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Volatilidad cambiaria: efectos en la economa y los negocios
VOLATILIDAD CAMBIARIA: EFECTOS EN LA ECONOMA Y LOS NEGOCIOS

Carlos Francisco Carranza Rojas
San Jos, Costa Rica.
PRESENTACION Este libro explica de manera sencilla temas complejos de las finanzas internacionales que afectan la vida del ciudadano comn y de las empresas. Las variaciones de los tipos de cambio, ya sean del dlar y el euro, del dlar y del yen o del dlar y el peso1, tienen efectos mltiples diarios sobre el nivel de vida de las personas en todos las regiones del planeta y para explicarlos no se utilizan complicados enfoques matemticos y estadsticos, sino explicaciones claras y sencillas. Ocasionalmente, se introducen algunas relaciones aritmticas sencillas. Para quienes disfrutan los mtodos matemticos ms sofisticados se recomienda el uso de otros libros sobre finanzas internacionales, definitivamente hay muchos textos a los cuales recurrir. El enfoque de este libro, aunque sistemtico y formal, es ms accesible al pblico en general. El autor y los editores esperan tambin que resulte ms elocuente y sugestivo. El propsito en este libro es arrojar alguna luz sobre el problema enfrentado por personas y empresas al decidir en que moneda es ms conveniente mantener su riqueza financiera y al decidir en cual moneda resulta ms conveniente solicitar un crdito. En la solucin a estos problemas aparecen los tipos de cambio y las tasas nominales de inters sobre certificados de depsito a plazo y de crdito. De las dos ideas anteriores surge la composicin de este libro. El primer captulo examina la composicin de la balanza de pagos de un pas cualquiera y su relacin con las principales variables macroeconmicas, porque ella refleja las fuerzas de oferta y demanda de divisas, necesarias para cumplir con los pagos internacionales, que determinan los tipos de cambio en los mercados cambiarios. Abordando el funcionamiento de los mercados cambiarios, el segundo captulo explica el funcionamiento de los principales instrumentos de proteccin contra la incertidumbre generada por la variabilidad de los tipos de
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En este libro todas las monedas del mundo se clasifican en dos categoras: 1. las monedas que tienen aceptacin regional o global como medio de pago internacional y que sirven como depsito de valor, conocidas como divisas o reservas, entre ellas se mencionan el dlar de los Estados Unidos, el euro y el yen japons; 2. todas las dems monedas nacionales, cuya capacidad como medio de pago internacional se puede clasificar como nulo y tienen que ser intercambiadas por divisas para participar de las transacciones en el comercio internacional. Mantener el valor nacional e internacional de esas monedas es una tarea de la banca central de cada pas. Este tipo de monedas se conocen en este libro como pesos, para que el lector pueda sustituir la moneda de su pas en muchos de los argumentos y ejercicios presentados en este libro.
cambio y comprender la lgica de las decisiones de los agentes econmicos. Los elementos adquiridos a travs de los dos primeros captulos permiten abordar de manera informada, la solucin a los problemas planteados. La solucin se elabora en el captulo 3 a partir de planteamientos conceptuales bsicos de las finanzas internacionales, estos son, la ley de un solo precio en el mercado de mercancas y la ley de un solo precio en el mercado de monedas. Dicha solucin se plantea de manera sencilla como reglas de decisin, tanto para seleccionar moneda e invertir en certificados de depsito a plazo, como para solicitar crdito. Finalmente, al llegar al captulo 4, el lector puede estar en capacidad de comprender los avatares de la evolucin y dinmica del sistema financiero internacional. Se presenta en ese captulo la historia y evolucin de los distintos sistemas de determinacin de los tipos de cambio que han existido hasta la fecha, con una perspectiva histrica antes que analtica. Con la expectativa que este libro le ayude a comprender algunos temas que parecen ser exclusividad de expertos, lo invito a iniciar y disfrutar la lectura. Para aquellos lectores que resulten cautivados por los intrincados procesos, se ofrecen las secciones de Evale su comprensin y Ejercicios y problemas resueltos, con los cuales pueden divertirse un rato. El libro no aborda muchos otros temas de altsima relevancia y actualidad en las finanzas internacionales, los mismos son tratados por otros autores y pueden ser consultados en otras fuentes. El objetivo de esta obra est circunscrito a la presentacin y discusin de los aspectos ms prcticos y operativos de las transacciones en los mercados cambiarios o mercados de monedas y sus efectos sobre las decisiones empresariales, corresponde por tanto a una seccin muy definida del vasto campo de las finanzas internacionales. Incluso la evolucin del sistema financiero internacional se presenta para explicar la evolucin de los sistemas de tipos de cambio. Este libro tampoco hace referencia detallada a las fuentes originales de los aportes tericos o descubrimientos porque ya forman parte del cuerpo comn de conocimientos de las finanzas internacionales y porque, por la naturaleza y objetivo del libro, haran ms laboriosa e infructuosa la lectura. Como se ha dicho,
el libro no pretende ser un documento rigurosamente acadmico, sino un esfuerzo de comunicacin con el pblico en general acerca de temas muy tcnicos de los mercados de divisas. Las referencias citadas guardan nicamente el deseo de mencionar algunos de los ms destacados economistas que han contribuido a crear el cuerpo de conocimientos de las finanzas internacionales. Se incluye una seccin de obras de consulta y sitios de Internet de inters que, aunque no sean exhaustivos, pueden servir de gua al lector interesado en continuar conociendo otros temas financieros y ampliando los contenidos de este libro. En el campo de las relaciones financieras entre los pases y regiones del mundo la constante es el dinamismo y el cambio. Da a da, dcada tras dcada el sistema financiero internacional se mantiene relativamente estable al cobijo de leyes econmicas y regulaciones. Pero no hay ninguna seguridad de que las circunstancias no cambien, ni de que el sistema financiero internacional no se vea sometido a nuevas leyes que exijan establecer nuevas regulaciones, y as sucesivamente hasta que otros cambios se produzcan. El cambio es permanente y puede ser inesperado.
INDICE
Presentacin Captulo I. La balanza de pagos y los mercados de divisas. 1.1 Entrada de divisas: exportacin de bienes y servicios, rentas y transferencias (+) 1.2 Salida de divisas: importacin de bienes, servicios, rentas y transferencias (-) 1.3 La cuenta corriente de la balanza de pagos. 1.4 Activos de residentes invertidos en el extranjero. 1.5 Activos de extranjeros invertidos en el pas. 1.6 Discrepancia estadstica. 1.7 Identidad contable de la balanza de pagos. 1.7.1 Identidad contable de la balanza de pagos y tipo de cambio flexible. 1.7.2 Identidad contable de la balanza de pagos y tipo de cambio fijo. 1.8 Objetivos de poltica econmica. Evale su comprensin. Ejercicios y problemas resueltos. Captulo 2. Instrumentos de proteccin en los mercados cambiarios. 2.1 Introduccin. 2.2 Mercado de cambios a plazo. 2.3 Cotizacin a plazo y tipo de cambio esperado a futuro. 2.4 Contratos directos a plazo y swaps. 2.5 Contratos de futuros de divisas. 2.6 Contratos a plazo versus contratos de futuros. 2.7 Contratos de opciones de divisas. 2.8 Determinantes del valor de mercado de las opciones de divisas. Evale su comprensin. Ejercicios y problemas resueltos. Captulo 3. La tasa de devaluacin y el costo del financiamiento internacional. 3.1 La ley de un solo precio en el mercado de mercancas. 3.2 La ley de un solo precio en el mercado de monedas. 3.3 Paridad del inters sin cobertura y Condicin Abierta de Fisher. 3.4 Paridad del inters sin cobertura y flujos de capital. Evale su comprensin. Ejercicios y problemas resueltos. Captulo 4. Historia y evolucin del sistema financiero internacional. 4.1 Historia del sistema financiero internacional. 4.1.1 El sistema clsico del Patrn Oro: 1870-1914. 4.1.2 Tipos de cambio flexibles y controles: 1914-1944. 4.1.3 Patrn Bretton Woods y el Fondo Monetario Internacional: 1944-1973. 4.1.4 El sistema monetario europeo. 4.1.5 Perodo de tipos de cambio flexibles: 1973-1985. 4.1.6 El sistema financiero internacional actual. 4.2 Ventajas y desventajas de los tipos de cambio flexibles. 4.3 El futuro del sistema financiero internacional. Evale su comprensin. Ejercicios y problemas resueltos. Referencias. Obras de consulta. Sitios de Internet. Indice de Recuadros. Recuadro 1. Recuadro 2. Recuadro 3. Recuadro 4. Posicin neta de la inversin internacional. Mecanismo de ajuste. Efectos de la globalizacin sobre las empresas. Opciones negociadas sobre el mostrador.
Volatilidad cambiaria: efectos en la economa y los negocios Recuadro 5. Recuadro 6. Recuadro 7. Recuadro 8. Recuadro 9. El patrn dlar de cambio fijo. Sistemas intermedios de tipos de cambio. La crisis de la deuda externa en el tercer mundo: 1982-1989. Zonas objetivo para el tipo de cambio. El problema del peso, Mxico 1994.
Indice de Cuadros. Cuadro 1. Balanza de pagos: cuadro analtico. Cuadro 2. Balanza de pagos de la Repblica Quelinda (ejercicio) Cuadro 3. Balanza de pagos de la Unin Europea (ejercicio) Cuadro 4. Contratos de opcin de divisas: deberes y derechos del adquiriente y suscriptor. Cuadro 5. Contratos de opcin de divisas: opciones que se ejercen. Cuadro 6. Caractersticas de los contratos de divisas. Cuadro 7. Futuros de libras esterlinas: ajuste de cuentas de margen (ejercicio) Cuadro 8. Futuros de euros: ajuste de cuentas de margen (ejercicio) Cuadro 9. Opciones de divisas: valor y prima (ejercicio) Cuadro 10. Opciones de divisas: ganancias o prdidas (ejercicio) Cuadro 11. Valor en US dlares para un contrato de opcin europea (ejercicio) Cuadro 12. Pas, 2004: exportaciones (ejercicio) Cuadro 13. Mxico: tasa de inters y expectativas de devaluacin.
CAPTULO 1 LA BALANZA DE PAGOS Y LOS MERCADOS DE DIVISAS La historia del sistema financiero internacional donde los acuerdos entre pases para determinar los tipos de cambio juegan un papel central, se aborda en el captulo final, y por lo pronto, en este captulo, se estudian las fuerzas de mercado que determinan esos tipos de cambio y sus variaciones. En este captulo se describen los distintos tipos de transacciones internacionales entre un pas y la comunidad internacional, as como los efectos sobre el tipo de cambio de esas transacciones. Para llevar a cabo dicho anlisis es necesario contar con un instrumento de registro de esas transacciones y un cdigo o acuerdo de reglas de registro que sea de comn acuerdo entre todos los pases. De esa forma los resultados podrn ser comparables entre pases que efectan transacciones con distintas monedas y comparables entre distintos momentos del tiempo. Ese instrumento de registro es la balanza de pagos, mediante la cual se pueden cuantificar las fuerzas que determinan la oferta y la demanda de una moneda en los mercados cambiarios nacionales y en los mercados cambiarios internacionales, fuerzas que determinan los tipos de cambio y que permiten hacer evaluaciones y pronsticos de los mismos. El sistema internacional de pagos correspondiente a las transacciones internacionales y la determinacin del tipo de cambio dentro de cada pas o dentro de una zona monetaria, caracterizan un determinado tipo de sistema financiero internacional. En el comercio internacional existen dos categoras de transacciones: transacciones de mercancas y de servicios por un lado, y transacciones monetarias, en distintas divisas, correspondientes a los pagos de las transacciones de mercancas. De cada transaccin internacional reportada, la balanza de pagos de un pas registra desde un punto de vista fsico, el origen y destino de las mercancas en trmino de pases, el tipo de mercanca y servicio y el volumen en unidades fsicas. Desde el punto de vista monetario, registra el valor en unidades monetarias o monedas, pas donde se origina el pago y pas
destino del pago, o sea, registra el origen, destino y monto de los flujos de capital generados por el intercambio internacional de un pas con el resto del mundo. La balanza de pagos es un instrumento contable muy eficaz para determinar y medir las fuerzas y tendencias que afectan el precio de la moneda de un pas en trminos de las monedas de sus socios en el comercio internacional. En un mercado libre y no regulado de monedas o divisas, el precio de la moneda de un pas en trminos de las monedas de otros pases, depende de la oferta y demanda de esa moneda. Los factores que afectan la oferta y demanda de la moneda de un pas se registran en su balanza de pagos. Por esta razn, el estudio de la estructura de la balanza de pagos y la interpretacin de las partidas que la conforman es de gran importancia para los empresarios e inversionistas del comercio internacional. Del volumen y las variaciones de las compras y ventas de bienes y servicios al exterior depende el tipo de cambio y sus variaciones. En mercados regulados el tipo de cambio tambin depende de la poltica cambiaria de las autoridades monetarias. Como la balanza de pagos es un instrumento contable, sta se gua por varios principios. El primero de ellos es que la balanza de pagos siempre cierra o cuadra, ya que por la diferencia entre entradas y salidas de moneda fuerte o divisas, se crea una cuenta llamada discrepancia estadstica. El uso de esta cuenta de ajuste se justifica porque muchas de las partidas de la balanza de pagos son estimaciones y porque otras resultan mal registradas o desconocidas del todo. Esta cuenta sin embargo, no puede ser excesivamente alta como proporcin de la cuenta corriente, pues si as fuera, denotara mediciones muy inapropiadas y no seria un instrumente confiable para medir las variaciones en los tipos de cambio o valor internacional de las monedas. El segundo principio de la balanza de pagos es el registro de cada transaccin mediante el sistema de doble partida. El registro contable de cada transaccin internacional requiere afectar dos cuentas al mismo tiempo. El crdito, asociado con el signo (+), se reserva para el registro de las compras de mercancas y servicios (exportacin de bienes y servicios), y para el registro de las compras de activos financieros, oro y divisas (exportacin de capitales), realizados
por extranjeros a compaas y residentes del pas. Este tipo de transacciones implica la salida fsica de bienes, prestacin de servicios al exterior y salida fsica de papeles, as como la entrada fsica de monedas extranjeras y de promesas de pago. El dbito, asociado con el signo (-), se reserva para el registro de las compras de bienes y servicios (importacin de bienes y servicios), y para el registro de las compras de activos financieros, oro y divisas (importacin de capitales), realizados por los residentes de un pas a compaas y residentes extranjeros. Este otro tipo de transacciones implica la entrada fsica de bienes, la recepcin de servicios y la entrada fsica de papeles, pero en contraposicin con la anterior, implica la salida fsica de monedas extranjeras fuertes (divisas) y promesas de pago. El sistema de registro por partida doble tambin significa que toda transaccin internacional, afecta una cuenta de bienes y servicios (importacin, exportacin) y una cuenta de activos financieros (salida, entrada de capitales) dentro de la estructura de la balanza de pagos. En la descripcin siguiente de las principales cuentas de una balanza de pagos tpica, se prestar especial atencin al caso del registro desde el punto de vista de la balanza de pagos del pas ms importante en la determinacin del valor global de dlar en los mercados mundiales, Estados Unidos.
1.1 Entrada de divisas: transferencias (+) exportacin de bienes y servicios, rentas y
Las exportaciones de mercancas de una economa tan grande como Estados Unidos al resto del mundo generan que el resto del mundo (no residentes de Estados Unidos) demande dlares en los mercados cambiarios internacionales para pagar a las compaas estadounidenses. Simultneamente, los importadores de cada pas que compran productos de Estados Unidos y demandan dlares, ofrecen su moneda nacional en los mercados cambiarios nacionales para pagar por esos dlares. Las exportaciones de pases del rea del dlar2 hacia el resto del mundo generan tambin demanda internacional de dlares por los ciudadanos, empresas y gobiernos extranjeros, ya que las compaas exportadoras del rea
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Pases que, por la influencia de Estados Unidos en su comercio internacional, exigen el pago de sus ventas al exterior en dlares.
del dlar no aceptaran pagos en las monedas nacionales de los compradores, aunque podran aceptar euros, moneda aceptada como medio de pago y reserva de valor internacional que compite con el dlar. Los factores que afectan las exportaciones de mercancas de un pas hacia el resto del mundo son: 1. El precio del dlar de Estados Unidos en los mercados financieros internacionales y el precio del dlar en el pas comprador (o pases compradores), con relacin a su moneda nacional. Para un nivel dado de precios en moneda nacional de los productos de exportacin, cuanto mayor sea el precio del dlar en los mercados financieros internacionales, mayor ser el precio en dlares de los productos exportables y menor sern las exportaciones. 2. El nivel general de precios en el pas exportador y los precios extranjeros de bienes similares o sustitutos a los exportados. Cuanto mayor sea la tasa de inflacin () del pas exportador, en comparacin con la tasa de inflacin del resto del mundo, menos competitivo ser el precio de los productos exportables y menor ser la cantidad de exportaciones. Esto es cierto aunque pueda aumentar el valor de las exportaciones por efecto precio. 3. Los precios internacionales de los productos exportados, para el caso de commodities. Cuando los precios de los commodities aumentan, aunque la cantidad exportada pueda disminuir, es cierto que el valor de las exportaciones podra aumentar, todo depende de la elasticidad precio de los productos de exportacin4. Los ingresos de los ciudadanos en el pas comprador, (o pases compradores). El aumento de la riqueza o del ingreso de los extranjeros mejora las posibilidades de otros pases de exportar. 5. Los derechos y cuotas de importacin impuestos por el pas comprador, (o pases compradores). El aumento en los derechos y la reduccin de las cuotas de importacin en el extranjero reducen las exportaciones del pas exportador, al igual que lo haran barreras no arancelarias ms exigentes impuestas por los pases compradores.
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Desde el punto de vista de los grandes movimientos de divisas en los mercados financieros internacionales, se tiene que las exportaciones de bienes y de servicios de los Estados Unidos y dems pases del rea del dlar hacia el resto del mundo generan demanda de dlares en los mercados mundiales para pagar a las compaas exportadoras y empujan hacia arriba el precio del dlar. Estados Unidos es una economa especializada en la produccin y exportacin de servicios, entre los cuales se cuentan el turismo, las ganancias obtenidas en el extranjero por compaas de contabilidad, economa, banca, ingeniera, informtica, seguros, etc., las ganancias sobre patentes; los derechos de propiedad sobre las ventas de libros, msica, pelculas y otros; las ganancias de compaas de transporte areo, martimo, terrestre, correos y mensajera, etc. En su mayora los pases producen servicios, y algunos tienen la capacidad de exportarlos, sin embargo es una actividad muy especializada y no todos logran alcanzar los mercados externos. Otro de los factores que genera gran demanda de dlares en los mercados financieros internacionales es la atencin de la deuda externa estadounidense, en la medida que requiere dlares para hacer los pagos de principal y de intereses a los bancos de otros pases, o sea, el servicio de la deuda estadounidense con el resto del mundo genera demanda de dlares en los mercados financieros internacionales. Otro elemento global que genera fuertes aumentos de demanda de dlares en los mercados financieros internacionales, tiene su origen en la gran cantidad y variedad de inversiones que residentes y compaas de los Estados Unidos mantienen en el exterior. La demanda de dlares proviene de la necesidad de repatriar hacia los Estados Unidos los intereses sobre documentos y bonos; los dividendos sobre acciones; las rentas sobre propiedades; las utilidades sobre negocios operativos o sobre la inversin extranjera directa (IED). Los montos de esas ganancias dependen de los montos invertidos en el pasado, de las tasas de inters en los pases huspedes de los flujos de capital y de las polticas de dividendos, entre otros factores de rentabilidad productiva y financiera, pero no de los tipos de cambio o precios relativos de monedas.
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1.2
Salida de divisas: importacin de bienes, transferencias (-)
servicios, rentas y
El valor de las importaciones de mercancas y servicios que realiza Estados Unidos, o sea, el valor de las exportaciones totales de otros pases a ese pas, es mayor cuanto mayor es el valor del dlar en los mercados cambiarios internacionales. Cuando cada dlar adquiere un nmero mayor de unidades de moneda de esos pases, aumentando el poder de compra del dlar, se reducen los precios en dlares de las exportaciones de esos pases y aumentan las importaciones estadounidenses. De manera opuesta, el valor de las importaciones de mercancas y servicios de los pases del rea del dlar, los pases que utilizan el dlar para el pago de sus compras internacionales, es mayor cuanto menor es el valor del dlar en los mercados financieros o cambiarios internacionales, ya que los artculos extranjeros tendran un precio en dlares menor. El valor de las importaciones tambin aumenta cuando el valor de la moneda nacional en relacin al dlar se reduce en los mercados cambiarios nacionales, o sea, cuando hay que dar menos unidades de moneda nacional por cada dlar. El valor de las importaciones de mercancas y servicios de un pas es mayor cuanto mayor sea la tasa de inflacin nacional con relacin a la tasa de inflacin internacional, cuanto mayores sean los precios en moneda extranjera de los bienes importados, cuanto menores sean las tarifas al comercio de bienes y cuanto mayores sean las cuotas al comercio de bienes. Las importaciones de servicios o pagos al extranjero, corresponden al concepto de gastos de turistas nacionales en el extranjero, al uso de bancos extranjeros, de servicios de consultora internacional, de patentes extranjeras y de lneas areas y martimas por parte de nacionales, as como a las compras de libros y pelculas extranjeras. Las importaciones de rentas, o pagos al extranjero, corresponden a intereses, dividendos, utilidades y rentas pagados a ciudadanos y compaas extranjeras. Estas dependen de las inversiones extranjeras por ellos en suelo nacional en el pasado, como por ejemplo bonos de deuda externa, compras por extranjeros de bonos y acciones de empresas nacionales, las compras por
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extranjeros de bienes races nacionales e inversiones productivas o inversin extranjera directa.3 Las transferencias unilaterales constituyen un flujo, de bienes o de dinero, en un solo sentido, del donante al receptor, sin ninguna contrapartida, o sea, sin nada a cambio. Esta cuenta se reporta en la balanza de pagos porque se afecta la oferta y la demanda de la divisa donada, as como la emisin interna de la moneda nacional. Para preservar el principio de contabilidad por partida doble, una recepcin de ayuda equivale a una venta de mercancas o exportacin, y se registra como un asiento de crdito. Las transferencias tambin dependen del nmero de expatriados que envan dinero a sus parientes. 1.3 La cuenta corriente de la balanza de pagos. La cuenta corriente es la diferencia entre el saldo de exportaciones de bienes y servicios y el saldo de importaciones de bienes y servicios, ms la diferencia entre el saldo de ingresos por rentas al trabajo y capital y el saldo de egresos por rentas al trabajo y capital, ms las transferencias unilaterales de capitales sin bienes ni servicios de contrapartida. Si la cuenta corriente es deficitaria, el pas podra solicitar fondos prestados al extranjero, sean prstamos bancarios pblicos o privados, bonos o acciones, podra verse obligado a vender bienes races o liquidar inversiones productivas hechas en el pasado. Si es superavitaria el pas presta al extranjero los fondos excedentes, invirtindolos en activos financieros, activos productivos y haciendo donaciones o transferencias. La oferta y la demanda de una moneda en los mercados cambiarios, nacionales e internacionales, es consecuencia directa de las entradas y salidas de monedas (o promesas de pago), producto de cada transaccin de las empresas y ciudadanos del pas con las empresas y ciudadanos de otros pases en el extranjero, sin hacer distincin por el origen de la partida contable, sea una
Hasta 1986 Estados Unidos era un pas acreedor neto, ganaba ms sobre sus inversiones en el extranjero que lo que ganaban los extranjeros sobre sus inversiones en Estados Unidos. Pero el fuerte endeudamiento del gobierno de ese pas con prestamistas extranjeros y la considerable inversin privada de extranjeros en Estados Unidos han convertido a ese pas en el mayor deudor del mundo.
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compra o venta de mercancas, sea una compra o una venta de activos reales (bienes races, inversiones productivas), una compra o una venta de activos financieros (crditos, acciones, bonos) o una transferencia unilateral de capitales. 1.4 Activos de residentes invertidos en el extranjero. La reserva de activos oficiales cambia conforme el gobierno de cada pas, por medio de su Banco Central, compra o vende la moneda nacional, como resultado de las operaciones de compra o venta dlares y euros en el mercado cambiario interno. El propsito de estas transacciones es modificar los tipos de cambio para influir el saldo de la balanza en cuenta corriente, bajo un esquema de flotacin sucia o administrada. La cifra de Reservas Oficiales corresponde a los cambios4 en activos lquidos como oro, monedas extranjeras en bancos extranjeros y saldos en el Fondo Monetario Internacional. Los Activos Privados retenidos en el extranjero corresponden a las compras y ventas de inversiones productivas, valores y otros activos bancarios y no bancarios, efectuadas por residentes de un pas en el extranjero. La inversin extranjera se cataloga como inversin extranjera directa, cuando el porcentaje de acciones con derecho a voto adquirido en una empresa, es mayor al 10%. Los principales factores que determinan ese tipo de inversin son los sueldos, precios de materias primas, impuestos, tasas de inters, riesgos operativos y polticos, vis-a-vis en los mercados nacionales y extranjeros, por el impacto que todos ellos tienen sobre el rendimiento esperado comparativo de la inversin. Por otro lado, las compras de activos financieros internacionales dependen de los rendimientos expresados como dividendo o tasa de inters, de los riesgos relativos, del tipo de cambio de contado y del tipo de cambio a plazo, esperado al momento en el cual el inversionista pretende volver a la moneda objetivo o moneda original. Cuando las operaciones de compra y venta de dlares son realizadas por el Gobierno de los Estados Unidos, sus residentes o sus compaas, el impacto de las mismas afecta la oferta y la demanda mundial de esa divisa y por tanto su precio, cotizacin o tipo de cambio. Esos efectos tienen a su vez, efectos sobre
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La balanza de pagos refleja cambios, no saldos en sus cuentas.
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las transacciones internacionales de gobiernos, residentes y compaas de otros pases a lo largo y ancho del orbe. Se puede observar al Gobierno de Estados Unidos comprando activos extranjeros, reales y financieros, o reembolsando crditos constituidos en el pasado, para ofrecer dlares en los mercados cambiarios y bajar el precio del dlar. As, de manera concreta, la inversin extranjera directa que realiza el sector pblico y el sector privado de los Estados Unidos en el resto del mundo, las compras de activos financieros denominados en moneda extranjera por parte de residentes y gobierno de Estados Unidos, el dficit en cuenta corriente de ese pas y las ventas de dlares que realiza el Gobierno de Estados Unidos representan la oferta mundial de dlares. De igual manera, las compras que residentes de todos los pases del mundo realizan de activos financieros internacionales denominados en otras divisas diferentes del dlar representan oferta de dlares. Los prstamos de firmas no bancarias de Estados Unidos a importadores de otros pases, constituyen parte de la oferta mundial de dlares, al igual que los prstamos de bancos de Estados Unidos a clientes extranjeros. Cuando ocurra el reembolso de esos prstamos tiene que darse por el contrario, demanda de dlares en los mercados cambiarios internacionales, necesarios para efectuar el pago. 1.5 Activos de extranjeros invertidos en el pas. La partida de activos oficiales extranjeros invertidos en el pas corresponde al cambio en los activos lquidos, denominados en dlares, mantenidos por otros gobiernos dentro de los Estados Unidos. Los gobiernos extranjeros usan esos fondos para estabilizar los tipos de cambio de sus monedas.5 Esa partida tambin registra la inversin extranjera directa por extranjeros en el pas, las compras por extranjeros de ttulos valores nacionales,6 los pasivos no bancarios (crditos no bancarios concedidos por firmas extranjeras a empresas del pas) y los pasivos bancarios (depsitos hechos por extranjeros en bancos del pas). La compra y venta de ttulos valores, los crditos y los depsitos son muy sensibles a los tipos
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Ver sistemas de tipos de cambio fijo, flotante y flotacin sucia en secciones posteriores. Por ejemplo las compras que hacen ciudadanos, empresas y gobiernos de todo el mundo de los Bonos del Tesoro de los Estados Unidos, de acciones y bonos de empresas de ese pas.
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de cambio, las tasas de inters nacionales e internacionales, as como a las expectativas de cambio de cada una de ellas. Los Derechos Especiales de Giro7 son tambin activos de reserva, en este caso reservas en el Fondo Monetario Internacional. 1.6 Discrepancia estadstica. El registro contable de las transacciones de compra y venta de mercancas, de servicios, de instrumentos financieros y los flujos de inversin extranjera directa desde el extranjero hacia el pas y desde el pas hacia el extranjero, es un ejercicio sujeto a muchos errores por la cantidad y complejidad de las transacciones. La imposibilidad de que los asientos en la contabilidad por doble partida para todas las transacciones internacionales, de todo un ao para un pas, cierre con saldo cero, conduce a la necesidad de manejar una cifra de cuadre conocida con el nombre de discrepancia estadstica y tambin como errores y omisiones. Estos errores y omisiones ocurren, entre otras razones porque: hay diferencias entre el momento de hacer los asientos en la cuenta corriente, segn los datos de exportaciones e importaciones reportados por las agencias aduaneras, y segn el momento de efectuar los pagos; porque muchas partidas son estimaciones, por ejemplo gastos de viaje y nmero de viajeros, porque existen muchas transacciones ilegales que no se registran aunque si afectan la oferta y demanda de divisas; porque hay ingresos sobre inversiones y embarques no reportados o mal reportados y porque hay flujos de capital no reportados.
DEG o SRD por sus siglas en ingls de Special Rights Drawings.
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Cuadro 1. Balanza de pagos: cuadro analtico. Cuenta Oferta $ Demanda $ Saldo (Entrada $) (Salida $) Balanza Comercial Bienes Exportaciones Importaciones X M X M Servicios 1 4 Cuenta Corriente: A B Rentas 2 5 Bc Transferencias 3 6 Subtotal A = 1+2+3+X B = 4+5+6+M Inversin extranjera 7 10 Balanza de Capital: directa Bk CD Inversin de cartera 8 11 Otros prstamos 9 12 Subtotal C = 7+8+9 D = 10+11+12 Reservas Divisas 13 R0 internacionales aumento Oro 14 oficiales: R0 DEG 15 R reduccin Sub-total R = 13+14+15 Discrepancia E0 estadstica: E E E0 Balanza de Pagos Total A+C B+D Bc + Bk + R+E=0 Balanza
Fuente: elaboracin del autor.
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Identidad Contable de la Balanza de Pagos. La balanza de pagos es una identidad contable, donde la suma de varias
partidas se iguala siempre a cero. Las grandes partidas de la balanza de pagos son, como se ha comentado arriba, la cuenta corriente (mercancas, servicios, rentas y transferencias), la cuenta de capital (instrumentos financieros privados), el cambio en las reservas oficiales (instrumentos financieros de Gobierno) y la cuenta de errores y omisiones. El saldo cero de la balanza de pagos significa que el signo negativo o dficit de una partida debe compensarse con el signo positivo o supervit de las otras partidas. (1) Bc + Bk + R + 0 La compensacin ms comn es aquella esperada entre el resultado de la balanza comercial y el resultado de las otras partidas. El dficit de la balanza comercial debe financiarse con flujos de capital o reducciones de las reservas internacionales. Las implicaciones que tiene el dficit en cuenta corriente son distintas segn el sistema de cambios sea un tipo de cambio sea fijo o flexible.
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1.7.1 Identidad contable de la balanza de pagos y tipo de cambio flexible. Bajo el sistema de tipo de cambio flexible, las reservas oficiales no cambian (R = 0), porque el banco central no interviene comprando ni vendiendo divisas (dlares), permitiendo que el nivel del tipo de cambio se determine por la oferta y la demanda en el mercado cambiario. Entonces, si la discrepancia estadstica es irrelevante ( = 0) el dficit (o supervit) en la cuenta corriente es igual al supervit (o dficit) en la cuenta de capital:8 (2) B c + B k 0 y B c - Bk En los pases que constituyen el rea del dlar, quienes usan dlares como medio de pago internacional, si incurren en dficit comercial externo, esto es, si los ingresos de divisas por importaciones superan a los ingresos de divisas por exportaciones y servicios como el turismo, el pas debe recibir del extranjero entradas de capital como prstamos o vender parte de sus inversiones en el extranjero. Esto indica una direccin de la causalidad de Bc a Bk: un pas gasta en el extranjero ms de lo que vende debe inducir un flujo compensatorio de entrada de capitales externos. La persistencia del dficit comercial externo constituye una presin al alza en el precio local de la moneda extranjera, y por tanto bajo un sistema de tipo de cambio libre el tipo de cambio tendera a subir. En Estados Unidos, la persistencia de un dficit comercial externo requiere tambin la presencia compensatoria de entradas de capitales extranjeros, (causalidad de Bc a Bk), sin embargo, adems de ello, las compras extranjeras de certificados y bonos denominados en dlares tambin aumentan el valor del dlar en los mercados internacionales, encareciendo sus exportaciones y abaratando las importaciones, con lo cual se tiene tambin un efecto donde Bk induce a Bc. La persistencia del dficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos debe acompaarse con solicitudes continuadas de financiamiento externo, entradas de capital en la forma de prstamos o liquidacin de inversiones en el extranjero. Los prstamos en el extranjero requieren de la confianza de los acreedores externos en la solvencia de los exportadores e importadores, en la
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Esto no seria cierto si la discrepancia estadstica tiene un elevado valor porcentual con respecto al total de la balanza de pagos.
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solvencia de la economa nacional y en la estabilidad externa de la moneda nacional, esto es, en la estabilidad de los tipos de cambio. Los prstamos externos y la liquidacin de inversiones en el extranjero, representan ms pagos de intereses al exterior y menores ingresos por intereses. Luego, la persistencia del dficit comercial externo puede terminar minando la estabilidad externa de la moneda nacional y debilitando la confianza de los acreedores internacionales, haciendo insostenible el dficit externo en el largo plazo. 1.7.2 Identidad contable de la balanza de pagos y tipo de cambio fijo. Cuando el tipo de cambio en un pas es fijo,9 el aumento (reduccin) de las reservas oficiales es igual al supervit (dficit) neto de la cuenta corriente y la cuenta de capital: (3)
R -(Bc + Bk).
Si un pas desea mantener fijo su tipo de cambio, debe satisfacer el exceso
de demanda de dlares originado por el dficit (neto de la cuenta corriente y la cuenta de capital), vendiendo parte de sus reservas oficiales, en custodia por el banco central. Por el contrario, debe comprar el exceso de oferta de dlares que resulta de un supervit para evitar que caiga el precio del dlar y su tipo de cambio se revale. En esta situacin aumenta el nivel de sus reservas oficiales. A largo plazo, si el dficit de la cuenta corriente es persistente las reservas oficiales terminarn agotndose. Ms an, mucho antes de que se agoten por completo, la presin de demanda sobre el tipo de cambio probablemente forzar al banco central a abandonar la defensa del tipo de cambio fijo y adoptar algn margen de libertad en la determinacin del tipo de cambio. Esa medida sera ms prudente que esperar a que se produzca un ataque masivo contra las reservas del banco central, ataque que eventualmente llevara al mismo resultado final de liberar el tipo de cambio, pero a un costo mayor en cuanto a reservas oficiales perdidas. Aunque se pueda recurrir a prstamos oficiales extranjeros, los pagos de intereses sobre esos prstamos aumentarn el tamao del dficit en la cuenta
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Los tipos de cambio entre los pases signatarios del Convenio de Bretton Woods se mantuvieron fijos desde 1944 hasta 1973. En esa fecha fueron abolidos de hecho, y de manera formal en 1976 mediante el Acuerdo de Jamaica, sin embargo an continan vigentes en muchos pases.
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corriente en el futuro, haciendo que se requieran an ms prstamos. Pronto el pas se quedar sin crdito externo y esa situacin no es sostenible en el largo plazo. La persistencia del dficit en cuenta corriente debera permitirse solamente de manera temporal. En cualquier empresa hay un reporte anlogo a la cuenta corriente de la balanza de pagos de un pas, ese reporte es el Estado de Resultados. Si la diferencia de ingresos y gastos es positiva, el nivel de operaciones futuras podra aumentar y consecuentemente los dividendos pagados a los accionistas, pero si en lugar de ello es negativa y se tiene que recurrir a un mayor nivel de endeudamiento, esto sera justificable solamente si la deuda adicional se aplica a nuevas inversiones que mejoren la capacidad futura de produccin, pero no si se utiliza para financiar gasto corriente. De manera similar en un pas, si las importaciones exceden a las exportaciones porque se compran bienes de capital para infraestructura y desarrollo que mejoran la capacidad exportadora, entonces el dficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos podra ser aceptable, no as cuando dicho dficit obedece al exceso de importaciones de bienes suntuarios de consumo que no mejoran la capacidad futura de producir, sino que estimulan la propensin al consumo de bienes externos. Hacer frente a niveles de vida ms sofisticados debe ser antecedido por la mejora en la estructura productiva.
RECUADRO 1. Posicin neta de la inversin internacional. La cuenta de capital de la balanza de pagos presenta los cambios (flujos) en los stocks (saldos) de las cuentas de activos y pasivos internacionales. posicin neta de la inversin internacional. El cuadro que muestra los stocks de las cuentas de activos y pasivos internacionales se llama cuenta de Es anloga al Balance General de una empresa. Corresponde a las compras y ventas de activos reales, activos financieros, oro y divisas entre nacionales y extranjeros, incluidos el Gobierno y los entes privados. En principio, un flujo de salida de capital en la balanza de pagos debera aumentar la partida Activos Nacionales en el Extranjero y un flujo de entrada de capital en la balanza de pagos debera aumentar la partida Activos Extranjeros en el Pas. Sin embargo el debera no se cumple por diferencias en los valores de los activos existentes, no tanto en el valor de la inversin directa como en los valores de acciones, bonos y otras inversiones. La
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partida ms importante de la Posicin Neta Internacional es la posicin de Reservas Oficiales del Gobierno como indicador de la capacidad financiera del banco central para defender la moneda nacional y para determinar la extensin de tiempo durante el cual puede hacer frente a esa defensa. La necesidad de entrar a defender la moneda nacional depende entre otros factores, del tamao de la deuda externa relativa a la produccin nacional. Esa necesidad vara segn el nivel de la deuda y el tamao de la economa entre pases. Por ejemplo, el aumento del endeudamiento externo de Estados Unidos se refleja en el valor decreciente del dlar ante el euro en los mercados cambiarios internacionales. Sin embargo, aunque su deuda es de gran magnitud es pequea como porcentaje de su producto interno bruto, gracias al gran tamao de su economa. Un escenario muy diferente fue el que constituyeron las economas latinoamericanas y de Europa del Este en los aos ochenta, en las cuales sus deudas externas representaban varios aos del producto interno bruto (PIB) del pas deudor.
1.8
Objetivos de poltica econmica. Aunque parezca contradictorio, tan perjudicial es un dficit comercial (en
mercancas y servicios) persistente en la cuenta corriente como un persistente supervit comercial, a pesar de que este ltimo signifique la acumulacin de activos denominados en divisas, en lugar del gasto o reduccin de las reservas oficiales. Como consecuencia del supervit comercial el pas consume (absorbe) menos de lo que produce. La parte de la produccin nacional exportada (que aumenta el nivel de bienestar de pases extranjeros) es mayor que las importaciones (el pas no disfruta de los bienes producidos en el extranjero) y como contrapartida aumenta el stock o acervo de activos financieros denominados en divisas, mismos que le rinden a sus tenedores y al pas en su conjunto ganancias por intereses y subsecuentes entradas de capitales externos. Se dice en este caso que es perjudicial, no por el efecto financiero, sino porque se asume que el pas, sus ciudadanos y empresarios, se abstienen de disfrutar mayores
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niveles de consumo presente, equiparables con mayores niveles de bienestar, a cambio de una acumulacin financiera.10 El enfoque de la absorcin de la balanza de pagos, con el cual se explican claramente los efectos anteriormente descritos, se deriva de la identidad contable del ingreso nacional. La produccin interna (Y) o PIB (producto interno bruto)11 est constituida por bienes y servicios de consumo privado (C), de inversin privada (I) y de consumo e inversin pblicos (G) que son consumidos por residentes nacionales o exportados a otros pases (X). Pero adems, parte de lo que se consume e invierte internamente proviene del extranjero, importaciones (M). (4) Y C + I + G + (X M) Reacomodando trminos en la ecuacin 4 se obtiene que el resultado de la cuenta corriente (X M) es igual a la diferencia entre produccin nacional y absorcin interna, definida esta ltima como A = C + I + G, (5) (X M) Y A Un supervit comercial, X > M, se presenta cuando la produccin nacional es mayor que la absorcin interna, Y > (C + I + G), y un dficit comercial, X < M, cuando la produccin nacional es menor que la absorcin interna, Y < (C + I + G). Cuando hay supervit quedan recursos excedentes que la nacin puede colocar en tenencias de activos financieros internacionales o en activos productivos en el exterior como inversin extranjera directa. Contrariamente, cuando hay dficit, los ciudadanos, el Gobierno y los empresarios nacionales requieren que los exportadores del resto del mundo le garanticen crdito para continuar financiando un nivel de gasto, consumo o absorcin mayor que el ingreso producido. El objetivo de poltica econmica ms apropiado es entonces, alternar perodos de supervit comercial, donde se acumulan activos financieros externos
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La cual evidentemente tendr un efecto positivo sobre los niveles de consumo futuro, si se mantiene la estabilidad las monedas en que se encuentran denominados los activos financieros externos. 11 El producto interno bruto o PIB, es el valor de las mercancas y servicios producidos dentro de la nacin. El PIB es diferente del producto nacional bruto (PNB) o valor de las mercancas y servicios, producidos con los factores de produccin propiedad de residentes de la nacin, tanto dentro como fuera del territorio nacional, porque el PNB incluye ingresos por inversin extranjera directa en el exterior, trabajo en el exterior y otros.
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generadores de intereses e ingresos para la cuenta corriente de la balanza de pagos (de gran utilidad durante perodos de dficit comercial), con periodos de dficit comercial, donde el exceso de consumo de bienes extranjeros se financia con la venta de los activos financieros externos constituidos en perodos de supervit y con los ingresos por intereses que ellos generan, adems del acceso al crdito internacional que pueda mantener el pas.
RECUADRO 2. Mecanismo de ajuste de los precios internos, la produccin nacional, el tipo de cambio, las reservas internacionales, la oferta de dinero y la cuenta corriente, utilizando la ecuacin de la balanza de pagos y la identidad del ingreso nacional bajo un sistema de tipo de cambio reptante o deslizante (libre). Bajo el antiguo sistema de cambios del patrn oro,12 cada pas fijaba un precio para la onza de oro en su propia moneda. El tipo de cambio entre monedas se determinaba como la razn de precios del oro en distintas monedas. Por ejemplo, cuando el precio del oro en Estados Unidos era de $40 y de 25 en Gran Bretaa, el tipo de cambio entre esas monedas ($/) era igual a 1=$1,60 porque $40/25=$1,60. Cuando aparecan diferencias entre el tipo de cambio libra-dlar y la razn de precios del oro, como resultado del saldo en la cuenta corriente, aparecan oportunidades de arbitraje que eran aprovechadas por los especuladores. Estos compraban el oro en el pas donde el tipo de cambio era menor y lo vendan en el pas donde el tipo de cambio era ms alto. El tipo de cambio era menor que la razn de precios del oro en el pas con dficit en cuenta corriente y mayor en el pas con supervit. Las reservas de oro en ese entonces fungan como reservas monetarias internacionales y dado que la oferta monetaria era un mltiplo de las reservas de oro en el banco central de cada pas, sta se reduca en el pas con dficit y aumentaba en el pas con supervit. Estos aumentos y reducciones de la oferta monetaria de cada pas hacan que los precios aumentaran en el pas con supervit y se redujeran en el pas con dficit. Estos cambios de precios nacionales, hacan que los precios de exportacin fueran menos competitivos en el pas superavitario y ms competitivos en el pas con dficit. Como resultado de ello las exportaciones en un pas aumentaban y se reducan en el otro, induciendo un aumento en la produccin nacional en el pas con dficit, lo contrario en el pas superavitario: se reducan las exportaciones y la produccin. Todo esto conduca a
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Vase captulo IV.
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que se restableciera el equilibrio en la cuenta corriente de la balanza de pagos de ambos pases y a que el tipo de cambio regresara al nivel determinado por los precios del oro en ambas monedas. En el sistema actual de tipos de cambio, el mecanismo de ajuste de las reservas internacionales, la oferta monetaria, los precios, la produccin y los tipos de cambio funciona de manera similar, con la diferencia de que, en lugar de flujos de oro se dan flujos y movimientos de divisas entre pases.13 Cuando el banco central de un pas compra divisas tiene que emitir su propia moneda, o sea, poner en manos del pblico su moneda nacional, aumentando la oferta monetaria interna. Lo contrario ocurre cuando el banco vende divisas o reduce sus reservas internacionales, ya que recibe a cambio moneda nacional que circula en la economa y por tanto se reduce la oferta monetaria nacional. Estos aumentos y disminuciones de la oferta de dinero afectan los precios internos y por lo tanto la competitividad de las exportaciones: se hacen menos competitivas en el pas cuya oferta monetaria aumenta (aquel con supervit en su cuenta corriente), y ms competitivas en el pas cuya oferta monetaria se reduce (aquel con dficit en su cuenta corriente). Al igual que antes, esos ajustes de precios afectan la cuenta corriente y se restablece el equilibrio en el sector externo y en el tipo de cambio. Los ajustes anteriores, a pesar de la participacin del banco central de cada pas, suponen una actitud neutral del banco. El banco central puede sin embargo adoptar una actitud intervencionista, esto es, una actitud que tiende a modificar los resultados que anteriormente se describieron como automticos. La esterilizacin del dficit comercial es una medida que tomas las autoridades monetarias del pas para contrarrestar los efectos producidos sobre la produccin interna y el nivel de empleo. Para esterilizar el dficit en cuenta corriente, esto es, para compensar los ajustes que automticamente se produciran como consecuencia del dficit, el banco central aumenta o reduce la oferta monetaria interna con otros mecanismos (distintos de la compra y venta de divisas), tales como la compra y venta de ttulos en el mercado financiero y el manejo de las tasas de inters. La esterilizacin impide la accin del mecanismo automtico de ajuste de la cuenta corriente y hace persistir el desequilibrio en la cuenta corriente.
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Dlares, euros, yenes y otras monedas fuertes o divisas, aceptadas comnmente como medios de pago en las transacciones internacionales.
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Evale su comprensin. 1. Qu importancia tiene la balanza de pagos como registro de las transacciones internacionales de un pas y qu informacin til proporciona al sector privado y a las autoridades monetarias y fiscales?, qu es la balanza en cuenta corriente y la balanza, 2. Qu son la cuenta corriente y la cuenta de capital de la balanza de pagos y como estn relacionados ambos saldos o balanzas? 3. Cul reporte de las cuentas nacionales que brinda informacin similar a la que brinda el Estado de Resultados a una empresa y cul reporte brinda informacin similar al Balance de Situacin, en qu consiste la similitud en ambos casos? 4. Cules son las ventajas y desventajas de un tipo de cambio fijo? 5. Cules son las ventajas y desventajas de un tipo de cambio libre? 6. Cules son los flujos de capital ms estables que puede atraer un pas? 7. Cules flujos de capital podran ser especulativos y cules condiciones haran que un pas sea inundado por la afluencia masiva de flujos de capital? 8. Cmo funcionaba el mecanismo automtico de ajuste de los precios, la produccin, el tipo de cambio, las reservas internacionales, la oferta de dinero interna y la cuenta corriente en el sistema del patrn oro, cul es la diferencia con el sistema actual de tipos de cambio? 9. En qu consiste el mecanismo de esterilizacin del dficit comercial? Ejercicios y problemas resueltos. 1. Elabore la balanza de pagos con la siguiente informacin y calcule el saldo en la cuenta corriente y en la cuenta de capital. Suponga que la cuenta de errores y omisiones es igual a $31,7 millones, correspondientes a pagos internacionales sin documentacin apropiada. Calcule la variacin en las reservas internacionales netas, + : reduccin, : aumento. a. Venta de 1.000.000 quintales de caf a 90 el quintal a un importador alemn ($US=0,83). b. Intel, que opera en el pas, vende circuitos electrnicos a compaas de Estados Unidos por valor de $500 millones.
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c. Una firma de consultores econmicos brind servicios al gobierno de otro pas por valor de $15 millones. d. Se recibi donacin del Gobierno de Estados Unidos por $10 millones para el pago de expropiaciones de terrenos de parques nacionales. e. Una compaa que importa y distribuye autos compr autos japoneses nuevos por valor de 100.000 millones de yenes ($US=125). f. Distribuidores de autos usados viajaron a Corea del Sur para adquirir autos Hyundai usados por valor de 250 millones de wons ($US=2,5 wons). g. La institucin pblica de seguridad social compr medicinas en Estados Unidos por $50 millones y en la Unin Europea por 50 millones ($US=0,83). h. El banco central coloc bonos de deuda en los mercados internacionales por $250 millones. i. j. Nuevas empresas extranjeras, procedentes de Europa y Asia, se instalaron en diferentes zonas francas del pas e invirtieron $400 millones. La compaa que elabora y exporta circuitos electrnicos repatri utilidades por valor de $100 millones. k. Un consorcio de bancos privados nacionales adquiri Ttulos del Tesoro de los Estados Unidos por valor de $50 millones.
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Cuadro 2. Balanza de pagos de la Repblica Quelinda. ao 2010. (en millones de dlares)

