Apunte Evaluacion Proyectos

Evaluacin de Proyectos Inmobiliarios
Carrera de Especializacin en Gerenciamiento y Direccin de Proyectos y Obras (GeO)

Facultad de Arquitectura, Diseo y Urbanismo Pgina 1 de 140
EVALUACION DE PROYECTOS DE
INVERSION INMOBILIARIOS

Autor: Ing. Civil Martn R. Repetto Alcorta

1- INTRODUCCIN:

Para llevar a cabo un negocio, las empresas necesitan de una variedad de activos reales.
Muchos de estos activos son tangibles, como la maquinaria, los materiales y las
oficinas, y otros son intangibles como los conocimientos tcnicos acumulados a lo largo
de la trayectoria. Por todos ellos hay que pagar. Para obtener el dinero necesario, la
empresa puede financiarse mediante:

Emisin de acciones. Para obtener el dinero necesario la empresa vende trozos
de papel llamados activos financieros o ttulos, los cuales tienen valor porque
incorporan derechos sobre los activos reales de la firma y del dinero en metlico que
produzcan.

Emisin de deuda. Por ejemplo, la empresa pide un prstamo a un Banco.

Capital propio o de terceros (inversionistas).

Los activos reales de la empresa necesitarn producir dinero suficiente para hacer frente
a esos pagos en tiempo y forma.
Esto nos lleva dos cuestiones bsicas. Primera, en qu activos reales debe invertir la
empresa para generar valor?, segunda, cmo conseguir los fondos para esas
inversiones?. La respuesta a la primera pregunta es la decisin de inversin o de
presupuesto de capital y la respuesta a la segunda es la decisin de financiacin.
El objetivo es incrementar el valor de la inversin de los accionistas de la empresa, esto
es encontrar activos reales cuyo valor supere a su coste.

2. PROYECTOS DE INVERSION INMOBILIARIOS

Un proyecto de inversin inmobiliario est compuesto por un terreno y un conjunto de
informacin de mercado y antecedentes tcnicos, econmicos, financieros y legales, que
considerados en un contexto actual y futuro, nos permitir establecer la conveniencia o
no de la puesta en marcha del emprendimiento que lo motiva.
La razn por la que se debe evaluar un proyecto de inversin inmobiliario es para
determinar la rentabilidad del mismo y el nivel de riesgo e incertidumbre asociados, y
poder, de esta manera, seleccionar la mejor alternativa para llevar a cabo el mismo.
Una seleccin implica tomar una decisin y esta metodologa de evaluacin aporta los
elementos de juicio necesarios que facilitan dicha tarea, adems de aportar elementos de
un lenguaje comn con los potenciales inversores.
El objetivo de la evaluacin de un proyecto de inversin es seleccionar la alternativa
que maximice la rentabilidad y acote el riesgo y la incertidumbre.
Realizar y evaluar un proyecto de inversin inmobiliario, a partir de una idea, consiste
en:

Estudiar el contexto
Estudiar la dinmica del mercado en el rea de influencia: oferta, demanda,
competencia, sustitutos.
Determinar un segmento objetivo.
Definir el proyecto para satisfacer las necesidades insatisfechas de ese segmento
objetivo mejor que la competencia (ubicacin y mix de producto: tamao,
terminaciones, amenities).
Determinar y cuantificar las variables macro y micro que inciden sobre el xito
del proyecto (costos, velocidad de ventas, horizonte econmico, precio de venta,
paridad cambiaria, tasa de inflacin, etc.).
Realizar el estudio econmico en distintos escenarios para estudiar la
rentabilidad ms probable del proyecto y su nivel de riesgo asociado.
Realizar el estudio financiero para ver quin o quienes aportan el dinero
necesario para llevar a cabo el emprendimiento.
Realizar la toma de decisin acerca de llevar a cabo o no el emprendimiento.

En funcin de esto podemos definir cinco etapas por las que deber atravesar todo
estudio serio de un proyecto inmobiliario.

I. Definicin preliminar del proyecto: Esta etapa implica la concepcin
preliminar del proyecto a partir de una idea. Por lo general todo comienza
con la visualizacin de una oportunidad: construir un edificio en un buen
terreno que vimos en Palermo, desarrollar un Barrio Cerrado en un lugar con
arboleda aosa y buenas vas de acceso a la ciudad, etc.
II. Estudio del Contexto: Permite delinear el contexto, a nivel macro y micro,
que deberemos enfrentar al momento del lanzamiento del producto. Esto es
conocer las fuerzas que modelan el mercado: las variables macro, el ciclo del
mercado inmobiliario, la oferta y demanda futuras en forma cuali y
cuantitativa, la competencia, los posibles productos sustitutos. Los resultados
de este estudio son dos: establecer las oportunidades, amenazas, fortalezas y
debilidades que servirn de base para definir, en la etapa siguiente, la
estrategia ms adecuada para llevar a cabo el emprendimiento (ubicacin,
diseo fsico, estructuracin financiera y legal, marketing y
comercializacin) y modelizar las variables que permitan cuantificar
ingresos y egresos en los probables escenarios a enfrentar.
III. Dimensionamiento Fsico: En funcin de lo relevado en la etapa anterior y
del diagnstico realizado se elige la estrategia a seguir para superar las
debilidades, neutralizar las amenazas, apoyarse en las fortalezas y
aprovechar las oportunidades. En esta etapa se procede a elegir la ubicacin
ptima, a realizar el diseo ms adecuado para el segmento seleccionado a
los efectos de diferenciarse de la competencia, elegir la tecnologa
constructiva ms adecuada al contexto (en pocas de inflacin latente
conviene elegir mtodos constructivos que aceleren lo mximo posible la
ejecucin de la obra para disminuir el riesgo).
IV. Dimensionamiento econmico: Con el estudio de factibilidad econmico, se
estudia la rentabilidad independientemente de las fuentes de financiacin a
adoptar y, por ende, la conveniencia de llevar a cabo o no el proyecto.
V. Dimensionamiento Financiero y estructuracin legal del emprendimiento: El
estudio financiero analiza la composicin ms rentable de capital y deuda, si
los beneficios a generar permitirn dar cumplimiento a los compromisos
contrados con terceros en tiempo y forma y la rentabilidad del capital para
ver la conveniencia de colocar nuestro dinero en el emprendimiento. La
estructuracin legal define la mejor forma de llevar a cabo el
emprendimiento (Sociedad Annima, Consorcio al Costo, Fideicomiso al
Costo, etc.).

Resumiendo lo anterior, la cadena de valor de un proyecto de inversin inmobiliario es:

Jams podr saberse si la alternativa seleccionada es la ptima, tan solo sabremos que es
la mejor de las analizadas.
A los efectos de poder establecer alternativas y delinear un flujo de fondos es necesario
estimar la oferta y demanda futuras en el segmento al que apuntamos y conocer a la
competencia en el rea de influencia. Para ello es necesario contar con un buen estudio
de mercado encarado por nosotros mismos o por una consultora en funcin a la
envergadura y grado de riesgo del proyecto.
Un buen desarrollador inmobiliario debe ser capaz de leer e interpretar en forma
adecuada la informacin de mercado relevada.
En consecuencia a los resultados de dicho estudio se podr disear en forma adecuada el
producto, su ubicacin, establecer el volumen probable de ventas proyectado, la
velocidad de ventas, el precio y la forma de comercializacin.
Idea
Anlisis de Situacin
* Estudio Preliminar
* Estudio de Mercado
* Anlisis FODA
* Diagnstico
* Determinacin de las
principales variables.
Alternativas
Estudi o de Facti bi l i dad
Econmi co,
Fi nanci ero y Legal
NO
SI
Seleccin de la
mejor Alternativa
PROYECTO
DEFINITIVO
Para cada alternativa se debern estudiar los costos de terreno, construccin,
financiacin, comercializacin, marketing, estudios previos, etc. Definida as la
inversin total del proyecto y su rentabilidad, hay que proceder a determinar las fuentes
de financiamiento con el objeto de maximizar la rentabilidad de nuestro capital y el de
los inversores.

2.1 ESTUDIO DEL CONTEXTO:

El objetivo es determinar todas aquellas variables internas y externas que tendrn
influencia relevante sobre la rentabilidad del proyecto y su nivel de riesgo.
Se estudia el contexto a nivel macro, el mercado (oferta, demanda y competencia) y sus
tendencias. A continuacin se realiza un anlisis FODA (Fortalezas, Oportunidades,
Debilidades y Amenazas) y un Diagnstico de Situacin que permitirn fijar objetivos y
establecer las mejores estrategias para cumplirlos.
A nivel macro se observa una alta correlacin entre la evolucin del PBI y la del
mercado inmobiliario en Argentina, lo que conduce a un comportamiento cclico de este
ltimo.
Histricamente el PBI Construccin es del orden del 5.65% del PBI. Cuando el PBI cae,
tambin lo hacen el ahorro y la inversin y la construccin se resiente. Es de destacar
que el 60 % de la Inversin Bruta Interna Fija (IBIF) del Pas se destina a la
construccin.

Fuente: INDEC

Los ciclos inmobiliarios estn fuertemente relacionados con la evolucin de las
variables macroeconmicas.
La demanda de inmuebles est correlacionada positivamente con el ingreso de la
poblacin, con los valores de los alquileres, stock de crdito hipotecario y los precios de
los bienes sustitutos, y negativamente con el precio de venta de los inmuebles, la tasa de
desempleo, impuestos sobre los bienes inmuebles y niveles de las tasas de inters.
PBI CONSTRUCCION
13393
14164
12441
13492
15729
17095
15752
14284
12627
8410
11300
14619
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
1
9
9
3
1
9
9
4
1
9
9
5
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
A mayor ingreso, mayor ahorro, y dada la propensin de las familias argentinas de
invertir en ladrillos, mayor demanda de inmuebles.
Al subir los alquileres se producen dos efectos simultneos que favorecen la demanda
de inmuebles: por un lado el mercado se hace ms atractivo para el inversor de renta y
por el otro lado al inquilino se le hace mas costoso alquilar y se inclina por tomar deuda
en el mercado crediticio si la cuota a pagar es menor que el alquiler.
Si aumenta la tasa de desempleo se retrotrae el mercado inmobiliario ya que la gente
tiende a postergar las decisiones de largo plazo como la compra de viviendas por la
incertidumbre sobre los ingresos futuros.
Cuando las tasas de inters del mercado financiero bajan la gente toma crditos para
comprar viviendas y los inversores se vuelcan al mercado inmobiliario en busca de
mejores rendimientos.
En los suplementos de propiedades de los principales diarios se publica mucha
informacin que nos permite hacernos una idea del contexto a enfrentar.
As, por ejemplo para el periodo de fines del 2001 y mediados del 2002 se relev en
dichos medios:

Depresin econmica
Corralito financiero
Inexistencia de crdito a los compradores de viviendas
Poca confianza en el sistema bancario argentino
Incertidumbre de los ahorristas que comenzaban a ver la inversin en ladrillos
como una fuente de resguardo del valor de su dinero.
Revalorizacin de los activos inmobiliarios por sobre los financieros
Costo de construccin en su piso histrico, en lo que a dlares se refiere.
Importante recuperacin del valor del metro cuadrado en las zonas demandadas
por el segmento ABC1.
Poca fluctuacin del dlar en los primeros meses del 2003 y proyecciones
estables para el dlar futuro.
Importante incremento de los niveles de delitos contra los bienes y las personas
180% y 279% respectivamente en el perodo 1990-2001.

El mismo anlisis realizado a mediados del 2007 arroja resultados diferentes en algunos
aspectos:

Desde la crisis del 2001, la construccin registra un crecimiento explosivo. La
multiplicacin de emprendimientos se dio inicialmente en el eje norte de la
Ciudad y en Puerto Madero. Por la escasez de terrenos bien ubicados con el
consiguiente aumento de la incidencia del mismo en el costo, ese inters se
extendi ltimamente a los Barrios que disponen de rpidos accesos y entorno
atractivo como Caballito, Palermo Viejo y Soho, Nez, Villa Urquiza,
Colegiales y Palermo Queen en las cercanas de Villa Crespo.
La creciente competencia sumado a una demanda cada vez ms selectiva y
exigente conllevan a la necesidad de pensar muy bien los futuros
emprendimientos, los que debern contar con caractersticas diferenciales que
respondan estrictamente a las necesidades del comprador (calidad de amenities,
expensas acotadas, importante desarrollo arquitectnico). Es importante sealar
que los emprendimientos innovadores sirven para generar nuevas necesidades
hasta ese momento impensadas por parte de los compradores (por ejemplo, los
primeros countries o barrios cerrados, las primeras torres con servicios, etc.).
Aumento del costo de la construccin a valores cercanos a los 600 u$s el m2.
Creciente demanda de alquiler por parte de extranjeros.
Por la falta de crdito, algunos emprendimientos tienen dificultad para su
comercializacin temprana ya que los potenciales compradores esperan al final
de la obra para vender su inmueble y comprar.
Mayor difusin de los Fideicomisos al costo como forma de acotar los riesgos
del negocio y captar inversores no especulativos.
Escenario de fuerte y creciente competencia, en el sector ms exclusivo del
mercado, donde el profesionalismo y la experiencia sern esenciales para
competir. Esto lleva a la necesidad de diferenciarse para captar segmentos
especficos, siendo fundamental para ello el marketing inmobiliario como medio
para transmitir la identidad que caracterizar a un emprendimiento y posicionar
su imagen.
Alrededor de un 30 % de los compradores son extranjeros, provenientes de
EEUU, Espaa, Italia, Francia y argentinos residentes en el exterior (aprox. 60%
de ese 30%).
La financiacin al comprador representa, escasamente, el 7 % de todo lo que se
comercializa contra el 25 % de los aos noventa.
Hay un gran potencial de crecimiento en el sector de la primera vivienda que
abarca un target de entre 25 y 30 aos, que al no calificar para crditos grandes,
demandarn unidades ms chicas en Barrios en crecimiento o en etapa de
transformacin.
Por las caractersticas vistas, hay una importante demanda de emprendimientos
Premium (mayor a los 2500 u$s/m2) que continuar creciendo, aunque con tasas
de crecimiento un poco inferiores a las actuales, de la mano del crecimiento
econmico y de las bajas tasas de inters a nivel mundial. Los principales
motivos de esta demanda son la inversin del capital, la inversin de renta que
hoy da una buena rentabilidad, alta calidad de vida, seguridad, tranquilidad en un
marco de alta categora.
Mayor propensin, a nivel mundial, de invertir en ladrillos.
Precios subvaluados de los inmuebles en relacin con los mercados mundiales.
Comienzo de la globalizacin del mercado inmobiliario impulsado por la gran
liquidez a nivel mundial, las bajas tasas de inters internacionales y el aumento
del riesgo de los bonos de los pases en desarrollo. Existe un segmento integrado
por jubilados de pases como Espaa y Portugal que buscan vivir en un lugar con
las mismas comodidades pero a un costo menor y consumidores que buscan una
segunda vivienda a un costo mucho menor que la de su pas de origen.
Cada de las bolsas a nivel mundial por la crisis hipotecaria de EE.UU lo que
puede llevar a un encarecimiento del crdito y a un aumento de la prima de
riesgo solicitada por los inversores.
Aumento de la demanda de edificios con unidades chicas, no mayores a 80 m2,
con amenities por su mayor valor de reventa y como resultado de una inflacin
creciente y un dlar relativamente estable. Los amenities mas buscados son el
SUM, piscina, laundry, sector de juegos para nios y solarium.
Importante merma de los permisos de construccin en agosto de 2007 por la alta
incidencia del precio de los terrenos y el alza del costo de la construccin.

Ambos relevamientos muestran la necesidad de plantear estrategias diferentes para el
desarrollo de emprendimientos exitosos.
Para un Desarrollador es muy importante conocer con anticipacin que momento del
ciclo inmobiliario tendr que enfrentar en el momento del lanzamiento del
emprendimiento. No tener en cuenta estos ciclos implica un gran riesgo comercial que
atentar contra la rentabilidad. Esto no quiere decir que no se deba lanzar ningn
emprendimiento en los ciclos de baja sino que habr que estudiar muy bien las
caractersticas del producto inmobiliario para que satisfaga las necesidades del
segmento nicho del momento. Por ejemplo, luego de la crisis del 2001 slo se poda
apuntar al segmento ABC1 que no necesitaba del crdito para acceder a una vivienda y
que estaban vidos por inversiones que dieran seguridad para sus ahorros. Para ello
haba que construir en determinadas localizaciones y con un determinado nivel de
calidad y servicios sin ser tan importante el nivel de diferenciacin. En cambio hoy, si
bien hay que seguir apuntando al segmento ABC1, la creciente competencia y la
selectividad y exigencia de la demanda hacen que sea necesario hacer un culto de la
diferenciacin y desarrollar acciones de marketing estratgico a los fines de posicionar
el producto en la mente de los potenciales clientes y construir una adecuada imagen de
marca (ejemplo: Town House, Quartier, Faena, Consultatio, etc.) para lograr un
emprendimiento exitoso.
Vemos que no todos los segmentos socioeconmicos presentan el mismo
comportamiento ante la cada del PBI. El segmento ABC1 (aproximadamente el 10 %
de la poblacin de Capital Federal y el Gran Buenos Aires), de mayor poder adquisitivo
ser menos propenso a verse afectado por una baja del nivel de la economa. En cambio,
se vern ms afectados, aquellos niveles socioeconmicos de menores ingresos que no
tienen capacidad de ahorro y necesitan del sistema financiero para acceder a una
vivienda.
Toda inversin inmobiliaria provoca la inmovilizacin de un importante capital por un
tiempo ms o menos prolongado. A mayor tiempo de inmovilizacin, mayor riesgo y
menor rentabilidad, por lo que en pocas de grandes fluctuaciones de la economa del
Pas, conviene optar por aquellos proyectos que cuenten con la menor exposicin
posible en el mercado y emplear tecnologas constructivas que minimicen los plazos de
obra.
De esta manera, se hace imprescindible conocer adecuadamente el mercado
inmobiliario y las fuerzas que lo modelan para minimizar riesgos y hacer ms segura la
inversin. La estimacin precisa de estas fuerzas en la zona de influencia del
emprendimiento, es fundamental para la adecuada definicin del producto en sus fases
tcnica, arquitectnica, econmica, financiera, legal, de marketing y comercial para el
logro de una adecuada rentabilidad. Es muy til para este estudio el esquema de las 5
Fuerzas de Michael Porter.
La probabilidad de xito en una determinada zona ser funcin del equilibrio resultante
de la accin de las siguientes fuerzas:

Competencia en la zona de influencia
Productos Sustitutos
Amenaza de nuevos competidores
Clientes
Proveedores

Por ejemplo, para un proyecto ubicado en el barrio de Belgrano diseado para el
segmento ABC1 luego de la crisis del 2001:


Haba poca competencia en la zona pero fuerte, por lo que convena diferenciarse. Dada
la escasez de terrenos bien ubicados, la amenaza de nuevos competidores no implicaba
gran riesgo. Los clientes no poseen, en este tipo de productos, poder de negociacin,
bsicamente por ser la oferta menor a la demanda. Los proveedores presentan alto
riesgo por el escaso poder de negociacin con los mismos ante aumentos de precios.
El sondeo de mercado es un paso muy importante en el proceso de evaluacin de un
proyecto de inversin ya que permite identificar segmentos con necesidades
insatisfechas y definir la mejor estrategia de posicionamiento (ubicacin, diseo,
calidad, precio, forma de comercializacin).
En el mundo competitivo de hoy hay que visualizar un negocio como una forma de
satisfacer las necesidades insatisfechas del nicho de segmento encontrado mejor que la
competencia. Hay que tomar conciencia de que con nuestro producto estamos
comprando el dinero de nuestros clientes.
Para ello debemos diferenciarnos de la competencia actual y futura con un producto
adecuadamente diseado en todas sus facetas tcnicas, de ubicacin, econmicas,
comerciales y legales.
Es necesario conocer la demanda potencial actual y futura tanto cuantitativamente como
cualitativamente, la competencia actual y futura, tasas de vacancia (stock residual vs.
Unidades totales de los emprendimientos comparables), plazos probables de absorcin
(Horizonte Econmico del proyecto), velocidad de ventas, precios de mercado, etc.
Para estimar la oferta futura se deber averiguar sobre los permisos de edificacin
recientemente presentados y para estimar el comportamiento de la demanda se pueden
hacer proyecciones basadas en el comportamiento pasado que podemos extraer de la
evolucin de las escrituras en la zona de influencia. Un adecuado conocimiento de la
demanda es fundamental a la hora de hacer proyecciones y plantear escenarios de venta
y para realizar un adecuado diseo del producto.
Un buen estudio de mercado permite cuantificar la demanda potencial en funcin de un
relevamiento de intencin de compra en el segmento elegido.
Para mayor informacin se recomienda consultar los Cap. 3 y 4 del libro El Mercado
Inmobiliario y la Preparacin de Proyectos Inmobiliarios del Dr. Juan Carlos
Franceschini Editorial Iconsite.
Nuevos Parti ci pantes
Potenci al es
Bajo riesgo por
escasez de terrenos
bien ubicados
Competenci a en l a
zona de i nfl uenci a
Riesgo bajo para el
tamao de 3 ambientes
Cl i entes
Bajo riesgo por ser un
producto diseado para
el segmento ABC1
Proveedores
Alto riesgo por el
aumento de precios y
el bajo poder de
negociacin.
Susti tutos
Riesgo moderado: el
segmento ABC1 puede
decidir canalizar sus
ahorros en Countries,
Barrios Cerrados,
casas en la costa, etc.
El conocimiento del mercado a travs de informacin confiable y objetiva es
fundamental a la hora de definir estrategias y tomar decisiones que permitan el logro de
los objetivos planteados. De esta manera se reduce la incertidumbre, lo que conduce a
una mejor administracin del riesgo, y a que los inversores exijan menores tasas.
Con el estudio de mercado y del contexto y con el anteproyecto se realiza el anlisis
FODA arriba mencionado. El mismo consiste en determinar las fortalezas y debilidades
del anteproyecto y las oportunidades y amenazas que ofrece el contexto. Aquellos
elementos que otorgan ventajas competitivas por sobre nuestros competidores son las
fortalezas y lo contrario representan nuestras debilidades. Los elementos del contexto
que pueden ser positivos para el proyecto son las oportunidades y los negativos las
amenazas.
La definicin del producto inmobiliario (estrategia) a ofrecer debe ser tal que se apoye
en las fortalezas, aproveche las oportunidades, supere las debilidades y minimice las
amenazas.
A continuacin del FODA se realiza el Diagnstico de Situacin donde se detallan las
principales conclusiones que emergen del FODA y que deberemos tener en cuenta en la
formulacin de nuestras estrategias.

2.1.1 ANALISIS DE LA DEMANDA:

Un Developer enfrenta dos tipos de demanda, por un lado inversores que compran una
rentabilidad futura y por otro lado consumidores finales que compran la satisfaccin de
una necesidad bsica u objetiva (vivienda) o secundaria sustentada en el deseo (confort,
status, etc.).
Es de capital importancia entender las necesidades de estos dos tipos de clientes y sus
motivos de compra para definir en forma adecuada el producto inmobiliario.

2.1.1.1 Perfil del inversor:

El Developer debe conocer el lenguaje adecuado para comunicarse con los potenciales
inversores, resultando fundamental para ello conocer los motivos que los llevan a
invertir en ladrillos y los principales indicadores en que se basan para tomar la decisin
de inversin.
La mencionada cada de las tasas de inters internacionales, el aumento del riesgo de los
bonos de los pases emergentes y en desarrollo, la falta de opciones seguras de
inversin sumados a la respuesta brindada por los ladrillos en la crisis reciente, hacen
que haya cada vez mas inversores que se vuelcan al mercado inmobiliario a la bsqueda
de mejores rentabilidades con menores mrgenes de riesgo.
Hay inversores que buscan obtener rentabilidad por la diferencia entre el costo y el
precio de venta del emprendimiento mientras que otros buscan emprendimientos con
capacidad de generar una renta a la vez de engrosar su patrimonio. Otros apuntan a las
llamadas inversiones de revalorizacin o especulativas en las que se genera valor
mediante la venta de inmuebles en pocas alcistas que fueran adquiridos en momentos
mas desfavorables del mercado.
El fenmeno se da a nivel mundial por lo que un Developer debe mirar hacia el
extranjero en su bsqueda de potenciales inversores. De acuerdo a la envergadura del
proyecto puede participar con su emprendimiento en Ferias internacionales como el
Saln Inmobiliario de Madrid, Mipim de Cannes o Mipim Horizons (feria para pases de
economas emergentes con gran potencial de crecimiento) o puede asociarse con
comercializadoras extranjeras, desarrollar una pgina web institucional, etc.
A los potenciales inversores les interesa conocer la capacidad del emprendimiento para
generar los ingresos supuestos, la razonabilidad de los costos proyectados y del precio
de venta asumido, la espalda del negocio para absorber imprevistos, el nivel de riesgo
dado por el comportamiento del flujo de fondos ante cambios en las principales
variables, consistencia del estudio de factibilidad y la razonabilidad del diseo fsico y
ubicacin del emprendimiento para el segmento seleccionado.

2.1.1.2 Perfil del consumidor final de un bien inmueble:

El Dr. Juan Carlos Franceschini, en su libro El Mercado Inmobiliario y la Preparacin
de Proyectos define a la demanda inmobiliaria como la cantidad de bienes inmuebles
que el mercado requiere para satisfacer necesidades especficas a un precio
determinado.
Existen necesidades bsicas, primarias u objetivas y necesidades superfluas, secundarias
o subjetivas.
Dentro de las primeras podemos citar a la necesidad de abrigo y privacidad, crecimiento
vegetativo de la poblacin, divorcios, nuevos matrimonios de hecho y de derecho,
migraciones, etc.
El crecimiento vegetativo de la poblacin hace que la demanda se recomponga en forma
permanente por el solo hecho del paso del tiempo.
Dentro de las segundas se encuentran la movilidad social producto del aumento del
poder adquisitivo de una familia, la obsolescencia fsica y/o funcional de un inmueble,
modas, status, bsqueda de una mejor calidad de vida, motivos de inversin, etc.
Los motivos que impulsan la demanda son muy distintos en los diversos estratos
socioeconmicos, al igual que sus preferencias y necesidades.
Una primer idea acerca de la segmentacin del mercado la podemos ver en el ndice de
Nivel Socio Econmico (INSE) elaborado por la Asociacin Argentina de Marketing en
las principales ciudades del pas. Este ndice es resultado de la calificacin de los
distintos hogares en funcin de la educacin y ocupacin del principal sostn del hogar
y al patrimonio en bienes y servicios.
As, para Capital Federal y el Gran Buenos Aires tenemos:

NSE
ABC1 11%
C2 12%
C3 23%
D1 25%
D2 26%
E 3%

Cada uno de estos segmentos tiene necesidades y posibilidades distintas por lo que
demandarn productos totalmente distintos. Del estudio de mercado surgir a que
segmento hay que apuntar y con que producto.
Franceschini hace mencin al marketing de la oferta como uno de los principales
disparadores secundarios de la demanda por la capacidad de movilizar a esta ltima.
Por lo irrelevante que resulta la oferta agregada de nuevas viviendas que aporta un
emprendimiento inmobiliario frente a la demanda potencial, es mucho ms importante
el conocimiento cualitativo de las necesidades insatisfechas del segmento elegido junto
a un adecuado marketing estratgico que la siempre difcil cuantificacin de esta ltima.
Es decir que ante una buena oferta, a la medida del segmento seleccionado, siempre hay
demanda. Distinto es el caso cuando se pretende encarar proyectos drsticamente
innovadores o de una envergadura muy grande como fue Nordelta, por ejemplo. Es
decir que cuanto mayor sea la escala del proyecto respecto del tamao del mercado en
que se insertar o cuando no haya experiencia previa, mayor relevancia tendr la
cuantificacin de la demanda potencial.
Calificacin Descripcin
Socio/dueo de empresas
medianas o grandes
Univ. completa
Directivos de grandes empresas Postgrado
Rentista
Directivos de pymes Univ. completa
Directivos de 2da. lnea de gran
empresa
Postgrado
Socio/dueo de empresas
pequeas
Profesionales independientes con
ocupacin plena
Profesional dependiente
Rentista
Profesional dependiente Univ. incompleta
Profesionales independientes sin
ocupacin plena
Terc. completa
J efes en empresas medianas y
grandes
Docente universitario ocupado
pleno
Empleado Secundaria completa
J efes de empresas chicas y
medianas
Terciaria incompleta
Cuentapropista ocupado pleno Univ. incompleta
Docente primario/secundario
ocupado pleno
J ubilados/pensionados
c/educacin terciaria completa
Operario Empleado
Secundaria
incompleta
Sin calificacin
Cuentapropista de calificacin
operario
Primaria completa
J ubilados/pensionados c/educ.
secundaria completa
Empleado
Cuentapropista no calificado
Empleada domstica
J ubilados/pensionados c/educ.
primaria o inferior
Trabajo inestable Primaria incompleta
Cartonero Sin estudios
Plan Trabajar
Primaria incompleta
E Sin calificacin
Segmento
C3 Tcnico
D1
D2 Sin calificacin
C1 Profesional
C2
Tcnico
Profesional
Ocupacin Principal del PSH
Educacin PSH
AB Profesional
Es un hecho que el tamao medio del hogar ha ido bajando progresivamente a nivel
mundial en los pases desarrollados y en las grandes ciudades por la menor tasa de
natalidad, por los divorcios, por la mayor cantidad de gente que decide vivir sola, etc.
Esto puede verificarse comparando la evolucin de la poblacin de la Ciudad Autnoma
de Buenos Aires entre los Censos Nacionales de 1991 y 2001, que reflejan una
contraccin de la misma de 2.954.910 habitantes a 2.795.024 habitantes contra la
evolucin de la cantidad de hogares que aument de 1.023.512 a 1.024.231. Este
aumento de la cantidad de hogares se debe a la modificacin de la composicin de los
hogares que se acentu en la ltima dcada. As, se pas de 2.89 habitantes por hogar en
1991 a 2.66 en 2001.
De todas maneras hay una importante correlacin casi igualitaria entre el stock de
viviendas nuevas incorporadas al mercado y el crecimiento vegetativo de la poblacin.
En la Ciudad de Buenos Aires puede observarse una tasa de adquisicin de viviendas,
sin discriminar nuevas de usadas, del orden del 7 al 8 % anual del total del stock. Esto
implica que, en una situacin de equilibrio, se comercializan unas 70.000 viviendas al
ao, de las cuales el 10 al 12 % corresponden a nuevas viviendas.
El desequilibrio se produce al desagregar el anlisis por nivel socioeconmico ya que se
est edificando casi exclusivamente para el nivel ABC1.

2.1.2 Anlisis de la Oferta Competitiva:

Este estudio implica cuantificar y relevar las principales caractersticas de los proyectos
de la competencia en el rea de influencia. El alcance de esta ltima es funcin del tipo
de proyecto y su escala.
Esta informacin se obtiene mediante tcnicas de Benchmarking (espionaje) de los
emprendimientos y de un relevamiento en las principales inmobiliarias de la zona.
Este estudio nos permitir redefinir nuestro proyecto a los efectos de lograr un mejor
posicionamiento, relevar los precios de venta, estudiar la velocidad de ventas y tasa de
vacancia de los emprendimientos comparables.
Hay que tener en cuenta que los edificios nuevos tambin compiten con la oferta de
departamentos de menos de 5 aos de construidos y contra los edificios usados de
categora tradicionales de la zona y que cuenten con una buena ubicacin.
No solo es necesario conocer la oferta actual sino la futura, la que se puede estimar por
medio de los permisos de edificacin otorgados por el Municipio que corresponda.
Para el estudio cualitativo de la oferta se puede recurrir a la Matriz Cualicuantitativa de
Diferenciacin que presentamos en el punto 3. Plan de Marketing.
Para estudiar la variable ubicacin se deben tener en cuenta los siguientes aspectos:
barrio, accesos, medios de transporte, jerarqua del entorno inmediato, proximidad a
espacios verdes, vistas, etc.

