Cartera Value

Exclusivo para suscriptores

Presentacin
Director:
Enrique Garca
Editor:
inBestia.com

Fecha de publicacin: 19/02/2016

Pixabay - Foto de Unsplash

Cartera Value

Presentacin y la filosofa de inversin

Estimado suscriptor,
Me dirijo a usted como editor jefe de la
Cartera Value para explicar cul es la filosofa
de inversin que va a caracterizar a los
nuevos contenidos a partir de ahora. Los
informes, la cartera modelo, los documentos
con datos financieros de las compaas y los
comentarios de mercado van a estar basados
en un esquema de ideas claro y ordenado
que se explica a continuacin.
El primer hecho del que debe partir todo
inversor a medio y largo plazo es la
superioridad de la renta variable sobre
cualquier otra categora de inversin a largo
plazo. As lo demuestran los datos de los
ltimos 200 aos para la bolsa
estadounidense, siendo las acciones de
empresas el instrumento de inversin ms
rentable sin ninguna discusin, por encima
de bonos, depsitos, efectivo y oro. Es cierto
que este notable exceso de rentabilidad ha
ido de la mano de una gran volatilidad, que
es el principal inconveniente y lo que ms
quebraderos de cabeza produce a la mayora
de inversores. Las prdidas transitorias
duelen y el ser humano sufre con mayor
intensidad esos pequeos pinchazos que las
alegras derivadas de la ganancias. Los
movimientos de mercado de corto plazo
generan una gran ansiedad en los
especuladores, basta con visitar cualquier
medio de comunicacin financiero para ver
dnde est el foco de atencin la mayor
parte del tiempo: en lo ms inmediato.
Este es el motivo por el cual la filosofa de
inversin en valor es una de las estrategias
ms adecuadas para los inversores de medio
y largo plazo, ya que permite centrarse en
cuestiones ms relevantes y no tan
inmediatas.
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Este enfoque ayuda a levantar la vista y

observar ms all de lo que ve la mayora,
descubriendo el potencial de las mejores
compaas en los momentos de mayor
pesimismo y siendo ms prudentes cuando
el mercado descuenta expectativas ms
optimistas. En otras palabras, este marco de
ideas es una buena herramienta para evitar
los mayores errores de inversin como son
vender en los momentos de mayor miedo y
comprar valores de moda que cotizan por
encima de toda valoracin razonable.
La primera receta para evaluar el
desempeo de nuestras decisiones debe ser
comparar nuestros resultados frente a la
evolucin de los ndices burstiles de
referencia. De este modo iremos recibiendo
pistas sobre si nuestra estrategia est dando
sus frutos y ser ms fcil descubrir a tiempo
si hemos cometido algn error de inversin.
En consecuencia, En el servicio de la Cartera
Value se elabora una cartera modelo con las
compaas ms interesantes y se compara
con los ndices burstiles de referencia,
siempre teniendo en cuenta plazos de
tiempo razonables.
La comparacin siempre ayuda a tener
perspectiva y a depurar errores en nuestra
seleccin de compaas. As lo recomienda
Ken Fisher, uno de los mejores inversores
americanos en su libro The Only Three
Questions That Count, del cul he traducido
este extracto:

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El inversor olvida que lo nico que importa

en los mercados es cmo se comporta la
cartera en su conjunto. Eso es lo que afecta
a tu patrimonio en realidad.
Los inversores sufren la preferencia de
orden cuando presumen de que un valor
que compraron ha subido un 800%, pero
no se molestan en analizar cmo se est
comportando la cartera en su conjunto.
Cuando se trata de evaluar el
comportamiento, el total es ms
importante que las partes. Este es un
concepto del que es casi imposible
concienciar a una gran parte de inversores.
Imagine un portfolio con nicamente dos
valores de 10.000$. Uno crece un 25% y el
otro cae un 15%. Los instintos ms
primitivos nos dirn que debemos
arrepentirnos por el valor que descendi. La
ortodoxia nos dice que no debemos
lamentarnos por la partes, ya que el
conjunto lo hizo bien. La ortodoxia est en
lo correcto. Los movimientos por s mismos
no nos dicen nada sobre el futuro, y por lo
tanto, no deberamos actuar en base a ellos
en cualquier caso.
Ken Fisher - The Only Three Questions That
Count

