.30478

15

0.45878

16

0.85896

17

0.06005

18

0.99248

19

0.31900

20

0.15839

21

0.74312

22

0.35752

23

0.46390

24

0.18554

25

0.37335

26

0.91014

27

0.71962

28

0.55457

29

0.67554

30

0.67200

31

0.91969

32

0.47661

33

0.99819

34

0.39385

35

0.25539

36

0.40551

37

0.74562

38

0.99212

39

0.84011

40

0.94191

41

0.67297

42

0.48116

43

0.68136

44

0.87671

45

0.40720

Siniestralidad
34.18%
70.46%
67.36%
66.50%
81.48%
84.76%
75.04%
10.06%
70.36%
84.08%
70.10%
49.35%
56.78%
58.57%
67.60%
93.76%
35.42%
123.83%
59.46%
47.69%
84.38%
61.80%
67.89%
50.06%
62.74%
99.66%
82.80%
72.94%
80.00%
79.78%
101.02%
68.60%
134.42%
63.93%
55.31%
64.60%
84.56%
123.46%
91.97%
104.75%
79.84%
68.85%
80.36%
95.60%
64.69%

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

9,502,238

24,389,943

10,723,167

5,419,515

7,364,702

8,856,622

9,829,778

10,935,886

19,591,460

50,286,531

22,108,738

11,173,812

15,184,344

18,260,347

20,266,773

22,547,317

18,728,867

48,072,464

21,135,312

10,681,840

14,515,793

17,456,362

19,374,446

21,554,581

18,487,853

47,453,841

20,863,331

10,544,380

14,328,995

17,231,723

19,125,125

21,277,205

22,653,791

58,146,793

25,564,544

12,920,385

17,557,802

21,114,613

23,434,662

26,071,677

23,565,807

60,487,716

26,593,743

13,440,544

18,264,659

21,964,663

24,378,114

27,121,293

20,864,270

53,553,525

23,545,089

11,899,747

16,170,835

19,446,678

21,583,456

24,012,162

2,797,811

7,181,303

3,157,298

1,595,706

2,168,441

2,607,718

2,894,251

3,219,930

19,563,569

50,214,942

22,077,263

11,157,904

15,162,728

18,234,351

20,237,920

22,515,218

23,376,474

60,001,744

26,380,083

13,332,560

18,117,916

21,788,193

24,182,255

26,903,394

19,490,266

50,026,790

21,994,542

11,116,097

15,105,914

18,166,028

20,162,091

22,430,856

13,720,122

35,216,230

15,483,001

7,825,147

10,633,769

12,787,929

14,193,052

15,790,143

15,787,978

40,523,915

17,816,553

9,004,530

12,236,459

14,715,287

16,332,186

18,169,986

16,284,848

41,799,259

18,377,264

9,287,915

12,621,558

15,178,398

16,846,183

18,741,821

18,796,042

48,244,886

21,211,118

10,720,152

14,567,857

17,518,973

19,443,937

21,631,891

26,068,251

66,910,884

29,417,722

14,867,791

20,204,176

24,297,082

26,966,817

30,001,293

9,848,596

25,278,960

11,114,028

5,617,058

7,633,146

9,179,448

10,188,075

11,334,501

34,428,297

88,369,099

38,851,939

19,635,868

26,683,623

32,089,117

35,615,033

39,622,660

16,532,872

42,435,878

18,657,157

9,429,374

12,813,789

15,409,571

17,102,757

19,027,266

13,260,434

34,036,320

14,964,247

7,562,968

10,277,488

12,359,473

13,717,518

15,261,099

23,461,521

60,220,039

26,476,057

13,381,066

18,183,832

21,867,462

24,270,234

27,001,273

17,182,904

44,104,351

19,390,710

9,800,114

13,317,595

16,015,437

17,775,194

19,775,371

18,875,634

48,449,180

21,300,937

10,765,547

14,629,545

17,593,157

19,526,273

21,723,492

13,918,107

35,724,409

15,706,425

7,938,066

10,787,217

12,972,462

14,397,861

16,017,999

17,442,518

44,770,718

19,683,682

9,948,182

13,518,809

16,257,412

18,043,758

20,074,155

27,708,558

71,121,155

31,268,790

15,803,325

21,475,495

25,825,941

28,663,665

31,889,081

23,021,898

59,091,635

25,979,948

13,130,331

17,843,103

21,457,709

23,815,458

26,495,323

20,280,733

52,055,729

22,886,575

11,566,933

15,718,565

18,902,789

20,979,805

23,340,585

22,242,109

57,090,105

25,099,965

12,685,585

17,238,728

20,730,901

23,008,789

25,597,883

22,181,566

56,934,707

25,031,643

12,651,055

17,191,804

20,674,472

22,946,160

25,528,206

28,086,915

72,092,308

31,695,762

16,019,118

21,768,740

26,178,591

29,055,065

32,324,523

19,072,652

48,954,876

21,523,269

10,877,914

14,782,243

17,776,789

19,730,082

21,950,234

37,373,491

95,928,697

42,175,557

21,315,632

28,966,293

34,834,204

38,661,746

43,012,209

17,773,690

45,620,756

20,057,405

10,137,063

13,775,483

16,566,083

18,386,345

20,455,292

15,378,764

39,473,561

17,354,759

8,771,139

11,919,298

14,333,876

15,908,866

17,699,032

17,959,833

46,098,539

20,267,466

10,243,228

13,919,753

16,739,578

18,578,904

20,669,519

23,509,632

60,343,530

26,530,351

13,408,506

18,221,121

21,912,305

24,320,004

27,056,643

34,325,203

88,104,481

38,735,599

19,577,069

26,603,720

31,993,028

35,508,385

39,504,012

25,570,280

65,632,715

28,855,769

14,583,778

19,818,224

23,832,945

26,451,682

29,428,192

29,122,989

74,751,657

32,864,959

16,610,033

22,571,748

27,144,270

30,126,851

33,516,914

22,198,197

56,977,394

25,050,411

12,660,541

17,204,694

20,689,973

22,963,364

25,547,346

19,143,087

49,135,667

21,602,755

10,918,086

14,836,834

17,842,438

19,802,945

22,031,297

22,342,363

57,347,434

25,213,101

12,742,765

17,316,430

20,824,344

23,112,499

25,713,263

26,580,440

68,225,550

29,995,722

15,159,913

20,601,148

24,774,471

27,496,662

30,590,759

17,986,623

46,167,303

20,297,698

10,258,507

13,940,517

16,764,548

18,606,617

20,700,351

SIMULACIN DE SINIESTROS Y RESULTADOS OBTENIDOS

110

SIMULACIN DE SINIESTROS PARA CADA AO

Nmero aleatorio

Siniestralidad

46

0.29357

47

0.33301

48

0.69018

49

0.47675

50

0.34377

51

0.41843

52

0.59797

53

0.89743

54

0.84319

55

0.17836

56

0.89329

57

0.26095

58

0.01176

59

0.71956

60

0.96129

61

0.03479

62

0.87818

63

0.80111

64

0.86675

65

0.53317

66

0.48110

67

0.10175

68

0.54575

69

0.01963

70

0.02051

71

0.64738

72

0.11392

73

0.03083

74

0.95076

75

0.60480

76

0.98693

77

0.85847

78

0.21595

79

0.00962

80

0.72005

81

0.79965

82

0.60628

83

0.48456

84

0.08856

85

0.96521

86

0.55582

87

0.90601

88

0.09719

89

0.68004

90

0.86207

91

0.62014

92

0.58625

93

0.75757

94

0.26290

95

0.11531

96

0.63981

97

0.76497

98

0.99126

99

0.39295

100

0.42109

101

0.77984

57.86%
60.33%
80.91%
68.61%
60.98%
65.33%
75.40%
98.00%
92.25%
49.46%
97.50%
55.69%
19.66%
82.80%
109.07%
29.65%
95.76%
88.66%
94.55%
71.75%
68.85%
41.69%
72.45%
24.17%
24.58%
78.29%
43.15%
28.45%
106.55%
75.80%
119.23%
93.71%
52.47%
17.98%
82.83%
88.54%
75.88%
69.04%
39.96%
110.15%
73.01%
99.10%
41.11%
80.28%
94.07%
76.68%
74.73%
85.39%
55.83%
43.31%
77.84%
85.92%
122.61%
63.87%
65.48%
87.02%