(+) () Saldo o Exportacin Importacin Balanza (entrada $) (salida $) (neto) I. CUENTA CORRIENTE (Bc) 633,4 1.110,2 476,8 608,4 1.010,2 401.8 1. BIENES a. exportacin de 1.000.000 quintales de caf: 108,4 (1/0,83)x90.000.000 b. exportacin de electrnicos 500,0 e. importacin de autos nuevos japoneses 800,0 100.000 millones de yenes: (1/125)x100.000 millones f. importacin de autos coreanos usados 250 100,0 millones de wons: 1/2,5)x250.000.000 g. importacin de medicamentos en USA por 110,2 valor de $50 millones y en la UE por valor de 50 millones de , $US=0,83 15,0 0 +15,0 2. SERVICIOS c. contratos de asesora por $15 millones 15,0 0 100,0 100,0 3. RENTAS j. repatriacin de utilidades 100,0 10,0 0 +10,0 4. TRANSFERENCIAS d. donacin de Estados Unidos 10,0 II. CUENTA CAPITAL (Bk) 650,0 50,0 +600,0 400,0 0 +400,0 1. INVERSIN EXTRANJERA DIRECTA i. instalacin de empresas en zona franca 400,0 250,0 50,0 +200,0 2. INVERSIONES DE CARTERA h. venta de bonos de deuda externa 250,0 k. compra de Ttulos del Tesoro de USA 50,0 0 0 0 3. OTROS CRDITOS III. ERRORES Y OMISIONES (e) 31,7 31,7 IV. CAMBIO EN LAS RESERVAS 91,5 91,5 INTERNACIONALES NETAS (R) SALDO DE BALANZA DE PAGOS 1.191,9 1.191,9 0 CUENTA DE LA BALANZA DE PAGOS
Se puede concluir que como resultado de las transacciones internacionales del perodo se produce un ingreso de divisas por exportaciones ($633,4) y entradas de capital ($650,0) que totalizan $1.283,4 millones. Por otro lado tambin tiene lugar la salida de divisas por importaciones ($1.110,2) y flujos de capital ($50,0), que junto con la cuenta de errores y omisiones representa una salida total de $1.191,9 millones. Como resultado neto del comercio exterior el nivel de las reservas internacionales aumenta (signo ), en $91,5 millones.
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2. Suponga que el tipo precio inicial del euro (tipo de cambio) es US$1,20 por euro y que en cierto perodo las estadsticas de comercio exterior muestran las siguientes transacciones entre la Unin Europea y los Estados Unidos: a. Francia vende 1.000.000 de botellas de vino por 10 cada una. b. Estados Unidos exporta a Alemania circuitos electrnicos por valor de $500 millones. c. KPGM le prest a compaas de Alemania contratos de asesora contable y financiera por US$1500 millones. d. Algunos gerentes europeos que trabajan en empresas de Estados Unidos recibieron pagos por 150 millones. e. Mercedes Benz compr la compaa de autos Chrysler y pag 1000 millones. f. Distribuidores de autos Volvo, radicados en Suecia, vendieron sus acciones a inversionistas norteamericanos por valor de $100 millones. g. Walmart adquiri ropa italiana por valor de US$500 millones y cosmticos franceses por valor de 500 millones. h. El Tesoro de Gobierno de Estados Unidos coloc bonos a 30 aos por valor de US$250 millones entre inversionistas europeos. i. Mac Donalds abri restaurantes en Francia, Blgica y Holanda invirtiendo US$200 millones, y se llev personal norteamericano a trabajar a esos pases, pagndoles un total de US2.4 millones en salarios por ao, j. Intel, radicada en Estados Unidos, recibi un crdito 100 millones de un banco alemn. k. Las reservas internacionales netas del Banco Central Europeo aumentaron en 1,500 millones durante el perodo. Calcule la balanza en cuenta corriente, la balanza de capital y la balanza de pagos total de la Unin Europea. Explique si hubo presin de demanda sobre el euro y cuales otros factores, adems del resultado de la balanza de pagos, pueden afectar la cotizacin final del euro. Estime la cuenta de errores y omisiones para cerrar la balanza de pagos y calcular el aumento () o la disminucin (+) de reservas internacionales netas en el pas.
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Cuadro 3. Balanza de pagos de la Unin Europea ao 2010 (millones de euros)