Por todo lo anterior, comenc a elaboar una

cartera modelo el 19 de febrero de 2016,
tomando como referencia los precios del da
anterior. Se podrn consultar todos los
detalles de las operaciones y el
funcionamiento en un documento adjunto
por separado. Podr ser visitada y consultada
en la web de inBestia Pro
(www.inbestiapro.com) por los clientes de
forma exclusiva, con una contrasea de
acceso que ir renovndose todos los meses.
Las ideas de inversin incluidas en la cartera
son analizadas en los diferentes informes
semanales, as como otras compaas no
incluidas. Esta cartera modelo incluye valores
espaoles, del resto de Europa y
estadounidenses. Hay que estar abierto a
oportunidades fuera de Espaa, de hecho,
muchos ndices extranjeros presentan mejor
rentabilidad histrica que el espaol.
Investigar solo en Espaa y excluir la mayor
parte del mundo para buscar oportunidades
de inversin es un gran error en un entorno
cada vez con ms informacin y ms
globalizado. Por todo ello, la cartera se
comparar con varios ndices, uno de renta
variable mundial, otro de renta variable
estadounidense y otro europeo. Con estas
referencias trataremos de darle un contexto
al comportamiento de la cartera.
La elaboracin de la cartera no supone una
recomendacin de inversin o compra, tan
solo un mtodo para evaluar el desempeo
del mtodo y los criterios a la hora de valorar
compaas.

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Los dos factores ms relevantes en las

acciones a largo plazo
Uno de los mejores enfoques para explicar la
extraordinaria rentabilidad de algunos valores
a lo largo del tiempo es el propuesto por Joel
Greenblatt en su libro El pequeo libro que
bate al mercado. Destaca dos factores que
explican por qu un grupo de empresas es
capaz de generar rentabilidades fuera de lo
normal:
Rentabilidad por capital empleado: La
mayora de compaas no reparten la
mayor parte de sus beneficios, sino que los
van reinvirtiendo para seguir creciendo a
medio y largo plazo. La rentabilidad media
que la compaa logra por cada euro
invertido es el factor ms poderoso y
relevante a medio y largo plazo. El efecto
es exponencial, de modo que la diferencia
entre una tasa de rentabilidad por capital
empleado del 10% y una del 5% hay una
diferencia de ms del doble. Estos
nmeros no pueden ser analizados de
forma lineal, sino que hay que entender se
trata de capitalizacin compuesta. El
siguiente ejemplo lo ilustra claramente
simplificando algunos supuestos:

El grfico representa la evolucin en

beneficios de dos compaas que parten
en el ao 0 del mismo beneficio. Ambas
empresas reinvierten todos sus beneficios
en hacer crecer el negocio, sin embargo, la
compaa B logra un retorno sobre capital
empleado del 10% mientras que la
compaa A se queda en el 5%. Aunque
10% es el doble que 5%, tras varios aos
reinvirtiendo a esas tasas el crecimiento de
la compaa B ms que duplica el
crecimiento de la compaa A. Tras 10
aos, la compaa B ha crecido en
beneficios un 159% frente a un 63% de la
compaa A, claramente ms del doble.
Por este motivo considero que hay que
buscar especialmente aquellas compaas
que presentan un retorno por capital
empleado muy elevado, ya que el
potencial de la capitalizacin compuesta
es muy poderoso
Precio pagado por la compaa en relacin
a sus beneficios/ingresos: Este aspecto se
refiere a la relacin entre el precio de la
empresa en bolsa y sus beneficios. Cuanto
menor sea el ratio entre el precio de la
compaa y sus beneficios, mayor ser la
rentabilidad para el accionista.
El segundo punto es tan solo una cuestin de
nmeros aunque con complicaciones en
algunos casos concretos. Se trata de calcular
el retorno actual de una empresa en base a
sus beneficios presentes y la capitalizacin de
mercado.