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

16,085,692

41,288,074

18,152,519

9,174,329

12,467,202

14,992,773

16,640,162

16,772,554

43,051,082

18,927,635

9,566,074

12,999,554

15,632,967

17,350,700

18,512,618
19,303,109

22,495,616

57,740,797

25,386,045

12,830,171

17,435,209

20,967,185

23,271,035

25,889,638

19,074,776

48,960,329

21,525,666

10,879,126

14,783,889

17,778,769

19,732,279

21,952,679

16,954,090

43,517,042

19,132,497

9,669,612

13,140,253

15,802,169

17,538,494

19,512,035

18,164,521

46,623,923

20,498,453

10,359,970

14,078,396

16,930,359

18,790,647

20,905,089

20,964,538

53,810,891

23,658,241

11,956,934

16,248,548

19,540,133

21,687,181

24,127,559

27,248,448

69,940,166

30,749,562

15,540,906

21,118,887

25,397,093

28,187,696

31,359,553

25,648,849

65,834,382

28,944,432

14,628,589

19,879,119

23,906,176

26,532,959

29,518,614

13,750,565

35,294,370

15,517,355

7,842,510

10,657,364

12,816,303

14,224,544

15,825,179

27,107,942

69,579,520

30,591,002

15,460,769

21,009,988

25,266,133

28,042,346

31,197,848

15,484,866

39,745,899

17,474,494

8,831,653

12,001,532

14,432,769

16,018,625

17,821,142

5,466,703

14,031,703

6,169,112

3,117,885

4,236,964

5,095,276

5,655,139

6,291,491

23,020,790

59,088,792

25,978,698

13,129,699

17,842,244

21,456,677

23,814,312

26,494,048

30,324,781

77,836,367

34,221,168

17,295,464

23,503,196

28,264,409

31,370,069

34,900,027

8,243,177

21,158,239

9,302,331

4,701,421

6,388,868

7,683,107

8,527,318

9,486,865

26,624,962

68,339,827

30,045,964

15,185,306

20,635,654

24,815,968

27,542,718

30,641,998

24,649,276

63,268,721

27,816,426

14,058,492

19,104,401

22,974,518

25,498,931

28,368,231

26,287,101

67,472,621

29,664,693

14,992,610

20,373,796

24,501,063

27,193,212

30,253,163

19,947,816

51,201,211

22,510,882

11,377,056

15,460,538

18,592,491

20,635,412

22,957,439

19,142,169

49,133,310

21,601,718

10,917,563

14,836,122

17,841,582

19,801,995

22,030,240

11,592,137

29,754,208

13,081,594

6,611,471

8,984,476

10,804,527

11,991,716

13,341,099

20,143,242

51,702,822

22,731,418

11,488,516

15,612,003

18,774,639

20,837,575

23,182,350

6,721,333

17,252,034

7,584,947

3,833,451

5,209,364

6,264,662

6,953,016

7,735,413

6,832,953

17,538,535

7,710,909

3,897,113

5,295,874

6,368,698

7,068,483

7,863,873

21,767,199

55,871,125

24,564,034

12,414,725

16,870,649

20,288,258

22,517,509

25,051,320

11,997,194

30,793,891

13,538,696

6,842,491

9,298,415

11,182,062

12,410,735

13,807,268

7,909,215

20,301,039

8,925,459

4,510,949

6,130,031

7,371,835

8,181,844

9,102,516

29,624,184

76,038,105

33,430,553

16,895,885

22,960,199

27,611,413

30,645,323

34,093,728

21,073,683

54,091,039

23,781,410

12,019,184

16,333,140

19,641,863

21,800,088

24,253,171

33,151,232

85,091,180

37,410,785

18,907,505

25,693,834

30,898,820

34,293,947

38,152,917

26,054,677

66,876,044

29,402,405

14,860,049

20,193,656

24,284,430

26,952,775

29,985,671

14,587,265

37,441,976

16,461,562

8,319,715

11,305,848

13,596,155

15,090,085

16,788,116

4,998,685

12,830,414

5,640,959

2,850,955

3,874,227

4,659,057

5,170,989

5,752,861

23,029,821

59,111,971

25,988,889

13,134,850

17,849,243

21,465,094

23,823,653

26,504,441

24,617,249

63,186,514

27,780,283

14,040,225

19,079,578

22,944,666

25,465,800

28,331,371

21,097,339

54,151,758

23,808,106

12,032,676

16,351,475

19,663,911

21,824,559

24,280,396

19,195,721

49,270,766

21,662,151

10,948,106

14,877,628

17,891,496

19,857,393

22,091,872

11,110,742

28,518,582

12,538,345

6,336,911

8,611,371

10,355,839

11,493,726

12,787,073

30,625,818

78,609,056

34,560,885

17,467,158

23,736,515

28,544,992

31,681,483

35,246,483

20,300,169

52,105,615

22,908,508

11,578,017

15,733,629

18,920,904

20,999,911

23,362,953

27,553,903

70,724,193

31,094,264

15,715,119

21,355,629

25,681,793

28,503,679

31,711,092

11,430,948

29,340,473

12,899,694

6,519,537

8,859,546

10,654,289

11,824,970

13,155,590

22,319,485

57,288,712

25,187,284

12,729,716

17,298,698

20,803,021

23,088,833

25,686,933

26,154,686

67,132,743

29,515,264

14,917,088

20,271,168

24,377,644

27,056,232

30,100,769

21,320,635

54,724,905

24,060,092

12,160,031

16,524,540

19,872,036

22,055,552

24,537,382

20,778,311

53,332,891

23,448,086

11,850,722

16,104,213

19,366,559

21,494,535

23,913,235

23,742,190

60,940,449

26,792,789

13,541,143

18,401,364

22,129,062

24,560,577

27,324,288

15,521,710

39,840,470

17,516,072

8,852,667

12,030,088

14,467,110

16,056,740

17,863,545

12,041,323

30,907,159

13,588,495

6,867,660

9,332,617

11,223,193

12,456,385

13,858,055

21,641,963

55,549,675

24,422,707

12,343,297

16,773,585

20,171,531

22,387,956

24,907,190

23,889,532

61,318,642

26,959,064

13,625,178

18,515,562

22,266,393

24,712,999

27,493,861

34,090,970

87,503,260

38,471,269

19,443,476

26,422,178

31,774,709

35,266,077

39,234,438

17,759,268

45,583,737

20,041,130

10,128,837

13,764,305

16,552,640

18,371,425

20,438,694

18,206,581

46,731,883

20,545,918

10,383,959

14,110,996

16,969,562

18,834,158

20,953,496

24,193,451

62,098,727

27,302,032

13,798,516

18,751,114

22,549,663

25,027,393

27,843,633

SIMULACIN DE SINIESTROS Y RESULTADOS OBTENIDOS

111

 Siniestralidad

2 Siniestralidad

Siniestralidad

#
FLUJOS ANTES DE IMPUESTOS RESULTANTES DE LA SIMULACIN

Nmero aleatorio
1

0.05365

0.51016

0.45446

0.43901

0.69917

0.74854

0.59167

0.00349

0.50835

10

0.73865

11

0.50361

12

0.17708

13

0.27717

14

0.30478

15

0.45878

16

0.85896

17

0.06005

18

0.99248

19

0.31900

20

0.15839

21

0.74312

22

0.35752

23

0.46390

24

0.18554

25

0.37335

26

0.91014

27

0.71962

28

0.55457

29

0.67554

30

0.67200

31

0.91969

32

0.47661

33

0.99819

34

0.39385

35

0.25539

36

0.40551

37

0.74562

38

0.99212

39

0.84011

40

0.94191

41

0.67297

42

0.48116

43

0.68136

44

0.87671

45

0.40720

Siniestralidad
34.18%
70.46%
67.36%
66.50%
81.48%
84.76%
75.04%
10.06%
70.36%
84.08%
70.10%
49.35%
56.78%
58.57%
67.60%
93.76%
35.42%
123.83%
59.46%
47.69%
84.38%
61.80%
67.89%
50.06%
62.74%
99.66%
82.80%
72.94%
80.00%
79.78%
101.02%
68.60%
134.42%
63.93%
55.31%
64.60%
84.56%
123.46%
91.97%
104.75%
79.84%
68.85%
80.36%
95.60%
64.69%