CUENTA DE LA BALANZA DE PAGOS I. CUENTA CORRIENTE (Bc) 1. BIENES a. Exportacin de 1.000.000 de botellas de vino francs a 10 cada botella b. Importacin de circuitos electrnicos por $500 millones g. Exportacin a Walmart de ropa italiana por US$500 millones g. Exportacin a Walmart de cosmticos franceses por 500 millones 2. SERVICIOS c. Contratos de asesora contable que KPGM le prest a compaas de Alemania por US$1500 millones d. Gerentes europeos trabajando en empresas de Estados Unidos recibieron pagos por 150 millones i. Personal de Mac Donalds gan US$2,4 millones en restaurantes de Francia, Blgica y Holanda 3. RENTAS 4. TRANSFERENCIAS II. CUENTA CAPITAL (Bk) 1. INVERSIN EXTRANJERA DIRECTA e. Mercedes Benz compr la compaa de autos Chrysler por 1000 millones i. Mac Donalds abri restaurantes en Francia, Blgica y Holanda invirtiendo US$200 millones 2. INVERSIONES DE CARTERA f. Distribuidores suecos de autos Volvo vendieron sus acciones a inversionistas norteamericanos por $100 millones h. Tesoro de Gobierno de Estados Unidos vendi a inversionistas europeos Bonos del Tesoro por valor de US$250 millones 3. OTROS CRDITOS j. Intel recibi un crdito por 100 millones de un banco alemn III. ERRORES Y OMISIONES (e) IV. CAMBIO RESERVAS INTERNACIONALES NETAS SALDO DE BALANZA DE PAGOS Exportaciones Demanda de 1.076,7 926,7 10,0 Importaciones Demanda de $ 1668,7 416,7 416,7 416,7 500,0 150,0 1.252,0 1.250,0 1.102,0 Balanza 592,0 510,0
150,0 2,0 0 0 250,0 166,7 166,7 83,3 83,3 208,3 125,0 0 0 1.308,3 1.000,0 1.000,0 0 0 1.058,3 833,3
208,3
100,0 100,0 150.3
100,0
1.500,0 2.826,7 2.826,7 0
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Segn la informacin que proporciona la balanza de pagos de la Unin Europea, para ese perodo hubo presin de oferta de euros porque segn el saldo de la cuenta corriente, en tanto que entraron 1.076,7 millones a la Unin Europea (demanda de = oferta de $), salieron 1.668,7 millones de esa misma zona (oferta de = demanda de $) y porque segn el saldo de la cuenta de capitales, en tanto que entraron 250 millones salieron 1.308,3 millones. La presin de oferta de euros equivale a presin de demanda de dlares y genera una presin para que el precio del euro baje de su nivel inicial de $1,20 por euro a niveles menores cuya magnitud final no conocemos: puede ser $1,10, $1,00, $0,90 etc por euro. La cotizacin final del euro se puede ver afectada tambin por el nivel inicial de reservas internacionales del Banco Central Europeo, por acontecimientos polticos como guerras en el Golfo Prsico o por la especulacin de los grandes y mejor informados operadores de los mercados cambiarios mundiales, quienes conforman sus expectativas al procesar informacin sobre niveles de inflacin, saldos comerciales, competitividad y otras variables relevantes.
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CAPTULO 2 INSTRUMENTOS DE PROTECCIN EN LOS MERCADOS CAMBIARIOS 2.1 Introduccin. Los flujos mundiales de bienes, servicios y capitales continan creciendo de manera impresionante como consecuencia de la reduccin de tarifas y cuotas que traen los tratados de libre comercio,14 y como consecuencia de la reduccin de controles monetarios y de barreras al flujo de capitales a lo largo y ancho de los mercados financieros en todos los pases. Las tecnologas de comunicacin y de transporte ms eficientes y de menor costo facilitan an ms el crecimiento de los flujos de comercio. Mayores volmenes de comercio internacional en la economa de un pas pueden trae consigo un sinnmero de recompensas: especializacin de acuerdo a sus ventajas comparativas, desarrollo de ventajas competitivas para alcanzar patrones exitosos de comercio, desarrollo de compradores exigentes y dinmicos en el mercado nacional, el desarrollo de una clase empresarial privada con capacidades para hacer negocios a escala mundial, y la adecuacin del marco regulatorio pblico a tales fines. Estas ventajas vienen sin embargo acompaadas de riesgos: inesperadas variaciones de tipos de cambio y sus efectos sobre la competitividad de las firmas exportadoras e importadoras, reflejadas en sus costos, precios y ventas y un aumento de la correlacin de tasas de inflacin entre socios comerciales. Siguen presentes otros riesgos usuales como el riesgo pas, o riesgo de no recibir el pago de las exportaciones y otros como el establecimiento de tarifas, cuotas, subsidios a productores locales e imposicin de barreras no arancelarias. La acelerada globalizacin de los mercados financieros se refleja en el aumento de los flujos de compra y venta de monedas, bonos, acciones y bienes races en todos los mercados del mundo, en el crecimiento de los fondos mutuos internacionales15 y de los fondos mutuos globales16 y finalmente por el crecimiento
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Creacin de bloques comerciales regionales y reas de libre comercio como la Unin Europea, el Tratado de Libre Comercio de Amrica del Norte, el Tratado de Libre Comercio entre Estados Unidos, Centro Amrica y la Repblica Dominicana, ASEAN, Mercosur, entre otros. 15 Compuesto por activos financieros no emitidos o domiciliados en Estados Unidos.
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de los flujos de inversin extranjera directa entre regiones desarrolladas y pases en desarrollo. Estos cambios financieros globales, al igual que el aumento en los flujos de comercio, traen recompensas y costos. Entre las recompensas se encuentran las siguientes: mejor asignacin global de capitales, ms opciones para diversificar las carteras financieras, mejor capacidad de un pas para suavizar su consumo a lo largo del tiempo mediante la solicitud y concesin de prstamos del extranjero. Sin embargo entre los costos de la globalizacin de capitales se encuentran, de nuevo, una ampliacin el riesgo cambiario, al crear incertidumbre sobre el valor futuro, expresados en moneda nacional, de activos y pasivos denominados en dlares: acciones, bonos, propiedades, cuentas por cobrar y cuentas por pagar. El riesgo cambiario se incrementa con el aumento de la dependencia econmica y financiera. Pero esta dependencia es asimtrica: aumenta para el pas pequeo econmicamente, para el pas que enva un alto porcentaje de sus ventas externas a pases de mayor tamao en trminos de producto interno bruto y renta nacional, para el pas que concentra la compra de sus insumos vitales en pocos pases. El riesgo cambiario tambin aumenta al aumentar la posibilidad de contagio entre mercados financieros de distintos pases. El riesgo pas juega tambin un papel en los mercados globales de capitales: el riesgo de la imposicin de impuestos a los ingresos extranjeros o de la imposicin de restricciones a la repatriacin de utilidades. Otro de los riesgos ms importantes en los mercados internacionales es la volatilidad creciente de los tipos de cambio. El aumento de la volatilidad de los tipos de cambio ha sido mayor que el aumento del comercio y de las inversiones y capitales. El mayor coeficiente de variacin de los tipos de cambio indica un nivel mayor de riesgo. Entre las causas se encuentra la adopcin de tipos de cambio flexibles a partir de 1973, la existencia de mayores cantidades de dinero especulativo y la disposicin de mejores tecnologas para movilizar el dinero y transmitir la informacin.
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Incluyen activos de Estados Unidos.
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Otra caracterstica relevante del comercio mundial es el aumento de la participacin de las multinacionales en el comercio mundial. Tambin resalta el aumento de las alianzas internacionales entre empresas de diferentes pases que trabajan de manera conjunta, aunque un modelo distinto a la operacin de las multinacionales.
RECUADRO 3. Efectos de la globalizacin sobre las empresas. La globalizacin y la apertura enfrenta a los productores y empresarios con los bienes y servicios (sus costos de produccin y precios de venta) provenientes de todos los mercados del mundo; enfrenta a los consumidores con los bienes y servicios (sus precios de venta) provenientes de todos los pases. Los productores podran vender en el extranjero y los productores extranjeros pueden venir a desplazar productos nacionales que se venden en el mercado local. Las operaciones comerciales de las empresas que compran y venden materias primas y productos terminados en los mercados externos se encuentran expuestas a los efectos que los valores variables de las monedas puedan tener sobre sus estados financieros, sobre su rentabilidad y sobre su solvencia. Para enfrentar los distintos tipos de riesgo cambiario los intermediarios financieros han creado diferentes tipos de instrumentos. Adems del uso que le dan los empresarios e inversionistas en el giro normal de las operaciones de sus negocios, los especuladores han venido a hacer otros usos de tales instrumentos, aumentando su popularidad e impacto.
2.2
Mercado de cambios a plazo. El mercado mundial de cambios a plazo es un conglomerado de distintos
mercados, que durante veinticuatro horas al da funciona en distintas plazas internacionales, donde se compran y venden las monedas de los pases y regiones ms importantes del mundo. El mercado no tiene una ubicacin geogrfica determinada, sino que consiste en un convenio descentralizado de bancos y corredores interconectados por telfono y la red SWIFT (Society for Worldwide International Financial Telecommunications). Cada banco cotiza continuamente un precio de venta y un precio de compra por monedas a otros bancos. Este mercado resulta de gran utilidad para los empresarios, en especial
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importadores y exportadores, que prefieren conocer con relativa certeza el valor nominal de sus cuentas por cobrar y cuentas por pagar internacionales. Es igualmente importante a la hora de escoger entre una u otra moneda para solicitar prstamos y para invertir en activos financieros. En todos esos casos, reducir el riesgo asociado con las variaciones de los tipos de cambio es una tarea fundamental para la supervivencia de los negocios. Los mercados de cambios a plazo tambin son utilizados por especuladores, inversionistas especialmente privados, que se dedican a la bsqueda de ganancias que resultan de prevenir el comportamiento de los tipos de cambio mejor que los dems. El mercado de cambios a plazo es tan importante como el mercado de cambios al contado o mercado spot. El tipo de cambio a plazo es la tasa que se contrata el da de hoy para el intercambio de monedas en una fecha futura, diariamente se cotizan monedas para ser intercambiadas a 30, 90 y 180 das. Una moneda puede cotizarse con respecto a otra con prima a plazo si el precio de dicha moneda a plazo (Fn) es mayor que su precio al contado (Sn), y por tanto si (FnSn)/Sn > 0. La moneda se cotiza con descuento a plazo si ocurre lo contrario, esto es, si el precio de dicha moneda a plazo es menor que su precio al contado, y por tanto, (FnSn)/Sn < 0. La moneda se cotiza a la par si el precio a plazo y el precio al contado son iguales y por tanto, (FnSn)/Sn = 0. Si una moneda se cotiza con prima a plazo respecto a otra, entonces esta ltima se cotiza con descuento a plazo con respecto a la primera. Por ejemplo, si el dlar de Estados Unidos se cotiza con prima a plazo con respecto a la libra esterlina entonces la libra se cotiza con descuento a plazo con respecto al dlar. Las primas y descuentos a plazo se expresan en porcentajes anualizados con el fin de hacer comparaciones con las tasas de inters anuales. 2.3 Cotizacin a plazo y tipo de cambio esperado a futuro. El precio de una moneda en el mercado de cambios a plazo, para cierto plazo (Fn), no puede ser menor que el precio esperado por los operadores ms importantes de esa moneda en el mercado spot (Sn*) al vencimiento del plazo: si el precio a plazo cotizado en el mercado fuera menor que el esperado para cierto
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operador grande del mercado, dicho operador demandara esa moneda hoy con la esperanza de venderla en el futuro al precio mayor que ese operador espera rija en el mercado en el futuro y as realizar una ganancia. Si Fn Sn* el operador demandara hoy la moneda para venderla a plazo, impulsando las cotizaciones a plazo hacia arriba hasta igualar su expectativa para el tipo de cambio de esa moneda a ese plazo, tendiendo hacia la igualdad de Fn = Sn*. Por ejemplo, si el euro () se est comprando a $1,18 a un ao plazo y los especuladores creen que estar a $1,30 a un ao, comprarn euros hoy para venderlos a un ao plazo, esperando ganar $0,12 por euro, impulsando el precio a plazo del euro desde $1,18 hasta igualarlo con su expectativa de $1,30. Igualmente si la cotizacin a plazo del euro o su precio a plazo fuera mayor que su precio al contado esperado a esa fecha, o sea, si Fn Sn*, los operadores temeran incurrir en prdidas y venden los euros, deprimiendo los precios o cotizaciones a plazo hasta igualar las cotizaciones del mercado sus expectativas, o sea hasta alcanzar la igualdad Fn = Sn* de nuevo. Si el euro a un ao plazo se est comprando a $1,20 y los especuladores con posiciones o saldos en euros creen esel tipo de cambio al contado a un ao ser de $1,10, vendern sus euros a un ao plazo, esperando evitar la prdida de $0,10 por cada euro, deprimiendo el precio a plazo de esa divisa desde $1,20 hasta $1,10 su precio o tipo de cambio esperado. Puesto que ambas desigualdades se cumplen al mismo tiempo entonces se tiene que, en el mercado siempre la cotizacin a plazo de una moneda es igual a la cotizacin esperada por los operadores ms grandes, informados e importantes del mercado, o sea, siempre se cumple que Fn = Sn*, tal como se postul al inicio de esta seccin. Cuando se constituye un contrato de compra divisas a plazo, se especifican tanto el monto de las divisas como el precio que se pagar ellas al momento del intercambio. Dicho precio o tipo de cambio, es la cotizacin a plazo vigente en el mercado al momento de constituir el contrato. Aunque muy probablemente al vencimiento del contrato el tipo de cambio de contado vigente en el mercado sea distinto al consignado en el mismo, existe una gran obligacin para ambas partes
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de respetar lo convenido y el intercambio de monedas se realiza al tipo de cambio fijado con anterioridad en el contrato. La diferencia entre el tipo de cambio a plazo consignado en el contrato y el tipo de cambio al contado vigente al momento de realizar el intercambio, representa una variacin no anticipada en el tipo de cambio que genera ganancias o prdidas. El perfil de prdidas o ganancias de un contrato de divisas a plazo se puede determinar de la siguiente forma: en la compra de 1 milln de dlares a un ao plazo, al precio de 0,80 por dlar, si el tipo de cambio al contado en el mercado al vencimiento del contrato es mayor que 0,80, el comprador de los dlares obtiene una ganancia por haber constituido el contrato, comparado con la situacin de no haberlo hecho y tener que comprar los dlares en el mercado al contado; de forma similar, si el tipo de cambio es menor que 0,80 el comprador de los dlares incurre en una prdida porque el contrato lo obliga a comprarlos a un precio mayor que el prevaleciente en el mercado a esa fecha, no se puede salir del contrato. Sin embargo, precisamente esa caracterstica de los contratos de compra y venta de divisas a plazo, sirve para que los mismos sean considerados por importadores y exportadores, como instrumentos de proteccin contra los riesgos cambiarios, y las ganancias o prdidas de cada contrato, como pagos de seguro por la proteccin. Si el contrato a plazo no fuera para comprar dlares sino para vender un milln de dlares al precio de 0,80 por cada dlar, entonces, si el tipo de cambio spot del dlar al vencimiento del contrato es mayor que 0,80 el vendedor tiene la obligacin contractual de vender los dlares al precio convenido aunque incurra en una prdida comparado con la situacin de no haber hecho el contrato y poder vender los dlares en el mercado a un tipo de cambio mayor. Pero, si el tipo de cambio del dlar al contado al vencimiento del contrato es menor que 0,80 el vendedor de los dlares obtiene una ganancia, ya que puede vender los dlares a un precio mayor que el prevaleciente en ese momento en el mercado cambiario.
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2.4
Contratos directos a plazo y swaps.17 Los acuerdos de intercambio conocidos como swaps constituyen ms del
80 por ciento de las operaciones del mercado de divisas de cambios a plazo y el resto son contratos directos a plazo. Un contrato directo a plazo es un convenio para intercambiar un monto determinado de divisas a un precio convenido en una fecha futura. Un swap en cambio, es un acuerdo de compra-venta de un monto determinado de monedas a un precio o tipo de cambio previamente establecido, en el cual, tanto la compra como la venta ocurren en distintos momentos. El swap es tambin un instrumento mediante el cual dos instituciones o empresas pueden intercambiar tenencias de monedas distintas temporalmente; el intercambio debe reversarse en una fecha futura pero el precio de cada moneda en cada una de las transacciones queda determinado desde el momento inicial de acuerdo del swap. Los acuerdos de swap permiten a los inversionistas realizar transacciones como las siguientes: utilizar una moneda para comprar otra en el mercado al contado, constituir un certificado con la moneda comprada, vender el principal e intereses al vencimiento para volver a la moneda original sin riesgo cambiario; permite a los empresarios realizar prstamos en una moneda distinta a la que obtiene del giro normal de sus operaciones, comprando a plazo la moneda en que constituy el prstamo para atender los reembolsos. Mientras, puede convertir la moneda adquirida con el prstamo a cualquier otra en el mercado al contado. Los swaps son valiosos para inversionistas, prestatarios internacionales y bancos internacionales, pero no para importadores y exportadores. El importador necesita compras directas de determinadas monedas a plazo y el exportador necesita ventas directas de determinadas monedas a plazo. Los bancos que realizan operaciones de compra y venta de monedas, tanto al contado como a plazo, deben equilibrar sus posiciones18 o contratos de contado y de plazo para reducir la exposicin a prdidas cambiarias por participar en el mercado con muchas monedas y un sinnmero de fechas de intercambio.
17
SWAPS son instrumentos financieros mediante los cuales los operadores bancarios en los mercados internacionales acuerdan distintos mecanismos de intercambio de contratos entre ellos. 18 Calce de sus posiciones de compra y de venta de diferentes monedas en distintos plazos.
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Si un banco internacional se queda corto en cierta moneda o monedas para cierta fecha o fechas, significa que ha acordado vender cantidades de esas divisas mayores que las cantidades que acord comprar. Igualmente el banco puede posiciones sobradas en cierta moneda o monedas para cierta fecha o fechas, a lo cual se le conoce como estar en una posicin larga y significa que acord comprar una cantidad de esas divisas mayor que la cantidad que acord vender. La tarea de combinar los swaps apropiadamente es un problema complejo y dinmico. El valor o cotizacin de mercado de los swaps se determina utilizando un sistema de puntajes con el cual se establecen los precios de compra y de venta de las distintas monedas intercambiadas a diferentes fechas, a contado y a plazo. El sistema consiste en agregar o restar puntos a las cotizaciones de contado. Por ejemplo si tipo de cambio de contado del dlar estadounidense es de $1,3365 dlares canadienses la compra y $1,3370 la venta y los puntos swap a 180 das son 23-27, entonces la cotizacin para contratos swap a 180 das entre esas monedas se obtiene sumando 0,0023 al tipo de cambio de compra y 0,0027 al tipo de cambio de venta, de forma que la cotizacin swap queda de la siguiente forma: la compra a 1,3365+0,0023 y la venta a 1,3370+0,0027. La prctica convencional en el mercado es as cuando los puntos swap se reportan en orden ascendente: se suman a las tasas de contado. Pero si esos puntos swap para contratos swap a 180 das se hubiesen cotizado en la forma de 27-23, entonces la cotizacin se hubiese obtenido restando los puntos 27-23 a la cotizacin al contado, quedando la compra en 1,3365-0,0027 y la venta en 1,33700,0023. Cuando la cotizacin de puntos swap se hace en orden descendente, estos se restan a las tasas de contado. El diferencial cambiario entre la compra y la venta para las operaciones swap generalmente crece conforme crece el plazo para el intercambio futuro. La razn no es que se espera un mayor nivel de incertidumbre ni mayor variabilidad de los precios de las monedas o tipos de cambio, es solamente que existen menos transacciones a plazos ms largos y por tanto es ms difcil encontrar un socio que desee participar en un intercambio de monedas, o sea, la estrechez del
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mercado es creciente a medida que aumenta el plazo de vencimiento del contrato de swap. 2.5 Contratos de futuros de divisas. Son contratos estandarizados negociados en una bolsa de operaciones de futuros para el intercambio en una fecha futura, de determinadas cantidades de divisas. Son estandarizados porque solamente pueden constituirse en unos pocos montos y las fechas de vencimiento tienen una variabilidad escasa, corresponden nicamente a los terceros mircoles de marzo, junio, septiembre y diciembre. Estos contratos sirven a los operadores cambiarios para calzar posiciones largas (rdenes para comprar una moneda) con posiciones cortas (rdenes para vender una moneda). El International Money Market, una corporacin compensadora de la bolsa, garantiza la actuacin de los dos lados de cada contrato, es decir, que las partes contratantes cumplan el compromiso de compra y venta. Para lograrlo y dado que estos son contratos de muy alto riesgo, dicha corporacin obliga a compradores y vendedores a mantener cuentas de margen entre ellos, recprocamente. En el proceso de ajuste diario de estas cuentas de margen intervienen dos tipos de cuenta: el margen mnimo que es una determinada cantidad de dlares requerida por el International Money Market sobre el valor total del contrato y el nivel de mantenimiento, que es otra cantidad, menor que la anterior, por debajo de la cual no puede encontrarse el saldo de las cuentas de margen. El saldo se determina al final de cada da para incorporar el efecto de las variaciones del tipo de cambio de las monedas objeto del contrato de futuros. La relacin entre el margen mnimo, el nivel de mantenimiento y las variaciones del tipo de cambio son de gran importancia para el comprador de un contrato de divisas a futuro. Las variaciones en el tipo de cambio que representan una ganancia para el comprador de las divisas se reflejan como un aumento sobre el margen mnimo y pueden ser retiradas al final del da por el comprador del contrato. Sin embargo, cuando las variaciones en el tipo de cambio representan ms bien una prdida, se reflejan como reducciones en el saldo de la cuenta de
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margen. Si el saldo de la cuenta de margen alcanza un nivel menor que su nivel de mantenimiento, el comprador del contrato est en la obligacin de restaurar la cuenta hasta el margen mnimo, depositando en la entidad compensadora los recursos financieros necesarios. En un contrato de futuros de libras esterlinas el margen mnimo es de $2.000 por contrato y su nivel de mantenimiento es $1.500. Los contratos de futuros de divisas nacieron en el International Monetary Market (IMM) de Chicago en 1972 y desde entonces existen cuatro fechas valor, 3er mircoles de marzo, junio, septiembre y diciembre, para el intercambio de monedas previamente acordado. Los contratos son homogneos, o sea que se negocian por muy pocos montos fijos predeterminados, y de variedad reducida, ,o sea que se negocian nicamente las monedas ms importantes de la economa mundial, no todas la monedas. Los precios de futuros de esas monedas ms importantes se cotizan en dlares de los Estados Unidos por unidad de moneda extranjera. El precio de un contrato de futuros se obtiene multiplicando el precio de liquidacin o cierre (settle) de la moneda extranjera, por el monto del contrato o total de unidades de moneda extranjera. Por ejemplo, si a marzo del 2008 el yen japons () se cotizaba a $0,008575/ la compra, entonces el precio de un contrato de 12.500.000 sera igual a $0,008575/ x 12.500.000 = $107.187,50. Aplicando un procedimiento similar al precio de un contrato de venta de 100.000 dlares canadienses sera igual a $0,755/Can$ x Can$100.000 = $75.500. El precio en dlares de la moneda extranjera en un contrato de futuros de divisas, se obtiene de cotizaciones de mercado al da de hoy, para el intercambio futuro de las respectivas monedas, o sea, es igual al tipo de cambio de futuro del mercado. Tal como ocurre en el mercado de cambios a plazo, la cotizacin a futuros de una moneda se iguala con el precio esperado a futuro de la misma, por los operadores ms grandes e informados del mercado. Como se explic antes, la reaccin de esos operadores ante la diferencia entre la cotizacin de mercado y su propia expectativa, ofreciendo y demandando divisas en el mercado de futuros, desencadena una serie de transacciones que finalmente conducen a la igualdad de la cotizacin a futuro del mercado con sus expectativas.
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En un ejemplo para mostrar lo anterior, considrese una situacin en la cual, el precio de contado esperado por los especuladores y operadores ms grandes del mercado para el dlar canadiense a marzo del 2010 fuera $0,800/Can$ y la cotizacin de mercado a plazo para intercambios a esa fuera solo de $0,755/Can$. En ese caso, los especuladores esperaran ganar hasta $80.000 $75.500 = $4.500 por cada contrato de $100.000 canadienses, comprando dlares canadienses a ese plazo a $0,755 con la esperanza de venderlos luego en el mercado de contado a $0,800. La reaccin sera demandar y comprar dlares canadienses a futuro, o sea demandar contratos de futuros de dlares canadienses, impulsando el precio de futuros de esas divisas desde su nivel actual en $0,755 hasta su nivel esperado de $0,800. Si por el contrario, el precio o tipo de cambio de contado esperado a esa fecha fuera menor que la cotizacin de futuros prevaleciente en el mercado, $0,700 en lugar de $0,800 por ejemplo, significa que para los especuladores los dlares canadienses que tengan o piensen tener a marzo del 2010 no podrn ser vendidos en $0,755 como est cotizando el mercado, sino en $0,700 como ellos esperan. En ese caso anticipando que podrn ganar hasta $75.500 $70.000 = $5.500 por cada contrato de $100.000 canadienses, comprando esa moneda en el mercado a contado y entregndola en el mercado a futuros, los especuladores venderan dlares canadienses a futuro, o sea, haran contratos de futuros de divisas de venta de dlares canadienses deprimiendo su precio desde su nivel actual de $0,755 hasta su expectativa de $0,700. Una institucin intermediaria, el International Money Market garante de las transacciones de contratos de futuros de divisas, realiza ajustes los diarios de mrgenes a las cuentas del comprador y del vendedor. Puesto que en un contrato de futuros de divisas coexisten un comprador y un vendedor de forma simultnea, las ganancias registradas en la cuenta de uno corresponden a las prdidas registradas en la cuenta del otro. Dichas ganancias y prdidas se originan en las variaciones diarias de los tipos de cambio, ya que las mismas afectan diariamente el valor del contrato de futuro de divisas. Esas variaciones y el mecanismo de ajuste diario de las cuentas de margen comentado anteriormente, genera prdidas
