Apuntes de Clases Finanzas II

Ponticia Universidad Catlica de Chile,
Escuela de Administracin
Apuntes de Clases
Finanzas II (EAA-321A), Seccin 1
1
Sebastin Cerda N.
2
Marzo de 2009 (esta versin)
1
Este es un borrador preliminar, por lo tanto agradecer noticar toda clase de
errores.
2
e-mail de contacto: scerdan@puc.cl
Contents
Preface ix
1 Retornos en Finanzas 1
1.1 Deniciones Bsicas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
1.2 Retornos Compuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.3 Retornos Continuamente Compuestos . . . . . . . . . . . . . . 3
2 La Importancia del Arbitraje en Finanzas 7
2.1 El Concepto de Arbitraje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.2 Por Qu Importa el Arbitraje? . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.3 Los Teoremas Bsicos de Arbitraje . . . . . . . . . . . . . . . 8
2.3.1 La Ley de Un Slo Precio . . . . . . . . . . . . . . . . 8
2.3.2 El Principio de No Arbitraje . . . . . . . . . . . . . . . 8
2.4 Ejemplos de Arbitraje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
2.4.1 Ejemplo 1: Arbitraje Intertemporal . . . . . . . . . . . 9
2.4.2 Ejemplo 2: Arbitraje Entre Estados de la Naturaleza . 10
2.5 Estrategias de Arbitraje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
3 Renta Fija 13
3.1 Algunas Deniciones de Utilidad . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
3.2 Notacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
3.3 Precios de Bonos Va Valor Presente . . . . . . . . . . . . . . 14
3.4 Tasa Interna de Retorno (TIR) . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
3.5 Tasas de Inters Forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
3.6 Retornos de Inversin en Bonos . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
3.7 La Curva de Rendimientos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
3.8 La Curva de Tasas Forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
3.9 No Arbitraje en Retornos de Bonos . . . . . . . . . . . . . . . 21
v
vi CONTENTS
3.10 Duracin y Convexidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
3.10.1 Duracin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
3.10.2 Convexidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
3.11 Inmunizacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
3.12 Estrategias de Arbitraje con Bonos . . . . . . . . . . . . . . . 27
4 Decisiones de Inversin Bajo Incertidumbre 29
4.1 El Enfoque de la Utilidad Esperada . . . . . . . . . . . . . . . 31
4.2.1 Equivalente Cierto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
4.2.2 Prima Por Riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
4.3 Grados de Aversin al Riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
4.4 Preferencias en el Espacio de Media y Varianza . . . . . . . . 36
5 Valorizacin de Activos Bajo Incertidumbre 41
5.1 Correcciones por Riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
5.2 Qu determina el precio de mercado del riesgo (
m
), comn
a todos los activos? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
5.3 Qu determina la cantidad de riesgo

i,m
, individual a cada
activo? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
5.4 Un Ejemplo de Valorizacin: La Tasa Libre de Riesgo . . . . . 49
6 Combinaciones de Activos 51
6.1 El Caso de 2 Activos Financieros . . . . . . . . . . . . . . . . 51
6.1.1 Sin Venta Corta de Activos . . . . . . . . . . . . . . . 52
6.1.2 Con Venta Corta de Activos . . . . . . . . . . . . . . . 57
6.2 Extensin a N Activos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
7 La Frontera Eciente 63
7.1 El Concepto de Diversicacin de Activos . . . . . . . . . . . 63
7.2 Caracterizacin Grca de la Frontera Eciente . . . . . . . . 65
7.3 Propiedades de la Frontera Eciente . . . . . . . . . . . . . . . 66
7.4 Una Explicacin Intuitiva a las Propiedades de la Frontera
Eciente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
7.5 Portafolios de Mnima Varianza y Representacin Beta . . . . 73
8 Equilibrio de Mercado 77
8.1 La Denicin de Equilibrio de Mercado . . . . . . . . . . . . . 78
CONTENTS vii
8.2 El Portafolio de Mercado y el Equilibrio de Mercado . . . . . . 79
8.3 El CAPM como Equilibrio de Mercado . . . . . . . . . . . . . 82
8.4 El CAPM cuando Existe un Activo Libre de Riesgo . . . . . . 83
8.5 El CAPM a Partir de Una Representacin de Factor de Des-
cuento Estocstico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
8.6 Una Aplicacin del Equilibrio de Mercado . . . . . . . . . . . 84
8.6.1 El Modelo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
8.6.2 Preferencias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86
8.6.3 Equilibrio de Mercado . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
8.6.4 El Equilibrio Grco . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
8.6.5 El Equilibrio Algebraico . . . . . . . . . . . . . . . . . 89
8.7 La Lnea del Mercado de Capitales y la Lnea de Mercado de
los Activos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
9 El Modelo de Mercado, CAPM y Riesgos Financieros 93
9.1 El Modelo de Mercado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
9.2 CAPM y Modelo de Mercado . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94
9.3 Riesgos Financieros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95
10 Limitaciones del CAPM 97
10.1 La Crtica de Roll . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97
10.2 Set de Posibilidades de Inversin No es Estable en el Tiempo . 98
10.2.1 El CAPM Intertemporal (ICAPM) . . . . . . . . . . . 99
10.2.2 El ICAPM desde una representacin de Factor de De-
scuento Estocstico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102
10.2.3 La Frontera Eciente de Media y Varianza Siempre Existe103
10.3 Los Resultados de Fama y French . . . . . . . . . . . . . . . . 104
10.4 El APT como Explicacin Alternativa a los Resultados de
Fama-French . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106
10.5 Crticas al APT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109
11 Eciencia del Mercado de Capitales 111
11.2 Eciencia de Mercado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112
11.3 Hiptesis de Formacin de Expectativas . . . . . . . . . . . . 113
11.3.1 Retornos Esperados son Positivos . . . . . . . . . . . . 113
11.3.2 Retornos Esperados son Constantes . . . . . . . . . . . 114
viii CONTENTS
11.3.3 Retornos Esperados se Mueven en una Relacin Riesgo-
Retorno . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
11.4 Categoras de Eciencia de Mercado . . . . . . . . . . . . . . . 115
12 Derivados Financieros (1): Forwards y Futuro 117
12.1 Deniciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
12.2 El Perl de Riesgo de un Contrato Forward . . . . . . . . . . 118
12.3 El Precio de un Contrato Forward . . . . . . . . . . . . . . . . 119
12.4 El Precio Forward con Costos Alternativos ("Convenience Yield")
Para el Activo Subyacente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120
12.4.1 Precio Forward con un pago de dividendo antes del
vencimiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120
12.4.2 Precio Forward con dos pagos de dividendo antes del
vencimiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122
12.4.3 Precio Forward con un pago de dividendo por periodo
antes del vencimiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123
12.4.4 Precio Forward con un continuo de dividendo pago de
dividendo antes del vencimiento . . . . . . . . . . . . . 124
12.5 Contratos Forward de Monedas . . . . . . . . . . . . . . . . . 125
12.6 Contratos Forward como Estrategias Especulativas . . . . . . 125
12.7 Contratos Forward como Estrategia de Cobertura . . . . . . . 126
12.7.1 Venta Corta de Activos . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127
13 Derivados Financieros (2): Opciones Financieras 129
13.1 Deniciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129
13.2 El Perl de Riesgo de Las Opciones . . . . . . . . . . . . . . . 129
13.3 Algunas Consideraciones Sobre Opciones Financieras . . . . . 132
13.4 Estrategias de Inversin Especulativas con Opciones . . . . . . 133
13.5 Spreads . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
13.5.1 Bull Spread . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
13.5.2 Bear Spread . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134
13.5.3 Buttery Spread . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135
13.6 Combinaciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136
13.7 El Concepto de Arbitraje y 2 Aplicaciones . . . . . . . . . . . 137
13.8 La Paridad Put-Call . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137
13.9 Lmites de Arbitraje y Ejercicio de Opciones antes del Vencimiento138
13.10Valoracin de Opciones por Mtodo de Arboles Binomiales: 1
perodo al vencimiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139
CONTENTS ix
13.11Mtodo de Arboles Binomiales: 2 perodos al vencimiento . . . 142
13.12La Formula de Black y Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143
14 Finanzas Corporativas (1): Estructura de Capital 147
14.1 La Irrelevancia de la Estructura de Capital: El Teorema de
Modigliani y Miller . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148
14.1.1 Alguna Notacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148
14.1.2 Supuestos de Modigliani y Miller . . . . . . . . . . . . 148
14.1.3 Proposicion I de Modigliani y Miller . . . . . . . . . . 149
14.1.4 Proposicion II de Modigliani y Miller . . . . . . . . . . 150
14.1.5 La importancia de Modigliani y Miller . . . . . . . . . 150
14.2 Impuestos a las Empresas y Estructura de Capital . . . . . . . 151
14.2.1 Benecio Tributario de la Deuda . . . . . . . . . . . . 151
14.3 Impuestos Personales y Estructura de Capital . . . . . . . . . 152
14.3.1 Dos Ejemplos del Modelo de Miller con Impuestos Per-
sonales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155
14.4 La Deuda Como Fuente de Destruccin de Valor . . . . . . . . 157
14.4.1 Existencia de Costos Reales por Problemas Financieros 158
14.4.2 Problemas de Agencia: La Deuda Como Incentivo a
Elegir Malos Proyectos . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159
15 Finanzas Corporativas (2): Poltica de Dividendos 163
15.1 La Irrelevancia de la Poltica de Dividendos: Modigliani-Miller 163
15.2 Los Inversionistas Tienen Preferencia por Firmas que Pagan
Dividendos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165
15.3 La Desventaja Tributaria de los Dividendos . . . . . . . . . . 166
15.3.1 El Modelo de Elton y Gruber . . . . . . . . . . . . . . 166
15.4 La Existencia de Costos de Transaccin . . . . . . . . . . . . . 167
15.5 La Teora de Clientelas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167
15.6 La Teora de Informacin de la Politica de Dividendos . . . . . 168
15.7 Existencia de Problemas de Agencia . . . . . . . . . . . . . . . 168
15.8 Conclusin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169
Preface
El objetivo de estas notas de clases son exponer conceptos bsicos en nanzas
desde una perspectiva que sea consistente con el esquema docente denido
en el programa del curso. En estas notas no se pretende ser creativo en la
presentacin de los tpicos de estudio. Por el contrario, las demostraciones y
ejemplos nmericos aqu contenidos son estndares para cualquier buen libro
en nanzas. De esta forma, la idea es que se complementen estas notas de
estudios con un buen libro de texto para lograr una mejor comprensin del
plan de estudios para este semestre.
ix
Chapter 1
Retornos en Finanzas
Lo relevante en este curso es entender conceptos. No es necesario que memo-
rice estas frmulas. Si no entiende algn concepto durante este curso, siempre
puede inventar su propia notacin. Eso no lo pejudicar en terminos de nota.
No obstante, por claridad de presentacin de estas notas de clases me parece
importante partir deniendo cierta notacin que utilizar durante todo el
transcurso del semestre.
El retorno de un activo es un concepto intertemporal en el sentido que
computa la diferencia entre lo invertido y lo recibido en dos perodos distintos
de tiempo. Por eso muchas veces es necesario, explcitamente, introducir el
tiempo en nuestras deniciones. Utilizar los subndices para referirme al
tiempo. Por ejemplo, el precio de un activo al cierre de 2005 es P
2005
. El
precio del activo en el perodo t es P
t
, mientras que la tasa de inters en ese
mismo perodo es R
t
. El perodo corriente (hoy) ser denido por t = 0.
1.1 Deniciones Bsicas
Denition 1 El Retorno Bruto de un activo es: R
t+1
=
valor en $ recibidos
t+1
valor en $ pagados
t
.
En el caso de una accin que paga dividendos, el retorno bruto es, R
t+1
=
P
t+1
+D
t+1
P
t
.
R es un nmero alrededor de 1 (por ejemplo 1,10).
Denition 2 El Retorno Neto de un activo es: r
t+1
= R
t+1
1.
Denition 3 El Retorno Porcentual de un activo es: 100 r
t+1
.
1
2 CHAPTER 1 RETORNOS EN FINANZAS
Denition 4 El Retorno Continuo de un activo es: r
t
= lnR
t
.
Por ejemplo, ln(1.10) = 0.09531 = 9.531%.
Denition 5 El Retorno Real de un activo es: R
real
t+1
=
cantidad de bienes recibidos
t+1
cantidad de bienes pagados
t
.
Denition 6 El Indice de Precios al Consumidor (IPC) es IPC
t

valor en $ de los bienes
t
cantidad de bienes
t
.
Denition 7 La Tasa de Inacin Bruta es
t+1

IPC
t+1
IPC
t
.
De tal forma, es posible denir el retorno real como:
R
real
t+1
=
t+1

bienes recibidos
t+1
t+1
t

bienes pagados
t
t
(1.1)
R
real
t+1
=
t+1

1
IPC
t+1
t

1
IPC
t
(1.2)
R
real
t+1
= R
nominal
t+1

IPC
t
IPC
t+1
(1.3)
R
real
t+1
=
R
nominal
t+1
t+1
(1.4)
En otras palabras, el retorno real bruto es el retorno nominal bruto divido
por la tasa de inacin bruta.
En trminos de retornos continuos, tenemos que:
ln
R
real
t+1
= ln
R
nominal
t+1
ln (
t+1
) (1.5)
Para bajas tasas de inacin neta, la siguiente es una buena aproximacin
a la tasa de retorno real bruta:
R
nominal
t+1
t+1
=
1 +r
nominal
t+1
1 +
t+1
1 +r
nominal
t+1

t+1
(1.6)
Es posible utilizar exactamente la misma idea para computar los retornos
brutos en pesos de inversiones en otras monedas. Dena el retorno bruto en
dlares (USD) de una inversin como R
USD
t+1
=
valor bienes en USD
t+1
valor bienes en USDt
. El tipo
1.2 RETORNOS COMPUESTOS 3
de cambio pesos por dlar se dene como e
$/USD
t
=
valor bienes en $
t
. Por lo
tanto, el retorno en bruto en pesos de tal inversin es
R
$
t+1
=
valor bienes en $
t+1
valor bienes en $
t
=
valor bienes en USD
t+1
valor bienes en USD
t

valor bienes en $
t+1
valor bienes en USD
t+1
valor bienes en $t
(1.7)
R
$
t+1
= R
USD
t+1

e
$/USD
t+1
e
$/USD
t
(1.8)
1.2 Retornos Compuestos
Cul es el pago total de una inversin de $1 por 10 perodos en un instru-
mento que promete pagar 10% por perodo? La respuesta es ms que $2.
En la medida que es necesario computar los intereses sobre los intereses ya
capitalizados, la respuesta correcta es el retorno compuesto. Dena V
t
como
el valor de la inversin en el periodo t. Por lo tanto, tenemos que:
V
1
= R V
0
= (1 +r) V
0
(1.9)
V
2
= R
2
V
0
(1.10)
V
T
= R
T
V
0
(1.11)
R
T
es lo que tradicionalmente se conoce como el Retorno Compuesto.
1.3 Retornos Continuamente Compuestos
Hay ciertas propiedades de los retornos continuamente compuestos que hacen
agradable trabajar con ellos.
El retorno continuamente compuesto a T perodos plazo es T veces el
retorno continuamente compuesto de un perodo.
lnV
1
= lnR + ln V
0
(1.12)
ln V
T
= T ln R+ lnV
0
(1.13)
Si las tasas de retornos no son constantes, entonces el retorno bruto a
T perodos plazo es R
1
R
2
. . . R
T
tal que
ln(R
1
R
2
. . . R
T
) = ln (R
1
) + ln(R
2
) +. . . + ln (R
T
) (1.14)
4 CHAPTER 1 RETORNOS EN FINANZAS
Los retornos continuamente compuestos son convenientes tambin porque
permiten computar de manera ms simple retornos reales o retornos
convertidos desde otras monedas:
R
real
=
R
nominal
ln
R
real
= ln
R
nominal
ln (1.15)
En este punto, resulta claricador una ilustracin de la intuicin detrs
de los retornos continuamente compuestos.
Suponga la existencia de un bono que paga 10% y capitaliza sus intereses
semestralmente. Cada 6 meses se realiza un pago de inters por 5%. El
retorno bruto anual de tal bono es:
compuesto semestral: (1.05) (1.05) = 1.1025 = 10.25% (1.16)
Qu ocurre ahora si la capitalizacin es trimestral?
compuesto trimestral: (1.025)
4
= 1.1038 = 10.38% (1.17)
Es posible generalizar esta idea, tal que
compuesto N veces:

1 +
r
N
N
(1.18)
Incluso es posible llevar este argumento al extremo para un instrumento
que capitaliza intereses innitas veces por perodo. Esa es la tasa de retorno
continuamente compuesta:
lim
N
1 +
r
N
N
= 1 +r +
1
2
r
2
+
1
2 3
r
3
+. . . = e
r
(1.19)
Por lo tanto, si R = e
r
es la tasa de retorno bruta por perodo, entonces
podemos computar la tasa de retorno continuamente compuesta como:
r = ln R (1.20)
A modo de ejemplo, un retorno de 10% anual continuamente compuesto
es exactamente equivalente a una tasa de retorno bruto compuesto anual
de e
0.10
= 1.1051709. O lo que es lo mismo una tasa de retorno neto com-
puesta anual por 10.51709% es equivalente a un retorno anual continuamente
compuesta por 10%.
A CADA TASA DE RETORNO COMPUESTA N VECES POR PERI-
ODO LE CORRESPONDE EXACTAMENTE UNA TASA DE RETORNO
CONTINUAMENTE COMPUESTA.
Un pequeo ejemplo nmerico puede llevar a claricar esto un poco ms.
1.3 RETORNOS CONTINUAMENTE COMPUESTOS 5
1. Cul es el retorno de tres aos para un instrumento que paga la tasa
bruta de R compuesta semestralmente?
Deniendo r = R1, tenemos que el retorno en 3 aos es

1 +
r
2
23
.
2. Cul es el retorno de tres aos para un instrumento que promete pagar
una tasa de retorno anual continuamente compuesto por r
cc
?
Ese retorno es simplemente e
3r
cc
. Si la tasa de retorno fuera denida
como semestral continuamente compuesta, entonces la respuesta sera
e
23r
cc
.
Chapter 2
La Importancia del Arbitraje
en Finanzas
2.1 El Concepto de Arbitraje
El concepto de arbitraje es un concepto muy vago al cual se hace recurrente
referencia entre aquellos que observan el mercado nanciero. No obstante,
cuesta encontrar una denicin precisa de este concepto. Qu son las opor-
tunidades de arbitraje en nanzas? Es una idea muy simple, pero muy po-
tente. Siempre que el precio de un activo nanciero est mal colocado por el
mercado, surge una oportunidad de arbitraje con respecto al activo que tiene
el precio errado. Una oportunidad de arbitraje es siempre libre de riesgo.
Eso quiere decir que la ganancia se puede hacer por completo en el perodo
corriente. Si la estrategia de inversin tiene riesgo, eso ya no es arbitraje es
simplemente especulacin.
2.2 Por Qu Importa el Arbitraje?
Si usted es un operador de mercado, obviamente toda oportunidad de arbi-
traje le interesa porque es una forma de ganar dinero sin riesgo.
En nuestro caso, el arbitraje nos interesa por un inters netamente acadmico.
El asumir que no existen oportunidades de arbitraje en el mercado signica
que todos los activos nancieros estn valorizados correctamente. Los activos
nancieros son paquetes de promesas de pago. Una accin promete pagar un
ujo de dividendos. Un bono promete pagar un ujo de intereses y capital.
7
8CHAPTER2 LAIMPORTANCIADEL ARBITRAJEENFINANZAS
Los derivados nancieros son formas ms complejas de armar paquetes de
ujos de caja sobre acciones, bonos, tipo de cambio, etc. En cualquier caso,
si no existen oportunidades de arbitraje y el costo de armar paquetes de ac-
tivos nancieros es cero
1
, entonces el asumir no arbitraje es una manera muy
simple de valorizar cualquier activo nanciero.
2.3 Los Teoremas Bsicos de Arbitraje
Dado que como veremos ms adelante, el arbitraje es un concepto tanto
intertemporal (en el tiempo) como entre distintas realizaciones posibles de los
estados de la naturaleza, conviene ser un poco ms riguroso en la denicin
del arbitraje. Existen dos teoremas fundamentales en nanzas acerca del
arbitraje.
2.3.1 La Ley de Un Slo Precio
Si dos activos prometen los mismos ujos de caja (en cada estado de la
naturaleza) deben valer lo mismo. Prometer, en este caso, signica a todo
evento y no en valor esperado. Una violacin de la ley de un solo precio
equivale a la existencia de una oportunidad de arbitraje.
Por qu razon se podra violar este teorema? Hay variadas razones para
ello, por ejemplo que los inversionistas sean irracionales, esto es que pongan
mal los precios de los activos que compran. Una segunda razn que se me
viene a la cabeza es que el costo marginal de armar activos nancieros sea
distinto de cero. Una de las razones que se aduce para explicar la "burbuja"
especulativa del Nasdaq en el ao 2001 es que, a pesar de que el mercado
intua que esas acciones no valan su precio, no era posible (por razones
regulatorias) armar paquetes de activos que apuntaran a la cada de precio de
esas acciones, y que por tanto arbitraran precios claramente sobrevalorados.
2.3.2 El Principio de No Arbitraje
Si el pago (a todo evento) del activo A es mayor o igual al pago (a todo
evento) del activo B (esto es, en todos los perodos y estados posibles de la
naturaleza, el activo A paga lo mismo que B pero en al menos un estado o
1
Este no es un mal supuesto. Piense, cual es el costo marginal de producir una unidad
sica de un bono, una accion? Solo el valor del papel utilizado para tal n.
2.4 EJEMPLOS DE ARBITRAJE 9
perodo paga ms), entonces de manera cierta el precio del activo A debe ser
mayor al precio del activo B.
2.4 Ejemplos de Arbitraje
La nocin de arbitraje resulta ms didctica por la va de un par de ejemplos.
Como estndar de notacion, deniremos t = 0 . . . T como los perodos futuros
en el tiempo y s = 0 . . . S como los posibles estados de la naturaleza. De esta
forma, nos referiremos a X
st
como el pago prometido por el activo X en el
estado s durante el perodo t.
2.4.1 Ejemplo 1: Arbitraje Intertemporal
Suponga la existencia de 3 activos, X, Y y Z y t = 0 . . . 2. El activo X paga
X
1
en t = 1, el activo Y paga Y
2
en t = 2 y el activo Z paga X
1
en t = 1 e
Y
2
en t = 2. p (.) es el precio del activo en t = 0.
Activo t = 0 t = 1 t = 2
X p (X) +X
1
0
Y p (Y ) 0 +Y
2
Z p (Z) +X
1
+Y
2
Arbitraje si p (X) +p (Y ) > p (Z) p (X) +p (Y ) p (Z) > 0 X
1
X
1
= 0 0
Arbitraje si p (X) +p (Y ) < p (Z) p (Z) p (X) p (Y ) > 0 0 0
Por ley de un slo precio, la siguiente condicion es cierta: p (X) +p (Y ) =
p (Z). Ahora bien, qu ocurre si la ley de un slo precio no se cumple,
p (X) + p (Y ) 6= p (Z)? Existe una oportunidad de arbitraje que se puede
ejercer a cero costo y cero riesgo. Si p (X) + p (Y ) > p (Z), la estrategia de
arbitraje sera comprar el activo Z y vender los activos X e Y . Corresponde
la estrategia inversa en caso que p (X) +p (Y ) < p (Z).
10CHAPTER2 LAIMPORTANCIADEL ARBITRAJEENFINANZAS
2.4.2 Ejemplo 2: Arbitraje Entre Estados de la Natu-
raleza
Suponga la existencia de 3 activos, X, Y y Z y t = 0, 1 y s = 1, 2. El activo
X paga X
11
en t = 1 y s = 1, el activo Y paga Y
21
en t = 1 y s = 2 y el
activo Z paga X
11
en t = 1 y s = 1 y Y
21
en t = 1 y s = 2.
Activo t = 0 t = 1
s = 1 s = 2
X p (X) +X
1
0
Y p (Y ) 0 +Y
2
Z p (Z) +X
1
+Y
2
Arbitraje si p (X) +p (Y ) > p (Z) p (X) +p (Y ) p (Z) > 0 X
1
X
1
= 0 0
Arbitraje si p (X) +p (Y ) < p (Z) p (Z) p (X) p (Y ) > 0 0 0
Por ley de un solo precio, la siguiente condicion es cierta: p (X) +p (Y ) =
p (Z). Ahora bien, que ocurre si la ley de un solo precio no se cumple,
p (X) + p (Y ) 6= p (Z)? Existe una oportunidad de arbitraje que se puede
ejercer a cero costo y cero riesgo. Si p (X) + p (Y ) > p (Z), la estrategia de
arbitraje seria comprar el activo Z y vender los activos X e Y . Corresponde
la estrategia inversa en caso que p (X) +p (Y ) < p (Z).
2.5 Estrategias de Arbitraje
Independiente de los ujos de caja de los activos (o paquetes de activos),
las estrategias de arbitraje siempre se construyen iguales: (1) corresponde
ver si se viola la ley de un slo precio para combinaciones de activos, (2) si
se viola la ley de un slo precio corresponde arbitrarla, (3) la estrategia de
arbitraje equivale a, de acuerdo a la ley de un slo precio, vender el activo
caro y comprar el activo barato, (4) la cantidad de activo que se compre o
venda corresponde a la combinacin de activos que haga todos los ujos de
caja en t = 1 . . . T y s = 1 . . . S sea igual a cero excepto por el ujo de caja
corriente (en t = 0) que debe ser siempre positivo.
Aqu est la clave para hacerse rico invirtiendo en activos nancieros:
COMPRAR BARATO YVENDER CARO. Hasta ahora no se ha encontrado
2.5 ESTRATEGIAS DE ARBITRAJE 11
otra forma para ganar sin riesgo. Cualquier otro tipo de estrategia es pura y
exclusiva especulacin nanciera.
Chapter 3
Renta Fija
Por renta ja nos referiremos al caso de instrumentos nancieros que prome-
ten el pago de ujos futuros no aleatorios. Esto no quiere decir que el precio
de esos activos no tenga riesgo. Las tasas de descuento de tales ujos pueden
ser variables, asi como la probabilidad de pago de los ujos prometidos. Lo
estndar es denominar Renta Fija a toda inversin en Bonos.
3.1 Algunas Deniciones de Utilidad
En general, los Bonos se clasican de acuerdo a su estructura de pagos.
Existen 3 grandes categoras de bonos:
1. Bono Cero Cupn. Estos bonos efectuan un nico pago a su vencimiento
que incluye tanto principal como intereses.
2. Bono "Bullet". Estos bonos pagan cupones peridicos que incluyen
solo el pago de intereses. El principal de un bono "bullet" se paga por
completo al vencimiento del instrumento.
3. Anualidades. Bono con Cupones. Estos bonos pagan cupones peridi-
cos por montos iguales que incluyen tanto el pago de intereses como la
amortizacin de parte del principal.
13
14 CHAPTER 3 RENTA FIJA
3.2 Notacin
Necesitamos distinguir bonos de distinta madurez. Para esto, utilizaremos
la siguiente notacin: P
(3)
es el precio de un bono cero cupn que vence en 3
aos. Las variables en minsculas (ejemplo, p
(3)
) corresponden al logaritmo
natural de la variable en mayscula.
3.3 Precios de Bonos Va Valor Presente
Comenzaremos este capitulo ignorando cualquier fuente de incertidumbre.
De esta forma, asumiremos que tanto los ujos futuros de caja como las
tasas de inters son conocidos ex-ante. Introducir incertidumbre hace el
anlisis un poco ms complejo pero las conclusiones relevantes no cambian
dramticamente.
El truco para valorizar bonos est en entender que cualquier tipo de bono
puede ser generado como una combinacin de otros bonos. El resto es trivial:
La Ley de un Slo Precio. Un conjunto de bonos cero cupn, bonos "bullet" y
bonos con cupones es lo mismo que una secuencia de tasas de inters futuras.
Para encontrar el precio de cualquier categora de bono basta en saber como
empaquetar ese bono en funcin de bonos de los cuales usted ya conozca su
precio.
Un bono otorga un derecho a recibir una secuencia de ujos de caja
{F
1
, F
2
, . . . , F
N
}. Como cualquier activo nanciero, un bono debe valorizarse
por valor presente,
P =
N
X
j=1
F
j
R
1
R
2
R
3
R
j
(3.1)
donde R
1
es la tasa de inters entre 0 y 1, R
2
es la tasa de inters entre 1
y 2, etc. Obviamente, entendemos R = 1+r, donde r es la tasa de inters tal
como la observamos normalmente. El problema con valorizar bonos va valor
presente es donde encontrar las tasas de inters relevantes. Hay 3 opciones
para esto ltimo:
1. Utilizar las tasas de inters de los bancos. El problema es cul es esa
tasa?, la de depsitos o de crditos, de qu banco? Esto, en realidad,
slo ocurre en los libros de texto.
3.4 TASA INTERNA DE RETORNO (TIR) 15
2. Utilizar el precio de mercado de los bonos cero cupn para encontrar
esas tasas de inters. Suponga, por ejemplo, que usted tiene el precio
de bonos cero cupn a 2 perodos plazo. P
(1)
=
1
R
1
y P
(2)
=
1
R
1
R
2
.
Basta con conocer P
(1)
y P
(2)
para encontrar R
1
y R
2
.
Hay una propiedad interesante acerca de los bonos cero cupn: todo
bono puede ser valorizado como una combinacion de bonos cero cupn.
El precio de un bono cero cupn a N perodos plazo.
P
(N)
=
1
R
1
R
2
R
3
R
N
(3.2)
Combinando las ecuaciones (3.1) y (3.2), se obtiene la siguiente expre-
sin para el valor de un bono:
P =
N
X
j=1
P
(j)
F
j
(3.3)
3. Utilizar el precio de mercado de bonos con cupones para encontrar esas
tasas de inters. Suponga que usted conoce el precio de 2 bonos con
cupones (P
0
y P
00
) con la siguiente estructura de pago: bono 1 {F
0
1
, F
0
2
}
y bono 2 {F
00
1
, F
00
2
}, tal que P
0
=
F
0
1
R
1
+
F
0
2
R
1
R
2
y P
00
=
F
00
1
R
1
+
F
00
2
R
1
R
2
. Estas
son 2 ecuaciones y 2 incgnitas que usted puede resolver rpidamente
para encontrar R
1
y R
2
.
3.4 Tasa Interna de Retorno (TIR)
Denition 8 Tasa Interna de Retorno (TIR) es la tasa de inters ANUAL,
FICTICIA, CONSTANTE Y, CONOCIDA que, dado el precio de mercado
del bono en cuestin, resuelve la ecuacion de valor presente neto (VPN=0).
Esta denicin asume que el bono se paga a todo evento, i.e. no existe la
cesacin de pagos.
A partir de esta denicin, podemos ver que la TIR de un bono cero
cupn es el nmero Y
(N)
que satisface
P
(N)
=
1
[Y
(N)
]
N
(3.4)
Por lo tanto,
Y
(N)
=
1
[P
(N)
]
1
N
(3.5)
lnY
(N)
=
1
N
ln P
(N)
(3.6)
y
(N)
=
1
N
p
(N)
(3.7)
Por su parte, la TIR de un bono con cupones es el nmero Y que satisface
la siguiente ecuacin:
P =
N
X
j=1
F
j
Y
j
(3.8)
En general, dado el precio (P) y el ujo de caja (F
j
), usted tiene que
encontrar el valor de Y que resuelve esta ecuacin. En la medida que todos
los ujos de caja sean positivos, F
j
0, la solucin a este problema es
relativamente simple.
Lo importante es que rentenga lo siguiente:
La TIR es slo una forma muy simple de presentar los precios de dis-
tintos bonos.
Al utilizar TIR no hemos ningn tipo de supuestos, tales como que las
tasas de inters sean conocidas, constantes o que los ujos de caja estn
libres de riesgo de no pago.
EXCEPTO PARA EL CASO DE UN BONO CERO CUPON A UN
PERIODO PLAZO, LA YIELD DE UN BONO NO ES LA TASA DE
INTERES EFECTIVA DE MERCADO.
3.5 Tasas de Inters Forward
Otra particularidad del precio de los bonos cero cupn es que permiten iden-
ticar expectativas implcitas de tasas de interes futuras. La denicin del
precio de un bono cero cupn a N perodos plazo es
P
(N)
=
1
R
1
R
2
R
3
R
N
(3.9)
3.5 TASAS DE INTERS FORWARD 17
De lo cual se deriva la siguiente denicin de una tasa de inters forward
R
N+1
=
P
(N)
P
(N+1)
(3.10)
Denition 9 Tasa de Inters Forward es la tasa de inters a la cual es
posible contratar hoy un depsito (crdito) que se har efectivo a comienzos
del periodo N y ser liquidado durante el perodo N + 1.
La intuicin es muy simple. Usted siempre puede sintetizar un contrato
forward a partir de la gama completa de bonos cero cupn. Suponga que
usted compra una unidad de bono cero cupn a N perodos plazo y si-
multneamente vende una cantidad x de bonos cero cupn a N +1 perodos
plazo al vencimiento. La siguiente tabla muestra los ujos netos de tal op-
eracin:
Operacin t = 0 t = N t = N + 1
Compra 1 unidad de Cero a N P
(N)
+1 0
Venta de x unidades de Cero a N + 1 +xP
(N+1)
0 x
Flujo de Caja Neto xP
(N+1)
P
(N)
1 x
Seleccione un valor x tal que el ujo de caja en t = 0 sea igual a cero:
x =
P
(N)
P
(N+1)
(3.11)
Piense en los resultado de esta operacin: los ujos en t = 0 fueron nulos,
en t = N se obtuvieron ujos positivos por 1, y nalmente en t = N + 1 se
debera realizar un egreso de caja por
P
(N)
P
(N+1)
. En otras palabras, acabamos
de sintetizar un contrato (rmado hoy en t = 0) para conseguir un crdito
en t = N que se pagar en t = N + 1. Eso es exactamente una operacin
forward, donde la tasa forward en tal contrato entre N y N + 1 es
F
NN+1
=
P
(N)
P
(N+1)
(3.12)
ln F
NN+1
= ln P
(N)
ln P
(N+1)
(3.13)
f
NN+1
= p
(N)
p
(N+1)
(3.14)
Algunas aclaraciones importantes sobre las tasas de inters forward:
1. Las tasas de inters forward son importantes porque permiten endeu-
darse en el futuro. Si usted tiene un proyecto pero la inversin no
la efectuar hasta dentro de varios perodos quizs le interese tomar
un contrato forward para endeudarse en el futuro cuando requiere los
recursos para invertir.
2. LAS TASAS DE INTERES FORWARD NO SON LAS TASAS DE
INTERES FUTURAS. SON LA MEJOR EXPECTATIVA DADA LA
INFORMACION DISPONIBLE. EN EL FUTURO PUEDEN PASAR
MUCHAS COSAS (COMO QUE POR EJEMPLO EL BANCO CEN-
TRAL SUBA LAS TASAS DE INTERES).
3. Dado lo anterior si usted tiene una visin distinta del mercado acerca
de la evolucin futura de las tasas de inters, entonces usted puede
especular contra las tasas de inters forward para ganarle al mercado.
Pero esta es una apuesta con riesgo, porque en principio no hay ninguna
razn para creer que usted sabe ms que el mercado.
3.6 Retornos de Inversin en Bonos
En el caso de bonos cero cupn, el retorno de inversin antes de vencimiento
es muy simple. Si usted compra un bono cero cupn con N al vencimiento
y lo vende en N + 1 cuando a este bono slo le quedan N 1 perodos al
vencimiento, la rentabilidad es:
1 +rb
(N)
t+1
=
P
(N1)
t+1
P
(N)
t
(3.15)
rb
(N)
t+1
ln
1 +rb
(N)
t+1
= ln P
(N1)
t+1
ln P
(N)
t
(3.16)
Excepto para el caso de los bonos cero cupn con un perodo al vencimiento,
este retorno no es un valor conocido ex-ante. En el caso de los bonos cero
cupn a un perodo plazo, tenemos que estos cumplen una muy interesante
propiedad:
1 +rb
(1)
t+1
= R
0,t
= Y
(1)
t
=
1
P
(1)
t
(3.17)
3.7 LA CURVA DE RENDIMIENTOS 19
Para el resto de los bonos con cupones, la rentabilidad de la inversin en
bonos es un poco ms complicada.
1 +rb
t+1
= Y
t
P
t+1
P
t
(3.18)
rb
t+1
ln (1 +rb
t+1
) = ln Y
t
+ lnP
t+1
ln P
t
(3.19)
rb
t+1
y
t
+p
t+1
p
t
(3.20)
3.7 La Curva de Rendimientos
La curva de rendimientos es un grco que vincula la TIR de bonos cero
cupn y su plazo N al vencimiento.
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
0 2 4 6 8 10
N
T
I
R
Suponga que usted conoce la evolucin futura de las tasas de inters a un
perodo plazo (o de lo que es lo mismo, las TIR de los futuros cero cupn a
un perodo plazo). La frmula del valor presente para un cero cupn con N
perodos al vencimiento es
P
(N)
0
=