FLUJOS DESPUS DE IMPUESTOS RESULTANTES DE LA SIMULACIN

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

4,416,244

-68,137,119

18,305,043

1,431,409

-1,284,750

-3,028,652

-4,558,036

-5,512,153

2,914,721

-44,970,499

12,081,328

944,730

-847,935

-1,998,910

-3,008,304

-3,638,021

14,505,466

-42,240,531

29,690,614

7,185,705

6,534,893

6,375,073

5,878,959

6,099,278

9,573,607

-27,878,750

19,595,805

4,742,565

4,313,029

4,207,548

3,880,113

4,025,524

13,642,873

-44,454,598

28,717,188

6,693,733

5,866,341

5,571,087

4,986,633

5,106,542

9,004,296

-29,340,035

18,953,344

4,417,864

3,871,785

3,676,918

3,291,178

3,370,318

13,401,860

-45,073,221

28,445,207

6,556,273

5,679,544

5,346,449

4,737,312

4,829,166

8,845,227

-29,748,326

18,773,837

4,327,140

3,748,499

3,528,656

3,126,626

3,187,249

17,567,797

-34,380,268

33,146,420

8,932,278

8,908,350

9,229,338

9,046,848

9,623,638

11,594,746

-22,690,977

21,876,637

5,895,303

5,879,511

6,091,363

5,970,920

6,351,601

18,479,813

-32,039,345

34,175,619

9,452,438

9,615,207

10,079,388

9,990,301

10,673,254

12,196,676

-21,145,968

22,555,909

6,238,609

6,346,037

6,652,396

6,593,598

7,044,348

15,778,276

-38,973,536

31,126,966

7,911,640

7,521,383

7,561,403

7,195,642

7,564,123

10,413,662

-25,722,534

20,543,797

5,221,683

4,964,113

4,990,526

4,749,124

4,992,321

-2,288,183

-85,345,758

10,739,174

-2,392,401

-6,481,011

-9,277,556

-11,493,563

-13,228,109

-1,510,201

-56,328,201

7,087,855

-1,578,984

-4,277,467

-6,123,187

-7,585,751

-8,730,552

14,477,575

-42,312,120

29,659,140

7,169,797

6,513,276

6,349,077

5,850,107

6,067,179

9,555,199

-27,925,999

19,575,032

4,732,066

4,298,762

4,190,391

3,861,070

4,004,338

18,290,480

-32,525,318

33,961,959

9,344,453

9,468,465

9,902,919

9,794,441

10,455,355

12,071,717

-21,466,710

22,414,893

6,167,339

6,249,187

6,535,927

6,464,331

6,900,535

14,404,272

-42,500,272

29,576,418

7,127,990

6,456,462

6,280,754

5,774,277

5,982,817

9,506,819

-28,050,179

19,520,436

4,704,473

4,261,265

4,145,298

3,811,023

3,948,659

8,634,128

-57,310,832

23,064,877

3,837,041

1,984,318

902,654

-194,762

-657,896

5,698,525

-37,825,149

15,222,819

2,532,447

1,309,650

595,752

-128,543

-434,211

10,701,984

-52,003,147

25,398,429

5,016,424

3,587,008

2,830,013

1,944,372

1,721,947

7,063,310

-34,322,077

16,762,963

3,310,840

2,367,425

1,867,809

1,283,286

1,136,485

11,198,854

-50,727,803

25,959,141

5,299,809

3,972,106

3,293,123

2,458,369

2,293,782

7,391,244

-33,480,350

17,133,033

3,497,874

2,621,590

2,173,461

1,622,523

1,513,896

13,710,048

-44,282,175

28,792,995

6,732,046

5,918,405

5,633,698

5,056,123

5,183,852

9,048,632

-29,226,236

19,003,376

4,443,150

3,906,147

3,718,241

3,337,041

3,421,342

20,982,257

-25,616,177

36,999,599

10,879,684

11,554,724

12,411,808

12,579,003

13,553,254

13,848,290

-16,906,677

24,419,735

7,180,591

7,626,118

8,191,793

8,302,142

8,945,148

4,762,602

-67,248,102

18,695,904

1,628,951

-1,016,306

-2,705,827

-4,199,739

-5,113,538

3,143,317

-44,383,747

12,339,297

1,075,108

-670,762

-1,785,846

-2,771,828

-3,374,935

29,342,303

-4,157,963

46,433,816

15,647,761

18,034,171

20,203,843

21,227,219

23,174,621

19,365,920

-2,744,256

30,646,318

10,327,522

11,902,553

13,334,536

14,009,964

15,295,250

11,446,878

-50,091,184

26,239,033

5,441,267

4,164,337

3,524,296

2,714,943

2,579,227

7,554,940

-33,060,181

17,317,762

3,591,236

2,748,463

2,326,036

1,791,862

1,702,290

8,174,440

-58,490,741

22,546,124

3,574,861

1,628,036

474,199

-670,296

-1,186,940

5,395,130

-38,603,889

14,880,442

2,359,409

1,074,504

312,971

-442,396

-783,381

18,375,527

-32,307,022

34,057,934

9,392,959

9,534,380

9,982,188

9,882,420

10,553,234

12,127,848

-21,322,635

22,478,236

6,199,353

6,292,691

6,588,244

6,522,397

6,965,134

12,096,910

-48,422,710

26,972,586

5,812,007

4,668,144

4,130,162

3,387,381

3,327,332

7,983,961

-31,958,989

17,801,907

3,835,924

3,080,975

2,725,907

2,235,671

2,196,039

13,789,640

-44,077,881

28,882,813

6,777,440

5,980,093

5,707,883

5,138,459

5,275,453

9,101,163

-29,091,402

19,062,657

4,473,111

3,946,861

3,767,203

3,391,383

3,481,799

8,832,113

-56,802,652

23,288,301

3,949,960

2,137,766

1,087,188

10,047

-430,040

5,829,195

-37,489,751

15,370,279

2,606,973

1,410,925

717,544

6,631

-283,826

12,356,524

-47,756,343

27,265,558

5,960,075

4,869,357

4,372,138

3,655,944

3,626,116

8,155,306

-31,519,187

17,995,268

3,933,650

3,213,776

2,885,611

2,412,923

2,393,236

22,622,564

-21,405,907

38,850,666

11,815,218

12,826,043

13,940,666

14,275,851

15,441,042

14,930,892

-14,127,898

25,641,440

7,798,044