2.2 DIMENSIONAMIENTO FISICO:

Con todos estos datos y conclusiones, obtenidas en la etapa anterior, se deber proceder
a elaborar el Plan de Marketing, donde se definirn los objetivos a alcanzar, la
segmentacin, el posicionamiento ms adecuado y las estrategias para alcanzar los
mismos.
La estrategia incluye la definicin del llamado Marketing Mix: Producto, Precio,
Promocin y Comercializacin.

Producto: Ubicacin, diseo, tamao, tipologa, nivel de servicios (amenities),
caractersticas constructivas, tecnologa constructiva, etc.

Precio: si bien surge del equilibrio entre la oferta y la demanda del mercado, se
puede poner un plus por la diferenciacin o bien una reduccin estratgica para
vender ms rpido.

Promocin: Publicidad, folletos, cartel de obra, unidad modelo, maquetas,
imgenes 3D, etc.

Comercializacin: propia, inmobiliarias reconocidas, financiacin al comprador,
Fideicomiso al costo, etc.

2.3 DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO

Permite determinar:

Inversiones necesarias y el momento en que se requieren las mismas.

Flujo de Fondos, Cash Flow o Buisness Case

Anlisis de Rentabilidad del Proyecto (indicadores VAN, TIR, etc.)

Anlisis de sensibilidad y riesgo

El propsito del dimensionamiento econmico es establecer la rentabilidad del proyecto
por si mismo con independencia de las fuentes de financiacin. Permite determinar la
rentabilidad econmica del proyecto, el periodo de recupero y la aceptacin o no del
mismo. Para ello hay que desarrollar un Flujo de Fondos mensual en el que se
expresarn los ingresos y los egresos proyectados y su distribucin en el tiempo. El
Flujo de Fondos se construye con aquellos ingresos y egresos que se derivan de la
aceptacin del proyecto. Hay que olvidarse de los costos irrecuperables y slo debern
computarse aquellos gastos generales extra que se producen por el proyecto en si
mismo. As, deben tenerse en cuenta, por ejemplo, el sueldo y cargas sociales de Jefes
de Obra, Capataces, Sobrestantes, Administrativos de Obra, Serenos, Paoleros, etc.,
pero no los gastos de oficina central salvo que se estuviese pensando en achicar la
estructura de no aceptar el proyecto. No hay que olvidarse de incluir los costos de
oportunidad de los recursos que por poseerlos antes del proyecto no producen cambios
en el flujo de tesorera. El caso tpico es el de un terreno de nuestra propiedad, que de no
usarlo en el proyecto se podra vender o darle un uso alternativo.

Flujo de Fondos
del =
Proyecto
Flujo de Fondos de la
-
empresa con el proyecto
Flujo de Fondos de la

empresa sin el proyecto

Si la tasa de descuento a utilizar viene expresada en trminos nominales, se debern
proyectar los flujos de fondo en valores nominales, es decir, teniendo en cuenta la
inflacin.
Un proyecto de inversin inmobiliaria consiste en afectar fondos a un terreno o edificio
existente con el objetivo de construir para obtener un flujo de fondos que permita el
recupero del capital invertido ms un plus de ganancia que premie el riesgo asumido y
la inmovilizacin de dicho capital.
Para desarrollar un emprendimiento inmobiliario habr que realizar una inversin para
comprar un terreno, analizar cuestiones legales, impositivas, normativas, realizar un
proyecto, contratar asesores estructurales y de instalaciones, pagar el estudio de suelos,
construir, invertir en marketing. Adems, hay que comercializar las unidades y pagar
impuestos.
A continuacin presentamos los principales ingresos y egresos a tener en cuenta en la
construccin de un flujo de fondos:

Ingresos:

Ventas (quitando comisiones y gastos de escrituracin)
Prstamo bancario
IVA Ventas: la venta de unidades a estrenar est gravada por el IVA. La
alcuota asciende al 10.5 % a lo que hay que restarle la incidencia que
tiene el terreno sobre el costo de construccin ya que la tierra no tributa
IVA. Por ejemplo si tenemos un terreno que vales $ 100 y el costo de
construccin asciende a $ 400, el porcentaje a descontar de la alcuota del
IVA Ventas asciende a ($ 100 / $ 500 = 20%). En el caso de la
construccin el IVA ventas ser el 80 % del 10.5 %, es decir el 8.4%.

Egresos:

Estudios Previos (Mercado, Suelos, estructuras existentes, etc.)
Costo Terreno (incluyendo costos de comercializacin y escrituracin,
tasas e impuestos)
Costo de Construccin (materiales, mano de obra, subcontratos, segn
curvas de avance)
Gastos Generales
Beneficio Empresa Constructora
Honorarios Proyecto y Direccin
Honorarios estudio tcnicos (inst. termomecnica, proyecto iluminacin,
etc.)
Honorarios asesores jurdicos, impositivos, contables
Costos constitucin Fideicomiso
Costos de operacin y cierre del Fideicomiso
Costos de Comercializacin inmuebles (comisin inmobiliaria)
Costos de publicidad y marketing
Costo transferencia de Dominio (gastos de escrituracin de las unidades
vendidas)
Costo de tenencia de unidades terminadas y no vendidas (expensas)
Devolucin prstamo Bancario
Costo Financiero prstamo bancario y gastos de otorgamiento y seguros
IVA Egresos
Impuesto al dbito y al crdito
Saldo IVA Ventas IVA Compras (La parte del precio de venta que
corresponde al IVA la retiene el desarrollador hasta que recupere el IVA
Crdito pagado durante la construccin por los materiales, por los
subcontratos, estudios tcnicos y asesoras. Los excedentes los debe
abonar al Fisco. Conviene realizar el clculo de la posicin frente al IVA
en forma separada del flujo de fondos y sumrselo al final.
Impuesto a las Ganancias (33%), impuesto a los sellos (1.25% sobre
ventas sin IVA), Ingresos Brutos (1.50% sobre ventas sin IVA).

Para definir la evolucin de los ingresos en el tiempo es fundamental conocer la
velocidad de ventas de la zona de influencia y proyectar distintos escenarios posibles.
Este modelo de ingresos y egresos es una herramienta crtica para identificar las
variables ms relevantes que incidirn, con su variabilidad, en la rentabilidad del
proyecto y para compararlo con otras fuentes alternativas de inversin.
Definida la inversin total del proyecto y su rentabilidad, hay que proceder a determinar
las fuentes de financiamiento. Se define como tales a los fondos necesarios para hacer
frente a las inversiones requeridas, las que podrn estar integradas por capital propio o
de terceros (Equity), Deuda o aportes en especie a cambio de unidades funcionales
(ejemplo: terreno, Empresa Constructora, Subcontratistas, etc.). En el dimensionamiento
financiero se deber incorporar a los costos, el costo financiero de los crditos tomados.

2.3.1 Principios Financieros Fundamentales:

Un peso hoy vale ms que un peso maana, debido a que un peso hoy puede invertirse
para comenzar a generar intereses inmediatamente.
As, el valor actual de un cobro futuro puede hallarse multiplicando el cobro por un
factor de descuento que es menor que uno. Este factor de descuento se expresa como la
inversa de 1 ms la tasa de rentabilidad.

C FD VA =

r
FD
+
=
1
1

Para calcular el valor actual, descontamos los cobros futuros esperados a la tasa de
rentabilidad ofrecida por alternativas de inversin comparables. Esta tasa de
rentabilidad suele ser conocida como Tasa de Descuento o coste de oportunidad del
capital o tasa de corte. Se le llama coste de oportunidad porque es la rentabilidad a la
que se renuncia por invertir en el proyecto en lugar de invertir en ttulos por ejemplo.

Un peso seguro vale ms que uno con riesgo. La tasa de descuento de un proyecto se
determina por la tasa de rentabilidad de inversiones alternativas de riesgo comparable.
No todas las inversiones presentan igual riesgo. Supongamos que usted estima que el
proyecto es tan arriesgado como la inversin en el mercado de acciones que ofrece una
rentabilidad del 12 %. Entonces el 12 % se convierte en el adecuado coste de
oportunidad del capital. Esta es la rentabilidad a la que estaramos renunciando por no
invertir en ttulos comparables. En proyectos inmobiliarios de riesgo acotado es usual
tomar tasas de descuento del orden del 20 al 25%.
2.3.2 Principales Indicadores Econmicos:

a) Valor Actual Neto (VAN):

Es la suma, a valores de hoy, de los componentes del flujo de fondos.

+
=
i d
FFi
VAN
)^ 1 (

Siendo d la tasa de descuento. Dicha tasa de descuento representa el costo de
oportunidad del capital, siendo la tasa de rentabilidad de una inversin alternativa de
riesgo equivalente a la que el inversor renuncia por inmovilizar su dinero en el proyecto.
Algunos utilizan la Tasa marginal o tasa de corte, que es la tasa de rentabilidad del
proyecto ms desfavorable que se estara dispuesto a encarar.
La tasa de descuento a emplear debe tener en cuenta todos los riesgos que pueden influir
en la variabilidad del flujo de fondos proyectado.
El criterio para aceptar un proyecto es que el mismo arroje un VAN positivo. Un VAN
positivo implica que el inversor obtiene un plus por sobre la inversin alternativa de
riesgo equivalente a la que renunci por invertir en el proyecto.
Las caractersticas fundamentales del VAN son:

El VAN reconoce el valor del dinero en el tiempo.

El VAN depende exclusivamente del flujo de fondos proyectado y de la tasa de
descuento elegida.

Posee la propiedad aditiva: VAN (A+B) = VAN (A) + VAN (B)

Cuanto ms lejano (i) y ms riesgoso (d) sea un ingreso, menor valor tendr hoy para un
inversor.
Si dos proyectos tienen igual VAN se debe elegir el de menor riesgo: a igual tasa de
descuento se debe elegir el que represente menor tiempo de desarrollo y a igual tiempo
de desarrollo se debe elegir el de menor tasa de descuento.

Ejemplo:

Se le ofrece la siguiente oportunidad:
Invertir $ 100.000 hoy y, dependiendo del estado de la economa al final del ao, recibir
uno de los siguientes flujos (Escenario):

Crisis Normal Alza
80.000 110.000 140.000

Si cada flujo es igualmente probable, el flujo esperado del proyecto es simplemente la
media de los tres posibles flujos:

Flujo Esperado = 80.000 + 110.000 + 140.000 = $ 110.000
3
Este flujo esperado no es bajo ningn concepto seguro. Supongamos haber llegado a la
conclusin de que las acciones de la empresa X tienen las mismas inciertas perspectivas
de futuro, siendo su precio actual $ 95.65. Dependiendo del estado de la economa a
final de ao, el precio ser:

Crisis Normal Alza
80 110 140

El valor esperado de la accin de la empresa X es:

Valor Esperado = 80 + 110 +140 = $ 110
3
As, si invierte en la accin estar poniendo hoy $ 95.65 para obtener al cabo de un ao
$ 110, siendo la rentabilidad esperada:

r = 110 95.65 = 15 %
95.65

sta ser la rentabilidad a la que estaramos renunciando de llevar a cabo el Proyecto en
lugar de invertir en el mercado de valores. En otras palabras es el coste de oportunidad
del capital del proyecto. Por lo tanto para valorar el proyecto debemos descontar el flujo
de caja esperado a la tasa del coste del capital:

VA = $ 110.000 = $ 95.650
1.15

sta es la cuanta que les costara a los inversores en el mercado de capitales la compra
de un flujo de caja esperado de $ 110.000 y es la suma que estaran dispuestos a pagar
por nuestro proyecto.

VAN = $ 95650 - $ 100000 = - $ 4350
El proyecto vale $ 4350 menos de lo que cuesta y no vale la pena llevarlo a cabo.
Podramos llegar a una conclusin similar comparando la rentabilidad esperada del
proyecto contra el coste de oportunidad del capital.

Rentabilidad del Proyecto = Beneficio Esperado = 110.000 100.000 = 10 % < 15 %
Inversin 100.000

La rentabilidad esperada del proyecto es inferior al 15 % que los inversores podran
esperar invirtiendo en el mercado de capitales, y por eso el proyecto no vale la pena.
La rentabilidad que se obtiene durante un determinado periodo de tiempo se denomina
tasa efectiva. Para que los proyectos sean comparables se suele expresar esta tasa en
trminos anuales.
Supongamos ahora que un Banco est dispuesto a prestarnos los $ 100.000 que
necesitamos con una tasa de inters anual del 8 %. Significa esto que debemos
descontar los flujos de caja futuros al 8 %?. De ser as, el valor actual del proyecto sera
$ 101.852. En primer lugar, el tipo de inters del prstamo no tiene nada que ver con el
riesgo del proyecto. Segundo, tomemos dinero a prstamo o no, seguiremos teniendo
que afrontar la eleccin de invertir en el proyecto que ofrece una rentabilidad del 10 % o
en las acciones de riesgo equivalente que ofrecen una rentabilidad del 15 %. Un
Director Financiero que pide prestado al 8 % e invierte al 10 %, pudiendo invertir al 15
% con un riesgo similar no sera muy brillante que digamos.

Ejemplo:

Supongamos estudiar un proyecto cuyo costo de construccin es de $ 300.000, el que se
puede vender a $ 400.000 y que la empresa contratista dice que la construccin durar
dos aos y pide que se le certifique segn el siguiente calendario:

Perodo t = 0 t = 1 t = 2
Terreno - 50000
Construccin -100000 -100000 -100000
Ingreso +400000
Flujo de Caja -150000 -100000 +300000

Supongamos que d = 15 % y constante para todos los aos:

VAN = FF
0
+ . FF
1
. + . FF
2
.
(1+d) (1+d)
2

VAN = - 150000 100000 + 300000
1.15 (1.15)
2

En el Excel llevamos el Flujo de Fondos y en una celda insertamos la funcin Valor
Actual Neto (VNA).


VAN = - $ 8.794,27

Vemos que el proyecto no es rentable ya que se obtienen 8.794,27 u$s menos que en la
inversin alternativa de riesgo comparable, por lo que conviene invertir en esta ltima.

Tasa de inters real y nominal:

Si usted realiza una inversin de $ 1000 en un depsito bancario que ofrece una tasa de
inters del 10 %, el Banco se compromete a pagarle al final del ao $ 1100, pero no le
garantiza qu podr comprar con ese dinero. Ello depender de la tasa de inflacin
anual. Si el precio de los bienes y servicios aumenta ms del 10 % podr comprar
menos bienes.
Se usan varios ndices para seguirle la pista al nivel general de precios. El ms conocido
es el ndice de Precios del Consumidor que mide el nmero de pesos que se necesitan
para las compras tpicas de una familia media. El cambio en este ndice de un ao al
otro es la tasa de inflacin. En la industria de la construccin se podra armar una
canasta con los principales insumos y seguir su evolucin en el tiempo.
La frmula general para convertir flujos de caja nominales futuros en flujos de caja
reales es:

Flujo de Caja Real = Flujo de Caja Nominal
(1 + Tasa de Inflacin)
t

La tasa que ofrecen los Bancos es una tasa nominal de inters.
La frmula para calcular la tasa de rentabilidad real es:

1 + r
nominal
= (1 + r
real
) x (1 + tasa de inflacin)

Valor de la tierra:

El mximo valor a pagar por la tierra (MVT) viene dado por el valor actual del flujo de
fondos proyectado:

i
d
FFi
VA MVT
) 1 ( +
= =

b) Tasa Interna de Retorno (TIR):

La Tasa Interna de Rentabilidad se define como la tasa de descuento que hace que el
VAN sea igual a cero.
Para un proyecto de inversin que dura t aos:

VAN = C
0
+ . C
1
. + . C
2
. + . + . C
t
. = 0 TIR
(1 + TIR) (1 + TIR)
2
(1 + TIR)
t

Supongamos el siguiente flujo de tesorera:

C
0
C
1
C
2

-4000 +2000 +4000

Con el Excel, parametrizamos la ecuacin anterior para un perodo de tres aos y le
damos valores a la TIR y graficamos el resultado, estimando el valor que hace VAN =
0.

-3000
-2000
-1000
0
1000
2000
3000
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9
Tasa de Descuento
V
A
N

Vemos que la TIR = 28 %.

El criterio de la tasa interna de retorno es aceptar un proyecto de inversin si el costo de
oportunidad del capital es menor que la TIR. En el grfico anterior puede verse que si el
costo de oportunidad del capital es menor que la TIR, el VAN es positivo. Por lo tanto
cuando comparamos el costo de oportunidad del capital contra la TIR estamos
preguntndonos si nuestro proyecto tiene un VAN positivo. Este criterio dar la misma
respuesta que el criterio del Valor Actual Neto siempre que el VAN de un proyecto sea
una funcin uniformemente decreciente del tipo de descuento.
Algunas personas confunden la TIR con el costo de oportunidad del capital, debido a
que ambos aparecen como tipos de descuento en la frmula del VAN. La TIR es una
medida de rentabilidad que depende nicamente de la cuanta y duracin de los flujos de
tesorera del proyecto. El coste de oportunidad del capital es un estndar de rentabilidad
para el proyecto que utilizamos para ver cuanto vale el proyecto a valores de hoy. El
coste de oportunidad del capital es la tasa esperada de rentabilidad ofrecida por otros
activos de riesgo equivalente al proyecto que est siendo evaluado.
El criterio de la Tasa Interna de Rentabilidad presenta varios defectos:

1) No todas las corrientes de flujos de tesorera tienen la propiedad de que el VAN
disminuya a medida que el tipo de descuento aumenta. Consideremos los
siguientes proyectos A y B:

FLUJO DE FONDOS [$]
PROYECTO
C0 C1
TIR
[%]
VAN
al 10 %
A -1000 +1500 +50 +364
B +1000 -1500 +50 -364

Podemos ver que cada proyecto tiene una TIR del 50 %: -1000+1500/1.5 = 0 y +1000-
1500/1.5 = 0). Significa esto que son igualmente atractivos?. Mirando el VAN, es claro
que no. Si dibujamos el grfico del proyecto B veremos que el VAN aumenta con el
tipo de descuento. Obviamente el criterio de la TIR no funciona en este caso.

Pr oyect o A
-300
-200
-100
0
100
200
300
400
500
600
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9
Tasa de Descuent o
V
A
N

Pr oyect o B
-600
-500
-400
-300
-200
-100
0
100
200
300
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9
Tasa de Descuent o
V
A
N

Vemos que si el coste de oportunidad del capital es menor que la TIR el VAN es
negativo y falla el criterio.

Analicemos ahora el proyecto C:

Flujos de tesorera en $
Proyecto
C0 C1 C2 C3
TIR
[%]
VAN
al 10 %
C +1000 -3600 +4320 -1728 +20 - 0.75

Pr oyect o C
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9
Tasa de Descuent o
V
A
N

El criterio de la TIR vuelve a fallar porque vemos que si bien la TIR es mayor que el
costo de oportunidad del capital, el VAN es negativo. Esto es as porque el VAN
aumenta a medida que el tipo de descuento aumenta.
Por lo tanto, si bien el criterio de la TIR indica otra cosa, deberamos rechazar los
proyectos B y C.

2) Tasas de Rentabilidad Mltiples: Por la regla de Descartes sabemos que un
Polinomio puede tener tantas races diferentes como cambios de signo tenga. Por
lo tanto puede haber tantas TIR en un proyecto como cambios en el signo del
flujo de caja. El punto es que en estos casos no siempre existe la TIR y nos
tenemos que guiar por el criterio del VAN. De existir ms de una raz real el
Excel arrojar error. Los cambios de signo en el flujo de fondos son una
condicin necesaria pero no suficiente para la existencia de mltiples TIR. La
Regla de Descartes dice que el nmero de races reales positivas de un
polinomio de grado n con coeficientes reales es menor o igual que el nmero de
cambios de signo en la sucesin de coeficientes que conforma el mismo. En el
caso de que exista ms de una raz real, carece de sentido determinar la TIR.

Flujo de caja [$]
Proyecto
C
C0 C1 C2 C3 C4 C5 C6
TIR
[%]
VAN
al 10 %
Flujo antes
de impuestos
-1000 +300 +300 +300 +300 +300
Impuestos
+500 -150 -150 -150 -150 -150
Flujo Neto
-1000 +800 +150 +150 +150 +150 -150
15.2 y -50
+ 74.9

Nota: Flujo de Caja en miles de dlares. El milln de dlares en el perodo cero reduce
los impuestos de la empresa en el perodo 1 por 500.000 dlares. Por esa razn
introducimos +500 como impuesto en el ao 1.

Vemos que el flujo de caja cambia dos veces de signo. Si graficamos el VAN en
funcin de la tasa de descuento:

En el ejemplo el doble cambio de signo fue causado por el retraso en el pago de
impuestos. Este simple hecho anula la posibilidad de aplicar el criterio de la TIR.
Existen proyectos que implican importantes costos de desinstalacin que provocan este
doble cambio de signo. Como ejemplo podemos citar a las empresas mineras, que
necesitan invertir grandes sumas para recuperar el terreno terminada la explotacin. En
el caso de la construccin podemos citar los costos de desmontaje del obrador, el pago
del impuesto a las ganancias, etc.
Existen casos en los que directamente no existe la TIR:

Flujo de Caja [$]
Proyecto
C0 C1 C2
TIR
[%]
VAN
al 10 %
D +1000 -3000 +2500 - +339

-14000000
-12000000
-10000000
-8000000
-6000000
-4000000
-2000000
0
2000000
-
0
,
6
-
0
,
5
-
0
,
4
-
0
,
3
-
0
,
2
-
0
,
10
0
,
1
0
,
2
0
,
3
0
,
4
0
,
5
0
,
6
0
,
7
0
,
8
0
,
9
Tasa de Descuento
V
A
N

Para todos estos casos se han ideado numerosas adaptaciones del criterio de la TIR. No
slo son inadecuadas, sino tambin innecesarias, ya que la solucin es simplemente
utilizar el criterio del VAN.

3) Proyectos mutuamente excluyentes: Con frecuencia, las empresas tienen que
elegir entre varias maneras alternativas de realizar el mismo trabajo. Basarse en
el criterio de la TIR puede resultar engaoso. Consideremos los proyectos E y F:

Flujo de Caja [$]
Proyecto
C0 C1
TIR
[%]
VAN
al 10 %
E -10000 +20000 100 +8182
F -20000 +35500 75 +11818

Vemos que el proyecto E tiene una mayor TIR, sin embargo a la tasa de descuento del
10 %, el proyecto F tiene mayor VAN y es por lo tanto la mejor alternativa. Hasta una
tasa de descuento del orden del 55% es conveniente el proyecto F (punto de interseccin
del grfico anterior) y a partir de la misma conviene el proyecto E.
Pr oyect o D
0
100
200
300
400
500
600
0
0
,
1
0
,
2
0
,
3
0
,
4
0
,
5
0
,
6
0
,
7
0
,
8
0
,
9
Tasa de Descuento
V
A
N
-6000
-4000
-2000
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
0
,
1
0
,
2
0
,
3
0
,
4
0
,
5
0
,
6
0
,
7
0
,
8
0
,
91
1
,
1
1
,
2
Tasa de Descuento
V
A
N
E
F
En estos casos, se puede salvar el criterio de la TIR analizando la tasa interna de
rentabilidad de los flujos incrementales. Para ello consideremos primero el proyecto de
menor inversin. Vemos que el mismo tiene una TIR del 100 %, la cual supera
ampliamente el 10 % del costo de oportunidad del capital. Sabemos, por lo tanto que E
es aceptable. Ahora nos debemos preguntar si merece la pena hacer la inversin
adicional de $ 10000 en el proyecto F. Los flujos incrementales por llevar a cabo F en
lugar de E son:

Flujo de Caja Incremental [$]
Proyecto
C0 C1
TIR
[%]
VAN
al 10 %
F -10000 +15000 50 +3636

La TIR de la inversin incremental es 50%, la cual tambin se encuentra por encima del
costo de oportunidad del capital y por lo tanto es preferible el proyecto F al E.
Por lo tanto, a menos que se analice la inversin incremental, no se puede confiar en la
TIR para hacer una ordenacin de proyectos de diferente escala.
Tambin es poco fiable para ordenar proyectos que ofrecen diferentes perfiles de flujos
de tesorera a lo largo del tiempo. Por ejemplo, supongamos que la empresa puede
emprender el proyecto G o el proyecto H, pero no ambos.

Flujo de Tesorera [$]
Proyecto
C0 C1 C2 C3 C4 C11
TIR
[%]
VAN
al 10 %
G -9000 +6000 +5000 +4000 33 +3592
H -9000 +1800 +1800 +1800 +1800 +1800 20 +6100

El punto de interseccin se llama de Irving Fischer y en este caso vale 15,6%. A partir
del mismo ambos criterios coinciden. A la tasa de descuento del 10 % vemos que la el
proyecto G tiene una mayor TIR pero el proyecto H presenta mayor VAN y por lo tanto
es la alternativa ms conveniente. La razn por la cual la TIR conduce a error es que las
entradas totales de tesorera del proyecto son mayores pero tienden a ocurrir ms tarde.
Por lo tanto cuando la tasa de descuento es baja, H tiene el mayor VAN (castigamos
menos a los flujos ms lejanos), pero cuando la tasa de descuento es alta, G tiene el
mayor VAN. Si el costo de oportunidad del capital fuese del 20 %, los inversores
atribuiran mayor valor al proyecto G de ms corta duracin.

A modo de resumen podemos decir que la TIR representa la mxima tasa de inters que
puede pagarse por los fondos necesarios para financiar el proyecto, esto es, da un techo
-10000
-8000
-6000
-4000
-2000
0
2000
4000
6000
8000
0
,
1
0
,
2
0
,
3
0
,
4
0
,
5
0
,
6
0
,
7
0
,
8
0
,
91
1
,
1
1
,
2
Tasa de Descuento
V
A
N
G
H
a la tasa de endeudamiento (si el dinero cuesta ms que la tasa interna de retorno, hay
que desechar el proyecto).
El supuesto de que los fondos liberados por el proyecto deben ser reinvertidos a la TIR
solo es necesario si se pretende igualar el concepto de TIR con el de rentabilidad del
capital invertido. La TIR ser igual a la rentabilidad del capital invertido slo si soy
capaz de colocar los fondos que va generando el proyecto en otros proyectos y a una
tasa igual a la TIR. Si no, ambos conceptos no tienen nada que ver.

Ao Flujo de Fondos TIR [%] Reinversin al 10 %
0 -1000
1 +229.61 369.78
2 +229.61 336.17
3 +229.61 305.61
4 +229.61 277.82
5 +229.61 252.57
6 +229.61 229.61
Total +377-64
10 %
1771.56
Rentabilidad = 1000 x (1+0.1)
6
= 1771.56

La hiptesis de la reinversin supone tomar los 229.61 producidos el primer ao y
colocarlos a 5 aos en otro proyecto que de una tasa del 10 %, los segundos 229.61
colocarlos a 4 aos y as sucesivamente.
Un emprendimiento con una TIR elevada es un emprendimiento slido y con muchas
posibilidades de xito dado que presenta una espalda ancha para afrontar los riesgos.
Es importante destacar que la TIR es independiente de la financiacin adoptada.

c) Periodo de Recupero:

Las empresas desean frecuentemente que la inversin realizada en un determinado
proyecto sea recuperada dentro de un cierto perodo mximo. El plazo o perodo de
recuperacin de un proyecto se determina contando el nmero de aos/meses que han
de transcurrir para que la acumulacin de los flujos de tesorera previstos iguale a la
inversin inicial, es decir aquel momento en el que el flujo de caja acumulado se hace
igual a cero. Representa el plazo mximo durante la cual estaremos endeudados.
Consideremos los proyectos A y B:

Flujos de tesorera en $
Proyecto
C0 C1 C2 C3
Plazo
Recuperacin
VAN
al 10 %
A - 2000 + 2000 0 0 1 - 182
B - 2000 + 1000 + 1000 + 5000 2 + 3492

Con el proyecto A usted necesita un ao para recuperar sus $ 2000 mientras que con el
proyecto B necesita dos aos. Si la empresa utilizase el criterio del plazo de
recuperacin con un perodo mximo de un ao, aceptara nicamente el proyecto A
mientras que si el perodo mximo fuese de dos aos aceptara ambos proyectos. Este
criterio de eleccin falla porque da la misma ponderacin a todos los flujos de tesorera
generados antes de la fecha correspondiente al perodo de recuperacin y una
ponderacin nula a todos los flujos posteriores, o sea que no reconoce el valor del
dinero en el tiempo.


d) Mxima Exposicin Acumulada:

Es el mximo valor negativo que alcanza el flujo de fondos acumulado de un proyecto.
A mayor exposicin, mayor riesgo. Representa la mxima cantidad de dinero que
necesitaremos para afrontar el proyecto.

e) Punto de Equilibrio de un Flujo de Fondos:

Es el perodo a partir del cual los flujos de fondo acumulados del proyecto se hacen
positivos. Cuanto ms alejado est del inicio del proyecto, mayor ser el riesgo del
proyecto.

f) Rentabilidad sobre el capital invertido:

La rentabilidad sobre el capital invertido es simplemente el beneficio como una
proporcin del desembolso inicial:

Inversin
Beneficio
ntabilidad = Re

El criterio de la tasa de rentabilidad: Aceptar las inversiones que ofrecen tasas de
rentabilidad que superen al coste de oportunidad del capital.
En el grfico siguiente pueden visualizarse todos estos indicadores, para los ejemplos
desarrollados en el Plan de Marketing del punto 3:

-$ 1.500.000,00
-$ 1.000.000,00
-$ 500.000,00
$ 0,00
$ 500.000,00
$ 1.000.000,00
$ 1.500.000,00
$ 2.000.000,00
$ 2.500.000,00
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18
INGRESOS ACUMULADOS EGRESOS ACUMULADOS FLUJ O DE FONDOS ACUMULADO
PREVENTAS
MAXIMA
EXPOSICION
ACUMULADA
COMPRA
TERRENO
PERIODO DE
REPAGO
INICIO
OBRA
FIN OBRA
MARGEN DEL
NEGOCIO

De este grfico surge que:

Ingresos Acumulados: $ 2.038.500
Egresos Acumulados: $ 1.271.000
Periodo de Repago: 14 meses
Punto de Equilibrio: se da en el mes 14
Mxima Exposicin Acumulada: - $ 925.000
Margen del Negocio: $ 767.000

Con un diseo adecuado del producto, desde el punto de vista de la ubicacin, del
proyecto arquitectnico, de la estructuracin financiera, del marketing y de la
comercializacin de tal manera de maximizar la preventa de unidades, veamos como
cambian estos indicadores:

Ingresos Acumulados: $ 2.038.500
Egresos Acumulados: $ 1.271.000
Periodo de Repago: 12.5 meses
Punto de Equilibrio: se da en el mes 12.5
Mxima Exposicin Acumulada: - $ 699.000
Margen del Negocio: $ 767.000 (es constante)

Usualmente, los desarrolladores e inversores calculan ratios adicionales
complementarios de los hasta aqu indicados:

mulados EgresosAcu
en M
Ratio
arg

-$ 1.500.000,00
-$ 1.000.000,00
-$ 500.000,00
$ 0,00
$ 500.000,00
$ 1.000.000,00
$ 1.500.000,00
$ 2.000.000,00
$ 2.500.000,00
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
INGRESOS ACUMULADOS EGRESOS ACUMULADOS FLUJ O DE FONDOS ACUMULADOS
COMPRA
TERRENO
INICIO
OBRA
PREVENTAS
MAXIMA EXPOSICION
ACUMULADA
FIN OBRA
PERIODO DE
REPAGO
MARGEN DEL
NEGOCIO

Algunos tambin lo llaman ROC (Return on Costs) y expresa la ganancia obtenida por
cada peso invertido en el proyecto.
Este ratio representa el resultado econmico del negocio sin tener en cuenta el valor del
dinero en el tiempo ni el riesgo y es igual para ambos ejemplos:

% 60
000 . 271 . 1 $
000 . 767 $ arg
= =
mulados EgresosAcu
en M

ecesaria Inversionn
en M
Ratio
arg

La inversin necesaria coincide con la mxima exposicin acumulada. Este ratio nos
indica el factor por el cual se multiplica a los fondos realmente aportados.
Para el primer caso, de menor preventa:

% 83
000 . 925 $
000 . 767 $ arg
= =
Inversion
en M

Para el segundo caso de fuerte preventa, por el mejor diseo y mejor marketing, por
ejemplo:

% 109
000 . 699 $
000 . 767 $ arg
= =
Inversion
en M

O sea que en el primer cado el factor multiplicador de la inversin asciende a 1.83 y en
el segundo caso a 2.09.
Otro indicador frecuentemente utilizado es:

Ventas
en M
Ratio
arg

Este ratio expresa el beneficio por cada dlar que ingresa.
En nuestro ejemplo asciende a:

% 37
500 . 038 . 2 $
000 . 767 $ arg
= =
Ventas
en M

2.3.3 Otras frmulas financieras:

La frmula de inters compuesto nos permite determinar:

S = P (1+i)
n

Donde S es la suma que se acumula al final de n perodos mediante un depsito nico P
que gana intereses a la tasa i por cada uno de esos perodos. Por ello no es lo mismo
disponer de capital dentro de un ao que disponerlo hoy.
La frmula de valor actual permite conocer el valor actual de una suma futura:

P = S / (1+i)
n

La suma S que se acumula haciendo depsitos uniformes R al final de cada uno de una
serie de n perodos, que se capitalizan a la tasa de inters i es:

S = R [ (1+i)
n
1]
i
Esto se llama Anualidades Capitalizadas. El caso inverso consiste en determinar la
suma uniforme R que debe depositarse al final de cada uno de los n perodos para
acumular un fondo que permita pagar una deuda S capitalizando los depsitos a una tasa
de inters i, lo que se llama Anualidades de Rescate:

R = S {i / [(1+i)
n
1]}

El valor actual P de una serie de pagos R iguales entre s que se reciben al final de cada
uno de una serie de n perodos, siendo estos pagos descontados a la tasa de inters i:

P = R {[(1+i)
n
1] / [i (1+i)
n
]}

Si n tiende a infinito, se obtiene la frmula simplificada denominada Cap Rate:

k
FFcte
CapRate =

En esta frmula FF es la suma uniforme que se recibe mes a mes, por ejemplo un
alquiler y k es el rendimiento anual esperado para la inversin.
Con esta frmula se puede establecer el valor de venta de un inmueble. Si suponemos
un departamento ubicado en el Barrio de Belgrano en el que se puede esperar obtener un
alquiler mensual de u$s 1000 y un rendimiento anual del 6%:

000 . 200 $
6
1000 $ 12
s u
s xu
VA = =

El caso inverso ocurre cuando se trata de determinar una suma uniforme R depositada al
final de cada uno de los n perodos que permita amortizar un capital P a una tasa de
inters i:

R = P {[i (1+i)
n
] / [(1+i)
n
1]}

Esta ltima forma se conoce con el nombre de Amortizacin.