1
R
1
1
R
2

1
R
N
1
Y
(1)
1
1
Y
(1)
2

1
Y
(1)
N
!
(3.21)
Sustuyendo la denicin de TIRpara un bono cero cupn, P
(N)
=
1
[
Y
(N)
]
N
,
en la ecuacin (3.21) se obtiene
Y
(N)
0
=

Y
(1)
1
Y
(1)
2
Y
(1)
3
. . . Y
(1)
N
1
N
(3.22)
De acuerdo a (3.22), la TIR de un bono cero cupn con N perodos al
vencimiento es el promedio geomtrico de todas las futuras tasas de inters
a un perodo plazo desde hoy hasta el perodo N.
Aplicando logaritmos sobre la expresin (3.22), se obtiene que
y
(N)
0
=
1
N
y
(1)
1
+y
(1)
2
+y
(1)
3
+y
(1)
N
(3.23)
El logaritmo natural de la TIR de un bono cero cupn con N perodos
al vencimiento es el promedio aritmtico del logaritmo natural de todas las
futuras tasas de inters a un perodo plazo desde hoy hasta el perodo N.
Las relaciones (3.22) y (3.23) son formas alternativas de entender la ley de
un slo precio. El lado izquierdo y derecho de ambas expresiones presentan
dos formas distintas de obtener un peso en N perodos mas. El lado izquierdo
se obtiene de adquirir un bono cero cupn a N perodos, mientras que el lado
derecho viene de invertir en bonos cero cupn de un perodo plazo durante
los prximos N perodos. La ley de un slo precio nos indica que para evitar
la existencia de oportunidades de arbitraje, ambas alternativas deben costar
exactamente lo mismo.
3.8 La Curva de Tasas Forward
La curva de tasas forward es un grco que vincula las tasas forward y el
perodo N en que se espera esta tasa.
Suponga que efectivamente conocieramos la evolucin futura de las tasas
de inters. En trminos de arbitraje, esto implica que
Tasa de Inters Forward = Tasa de Inters Spot Futura (3.24)
F
(N)
= R
NN+1
(3.25)
Cul es la intuicin de esto? Simple y puro arbitraje. Si la tasa de
inters forward fuera ms baja que la tasa de inters spot futura, entonces
los inversionistas se endeudaran hoy a la tasa forward y prestaran en el
futuro a tasa spot, generando una ganancia libre de riesgo.
3.9 NO ARBITRAJE EN RETORNOS DE BONOS 21
Una particularidad relevante de las tasas de inters forward es que estas
se encuentran implcitas dentro de la curva de rendimientos. Para entender
esto, es necesario volver a la ecuacin (3.25)
F
(1)
= R
12
(3.26)
Utilizando la denicin de tasas de inters forward en la ecuacin (3.12),
F
(1)
=
P
(1)
P
(2)
, se obtiene que
P
(1)
P
(2)
= R
12
(3.27)
Sustituyendo las siguientes deniciones, R
01
=
1
P
(1)
y Y
(2)
=
1
P
(2)
, en
la ecuacin (3.27), se obtiene
Y
(2)
2
= R
01
R
12
(3.28)
Y
(2)
= [R
01
R
12
]
1
2
(3.29)
que es exactamente la expresin para la curva de rendimientos para el
caso de 2 perodos en la ecuacin (3.22).
Esto no es para nada sorpresivo cuando piensa en lo siguiente. Si usted
necesita llevar dinero desde hoy hasta el perodo N, existen 3 formas alterna-
tivas de realizar esto. Ir renovando tasas spot cada perodo, contratar tasas
forward hasta N o comprar un bono cero cupn con vencimiento en N (la
curva de rendimiento). Como todas las alternativas cumplen con el mismo
objetivo, stas deben ser equivalentes entre s.
3.9 No Arbitraje en Retornos de Bonos
Considere dos formas alternativas de transferir dinero desde el actual perodo
hacia el siguiente: (1) Comprar un bono cero cupn con N perodos al
vencimiento y venderlo como un bono con N 1 perodos al vencimiento
durante el prximo perodo o (2) Comprar un bono cero cupn con un nico
perodo al vencimiento. De nuevo, por un asunto de arbitraje ambas estrate-
gias deberan rentar lo mismo, tal que
1 +rb
(2)
1
=

1 +rb
(1)
1
(3.30)
P
(1)
1
P
(2)
0
=
1
P
(1)
0
(3.31)
h
Y
(2)
0
i
2
Y
(1)
1
= Y
(1)
0
(3.32)
Y
(2)
0
=
h
Y
(1)
0
Y
(1)
1
i1
2
(3.33)
Por una nueva va hemos llegado al mismo resultado: una representacin
de la curva de rendimientos.
3.10 Duracin y Convexidad
Recuerde que la TIR de un bono con cupones es el nmero Y que satisface
la siguiente ecuacin:
P =
N
X
j=1
F
j
Y
j
(3.34)
Esta expresin nos indica que existe una relacin no lineal entre precios
de bonos y su TIR.
3.10 DURACIN Y CONVEXIDAD 23
TIR
P
r
e
c
i
o
Y0
Nos gustara conocer cmo cambia P ante cambios en la TIR del bono
(Y ), sin embargo sta es una relacin compleja (porque no es lineal). Existe
una relacin no lineal entre P e Y , P = P (Y ). Esta relacin puede ser
aproximada por lo que se conoce como la Aproximacin de Taylor:
P (Y ) P (Y
0
) +
P
X
i=1
1
i!
d
i
P (Y
0
)
d (Y
0
)
i
(Y Y
0
)
i
(3.35)
donde Y
0
es un arbitrario punto de expansin. La expansin de primer
orden de Taylor es
P (Y ) P (Y
0
) +
P (Y
0
)
Y
0
(Y Y
0
) (3.36)
P (Y ) P (Y
0
)
P (Y
0
)
Y
0
Y
0
| {z }
constante
+
P (Y
0
)
Y
0
Y (3.37)
Diferenciando esta ltima expresin
1
, se obtiene
dP
P
Y
dY (3.38)
dP
P

P
Y
dY
Y
Y
P
(3.39)
dP
P

Y
P
P (Y
0
)
Y
0
| {z }
Duracin de un Bono
dY
Y
(3.40)
3.10.1 Duracin
La duracin de un bono es la elasticidad de la relacin entre precios y TIR
alrededor del punto asociado a la TIR vigente. Por lo tanto, la duracin es
una primera aproximacin a la sensibilidad del precio ante cambios en la TIR
de un bono.
D =
Y
P
dP
dY
=
d ln P
d ln Y
(3.41)
Esto ultimo implica que, dada la duracin, es posible construir una aprox-
imacin al cambio porcentual en el precio del bono cuando cambia la TIR
del bono:
dP
P
D
dY
Y
(3.42)
Duracin de un Bono Cero Cupn
La denicin del precio de un bono cero cupn es
P
(N)
=
1
Y
N
(3.43)
Y
P
dP
dY
=
Y
P
N
1
Y
N+1
= N (3.44)
Para bonos cero cupn, tenemos que DURACION=MADUREZ DEL
BONO.
1
Obviamente, la primera diferencia de una constante es cero.
3.10 DURACIN Y CONVEXIDAD 25
Duracin de Otros Bonos
El precio de bonos con cupones es
P =
N
X
j=1
F
j
Y
j
(3.45)
Y
P
dP
dY
=
Y
P
N
X
j=1
j
F
j
Y
j+1
=
1
P
N
X
j=1
j
F
j
Y
j
=
N
X
j=1
j
F
j
/Y
j
P
N
j=1
F
j
/Y
j
(3.46)
D =
X
ujos
duracin de cada ujo
valor del ujo
valor total del bono
(3.47)
Por lo tanto, para el caso de bonos con cupones, la duracin es el promedio
ponderado (por el valor de cada ujo) de la duracin de los ujos individuales.
Una implicancia relevante de lo anterior es que la duracin de un bono es
siempre menor que su madurez.
Duracin de Una Perpetuidad
El precio de una perpetuidad con cupn C es P =
C
Y 1
.
Dada la denicin de duracin en la ecuacin (3.46), tenemos que la
duracin de una perpetuidad por C es
D =
1
P
X
j=1
j
C
Y
j
=
C
P
X
j=1
j
1
Y
j
(3.48)
Reemplazando la propiedad que
P
j=1
jz
j
=
z
(1z)
2
en la ecuacin (3.48),
se obtiene la duracin de una perpetuidad
D =
C
P
(1/Y )
(1 1/Y )
2
(3.49)
D = (Y 1)
Y
(Y 1)
2
=
Y
Y 1
(3.50)
Duracin Modicada
Muchas veces resulta ms conveniente computar lo que se conoce como la
duracin modicada. Esto es el cambio porcentual en el precio que se origina
por un cambio absoluto en la TIR del bono (en vez del cambio porcentual
en la TIR que suena algo extrao porque es el cambio porcentual sobre algo
que ya est en porcentaje).
DM
1
P
dP
dY
=
1
Y
Y
P
dP
dY
=
1
Y
D (3.51)
Esto ltimo implica que, dada la duracin modicada, es posible construir
una aproximacin al cambio porcentual en el precio del bono cuando cambia
la TIR del bono:
dP
P
= DM dY (3.52)
3.10.2 Convexidad
En el siguiente grco es posible apreciar dos bonos con igual duracin para
un nivel de TIR de Y
0
. Sin embargo, ambos bonos tienen distinta curvatura
alrededor de ese punto. Eso indica que en la medida que existan cambios
muy grandes en el nivel de TIR, entonces la duracin sera una muy mala
aproximacin al verdadero cambio en precios ante cambios en TIR.
TIR
P
r
e
c
i
o
Y0
bono 1
bono 2
Esto hace necesario tener una mejor aproximacin a tal cambio. La forma
de hacer esto es ocupar la convexidad de cada instrumento (el segundo tr-
mino asociado a una expansin de Taylor). La convexidad del bono es el
3.11 INMUNIZACIN 27
cuociente entre la segunda derivada del precio del bono con respecto a su
TIR y el precio del bono:
2
P
Y
2
=
1
Y
2
N
X
j=1
F
j
Y
j
j
2
+j
(3.53)
Convexidad =
1
P

2
P
Y
2
(3.54)
Esto ltimo implica que, dada la duracion modicada y la convexidad,
es posible construir una aproximacin al cambio porcentual en el precio del
bono cuando cambia la TIR del bono:
dP
P
= DM dY +
1
2
Convexidad (dY )
2
(3.55)
3.11 Inmunizacin
Sabemos que el precio de los bonos cambia cuando cambian las TIR de estos
bonos. Si tenemos estos bonos en cartera, nuestra riqueza nanciera uctuar
con cambios en TIR. Se conoce como inmunizacin al ejercicio de construir
un portafolio de renta ja que sea inmune a cambios en TIR.
Existen dos formas de construir portafolios inmunizados:
1. Portafolios Dedicados: Para cada ujo de caja de activos o pasivos,
se puede comprar o vender el correspondiente bono cero cupn. No im-
porta qu ocurra con las TIR, los ujos de caja estarn completamente
cubiertos por bonos cero cupn de madurez equivalente. El valor del
portafolio ser completamente inmune a cambios en TIR.
2. Calzar la Duracin del Portafolio: Compre (o venda) un bono que
cuadre exactamente la duracin de un pasivo (o activo) de renta ja.
De esta forma, cumplir con dos condiciones (1) valor presente de los
activos = valor presente de los pasivos y (2) duracin de activos =
duracin de pasivos. La posicin neta del portafolio sera insensible a
los cambios en TIR.
3.12 Estrategias de Arbitraje con Bonos
La conclusin del capitulo pasado (sobre arbitraje) es que en la medida que
haya un precio mal puesto siempre es posible arbitrar tal precio. En esta
oportunidad veremos una pequea aplicacin al caso de renta ja (bonos).
Suponga que existen 3 bonos: (1) el bono A es un cero cupn a 1 perodo
plazo con TIR por 4%, (2) el bono B es un cero cupn con madurez de 2
perodos y TIR de 5%, y (3) el bono C es un bono con 2 cupones en cada
perodo por $1 y TIR por 4,25%.
Los precios de estos bonos son:
P
(1)
=
1
1.04
= 0.96154 (3.56)
P
(2)
=
1
1.05
2
= 0.90703 (3.57)
P
C
=
1
1.045
+
1
1.045
2
= 1.8727 (3.58)
Dado que la suma del pago de los bonos A y B es igual al pago del bono
C, por ley de un slo precio
P
C
= P
(1)
+P
(2)
(3.59)
Lo cual es falso: 1.8727 > 0.96154 + 0.90703 = 1.8686. Esto implica la
existencia de una oportunidad de arbitraje. Cul? Todas las oportunidades
de arbitraje son iguales: hay que vender el activo caro y comprar el activo
barato. En qu proporciones? En las que hagan cero todos los ujos en
t = 1 . . . N. En este caso, esto es trivial, basta con comprar 1 unidad del
bono A y 1 unidad del bono B y vender 1 unidad del bono C.
Operacin t = 0 t = 1 t = 2
Compra 1 unidad de bono A P
(1)
1 0
Compra 1 unidad de bono B P
(2)
0 1
Venta de 1 unidad de bono C +P
C
-1 -1
Flujo de Caja Neto P
C
P
(1)
P
(2)
= 0.0041 0 0
Chapter 4
Decisiones de Inversin Bajo
Incertidumbre
Hasta ahora nos dedicado a explicar como valorizar activos va arbitraje.
Esto es, basta con conocer el precio de un activo, para valorizar otros activos
cuyos ujos de caja sean combinaciones de activos con precios conocidos. No
obstante, nada hemos dicho acerca de la causa por la cual cierto inversionista
pudiera demandar cierto activo nanciero. Una caracterstica de los activos
nancieros es que el valor de sus ujos depende de la realizacin de estados
de la naturaleza caracterizados por distribuciones de probabilidades.
En los cursos tradicionales de microeconoma, vimos como las preferencias
de los consumidores sobre un conjunto de bienes, {c
1
, c
2
. . . c
N
}, pueden ser
descritas por curvas de indiferencias., u(c
1
, c
2
. . . c
N
).
29
30CHAPTER4 DECISIONES DEINVERSINBAJOINCERTIDUMBRE
C1
C
2
Estas funciones de utilidad cumplen con propiedades estndares, utilidad
marginal del consumo es positiva, U
0
() > 0 y decreciente U
00
() < 0.
C
U
(
C
)
tema con los activos nancieros es que los pagos ofrecidos no son en bienes
sino en realizaciones de estados de la naturaleza. Estos estados de la natu-
raleza tienen probabilidades asociadas a ellos, esto quiere decir que las prefer-
4.1 EL ENFOQUE DE LA UTILIDAD ESPERADA 31
encias asociadas a activos nancieros deben ser funciones de realizaciones de
la naturaleza as como de sus respectivas probablidades. Suponga que existen
N posibles estados de la naturaleza {s
1
. . . s
N
} con probabilidades asociadas
{p
1
. . . p
N
}. Un activo nanciero pagar bienes por {c
1
. . . c
N
} en caso de
realizacin de alguno de los estados de la naturaleza. De esta forma, las
preferencias de los agentes pueden ser descritas indistintamente como pref-
erencias sobre pago de bienes en cada estado de la naturaleza, V (c
1
. . . c
N
) o
como preferencias sobre probabilidades de los estados U (p
1
. . . p
N
). La intu-
icin es muy simple. Suponga que a usted le gusta mucho el consumo en el
estado 1 (c
1
), esto es equivalente a decir que le gusta mucho cierta distribu-
cin de probabilidad que asigna mucho peso al estado 1. Esto indica que
existen dos enfoques alternativos para representar preferencias sobre pagos
inciertos:
Sobre el conjunto de pagos posibles en cada estado de la naturaleza,
V (c
1
. . . c
N
).
Sobre el conjunto de distribuciones de probabilidad de los estados,
U (p
1
. . . p
N
).
4.1 El Enfoque de la Utilidad Esperada
El enfoque de la utilidad esperada viene de suponer que existe independencia
de las preferencias sobre distribuciones de probabilidad. Esto es que la prob-
abilidad de un estado de la naturaleza no afecta mis preferencias sobre las
probabilidades del resto de los estados de la naturaleza. Bajo el supuesto de
independencia, las preferencias de los agentes pueden ser representadas por:
V (c
1
. . . c
N
) = U (p
1
. . . p
N
) =
N
X
i=1
p
i
u(c
i
) Indice de Utilidad Esperada
(4.1)
donde u() cumple con todas las propiedades estndares en una funcion
de utilidad.
Los primeros en notar el supuesto de independencia como condicion nece-
saria para la existencia de una representacion de utilidad esperada como (4.1)
fueron los economistas John Von Neumann y Oscar Morgenstern (1944). Por
lo tanto, muchas veces se suele hacer referencia al ndice de utilidad esperada
como la representacin de Von Neumann - Morgenstern.
Una importante implicancia del enfoque de la utilidad esperada es que nos
permite denir la actitud de los agentes hacia el riesgo (i.e. incertidumbre).
Para efectos simplicatorios, suponga que existen slo 2 posibles estados de la
naturaleza, tal que la utilidad esperada es: E[U] = p u(c
1
) +(1 p) u(c
2
).
Existen 3 casos posibles para denir la actitud hacia el riesgo:
Agente es averso al riesgo:
E[U] = p u(c
1
) + (1 p) u(c
2
) < U [E] = u(p c
1
+ (1 p) c
2
)
(4.2)
Como es posible observar en el grco siguiente, la aversin al riesgo
es una propiedad que se deriva directamente de una utilidad marginal
decreciente, u
00
() < 0. La intuicin es que un agente averso al riesgo
siempre preere el valor seguro de una apuesta, U [E], al valor esperado
de tal apuesta, E [U].
U
(
C
)
C1 C2 p*C1+(1-p)*C2
E[U]
U[E]
Agente es preferente al riesgo:
E[U] = p u(c
1
) + (1 p) u(c
2
) > U [E] = u(p c
1
+ (1 p) c
2
)
(4.3)
4.1 EL ENFOQUE DE LA UTILIDAD ESPERADA 33
Como es posible observar en el grco siguiente, la preferencia al riesgo
creciente, u
00
() > 0. La intuicin es que un agente preferente al riesgo
siempre preere el valor esperado de una apuesta, E[U], al valor seguro
de tal apuesta, U [E].
C1 C2 p*C1+(1-p)*C2
E[U]
U[E]
Agente es neutral al riesgo:
E[U] = p u(c
1
) + (1 p) u(c
2
) = U [E] = u(p c
1
+ (1 p) c
2
)
(4.4)
Como es posible observar en el grco siguiente, la neutralidad al riesgo
constante, u
00
() = 0. La intuicin es que un agente neutral al riesgo
siempre est indiferente entre el valor esperado de una apuesta, E[U]
y al valor seguro de tal apuesta, U [E].
C1 C2 p*C1+(1-p)*C2
E[U]=U[
EN GENERAL, PRACTICAMENTE TODAS LAS APLICACIONES
FINANCIERAS ASUMENQUELOS AGENTES SONAVERSOS AL RIESGO
1
.
4.2.1 Equivalente Cierto
Considere 2 posibles inversiones nancieras. La primera es una inversin
riesgosa que promete pagar un ujo riesgoso,
f
W, La segunda es una inversin
libre de riesgo que promete pagar un valor jo, W, a todo evento.
Denition 10 W es el equivalente cierto de
f
W, si y slo si un inversionista
averso al riesgo est indiferente entre ambos tipos de activos.
U

W
= E
h
U

f
W
i
(4.5)
Esto, grcamente, equivale a lo siguiente:
1
Salvo que se explcite lo contrario, asumiremos que los agentes son aversos al riesgo.
4.3 GRADOS DE AVERSIN AL RIESGO 35
U
(
W
)
W- E[W~]
E[U]=U[E
premio por
riesgo
4.2.2 Prima Por Riesgo
Denition 11 La prima por riesgo () es el monto que un agente averso al
riesgo estara dispuesto a pagar para evitar una inversin riesgosa.
U

E
h
f
W
i
= E
h
U

f
W
i
(4.6)
Tanto E
h
f
W
i
como son valores ciertos, por tanto es trivial notar que
la prima por riesgo se encuentra vinculada al concepto de equivalente cierto.
W = E
h
f
W
i
= E
h
f
W
i
W (4.7)
4.3 Grados de Aversin al Riesgo
La distincion entre aversin, preferencia o neutralidad al riesgo puede resultar
muy restrictiva si lo que, por ejemplo, nos interesa hacer es una comparacin
entre el grado de aversin al riesgo del subconjunto de agentes aversos al
riesgo. En otras palabras, requerimos denir una medida ms precisa de la
curvatura del ndice de utilidad esperada (ms curvatura equivale a mayor
aversin al riesgo).
Si el ndice de utilidad esperada es estrictamente creciente y dos veces
continuamente diferenciable, entonces es posible denir el siguiente par de
medidas de aversin al riesgo.
Denition 12 Grado de Aversin Absoluta al Riesgo es el grado de aversin
de un agente a jugar un monto jo absoluto en una lotera de precio justo.
AAR(W) =
u
00
(W)
u
0
(W)
(4.8)
Denition 13 Grado de Aversin Relativa al Riesgo es el grado de aversin
de un agente a jugar una proporcin ja de su riqueza en una lotera de precio
justo.
ARR(W) = W
u
00
(W)
u
0
(W)
(4.9)
Por denicin, tenemos que u
00
() < 0. De tal forma que
grado de aversin al riesgo =
_
_
> 0 si el agente es averso al riesgo
= 0 si el agente es neutral al tiesgo
< 0 si el agente es preferente al riesgo
_
_
(4.10)
4.4 Preferencias en el Espacio de Media y
Varianza
Como veremos ms adelante, en muchas aplicaciones resulta particularmente
til suponer que la utilidad esperada se puede representar en un espacio de
media y varianza de las distribuciones de probabilidad sobre los estados de
la naturaleza. Existen dos formas de llegar a este resultado:
1. Suponer que las distribuciones de probabilidad de los retornos de los
activos nancieros pueden ser representados completamente por los 2
primeros momentos de su distribucin. La nica funcin de distribu-
cin (estable) que cumple con tal propiedad es la distribucin Normal.
Lamentablemente, la distribucin efectiva de retornos de activos gen-
eralmente tiende a no parecerse mucho a una distribucin Normal.
4.4 PREFERENCIAS ENEL ESPACIODEMEDIAYVARIANZA37
2. Una segunda alternativa consiste en no imponer ninguna restriccin
sobre la distribucin de probabilidades sino que sobre la forma de la
funcin de utilidad esperada. Suponga que la funcin de utilidad es
cuadrtica
u(W) = W
2
+W (4.11)
Por denicin, tenemos que
E (W) =
W
(4.12)
Mientras que la utilidad esperada es
E(u(W)) =
N
X
i=1
p
i