8,465,188

9,200,840

9,422,062

10,191,088

17,935,904

-33,435,426

33,561,825

9,142,224

9,193,651

9,572,435

9,427,644

10,047,284

11,837,697

-22,067,381

22,150,804

6,033,868

6,067,810

6,317,807

6,222,245

6,631,207

15,194,739

-40,471,333

30,468,452

7,578,826

7,069,114

7,017,514

6,591,992

6,892,546

10,028,528

-26,711,079

20,109,178

5,002,025

4,665,615

4,631,560

4,350,714

4,549,080

17,156,115

-35,436,957

32,681,841

8,697,478

8,589,276

8,845,627

8,620,975

9,149,844

11,323,036

-23,388,392

21,570,015

5,740,336

5,668,922

5,838,114

5,689,844

6,038,897

17,095,572

-35,592,355

32,613,520

8,662,949

8,542,353

8,789,198

8,558,346

9,080,167

11,283,078

-23,490,954

21,524,923

5,717,546

5,637,953

5,800,871

5,648,508

5,992,910

23,000,922

-20,434,754

39,277,639

12,031,011

13,119,289

14,293,317

14,667,251

15,876,484

15,180,608

-13,486,938

25,923,242

7,940,467

8,658,730

9,433,589

9,680,386

10,478,480

13,986,658

-43,572,185

29,105,145

6,889,807

6,132,791

5,891,514

5,342,268

5,502,195

9,231,194

-28,757,642

19,209,396

4,547,273

4,047,642

3,888,399

3,525,897

3,631,449

32,287,497

3,401,635

49,757,433

17,327,525

20,316,841

22,948,930

24,273,933

26,564,170

21,309,748

2,245,079

32,839,906

11,436,167

13,409,115

15,146,294

16,020,795

17,532,352

12,687,696

-46,906,306

27,639,282

6,148,956

5,126,032

4,680,808

3,998,531

4,007,253

8,373,879

-30,958,162

18,241,926

4,058,311

3,383,181

3,089,333

2,639,030

2,644,787

10,292,770

-53,053,501

24,936,635

4,783,032

3,269,846

2,448,602

1,521,052

1,250,993

6,793,228

-35,015,311

16,458,179

3,156,801

2,158,099

1,616,077

1,003,895

825,655

12,873,839

-46,428,522

27,849,342

6,255,121

5,270,302

4,854,304

4,191,090

4,221,480

8,496,734

-30,642,825

18,380,566

4,128,380

3,478,399

3,203,841

2,766,119

2,786,177

18,423,638

-32,183,532

34,112,227

9,420,399

9,571,669

10,027,030

9,932,190

10,608,604

12,159,601

-21,241,131

22,514,070

6,217,463

6,317,302

6,617,840

6,555,245

7,001,679

29,239,209

-4,422,581

46,317,475

15,588,962

17,954,268

20,107,754

21,120,571

23,055,973

19,297,878

-2,918,903

30,569,534

10,288,715

11,849,817

13,271,117

13,939,577

15,216,942

20,484,286

-26,894,347

36,437,645

10,595,671

11,168,773

11,947,671

12,063,868

12,980,152

13,519,629

-17,750,269

24,048,846

6,993,143

7,371,390

7,885,463

7,962,153

8,566,901

24,036,995

-17,775,405

40,446,836

12,621,926

13,922,296

15,258,996

15,739,038

17,068,875

15,864,417

-11,731,767

26,694,912

8,330,471

9,188,716

10,070,937

10,387,765

11,265,458

17,112,203

-35,549,668

32,632,287

8,672,434

8,555,242

8,804,699

8,575,550

9,099,307

11,294,054

-23,462,781

21,537,310

5,723,806

5,646,460

5,811,101

5,659,863

6,005,542

14,057,093

-43,391,394

29,184,631

6,929,980

6,187,382

5,957,164

5,415,131

5,583,258

9,277,682

-28,638,320

19,261,856

4,573,787

4,083,672

3,931,728

3,573,987

3,684,950

17,256,369

-35,179,628

32,794,977

8,754,658

8,666,978

8,939,070

8,724,685

9,265,224

11,389,204

-23,218,555

21,644,685

5,778,074

5,720,206

5,899,786

5,758,292

6,115,048

21,494,446

-24,301,512

37,577,599

11,171,806

11,951,696

12,889,197

13,108,848

14,142,720

14,186,334

-16,038,998

24,801,215

7,373,392

7,888,119

8,506,870

8,651,840

9,334,195

12,900,629

-46,359,758

27,879,574

6,270,401

5,291,065

4,879,274

4,218,804

4,252,312

8,514,415

-30,597,441

18,400,519

4,138,464

3,492,103

3,220,321

2,784,410

2,806,526

SIMULACIN DE SINIESTROS Y RESULTADOS OBTENIDOS

112

FLUJOS ANTES DE IMPUESTOS RESULTANTES DE LA SIMULACIN

Nmero aleatorio
46

0.29357

47

0.33301

48

0.69018

49

0.47675

50

0.34377

51

0.41843

52

0.59797

53

0.89743

54

0.84319

55

0.17836

56

0.89329

57

0.26095

58

0.01176

59

0.71956

60

0.96129

61

0.03479

62

0.87818

63

0.80111

64

0.86675

65

0.53317

66

0.48110

67

0.10175

68

0.54575

69

0.01963

70

0.02051

71

0.64738

72

0.11392

73

0.03083

74

0.95076

75

0.60480

76

0.98693

77

0.85847

78

0.21595

79

0.00962

80

0.72005

81

0.79965

82

0.60628

83

0.48456

84

0.08856

85

0.96521

86

0.55582

87

0.90601

88

0.09719

89

0.68004

90

0.86207

91

0.62014

92

0.58625

93

0.75757

94

0.26290

95

0.11531

96

0.63981

97

0.76497

98

0.99126

99

0.39295

100

0.42109

101

0.77984

Siniestralidad
57.86%
60.33%
80.91%
68.61%
60.98%
65.33%
75.40%
98.00%
92.25%
49.46%
97.50%
55.69%
19.66%
82.80%
109.07%
29.65%
95.76%
88.66%
94.55%
71.75%
68.85%
41.69%
72.45%
24.17%
24.58%
78.29%
43.15%
28.45%
106.55%
75.80%
119.23%
93.71%
52.47%
17.98%
82.83%
88.54%
75.88%
69.04%
39.96%
110.15%
73.01%
99.10%
41.11%
80.28%
94.07%
76.68%
74.73%
85.39%
55.83%
43.31%
77.84%
85.92%
122.61%
63.87%
65.48%
87.02%