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y ganancias de los contratos a futuro. Si por ejemplo el especulador compr una moneda a futuro mediante un contrato y aumenta (disminuye) su precio en el mercado de contado al trmino del contrato, el especulador obtiene una ganancia (prdida), porque la recibe de la parte vendedora al precio convenido y la puede vender (la tiene que vender) en el mercado de contado al precio de mercado. En ambos casos el especulador tiene la obligacin, al igual que en los contratos a plazo, de cumplir lo convenido en el contrato. Esto es, debe comprar (o vender) la moneda pactada, en la fecha pactada, a un precio o tipo de cambio previamente acordado, aunque al vencimiento del plazo del contrato el precio de esa moneda en el mercado de contado sea mayor o menor al tipo de cambio convenido. De esa diferencia resultar una ganancia o prdida que da origen al perfil de rendimiento de los contratos de futuros. 2.6 Contratos a plazo versus contratos de futuros. A diferencia de los contratos de futuros, en el contrato de divisas a plazo no existe acuerdo formal para la liquidacin diaria de las diferencias en el valor del contrato generadas por las variaciones diarias del tipo de cambio entre las monedas del contrato. A pesar de que no existen requisitos de margen en los contratos a plazo, si ocurrieran movimientos muy fuertes en el tipo de cambio, desfavorables a la parte contratante cliente del banco internacional contraparte en un contrato de compra o venta de divisas a plazo, el banco podra reducir la lnea de crdito del cliente involucrado en el contrato, podra exigir una cuenta de margen y podra exigir la presentacin de fondos suplementarios, tales como acciones, bonos y otros instrumentos financieros. Gracias a esta caracterstica, en los contratos a plazo no existe costo de oportunidad para los requerimientos de margen. En los contratos de futuros el costo de oportunidad depende de la trayectoria del tipo de cambio y de las variaciones de la tasa de inters de las monedas o divisas sujetas al contrato. Esto resulta en un mayor nivel de riesgo para los contratos de futuros que para los contratos a plazo. El riesgo ocasionado por la variabilidad de tasas de inters se conoce como riesgo de los ajustes por mrgenes.
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Los contratos a plazo no solamente tienen menor riesgo, sino que tambin tienen mayor flexibilidad y se ajustan mejor a las necesidades de los exportadores, importadores e inversionistas que buscan crdito o inversiones en distintas monedas, dependiendo de las condiciones de costo y rentabilidad de las mismas. En los contratos a plazo, la fecha de vencimiento se puede establecer en cualquier momento, coincidiendo con la fecha de pago o de cobro de una factura o con la fecha de vencimiento de un certificado, pero en los contratos de futuros solamente se pueden establecer para el tercer mircoles de marzo, de junio, de septiembre y de diciembre. Adems los contratos a plazo se pactan por cualquier monto, coincidiendo con el monto de una factura o con el importe de un pago, en tanto que los contratos de futuros se pactan por montos preestablecidos que no coinciden de manera exacta con las necesidades de una empresa, usualmente por montos muy elevados. En otras palabras, los contratos a plazo pueden pactarse por el monto y vencimiento que se desee. Esto hace que los contratos a plazo sean preferidos por quienes desean protegerse de una manera precisa contra los riesgos y exposicin que se derivan de las operaciones comerciales con distintas monedas, como los que resultan de las operaciones de comercio internacional. Por otro lado, los futuros de divisas son preferidos por los especuladores porque las ganancias pueden retirarse en efectivo y los costos de transaccin son pequeos. 2.7 Contratos de opciones de divisas. Tanto los contratos a plazo como los contratos de divisas a futuro discutidos antes deben ser ejercidos, esto es, las partes comprometidas en el contrato deben cumplir lo convenido, comprar o vender una moneda, pagando o recibiendo otra, no importa cual sea el tipo de cambio de mercado de contado entre ellas al vencimiento del plazo del contrato. En cualquiera de los dos tipos de contrato, el tipo de cambio de la transaccin o precio de ejercicio, se acuerda desde el momento de suscribir uno u otro contrato y corresponde a la cotizacin de mercado, para el intercambio a plazo de las monedas en cuestin sujetas al contrato.
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Los contratos de opciones de divisas en cambio, otorgan al comprador del contrato de compra (o venta) divisas, la opcin de ejercer el derecho adquirido y comprar (o vender) las divisas en el plazo convenido al precio convenido, al precio de ejercicio. Pero, si dado el precio o tipo de cambio de contado al vencimiento del plazo, al comprador del contrato de opcin le resulta ms conveniente no ejercer el derecho adquirido, tambin lo puede hacer con toda legalidad. El comprador de la opcin de divisas puede realizar la transaccin al precio de ejercicio si le conviene econmicamente, o dejar que la opcin expire si ello le resulta ms rentable. El comprador de la opcin o adquiriente, gracias al pago de una prima o precio, se convierte en el sujeto activo del contrato, dejando a la otra parte o suscriptor, como el sujeto pasivo. El suscriptor debe respetar la parte del contrato que le corresponde, ya sea que el comprador de la opcin ejerza o no el derecho que adquiere con el pago de la prima por la opcin. Cuadro 4. Contratos de opcin de divisas Deberes y derechos del adquiriente y suscriptor
Adquiriente Adquiere el derecho, que puede ejercer o no, de comprar divisas. Adquiere el derecho, que puede ejercer o no, de vender divisas.
Fuente: elaboracin propia.
Suscriptor Adquiere la obligacin de vender divisas si el adquiriente decide ejercer su derecho. Adquiere la obligacin de comprar divisas, si el adquiriente decide ejercer su derecho.
Las opciones de divisas se negocian en la Bolsa de Valores de Filadelfia. Las opciones de divisas se realizan solamente sobre la libra esterlina, el yen japons, el dlar australiano, el dlar canadiense y el euro, todas se cotizan en trminos de dlares de los Estados Unidos de Amrica. Las opciones de divisas se constituyen por los mismos montos que los contratos de futuros y la fecha de ejercicio es el viernes antes del tercer mircoles de marzo, de junio, de septiembre o de diciembre. Por su reducido margen de flexibilidad las opciones de divisas no resultan un instrumento muy apropiado de proteccin contra el riesgo cambiario en las operaciones caractersticas de los importadores y exportadores. Los reportes de la Bolsa de Valores de Filadelfia para opciones de divisas muestran la
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cotizacin de mercado al contado para distintas monedas, las respectivas cotizaciones a plazo para vencimiento el viernes antes del tercer mircoles de marzo, junio, septiembre y diciembre, y el precio por unidad de moneda extranjera, para las opciones de compra y venta de esas divisas. Atendiendo a su flexibilidad de ejercicio, las opciones se pueden clasificar en opciones americanas y opciones europeas. Las opciones europeas slo pueden ejercerse en la fecha de vencimiento, en tanto que las americanas pueden ser ejercidas en cualquier fecha, aun antes del vencimiento del plazo de la opcin, si las condiciones del mercado de divisas al contado favorecen al adquiriente de la opcin. Las opciones para la compra de divisas se conocen como calls y las opciones de venta como puts. Para determinar el precio de una opcin se multiplica el monto de divisas sujetas al contrato por la cotizacin de mercado para la opcin. Las cotizaciones para opciones put y para opciones call se encuentran variando a lo largo del da. Los reportes cambiarios escritos usualmente reportan la cotizacin de cierre. No se debe confundir el valor del contrato de opcin, determinado por el producto del monto de divisas y su precio o tipo de cambio a futuro, con el precio de la opcin, determinado por el producto del monto de divisas y el precio por unidad que cotiza el mercado para dicha divisa para contratos put o call. Ambos tienen en comn el monto de divisas que se intercambia a plazo, pero en el primero se usa el tipo de cambio de la moneda extranjera para obtener el valor del contrato de opcin, y en el segundo se usa la comisin en dlares por unidad de moneda extranjera para obtener el precio de la opcin. Por ejemplo, si el tipo de cambio a plazo del euro es de $0,80/ y el precio por euro para contratos put es $0,0026/, entonces el precio de una opcin para un contrato de venta de 100.000 a marzo del 2010 es igual a 100.000 x $0,0026/ = $260,00 y el valor del contrato de opcin es igual a 100.000 x $0,80/ = $80.000,00. El ejemplo anterior podra describir la accin tomada por un especulador a, quien segn sus expectativas, informacin y conocimiento del mercado, espera una baja en el precio del euro en el futuro, y anticipndose a esa situacin decide comprar un contrato de opcin de venta de 100.000, intentando asegurarse un
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precio alto para la venta de sus euros. Esa transaccin se hace posible en el tanto exista otro especulador b en el mercado con expectativas totalmente opuestas que acepte comprar dichos euros al vencimiento del plazo, el viernes antes del 3er mircoles de marzo del 2010, al tipo de cambio convenido de $0,80/, tipo de cambio de futuros. El inversionista a, comprador de la opcin, al pagar $260,00 a b adquiere el derecho, pero no la obligacin, de venderle los 100.000 a $0,80/ en la fecha de expiracin de la opcin. Si el tipo de cambio al contado, el da en que expira la opcin es mayor que el precio de ejercicio o convenido de $0,80/, el inversionista a puede escoger no ejercer la opcin y no vende los euros a b porque le conviene venderlos al contado en el mercado. Si el inversionista b tena un compromiso de entregar dichos euros a una tercera parte, tendr que comprar los euros a un precio mayor en el mercado. Pero por otro lado, si el tipo de cambio del da en la fecha de expiracin es menor que el precio de ejercicio, el inversionista a se acoge al derecho de ejercer la opcin y vende los euros a b, quien tiene la obligacin contractual de comprarlos aunque el precio de mercado ese da sea menor. En esta transaccin b es el suscriptor de la opcin de venta de euros. Utilizando opciones de divisas, tanto el especulador como el empresario, aseguran la compra o la venta, de una cantidad determinada de divisas, al mismo tiempo que fijan el precio o tipo de cambio futuro de la moneda, si pagan la prima o precio de una opcin de divisas. Mediante el pago de la prima que el adquiriente hace al suscriptor, el primero asegura el precio de intercambio o precio de ejercicio. Pero si al vencimiento de la opcin de divisas no ejerce su derecho y realiza la transaccin en el mercado de contado, pierde la prima que pag. Sin embargo, en muchos casos la prima que se paga por una opcin de compra de divisas cumple el papel de una prima de seguro ante una posible alza del precio de la divisa. Esto sucede cuando el tipo de cambio de contado al vencimiento de la opcin es menor que el tipo de cambio de ejercicio, en una cantidad tal que el ahorro de comprar las divisas en el mercado es mayor que el precio pagado por la opcin. En ese caso el adquiriente prefiere perder la prima y comprar las divisas en el mercado. Cuanto ms baje el precio del euro de su nivel
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de 0,80$/, mayor ser la ganancia del comprador o adquiriente de la opcin de compra de euros al no ejercer la opcin y comprar los euros en el mercado spot. En otro ejemplo, el precio de una opcin de venta puede cumplir el papel de prima por cobertura de riesgo de revaluacin de alguna divisa. Si se tratara de un comprador o adquiriente de una opcin de venta de euros y de un contrato para la venta de 100.000 a un precio de ejercicio de $0.8050/ en determinada fecha de vencimiento, el precio de la opcin de venta, de $0,0020/ x 100.000 = $200,00 cumple el papel de una prima por cobertura de riesgo de revaluacin del euro. Por qu? Si al vencimiento de la opcin, el precio de mercado del euro fuera de 0,8150$/ > 0,8050$/, o sea si el euro se revala, el comprador o adquiriente de no ejerce la opcin de venta, vende los euros en el mercado donde el euro subi de valor y pierde los $200,00 que pag como precio de la opcin de venta. Sin embargo, obtuvo $1.000 ms al vender los euros en el mercado, por lo que logr un beneficio neto de $800. Cuanto ms sube de valor del euro sobre el nivel de 0,8050$/, mayor ser la ganancia del comprador de la opcin de venta al vender los euros en el mercado de contado en lugar de ejercer la opcin. La prima que pag se deduce de las ganancias por diferencial cambiario. Las ganancias de los compradores de opciones de divisas, sean stas de compra o de venta, son equivalentes a las prdidas de los suscriptores de esas opciones, y viceversa. Segn la relacin que exista entre el tipo de cambio de ejercicio estipulado en una opcin de divisas y el tipo de cambio al contado en el mercado al momento de su vencimiento, o en cualquier momento en el caso de una opcin americana, las opciones de compra de divisas se clasifican en tres grupos. Primero, opciones sobre la par, que tienen valor intrnseco porque el tipo de cambio de ejercicio es menor que el tipo de cambio de contado y le dan al adquiriente el derecho a comprar una moneda a un precio inferior al precio de contado vigente en el mercado. Las opciones de compra de divisas que estn sobre la par se ejercen. Segundo, opciones bajo la par, que no tienen valor intrnseco porque el tipo de cambio de ejercicio es mayor que el tipo de cambio de contado vigente en el mercado y por tanto no se ejercen, porque le resulta ms rentable al adquirente
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renunciar al derecho y comprar la moneda en el mercado al tipo de cambio de contado. Las opciones de compra de divisas bajo la par no tienen valor intrnseco y por tanto no se ejercen. Tercero, opciones a la par, en las cuales ambos tipos de cambio coinciden y resulta indiferente al adquiriente ejercerlas o no. De manera similar, la comparacin de los tipos de cambio de contado y de ejercicio, dividen las opciones de venta en opciones sobre la par, opciones con valor intrnseco porque el tipo de cambio de ejercicio superior al tipo de cambio de contado, le da al adquiriente el derecho de vender la divisa a un precio mayor que el precio de contado vigente en el mercado; las opciones de venta de divisas que estn sobre la par tienen valor intrnseco y por tanto se ejercen; en opciones bajo la par que no tienen valor intrnseco porque el tipo de cambio de ejercicio es inferior al tipo de cambio de contado y por tanto no resulta rentable ejercer la opcin de venta, es ms rentable renunciar al derecho y vender la moneda al precio de contado vigente en el mercado; las opciones de venta de divisas que estn bajo la par no tienen valor intrnseco y por tanto no se ejercen, y finalmente en opciones a la par, en las cuales ambos tipos de cambio coinciden y resulta indiferente al adquiriente ejercerlas o no. Cuadro 5. Contratos de opcin de divisas: opciones que se ejercen.
Sobre la par Bajo la par A la par Compra TCE < TCM TCE > TCM TCE = TCM Venta TCE > TCM TCE < TCM TCE = TCM Se ejercen No se ejercen Es indiferente
TCE: tipo de cambio de ejercicio, fijado contractualmente el da de compra de la opcin. TCM: tipo de cambio al contado en el mercado el da de vencimiento de la opcin.
Las opciones de divisas, sean de compra o de venta, tienen valor intrnseco cuando estn sobre la par y se ejercen porque dan una ganancia al adquiriente. En las opciones de compra esto sucede cuando el precio de ejercicio es inferior al precio de contado vigente en el mercado y en las opciones de venta cuando el precio de ejercicio es superior al precio de contado. El valor intrnseco es la cantidad de US dlares por unidad de moneda extranjera que gana el adquiriente al ejercer la opcin. El valor intrnseco resulta de la medida en que el tipo de cambio al contado exceda al precio de ejercicio en
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una opcin de compra y en la medida en que el precio de ejercicio exceda al tipo de cambio de contado en una opcin de venta. 2.8 Determinantes del valor de mercado de las opciones de divisas. Existen cinco variables econmicas, tanto econmicas como del contrato, que determinan del valor de mercado de las opciones de divisas, o sea, que determinan su valor intrnseco y por tanto el valor de la prima: la volatilidad de los tipos de cambio al contado y futuros, el plazo de la opcin, si es tipo americano o europeo, la tasa de inters que paga en el mercado la divisa comprada y la prima o descuento a plazo que se paga en el mercado por la divisa en cuestin. Primero, cuanto mayor sea la volatilidad de los tipos de cambio, mayor es la probabilidad de que el tipo de cambio al contado al vencimiento de la opcin sea mayor el precio de ejercicio en una opcin de compra o menor que el precio de ejercicio en una opcin de venta; por tanto, a mayor volatilidad cambiaria, mayor valor intrnseco de las opciones. Segundo, al aumentar el plazo de la opcin aumenta la probabilidad de que el tipo de cambio de contado resulte mayor o menor que precio de ejercicio, y por tanto, tanto la prima como el descuento de la opcin pueden resultar mayores. En cualquier caso, tanto la prima como el de mercado dependen de las expectativas de los contratantes. Tercero, las opciones americanas son ms flexibles que las europeas y por tanto ms valiosas, por eso su valor intrnseco y su prima sern mayores. Cuarto, cuanto mayor sea la tasa de inters que devenga en los mercados la divisa comprada, menor ser el precio esperado a futuro de esa moneda, porque tasas de inters mayores resultan de los intentos de las autoridades monetarias del pas emisor de tal divisa por revertir la tendencia a la baja en el valor internacional de su moneda. En esos casos, la cotizacin a futuro del mercado y precio de ejercicio, tanto en opciones de compra como de venta, ser menor: las opciones de compra tendrn mayor valor intrnseco y las opciones de venta tendrn menor valor intrnseco.
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Quinto, la prima o descuento a plazo en la cotizacin de las diferentes monedas reflejan diferencias en las tasas de inflacin, balanzas comerciales, tasas de inters y otros factores econmicos y financieros. Como resultado de todos estos factores, cuanto mayor sea el valor esperado de una divisa (revaluacin), mayor resulta el valor intrnseco y las primas de las opciones de compra, ya que al anticipar un aumento de costo generan la expectativa de obtener ahorros en su compra. Por otro lado, cuanto menor sea el valor esperado de una divisa (devaluacin), mayor es el valor intrnseco, y por tanto las primas, de las opciones de venta, ya que en anticipacin a esa reduccin de valor reducen las prdidas esperadas en venta si las mismas tuvieran que efectuarse en el mercado de contado. Se negocian con prima a plazo las monedas cuyo valor futuro (esperado) es mayor que el tipo de cambio de contado de hoy, y se negocian con descuento a plazo las monedas cuyo valor futuro (esperado) es menor que ese tipo de cambio. Cuanto mayor sea la prima a plazo con que se cotiza una divisa en el mercado, mayor es su valor esperado. En ese caso, la probabilidad de que esa moneda se revale aumenta, aumentando el valor de las opciones de compra en anticipacin a ese aumento de valor (ahorro en la compra). Cuanto mayor es el descuento a plazo de una divisa, menor es su valor esperado (devaluacin) y aumenta el valor de las opciones de venta en anticipacin a esa prdida de valor (reduccin de la prdida esperada en venta). Las altas tasas de inters de una moneda compensan al inversionista por la disminucin esperada en el valor futuro de esa moneda (devaluacin). Por eso, cuanto menor sea el nivel de tasas de inters de una moneda, mayor es el valor esperado de esa moneda (revaluacin), y mayor resulta el valor de una opcin de compra de esa divisa, en anticipacin a ese aumento de valor (ahorro en la compra). Por el contrario, cuanto mayor sea el nivel de tasas de inters de una moneda, menor es el valor esperado esa moneda (devaluacin), y mayor es el valor de una opcin de venta de esa divisa, en anticipacin a esa prdida de valor (reduccin en prdidas esperadas en venta).
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RECUADRO 4. Opciones negociadas sobre el mostrador. Las opciones negociadas sobre el mostrador (over the counter u opciones OTC) son usualmente transacciones entre bancos internacionales y existan an antes de la creacin de las opciones de bolsa u opciones formales. Constituyen un mercado mayor que el formal porque los montos negociados son cuantiosos y porque desempean un papel importante en los negocios internacionales que no puede ser llevado a cabo por las opciones de bolsa. Estas opciones, por ejemplo, no permiten enfrentar apropiadamente contingencias empresariales como la aceptacin o rechazo de una oferta de adquisicin o la aceptacin o rechazo de un contrato de exportacin. sino de la realizacin o no de una operacin de negocios. Entonces como funcionan las opciones OTC? Si un inversionista hace una oferta de adquisicin empresarial adquiere una opcin OTC de compra de divisas, que ejerce si la oferta es aceptada para efectuar el pago, o no ejerce si la oferta se rechaza. Generalmente en este tipo de opciones, cuando no se ejerce la opcin se libera al suscriptor de la obligacin de entregar las divisas, aunque la divisa haya aumentado su valor en el mercado al contado. Esto se hace porque usualmente el suscriptor es un banco que juega el papel de socio importante para realizar la adquisicin si sta se concreta, pero no relevarlo de la obligacin podra hacerlo incurrir en una prdida cambiaria. Cuando un banco o suscriptor de una opcin de divisas OTC suscribe una opcin de compra de divisas a la medida de uno de sus clientes, usualmente adquiere una opcin de compra de divisas en el mercado de opciones, que le sirve de reaseguro para cubrir la opcin OTC que ha suscrito. Aunque el cliente libere al banco del compromiso de venderle las divisas pactadas con la opcin OTC, el banco puede ejercer su derecho de comprar las divisas si la divisa ha aumentado de valor y podra realizar una ganancia no esperada si la adquisicin empresarial se rechazara. El valor de las opciones negociadas sobre el mostrador no depende de las variables econmicas antes descritas,
Evale su comprensin. 1. Porqu las opciones de divisas que estn sobre la par tienen valor intrnseco y se ejercen? 2. Cul es la diferencia entre un contrato de divisas al contado y un contrato de divisas a plazo?
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3. Qu sucede cuando el tipo de cambio esperado a futuro por los operadores grandes del mercado difiere de la cotizacin de hoy para intercambios futuro? 4. Qu es y cmo funciona el mecanismo de ajuste de cuentas de margen? 5. Qu es el valor intrnseco de una opcin y cules son los determinantes del valor de mercado de las opciones de divisas? 6. Cul es el valor de un contrato de opcin de venta de libras esterlinas a 6 meses plazo y el valor de la prima por esa opcin, si el tipo de cambio a 180 das es US$1.4700/, la prima es US$0.0026/ y el monto del contrato es por 62.500? Si el tipo de cambio de contado al vencimiento de la opcin es de US$1.4726/, cul es la ganancia o prdida del adquiriente? Ejercicios y problemas resueltos. 1. Construya un cuadro mostrando las caractersticas de los contratos a plazo, de futuros y de opcin.
Cuadro 6. Caractersticas de los contratos de divisas Caracterstica Tipo de entrega Fecha de vencimiento Plazo Monto Mercado secundario Requerimiento de margen Tipo de contrato Garante Tipo de usuario Contratos a plazo Futuros de divisas Obligatoria Obligatoria Cualquier fecha Mar, Jun, Set, Dic Varios aos 12 meses Cualquier monto Montos fijos Con un banco En una bolsa No hay Si hay Swap o directo Directo Un banco Una bolsa Exportadores, Especuladores importadores Opciones de divisas Condicional Mar, Jun, Set, Dic 9 meses Montos fijos En una bolsa No hay Directo Una bolsa Exportadores, importadores, especuladores
2. Recomendara o no a un exportador que utilice contratos de futuros de divisas como instrumento de coberturas cambiarias? No lo recomendara porque los montos y fechas de vencimiento de los futuros de divisas difcilmente podrn coincidir con los montos y fechas de vencimiento de los compromisos de pago o de cobro que resultan de transacciones internacionales como las compras de insumos importados y las ventas al exterior, la amortizacin de prstamos e inversiones en distintas monedas. Los futuros de divisas no son un instrumento de cobertura ante riesgos cambiarios, sino un instrumento para 52
especular con los precios de las divisas en los mercados cambiarios. La variedad de sus montos y plazos es muy reducida y se encuentran disponibles solamente para muy pocas e importantes monedas. 3. Explique que suceder con la cotizaciones de mercado a plazo del euro si la cotizacin al contado es $1,1800 y la cotizacin a 90 das es $1,2500 pero los operadores grandes esperan una reduccin mundial de la demanda de euros y un aumento la demanda de dlares. Ya se ha establecido que la cotizacin a plazo (Fn) de una divisa no puede ser menor que el precio esperado (Sn*) por los operadores ms importantes, en este caso se tiene que Fn < Sn*. Si los operadores ms grandes y mejor informados del mercado esperan que se reduzca la demanda de euros y aumente la demanda de dlares, esperan que los precios que debern pagar por los euros (Sn*) estarn en el futuro por debajo del precio actual (Fn), esto es, la cotizacin de mercado a 90 das plazo del euro se reducir a niveles inferiores a $1,25 porque los operadores, intentando capturar una ganancia cambiaria, aumentarn hoy mismo la oferta de euros a plazo deprimiendo las cotizaciones Fn actuales. 4. El da 1 se compra un contrato de futuros de 31,250 para entregar el tercer mircoles de junio a US$1.55/, el margen requerido es US$2.000 y el nivel de mantenimiento es US$1.500.
Cuadro 7. Futuros de libras esterlinas: ajuste de cuentas de margen Da 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Tipo cambio de cierre US$/ 1,5500 1,5550 1,5450 1,5375 1,5300 1,5290 1,5310 1,5475 1,5610 1,5700 Valor del Contrato 31,250 48.438 48.594 48.281 48.047 47.813 47.781 47.844 48.359 48.781 49.063 Ajuste de Margen +/- Margen 2.000 0 0 0 625 0 0 0 0 0 Cuenta de Margen 2.000 2.156 1.843 1.609 2.000 1.968 2.031 2.546 2.968 3.250
156 -313 -234 -234 -32 63 515 422 282
5. El 15 de febrero de 2009, da 1 de un contrato de futuros para la venta de 100.000 en junio de 2009 al precio de US$1,22/ , se realiza el primer asiento
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en las cuentas de margen de comprador y vendedor. El margen mnimo de dicho contrato es US$2.000 y su nivel de mantenimiento es de US$1.500.
Cuadro 8. Futuros de euros: ajuste de cuentas de margen Da 1 2 3 4 5 US$/ 1,1800 1,1900 1,1750 1,1825 1,1875 Precio Contrato 100.000 118.000 119.000 117.500 118.250 118.750 Ajuste Margen 0 1.000 -1.500 750 500 +/Margen $2.000 0 500 0 0 Cuenta de Margen $2.000 3.000 1.500 2.250 2.750
6. Cul es el valor de un contrato de opcin de compra y de un contrato de opcin de venta por 50.000 dlares australianos, cul sera el valor de cada opcin y cul sera la prdida del suscriptor en cada una, si la cotizacin de mercado al vencimiento result de US$0,7132 y las cotizaciones de opcin a Marzo eran las siguientes?
Opciones de divisas: cotizaciones de mercado Call Put Vol Last Vol Last End of month: 69 Mar ----10 0.08 73 Mar 10 0.20 -----
En la situacin anterior poda interpretarse errneamente que el suscriptor siempre perder, ya que no puede vender las divisas al adquiriente si stas se encuentran a menor precio en el mercado de contado, pero tampoco puede venderlas si stas se encuentran a mayor precio en el mercado de contado; en uno u otro caso el comprador de una opcin, sea de compra o de venta, toma la decisin de mayor beneficio. Sin embargo, el suscriptor de las opciones realiza ganancias mediante el cobro de las primas que realiza.
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Cuadro 9. Opciones de divisas: valor y prima Descripcin Precio de ejercicio Valor US$ Opcin de compra: call Valor del contrato 0,7300 36.500 Valor de la opcin (prima) 0,0020 100 Ganancia del adquiriente 740 Prdida del suscriptor -740 Opcin de venta: put Valor del contrato 0,6900 34.500 Valor de la opcin (prima) 0,0008 40 Ganancia del adquiriente 1.120 Prdida del suscriptor -1.120
7. Cul de las siguientes opciones de divisas est sobre la par y cul est bajo la par, cul es la ganancia o prdida del adquiriente en cada una?
Cuadro 10. Opciones de divisas: ganancias o prdidas monto 100.000 62.500 100.000 aus$ 6.250.000 50.000 can$ call o put call: compra put: venta put: venta call: compra put: venta precio de ejercicio 1,2210 1,4250 0,6900 0,0080 0,7350 cambio al vencimiento 1,1950 1,4375 0,6650 0,0069 0,7350 valor bajo bajo sobre bajo par ganancia o prdida 2.600,00 781,25 2.500,00 6.875,00 0