W
i
+W
2
i
= E(W) +E
W
2
(4.13)
E(u(W)) =
W
+E
W
2
(4.14)
Por su parte, la denicin de la varianza de W es
2
V ar (W) =
2
W
=
N
X
i=1
p
i
[W
i
W
]
2
= E
W
2
2
W
(4.15)
2
Parta de la denicin de la varianza
V ar (W) = E[W
W
]
2
= E
W
2
2E(W
W
) +
2
W
La denicin de la covarianza de W y
W
es
Cov (W,
W
) = E[(W E(W)) (
W
E(
W
))]
= E(W
W
)
2
W
Como la covarianza entre una variable aleatoria (W) y una constante (
W
) es siempre
cero
E(W
W
)
2
W
= 0
E(W
W
) =
2
W
Reemplazando esto ltimo en la denicin de la varianza de W
V ar (W) = E
W
2
2
2
W
+
2
W
V ar (W) = E
W
2
2
W
Reemplazando la expresin (4.15) en la denicin de la utilidad esper-
ada (ecuacion (4.14)), se obtiene que
E(u(W)) =
W
+
2
W
+
2
W
(4.16)
Las preferencias se encuentran perfectamente especicadas por los primeros
dos momentos de una distribucin aleatoria (la media y la varianza).
El problema con la funcin de utilidad cuadrtica es que viola el supuesto
de no saciedad de una funcin de utilidad, u
0
() > 0. Cuando < 0,
u(W) es decreciente para todo el rango de valores W >
1
2
.
La simple intuicin nos indica que a un agente averso al riesgo no le
gustar la varianza de riqueza tal que sus curvas de indiferencia en el espacio
de media y varianza tomarn la siguiente forma.
Var(W)
M
e
d
i
a

d
e

W
Por su parte, al agente preferente al riesgo le gustar tener mucha varianza
en su riqueza, tal que sus curvas de indiferencia en el espacio de media y
varianza tomarn la siguiente forma.
4.4 PREFERENCIAS ENEL ESPACIODEMEDIAYVARIANZA39
M
e
d
i
a

d
e

W
Var(W)
Finalmente, aquellos agentes con neutralidad al riesgo vern represen-
tadas sus preferencias en el espacio de media y varianza por el siguiente tipo
de curvas de indiferencia.
Var(W)
M
e
d
i
a

d
e

W
Chapter 5
Valorizacin de Activos Bajo
Incertidumbre
El captulo precedente nos ha permitido, hasta ahora, denir preferencias
entre distintas realizaciones de estados de la naturaleza: comparar y elegir
entre distintas loteras, adems de denir sus respectivos equivalente cierto
y prima por riesgo. Ahora bien, nada de esto hasta ahora nos indica cmo
valorar un activo riesgoso. En este sentido, el presente captulo tratar de
extender el anlisis previo de tal manera de entender cmo valorar un activo
que promete el pago de ujos en algn momento futuro del tiempo. En
particular, lo que haremos ser tratar de determinar el valor de en t de un
activo que paga un ujo de caja x
t+1
durante el periodo t + 1. Este ujo de
caja va a ser distinto dependiendo del activo al cual se haga referencia: en
el caso del activo libre de riesgo a un periodo plazo tendremos que x
t+1
= 1,
mientras que en el caso de una accin ese ujo es el precio de maana ms
el dividendo pagado x
t+1
= p
t+1
+d
t+1
.
Quin valoriza un activo (acciones, bonos, etc.)? Un inversionista. Por lo
tanto, a la hora de entender el precio de cualquier activo es necesario modelar
lo que un inversionista quiere. La manera de hacer esto es a travs de una
funcin de utilidad denida tanto sobre consumo presente como consumo
futuro.
U (c
t
, c
+1
) = u(c
t
) +E
t
[u(c
t+1
)] (5.1)
, donde E
t
[] se reere a la esperanza condicional a toda la informacin
duisponible durante el periodo t.
Denamos como el monto de activo como el valor del activo comprado
41
42CHAPTER5 VALORIZACINDEACTIVOS BAJOINCERTIDUMBRE
y e como la dotacin disponible. Entonces, el problema del inversionista es
max
{}
u(c
t
) +E
t
[u(c
t+1
)] (5.2)
sujeto al siguiente par de restricciones presupuestarias:
c
t
= e
t
p
t
(5.3)
c
t+1
= e
t+1
+x
t+1
(5.4)
La condicin de primer orden de este problema es una ecuacin de Euler
estndar, igual a la vista en su primer curso de Macroeconoma.
p
t
u(c
t
) = E
t
[u(c
t+1
) x
t+1
] (5.5)
La ecuacin (5.5) indica que en el ptimo el costo marginal de ahorrar un
peso adicional en ese activo debe ser igual al benecio marginal de este ahorro.
El costo marginal de ahorrar est dado por el lado izquierdo de la expresin
(5.5), es decir la utilidad marginal del consumo multiplicado por el precio del
activo. Por su parte, el benecio se encuentra dado por el lado izquierdo de
(5.5), es decir el valor esperado del pago que efectuar el activo multiplicado
por la utilidad marginal de una unidad extra de consumo durante el prximo
periodo. Obviamente, la ecuacin (5.5) puede ser trivialmente reescrita como
p
t
= E
t
u(c
t+1
)
u(c
t
)
x
t+1
(5.6)
p
t
= E
t
[m
t+1
x
t+1
] (5.7)
m
t+1
=
u(c
t+1
)
u(c
t
)
(5.8)
Las ecuaciones (5.6), (5.7) y (5.8) son las frmulas centrales de la liter-
atura moderna de valoracin de activos y, por lo tanto, volveremos recur-
rentemente a ellas. Por ahora, retenga el siguiente nombre, m
t+1
es lo que
se conoce universalmente como el Factor de Descuento Estocstico (FDE).
Algunas particularidades del FDE:
Permite incorporar todas las correcciones por riesgo al introducir m
t+1
dentro de la esperanza condicional.
Un nico FDE permite realizar todas esas correcciones por riesgo, en
otras palabras, un nico FDE basta para valorizar todos los activos.
El FDEes estocstico (o aleatorio) porque no se conoce con certidumbre
en el periodo t.
5.1 CORRECCIONES POR RIESGO 43
5.1 Correcciones por Riesgo
Ahora bien, cmo es que un nico FDE permite realizar toda correccin por
riesgo para cualquier activo?
Olvidando por un momento los subndices t y dividiendo ambos lados de la
expresin (5.7) por p, se obtiene lo que se conoce como una representacin
de factor de descuento estocstico
1 = E
mR
i
(5.9)
, donde R
i
=
x
i
p
i
es el retorno bruto de la inversin. Aplicando descompo-
sisicin de covarianza sobre la expresin (5.9)
1 = E (m) E
R
i
+cov
m, R
i
(5.10)
Utilizando la propiedad de que R
f
=
1
E(m)
1
, se llega a que
E
R
i
R
f
= R
f
cov
m, R
i
(5.11)
E
R
i
= R
f
+
cov (m, R
i
)
var (m)
| {z }
i,m
var (m)
E(m)
| {z }
m
(5.12)
E
R
i
= R
f
+
i,m
m
(5.13)
, donde
i,m
es el beta de la regresin entre R
i
y m y
m
es el negativo
de la razn entre la varianza y la media de m.
La ecuacin (5.13) es lo que tradicionalmente se conoce como la repre-
sentacin beta. Algunas cosas a destacar acerca de la representacin beta
de un activo:

m
se conoce como el precio de mercado del riesgo (o premio por riesgo).
Este premio por riesgo no es un parmetro libre, ya que depende del
ratio
var(m)
E(m)
. Dado que var (m) > 0 y E(m) > 0, entonces
m
< 0. En
otras palabras, el premio por riesgo para el crecimiento de la utilidad
marginal del consumo es negativo.
1
El ujo de caja para el caso del activo libre de riesgo es x = 1, tal que p
(1)
= E[m] o
equivalentemente R
f
=
1
p
(1)
=
1
E[m]
.

i,m
se conoce tambin como la cantidad de riesgo, tal que el retorno
exigido por un activo es igual al retorno del activo libre de riesgo ms
un factor de de riesgo que es igual al premio por riesgo multiplicado
por la cantidad de riesgo asumida en cada activo.
Slo el riesgo sistemtico recibe una mayor compensacin en trminos
de retorno esperado. El riesgo idiosincrtico no importa (no es remu-
nerado en trminos de retorno esperado). Por qu? Considere el caso
de un activo cuyo retorno no tiene correlacin alguna con m (el FDE
que captura todo el riego que le importa al inversionista), en ese caso
tendremos que cov (R
i
, m) = 0, tal que
i,m
= 0, y E(R
i
) = R
f
. En
otras palabras, un activo cuyo retorno no tiene correlacin con el riesgo
sistemtico (en m) slo renta la tasa libre de riesgo, no importa cul
sea su riesgo total.
5.2 Qu determina el precio de mercado del
riesgo (
m
), comn a todos los activos?
Asuma una funcin de utilidad con grado de aversin relativa al riesgo con-
stante, donde es el parmetro de aversin al riesgo, tal que u(c) =
c
1
1
.
Luego el FDE es simplemente
m
t+1
=
u
0
(c
t+1
)
u
0
(c
t
)
=
c
t+1
c
t
Con algo de creatividad matemtica, reescribamos el FDE de la siguiente

forma,
m
t+1
= e
ln
c
t+1
c
t
Lo anterior puede ser aproximado por la siguiente expresin,

m
t+1

1 ln
c
t+1
c
t
Por lo tanto, tenemos que,

var (m
t+1
)
2

2
c
5.2 QUDETERMINAEL PRECIODEMERCADODEL RIESGO(
M
), COMNATO
donde
2
c
=
2
h
ln
c
t+1
c
t
i
=varianza de la tasa de crecimiento del con-
sumo. Adems,
E
t
(m
t+1
) 1
c
donde
c
= E
t
h
ln
c
t+1
ct
i
=valor medio de la tasa de crecimiento del
consumo.
Dado lo anterior, se llega a que en el caso de funcin de utilidad con grado
de aversin relativa al riesgo constante, el precio de mercado del riesgo es
m

V ar (m
t+1
)
E
t
(m
t+1
)
=

2

2
c

c
1
Se desprende de la expresin anterior que:
El (valor absoluto) del precio de mercado del riesgo crece con la varianza
de la tasa de crecimiento del consumo (
2
c
). En otras palabras, en un
futuro ms incierto (caracterizado por mayor volatilidad del consumo),
las compensaciones por riesgo (en valor absoluto) deben ser mayores.
El (valor absoluto) del precio de mercado del riesgo cae con la me-
dia de la tasa de crecimiento del consumo (
c
). En otras palabras, en
pocas (caracterizadas por mayor crecimiento del consumo), las com-
pensaciones por riesgo (en valor absoluto) deben ser menores.
El (valor absoluto) del precio de mercado del riesgo crece con la aversin
al riesgo (). En otras palabras, con individuos ms aversos al riesgo
(caracterizados por una mayor concavidad de su funcin de utilidad),
las compensaciones por riesgo (en valor absoluto) deben ser mayores.
Cul es la intuicin detrs de esto ltimo? La respuesta est en m
t+1
.
Qu es el FDE (m
t+1
)? Es la tasa marginal de sustitucin entre consumo
presente y consumo futuro,
u
0
(c
t+1
)
u
0
(c
t
)
. La utilidad marginal del consumo mide
cuan feliz me encontrara si es que me encuentro un peso botado en la calle, no
cuan feliz me hace todo mi consumo del periodo. Dado individuos aversos al
riesgo, la concavidad de su funcin de utilidad implica que a estos individuos
les importa ms perder un peso que ganar un peso. En trminos del panel
de la derecha del grco siguiente, si se parte de un punto de consumo como
el representado por el punto negro, la concavidad de la funcin de utilidad
hace que un peso perdido (la echa hacia la izquierda) genere una reduccin
(marginal) en la utilidad mucho ms grande que la ganancia (marginal) en
utilidad de un peso ganado (la echa hacia la derecha).
Consumo Total
U
t
ilid
a
d

d
e
l
C
o
n
s
u
m
o
Consumo Total
U
t
ilid
a
d

M
a
r
g
in
a
l
d
e
l
C
o
n
s
u
m
o
Utilidad marginal del
peso adicional
Prdida marginal del
peso adicional
En palabras sencillas, el argumento anterior implica que individuos aver-
sos al riesgo valoran ms las prdidas que las ganancias. En un mundo alta-
mente voltil (representado por una gran varianza en la tasa de crecimiento
del consumo) es muy probable soportar grandes alzas o grandes cadas en
consumo en el futuro. Como estas ltimas las valoran ms (y son ms prob-
ables si el consumo es muy voltil), entonces -intuitivamente- ese futuro ms
incierto se hace ms doloroso para los inversionistas, los cuales demandan
compensacin adicional por tomar riesgo en el futuro. El anlisis se hace
ms extremo para el inversionista si es que la concavidad de su funcin de
utilidad es mayor (lo que ocurre si es que es ms averso al riesgo), ya que el
dolor de las prdidas crece con la aversin al riesgo. Finalmente, si la tasa de
crecimiento del consumo es (en valor esperado) muy alta, entonces se hace
menos probable tener que soportar dolorosas prdidas en el futuro por una
cada en el consumo, lo cual requiere una compensacin menor por tomar
riesgo en el futuro. En este punto, retenga lo siguiente, la concavidad de la
funcin de utilidad (dada por la aversin al riesgo) implica que se valoran
ms las prdidas que las ganancias de consumo. En dicho contexto,
Si el consumo es muy voltil, se hace ms probable soportar una prdida
muy grande de consumo en el futuro que no es compensada por la mayor
probabilidad de una ganancia de consumo en el futuro. Por lo tanto,
ante alta volatilidad del consumo, se demanda mayor compensacin
por tomar riesgo.
Lo anterior se agrava si los inversionistas son altamente aversos al
riesgo, porque esto signica que el dolor de las prdidas de consumo son
5.3 QUDETERMINALACANTIDADDERIESGO
I,M
, INDIVIDUAL ACADAAC
todava ms altas que las ganancias de consumo. Por lo tanto, ante alta
aversin al riesgo, se demanda mayor compensacin por tomar riesgo.
Si se espera que el consumo crezca muy fuerte, se hace menos proba-
ble soportar una prdida de consumo en el futuro. Por lo tanto, ante
alto crecimiento del consumo, se demanda menor compensacin por
tomar riesgo. Esto ltimo es particularmente relevante por su impli-
cancia macroeconmica. Las pocas de alto crecimiento del consumo
son pocas de expansin, en las cuales se debe demandar menor com-
pensacin por tomar riesgo. Por el contrario, pocas de contraccin del
consumo son pocas de recesin, en las cuales se debe demandar mayor
compensacin por tomar riesgo.
5.3 Qu determina la cantidad de riesgo
i,m
,
individual a cada activo?
Asuma -nuevamente- una funcin de utilidad con grado de aversin relativa
al riesgo constante y recuerde que, en dicho caso, el FDE se puede aproximar
por
m
t+1

1 ln
c
t+1
c
t
Dada la denicin de cantidad de riesgo, se tiene que
i,m
=
cov
m
t+1
, R
i
t+1
V ar (m
t+1
)
Dado que el denominador de dicha expresin es positivo, concentremnos
en el numerador,
cov
m
t+1
, R
i
t+1
cov
ln
c
t+1
c
t
, R
i
t+1
Dado que conocemos que -por construccin- el precio de mercado del

riesgo es negativo
m
< 0, la expresin anterior implica lo siguiente sobre el
retorno exigido a los activos,
Si cov
ln
c
t+1
c
t
, R
i
t+1
> 0, entonces cov
m
t+1
, R
i
t+1
< 0 y
i,m
< 0.
De esta forma, E
t
R
i
t+1
> R
f
. El retorno exigido a un activo cuyo
retorno tiene covarianza positiva con la tasa de crecimiento del consumo
debe ser mayor a la tasa libre de riesgo.
Si cov
ln
c
t+1
ct
, R
i
t+1
< 0, entonces cov
m
t+1
, R
i
t+1
> 0 y
i,m
>
0. De esta forma, E
t
R
i
t+1
< R
f
. El retorno exigido a un activo
cuyo retorno tiene covarianza negativa con la tasa de crecimiento del
consumo debe ser menor a la tasa libre de riesgo.
Cul es la intuicin detrs de esto ltimo? La respuesta -nuevamente-
est en m
t+1
. Qu es el FDE (m
t+1
)? Es la tasa marginal de sustitucin
entre consumo presente y consumo futuro,
u
0
(c
t+1
)
u
0
(c
t
)
. Dado individuos aversos
al riesgo, la concavidad de su funcin de utilidad implica que a estos indi-
viduos les importa ms perder un peso que ganar un peso. Por lo tanto, si
se invierte en un activo cuyo retorno tiene covarianza positiva con la tasa
de crecimiento del consumo, se est invirtiendo en un activo que va a pagar
menos exactamente en las pocas (cuando cae el consumo) en que se sufre
ms (tambin es cierto que va a pagar ms en las pocas en que se disfruta
ms, pero esas pocas le importan menos porque es averso al riesgo). De esta
forma, activos cuyos retornos tienen covarianza positiva con el consumo son
activos que amplican el dolor de las prdidas en los malos tiempos. En-
tonces, para obligar a que estos inversionistas mantengan esos activos se les
debe exigir un retorno mucho mayor que la tasa libre de riesgo.
Por el contrario, si se invierte en un activo cuyo retorno tiene covarianza
negativa con la tasa de crecimiento del consumo, se est invirtiendo en un
activo que va a pagar ms exactamente en las pocas en que se sufre ms
(cuando cae el consumo). Dichos activos alivian el dolor de las prdidas en
los malos tiempos. Entonces, los inversionistas estn dispuestos a exigir un
retorno mucho menor a la tasa libre de riesgo por mantener esos activos.
Corolario: Si denimos buenas pocas -desde un punto de vista econmico-
como aquellas pocas en que crece ms fuerte el consumo y malas pocas
como cuando el consumo se contrae, entonces lo siguiente es cierto: los ac-
tivos que pagan mal en los malos tiempos deben exigir un retorno
esperado ms grande y los activos que pagan mejor en los malos
tiempos deben exigir un retorno esperado menor.
5.4 UNEJEMPLODEVALORIZACIN: LATASALIBREDERIESGO49
5.4 Un Ejemplo de Valorizacin: La Tasa Li-
bre de Riesgo
Un ejemplo sencillo para entender la manera en la cual funciona la val-
orizacin de activos bajo incertidumbre es comenzar con el ms simple de
los casos: el activo libre de riesgo (el bono cero cupn con pago a un periodo
plazo). El ujo de caja ofrecido por el activo libre de riesgo en el prximo
periodo es x
t+1
= 1, tal que la ecuacin (5.6) se convierte en
p
(1)
t
= E
t
[m
t+1
] (5.14)
R
f
t
=
1
E
t
[m
t+1
]
(5.15)
donde R
f
t
representa la tasa de inters bruta libre de riesgo.
Suponga ahora que la funcin de utilidad es CRRA (constant relative risk
aversion, grado de aversin relativa al riesgo es constante).
u(c
t
) =
1
1
c
1
t
(5.16)
Tal que
m
t+1
=
c
t
c
t+1
(5.17)
Reemplazando la ecuacin (5.17) en (5.15), se obtiene que
R
f
t
=
1
E
t
h
ct
c
t+1
i (5.18)
Para efectos de simplicidad algebraica, supongamos que la tasa de crec-
imiento del consumo

ct
c
t+1
se comporta como una variable aleatoria dis-

tibuda de acuerdo a una distribucin lognormal
2
, entonces la expresin (5.18)
puede ser reescrita como
R
f
t
=
"
e
e
Et[lnc
t+1
]+
2
2
2
t
(lnc
t+1
)
#
1
(5.19)
2
Diagmo que la variable z se distribuye normal, entonces e
z
se distribuye lognormal y
cumple con la siguiente propiedad: E(e
z
) = e
E(z)+
1
2
2
(z)
.
, donde e
=
1
y lnc
t+1
= lnc
t+1
lnc
t
.
Tomando logaritmos naturales sobre la expresin (5.19), se obtiene una
expresin para la tasa de inters continua libre de riesgo
r
f
t
= +E
t
[lnc
t+1
]
2
2
2
t
(lnc
t+1
) (5.20)
La ecuacin (5.20) nos permite destacar un hecho de gran relevancia
econmica: la tasa de inters real libre de riesgo no es un parmetro libre, en
el sentido de que no puede tomar cualquier valor. En particular, en equilibrio,
la tasa de inters real debe cumplir con las siguientes caractersticas:
La tasa de inters real es ms alta cuando el inversionista es ms im-
paciente (cuando es bajo). En otras palabras, si los inversionistas
quieren consumir ms en el periodo corriente (hoy) se requerir de una
tasa de inters mayor para convencerlos de ahorrar.
La tasa de inters real es ms alta cuando la tasa de crecimiento del
consumo es ms alta. Mayores tasas de inters reducen el nivel de
consumo presente, lo cual logra hacer crecer su tasa de crecimiento
desde hoy hasta el prximo periodo.
La tasa de inters real es ms sensible a la tasa de crecimiento del
consumo si las personas son altamente aversas al riesgo (mayor valor
de ). Si un inversionista es altamente averso al riesgo, le interesar
mucho mantener un patrn de consumo lo ms estable posible en el
tiempo y, por lo tanto, est menos dispuesto a cambiar su patrn de
consumo en respuesta a cambios en la tasa de inters real. Se concluye,
entonces, que se requieren grandes cambios en tasas de inters para
inducirlo a tomar cierto patrn de consumo.
En el caso de inversionistas aversos al riesgos, estos -por denicin-
le otorgan mayor importancia a los estados de la naturaleza donde se
consume menos en relacin a aquellos estados donde se consume ms.
Por lo tanto, cuando el consumo es ms voltil (
2
t
(ln c
t+1
) es ms
alto), las personas querrn consumir menos para protegerse de los ahora
muy malos estados de la naturaleza, ahorrarn ms e impulsarn las
tasas de inters reales a la baja. Esto ltimo es lo que se conoce como
el efecto sobre las tasas de inters del motivo precaucin del ahorro.
Chapter 6
Combinaciones de Activos
Durante el captulo previo de este este curso nos dedicamos a demostrar que
de acuerdo a un grupo importante de supuestos
1
es posible caracterizar las
preferencias de los consumidores en un espacio denido por los dos primeros
momentos de una distribucin aleatoria: la media y la varianza. Ms an, con
algn trabajo adicional, es posible demostrar que estas preferencias en media
y varianza son convexas
2
. Ahora bien, como es cierto en cualquier problema
de optimizacin bajo restricciones (como en que el por ejemplo un agente
intenta maximizar su funcin de utilidad sujeto a restricciones), es necesario
identicar el set de posibilidades de inversin. Esto es lo que se conoce como
la Frontera de Posibilidades de Inversin, y cuyas propiedades son las
que, a continuacin, se intentar caracterizar en ms detalle.
6.1 El Caso de 2 Activos Financieros
Denamos A y B como los dos nicos activos nancieros disponibles para
inversin. La media y varianza de ambos tipos de activos se expresar como
E (R
A
), E(R
B
) y
2
(R
A
),
2
(R
B
) respectivamente. Ademas, la proporcin
de la riqueza invertida en el activo A se denotar tal que (1 ) es la
proporcin invertida en el activo B. De esta forma, el retorno esperado y
1
Por ejemplo, que los retornos de los activos provengan de una distribucin Normal
multivariada o que la funcin de utilidad de los inversionistas sea cuadrtica.
2
Por convexidad, nos referimos a que la combinacin lineal entre dos canastas de con-
sumo indiferentes para el inversionista (A y B), es siempre preferida a A o B. Convexidad:
A B A+ (1 ) B A y B
51
52 CHAPTER 6 COMBINACIONES DE ACTIVOS
la desviacion estndar del portafolio P constituido por la combinacin de
ambos activos puede ser expresado como
E(R
P
) = E(R
A
) + (1 ) E(R
B
) (6.1)
(R
P
) =
q
2
(R
A
) + (1 )
2
2
(R
B
) + 2(1 ) cov (R
A
, R
B
) (6.2)
Sin embargo, como la covarianza entre R
A
y R
B
es por denicin:
cov (R
A
, R
B
) = (R
A
) (R
B
)
A,B
(6.3)
donde
A,B
es el coeciente de correlacin entre los retornos de A y B.
Por denicin, tenemos que 1 <
A,B
< 1, donde
A,B
= 1 implica
que ambos activos estn (perfectamente) negativamente correlacionados y
A,B
= 1 implica que ambos activos estn (perfectamente) positivamente
correlacionados. Reemplazando (6.3) en (6.2) obtenemos
(R
P
) =
q
2
(R
A
) + (1 )
2
2
(R
B
) + 2(1 ) (R
A
) (R
B
)
A,B
(6.4)
6.1.1 Sin Venta Corta de Activos
Supongamos por ahora que no existe venta corta de activos
3
tal que 0 < < 1
y analicemos entonces las propiedades de los portafolios contrudos como
combinacin de los activos A y B. En primer lugar, note de la ecuacin (6.1)
que la media del portafolio es una combinacin lineal de la medias de cada
activo y no depende en ninguna forma de la correlacin entre ambas clases
de activos. Por lo tanto, simplemente nos centraremos en lo que ocurre con
la desviacin estndar del portafolio bajo distintos escenarios de correlacin
de retornos entre activos.
Caso 1: Activos perfectamente (positivamente) correlacionados

A,B
= 1
Si
A,B
= 1, la ecuacin (6.4) es simplemente
(R
P
) = | (R
A
) + (1 ) (R
B
)| (6.5)
3
Se conoce como venta corta de activos, el caso en el cual un inversionista pide prestado
un activo nanciero para venderlo hoy pero tiene la obligacin de restituirlo en el futuro.
En la practica, la venta corta permite mantener posiciones negativas en alguna clase de
activos, i.e. < 0.
6.1 EL CASO DE 2 ACTIVOS FINANCIEROS 53
donde el valor absoluto es necesario para asegurar que la solucin del
problema cuadrtico tome la raz positiva del problema
4
. El grco 1
muestra todas los portafolios posibles de alcanzar con combinaciones de
ambos tipos de activos, cuando E (R
A
) = 3%, (R
A
) = 1%, E(R
B
) =
10%, (R
A
) = 6%. El hecho de que la correlacin entre los retornos
de ambos tipos de activos sea uno implica que todos los portafolios
compuestos por ambos activos estn sobre la linea recta que une ambos
activos.
B
A
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
A,B
= 1.0
Caso 2: Activos perfectamente (negativamente) correlacionados

A,B
= 1
Si
A,B
= 1, la ecuacion (6.4) es simplemente
(R
P
) = | (R
A
) (1 ) (R
B
)| (6.6)
donde el valor absoluto es necesario para asegurar que la solucin del
problema cuadrtico tome la raz positiva del problema. El grco 2
muestra todas los portafolios posibles de alcanzar con combinaciones de
4
Por denicin, la desviacin estndar es siempre positiva.
ambos tipos de activos, cuando E (R
A
) = 3%, (R
A
) = 1%, E (R
B
) =
10%, (R
A
) = 6%. El hecho de que la correlacin entre los retornos de
ambos tipos de activos sea -1 implica que existe un portafolio que tiene
la propiedad de tener una desviacin estndar igual a 0. En el grco
2, este portafolio es el que corresponde al punto C. Simple algebra
nos permite determinar que el portafolio C es aquel que cumple con la
siguiente composicin
=
(R
B
)
(R
A
) + (R
B
)
5
(6.7)
C
B
A
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
A,B
= 1.0
Ademas, por simple inspeccin geomtrica del grco 2 es posible de-
terminar que cuando
A,B
= 1.0, toda la combinacin posible de
portafolios se reduce a dos segmentos lineales (A C y C B). El
segmento AC se describe por la siguiente recta
(R
P
) = (R
A
) (1 ) (R
B
) si >
(R
A
)
(R
A
) + (R
B
)
(6.8)
5
Reemplace (R) = 0 en 6.6 y resuelva para .
Mientras que el segmento C B es simplemente la recta descrita por
(R
P
) = (1 ) (R
B
) (R
A
) si <
(R
A
)
(R
A
) + (R
B
)
(6.9)
Caso 3: Activos imperfectamente correlacionados

1 <
A,B
< 1
En primer lugar, es importante resaltar el hecho de que independiente

del coeciente de correlacin entre ambos tipos de activos, si se invierte
el 100% del riqueza en A ( = 1), tendremos que las ecuaciones (6.1)
y (6.2) se transforman en E(R
P
) = E (R
A
) y (R
P
) = (R
A
). De la
misma forma, si el 100% de la riqueza es invertida en el activo B ( =
0), las ecuaciones (6.1) y (6.2) se transforman en E(R
P
) = E(R
B
) y
(R
P
) = (R
B
). En este sentido, independiente de la composicin del
portafolio su representacin grca en el espacio de media y desviacin
estndar debe pasar por los puntos A y B.
Dado que 1 <
A,B
< 1, podemos decir lo siguiente acerca de la
ecuacin (6.2):
(R
P
) < (R
A
) + (1 ) (R
B
) si
A,B
< 1 (6.10)
(R
P
) > (R
A
) (1 ) (R
B
) si
A,B
> 1 (6.11)
En trminos grcos, esto implica que en el grco 2, el portafolio
que combina los activos A y B, debe estar a la izquierda del segmento
AB (ecuacin (6.10)) y a la derecha del segmento ACB (ecuacion
(6.11)). En el siguiente graco, es posible apreciar los portafolios que
combinan A y B cuando 1 <
A,B
< 1
6
.
6
El grco est construdo con un valor
A,B
= 0.8.
A
B
C
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
A,B
= 0.8
Ahora bien cabe preguntarse porque la representacin grca de los
portafolios formados por A y B en el espacio de media y desviacion es-
tndar tienen una forma suavemente concava. Para claricar el punto,
suponga que tuvieran una forma convexa como la lnea punteada en el
siguiente grco.
C
B
A
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
u
v
Como u y v se encuentran sobre la lnea roja, estos portafolios deben
ser una combinacion de A y B. De esta forma, cualquier combinacin
de A y B puede ser expresada como una combinacin de los portafolios
u y v. Por lo tanto, aplica lo siguiente para el segmento de portafolios
entre u y v:
(R
P
) <
u
(R
u
) + (1
u
) (R
v
) si
A,B
< 1 (6.12)
(R
P
) >
u
(R
u
) (1
u
) (R
v
) si
A,B
> 1 (6.13)
Esto implica que el segmento de portafolios ubicados entre u y v debe
estar necesariamente a la izquierda de la lnea recta trazada entre u y
v, lo cual es contradictorio con una forma convexa para la combinacin
de media y desviacin estndar de los portafolios compuestos por A y
B.
6.1.2 Con Venta Corta de Activos
La venta corta de activos es una simple operacin nanciera que consiste
bsicamente en lo siguiente: pedir prestado un activo nanciero, el cual se
devolver en algn punto en el futuro. En la prctica, esto es como ir a
solicitar un crdito en el banco. Siempre se puede ir a un banco y solicitar
un crdito a plazo que se devolver como dinero ms un cierto pago de
inters prepactado. La venta corta es lo mismo, se puede acudir al tenedor
de un activo, pedrselo prestado, venderlo, recaudar recursos para invertirlos
o consumirlos, comprarlo nuevamente en algn punto del futuro y devolverlo
a quien originalemente lo prest. Suponga como hasta ahora que existen dos
activos nancieros: A y B. Usted podra acudir hasta donde un tenedor del
activo A, pedirle prestado su activo, vender A y con ese dinero comprar B.
En este sentido, su posicin neta en el activo A sera negativa ( < 0) y
su posicin neta en B sera mayor al 100%. De esta forma, y tal como se
aprecia en el siguiente grco, el alzamiento de la restriccin a la venta corta
de activos permite desplazar la combinacin de alternativas alcanzables de
media y desviacin estndar a la derecha de los puntos A y B.
B
A
-8.0%
-6.0%
-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
Combinacin de Activos A y B con Venta Corta de Activos
6.2 EXTENSIN A N ACTIVOS 59
6.2 Extensin a N Activos
En la medida que un portafolio compuesto por A y B es trivialmente imple-
mentable, este portafolio tambin puede ser combinado con un tercer activo
D para obtener nuevos portafolios que son combinacin de A, B y D. Por lo
tanto, todo lo sealado en la seccin anterior es trivialmente aplicable a una
situacin con una cantidad N > 2 de activos nancieros
7
.
Suponga la existencia de un nmero nito N de activos nancieros y
dena
iP
,
jP
y
ij
como la proporcin del portafolio P invertida en el
activo i, la proporcin del portafolio P invertida en el activo j y la covarianza
entre activos i y j respectivamente. De esta forma, la media y la varianza de
un portafolio P puede ser descrita por el siguiente par de ecuaciones:
E(R
P
) =
N
X
i=1
iP
E (R
i
) (6.14)
2
(R
P
) =
N
X
i=1
N
X
j=1
iP
jP
ij
(6.15)
Sabemos que la contribucin del activo i a la media (retorno) del portafo-
lio es simplemente E (R
i
), ahora nos gustara establecer la contribucin de
ese mismo activo a la varianza (riesgo) del portafolio. Para eso, reescribamos
la ecuacion (6.15) como
2
(R
P
) =
N
X
i=1
iP
N
X
j=1
jP
ij
!
(6.16)
De manera obvia, el trmino
P
N
j=1
jP
ij
es la contribucin del activo i
a la varianza (riesgo) del portafolio P. Es importante notar que este trmino
es la contribucin de i al riesgo de un nico portafolio, P. La contribucin
al riesgo de cualquier otro portafolio depender de la composicin de tal
portafolio. Analcemos un poco ms en detalle la contribucin de i al riesgo
del portafolio P. Este puede fcilmente ser descompuesto en dos partes.
N
X
j=1
jP
ij
=
iP
2
(R
i
) +
N
X
j=1
j6=i
jP
ij
(6.17)
7
Siempre puedo agrupar una cantidad grande de activos en dos portafolios distintos y
construir combinaciones de dos portafolios.
El primer trmino a la derecha de la ecuacin (6.17) es el porcentaje de
P invertido en i multiplicado por la varianza de i. Este trmino es comple-
tamente idiosincrtico al activo i debido a que no depende de otro activo j.
Ahora bien el segundo trmino a la derecha de la ecuacin (6.17) si depende
del resto de los activos en P. Si la covarianza entre el activo i y el activo j
(que tambien forma parte del portafolio P) es negativa, entonces el trmino
P
N
j=1
j6=i