FLUJOS DESPUS DE IM PUESTOS RESULTANTES DE LA SIM ULACIN

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

10,999,698

-51,238,988

25,734,395

5,186,222

3,817,750

3,107,499

2,252,348

2,064,578

7,259,801

-33,817,732

16,984,701

3,422,906

2,519,715

2,050,949

1,486,550

1,362,622

11,686,560

-49,475,980

26,509,511

5,577,967

4,350,102

3,747,693

2,962,886

2,855,070

7,713,129

-32,654,147

17,496,277

3,681,458

2,871,067

2,473,477

1,955,505

1,884,346

17,409,622

-34,786,265

32,967,922

8,842,064

8,785,757

9,081,910

8,883,221

9,441,599

11,490,351

-22,958,935

21,758,828

5,835,762

5,798,599

5,994,061

5,862,926

6,231,455

13,988,782

-43,566,732

29,107,543

6,891,019

6,134,438

5,893,494

5,344,465

5,504,640

9,232,596

-28,754,043

19,210,978

4,548,073

4,048,729

3,889,706

3,527,347

3,633,063

11,868,096

-49,010,020

26,714,373

5,681,505

4,490,802

3,916,895

3,150,680

3,063,996

7,832,943

-32,346,613

17,631,486

3,749,793

2,963,929

2,585,151

2,079,449

2,022,237

13,078,527

-45,903,138

28,080,330

6,371,863

5,428,945

5,045,085

4,402,833

4,457,050

8,631,828

-30,296,071

18,533,018

4,205,430

3,583,104

3,329,756

2,905,870

2,941,653

15,878,544

-38,716,171

31,240,118

7,968,828

7,599,096

7,654,859

7,299,367

7,679,520

10,479,839

-25,552,673

20,618,478

5,259,426

5,015,403

5,052,207

4,817,582

5,068,483

22,162,455

-22,586,896

38,331,438

11,552,799

12,469,435

13,511,818

13,799,882

14,911,514

14,627,220

-14,907,351

25,298,749

7,624,847

8,229,827

8,917,800

9,107,922

9,841,599
8,626,580

20,562,855

-26,692,680

36,526,309

10,640,482

11,229,667

12,020,901

12,145,145

13,070,575

13,571,484

-17,617,169

24,107,364

7,022,718

7,411,580

7,933,795

8,015,796

8,664,571

-57,232,692

23,099,232

3,854,404

2,007,912

931,029

-163,270

-622,860

5,718,617

-37,773,577

15,245,493

2,543,906

1,325,222

614,479

-107,758

-411,088

22,021,948

-22,947,542

38,172,878

11,472,662

12,360,536

13,380,859

13,654,533

14,749,808

14,534,486

-15,145,378

25,194,100

7,571,957

8,157,954

8,831,367

9,011,992

9,734,874

10,398,872

-52,781,163

25,056,370

4,843,546

3,352,081

2,547,495

1,630,812

1,373,103

6,863,255

-34,835,567

16,537,204

3,196,740

2,212,373

1,681,347

1,076,336

906,248

380,710

-78,495,358

13,750,989

-870,222

-4,412,488

-6,789,998

-8,732,674

-10,156,548

251,268

-51,806,936

9,075,652

-574,346

-2,912,242

-4,481,399

-5,763,565

-6,703,322

17,934,796

-33,438,270

33,560,575

9,141,593

9,192,793

9,571,402

9,426,498

10,046,009

11,836,966

-22,069,258

22,149,979

6,033,451

6,067,243

6,317,126

6,221,489

6,630,366

25,238,787

-14,690,695

41,803,045

13,307,358

14,853,745

16,379,134

16,982,256

18,451,988

16,657,600

-9,695,859

27,590,010

8,782,856

9,803,472

10,810,229

11,208,289

12,178,312

3,157,183

-71,368,823

16,884,207

713,315

-2,260,584

-4,202,168

-5,860,496

-6,961,174

2,083,741

-47,103,423

11,143,577

470,788

-1,491,985

-2,773,431

-3,867,928

-4,594,375

21,538,968

-24,187,235

37,627,841

11,197,199

11,986,203

12,930,694

13,154,904

14,193,959

14,215,719

-15,963,575

24,834,375

7,390,151

7,910,894

8,534,258

8,682,237

9,368,013

19,563,282

-29,258,341

35,398,302

10,070,385

10,454,949

11,089,243

11,111,117

11,920,192

12,911,766

-19,310,505

23,362,880

6,646,454

6,900,267

7,318,901

7,333,337

7,867,327

21,201,107

-25,054,441

37,246,569

11,004,503

11,724,344

12,615,789

12,805,398

13,805,124

13,992,731

-16,535,931

24,582,736

7,262,972

7,738,067

8,326,421

8,451,563

9,111,382

14,861,822

-41,325,851

30,092,758

7,388,949

6,811,086

6,707,217

6,247,599

6,509,400

9,808,803

-27,275,062

19,861,220

4,876,707

4,495,317

4,426,763

4,123,415

4,296,204

14,056,175

-43,393,752

29,183,595

6,929,456

6,186,670

5,956,308

5,414,181

5,582,201

9,277,075

-28,639,876

19,261,172

4,573,441

4,083,202

3,931,163

3,573,359

3,684,252

6,506,143

-62,772,853

20,663,471

2,623,364

335,025

-1,080,748

-2,396,098

-3,106,940

4,294,055

-41,430,083

13,637,891

1,731,420

221,116

-713,293

-1,581,425

-2,050,581

15,057,248

-40,824,240

30,313,294

7,500,409

6,962,551

6,889,365

6,449,761

6,734,310

9,937,784

-26,943,998

20,006,774

4,950,270

4,595,284

4,546,981

4,256,842

4,444,645

1,635,339

-75,275,028

15,166,824

-154,655

-3,440,088

-5,620,612

-7,434,798

-8,712,626

1,079,324

-49,681,519

10,010,104

-102,073

-2,270,458

-3,709,604

-4,906,967

-5,750,333
-5,665,549

1,746,959

-74,988,527

15,292,785

-90,994

-3,353,577

-5,516,576

-7,319,331

-8,584,166

1,152,993

-49,492,428

10,093,238

-60,056

-2,213,361

-3,640,940

-4,830,758

16,681,205

-36,655,937

32,145,911

8,426,618

8,221,197

8,402,984

8,129,695