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Es la primera cuestin la que

verdaderamente nos interesa, ya que es la
fuerza ms poderosa a largo plazo en la
creacin de valor. En torno a este concepto
girar la mayor parte del anlisis, buscando
compaas con una gran rentabilidad por
capital empleado que marquen la
diferencia a largo plazo. Este aspecto no
puede ser solo una cuestin de clculos, ya
que necesitamos asegurar que una
compaa que ha presentado una alta
rentabilidad por capital empleado lo seguir
haciendo en el futuro. Y aqu entra el juego
el anlisis cualitativo de los negocios.
El siguiente enfoque nos permitir concretar
y buscar datos para reconocer estos
negocios tan fantsticos que de forma
permanente logran grandes retornos y
beneficios extraordinarios.

El plan de juego: localizar

ventajas competitivas que
protejan los beneficios
Una alta rentabilidad por capital empleado
proviene la mayora de las veces de una
circunstancia que impide a la competencia
acceder a esos beneficios extraordinarios
que genera una empresa. En el caso de que
ese negocio no goce de barreras de entrada
o de circunstancias especiales, la
competencia aparecer y har disminuir esa
rentabilidad extraordinaria.

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As es la mecnica del mercado y del

proceso de competencia. Si una empresa
genera retornos por encima de la media,
inmediatamente aparecen nuevos
contrincantes para disputar el reparto de
esa tarta.
De modo que lo que buscamos son
negocios que mantengan lejos a la
competencia y que impidan esa disputa por
los beneficios extraordinarios. Si el inversor
es capaz de encontrar una compaa que
disfrute de una amplia ventaja competitiva
que impida la competencia, estar ante una
gran oportunidad de inversin si ese valor
cotiza a un precio razonable en el mercado.
La pregunta es obligada: Cmo puede un
negocio generar una rentabilidad
extraordinaria de forma permanente? Qu
formas tiene una empresa para lograr esa
ventaja competitiva? Uno de los esquemas
ms sencillos y productivos para responder
a estas preguntas es el desarrollado por Pat
Dorsey en su libro El pequeo libro que
construye riqueza:

Activos Intangibles
Una circunstancia por la cual algunas
compaas disfrutan de un tarta de
beneficios intocable es la existencia de
activos intangibles muy valiosos que no se
muestran en el balance. A continuacin
algunos ejemplos:

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Marcas reconocidas: Una empresa puede

obtener mayor rentabilidad en su negocio
gracias a que es capaz de cargar mayores
precios sobre sus clientes sin perder cuota
de mercado. Eso sucede con compaas
que tienen buenas marcas donde los
consumidores estn dispuestos a pagar un
precio mayor que por los productos de la
competencia. Mientras tanto los costes de
produccin y comercializacin son
similares, de modo que esa empresa goza
de una rentabilidad extra en esta lnea de
negocio. Para este caso se suele utilizar el
ejemplo de CocaCola, una marca que ha
ido subiendo los precios paulatinamente y
a la vez manteniendo su cuota de
mercado, dejando rentabilidades
asombrosas a lo largo de los aos.
Monopolios, concesiones regulatorias y
patentes: Tambin son capaces de obtener
mayores ingresos con los mismos costes
empresas que disfrutan de monopolios en
los cuales la competencia no est
permitida por ley, sino que se fijan los
precios a travs de tarifas muy favorables.
Localizar un monopolio rentable y
comprarlo a un buen precio puede ser una
de las mejores operaciones a largo plazo
que un inversor puede realizar. Es el caso
de los tradicionales distribuidores
elctricos o el actual monopolio del
transporte elctrico Red Elctrica
Corporacin. Finalmente, hay empresas
que patentan sus productos de modo que
obtienen un monopolio temporal, como
son las farmacuticas con sus
medicamentos patentados que solo ellas
pueden distribuir legalmente.