jP
ij
es obviamente negativo
8
. Por lo tanto, a pesar de que la var-
ianza de cualquier activo es, por denicin, siempre positiva, no es posible
determinar a priori si la contribucin de un activo al riesgo del portafolio
ser positiva (y de qu magnitud) en la medida que es necesario conocer su
covarianza con el resto de activos. Su covarianza con el resto de los compo-
nentes del portafolios (los activos j) puede ser negativa y contribuir a reducir
el riesgo (varianza del portafolio).
En este punto, ya conocemos la contribucin de un activo a la media y
la varianza de un portafolio. No obstante, surge la pregunta obvia: a qu
portafolio nos referimos? Supongamos de nuevo que se poseen tres alter-
nativas de inversin: A, B y D. En el siguiente grco, se muestran tres
combinaciones posibles de activos: la combinacin de A y B, la combinacin
de B y D y la combinacin de A y D.
8
Obviamente, asumiendo que
jP
> 0, esto es que existe prohibicin a la venta corta
de activos.
6.2 EXTENSIN A N ACTIVOS 61
B
A
D
-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
Un portafolio como P puede estar en cualquiera de esas combinaciones o
en alguna adicional que incluya a los tres activos (esas combinaciones no se
gracan aqu). En el siguiente captulo, nos referiremos a las combinaciones
ecientes entre N activos y que son los nicos portafolios en los cuales un
inversionista tipo estar interesado en invertir.
Chapter 7
La Frontera Eciente
7.1 El Concepto de Diversicacin de Activos
En nanzas resulta habitual escuchar analistas recomendar estrategias de
inversin basadas en la diversicacin de activos. En tal contexto, el concepto
de diversicacin no se reduce ms que a una estrategia del tipo de no colocar
todos los "huevos" en la misma canasta. No obstante, este concepto es un
poco ms profundo que la simple idea de no colocar todos los "huevos" en
la misma canasta. De acuerdo a la ecuacin (6.17) en el pasado captulo,
es posible cuanticar la contribucin de un activo al riesgo (varianza) del
portafolio. Como ya se seal, existe un riesgo idiosincrtico a cada activo
que es su propia varianza. Pero cada activo se mueve tambin en algn grado
con el resto de los activos de ese portafolio (la covarianza). Un par de activos
con covarianza negativa, en los cuales se invierte en montos positivos
1
, tendr
una contribucin negativa al riesgo (varianza) del portafolio. No obstante,
tal estrategia no implica necesariamente una diversicacin eciente de los
riesgos de mercado.
Suponga el siguiente ejemplo donde existen tres alternativas de inversin
(A, B y D) cuyas medias, varianzas y covarianzas se detallan en el siguiente
cuadro.
1
Esto es sin venta corta.
63
64 CHAPTER 7 LA FRONTERA EFICIENTE
Media Varianza-Covarianza A B D
A 3% A 0.25% -0.01% 0.01%
B 10% B 0.36% -0.02%
D 4% D 0.16%
Uno podra decir entonces que, dado que existen pares de covarianzas
negativas entre activos, podriamos formar portafolios que reducen el riesgo
(varianza) de los activos individuales. Seleccionemos un portafolio E con
proporciones arbitrariamente jas en un tercio de la riqueza para cada activo.
Aplicando las ecuaciones (6.14) y (6.15), podemos representar este portafolio
E en el espacio de media y desviacion estndar (siguiente grco).
B
D
A
E F
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
Este portafolio E tiene la menor desviacin estndar al compararlo con
los activos individuales (fruto de covarianzas negativas). No obstante, es
posible tambin construir un portafolio F de igual media y menor desviacin
estndar que E. Este portafolio F se compone de 24% invertido en A, 32%
invertido en B y 44% invertido en D, de tal forma que cuesta lo mismo que
el portafolio E. Resulta obvio que F domina a E en la medida que ofrece
igual retorno (media) con menor riesgo (desviacin estndar). Por lo tanto,
ningn inversionista racional podra diversicar su portafolio de acuerdo a
7.2 CARACTERIZACINGRFICADELAFRONTERAEFICIENTE65
E si lo puede hacer mejor diversicando como en F. Esto es la base de una
diversicacin eciente, tengo que buscar combinaciones ecientes que me
reduzcan al mnimo la desviacin estndar de un portafolio. Cualquier otro
portafolio que a pesar de reducir la varianza de los activos individuales no
reduzca al mximo el riesgo diversicable no puede ser considerado un
portafolio eciente.
7.2 Caracterizacin Grca de la Frontera E-
ciente
Tal como es posible encontrar un portafolio de menor desviacin estndar
que E pero con igual retorno esperado (media). Este ejercicio es tambin
posible de implementar para todo el espacio de retornos esperados. En el
siguiente grco, la lnea punteada muestra los puntos de menor desviacin
estndar para cada nivel de retorno generados como la combinacin lineal de
los activos individuales A, B y D.
B
D
A
E F
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
La linea punteada es lo que se conoce como la Frontera Eciente, y
corresponde a todos los portafolios de mnima desviacin estndar para cada
nivel de retorno. Todos los activos contenidos en tal frontera son tambin
conocidos como Portafolios de Mnima Varianza. En la siguiente seccin
nos referiremos a las propiedades nicas que comparten todos los Portafolios
de Mnima Varianza.
7.3 Propiedades de la Frontera Eciente
En la seccin previa hemos delineado la base de la diversicacin. Esto
puede ser formalizado algebraicamente con algo ms de cuidado. Suponga
que existen N activos disponibles. Lo que buscamos son portafolios ecientes,
es decir combinaciones de N activos que reduzcan al mnimo la varianza de un
portafolio para cada nivel de media (retorno). Denamos la varianza de un
portafolio como
2
(R
P
) =
P
N
i=1
P
N
j=1
iP
jP
ij
, entonces los portafolios de
mnima varianza (MV) son la solucion al siguiente problema de optimizacin.
min
{
iP
}
N
2
(R
P
) (7.1)
sujeto al siguiente par de restricciones
N
X
i=1
iP
E(R
i
) = E (R
MV
) (7.2)
N
X
i=1
iP
= 1 (7.3)
donde E(R
MV
) se reere al nivel de retorno esperado (media) para el
cual se pretende minimizar la varianza del portafolio.
Tal como es estndar en cualquier problema de optimizacin con restric-
ciones, su solucin requiere en primer lugar la implementacin de un la-
grangeano.
L =
2
(R
P
) + 2
MV
"
E (R
MV
)
N
X
i=1
iP
E(R
i
)
#
+ 2
MV
"
1
N
X
i=1
iP
#
(7.4)
donde 2
MV
y 2
MV
corresponden a los multiplicadores lagrangeanos
de las restricciones (7.2) y (7.3). Ahora bien, la solucin al problema de los
portafolios de mnima varianza corresponde a N condiciones de primer orden
7.3 PROPIEDADES DE LA FRONTERA EFICIENTE 67
del siguiente tipo,
L
iP
= 0,
N
X
j=1
jMV
ij
MV
E (R
i
)
MV
= 0 (7.5)
donde
jMV
son las proporciones de cada activo invertidas en el portafolio
de mnima varianza (MV) con retorno esperado E (R
MV
). Como la ecuacin
(7.5) se satisface para todo activo i es cierto entonces que se satisface para
un activo k
N
X
j=1
jMV
kj
MV
E (R
k
)
MV
= 0 (7.6)
Igualando el lado derecho de las ecuaciones (7.5) y (7.6) obtenemos
N
X
j=1
jMV
kj
MV
E(R
k
) =
N
X
j=1
jMV
ij
MV
E(R
i
) (7.7)
Multiplicando ambos lados de la expresion 7.7 por
kMV
obtenemos
N
X
j=1
kMV
jMV
kj
MV
kMV
E (R
k
) =
N
X
j=1
jMV
ij
kMV
MV
E(R
i
)
kMV
(7.8)
Sumando la expresin previa para todo k, se tiene que
N
X
k=1
N
X
j=1
kMV
jMV
kj
MV
N
X
k=1
kMV
E(R
k
) =
N
X
j=1
jMV
ij
N
X
k=1
kMV
MV
E(R
i
)
N
X
k=1
kMV
(7.9)
Reordenado trminos
2
(R
MV
)
MV
E(R
MV
) =
N
X
j=1
jMV
ij
MV
E(R
i
) (7.10)
E(R
i
) E(R
MV
) =
1
MV
"
N
X
j=1
jMV
ij
2
(R
MV
)
#
(7.11)
La ecuacin (7.11) es particularmente relevante porque nos indica que
la diferencia de retorno esperado entre cualquier activo i y un portafolio de
mnima varianza es una relacin lineal entre la diferencia entre la contribucin
al riesgo del activo i en el portafolio de mnima varianza (
P
N
j=1
jMV
ij
) y
el riesgo total del portafolio de mnima varianza (
2
(R
MV
)). Ms an, la
pendiente de esa relacin lineal es la inversa de un medio del multiplicador
de lagrange de la restriccin (7.2).
Cuesta interpretar intuitivamente la pendiente de la relacin (7.11), ya
que depende de un multiplicador de lagrange que no es observable. Sin
embargo, de acuerdo al TEOREMA DE LA ENVOLVENTE, sabemos por
denicin que un multiplicador lagrangeano es la tasa de cambio del objetivo
ya minimizado (
2
(R
MV
)) cuando se cambia el valor de la restriccin (7.2).
2
MV
=
d
2
(R
MV
)
dE(R
MV
)
Teorema de la Envolvente (7.12)
Denamos
MV
como la pendiente de la frontera eciente en cualquier
portafolio de mnima varianza, tal que
MV
=
dE(R
MV
)
d (R
MV
)
(7.13)
1
MV
=
d (R
MV
)
dE(R
MV
)
(7.14)
Podemos aplicar la regla de diferenciacin de la cadena sobre la expresin
anterior para obtener lo siguiente
d (R
MV
)
dE(R
MV
)
=
d (R
MV
)
d
2
(R
MV
)
d
2
(R
MV
)
dE(R
MV
)
(7.15)
d (R
MV
)
dE(R
MV
)
=
1
2 (R
MV
)
d
2
(R
MV
)
dE(R
MV
)
| {z }
2
MV
, ec. 7.12
(7.16)
d (R
MV
)
dE(R
MV
)
=

MV
(R
MV
)
=
1
MV
(7.17)
1
MV
=

MV
(R
MV
)
(7.18)
Por lo tanto, la pendiente de la relacin lineal entre retorno esperado y
contribucin al riesgo del portafolio de mninima varianza (ecuacion (7.11)) es
el cuociente entre la pendiente de la frontera eciente en cualquier portafolio
7.3 PROPIEDADES DE LA FRONTERA EFICIENTE 69
de mnima varianza y la desviacin estndar de ese portafolio de mnima
varianza. Reemplazando la expresin (7.18) en la ecuacin (7.11), se obtiene
E (R
i
) E(R
MV
) =

MV
(R
MV
)
"
N
X
j=1
jMV
ij
2
(R
MV
)
#
(7.19)
E(R
i
) = E (R
MV
)
MV
(R
MV
) +

MV
(R
MV
)
N
X
j=1
jMV
ij
| {z }
cov(R
i,
R
MV
)
(7.20)
E(R
i
) = E (R
MV
)
MV
(R
MV
) +
MV
cov (R
i,
R
MV
)
(R
MV
)
(7.21)
La pregunta relevante en este punto es, qu cosa es la pendiente de la
frontera eciente? El siguiente grco se muestra la pendiente de la frontera
eciente para un portafolio de mnima varianza (MV)
2
. Se detalla tambin ah
un portafolio (0,MV) que pertenece a la pendiente de la frontera eciente en
el portafolio MV, pero que corta el eje de las Y en el punto cero de desviacin
estandar. Ese portafolio 0,MV es lo que se conoce como el portafolio de beta
cero.
2
O lo que es lo mismo, sobre la frontera eciente.
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
MV
0,MV
Por construccin geomtrica, la pendiente de la frontera eciente en el
punto MV es
MV
=
E(R
MV
) E (R
0,MV
)
(R
MV
)
(7.22)
Reemplazando (7.22) en (7.21), se obtiene la siguiente expresin
E (R
i
) = E(R
MV
)
E(R
MV
) E (R
0,MV
)
(R
MV
)
(R
MV
)+
E(R
MV
) E(R
0,MV
)
(R
MV
)
cov (R
i,
R
MV
)
(R
MV
)
(7.23)
E(R
i
) = E (R
0,MV
) + [E(R
MV
) E (R
0,MV
)]
cov (R
i,
R
MV
)
2
(R
MV
)
| {z }
i,MV
(7.24)
E(R
i
) = E (R
0,MV
) + [E(R
MV
) E (R
0,MV
)]
i,MV
(7.25)
La ecuacin (7.25) nos presenta una simple relacin lineal que vincula
el retorno esperado (media) de un activo i con su contribucin al riesgo
del portafolio de mnima varianza MV.
i,MV
es la contribucin del ac-
tivo i al riesgo del portafolio de mnima varianza MV como porcentaje
7.4 UNAEXPLICACININTUITIVAALAS PROPIEDADES DELAFRONTERAEFIC
del riesgo (varianza) total del portafolio MV. De esta forma, el trmino
[E (R
MV
) E(R
0,MV
)]
i,MV
puede ser interpretado como el premio por
riesgo sobre el retorno de MV en la relacin entre el retorno esperado del
activo i y su contribucin al riesgo del portafolio MV. Si el activo i, no con-
tribuye al riesgo del portafolio MV, tenemos que
i,MV
= 0, y por tanto
el activo i no tiene riesgo en relacin al portafolio MV. En este sentido, la
ecuacion (7.25) indica que el retorno esperado en cualquier activo i es igual
al retorno esperado en un activo que no tiene riesgo en relacin al portafolio
MV ms un premio por riesgo que es la diferencia entre el retorno esperado
en el portafolio MV y el portafolio 0,MV multplicado por
i,MV
.
No obstante, lo ms relevante que retenga en este punto es que por otra
va hemos llegado a una representacin beta para el retorno esperado
de culaquier activo i, Esta representacin beta es igual a la obtenida en la
expresin (5.13) en el captulo 4 de estos apuntes.
7.4 Una Explicacin Intuitiva a las Propiedades
de la Frontera Eciente
Queremos darle algo ms de intuicin al resultado en la ecuacin (7.24).
Suponga que partimos con un portafolio de mnima varianza, R
MV
, y ahora
queremos cambiar la composicin de tal portafolio comprando un monto
de activo R
i
y vendiendo un monto de activo de beta cero, R
0,MV
. La
ganancia de tal cambio en composicin es el mayor retorno esperado del
nuevo portafolio:
Ganancia en Retorno = E(R
MV
) + E(R
i
R
0,MV
) (7.26)
Por su parte, el costo de tal cambio es el incremento de la varianza del
portafolio:
Costo en Varianza =
2
(R
MV
+ (R
i
R
0,MV
)) =
2
(R
MV
)+2cov (R
MV
, R
i
)+
2
var (R
i
)
(7.27)

2
(R
MV
)+2cov (R
MV
, R
i
) , para un arbitrariamente pequeo. (7.28)
Esto, obviamente, tambin es cierto para el portafolio de mnima varianza
(R
MV
), de tal forma que si reemplazamos R
i
por R
MV
se obtiene que
Ganancia en Retorno = E (R
MV
) + E(R
MV
R
0,MV
) (7.29)
Costo en Varianza
2
(R
MV
+ (R
MV
R
0,MV
)) =
2
(R
MV
)+2
2
(R
MV
)
(7.30)
La idea intuitiva es la siguiente. Dado que el portafolio MV es de mnima
varianza, entonces ya no queda nada ms que diversicar, tal que la relacin
entre la ganancia marginal en retorno y el costo marginal en varianza por
cambiar la composicin del portafolio MV deben ser iguales independiente
del activo que se agregue al portafolio:
E (R
i
R
0,MV
)
2 cov (R
MV
, R
i
)
=
E(R
MV
R
0,MV
)
2
2
(R
MV
)
(7.31)
Simplicando trminos, se obtiene que el "trade-o" entre ganancia de re-
torno y costo de varianza debe ser el mismo al momento de agregar cualquier
activo a un portafolio perfectamente diversicado (por lo tanto, de mnima
varianza)
E (R
i
R
0,MV
)
cov (R
MV
, R
i
)
=
E(R
MV
R
0,MV
)
2
(R
MV
)
(7.32)
Reordenando trminos, se llega nuevamente a la expresin (7.24):
E (R
i
) = E(R
0,MV
)+
i,MV
[E(R
MV
) E(R
0,MV
)] , donde
i,MV
=
cov (R
MV
, R
i
)
2
(R
MV
)
(7.33)
En denitiva, la expresin que acabamos de describir no es ms que la
consecuencia de que el "trade-o" entre retorno y riesgo debe ser igual para
cualquier activo al ser combinado con un portafolio perfectamente diversi-
cado.
Una vez ms hemos llegado a una representacin beta para el retorno
esperado de cualquier activo i. Tanto en esta seccin, como en la precedente,
hemos partido de un portafolio de mnima varianza R
MV
y hemos llegado
a una representacin beta como la de la ecuacin (5.13) en el captulo 4 de
estos apuntes, la cual por su parte fue derivada de una representacin de
factor de descuento estocstico como 1 = E [mR
i
].
7.5 PORTAFOLIOS DEMNIMAVARIANZAYREPRESENTACINBETA73
7.5 Portafolios de Mnima Varianza y Repre-
sentacin Beta
Lo anterior me permite introducir un par de teoremas que nos ser de gran
utilidad de aqu en adelante:
Theorem 14 Existe un factor de descuento estoctico lineal en R
MV
(m =
a + bR
MV
) si y slo si R
MV
es un portafolio sobre la frontera eciente (i.e.
es de mnima varianza).
Proof. Cochrane (2001), Captulo 6, Asset Pricing, Princeton University
Press.
Theorem 15 Dado un modelo lineal de factor de descuento estocstico, m =
a + bf y 1 = E[mR
i
], uno siempre puede encontrar parmetros y que
satisfagan una representacin beta como
E
R
i
= +
i
, donde
i
es el coeciente de la regresin de R
i
en una constante y f
(7.34)
Proof. Partamos de la representacin de factor de descuento estocstico
1 = E
mR
i
(7.35)
E
R
i
=
1
E(m)

cov (m, R
i
)
E (m)
(7.36)
Podemos introducir la media del factor f en el parmetro a, tal que
E (f) = 0 y
E
R
i
=
1
a

E(fR
i
) b
a
(7.37)
Dado que, por construccin,
i
= E (f
2
)
1
E(fR
i
), podemos reescribir
la ecuacin (7.37) como
E
R
i
=
1
a

E(f
2
) E(f
2
)
1
E(fR
i
) b
a
(7.38)
E
R
i
=
1
a
|{z}
E(f
2
) b
a
| {z }
i
(7.39)
Donde
=
1
a
(7.40)
= E (ffb) = E(f (ma)) (7.41)
= E (mf) (7.42)
Donde el ltimo paso viene dado por el hecho de que E(f) = 0.
Una ltima cosa a notar acerca de este ltimo teorema. La ecuacin
(7.42) puede ser interpretada como el precio del factor f (recuerde que la
ecuacin E[mf] valoriza el ujo f). Por lo tanto,
p [f] (7.43)
Donde p () es un operador de precios. Dado que f es un factor limpio
de tendencias, el factor subyacente
e
f se relaciona con f de acuerdo a f =
e
f E
e
f
, tal que
p
h
e
f E
e
f
i
(7.44)

_
_
p
e
f
e
f
_
_
(7.45)
Donde el ltimo paso viene dado por el hecho de que E
e
f
es una con-
stante y el precio de un pago constante (cierto) en el futuro es su valor
descontado a la tasa libre de riesgo. Si el factor subyacente (
e
f) es un retorno
con precio igual a uno, p
e
f
= 1, entonces, podemos denir el premio por

riesgo como
E
e
f
(7.46)
Por qu razn son importantes estos teoremas? Porque basta con ob-
servar un portafolio sobre la frontera eciente (cualquiera), para saber que
existe un factor de descuento estocstico lineal en ese portafolio, y por lo
tanto una representacin beta del retorno esperado de caulquier activo i con
respecto a tal portafolio de mnima varianza donde los betas se denan como
los coecientes de la regresin de R
i
en una constante y f.
En otras palabras, basta con un portafolio de mnima varianza para tener
una representacin beta, donde los betas se denan como en las ecuaciones
7.5 PORTAFOLIOS DEMNIMAVARIANZAYREPRESENTACINBETA75
(7.25) y (7.33). No se necesita nada ms! En ese sentido, las dos secciones
previas de este captulo estn, en alguna forma de ms, ya que no se requiere
de toda esa algebra para llegar a tal resultado. Toda esa algebra de mini-
mizacin de varianza de un portafolio para cada nivel de media (retorno) es
-si me permiten la libertad- nanzas prehistricas.
Chapter 8
Equilibrio de Mercado
Al momento de analizar las propiedades de los portafolios de mnima varianza
(la frontera eciente) no nos hemos referido en ninguna forma a las prefer-
encias de los consumidores. En este punto slo sabemos que ellos tienen
preferencias sobre los dos primeros momentos (media y varianza) de ditribu-
ciones aleatorias de retornos. Cabe la pregunta, cules son los puntos que
seleccionan estos inversionistas? Lo poco que sabemos hasta ahora es que
elegirn portafolios sobre el segmento superior de la frontera eciente. Esto
es relativamente obvio en la medida que ubicarse en el segmento inferior de
la frontera siempre permite una estrategia en puntos de mayor retorno para
el mismo desvo estandar. Sin embargo, resulta bastante obvio que distintos
inversionistas, con distintas preferencias, invertirn en portafolios distintos
tal cual como, a continuacin, se graca.
77
78 CHAPTER 8 EQUILIBRIO DE MERCADO
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
0,MV
Dado que conocemos interesantes propiedades de los puntos en la fron-
tera
1
, nos gustara saber si es que portafolios que si observamos
2
se ubican
sobre la frontera eciente y por lo tanto comparten las propiedades de los
portafolios que se ubican sobre la frontera. Esta pregunta es en extremo rel-
evante porque envuelve una pregunta an ms importante, existe equilibrio
en el mercado tal que los portafolios agregados que observamos son parte de
la frontera eciente.
8.1 La Denicin de Equilibrio de Mercado
Por qu nos interesa el equilibrio de mercado? Rerase a sus notas de
clases de Microeconomia I, la existencia de un equilibrio de mercado implica
la existencia de un nico set de precios que vaca los mercados. Por lo tanto,
la existencia de un equilibrio nos asegura que existe un set de precios nicos
al cual los inversionistas transan activos.
1
Por ejemplo, que existe una relacin lineal entre el retorno esperado de cualquier activo
y su contribucin al riesgo de un portafolio en la frontera.
2
Por ejemplo, ndices accionarios locales como el IPSA o el IGPA o ndices accionarios
internacionales como el S&P-500 o el Dow Jones.
8.2 EL PORTAFOLIODEMERCADOYEL EQUILIBRIODEMERCADO79
Len Walras nos ha provedo de una manera formal de denir un equilibrio
(el equilibrio competitivo o walrasiano) que aqu utilizaremos para denir un
equilibrio en una economia de dotacin y con activos nancieros.
Denition 16 Un equilibrio competitivo es un set de precios (o retornos
esperados) y cantidades de activos, tal que:
Cada inversionista i resuelve su problema de maximizacin.
Los mercados se vacan. Esto es la oferta agregada de cada activo j es
igual a la demanda total por el activo j.
La implicancia de la condicin de mercado es simplemente que todo activo
nanciero emitido por un inversionista debe ser mantenido por algn otro
inversionista, tal que su oferta neta es cero.
8.2 El Portafolio de Mercado y el Equilibrio
de Mercado
La denicin del portafolio de mercado es particularmente obvia, pero tam-
bin en extremo relevante. El portafolio de mercado es por construccin
la suma ponderada de todos los activos que mantienen los j inversionistas.
De la misma forma, si lo vemos como porcentaje de la riqueza total en la
economa, el portafolio de mercado es el promedio ponderado de cada uno
de los portafolios que mantienen los j inversionistas. De la denicin del
equilibrio competitivo, sabemos de una caracterstica nica de cada uno de
los portafolios en manos de los j inversionistas, estos portafolios deben ser
ecientes para resolver el problema de maximizacin del inversionista. Por
lo tanto, estos portafolios deben ubicarse sobre la frontera eciente, i.e. son
todos portafolios de mnima varianza (MV).
La relevancia de esto ltimo est dada por lo siguiente. Un equilibrio de
mercado requiere que la demanda en cada activo sea igual a la oferta por
este (el vaciado de mercado). Como el portafolio de mercado es el promedio
ponderado de todos los portafolio de todos los inversionistas j, entonces para
demostrar la existencia de un equilibrio competitivo basta con demostrar que
el portafolio de mercado es eciente (mnima varianza). Para demostrar esto,
es necesario introducir el Teorema de F. Black.
Theorem 17 Teorema de Separacin de 2 Fondos (Fisher Black). La Fron-
tera Eciente siempre puede ser generada como una combinacin lineal de
dos puntos cualquiera sobre la Frontera Eciente.
Proof. Reescribiendo en notacin matricial, las N condiciones de primer
orden del problema de optimizacin de portafolio (ecuacin (7.5)), se obtiene
que
A
(NN)
X
MV
(N1)
=
MV
E(R)
(N1)
+
MV
[1]
(N1)
(8.1)
Deniendo D = A
1
, la expresin anterior se transforma en
X
MV
=
MV
DE (R) +
MV
D[1] (8.2)
iMV
=
MV
"
N
X
j=1
d
ij
E(R
j
)
#
+
MV
"
N
X
j=1
d
ij
#
, para i = 1 . . . N (8.3)
Expandiendo la expresin (8.3),
iMV
=
MV
N
X
i=1
N
X
j=1
d
ij
E(R
j
)
"
P
N
j=1
d
ij
E (R
j
)
P
N
i=1
P
N
j=1
d
ij
E(R
j
)
#
+
MV
N
X
i=1
N
X
j=1
d
ij
"
P
N
j=1
d
ij
P
N
i=1
P
N
j=1
d
ij
#
(8.4)
Deniendo y
MV u
=
MV
P
N
i=1
P
N
j=1
d
ij
E(R
j
), y
MV v
=
MV
P
N
i=1
P
N
j=1
d
ij
,
iu
=
S
N
j=1
d
ij
E(R
j
)
S
N
i=1
S
N
j=1
d
ij
E(R
j
)
,
iv
=
S
N
j=1
d
ij
S
N
i=1
S
N
j=1
d
ij
, la expresin anterior se convierte
en
iMV
= y
MV u
iu
+y
MV v
iv
(8.5)
Dado que
P
N
i=1
iMV
= 1, tenemos que
N
X
i=1
iMV
= y
MV u
N
X
i=1
iu
| {z }
1
+y
MV v
N
X
i=1
iv
| {z }
1
= 1 (8.6)
y
MV u
+y
MV v
= 1 (8.7)
Por lo tanto, de acuerdo a las expresiones (8.5) y (8.7), cualquier portafo-
lio de mnima varianza (MV) es un promedio ponderado de los portafolios u
y v.
Para completar la prueba del Teorema de Black nos falta demostrar que
los portafolios u y v son portafolios de mnima varianza (MV) y se encuentran
8.2 EL PORTAFOLIODEMERCADOYEL EQUILIBRIODEMERCADO81
sobre la frontera eciente. Las proporciones invertidas en cada activo que
denen los portafolios u y v estn dadas por
iu
=
P
N
j=1
d
ij
E(R
j
)
P
N
i=1
P
N
j=1
d
ij
E(R
j
)
(8.8)
iv
=
P
N
j=1
d
ij
P
N
i=1
P
N
j=1
d
ij
(8.9)
Por simple inspeccin de la expresin (8.4), es posible apreciar que el
portafolio u es de mnima varianza cuando
MV
= 0 y
MV
=

P
N
i=1
P
N
j=1
d
ij
E(R
j
)
1
.
Por su parte, el portafolio v es de mnima varianza cuando
MV
= 0 y
MV
=