8,603,281

11,009,595

-24,192,918

21,216,301

5,561,568

5,425,990

5,545,969

5,365,599

5,678,166

6,911,200

-61,733,171

21,120,572

2,854,384

648,964

-703,212

-1,977,079

-2,640,771

4,561,392

-40,743,893

13,939,578

1,883,894

428,316

-464,120

-1,304,872

-1,742,909

2,823,221

-72,226,023

16,507,335

522,842

-2,519,421

-4,513,439

-6,205,970

-7,345,523

1,863,326

-47,669,175

10,894,841

345,076

-1,662,818

-2,978,870

-4,095,940

-4,848,045

24,538,191

-16,488,957

41,012,429

12,907,779

14,310,748

15,726,139

16,257,509

17,645,689

16,195,206

-10,882,712

27,068,203

8,519,134

9,445,093

10,379,251

10,729,956

11,646,154

15,987,689

-38,436,023

31,363,286

8,031,077

7,683,689

7,756,588

7,412,274

7,805,132

10,551,875

-25,367,775

20,699,769

5,300,511

5,071,235

5,119,348

4,892,101

5,151,387

28,065,238

-7,435,882

44,992,662

14,919,398

17,044,383

19,013,546

19,906,133

21,704,878

18,523,057

-4,907,682

29,695,157

9,846,803

11,249,293

12,548,940

13,138,048

14,325,220
8,934,837

20,968,683

-25,651,018

36,984,281

10,871,942

11,544,204

12,399,156

12,564,962

13,537,632

13,839,331

-16,929,672

24,409,625

7,175,482

7,619,175

8,183,443

8,292,875

9,501,272

-55,085,085

24,043,438

4,331,608

2,656,396

1,710,881

702,271

340,077

6,270,839

-36,356,156

15,868,669

2,858,861

1,753,221

1,129,181

463,499

224,451

-87,309

-79,696,647

13,222,835

-1,137,152

-4,775,225

-7,226,217

-9,216,825

-10,695,178

-57,624

-52,599,787

8,727,071

-750,520

-3,151,648

-4,769,303

-6,083,104

-7,058,817

17,943,827

-33,415,091

33,570,766

9,146,743

9,199,792

9,579,819

9,435,840

10,056,402

11,842,926

-22,053,960

22,156,705

6,036,850

6,071,863

6,322,681

6,227,654

6,637,225

19,531,255

-29,340,548

35,362,160

10,052,118

10,430,126

11,059,392

11,077,986

11,883,332

12,890,628

-19,364,762

23,339,025

6,634,398

6,883,883

7,299,199

7,311,471

7,842,999

16,011,345

-38,375,303

31,389,982

8,044,570

7,702,023

7,778,637

7,436,746

7,832,357

10,567,488

-25,327,700

20,717,388

5,309,416

5,083,335

5,133,901

4,908,252

5,169,356

14,109,727

-43,256,296

29,244,028

6,959,999

6,228,176

6,006,222

5,469,579

5,643,833

9,312,420

-28,549,156

19,301,058

4,593,599

4,110,596

3,964,106

3,609,922

3,724,930

6,024,748

-64,008,479

20,120,221

2,348,804

-38,081

-1,529,436

-2,894,087

-3,660,966

3,976,334

-42,245,596

13,279,346

1,550,211

-25,133

-1,009,427

-1,910,098

-2,416,238

25,539,824

-13,918,005

42,142,762

13,479,051

15,087,063

16,659,718

17,293,669

18,798,444

16,856,284

-9,185,884

27,814,223

8,896,174

9,957,462

10,995,414

11,413,822

12,406,973

15,214,175

-40,421,447

30,490,384

7,589,911

7,084,177

7,035,629

6,612,097

6,914,914

10,041,355

-26,678,155

20,123,654

5,009,341

4,675,557

4,643,515

4,363,984

4,563,843

22,467,909

-21,802,869

38,676,140

11,727,012

12,706,177

13,796,519

14,115,865

15,263,053

14,828,820

-14,389,894

25,526,252

7,739,828

8,386,077

9,105,703

9,316,471

10,073,615

6,344,954

-63,186,588

20,481,570

2,531,431

210,095

-1,230,986

-2,562,844

-3,292,449

4,187,669

-41,703,148

13,517,836

1,670,744

138,663

-812,450

-1,691,477

-2,173,017

17,233,491

-35,238,350

32,769,160

8,741,610

8,649,247

8,917,747

8,701,019

9,238,894

11,374,104

-23,257,311

21,627,646

5,769,462

5,708,503

5,885,713

5,742,673

6,097,670

21,068,692

-25,394,319

37,097,140

10,928,982

11,621,716

12,492,370

12,668,418

13,652,730

13,905,337

-16,760,251

24,484,112

7,213,128

7,670,332

8,244,964

8,361,156

9,010,802

16,234,641

-37,802,157

31,641,969

8,171,924

7,875,089

7,986,761

7,667,738

8,089,343

10,714,863

-24,949,424

20,883,699

5,393,470

5,197,558

5,271,263

5,060,707

5,338,966

15,692,317

-39,194,171

31,029,962

7,862,615

7,454,761

7,481,285

7,106,721

7,465,196

10,356,929

-25,868,153

20,479,775

5,189,326

4,920,142

4,937,648

4,690,436

4,927,029

18,656,196

-31,586,612

34,374,666

9,553,036

9,751,913

10,243,787

10,172,764

10,876,249

12,313,089

-20,847,164

22,687,279

6,305,004

6,436,262

6,760,900

6,714,024

7,178,324

10,435,716

-52,686,592

25,097,948

4,864,560

3,380,637

2,581,836

1,668,926

1,415,506

6,887,573

-34,773,151

16,564,646

3,210,610

2,231,220

1,704,012

1,101,491

934,234

6,955,329

-61,619,902

21,170,372

2,879,553

683,166

-662,081

-1,931,429

-2,589,984

4,590,517

-40,669,136

13,972,445

1,900,505

450,889

-436,974

-1,274,743

-1,709,389

16,555,969

-36,977,387

32,004,583

8,355,191

8,124,133

8,286,257

8,000,142

8,459,151

10,926,939

-24,405,075

21,123,025

5,514,426

5,361,928

5,468,930

5,280,094

5,583,039

18,803,538

-31,208,420

34,540,940

9,637,072

9,866,110

10,381,119

10,325,185