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Costes de cambio
Para los clientes supone un gran coste
cambiar de proveedor en ciertos productos y
servicios, y ese inconveniente puede ser
aprovechado por las empresas con mayor
cuota para cargar precios superiores.
Pensemos en el caso de un banco comercial,
donde cambiar la hipoteca o todas las
cuentas asociadas supone una gran
incomodidad para los clientes. Tambin es el
caso de una gran empresa que ha contratado
un servicio de almacenamiento de datos y
servicios asociados, donde el cambio de
proveedor supone un gran riesgo y
supondra un cambio radical en el
funcionamiento interno de la organizacin.
Es el caso de Oracle, uno de los grandes
ganadores en el negocio de almacenamiento
de informacin que ha dado unas
rentabilidades estratosfricas desde los aos
90. A pesar de que va subiendo el precio de
sus servicios, no pierde cuota de mercado y
obtiene un exceso de rentabilidad muy
atractivo.

Efecto Red
Una de las ventajas competitivas ms
importantes hoy en da es la creacin de
redes que evolucionan en monopolios de
forma natural. Una red es ms valiosa
cuantos ms usuarios la utilizan, lo que atrae
cada vez a ms usuarios. Es un punto de no
retorno, cuantos ms usuarios ms atractiva,
y cuanto ms atractiva ms usuarios llegan.
Es el caso de Facebook o Twitter, que en sus
respectivos nichos no tienen prcticamente
competencia porque la mayora de usuarios
ya estn en ellas. Por muy buena que sea una
red social nueva, los amigos y compaeros de
los usuarios ya estn en Facebook, por lo que
no tienen incentivos a pasarse a la
competencia.
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Pero el concepto de efecto red no est

reservado solo para las redes sociales, sino
que ya exista en negocios anteriores. Es el
caso de eBay, una plataforma donde los
usuarios compran y subastan productos y que
su valor depende en gran medida del
nmero de usuarios que operan en esa red.
Otro ejemplos clsicos con MasterCard y Visa,
cuyo valor aadido aumenta cuantos ms
consumidores y vendedores utilizan su red de
pagos. Cualquier usuario prefiere una tarjeta
Visa ya que sabe que se acepta en una gran
mayora de pases y comercios.

Ventaja en costes
Por ltimo, es posible que una empresa tenga
beneficios extraordinarios gracias a que es
capaz de producir y comercializar productos y
servicios a menor coste que la competencia.
En este caso, no se extrae ms renta del
consumidor, sino que se consigue crear un
negocio basado en una estructura ms
barata. A continuacin se explican algunas de
estas situaciones
Activos nicos: Este caso se entiende bien
en el caso de bienes commodities como
petrleo, trigo, cobre y otros muchos. El
precio de venta en un mercado de
petrleo es prcticamente homogneo,
es decir, es difcil cargar un sobreprecio a
este bien ya que el cliente no lo va a
diferenciar. Sin embargo, es posible que
una empresa tenga los mejores pozos y su
coste de produccin por unidad sea
menor, obtieniendo mayores beneficios
que la competencia. Otro ejemplo podra
ser una empresa industrial que desarrolla
una tecnologa que le permite reducir
sustancialmente sus costes frente a la
competencia.