P
N
i=1
P
N
j=1
d
ij
1
.
Por lo tanto, todo portafolio de minima varianza (MV) es una combi-
nacin lineal de dos portafolios u y v sobre la frontera eciente. Toda com-
binacin de portafolios u y v sobre la frontera eciente que satisfacen la
condicin (8.7) es tambin un portafolio eciente.
Una consecuencia directa del Teorema de Separacin de 2 Fondos es que
el portafolio de mercado debe ser eciente (y de mnima varianza). En la
medida que todos los inversionistas eligen slo portafolios ecientes
3
, y dado
que el portafolio de mercado es un promedio ponderado de esos portafolios
ecientes se concluye que el portafolio de mercado (M) debe tambin ser
eciente, tal como se muestra en el siguiente grco.
3
Esto es en el segmento superior de la frontera eciente.
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
M
0,M
8.3 El CAPM como Equilibrio de Mercado
La implicancia ms relevante de la eciencia del portafolio de mercado (M)
es que este debe compartir todas las propiedades de los portafolio sobre la
frontera eciente. En particular, sabemos a partir de la relacin (7.24) que
todos los portafolios sobre la frontera eciente satisfacen la propiedad de que
el exceso de retorno de cualquier activo i sobre el retorno esperado del activo
en la frontera se relaciona linealmente con el porcentaje de la contribucin al
riesgo de ese activo i en el portafolio sobre la frontera. En la medida, que el
portafolio de mercado (M) es eciente debe satisfacer la siguiente expresin
E(R
i
) = E (R
0,M
) + [E (R
M
) E (R
0,M
)]
i,M
(8.10)
La expresin (8.10) es lo que se conoce como el CAPM de Fisher Black
e indica que el retorno esperado de cualquier activo i debe ser igual al re-
torno esperado de un activo no correlacionado con el portafolio de mercado
4
ms un premio por riesgo que es igual a la diferencia de retorno esperado
4
Es decir un activo con
iM
= 0.
8.4 EL CAPMCUANDOEXISTEUNACTIVOLIBREDERIESGO83
entre el mercado y el portafolio de beta cero multiplicado por la contribucin
proporcional del activo i al riesgo total del portafolio de mercado (M).
8.4 El CAPM cuando Existe un Activo Libre
de Riesgo
Supongamos ahora que se encuentra disponible un nuevo activo nanciero
libre de riesgo (R
f
) que por denicin tiene varianza cero y covarianza cero
con el resto de los activos. Tal como se aprecia en el siguiente grco, la
aparicin de este nuevo activo al combinarse con el portafolio de la frontera
eciente que tangente a la lnea que nace en R
f
ampla las posibilidades de
inversin de todos los inversionistas. De esta forma, cada uno de estos ya no
invertir en portafolios sobre la frontera eciente sino que en combinaciones
entre R
f
y el portafolio de tangencia (M) sobre la frontera eciente.
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
M
Rf
Sin embargo, note lo siguiente: el activo libre de riesgo R
f
tiene covarianza
cero con el portafolio en la tangencia (M) y ademas el portafolio M todava
pertenece a la frontera eciente, por lo tanto comparte todas sus propiedades
(por ejemplo, la relacin (7.24)). En ese sentido, si M es el portafolio de
mercado la relacin (8.10) se satisface pero con la nica diferencia que el
portafolio de beta cero es el activo libre de riesgo(R
f
). Por lo tanto, la nueva
expresin para el CAPM es directamente
E(R
i
) = R
f
+ [E(R
M
) R
f
]
i,M
(8.11)
La expresin (8.11) es lo que se conoce como el CAPM de Sharpe y Litner
e indica que el retorno esperado de cualquier activo i debe ser igual al retorno
del activo libre de riesgo ms un premio por riesgo que es igual a la diferencia
de retorno esperado entre el mercado y el activo libre de riesgo multiplicado
por la contribucin proporcional del activo i al riesgo total del portafolio de
mercado (M).
8.5 El CAPMa Partir de Una Representacin
de Factor de Descuento Estocstico
Si el portafolio de mercado (M) se encuentra sobre la frontera eciente, sabe-
mos que existe -por un teorema en el pasado captulo- un factor de descuento
estocstico que es lineal en el portafolio de mercado, m = a + bR
M
. Final-
mente, tambin sabemos por otro teorema en el captulo pasado que si existe
una representacin lineal para el factor de descuento estocstico, entonces
siempres es posible encontrar parmetros y que satisfagan una repre-
sentacin beta como
E
R
i
= +
i
, donde
i
i
en una constante y R
M
(8.12)
En presencia de un activo libre de riesgo, = R
f
y = E(R
M
) R
f
, tal
que
E
R
i
= R
f
+
E(R
M
) R
f
i
(8.13)
Una vez ms, por va de una representacin de factor de descuento es-
tocstico, hemos llegado al CAPM.
8.6 Una Aplicacin del Equilibrio de Mer-
cado
Una aplicacin directa del concepto de equilibrio de mercado es que nos ayuda
a entender un concepto particularmente relevante en nanzas: el precio de
8.6 UNA APLICACIN DEL EQUILIBRIO DE MERCADO 85
mercado del riesgo. Primero, partamos deniendo el concepto de precio de
mercado del riesgo en una economa habitada por inversionistas que slo
les interesa la media y la desviacin estndar de sus retornos. En dicho
caso, deniremos precio de mercado del riesgo como el exceso de retorno del
portafolio de mercado (sobre la tasa libre de riesgo) por unidad de riesgo (aqu
denida por la desviacin estndar de los retornos del portafolio de mercado).
En otras palabras, en una economa de inversionistas a la Markowitz, el precio
de mercado del riesgo (tambin conocido como la razn de Sharpe o Sharpre
ratio) se dene como:
SR = =

M
R
f
M
(8.14)
donde
M
y
M
representan el retorno y la desviacin estndar del portafo-
lio de mercado, respectivamente.
8.6.1 El Modelo
Slo por simplicidad, asuma que existen slo dos clases de activos: el activo
libre de riesgo (F) y el activo riesgoso -acciones
5
- (M). La decisin de nuestros
inversionistas radica en denir cmo repartir su riqueza entre ambas clases
de activos.
Dena como el porcentaje de la riqueza invertido en el activo riesgoso
(M), tal que 1 es la proporcin invertida en el activo libre de riesgo (F).
Por lo tanto, el retono, la varianza y la desviacin estndar del portafolio (P)
elegido por un inversionista se encuentran dados por:
E[P] = E [ M + (1 ) F] =
M
+ (1 ) R
f
(8.15)
V [P] = V [ M + (1 ) F] (8.16)
=
2
V [M] + (1 )
2
V [F] + 2 (1 ) Cov [M, F] (8.17)
=
2

2
M
(8.18)
DST [P] =
M
(8.19)
Es relevante hacer notar el hecho de que, dado que el activo libre de riesgo
(F) tiene covarianza cero con cualquier otro activo, entonces el portafolio P
debe estar necesariamente sobre la lnea recta que une los portafolios F y M.
5
Existen muchos activos riesgosos, aqu slo existe un nico activo con riesgo. Piense
en un gran fondo mutuo compuesto de todas los activos riesgosos. Estamos pensando en
el portafolio de mercado.
Por la va de permitir la venta corta del portafolio M es posible extender la
lnea de portafolios disponibles a la derecha de M. Note que, equivalentemente
a cualquier problema estndar de maximizacin, aqu se nos presenta un set
de posibilidades de inversin en el espacio de media y desviacin estndar,
representadas por la lnea recta en el grco.
Desviacin Estndar
M
e
d
i
a
M
F
P
pendiente: razn de Sharpe
Lnea del Mercado de
Capitales
De esta forma, denidas las preferencias de los inversionistas, es posible
denir (tanto grca como algebraicamente) un equilibrio: la tangencia entre
la mayor curva de indiferencia alcanzable y la restriccin presupuestaria de
riesgo-retorno. Por lo tanto, corresponde dar una denicin ms precisa de
las preferencias.
8.6.2 Preferencias
Por simplicidad, deniremos las preferencias de los inversionistas de acuerdo
a la siguiente clase de funciones de utilidad:
U (, ) =

2
2
(8.20)
donde , y representan el retorno, la desviacin estndar y el co-
eciente de aversin al riesgo, respectivamente. Lo que dicha funcin de
utilidad dice es que, ante un mayor coeciente de aversin al riesgo, un in-
cremento en el riesgo tiene un impacto (negativo) mayor sobre la utilidad del
inversionista. Si > 0, entonces el inverionista es averso al riesgo. Si = 0,
entonces el inverionista es neutral al riesgo. Si < 0, entonces el inverionista
es preferente al riesgo.
8.6.3 Equilibrio de Mercado
De acuerdo a la denicin de equilibrio de mercado, se requiere especicar
tres conceptos:
1. Precios. Aqu utilizaremos la siguiente nocin de precios: el exceso de
retorno sobre la tasa libre de riesgo

M
R
f
por cada unidad de

riesgo.Podramos utilizar directamente los precios de los activos, en vez
de los retornos, no obstante eso hara ms complejo el anlisis. Slo
retenga el siguiente concepto: una accin es el derecho a recibir un ujo
de caja, si el precio de ese ujo de caja cae es porque subi el retorno
exigido a esa inversin.
2. La demanda agregada por riesgo. La demanda por activos viene dada
por la demanda individual de muchos inversionistas que compran bonos
(F) y acciones (M). Para representar la demanda agregada utilizaremos
un truco estndar en economa: asumir la existencia de un agente rep-
resentativo (que representa a todos) y que tiene una nica funcin de
utilidad. Por lo tanto, en nuestro modelo, representaremos la demanda
agregada por riesgo de acuerdo a la demanda por riesgo de un nico
agente.
3. La oferta agregada por riesgo. Para efectos de nuestro anlisis, se
asumir que la oferta de riesgo es perfectamente inelstica, esto quiere
decir que el riesgo de las acciones (M) es jo e igual a
M
. De esta
forma, si P es el portafolio elegido por el agente representativo, el riesgo
total en el mercado es igual a
P
=
M
. Esta oferta de riesgo es
perfectamente inelstica porque no depende del retorno de las acciones.
Finalmente, es tambin relevante especicar de qu hablamos cuando nos
referimos a equilibrio. Asumiremos que el riesgo de las acciones
M
y la tasa
de inters libre de riesgo R
f
son ambas jas
6
. Por lo tanto, los mercados de
activos se vacan exclusivamente por un cambio en los retornos esperados de
las acciones. A eso es lo que nos referimos por equilibrio: los retornos esper-
ados de acciones que hacen que se iguale la oferta con la demanda agregada
de riesgo. Intuitivamente, la tasa de retorno esperada en equilibrio de las
acciones es aquella que hace que el agente representativo quiera mantener
exactamente la cantidad de activos existentes en el portafolio P.
8.6.4 El Equilibrio Grco
Asuma por un momento que el agente demanda menos riesgo que el total
de riesgo disponible (el riesgo del portafolio P). Esto signica que se est
fuera de equilibrio. Cmo se llega al equilibrio de mercado? Como existe
un exceso de oferta de riesgo, esto implica que el precio del riesgo (de las
acciones) es muy alto, o visto de otra forma su retorno exigido es muy bajo.
Por lo tanto, el retorno exigido a las acciones debe subir de manera tal de
que el agente demande ms riesgo (acciones).
Grcamente, cuando se incrementa el retorno de las acciones, el punto M
se desplaza verticalmente, manteniendo constante
M
e incrementando
M
.
Por lo tanto, se incrementa la pendiente de la lnea del mercado de capitales.
El punto de tangencia de la curva de indiferencia del agente representativo
con la lnea del mercado de capitales se produce ahora ms cerca de M.
6
Este es un muy buen supuesto para el corto plazo.
Desviacin Estndar
M
e
d
i
a
M
F
P
P'
M'
sigma P sigma M
8.6.5 El Equilibrio Algebraico
La ecuacin que representa la lnea del mercado de capitales es:
() =

M
R
f
+R
f
(8.21)
() = +R
f
(8.22)
Reemplazando la expresin (8.22) en la funcin de utilidad del agente
representativo se llega a:
U (, ) =

2

2
(8.23)
U (() , ) = +R
f

2

2
(8.24)
Andamos detrs de que maximiza la utilidad del agente. Para esto, se
requiere sacar primeras derivadas de la funcin de utilidad e igualarla a cero.
= 0 (8.25)
Resolviendo , se obtiene la demanda por riesgo:
d
=

(8.26)
En equilibrio, la demanda y la oferta agregada por riesgo deben igualarse,
tal que:
d
=

=

M
R
f
=
P
=
M
(8.27)
M
R
f
=
M
(8.28)
Por lo tanto, el retorno esperado de las acciones en equilibrio se encuentra
determinado por:
eq
M
=
2
M
+R
f
(8.29)
Esta ltima ecuacin es particularmente interesante porque entre otras
cosas nos dice que frente a un incremento en la oferta relativa de acciones (un
incremento en ) uno debiera esperar una cada en el precio de las acciones,
o lo que es equivalente un incremento en su retorno exigido.
8.7 La Lnea del Mercado de Capitales y la
Lnea de Mercado de los Activos
Para impedir confusiones odiosas es importante distinguir dos conceptos muy
similares, pero distintos, en nanzas.
La lnea del mercado de capitales es la recta que une el portafolio libre
de riesgo (F) y el portafolio de activos riesgosos (M)
7
. Esta lnea puede ser
entendida como todo el conjunto de portafolios disponibles para los inversion-
istas. En ese sentido, es posible entender dicha lnea como una restriccin
presupuestaria. Todo punto sobre la lnea del mercado de capitales equivale
a un portafolio compuesto por una proporcin de F y el resto por M. Por
lo tanto, es slo vlida para portafolios compuestos por F y M, no activos o
portafolios distintos a stos. En efecto, dicha recta existe incluso si no existe
equilibrio de mercado. Grcamente, la lnea del mercado de capitales parte
7
Obviamente, al permitir venta corta de activos, la lnea del mercado de capitales se
extiende a la derecha de M.
8.7 LALNEADEL MERCADODECAPITALES YLALNEADEMERCADODELOS A
del punto F y contina hacia la derecha con pendiente igual a la razn de
Sharpe.
Desviacin Estndar
M
e
d
i
a
M
F
P
mu m
mu p
sigma p sigma m
Lnea del Mercado de
Capitales (pdte = razn
de Sharpe)
Esto signica que, algebraicamente, cualquier portafolio P sobre la lnea
del mercado de capitales puede representarse de acuerdo a la siguiente relacin:
P
= R
f
+
M
R
f
P
(8.30)
Por su parte, la lnea de mercado de los activos es la recta que relaciona
el retorno esperado de cualquier activo o portafolio individual con el beta de
ese activo o portafolio con el portafolio M. Por lo tanto, la lnea de mercado
de los activos es vlida para todos los activos (o portafolios) si es que se
cumple el modelo de equilibrio, en este caso el CAPM. Grcamente, la
lnea de mercado de los activos parte desde el portafolio F (con beta cero) y
contina hacia la derecha con pendiente igual a la diferencia entre el retorno
de mercado y la tasa libre de riesgo

M
R
f
. En el punto M, la lena de
mercado de los activos tiene un beta igual a uno.
Beta de mercado
M
e
d
i
a
M
F
mu m
1
Lnea de mercado de los
activos (pdte = mu m -
Rf)
i
mu i
beta i
Algebraicamente, esto implica que el retorno exigido en equilibrio a cualquier
activo o portafolio i debe ser representado por el CAPM:
i
= R
f
+
M
R
f
i,M
(8.31)
Chapter 9
El Modelo de Mercado, CAPM
y Riesgos Financieros
9.1 El Modelo de Mercado
De manera muy simple, el modelo de mercado se dene como
R
i,t
R
f
=
i
+
R
M,t
R
f

i
+
i,t
, (9.1)
donde
i
y
i
son parmetros elegidos de manera tal que E(
i,t
) = 0 y
(
i,t
, R
M,t
) = 0
Lo anterior puede ser fcilmente interpretable como una regresin lin-
eal entre el exceso de retorno del activo i contra el exceso de retorno del
portafolio de mercado M y una contante. Por qu? Basta con pensar
en lo siguiente. Suponga que observamos series de tiempo para el retorno
de un activo i, R
i,1
, R
i,2
, R
i,3
, . . . , R
i,t
y para el retorno del portafolio de
mercado M, R
M,1
, R
M,2
, R
M,3
, . . . , R
M,t
. Si en cada periodo t no se im-
pone ninguna restriccin sobre
i,t
, entonces siempre se pueden elegir val-
ores para
i
y
i
tal que R
i,t
R
f
=
i
+

R
M,t
R
f
i
+
i,t
. Luego,
si se impone la condicin E(
i,t
) = 0, entonces se puede elegir
i
tal que
E
R
i,t
R
f
R
M,t
R
f
= 0, esto es se elige el valor del inter-

cepto
i
de manera de que el residuo de la regresin sea en promedio igual
a cero. La segunda restriccin en el modelo de mercado es (
i,t
, R
M,t
) = 0,
lo que es cierto si se elige un valor
i
tal que cov (
i,t
, R
M,t
) = 0 o equiv-
alentemente cov
R
i,t
R
f
R
M,t
R
f
i
, R
M,t
= 0. Resolviendo
lo anterior se llega a que
i
=
cov(R
i,t
,R
M,t)
var
(
R
M,t)
. De esta forma, el modelo de
93
94CHAPTER9 EL MODELODEMERCADO, CAPMYRIESGOS FINANCIERO
mercado es simplemente una regresin lineal.
Algunas precisiones sobre el modelo de mercado:
A pesar de su gran parecido con el CAPM, el modelo de mercado NO
es el CAPM.
El modelo de mercado es una simple regresin lineal que se puede denir
con muy pocas restriciones. En particular, se necesitan slo dos re-
stricciones: E(
i,t
) = 0 y (
i,t
, R
M,t
) = 0. El modelo de mercado es
simplemente un caso especial de lo que se conoce como una descom-
posicin factorial (esto es, correr regresiones lineales contra factores, en
este caso un nico factor: el retorno de mercado).
Por el contrario, el CAPM es un modelo de equilibrio econmico que
determina -en ese equilibrio- cuanto es el precio del riesgo, comn a
todos los activos.
Si el CAPM es cierto, entonces ste impone restricciones adicionales
sobre el modelo de mercado y, por lo tanto, conclusiones adicionales.
9.2 CAPM y Modelo de Mercado
Las restricciones adicionales que impone el CAPM sobre el modelo de mer-
cado son las siguientes:
1.
i
= 0. El intercepto de la regresin entre el exceso de retorno del
activo i contra el exceso de retorno del portafolio de mercado M debe
ser igual a cero. Este parmetro
i
es lo que tradicionalmente se conoce
como el alpha de Jensen. La idea intuitiva de esta restriccin es muy
simple: una vez considerada la cantidad de riesgo de mercado en un
activo, no puede haber ningn exceso de retorno extra porque o sino
habra innita demanda por este activo hasta reducir este exceso de
retorno a cero.
2. cov (
i,t
,
j,t
) = 0, para todo i 6= j. La idea intuitiva de esta restriccin
es que, en un modelo de equilibrio como el CAPM, una vez consider-
ado el riesgo de mercado de activos o portafolios individuales no puede
quedar ningn rol para la diversicacin que reduzca el riesgo (la vari-
anza) de esos activos o portafolios individuales.
9.3 RIESGOS FINANCIEROS 95
El modelo de mercado ms las restricciones que impone el CAPM per-
mite establecer las siguientes implicancias sobre la media, la varianza y la
covarianza de activos o portafolios.
E(R
i
) = R
f
+
i
E(R
M
) R
f
(9.2)
2
i
=
2
i

2
M
+
2
i
(9.3)
cov (R
i
, R
j
) =
i

j

2
M
, para todo i 6= j (9.4)
9.3 Riesgos Financieros
La expresin (9.3) es particularmente til porque permite distinguir dos con-
ceptos fundamentales de riesgo nanciero. Deniendo la varianza total del
retorno del activo i como el riesgo de ese activo, podemos apreciar como tal
riesgo se descompone en dos partes:
1.
2
i

2
M
es lo que se conoce como riesgo de mercado (o riesgo no di-
versicable) de un activo. Esta es la parte de la varianza del retorno
de un activo que se relaciona con el retorno de mercado y que, por lo
tanto, no puede ser diversicado. Por qu? Recuerde que en el equi-
librio del CAPM, el portafolio de mercado se encuentra completamente
diversicado (est sobre la frontera eciente) y no queda nada ms que
diversicar.
2.
2
i
es lo que se conoce como riesgo idiosincrtico (o riesgo diversica-
ble).Esta es la parte de la varianza del retorno de un activo que no
se relaciona con el retorno de mercado y que, por lo tanto, puede ser
diversicado.Como puede ser diversicado, en equilibrio no puede ser
remunerado, lo que implica que, en la ecuacin (9.2) que caracteriza el
retorno exigido a un activo o portafolio individual, este componente no
puede aparecer. Lo nico relevante desde el punto de vista del retorno
es el riesgo remunerado, que es el que est asociado al mercado.
De esta forma, el CAPM dice que, en trminos de retornos esperados,
todo lo que importa es la cantidad de riesgo de un activo (su beta) y el
premio por riesgo de mercado (el que es comn a todos los activos y portafo-
lios. No obstante, eso no signica que los retorno de activos individuales
no tengan un componente de riesgo idiosincrtico (diversicable). Por el
contrario, este componente puede ser muy importante dentro de la varianza
96CHAPTER9 EL MODELODEMERCADO, CAPMYRIESGOS FINANCIERO
total de un activo. Lo nico que dice el CAPM es que tal componente no
puede ser premiado con mayor retorno, porque siempre es posible eliminarlo
(diversicarlo) a costo cero.
Chapter 10
Limitaciones del CAPM
En este captulo, nos referiremos brevemente a las objeciones ms habituales
que se le realizan a un modelo de equilibrio de mercado como el CAPM.
Estas generalmente, se pueden dividir en dos clases de objeciones: tericas
y empricas. En la prctica, ambas estn fuertemente relacionadas porque
en general limitaciones tericas al CAPM son las que generan sus problemas
empricos.
10.1 La Crtica de Roll
Se conoce como "crtica de Roll" a la siguiente observacin sobre el CAPM
realizada por el economista Richard Roll. De acuerdo a Roll, el portafolio
de mercado (M) no es observable y por lo tanto, el CAPM es imposible de
testear. El punto de Roll es que con algun xito somos capaces de encontrar
buenos datos para la parte del portafolio de mercado invertido en acciones
o bonos. Sin embargo, la mayor parte de la riqueza de las personas est
invertida en activos con escasos datos de calidad (como los activos inmobil-
iarios) o en activos directamente no observables (como el capital humano que
cada persona invierte en s mismo). El CAPM puede todava ser cierto como
modelo de equilibrio, pero de qu nos sirve si no somos capaces de testearlo
empricamente dado que el portafolio de mercado no es observable.
97
98 CHAPTER 10 LIMITACIONES DEL CAPM
10.2 Set de Posibilidades de Inversin No es
Estable en el Tiempo
Hasta ahora hemos supuesto que tanto los retornos esperados como la co-
varianza de estos retornos es estable en el tiempo. El retorno esperado en
el activo i es siempre E(R
i
) y la matriz de covarianza es siempre . En
este esquema, las posibilidades de inversin de un inversionista pueden ser
especicadas en un espacio denido por media y varianza de los retornos (i.e.
la frontera eciente). Sin embargo, piense en lo siguiente: suponga que la
rentabilidad de los proyectos de inversin es cclica
1
. Si los proyectos de in-
versin son muy rentables hoy lo ms probable es que no sean tan rentables
en el futuro, por lo tanto en perodos de alta rentabilidad de proyectos el
retorno esperado futuro puede caer. En trminos grcos, esto signica que
toda la frontera de posibilidades de inversin se mueve completa hacia abajo
cuando la rentabilidad actual de los proyectos es muy alta.
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
Desplazamiento de la frontera
eficiente cuando la rentabilidad
actual de los proyectos es alta
El argumento inverso es cierto cuando la rentabilidad actual de los proyec-
tos es baja.
1
Por ejemplo, piense en el crecimiento del PIB. El PIB crece con ciclos, hay ciclos de
alto crecimiento, seguidos por ciclos de menor crecimiento.
10.2 SETDEPOSIBILIDADES DEINVERSINNOES ESTABLEENEL TIEMPO99
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
M
e
d
i
a
Desplazamiento de la frontera
eficiente cuando la rentabilidad
actual de los proyectos es baja
10.2.1 El CAPM Intertemporal (ICAPM)
El desplazamiento de la frontera eciente sugiere entonces la necesidad de
controlar el CAPM por todos los factores que mueven la frontera de posi-
bilidades de inversin (por ejemplo, la rentabilidad de proyectos si creemos
en su caracter cclico). Esto es lo que se conoce como el ICAPM de Robert
Merton.
Lo que me interesa en este punto es entender la intuicin detrs del
ICAPM. Una manera muy intuitiva de comprender la idea detrs del ICAPM
de Merton es la desarrollada en el trabajo de Cochrane (1999), "Portfolio Ad-
vice in a Multifactor World", en el programa del curso. De esta forma, lo
que a continuacin tratar de desarrollar es el argumento de Cochrane.
Lo que hace Cochrane es considerar la existencia un factor adicional que
le importe a los inversionistas, por ejemplo, una recesin. A los inversion-
istas, entonces, les interesan tres atributos de los portafolios de activos: (1)
mayores retornos esperados, (2) menores desviaciones estndares y (3) cmo
les vaya a los activos en pocas recesivas. En otras palabras, (3) se tra-
duce en que un inversionista tipo se encuentra dispuesto a aceptar menor
retorno o mayor desviacin estndar en un activo con tal de que a este activo
no le vaya tan mal en una recesin. En trminos de los inversionistas a la
Markowitz, a estos ya no slo les importa media y desviacin estndar, sino
que tambin un factor adicional, la sensibilidad a la recesin. En este sentido,
las curvas de indiferencia de esta clase de inversionistas en dos dimensiones
(media y desviacin estndar, se convierten en planos de indiferencia en tres
dimensiones.
Ya no se buscan portafolios de mnima varianza que minimizen la vari-
anza para cada nivel de retorno esperado, sino que se buscan portafolios que
minimizen varianza, sujetos tambin a buscar un nivel de retorno esperado,
pero sujetos tambin a distintos niveles de sensibilidad al riesgo adicional
(recesin). Estos portafolios son los que se conocen como de mnima var-
ianza global. Por lo tanto, lo que importa desde el punto de vista del
set de posibilidades de inversin no es ms la frontera eciente de media y
desviacin estndar, sino que un hiprbola eciente como la que se muestra
en el siguiente grco. Esa hiprbola eciente es la nueva supercie eciente
que se conoce ahora la Frontera Eciente Multifactorial.
Ahora bien, si existe un activo libre de riesgo con desviacin estndar igual
a cero, entonces, la hiprbola eciente se transforma en un cono eciente,
como en el grco a continuacin:
Podemos utilizar una versin general del teorema de separacin de 2 fon-
dos para demostrar que el portafolio de mercado es mutifactorialmente e-
ciente.
Theorem 18 Teorema de Separacin de N Fondos . La Frontera Multifacto-
rialmente Eciente siempre puede ser generada como una combinacin lineal
de S+2 puntos cualquiera sobre la Frontera Multifactorialmente, donde S rep-
resenta la cantidad de factores adicionales a la media y desviacin estndar,
valorizados por los inversionistas.
En el caso particular del ejemplo aqu dado, la frontera mutlifactorial-
mente eciente puede ser generada como una combinacin lineal de tres ac-
tivos: (1) el portafolio de mercado (M), (2) el activo libre de riesgo (R
f
) si
ste existe y (3) un portafolio adicional que tambin sea multifactorialmente
eciente (R
S
).
Utilizando un lgebra similar a la de dos captulos atrs en la cual se min-
imiza la varianza de un portafolio para cada posible retorno esperado y sen-
sibilidad al factor adicional (recesin) es posible llegar a una representacin
beta del ICAPM. Su derivacin es en la misma linea de la derivacin del
CAPM pero mucho mas compleja desde un punto de vista algebraico, as
que se omitir todo el desarrollo matemtico
2
.La siguiente ecuacin muestra
2
El que est interesado en ver cmo funciona el lgebra sugiero ir al siguiente trabajo,
la representacin beta que satisface el ICAPM de Merton cuando existe un
slo factor de riesgo adicional.
E(R
i
) = R
f
+ [E(R
M
) R
f
]
i,M
+ [E(R
S
) R
f
]
i,S
(10.1)
Esa representacin beta del ICAPM puede fcilmente ser generalizada al
caso de ms factores de riesgo:
E(R
i
) = R
f
+ [E(R
M
) R
f
]
i,M
+
S
X
k=1
[E(R
k
) R
f
]
i,k
(10.2)
donde {R
k
}
k=1...S
es el set de retornos de portafolios multifactorialmente
ecientes. El ICAPM no se reere en ninguna forma a cuales son esas vari-
ables que mueven la frontera eciente. La determinacin de cuales son esas
variables quedan al absoluto arbitrio del analista
3
. El ICAPM ha dado es-
pacio a un amplio mbito de investigacin emprica buscando cuales son
los factores que debieran utilizarse en el testeo emprico del ICAPM. Estos
son los que se conocen como los modelos multifactoriales, cuyo ejemplo ms
famoso es el modelo de tres factores de Fama y French.
10.2.2 El ICAPM desde una representacin de Factor
de Descuento Estocstico
Es muy simple llegar a una representacin beta del ICAPM a partir de una
representacin de factor de descuento estocstico, sin tener que pasar por
toda el lgebra tediosa de minimizar un problema de varianza sujeto a dis-
tintos niveles de retornos eperados y sensibilidad a los factores de riesgo
adicionales. Para eso, basta con generalizar dos teoremas que vimos dos
captulos atrs.
Theorem 19 Existe un factor de descuento estoctico lineal en R
F
(m = a+
b
0
F) si y slo si F es un vector (S + 1)1 de portafolios multifactorialmente
eciente.
Fama (1996), Multifactor Portfolio Eciency and Multifactor Asset Pricing". Journal of
Financial and Qunatitative Analysis, Vol. 31, N
o
4.
3
Fama dice que el ICAPM es como una licencia para buscar variables que sean capaces
de explicar el retorno de mercado.
Theorem 20 Dado un modelo lineal de factor de descuento estocstico, m =
a + b
0
F y 1 = E [mR
i
], uno siempre puede encontrar parmetros y que
satisfagan una representacin beta como
E
R
i
= +
i
(10.3)
Donde
i
i
en una constante y todos
los factores F
Dado que, de acuerdo al teorema de separacin de N fondos, el portafolio
de mercado es un portafolio multifactorialmente eciente, entonces los dos
teoremas previos nos permiten determinar que existe una representacin beta
del siguiente tipo
E
R
i
= +
0
i
(10.4)
, donde
i
i
en una constante y todos
los factores F. El primer elemento (factor) en F es el retorno del portafolio de
mercado (R
M
). El resto de los factores son S portafolios multifactorialmente
ecientes. Por su parte, = R
f
y es un vector de (S + 1) 1, tal que
= E(F) R
f
1
(S+1)1
.
10.2.3 La Frontera Eciente de Media y Varianza Siem-
pre Existe
A pesar de que los inversionistas puedan valorizar otros factores adicionales
a la media y a la desviacin estndar de un activo, eso no implica que no
exista una frontera eciente de media y varianza, ya que siempre esta pueda
construirse como el resultado de un problema de minimizacin de varianza
sujeto a combinaciones de activos que generan cada nivel de retorno esper-
ado. Grcamente, si tenemos un factor adicional de riesgo (sensibilidad a la
recesin) valorizado por los inversionistas, entonces tendremos un cono e-
ciente, pero tambin tendremos una frontera eciente de media y desviacin
estndar, que ser la interseccin entre el cono eciente y el plano de media
y desviacin estndar.
De esta forma, en el contexto de inversionistas que valoran ms que slo
la media y la varianza,todava podemos seguir aplicando los teoremas que
sealan que para cualquier portafolio sobre la frontera eciente de media y
desviacin estndar existe un factor de descuento estocstico lineal en ese
portafolio y que, por lo tanto, existe una representacin beta denida sobre
el retorno ese portafolio
E(R
i
) = R
f
+
i,MV