8. Qu beneficios obtienen las empresas de un pas si pueden hacer uso de los instrumentos de un mercado de divisas a plazo y qu condiciones econmicas se requieren para que dicho mercado sea viable? La globalizacin de la economa mundial y la apertura de los pases a los flujos de comercio internacional, hace que los productores y empresarios de un pas tengan que competir bienes y servicios producidos en el extranjero. En ese sentido, sus costos de produccin y precios de venta luchan con los costos de produccin y costos de venta de empresarios y productores de todos los mercados del mundo. Los productores y empresarios nacionales pueden vender en el extranjero y los productores extranjeros pueden desplazar productos nacionales vendidos en el mercado local. La existencia de un mercado de divisas a plazo permite eliminar el riesgo cambiario que resulta de los compromisos de pago y de cobro que resultan de las operaciones de exportacin y de importacin. La compra de contratos de opcin
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para la compra y/o la venta de divisas a plazo, permite eliminar la incertidumbre ya que el adquiriente de la opcin conoce con anterioridad el tipo de cambio al cual debe efectuar un pago al exterior, o al cual va a convertir divisas a otra moneda de su inters, con cien por ciento de seguridad y al costo de pago de una prima por la opcin. El contrato de opcin de divisas le permite an, si le conviene en trminos financieros, no ejecutar el derecho que le garantiza la opcin y recurrir al mercado de cambios al contado para la compra o venta de monedas. Estos instrumentos cambiarios le permiten fijar costos externos mnimos a sus compras de materia prima e insumos importados, as como garantizar niveles mnimos de ingreso por sus ventas externas. Las condiciones econmicas y financieras que se requieren en el pas para que dicho mercado sea viable son entre otras, un gran nmero de transacciones y de operadores, y un sistema de tipo de cambio libre. Las expectativas de los distintos operadores, tanto a la baja como al alza del tipo de cambio, generan las oportunidades para el intercambio de monedas en diferentes plazos. Tambin es necesario elaborar regulaciones y dictar la legislacin apropiada. 9. En qu consisten el mercado de cambios al contado y el mercado de cambios a plazo? En el mercado de cambios al contado se realizan las transacciones de compra y venta de divisas para intercambio inmediato o al da siguiente, reflejando la oferta y demanda de divisas de corto plazo, de todos los agentes del mercado, al tipo de cambio vigente para ese mismo da. El mercado de cambios a plazo en cambio, refleja la oferta y la demanda de divisas para intercambio en una fecha futura a precios de intercambio o tipos de cambio fijados al da de hoy y que se mantienen de forma contractual para el intercambio futuro, compromisos vigilados por casas de cambios legalmente autorizadas para ello. En los contratos de divisas a plazo el monto y el plazo obedecen a la libre negociacin de las partes, pero los precios de contratacin o tipos de cambio futuros de las monedas son fijados por la accin del mercado. Estos contratos se conocen como contratos de cambios a plazo.
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10. Cules son los instrumentos del mercado de cambios a plazo? Los instrumentos del mercado de cambios a plazo son dos tipos de contrato, conocidos como futuros de divisas y opciones de divisas. Los futuros de divisas son contratos estandarizados donde los montos, divisas y plazos son de variedad muy reducida; el intercambio solamente se puede realizar el tercer mircoles de marzo, junio, septiembre y diciembre. Las opciones de divisas, a diferencia de los contratos a plazo y contratos de futuros que obligan a realizar el intercambio al vencimiento del plazo, dan la opcin de suspender el intercambio si le conviene al comprador o adquiriente de la opcin, o sea, pueden no ser ejercidas. El adquiriente es el sujeto activo del contrato y el suscriptor, la otra parte, es el sujeto pasivo del contrato. El adquiriente tiene el derecho, pero no la obligacin de ejercer la opcin al precio de ejercicio o precio previamente convenido. Las opciones europeas obligan al adquiriente a esperar a que expire el plazo de la opcin, las opciones americanas le dan al adquiriente el derecho, pero no la obligacin, de ejercer la opcin en cualquier momento del plazo de la opcin, an antes de su vencimiento. 11. Porqu se dice que el ajuste de cuentas de margen es una apuesta diaria sobre las variaciones del tipo de cambio? El ajuste de las cuentas de margen equivale a apuestas diarias que el comprador y el suscriptor de un contrato de futuros sostienen sobre las variaciones del tipo de cambio, porque dichas variaciones afectan el nivel de mantenimiento de esas cuentas. Este instrumento cambiario obliga al comprador a depositar los faltantes necesarios para reponer la cuenta de margen hasta el nivel mnimo requerido por el International Monetary Market (IMM), pero tambin le da el derecho de retirar, diariamente si es del caso, los sobrantes que la cuenta de margen muestre sobre el nivel mnimo. 12. Calcule el valor en US dlares para un contrato de opcin europea de venta de libras esterlinas a 6 meses plazo y el valor de la prima por esa opcin, si el tipo de cambio a 90 das es US$1.4700/, el tipo de cambio a 180 das es US$1.4515/, la prima es US$0.0026/, el monto del contrato es 62.500 y el
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tipo de cambio de contado al vencimiento de la opcin es de US$1.4700/, cul es la ganancia o prdida del suscriptor?
Cuadro 11. Valor en US dlares para un contrato de opcin europea Descripcin Valor del Contrato Valor de la opcin Prdida del suscriptor 62.500 62.500 62.500 US$/ 1,4515 0,0026 0,0185 US$ 90.718,75 162,50 -993,75
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CAPTULO 3 LA TASA DE DEVALUACIN Y EL COSTO DEL FINANCIAMIENTO INTERNACIONAL Dos paridades importantes de las finanzas internacionales dan la base terica para explicar como se determina la tasa de devaluacin de una moneda en trminos de otra y como se determina la mejor opcin de financiamiento, o de inversin, en distintas monedas, considerando tasas de inflacin, tasas de inters y tipos de cambio de una y otra moneda. Dichas paridades se conocen con los nombres de la ley de un solo precio en los mercados de mercancas y ley de un solo precio en los mercados de dinero. La primera sirve como mecanismo para determinar la tasa de devaluacin de una moneda en trminos de otra y la segunda fundamenta la eleccin de una moneda para invertir recursos a plazo o la eleccin de una moneda para pedir financiarse. 3.1 La ley de un solo precio en el mercado de mercancas. Ley de un solo precio en el mercado de mercancas o principio de la paridad del poder de compra, PPP por sus siglas en ingls19 establece que, medidas en moneda comn, las mercancas deberan valer lo mismo en cualquier mercado de bienes. Este principio es importante para determinar una relacin simple entre las tasas de inflacin de pases socios en el comercio exterior y la variacin en el tipo de cambio entre sus monedas. La teora de la paridad del poder de compra se ha utilizado en muchos pases para establecer la poltica de devaluacin y/o de revaluacin de su moneda. Dicho principio adems, puede ser utilizado por las autoridades monetarias como un mecanismo de promocin de exportaciones, devaluando la moneda en un porcentaje mayor que el porcentaje que restablece la paridad del poder de compra. La ley de un solo precio en el mercado de bienes establece que cualquier producto, bien o mercanca que se distinga por tener las mismas caractersticas fsicas, de calidad y de uso, no importa donde se produzca, al ser intercambiado
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PPP: purchasing power parity.
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en los mercados internacionales, no importa si su precio se expresa en una moneda o en otra, hecha la conversin mediante el tipo de cambio debe mostrar el mismo precio, o sea, debe existir un precio nico. Si se tiene el trigo por ejemplo, una mercanca cuyas caractersticas son homogneas sin importar donde se produce y cultiva, debe tener un precio nico en los mercados de distintos pases. Si los dos pases fueran Inglaterra y Estados Unidos, tanto el precio en dlares como el precio en libras esterlinas del trigo debera ser igual en ambos pases. Dado que en un pas el precio se expresa en dlares y en otro en libras esterlinas, es necesario conocer el tipo de cambio del da o de contado entre las dos monedas.20 Conocido ese dato, la forma absoluta de la paridad del poder de compra, indicara que, medidos en dlares o en libras, el precio de la mercanca trigo debe igual en ambos mercados. (6) PUS = S x PGB La situacin expresada por la ecuacin (6) es considerada como una situacin de equilibrio, porque si se tuviera una relacin de precios y tipo de cambio como la siguiente: $4 = 1,70$/ x 2,50) = $4,25 ocurriran una serie de transacciones que restableceran la igualdad de precios del trigo en ambos pases. Con un precio en Estados Unidos de $4 los compradores internacionales de trigo demandaran trigo en ese pas y no en Gran Bretaa, impulsando hacia arriba el precio del trigo en Estados Unidos y hacia abajo en Gran Bretaa, hasta restablecer la ecuacin (6). Si en vez de un nico bien se tiene en cada pas una canasta o conjunto de bienes comerciables y homogneos, y si la relacin (6) se cumple para todos y cada uno de ellos, entonces tambin, esa relacin se cumple para la canasta de mercancas en los dos pases. Sin embargo, difcilmente existirn dos canastas donde todos los bienes sean absolutamente iguales en los dos pases. Pero, an en el caso de dos canastas de bienes distintos, una en cada pas, si se consideran no los precios individuales de los bienes en cada pas y en cada canasta o conjunto, sino la tasa de variacin del ndice general de precios o tasa
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S por spot del ingls, que se refiere al tipo de cambio de las transacciones al contado o de intercambio en el mismo da.
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de inflacin de cada pas21 para expresar el crecimiento de los precios en cada pas, se obtiene una relacin como la ecuacin (7) que determina la tasa de devaluacin (o de revaluacin), denotada con la letra e, de la moneda de un pas en trminos de la moneda del otro. Si los dos pases en cuestin fueran Costa Rica y Estados Unidos, con sus respectivas monedas el coln y el dlar, las variables financieras necesarias para el clculo seran las siguientes: US : tasa de inflacin en los Estados Unidos; CR : tasa de inflacin en Costa Rica; S : valor en colones del dlar o tipo de cambio, medido como colones por dlar, o sea, S = unidades de moneda nacional/$; e : tasa de variacin del valor del dlar o tasa de devaluacin del coln (o de revaluacin), e = (St St-1)/St; PUS : ndice general de precios de Estados Unidos; PCR : ndice general de precios de Costa Rica. Con estas variables la ecuacin (7) tendra la siguiente forma: PUS (1+US) S (1+e) = PCR (1+CR) S (1+e) = (PCR/PUS)(1+CR)/(1+US) S PUS (1+e) = PCR(1+CR)/(1+US) PCR (1+e) = PCR(1+CR)/(1+US) (7) (8) 1+e = (1+CR)/(1+US), y finalmente, e = (CR US) / (1+US) La ecuacin (8), conocida como la forma relativa de la paridad del poder de compra, indica que la tasa de variacin del valor del dlar en el mercado cambiario costarricense, es una devaluacin si CR > US, o revaluacin si CR < US, y es cuantitativamente igual a la diferencia de tasas de inflacin dividido por 1+US. La aproximacin e = (CR US) es ms exacta cuanto ms baja sea US. En el largo plazo, el principio de la paridad del poder de compra tiene un efecto definido sobre
O tasa de inflacin, denominada con la letra griega e igual a la expresin = (Pt Pt-1)/Pt, donde P es el ndice de precios en cada pas y los subndices se refieren a los perodos de tiempo. Si el resultado de la expresin anterior se multiplica por 100 se obtiene la tasa de inflacin expresada en porcentajes.
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el tipo de cambio: la moneda del pas que tiene una rpida y persistente inflacin se devaluar con respecto a la moneda del pas con menor inflacin, o sea, la tasa esperada de devaluacin (e*) es igual a, (9) e* = (CR US) A pesar de la claridad y sencillez del principio de la paridad del poder de compra, derivado de la ley de un solo precio en el mercado de bienes, es evidente que la realidad muestra otra cara, y que, aun para bienes homogneos, los precios difieren de un mercado a otro, de un pas a otro. Lo anterior sin embargo, no invalida la ley o principio, sino que pone de manifiesto la existencia de circunstancias que impiden la igualacin de los precios. Entre ellas se encuentran la fijacin monopolstica de precios, las restricciones al movimiento de los bienes por la imposicin de tarifas y cuotas de importacin, la existencia de costos de transporte, seguros y otros, la inclusin de bienes no comerciables como tierras, edificios, productos perecederos, servicios de hotel y otros en las canastas e ndices de precios y la insuficiente movilidad de compradores y productores. 3.2 La ley de un solo precio en el mercado de monedas. Esta ley se conoce tambin con el nombre de principio de la paridad del inters con cobertura y establece que, cuando los agentes econmicos de ambos pases cuentan con instrumentos e instituciones que brindan cobertura ante el riesgo cambiario, como los mostrados en el captulo anterior, el rendimiento de los depsitos a plazo o inversiones debera ser igual en ambos pases, o mejor dicho, debera ser el mismo, indistintamente de la moneda elegida. El mismo principio tambin significa que el costo de los prstamos o endeudamiento, indistintamente de la moneda elegida, debe ser igual tambin. Es importante distinguir el riesgo cambiario del riesgo poltico en las inversiones internacionales. El primero surge de la eleccin de una moneda o divisa en lugar de otra para solicitar crdito o invertir en activos financieros, el segundo surge la eleccin de un pas en lugar de otro para realizar inversiones. Generalmente es ms complicado el tratamiento del riesgo cambiario.
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Cuando la paridad del inters con cobertura no se mantiene entre dos divisas, se presentan oportunidades de arbitraje en los mercados de dinero que son aprovechadas por los agentes financieros. Entonces, en los mercados de dinero se solicitaran prstamos en una divisa, se convertiran en la otra divisa en los mercados cambiarios y se prestaran, una vez adquirida la cobertura contra el riesgo cambiario. Para explicar lo anterior considrese que M0 es el monto en dlares de los Estados Unidos que un inversionista tiene disponible para invertir, bien en un certificado de depsito a plazo en dlares (CDP dlares) obteniendo un rendimiento nominal igual a la tasa de inters para CDP en esa moneda, i.e. un rendimiento igual a $, o bien para comprar euros e invertir en un certificado de depsito a plazo en euros (CDP euros) y obtener un rendimiento nominal igual a la tasa de inters para CDP en euros, i.e. una tasa igual a . Si el inversionista decide invertir en un CDP dlares a n meses plazo, obtendr M1 dlares al final de los n meses: (10) M1 = M0 [1+($/j)], alternativa 1. En la ecuacin (9) y las siguientes, tanto $ como son tasas anuales y j=12/n es el factor de capitalizacin que permite convertir la tasa de inters anual en la tasa de inters por perodo. Siendo n el nmero de meses de la inversin se tiene que, si n=12 entonces j=1; si n=6 entonces j=2; si n=3 entonces j=4 y si n=1 entonces j=12. Pero si en lugar de invertir en un CDP dlares el inversionista decide invertir en un CDP euros, deber primero comprar euros al tipo de cambio del da en el mercado cambiario. Por el monto M0 obtendr E0=M0S euros, donde S es el tipo de cambio de contado del euro, o euros/1$. Luego de la conversin el monto E0 es invertido en un CDP euros para obtener el rendimiento a n meses plazo. Al final de los n meses obtendr un rendimiento de E1 euros: (11) E1 = (M0S) [1+(/j)], alternativa 2. Para comparar las dos alternativas y elegir la de mayor rentabilidad, debe convertir las dos a una misma moneda, no importa que sea en dlares o en euros. Si el inversionista elige hacer la comparacin en dlares debe primero convertir el 63
monto E1 cierto de euros en un monto M2 cierto de dlares para compararlo con el monto M1 cierto de dlares de la alternativa 1. Para ello, recurre al mercado de cambios a plazo donde, en el mismo momento de constituir el CDP euros, vende el monto E1 que obtendr producto de la inversin (compra dlares a plazo), al tipo de cambio a plazo (Fn), segn cotizaciones de hoy para intercambio a n meses. Fn se mide como la cantidad de dlares por euro: dlares/1: (12) M2 = E1Fn Una vez hecha la conversin de los euros ciertos E1 en dlares ciertos M2, la regla de decisin para seleccionar la moneda ms rentable para realizar la inversin es muy clara y sencilla: si M2 > M1 lo ms apropiado es invertir en euros, si M2 < M1 lo ms apropiado es invertir en dlares y si M1 = M2 es indiferente la seleccin de moneda. Una regla de decisin equivalente resulta de convertir los M1 dlares ciertos en un monto E2 de euros ciertos y hacer la comparacin. La ventaja de invertir en una moneda en detrimento de la otra desencadena transacciones que tienden a igualar los rendimientos, bien sea mediante cambios en los tipos de cambio de contado y a plazo, o mediante cambios en las tasas de inters. En la dinmica financiera y econmica de los pases, persisten diferencias en uno y en otro sentido en plazos muy cortos, lo cual le proporciona a los mercados financieros y cambiarios la incertidumbre necesaria para mantener activa la formacin de las expectativas de los agentes econmicos. Si las expresiones expandidas de M1 y M2 se sustituyen en la igualdad M1 = M2, se elimina M0 de ambos lados y se despeja la tasa de inters en dlares, $, se obtiene otra expresin para la igualdad de rentabilidad en trminos de los valores de las tasas de inters, del tipo de cambio al contado y del tipo de cambio a plazo: M0 [1+($/j)] = (M0S) [1+(/j)] Fn $ = + j [(FnS)/S] [1+(/j)] Despreciando el efecto de (1+(/j)) sobre j [(FnS)/S] por ser relativamente pequeo, se obtiene finalmente que los rendimientos son iguales cuando la tasa de inters para CDPs dlares es igual a la tasa de inters para CDPs euros ms el porcentaje anualizado (mediante el factor j), de aumento de precio del euro en trminos de dlares:
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(13)
$ = + j [(FnS)/S] Mediante la ecuacin (13) anterior se puede determinar cual divisa resulta
ms rentable para realizar una inversin en certificados de depsito a plazo, sin calcular las ganancias por inters en una u otra moneda, ni las conversiones cambiarias al inicio y al final del perodo. Entonces, para construir el criterio de seleccin entre monedas se requiere conocer nicamente ambas tasas de inters y ambos tipos de cambio, el de contado y a plazo. Considerando el factor de anualizacin j, el criterio de decisin es el siguiente: si $ < + j [(FnS)/S] lo recomendable es invertir en euros, si $ > + j [(FnS)/S] lo recomendable es invertir en dlares y si $ = + j [ (FnS)/S] es indiferente cual divisa se seleccione para realizar la inversin. En resumen, debe elegirse la inversin en la moneda cuya tasa de inters para CDP exceda a la tasa de inters para CDP en la otra moneda ms la prima o descuento cambiario a plazo anualizado de esa moneda. El criterio de decisin para la seleccionar la moneda en la cual se solicita y constituye un prstamo internacional es el mismo criterio de tasas explicado en el prrafo anterior, pero por supuesto, con los signos de la desigualdad invertidos. O sea, si $ < + j [(FnS)/S] lo apropiado es solicitar el prstamo en dlares, si $ > + j [(FnS)/S] lo apropiado es solicitar el prstamo en euros y si $ = + j [(Fn S)/S] el costo del crdito resulta el mismo indiferentemente de la divisa elegida. En los mercados cambiarios hay fuerzas para que se mantenga la paridad del inters con cobertura. Esas son las fuerzas de oferta y demanda de las distintas divisas ante diferencias en los costos del crdito y en los rendimientos de las inversiones. Las diferencias anualizadas y cubiertas ante el riesgo cambiario generan flujos de arbitraje, tales como la constitucin de prstamos en la divisa cuyo costo de endeudamiento es menor para realizar inversiones en la divisa cuyo rendimiento es mayor. Este tipo de transacciones conducen al restablecimiento de la paridad cubierta del inters. Sin embargo, la existencia de costos de transaccin y los riesgos polticos, y las diferencias de regulacin fiscal y monetaria entre distintos pases y mercados impiden que se cumpla la paridad del inters con cobertura durante largos perodos. Los costos de transaccin surgen de las diferencias entre el tipo de 65
cambio de compra y tipo de cambio de venta, de las diferencias entre tasa pasiva de inters y la tasa activa de inters y de las comisiones del mercado cambiario a plazos. El riesgo poltico aparece cuando los certificados de depsito a plazo y los prstamos se realizan en diferentes pases y da lugar a un premio o castigo que se agrega a los costos, rendimientos y tipos de cambio. La diferencia en el trato fiscal para ganancias cambiarias y para las ganancias por intereses puede favorecer la seleccin de una moneda en detrimento de otra. Este tipo de diferencias se originan cuando el crdito fiscal en el pas de origen del inversionista es menor que la retencin de impuestos sobre ganancias a residentes extranjeros, creando un incentivo para mantener el dinero en certificados de depsito a plazo en moneda nacional. Lo mismo sucede cuando la tasa impositiva sobre ganancias de capital difiere de la tasa impositiva sobre ingresos por intereses. La diferencia de liquidez entre valores extranjeros y nacionales conduce a la existencia de diferenciales de rendimiento y entonces, cuanto mayor sea la probabilidad de que el inversionista se vea obligado a usar los fondos antes del vencimiento del certificado de depsito a plazo, si la liquidez de las inversiones extranjeras es menor, mayor ser la probabilidad de incurrir en costos de transaccin por liquidacin anticipada y menor ser la probabilidad de invertir en una moneda extranjera. 3.3 Paridad del inters sin cobertura y Condicin Abierta de Fisher. En la mayora de los pases y por tanto para la mayora de las monedas no existe un mercado de cambios a plazo con los instrumentos, las instituciones y las regulaciones pertinentes de un mercado desarrollado. Sin embargo, a pesar de la inexistencia de un mercado de cambios a plazo, la especulacin que los distintos agentes econmicos y financieros conducen alrededor de los precios al contado y esperados de las distintas monedas, har que finalmente el tipo de cambio futuro (Fn) sea efectivamente igual al tipo de cambio esperado a futuro (F*), en trminos generales: (14) F* = Fn
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As, segn la ecuacin (14) los operadores cambiarios sustituyen su mejor estimacin para el tipo de cambio esperado a futuro, F* por el dato ausente del mercado Fn para tomar sus decisiones. Ello equivale a sustituir el mecanismo de la paridad del inters con cobertura por el mecanismo de la paridad del inters sin cobertura como regla para la toma de decisiones: (15) $ = + j [(F*S)/S] Pero el uso de la relacin (15) para decidir la realizacin de inversiones o crdito, confiando en una paridad no cubierta del inters implica un riesgo muy alto para el empresario o el inversionista, porque la igualdad (15) puede mantenerse o no cuando el empresario tenga finalmente que sustituir su expectativa F* por el valor que efectivamente alcance el tipo de cambio al vencimiento del plazo. Todo depende de la calidad de la expectativa y de la suerte de acertar el valor del tipo de cambio futuro. Si no existe un mercado cambiario a plazo, entonces las diversas formas de estimar lo ms acertadamente posible el tipo de cambio futuro, adquieren una importancia fundamental para los agentes econmicos y financieros. La forma ms sencilla de estimar el porcentaje de devaluacin esperada (e*) y con ella construir la expectativa del tipo de cambio futuro, es calcular e* como el diferencial de tasas de inters entre las monedas respectivas: (16) e* = $ Por otro lado, como se concluy antes en la ecuacin (9), al utilizar la forma relativa de la paridad del poder de compra, se estableci que la tasa esperada de devaluacin de una moneda en trminos de otra debera ser igual a la diferencia entre las tasas de inflacin entre los pases correspondientes. Por tanto a priori, resulta lgico pensar que la tasa esperada de devaluacin se estime como la diferencia entre las tasas esperadas de inflacin entre ambos pases: (17) e* = *US *UE De las ecuaciones (16) y (17) se tiene que la diferencia de tasas de inters debe ser igual a la diferencia de tasas esperadas de inflacin, (18) $ = *US *UE
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Reordenando los trminos de la ecuacin (18), se obtiene que para ambos pases o regiones, se mantiene la igualdad, (19) $ *US = *UE Cada uno de los dos lados de la igualdad anterior se conoce con el nombre de tasa real de inters,22 r$ y r respectivamente. Esta ltima ecuacin se conoce en la literatura de las finanzas internacionales como la Condicin Abierta de Fisher, la cual establece que los inversionistas invertirn sus capitales en aquellos mercados donde el rendimiento real sea mayor, presionando el rendimiento real a la baja y sacarn sus capitales de aquellos mercados donde el rendimiento real sea menor, presionando el rendimiento real al alza. regiones. 3.4 Paridad del inters sin cobertura y flujos de capital. Para que los inversionistas internacionales trasladen sus riquezas a otro pas, las conviertan a moneda nacional y las mantengan en el mercado local de capitales, es necesario que la relacin entre las tasas de inters de ambos pases y la tasa de devaluacin esperada en el pas husped garantice la rentabilidad de la inversin. Cuanto mayor sea la tasa de inters en moneda nacional sobre la tasa de inters en moneda extranjera y cuanto menor sea el porcentaje de devaluacin esperada de la moneda nacional, mayor ser el incentivo para el ingreso de capitales financieros al pas. Los flujos de inversin extranjera directa no Sin embargo, la dependen tanto de los diferenciales de tasas de inters, sino de otros factores que afectan al clima de inversiones, factores no discutidos aqu. inversin extranjera directa s se beneficia de las altas tasas de devaluacin de la moneda nacional en el pas husped, porque aumenta el valor en esa moneda de los capitales extranjeros importados para adquirir activos fijos y contratar mano de obra nacional. Como consecuencia de ambos efectos las tasas reales de inters tienden a igualarse entre pases y/o
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La tasa real de inters es igual a la tasa nominal de inters menos la tasa esperada de inflacin, o sea, r$ = $ *US y r = *UE
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En los siguientes prrafos se supone que la moneda extranjera es el dlar de los Estados Unidos y que la moneda nacional es el coln costarricense. Por tanto las tasas de inters se refieren a certificados de depsito en esas monedas y el tipo de cambio del coln es la cantidad de colones por dlar, S contina siendo el tipo de cambio del da y F* el tipo de cambio esperado al vencimiento del plazo de la inversin por el inversionista internacional. En ausencia de un mercado de cambios donde se puedan hacer coberturas contra riesgos cambiarios, los agentes econmicos sustituyen Fn de las ecuaciones (12) y (13) anteriores por F* para realizar sus clculos financieros. P es el monto en moneda extranjera que un inversionista est dispuesto a trasladar a otro pas diferente del suyo de residencia e invertir en la moneda de ese otro pas, pero tambin puede ser la proporcin de las tenencias de moneda nacional que los residentes del pas convierten a divisas y la invierten en certificados de depsito a plazo.23 Del lado izquierdo de la ecuacin (20) se muestra el rendimiento obtenido por invertir P en moneda extranjera y del lado derecho el rendimiento obtenido de convertir P a moneda nacional al tipo de cambio S, invertir la suma resultante en un certificado de depsito en colones y convertir la suma obtenida al vencimiento nuevamente a dlares, al tipo de cambio esperado F* al final del plazo. (20) P (1 + $ ) = [(P * S) (1 + )] / F* Haciendo algunas transformaciones y reordenando los trminos, segn los pasos indicados a continuacin, se obtiene una nueva relacin entre las tasas nominales de inters, el tipo de cambio de hoy y la expectativa del tipo de cambio al vencimiento. P (1 + $ ) = (PS + PS )/F* (1 + $ ) = (S + S )/F* (1 + $ ) = S(1 + )/F* (21) F*/S = (1 + )/(1 + $ ) Pero F*/S no es ms que (1 + e*), donde e* es la tasa de devaluacin esperada empleada por el inversionista para obtener el tipo de cambio esperado