2.3.4 Riesgo e Incertidumbre:

Como ya vimos, el costo de oportunidad del capital depende del nivel de riesgo que
afecta al proyecto.
Lo que hace que una inversin sea riesgosa es que haya un abanico de resultados
posibles. Es decir que el riesgo est asociado a la variabilidad de inputs y outputs.
El riesgo de un proyecto de inversin inmobiliario se define como la dispersin que
puede ocurrir entre el VAN real y el estimado como consecuencia de la variabilidad de
las variables que intervienen en el flujo de fondos.
Existe riesgo cuando es probable encontrar ms de un resultado posible y se conoce su
probabilidad de ocurrencia. En cambio estamos en una situacin de incertidumbre
cuando esas probabilidades de ocurrencia no se conocen.
Uno de los problemas ms importantes que intenta resolver la economa financiera
moderna es la cuantificacin de la relacin existente entre el riesgo y la recompensa
(rendimiento esperado) por asumirlo.
Un inversor racional asumir riesgos de acuerdo a su grado de propensin al riesgo y a
la rentabilidad en juego. A mayor riesgo el inversor exigir una mayor recompensa para
invertir en un proyecto.
El costo de oportunidad del capital se puede aproximar por el costo promedio
ponderado del capital o WACC (Weight Average Capital Cost):

C
E
K
C
D
t K WACC d
e d
. ). 1 .( + = =

En esta frmula:

K
d
= costo de la deuda
t = tasa marginal de impuesto de la empresa = 35%
D = deuda (Debt)
E = Equity (Capital propio + capital de terceros a riesgo)
K
e
= costo del capital propio
C = E + D

Como los intereses que paga la empresa son deducibles del impuesto a las ganancias, el
costo de la deuda, despus de impuestos, es menor.
A mayor nivel de deuda, mayor es el riesgo percibido por el incremento del riesgo
financiero de no poder atender, con el producido del negocio, a los intereses de la
misma. A mayor riesgo percibido por los accionistas de una empresa, mayor ser el
costo del capital propio.
A continuacin veremos los modelos ms utilizados para determinar el costo del capital
propio que demandarn los inversores.

Medicin tradicional del riesgo:

Teora de Carteras de Harry Markowitz:

La Teora de Carteras de Harry Markowitz (1959) constituy la base para determinar la
relacin existente entre riesgo y rentabilidad esperada.
El modelo de Markowitz parte de las siguientes hiptesis:
1- La rentabilidad de cualquier ttulo o cartera, es una variable aleatoria cuya
distribucin de probabilidad para el periodo de referencia es conocida por el inversor.
Se acepta como medida de la rentabilidad de la inversin a la media o esperanza
matemtica de dicha variable aleatoria.
2- Se acepta como medida del riesgo la dispersin, medida por la varianza o la
desviacin estndar de la variable aleatoria que describe la rentabilidad, ya sea de un
valor individual o de una cartera.
3- El inversor elegir aquellas carteras con una mayor rentabilidad y menor riesgo.

El inversor se encuentra presionado por dos fuerzas de sentido opuesto:

a- Deseo de obtener ganancias
b- Aversin al riesgo

La seleccin de una determinada combinacin de "Ganancia - Riesgo", depender de la
mayor o menor aversin al riesgo del inversionista.
La rentabilidad esperada, como sealamos anteriormente, puede medirse a travs de una
medida estadstica, la media o esperanza matemtica. La rentabilidad media de una
cartera o portfolio es igual a un promedio ponderado de los rendimientos esperados para
los valores que comprenden la cartera. Entonces:

i
n
i
i C
R w R .
1
=
=

Donde:

R
C
: Rentabilidad de la cartera de inversin.
R
i
: Rentabilidad del activo i.
w
i
: Porcentaje del fondo invertido en el activo i.

Markowitz demostr que un inversor puede reducir el riesgo de una cartera eligiendo
acciones cuyas oscilaciones no sean paralelas ante los cambios del mercado, es decir,
valores que tengan poca correlacin, de manera que unos aumenten su valor, mientras
otros experimenten bajas en sus precios. Esto puede deberse a sensibilidades opuestas
ante determinados factores macroeconmicos.
El efecto de la diversificacin hace que al combinar valores riesgosos, con poca
correlacin entre s, se pueda obtener una combinacin Rentabilidad/Riesgo que es
considerablemente mejor que cualquiera de los valores, individualmente hablando. Por
lo tanto, para cualquier nivel dado de rendimiento esperado es menos arriesgado un
portfolio bien diversificado que cualquiera de los valores aislados.
Veamos, por ejemplo, el comportamiento de las acciones de Coca Cola y Compaq en
una serie histrica entre julio de 1989 y Junio de 1994. En la figura siguiente, puede
verse cmo Coca Cola o Compaq han tenido retornos muy variables en el periodo
mencionado. Pero hubo momentos en los que una cada en el valor de una de las
acciones qued compensada por la suba en el precio de la otra. Por lo tanto, hubo una
oportunidad de reducir el riesgo por medio de la diversificacin.


En el tercer grfico se muestra cmo, si se hubiera invertido en partes iguales en cada
ttulo, la variabilidad de la cartera hubiera sido sustancialmente inferior a la variabilidad
media de los dos ttulos. Vemos claramente entonces, que el riesgo de un portfolio no es
la suma de los riesgos de los valores que lo componen, sino que existe otra variable
vinculada al riesgo total que es la covarianza de los rendimientos. Esta es una medida
del grado al que se espera van a variar juntas, en lugar de independientes una de la otra,
respecto de los movimientos del mercado.
La Desviacin Estndar de un portfolio es igual a:

= =
=
n
i
n
j
R R j i P
j i
w w
1 1
) , (
. .

Donde:

n : total de valores en el portfolio;
W
I
y W
J
: proporciones del total de fondos invertidos en los valores i y j respectivamente
(Ri,Rj)
: covarianza de los rendimientos posibles para los valores i y j.

j i ij j i R R
COV
j i
. .
, ) , (
= =

ij
= correlacin entre los valores, es decir, el grado en el que los rendimientos de los
valores van juntos ante cambios en el mercado.

El valor de los coeficientes de correlacin siempre se encuentra entre los lmites de -1 y
+1.
Un coeficiente de correlacin de +1, indica que un aumento en el rendimiento de un
valor siempre est acompaado por un aumento proporcional en el rendimiento del otro
valor y, en forma similar para las reducciones.
Un coeficiente de correlacin de 1, indica que un incremento en el rendimiento de un
valor siempre esta asociado con una reduccin proporcional en el rendimiento del otro
valor y viceversa.
Un coeficiente de correlacin cero, indica ausencia de correlacin, de manera que los
rendimientos de cada valor varan en forma independiente uno del otro.

La lnea IK muestra las combinaciones posibles de riesgo-rendimiento cuando el
coeficiente de correlacin es = 1.
La curva IK muestra las combinaciones posibles de riesgo-rendimiento cuando existe
una correlacin entre 1 y -1.
Las lneas AK y AI muestran las combinaciones posibles de riesgo-rendimiento cuando
la correlacin = -1.
La curva IK se denomina conjunto de oportunidades, y representa aquellas
combinaciones de activos disponibles en el mercado. Siempre tendr una forma similar,
aunque se trabaje con carteras que contengan k activos.

Por lo tanto, si nos enfrentamos a la posibilidad de invertir entre dos acciones A y B
conformando una cartera con distintas proporciones, tendremos:

Si la correlacin es igual a uno, la combinacin del portfolio arrojar rentabilidades que
se ubicarn a lo largo de la recta que une B con A. Si, en cambio, la correlacin es
menor que uno, se podr obtener cualquier valor comprendido en la curva BCA, segn
las proporciones invertidas en cada accin.
Podemos ver que C es la cartera de menor riesgo. El grfico muestra las posibles
combinaciones de retorno y riesgo esperado cuando se varan las proporciones
invertidas en cada accin.
Podemos apreciar el efecto de la diversificacin al comparar la lnea curva con la lnea
recta de puntos. La lnea recta describir el conjunto de oportunidades si predomina una
perfecta correlacin (es decir, si el coeficiente de correlacin fuera igual a uno). Al
disminuir la correlacin entre los valores, la lnea curva se distancia de la lnea recta.
Observamos cmo la lnea curva domina a la recta, ya que sobre la primera, para un
determinado nivel de riesgo se obtienen mayores rendimientos y para un determinado
nivel de rendimientos, el riesgo es menor.
El tramo de la curva del conjunto de oportunidades que va de B a C no es factible ya
que existen portfolios, en el tramo desde C hasta A, que presentan una mayor
rentabilidad para el mismo nivel de riesgo. Como es lgico, nadie elegira un portfolio
de rendimientos menor a los rendimientos que ofrece el portfolio de varianza mnima.
El conjunto eficiente es la parte de la curva que va del portfolio de varianza mnima, al
que tiene mximo rendimiento esperado, que consiste en todas las acciones de A.
En el grfico siguiente podemos ver el corrimiento de la curva del conjunto de
oportunidades hacia la izquierda a medida que disminuye el coeficiente de correlacin:


En la prctica, no es comn que exista la limitacin de invertir en slo dos valores sino
que se forman carteras de mltiples valores que pueden adquirirse en el mercado. A
continuacin graficamos la frontera eficiente para valores mltiples:

A la lnea de contorno superior que une A con C se le conoce como el conjunto de
eficiencia. El punto A es el comienzo de este conjunto eficiente ya que es la cartera de
mnima varianza. Los puntos sobre el interior de la superficie sombreada representan
combinaciones de riesgo y rentabilidad ofrecidas por diferentes ttulos individuales.
Combinando estos ttulos en diferentes proporciones se puede obtener una amplia gama
de posibilidades de riesgos y rentabilidades esperadas, pero si desea aumentar la
rentabilidad esperada y reducir la desviacin tpica, estar interesado nicamente en
aquellas carteras que se encuentren sobre la curva que va desde A hasta C. Harry
Markowitz las llam Carteras Eficientes. A partir de aqu, la eleccin de la cartera
depender del grado de aversin al riesgo del inversionista.
Si bien es verdad que los inversionistas buscan rendimientos esperados altos y menores
riesgos, no podemos precisar que cartera preferir un determinado inversionista, ya que
esto depende de la actitud frente al riesgo del mismo. Si es un inversionista racional
elegir una que se encuentre sobre la cartera eficiente descripta anteriormente.
Un inversionista atrevido o amante del riesgo, quiz este dispuesto a correr altos riesgos
para obtener mayores rendimientos y elegir carteras mas cercanas a C. Otro, ms
conservador, preferir arriesgar menos, eligiendo carteras ms cercanas a A,
sacrificando rendimientos futuros.

Teora del Equilibrio en el Mercado de Capitales:

La Teora del equilibrio en el Mercado de Capitales es una extensin del modelo de
Markowitz. James Tobin incorpora al marco del anlisis de Markowitz la hiptesis de
expectativas homogneas cuya consecuencia es que todos los agentes econmicos
tendrn la misma frontera de eficiencia.
J. Tobin, tambin introduce la posibilidad de invertir una parte de su presupuesto a la
adquisicin de activos sin riesgo. Tambin ofrece la posibilidad de invertir en valores
con riesgo una cantidad superior al presupuesto de inversin disponible, financiando la
diferencia como endeudamiento.
El activo sin riesgo no tiene correlacin con otros valores y por tanto no permite una
diversificacin, pero es posible combinarlo con carteras que estn en la frontera
eficiente y crear as una serie de carteras eficientes con caractersticas de riesgo-
rendimiento superiores.
Suponiendo que se puede prestar y pedir prestado a la misma tasa libre de riesgo.

El punto M representa a la cartera ptima y se denomina Cartera de Mercado. Esta se
obtiene en el punto tangencial de la lnea trazada a partir de la tasa libre de riesgo con la
lnea curva del conjunto de oportunidades. A esta lnea se la suele llamar lnea del
mercado de capitales.
De este modo se puede hablar de carteras con prstamo (Lending Portfolios) cuando una
parte del presupuesto se invierte otorgando un prstamo al tipo de inters del activo sin
riesgo, y de carteras con endeudamiento (Borrowing Portfolios) cuando se piden
prestados fondos para invertir en la cartera de Mercado, al mismo tipo de inters.
Entonces, en el primer caso se invierte parte del capital disponible en la Cartera de
Mercado y parte en un activo sin riesgo mientras que en el segundo caso se invierte el
capital disponible ms fondos recibidos a travs de endeudamiento, slo en la Cartera de
Mercado.
La implicancia ms importante es que los mejores portfolios van a ser localizados a lo
largo de una recta que pasa por el activo libre de riesgo y es tangente a la frontera de
eficiencia de Markowitz. Dicho de otro modo, se ha generado una nueva frontera de
eficiencia. Cualquier punto situado sobre la lnea recta nos indica la proporcin del
portfolio de riesgo M y la proporcin de prstamos (otorgados o adquiridos) a la tasa
libre de riesgo. A la izquierda del punto M, el inversor tendra tanto el valor libre de
riesgo como el portfolio M. A la derecha, slo tendra el portfolio M y tendra que pedir
fondos prestados, adems de sus fondos de inversin inicial, a fin de invertir
adicionalmente en el mismo. Mientras ms se est a la derecha en la figura, mayores
sern los prstamos que tendr que obtener.
El rendimiento esperado global es = (w).Rp (rendimiento esperado en el portfolio de
riesgo) + (1-W). Rf (tasa libre de riesgo), donde w es la proporcin del total de
riqueza invertida en el portfolio M y 1-w es la proporcin invertida en el activo libre
de riesgo. La desviacin estndar global simplemente es w multiplicada por la
desviacin estndar del portfolio de riesgo. No se toma en cuenta el activo libre de
riesgo porque su desviacin estndar es 0.
La frmula de la desviacin tpica de una cartera de dos ttulos es:

2 1 12
2
2
2 2
1
2
. . ). 1 .( . 2 . ) 1 ( . w w w w + + =

Si uno de los ttulos es la cartera de mercado y el otro el activo libre de riesgo (
2
=0):

1
2
1
2
. . w w = =

Debido a que todos los inversionistas que decidan conservar activos de riesgo se
inclinarn por la cartera M, la seleccin de una cartera riesgosa es independiente de la
seleccin de una cartera en particular en la lnea Rfmy. Esto se conoce como teorema de
la separacin. La decisin de invertir est separada de la decisin de financiamiento.

La cartera M ser mantenida por todos los inversionistas que decidan invertir en activos
de riesgo debido a que es la cartera que domina a todas las posibles combinaciones de
activos de riesgo. Sin embargo, tendrn la opcin de incluir un activo sin riesgo. Si es
un inversionista conservador seguramente invertir parte de sus fondos en un activo
libre de riesgo. En cambio, un inversionista propenso al riesgo solicitara fondos extra a
la tasa libre de riesgo para invertir todo en la cartera de mercado. En la figura, la cartera
X pertenece a un inversionista conservador, mientras la cartera Y pertenece a un
inversionista propenso al riesgo.

Modelo CAPM:

El Capital Asset Pricing Model (CAPM) es el modelo ms utilizado por los analistas
financieros de todo el mundo para estimar el costo del capital propio K
e
, o rentabilidad
que esperan obtener los inversionistas de acuerdo al nivel de riesgo a asumir.
En los aos sesenta, William Sharpe simplifica el clculo del punto de tangencia
aproximndolo al portafolio de mercado que es aquel compuesto por todos los activos
del mercado.
Si los participantes en el mercado tienen expectativas homogneas, en el equilibrio de
mercado, el punto M representa el portfolio de todas las acciones disponibles en el
mercado, ponderadas por sus totales respectivos en valores el mercado. Por ejemplo, si
el valor del mercado total de las acciones de IBM es de $4 mil millones y el valor de
mercado de todos los valores fuera $100 mil millones, entonces el peso asignado a IBM
en la cartera de mercado sera de 4%. De acuerdo a ello esta cartera es una cartera de
valor ponderado. En EE.UU se suele aproximar con el ndice S&P 500 y en Argentina
con el ndice Merval o el ndice Burcap.
El rendimiento esperado debe compensar tres factores:

1) La inflacin
2) El valor del dinero en el tiempo, representado por la tasa libre de riesgo
3) El riesgo, tanto econmico como financiero

Infl aci n
Tasa l i bre de
ri esgo
Ri esgo
Econmi co y
Fi nanci ero

A medida que aumenta el riesgo percibido, el retorno esperado debe ser mayor como
incentivo a asumirlo. Esto puede verse en el juego de la ruleta donde los jugadores mas
conservadores que juegan a una chance (probabilidad 50%) reciben como premio lo
mismo que apostaron, en cambio los mas arriesgados que le juegan a un nmero
(probabilidad 1/37) reciben un premio mucho mayor que compense el mayor riesgo a
correr.
El riesgo de un activo se define en trminos del grado de variabilidad de sus
rendimientos futuros. La medida tradicional del riesgo en proyectos de inversin se
expresa en trminos de distribucin de probabilidades. As, la varianza y el desvo
estndar miden la dispersin de los posibles resultados respecto de la media,
convirtindose en adecuadas medidas del riesgo.
El CAPM se basa en la teora de la diversificacin de carteras, estudiando el
comportamiento pasado de distintas carteras de acciones. Es razonable suponer que las
carteras con un comportamiento pasado de alta volatilidad presenten tambin un
comportamiento futuro incierto. Se estudian carteras de acciones en lugar de acciones
individuales porque los inversores pueden reducir el riesgo mediante la diversificacin
por la correlacin imperfecta de las mismas (una cada en el valor de unas se compensa
con subas en otras).
La porcin de riesgo que puede ser eliminado mediante la diversificacin se conoce
como riesgo no sistemtico y representa el riesgo especfico de un negocio. Pero existe
un riesgo que no se puede evitar por mucho que se diversifique llamado riesgo de
mercado.
La teora de la diversificacin demuestra que a medida que se incrementa el nmero de
activos que se incorporan a un portfolio de inversiones, el riesgo individual o especfico
desaparece quedando como remanente el riesgo sistemtico o riesgo de mercado. As, si
se seleccionan de 10 a 15 acciones de la bolsa, el riesgo de la cartera se aproxima al
riesgo de mercado que se deriva de los peligros del conjunto de la economa que
amenazan a todos los negocios. Es decir que para una cartera bien diversificada solo
importa el riesgo de mercado. El CAPM fue construido sobre la premisa de que la
varianza de los retornos sobre el portfolio de mercado es la medida del riesgo apropiada
y que el nico riesgo recompensado es el riesgo sistemtico porque, en un mercado
eficiente, el riesgo nico o especfico puede ser eliminado mediante la diversificacin.

En un mercado eficiente todos los inversores poseen la misma informacin y disponen
de las mismas oportunidades por lo que todos invertirn en la cartera de mercado ya que
es la que posee la mejor relacin rentabilidad-riesgo. Los inversores necesitan conocer
el efecto que cada accin tendr sobre el riesgo de su cartera. Para ello, no sirve de nada
conocer el riesgo del ttulo por separado sino su sensibilidad respecto a los movimientos
del mercado. Esta sensibilidad se denomina Beta (). Beta es una medida de correlacin
RIESGO
N de TITULOS
Re
Rm
10
entre el rendimiento de un activo en particular y el rendimiento del mercado dentro del
cual est inserto.
Beta indica la forma en que el rendimiento de un activo determinado covara con la
rentabilidad del mercado.
Es decir que Beta refleja la medida en que la rentabilidad del activo se ver influenciada
por la rentabilidad del mercado.
La estimacin de la Beta de un activo se realiza por medio de la tcnica de regresin
lineal teniendo en cuenta la rentabilidad de la accin y la del mercado a lo largo de una
serie histrica.

La Beta de un ttulo es la pendiente de dicha regresin lineal.
El riesgo de una cartera bien diversificada es proporcional a la Beta de la misma, la cual
es igual a la media de las Betas individuales de los ttulos que la conforman. As, el
promedio ponderado, Beta, de todas las
i
de las acciones que integran una cartera bien
diversificada es una medida del riesgo sistemtico.
Podemos valores de Beta de distintas empresas en www.google.com/finance y en
www.finance.yahoo.com .
A mayor Beta, mayor sensibilidad a los movimientos del mercado. Ttulos con Beta
mayor que 1 tienden a amplificar los movimientos conjuntos del mercado, mientras que
una Beta igual a 1 implica una correlacin perfecta con el mercado. Para cada variacin
de 1% en la rentabilidad del mercado, la rentabilidad del ttulo individual vara en %.

Estadsticamente se puede definir a Beta como el cociente entre la covarianza de la
rentabilidad del ttulo i con la rentabilidad del mercado, y la varianza de la rentabilidad
del mercado:

2
) (
) , (
m
im
m
m i
i
r Var
r r Cov
= =

La covarianza del retorno del activo i respecto del retorno del portfolio de mercado es
la contribucin marginal al riesgo sistemtico del portfolio por parte del activo i. Por
lo tanto, podemos decir, que la covarianza mide la parte del riesgo sistemtico por la
cual el activo i es responsable en el margen.
Si una cartera es eficiente, ha de existir una relacin lineal entre la rentabilidad esperada
de cada accin y su contribucin marginal al riesgo de la cartera, es decir, Beta. As, si
una accin tiene un efecto marginal sobre el riesgo de la cartera mayor que otra, tendr
que tener tambin una rentabilidad esperada proporcionalmente mayor.
El modelo predice la siguiente ecuacin:

Todo inversor racional exigir que el rendimiento de cualquier activo sea igual o
superior al correspondiente a la SML para el nivel de riesgo correspondiente (punto A
de la figura).
El CAPM sostiene que en un mercado de capitales eficiente, la prima por riesgo
esperada de cada inversin ser proporcional a su Beta.
As, la rentabilidad que exigirn los inversores ser la tasa libre de riesgo, que
recompensa el valor del dinero en el tiempo, ms un plus por riesgo:

( )
A f m f
R r r r r + + =

El trmino central de la ecuacin anterior, esto es, el producto de beta por la prima de
riesgo de mercado (r
m
-r
f
) es el riesgo sistemtico de la accin en cuestin y suele
estimarse en un 8%.
El riesgo sistemtico se origina en el hecho de que existen factores macroeconmicos
que afectan (hacia arriba o hacia abajo) a todas las empresas de la economa. Sin
embargo, esta influencia no afecta a todas las acciones por igual. Frente a una baja
(alza) del rendimiento promedio del mercado accionario, algunos sectores o empresas
reducen (aumentan) sus retornos ms que el promedio (es decir, son ms sensibles que
(Securi ty Market Li ne)
Cartera de
Mercado
el mercado) y otros, menos que el promedio (es decir, son menos sensibles que la media
del mercado a los cambios de expectativas).
Esta volatilidad relativa al mercado que presenta cada sector o empresa, se llama
precisamente riesgo sistemtico o riesgo del mercado, porque marca el movimiento
sistemtico inevitable que se produce como reaccin a cambios masivos en la
macroeconoma. En otras palabras, la situacin econmica general del pas har
empeorar o mejorar, en mayor o menor medida, la del negocio, independientemente de
la calidad de su management. Este riesgo sistemtico explica slo parcialmente los
retornos accionarios de una compaa.
El componente R
A
del retorno deriva del llamado riesgo asistemtico (varianza de R
A
),
y representa el efecto sobre el retorno accionario de todas las variables que no se
mueven sistemticamente, es decir, en conjunto, con el mercado accionario.
Condiciones especficas de la empresa como por ejemplo su know-how o la calidad de
los productos y servicios que se ofrecen, mueven su performance hacia arriba o hacia
abajo con independencia de lo que ocurra en la economa en general. Este riesgo se
tiene en cuenta en el numerador de la frmula del VAN mediante escenarios y
simulacin.
En condiciones de equilibrio y para un inversor diversificado, el trmino R
A
desaparece
y la ecuacin se transforma en la siguiente denominada modelo CAPM:

( )
f m f
r r r r + =

r = K
e
= costo del capital propio (Tasa de descuento que solicitarn los inversores)

r
f
= Tasa libre de riesgo

r
m
= rendimiento esperado del mercado

(r
m
r
f
)= prima de riesgo o premio de mercado (rentabilidad extra del mercado por
sobre la tasa libre de riesgo).

La tasa libre de riesgo por excelencia son las Letras del Tesoro de EE.UU a 10 aos
(Treasury Bonds 10 Year). La tasa a marzo del 2010 era de 3,68 % y a 30 aos 4,64%.
Un buen criterio es tomar como plazo de vencimiento de las Letras del Tesoro un plazo
similar al de la duracin del proyecto.
El uso del CAPM para determinar el costo del capital propio es sumamente popular en
el mundo financiero. En EE.UU, es el mtodo preferido por el 80% o ms de las
empresas y asesores financieros.
Las letras del tesoro de EE.UU tienen una beta igual a cero ya que su rentabilidad es fija
e independiente de lo que ocurra con el mercado.
En EE.UU se suele medir la rentabilidad del mercado con el ndice compuesto de
Standard & Poors S&P 500 que representa una cartera de acciones ordinarias de las
500 mayores empresas que en conjunto representan el 70% del valor de las acciones que
se negocian.
Analizando el periodo 1926-1994 se tiene que la tasa de rentabilidad media de las letras
del tesoro de EE.UU asciende a 3,7%, a valores nominales, y el ndice S&P500
promedio en dicho periodo fue de 12,2%, lo que representa una prima por riesgo de
mercado media de 8,4%.
Tanto Beta como el riesgo del mercado se miden a travs de resultados pasados.
En el archivo Calculo de Betas en Argentina.xls se puede ver que la rentabilidad
promedio de este ndice entre enero de 1950 y marzo del 2010 asciende a 8,05%.
El nivel de endeudamiento produce el llamado apalancamiento financiero. Dicho
apalancamiento financiero no afecta al riesgo o a la rentabilidad esperada de los activos
de la empresa (D+E), pero s aumenta el riesgo del capital propio (E) y conduce a los
accionistas a demandar una rentabilidad mas alta.
Asimismo, a medida que aumenta la relacin entre los costos fijos y los costos variables
de produccin, aumenta el apalancamiento operativo. A mayores costos fijos mayor
riesgo percibido y por lo tanto mayor Beta.
Una empresa con mayor apalancamiento, en general, obtiene una rentabilidad del
capital propio mayor y por ende una mayor Beta.
La Beta que multiplica la prima de riesgo de mercado es la Beta apalancada
L
, es decir
la calculada con los datos histricos de cotizacin de la compaa que implcitamente
estarn influenciados por los niveles de apalancamiento financiero y operativo del
negocio.
El riesgo sistemtico se ve incrementado por el apalancamiento financiero:

+ =
E
D
t
u L
). 1 ( 1 .

Para obtener la Beta apalancada en el caso de empresas que no cotizan en bolsa se debe
acudir a la obtencin de Betas apalancadas de empresas cotizadas pertenecientes al
mismo sector que se obtienen de pginas web como bloomberg.
Una vez que obtenemos la Beta apalancada de una empresa similar se procede a su
desapalancamiento en funcin de su nivel D/E:
E
t D
L
u
) 1 .(
1

+
=

Luego se procede a reapalancar la Beta con el nivel D/E propio de la empresa en
estudio:
+ =
E
D
t
u L
). 1 ( 1 .

Veamos un ejemplo:
Supongamos una empresa que no cotiza en bolsa con una estructura de financiamiento
D/E = 80%. Para calcular su beta nos basaremos en los datos de una empresa cotizada
del mismo sector con una Beta = 1,66 y una relacin D/E = 50%.