E (R
MV
) R
f
(10.5)
En otras palabras, no importa que los inversionistas valoren ms que la
media y la varianza, la representacin beta sobre el retorno de un portafolio
de mnima varianza (sobre la frontera eciente de media y desviacin estn-
dar) todava existe. El problema es el siguiente: ya no podemos aplicar el
teorema de separacin de dos fondos para demostrar que el portafolio de
mercado (M) es un portafolio eciente (de mnima varianza). En este caso,
el teorema de separacin de N fondos nos dira que el portafolio de mercado
(M) es multifactorialmente eciente (de mnima varianza global) y, por lo
tanto, no es necesariamente cierto que se pueda reemplazar R
MV
por R
M
en
la ecuacin (10.5) para llegar a una expresin del CAPM.
10.3 Los Resultados de Fama y French
El trabajo de Fama y French surge como la consecuencia de un hecho emprico
de suma relevancia: el sonoro rechazo emprico a la hiptesis de equilibrio
de mercado en el CAPM. El siguiente grco muestra los retornos efectivos
versus los retornos predichos por el CAPM para los 25 portafolios de Fama
y French
4
.
4
Los 25 portafolios de Fama y French son portafolios creados en base a un ltro de dos
dimensiones que separa todas las acciones que se transan en el NYSE de acuerdo a un
ranking de tamao burstil de las empresas y del ratio valor bolsa sobre valor libro. Estos
portafolios se reagrupan en base anual.
10.3 LOS RESULTADOS DE FAMA Y FRENCH 105
Frente a este fracaso emprico y basndose en la idea del ICAPM de
Merton, Fama y French buscaron determinar variables empricas que fueran
capaces de explicar el movimiento en el set de posibilidades de inversin. El
modelo de tres factores de Fama y French es el que a continuacin se detalla:
E (R
i
) = R
f
+
M
i,M
+
SMB
i,SMB
+
V MG
i,V MG
(10.6)
donde
i,M
es el coeciente de la regresin entre el retorno del portafolio
de mercado, una constante y el retorno del portafolio de mercado. Por su
parte,
i,SMB
(
i,V MG
) es el coeciente de la regresin entre el retorno del
activo i con el retorno del portafolio SMB
5
(VMG
6
) y una constante. La idea
de Fama y Rrench es que, en lnea con el ICAPM de Merton, los portafolios
SMB y VMG son proxies para factores de riesgo -adicionales a la media y la
desviacin estndar- valorizados tambin por los inversionistas. El siguiente
5
El retorno del portafolio SMB se construye como el retorno del portafolio compuesto
por el tercio inferior del universo de empresas con menor capitalizacin burstil (Small)
menos el retorno del tercio superior del universo de empresas con mayor capitalizacin
burstil (Big). El portafolio es reconsitudo una vez al ao.
6
El retorno del portafolio VMG se construye como el retorno del portafolio com-
puesto por el tercio inferior del universo de empresas con menor ratio precio/utilidad
(Value) menos el retorno del tercio superior del universo de empresas con mayor ratio
precio/utilidad (Growth). El portafolio es reconsitudo una vez al ao.
grco muestra los resultados obtenidos por Fama y French para su modelo
de tres factores.
Tal como se aprecia en el grco precedente, el modelo de 3 factores de
Fama y French tiene un poder explicativo ampliamente superior al CAPM
original (en version de Black o Sharpe y Litner). Esto ha llevado a una vasta
gama de acadmicos en el mbito de las nanzas a tratar de explicar cules
son los factores econmicos subyacentes tras los factores de Fama y French.
Las explicaciones van desde la irracionalidad de mercado hasta aversin al
riesgo que se mueve de manera inversa con el ciclo econmico.
10.4 El APT como Explicacin Alternativa a
los Resultados de Fama-French
El APT de Ross nace de una caracterstica propia de los retornos accionar-
ios: cuando sube una accin, en general suben todas las acciones. En otras
palabaras, existe un fuerte componente comn en los movimientos de los re-
tornos accionarios. De esta forma, es posible separar los movimientos de los
retornos de acciones o portafolios en dos componentes: una parte comn a
todas los activos y una parte ortogonal idiosincrtica a cada activo.
La intuicin detras del APT es muy sencilla. La parte idiosincrtica
10.4 EL APTCOMOEXPLICACINALTERNATIVAALOS RESULTADOS DEFAMA-
del retorno de cada activo no puede ser premiada por mayor retorno en
la medida que cualquier inversionista racional podra diversicar ese riesgo
diversicable va la inversin en activos completamente diversicados. Por
lo tanto, los retornos esperados en un activo i deben estar relacionados slo
a la covarianza del retorno de i con el componente comn a cada activo (i.e.
los factores). La idea es que, s por ejemplo no existiera riesgo idiosincrtico,
todos los activos se podran valorizar exclusivamente por arbitraje (en otras
palabras, el APTes una aplicacin directa de la ley de un slo precio). Incluso
resulta atractivo suponer que si los riesgos diversicables son pequeos, el
precio de este riesgo
7
debe ser reducido en relacin al precio del componente
comn a todos los retornos. Esto es un gran avance en relacion al CAPM o
al ICAPM porque no requiere de ninguna justicacin terica.
Partamos de una simple descomposicin factorial de los excesos de re-
tornos de un activo i (esto es una regresin lineal):
R
i
R
f
= a
i
+
M
X
j=1
ij

f
j
R
f
+
i
(10.7)
donde a
i
es una constante especca a cada retorno de activo,
ij
es la
covarianza del retorno del activo i con el factor f
j
y dividido por la varianza
del factor f
j
y
i
es el residuo de la regresin del exceso de retorno del activo
i. El APT funciona por un argumento de puro arbitraje. Esto es, el APT es
cierto si y slo si al aplicar el operador de precios a la expresin (10.7), se
concluye que el precio del residuo de la regresin es cero, p (
i
) = 0, o lo que
es lo mismo, una vez controlado por los factores, la parte residual del retorno
no tiene valor para el mercado.
p
R
i
R
f
= a
i
p (1) +
M
X
j=1
ij
p
f
j
R
f
+p (
i
) (10.8)
Si el APT es cierto, entonces la expresin anterior se transforma en:
0 =
a
i
R
f
+
M
X
j=1
ij
p
f
j
R
f
(10.9)
donde p
R
i
R
f
= 0 y p (1) =
1
R
f
porque el precio de un exceso de
retorno y el de un pago seguro por uno son cero y R
f
respectivamente (ver
7
En el margen, ojal despreciable.
captulo 4). En el caso en que los factores (f
j
) del APTsean tambin retornos,
entonces tendremos que
0 =
a
i
R
f
=a
i
= 0 (10.10)
De esta forma, si los factores son retornos, el APT impone las siguientes
2 condiciones de no arbitraje:
1. Si
ij
= 0, para todo i, j, este portafolio de beta cero renta la tasa libre
de riesgo, R
f
. Esto es una consecuencia directa de la expresin (10.10).
Ojo, esto no es cierto si los factores del APT no son retornos, ya que
p
f
j
R
f
6= 0.
2. La parte idiosincrtica de cada activo (el riesgo diversicable) no est
correlacionado entre activos: E (
i
k
) = 0. La idea de esta condicin es
que los residuos de las regresiones de activos o portafolios individuales
no son valorizados por el mercado, ya que si estuvieran correlacionados
entre s, entonces el mercado los podra utilizar para reducir el riesgo
de un portafolio a costo cero y -por lo tanto- el mercado les debera dar
algn precio positivo.
Bajo estas 2 restricciones podemos denir el APT como:
E(R
i
) = R
f
+
M
X
j=1
ij
E[f
j
R
f
] , E (
i
k
) = 0 APT (10.11)
La restricin (2) del APT impone tambin una restriccin sobre la matriz
de covarianza de los retornos. Suponga que existe un nico factor f, entonces
cov (R
i,
R
k
) = E[(
i
[f R
f
] +
i
) (
k
[f R
f
] +
k
)] (10.12)
=
i
2
(f) +
si i = j
0 si i 6= j
(10.13)
Por lo tanto, se entiende que, a partir del APT, la matriz de covarianzas
de los retornos es una matriz singular (o una suma de matrices singulares
con ms de un factor) y una matriz diagonal. Si conocemos los factores a
priori (por ejemplo, en el caso de los 3 factores de Fama-French
8
) podemos
8
Es por esto que algunos acadmicos llaman al modelo de 3 factores de Fama y French
como una simple aplicacin del APT, a pesar de que sus autores sealan basarse en el
ICAPM de Merton.
10.5 CRTICAS AL APT 109
trivialmente correr regresiones para identicar las restricciones a la matriz de
covarianzas que identican los movimientos comunes a todos los activos y que
por tanto son premiados por el mercado. Existe otra vertiente del APT que
no utiliza factores conocidos ex-ante, sino que trata de identicarlos en base
a las propiedades de la matriz de covarianzas. Esto es lo que se conoce como
el anlisis factorial. Un ejemplo clsico de esto consiste en descomponer en
los valores propios de la matriz de covarianza y jar arbitrariamente en cero
todos los factores con valores propios muy pequeos.
10.5 Crticas al APT
La principal crtica al APT de Ross es una crtica al hecho de que este modelo
parte asumiendo que el precio de la parte residual de la regresin es cero. Para
que el APT funcione es necesario que tal condicin se cumpla, es decir que
el riesgo idiosincrtico (despus de controlar por los factores comunes) no
puede estar valorado por el mercado, o sino sera otro factor. Esto slo se
satisface para portafolios que tienen naturalmente R Cuadrados muy altos o
para portafolios muy diversicados en mercados con muchos activos.
Por qu? Un pequeo ejemplo servir para entender esto un poco mejor.
Considere la siguiente regresin lineal (R
eA
t
y R
eB
t
son excesos de retornos
sobre la tasa libre de riesgo).
R
ei
t
= a
i
+
Ai
R
eA
t
+
Bi
R
eB
t
+
i
(10.14)
Suponga que el APT (utilizando R
eA
t
y R
eB
t
como los dos factores del
modelo) es cierto, entonces al aplicar el operador de precios sobre la ecuacin
(10.14), se llega a que
p
R
ei
t
= a
i
p (1) +
Ai
p
R
eA
t
+
Bi
p
R
eB
t
+p (
i
) (10.15)
a
i
R
f
= 0 =a
i
= 0 (10.16)
Luego, dado (10.16), y aplicando el operador de esperanza en la expresin
(10.14), se obtiene que
E
R
ei
t
=
Ai
E
R
eA
t
+
Bi
E
R
eB
t
(10.17)
Esta ltima expresin es, simplemente, el APT. Esto es lo atractivo del
APT funciona (en el lmite) sin utilizar ninguna teora d-hoc ms all de un
argumento de no arbitraje (la ley de un slo precio).
No obstante, suponga ahora que el precio del residuo de la regresin es
distinto de cero, p (
i
) 6= 0. Entonces, al aplicar el operador de precios sobre
la ecuacin (10.14), se llega a que
p
R
ei
t
= a
i
p (1) +
Ai
p
R
eA
t
+
Bi
p
R
eB
t
+p (
i
) (10.18)
0 =
a
i
R
f
+p (
i
) (10.19)
a
i
= R
f
p (
i
) (10.20)
Luego, dado (10.20), y aplicando el operador de esperanza en la expresin
(10.14), se obtiene que
E
R
ei
t
= R
f
p (
i
) +
Ai
E
R
eA
t
+
Bi
E
R
eB
t
(10.21)
Luego, el APT tiene un error igual a R
f
p (
i
). Cmo asegurar que el
APT sea correcto y no tenga ese error? Se requiere que p (
i
) = 0, pero no
hay ninguna teora en el APT que asegure esto. Cmo hacer esto entonces?
Parta aplicando el hecho de que, por construccin, sabemos que
p (
i
) = E(m
i
) 6 (m) (
i
) (10.22)
Luego, por simple inspeccin de la expresin (10.22), es claro que basta
con que (
i
) 0 para que p (
i
) 0. Por lo tanto, para que el APT
funcione se requiere que el residuo de la regresin lineal entre el retorno de
un activo o portafolio individual y los factores sea muy pequeo. Esto ocurre
slo en regresiones con R Cuacrados arbitrariamente cercanas a uno o para
portafolios con un nmero arbitrariamente grande de activos
9
. El APT se
satisface aproximadamente como modelo (en el sentido de en el lmite) para
portafolios que tienen naturalmente R Cuadrados muy altos o para portafo-
lios muy diversicados en mercados con muchos activos. El problema del
APT es que como modelo funciona en el lmite. Esto es, jo l o los factores
y tomo lmites para N o y el APT funciona muy bien. Pero eso es, com-
pletamente arbitrario. Normalmente en las aplicaciones empricas uno ja
N o y luego busca factores. Eso puede llevar a resultados particularmente
malos para el APT.
9
Esto es as, ya que para un portafolio con proporciones iguales en un nmero N de
activos individuales, tenemos que
2
(
P
) =

1
N
P
N
k=1
2
(
k
). Luego, en la medida
que N , tenemos que
2
(
P
) 0.
Chapter 11
Eciencia del Mercado de
Capitales
En el captulo tres introdujimos el concepto de equilibrio del mercado de
capitales en una economa de dotacin. La existencia de tal equilibrio rela-
cionaba, por ejemplo, el retorno esperado en cada activo i con la contribucin
al riesgo del portafolio eciente elegido por cada inversionista
1
. Sin embargo,
en la denicin de tal equilibrio no hacamos referencia al proceso por el
el cual los inversionistas forman sus expectativas sobre retornos esperados
y contribucin al riesgo
2
. En este captulo, introduciremos una discusin
formal acerca del proceso de formacin de expectativas acerca de retornos
esperados.
Denition 21
t1
= set de informacin disponible en el periodo t 1 rel-
evante para los precios de los activos en t 1.
Denition 22
m
t1
= set de informacin utilizada por el mercado para val-
orizar activos en t 1. Por denicin
m
t1
es un conjunto contenido dentro
de
t1
.
1
Aqu asumimos como en el CAPM de Black que no existe un activo libre de riesgo.
2
En general, asumiremos que la covarianza de activos i es una constante que no vara
con el set de informacin de los inversionistas. En otras palabras, los betas son constantes.
111
112CHAPTER11 EFICIENCIADEL MERCADODECAPITALES
Denition 23 f
m
p
1,t+
, . . . , p
1,t+
|
m
t1
= la distribucin de probabilidad
utilizada por el mercado para valorizar activos en el perodo t + ( > 0)
dado el set de informacin
m
t1
.
Denition 24 f

p
1,t+
, . . . , p
1,t+
|
m
t1
= la verdadera distribucin de prob-

abilidad utilizada para valorizar activos en el perodo t + ( > 0) si se uti-
lizara todo el set de informacin disponible
t1
.
11.2 Eciencia de Mercado
La siguiente denicin de eciencia se debe a Eugene Fama y es la base de
lo que se conoce como la Hiptesis de Mercados Ecientes.
Denition 25 La Hiptesis de Mercados Ecientes. Los mercados nancieros
son ecientes si y slo si el set de informacin utilizado por el mercado para
valorizar activos es igual a todo el set de informacin disponible.
m
t1
=
t1
(11.1)
Si los mercados no utilizan toda la informacin disponible, entonces los
mercados no pueden ser ecientes.
La hiptesis de mercados ecientes implica lo siguiente acerca de la dis-
tribucin de probabilidades de los precios de activos
f
m
p
1,t+
, . . . , p
1,t+
|
m
t1
= f

p
1,t+
, . . . , p
1,t+
|
m
t1
(11.2)
Para ponerlo en lenguaje sencilllo, la hiptesis de mercados ecientes
implica lo siguiente: No existe tal cosa como que los activos nancieros
(acciones, bonos, tipo de cambio, etc.) estn caros o baratos. Si
lo anterior es falso, estamos en abierta contradiccin con la hiptesis de
mercados ecientes. Si los mercados son ecientes, todos los precios son
justos al momento de valorizar cualquier activo. El decir que la accin de la
compaa A est barata (cara) en relacin a la accin de la compaa B es
equivalente a decir que los mercados dejaron una oportunidad de arbitraje
libre de riesgo entre A y B.
Ahora bien, el prrafo anterior parece tan verdadero como abstracto:
para denir si una activo es barato o caro necesitamos conocer el precio
justo de tal activo, el cual no conocemos a menos de que hagamos algn
11.3 HIPTESIS DE FORMACIN DE EXPECTATIVAS 113
supuesto sobre el proceso de formacin de precios de un activo que paga ujos
aleatorios
3
. La nica forma de testear la hiptesis de mercados ecientes es
realizar algn supuesto (esa es entonces una medida concreta de la hiptesis
de mercados ecientes) sobre el proceso de formacin de precios y luego
testearlo con datos. Lo que aqu aceptemos o rechacemos es el supuesto
asociado a la hiptesis de mercados ecientes y no la nocin vaga de mercados
ecientes. Por triste que suene, no hay un test nico de la hiptesis de
mercados ecientes. Solo existen test sobre procesos de formacin de precios
que, a nuestro juicio, nos parezcan consistentes con la hiptesis de mercados
ecientes.
11.3 Hiptesis de Formacin de Expectativas
Hasta ahora hemos formalizado una denicin precisa de que se entiende por
eciencia de mercado. No obstante, tal denicin es un poco vaga en la me-
dida que no nos referimos al proceso por el cual la informacin disponible se
transforma en retornos esperados. Esto es lo que detallamos a continuacin.
11.3.1 Retornos Esperados son Positivos
Deniendo el retorno de un activo como R
jt
=
p
jt
p
jt1
p
j,t1
, esto implica que en
trminos de retornos esperados la hiptesis de mercados ecientes es simple-
mente
E
m
R
jt
|
m
t1
=
E
m
p
jt
|
m
t1
p
jt1
p
j,t1
> 0 (11.3)
Sin embargo, el asumir un proceso de formacin de expectativas de tal
tipo puede tener serias limitaciones. Por ejemplo, piense en un hecho tan
objetivo como que existen empresas que muchos piensan que tienen escaso
futuro y por tanto su precio debe caer. Por otro lado, existen operadores -
nancieros que operan de acuerdo a reglas (analisis tcnico) del siguiente tipo:
cuando una accin sube (baja) durante un perodo prolongado seguir subi-
endo (bajando) durante algn tiempo. Esto implica que acciones con cada
generan expectativas de retorno negativas contradictorias con la hiptesis de
retornos esperados siempre positivos.
3
Este es un proceso de formacin de expectativas porque valoriza ujos inciertos con
tasas de descuentos que tambin son inciertas.
114CHAPTER11 EFICIENCIADEL MERCADODECAPITALES
11.3.2 Retornos Esperados son Constantes
En este caso, la hiptesis de mercados ecientes se traduce en retornos es-
perados de acuerdo a la siguiente relacin:
E
R
jt
|
m
t1
= E
m
(R
jt
) (11.4)
Ahora bien, este proceso de formacin de expectativas tambin puede
tener serios problemas desde un punto de vista emprico. Piense en lo sigu-
iente: si los retornos se encuentran durante un perodo prolongado por sobre
su media histrica, usted rpidamente podra inferir que la hiptesis en la
ecuacin (11.4) es falsa. Bueno, esto es lo que efectivamente tiende a ocurrir
con los retornos accionarios. Los perodos de grandes alzas (baja) mues-
tran alta persistencia y se alejan de la idea que los retornos esperados son
constantes. Sin embargo, lo relevante de esto es que a partir de tal hecho
emprico no es posible rechazar la hipotesis de mercados ecientes sino que
el proceso de formacin de expectativas supuesto en (11.4).
11.3.3 Retornos Esperados se Mueven en una Relacin
Riesgo-Retorno
Un par de captulos atrs nos dedicamos a establecer ciertas relaciones de
equilibrios (CAPM e ICAPM) en economas pobladas por inversionistas con
preferencias convexas sobre media y varianza. Establecimos que en tales
modelos existe una relacin lineal entre retornos esperados y la contribucin
al riesgo del portafolio de mercado y algunas otras variables de control. Este
es una tercera hiptesis de formacin de expectativas sobre retornos que
tambin es consistente con la hiptesis de mercados ecientes.
Repasamos los problemas empricos de un modelo como el CAPM y
del mayor suceso de un modelo alternativo como el de 3 factores de Fama
y French. Tambien es cierto que tales modelos requieren tambin ciertos
supuestos acerca de los retornos esperados en el portafolio de mercado (por
ejemplo, si sern positivos, constantes o variables en el tiempo). La discusion
acadmica hoy en el mundo de las nanzas se concentra en exactamente ese
punto. Cul es el proceso de formacin de expectativas de retornos que es
consistente con la hiptesis de mercados ecientes?
11.4 CATEGORAS DE EFICIENCIA DE MERCADO 115
11.4 Categoras de Eciencia de Mercado
En general, los acadmicos tienden a clasicar el grado de eciencia de mer-
cado en alguna de las categoras que, a continuacin, pasar a detallar:
1. Mercados son Ecientes en su Forma Dbil: Los mercados uti-
lizan informacin pasada (en particular, los retornos histricos) para
valorizar los activos. En otras palabras, los retornos pasados ayudan a
predecir los retornos futuros.
2. Mercados son Ecientes en su Forma Semi Fuerte: Los mercados
utilizan toda la informacin pblica relevante para valorizar los activos
nancieros.
3. Mercados son Ecientes en su Forma Fuerte: Los mercados uti-
lizan toda la informacin privada relevante para valorizar los activos
nancieros. Esto quiere decir que el precio de los activos no permiten
oportunidades de arbitraje para aquellos que manejan informacin pri-
vada (privilegiada).
Chapter 12
Derivados Financieros (1):
Forwards y Futuro
12.1 Deniciones
Denition 26 Un derivado nanciero es un activo nanciero cuyo valor
depende del valor de otros activos (subyacentes).
Denition 27 Un contrato forward es un acuerdo entre dos partes para
transar un activo nanciero en un perodo (cierto y exacto) en el futuro a un
precio (cierto) pre denido. La parte que se compromete a comprar en el fu-
turo se conoce como la posicin larga. Su contraparte, el que se compromete
a vender, se conoce como la posicin corta.
Denition 28 Un contrato a futuro es un acuerdo entre dos partes para
transar un activo nanciero en el futuro (a diferencia del contrato forward
en el futuro, la fecha de entrega sica no es una fecha exacta, sino que un
rango de fechas) a un precio (cierto) pre denido.
La gran diferencia entre el contrato forward y el contrato a futuro es que
en el caso del segundo existe un mercado.secundario profundo que permite
transar este instrumento a valor presente en cualquier momento antes de su
vencimiento.
En general (salvo que se especque lo contrario), durante este captulo
nos referiremos exclusivamente al caso de los contratos forward
1
.
1
Si quiere conocer ms acerca de la forma de valorizar contratos a futuro sugiero que
tome el curso de Opciones y Futuros.
117
118CHAPTER12 DERIVADOS FINANCIEROS (1): FORWARDS YFUTURO
12.2 El Perl de Riesgo de un Contrato For-
ward
Dado que el contrato forward no requiere de desembolso de caja en el perodo
actual, el nico peroodo que nos interesa es el perodo al vencimiento del
contrato (la fecha especicada para la transaccin), t = T. Denamos F
como el precio del contrato forward para compra y venta de un activo suby-
acente cuyo precio spot (el precio de mercado en cada momento del tiempo)
en t = T es S
T
. El perl de riesgo del contrato forward es el ujo de caja
que genera al vencimiento del contrato. La tabla siguiente presenta los ujos
para ambas partes en el contrato.
t = 0 t = T
S
T
< F S
T
> F
Compra Forward (posicin larga) 0 S
T
F < 0 S
T
F > 0
Venta Forward (posicin corta) 0 F S
T
> 0 F S
T
< 0
El que compra el contrato forward a un precio F se har del activo S en
t = T y lo podr vender al precio spot en tal fecha tal que su ganancia ser
S
T
F. Note que esta es una operacin riesgosa, porque si el precio spot en
t = T cae por debajo del precio del contrato, la posicin larga tendr una
utilidad negativa.
En el caso de la posicin corta (el que se compromete a vender), este tiene
que entregar el activo en t = T. Esto quiere decir que tiene que comprarlo a
precio spot y su ingreso ser el especicado en el contrato forward.
Esto mismo es fcilmente trasladable a un grco entre la utilidad y el
precio spot al vencimiento del contrato.
12.3 EL PRECIO DE UN CONTRATO FORWARD 119
S(T)
U
t
i
l
i
d
a
d

a
l

V
e
n
c
i
m
i
e
n
t
o
0
F
Posicion Corta:
F-S(T)
Posicion Larga:
S(T)-F
12.3 El Precio de un Contrato Forward
La determinacin del precio de un contrato forward es un excelente ejemplo
del principio de valoracin por arbitraje. El contrato forward es la promesa de
entrega de un activo S a un precio F en t = T. Existe una forma alternativa
de generar la misma operacin:
Endeudarse hoy a la tasa de inters r para comprar el activo al precio
spot S
0
.
Pagar la deuda en t = T.
Esta operacin genera un ujo de caja nulo en t = 0 y entrega una unidad
de S en t = T. Esto implica que replica perfectamente los ujos de caja del
contrato forward. Por ley de un slo precio, ambas operaciones deben costar
lo mismo.
t = 0 t = T
S
T
< F S
T
> F
Compra Forward 0 S
T
F S
T
F
Compra Activo S
0
S
T
S
T
Deuda S
0
(1 +r)
T
S
0
(1 +r)
T
S
0
Compra Activo con Deuda 0 S
T
(1 +r)
T
S
0
S
T
(1 +r)
T
S
0
De esta forma, por ley de un slo precio, tenemos que:
S
T
F = S
T
(1 +r)
T
S
0
(12.1)
F = (1 +r)
T
S
0
Precio Forward (12.2)
El precio de un contrato forward es el valor futuro del precio spot del
activo subyacente.
12.4 El Precio Forward con Costos Alterna-
tivos ("Convenience Yield") Para el Ac-
tivo Subyacente
12.4.1 Precio Forward con un pago de dividendo antes
del vencimiento
Suponga que usted necesita comprar un activo en t = T, sin embargo este
activo paga dividendos antes de t = T. Cules son las alternativas a su
disposicin? (1) Comprar el activo a futuro va contrato forward o (2) Com-
prar cierta cantidad de activo hoy nancindolo con deuda a tasa de inters
r por periodo. Por ley de un slo precio, ambas operaciones deben costar lo
mismo.
12.4 EL PRECIOFORWARDCONCOSTOS ALTERNATIVOS ("CONVENIENCEYIEL
t = 0 t = T
S
T
< F S
T
> F
Compra Forward 0 S
T
F S
T
F
Compra x cantidad de activo spot x S
0
S
T
S
T
Deuda $
F
(1+r)
T
F F
Flujo Neto x S
0
+
F
(1+r)
T
S
T
F S
T
F
En la prctica, lo que yo quiero es comprar una cantidad de activo x en
el mercado spot para tener exactamente una unidad del activo subyacente en
t = T.
Cmo hago eso?
Considere el caso de una accin que paga un dividendo D
t
0 (por accin)
proporcional al valor del dividendo en t = t
0
, donde (0 < t
0
< T) ,
D
t
0 = d S
t
0 (12.3)
El costo en t = 0 de comprar la accin sin dividendos (esto es lo mismo
que el costo de comprar una accin que vale S
T
en T) es:
x S
0
= S
0
(1 d) (12.4)
x = (1 d) (12.5)
Por qu? En t = 0, compre (1 d) cantidad de activo subyacente.
En t = t
0
, se obtiene por dividendos un monto igual a (1 d) D
t
0 , lo
que por construccin es igual a:
D
t
0 = d S
t
0 (12.6)
dividendo recibido= (1 d) D
t
0 = (1 d) d S
t
0 (12.7)
Inmediatamente luego del pago de dividendo en t = t
0
, el precio de la
accin cae hasta (1 d) S
t
0 . Luego, Ud. puede tomar estos dividendos
y comprar la siguiente cantidad de acciones con esos dividendos en
t = t
0
,
(1 d) D
t
0
(1 d) S
t
0
=
(1 d) d S
t
0
(1 d) S
t
0
= d (12.8)
Por ltimo, en t = T, Ud. ser dueo de (1 d)+d = 1 cantidad de ac-
ciones, que es exactamente lo que queramos. Por lo tanto, x = (1 d).
Luego, el precio del forward con pago de dividendos del subyacente est
dado por:
(1 d) S
0
+
F
(1 +r)
T
= 0 (12.9)
F = (1 d) (1 +r)
T
S
0
(12.10)
12.4.2 Precio Forward con dos pagos de dividendo antes
del vencimiento
Considere el caso de una accin que paga un dividendo D
t
1
(por ac-
cin) proporcional al valor del dividendo en t = t
1
,y otro dividendo
D
t
2
(por accin) proporcional al valor del dividendo en t = t
2
donde
(0 < t
1
< t
2
< T) y
D
t
1
= d
1
S
t
1
(12.11)
D
t
2
= d
2
S
t
2
(12.12)
En t = 0, compre x = (1 d
1
) (1 d
2
) unidades del activo subyacente.
En t = t
1
, se obtiene por dividendos un monto igual a (1 d
1
) (1 d
2
) D
t
1
,
lo que por construccin es igual a:
D
t
1
= d
1
S
t
1
(12.13)
dividendo recibido= (1 d
1
) (1 d
2
) D
t
1
= (1 d
1
) (1 d
2
) d
1
S
t
1
(12.14)
1
, el precio de la
accin cae hasta (1 d
1
) S
t
1
. Luego, Ud. puede tomar estos dividendos
t = t
1
,
(1 d
1
) (1 d
2
) D
t
1
(1 d
1
) S
t
1
=
(1 d
1
) (1 d
2
) d
1
S
t
1
(1 d
1
) S
t
1
= (1 d
2
) d
1
(12.15)
En t = t
2
, se obtiene por dividendos un monto igual a [(1 d
1
) (1 d
2
) + (1 d
2
) d
1
] D
t
2
,
lo que por construccin es igual a:
D
t
2
= d
2
S
t
2
(12.16)
dividendo recibido =
[(1 d
1
) (1 d
2
) + (1 d
2
) d
1
] D
t
2
= [(1 d
1
) (1 d
2
) + (1 d
2
) d
1
] d
2
S
t
2
(12.17)
12.4 EL PRECIOFORWARDCONCOSTOS ALTERNATIVOS ("CONVENIENCEYIEL
2
, el precio de la
accin cae hasta (1 d
2
) S
t
2
. Luego, Ud. puede tomar estos dividendos
t = t
2
,
[(1 d
1
) (1 d
2
) + (1 d
2
) d
1
] D
t
2
(1 d
2
) S
t
2
=
[(1 d
1
) (1 d
2
) + (1 d
2
) d
1
] d
2
S
t
2
(1 d
2
) S
t
2
= d
2
(12.18)
Por ltimo, en t = T, Ud. ser dueo de (1 d
1
) (1 d
2
)+(1 d
2
) d
1
+
d
2
= 1 cantidad de acciones, que es exactamente lo que queramos. Por
lo tanto, x = (1 d
1
) (1 d
2
). Luego, el precio del forward con pago
de dividendos del subyacente est dado por:
(1 d
1
) (1 d
2
) S
0
+
F
(1 +r)
T
= 0 (12.19)
F = (1 d
1
) (1 d
2
) (1 +r)
T
S
0
(12.20)
Si d
1
= d
2
= d, entonces, F = (1 d)
2
(1 +r)
T
S
0
.
12.4.3 Precio Forward con un pago de dividendo por
periodo antes del vencimiento
Generalizando lo anterior, considere el caso en que el activo subyacente
(accin) paga un dividendo por accin igual a {d
1
, d
2
, . . . , d
n
} en cada
periodo 0 < t
1
< t
2
< < t
n
< T.
Luego, utilizando el mismo razonamiento que en las secciones previas,
para obtener una unidad de la accin en t = T, se deben comprar
x = (1 d
1
) (1 d
2
) (1 d
n
) unidades de la accin en t = 0.
Por lo tanto, el precio forward de la accin es
F = (1 d
1
) (1 d
2
) (1 d
n
) (1 +r)
T
S
0
(12.21)
Si d
1
= d
2
= = d
n
, entonces, F = (1 d)
T
(1 +r)
T
S
0
.
12.4.4 Precio Forward con un continuo de dividendo
pago de dividendo antes del vencimiento
Alternativamente, considere el caso en que la accin paga un continuo
de dividendos por accin, equivalente a una tasa continuamente com-
puesta de d por periodo.
Luego, la cantidad de acciones necesarias de comprar en t = 0 para
obtener una unidad de la accin en t = T es igual a
x = lim
N
1
d
N
N
lim
N
1
d
N
N
lim
N
1
d
N
N
| {z }
T veces
(12.22)
x = e
d
e
d
e
d
| {z }
T veces
(12.23)
x = e
dT
(12.24)
Por lo tanto, el precio del forward es
x S
0
+
F
e
rT
= 0 (12.25)
e
dT
S
0
+
F
e
rT
= 0 (12.26)
F = S
0
e
dT
e
rT
(12.27)
F = S
0
e
(rd)T
(12.28)
El pago de dividendos es el clsico costo altenativo de una accin. En el
caso de otros activos subyacentes, stos pueden presentar otro tipo de costos
alternativos. En el caso de los "commodities" (e.g. cobre, petrleo, etc.),
su costo alternativo es la suma de los costos de transporte de estos bienes
ms el uso alternativo en aplicaciones productivas que estos bienes tienen
(el cobre sirve para construir caeras y el petrleo sirve la para combustin
de motores). En general, se asume que los commodities tienen cierto costo
alternativo ("convenience yield") que se asume una proporcion ja (c) del
precio spot, tal que el precio forward de un commodity es, F = S
0
e
(rc)T
.
12.5 CONTRATOS FORWARD DE MONEDAS 125
12.5 Contratos Forward de Monedas
Suponga que usted necesita moneda extranjera (por ejemplo, dlares) en
t = T. Cules son las alternativas a su disposicin? (1) Comprar dlares
(USD) a futuro va contrato forward o (2) Comprar USD hoy nancindolos
con deuda en pesos ($) a tasa de inters, r
$
, y depositndolos en el banco
devengando la tasa de inters en dlares, r
USD
. Por ley de un slo precio,
ambas operaciones deben costar lo mismo.
t = 0 t = T
S
T
< F S
T
> F
Compra Forward 0 S
T
F S
T
F
Compra y Deposito USD
S
0
(1+r
USD
)
T
S
T
S
T
Deuda $
F
(1+r
$
)
T
F F
Flujo Neto
F
(1+r
$
)
T