23
O sea, P podra ser una medida de los flujos de capital que ingresan a un pas en un perodo y podra ser tambin una medida de la dolarizacin de los ahorros.
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F*. Tanto e* como F* son construcciones individuales, o sean son las expectativas propias de cada inversionista. Sustituyendo entonces (1 + e*) por F*/S y de nuevo haciendo algunas sencillas operaciones, se obtiene una nueva y muy importante relacin (22) (1 + e*) = (1 + )/(1 + $ ) (1 + e*) (1 + $ ) = (1 + ) 1 + $ + e* + e*$ = 1 + (22) = $ + e* + e*$ La ecuacin (22) se conoce como la paridad del inters sin cobertura y es la relacin que debe guiar el proceso de decisin de los empresarios y ahorrantes en ausencia de los instrumentos de cobertura cambiaria propios de un mercado de cambios. La ecuacin (22) indica que el rendimiento por invertir en moneda nacional debe compensar al inversionista la devaluacin esperada del coln, lo cual resulta en agregar los trminos e* y e*$ al rendimiento por invertir en moneda extranjera. El problema surge cuando no existen instrumentos de proteccin cambiaria que garanticen al inversionista invertir con cero riesgo. Si el inversionista tiene una expectativa de devaluacin muy alta puede verse orientado a exigir niveles muy altos de tasas de inters para la moneda nacional, afectando de esa forma el nivel y la estabilidad de los flujos de capital internacionales. Evale su comprensin. 1. Cmo puede un empresario determinar si el valor de la moneda nacional est sobre o subvaluada y como podra estimar la tasa de devaluacin, cmo podra combinar sus expectativas con datos reales? 2. Qu es la ley de un solo precio en el mercado de mercancas cuando se tienen canastas distintas de bienes en dos pases diferentes. Cmo relaciona esta ley el diferencial de tasas de inflacin entre dos pases y la tasa de variacin del tipo de cambio (revaluacin o devaluacin) entre las monedas de los dos pases? 3. Qu es la ley de un solo precio en los mercados de dinero y qu significa para las decisiones de inversin y endeudamiento en diferentes monedas. Cmo se
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puede usar esta ley para establecer reglas de decisin claras y objetivas para seleccionar la moneda en la cual se realizan las inversiones o se obtienen los prstamos en los mercados internacionales de dinero? Ejercicios y problemas resueltos. 1. Cul es la importancia de la forma relativa de la ley de un solo precio en el mercado de mercancas para hacer pronsticos cambiarios? Con los siguientes datos calcule la tasa de devaluacin si la inflacin interna o inflacin nacional es igual =9,00%.
Cuadro 12. Pas, 2004: exportaciones. millones de US dlares Monto Peso Relativo Inflacin () 1.500 50,00% 1,50% 1.000 33,33% 4,00% 500 16,67% 0,00% 3.000 100,00%
Destino Estados Unidos Unin Europea Asia-Pacfico Total
La ley de un solo precio en el mercado de mercancas es importante para comparar la variacin de los precios de canastas de bienes iguales o similares entre dos o ms regiones del mundo que comercian internacionalmente entre s, y por tanto, para calcular el precio de una moneda (o tipo de cambio) en trminos de las otras monedas involucradas en el intercambio. O sea, es importante para calcular la tasa de variacin (apreciacin o devaluacin) del precio de una moneda considerando las tasas de inflacin de los pases involucrados en el intercambio internacional y la composicin relativa de los flujos de comercio. La forma relativa de la ley de un solo precio en el mercado de mercancas es importante para estimar la tasa de devaluacin o de revaluacin de la moneda nacional. Para estimar la tasa de devaluacin de la moneda nacional con la informacin suministrada se calcula la composicin porcentual de los flujos de comercio y se multiplican por los niveles de inflacin en cada zona para obtener una tasa media de inflacin de los socios comerciales (RM) y luego se aplica la ecuacin (8): RM = (0,0150*0,50) + (0,1667*0,04) + (0,3333*0,00)
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RM = 0,0075 + 0,0067 + 0 RM = 0,0142 e = [ RM] / [1 + RM ] e = [0,0900 0,0142] / [ 1 + 0,0142 ] e = 0,0758 / 1,0900 e = 0,0747 Por tanto la tasa de variacin del valor de la moneda nacional con respecto al dlar corresponde a un porcentaje de 7,47% de devaluacin. Si la tasa de devaluacin est bajo el control de una autoridad monetaria puede ser usado como instrumento para manejar la competitividad externa de los precios de los productos de exportacin, afectando as el saldo de la balanza en cuenta corriente y de la cuenta de capitales. 2. En qu consiste la ley de un solo precio en el mercado de dinero y la ley de la paridad del inters con cobertura, qu utilidad tienen ambas para establecer un mecanismo que permita seleccionar entre monedas para invertir en certificados de depsito a plazo? La ley de un solo precio en el mercado de dinero y la ley de la paridad del inters con cobertura son la misma cosa y significa que, medidos en moneda comn, los rendimientos por intereses y los costos de endeudamiento deberan ser iguales en cualquier pas. Para establecer mecanismos de seleccin entre monedas se comparan los rendimientos (o costos) ciertos de invertir (o solicitar en crdito) una cantidad M0 de dlares, en esa misma moneda o en otra, tomando en cuenta las respectivas tasas nominales de inters (para depsitos o crdito en distintas monedas) y los tipos de cambio (al contado y a plazo). 3. Intel de Costa Rica ha decidido comprar materia por valor de $500 millones pero considera muy costoso el financiamiento en moneda costarricense y analiza la conveniencia de hacer un prstamo en dlares o en yenes. La materia prima se emplear la produccin de tarjetas que sern vendidas a compaas japonesas, generando ingresos en yenes en un plazo de 12 meses. La informacin de los mercados internacionales indica que S es igual a 125/1$, F12 a 12 meses plazo
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es igual a 100/1$,24 la tasa de inters para prstamos en dlares es $ = 4,00% y para prstamos en yenes es = 1,50%. Cul moneda debe escoger Intel para realizar el prstamo y porqu? La mejor opcin es hacer el prstamo en dlares porque, aunque la tasa activa para prstamos en dlares es mayor que la tasa activa para prstamos en yenes, la devaluacin del dlar esperada del dlar con respecto al yen encarece la compra de yenes al vencimiento. Al tipo de cambio del da, $500 millones equivalen a 62.500 millones. Los intereses al cabo de un ao seran de $20 millones si el prstamo se realiza en dlares y de 937,5 millones si el prstamo se realiza en yenes. Si el prstamo se realiza en yenes, segn el tipo de cambio a plazo, se requieren $634,4 millones al ao para adquirir los (62.500,0 + 937,5) = 63.437,5 millones necesarios para repagar el principal y los intereses del prstamo en yenes. Es evidente que la mejor decisin es hacer el prstamo en dlares, porque el valor de principal ms intereses es de $520,0 millones si el prstamo es en dlares y de $634,4 millones si el prstamo es en yenes. Si se analiza la situacin en trminos de la comparacin de tasas de inters y de tipos de cambio, se comprueba que el costo del financiamiento en dlares es menor que el costo del financiamiento en yenes: $ ? + (F$/ S$/)/S$/ 0,04 ? 0,015 + (0,01$/ 0,008$/) / 0,01$/ 0,04 ? 0,015 + 0,20 0,04 < 0,215 4. Intel de Costa Rica compra materia prima por $500 millones para producir y vender en la Unin Europea, pero debe financiar esa compra con crdito. Analiza si es ms conveniente hacer el prstamo en dlares o en euros, con los siguientes datos del mercado cambiario y de crdito: tipo de cambio: 1 = $0,89; tipo de cambio a 12 meses: 1 = $1,20; $ = 2,0%; = 4,5%. Cul moneda escoge el Gerente de Finanzas para constituir el prstamo?
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Se espera que el yen () se revale, lo que significa que costara ms caro comprar yenes para reintegrar el prstamo en 12 meses, si el mismo se hace en dlares. Tambin significa que se espera una devaluacin del dlar.
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Si el prstamo se constituye en dlares, el monto seguro de reembolso en esa moneda al cabo de un ao es de $510,0 millones = $500x(1+ 0,02). Si el prstamo se constituye en euros, primero deben comprarse los euros en el mercado spot: 561,8 millones = $500,0x(1/0,89$) El monto seguro de reembolso del prstamo en euros es de 587,1 millones = 561,8x(1+ 0,045), aunque no se sabe cul es el monto equivalente seguro en dlares al cabo de un ao. Esto va a depender del precio del euro en ese plazo. Dado que la cotizacin del euro a un ao plazo es de 1=$1,20 entonces el monto equivalente seguro en dlares es $704,5 millones. Aplicando la regla de decisin explicada antes para seleccionar la mejor opcin es el endeudamiento en dlares. Los clculos con las tasas de inters y tipos de cambio que conduciran a la misma decisin son los siguientes: $ ? + (F$/ S$/)/S$/ 0,02 ? 0,045 + (1,20$/ 0,89$/)/0,89$/ 0,02 ? 0,045 + 0,348 0,02 < 0,393 5. Un inversionista norteamericano tiene M0 = $1.000.000 para invertir y analiza si compra un CDP dlares o un CDP euros. Si compra un CDP dlares a 3 meses plazo obtiene M1 = $1.003.125 = $1.000.000 [1+(0,0125/4)]. Si decide comprar el CDP euros deber comprar euros al tipo de cambio del da, obtiene 750.000 = $1.000.000x(0,75/$) y con dicho monto adquiere un CDP euros que al cabo de tres le genera 754.218,75 = 750.000x(1+ 0,0225/4) Sin embargo, para comparar los rendimientos que podra obtener en uno y otro CDP, el inversionista debe convertir el monto cierto (seguro) de 754.218,75 en un monto cierto (seguro) de dlares. Para ello, vende los 754.218,75 a plazo, o sea, compra dlares a plazo al tipo de cambio F4 = 0,70/$, que se cotiza hoy a 4 meses. F4 es medido como la cantidad de euros por cada dlar y por tanto su inverso, 1/F4 est medido como la cantidad de dlares por cada euro ($/1) M2 = 754.218,75 x (1$/0,70) M2 = 754.218,75 x $1,4285/ M2 = $1.077.455,35
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Segn los resultados obtenidos M2 > M1, y por tanto la decisin correcta es convertir los dlares a euros, comprar un CDP euros y hacer un contrato de venta de euros a plazo al tipo de cambio de futuro cotizado, para volver a dlares sin ningn riesgo cambiario. La regla de decisin basada en tasas en la comparacin de tasas de inters y tipos de cambio, confirma que la mejor decisin es invertir en euros, ya que la inversin en euros garantiza un rendimiento anualizado de 30,82 por ciento contra solo 1,25 por ciento si la inversin se constituye en dlares: $ ? + 4 [(F4 S)/S] $ ? + 4 [(F4$/ S$/)/S$/] 0,0125 ? 0,0225 + 4 [(1,4285 1,3333)/1,3333] 0,0125 ? 0,0225 + 4 (0,0714) 0,0125 ? 0,0225 + 0,2857 0,0125 < 0,3082 1,25% < 30,82%
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CAPTULO 4 HISTORIA Y EVOLUCIN DEL SISTEMA FINANCIERO INTERNACIONAL El sistema financiero internacional est compuesto por un conjunto de instituciones pblicas y privadas, y un conjunto de normas y regulaciones nacionales e internacionales, que sirven de marco para las transacciones u operaciones de compra y venta de las monedas de los distintos pases, fuertes25 y dbiles. El precio de una moneda en trminos de otra o tipo de cambio26 se determina por la oferta y demanda global de esa moneda, es decir por la oferta y demanda tanto pblica como privada. La determinacin del tipo de cambio es flexible si lo determina la oferta y demanda privada en un mercado libre de compra y venta de divisas27 y es fijo si lo determina una autoridad de gobierno como el banco central. Diferentes sistemas de tipo de cambio han estado asociados con diferentes mecanismos de ajuste. El mecanismo de correccin automtica del dficit o del supervit en la balanza de pagos28 de un pas, tiene lugar a travs de un proceso de ajuste de la oferta monetaria nacional u oferta de moneda nacional, de los precios internos, del ingreso nacional y de las tasas internas de inters. Dicho mecanismo funciona de manera diferente segn los tipos de cambio se determinen en un mercado libre de divisas o mediante la intervencin del banco central. A travs de la historia se han presentado diferentes sistemas para la determinacin de los tipos de cambio.
25 26
Conocidas tambin como divisas. Unidades de una moneda por unidad de otra moneda. 27 Con la intervencin parcial del banco central como se ver en captulos posteriores. 28 Esto es, la tendencia a que se revierta la situacin de dficit o de supervit. La balanza de pagos es el registro detallado de todas las operaciones de compra y venta de bienes y de servicios, de transacciones de capital y otros rubros del intercambio internacional, que determinan las cantidades globales de oferta y demanda de monedas entre pases (vase captulo 2)
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4.1
Historia del sistema financiero internacional. Desde 1870, las transacciones internacionales en el mundo han tenido
lugar gracias a cuatro diferentes sistemas, cuya aparicin cronolgica presenta el siguiente orden: 1. 2. 3. 4. El patrn oro. El patrn Bretton Woods o patrn de tipos fijos de cambio. El patrn de tipos flexibles de cambio, y El patrn de intervencin cooperativa de los mercados cambiarios internacionales, el cual, determina hoy da los tipos de cambio, tal como surge de las polticas emanadas de los acuerdos del G7 o grupo de los siete pases ms industrializados del planeta.29 En lo que sigue de esta seccin se presentan las principales caractersticas que tuvo cada sistema, como las deficiencias de cada uno de ellos se vieron modificadas para dar paso a otro sistema que parcial o totalmente sustituy al anterior y finalmente, cuales son las amenazas que se ciernen sobre el sistema financiero actual. Con base en la discusin de dichas amenazas se discute brevemente cual podra ser el rumbo del sistema financiero internacional moderno. Entre las amenazas se cuentan, como se ver posteriormente, el creciente endeudamiento de algunos participantes en los mercados, los cambios en el poder econmico de algunos participantes y la creciente velocidad de los cambios econmicos mundiales. 4.1.1 El sistema clsico del Patrn Oro: 1870-1914. Cuando el patrn oro rega el comercio internacional de bienes, servicios y capitales,30 cada pas en el mundo fijaba un precio para la onza de oro y aceptaba convertir sus billetes en oro fsico. Si el precio del oro en Estados Unidos era 400 dlares y de 250 libras esterlinas en Gran Bretaa, entonces una libra esterlina ()
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G7, compuesto por Estados Unidos, Gran Bretaa, Alemania, Francia, Italia, Japn y Canad Bienes se refiere a todas las mercancas, con poca o ninguna transformacin, con sencillas o complejas elaboraciones mediante procesos agroindustriales, industriales o tecnolgicos, que se comercian entre pases. En la seccin siguiente sobre la balanza de pagos se define claramente el significado de servicios y capitales.
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vala ($400/250) = $1,60/ en los mercados cambiarios.31 Si el tipo de cambio difera de $1,60/ se activara un proceso conocido como arbitraje, mediante el cual, compradores y vendedores en ambos lados del Atlntico intentan obtener beneficios de tal diferencia, activando ofertas y demandas de oro que al fin y al cabo llevaran a restablecer el precio de la libra esterlina al nivel de $1,60/ nuevamente. Por ejemplo, si el tipo de cambio era $1,50/, esto es, si la moneda inglesa se abarataba, aumentaba su demanda y a cambio se ofrecan dlares en los mercados cambiarios, con las libras adquiridas a un menor precio se compraba oro en Gran Bretaa que se encontraba a precio fijo, se embarcaba el mismo hacia Estados Unidos y se venda en ese otro pas. El proceso se mantena en constante funcionamiento hasta que el precio de la moneda inglesa volviera a su nivel inicial de $1,60/. Un proceso similar de carcter opuesto ocurra si el tipo de cambio era $1,70/. El sistema internacional de pagos del comercio estaba basado en el compromiso serio y creble de todos los gobiernos, de intercambiar monedas nacionales por oro a un precio fijo. Como se explicar ms adelante, los gobiernos de cada pas pueden emitir y crear dinero, billetes y monedas nacionales, de cuya cantidad total en la economa depende el valor de la moneda interna, o sea, el tipo de cambio.32 Siempre le ha convenido a los gobiernos, hacer creer al pblico que mantendrn bajo control el crecimiento de la oferta monetaria u oferta interna de moneda nacional, para mantener baja la inflacin y las tasas de inters. La vigencia patrn oro garantizaba la existencia de un Sin embargo, las mecanismo automtico de ajuste de la oferta monetaria33 que le permita a las autoridades de gobierno cumplir con el compromiso citado. autoridades de gobierno de los diferentes pases encuentran en el control deliberado de la oferta de moneda nacional un mecanismo para crear empleos y
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Esto significa que los importadores en Estados Unidos deban pagar $1,60 por cada libra esterlina para adquirir mercancas elaboradas en Gran Bretaa. $1,60/ es el precio en dlares de una libra o tipo de cambio. 32 Obviamente el tipo de cambio depende de muchas otras variables. Sin embargo, el enfoque monetarista de la determinacin de los tipos de cambio ha sido formulada por economistas de la Universidad de Chicago, Estados Unidos, y ha sido ampliamente aceptada entre otras muchas teoras. 33 Explicado en las secciones siguientes.
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para financiar su dficit fiscal.34 Al permitir el crecimiento de la oferta de dinero y crecer la inflacin, el costo real de sus prstamos se reduce, en perjuicio de los ahorrantes de ese pas. Esta situacin sin embargo, reduce la credibilidad de los gobiernos en el compromiso de mantener fija la oferta monetaria, ocasionando que los ciudadanos se formen expectativas racionales sobre la tasa de inters: cuando los ciudadanos se enteran de las polticas deliberadas de gobierno de aumentar la oferta monetaria interna, exigen mayores tasas de inters nominales para compensar una inflacin esperada mayor.35 Esta situacin, en un equilibrio de Nash, corresponde a un equilibrio ineficiente para la economa ya que tanto gobierno como ciudadanos pierden (Nash, 1951).36 Volviendo entonces al patrn oro, la promesa del gobierno de convertir moneda nacional en oro creaba el control sobre la creacin de oferta monetaria: el oro se converta en el ancla nominal del nivel de precios. Para explicar lo anterior consideremos que pasaba si Gran Bretaa compraba ms bienes y servicios en Estados Unidos que los bienes y servicios que Estados Unidos compraba a Gran Bretaa, dando lugar a la creacin de un dficit comercial en este ltimo pas. En esa situacin la oferta de libras esterlinas en los mercados cambiarios era mayor que su demanda, ocasionando una presin para que el precio de la libra37 bajara de su nivel inicial de $1,60/. Esa reduccin en el precio activaba el arbitraje y parte del oro de Gran Bretaa se trasladaba a Estados Unidos. El sistema de patrn oro exiga que el banco central de cada pas, en este caso la Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco de Inglaterra
34
El dficit fiscal es la diferencia entre el total de ingresos que recibe el gobierno proveniente de distintas fuentes impositivas como son los impuestos a las transacciones de comercio exterior, impuesto de renta e impuesto de ventas, entre los ms importantes, y el total de sus gastos, entre los cuales se encuentran por nivel de importancia, el pago de salarios a los empleados pblicos, el pago de compras de operacin e inversin de todas sus dependencias y el pago de intereses sobre los prstamos recibidos de agentes financieros nacionales e internacionales. 35 La relacin entre la oferta monetaria interna, la tasa de inflacin de los precios internos, la tasa de inters y el tipo de cambio, bajo un enfoque monetarista, seala que los aumentos en la cantidad de dinero que circula nacionalmente se transforma en aumentos de la tasa de inflacin, de inters y del tipo de cambio (precio de la moneda nacional o cantidad de unidades de moneda extranjera por una unidad de moneda nacional) 36 Nash es un conocido matemtico norteamericano quien fue galardonado con el Premio Nobel de Economa por la aplicacin de sus modelos de cooperacin a distintas reas de la actividad econmica, entre ellas, la organizacin de los mercados financieros. 37 O tipo de cambio de la libra esterlina en trminos del dlar de los Estados Unidos.
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mantuvieran en sus cajas, una reserva de oro igual al 25 por ciento del valor de su oferta monetaria interna, o moneda nacional en circulacin. Si esa reserva de oro se reduca en Gran Bretaa por el traslado de oro a Estados Unidos, entonces el Banco de Inglaterra deba reducir su oferta de libras esterlinas. Adems, en Estados Unidos al aumentar la reserva de oro por encima de su nivel de 25 por ciento, la Reserva Federal de ese pas poda aumentar la cantidad de dlares en circulacin. Segn los economistas clsicos38 esos aumentos en la oferta de dinero o cantidad de moneda nacional en circulacin (M) se traduca en aumentos proporcionales39 en el nivel de precios internos (P). Los economistas clsicos haban formulado la teora cuantitativa del dinero, explicada por la siguiente ecuacin: P x Q = M x V. Donde Q es la cantidad de bienes y servicios producidos en el pas y V es la velocidad promedio de circulacin del dinero (Friedman, 1966). Segn ellos, en el corto plazo en el cual la economa no poda crear ms empleos ni las instituciones e instrumentos financieros podan cambiar drsticamente, tanto Q como V eran constantes, creando entonces el efecto directo entre el aumento de la oferta monetaria interna y el nivel general de precios. De acuerdo con esa relacin, la misma proporcin de aumento en la oferta monetaria se trasladaba al nivel general de precios: por tanto los precios en Estados Unidos aumentaran y los precios en Gran Bretaa disminuiran. Como resultado de esos cambios de precios entre los dos pases, las mercancas y servicios en Gran Bretaa se vuelven ms competitivos que en Estados Unidos, Gran Bretaa vende con ms facilidad y Estados Unidos con ms dificultad. El dficit comercial que inicialmente se haba presentado en Gran Bretaa se reduce, al tiempo que el supervit comercial en los Estados Unidos tambin se reduce. En el pas con supervit comercial los precios de los bienes no sujetos al comercio internacional suben con relacin a los precios de los bienes
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Se conoce con ese nombre a un grupo de economistas que, a lo largo del Siglo XIX pregonaban una relacin directa entre la cantidad de dinero circulante en una economa y el nivel general de precios de la misma. Argumentaban que los aumentos de la oferta monetaria interna no tenan ningn efecto sobre el empleo del pas. Economistas modernos que siguen compartiendo la misma opinin son conocidos hoy da como neoclsicos. 39 Si la oferta monetaria interna aumentaba en cierto porcentaje, por ejemplo 10 por ciento, entonces el nivel de precios interno tambin aumentaba en ese mismo porcentaje, 10 por ciento.
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y servicios comerciables, se reduce el consumo nacional de bienes no comerciables y aumenta el consumo de bienes importados. En el pas con dficit comercial los precios de los bienes no comerciables bajaran con relacin a los comerciables, aumenta el consumo local en bienes no comerciables y aumentan las exportaciones. Este proceso de ajuste es conocido como el mecanismo de ajuste automtico de la balanza de pagos en el patrn oro: la imposibilidad de que se crearan situaciones de dficit sostenido y persistente de la balanza de pagos y por tanto la existencia de una fuerte presin para devaluar la moneda nacional no podan existir. Sin embargo, no permitir que el dficit comercial redujera la oferta de dinero ni permitir que el supervit comercial la aumentara, es una poltica de esterilizacin o de neutralizacin del mecanismo de ajuste automtico de la balanza de pagos, y se lograba mediante la intervencin del gobierno y las autoridades monetarias de los pases, creando o destruyendo oferta monetaria para compensar los movimientos inducidos por el resultado del comercio exterior. La posibilidad de permitir la poltica de esterilizacin es la crtica ms comn que se le hizo al patrn oro, ya que esa poltica de los gobiernos de hacer frente al desempleo, la inflacin y al aumento de las tasas internas de inters, causados por el comercio internacional, lleg finalmente a destruir el patrn oro como sistema mundial de pagos. Adems, en una economa keynesiana,40 los precios de los bienes y servicios producidos en el pas son rgidos a la baja e impediran el mecanismo de ajuste automtico del dficit comercial. Sin embargo, los cambios de precios de los bienes comerciables y los no comerciables dentro del pas, as como la mayor velocidad de crecimiento de precios en los pases con supervit, garantizara todava, un efecto dbil de ajuste automtico de la balanza de pagos. El patrn oro, que impona una fuerte disciplina a los gobiernos sobre la creacin de dinero dentro de cada pas, empez a derrumbarse conforme los
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Se le llama as a la visin de las decisiones econmicas tomadas por los gobiernos que consideran, al contrario de los economistas clsicos, que las oportunidades de empleo pueden ser creadas mediante el manejo de la cantidad de moneda nacional que los bancos centrales ponen en circulacin. El tema no es tan sencillo porque en una economa abierta al comercio con los pases del resto del mundo, la oferta monetaria interna se crea y se destruye segn el resultado del comercio exterior. Su manejo, por parte del banco central no es un asunto sencillo.
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pases europeos entraban en el conflicto blico de la Primera Guerra Mundial. Los bancos centrales, movidos por las necesidades de sus propios gobiernos, emiten monedas nacionales contra documentos como bonos o letras de gobierno para financiar los pagos a sus soldados y la compra de pertrechos de guerra. Dichos emisiones redujo drsticamente el respaldo en oro de los billetes en circulacin y oblig a los estados europeos a suspender la convertibilidad en oro de sus monedas, suspendiendo las paridades fijas y adoptando la flotacin del valor de sus monedas. Una vez roto el patrn oro, esto no pudo ser restablecido a pesar de los esfuerzos de las Conferencia de Bruselas en 1918 y Gnova en 1922. Cuando se demostr que las devaluaciones competitivas obligaban a los pases a intercambiar recesin econmica, convinieron a travs del Acuerdo Monetario Tripartita de 1936 a administrar la cantidad de moneda no convertible, a regular el tipo de cambio y a participar en un proceso de cooperacin internacional de coordinacin de polticas monetarias. Objetivos similares son relevantes hoy da (Carranza, 1992). Los pases encontraron en el nacionalismo la oportunidad de emitir y administrar su propio papel moneda con el fin de lograr objetivos internos de generacin de empleo. Las situaciones de incertidumbre cambiaria y financiera, caracterstica de los tipos de cambio flexibles, ha hecho pensar a ciertos economistas y polticos del Siglo XX, en la posibilidad de adoptar de nuevo el patrn oro por la disciplina monetaria que impone a los pases. Antes de aventurar una opinin al respecto es necesario conocer primero las vicisitudes del mundo con los tipos de cambio flexibles, tal como histricamente ocurrieron en el perodo entre las dos guerras mundiales. 4.1.2 Tipos de cambio flexibles y controles: 1914-1944. Con la Primera Guerra Mundial los pases rompieron el compromiso de convertir sus monedas nacionales en oro. Internamente tal decisin dio origen a grandes procesos hiperinflacionarios que hicieron incurrir en situaciones de dficit comercial a la mayora de los pases europeos. El dficit comercial en esos pases provocaba severas reducciones de la produccin nacional de bienes y servicios, y en consecuencia del empleo de sus trabajadores. Para enfrentar esa