11,045,822

12,410,335

-20,597,557

22,797,020

6,360,467

6,511,633

6,851,538

6,814,622

7,290,242

29,004,976

-5,023,801

46,053,145

15,455,369

17,772,726

19,889,435

20,878,264

22,786,399

19,143,284

-3,315,709

30,395,076

10,200,544

11,729,999

13,127,027

13,779,654

15,039,023

12,673,274

-46,943,325

27,623,006

6,140,731

5,114,854

4,667,366

3,983,611

3,990,654

8,364,361

-30,982,594

18,231,184

4,052,882

3,375,803

3,080,462

2,629,184

2,633,832

13,120,587

-45,795,178

28,127,795

6,395,852

5,461,544

5,084,288

4,446,344

4,505,457

8,659,588

-30,224,818

18,564,345

4,221,262

3,604,619

3,355,630

2,934,587

2,973,601

19,107,457

-30,428,334

34,883,909

9,810,409

10,101,662

10,664,388

10,639,580

11,395,594

12,610,922

-20,082,701

23,023,380

6,474,870

6,667,097

7,038,496

7,022,123

7,521,092

SIMULACIN DE SINIESTROS Y RESULTADOS OBTENIDOS

113

RENTABILIDAD RESULTANTE DE LA SIMULACIN DE SINIESTROS

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

10.48%

-63.02%

38.51%

5.96%

-3.93%

-7.71%

-10.46%

-11.37%

34.43%

-39.07%

62.46%

29.91%

20.02%

16.24%

13.49%

12.58%

32.39%

-41.11%

60.41%

27.86%

17.97%

14.19%

11.44%

10.53%

31.81%

-41.69%

59.84%

27.29%

17.40%

13.62%

10.87%

9.96%

41.70%

-31.80%

69.72%

37.18%

27.28%

23.51%

20.76%

19.85%

43.87%

-29.63%

71.89%

39.34%

29.45%

25.67%

22.92%

22.01%

37.45%

-36.04%

65.48%

32.93%

23.04%

19.26%

16.51%

15.60%

-5.43%

-78.93%

22.59%

-9.96%

-19.85%

-23.63%

-26.37%

-27.28%

34.37%

-39.13%

62.39%

29.84%

19.95%

16.17%

13.42%

12.51%

10

43.42%

-30.08%

71.44%

38.89%

29.00%

25.22%

22.48%

21.57%

11

34.19%

-39.31%

62.22%

29.67%

19.77%

16.00%

13.25%

12.34%

12

20.50%

-53.00%

48.52%

15.97%

6.08%

2.30%

-0.45%

-1.36%

13

25.40%

-48.09%

53.43%

20.88%

10.99%

7.21%

4.46%

3.55%

14

26.58%

-46.91%

54.61%

22.06%

12.17%

8.39%

5.64%

4.73%

15

32.55%

-40.95%

60.57%

28.02%

18.13%

14.35%

11.60%

10.69%

16

49.81%

-23.69%

77.83%

45.28%

35.39%

31.61%

28.87%

27.96%

17

11.31%

-62.19%

39.33%

6.78%

-3.11%

-6.89%

-9.64%

-10.55%

18

69.65%

-3.85%

97.68%

65.13%

55.24%

51.46%

48.71%

47.80%

19

27.17%

-46.33%

55.19%

22.65%

12.75%

8.98%

6.23%

5.32%

20

19.40%

-54.09%

47.43%

14.88%

4.99%

1.21%

-1.54%

-2.45%

21

43.62%

-29.88%

71.64%

39.09%

29.20%

25.42%

22.68%

21.77%

22

28.72%

-44.78%

56.74%

24.19%

14.30%

10.52%

7.77%

6.86%

23

32.73%

-40.76%

60.76%

28.21%

18.32%

14.54%

11.79%

10.88%

24

20.97%

-52.53%

48.99%

16.44%

6.55%

2.77%

0.02%

-0.89%

25

29.33%

-44.17%

57.35%

24.81%

14.91%

11.14%

8.39%

7.48%

26

53.70%

-19.80%

81.72%

49.18%

39.28%

35.50%

32.76%

31.85%

27

42.58%

-30.92%

70.60%

38.05%

28.16%

24.38%

21.63%

20.72%

28

36.07%

-37.43%

64.09%

31.54%

21.65%

17.87%

15.13%

14.22%

29

40.73%

-32.77%

68.75%

36.20%

26.31%

22.53%

19.78%

18.87%

30

40.58%

-32.92%

68.60%

36.06%

26.16%

22.38%

19.64%

18.73%

31

54.60%

-18.90%

82.62%

50.07%

40.18%

36.40%

33.66%

32.75%

32

33.20%

-40.30%

61.22%

28.68%

18.78%

15.00%

12.26%

11.35%

33

76.64%

3.15%

104.67%

72.12%

62.23%

58.45%

55.70%

54.79%

34

30.12%

-43.38%

58.14%

25.59%

15.70%

11.92%

9.18%

8.27%

35

24.43%

-49.07%

52.46%

19.91%

10.01%

6.24%

3.49%

2.58%

36

30.56%

-42.94%

58.58%

26.03%

16.14%

12.36%

9.62%

8.71%

37

43.73%

-29.76%

71.76%

39.21%

29.32%

25.54%

22.79%

21.88%

38

69.41%

-4.09%

97.43%

64.88%

54.99%

51.21%

48.47%

47.56%

39

48.63%

-24.87%

76.65%

44.10%

34.21%

30.43%

27.68%

26.77%

40

57.06%

-16.44%

85.08%

52.53%

42.64%

38.86%

36.12%

35.21%

41

40.62%

-32.88%

68.64%

36.10%

26.20%

22.42%

19.68%

18.77%

42

33.37%

-40.13%

61.39%

28.84%

18.95%

15.17%

12.43%

11.52%

43

40.96%

-32.54%

68.99%

36.44%

26.55%

22.77%

20.02%

19.11%

44

51.02%

-22.47%

79.05%

46.50%

36.61%

32.83%

30.08%

29.17%

45

30.62%

-42.87%

58.65%

26.10%

16.21%

12.43%

9.68%

8.77%

46

26.11%

-47.39%

54.13%

21.59%

11.69%

7.91%

5.17%

4.26%

47

27.74%

-45.76%

55.76%

23.22%

13.32%

9.54%

6.80%

5.89%

48

41.33%

-32.17%

69.35%

36.80%

26.91%

23.13%

20.38%

19.47%

49

33.21%

-40.29%

61.23%

28.68%

18.79%

15.01%

12.26%

11.35%

50

28.17%

-45.33%

56.19%

23.65%

13.75%

9.98%

7.23%

6.32%

51

31.05%

-42.45%

59.07%

26.52%

16.63%

12.85%

10.10%

9.19%

Media
-5.19%
18.76%
16.71%
16.14%
26.03%
28.19%
21.78%
-21.11%
18.69%
27.74%
18.52%
4.82%
9.73%
10.91%
16.87%
34.13%
-4.37%
53.98%
11.50%
3.73%
27.94%
13.04%
17.06%
5.29%
13.66%
38.03%
26.90%
20.39%
25.05%
24.91%
38.92%
17.53%
60.97%
14.44%
8.76%
14.88%
28.06%
53.73%
32.95%
41.38%
24.94%
17.69%
25.29%
35.35%
14.95%
10.43%
12.07%
25.65%
17.53%
12.50%
15.37%