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Economas de escala: Esta forma de

ventaja competitiva aparece en multitud
de sectores, sobre todo en aquellos
mercados no muy grandes en los cuales
no hay sitio para ms de uno o dos
proveedores. Se da la circunstancia de que
a mayor cuota menor coste y el equilibrio
natural es de una o dos compaas.
Pensemos en un mercado local de una
ciudad de 5.000 habitantes donde hay
mercado para 1,5 distribuidores de
bebidas. Ese espacio lo ocupa un
distribuidor que se lleva una cuota extra
de mercado logrando beneficios
superiores, mientras que no hay incentivos
o perspectivas de entrada para un nuevo
distribuidor. Los mejores ejemplos son los
servicios de recogida de basuras o la
provisin de servicios como la gestin de
aguas en localidades pequeas y
medianas. Una o dos compaas suelen
acaparar todo el mercado, obteniendo
rentabilidades muy atractivas.
En el mundo real la situaciones pueden ser
an ms complejas compartiendo varias
ventajas, pero este esquema es un buen
plan de juego para saber qu tipo de
caractersticas buscamos en las compaas
que se analizan. Es solo una gua para
entender de qu forma concreta algunas
empresas logran una alta rentabilidad por
capital invertido, que como se explic en el
apartado anterior son nuestro objetivo de
bsqueda. Al final, lo nico que importa es
descubrir las razones, sean las que sean, por
las cuales un negocio va a seguir obteniendo
beneficios extraordinarios y aprovechar la
oportunidad.

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Metodologa e interpretacin
de los datos
En cuanto a qu datos tener en cuenta y qu
informacin dejar a un lado, mi opinin es
clara. Desconfo de las grandes proyecciones,
predicciones de expertos o previsiones de
analistas. La principal materia prima de mis
anlisis suelen ser datos reales del presente y
pasado obtenidos de fuentes de informacin
fiables. Por lo tanto, quedan excluidas la
rumorologa que tanto dao hace a los
inversores, las previsiones alejadas de la
realidad presente y los datos cuya
metodologa de obtencin sea dudosa.

El inversor no tiene por que ser experto en

estadstica, pero en cualquier momento
puede echar un vistazo a la metodologa
de elaboracin de cualquier dato
econmico o financiero. No es casualidad
que en mi blog haya dedicado muchos
artculos a analizar el trasfondo de algunos
indicadores econmicos y criterios
contables de los estados financieros de
empresas. Se trata de un proceso de
revisin esencial si se desea minimizar el
nmero de errores.

Concretando, toda tesis de inversin y toda

opinin tiene que tener una base slida.
Predecir en base a teoras e ideas sin
contrastar es peligroso para el inversor, al
igual que centrarse en los contenidos
destacados por los medios de comunicacin,
cuyo nico objetivo es captar la mayor
atencin posible. No hay que olvidar esto, ya
que cualquier pieza de informacin que nos
llegue a travs de la prensa es susceptible de
estar sesgada y ser parcial. Se presentan datos
reales fuera de contexto, se ocultan aquellos
datos que estropean la historia inicial y se
resalta todo aquello que reafirma el
sentimiento del gran pblico. A pesar de ello,
la prensa es a menudo una buena fuente de
informacin si se realiza un filtro adecuado.

Los datos financieros o numricos no son la

fuente de informacin ms importante,
ms bien una herramienta de control y
contraste. Lo realmente importante son las
relaciones de las empresas con sus clientes,
proveedores y competidores. Conocer los
productos y servicios, por qu los clientes
eligen a ese proveedor o qu poder de
negociacin tiene la empresa con sus
proveedores son las claves para descubrir si
una lnea de negocio disfruta de una
ventaja competitiva o no y en qu grado.
No siempre es posible averiguar con
certeza este tipo de relaciones, pero siendo
la recompensa de encontrar negocios
extraordinarios tan grande, un par de pistas
pueden darnos resultados muy
satisfactorios.

Por todo ello, debemos formar nuestras

propias opiniones a travs de fuentes de
informacin externas, que no se caractericen
por estos sesgos y cuya metodologa de
obtencin pueda ser revisada y contrastada.