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situacin se adoptaron distintas medidas proteccionistas, tales como la adopcin de los tipos de cambio flexibles y las devaluaciones competitivas entre las monedas de los distintos pases para proteger sus niveles de empleo interno, lo cual constituy de hecho, el abandono del patrn oro. Una vez que el patrn oro fue abandonado completamente se adopt un nuevo patrn internacional de pagos que se conoci con el nombre de patrn cambio oro. El mismo se caracterizaba por la desaparicin del oro de la circulacin monetaria y el uso del dlar y la libra esterlina como las nicas divisas convertibles en oro. La circulacin y el intercambio del oro qued reducido a los bancos centrales de los distintos pases. devaluaciones competitivas entre Sin embargo, la persistencia de las e Inglaterra dio lugar a un Francia
enfrentamiento financiero entre esos pases que culmin en 1931 con el ataque de Francia a la libra esterlina.41 Como resultado final de ese enfrentamiento la libra esterlina perdi su condicin de moneda de pago internacional y el Banco de Inglaterra se vio forzado a cambiar a Francia todas sus tenencias de libras esterlinas por oro, lo cual signific el abandono de la convertibilidad oro de esa divisa a finales de 1931. Para 1934 slo el dlar de los Estados Unidos de Amrica era convertible en oro. Adems, con la desaparicin del oro como moneda de pago internacional, el dlar inici su vida como la nica moneda de pago internacional, reserva de valor y unidad de cuenta.42 Desde que tuvo lugar la Conferencia de Gnova en 1922 hasta el inicio de la Segunda Guerra Mundial, todos los pases intentaron restablecer el patrn oro. Sin embargo, el regreso al sistema de paridades fijas no
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En la jerga financiera se conoce como el ataque a una moneda al acto de llevar sumas millonarias de esa moneda ante el banco central del pas que corresponda para ser intercambiada por el respaldo correspondiente. Cuando el respaldo era oro entonces el banco central deba entregar oro fsico a cambio, en tiempos modernos, aunque el dlar no sea el respaldo legal de muchas monedas, cuando se produce el ataque a una moneda nacional, lo que usualmente debe entregar el banco central del pas en cuestin son dlares. Esto da lugar a una devaluacin muy fuerte de la moneda nacional. 42 Las principales funciones que debe desempear una moneda o medio para facilitar el intercambio de bienes y servicios son: ser aceptada como medio de pago, fungir como reserva de valor o de riqueza, servir como unidad de cuenta para llevar registros contables de ingresos y costos. Estas funciones son desempeadas por las monedas nacionales en el territorio de sus pases, pero a nivel internacional la moneda de pago internacional debe ser aceptada por compradores y vendedores de diferentes pases, servir como medio para el ahorro y como unidad de cuenta en las transacciones internacionales.
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fue posible de ninguna manera. Con la atencin del mundo puesta en el desarrollo de los conflictos blicos de la Segunda Guerra Mundial no fue posible examinar el sistema financiero internacional para abandonar las perniciosas paridades fijas e intentar restablecer los tipos fijos de cambio, no fue sino hasta finales del conflicto que se logr adoptar un nuevo patrn monetario internacional como se explica en la siguiente seccin. 4.1.3 Patrn Bretton Woods y el Fondo Monetario Internacional: 1944-1973. Con la Primera Guerra Mundial inici la cada del patrn oro, cada que se fortaleci con la depresin de 1929-1933. Con la Conferencia de Gnova en 1922 se cre el patrn cambio oro donde el oro, el dlar y la libra funcionaban como reserva y medio de pago internacional, slo estas dos ltimas eran convertibles por oro. La devaluacin de la libra y la prdida de su convertibilidad el 19 de setiembre de 1931 dej al dlar como la nica moneda convertible en oro en todo el mundo,43 y a los dems pases con patrones de papel moneda inconvertible, manejados cada vez en mayor grado por las autoridades monetarias, de acuerdo con las polticas econmicas y sociales de cada nacin. El patrn cambio oro se convirti de hecho en un patrn cambio dlar: todo el papel moneda inconvertible se intercambiaba por dlares y esta era la nica moneda convertible en oro. El patrn Bretton Woods fue adoptado por 730 representantes de 44 naciones, quienes se encontraban reunidos en julio de 1944 en el hotel Monte Washington de Bretton Woods, Estados Unidos, promoviendo la organizacin del sistema monetario internacional. caractersticas distintivas: 1. 2. Estados Unidos ofreci cambiar dlares estadounidenses por oro a un precio oficial de US$35,00 la onza. Todos los dems pases ofrecieron cambiar sus monedas nacionales por el dlar a un tipo de cambio oficial o paridad fija. El nuevo patrn de pagos internacionales, firmado por 178 pases, naci a la vida financiera internacional con cuatro
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El dlar era convertible en oro a la paridad de $35 la onza de oro.
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3. 4.
Toda moneda nacional podra devaluarse hasta un 1% o revaluarse hasta un 1% respecto de la paridad oficial. El banco central de cada pas miembro del sistema Bretton Woods intervena comprando o vendiendo dlares si el tipo de cambio de mercado rebasaba el 1%, en consecuencia las reservas oficiales de dlares en cada banco aumentaban o disminuan. Como lo seala el ttulo de esta seccin, con el nacimiento del patrn de
Bretton Woods naci el Fondo Monetario Internacional, institucin asesora y financiera mundial que inici sus operaciones en Washington el 1 de marzo de 1947. Al igual que hoy da, el Fondo Monetario Internacional cumpla una doble funcin: asesorar a los pases afiliados al Fondo en sus planes de ajuste fiscal y monetario, conceder prstamos en moneda de pago internacional para hacer frente a los desequilibrios fundamentales de sus economas.44 Con la firma de los Estatutos del Convenio de Bretn Woods los 178 pases afiliados se comprometan a: promover la cooperacin monetaria internacional, facilitar el crecimiento del comercio mundial, promover la estabilidad en los tipos de cambio, establecer un sistema multilateral para los pagos de las transacciones internacionales y crear reservas internacionales que seran proporcionadas por el Fondo Monetario Internacional. Para crear reservas internacionales el Fondo Monetario Internacional estableci un sistema de cuotas para los pases de acuerdo a su ingreso nacional e importancia en el comercio mundial y distintos planes de prstamos para obligar a los pases miembros a tomar acciones correctivas de poltica macroeconmica. El sistema inicial de cuotas fue revisado muchas veces y los planes de prstamos continan hasta hoy da. Segn el sistema Estados Unidos mantendra la nica moneda nacional convertible en oro y deba para ello mantener reservas fsicas de oro.
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Los dems pases usaran dlares para hacer frente a los pagos
El desequilibrio fundamental corresponda a una situacin de dficit comercial persistente en un pas que, a pesar de ser financiable con prstamos de capital del exterior producen eventualmente, un agotamiento de las reservas internacionales y un cese de prstamos. El pas deba devaluar su paridad con relacin al oro y por tanto con relacin a otras monedas, por una sola vez hasta por un 10 por ciento y someterse a los planes de ajuste en materia fiscal y monetaria, emanados de la asesora del Fondo. En el captulo siguiente se hace una explicacin detallada del concepto de dficit comercial y de su relacin con los prstamos provenientes del exterior.
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correspondientes al comercio internacional, manteniendo reservas de dlares que se intercambiaran por sus monedas nacionales a tipos de cambio fijos. Los tipos fijos de cambio podan ajustarse hacia arriba o hacia abajo hasta por un 1% con la autorizacin del Fondo. En todo momento la paridad del dlar con el oro se encontrara fija porque el precio del oro se encontraba fijo en US35,00 la onza. Sin embargo, desde su mismo nacimiento y constitucin, el Acuerdo de Bretton Woods cometi dos graves errores que, con el paso del tiempo, provocaron severas crisis en la convertibilidad del dlar que lleg a su fin el 15 de agosto de 1971. El primer error fue conservar el mismo ordenamiento del mercado de cambios del patrn oro, esto es, conservar las paridades fijas y permitir al mismo tiempo que los bancos centrales persiguieran polticas monetarias nacionales independientes orientadas hacia la consecucin de objetivos internos (Aliber, 1973). La existencia simultnea de polticas monetarias independientes y paridades fijas es contradictoria y por tanto, las paridades fijas, uno de los pilares del sistema, fueron progresivamente amenazadas. El segundo error fue dejar ligada la oferta de dinero internacional o de reservas internacionales, a la necesidad de que Estados Unidos incurriera de forma continua en situaciones de dficit en su balanza comercial, ya que el crecimiento del comercio mundial implicara la necesidad de los pases de contar con crecientes cantidades de moneda reserva internacional, o sea dlares, para atender los pagos crecientes entre las naciones. Dada la escasez de tenencias de oro en los aos posteriores al fin de la Segunda Guerra Mundial, los pases acumularon dlares y pasivos de Estados Unidos con el exterior para efectuar sus pagos internacionales. La necesidad de que ese pas incurriera de manera continua en dficit comercial con el resto del mundo y el aumento de las tenencias de dlares en los dems pases, pusieron en duda la capacidad de Estados Unidos de convertir todos los dlares en oro, otro de los pilares del sistema, ya que sus tenencias de oro no crecan al mismo ritmo que la acumulacin de dlares en el resto del mundo. De hecho se pudo demostrar que las tenencias de oro en
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Estados Unidos eran slo una fraccin del total de dlares que circulaban en los mercados cambiarios de todo el mundo. 45 En 1962 Francia atac el dlar convirtiendo sus reservas de dlares por oro a pesar de las objeciones de los Estados Unidos. Despus de varias crisis de liquidez internacional entre 1968 y 1970 el Fondo Monetario Internacional cre la primera asignacin una nueva forma de pago internacional, conocida con el nombre de Derechos Especiales de Giro (DEG, Special Drawing Rights, SDR), para hacer frente a la escasez de oro y dlares en los mercados financieros internacionales, cuyo valor se cotizaba diariamente. Los DEG alcanzaron un total de 20 mil millones antes de 1981, momento a partir del cual se descontinuaron. Los DEG constituan reservas internacionales que no requeran la aparicin de un dficit comercial en los Estados Unidos ni la produccin de oro. En opinin de muchos expertos, si se hubieran creado con mayor anterioridad, hubieran evitado o pospuesto el derrumbe, que finalmente se produjo, del sistema de Bretton Woods. El inicio formal de ese derrumbe empez a producirse el 15 de agosto de 1971, cuando el Gobierno de los Estados Unidos decide unilateralmente suspender la convertibilidad oro del dlar en respuesta a su enorme dficit comercial. Impuso adems un arancel de 10% sobre sus importaciones, controles de precios y salarios y una devaluacin de 10% a su moneda. Esa devaluacin fue equivalente a un aumento del precio del oro, el cual pas de su nivel histrico de $35,00 la onza a $38,00. En 1973 el dlar de Estados Unidos se devalu de A partir de ese nuevo, subiendo el precio del oro subi a $42,22 la onza.
momento se produjo finalmente rompimiento de los tipos fijos de cambio que propugnaba el Fondo Monetario Internacional y que caracterizaron al sistema o patrn de pagos internacionales de Bretton Woods. Conjuntamente con la nueva
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A pesar de la aparente consistencia del nuevo sistema, el representante del Reino Unido en la Conferencia de Bretton Woods, John Maynard Keynes, tuvo la visin de detectar esa debilidad en el nuevo sistema. Para corregirla propona la creacin de una moneda internacional independiente llamada bancor. La propuesta sin embargo no fue aceptada por la delegacin de los Estados Unidos, a la postre la de mayor influencia en la toma de decisiones en ese entonces.
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devaluacin del dlar, el marco alemn y el yen japons se haban revaluado y el valor de la mayora de las principales monedas se encontraba en flotacin.46 El sistema de flotacin de los tipos de cambio oper de forma desordenada en todos los mercados cambiarios del mundo, ocasionando serios problemas de clculo financiero privado y de comercio exterior en muchos pases. No sino hasta 1979 que el proceso de aprendizaje bajo el nuevo sistema de flotacin se consolid dando forma al sistema europeo de tipos fijos de cambio o European Rates Mechanism (ERM: mecanismo europeo de tipos de cambio). Con el mismo se cre el Sistema Monetario Europeo conocido tambin como la serpiente monetaria o the crawling peg. Este nuevo sistema se encontraba en un punto medio entre el sistema de tipos de cambio fijos propios del Acuerdo de Bretton Woods y el sistema de tipos de cambio totalmente flotantes o flexibles que surgi despus de 1973. Para sealar los serios problemas que tena el sistema de pagos internacionales de Bretton Woods y la mejora sustantiva que signific el Sistema Monetario Europeo, es necesario revisar el tratamiento que se le daba al dficit comercial de los pases en cada sistema y los mecanismos de ajuste y determinacin de los tipos de cambio. Seguidamente se analiza el mecanismo en el patrn de Bretton Woods y de inmediato, en la siguiente seccin, se analiza el mecanismo en el Sistema Monetario Europeo. Segn el Acuerdo de Bretton Woods cuando el dficit comercial en un pas da lugar a una demanda de dlares mayor que su oferta, aunque la presin para devaluar el tipo de cambio sea mayor de 1%, esta no podr efectuarse. Al entrar en funcionamiento el mecanismo automtico de ajuste del patrn Bretton Woods, esto es, si el banco central no esteriliza el dficit,47 debe vender dlares sacndolos de sus reservas para hacer frente al exceso de demanda, el nivel de las reservas internacionales del pas se reduce pero al mismo tiempo se reduce
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El trmino de flotacin se ha utilizado para denotar la situacin de mercado cambiario donde el valor de todas las monedas o tipos de cambio se determina en forma totalmente libre por el comportamiento de los agentes compradores y vendedores de monedas en el mercado, sin ninguna intervencin de los gobiernos y sus autoridades monetarias. 47 En operacin libre, o sea sin la intervencin de los gobiernos y sus autoridades monetarias, tanto el patrn oro como el patrn de Bretton Woods tenan en funcionamiento un mecanismo automtico de ajuste, el cual correga, automticamente, los desequilibrios comerciales o del comercio exterior, segn se explic antes. La expresin esterilizacin del dficit describe el mecanismo de intervencin de los gobiernos y sus resultados.
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tambin el nivel de la oferta monetaria interna o cantidad de moneda nacional en circulacin, porque para comprar los dlares al banco central es necesario entregar a cambio moneda interna. Con la reduccin de la oferta monetaria interna es probable que se produzca una reduccin de la demanda de bienes y servicios disponibles internamente y se reduzcan tanto los precios internos como la demanda de importaciones. La reduccin de los precios internos se puede traducir en un aumento de la competitividad de las exportaciones. El aumento esperado de las exportaciones y la reduccin esperada de las importaciones deberan conjuntamente revertir el dficit comercial que se present originalmente. Esto producira entonces que la demanda de dlares bajase y el tipo de cambio debera volver a ubicarse dentro del rango del 1%. de Bretton Woods. Sin embargo, si en el ejercicio soberano de tomar decisiones que afecten la actividad econmica interna, el gobierno y el banco central deciden esterilizar el efecto del dficit comercial sobre la oferta monetaria interna y en consecuencia detener el mecanismo de ajuste automtico que restituira el equilibrio a la balanza de pagos, deben encontrar un mecanismo que les permita aumentar de nuevo la cantidad de moneda nacional en circulacin. Para lograrlo bajan las tasas de inters que pagan al pblico inversionista, reduciendo la rentabilidad de los certificados de depsito, los depsitos constituidos no son renovados y nuevos depsitos no se constituyen, dando con ello lugar a un aumento de la emisin de moneda nacional. La oferta de moneda nacional aumenta manteniendo la presin de demanda sobre los bienes y servicios internos y sobre los productos de importacin. La esterilizacin del dficit de la balanza de pagos no permite el cambio en la oferta de dinero ni el ajuste de la cuenta corriente por efecto de la variacin de precios. El dficit comercial se podra presentar de manera continua y dar lugar a una reduccin constante de las reservas internacionales del pas. La reduccin continua de las reservas internacionales de los bancos centrales en pases que padecan situaciones de dficit comercial persistente y muy elevado, as como la decreciente capacidad de dichos bancos para obtener Este es en sntesis el mecanismo automtico de ajuste del dficit de la balanza de pagos bajo el sistema
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fondos en prstamo de otros bancos centrales, bancos privados o instituciones financieras internacionales dificultaba el sostenimiento de los tipos fijos de cambio. Los decrecientes niveles de reservas y la incapacidad para adquirir nuevo endeudamiento podran provocar un ataque especulativo a la moneda nacional de un pas, forzando al banco central a agotar finalmente todas o la mayor parte de sus reservas y devaluar drsticamente. El sistema de Bretton Woods estableci mecanismos de ajuste para los pases deficitarios que los llevaba generalmente a una crisis cambiaria generada por expectativas auto-cumplidas. 48 Las cuatro caractersticas distintivas con que naci el sistema de Bretton Woods, citadas al final de la pgina quince, dieron lugar a tres problemas fundamentales de funcionamiento del sistema, que lo llevaron finalmente a su agotamiento y cada. Esos tres problemas fundamentales fueron: 1. Mantener tipos de cambio fijos y permitir a los bancos centrales esterilizar los efectos del dficit comercial sobre la oferta monetaria interna u oferta de moneda nacional, esto es, dejar a los bancos centrales la libertad de adoptar polticas monetarias independientes con el fin de alcanzar objetivos internos de inters para la ciudadana. 2. Ligar la disponibilidad de reservas internacionales a la necesidad de que los Estados Unidos estuvieran forzados a incurrir en situaciones persistentes y continuas dficit en su balanza comercial, esto socav la confianza en la convertibilidad del dlar por oro. 3. Situar el peso del ajuste externo en los pases deficitarios porque los pases superavitarios no tenan urgencia por ajustarse. La necesidad de enfrentar la prdida de reservas internacionales, de perder el carcter de sujeto de crdito en los mercados internacionales y finalmente de devaluar la moneda nacional, recaa sobre los pases deficitarios.
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El ataque especulativo se produce cuando es evidente que el banco central no tiene la capacidad financiera para enfrentar todas las demandas de moneda extranjera que surgen del pblico inversionista, e inclusive, del pblico en general. La situacin de ataque ocurre cuando el pnico se apodera del pblico, al hacerse evidente que solamente los primeros en llegar recibirn lo suyo, como efectivamente sucede, agravando an ms la situacin de pnico y dando lugar al ataque especulativo efectivamente (self-fulfilled crisis)
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RECUADRO 5. El patrn dlar de cambio fijo. Estrictamente hablando este patrn corresponde al perodo comprendido entre 1968 y 1973 porque las monedas nacionales se intercambiaban nicamente por dlares, a tipos de cambio fijos (igual que hoy da pero ahora con tipos de cambio flexibles). Hasta 1968 las personas podran intercambiar dlares por oro. Desde 1968 hasta 1971 podran hacerlo nicamente los gobiernos o bancos centrales. En 1973 terminan los tipos de cambio fijos.
4.1.4 El sistema monetario europeo. El tercer problema fundamental que presentaba el sistema de pagos internacionales de Bretton Woods ya era corregido por sistema monetario europeo vigente en Europa durante el perodo anterior a la introduccin del euro. Segn dicho sistema el pas con dficit comercial no slo estaba obligado a comprar su propia moneda, sino que tambin estaba obligado a vender la moneda de su socio comercial superavitario al banco central correspondiente, para que ste reconstituyera sus reservas de la moneda ms demandada. De esa manera se poda reducir la presin sobre el precio de la moneda del pas con dficit, reduciendo la presin a devaluarla. Para ver la diferencia entre un sistema monetario y el otro, analicemos como se hubiera alcanzado el ajuste de un dficit comercial entre Francia y Alemania, antes de la introduccin de la moneda nica. Segn las reglas del sistema de Bretton Woods, si Francia incurra recurrentemente en una situacin de dficit comercial con Alemania, entonces el Banco Central de Francia estara forzado a comprar la moneda francesa en los mercados cambiarios internacionales a cambio de sus marcos alemanes. Segn este tipo ajuste, las reservas francesas de marcos se veran reducidas, al igual que la oferta mundial de francos, creando una presin sobre el franco para que se devaluara. Con el sistema monetario europeo, por el contrario, el banco central del pas que disfruta del supervit, Alemania en este caso, deba colaborar con el Banco de Francia, vendiendo marcos alemanes en los mercados internacionales para aumentar la oferta mundial de esa moneda. Al hacerlo, el Banco de Alemania lograba contribuir a satisfacer la demanda francesa de marcos para 91
pagar las importaciones procedentes de Alemania.
Resulta evidente que, al
aumentar sus reservas de francos, a pesar de que dicha moneda estuviera bajo presin a devaluar, y vender marcos en los mercados internacionales, el Banco de Alemania colaboraba en el ajuste con el Banco Central de Francia. Para el funcionamiento del sistema monetario europeo, una matriz de tipos de cambio (exchange rate mechanism), listaba diariamente todas las monedas europeas y tres distintos tipos de cambio para cada una de ellas en trminos de las otras: el tipo de cambio a la par, el lmite inferior, el lmite superior. Si por circunstancias econmicas y financieras diversas el tipo de cambio entre las monedas de dos pases tenda recurrentemente a ubicarse cerca de cualquiera de los lmites de la banda, entonces ambos pases estaban obligados a intervenir en sus mercados cambiarios siguiendo el mecanismo arriba descrito. El sistema monetario europeo cre una moneda artificial al calcular un promedio ponderado de todas las monedas de los pases miembros del sistema, denominada European Currency Unit o ECU, que fuera antecesor del euro. Ese sistema sin embargo, se derrumb en agosto de 1993, producto entre otras razones de los problemas cambiarios que tuvieron lugar en Alemania, Gran Bretaa e Italia durante 1992, que llevaron a Gran Bretaa e Italia a retirarse del sistema, adems de otros problemas que afectaron al franco francs. Con el fin de recuperar un nivel apropiado de funcionamiento en las transacciones internacionales de los pases miembros de la Unin Europea, se inici en Maastricht, Blgica, la discusin de los mecanismos de coordinacin econmica, fiscal y monetaria, necesarios para la creacin del euro, moneda comn, y para la creacin del Banco Central Europeo. Estos hechos finalmente se concretaron a partir del 1 de enero de 2001 con la introduccin en circulacin de la moneda nica. Con la introduccin del euro se elimin el uso de las monedas europeas como el marco alemn, el franco francs, la lira italiana y la peseta espaola, entre otras, y se elimin la necesidad de establecer tipos de cambio para dichas monedas. Con la desaparicin de los mercados cambiarios entre las antiguas monedas europeas aument la importancia de los mercados de cambios
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entre el euro y las otras monedas fuertes como el dlar de Estados Unidos y el yen japons.
RECUADRO 6. Sistemas intermedios de tipos de cambio. Adems de los dos extremos, constituidos por el sistema de tipos de cambio fijo y el sistema de tipo de cambio flexible, existen otros sistemas intermedios como la flotacin sucia o intervenida, la banda de mayor amplitud, la fijacin reptante o deslizante, las tasas mixtas fijas y variables y finalmente, los sistemas de intervencin cooperativa en mercados de cambio desordenados, sistemas que se definen y explican a continuacin. La flotacin sucia o tipo de cambio flexible intervenido se da porque, aunque el banco central dice que el tipo de cambio es fijado por la oferta y la demanda privada de monedas, utiliza cambios en la tasa de inters y la compra o venta oportuna de divisas para reducir la incertidumbre a corto plazo. El sistema de banda de mayor amplitud consisti en el experimento, de muy corta duracin, segn el cual el Fondo Monetario Internacional aument los lmites de 1% a 2,25% para intentar salvar el patrn Bretton Woods. Sin embargo no funcion y el sistema de Bretton Woods siempre se derrumb. El sistema de fijacin reptante o deslizante se estableci al ser reconocido que en los sistemas de bandas no se poda cambiar el valor central o paridad. Con la fijacin reptante el valor central o paridad puede ser cambiado a la baja o al alza por el banco central si el tipo de cambio se mantiene persistentemente cercano a uno de los dos lmites, inferior o superior, por muchas fechas. Despus del ajuste el ancho de la banda alrededor de la nueva paridad se mantiene igual. El sistema de tasas mixtas fijas y variables consiste en mantener un tipo de cambio fijo para importaciones y exportaciones y un tipo de cambio flexible para negociaciones con activos financieros. Este sistema ha sido practicado exitosamente por Blgica. El sistema de intervencin cooperativa en mercados cambiarios desordenados es lo mismo que un sistema de flotacin sucia o tipo de cambio flexible intervenido, pero donde no slo un banco central interviene en el mercado de cambios, sino que varios bancos centrales de varios pases intervienen coordinadamente para lograr de forma conjunta los objetivos perseguidos por uno o varios de los pases. La intervencin cooperativa surgi como respuesta del grupo de los siete pases ms industrializados del planeta, el G-7, a la volatilidad del dlar entre 1980 y 1985.
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El sistema financiero internacional que surgi del Acuerdo del Louvre (1987) es un sistema de tipos de cambio flexibles dentro de zonas objetivo que son peridicamente revisadas. Los niveles de intervencin no se especifican de manera precisa, sino que se emiten seales (charlas) al mercado cuya efectividad depende de la credibilidad de las autoridades.
4.1.5 Perodo de tipos de cambio flexibles: 1973-1985. El aumento de los precios del petrleo que inici a principios de la dcada de los setenta, en parte por la prctica comercial de los pases rabes de cobrar en dlares las facturas petroleras, lleg a detener la depreciacin mundial que sufra dlar. Por ese entonces, la depreciacin mundial del dlar constitua un sntoma claro de la prdida de confianza en la convertibilidad oro del dlar. Las ganancias petroleras de la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP), se invertan en dlares de los Estados Unidos de Amrica, tanto en los mercados cambiarios de la Unin Americana como en los mercados cambiarios europeos. Desde esos mercados los dlares se prestaban, mediante un proceso de intermediacin o reciclaje de los petrodlares, a muchos pases importadores de petrleo en todas las regiones del mundo. El uso de los prestamos por parte de los pases pudo variar desde financiar consumo privado y gasto estatal corriente, hasta financiar infraestructura e inversin. La rentabilidad pblica y privada de uno y otro tipo de aplicacin mostr en el futuro cercano, a inicios de la dcada de los ochenta, severos problemas de capacidad de pago que condujeron a la crisis de la deuda externa en muchos pases. Entre otros usos, los dlares obtenidos en prstamo se utilizaban para el pago de sus facturas petroleras. La intermediacin de los petrodlares vino a constituir un alivio temporal en la demanda mundial de dlares que contribuy a mantener el precio del dlar en niveles aceptables para reconstituir la confianza internacional en esa moneda. Sin embargo, los problemas de flotacin de precios de muchas otras monedas importantes llevaron al Fondo Monetario Internacional a aprobar mediante el Acuerdo de Jamaica en 1976, la vigencia del sistema de tipos de cambio flexibles que haba surgido en 1971. A partir de ese Acuerdo los bancos centrales quedan