Varianza
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%

SIMULACIN DE SINIESTROS Y RESULTADOS OBTENIDOS

114

52

37.69%

-35.81%

65.71%

33.17%

23.27%

19.50%

16.75%

15.84%

53

52.61%

-20.89%

80.63%

48.08%

38.19%

34.41%

31.67%

30.76%

54

48.81%

-24.69%

76.83%

44.29%

34.39%

30.62%

27.87%

26.96%

55

20.57%

-52.93%

48.59%

16.04%

6.15%

2.37%

-0.37%

-1.28%

56

52.28%

-21.22%

80.30%

47.75%

37.86%

34.08%

31.33%

30.42%

57

24.69%

-48.81%

52.71%

20.16%

10.27%

6.49%

3.74%

2.83%

58

0.90%

-72.60%

28.93%

-3.62%

-13.51%

-17.29%

-20.04%

-20.95%

59

42.57%

-30.92%

70.60%

38.05%

28.16%

24.38%

21.63%

20.72%

60

59.91%

-13.59%

87.93%

55.39%

45.49%

41.72%

38.97%

38.06%

61

7.49%

-66.00%

35.52%

2.97%

-6.92%

-10.70%

-13.45%

-14.36%

62

51.13%

-22.37%

79.15%

46.60%

36.71%

32.93%

30.19%

29.28%

63

46.44%

-27.06%

74.46%

41.91%

32.02%

28.24%

25.50%

24.59%

64

50.33%

-23.17%

78.35%

45.80%

35.91%

32.13%

29.38%

28.47%

65

35.28%

-38.22%

63.30%

30.75%

20.86%

17.08%

14.34%

13.43%

66

33.37%

-40.13%

61.39%

28.84%

18.95%

15.17%

12.42%

11.51%

67

15.44%

-58.05%

43.47%

10.92%

1.03%

-2.75%

-5.50%

-6.41%

68

35.74%

-37.76%

63.77%

31.22%

21.32%

17.55%

14.80%

13.89%

69

3.88%

-69.62%

31.90%

-0.64%

-10.54%

-14.31%

-17.06%

-17.97%

70

4.15%

-69.35%

32.17%

-0.38%

-10.27%

-14.05%

-16.80%

-17.71%

71

39.60%

-33.90%

67.62%

35.07%

25.18%

21.40%

18.66%

17.75%

72

16.41%

-57.09%

44.43%

11.88%

1.99%

-1.79%

-4.54%

-5.45%

73

6.70%

-66.80%

34.72%

2.18%

-7.72%

-11.50%

-14.24%

-15.15%

74

58.25%

-15.25%

86.27%

53.72%

43.83%

40.05%

37.31%

36.40%

75

37.95%

-35.55%

65.97%

33.43%

23.53%

19.75%

17.01%

16.10%

76

66.62%

-6.88%

94.64%

62.10%

52.20%

48.42%

45.68%

44.77%

77

49.78%

-23.72%

77.80%

45.25%

35.36%

31.58%

28.83%

27.92%

78

22.55%

-50.94%

50.58%

18.03%

8.14%

4.36%

1.61%

0.70%

79

-0.21%

-73.71%

27.81%

-4.73%

-14.63%

-18.40%

-21.15%

-22.06%

80

42.60%

-30.90%

70.62%

38.07%

28.18%

24.40%

21.65%

20.74%

81

46.36%

-27.14%

74.39%

41.84%

31.95%

28.17%

25.42%

24.51%

82

38.01%

-35.49%

66.03%

33.48%

23.59%

19.81%

17.07%

16.16%

83

33.49%

-40.00%

61.52%

28.97%

19.08%

15.30%

12.55%

11.64%

84

14.30%

-59.20%

42.32%

9.78%

-0.12%

-3.90%

-6.64%

-7.55%

85

60.63%

-12.87%

88.65%

56.10%

46.21%

42.43%

39.68%

38.77%

86

36.12%

-37.38%

64.14%

31.59%

21.70%

17.92%

15.17%

14.26%

87

53.33%

-20.16%

81.36%

48.81%

38.92%

35.14%

32.39%

31.48%

88

15.06%

-58.44%

43.08%

10.54%

0.64%

-3.14%

-5.88%

-6.79%

89

40.91%

-32.59%

68.93%

36.38%

26.49%

22.71%

19.97%

19.06%

90

50.01%

-23.49%

78.04%

45.49%

35.59%

31.82%

29.07%

28.16%

91

38.54%

-34.96%

66.56%

34.01%

24.12%

20.34%

17.60%

16.69%

92

37.25%

-36.25%

65.27%

32.73%

22.83%

19.05%

16.31%

15.40%

93

44.29%

-29.21%

72.31%

39.76%

29.87%

26.09%

23.34%

22.43%

94

24.77%

-48.73%

52.79%

20.25%

10.35%

6.58%

3.83%

2.92%

95

16.51%

-56.99%

44.53%

11.99%

2.09%

-1.69%

-4.43%

-5.34%

96

39.30%

-34.20%

67.32%

34.78%

24.88%

21.10%

18.36%

17.45%

97

44.64%

-28.86%

72.66%

40.11%

30.22%

26.44%

23.69%

22.78%

98

68.85%

-4.65%

96.87%

64.33%

54.43%

50.66%

47.91%

47.00%

99

30.08%

-43.41%

58.11%

25.56%

15.67%

11.89%

9.14%

8.23%

100

31.15%

-42.35%

59.17%

26.62%

16.73%

12.95%

10.20%

9.29%

101

45.36%

-28.14%

73.38%

40.83%

30.94%

27.16%

24.41%

23.50%

22.02%
36.93%
33.14%
4.89%
36.60%
9.01%
-14.77%
26.90%
44.24%
-8.18%
35.45%
30.76%
34.65%
19.60%
17.69%
-0.23%
20.07%
-11.79%
-11.53%
23.92%
0.73%
-8.97%
42.57%
22.28%
50.95%
34.10%
6.88%
-15.88%
26.92%
30.69%
22.33%
17.82%
-1.37%
44.95%
20.44%
37.66%
-0.61%
25.23%
34.34%
22.86%
21.57%
28.61%
9.10%
0.83%
23.62%
28.96%
53.18%
14.41%
15.47%
29.68%

8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%
8.14%

SIMULACIN DE SINIESTROS Y RESULTADOS OBTENIDOS

115

INTERVALO DE CONFIANZA PARA LA VARIANZA DE LOS FLUJOS

0.01

1-

0.99

Media de la Rentabilidad Promedio

15%

2 en la Media de la Rentabilidad

2.59%

en la Media de la Rentabilidad

16.09%

(n-1)S

16.17

Mnima

67.33

Mxima

140.17

Extremo superior

24.01%

Extremo inferior

11.53%

Tamao de la muestra

101

Se toma como varianza del modelo la cota

superior del intervalo

116

ANEXO 5: VALUACIN DE LA OPCIN DE POSPONER (DOS AOS DESPUS).

FLUJOS POR PRODUCTO Y TOTALES EN TRMINOS REALES (CIFRAS EN MILES DE UDIS)
AO

Individual

Colectivo

Grupo

GMM/AyE

Automvil

TOTAL

2001

3,904,306

9,515,492

8,470

371,927

8,236

13,808,431

2002

1,178,473

1,113,419

15,075

207,299

118,641

2,632,907

2003

1,101,307

1,366,657

45,001

649,637

384,906

3,547,507

2004

959,621

1,586,073

79,024

1,063,337

638,893

4,326,948

2005

786,548

1,784,401

115,638

1,274,880

866,395

4,827,862

2006

616,216

2,011,861

156,057

1,415,858

1,132,905

5,332,897

2003

2004

2005

AO
FLUJO
TASA
VP

2001

2002

2006

13,808,431

2,632,907

3,547,507

4,326,948

4,827,862

5,332,897

13.28%

15.55%

16.27%

18.69%

18.86%

18.86%

12,189,290

2,011,394

9,073,026

1,457,526

1,652,263

1,695,558

VALOR PRESENTE DE LOS FLUJOS (EN MILES DE PESOS)

9,278,974

INVERSIN INICIAL (EN MILES DE PESOS)

8,000,000

VALOR PRESENTE NETO (EN MILES DE PESOS)

1,278,974

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