S
0
(1+r
USD
)
T
S
T
F S
T
F
De esta forma, por ley de un slo precio, tenemos que:
F
(1 +r
$
)
T

S
0
(1 +r
USD
)
T
= 0 (12.29)
F =

1 +r
$
1 +r
USD
T
S
0
(12.30)
El precio de un contrato forward es el precio spot de la moneda extranjera
por el diferencial de tasas de inters entre el pas local y el extranjero.
12.6 Contratos Forward como Estrategias Es-
peculativas
Una razn por la cual un inversionista quisiera invertir en contratos forward es
por simple especulacin. Suponga que su expectativa de precio para el activo
subyacente al vencimiento del contrato es ms alta que el precio forward,
entonces su utilidad esperada por comprar forward es positiva, E
t
[S
T
] F >
0. Esta es una utilidad esperada, por tanto nada asegura que esta apuesta
genere ganancias. Por el contrario, si usted espera que el precio del activo
subyacente al vencimiento del contrato sea ms bajo que el precio forward,
entonces su utilidad esperada por vender forward es positiva, F E
t
[S
T
] > 0.
El razonamiento anterior me permite hacer un par de consideraciones
importantes acerca de los precios forward:
1. EL PRECIO FORWARD NO ES EL PRECIO FUTURO DEL AC-
TIVO SUBYACENTE. ES LA MEJOR EXPECTATIVA DADA LA
INFORMACION DISPONIBLE. POR LO TANTO, INVERTIR EN
CONTRATOS FORWARD TIENE RIESGO.
2. EL PRECIO FORWARD ES EL PRECIO DE UNA OPERACION
A FUTURO SOBRE UN ACTIVO SUBYACENTE QUE, DADO EL
PRECIOSPOTDEESE ACTIVOSUBYACENTE, NOADMITEAR-
BITRAJE.
12.7 Contratos Forward como Estrategia de
Cobertura
Una segunda razn por la cual se quisiera invertir en contratos forward es para
cubrir otra posicin riesgosa. Suponga que Ud. adquiri el activo subyacente
al precio S
0
. Su perl de riesgo al perodo t = T, es S
T
S
0
y puede ser
cubierto a travs de la venta de un contrato forward con vencimiento en
t = T.
S
T
< F S
T
> F
Activo S
T
S
0
S
T
S
0
Venta Forward F S
T
F S
T
Flujo Neto F S
0
F S
0
El ujo neto de tener una posicin larga en el activo y una posicin corta
en forward es F S
0
que no depende de S
T
el precio spot al vencimiento.
Por lo tanto, por la va de vender forwrad se elimin el riesgo en t = T.
Grcamente, esto equivale a:
12.7 CONTRATOS FORWARDCOMOESTRATEGIADECOBERTURA127
S(T)
U
t
i
l
i
d
a
d

a
l

V
e
n
c
i
m
i
e
n
t
o
0
F
Flujo Neto
S0
F-S0
12.7.1 Venta Corta de Activos
Denition 29 La venta corta de activos es una operacin nanciera en la
cual se vende en t = 0 un activo que no pertenece al vendedor y que se
devolvera al dueo de tal activo en el perodo t = T.
La venta corta de activos es una operacin que obliga a comprar un activo
en t = T un activo que se adquiri a precio S
0
a un precio S
T
. De esta forma,
el perl de riesgo de una venta corta es el ujo de caja al vencimiento por
S
0
S
T
, y puede ser cubierto a travs de la compra de un contrato forward
con vencimiento en t = T.
S
T
< F S
T
> F
Venta Corta S
0
S
T
S
0
S
T
Compra Forward S
T
F S
T
F
Flujo Neto S
0
F S
0
F
Chapter 13
Derivados Financieros (2):
Opciones Financieras
13.1 Deniciones
Denition 30 Una opcin de compra ("call") es un contrato que le otorga
al tenedor de ese contrato el derecho a comprar un activo subyacente en
una fecha y precio pre jados. El contrato de una "call" debe especicar los
siguientes trminos, el plazo de vencimiento t = T y el precio de ejercicio de
la opcin de compra, K.
Denition 31 Una opcin de venta ("put") es un contrato que le otorga al
tenedor de ese contrato el derecho a vender un activo subyacente en una fecha
y precio pre jados. El contrato de una "put" debe especicar los siguientes
trminos, el plazo de vencimiento t = T y el precio de ejercicio de la opcin
de venta, K.
Denition 32 Las Opciones Americanas son aquellas que pueden ejercerse
en cualquier momento previo a su vencimiento.
Denition 33 Las Opciones Europeas son aquellas que pueden ejercerse slo
al momento de su vencimiento.
13.2 El Perl de Riesgo de Las Opciones
El perl de riesgo de una opcin es el ujo de caja que genera al vencimiento
del contrato. La tabla siguiente presenta los ujos para los tenedores de
129
130CHAPTER13 DERIVADOS FINANCIEROS (2): OPCIONES FINANCIERAS
opciones de compra ("call") y opciones de venta ("put).
t = 0 t = T
S
T
< K S
T
> K
Largo en "Call" c 0 S
T
K > 0
Largo en "Put" p K S
T
> 0 0
Al tenedor de una "call" le convendr ejercerla si y slo si S
T
> K, de
otra forma perdera dinero y no la ejercera.
Al tenedor de una "put" le convendr ejercerla si y slo si S
T
< K, de
otra forma perdera dinero y no la ejercera.
En resumen, al vencimiento los ujos de tenedores de opciones son:
Call max (S
T
K, 0) (13.1)
Put max (K S
T
, 0) (13.2)
Grcamente, esto se puede representar de la siguiente forma:
S(T)
F
l
u
j
o

a
l

V
e
n
c
i
m
i
e
n
t
o
0
K
Largo en "Call"
13.2 EL PERFIL DE RIESGO DE LAS OPCIONES 131
S(T)
F
l
u
j
o

a
l

V
e
n
c
i
m
i
e
n
t
o
0
K
Largo en "Put"
En el caso de los vendedores de opciones, tenemos que simplemente:
Call max (S
T
K, 0) (13.3)
Put max (K S
T
, 0) (13.4)
Grcamente, esto se puede representar de la siguiente forma:
S(T)
F
l
u
j
o

a
l

V
e
n
c
i
m
i
e
n
t
o
0
K
Corto en "Call"
S(T)
F
l
u
j
o

a
l

V
e
n
c
i
m
i
e
n
t
o
0
K
Corto en "Put"
13.3 Algunas Consideraciones Sobre Opciones
Financieras
A pesar de que grcamente parezca que estrategias como comprar
"calls" y "puts" son ganancias seguras (en el peor de los casos se gana
cero), esto no es as. Para acceder a ese perl de riesgo es necesario
pagar un precio. Las "calls" y "puts" no son gratis.
En algunos libros de texto gustan de restar (o sumar segn sea el caso)
el precio de las opciones en los grcos de ujos de caja de las op-
ciones. Yo no lo hago, pero hacer eso es absolutamente trivial, consiste
en desplazar verticalmente (en el valor de la opcin) los grcos aqu
presentados.
Las opciones pueden ser utilizadas para coberturas de riesgo. Por ejem-
plo, si usted est largo en el activo subyacente, el comprar una "put"
sobre el activo subyacente le podra acotar el riesgo de prdidas en su
posicin sobre el activo subyacente.
13.4 ESTRATEGIAS DEINVERSINESPECULATIVAS CONOPCIONES133
13.4 Estrategias de Inversin Especulativas
con Opciones
Estas estrategias de inversin comprenden la transaccin de mltiples op-
ciones nancieras. Aqu haremos un pequeo resumen de las ms populares
estrategias especulativas con opciones.
13.5 Spreads
13.5.1 Bull Spread
Denition 34 Una estrategia bull spread consiste en comprar una "call"
("put") con precio de ejercicio K
1
(con vencimiento en t = T) y vender
una "call" ("put") con precio de ejercicio K
2
(e igual vencimiento), tal que
K
2
> K
1
.
Los ujos de caja de tal estrategia utilizando "calls" son:
t = T S
T
< K
1
K
1
< S
T
< K
2
S
T
> K
2
Compra "Call" 0 S
T
K
1
S
T
K
1
Venta "Call" 0 0 (S
T
K
2
)
Flujo Neto 0 S
T
K
1
K
2
K
1
Grcamente,
S(T)
F
l
u
j
o

a
l

V
e
n
c
i
m
i
e
n
t
o
0
K2 K1
Dejo para usted el desarrollo de una estrategia bull spread con opciones
de venta.
13.5.2 Bear Spread
Denition 35 Una estrategia bear spread consiste en comprar una "call"
2
(con vencimiento en t = T) y vender
una "call" ("put") con precio de ejercicio K
1
(e igual vencimiento), tal que
K
2
> K
1
.
t = T S
T
< K
1
K
1
< S
T
< K
2
S
T
> K
2
Compra "Call" 0 0 S
T
K
2
Venta "Call" 0 (S
T
K
1
) (S
T
K
1
)
Flujo Neto 0 (S
T
K
1
) K
1
K
2
Grcamente,
13.5 SPREADS 135
S(T)
F
l
u
j
o

a
l

V
e
n
c
i
m
i
e
n
t
o
0
K2 K1
Dejo para usted el desarrollo de una estrategia bear spread con opciones
de venta.
13.5.3 Buttery Spread
Denition 36 Una estrategia buttery spread consiste en comprar una "call"
1
y una "call" ("put") con precio de ejer-
cicio K
3
y vender 2 "calls" ("puts") con precio de ejercicio K
2
, tal que
K
1
< K
2
< K
3
. Todas las opciones tienen igual fecha de vencimiento.
t = T S
T
< K
1
K
1
< S
T
< K
2
K
2
< S
T
< K
3
S
T
> K
3
Compra Call 1 0 S
T
K
1
S
T
K
1
S
T
K
1
Compra Call 3 0 0 0 S
T
K
3
Venta 2 Puts 0 0 2 (S
T
K
2
) 2 (S
T
K
2
)
Flujo Neto 0 S
T
K
1
2K
2
K
1
S
T
| {z }
=K
1
S
T
si K
2
=0.5(K
1
+K
3
)
2K
2
K
1
K
3
| {z }
=0 si K
2
=0.5(K
1
+K
3
)
Grcamente,
S(T)
F
l
u
j
o

a
l

V
e
n
c
i
m
i
e
n
t
o
0
K2 K1 K3
Dejo para usted el desarrollo de una estrategia bear spread con opciones
de venta.
13.6 Combinaciones
Denition 37 Una estrategia Straddle consiste en comprar una "call" y una
"put" con igual precio de ejercicio e igual plazo al vencimiento.
Denition 38 Una estrategia Strip consiste en comprar una "call" y dos
"puts" con igual precio de ejercicio e igual plazo al vencimiento.
Denition 39 Una estrategia Strap consiste en comprar dos "calls" y una
"put" con igual precio de ejercicio e igual plazo al vencimiento.
Denition 40 Una estrategia Strangle consiste en comprar una "call" con
precio de ejercicio K
2
y una "put" con precio de ejercicio K
1
e igual plazo al
vencimiento, tal que K
1
< K
2
.
13.7 EL CONCEPTO DE ARBITRAJE Y 2 APLICACIONES137
13.7 El Concepto de Arbitraje y 2 Aplica-
ciones
Las opciones nancieras son siempre valorizadas por arbitraje. Esto es par-
ticularmente til porque, en vez de estudiar los fundamentos detrs del valor
de las opciones, podemos valorizar estas como una simple combinacin del
valor de otros activos que s observamos.
El ujo de caja de un activo es simplemente el valor de un activo (o una
parte de ste) en algn momento futuro en el tiempo. Este ujo de caja es
(hoy) desconocido y puede tomar distintos valores de acuerdo a los distintos
estados de la naturaleza que se maniesten. El precio o valor de un activo
es cuanto valgan (hoy) los ujos prometidos.
Existen dos conceptos fundamentales de arbitraje en nanzas:
1. La Ley de un Slo Precio: Si dos activos prometen los mismos ujos
de caja deben valer lo mismo. Prometer, en este caso, signica a todo
evento y no en valor esperado.
2. El Principio de No Arbitraje: Si el pago (a todo evento) del activo A
es mayor (o igual) al pago (a todo evento) del activo B, entonces de
manera cierta el precio del activo A debe ser mayor al precio del activo
B.
13.8 La Paridad Put-Call
Suponga que Ud. compra una call y simultneamente vende una put con
mismo precio de ejercicio y mismo plazo al vencimiento. El ujo de caja
obtenido al vencimiento es exactamente el mismo de mantener el activo sub-
yacente y endeudarse a futuro por el precio de ejercicio K
1
. Aplicando la ley
de un slo precio, podemos determinar que si los ujos de caja al vencimiento
son iguales, los precios tambin deben serlos.
Flujos: C
T
P
T
= S
T
K (13.5)
implica que
Precios : C P = S V P (K) (13.6)
Paridad Put-Call : C P = S
K
R
(13.7)
1
Recuerde simplemente las tablas y grcos de ujos al vencimiento vistos en clases.
La paridad put-call es importante por 2 razones:
1. Ilustra el principio fundamental de como se valorizan las opciones antes
de su vencimiento.
2. Ilustra como determinar el precio de una put (call) cuando se conoce
el precio de una call (put). En otras palabras, para valorizar put (call)
basta con conocer como se valoriza una call (put) y luego se aplica la
paridad put-call
2
.
13.9 Lmites de Arbitraje y Ejercicio de Op-
ciones antes del Vencimiento
Ahora bien, qu nos indica el principio de no arbitraje acerca del precio de
una call?
1. C 0. El precio de un ujo de caja igual a cero debe ser cero. Como
el ujo de una call al vencimiento es siempre mayor que cero, su precio
es siempre no negativo.
2. C S. El ujo de una call al vencimiento es siempre menor al valor
del activo subyacente al vencimiento, por lo tanto el precio de una call
antes del vencimiento es siempre menor al valor del activo.
3. C SV P (D)V P (K), donde D = dividendo pagado. El ujo de la
call al vencimiento es C
T
= max (S
T
K, 0) S
T
K = S
T
+DD
K. Como el precio de S
T
+D es S, si aplicamos el operador de precios
sobre la expresin anterior obtenemos que C S V P (D) V P (K).
Estas 3 condiciones pueden ser resumidas en el siguiente grco:
2
En realidad esto es slo cierto para el caso de opciones europeas que no pagan divi-
dendos. En cualquier caso, el principio es fcilmente extendible a otros casos.
13.10 VALORACINDEOPCIONES PORMTODODEARBOLES BINOMIALES: 1 P
S(T)
P
r
e
c
i
o

C
a
l
l
S-VP(D)-VP(K)
C=S
Precio "Call" debe estar en
algun punto de esta area
La ltima de las desigualdades tiene una importante implicancia. Si las
tasas de inters son mayores que cero, no vale la pena ejercer una opcin
que no paga dividendos antes de su vencimiento. Por qu? Si no existen
dividendos, la siguiente desigualdad es cierta
C S V P (K) > S K (13.8)
El extremo derecho de la desigualdad es el valor obtenido por ejercer la
call antes del vencimiento. MORALEJA: compre opciones, nunca las ejerza
antes de que venzan.
13.10 Valoracin de Opciones por Mtodo de
Arboles Binomiales: 1 perodo al vencimiento
El objetivo de esta seccin es ir en detalle a la forma en que se valorizan
las opciones. Por simplicidad, analizaremos el caso de una call europea sin
dividendos. El valor de tal "call" al vencimiento es:
C
T
= max (S
T
K, 0) (13.9)
Lo que queremos encontrar es el valor de la call 1 perodo antes del
vencimiento.
El precio del activo subyacente es S. Suponga que existen dos estados
de la naturaleza al vencimiento: el precio del activo crece a S
T
= u S o
cae a S
T
= d S. De esta forma, la call puede tomar uno de 2 valores:
C
T
= C
u
= max (u S K, 0) o C
T
= C
d
= max (d S K, 0). El rbol de
estados de la naturaleza puede ser representado por el siguiente esquema:
Conocemos u, d, S, K y queremos encontrar C.
Considere un portafolio compuesto por valor H de acciones y valor B de
bonos. El pago de este portafolio al vencimiento es H u S +B si la accin
sube y H d S +B si la accin cae. Siempre es posible encontrar valores de
H y B tales que los ujos de caja de este portafolio sean iguales al ujo de
caja de la call. Esto signica que es necesario encontrar valores de H y B
tal que
H u S +B = C
u
(13.10)
H d S +B = C
d
(13.11)
2 ecuaciones y 2 incgnitas que tienen las siguientes soluciones:
H =
C
u
C
d
u S d S
(13.12)
B =
u S C
d
d S C
u
u S d S
(13.13)
H es lo que se conoce como la razn de cobertura. Es el nmero de
acciones necesarias para replicar exactamente los ujos al vencimiento de la
call. Es tambin el cambio en el valor de la opcin ante cambios en el precio
del activo subyacente (si el valor del activo cambia desde d S hasta u S, el
valor de la call cambia desde H d S hasta H u S). Si se graca el valor
de la opcin en funcin del precio del activo subyacente, la pendiente de tal
grco debe ser H.
Tenemos dos portafolios con exactamente los mismos pagos. Por ley de
un slo precio, ambos portafolios deben tener el mismo precio.
C = HS +
B
R
(13.14)
13.10 VALORACINDEOPCIONES PORMTODODEARBOLES BINOMIALES: 1 P
Reemplazando por los valores de H y B
C =
C
u
C
d
u S d S
S +
uC
d
dC
u
ud
R
(13.15)
C =
C
u
C
d
u d
+
uC
d
dCu
ud
R
(13.16)
Esta frmula no es muy atrayente, as que denamos
p =
Rd
u d
1 p =
u R
u d
(13.17)
En trminos de p, la formula de C se transforma en
C =
C
u
u d

C
d
u d
+
uC
d
u d
/R +
dC
u
u d
/R (13.18)
C =

1
u d
1
d
R
C
u
+
1
u d
u
R
1
C
d
(13.19)
C =
1
R
Rd
u d
C
u
+
u R
u d
C
d
(13.20)
C =
1
R
[pC
u
+ (1 p) C
d
] (13.21)
donde C
u
= max (u S K, 0) y C
d
= max (d S K, 0).
Hay 3 hechos interesantes acerca de esta ltima formula:
1. Las probabilidades de los estados (u, d) no entran en ninguna parte de
la frmula. Todo el argumento de valorizacin de opciones proviene de
la ley de un slo precio. Si esto no fuera cierto, existe una oportunidad
de arbitraje libre de riesgo: compre el portafolio HS +B y vaya corto
en la call (o viceversa). La clave es lo siguiente: toda la informacin
acerca de hacia donde va el precio de la accion ya est includo en su
precio actual S. Si la probabilidad del estado u crece, el precio S se
ajusta automticamente al alza.
2. Aversin al riesgo, premio por riesgo, etc. no juegan ningun rol en la
valorizacion de opciones. El argumento es el mismo que en (1): todo
eso ya est includo en el precio de S.
3. p parece una probabilidad: su valor est entre 0 y 1. p es lo que se
conoce como la probabilidad neutral al riesgo. Suponga que los agentes
son neutrales al riesgo, tal que la probabilidad asignada a u S es p.
En ese caso, el precio de la opcin es simplemente el valor esperado
descontado de los ujos al vencimiento:
C =
1
R
[pC
u
+ (1 p) C
d
] (13.22)
=
1
R
E(C
T
) (13.23)
Es importante que no confunda probabilidades neutrales al riesgo con
probabilidades efectivas. Las probabilidades efectivas no importan para
la valorizacin de opciones. Por qu? Porque todo lo que se necesita
conocer acerca de los escenarios futuros de S
T
est capturado en el
precio actual de S. Por tanto, si usted quisiera valorizar una opcin sin
conocer el precio actual de S, entonces recin sera necesario volver a
pensar en betas, premio por riesgo, probabilidades efectivas, etc. Si se
conoce el precio actual de S, el resto es slo un argumento de arbitraje.
13.11 Mtodo de Arboles Binomiales: 2 pero-
dos al vencimiento
Suponga que el precio del activo subyacente puede subir o bajar (u, d) en cada
perodo. Dena C
u,u
, C
u,d
y C
d,d
como los pagos de la call al vencimiento de
acuerdo al siguiente esquema:
13.12 LA FORMULA DE BLACK Y SCHOLES 143
Igual que en la seccin pasada, la opcin debe valorizarse desde el vencimiento
hacia atrs.
C
u
=
1
R
[pC
u,u
+ (1 p) C
u,d
] (13.24)
C
d
=
1
R
[pC
u,d
+ (1 p) C
d,d
] (13.25)
C =
1
R
[pC
u
+ (1 p) C
d
] (13.26)
Sustituyendo el valor de C
u
y C
d
en C, obtenemos:
C =
1
R
2
p
2
C
u,u
+ 2p (1 p) C
u,d
+ (1 p)
2
C
dd
(13.27)
Hechos interesantes acerca de esta ltima frmula:
1. El precio de la opcin slo depende de los siguientes factores: el precio
S, el precio de ejercicio K, la volatilidad (u, d) , la tasa de inters R y
el nmero de perodos al vencimiento.
2. Esta es una forma prctica y realista de valorizar opciones. Si las prob-
abilidad de u crece en un 1/6 y la de d cae en un 1/6, las probabilidades
al vencimiento subieron 1/8 (C
u,u
), no cambiaron (C
u,d
) o se redujeron
en un 1/8 (C
d,d
). An ms, con muchos ms perodos, puede pasar
cualquier cosa con el precio.
13.12 La Formula de Black y Scholes
Suponga que se incrementan los perodos al vencimiento en el modelo bi-
nomial. Ms an, suponga que estos periodos son muy cortos (en el lmite
convergen a cero). Cuando se toma computa el lmite de tal modelo emerge
una famosa frmula, la de Black y Scholes:
C = S N (d
1
) K e
rT
N (d
2
) (13.28)
donde
d
1

ln
S
K
r +

2
2
T
(13.29)
d
2
d
1
T (13.30)
N (x) = rea debajo de la distribucin Normal hasta el punto x
r = tasa de inters continuamente compuesta
= desviacin estndar de los retornos del activo subyacente
Esta frmula se determina de igual forma que la frmula binomial y tiene
importantes implicancias:
1. Si el precio del activo subyacente est muy por encima del precio de
ejercicio, S K, N () = 1 tal que C S Ke
rT
.
2. Si el precio del activo subyacente est muy por debajo del precio de
ejercicio, S K, N () = 0 tal que C 0.
3. El precio de la opcin es una funcin determinstica del precio actual
de la accin (S). Los parmetros de esta funcin son: r, T, , K.
4. La volatilidad del activo subyacente () no es observable. Esta es una
volatilidad condicional: la volatilidad que los agentes piensan que el
activo debiera tener (en el modelo binomial, esta volatilidad est dada
por la diferencia entre u y d). De esta forma, la volatilidad implcita
es el que satisface la frmula de Black y Scholes para los precios de
mercado de la opcin. Por esta razn, muchas veces resulta estndar en
el mercado referirse al valor de una opcin por su volatilidad implcita
y no por su precio efectivo.
5. Intuicin de Black y Scholes. Por simple inspeccin, la frmula de Black
y Scholes se descompone en 2 partes:
SN (d
1
), el valor presente de la accin multiplicado por la proba-
bilidad de que este precio sea igual al precio de ejercicio.
Ke
rT
N (d
2
), el valor presente del precio de ejercicio multipli-
cado por la probabilidad de ejercer la opcin. De nuevo, estas
13.12 LA FORMULA DE BLACK Y SCHOLES 145
probabilidades son neutrales al riesgo y son distintas a las prob-
abilidades efectivas. Por lo tanto, al igual que con la frmula bi-
nomial, Black y Scholes puede ser interpretada como una frmula
neutral al riesgo.
6. La razon de cobertura H es la pendiente del precio de la opcin. Por
lo tanto, es la derivada de la formula de Black y Scholes.
H =
C
S
= N (d
1
) (13.31)
Es interesante hacer notar el siguiente hecho, esta pendiente slo cam-
bia con el precio del activo y con el horizonte de tiempo. La razn
de cobertura es particularmente importante en el siguiente caso real:
suponga que por alguna razn usted debe mantener un gran stock de
acciones, la razn de cobertura le dice cuantas opciones debe mantener
para eliminar el riesgo del activo subyacente (las acciones) a un perodo
plazo (no al vencimiento, ya que en ese caso basta con cubrir una accin
con una opcin).
Chapter 14
Finanzas Corporativas (1):
Estructura de Capital
Por estructura de capital se entiende la composicin de pasivos y patrimonio
de una empresa (i.e. cunto capital y cunta deuda tiene una empresa).
Por qu nos importa la estructura de capital? Por dos razones, (1) para
entender porque existen personas, empresas y pases ms endeudados que
otros y (2) para descubrir si es que existe valor agregado asociado a una
estructura de capital por sobre otras (en otras palabras, conviene nanciarse
va capital o va deuda).
Previo a Modigliani y Miller (1958) se sola pensar la estructura de capital
como la solucin al siguiente par de problemas:
1. Un problema de clientelas, algunos inversionistas (preferentes al riesgo)
preeren acciones y estn dispuestos a pagar ms por ellos, por lo tanto
hay que proveer acciones para ellos, por su parte otros inversionistas
(aversos al riesgo) preeren bonos y estn dispuestos a pagar ms por
ellos.
2. Un problema de minimizacin del costo de capital promedio ponderado
de las empresas: CCPP = r
D
D
D+P
+r
P

P
D+P
. El costo de la deuda es
menor al de las acciones, r
D
< r
P
, tal que el incrementar
D
D+P
reduce
el CCPP, no obstante en algn punto la deuda empieza a ser riesgosa
y CCPP comienza a crecer. La estructura de capital ptima sera la
que resuelve el problema de minimizacin de CCPP.
147
148CHAPTER14 FINANZAS CORPORATIVAS (1): ESTRUCTURADECAPIT
El teorema de Modigliani y Miller (1958) vino a revolucionar las nan-
zas corporativas al demostrar la falacia de ambos argumentos. El punto de
Modigliani y Miller (M&M) es que las rmas son tomadoras de precios en el
mercado nanciero y que el CCPP =
E(X)
V
es una funcin de los ujos de
caja esperado (X) y del valor de la empresa (V ). r
D
y r
P
son funciones de
CCPP y de la estructura de capital, por lo tanto el argumento 2 resulta ser
una tautologa.
14.1 La Irrelevancia de la Estructura de Cap-
ital: El Teorema de Modigliani y Miller
14.1.1 Alguna Notacin
D
i
es el valor de mercado de la deuda emitida por la rma i.
P
i
es el valor de mercado del patrimonio emitido por la rma i.
V
i
es el valor total de la rma i. V
i
= D
i
+P
i
.
X
i
es el ujo de caja opereacional (antes de impuestos y pago de in-
tereses) asociado a los activos productivos de la rma i.
La tasa de retorno exigida a rmas en categoria de riesgo k es
k
. Esta
tasa de retorno es tambin el costo de capital promedio ponderado.
La deuda no tiene riesgo y paga una tasa de retorno de r
D
. La tasa de
retorno exigida al patrimonio es r
P
.
14.1.2 Supuestos de Modigliani y Miller
No existen Impuestos.
No existe quiebra ni costos de transaccion.
Los ujos de caja operacionales son ujos jos y exgenos al modelo.
Toda la informacin es simtrica, conocida por todas las partes.
No existen oportunidades de arbitraje.
Los mercados son completos.
14.1 LAIRRELEVANCIADELAESTRUCTURADECAPITAL: EL TEOREMADEMO
14.1.3 Proposicion I de Modigliani y Miller
Denition 41 PROPOSICION I DE MODIGLIANI-MILLER. Bajo los supuestos
de Modigliani y Miller, la estructura de capital es completamente irrelevante
y el valor de una empresa se encuentra determinado por el valor descontado
de sus ujos operacionales, V
i
=
X
i
k
.
Proof. La prueba original de Modigliani y Miller. Asuma que existen dos
rmas 1 y 2 en la misma categora de riesgo con mismos ujos operacionales
X.
La rma 1 no tiene deuda, mientras que la rma 2 s la tiene.
El valor de las rmas 1 y 2 es V
1
y V
2
. Asuma que V
1
> V
2
.
Considere un inversionista que es dueo de una proporcin del patri-
monio de la rma 1.
El valor de esa inversin es V
1
. Los ujos de caja de este portafolio son
X.
Usted puede vender esa inversin y comprar un portafolio de P
2
V
1
V
2
ac-
ciones y D
2
V
1
V
2
bonos emitidas por la rma 2. Los ujos de caja de este
portafolio son
V
1
V
2
(X r
D
D
2
) +
V
1
V
2
r
D
D
2
= X (14.1)
Ambos portafolios cuestan lo mismo tal que
V
1
V
2
X = X (14.2)
Lo cual es cierto si y slo si V
1
= V
2
.
Queda para Ud. la segunda parte de la prueba en la cual forma un
portafolio de acciones de la rma 1 y deuda libre de riesgo con una inversin
en acciones de la rma 2.
La intuicin de la proposicin I de M&M es muy simple: si los ujos
de caja estn jos, la forma en que divida el valor de los activos (deuda y
capital) es absolutamente irrelevante para el valor de los activos.
Cun importante son los supuestos de M&M para el resultado nal?
Patrimonio Riesgoso Vs. Deuda Libre de Riesgo. NO RELEVANTE.
M&Mpuede ser demostrado para cualquier activo que sea funcin de los
ujos operacionales, por ejemplo para deuda riesgosa tal que D(X) =
min(V C, X), donde V C es el valor de cartula de la deuda.
La existencia de rmas gemelas. NO RELEVANTE. Lo importante es
que los mercados sean efectivamente completos, es decir que todos los
riesgos relevantes sean transables a un precio correcto en el mercado
nanciero.
LO RELEVANTE. El valor X de los ujos operacionales debe ser in-
dependiente del tamao de la deuda de la empresa.
14.1.4 Proposicion II de Modigliani y Miller
Una consecuencia directa de la proposicin I de M&M es que es posible en-
contrar una relacin lineal entre el retorno exigido al patrimonio y la relacin
deuda sobre capital.
Denition 42 PROPOSICION II DE MODIGLIANI Y MILLER. El re-
torno exigido al patrimonio es una funcin lineal de la estructura de capital:
r
P
=
k
+ (
k
r
D
)
D
i
P
i
(14.3)
Proof. El retorno del patrimonio es
r
P
=
X
k
r
D
D
i
P
i
(14.4)
De acuerdo a M&M I, tenemos que
V
i
=
X
k
k
(14.5)
X
k
=
k
V
i
=
k
(D
i
+P
i
) (14.6)
Reemplazando la ecuacin (14.6) en la ecuacin (14.4) se obtiene la
relacin (14.3).
14.1.5 La importancia de Modigliani y Miller
La relevancia de M&Mno est en que sea una buena descripcin de la realidad
(probablemente no lo sea porque muchos de sus supuestos no son ciertos),
sino en que nos da gran intuicin para entender como funcionan las cosas en
la prctica. M&M nos dice que para que la estructura de capital importe
tiene que pasar alguna de las siguientes cosas:
14.2 IMPUESTOS ALAS EMPRESAS YESTRUCTURADECAPITAL151
1. Que la estructura de capital afecte el pago de impuestos u otro costo
de transaccin.
2. Que la estructura de capital afecte los ujos de caja operacionales.
3. Que la estructura de capital afecte la completitud de mercados (i.e. que
las rmas no sean tomadoras de precios en los mercados nancieros).
Nos concentraremos en 1 y 2.
14.2 Impuestos a las Empresas y Estructura
de Capital
La intuicin es que la estructura de capital es relevante porque la deuda y
las acciones tienen distinto tratamiento tributario (i.e. distintas tasas de
impuestos).
14.2.1 Benecio Tributario de la Deuda
A nivel de las empresas, el pago de intereses se deduce de la base tributaria
sobre la cual se paga el impuesto a las utilidades. Esto no ocurre para el caso
del pago de dividendos y utilidades retenidas.
Deniendo
e
como la tasa de impuestos a las empresas, tenemos que el
ujo de caja y valor de la rma se representan por
FC
i
= (1
e
) (X
k
r
D
D) +r
D
D (14.7)
V
i
=
(1
e
) X
k
k
| {z }
valor rma sin deuda
+
e
D
|{z}
benecio tributario de la deuda
(14.8)
El valor de una rma con deuda es igual al valor de una rma equivalente
sin deuda ms el benecio tributario de la deuda que es creciente con el nivel
de deuda D. La estructura de capital no es irrelevante, al contrario conviene
tener mucha deuda para aprovechar el benecio tributario de la deuda.
14.3 Impuestos Personales y Estructura de
Capital
Existe un famoso trabajo de Miller (1977) que demuestra que bajo el supuesto
de tasas progresivas de impuestos personales es posible concebir una multi-
tud de estructuras ptimas de capital. El modelo de Miller con impuestos
personales funciona de la siguiente forma:

e
es la tasa de impuestos a las empresas.