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autorizados para intervenir en los mercados cambiarios, comprando y vendiendo divisas para evitar la volatilidad cambiaria de sus monedas. El Fondo Monetario Internacional desmonetiz adems las reservas de oro poniendo sus reservas de ese metal en venta y permitiendo a todos los dems pases hacer lo mismo.
RECUADRO 7. La crisis de la deuda externa en el tercer mundo: 1982-1989. La crisis de la deuda externa en los pases del tercer mundo se germina a lo largo de la dcada de los setenta al conjugarse algunas condiciones financieras y cambiarias internacionales con algunas condiciones internas de cada pas. Los resultados finales se vieron adems empeorados como consecuencia de las decisiones internas que tomaron muchos de los pases del tercer mundo. A nivel internacional la recesin econmica redujo el precio de los productos de exportacin de las naciones del tercer mundo, principalmente materias primas, en tanto que la inflacin mundial y el aumento de los precios del petrleo encareca las importaciones, creado como consecuencia una situacin de dficit fiscal y dficit de la balanza de pagos en muchos pases. En un vano intento por aumentar los ingresos recibidos por exportaciones, las naciones deudores sobre-producan sus productos primarios de exportacin deprimiendo an ms los precios de sus exportaciones. Al balance negativo generado por la desfavorable evolucin de los precios de las mercancas en el mercado internacional, se sum otro balance negativo originado en la cuenta de capital de las balanzas de pagos de los pases deudores. La apreciacin el dlar de los Estados Unidos en los mercados internacionales, aument el costo en moneda nacional de las deudas en dlares de todos los pases deudores, incluyendo naciones grandes como Brasil y Mxico, a lo cual se tuvo que agregar el efecto negativo del aumento en la tasa de inters en Estados Unidos que alcanz el 20% en octubre de 1979, producto de la poltica anti-inflacionaria de ese pas, haciendo impagable la deuda externa. Este resultado no slo es la conclusin lgico-matemtica de las condiciones econmico-financieras descritas, sino que la experiencia as lo corrobor, cuando los pases cayeron en moratoria de pagos internacionales. Adems, gran parte de la deuda externa de las naciones en desarrollo se dedic a financiar y subsidiar consumo pblico y privado, en lugar de realizar inversiones en infraestructura de desarrollo para mejorar la productividad y aumentar la participacin en los mercados internacionales, efecto que hubiera sido el resultado de aumentar la cantidad y el valor de las exportaciones. Con las inversiones que se hicieron el
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rendimiento de la deuda externa result mucho menor que su costo, hacindola prcticamente impagable. La crisis de la deuda externa en los pases del tercer mundo cre el temor de quiebras bancarias en cadena en el mundo desarrollado y alert a las autoridades mundiales sobre el peligro de que el sistema monetario internacional pudiera derrumbarse. Esto no ocurri porque se adoptaron distintas medidas para enfrentar la crisis. Entre ellas se cuentan las siguientes: se otorgaron prstamos a las naciones deudoras ms grandes en 1982 para que hicieran frente a sus compromisos de pagos externos, se renegociaron los montos y plazos entre 1983 y 1984, se cre el Plan Baker en 1985 reconociendo la interdependencia de las naciones acreedoras y deudoras y la importancia de que los deudores pudieran continuar realizando importaciones, se cancelaron deudas incobrables en libros en 1988, se cont con el apoyo financiero de Japn y finalmente con los efectos del Plan Brady de 1989.
4.1.6 El sistema financiero internacional actual. Las relaciones de intercambio entre las principales monedas del mundo, libra esterlina-dlar, dlar-yen, euro-dlar, conjuntamente con las fuerzas econmicas y arreglos institucionales vigentes, conforman el sistema financiero internacional formal e informal, de hecho y de derecho. En la dcada de los ochenta, la apreciacin del dlar frente al yen, que lo llev a niveles de 250 yenes por dlar, se debi al creciente dficit fiscal de Estados Unidos que obligaba al gobierno de ese pas a demandar dlares en los mercados internacionales. Ese beneficio que tiene el dlar al fungir como la moneda ms importante en el sistema financiero internacional, contrasta con las dificultades que enfrentan los pases con monedas dbiles. En ellos, las expectativas inflacionarias que genera el dficit fiscal creciente y persistente conducen al dficit comercial en el comercio exterior y finalmente a la devaluacin de su moneda nacional. Por el contrario, como consecuencia del dficit fiscal estadounidense entre 1980 y 1985, la moneda de Estados Unidos se apreci en los mercados internacionales como resultado del aumento en la demanda de dlares por parte del gobierno norteamericano. Este contraste o asimetra del sistema financiero internacional de entonces resulta ser muy interesante.
96
Por los efectos adversos que un dlar fuerte provocaba en el comercio exterior de Estados Unidos, ese pas decidi intervenir en los mercados cambiarios mundiales, vendiendo dlares para depreciar su moneda. Sin embargo, su dficit comercial continuaba creciendo al igual que su demanda por otras monedas extranjeras, ya que el dficit en el comercio exterior de Estados Unidos aumentaba la oferta mundial de dlares, superando a la demanda y acentuando la cada del dlar. La recurrencia de esas crisis cambiarias hizo que los pases del G-7 acordaran intervenir cooperativamente en los mercados de cambios a partir de 1987 y constituyeron, mediante el Acuerdo de Louvre, un sistema de flotacin sucia o manejada de los tipos de cambio de sus monedas. Los principales objetivos del Acuerdo de Louvre eran mantener la estabilidad de los tipos de cambio de las monedas del G-7, no perjudicar sus economas ni la economa mundial y mantener la confianza en el sistema financiero internacional. Ese Acuerdo se complement con acuerdos de coordinacin de las polticas fiscales y monetarias de dichos pases para que las compras y ventas de moneda extranjera, segn el nuevo patrn de intervencin cooperativa, no afectar sensiblemente los niveles de la oferta monetaria de cada pas, por los efectos que la oferta de dinero tiene sobre los niveles internos de precios y sobre la competitividad de las exportaciones. para sus tipos de cambio.
RECUADRO 8. Zonas objetivo para el tipo de cambio. La zona objetivo para el tipo de cambio en el patrn cambio oro o patrn Bretton Woods era de 2% y en el sistema monetario europeo era de 4,50%. Entonces y an hoy da, entre los elementos ms importantes que determinan el precio de una moneda o tipo de cambio por otra, se encuentran: 1) la oferta monetaria interna de cada moneda, 2) factores econmicos fundamentales como la inflacin, productividad, dficit fiscal y tasa real de inters y 3) las expectativas de los agentes econmicos acerca de los tipos de cambio futuros. En un sistema de zonas objetivo para el tipo de cambio, cuando el tipo de cambio se encuentra cerca del lmite de la revaluacin, el Gobierno correspondiente debe
Los pases del G-7 se comprometan a
divulgar peridicamente el rango de la zona objetivo o lmites para la intervencin
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propiciar un aumento de su oferta monetaria para que bajen las tasas de inters sobre los ttulos en moneda nacional, desalentando la conversin de moneda externa a moneda nacional y reduciendo as la entrada de divisas. El aumento de la oferta de moneda nacional aumentar tambin los precios internos reduciendo la competitividad de las exportaciones y har que el supervit comercial tambin se reduzca. Si por el contrario el tipo de cambio se encuentra cerca del lmite de la devaluacin, el Gobierno debe reducir la oferta de dinero para que la tasa de inters sobre depsitos en moneda nacional suba alentando la entrada de moneda extranjera y para que la reduccin en los precios internos mejore tambin la competitividad del pas. exportaciones y reducirse el dficit comercial. La promesa del Gobierno de intervenir para mantener el tipo de cambio dentro de la zona objetivo ayuda a que el tipo de cambio se mantenga efectivamente dentro de esa zona objetivo, aunque nunca llegue el Gobierno a intervenir realmente. Con los cambios en la oferta monetaria interna el Gobierno puede compensar temporalmente los efectos desfavorables de los factores econmicos fundamentales sobre el tipo de cambio. Como resultado deberan aumentar las
4.2
Ventajas y desventajas de los tipos de cambio flexibles. Antiguamente, cuando rega el patrn oro y el patrn Bretton Woods, los
tipos de cambio fijos tuvieron mucha aceptacin por su tendencia a la estabilidad y fcil clculo econmico. Sin embargo, a partir 1973 los cambios en los precios del petrleo, la inflacin y recesin de las principales economas del mundo dieron inicio a las incertidumbres caractersticas de los tipos de cambio flexibles. Las condiciones econmicas mundiales de ese entonces y de hoy en da, han hecho imposible mantener el sistema de tipos de cambio fijos. La necesidad de las economas de encontrar la forma ms apropiada de funcionar bajo el sistema de tipos de cambios flexibles ha sido enorme. Entre los principales argumentos a favor del nuevo sistema se han sealado los siguientes. El ajuste de los desequilibrios comerciales en el comercio internacional no es tan doloroso para las autoridades y ciudadanos de los pases deficitarios, porque no requiere reducir la produccin interna ni el empleo, ni el ingreso ni los salarios, ni tampoco los precios internos para reducir el dficit comercial. El sistema de cambios flexibles simplemente genera una devaluacin de la moneda
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nacional que encarece las importaciones y los bienes comerciables, reduce el valor en moneda extranjera y el poder adquisitivo de los salarios nominales, aumenta la competitividad internacional del pas49 y sus exportaciones. La devaluacin produce tambin un aumento simultneo de los precios de los productos importados, denominados en moneda nacional, se reducen entonces las importaciones y se restaura el equilibrio comercial. Los tipos de cambio flexibles tambin evitan la aparicin de persistentes dficits comerciales, generan mayor confianza entre los inversionistas, los bancos comerciales y el gobierno. En general brindan mayor confianza en el sistema financiero internacional. Tampoco es necesario que los bancos centrales intervengan sus mercados cambiarios para defender el tipo de cambio oficial y por tanto no necesitan mantener reservas de divisas. Al desaparecer el problema de manejo de reservas internacionales desaparecen tambin los problemas de liquidez internacional que pueda padecer el pas. Sin embargo, cuando el tipo de cambio sube mucho, el pas se ve obligado a reducir las compras de bienes de consumo y de materias primas provenientes del exterior. Con un sistema de tipo de cambio fijo es muy probable que los gobiernos recurran a medidas arancelarias proteccionistas como la imposicin de tarifas, aranceles y otras restricciones a las importaciones que son costosas de implementar y administrar. Estas medidas imponen altos costos econmicos y sociales por la reduccin que imponen en los flujos de comercio internacional. Otra importante ventaja de los tipos de cambio flexibles es que evitan la presencia de presiones econmicas como las que dieron lugar a la crisis financiera de Mxico en 1994 y que en adelante se ha conocido como el problema del peso. Dicha situacin se conoce as por los problemas y dilemas de poltica econmica que tuvo que pasar Mxico en ese ao, cuando decidi elevar sus tasas de inters internas de niveles cercanos al 12% en febrero de 1994 hasta niveles cercanos al 20% en diciembre de ese mismo ao, un aumento de casi 67% para defender su moneda nacional de los ataques especulativos que tenan lugar en esa poca. A
49
Menores precios en moneda extranjera de los productos nacionales. La reduccin no obedece a economas de costo sino al efecto del tipo de cambio.
99
pesar de los aumentos desmedidos, y los consiguientes efectos negativos de los mismos sobre otras reas de la actividad econmica interna, finalmente no logr evitar la severa devaluacin del peso. El Banco de Mxico termin el intento perdiendo millones de dlares de sus reservas internacionales.
RECUADRO 9. El problema del peso, Mxico 1994. Para ilustrar la agobiante situacin que vivieron las autoridades monetarias mexicanas para defender el peso, en el Cuadro 1 se presentan cifras hipotticas sobre tasas de inters y expectativas de devaluacin que enfrentaba un inversionista extranjero en esa poca. Si el inversionista haba decidido invertir la suma de US$20 millones de dlares en instrumentos financieros denominados en pesos, debera convertir los dlares a pesos y colocarlos en algn tipo de certificado de depsito a plazo para ganar la tasa nominal interna de inters de Mxico, sustancialmente mayor a la tasa correspondiente para certificados de depsito a plazo en dlares en los mercados internacionales. Este ejemplo supone que la tasa mexicana de inters a un ao plazo era diez por ciento y que la tasa en dlares era solo cinco por ciento en el momento que el inversionista tom la decisin. En ese momento el tipo de cambio era de 1US$ = 5 pesos y no haba expectativas de devaluacin del peso en los mercados financieros. El avezado pero no bien informado inversionista consider acertada su eleccin, pues tena la expectativa de obtener el doble de rendimiento: constituye un depsito de 100 millones de pesos a un ao plazo y espera obtener 110 millones al cabo de ese perodo, los cuales convertidos de nuevo a dlares de Estados Unidos deberan redituarle US$22 millones. No obstante, si despus de eso el valor del peso de Mxico con respecto al dlar cae en una espiral de devaluacin, el rendimiento final en dlares se torna incierto para nuestro inversionista. Su reaccin y la de muchos otros inversionistas en el mercado generan una serie de movimientos compensatorios y especulativos de efectos directos sobre las reservas internacionales del Banco de Mxico, sobre la cotizacin diaria del peso y sobre los niveles de ganancias por intereses y por tipo de cambio de miles de inversionistas.
100
Cuadro 13. Mxico: tasa de inters y expectativas de devaluacin (cifras ficticias con fines de ilustracin) I: US$ 110,00 100,00 95,65 91,67 73,33 55,00 II: % 10,0 21,0 26,5 32,0 65,0 120,0 III: imex 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 IV: e* 0 10,0 15,0 20,0 50,0 100,0 V:(imex)(e*) 0 1,0 1,5 2,0 5,0 10,0
Fuente: elaboracin propia. Una vez iniciada la espiral de devaluacin del peso mexicano, cuanto debera el Banco de Mxico aumentar la tasa de inters para depsitos en moneda nacional para detener la fuga masiva de capitales ante las elevadas expectativas de devaluacin de la moneda nacional, tal como ocurri en 1994? El Cuadro 1 anterior muestra una aplicacin de la paridad del inters sin cobertura50 para determinar exactamente como deben crecer las tasas de inters internas para compensar expectativas de devaluacin creciente en los inversionistas y especuladores internacionales. La columna I representa el rendimiento que obtendr el inversionista extranjero una vez que convierta los pesos mexicanos a dlares de nuevo al tipo de cambio vigente al final del periodo, cuando no tiene instrumentos de cobertura ante el riesgo cambiario. Si es as, el rendimiento final en dlares de su inversin en pesos mexicanos depende exante de su expectativa de devaluacin. As vemos que conforme la tasa de devaluacin esperada del peso (e*) aumenta, mostrada en la columna IV, el rendimiento final en dlares, mostrado en la columna I no se mantiene en US$110 como correspondera con una expectativa de devaluacin igual a cero, sino que se reduce paulatina y consistentemente, pudiendo llegar a US$55, correspondiente a una tasa de devaluacin esperada del peso de 100 por ciento. Esta situacin significa que para compensar esa prdida esperada el inversionista internacional, en conjunto, ejerce presin sobre las autoridades monetarias del pas para que se produzca un alza sustancial compensatoria de la tasa de inters en moneda
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Vase paridad del inters sin cobertura en captulo 3.
101
nacional, que evite la fuga masiva de los capitales del pas husped. El aumento exigido o esperado en la tasa de inters mexicana se muestra en la columna II y puede llegar a ser tan alto, segn el ejemplo, como 120 por ciento. Una espiral de crecimiento de la tasa de inters interna tal como la mostrada en la columna II es daina para la economa del pas husped.
Finalmente, los tipos de cambio flexibles presentan otra caracterstica positiva, aumentan la interdependencia monetaria entre pases. Si el tipo de cambio entre Estados Unidos y Canad fuera fijo y en Estados Unidos la oferta monetaria sube, los precios y tasas de inters en ese pas subiran, induciendo un deterioro de su cuenta corriente y su cuenta de capitales. En Canad el supervit correspondiente en su cuenta corriente y de capitales obligara al Banco Central de Canad a comprar la mayor cantidad de dlares que se generan en su mercado cambiario, aumentando su oferta monetaria. Con tipos de cambio flexibles, para alcanzar el ajuste de las cuentas externas entre estos pases bastara con la reduccin que los mercados cambiarios induciran en el valor del dlar y la poltica monetaria sera independiente entre pases. Este carcter de la interdependencia de la poltica monetaria entre pases explica porque, en un rea monetaria ptima, o se fijan los tipos de cambio entre monedas, o se fija una moneda nica. Por ejemplo, si Gran Bretaa fuera parte de la Unin Europea y cayera la demanda de exportaciones britnicas generando desempleo en ese pas, sera necesario aumentar su oferta monetaria para intentar reducir el desempleo. Sin embargo, ese aumento de la oferta monetaria britnica generara inflacin en los otros estados europeos que gozan de pleno empleo. Si entre los estados europeos Gran Bretaa circulara una moneda nica las autoridades britnicas no tendran independencia monetaria, pero al existir la libra esterlina, su propia moneda, si pueden expandir su oferta monetaria interna. Ahora bien, tampoco sera necesario mantener distintas monedas entre pases, para manejarlas a discrecin de las autoridades monetarias, si fuera posible la movilidad de los factores de produccin desde las reas deprimidas a las prsperas. Con tipos de cambio flexibles el mecanismo de ajuste automtico de la balanza de pagos hara que en Gran Bretaa, ante la cada en la demanda de 102
exportaciones, se reduzca el precio de la libra esterlina en los mercados cambiarios, estimulando de nuevo las exportaciones y el ingreso de inversionistas internacionales, ambos efectos restableceran el empleo, la produccin y las exportaciones. Sin embargo, como era de esperarse, los tipos flexibles de cambio tienen tambin una lista de argumentos en contra, entre los cuales se cuentan los siguientes. En primer lugar se dice que la incertidumbre puede inhibir el comercio y la inversin internacional. Para enfrentar la incertidumbre cambiaria los mercados han desarrollado instrumentos de proteccin contra el riesgo (vase captulo 2), y adems puede decirse que, en muchas ocasiones, los tipos de cambio fijos tambin han variado en altos porcentajes en cortos perodos de tiempo. En segundo lugar se dice que causan especulacin desestabilizadora. En realidad sucede todo lo contrario porque la especulacin es estabilizadora a pesar de la mala reputacin de los ataques especulativos a ciertas monedas. Los ataques especulativos se producen porque los tipos de cambio fijos son insostenibles en condiciones econmicas y financieras adversas, ya que es evidente para los especuladores la posibilidad de obtener grandes ganancias. La realizacin de tales ganancias constituye grandes prdidas para los bancos centrales. En tercer lugar se dice que los tipos de cambio flexibles no funcionan en economas abiertas y que son inflacionarios. Lo primero no es cierto porque con tipos de cambio flexible una devaluacin no mejora la cuenta corriente: la devaluacin afecta los costos de produccin internos de los bienes exportables en una proporcin igual o similar al porcentaje de la devaluacin, no hay cambio en el precio para los consumidores en los mercados externos y no mejora la cuenta corriente. Tampoco son inflacionarios porque la existencia de inflacin no lleva a ninguna crisis cambiaria que motive al banco central a tomar medidas para corregir la inflacin. En cuarto lugar se dice que son inestables debido a los altos niveles de elasticidad de las exportaciones e importaciones: pequeas variaciones de los tipos de cambio generan grandes variaciones de la demanda de importaciones y
103
de la oferta de exportaciones, que pueden generar grandes variaciones en la oferta monetaria interna, ms variaciones subsecuentes en el tipo de cambio sucesivamente. Y finalmente, se dice que pueden ocasionar desempleo estructural, (una forma de la enfermedad holandesa o dutch disease), cuando las perspectivas econmicas aumentan el precio de la moneda nacional en los mercados cambiarios, encareciendo las exportaciones y generando desempleo estructural. 4.3 El futuro del sistema financiero internacional. El sistema financiero internacional no es esttico, evoluciona continuamente como lo prueba la breve exposicin anterior de su historia a lo largo del SXX. Hacia el futuro, los factores que afectarn su evolucin pueden ser los siguientes: 1) cambios en el poder econmico global, 2) desequilibrios comerciales crecientes asociados con el cambio en el poder econmico, 3) preocupaciones ambientales crecientes relacionadas con los flujos financieros y comerciales de tipo internacional y 4) la necesidad de seleccionar un nivel apropiado de flexibilidad de los tipos de cambio. Si en julio de 1944 Estados Unidos mantena el 75% de las reservas oficiales de oro del mundo y el sistema financiero internacional de Bretton Woods reflej las preferencias del jugador dominante en ese tiempo, entonces, cules deberan ser las caractersticas del sistema financiero internacional actual para enfrentar acontecimientos econmicos nuevos como el crecimiento de Japn y de los tigres asiticos durante la dcada de los ochenta, las crisis financieras de Mxico, Asia, Brasil, Rusia y Argentina durante la dcada de los noventa y la creciente integracin de la Unin Europea y el surgimiento del euro como una alternativa de liquidez y reserva de valor internacional? Estados Unidos recuper su hegemona como resultado de las crisis financieras de Japn y Asia en los aos noventa, la debilidad inicial europea y del boom51 de las acciones tecnolgicas, pero los hechos econmicos cambian muy rpidamente. Se desinfl la burbuja de las acciones tecnolgicas, se revalu el euro ante el dlar, persisten
51
Crecimiento astronmico de las transacciones en acciones tecnolgicas.
104
los conflictos blicos, se mantiene elevado el precio internacional del petrleo, hay una fuerte tendencia hacia la formacin de grandes bloques comerciales en todo el planeta. Debido a la creciente interdependencia financiera y econmica entre todas las economas del mundo, especialmente entre las economas del G-7 y ms recientemente del G-7 ms Rusia, la estabilidad del sistema financiero internacional requiere hoy da ms de una colaboracin muy estrecha. Por ello son fundamentales las reuniones del G7, la poltica de intervencin cooperativa para mantener la estabilidad de los tipos de cambio segn el Acuerdo Plaza y el Acuerdo del Louvre, las reuniones de bancos centrales bajo el auspicio del Bank of International Settlements de Basilea, Suiza, las negociaciones sobre tarifas arancelarias, la coordinacin de polticas fiscales, monetarias y de tasas de inters, y la coordinacin de otras medidas econmicas y financieras. Los cambios en el poder econmico global se hacen evidentes en las nuevas tendencias al regionalismo en grandes bloques como el North American Free Trade Agreement (NAFTA), la propuesta inicial para la creacin del Area de Libre Comercio de las Amricas (ALCA), sustituida luego por la poltica estadounidense de suscripcin de tratados de libre comercio con pases individualmente o con regiones, como el Central American Free Trade Agreement (CAFTA), el fortalecimiento de la Unin Monetaria Europea (UME) y la regin Asia-Pacfico (ASEAN). Otros elementos importantes del cambio en el poder econmico global son el proteccionismo inter-bloques, la consolidacin de tres monedas fuertes a nivel mundial, el dlar de Estados Unidos, el euro y el yen. necesario observar el crecimiento de China. La discrepancia entre exportaciones e importaciones entre pases siempre existe, pero debe ser temporal. Cuando tales discrepancias son continuas, o peor an, crecientes, es un indicio de problemas serios para uno de los dos pases, cuidado sino para los dos, ya que trae consecuencias no deseables sobre muchas variables econmicas y financieras. Los desequilibrios bilaterales pueden existir pero deben compensarse con desequilibrios de signo contrario con otros pases o regiones. Sin embargo algunos desequilibrios mundiales aun no se han corregido. Finalmente, es
105
Desde principios de los aos setenta el dficit comercial externo de Estados Unidos y el supervit de Japn se hacan cada vez ms grandes y persistentes y recientemente empieza a ocurrir una situacin similar en el comercio norteamericano con China (Stiglitz, 2003). Los primeros no pudieron ser corregidos con la apreciacin del yen entre 1985 y 1995 ni con la devaluacin del dlar contra el yen, el marco y otras monedas extranjeras. Con la creacin de la Unin Europea y la introduccin del euro el dlar se ha estado devaluando y el enfrentamiento comercial con China an no se ha decantado. El desequilibrio comercial entre Estados Unidos y Japn primeramente y ahora entre Estados Unidos y China inquieta por su persistencia y magnitud. Se discute si las causas de ese desequilibrio son medidas comerciales como la proteccin arancelaria y otras medidas no arancelarias, si son consecuencia directa de los niveles alcanzados por las variables econmicas fundamentales de los pases, si son consecuencia las polticas cambiarias de China o si son consecuencia de los flujos privados de capital. La discusin sobre las causas de dichos desequilibrios es relevante para la economa mundial, ya que tiene consecuencias directas sobre la economa de esos pases, sobre la economa de los dems pases y sobre el funcionamiento del sistema financiero internacional. REFERENCIAS Aliber, Robert Z. 1973. El juego internacional del dinero. Editorial Ateneo. Buenos Aires. Carranza, Carlos F. 1992. Evolucin de las funciones de la banca central, 16091992: el caso de Costa Rica. Tesis de Licenciatura. Universidad de Costa Rica. Fisher, Irving. 1980. The theory of interests. Reprinted ed. Macmillan. New York. Friedman, Milton. 1966. The quantitative theory of money: a reestament en M.G. Mueller, ed., Readings in Macroeconomics. Holt, Rinehart and Winston. New York. Nash, John. 1951. Non-cooperative games. Annals of Mathematics, 54: 286-295. Stiglitz, Joseph E. 2003. Est China haciendo trampa? La Nacin, 12 de octubre. Costa Rica.
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Volatilidad cambiaria: efectos en la economa y los negocios

VOLATILIDAD CAMBIARIA: EFECTOS EN LA ECONOMA Y LOS NEGOCIOS

San Jos, Costa Rica.

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Salida de divisas: importacin de bienes, transferencias (-)

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La balanza de pagos refleja cambios, no saldos en sus cuentas.

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DEG o SRD por sus siglas en ingls de Special Rights Drawings.

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Vase captulo IV.

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Volatilidad cambiaria: efectos en la economa y los negocios

Cuadro 2. Balanza de pagos de la Repblica Quelinda. ao 2010. (en millones de dlares)

San Jos, Costa Rica.

Volatilidad cambiaria: efectos en la economa y los negocios

San Jos, Costa Rica.

Volatilidad cambiaria: efectos en la economa y los negocios

Cuadro 3. Balanza de pagos de la Unin Europea ao 2010 (millones de euros)