Primero procedemos a desapalancar la Beta de la empresa cotizada:

25 , 1
) 35 , 0 1 .( 5 , 0 1
66 , 1
) 1 .(
1
=
+
=
+
=
E
t D
L
u

Para luego reapalancarla con la estructura de financiamiento de la empresa no cotizada
bajo estudio:

[ ] 9 , 1 8 , 0 ). 35 , 0 1 ( 1 . 25 , 1 ). 1 ( 1 . = + =
+ =
E
D
t
u L

Este modelo no funciona muy bien en mercados emergentes, como el nuestro, ya que las
Betas que se obtienen con la frmula indicada son demasiado bajas por lo que los
rendimientos calculados no representan el verdadero riesgo a asumir. Esto se debe,
principalmente, a que en este tipo de mercados no se cumple el supuesto ms importante
del mtodo que es la eficiencia del mercado por las siguientes razones:

Los mercados de oferta pblica son relativamente pequeos. A modo de
ejemplo, el mercado burstil de Brasil, el ms grande de Latinoamrica
representa tan solo el 1,5% de la bolsa de USA.
Los mercados burstiles estn altamente concentrados. En Argentina, por
ejemplo, las 10 principales acciones que se cotizan concentran el 75% del total
de la capitalizacin del mercado.
La informacin sobre el mercado y el costo de capital es escasa, imprecisa,
voltil, poco confiable y con series histricas poco representativas por los
periodos de hiperinflacin, devaluaciones de la moneda, corrupcin,
restricciones a la entrada y salida de capitales, inseguridad jurdica, etc.
Muchos sectores de la economa no cotizan en la bolsa.

En estos mercados, los analistas financieros adaptan el CAPM contabilizando el mayor
rendimiento esperado de las inversiones adicionando una prima de riesgo pas:

( )
P f m f
r r r r r + + =

r = K
e
= costo del capital propio (Tasa de descuento que solicitarn los inversores)

r
f
= Tasa libre de riesgo (tasa de los Bonos de la Reserva Federal de los Estados
Unidos). Es usual trabajar con bonos a 3 aos para compatibilizar el plazo con la
maduracin de los proyectos inmobiliarios.

r
P
= prima por riesgo pas (constituido por el spread o diferencial de rendimiento entre
un bono americano, por ej. el T-Bond a 30 aos, y otro argentino de igual duracin, por
ej., el Par Bond que es uno de los bonos del canje de deuda realizado mediante el
llamado Plan Brady). Tambin se puede usar el ndice EMBI.

r
m
= rendimiento esperado del mercado. Se usa como Proxy al ndice S&P 500.

(r
m
r
f
)= prima de riesgo o premio de mercado (rentabilidad extra del mercado por
sobre la tasa libre de riesgo).

= Beta de una empresa similar de un pas desarrollado con el desapalancamiento y
apalancamiento vistos de acuerdo a los distintos niveles de financiamiento.

Los inversores tienden a pensar que a medida que aumenta el Riesgo Pas aumenta
tambin el riesgo de las inversiones. Como consecuencia de ello exigirn mayor retorno
a sus inversiones en estos pases.
Como medida del Riesgo Pas se suele tomar el ndice EMBI (Emerging Markets Bond
Index). Su valor puede consultarse en www.ambito.com/economia/mercados.
El EMBI se mide en puntos bsicos. 100 puntos bsicos representan un rendimiento
adicional del 1% que se debern adicionar al clculo del costo del capital en pases
emergentes.
El Treasury Bond a 30 aos posea en marzo del 2010 una tasa de 4,64% mientras que
el Par Bond en dlares de Argentina alcanzaba los 12,08%, lo que implica un riesgo
pas de 7,44%.
El principal cuestionamiento a este mtodo adaptado es que el riesgo pas no es
totalmente sistemtico ya que parte de l es diversificable. Adems, la inclusin de una
prima por riesgo pas en la ecuacin del CAPM produce una duplicacin del riesgo, ya
que parte de la prima por riesgo de mercado depende del riesgo pas. Se ha estimado
experimentalmente que la influencia del riesgo soberano sobre el retorno del mercado
en economas emergentes es del orden del 40% de este.

( )
P f m f
r r r r r + + = 6 , 0 .

Debido a la dificultad del clculo de las Betas en los pases emergentes y a la escasa
correlacin entre Betas sectoriales de USA y de estos pases, muchos analistas
financieros incluyen una Beta Pas en los clculos que tiene en cuenta la sensibilidad de
los rendimientos de las acciones en el mercado local a los rendimientos globales
aproximados por el ndice S&P 500.

( )
P f m P f
r r r r r + + = 6 , 0 . .

En Argentina, comparando estadsticamente la evolucin del ndice Burcap con el
ndice S&P 500 se obtiene una Beta Pas que va de 1,7 a 1,95. El ndice Burcap
comprende a las mismas empresas que el ndice Merval pero ponderado por
capitalizacin en lugar de por volumen negociado.
Otro modelo que se suele utilizar es el Local CAPM:

( )
fL mL Local fL
r r r r + =

Donde:

r
fL
= r
f
+ r
P

r
mL
= rendimiento de un ndice del mercado local, por ejemplo el ndice Merval.

Local
= Beta de una compaa local medida contra un ndice del mercado local.

Ac nos encontramos con la dificultad de la inexistencia de informacin histrica
confiable por un lado y de la no cotizacin en bolsa de numerosos sectores de la
economa. Pueden consultarse valores para distintos tipos de activos en
www.iamc.sba.com.ar.

La escasa informacin histrica acerca de las rentabilidades de los activos inmobiliarios
hace que sea imposible medir la Beta. Veamos un ejemplo:

r
f
= 5,72% (Treasury 30)

r
P
= 7,72% (Spread Par Bond)

Beta la estimamos con el ndice homebuilding que representa a las 44 empresas
constructoras ms importantes del mundo que cotizan en la bolsa de New York. En la
pgina web www.stern.nyu.edu se puede consultar este ndice junto a la estructura de
financiamiento promedio de dichas empresas. As, se obtiene:

L
= 0,80

D/E = 51,79%

t = 25,13%

U
= 0,80

Si suponemos una relacin D/E = 0,3 para la empresa local, con t = 35%:

L
= 0,69

Si a este valor, lo multiplicamos por una Beta Pas de 2:

L
= 1,38

Si aproximamos la cartera de mercado con el ndice S&P 500, tenemos que la prima por
riesgo de mercado esperada es:

(r
f
r
m
)= 6 %

Por lo tanto, la rentabilidad del capital propio K
E
ser:

% 41 , 18 6 , 0 %. 6 . 38 , 1 % 72 , 7 % 72 , 5 = + + =
e
K

Con este valor de rentabilidad del capital propio se calcula el WACC.
En el caso de financiar el proyecto con un mix de deuda y capital propio, la tasa de
descuento a utilizar surge de combinar las distintas fuentes de financiamiento:

d = WACC = K
d
. (1-t) . D/C + K
e
. E/C

donde:

K
d
= costo de la deuda
K
e
= costo del capital propio
D = deuda
E = Equity o capital propio
C = D + E

Despejando:

E K D t K d D E
e d
. ). 1 .( ). ( + = +

Dividiendo miembro a miembro por E:

e d
K
E
D
t K d
E
D
+ = + ). 1 .( ). 1 (

Despejando d:

) 1 (
). 1 .(
E
D
K
E
D
t K
d
e d
+
+
=

Por lo tanto, en nuestro ejemplo la tasa de descuento para un costo de la deuda del 12%
anual, es:

d = 15,96 %

Si consideramos una tasa de inflacin del orden del 10% anual, la tasa de rentabilidad
que demandarn los inversores ser del orden del 25,96%.

Algunos sostienen que el CAPM sobre simplifica la realidad al suponer que todos los
agentes eligen invertir en la cartera de mercado independientemente de su actitud ante el
riesgo. Sin embargo, eso no quiere decir que cada agente termine teniendo una cartera
individual idntica ya que cada uno de ellos, de acuerdo a sus preferencias al riesgo,
elegir distintas combinaciones entre el activo libre de riesgo y el activo riesgoso. De
esta forma, el portfolio de cada individuo termina compuesto por dos activos: el activo
libre de riesgo y el portfolio de mercado, pero con diferentes combinaciones de los
mismos.
En Argentina se suele aproximar la tasa libre de riesgo con los rendimientos de las letras
del Banco Central (LEBACS) en dlares. En la subasta de LEBACS a 182 das del
20/02/08 se alcanz una tasa de 10,90%.
En la pgina http://finance.yahoo.com/, podemos encontrar informacin histrica muy
til del ndice Merval, de los Bonos y de las acciones de las distintas empresas que
cotizan en bolsa.
En el archivo Calculo de Beta en Argentina.xls podemos la serie histrica del ndice
Merval. La rentabilidad promedio la podemos ver en la siguiente tabla para diferentes
periodos:

Rm 17,95% Historico
Rm 11,14% Ultimos 2 aos
Rm 12,52% Ultimos 5 aos
Rentabilidad Promedio del Mercado

En el mismo archivo podemos la serie histrica de las acciones de Caputo, Dycasa e
IRSA.



Analizando en un periodo de tiempo las variaciones en los precios de las acciones de
una empresa y los del ndice Merval, podemos estimar la Beta a travs de la tcnica de
regresin lineal.
El primer paso es calcular las variaciones porcentuales entre un periodo y el anterior
para cada especie.
Luego se calcula variacin porcentual promedio para el periodo de anlisis que equivale
a la rentabilidad promedio mensual de los activos en cuestin.
Para estimar la beta de los activos podemos usar la funcin de MS Excel
ESTIMACION.LINEAL comparando las variaciones porcentuales de cada accin con
las correspondientes al ndice Merval. En el argumento Conocido_y se debe colocar el
rango de variaciones de la accin en cuestin y en Conocido_x los del Merval.
De acuerdo a lo calculado en el archivo Calculo de Beta en Argentina.xls, en la tabla
siguiente podemos ver las Betas para distintos periodos de anlisis:

EMPRESA BETA BETA 2 AOS BETA 5 AOS
CAPUTO 0,3549 0,6007 0,7005
DYCASA 0,5636 0,5441 0,4910
IRSA 0,9825 1,2072 1,0459

-60,00%
-40,00%
-20,00%
0,00%
20,00%
40,00%
60,00%
80,00%
100,00%
120,00%
140,00%
160,00%
m
a
r
-
1
0
n
o
v
-
0
9
j
u
l
-
0
9
m
a
r
-
0
9
n
o
v
-
0
8
j
u
l
-
0
8
m
a
r
-
0
8
n
o
v
-
0
7
j
u
l
-
0
7
m
a
r
-
0
7
n
o
v
-
0
6
j
u
l
-
0
6
m
a
r
-
0
6
n
o
v
-
0
5
j
u
l
-
0
5
m
a
r
-
0
5
n
o
v
-
0
4
j
u
l
-
0
4
m
a
r
-
0
4
n
o
v
-
0
3
j
u
l
-
0
3
m
a
r
-
0
3
n
o
v
-
0
2
j
u
l
-
0
2
m
a
r
-
0
2
n
o
v
-
0
1
j
u
l
-
0
1
m
a
r
-
0
1
n
o
v
-
0
0
j
u
l
-
0
0
m
a
r
-
0
0
CAPUTO MERVAL

CAPUTO y =0,3549x +0,0195
R
2
=0,0413
-40,00%
-20,00%
0,00%
20,00%
40,00%
60,00%
80,00%
100,00%
120,00%
140,00%
160,00%
-50,00% -40,00% -30,00% -20,00% -10,00% 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00%

-60,00%
-40,00%
-20,00%
0,00%
20,00%
40,00%
60,00%
80,00%
m
a
r
-
1
0
D
e
c
-
0
9
s
e
p
-
0
9
j
u
n
-
0
9
m
a
r
-
0
9
D
e
c
-
0
8
s
e
p
-
0
8
j
u
n
-
0
8
m
a
r
-
0
8
D
e
c
-
0
7
s
e
p
-
0
7
j
u
n
-
0
7
m
a
r
-
0
7
D
e
c
-
0
6
s
e
p
-
0
6
j
u
n
-
0
6
m
a
r
-
0
6
D
e
c
-
0
5
s
e
p
-
0
5
j
u
n
-
0
5
m
a
r
-
0
5
D
e
c
-
0
4
s
e
p
-
0
4
j
u
n
-
0
4
m
a
r
-
0
4
D
e
c
-
0
3
s
e
p
-
0
3
j
u
n
-
0
3
m
a
r
-
0
3
DYCASA MERVAL

Vemos que las acciones de Dycasa presentan una mayor correlacin con el ndice
Merval que las de Caputo por lo que presentan mayor Beta.

-50,00%
-40,00%
-30,00%
-20,00%
-10,00%
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
50,00%
m
a
r
-
1
0
D
e
c
-
0
9
s
e
p
-
0
9
j
u
n
-
0
9
m
a
r
-
0
9
D
e
c
-
0
8
s
e
p
-
0
8
j
u
n
-
0
8
m
a
r
-
0
8
D
e
c
-
0
7
s
e
p
-
0
7
j
u
n
-
0
7
m
a
r
-
0
7
D
e
c
-
0
6
s
e
p
-
0
6
j
u
n
-
0
6
m
a
r
-
0
6
D
e
c
-
0
5
s
e
p
-
0
5
j
u
n
-
0
5
m
a
r
-
0
5
D
e
c
-
0
4
s
e
p
-
0
4
j
u
n
-
0
4
m
a
r
-
0
4
D
e
c
-
0
3
s
e
p
-
0
3
j
u
n
-
0
3
m
a
r
-
0
3
IRSA MERVAL

IRSA presenta una correlacin an mayor y su beta es cercana a uno.
A mayor valor de beta , mayor riesgo.

< 1 es una accin defensiva

= 1 es una accin neutral que presenta el mismo riesgo que el de mercado

> 1 es una accin agresiva

IRSA
y =0,9825x - 0,0065
R
2
=0,5074
-50,00%
-40,00%
-30,00%
-20,00%
-10,00%
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
50,00%
-40,00% -30,00% -20,00% -10,00% 0,00% 10,00% 20,00% 30,00%

En lo referente a la extensin temporal de los periodos de anlisis de las series no hay
criterios generalizados. Mientras algunos sostienen que los periodos deben ser lo ms
extenso posible otros optan por tomar periodos ms cortos que tengan en cuenta la
realidad del contexto ms actual.
Veamos que pasa con la beta de Caputo si tomamos un periodo de los ltimos dos aos:

CAPUTO ULTIMOS 2 AOS
y =0,6007x +0,0178
R
2
=0,1519
-40,00%
-30,00%
-20,00%
-10,00%
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
50,00%
60,00%
-40,00% -30,00% -20,00% -10,00% 0,00% 10,00% 20,00% 30,00%

Vemos que la Beta aumenta de 0,35 a 0,60. Esto se puede ver en el siguiente grfico
donde podemos apreciar la mayor correlacin con el ndice Merval en los ltimos dos
aos:

-60,00%
-40,00%
-20,00%
0,00%
20,00%
40,00%
60,00%
80,00%
100,00%
120,00%
140,00%
160,00%
m
a
r
-
1
0
n
o
v
-
0
9
j
u
l
-
0
9
m
a
r
-
0
9
n
o
v
-
0
8
j
u
l
-
0
8
m
a
r
-
0
8
n
o
v
-
0
7
j
u
l
-
0
7
m
a
r
-
0
7
n
o
v
-
0
6
j
u
l
-
0
6
m
a
r
-
0
6
n
o
v
-
0
5
j
u
l
-
0
5
m
a
r
-
0
5
n
o
v
-
0
4
j
u
l
-
0
4
m
a
r
-
0
4
n
o
v
-
0
3
j
u
l
-
0
3
m
a
r
-
0
3
n
o
v
-
0
2
j
u
l
-
0
2
m
a
r
-
0
2
n
o
v
-
0
1
j
u
l
-
0
1
m
a
r
-
0
1
n
o
v
-
0
0
j
u
l
-
0
0
m
a
r
-
0
0
CAPUTO MERVAL

As, para Caputo podemos estimar su costo de capital de la siguiente manera:

( )
f m f
r r r r + =

% 40 , 13 %) 90 , 10 % 95 , 17 .( 3549 , 0 % 90 , 10 = + = r

Para IRSA:

% 83 , 17 %) 90 , 10 % 95 , 17 .( 9825 , 0 % 90 , 10 = + = r

A pesar de su uso extendido, el CAPM presenta problemas en varios frentes de anlisis:

1) La determinacin de la beta, en ausencia de datos histricos, es bastante
subjetiva y depende del criterio de cada analista financiero. Dado que el valor
del beta depende del largo de la serie de clculo utilizada, y ste del servicio que
se utilice, diferentes servicios reportan ms de un valor de beta por empresa. Es
muy difcil calcular un beta sectorial representativo, ya que suele existir una
fuerte dispersin intrasectorial de betas en todos los rubros; esto se verifica tanto
en EE.UU. como en la Argentina. Pueden utilizarse diferentes ndices de
mercado (Dow Jones, S&P500, NASDAQ) para calcular el beta, y no est claro
cul es el mejor. O bien, pueden utilizarse diferentes intervalos de medicin
(diario, semanal o mensual) para calcular un beta, y tampoco es claro cul es el
ideal ya que diferentes intervalos producen distintos betas. Lo que s est claro
es que pequeas variaciones en los parmetros bsicos producen importantes
diferencias en el retorno esperado y por ende en el costo del capital propio.
2) Otro problema subyace en la propia definicin que hace del riesgo como la
covarianza entre los retornos de un ttulo y los del mercado. La investigacin
emprica sobre los procesos de toma de decisiones gerenciales indica que tal
concepcin del riesgo no es la ms importante para el decisor en una evaluacin
del riesgo. Lo que interesa a un inversor no es tanto la aversin a la varianza
sino la aversin a la prdida, es decir el downside risk o riesgo hacia abajo.
3) El CAPM afirma que los riesgos son estructurales, en cuanto estn determinados
por la estructura y tipo de sector, lo cual es discutible ya que el efecto leverage,
tanto operativo como financiero, pueden ser modificados en forma individual
por cada empresa. En sntesis, si bien la ciclicidad econmica, que comprende el
efecto de factores de mercado tales como tasas de inters, inflacin, etc., es un
componente estructural, los leverages operativo y financiero pueden ser
modificados, concluyndose que el efecto-firmala habilidad del management
para mover los resultados de la empresapuede ser muy importante. Este efecto
firma sobre los retornos de la empresa no es, ni ms ni menos, que el
componente RA, y refleja el riesgo asistemtico que el CAPM no puede
capturar.
4) El CAPM no captura al riesgo asistemtico que explica la diferencia entre los
retornos reales y los calculados con el modelo, an en mercados eficientes.
5) Pese a haber transcurrido ms de tres dcadas desde su postulado, las
investigaciones empricas realizadas sobre el CAPM para testear su
funcionamiento han arrojado resultados inconsistentes y poco concluyentes.
Concretamente, no est probada inequvocamente la relacin directa entre el
retorno de la accin y el riesgo de la misma medido por el beta, que el modelo
postula. An cuando las primeras pruebas empricas realizadas en la dcada del
setenta encontraron una relacin positiva entre ambas variables, estudios
posteriores encontraron hasta una relacin negativa entre riesgo y retorno, o
ninguna relacin en absoluto, dependiendo del perodo bajo anlisis. En suma, el
CAPM est lejos de haber sido empricamente demostrado.
6) R. Roll y S.A. Ross demostraron que la relacin entre Beta y retorno que predice
el modelo depende de que la cartera de mercado que se utilice se ubique
exactamente sobre la frontera eficiente. Esto no ocurre cuando se utiliza
arbitrariamente un Proxy de mercado, como el S&P 500, que no se ubica
exactamente sobre dicha frontera. En este caso no es tan consistente la
correlacin entre Beta y retorno. Esto podra explicar la inconsistencia de los
resultados empricos mencionada en el punto anterior.
7) La diversificacin corporativa no es tan eficiente como la diversificacin que se
hace en los mercados de ttulos. En segundo lugar, dado que la inmensa mayora
de los inversores inmobiliarios no diversifica su actividad en mltiples negocios
sino que, por el contrario, suele concentrarse en una sola actividad, el efecto
potencialmente benfico de la diversificacin directamente no se produce en la
mayora de los casos. En el mundo de los activos reales, sea por causa de una
diversificacin imperfecta, o imposible (caso del activo nico), el riesgo
asistemtico es un componente importante que debe ser tenido muy en cuenta a
la hora de determinar el costo del capital propio de una empresa, tanto de capital
abierto (que cotiza en bolsa) como cerrado.
8) Problemas de validez en mercados emergentes.

En el esquema del CAPM, el riesgo es medido por la varianza de los rendimientos.
Si el tamao y la probabilidad de la prdida son, tanto en EE.UU. como en la Argentina,
elementos centrales en el proceso decisorio ex-ante del inversor, como lo sugiere la
investigacin emprica, su percepcin del riesgo tender a ser asimtrica, enfatizando el
riesgo de prdida, es decir, las variaciones hacia abajo de los retornos esperados. En
conclusin, cualquier mtodo para la determinacin del riesgo ex-ante debera incluir
explcitamente el riesgo hacia abajo o downside risk en el anlisis, cosa que el CAPM
clsico no hace.
La varianza de los rendimientos es una medida apropiada del riesgo cuando la
distribucin de los rendimientos es simtrica y responde a una curva normal. Cuando se
analiza el riesgo de prdida a travs de la varianza, la teora de cartera trata a todas las
incertezas de igual forma, ya que las que estn por encima de la media de los retornos
(upside) estn idnticamente penalizadas que las que se encuentran por debajo de la
media de los rendimientos (downside). En este sentido, la varianza es una medida del
riesgo simtrica y es contraria a la intuicin de los inversores en el mundo real. Adems,
es muy conocido que los individuos se preocupan ms por evitar las prdidas que en
buscar u obtener ganancias. En otras palabras, desde un punto de vista prctico, el
riesgo no es simtrico, se sesga severamente, con la preocupacin ms grande que va
hacia el lado de las prdidas.
Este downside risk puede conceptualizarse como el tamao de la prdida monetaria
mxima, su probabilidad, o simplemente la no obtencin de una meta monetaria
especfica que se encuentra por encima de cero.
Debido a esto y a que los inversores solo tienen aversin a la prdida, la semivarianza
de los rendimientos sera una medida ms razonable del riesgo. Si se calcula la
cosemivarianza, entre el rendimiento de la accin y el rendimiento del mercado, y se lo
divide por la semivarianza de los rendimientos del mercado, se calcula la beta downside
del activo i (
D
i
). Con esta beta downside se obtiene el modelo Downside CAPM o D-
CAPM.
Empricamente se ha comprobado que la beta downside es la variable que mejor explica
los rendimientos en los mercados emergentes, siendo, en promedio, un 50% mayor que
la beta tradicional.

Riesgo en el mercado inmobiliario:

El riesgo especfico del negocio inmobiliario tiene en cuenta a todos aquellos factores
que pueden afectar las hiptesis con la que se construy el flujo de fondos:

Riesgo de Construccin: posibles aumentos del costo de la obra, incrementos del
plazo de obra. Los primeros afectan al modelo de egresos y los segundos al
horizonte econmico del proyecto y al modelo de ingresos por el retraso en la
escrituracin de las unidades vendidas durante la preventa.

Riesgo del Negocio: tiene en cuenta que hay proyectos mas riesgosos que otros.

Riesgo Comercial: Puede que el precio de venta del modelo sea ms bajo por
condiciones del mercado o por reaccin de la competencia., que la velocidad de
ventas sea menor a la modelada.

Riesgos de Mercado: cambios en la normativa vigente, demoras en la obtencin
de permisos y habilitaciones, cambio impositivos, cambios en el costo del
financiamiento, cambios en la paridad cambiaria que llevarn a obtener menos pesos
por la venta de una unidad para afrontar los costos lo que reducir el margen del
negocio, etc.

Dentro del riesgo no evitable tenemos adems el riesgo de mercado, que es el que se
debe correr por estar sujeto a los vaivenes macroeconmicos de la economa del pas.
Adems hay riesgos evitables que se minimizan con un adecuado estudio de mercado
que permita entender la dinmica del mercado inmobiliario en lo referente a demanda,
oferta, competencia, productos sustitutos y contexto.
Todos estos riesgos pueden incrementar la necesidad de fondos para llevar a cabo el
emprendimiento por el aumento de la mxima exposicin acumulada.
Cuanto mayor sean las habilidades y los conocimientos de una compaa para
administrar y operar los riesgos de un negocio o cuanto mas avanzado est la
construccin de la obra, menor ser el plus por riesgo percibido como necesario por
parte de los inversores potenciales.

Por otra parte, a medida que vamos avanzando en la cadena de valor de la
materializacin de un emprendimiento, la percepcin de los riesgos va decreciendo (en
la etapa de terminaciones, un posible incremento del precio del acero no tiene
incidencia). Por este motivo es conveniente dar los primeros pasos con capital propio,
dejando la deuda para el momento en que los riesgos sean percibidos como menores. De
esta manera se pagar una tasa menor.
R
i
e
s
g
o
RIESGO DE MERCADO
RIESGO IMPLICITO DEL NEGOCIO
RIESGO EVITABLE
Grado de Conocimiento del mercado
Un proyecto inmobiliario es una combinacin, en un determinado momento, de
ubicacin, diseo, segmento a captar, competencia, comercializacin, financiacin y
contexto que lo hacen nico e irrepetible. De ah que sea imposible medir
adecuadamente el riesgo de mercado y la basndose en proyectos pasados como
normalmente se hace con las Acciones.
El riesgo, inherente a cada proyecto, es producto del grado de variabilidad de la
rentabilidad con la variacin de los factores internos y externos. No tomar en cuenta el
factor riesgo especfico equivale a suponer que todas las estimaciones realizadas como
velocidad de ventas, costos, precio de venta, tasa de inflacin, reaccin de la
competencia, paridad cambiaria, etc., son absolutamente ciertas.
Como dijimos, el riesgo en los proyectos inmobiliarios es de muy difcil determinacin.
Lo mximo que podemos hacer es mostrar a los potenciales inversores la consistencia
del proyecto frente a las posibles variaciones de las variables (escenarios) y la
probabilidad de obtener un VAN positivo para distintas tasas de descuento. El nivel de
riesgo a aceptar es propio de cada inversor y est relacionado con su grado de
propensin al riesgo. Un inversor que debe poner en juego una parte importante de su
capital no considerar el factor riesgo de la misma manera que otro inversor que para
participar del mismo proyecto afecte una mnima parte de su capital y tenga
diversificada su cartera de inversiones.
A la hora de obtener capital es fundamental conocer el punto de vista de los potenciales
inversores. El desarrollista suele concentrarse en los aspectos positivos del negocio, es
decir, en lo que suceder si todo sale bien. En cambio el inversor piensa mas en lo que
podra salir mal. Como es bien sabido, las proyecciones financieras son un acto de la
imaginacin y la realidad seguro que ser distinta a lo planificado. Los proyectos de
inversin inmobiliaria, por su duracin y cifras involucradas, enfrentan demasiadas
incertidumbres en lo referente a costos, precios de venta, duracin de la obra y al
horizonte del proyecto. Por eso un buen plan de negocios debe contemplar la
incertidumbre en las variables para tener en cuenta que las cosas pueden salir mal y con
que probabilidad de ocurrencia.
El riesgo y la incertidumbre se pueden acotar y administrar con un adecuado estudio de
mercado previo que lleve a una adecuada definicin y posicionamiento del producto
(ubicacin, tipologa, tamao, terminaciones, nivel de servicios, precio, forma de
comercializacin, financiacin, etc.) para satisfacer las necesidades del segmento
objetivo mejor que la competencia.
Esto es la razn de ser del marketing inmobiliario, entendiendo por tal al conjunto de
actividades tendientes a determinar y satisfacer los deseos y necesidades de los
segmentos objetivo en forma ms efectiva y eficiente que los competidores. Un
adecuado Plan de Marketing que tenga en cuenta las fuerzas del mercado reducir
ampliamente los riesgos del proyecto.

Estrategia
Segment o
Objetivo Posicionamient o
Adecuado
Diseo
Adecuado
Competencia
Empr esa o
Desar r ollador
Contexto
Marketing Inmobiliario
Reduccin del Riesgo

El proceso de mitigacin del riesgo es el siguiente:

Del FODA surgen las principales variables que impactarn en la variabilidad del
modelo, las que debern tenerse en cuenta para la construccin de los Escenarios
probables. Lo mximo que podemos hacer es demostrar la coherencia, confiabilidad y
consistencia del estudio que avalen las proyecciones y calcular la TIR y el VAN en
distintos Escenarios y con distintas Tasas de Corte para que luego cada potencial
inversor decida, de acuerdo a su grado de propensin al riesgo, la conveniencia de
invertir o no en el emprendimiento.
La Tasa de Corte est formada por el costo de oportunidad de una colocacin segura
ms una prima por riesgo e incertidumbre ms la tasa de inflacin.

TC = i % + Prima Riesgo % + Tasa de Inflacin %

Como ya dijramos, en desarrollos inmobiliarios es aceptable considerar una Tasa de
Corte del orden del 20 al 25%.
El Lic. Mario Gmez, Director de Toribio Achval, muestra los resultados, en su libro
Herramientas Financieras para la Evaluacin de Inmuebles, de dos encuestas realizadas
con el objeto de establecer las rentabilidades esperadas por los inversores de acuerdo al
tipo de inversin:

Encuesta del ao 2006 a 200 desarrolladores e inversores inmobiliarios del rea
metropolitana de la Ciudad Autnoma de Buenos Aires:

Tipo de inversin Rentabilidad esperada
Revalorizacin > 30 %
Activo Entre 20 % y 30 %
Desarrollo
Pasivo Entre 10 % y 20 %
Renta < 10 %

Otra encuesta realizada por la casa burstil Puente Hermanos muestra la rentabilidad
esperada por los inversores en distinto tipo de activos:

Activo Rentabilidad esperada
Acciones 24 %
Inmuebles 20 %
Fideicomisos 18 %
Bonos 14 %
Divisas 8 %
Oro 6 %
Petrleo 6 %
Plazo Fijo 4 %

FODA
IDENTIFICACION
DEL RIESGO
(establecer las causas)
VALORACION DEL
RIESGO (establecer
las consecuencias)
MITIGACION DEL
RIESGO (establecer
estrategias adecuadas)
La misma encuesta realizada en el ao 2008 indica que la tasa demandada por los
inversores de desarrollo activos se ubica entre el 15% y el 25%.
La variabilidad de la rentabilidad esperada para los distintos activos est relacionada
con el nivel de percepcin del riesgo por parte del inversor.
Por eso no tiene mucho sentido embarcarnos en un proceso tedioso e incierto de
determinar una tasa de descuento nica. Lo que debemos hacer es desarrollar el modelo
con diversas tasas de descuento para que cada inversor vea, de acuerdo a su grado de
percepcin y aversin al riesgo si el emprendimiento le satisface o no.
Siempre encontraremos inversores que, por su propensin a invertir en ladrillos, y por
las escasas alternativas de inversin, estarn dispuestos a invertir en un buen proyecto a
tasas del orden del 10% sobretodo cuando las tasas de los plazos fijos en dlares no
superan el 1% anual.