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Qu papel juega el anlisis econmico en

el anlisis fundamental de compaas?
Los medios de comunicacin financieros
dedican gran espacio a las cuestiones
econmicas y polticas relacionadas con los
mercados. Son cuestiones que nos afectan a
todos y por lo tanto generan atencin de un
pblico amplio. Las situaciones particulares
de compaas concretas no atraen la misma
atencin, aunque las empresas ms
populares logran acaparar en ciertas
ocasiones el foco de los periodistas.
Los datos econmicos pueden ser una
herramienta complementaria para realizar
ciertas estimaciones sobre el futuro de las
empresas analizadas. Un entorno en el cual
todos los datos econmicos empeoran
debera volvernos ms prudentes sobre
nuestras expectativas de ingresos para un
banco comercial, mientras que las sorpresas
econmicas al alza debera hacernos ms
optimistas en cuanto al futuro cercano de
ciertas compaas. Esto no afecta por igual a
todas las empresas, no es lo mismo un banco
comercial que un distribuidor de bienes de
consumo. Estos dos tipos de compaas son
afectados de forma radicalmente diferente
ante una recesin o una aceleracin de la
actividad econmica.

Otra funcin adicional del anlisis

econmico es que nos permite en ciertas
ocasiones detectar un deterioro
econmico generalizado, lo cual puede ser
un buen motivo para aumentar la cantidad
de liquidez de la cartera o sobreponderar
ciertos valores. Aunque no siempre es
posible adelantarnos a una recesin con
suficiente antelacin, lograrlo un par de
veces puede suponer una gran ventaja a
largo plazo. En cualquier caso este tipo de
cuestiones sern secundarias en los
informes ya que el principal objetivo es
escoger bien los valores. Esto quiere decir
que, incluso en una recesin o en un
entorno de deterioro econmico, se
seguirn buscando oportunidades y
analizando nuevas compaas cotizadas.

De forma resumida, podemos establecer el

anlisis econmico como un punto de apoyo
para establecer hiptesis de futuro sobre la
evolucin de algunos negocios, pero siempre
poniendo por delante los datos particulares
de la empresa y su sector. Lo particular suele
tener ms impacto que lo general.

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Una visin multidisciplinar del mundo

Por ltimo, es necesario destacar la
importancia de tener una visin
multidisciplinar de los problemas del mundo.
Ser flexible en las ideas propias y prejuicios,
de forma que sea posible descubrir nuevos
puntos de vista ms fructferos. Es muy difcil
obtener resultados extraordinarios en los
mercados observando e interpretando del
mismo modo que la mayora.
Para ello, debemos buscar nuevas fuentes de
informacin y formas de enfocar problemas
para ir un paso por delante del inversor
medio. El inversor sabio no desarrolla su
anlisis en torno a una gran idea, sino que va
recogiendo pequeos detalles de diversas
disciplinas.

Pueden consultar cualquier duda o

aportacin que deseen realizar al correo
electrnico enrique.garcia@inbestia.com,
todas las sugerencias sern bienvenidas.
Espero que los informes y el resto de
contenidos sean del agrado de los
suscriptores y que resulten tiles en
diversos aspectos, ya sea para iniciarse,
para seleccionar valores o para mejorar el
proceso de toma de decisiones.
Un cordial saludo,
Enrique Garca

Por ejemplo, en los libros de anlisis

fundamental de compaas se viene diciendo
en los ltimos aos que el ratio
Precio/Beneficios es la magnitud ms
relevante a la hora de analizar una empresa, o
que los flujos de caja reflejan la verdadera
realidad de una compaa. Sin embargo,
anclarse en estos conceptos sin enfocar los
problemas desde otra perspectiva produce
resultados pobres, ya que las principales
magnitudes para valorar compaas de
crecimiento son los ingresos y el margen
bruto como explicaremos en futuros
informes. Adems, aunque los flujos de caja
son una buena herramienta de control
pueden ser muy engaosos si se de
descontextualizan. No existen reglas fijas
infalibles, sino que es necesario ir adaptando
los mtodos y enfoques a medida que la
realidad va cambiando y la mayora de
inversores descubre lo que nosotros ya
sabamos.
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de pago de anlisis y recomendaciones burstiles de
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Inbestia al no ofrecer ningn servicio de inversin o
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