p
D
es la tasa de impuestos personales a los ingresos por intereses de
bonos.

p
P
es la tasa de impuestos personales a los ingresos por pago de divi-
dendos y ganancias de capital accionarias.
Cada perodo los ujos de caja despus de impuestos para los inver-
sionistas son
(1
p
P
) (1
e
) (X r
D
D) + (1
p
D
) r
D
D (14.9)
Asumiendo que tanto X como r
D
D son perpetuidades, entonces ten-
emos que el valor presente ujo de caja recibido por los inversion-
istas es (ojo: la tasa de descuento para la perpetuidad de la deuda
es r
D
(1
p
D
)):
V P (Firma) = V P (Firma sin Deuda) +
1
(1
p
P
) (1
e
)
(1
p
D
)
| {z }
T
D
(14.10)
Note que si
p
P
=
p
D
, la ecuacion (14.10) se transforma trivialmente en
la ecuacin (14.8).
El benecio tributario de la deuda a nivel de las personas puede ser
incluso negativo.
La estructura de capital ptima a nivel agregada se encuentra determi-
nada por el inversionista marginal para el cual en el margen es cierto
que
p
P
=
e
. Cul es la intuicin de esto ltimo?
14.3 IMPUESTOS PERSONALES YESTRUCTURADECAPITAL153
Si
p
P
<
e
, las empresas emitiran deuda hasta el punto en que los
inversionistas en el rango alto del impuesto progresivo absorban
todos estos bonos, pagando ms impuestos y se igualen ambas
tasas marginales
p
P
=
e
.
Un poco ms formalmente asuma que los inversionistas exigen una
tasa de retorno sobre los bonos de r
0
despus de impuestos. Por
simplicidad tambien asumir que
p
P
= 0.
Demanda por Bonos:
Si r
D
< r
0
, nadie demanda bonos.
Si r
D
= r
0
, las personas exentas de impuestos (o en un tramo
bajo del impuesto progresivo) comenzarn a demandar bonos.
En la medida que se incrementa r
D
inversionistas de tramos
ms altos de impuesto progresivo empiezan a demandar bonos.
Un inversionista individual estar dispuesto a demandar bonos
en la medida que r
D

r
0
(1
p
D,i
)
.
Oferta de Bonos: Las rmas toman r
D
como una tasa de inters
dada.
Si r
D
(1
e
) > r
0
, las empresas no emitiran deuda.
Si r
D
(1
e
) < r
0
, las empresas no emitiran acciones.
Si r
D
(1
e
) = r
0
, las empresas se encuentran indiferentes
entre emitir deuda o acciones.
Por lo tanto, la oferta de bonos sera perfectamente elstica a
la tasa r
D
=
r
0
(1
e
)
.
El equilibrio de Miller (1977). Para el inversionista marginal (m),
la demanda agregada se iguala con la oferta agregada de bonos:
r
0
1
p
D,m
=
r
0
(1
e
)
(14.11)
p
D,m
=
e
(14.12)
Por lo tanto, en el equilibrio de Miller existe una estructura de
capital ptima a nivel agregado. Esa estructura de capital es la que
hace que el inversionista marginal est indiferente entre demandar
o no ms bonos: r
D
=
r
0
(
1
p
D,m
)
.
Cantidad de Bonos
r
d
r0
r0/(1-te)
B*
Aqui demandan bonos
aquellos individuos con bajas
tasas de impuestos
Aqui empiezan a demandar
(ademas) bonos individuos
con tasas de impuestos mas
altas
Demanda
Agregada de
Bonos
Oferta Agregada
de Bonos
Aqui se acumula demanda
hasta el inversionista
marginal (m)
Sin embargo, note lo siguiente en la medida que el equilibrio de
Miller se sastisface con
p
D,m
=
e
, entonces debe ser cierto que
T =
_
_
1
_
_
1
lo asumimos cero aunque esto no es relevante
z}|{
p
P
_
_
(1
e
)
(1
p
D
)
_
_
= 0
(14.13)
A nivel de las empresas individuales, la estructura de capital to-
dava sigue siendo irrelevante.
LACONCLUSIONDEL MODELODEMILLERCONIMPUESTOS
PERSONALES ES QUE LA EXISTENCIA DE IMPUESTOS
PERSONALES PROGRESIVOS HACE RELEVANTE LA ES-
TRUCTURA DE CAPITAL A NIVEL AGREGADO, PERO TO-
DAVIA CONTINUA SIENDO IRRELEVANTE PARA LAS EM-
PRESAS INDIVIDUALES QUE EN EQUILIBRIO NO TIENEN
BENEFICIOTRIBUTARIOALGUNOPOREMITIRMAS DEUDA.
14.3 IMPUESTOS PERSONALES YESTRUCTURADECAPITAL155
14.3.1 Dos Ejemplos del Modelo de Miller con Im-
puestos Personales
El modelo de Miller (1977) tiene importantes conclusiones acerca de la es-
tructura de capital cuando existe una estructura de impuestos ms compleja
(y, por lo tanto, ms realista). La clave detrs del modelo de Miller (1977)
es el asumir una estructura de impuestos personales progresivos para el de-
vengo de los bonos y el reparto de utilidades. La existencia de impuestos
personales progresivos puede ser la causa de la existencia de una estructura
de capital ptima para cada empresa, industria o pas. En esta pequea
nota se pretende ponerle nmeros concretos a esta idea. El supuesto clave
es la existencia de impuestos progresivos sobre el pago de la deuda o sobre
las utilidades devengadas. El modelo de Miller (1977) es consistente con la
existencia de impuestos personales progresivos sobre cualquiera sea el caso:
pago de deuda, devengo de utilidades o ambos al mismo tiempo. Para efectos
simplicatorios, en estas notas veremos cada caso individualmente.
Ejemplo 1: Impuestos Progresivos sobre el Devengo de la Deuda
Suponga una empresa con valor econmico por V = 60, dividido en deuda
(D = 10) y acciones (S = 50) . La tasa de impuestos a las utilidades (
e
) es
del 15%, la tasa de impuestos a las utilidades devengadas (
p
P
) es del 20% y
la tasa de impuestos al devengo de la deuda es una tasa progresiva (
p
D
) de
10% si el ingreso de la deuda (r
D
D) es menor a 1,5 y del 32% si el ingreso
de la deuda es superior a 1,5. La tasa de inters es r
D
= 10%.
Cul es el benecio tributario de la deuda?
T D =

(1
p
D
) (1
e
) (1
p
P
)
(1
p
D
)
D (14.14)
Dado que el ingreso de la deuda es r D = 10%10 = 1 < 1, 5, entonces
p
D
= 10%, tal que:
T D =

(1 10%) (1 15%) (1 20%)
(1 10%)
10 (14.15)
T D = 2, 44 (14.16)
Cunto vale la compaa sin deuda?
V
L
= V
U
+T D (14.17)
60 = V
U
+ 2, 44 V
U
= 57, 56 (14.18)
No obstante, el benecio tributario se incrementara de aumentar la deuda.
Dado T = 0, 244, el benecio tributario de la deuda se incrementa hasta 3,66
si la deuda sube hasta D = 15.
Sin embargo, en ese punto el ingreso de la deuda pasa a ser r D =
10%15 = 1, 5, entonces
p
D
= 32%, tal que:
T D =

(1 32%) (1 15%) (1 20%)
(1 32%)
15 (14.19)
T D = 0 (14.20)
Se concluye que en equilibrio, T = 0 y la estructura de capital ptima es
D
P
=
15
42, 56
= 35, 2% (14.21)
Ejemplo 2: Impuestos Progresivos sobre el Devengo de Utilidades
Suponga una empresa con valor econmico por V = 60, dividido en deuda
(D = 10) y acciones (S = 50). La tasa de impuestos a las utilidades (
e
)
es del 15%, la tasa de impuestos al devengo de la deuda es (
p
D
) de 40% y
la tasa de impuestos personales a las utilidades devengadas (
p
P
) es una tasa
progresiva de 10% si las utilidades devengadas por el accionista son menores
a 1,5 y 29,5% si las utilidades devengadas por el accionista son superiores a
1,5. La tasa de inters es r
D
= 10% y el ujo de caja operacional es una
perpetuidad de X = 2, 5.
Cul es el benecio tributario de la deuda?
T D =

(1
p
D
) (1
e
) (1
p
P
)
(1
p
D
)
D (14.22)
Dado que el ingreso al accionista es (1
e
)(Xr
D
D) = 0, 85(2, 51) =
1, 275 < 1, 5, entonces
p
P
= 10%, tal que:
14.4 LADEUDACOMOFUENTEDEDESTRUCCINDEVALOR157
T D =

(1 40%) (1 15%) (1 10%)
(1 40%)
10 (14.23)
T D = 1, 65 (14.24)
Cunto vale la compaa sin deuda?
V
L
= V
U
+T D (14.25)
60 = V
U
1, 65 V
U
= 61, 65 (14.26)
No obstante, el benecio tributario se incrementara de reducir la deuda.
Dado T = 0, 165, el benecio tributario (negativo) de la deuda se reduce
hasta -1,21 si la deuda cae hasta D = 7, 35.
Sin embargo, en ese punto el ingreso devengado al accionista pasa a ser
(1
e
) (X r
D
D) = 0, 85 (2, 5 0, 735) = 1, 5, entonces
p
P
= 29, 5%,
tal que:
T D =

(1 40%) (1 15%) (1 29, 5%)
(1 40%)
7, 35 (14.27)
T D = 0 (14.28)
Se concluye que en equilibrio, T = 0 y la estructura de capital ptima es
D
P
=
7, 35
54, 3
= 13, 54% (14.29)
14.4 La Deuda Como Fuente de Destruccin
de Valor
Uno de los supuestos fundamentales de Modigliani y Miller es que la estruc-
tura de capital no afecta los ujos de caja operacionales. Estos son jos y
exgenos al modelo. Esto, en la prctica, puede ser un supuesto poco realista.
Por qu? Dena quiebra como la circunstancia en la cual una rma no es
capaz de cubrir los costos nancieros de su deuda con sus ujos operacionales.
X < r
D
D quiebra (14.30)
La quiebra es un concepto importante porque: (1) implica costos reales
(ejemplo, remunerar al sndico de quiebra) y (2) implica el concepto de re-
sponsabilidad limitada de los accionistas: los accionistas no responden con
patrimonio propio si es que la rma quiebra. En otras palabras, si los ac-
cionistas no son capaces de pagar la deuda nanciera, stos no cubren la
diferencia entre X y r
D
D sino que entregan la rma a los acreedores.
Tanto (1) como (2) violan el supuesto de M&M de que la estructura de
capital no afecta los ujos operacionales. Por qu? Porque la probabilidad
de quiebra crece con el tamao de la deuda. Con mucha deuda es mas
probable irse a la quiebra y tener que afrontar costos reales de quiebra o
tener que entregar la empresa por un valor menor a la deuda comprometida.
Ejemplicaremos tales ideas a traves del siguiente par de ejemplos nmeri-
cos.
14.4.1 Existencia de Costos Reales por Problemas Fi-
nancieros
Suponga que el valor contable de una compaa es hoy V = 60, el cual se
divide en D = 50 de deuda y S = 10 de acciones. Maana puede ocurrir
cualquiera de los siguientes dos estados de la naturaleza:
Estado 1: V = 100 con probabilidad 0,5.
Si la empresa no es capaz de cumplir con el valor total de la deuda con-
trada, esta deber declararse en quiebra, para lo cual deber incurrir en un
costo de quiebra equivalente al 10% del valor de V en caso de quiebra.
Asuma por simplicidad que la tasa de inters es cero.
Cunto vale esta compaa con esa estructura de capital?
En el estado 1, V > D, de tal forma que no existe quiebra y no debe
incurrirse en el costo de quiebra. V (Estado1) = 100
En el estado 2, V < D, de tal forma que existe quiebra y debe incurrirse
en el costo de quiebra. V (Estado2) = 20 10%20 = 0, 9 20 = 18
De tal forma que el valor econmico de esta compaa es:
V E = 100 0, 5 + 18 0, 5 = 59
Suponga ahora que el valor contable de una compaa es hoy V = 60, el
cual se divide en D = 10 de deuda y S = 50 de acciones. El resto de los
supuestos es el mismo que antes.
Cunto vale esta compaa con esa nueva estructura de capital?
De tal forma que el valor econmico de esta compaa es:
V E = 100 0, 5 + 20 0, 5 = 60
Resulta obvio que en este ejemplo en el que existe un costo de quiebra, la
estructura de capital importa. En particular, la probabilidad de que en algn
estado de la naturaleza haya que incurrir en un costo de quiebra destruye
parte del valor de la empresa. En este sentido, la estructura de capital ya no
es irrelevante para el valor de una compaa.
14.4.2 Problemas de Agencia: La Deuda Como Incen-
tivo a Elegir Malos Proyectos
En economa se entiende un problema de agencia como un problema en el cual
dos agentes econmicos tienen distintos objetivos para el mismo instrumento
econmico. En nuestro caso particular, accionistas y acreedores tendrn
distintas estructuras de capital ptimas (para la misma rma) que maximizan
el valor de su riqueza.
Asuma como antes que el valor contable de una compaa es hoy V = 60,
el cual se divide en D = 50 de deuda y S = 10 de acciones. Maana puede
ocurrir cualquiera de los siguientes dos estados de la naturaleza:
No existen costos de quiebra y la tasa de inters es cero.
Asuma tambin que existe un segundo proyecto con inversin inicial por
10 y que paga 18 en el estado 1 y 0 en el estado 2.
El valor presente neto de este proyecto es: V PN = 0, 5 18 10 =
9 10 = 1. Por lo tanto, la empresa no debera invertir en tal proyecto ya
que destruye valor.
Suponga que la empresa cuenta entre sus activos con 10 de caja.
Cul es el valor de esta compaa si decide utilizar caja para invertir en
el proyecto?
Estado 1:
V = 100 + 18 10 = 108, D = 50, S = 58
Estado 2:
V = 20 + 0 10 = 10, D = 10, S = 0
A valor presente hoy, esto implica que:
V = 0, 5 108 + 0, 5 10 = 59 < 60, el valor de la empresa de redujo
en 1.
D = 0, 5 50 + 0, 5 10 = 30 < 0, 5 50 + 0, 5 20 = 35, el valor de
la deuda se redujo en 5.
S = 58 0, 5 = 29 > 50 0, 5 = 25, el valor de las acciones se
increment en 4.
Lo relevante aqu es que al dueo de las acciones le conviene que la em-
presa invierta en un proyecto que destruye valor. Por qu? Porque los
dueos de la deuda le estn haciendo una transferencia de riqueza superior
al V PN < 0 del proyecto.
Suponga ahora que el valor contable de una compaa es hoy V = 60, el
cual se divide en D = 10 de deuda y S = 50 de acciones. Suponga que la
empresa cuenta entre sus activos con 10 de caja. El resto de los supuestos
sobre el proyecto son exactamente los mismos que antes.
Cul es el valor de esta compaa si decide utilizar caja para invertir en
el proyecto?
Estado 1:
V = 100 + 18 10 = 108, D = 10, S = 98
Estado 2:
V = 20 + 0 10 = 10, D = 10, S = 0
A valor presente hoy, esto implica que:
V = 0, 5 108 + 0, 5 10 = 59 < 60, el valor de la empresa de redujo
en 1.
D = 0, 5 10 + 0, 5 10 = 10, el valor de la deuda no cambia si se
invierte en el proyecto.
S = 98 0, 5 = 49 < 90 0, 5 + 10 0, 5 = 50, el valor de las acciones
se redujo en 1.
Lo relevante aqu es que, con una estructura de capital con menos deuda,
al dueo de las acciones ya no le conviene que la empresa invierta en un
proyecto que destruye valor. Por qu? Porque ya no existe una transferencia
de riqueza superior desde la deuda al capital.
GRAN CONCLUSIN: A MAYOR RELACIN DEUDA SOBRE CAP-
ITAL, SE INCREMENTA LA PROBABILIDAD DE QUE HAYA UNA
TRANSFERENCIADERIQUEZADESDETENEDORES DEDEUDAHA-
CIA LOS ACCIONISTAS. EN EMPRESAS MUY ENDEUDADAS CON-
VIENE INVERTIR EN PROYECTOS MS RIESGOSOS (AUNQUE DE-
STRUYAN VALOR) PARA AUMENTAR LA PROBABILIDAD DE EX-
PROPIAR A LOS TENEDORES DE BONOS.
Analoga con las Opciones Financieras
El argumento previo tiene una analoga perfecta con las opciones nancieras.
El valor de las acciones es como una opcin de compra:
S = max(V D, 0) (14.31)
Mientras que la deuda es como el valor de un activo libre de riesgo ms la
venta de una opcin de venta con precio de ejercicio igual al valor de cartula
(V C) de la deuda:
D = V C max(V C V, 0) (14.32)
Como ya vimos durante el transcurso de este curso, el valor de una opcin
se incrementa con la volatilidad del activo subyacente (en este caso, V ).
De esta forma, se concluye que en presencia de deuda el valor de las
acciones se incrementa al invertir en proyectos ms riesgosos, mientras que
el valor de la deuda cae al invertir en proyectos ms riesgosos.
Chapter 15
Finanzas Corporativas (2):
Poltica de Dividendos
15.1 La Irrelevancia de la Poltica de Divi-
dendos: Modigliani-Miller
Supuestos:
No existen impuestos.
No existen costos de transaccin.
La informacin es comn a todas las partes.
La poltica de dividendos es independiente de las decisiones de inver-
sin.
No existen problemas de agencia.
El Concepto de M-M:
$100 en el bolsillo izquierdo es lo mismo que $20 en el bolsillo derecho
y $80 en el izquierdo.
Ningn inversionista pagar por algo (efectivo va dividendos) que se
puede crear sin costos (vender acciones).
163
164CHAPTER15 FINANZAS CORPORATIVAS (2): POLTICADEDIVIDENDO
El retorno del capital es una funcin del riesgo operacional y el riesgo
nanciero (leverage), y ambos son independientes del pago de dividen-
dos.
Implicancia Directa: LA POLITICA DE DIVIDENDOS ES COMPLE-
TAMENTE IRRELEVANTE.
Incrementar o reducir el pago de dividendos no puede afectar la riqueza
de los accionistas, en la medida que las deciones de inversin no se ven
afectadas por la poltica de dividendos.
La poltica de dividendos es un "tradeo" entre retener utilidades para
futuras inversiones (no hay pago de dividendos) versus emitir nuevas
acciones para pagar dividendos y todava tener el dinero necesario para
invertir.
Usos de Fundos = Fuentes de Fondos (15.1)
Dividendos+Gasto Inversin = Flujo Operacional+Financiamiento Externo
(15.2)
Si Gasto Inversin=Flujo Operacional, la rma no podr repartir div-
idendos sin la ayuda de nanciamiento externo (nueva emisin).
En el caso de que la rma decidiera emitir nuevas acciones y utilizar
esos fondos para pagar dividendos, tanto el valor de la rma como la
riqueza de los accionistas seran exactamente los mismos que si nunca
se hubieran emitido nuevas acciones.
En lo fundamental, nada cambia. Los ujos y el riesgo operacional
son los mismos, por lo tanto el valor de las acciones no puede haber
cambiado.
No obstante, todo el anlisis anterior se basa en 3 supuestos fundamen-
tales:
1. No existen tasas de impuestos personales distintas para los ingre-
sos por repartos de dividendos y por las ganancias de capital.
15.2 LOS INVERSIONISTAS TIENENPREFERENCIAPORFIRMAS QUEPAGANDIV
2. Si las rmas deciden emitir pagar dividendos superiores a sus exce-
sos de caja, la emisin de nuevas acciones para cubrir esta necesi-
dad de caja no tiene ni costos reales ni tampoco enva seales al
mercado acerca de las perspectivas de ujos operacionales futuros.
3. Si las rmas deciden emitir para pagar dividendos inferiores a sus
excesos de caja, esta caja no ser utilizada en nanciar proyectos
con VPN<0.
15.2 Los Inversionistas Tienen Preferencia por
Firmas que Pagan Dividendos
De alguna forma, este nuevo supuesto viola el supuesto 3 en la sec-
cin pasada. Los inversionistas, al demandar acciones que pagan ms
dividendos, estn dispuestos a sacricar VPN positivo por pago de div-
idendos.
La idea es la siguiente:
R
S
=
D
1
+P
1
P
0
(15.3)
=
D
1
P
o
+gg (15.4)
Al aumentar el pago de dividendos, se incrementa
D
1
Po
, y de acuerdo
a M-M esto debera ser compensado por una cada equivalente en gg.
No obstante, como los inversionistas tienen preferencias por acciones
con mayor pago de dividendos, |gg| >

D
1
Po
, tal que el retorno

exigido a las acciones (en neto) se reduce.
La conclusin general es que es bueno pagar dividendos porque reduce
el riesgo asociado al pago de dividendos en relacin al riesgo de las
ganancias de capital.
El corolario es que (todo lo dems constante), las empresas con mayor
pago de dividendo deberan valer ms que sus pares con menor pago
de dividendos.
15.3 La Desventaja Tributaria de los Divi-
dendos
Cul es la idea?
Como la tasa de impuestos personales sobre el pago de dividendos es
superior a la tasa de impuestos personales sobre las ganancias de cap-
ital (porque estos impuestos pueden ser diferidos), los inversionistas
castigarn a aquellas acciones que pagan muchos dividendos.
El corolario es que (todo lo dems constante), las empresas con mayor
pago de dividendo deberan valer menos que sus pares con menor pago
de dividendos, i.e. el reparto de dividendos destruye valor.
15.3.1 El Modelo de Elton y Gruber
La proposicin III de M-M implica que la poltica de dividendos es irrelevante
para el valor de la empresa y para la riqueza del accionista. Una implicancia
directa de lo anterior es que al momento exacto de repartir dividendos, el
precio de la accion debera caer exactamente en el mismo monto que el reparto
de dividendo por accin. La evidencia emprica indica que eso, en general,
no es as. El modelo de Elton y Gruber (1980) intenta explicar tal hecho en
el contexto de economas con impuestos a las personas.
Dena
P
a
= precio en el instante antes del anuncio de dividendos
P
d
= precio en el instante posterior al anuncio de dividendos
D = dividendo declarado
t = tasa de impuesto a la renta
t
gg
= tasa impuesto a las ganancias de capital
Los ujos de caja por vender la accin antes del anuncio de dividendos
son
P
a
(P
a
P) t
gg
(15.5)
Mientras que los ujos de caja por vender la accin despus del anuncio
de dividendos son:
P
d
(P
d
P) t
gg
+D(1 t) (15.6)
En la medida que el inversionista marginal debiera estar indiferente entre
vender antes o despus del anuncio de dividendos, entonces
P
a
(P
a
P) t
gg
= P
d
(P
d
P) t
gg
+D(1 t) (15.7)
15.4 LA EXISTENCIA DE COSTOS DE TRANSACCIN 167
Ordenando, lo anterior se convierte en:
P
a
P
d
D
=
1 t
1 t
gg
(15.8)
Tal que
si t = t
gg
, entonces P
a
P
d
= D
si t > t
gg
, entonces P
a
P
d
< D
si t < t
gg
, entonces P
a
P
d
> D
15.4 La Existencia de Costos de Transaccin
Cul es la idea?
Como acceder al mercado de capitales tiene costos reales de transaccin,
el recurrir en altos montos al mercado de capitales para pagar altos
dividendos tiene altos costos reales que se traducen en menor valor
para la rma.
El corolario es que (todo lo dems constante), existe un incentivo a
evitar grandes pagos de dividendos ya que si la rma no cuenta con
caja suciente deber recurrir al mercado de capitales pagando costos
reales que destruyen el valor de la rma.
15.5 La Teora de Clientelas
Cul es la idea?
Existen distintos tipos de inversionistas con distinto grado de aversin
al riesgo de liquidez y distintas tasas de impuestos personales.
Los inversionistas con mayor grado de aversin al riesgo de liquidez de-
mandarn acciones con mayor pago de dividendos, mientras que aque-
llos con menor aversin al riesgo de liquidez demandarn las acciones
que pagan menores dividendos.
Los dividendos tienen una desventaja tributaria, por tanto su uso debe
estar justicado por alguna clase de benecios reales en su uso (por
ejemplo, las necesidades de liquidez).
El corolario es que, incluso con grandes diferencias entre inversionistas
en materia de aversin al riesgo de liquidez e impuestos personales, la
poltica de dividendos a nivel de la rma todavia puede ser irrelevante
a pesar de que no lo sea a nivel de los inversionistas individuales.
La clave es que el riesgo de liquidez es intuitivamente un riesgo com-
pletamente diversicable.
15.6 La Teora de Informacin de la Politica
de Dividendos
Cul es la idea?
Para evitar futuras reducciones en el pago de dividendos, las rmas
seleccionan bajos niveles de "dividend yield"

D
P
y los incrementa si y
slo si la administracin se encuentra convencida que los ujos opera-
cionales futuros sern capaces de pagar dividendos ms altos.
La conclusin es que los dividendos son una seal ruidosa de la asimetra
de informacin superior que maneja la administracin con respecto a
los inversionistas externos.
Cadas en dividendos reducen el valor de la rma, mientras que mayores
dividendos incrementan el valor de la empresa.
Lo relevante es que esto no es una implicancia de los dividendos en s,
sino que por el contrario de la seal informativa que genera acerca de
las perspectivas futuras de utilidades (que es lo que realmente importa
en trminos del valor actual de las rmas).
15.7 Existencia de Problemas de Agencia
Un problema de agencia surge cuando distintos agentes econmicos
tienen distintos objetivos para un mismo instrumento. En este caso,
15.8 CONCLUSIN 169
administracin y accionistas tienen objetivos distintos para los rema-
nentes de caja por sobre el gasto en inversin.
Los costos reales de agencia son una funcin de la magnitud de los
remanentes de caja operacional por sobre el gasto en inversin.
Incrementos en dividendos reducen estos remanentes de caja, tal que
reduce los costos de agencia y por tanto incrementa el valor de la rma.
Por su parte, cadas en dividendos hace crecer los remanentes de caja
tal que suben los costos de agencia y se reduce el valor de la rma.
Alternativamente, los costos de agencia tambin se reducen cuando las
rmas acuden con mayor frecuencia al mercado de capitales al inducir
un monitoreo ms exigente sobre la administracion. De esta forma,
rmas que pagan dividendos ms altos deben recurrir al mercado de
capitales con nuevas emisiones de capital, tal que empresas con altas
tasas de pagos de dividendos tendrn menores costos de agencia.
La conclusin de esto ltimo es que los dividendos constituyen un muy
buen mecanismo para reducir los costos de agencia y por lo tanto su
pago tiende a incrementar (todo lo dems constante) el valor de la
rma.
15.8 Conclusin
Para comprender los efectos de la poltica de dividendos sobre el valor
de las rmas es necesario entender los costos y benecios asociados al
pago de dividendos.
Altos niveles de dividendos implican mayores pagos de impuestos (malo)
y visitas muy frecuentes al mercado de capitales que generan mayores
costos de transaccin (malo) pero que tambin reducen los costos de
agencia (bueno).
Cambios en dividendos proveen una seal al mercado de la mejor in-
formacin que maneja la administracin acerca de las perspectivas de
ujos operacionales futuros, tal que un mayor (menor) reparto de div-
idendos incrementa (reduce) el valor de la empresa.

Apuntes de Clases Finanzas II

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Ponticia Universidad Catlica de Chile,

Con algo de creatividad matemtica, reescribamos el FDE de la siguiente

Lo anterior puede ser aproximado por la siguiente expresin,

Por lo tanto, tenemos que,

Dada la denicin de cantidad de riesgo, se tiene que

Dado que conocemos que -por construccin- el precio de mercado del

> 0, entonces cov

< 0, entonces cov

se comporta como una variable aleatoria dis-

En primer lugar, es importante resaltar el hecho de que independiente

= 1, entonces, podemos denir el premio por

por cada unidad de

= 0, esto es se elige el valor del inter-

= la verdadera distribucin de prob-

, tal que el retorno

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