Para establecer el margen de riesgo se efecta el anlisis de sensibilidad, donde se busca
estudiar el grado de afectacin de la rentabilidad del emprendimiento ante la variacin
de las principales variables surgidas del FODA y si la misma se mantiene dentro de
lmites admisibles en cada uno de los Escenarios planteados.

TIR
TC
VAN
TC
Espal da del Negoci o
(capacidad de soportar
situaciones imprevistas)

2.3.5 Escenarios:

El anlisis de la rentabilidad de un emprendimiento inmobiliario no puede realizarse sin
considerar que las condiciones supuestas pueden alterarse a lo largo del tiempo. El nivel
de vulnerabilidad que presenta el proyecto frente a la variacin de los factores no
controlables se puede determinar mediante el anlisis de sensibilidad y mediante la
simulacin de Montecarlo. A mayor variabilidad, mayor riesgo asociado,
independientemente de que la TIR siga siendo mayor que la tasa de Corte.
Dentro de las variables mencionadas tenemos variables controlables y no controlables.
Dentro de las variables controlables podemos citar a la ubicacin, el diseo y el
marketing para comunicar las fortalezas del emprendimiento a los potenciales clientes,
el momento de lanzamiento del producto. Se trata de variables con gran influencia sobre
el flujo de fondos proyectado por el grado de atraccin que pueden generar en la
demanda potencial. Esto se traduce en una mayor o menor velocidad de ventas y en una
ms alta probabilidad de ocurrencia de un escenario optimista. Otras variables
controlables que inciden en los costos del proyecto son la habilidad de gerenciamiento
del proyecto para minimizar los desvos del presupuesto original, la adecuada seleccin
del personal en obra, etc.
Dentro de las variables no controlables podemos citar a la inflacin, el tipo de cambio,
las tasas de inters, el comportamiento de la demanda, la reaccin de la competencia, el
precio de venta, el costo de construccin, la cada del poder adquisitivo, las modas, etc.
Se debern plantear diversos escenarios para tener en cuenta la posible evolucin de las
variables antedichas y realizar la correspondiente simulacin de Montecarlo para
determinar la variabilidad del VAN y el riesgo asociado.
Es muy importante destacar que para calcular el VAN de cada iteracin de la simulacin
se deben descontar los flujos de fondos con la tasa libre de riesgo para evitar prejuzgar
el riesgo. El riesgo se reflejar en la dispersin de la distribucin del VAN. La
simulacin sirve como medio para obtener informacin acerca de los flujos de proyectos
esperados y el riesgo, pero la decisin final de inversin debe hacerse mediante el
clculo del VAN descontando los flujos de fondos con una tasa de descuento apropiada
que refleje el riesgo del proyecto estimado con la simulacin.
Para tener en cuenta la posible evolucin de las ventas se pueden plantear tres
escenarios:

Escenario Optimista.
Escenario Probable
Escenario Pesimista

La velocidad de venta (Vv) en un proyecto inmobiliario es directamente proporcional a
la Demanda Efectiva (De) e inversamente proporcional a la Oferta Futura de inmuebles
(Of) en calidad de poder competir con nuestro proyecto dentro del rea de influencia del
mismo.
La Demanda Efectiva De es la demanda que ocurre en un determinado perodo de
tiempo.
Si definimos el Horizonte Econmico (He) de un proyecto a aquel perodo de tiempo
que va desde la puesta en marcha hasta la venta de la ltima unidad:

De > Vv > He

Of > Vv > He

He = Stock Disponible + Of
(De futura / T)

Por ejemplo, si relevamos que en la zona de influencia de nuestro proyecto existe un
stock disponible de 50 UF de caractersticas similares a las ofrecidas por nosotros y de
un relevamiento en la Municipalidad correspondiente se obtiene que la Oferta Futura a
incorporarse al stock es de 100 UF, podemos plantearnos los siguientes escenarios:

Escenario Optimista: En el lapso de un ao se producir una Demanda Efectiva de 130
UF en el rea de influencia.

He = 50 + 100 = 14 meses
(130/12)

Escenario Probable: En el lapso de un ao se producir una Demanda Efectiva de 100

He = 50 + 100 = 18 meses
(100/12)

Escenario Pesimista: En el lapso de un ao se producir una Demanda Efectiva de 60

He = 50 + 100 = 30 meses
(60/12)

2.3.6 Tcnicas de Simulacin aplicadas al Anlisis de Riesgos en Proyectos:

La inversin en activos se realiza a cambio de flujos de fondo esperados. El riesgo en un
proyecto de inversin inmobiliario proviene de la variabilidad de esos flujos de fondo
esperados, la cual, a su vez, depende de la incertidumbre asociada a las fuentes de
ingresos (precio de venta, momento de venta de cada unidad funcional, tiempo de
construccin que afecta al momento de la escrituracin de las unidades prevendidas) y
de egresos (costo de construccin).
Es importante destacar, que si bien en la prctica los trminos incertidumbre y
variabilidad se utilizan como sinnimos, conceptualmente son distintos: la
incertidumbre puede ser representada por distribuciones de probabilidad y proviene del
grado de desconocimiento de las variables que alimentan el modelo (inputs), mientras
que la variabilidad se representa con distribuciones de frecuencia y est asociada a la
dispersin de los resultados del parmetro en estudio.
La toma de decisin acerca de la viabilidad o no de un proyecto de inversin
inmobiliario es tan difcil e importante, por las masas de dinero y tiempos involucrados,
que justifica la realizacin de un estudio experimental que refleje el comportamiento del
sistema real mediante la utilizacin de modelos lgico matemticos. La aplicacin del
proceso de simulacin de Monte Carlo permite experimentar en escenarios con
incertidumbre donde existe un riesgo asociado a la toma de decisiones.
Se puede definir a la simulacin como el proceso de construir un modelo lgico
matemtico, experimentar con el mismo para comprender el comportamiento del
sistema en su conjunto y ayudar, con las conclusiones del mismo, a la adecuada toma de
decisiones. La importancia de la simulacin radica en la posibilidad de realizar
experimentos con el modelo y analizar estadsticamente los n resultados aleatorios
obtenidos.
Una de las grandes ventajas de la simulacin es que permite tomar decisiones en
funcin de resultados determinados antes de su aplicacin en el mundo real.
Hoy en da la simulacin es una tcnica ampliamente aceptada, en el mundo de los
negocios, para predecir, explicar y ayudar a la adecuada toma de decisiones que
conlleven a una seleccin ptima de los proyectos de inversin y/o a formular
estrategias de mitigacin del riesgo. Las tcnicas de simulacin brindan profundidad de
anlisis a la hora de evaluar una situacin de incertidumbre, permitiendo obtener un
entendimiento mas completo del riesgo involucrado a travs de la descripcin
estadstica de la variable en estudio en trminos de una distribucin de probabilidades
asociada a la misma.
En simulacin se utilizan modelos matemticos que pueden clasificarse en:

Determinsticos, cuando dado un valor de entrada, se obtiene un nico valor de
salida cada vez que se corre el modelo.

Probabilsticas o Estocsticos, cuando se obtienen n respuestas.

Un modelo matemtico determinstico es un enunciado expresado con ecuaciones que
relacionan a las variables en un problema determinado. El mismo predice resultados
exactos bajo ciertas hiptesis.
En cambio, un modelo probabilstica o estocstico es un enunciado de las relaciones
entre variables a las que se asocia una distribucin de probabilidad apropiada
(triangular, uniforme, normal, etc.). O sea que existe la probabilidad de ocurrencia de
resultados asociados al comportamiento aleatorio de las variables. La incertidumbre
puede ser representada por la distribucin de probabilidad de los resultados. Esto nos
lleva a la toma de decisiones en condiciones de incertidumbre, donde existen varios
futuros posibles cuyas probabilidades de ocurrencia no son conocidas. El objetivo de
realizar un anlisis en condiciones de incertidumbre es mejorar la calidad y el resultado
del proceso de toma de decisiones.

Existen dos aspectos clave para la aplicacin exitosa de la simulacin:

1) identificar las distribuciones de probabilidad adecuadas para las variables
aleatorias que alimentan el modelo (inputs).
2) Definir en forma adecuada las interdependencias en el comportamiento de
dichas variables.

2.3.6.1 Mtodos para modelar la incertidumbre:

Entre los mtodos mas utilizados podemos encontrar los siguientes:

Mtodos analticos: Anlisis de sensibilidad y anlisis de escenarios.

Tcnicas de simulacin: Simulacin de Monte Carlo

Los mtodos analticos permiten calcular el efecto que producen los cambios de los
parmetros en el resultado final. Pueden ser univariados, cuando se altera de a una
variable por vez (criterio Ceteris Paribus), o multivariados.
El tradicional anlisis de sensibilidad estima la sensibilidad, valga la redundancia, de
los resultados del proyecto (VAN) a los posibles cambios de un parmetro. Es un
anlisis del tipo What if Anlisis (que pasa s), que permite conocer que variables son
ms importantes como fuente de riesgo. Este tipo de anlisis permite determinar la
direccin de cambio del VAN ante el cambio de una variable determinada. El anlisis
del punto de quiebre permite determinar hasta cuanto puede cambiar una variable, en el
anlisis univariado, o aquellas combinaciones de variables, en el anlisis multivariado,
para que el VAN siga siendo positivo o nulo. Su principal desventaja es que no tiene en
cuenta la probabilidad de ocurrencia de cada posible valor, siendo que, generalmente,
los valores extremos de la variable resultan menos probables.

Variacin Precio venta
Costo
Construccin
-15%
-$ 360.814,43 $ 588.075,29
-10%
-$ 186.986,28 $ 445.612,95
-5%
-$ 13.158,14 $ 303.144,25
0%
$ 160.670,00 $ 160.670,00
5%
$ 334.498,14 $ 18.190,89
10%
$ 508.326,28 -$ 124.292,50
15%
$ 682.154,42 -$ 266.779,67
VAN ESCENARIO OPTIMISTA
ANALISIS SENSIBILIDAD UNIVARIADO ESCENARIO
OPTIMISTA
-$ 600.000,00
-$ 400.000,00
-$ 200.000,00
$ 0,00
$ 200.000,00
$ 400.000,00
$ 600.000,00
$ 800.000,00
-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%
Precio de Venta Costo Construccin
0% 5% 10% 15%
0% $ 160.670,00 $ 18.190,89 -$ 124.292,50 -$ 266.779,67
-5% -$ 13.158,14 -$ 155.639,94 -$ 298.125,80 -$ 440.615,25
-10% -$ 186.986,28 -$ 329.470,77 -$ 471.959,10 -$ 614.450,84
-15% -$ 360.814,43 -$ 503.301,60 -$ 645.792,40 -$ 788.286,43
P
r
e
c
i
o

d
e

V
e
n
t
a

(
-
)
Costo de construccion (+) Anlisis de
Sensibilidad
Multivariado VAN
ESCENARIO OPTIMISTA
SENSIBILIDAD MULTIVARIADA ESCENARIO OPTIMISTA
-$ 1.000.000,00
-$ 800.000,00
-$ 600.000,00
-$ 400.000,00
-$ 200.000,00
$ 0,00
$ 200.000,00
$ 400.000,00
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%
Variacion CC
PV 0% PV -5% PV -10% PV -15%

Las tcnicas de simulacin permiten calcular la incertidumbre en los resultados del
modelo matemtico debido a la incertidumbre de los parmetros.
En este captulo nos encargaremos de estudiar el Mtodo de Simulacin de Monte
Carlo. Esta metodologa es una tcnica que combina conceptos estadsticos (muestreo
aleatorio) con la capacidad que tienen las computadoras para generar nmeros pseudos-
aleatorios y automatizar los clculos. Los orgenes de esta tcnica se remontan a fines
de los aos cuarenta, cuando Stan Ulam y John Von Neumann investigaban el
movimiento aleatorio de los neutrones en el Laboratorio de Los lamos. La simulacin
de Monte Carlo es muy til en todos aquellos problemas donde el comportamiento
aleatorio desempea un papel fundamental. Precisamente, el nombre de Monte Carlo
proviene del famoso casino de la ciudad de Mnaco.
En un proyecto de inversin inmobiliario no se conoce con certeza ni el costo de
construccin ni el precio de venta que se lograr en el momento de comercializacin del
emprendimiento, ni el momento en que se vender cada unidad funcional, ni el plazo de
obra. Podemos estimar un valor mximo, uno mnimo y otro probable del costo y del
precio de venta y asignarles una distribucin triangular de probabilidades. En cambio, el
momento en que se vende cada unidad lo podemos modelizar en un escenario optimista,
uno probable y otro pesimista con distintas probabilidades de ocurrencia. Permitiendo
que el modelo seleccione en forma aleatoria los valores del costo de construccin, del
precio de venta y el escenario de ventas, el VAN tambin tendr una distribucin de
frecuencias asociada que podemos determinar con el mtodo de simulacin de Monte
Carlo y describir con tcnicas estadsticas.
Este mtodo se caracteriza por lo siguiente:

Es una combinacin del anlisis de sensibilidad y de escenarios, donde las
variables son aleatorias.
Permite incorporar la incertidumbre a travs de una modelacin probabilstica
del problema.
Simultneamente toma en cuenta las diferentes distribuciones de probabilidad y
los diferentes rangos de valores de las variables clave del proyecto.
Permite la correlacin entre variables.
Anlisis del tipo dinmico con escenarios aleatorios consistentes.
Genera una distribucin de probabilidad de resultados del proyecto (VAN) en
vez de un solo estimado.
Facilita la toma de decisiones en un contexto de incertidumbre, ya que no solo
muestra el valor esperado del VAN, sino tambin el posible rango de variacin
(dispersin) y la probabilidad de obtener un valor positivo.

Pasos para ejecutar el mtodo de simulacin de Monte Carlo:

Construi r
Model o
Lgi co
Matemti co
Identi fi car
vari abl es
al eatori as
rel evantes
Generar vari abl es
al eatori as de
entrada con MS
Excel
Real i zar
Si mul aci n de
Monte Carl o
con MS excel
Anal i zar
estadsti camente
l os n resul tados
obteni dos
1) Construir un modelo lgico matemtico probabilstico que represente al sistema
real y que permita trabajar con variables aleatorias de entrada. Para ello se puede
utilizar MS Excel o software comerciales como @Risk de Palisade Corporation
y Crystall ball de Decisioneering que funcionan como Add-ins en MS Excel.

2) Identificar variables relevantes que sean sensibles e inciertas y asociarles una
funcin de distribucin de probabilidad. En el caso de un proyecto inmobiliario
dichas variables aleatorias son el costo de construccin, el precio de venta, el
momento en que se vende cada unidad funcional y el plazo de construccin
como las ms relevantes. En el caso frecuente de no contar con informacin
estadstica adecuada sobre las variables mencionadas en la zona de influencia
del proyecto (y en el caso de contar con informacin habra que ver si sigue
siendo vlida en las nuevas condiciones del mercado ya que como dijramos un
emprendimiento tiene un comportamiento totalmente diferente de acuerdo al
comportamiento de la demanda en ese momento, a la existencia o no de crdito,
a la paridad cambiaria, a las expectativas inflacionarias, a las tasas de inters,
etc.) se pueden utilizar la distribucin de probabilidad uniforme, cuando todos
los valores que puede tomar una variable aleatoria entre un mnimo y un
mximo conocidos tengan la misma probabilidad de ocurrencia, o la
distribucin triangular de probabilidades cuando se cuente con expectativas de
tres valores: el mnimo y el mximo posibles y el valor ms probable. Por
ejemplo, para el precio de venta se pueden relevar estos tres valores en
inmobiliarias de la zona o bien en los suplementos de arquitectura e
inmobiliarios de los principales diarios del pas.
En el caso de una distribucin uniforme, la funcin de densidad se puede
expresar como:

La funcin de densidad f(x) asociada a cada valor de una variable aleatoria
continua determina el valor de la ordenada que permite representar grficamente
a la distribucin. El rea comprendida entre dicha funcin f(x), el eje x y dos
valores cualesquiera de la variable representa la probabilidad de que la variable
aleatoria tome cualquier valor dentro de ese intervalo. Toda funcin de densidad
debe cumplir dos condiciones:

f (x
i
) 0 y

=
b
a
dx x f 1 ) ( para a x b

La distribucin uniforme se utiliza cuando existe muy poca informacin
disponible respecto de la variable aleatoria en cuestin. Los parmetros mnimos
y mximos se fijan para reflejar la mejor estimacin del rango de valores que
puede tomar dicha variable aleatoria.
Como ya mencionramos, si existen razones para pensar que algunos valores
dentro del rango son ms probables que otros, resulta ms adecuado utilizar la
distribucin triangular de probabilidades, cuya funcin de densidad es:

Otra funcin de distribucin muy importante es la Distribucin Normal ya que
la misma se observa en numerosos fenmenos y tambin muchas distribuciones
tienden a la Normal cuando n es suficientemente grande. La Distribucin
Normal se caracteriza por su forma acampanada y por su simetra. Tiene la
propiedad de que la media, el modo y la mediana coinciden. A pesar de que no
es cerrada (tiende asintticamente a los ejes), la mayor densidad se concentra
cerca de la media. Esta distribucin queda definida con dos parmetros: la media
y la varianza
2
.

Existe un caso particular de esta distribucin, la Distribucin Normal Estndar
con parmetros = 0 y
2
= 1. Esta distribucin permite independizarse de la
escala y de las unidades de medida de la variable en estudio a travs de la
estandarizacin. Dicha estandarizacin se logra con un cambio de variables:

=
x
Z

La distribucin de la variable aleatoria Z se conoce como distribucin normal
estandarizada. Se verifica que E(z) = 0 y 1
2
=
z
. La funcin de densidad de esta
nueva variable aleatoria es:
2
) ( 2 / 1
2
1
) (
Z
e Z f

=
.
La probabilidad acumulada izquierda bajo la curva normal (valor que se obtiene
con la funcin DISTR.NORM de MS Excel), con respecto de la variable
aleatoria X
o
, F(X
o
), resulta idntica a F(Z
o
) = (X
o
- ) / . La distribucin normal
estndar se puede calcular con MS Excel a travs de la funcin
DISTR.NORM.ESTAND.

3) Cuantificar el Riesgo: significa determinar todos los valores posibles que una
variable riesgosa puede tomar y determinar la probabilidad de ocurrencia de los
mismos. Es decir que se determinan a , b y c para cada distribucin adoptada en
el punto anterior. Veamos un ejemplo para el costo de construccin:
supongamos que el valor mas probable es de 500 u$s/m2, pero pueden surgir
imprevistos o un mal control en obra que lo lleven a un valor mximo de 542
u$s o hacer una excelente gestin y obtener un costo mnimo de 458 u$s. Como
vemos el costo tiene un rango de resultados posibles:


Se tiene que a = 458, b = 542 y c = 500. Cada posible valor del costo dentro del
intervalo [a, b] tiene c % de probabilidad de xito, es decir que el costo real sea
menor que c
i
.

Para transformar al costo en una variable aleatoria del modelo podemos proceder
como sigue: MS Excel posee la funcin Aleatorio () capaz de generar cualquier
nmero pseudo-aleatorio entre el 0 y el 1. Este tipo de nmeros son la base para
desarrollar cualquier tipo de simulacin con la PC. Los nmeros as generados,
tienen dos propiedades que los hacen equiparables a nmeros completamente
aleatorios: 1- cada vez que se aprieta la tecla F9 o Enter cualquier nmero entre
0 y 1 tiene la misma probabilidad de ser generado y 2- los distintos nmeros
generados son independientes unos de otros. Podemos utilizar esta funcin para
generar un costo de construccin aleatorio de la siguiente manera:

Se calcula r = F (c), es decir la ordenada que le corresponde al valor ms
probable:

=
) ( ) (
) (
) (
2
a c a b
a x
x F

r = F (c) = 50 . 0
) 458 542 (
) 458 500 (
) (
) (
) ( ) (
) (
2
=

a b
a c
a c a b
a c

si r
i
0.50:

con r
i
= F (x) = Aleatorio (), es decir cualquier valor aleatorio entre 0 y 1 en el
eje de ordenadas. A ese valor de r
i
le corresponder un valor c
i
, tambin
aleatorio,en el eje de abscisas:

) ( ) ( ) (
2
a c a b ri a ci =

ri a c a b ri a ci + = + = 3528 458 ) ( ) (

si en cambio r
i
> 0.5:

) ( ) ( ) 1 ( ) (
2
c b a b ri ci b =

) 1 ( 3528 542 ) ( ) ( ) 1 ( ri c b a b ri b ci = =

El Costo de Construccin ser el resultado de multiplicar este valor aleatorio c
i

por la superficie total. El perfil de egresos del proyecto lo obtenemos
distribuyendo el costo de construccin a lo largo del plazo de obra. Podemos
utilizar la siguiente Tabla del Ing. Carlos E. Vazquez Cabanillas.

En forma anloga se puede proceder para calcular el precio de venta aleatorio.
Para modelizar el momento en que se produce la venta de cada unidad funcional
en el intervalo comprendido entre el mes de inicio de la preventa y el horizonte
econmico del proyecto, se plantean tres escenarios posibles con distinta
velocidad de ventas: uno optimista con una probabilidad de ocurrencia del 30
%, por ejemplo, uno probable con una probabilidad de ocurrencia del 60% y otro
pesimista con una probabilidad del 10%.
En una hoja de clculo que podemos llamar Escenarios podemos armar el
perfil de venta para cada hiptesis:

10 12 14 16 18 20 22 24
1 4,50% 3,50% 3,00% 2,00% 1,50% 1,40% 1,30% 1,20%
2 14,50% 10,00% 8,50% 6,00% 5,00% 4,50% 4,00% 3,50%
3 27,50% 21,00% 17,00% 13,00% 10,50% 8,50% 7,50% 6,50%
4 41,00% 32,00% 26,00% 21,00% 17,50% 14,50% 12,00% 10,00%
5 54,50% 43,00% 35,50% 29,00% 25,00% 21,00% 18,00% 15,50%
6 68,50% 54,50% 45,00% 37,00% 32,00% 27,50% 24,00% 21,00%
7 81,00% 66,00% 54,50% 45,50% 40,00% 34,00% 30,00% 26,50%
8 91,00% 77,00% 64,50% 54,50% 47,50% 41,00% 36,50% 32,00%
9 97,00% 86,00% 74,00% 62,50% 54,50% 48,00% 42,50% 38,00%
10 100,00% 92,50% 83,00% 71,00% 62,50% 54,50% 48,50% 43,00%
11 97,50% 89,50% 79,00% 70,00% 62,00% 54,50% 49,00%
12 100,00% 94,00% 86,00% 77,00% 68,50% 61,00% 54,50%
13 97,50% 91,50% 84,00% 75,00% 67,00% 60,00%
14 100,00% 95,50% 89,00% 81,00% 73,00% 66,00%
15 98,00% 93,00% 86,00% 79,00% 71,50%
16 100,00% 96,50% 91,00% 84,00% 77,00%
17 98,50% 94,50% 88,00% 82,00%
18 100,00% 97,00% 91,50% 86,00%
19 98,50% 95,50% 89,50%
20 100,00% 97,50% 92,50%
21 98,50% 95,00%
22 100,00% 97,50%
23 99,00%
24 100,00%
MES
PLAZO OBRA
TABLA DE PORCENTAJES MENSUALES ACUMULADOS
DEL COSTO DE UNA OBRA EN FUNCION DE SU DURACION

Para que el perfil de ventas sea dinmico con el Escenario elegido podemos
calcular las unidades vendidas como sumatoria del factor ( 0 1) por la cantidad
vendida en cada escenario.
MS Excel permite trabajar con Escenarios: En el Men
Herramientas/Escenarios

La opcin Escenario Optimista coloca un 1 en las celdas A3 y A4 y 0 en las
celdas A5 a A8. De esta manera en la fila 9 aparecern las unidades vendidas en
el escenario optimista. Esta informacin pasa luego al Flujo de Fondos a los
efectos de calcular los ingresos por boletos, cuotas y escrituraciones.
Para contemplar la aleatoriedad de ocurrencia de un escenario determinado
podemos definir una variable aleatoria en una celda auxiliar que tome valores de
0 a 1. Si dicho valor es menor a 0.10 entonces se selecciona automticamente,
va una macro sencilla, el escenario pesimista. Si el valor de la celda auxiliar es
mayor a 0.70, entonces se selecciona el escenario optimista. Si, en cambio, el
valor aleatorio se encuentra comprendido entre 0.10 y 0.70 entonces se
selecciona el escenario probable.
Una macro sencilla permite manejar los escenarios, por ejemplo para seleccionar
el escenario optimista:

Sub Escenario_Optimista ()
Sheets("Escenarios").Select
ActiveSheet.Scenarios("Optimista").Show
End Sub

4) Identificar y definir variables correlacionadas para contemplar la interaccin
existente entre las mismas. Por ejemplo el aumento del precio de venta ante una
suba de la demanda. Para ello se utilizan correlaciones y covarianzas entre las
variables.

5) Disear el experimento de simulacin: con el modelo matemtico adoptado y
mediante la seleccin aleatoria de los posibles valores de las variables (muestra
aleatoria) se realizan n experimentos (no menos de 1000 iteraciones) con los que
se obtienen n resultados aleatorios del VAN. Con la ayuda de Visual Basic
Application podemos disear una macro que automatice estos clculos y realice
n veces el experimento, copie el valor del VAN
i
y haga un pegado especial
valores en una hoja de clculo nueva. Con cada nueva iteracin se va calculando
el promedio y la desviacin estndar, que representa el riesgo del VAN, de los
resultados obtenidos hasta el momento.


Si hacemos un grfico del promedio y del desvo estndar en funcin del nmero
de iteraciones vemos que dichos valores tienden a estabilizarse. Cuanto mayor sea
n, ms precisin se lograr.
Veamos el siguiente ejemplo:

Variable FF Valor Unidad
Gastos Generales 10,00%
Beneficio 10,00%
Proyecto y Direccin 8,00%
Imp. al Cheque 0,60%
Imp. a las Ganancias 33,00%
Gastos Comercializacin 3,00%
Precio Terreno 500000 [u$s]
Gastos Terreno 4,00%
Costo Terreno 520000 [u$s]
Sup Total 4690 m2
Sup. Propia 3752 m2
Costo Construccion 497,3899 [u$s/m2]
Sup Prom UF 68 m2
Cant. UF 55
Precio de Venta 1361,7391 [u$s/m2]
Sup. Cocheras 12,25 m2
Precio Venta Cocheras 778,0502 [u$s/m2]
Cant. Cocheras 20
TC Anual (tasa libre de riesgo) 13,24%
Prob. Plazo obra 16 meses 10,00%
IVA 10,50%
Inc. Terreno sobre costo 14,83%
IVA Ventas 8,94%
Imp. Sellos 1,25% sobre ventas sin IVA
Imp. Ingresos Brutos 1,50% sobre ventas sin IVA
Expensas 3 [$/m2]
Paridad Cambiaria 3
Probabilidad Escenario Optimista 30,00%
Probabilidad Escenario Probable 60,00%
Probabilidad Escenario Pesimista 10,00%

0
50000
100000
150000
200000
250000
300000
1 31 61 91 121 151 181 211 241 271 301 331 361 391 421 451 481 511 541 571 601 631 661 691 721 751 781 811 841 871 901 931 961 991
E (VAN) DSV STD (VAN)


Vemos que este proyecto posee un valor esperado E(VAN) de $ 224.523,97 y un
desvo estndar de $ 172.648,76. La probabilidad de obtener un VAN positivo
descontando los flujos de fondos con la tasa libre de riesgo es del 90%.
Para calcular la probabilidad de obtener un VAN positivo para cada tipo de
inversor, volvemos a realizar la simulacin pero ahora utilizando distintas tasas
de descuento apropiadas para el nivel de riesgo percibido por cada uno de ellos.
As, para una tasa de descuento de 24 %:
Cada ejecucin tiene una probabilidad p = 1/n. Esto implica que la probabilidad
de obtener un VAN positivo es:

k p VAN P = > ) 0 (

con k = cantidad de resultados positivos.
Para hallar k ordenamos los resultados de VAN
i
obtenidos de mayor a menor y
contamos los resultados mayores o iguales a cero.
En el ejemplo:

% 14 ) 0 ( = > VAN P

Para una tasa de descuento del 20%:

% 34 ) 0 ( = > VAN P

6) Anlisis de los resultados: Luego de aplicar la tcnica descrita de simulacin de
Monte carlo debemos analizar los n resultados obtenidos, es decir la curva de
respuesta del modelo probabilstico. Para ello podemos utilizar las herramientas
que nos brinda la rama de la Estadstica Descriptiva.
El anlisis de resultados permite:

Determinar una aproximacin de la distribucin de probabilidad de los
posibles resultados, el valor esperado E(VAN) y la varianza muestral.

Identificar el riesgo del proyecto, asociado a la toma de decisiones,
representado por la posicin y forma de la distribucin de probabilidades
acumuladas de la variable considerada, en nuestro caso el VAN.

MS Excel posee un Add-in llamado Anlisis de Datos que permite realizar
el estudio de los resultados. En el men Herramientas se debe seleccionar la
opcin Anlisis de Datos. Si no se tiene instalada esta opcin, se debe
activarla seleccionando Herramientas para Anlisis de la opcin
Complementos del men Herramientas.


La funcin Histograma permite obtener un grfico y una tabla ordenada con la
distribucin de frecuencias agrupadas por intervalo de clase (n de veces que se
presenta un determinado rango de valores, por ejemplo n de veces que se repite
algn valor del VAN perteneciente al intervalo comprendido entre $ 100.000 y $
120.000). La suma de frecuencias coincide con n.

Frecuencia
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
-
2
0
9
3
7
9
,
6
1
2
2
-
1
0
8
0
6
5
,
8
5
1
8
-
6
7
5
2
,
0
9
1
4
6
1
9
4
5
6
1
,
6
6
8
8
9
1
9
5
8
7
5
,
4
2
9
2
2
9
7
1
8
9
,
1
8
9
6
3
9
8
5
0
2
,
9
4
9
9
4
9
9
8
1
6
,
7
1
0
3
6
0
1
1
3
0
,
4
7
0
6
7
0
2
4
4
4
,
2
3
1
8
0
3
7
5
7
,
9
9
1
3
Cl ase
Frecuencia

El Histograma permite ver, grficamente, la frecuencia de ocurrencia de cada
intervalo de clase, de la variable aleatoria en estudio, en el que fue subdividido
el rango.
La opcin Estadstica Descriptiva de Anlisis de Datos provee un resumen
con las principales medidas necesarias para una completa descripcin y anlisis
del problema.

Se obtiene la siguiente Tabla resumen:

Media 224523,969
Error tpico 5459,63302
Mediana 211453,978
Desviacin estndar 172648,755
Varianza de la muestra 2,9808E+10
Curtosis -0,10332593
Coeficiente de asimetra 0,29951446
Rango 1046908,86
Mnimo -209379,612
Mximo 837529,245
Suma 224523969
Cuenta 1000
Nivel de confianza(95,0%) 10713,664

A continuacin describiremos brevemente cada una de estas medidas a los
efectos de interpretar los resultados.
La estadstica incluye la recopilacin, presentacin y caracterizacin de la
informacin permitiendo el anlisis de los datos para una adecuada toma de
decisiones en condiciones de incertidumbre. El aspecto ms importante de la
estadstica es la obtencin de conclusiones basadas en datos experimentales.
Los datos pueden ser generados de tres maneras:

A travs de la realizacin de un censo (cuando es factible medir o
encuestar a toda la poblacin en estudio).

Tomando una muestra.

Diseando un experimento, como en nuestro caso en estudio.

La Estadstica Descriptiva es una rama de la estadstica que permite presentar los
datos, mediante medidas resumen descriptivas, cuadros, tablas y grficos, en
forma ordenada y resumida a los efectos de una rpida visualizacin del
comportamiento de la variable en estudio.
Las principales medidas descriptivas son:

Medidas de tendencia central y posicin:
Media aritmtica
Modo
Mediana y fractiles

Medidas de dispersin
Varianza
Desviacin estndar
Coeficiente de variacin
Error Tpico

Medidas de forma
Asimetra
Curtosis

Las medidas de tendencia central y posicin son aquellas medidas que describen
hacia que valor de la variable en estudio tienden a agruparse o concentrarse los
datos.
La Media Aritmtica o promedio es el cociente entre la sumatoria de todos los
valores de la variable y la cantidad de datos observados. La media aritmtica
poblacional se representa con la letra griega , mientras que la media aritmtica
muestral, tal nuestro caso, se representa con el smbolo x :

n
x
x
n
i
i
=
=
1

El Modo o Moda es el valor de la variable que se repite con mayor frecuencia.
La Mediana es el valor de la variable que se ubica en la posicin central de la
serie ordenada. La mediana divide a al serie en dos partes iguales por lo que
agrupa un 50% de los datos por debajo y por encima de s. Cuando los datos se
tabulan en una distribucin de frecuencias, la mediana es el primer valor de la
variable que acumule al menos (n+1)/2 datos. La mediana es independiente del
peso de cada valor y, a diferencia de la media, es insensible a los valores
extremos. Es muy til en distribuciones asimtricas.
En una distribucin simtrica, como la Normal, la media, la moda y la mediana
coinciden. En distribuciones sesgadas negativa o positivamente, la mediana
resulta la mejor medida de posicin debido a que siempre se ubica entre la moda
y la media.
Las medidas de dispersin tienen en cuenta la distribucin de los datos alrededor
de la media, es decir que representan la variabilidad de la serie de datos. La
dispersin permite juzgar la confiabilidad de la media como valor representativo
de la muestra: a mayor dispersin, menor confiabilidad.
La Varianza es el promedio de los desvos cuadrticos de cada valor de la
variable con respecto a la media aritmtica. Se simboliza con
2
o S
2
, segn que
los datos sean poblacionales o muestrales.

) 1 (
) (
2
=

n
x x
S
i

Para facilitar la interpretacin acerca de la variabilidad se utiliza el Desvo
Estndar ya que posee la misma unidad que los datos:

2
S S =

Permite determinar la dispersin de los valores de una distribucin de
frecuencias respecto de la media. El Teorema de Chebyshev dice que,
independientemente de la forma de la distribucin, el 68% de los valores de la
poblacin caen en el intervalo comprendido entre +/- a partir de la media, el
95% cae dentro de +/- 2 y aproximadamente el 99% dentro de +/- 3.
El Coeficiente de Variacin es una medida de dispersin relativa que expresa la
magnitud de la dispersin respecto de la media. No es lo mismo S = 10 para una
media de 20 que para una media de 1000.

100
=
x
S
CV

El Error Estndar de la Media Muestral o Error Tpico, mide que tan alejado
est el promedio muestral obtenido del de la poblacin en estudio. El error tpico
de las medias muestrales es la desviacin estndar de la distribucin de muestreo
de las medias muestrales.

n
S
S
x
=

El Rango es la diferencia entre el ms alto y el ms bajo de los valores
observados.
Intervalo de Confianza de 95% para la media: Se define como aquel intervalo en
que la media de la poblacin se va a ubicar con un 95% de probabilidad. Es
decir, que analizando 100 muestras o experimentos, 95 de ellos tendrn la media
muestral dentro de ese rango.

n
S
x IC = 96 . 1
% 95

Por lo tanto, el promedio de una poblacin, en nuestro caso el Valor Esperado
del VAN, se encuentra, con un 95% de probabilidad, en el intervalo definido por
el promedio de una de sus muestras y +/- 1.96 x Error Tpico.
Los puntos extremos del intervalo de confianza son los lmites de confianza.
El tamao de la muestra debe ser:

2

=
E
S z
n

donde: E = error permitido; z = valor normal std asociado con el grado de
confianza seleccionado (1.96 para 95% y 2.58 para 99%); S = Desvo Std.

Las medidas de forma complementan el estudio descriptivo. La simetra da
cuenta de la tendencia de la mayora de los datos. Los mismos pueden agruparse
en torno de los valores centrales (distribuciones simtricas) o en torno a valores
extremos ya sea mayores o menores (distribuciones asimtricas).

La asimetra se puede observar a travs de la posicin relativa entre la media y el
modo y se puede medir a travs del Coeficiente de Asimetra:

m x
CA

=

Si CA es igual a cero, implica que la distribucin es simtrica; si resulta
positivo, la asimetra es positiva y la moda se ubica a la izquierda del punto
medio; y si resulta negativo tambin lo es la asimetra y la moda se ubica a la
derecha de la media.
Otra medida de forma utilizada es la Curtosis, que mide el apuntamiento de una
distribucin. Una curtosis positiva indica una distribucin con datos
concentrados, mientras que una negativa indica una distribucin relativamente
plana con datos ms dispersos. El coeficiente de curtosis de una distribucin
normal es 3.

Conclusiones:

Conocer el riesgo asociado a un proyecto de inversin, permite aplicar
estrategias de mitigacin que aumenten la probabilidad de xito del mismo.
El ejercicio de razonar en base a la incertidumbre contribuye a mejorar la
habilidad de seleccin de las inversiones a realizar, porque comprender la
incertidumbre y el riesgo asociado equivale a entender el negocio.

Estrategias de Administracin de Riesgos:

1) Evasin: Decidir intencionadamente no exponerse a un riesgo especfico.
Ejemplo: aceptar proyectos inmobiliarios con 95% de probabilidad de VAN
positivo.

2) Prevencin: realizar acciones estratgicas tendientes a reducir la exposicin
a ciertos riesgos. Ejemplos: contratar un estudio de mercado que permita
proyectar un diseo arquitectnico y una ubicacin adecuados a la demanda,
disminuir el riesgo de construccin, en lo referente al cumplimiento de
plazos y costos, contratando una empresa constructora de primera lnea o
mediante la contratacin de un Project Manager.

3) Transferencia: reducir la exposicin al riesgo a cambio de ceder un
potencial de ganancia. Ejemplo: vender el proyecto o parte de l a inversores
a travs de un Fideicomiso al Costo Concertado, hacer importantes
descuentos en la fase de preventa, etc.

4) Diversificacin: reducir el grado de exposicin al riesgo total invirtiendo en
un conjunto ptimo de carteras de inversin (Edificios de vivienda, edificios
de oficinas, hoteles, etc.). Ejemplo: en el contexto actual de altos costos de
construccin, bajos precios de venta (en relacin a los costos) y alta
incidencia del costo del terreno, conviene invertir en proyectos de menor
escala que permitan una rpida venta. As, antes que invertir en un proyecto
de 60 UF que llevan un tiempo de construccin de 20 meses y un posible
horizonte econmico de 3 aos, conviene realizar dos proyectos de 24 UF
ms chicas que se construyen en 10/12 meses y poseen un horizonte
econmico inferior a los 2 aos.


2.4 DIMENSIONAMIENTO FINANCIERO:

El anlisis econmico indica la conveniencia de llevar a cabo el emprendimiento,
mientras que el anlisis financiero estudia la mejor combinacin de capital y deuda que
lleve a maximizar la rentabilidad.
Existen tantas combinaciones de capital y deuda para financiar un proyecto como
aquellas que, por sus condiciones de pago, no comprometan el flujo de fondos.
En el flujo de fondos hay que explicitar el aporte de terceros, la amortizacin de dicho
crdito y el costo financiero del mismo (intereses).
El volumen de las inversiones, los plazos de recupero, los riesgos y la rentabilidad
promedio de los emprendimientos inmobiliarios hacen que se deban utilizar una
proporcin importante de fondos de terceros para financiar los proyectos de manera de
maximizar el beneficio del apalancamiento sobre los fondos propios.
Una vez determinada la mxima exposicin acumulada en los distintos escenarios,
sabremos el volumen de fondos con los que deberemos contar para llevar a cabo el
emprendimiento.
Para obtener esos fondos existen cuatro fuentes bsicas:

Capital propio o Equity (fondos propios del desarrollador y/o de inversores de
riesgo). Ejemplo: Consorcios al costo, Pool de inversores, Fideicomiso al Costo, etc.

Deuda o financiamiento intermedio (Entidades Bancarias, Mercado de
Capitales): Nos prestan dinero a cambio de un inters fijo sobre el saldo adeudado.
La amortizacin del capital de la deuda y sus correspondientes intereses tienen
prioridad de cobro independientemente del resultado obtenido en el negocio. Una
vez que se han saldado estos ltimos comienzan a cobrar los inversores de riesgo.
Debido a esto, la tasa de inters requerida para la deuda suele ser menor que la
solicitada por los inversores de riesgo arriba mencionados. El prestamista sacrifica
rentabilidad por seguridad. Las cancelaciones de la deuda y sus intereses se realizan
con los excedentes que produzca el negocio de tal manera que la caja (flujo de
fondos acumulados hasta ese momento) no sea negativa. Los intereses se calculan
mensualmente sobre los saldos adeudados. Siempre conviene comenzar con fondos
propios y pedir un prstamo para terminar la obra ya que de esta manera el riesgo
percibido ser menor y por ende la tasa de inters tambin lo ser. Por lo general los
Bancos financian no ms all del 50 % del emprendimiento y en la etapa de las
terminaciones. Por cuestiones de seguridad de su inversin colocan su dinero una
vez que el desarrollador haya invertido sus propios recursos y luego de que se haya
generado una masa tal de preventas que con el saldo a escriturar se pueda repagar el
prstamo. Las preventas garantizan el repago del crdito ya que aportan certeza al
flujo de fondos futuro. En los pases desarrollados el comprador de preventa paga un
20 % del monto de la unidad al boleto y el 80% restante lo salda al momento de la
escrituracin tomando un prstamo a largo plazo del propio banco que financi la
construccin. De esta manera el banco genera una cartera diversificada de clientes
de donde se cobrar el dinero aportado para la construccin ms el producido del
negocio de prestar dinero a los compradores.

Aportes en especie: terreno, pagos a empresa constructora, pagos a
subcontratistas, etc. a cambio de m2. En el caso de cesin de terrenos se suele
utilizar la figura del fideicomiso o el de la permuta no asociativa. En este ltimo
caso se constituye una hipoteca de primer grado a favor del dueo del lote y
garantas adicionales para el caso de incumplimientos

Preventas: el fondeo proviene de los compradores quienes pactan un precio
cerrado con un cierto plan de pagos (ejemplo 25 % al boleto, 50 % en cuotas durante
la construccin y saldo a la escrituracin) a cambio de un cierto descuento en el
precio de venta. Si bien disminuyen el riesgo comercial y el financiero (por no
contraer deuda) existen el riesgo inflacionario y el riesgo de que el dlar se deprecie
frente al peso lo que puede llevar a la obtencin de un menor margen. Por otra parte
el inversor de preventa es el que se lleva el spread entre el precio de venta del
emprendimiento consolidado y el menor precio de venta en la etapa de construccin.
Debido a ello es muy importante que el desarrollador sepa guardarse las mejores
unidades para el final.

El aporte de terceros produce el llamado apalancamiento financiero (potenciacin de la
ganancia del negocio) cuando la tasa de inters a pagar por ellos es menor que la TIR
del proyecto. El apalancamiento financiero conduce a un VAN mayor, a una TIR
tambin mayor y a una menor exposicin acumulada.
El desarrollador debe estimar la proporcin ptima de capital y deuda de acuerdo al
momento del mercado que maximice sus beneficios a la par de mantener acotados los
riesgos. Mayores proporciones de deuda hacen que el emprendimiento sea ms rentable
pero tambin ms riesgoso por la posibilidad del default ya sea por aumentos de la tasa
de inters o por imposibilidad de repagar el servicio del crdito tomado.
Al tomar deuda se debe balancear tambin la mayor rentabilidad producto del
apalancamiento con los mayores costos por intereses, seguros, costos de otorgamiento e
hipotecas y los beneficios fiscales por la deduccin impositiva de los intereses pagados.
La rentabilidad promedio generada en un emprendimiento inmobiliario no es muy
atractiva para un desarrollador que debe inmovilizar una gran suma de dinero por un
plazo prolongado. Por ello se recurre a capital de terceros para beneficiarse del efecto
multiplicador del apalancamiento sobre los fondos propios a la par de cobrar honorarios
sobre el resto de los fondos. En el mundo desarrollado los desarrolladores intentan
maximizar el endeudamiento a la par de minimizar el aporte de capital propio. De esta
manera poseen capital para nuevos emprendimientos y diversifican su riesgo.
Esto se da principalmente con la preventa (es un prstamo a tasa cero o a una tasa muy
baja si tenemos en cuenta un posible descuento en el precio) y con los crditos
bancarios cuya tasa de inters sea menor a la TIR como dijimos en el prrafo anterior.
Por eso es fundamental que el producto inmobiliario presente una adecuada definicin
(diseo y ubicacin), una buena relacin calidad / precio (en funcin del segmento
apuntado como target) y un adecuado marketing para una rpida preventa de las
unidades. Todo el dinero invertido en marketing para la preventa, entre ellos un buen
cartel de obra, un buen Show Room, publicidad, etc., retornar potenciando la TIR y el
VAN y reduciendo la mxima exposicin del negocio.

Veamos un ejemplo al respecto:

Supongamos un emprendimiento que arroja una rentabilidad del 30 %, lo que implica
que por cada peso aportado se obtienen treinta centavos de ganancia. Si pedimos un
prstamo a un Banco por la mitad de los fondos necesarios a una tasa fija del 15 %,
obtendremos una rentabilidad del 30 % sobre lo aportado por nosotros ms un 15 %
extra por sobre lo que nos prestaron. La expresin matemtica que permite calcular la
rentabilidad total es:

E
D
r r r r
D A A E
+ = ) (

donde:

r
E
= Rentabilidad esperada del capital propio

r
D
= tasa de inters de la deuda

r
A
= Rentabilidad esperada del proyecto sin apalancamiento financiero

D/E = ratio de endeudamiento

En nuestro ejemplo:

r
E
= 0.30 + (0.30 0.15) x 0.5 = 0.45 = 45 %

Por cada peso invertido ganamos 30 centavos ms otros 15 centavos sobre la deuda.
Convendr endeudarse siempre y cuando r
A
> r
D
para obtener un retorno adicional
producto del apalancamiento.
Es importante aclarar que la deuda incrementa el riesgo del proyecto por lo que los
inversores de riesgo solicitarn una mayor tasa de descuento.
El margen se reduce por el pago de los intereses de la deuda, pero se incrementa el
rendimiento sobre el capital propio realmente aportado.

A partir de la crisis de fines del 2001 las entidades financieras desaparecieron del
escenario y fueron reemplazadas por inversores privados que percibieron al mercado
inmobiliario como una fuente de resguardo de valor de sus ahorros sumado a bajas tasas
de inters, a nivel mundial, gran liquidez y falta de otras oportunidades de inversin.
A esto se suma el hecho de que las tasas que se pagan por depsitos a plazo fijo son
negativas en trminos reales, es decir menores que la inflacin, lo que impide captar una
masa crtica de fondos para prestar a largo plazo y a que la demanda enfrenta un
profundo desfasaje entre sus ingresos y el valor de las propiedades y dificultades para
calificar a la hora de tomar un crdito hipotecario.
Estos inversores aportan capital de riesgo con la expectativa de obtener una cierta
rentabilidad sobre lo invertido. Las modalidades ms usadas son:

Consorcios al costo: se calcula el costo total del emprendimiento, el que es
integrado por los inversores a cambio de una cantidad proporcional de m2
terminados. De esta manera los inversores se quedan con el margen diferencial entre
el costo de construccin y el precio de venta que logren en el mercado. La
desventaja es que cuando algn integrante presenta un inconveniente financiero el
Consorcio debe responder por l. La ventaja es que se puede ajustar el costo de
acuerdo a la evolucin de los precios.

Pool de inversores

Fideicomisos al Costo: La Ley 24.441, reglamentada por el Decreto 780/95, de
financiamiento de la vivienda y la construccin, dio luz, normativamente, a la
figura del Fideicomiso en sus diversas formas: fideicomiso comn o no
financiero y fideicomiso financiero. El fideicomiso no financiero es aquel acto
mediante el cual una persona (fiduciante) transmite la propiedad fiduciaria de
bienes a otra (fiduciario) quin se obliga a ejercerla en beneficio de quin se
designe en el contrato (beneficiario), y a transmitirlo al cumplimiento de un
determinado plazo o condicin al fiduciante, al beneficiario o a un tercero
(fideicomisario). La figura del fideicomiso de construccin al costo, fideicomiso
no financiero, constituye un caso particular del consorcio al costo ya que al
constituir un patrimonio de afectacin separado del de las partes involucradas
(inversores, desarrollista, empresa constructora, etc.) agrega seguridad jurdica al
proyecto. Esto significa que la quiebra del fiduciante o del fiduciario no afecta al
fideicomiso quedando los activos fideicomitidos absolutamente al margen de
estos vaivenes y continuando asignados a la finalidad para la que fueron
dispuestos. Tanto el terreno donde se levantar el edificio como las cuotas que
aportarn los futuros propietarios (inversores o clientes finales), conforman el
activo del fideicomiso. Los inversores logran una rentabilidad producto de la
diferencia entre el costo y el precio de venta, la que puede llegar al orden del
30%. En el fideicomiso al costo los inversores obtienen unidades al costo
estando la ganancia del desarrollador en la diferencia entre la compra del terreno
a precio mayorista y su venta fraccionada a precio minorista producto del valor
agregado por la construccin. El nico riesgo es el de construccin por la
imposibilidad de indexacin de los contratos. Los integrantes reservan su
participacin (ponen plata con un determinado cronograma a cambio de m2) y
una vez que se consiguen interesados por el 100 % de las unidades a construir,
se suscribe el contrato en carcter de fiduciantes y beneficiarios. Recin a partir
de este momento se inician la construccin. El fideicomiso no es sujeto de
impuestos en un nico caso, que es el de impuesto a las ganancias cuando el
fiduciante y el beneficiario son la misma persona, el fideicomiso es no
financiero y el beneficiario no es residente en el exterior.

Fideicomisos Financieros: es un mecanismo de financiacin que permite
canalizar fondos del Mercado de Capitales a travs de la titulizacin o
securitizacin. La securitizacin constituye una forma de financiacin mediante la
cual se emiten ttulos valores bajo la forma de ttulos de deuda o certificados de
participacin en un fideicomiso financiero, garantizando el repago del capital e
intereses con el flujo de fondos generado por una cartera de activos. El fiduciario de
un fideicomiso financiero tiene que ser una entidad financiera o una sociedad
especialmente autorizada por la Comisin Nacional de Valores. El beneficio ms
importante de la titulizacin o securitizacin implcita en un Fideicomiso Financiero
es la obtencin de financiamiento a un costo ms bajo que las alternativas
tradicionales de emisin de acciones u Obligaciones Negociables. Ese menor costo
se logra porque los activos titulizados forman parte del patrimonio del fideicomiso
por lo cual son separados del riesgo de la empresa que los origin, obteniendo as
estos ttulos una calificacin de riesgo ms alta que la correspondiente a dicha
empresa. Por otra parte se logra una desintermediacin ya que se captan fondos
directamente de los ahorristas. Otra ventaja importante es que la titulizacin es una
fuente de financiamiento que no aumenta el pasivo de la empresa por estar
desafectados de su patrimonio. La desventaja son los altos costos inherentes a
aprobaciones, calificaciones, auditorias y operacin por lo slo se justifica para
proyectos de una cierta envergadura. En particular, en el Fideicomiso financiero
inmobiliario, el administrador fiduciario recibe del fiduciante un terreno y un
proyecto de construccin para que ste lo gestione y administre hasta la venta de las
unidades terminadas. Esta operatoria se implementa mediante la confeccin de un
Contrato de fideicomiso en el cual se detallan las clusulas que son ley para las
partes. Como contraprestacin el fiduciante recibe certificados de participacin
mediante la emisin por parte del fiduciario del ttulo respectivo, que implica una
participacin en las ganancias de la operacin. El fiduciario contratar a una
empresa constructora para llevar adelante la obra. Para lograr el capital que permita
pagar la obra el fiduciario deber emitir ttulos representativos de deuda con garanta
sobre los activos fiduciarios. Estos ttulos son colocados en el mercado financiero
con el objeto de captar inversores, quienes al conocer la calificacin de riesgo
efectuada por las entidades autorizadas al efecto tomarn la decisin de invertir o no
en estos ttulos. Una vez finalizada la construccin y producida la venta de las
unidades, el fiduciario procede a la liquidacin del fideicomiso mediante la
cancelacin de sus pasivos (inversores, comisiones, honorarios, pago de certificados
a la empresa constructora) y distribuyendo el resultado remanente entre los
tenedores de certificados de participacin (fiduciantes, dueo del terreno,
Developer,e tc.).

Emisin de acciones u Obligaciones Negociables.

Tasa de Rentabilidad del capital (TRC):

Evala la rentabilidad propia del capital aportado. Para ello se estudia el flujo de fondos
neto del emprendimiento con prescindencia de los fondos provenientes de terceros pero
atendiendo el servicio (amortizacin) de los crditos solicitados y los intereses que por
estos resulten.

Si i < TIR > TRC > TIR (apalancamiento financiero)

En el caso de un prstamo bancario para la construccin la inversin propia disminuye
por lo que el ROE ser mayor que el ROC.
Ahora bien la conveniencia o no de endeudarse depender de la tasa de inters, del
monto y plazo de la deuda y del riesgo de quiebra. La respuesta es afirmativa si el ROC
es mayor que la tasa de inters de la deuda.
Hay un indicador muy til para analizar la conveniencia o no de endeudarse que el
llamado Mortgage Constant (MC) que representa el porcentaje de pago anual de la
deuda respecto del crdito otorgado:

prestado Monto
deuda anual Pago
MC
_
_ _
=

Conviene endeudarse siempre y cuando el ROC es mayor que el MC.


3. PLAN DE MARKETING:

Para definir que es un plan de marketing recurriremos a un ejemplo. A principios del
2003, luego de la crisis institucional y econmica ocurrida en la Argentina, tuvimos que
estudiar la factibilidad de un proyecto inmobiliario de propiedad horizontal en el Barrio
de Belgrano. Se trataba de un Edificio en propiedad horizontal de PB y 9 pisos entre
medianeras con 17 UF de 3 ambientes con Vestidor y dos Baos completos (Dormitorio
principal en suite).
A los fines de minimizar el riesgo, encaramos un estudio de mercado con informacin
que brindaban los diarios y revistas especializadas y con relevamiento propio en la zona
de influencia.
Esto nos permiti conocer las principales variables que afectaban el proyecto, nuestras
fortalezas y debilidades y las oportunidades y amenazas que brindaba el contexto.
Como consecuencia, se modific el proyecto original a los efectos de superar las
debilidades, neutralizar las amenazas y aprovechar las oportunidades que brindaba el
mercado para diferenciarnos de la competencia y brindar un producto con altas
probabilidades de xito.

Relevamiento del Medio Externo:
a) Contexto:

Depresin econmica
Corralito financiero
Inexistencia de crdito a los compradores de viviendas
Poca confianza en el sistema bancario argentino
Incertidumbre de los ahorristas que comenzaban a ver la inversin en ladrillos
como una fuente de resguardo del valor de su dinero.
Revalorizacin de los activos inmobiliarios por sobre los financieros
Costo de construccin en su piso histrico, en lo que a dlares se refiere.
Importante recuperacin del valor del metro cuadrado en las zonas demandadas
por el segmento ABC1.
Poca fluctuacin del dlar en los primeros meses del 2003 y proyecciones
estables para el dlar futuro.
Importante incremento de los niveles de delitos contra los bienes y las personas
180% y 279% respectivamente en el perodo 1990-2001.

b) Mercado:

La forma clsica de ver las tendencias de la oferta y la demanda en el mercado
inmobiliario es analizar los Permisos de Construccin y las Escrituraciones ocurridas,
respectivamente.


Fuente: Registro de la Propiedad Inmueble

Fuente: Direccin General de Estadsticas y Censos (G.C.B.A.)

Este estudio nos permiti ver que la demanda vena recuperando los niveles histricos
registrados durante la convertibilidad. Puede verse el notable incremento de la demanda
a partir de la apertura del corraln y, como consecuencia, un suave pero constante
incremento de la oferta de unidades a estrenar.

Estudio cualitativo de la demanda potencial:
Aquellos que pensaban en los inmuebles como refugio de valor de su dinero buscaban
unidades de hasta 100 metros cuadrados en edificios de buena calidad y de muy buena
ubicacin.
Del relevamiento realizado en las principales inmobiliarias de la zona de influencia se
termin de definir el perfil del potencial comprador:

Perteneciente al segmento ABC1
De Mediana edad con hijos ya casados
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
Escrituras
Salida Convertibilidad
Apertura Corraln

0
20
40
60
80
100
120
140
Permisos Edificacion Obra Nueva
Salida Convertibilidad
Apertura Corraln
En busca de mayor confort, ambientes amplios, cochera propia, mayor seguridad
y expensas razonables. No tienen como prioridad servicios como Gimnasio y
pileta.

c) Estudio de la competencia actual y futura:

Escaso stock de unidades de 3 ambientes a estrenar en la zona de influencia. Se
relevaron aproximadamente 50 unidades.
Escasez de terrenos en la zona de influencia, lo que limita la oferta futura.
Precios de mercado del orden de los 1100 a los 1400 u$s/m
2
.

Para un adecuado estudio de la competencia es conveniente utilizar la Matriz
Cualicuantitativa de Diferenciacin que permite visualizar numricamente donde
estamos parados con nuestro proyecto.
Dicha Matriz le otorga una ponderacin, desde el punto de vista del cliente potencial, a
las principales variables intrnsecas del proyecto:

Dichas variables son:

Ubicacin: Peso relativo 35 %.

Tamao: Peso Relativo 20 %.

Servicios: Peso Relativo 13 %.

Terminaciones: Peso Relativo 12 %.

Precio: Peso Relativo 8 %.

Seguridad: Peso Relativo 5 %.

Forma de Pago: Peso Relativo 5 %.

Comercializacin: Peso Relativo 2 %.

Es bien sabido que el comprador de una vivienda define primero la ubicacin en la que
quiere comprar, luego el tamao (1, 2, 3 o ms ambientes), luego define los servicios y
la calidad de terminaciones que mejor satisfagan sus necesidades de confort y
seguridad. Luego busca el mejor precio dentro de lo ofrecido por el mercado que
cumpla las condiciones antedichas. Posteriormente se fija en la forma de pago,
condiciones de seguridad que se ofrecen y quin comercializa el emprendimiento.
Siguiendo este criterio se definieron los pesos relativos antedichos. Estos pueden variar
de un segmento de clientes a otro.
A continuacin se procede a valorar con un puntaje de 1 a 5 las distintas posibilidades
que admiten las variables. El producto del peso relativo por la valoracin es el Puntaje.
El puntaje mximo al que se puede acceder es 500. As, para nuestro proyecto:

El servicio mnimo es el de cocheras para algunos de los propietarios y el de lujo es
cochera para todos los propietarios, baulera, gimnasio, saln de usos mltiples, pileta,
microcine, etc.
En cuanto a las terminaciones:
Calidad STD: Calefaccin por Calefactores, Piso Cermico en todos los ambientes,
Paredes interiores de placa de roca de yeso, griferas, sanitarios y herrajes estndar,
carpinteras de chapa, revoques a la cal.
Calidad Media: Calefaccin por Calefactores, alfombra en dormitorios y piso cermico
en el resto de los ambientes, paredes interiores de placa de roca de yeso, griferas,
sanitarios y herrajes de calidad media, carpinteras de chapa, revoques a la cal.
Calidad Buena: Calefaccin por Piso radiante, pisos flotantes o parquet, paredes
interiores de ladrillo cermico hueco, griferas, sanitarios y herrajes de buena calidad,
carpinteras de chapa con hojas de aluminio, revoques de yeso.
Variable
Peso Relativo
(1)
Descripcin
Valoracin
(2)
Puntaje Edificio
(1) x (2)
Belgrano 5
Imprenta
4
Caitas 3
Nez 2
Ubicacin 35
Belgrano R 1
175
3 Amb 1 B 1
3 Amb B+T 2
3 Amb 2 B 3
3 Amb 2 B+T 4
Tamao 20
3 Amb 2 B+T+Depend. 5
60
Lujo 5
Semilujo 4
Moderados 3
Bsicos
2
Servicios 13
Mnimos 1
39
Standard 1
Media 2
Buena 3
Muy Buena
4
Terminaciones 12
Excelentes 5
36

Precio > Mercado 1
Precio = Mercado
3
Precio 8
Precio < Mercado 5

24
Contado
1
Forma Pago 5
Financiado 5
5
Tradicional 1
CCTV 2
Vigilancia 3
Portero Visor
4
Seguridad 5
Portero Visor y Vigilancia 5
10
Inmobiliaria Reconocida 5
Inmobiliaria no conocida 3 Comercializacin 2
Propia 1
6
Calidad Excelente: Calefaccin por Piso Radiante, Piso Madera Entarugada, Paredes
interiores de ladrillo cermico hueco, Hidromasaje, griferas, sanitarios y herrajes de
muy buena calidad, carpinteras de chapa con hojas de aluminio, revoques de yeso,
Interiores de Placard y Vestidor de muy buena calidad.

De la misma manera procedimos a analizar a la competencia:

Se ve claramente que nuestro proyecto no estaba muy bien posicionado respecto a la
competencia. Debido a ello fue necesario hacer algunas modificaciones desde el punto
de vista del diseo fsico. Por ejemplo pasar de Terminacin buena a excelente
colocando pisos de madera entarugada, caldera individual mixta para calefaccin y agua
caliente, baera con hidromasaje, griferas, sanitarios y herrajes de muy buena calidad,
carpinteras de chapa con hojas de aluminio, revoques interiores de yeso, interiores de
placard y vestidor de buena calidad, comercializar con una inmobiliaria reconocida que
haga de marca paraguas, incrementar el nivel de seguridad de personas y bienes con un
portero visor en cada unidad, detectores de intrusos en espacios comunes, etc.

Estudio de la Competencia
3 5 5
3 8 0
3 1 5
3 8 1
4 1 0
3 9 0
2 8 9
1 4 5
1 2 0
1 8 5
1 1 9
9 0
1 1 0
2 1 1
0 100 200 300 400 500 600
Proyecto
11 SEPT. XX
ARCOS XX
ARCOS YY
CUBA XX
O'HIGGINS XX
O'HIGGINS YY
Puntaje Total Faltante para el Ideal

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5
1
7
5
7
0
d) Velocidad de Ventas:

La Velocidad de Ventas es un indicador fundamental para poder estimar el horizonte
econmico del proyecto en los diversos escenarios. Este indicador expresa el nmero de
unidades vendidas en un perodo determinado.

100
=
in ercializac MesesdeCom
dades TotaldeUni ndidas UnidadesVe
Vv

Por ejemplo, para un emprendimiento de 17 unidades funcionales, un 10 % de velocidad
de ventas indica que en 10 meses se venderan la totalidad de las mismas.
En el Portal de la Asociacin de Empresarios de la Vivienda y Desarrollos Inmobiliarios
www.aevivienda.org.ar podemos consultar la velocidad de ventas promedio en distintos
barrios de la Capital Federal.

As por ejemplo, en el Barrio de Belgrano, oscila en las 2 unidades por mes. Es decir
que podemos esperar que nuestro emprendimiento de 17 unidades se comercialice en 9
meses a partir del comienzo de la preventa en un Escenario Optimista.

Fuente: Tasaciones Argentinas S.A.

En la pgina mencionada podemos consultar tambin los precios de venta promedio, los
Permisos de Construccin y las Escrituraciones por Barrio. As, para el Barrio de
Belgrano:

Velocidad de Ventas
2.00
1.20
1.80
7.70
1.00
2.30
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
9.00
[
U
F
/
m
e
s
]

Permisos de Edificacin en el Barrio de Belgrano:

PRECIO DE MERCADO BARRIO DE BELGRANO
1100
1285
1450
1490
1690
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
Ago-02 May-03 Mar-04 Sep-04 Mar-05
[

u
$
s
/
m
2

]
Cantidad de Viviendas a estrenar (segn los permisos de obra):

De este relevamiento se puede ver que la oferta de viviendas a estrenar es menor que la
demanda potencial y que el precio de mercado en el 2003 se ubicaba en un promedio de
1285 u$s/m2. Por eso se adopt un precio de lanzamiento de 1300 u$s/m2 para el
emprendimiento.
Otra forma de estimar la velocidad de ventas en la zona de influencia es analizando los
emprendimientos de la competencia con cierto grado de consolidacin:

Es muy importante determinar la tasa de vacancia y la velocidad de ventas por tipologa
de unidades.

RELEVAMIENTO DEL MEDIO INTERNO:

Escasa imagen de marca por tratarse del primer emprendimiento del Estudio en
la zona.
Emprendimiento
Tiempo de
Comercializacion
[Meses]
Total
Unidades
Total
Unidades
Vendidas
Unidades
sin
vender
Tasa de
Vacancia
Velocidad
de Ventas
[ % ]
XXXX 18 40 35 5 12.50% 4.86%
YYYY 17 50 48 2 4.00% 5.65%
ZZZZ 10 35 30 5 14.29% 8.57%
KKKK 14 60 55 5 8.33% 6.55%
NNNN 12 50 37 13 26.00% 6.17%
MMMM 8 30 30 0 0.00% 12.50%
AAAA 6 20 20 0 0.00% 16.67%
BBBB 5 30 28 2 6.67% 18.67%
Promedio 8.97% 9.95%
Falta de rendimientos estndar propios.
Escaso estudio de tecnologas constructivas para achicar los plazos de obra.

ANLISIS FODA:

Este estudio nos permiti redefinir el producto a los fines de superar las debilidades,
neutralizar las amenazas y aprovechar las oportunidades para hacerlo ms atractivo para
los potenciales compradores.
El posicionamiento elegido (imagen que queramos que se hicieran los potenciales
clientes) fue:

Producto de alta calidad, confort y seguridad en una zona muy bien
ubicada, de mnima depreciacin, excelentes accesos y mltiples medios de
transporte a un buen precio.

Estrategia de Producto:

A los efectos de aprovechar la mayor demanda de seguridad para los bienes y personas
se recomend realizar un subsuelo de cocheras con rampa monta autos para que cada
unidad tuviera cochera propia. Tambin se recomend la instalacin de portero visores
y detectores de movimiento en los lugares comunes.

AREA CLAVE
DE RESULTADO
FUERZAS DEBILIDADES OPORTUNIDADES AMENAZAS
1
RENTABILIDAD
* Falta de un Standard propio
de rendimiento de la mano de
obra. Esto puede ocasionar
posibles desvos entre los
rendimientos Std y los reales
en materia costos.
* Alto precio de mercado que
nos permite competir a un pre-
cio muy conveniente que con-
lleva a una buena rentabilidad
an en un escenario muy pe-
simista.
* La inflacin puede llevar a un
aumento de los insumos crti-
cos.
* Posible aumento del costo
de la mano de obra por Decreto.
2
PERFORMANCE
COMERCIAL
* Excelente relacin Calidad/Precio.
* Paquete de servicios y termina-
ciones de alta calidad que nos di-
ferencian notablemente de la com-
petencia.
* Comercializacin a travs de una
Inmobiliaria altamente reconocida.
* Constitucin de un Fideicomiso
de Garanta en un Banco recono-
cido.
* Inexperiencia en la zona.
* Inexistencia de imagen de
marca.
* Escasez de oferta de unida-
des de 3 ambientes en la zo-
na de influencia.
* Costos de construccin en
su piso histrico.
* Clientes locales y extran-
jeros que ven la compra de
unidades a estrenar muy bien
ubicadas como una excelente
oportunidad de inversin.
*Clientes que ven la inversin
en ladrillos como una fuente
de resguardo de valor de su di-
nero.
* Falta de crdito al compra-
dor.
* Interes manifestado por grupos
inversores para la compra de te-
rrenos en la zona de influencia
inferido por la gran cantidad de
consultas a las inmobiliarias de
la zona.
3
PRODUCTIVIDAD
* Actitud y metodologa de control
de desvos en obra.
* Software especializado.
* Escaso estudio de nuevas
tecnologas constructivas.
4
RECURSOS
FINANCIEROS
*Operatoria BODEN 2012. * Eventual fluctuacin del dlar.
* Posible aumento del Riesgo
Pas.
* La posibilidad de un cambio en
las condiciones econmico -
financieras que puedan desalentar
al Grupo inversor.
5
RECURSOS
FISICOS
*Escasez de Terrenos bien
ubicados.
6
RECURSOS
HUMANOS
* Plantel especializado. * Alta disponibilidad de mano
de obra calificada.
7
RESPONSABILIDAD
PUBLICA
* Posibles problemas sindica-
les con la U.O.C.R.A.
CUADRO F.O.D.A.
A los efectos de diferenciarnos de la competencia se redise el producto:

Excelente diseo:

Fachada de Ladrillo visto con cmara de aire
Cerramiento vidriado de balcones
Cielorrasos de balcones revestidos en madera barnizada.
Importante entrada vidriada con pisos de Lapacho entarugado.
Semipisos.
Ambientes amplios.
Dos baos completos.
Ascensor de ltima generacin.
Monta autos de accionamiento hidrulico.

Terminaciones:

Pisos de Lapacho entarugado
Paredes interiores de ladrillo hueco 8:18:33.
Baera con Hidromasaje en Bao en Suite.
Interiores de Placard y Vestidor.
Calefaccin por piso radiante mediante caldera individual mixta
(Calefaccin y agua caliente).
Griferas, accesorios de bao y herrajes de alta calidad.

Seguridad:

Portero Visor.
Vigilancia nocturna.
Cochera propia.
Sistema de deteccin de humos, incendio e intrusos.

Servicios:

Laundry.
Baulera.
Cochera propia
Solarium.
Parrillas

Estrategia de Precio:

Del estudio del contexto y de los precios fijados por la competencia surgi que
podamos poner un precio de salida de 1300 u$s/m
2
.
El precio es funcin de la etapa del ciclo de vida del emprendimiento. Existen cuatro
etapas bien diferenciadas:

Lanzamiento
Pozo
Construccin
Entrega y posesin

El precio crece de una etapa a otra porque van disminuyendo los riesgos.
Otros factores intrnsecos del edificio que influyen sobre el precio son la altura, las
vistas y la ubicacin en el frente o el contrafrente.
Por las condiciones de mercado la nica alternativa era el pago al contado. Si la compra
se realizaba durante la preventa, el comprador deba abonar el 25 % al boleto, cuotas de
u$s 5.000 para las unidades funcionales y de u$s 500 para las cocheras y el saldo
restante al escriturar.

Estrategia de Comercializacin:

Para superar la debilidad de la falta de imagen de marca y poder aumentar las ventas
durante el perodo de construccin (preventa) se decidi realizar un Fideicomiso de
Garanta con un Banco reconocido y comercializar las unidades a travs de una
inmobiliaria reconocida que nos hiciera de marca paraguas.
Dentro de la estrategia de comercializacin es importante planificar qu unidades salen
a la venta en cada etapa del ciclo del emprendimiento. Como dijimos arriba los precios
se van incrementando a medida que se superan etapas riesgosas. Lo importante es no
dejar para el final las unidades mas difciles de vender y encima a precios elevados.

Estrategia de Comunicacin:

La comercializacin a travs de una inmobiliaria reconocida inclua dentro del costo una
nota en los suplementos inmobiliarios de los diarios Clarn y Nacin, avisos de
diferentes tamaos segn la semana en los clasificados inmobiliarios de los
mencionados diarios, folletos.
Importante cartel de obra con las principales caractersticas del proyecto, un plano de la
unidad funcional y una perspectiva en colores del edificio para captar a los potenciales
compradores que buscan departamentos recorriendo la zona.
Show-Room totalmente equipado para una mejor visualizacin por parte de los
potenciales clientes.
Maqueta e imgenes 3 D para los clientes que buscan departamentos visitando
inmobiliarias.
Con las estrategias adoptadas se logr una mejor posicin competitiva lo que disminuy
notoriamente el riesgo del proyecto:


Estudio de la Competencia
4 0 6
3 8 0
3 1 5
3 8 1
4 1 0
3 9 0
2 8 9
9 4
1 2 0
1 8 5
1 1 9
9 0
1 1 0
2 1 1
0 100 200 300 400 500 600
Proyecto
11 SEPT. XX
ARCOS XX
ARCOS YY
CUBA XX
O'HIGGINS XX
O'HIGGINS YY
Puntaje Total Faltante para el Ideal
Puntaje = 406

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2
2
FLUJO DE FONDOS (Hiptesis para su construccin):

Costo de Construccin: 504.306,53 u$s

Gastos Generales = 8.28% del Costo de Construccin = 41.756.58 u$s

Utilidad Empresa Constructora = 10% del Costo de Construccin = 50.430.65 u$s

Proyecto y Direccin = 8% del Costo de Construccin = 40.344.52 u$s

IVA (10,5%) = 20.010,25 u$s

Valor Bruto del Terreno: 370.000 u$s

Sup. Terreno = 367,54 m2

Comisin inmobiliaria compra Terreno = 3%

Escrituracin Terreno = 1,50%

Costo Total Terreno = 386.650 u$s

Sup. Total a construir = 2089,28 m2

Sup. Propia = 1439,90 m2

Incidencia Terreno sobre m2 propio = 253,61 u$s/m2

Incidencia Costo Total Construccin sobre m2 propio = 494,65 u$s/m2

Precio de Venta Unitario UF= 1300 u$s/m2

N UF = 17

Sup. Promedio UF = 84,70 m2

Precio Venta Promedio UF = 110.110 u$s (incluye IVA 10,5%)

Total Cocheras = 17

Sup. Cocheras = 12,25 m2

Precio Venta Unitario Cocheras = 800 u$s/m2

Precio Venta Cocheras = 9800 u$s (incluye IVA 10,5%)

Costo Comercializacin = 2% sobre Precio de venta con IVA

Impuesto al Cheque (Ley 25.413) = 0,60 % sobre ingresos y costos con IVA (no se
aplica a los ingresos por financiamiento).

Financiacin = 70% del Costo de Construccin segn Avance de Obra al 9,90% anual.

La Tasa Mensual equivalente es: i
m
= [ i
a
+ 1 ]
1/12
1 = 0.7898% (se aplica mes a mes al
capital adeudado)

Tasa de Descuento = d = 20%

Tasa de Descuento = d = 15% (con Fideicomiso de Garanta)

Plazo de Obra = 12 meses

Posesin al mes 13

Inicio de la preventa en el mes 5.

Condiciones de Venta:

Boleto 25%
Cuotas u$s 5.000 para las UF y de u$s 500 para las cocheras
Saldo a la Escrituracin

IVA a depositar: cuando se tiene una posicin de IVA acumulado positivo como
consecuencia del balance entre IVA Ventas e IVA compras. Hay que depositarlo en la
AFIP.

Se analizarn tres Escenarios con distinta velocidad de ventas para estudiar el
comportamiento del VAN y de la TIR, con y sin financiacin bancaria y con o sin
administracin mediante un Fideicomiso de Garanta con un Banco de primer nivel.


MES 1 2 3 4 5 6 7
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA) 2 1 1
Boleto 49823,53 24911,76 24911,76
Refuerzo/Cuotas 9049,77 13574,66
Posesin
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) 2 1 1
Boleto 4434,39 2217,19 2217,19
Refuerzo/Cuotas 904,98 1357,47
Posesin
IVA VENTAS 5697,08 3893,79 4416,41
EGRESOS
TERRENO 386650,00
COSTO CONSTRUCCION 18911,49 37402,73 45807,84 50010,40 53792,70 58835,76 50430,65
GASTOS GENERALES (8,28%) 1565,87 3096,95 3792,89 4140,86 4454,04 4871,60 4175,66
BENEFICIO CONSTRUCTORA (10%) 1891,15 3740,27 4580,78 5001,04 5379,27 5883,58 5043,07
PROY. Y DIRECCION (8%) 1512,92 2992,22 3664,63 4000,83 4303,42 4706,86 4034,45
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA) 4796,40 2398,20 2398,20
COMISION ESTRUCTURACION FIDEICOMISO
HONORARIOS LEGALES EST. FIDEICOMISO
HONORARIOS ADMINISTRACION FIDEICOMISO
IVA EGRESOS 2666,41 5273,56 6458,63 7051,17 8591,69 8799,11 7614,04
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) 2319,90 159,29 315,03 385,83 421,23 847,64 758,84 721,04
INGRESO IVA AFIP
FFADF -388969,90 -26707,13 -52820,77 -64690,60 -70625,52 -22210,14 -45276,45 -27939,61
FFADF ACUM -388969,90 -415677,03 -468497,80 -533188,40 -603813,92 -626024,07 -671300,52 -699240,13
FINANCIACION
APORTE BANCO 13238,05 26181,91 32065,49 35007,28 37654,89 41185,03 35301,46
COSTO FINANCIERO (9,90% anual)
IVA INTERES BANCO
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) 79,43 157,09 192,39 210,04 225,93 247,11 211,81
AMORTIZACION CREDITO
FFDF -388969,90 -13548,51 -26795,95 -32817,51 -35828,29 15218,81 -4338,52 7150,04
FFDF ACUM -388969,90 -402518,41 -429314,36 -462131,86 -497960,15 -482741,34 -487079,86 -479929,82
IMPUESTO A LAS GANANCIAS (33%)
FFDI -388969,90 -13548,51 -26795,95 -32817,51 -35828,29 15218,81 -4338,52 7150,04
FFDI ACUM -388969,90 -402518,41 -429314,36 -462131,86 -497960,15 -482741,34 -487079,86 -479929,82
Periodo de Exposicin 15 14 13 12 11 10 9
Costo Financiero 1568,26 2894,89 3292,19 3317,74 3271,28 3252,69 2509,22
IVA Posicin Mensual -2666,41 -5273,56 -6458,63 -7051,17 -2894,61 -4905,32 -3197,63
Posicin Acumulada -2666,41 -7939,97 -14398,60 -21449,77 -24344,38 -29249,70 -32447,32
FLUJO DE FONDOS ESCENARIO OPTIMISTA CON FINANCIACION BANCARIA

MES 8 9 10 11 12 13 14 15 16
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA) 2 3 2 2 2 1 1
Boleto 49823,53 74735,29 49823,53 49823,53 49823,53 24911,76
Refuerzo/Cuotas 18099,55 27149,32 40723,98 49773,76 58823,53
Posesin 903834,84 174382,35
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) 2 3 2 2 2 1 1
Boleto 4434,39 6651,58 4434,39 4434,39 4434,39 2217,19
Refuerzo/Cuotas 1809,95 2714,93 4072,40 4977,38 5882,35
Posesin 78054,30 15520,36
IVA VENTAS 7787,58 11681,37 10400,70 11445,95 12491,20 105946,90 19939,79
EGRESOS
TERRENO
COSTO CONSTRUCCION 47068,61 44967,33 41605,29 34460,95 21012,77
GASTOS GENERALES (8,28%) 3897,28 3723,30 3444,92 2853,37 1739,86
BENEFICIO CONSTRUCTORA (10%) 4706,86 4496,73 4160,53 3446,09 2101,28
PROY. Y DIRECCION (8%) 3765,49 3597,39 3328,42 2756,88 1681,02
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA) 4796,40 7194,60 4796,40 4796,40 4796,40 2398,20 2398,20
IVA EGRESOS 7643,64 7850,99 6873,34 5866,03 3969,92 503,62 503,62
INGRESO IVA AFIP 108422,65
FFADF 9153,72 49933,59 44204,12 65227,48 95153,22 1105355,98 205664,21 -108422,65
FFADF ACUM -690086,40 -640152,82 -595948,70 -530721,22 -435568,00 669787,97 875452,18 875452,18 767029,54
FINANCIACION
APORTE BANCO 32948,03 31477,13 29123,70 24122,66 14708,94
COSTO FINANCIERO (9,90% anual) 26725,49
IVA INTERES BANCO 5612,35
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) 197,69 188,86 174,74 144,74 88,25 2151,76
AMORTIZACION CREDITO 353014,57
FFDF 41904,06 81221,86 73153,08 89205,40 109773,90 1105355,98 205664,21 -495926,83
FFDF ACUM -438025,76 -356803,91 -283650,83 -194445,42 -84671,52 1020684,46 1226348,67 1226348,67 730421,84
IMPUESTO A LAS GANANCIAS (33%) 241039,21
FFDI 41904,06 81221,86 73153,08 89205,40 109773,90 1105355,98 205664,21 -736966,03
FFDI ACUM -438025,76 -356803,91 -283650,83 -194445,42 -84671,52 1020684,46 1226348,67 1226348,67 489382,63
Periodo de Exposicin 8 7 6 5 4 3 2 1
Costo Financiero 2081,72 1740,19 1380,07 952,57 464,67
IVA Posicin Mensual 143,94 3830,38 3527,36 5579,92 8521,28 105443,28 19436,16 -5612,35
Posicin Acumulada -32303,38 -28473,00 -24945,64 -19365,72 -10844,44 94598,84 114035,00 114035,00 108422,65
FLUJO DE FONDOS ESCENARIO OPTIMISTA CON FINANCIACION BANCARIA

MES 1 2 3 4 5 6 7
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA) 1
Boleto 24911,76
Refuerzo/Cuotas
Posesin
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) 1
Boleto 2217,19
Refuerzo/Cuotas
Posesin
IVA VENTAS 2848,54
EGRESOS
TERRENO 386650,00
PROY. Y DIRECCION (8%) 1512,92 2992,22 3664,63 4000,83 4303,42 4706,86 4034,45
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA) 2398,20
IVA EGRESOS 2666,41 5273,56 6458,63 7051,17 7584,45 8295,49 7614,04
INGRESO IVA AFIP
FFADF -388969,90 -26707,13 -52820,77 -64690,60 -70625,52 -75966,95 -83088,85 -44340,61
FFADF ACUM -388969,90 -415677,03 -468497,80 -533188,40 -603813,92 -679780,87 -762869,72 -807210,33
FINANCIACION
APORTE BANCO 13238,05 26181,91 32065,49 35007,28 37654,89 41185,03 35301,46
IVA INTERES BANCO
FFDF -388969,90 -13548,51 -26795,95 -32817,51 -35828,29 -38537,99 -42150,93 -9250,96
FFDF ACUM -388969,90 -402518,41 -429314,36 -462131,86 -497960,15 -536498,14 -578649,07 -587900,03
FFDI -388969,90 -13548,51 -26795,95 -32817,51 -35828,29 -38537,99 -42150,93 -9250,96
FFDI ACUM -388969,90 -402518,41 -429314,36 -462131,86 -497960,15 -536498,14 -578649,07 -587900,03
FLUJO DE FONDOS ESCENARIO PROBABLE CON FINANCIACION BANCARIA

MES 8 9 10 11 12 13 14 15 16
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA) 1 1 1 2 1 2 2 1
Boleto 24911,76 24911,76 24911,76 49823,53 24911,76
Refuerzo/Cuotas 4524,89 4524,89 9049,77 13574,66 18099,55
Posesin 398638,01 274029,41 199294,12 99647,06
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) 1 1 1 2 1 2 2 1
Boleto 2217,19 2217,19 2217,19 4434,39 2217,19
Refuerzo/Cuotas 452,49 452,49 904,98 1357,47 1809,95
Posesin 34932,13 24389,14 17737,56 8868,78
IVA VENTAS 522,62 3371,17 3893,79 4416,41 7787,58 48373,40 31333,95 22788,33 11394,16
EGRESOS
TERRENO
PROY. Y DIRECCION (8%) 3765,49 3597,39 3328,42 2756,88 1681,02
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA) 2398,20 2398,20 2398,20 4796,40 2398,20 4796,40 4796,40 2398,20
IVA EGRESOS 6636,39 6843,75 6369,72 5362,41 3969,92 503,62 1007,24 1007,24 503,62
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) 429,45 609,03 613,71 586,53 703,54 3071,85 2013,34 1473,74 736,87
INGRESO IVA AFIP
FFADF -61004,08 -31158,22 -20943,28 -5386,92 45950,22 503098,83 321935,52 232542,61 116271,31
FFADF ACUM -868214,41 -899372,63 -920315,91 -925702,84 -879752,62 -376653,79 -54718,27 177824,34 294095,65
FINANCIACION
APORTE BANCO 32948,03 31477,13 29123,70 24122,66 14708,94
FFDF -28253,74 130,05 8005,68 18591,00 60570,90 503098,83 321935,52 232542,61 -271232,87
FFDF ACUM -616153,77 -616023,72 -608018,04 -589427,04 -528856,14 -25757,31 296178,21 528720,83 257487,95
FFDI -28253,74 130,05 8005,68 18591,00 60570,90 503098,83 321935,52 232542,61 -271232,87
FFDI ACUM -616153,77 -616023,72 -608018,04 -589427,04 -528856,14 -25757,31 296178,21 528720,83 257487,95
IVA Posicin Mensual -6113,77 -3472,58 -2475,93 -945,99 3817,66 47869,78 30326,70 21781,08 5278,19
Posicin Acumulada -48208,97 -51681,55 -54157,48 -55103,47 -51285,81 -3416,03 26910,67 48691,75 53969,94

MES 17 18
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA) 2 3
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin 199294,12 298941,18
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) 2 3
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin 17737,56 26606,33
IVA VENTAS 22788,33 34182,49
EGRESOS
TERRENO
COSTO CONSTRUCCION
GASTOS GENERALES (8,28%)
BENEFICIO CONSTRUCTORA (10%)
PROY. Y DIRECCION (8%)
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA) 4796,40 7194,60
IVA EGRESOS 1007,24 1510,87
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) 1473,74 2210,61
FFADF 232542,61 240391,27
FFADF ACUM 526638,26 767029,54
FINANCIACION
APORTE BANCO
IVA INTERES BANCO
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%)
FFDF 232542,61 240391,27
FFDF ACUM 490030,57 730421,84
FFDI 232542,61 -647,93
FFDI ACUM 490030,57 489382,63
Periodo de Exposicin
Costo Financiero
IVA Posicin Mensual 21781,08 32671,62
Posicin Acumulada 75751,02 108422,65

MES 1 2 3 4 5 6 7
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA)
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA)
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin
IVA VENTAS
EGRESOS
TERRENO 386650,00
PROY. Y DIRECCION (8%) 1512,92 2992,22 3664,63 4000,83 4303,42 4706,86 4034,45
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA)
IVA EGRESOS 2666,41 5273,56 6458,63 7051,17 7584,45 8295,49 7110,42
INGRESO IVA AFIP
FFADF -388969,90 -26707,13 -52820,77 -64690,60 -70625,52 -75966,95 -83088,85 -71219,01
FFADF ACUM -388969,90 -415677,03 -468497,80 -533188,40 -603813,92 -679780,87 -762869,72 -834088,73
FINANCIACION
APORTE BANCO 13238,05 26181,91 32065,49 35007,28 37654,89 41185,03 35301,46
IVA INTERES BANCO
FFDF -388969,90 -13548,51 -26795,95 -32817,51 -35828,29 -38537,99 -42150,93 -36129,37
FFDF ACUM -388969,90 -402518,41 -429314,36 -462131,86 -497960,15 -536498,14 -578649,07 -614778,43
FFDI -388969,90 -13548,51 -26795,95 -32817,51 -35828,29 -38537,99 -42150,93 -36129,37
FFDI ACUM -388969,90 -402518,41 -429314,36 -462131,86 -497960,15 -536498,14 -578649,07 -614778,43
FLUJO DE FONDOS ESCENARIO PESIMISTA CON FINANCIACION BANCARIA

MES 8 9 10 11 12 13 14 15 16
INGRESOS
Boleto 24911,76
Refuerzo/Cuotas
Posesin 274029,41 99647,06
Boleto 2217,19
Refuerzo/Cuotas
Posesin 24389,14 8868,78
IVA VENTAS 2848,54 31333,95 11394,16
EGRESOS
TERRENO
PROY. Y DIRECCION (8%) 3765,49 3597,39 3328,42 2756,88 1681,02
IVA EGRESOS 6636,39 6340,12 5866,10 4858,79 2962,67 503,62 1007,24 503,62
INGRESO IVA AFIP
FFADF -66471,08 -63503,62 -58755,69 -48666,33 -29674,59 26878,40 321935,52 116271,31
FFADF ACUM -900559,81 -964063,43 -1022819,12 -1071485,45 -1101160,04 -1074281,63 -752346,11 -752346,11 -636074,81
FINANCIACION
APORTE BANCO 32948,03 31477,13 29123,70 24122,66 14708,94
FFDF -33720,74 -32215,35 -29806,73 -24688,40 -15053,90 26878,40 321935,52 -271232,87
FFDF ACUM -648499,17 -680714,52 -710521,25 -735209,65 -750263,55 -723385,15 -401449,63 -401449,63 -672682,50
FFDI -33720,74 -32215,35 -29806,73 -24688,40 -15053,90 26878,40 321935,52 -271232,87
FFDI ACUM -648499,17 -680714,52 -710521,25 -735209,65 -750263,55 -723385,15 -401449,63 -401449,63 -672682,50
IVA Posicin Mensual -6636,39 -6340,12 -5866,10 -4858,79 -2962,67 2344,92 30326,70 5278,19
Posicin Acumulada -51076,51 -57416,64 -63282,73 -68141,52 -71104,19 -68759,28 -38432,57 -38432,57 -33154,38

MES 17 18 19 20 21 22 23 24 25
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA) 1 1 2 1 2 1
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin 99647,06 99647,06 199294,12 99647,06 199294,12 99647,06
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) 1 1 2 1 2 1
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin 8868,78 8868,78 17737,56 8868,78 17737,56 8868,78
IVA VENTAS 11394,16 11394,16 22788,33 11394,16 22788,33 11394,16
EGRESOS
TERRENO
COSTO CONSTRUCCION
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA) 2398,20 2398,20 4796,40 2398,20 4796,40 2398,20
IVA EGRESOS 503,62 503,62 1007,24 503,62 1007,24 503,62
INGRESO IVA AFIP
FFADF 116271,31 116271,31 232542,61 116271,31 232542,61 116271,31
FFADF ACUM -636074,81 -519803,50 -403532,19 -170989,58 -170989,58 -170989,58 -54718,27 177824,34 294095,65
FINANCIACION
APORTE BANCO
IVA INTERES BANCO
FFDF 116271,31 116271,31 232542,61 116271,31 232542,61 116271,31
FFDF ACUM -672682,50 -556411,20 -440139,89 -207597,27 -207597,27 -207597,27 -91325,97 141216,65 257487,95
FFDI 116271,31 116271,31 232542,61 116271,31 232542,61 116271,31
FFDI ACUM -672682,50 -556411,20 -440139,89 -207597,27 -207597,27 -207597,27 -91325,97 141216,65 257487,95
Costo Financiero
IVA Posicin Mensual 10890,54 10890,54 21781,08 10890,54 21781,08 10890,54
Posicin Acumulada -33154,38 -22263,84 -11373,30 10407,78 10407,78 10407,78 21298,32 43079,40 53969,94

MES 26 27 28 29 30
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA) 1 1 1 1 1
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin 99647,06 99647,06 99647,06 99647,06 99647,06
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) 1 1 1 1 1
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin 8868,78 8868,78 8868,78 8868,78 8868,78
IVA VENTAS 11394,16 11394,16 11394,16 11394,16 11394,16
EGRESOS
TERRENO
COSTO CONSTRUCCION
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA) 2398,20 2398,20 2398,20 2398,20 2398,20
IVA EGRESOS 503,62 503,62 503,62 503,62 503,62
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) 736,87 736,87 736,87 736,87 736,87
FFADF 116271,31 116271,31 116271,31 116271,31 7848,66
FFADF ACUM 410366,96 526638,26 642909,57 759180,88 767029,54
FINANCIACION
APORTE BANCO
IVA INTERES BANCO
FFDF 116271,31 116271,31 116271,31 116271,31 7848,66
FFDF ACUM 373759,26 490030,57 606301,88 722573,18 730421,84
FFDI 116271,31 116271,31 116271,31 116271,31 -233190,55
FFDI ACUM 373759,26 490030,57 606301,88 722573,18 489382,63
Costo Financiero
IVA Posicin Mensual 10890,54 10890,54 10890,54 10890,54 10890,54
Posicin Acumulada 64860,48 75751,02 86641,57 97532,11 108422,65
Conclusiones:

Puede verse el apalancamiento financiero que genera la financiacin bancaria en cada
uno de los escenarios.
A medida que el escenario empeora se hace mas importante el efecto de la financiacin
sobre el VAN y menos importante sobre la TIR.

La financiacin bancaria disminuye la mxima exposicin de caja pero no modifica el
plazo de recupero.

Analicemos ahora el proyecto con financiacin bancaria y administracin por
Fideicomiso de Garanta con un banco de primer nivel. Esto disminuye, en cierta
medida, el riesgo del proyecto, por lo que los inversores pedirn una tasa de corte
menor. Supongamos que la tasa de corte ahora es del 15%.

VAN VAN DF %
522.762,82 537.307,77 2,78%
TIR TIR DF %
125,13% 179,04% 43,08%
VAN VAN DF %
458.603,31 473.148,27 3,17%
TIR TIR DF %
82,82% 107,74% 30,09%
VAN VAN DF %
314.409,15 328.954,10 4,63%
TIR TIR DF %
45,15% 52,01% 15,19%
ESCENARIO OPTIMISTA
ESCENARIO PROBABLE
ESCENARIO PESIMISTA
Mxima exposicin de Caja Periodo de Recupero
Sin Financiacin -699.240,13 13
Con Financiacin -497.960,15 13
Sin Financiacin -925.702,84 15
Sin Financiacin -1.101.160,04 24
ESCENARIO OPTIMISTA
ESCENARIO PROBABLE
ESCENARIO PESIMISTA

MES 1 2 3 4 5 6 7
INGRESOS
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin
IVA VENTAS
EGRESOS
TERRENO 386650,00
PROY. Y DIRECCION (8%) 1512,92 2992,22 3664,63 4000,83 4303,42 4706,86 4034,45
COMISION ESTRUCTURACION FIDEICOMISO 5000,00
HONORARIOS LEGALES EST. FIDEICOMISO 2333,33
HONORARIOS ADMINISTRACION FIDEICOMISO 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00
IVA EGRESOS 4416,41 5483,56 6668,63 7261,17 8801,69 9009,11 7824,04
INGRESO IVA AFIP
FFADF -388969,90 -36850,96 -54038,03 -65907,86 -71842,78 -83022,67 -87225,34 -75355,51
FFADF ACUM -388969,90 -425820,86 -479858,89 -545766,76 -617609,54 -700632,21 -787857,55 -863213,06
FINANCIACION
APORTE BANCO 13238,05 26181,91 32065,49 35007,28 37654,89 41185,03 35301,46
IVA INTERES BANCO
FFDF -388969,90 -23692,35 -28013,21 -34034,77 -37045,55 -45593,72 -46287,42 -40265,86
FFDF ACUM -388969,90 -412662,25 -440675,45 -474710,22 -511755,77 -557349,48 -603636,90 -643902,76
FFDI -388969,90 -23692,35 -28013,21 -34034,77 -37045,55 -45593,72 -46287,42 -40265,86
FFDI ACUM -388969,90 -412662,25 -440675,45 -474710,22 -511755,77 -557349,48 -603636,90 -643902,76
FLUJO DE FONDOS ESCENARIO OPTIMISTA CON FINANCIACION Y FIDEICOMISO

MES 8 9 10 11 12 13 14 15 16
INGRESOS
Boleto 24911,76
Refuerzo/Cuotas
Posesin 1503644,00 174382,35
Boleto 2217,19
Refuerzo/Cuotas
Posesin 133855,16 15520,36
IVA VENTAS 174785,95 19939,79
EGRESOS
TERRENO
PROY. Y DIRECCION (8%) 3765,49 3597,39 3328,42 2756,88 1681,02
HONORARIOS ADMINISTRACION FIDEICOMISO 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00
IVA EGRESOS 7853,64 8060,99 7083,34 6076,03 4179,92 713,62 713,62 210,00 210,00
FFADF -73526,81 -73478,58 -65811,41 -55722,05 -36730,31 1824241,10 204446,95 -1217,26 -105764,88
FFADF ACUM -936739,87 -1010218,44 -1076029,86 -1131751,91 -1168482,22 655758,88 860205,83 858988,57 753223,69
FINANCIACION
APORTE BANCO 32948,03 31477,13 29123,70 24122,66 14708,94
FFDF -40776,47 -42190,31 -36862,45 -31744,13 -22109,63 1824241,10 204446,95 -1217,26 -493269,05
FFDF ACUM -684679,22 -726869,53 -763731,99 -795476,11 -817585,74 1006655,36 1211102,31 1209885,05 716616,00
FFDI -40776,47 -42190,31 -36862,45 -31744,13 -22109,63 1824241,10 204446,95 -1217,26 -729752,33
FFDI ACUM -684679,22 -726869,53 -763731,99 -795476,11 -817585,74 1006655,36 1211102,31 1209885,05 480132,72
IVA Posicin Mensual -7853,64 -8060,99 -7083,34 -6076,03 -4179,92 174072,33 19226,16 -210,00 -5822,35
Posicin Acumulada -57318,25 -65379,24 -72462,58 -78538,61 -82718,52 91353,81 110579,97 110369,97 104547,62
FLUJO DE FONDOS ESCENARIO OPTIMISTA CON FINANCIACION Y FIDEICOMISO

MES 1 2 3 4 5 6 7
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA) 1
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) 1
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin
IVA VENTAS
EGRESOS
TERRENO 386650,00
PROY. Y DIRECCION (8%) 1512,92 2992,22 3664,63 4000,83 4303,42 4706,86 4034,45
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA) 2398,20
IVA EGRESOS 4416,41 5483,56 6668,63 7261,17 7794,45 8505,49 7824,04
INGRESO IVA AFIP
FFADF -388969,90 -36850,96 -54038,03 -65907,86 -71842,78 -77184,21 -84306,11 -75355,51
FFADF ACUM -388969,90 -425820,86 -479858,89 -545766,76 -617609,54 -694793,75 -779099,85 -854455,36
FINANCIACION
APORTE BANCO 13238,05 26181,91 32065,49 35007,28 37654,89 41185,03 35301,46
IVA INTERES BANCO
FFDF -388969,90 -23692,35 -28013,21 -34034,77 -37045,55 -39755,25 -43368,19 -40265,86
FFDF ACUM -388969,90 -412662,25 -440675,45 -474710,22 -511755,77 -551511,01 -594879,20 -635145,06
FFDI -388969,90 -23692,35 -28013,21 -34034,77 -37045,55 -39755,25 -43368,19 -40265,86
FFDI ACUM -388969,90 -412662,25 -440675,45 -474710,22 -511755,77 -551511,01 -594879,20 -635145,06
FLUJO DE FONDOS ESCENARIO PROBABLE CON FINANCIACION Y FIDEICOMISO

MES 8 9 10 11 12 13 14 15
INGRESOS
Boleto 24911,76
Refuerzo/Cuotas
Posesin 600068,62 274029,41 199294,12
Boleto 2217,19
Refuerzo/Cuotas
Posesin 53412,32 24389,14 17737,56
IVA VENTAS 71464,04 31333,95 22788,33
EGRESOS
TERRENO
PROY. Y DIRECCION (8%) 3765,49 3597,39 3328,42 2756,88 1681,02
HONORARIOS ADMINISTRACION FIDEICOMISO 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00
IVA EGRESOS 6846,39 7053,75 6579,72 5572,41 4179,92 713,62 1217,24 1217,24
INGRESO IVA AFIP
FFADF -67688,34 -67640,11 -62892,18 -52802,82 -36730,31 743425,00 320718,26 231325,35
FFADF ACUM -922143,70 -989783,81 -1052675,99 -1105478,81 -1142209,13 -398784,13 -78065,87 153259,49
FINANCIACION
APORTE BANCO 32948,03 31477,13 29123,70 24122,66 14708,94
IVA INTERES BANCO
FFDF -34938,00 -36351,84 -33943,22 -28824,89 -22109,63 743425,00 320718,26 231325,35
FFDF ACUM -670083,06 -706434,90 -740378,12 -769203,02 -791312,64 -47887,64 272830,62 504155,97
FFDI -34938,00 -36351,84 -33943,22 -28824,89 -22109,63 743425,00 320718,26 231325,35
FFDI ACUM -670083,06 -706434,90 -740378,12 -769203,02 -791312,64 -47887,64 272830,62 504155,97
IVA Posicin Mensual -6846,39 -7053,75 -6579,72 -5572,41 -4179,92 70750,42 30116,70 21571,08
Posicin Acumulada -54800,14 -61853,88 -68433,60 -74006,01 -78185,93 -7435,51 22681,19 44252,28

MES 16 17 18
INGRESOS
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin 99647,06 199294,12 298941,18
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin 8868,78 17737,56 26606,33
IVA VENTAS 11394,16 22788,33 34182,49
EGRESOS
TERRENO
COSTO CONSTRUCCION
HONORARIOS ADMINISTRACION FIDEICOMISO 1000,00 1000,00 1000,00
IVA EGRESOS 713,62 1217,24 1720,87
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) 744,13 1481,00 2217,87
FFADF 115054,05 231325,35 244243,49
FFADF ACUM 268313,53 499638,89 743882,38
FINANCIACION
APORTE BANCO
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) 2151,76
FFDF -272450,13 231325,35 244243,49
FFDF ACUM 231705,84 463031,19 707274,69
FFDI -272450,13 231325,35 10842,85
FFDI ACUM 231705,84 463031,19 473874,04
Costo Financiero
IVA Posicin Mensual 5068,19 21571,08 32461,62
Posicin Acumulada 49320,46 70891,55 103353,17

MES 1 2 3 4 5 6 7
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA)
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA)
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin
IVA VENTAS
EGRESOS
TERRENO 386650,00
PROY. Y DIRECCION (8%) 1512,92 2992,22 3664,63 4000,83 4303,42 4706,86 4034,45
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA)
IVA EGRESOS 4416,41 5483,56 6668,63 7261,17 7794,45 8505,49 7320,42
INGRESO IVA AFIP
FFADF -388969,90 -36850,96 -54038,03 -65907,86 -71842,78 -77184,21 -84306,11 -72436,27
FFADF ACUM -388969,90 -425820,86 -479858,89 -545766,76 -617609,54 -694793,75 -779099,85 -851536,13
FINANCIACION
APORTE BANCO 13238,05 26181,91 32065,49 35007,28 37654,89 41185,03 35301,46
IVA INTERES BANCO
FFDF -388969,90 -23692,35 -28013,21 -34034,77 -37045,55 -39755,25 -43368,19 -37346,63
FFDF ACUM -388969,90 -412662,25 -440675,45 -474710,22 -511755,77 -551511,01 -594879,20 -632225,83
FFDI -388969,90 -23692,35 -28013,21 -34034,77 -37045,55 -39755,25 -43368,19 -37346,63
FFDI ACUM -388969,90 -412662,25 -440675,45 -474710,22 -511755,77 -551511,01 -594879,20 -632225,83

MES 8 9 10 11 12 13 14 15 16
INGRESOS
Boleto 24911,76
Refuerzo/Cuotas
Posesin 274029,41 99647,06
Boleto 2217,19
Refuerzo/Cuotas
Posesin 24389,14 8868,78
IVA VENTAS 2848,54 31333,95 11394,16
EGRESOS
TERRENO
PROY. Y DIRECCION (8%) 3765,49 3597,39 3328,42 2756,88 1681,02
IVA EGRESOS 6846,39 6550,12 6076,10 5068,79 3172,67 713,62 1217,24 210,00 713,62
INGRESO IVA AFIP
FFADF -67688,34 -64720,88 -59972,95 -49883,59 -30891,85 25661,14 320718,26 -1217,26 115054,05
FFADF ACUM -919224,47 -983945,35 -1043918,29 -1093801,88 -1124693,73 -1099032,59 -778314,33 -779531,59 -664477,54
FINANCIACION
APORTE BANCO 32948,03 31477,13 29123,70 24122,66 14708,94
FFDF -34938,00 -33432,61 -31023,99 -25905,66 -16271,16 25661,14 320718,26 -1217,26 -272450,13
FFDF ACUM -667163,83 -700596,44 -731620,42 -757526,08 -773797,25 -748136,10 -427417,84 -428635,10 -701085,24
FFDI -34938,00 -33432,61 -31023,99 -25905,66 -16271,16 25661,14 320718,26 -1217,26 -272450,13
FFDI ACUM -667163,83 -700596,44 -731620,42 -757526,08 -773797,25 -748136,10 -427417,84 -428635,10 -701085,24
IVA Posicin Mensual -6846,39 -6550,12 -6076,10 -5068,79 -3172,67 2134,92 30116,70 -210,00 5068,19
Posicin Acumulada -54296,51 -60846,64 -66922,73 -71991,52 -75164,19 -73029,28 -42912,57 -43122,57 -38054,38

MES 17 18 19 20 21 22 23 24 25
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA) 1 1 2 1 2 1
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin 99647,06 99647,06 199294,12 99647,06 199294,12 99647,06
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) 1 1 2 1 2 1
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin 8868,78 8868,78 17737,56 8868,78 17737,56 8868,78
IVA VENTAS 11394,16 11394,16 22788,33 11394,16 22788,33 11394,16
EGRESOS
TERRENO
COSTO CONSTRUCCION
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA) 2398,20 2398,20 4796,40 2398,20 4796,40 2398,20
IVA EGRESOS 210,00 713,62 713,62 1217,24 210,00 210,00 713,62 1217,24 713,62
INGRESO IVA AFIP
FFADF -1217,26 115054,05 115054,05 231325,35 -1217,26 -1217,26 115054,05 231325,35 115054,05
FFADF ACUM -665694,80 -550640,75 -435586,71 -204261,35 -205478,61 -206695,87 -91641,83 139683,53 254737,58
FINANCIACION
APORTE BANCO
IVA INTERES BANCO
FFDF -1217,26 115054,05 115054,05 231325,35 -1217,26 -1217,26 115054,05 231325,35 115054,05
FFDF ACUM -702302,50 -587248,45 -472194,40 -240869,05 -242086,31 -243303,57 -128249,52 103075,83 218129,88
FFDI -1217,26 115054,05 115054,05 231325,35 -1217,26 -1217,26 115054,05 231325,35 115054,05
FFDI ACUM -702302,50 -587248,45 -472194,40 -240869,05 -242086,31 -243303,57 -128249,52 103075,83 218129,88
Costo Financiero
IVA Posicin Mensual -210,00 10680,54 10680,54 21571,08 -210,00 -210,00 10680,54 21571,08 10680,54
Posicin Acumulada -38264,38 -27583,84 -16903,30 4667,78 4457,78 4247,78 14928,32 36499,40 47179,94

MES 26 27 28 29 30
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA) 1 1 1 1 1
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin 99647,06 99647,06 99647,06 99647,06 99647,06
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) 1 1 1 1 1
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin 8868,78 8868,78 8868,78 8868,78 8868,78
IVA VENTAS 11394,16 11394,16 11394,16 11394,16 11394,16
EGRESOS
TERRENO
COSTO CONSTRUCCION
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA) 2398,20 2398,20 2398,20 2398,20 2398,20
HONORARIOS ADMINISTRACION FIDEICOMISO 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00
IVA EGRESOS 713,62 713,62 713,62 713,62 713,62
FFADF 115054,05 115054,05 115054,05 115054,05 14471,40
FFADF ACUM 369791,62 484845,67 599899,72 714953,76 729425,16
FINANCIACION
APORTE BANCO
IVA INTERES BANCO
FFDF 115054,05 115054,05 115054,05 115054,05 14471,40
FFDF ACUM 333183,93 448237,97 563292,02 678346,07 692817,47
FFDI 115054,05 115054,05 115054,05 115054,05 -214158,36
FFDI ACUM 333183,93 448237,97 563292,02 678346,07 464187,70
Costo Financiero
IVA Posicin Mensual 10680,54 10680,54 10680,54 10680,54 10680,54
Posicin Acumulada 57860,48 68541,02 79221,57 89902,11 100582,65
Conclusiones:

La TIR cae porque aumenta el costo por la constitucin y la administracin del
Fideicomiso. A medida que empeora el escenario, el VAN aumenta ms que en el caso
de la financiacin sola por la menor tasa de corte.

Distribucin de Probabilidad del VAN:

Una idea del grado de importancia del riesgo podemos obtenerla estudiando la
probabilidad de obtener un VAN positivo en los distintos escenarios planteados.
Conociendo el VAN en tres escenarios distintos y suponiendo que los FF
i
son variables
aleatorias independientes podemos determinar la Media y la Varianza:

Fn Cn VAN =

n i
Cn
)^ 1 (
1
+
=

) (
3
1
c b a U + + = (Media)

a = FF
i
en el Escenario Optimista
b = FF
i
en el Escenario Probable
c = FF
i
en el Escenario Pesimista

(V
n
)
2
= 1/18 x (a
2
+ b
2
+ c
2
ab ac bc)

E(VAN) = Valor Esperado del VAN

VAR (VAN) = Varianza del VAN
VAN VAN FID %
522.762,82 534.336,24 2,21%
TIR TIR FID %
125,13% 93,56% -25,23%
VAN VAN FID %
458.603,31 494.958,52 7,93%
TIR TIR FID %
82,82% 74,89% -9,57%
VAN VAN FID %
314.409,15 371.080,50 18,02%
TIR TIR FID %
45,15% 42,14% -6,67%
ESCENARIO OPTIMISTA
ESCENARIO PROBABLE
ESCENARIO PESIMISTA

Mes
VAN
Optimista (a)
VAN
Probable (b)
VAN
Pesimista (c)
Cn
(1)
U =1/3 (a+b+c)
(2)
E(VAN)
(3) =(1) x (2)
(Cn)^2
(4) =(1)^2
Vn^2
(5)
VAR(VAN)
(6) =(4) x (5)
0 -388.969,90 -388.969,90 -388.969,90 1,00 -388.969,90 -388.969,90 1,00 0,00 0,00
1 -13.548,51 -13.548,51 -13.548,51 0,98 -13.548,51 -13.344,22 0,97 0,00 0,00
2 -26.795,95 -26.795,95 -26.795,95 0,97 -26.795,95 -25.993,95 0,94 0,00 0,00
3 -32.817,51 -32.817,51 -32.817,51 0,96 -32.817,51 -31.355,25 0,91 0,00 0,00
4 -35.828,29 -35.828,29 -35.828,29 0,94 -35.828,29 -33.715,71 0,89 0,00 0,00
5 15.218,81 -38.537,99 -38.537,99 0,93 -20.619,05 -19.110,70 0,86 160.544.110,61 137.914.524,64
6 -4.338,52 -42.150,93 -42.150,93 0,91 -29.546,79 -26.972,41 0,83 79.432.097,23 66.193.414,36
7 7.150,04 -9.250,96 -36.129,37 0,90 -12.743,43 -11.457,70 0,81 79.570.776,17 64.324.360,02
8 41.904,06 -28.253,74 -33.720,74 0,89 -6.690,14 -5.924,45 0,78 296.419.904,74 232.451.508,37
9 81.221,86 130,05 -32.215,35 0,87 16.378,85 14.285,57 0,76 569.169.596,79 432.981.982,23
10 73.153,08 8.005,68 -29.806,73 0,86 17.117,34 14.704,56 0,74 452.074.528,17 333.611.716,16
11 89.205,40 18.591,00 -24.688,40 0,85 27.702,67 23.438,99 0,72 550.869.417,87 394.351.089,44
12 109.773,90 60.570,90 -15.053,90 0,83 51.763,63 43.136,36 0,69 658.945.191,53 457.600.827,45
13 1.105.355,98 503.098,83 26.878,40 0,82 545.111,07 447.409,62 0,67 48.683.706.845,30 32.796.256.333,16
14 205.664,21 321.935,52 321.935,52 0,81 283.178,42 228.919,10 0,65 751.056.491,52 490.813.346,00
15 0,00 232.542,61 0,00 0,80 77.514,20 61.716,99 0,63 3.004.225.966,07 1.904.493.436,87
16 -495.926,83 -271.232,87 -271.232,87 0,78 -346.130,86 -271.434,67 0,61 2.804.854.052,87 1.724.885.529,28
17 0,00 232.542,61 0,00 0,77 77.514,20 59.869,81 0,60 3.004.225.966,07 1.792.196.940,86
18 0,00 240.391,27 116.271,31 0,76 118.887,53 90.440,81 0,58 2.408.687.440,90 1.393.916.343,11
19 0,00 0,00 116.271,31 0,75 38.757,10 29.038,96 0,56 751.056.491,52 421.630.473,05
20 0,00 0,00 232.542,61 0,74 77.514,20 57.202,18 0,54 3.004.225.966,07 1.636.044.486,67
21 0,00 0,00 0,00 0,73 0,00 0,00 0,53 0,00 0,00
22 0,00 0,00 0,00 0,72 0,00 0,00 0,51 0,00 0,00
23 0,00 0,00 116.271,31 0,71 38.757,10 27.326,70 0,50 751.056.491,52 373.374.362,68
24 0,00 0,00 232.542,61 0,69 77.514,20 53.829,31 0,48 3.004.225.966,07 1.448.797.244,44
25 0,00 0,00 116.271,31 0,68 38.757,10 26.508,82 0,47 751.056.491,52 351.358.727,54
26 0,00 0,00 116.271,31 0,67 38.757,10 26.109,10 0,45 751.056.491,52 340.842.601,39
27 0,00 0,00 116.271,31 0,66 38.757,10 25.715,41 0,44 751.056.491,52 330.641.221,68
28 0,00 0,00 116.271,31 0,65 38.757,10 25.327,66 0,43 751.056.491,52 320.745.168,09
29 0,00 0,00 116.271,31 0,64 38.757,10 24.945,75 0,41 751.056.491,52 311.145.302,23
30 0,00 0,00 7.848,66 0,63 2.616,22 1.658,52 0,40 3.422.303,69 1.375.347,10
453.305,27 47.757.946.286,82
ALTERNATIVA CON FINANCIACION BANCARIA
La Tabla anterior nos permite calcular el Valor Esperado del VAN y la varianza del
VAN para determinar la probabilidad de que el VAN sea mayor que cero.

[ ] [ ]
07428268 . 2
82 . 6 4775794628
27 . 453305 0
) (
) ( 0
0 [ =
>
=
>
= >
Z P
VAN VAR
VAN E Z P
VAN P

Para determinar la probabilidad debemos obtener la distribucin normal estndar:

Es decir que tenemos una Probabilidad P [VAN > 0 ] = 98.09%

Esto termina de demostrar que se trata de un excelente proyecto.

Anlisis de Sensibilidad:

Una de las formas ms apropiadas para estimar el riesgo de un proyecto inmobiliario es
la sensibilizacin de las variables de mayor incidencia en los diferentes escenarios para
estudiar el comportamiento del Flujo de Fondos, el VAN y la TIR.
Las variables de mayor peso son el precio de venta, el costo de construccin y la
velocidad de ventas. La velocidad de ventas ya la tuvimos en cuenta en el planteo de los
distintos escenarios. Ahora vamos a estudiar la incidencia de una disminucin del precio
de venta hasta un 25 % y el aumento del costo de la construccin hasta un 25 %.
Estas variables se pueden modificar de a una (ceteris paribus) o en forma simultnea.
Por ejemplo, para el caso del flujo de fondos con financiacin bancaria:

El anlisis de sensibilidad demuestra la consistencia del proyecto ante las variables
estudiadas. En el escenario probable slo se produce un VAN negativo para el caso de
un 25% de aumento del costo de construccin y una disminucin simultnea del precio
de venta en la misma proporcin.
En el escenario pesimista se produce un VAN negativo para una cada del precio de
venta del 15% y un aumento del costo de construccin del 25%, para una cada del
precio de venta del 20% y un aumento del costo de construccin del 15% y para una
cada del precio de venta del 25% y un aumento del costo de construccin del 5%.
Volvemos a demostrar que el riesgo del proyecto analizado es muy bajo.
La Probabilidad de obtener un VAN positivo en el caso de una disminucin del precio
de venta del 25% y de un aumento del costo de construccin tambin del 25%:
0% 5% 10% 15% 20% 25%
0% 537,307.77 509,148.50 480,989.24 452,829.97 424,670.71 396,511.44
-5% 463,605.30 435,446.04 407,286.77 379,127.51 350,968.24 322,808.98
-10% 389,902.84 361,743.57 333,584.31 305,425.04 277,265.78 249,106.51
-15% 316,200.37 288,041.11 259,881.84 231,722.58 203,563.31 175,404.05
-20% 242,497.90 214,338.64 186,179.38 158,020.11 129,860.85 101,701.58
-25% 168,795.44 140,636.17 112,476.91 84,317.64 56,158.38 27,999.11
0% 5% 10% 15% 20% 25%
0% 473,148.26 444,900.32 416,652.39 388,404.45 360,156.51 331,908.57
-5% 402,173.55 373,925.62 345,677.68 317,429.74 289,181.80 260,933.87
-10% 331,198.85 302,950.91 274,702.97 246,455.03 218,207.10 189,959.16
-15% 260,224.14 231,976.20 203,728.27 175,480.33 147,232.39 118,984.45
-20% 189,249.43 161,001.50 132,753.56 104,505.62 76,257.68 48,009.75
-25% 118,274.73 90,026.79 61,778.85 33,530.91 5,282.98 -22,964.96
0% 5% 10% 15% 20% 25%
0% 328,954.10 300,227.16 271,500.22 242,773.28 214,046.34 185,319.40
-5% 264,624.21 235,897.27 207,170.33 178,443.39 149,716.45 120,989.51
-10% 200,294.33 171,567.39 142,840.45 114,113.51 85,386.57 56,659.63
-15% 135,964.45 107,237.51 78,510.57 49,783.63 21,056.69 -7,670.25
-20% 71,634.56 42,907.62 14,180.68 -14,546.26 -43,273.20 -72,000.14
-25% 7,304.68 -21,422.26 -50,149.20 -78,876.14 -107,603.08 -136,330.02
ESCENARIO PESIMISTA CON FINANCIACION BANCARIA
Anlisis de
Sensibilidad VAN
Costo de construccion (+)
P
r
e
c
i
o

d
e

V
e
n
t
a
ESCENARIO PROBABLE CON FINANCIACION BANCARIA
Anlisis de
Sensibilidad VAN
Costo de construccion (+)
P
r
e
c
i
o

d
e

V
e
n
t
a
P
r
e
c
i
o

d
e

V
e
n
t
a
Costo de construccion (+) Anlisis de
Sensibilidad VAN
ESCENARIO OPTIMISTA CON FINANCIACION BANCARIA

Mes
VAN
Optimista (a)
VAN
Probable (b)
VAN
Pesimista (c)
Cn
(1)
U =1/3 (a+b+c)
(2)
E(VAN)
(3) =(1) x (2)
(Cn)^2
(4) =(1)^2
Vn^2
(5)
VAR(VAN)
(6) =(4) x (5)
0 -388,969.90 -388,969.90 -388,969.90 1.00 -388,969.90 -388,969.90 1.00 0.00 0.00
1 -16,935.64 -16,935.64 -16,935.64 0.98 -16,935.64 -16,680.27 0.97 0.00 0.00
2 -33,494.93 -33,494.93 -33,494.93 0.97 -33,494.93 -32,492.43 0.94 0.00 0.00
3 -41,021.88 -41,021.88 -41,021.88 0.96 -41,021.88 -39,194.06 0.91 0.00 0.00
4 -44,785.36 -44,785.36 -44,785.36 0.94 -44,785.36 -42,144.64 0.89 0.00 0.00
5 -7,854.89 -48,172.49 -48,172.49 0.93 -34,733.29 -32,192.43 0.86 90,306,062.22 77,576,920.11
6 -21,595.86 -52,688.66 -52,688.66 0.91 -42,324.39 -38,636.71 0.83 53,709,017.13 44,757,514.27
7 -8,601.90 -25,002.90 -45,161.71 0.90 -26,255.51 -23,606.48 0.81 55,888,588.07 45,179,874.23
8 20,034.68 -36,683.92 -42,150.92 0.89 -19,600.06 -17,356.81 0.78 197,609,368.33 154,964,612.71
9 53,009.21 -14,643.39 -40,269.19 0.87 -634.45 -553.37 0.76 387,067,144.06 294,451,952.88
10 52,262.20 -6,165.61 -37,258.41 0.86 2,946.06 2,530.80 0.74 344,291,907.84 254,072,740.39
11 69,594.11 5,699.30 -30,860.50 0.85 14,810.97 12,531.43 0.72 430,841,445.53 308,426,621.46
12 92,571.22 43,368.22 -18,817.38 0.83 39,040.69 32,533.91 0.69 519,316,815.09 360,636,677.14
13 763,412.98 362,289.87 20,158.80 0.82 381,953.89 313,495.46 0.67 23,066,116,585.80 15,538,715,541.16
14 154,248.16 241,451.64 241,451.64 0.81 212,383.81 171,689.32 0.65 422,469,276.48 276,082,507.13
15 0.00 174,406.96 0.00 0.80 58,135.65 46,287.74 0.63 1,689,877,105.91 1,071,277,558.24
16 -527,338.94 -397,176.75 -397,176.75 0.78 -440,564.14 -345,488.94 0.61 941,233,105.20 578,824,898.64
17 0.00 174,406.96 0.00 0.77 58,135.65 44,902.36 0.60 1,689,877,105.91 1,008,110,779.24
18 0.00 218,651.73 87,203.48 0.76 101,951.74 77,557.31 0.58 2,019,213,019.30 1,168,526,052.83
19 0.00 0.00 87,203.48 0.75 29,067.83 21,779.22 0.56 422,469,276.48 237,167,141.09
20 0.00 0.00 174,406.96 0.74 58,135.65 42,901.63 0.54 1,689,877,105.91 920,275,023.75
21 0.00 0.00 0.00 0.73 0.00 0.00 0.53 0.00 0.00
22 0.00 0.00 0.00 0.72 0.00 0.00 0.51 0.00 0.00
23 0.00 0.00 87,203.48 0.71 29,067.83 20,495.03 0.50 422,469,276.48 210,023,079.01
24 0.00 0.00 174,406.96 0.69 58,135.65 40,371.98 0.48 1,689,877,105.91 814,948,450.00
25 0.00 0.00 87,203.48 0.68 29,067.83 19,881.61 0.47 422,469,276.48 197,639,284.24
26 0.00 0.00 87,203.48 0.67 29,067.83 19,581.83 0.45 422,469,276.48 191,723,963.28
27 0.00 0.00 87,203.48 0.66 29,067.83 19,286.56 0.44 422,469,276.48 185,985,687.19
28 0.00 0.00 87,203.48 0.65 29,067.83 18,995.74 0.43 422,469,276.48 180,419,157.05
29 0.00 0.00 87,203.48 0.64 29,067.83 18,709.31 0.41 422,469,276.48 175,019,232.51
30 0.00 0.00 44,244.77 0.63 14,748.26 9,349.48 0.40 108,755,536.76 43,706,411.06
-44,435.31 24,338,511,679.60
ALTERNATIVA CON FINANCIACION BANCARIA - Aumento Costo en 25% y disminucin del Precio de Venta en 25%
La Tabla anterior nos permite calcular el Valor Esperado del VAN y la varianza del
VAN para determinar la probabilidad de que el VAN sea mayor que cero.

[ ] [ ]
28482705 . 0
60 . 9 2433851167
) 31 . 44435 ( 0
) (
) ( 0
0 [ =
>
=
>
= >
Z P
VAN VAR
VAN E Z P
VAN P

Aplicando la funcin de Desviacin Normal Estndar obtenemos que la probabilidad de
obtener un VAN positivo en este nuevo Escenario es:

P [VAN > 0] = 38.79 %

Con todos estos datos aportados, los potenciales inversores tendrn todo lo que
necesitan para tomar la decisin de invertir o no en nuestro proyecto de acuerdo con su
grado de propensin al riesgo.

Bibiliografa y Fuentes consultadas:

Bibiliografa:

Desarrollos Inmobiliarios Exitosos (Damin Tabakman Federico Colombo
Daniel Rudolph).

El Mercado Inmobiliario y la Preparacin de Proyectos (Dr. Juan Carlos
Franceschini)

Herramientas Financieras para la Valuacin de Inmuebles (Lic. Mario
Gmez, Director de Toribio Achval)

Principios de la Gestin Inmobiliaria (compilado por la Arq. Estela Reca,
Rectora del instituto de capacitacin de la Cmara Inmobiliaria Argentina)

Principios de Finanzas Corporativas (Richard A. Brealey Stewart C. Myers)

Estadstica aplicada a los negocios utilizando MS Excel (Stella Maris Diez)

Fuentes:

Decisiones bajo condiciones de incertidumbre. Anlisis de riesgo y simulacin
de Monte Carlo (Ing. Antonio Sottile Bordillo (UNC)).

Simulacin de Monte Carlo con MS Excel (Javier Faulin y Angel A. Juan)

Riesgos en Proyectos de Inversin. Como enfrentarlos. (Eduardo Herrera Lana)

Una aplicacin del mtodo de Monte Carlo en el anlisis de riesgos de los
proyectos: su automatizacin a travs de una planilla de clculo (Marcelo
Claudio Periss).

Tcnica de Simulacin aplicada al anlisis de riesgos en proyectos (Project
Management Institute)

La simulacin como una herramienta para el manejo de la incertidumbre (Fabin
Fiorito Universidad del CEMA).

La Determinacin del Costo del Capital en la Valuacin de Empresas de Capital
Cerrado: una Gua Prctica, Por Luis E. PEREIRO y Mara GALLI

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