Reporte de inflación y Programa Monetario junio2022-2023

https://www.youtube.com/watch?v=575E_6ep-YY

Dinero y Actividad
Económica
Dra. Pilar Tejada
 La teoría cuantitativa del dinero y las Teoría
sobre los Ciclos Económicos antes de Keynes

 Se busca explicar como la política monetaria influye en las

decisiones de producción, inversión y consumo sobre los
agentes económicos
 Ambos grupos de estudiosos compartieron una idea
común: “ la neutralidad del dinero en el largo plazo pero no
en el corto plazo cuando se generaban retrasos en la
formación de las expectativas “
 Concretamente los keynesianos radicales destacan la
posición de Kaldor y Robinson por ejemplo, respecto que el
dinero es una variable pasiva que se acomoda a la demanda
de liquidez por parte del público

Dra Pilar Tejada 02/01/2023 2

 La teoría de los ciclos reales plantea que los ciclos
económicos pueden ser explicados como el resultado de
shocks de oferta que se propagan a lo largo del tiempo como
resultado de los errores de percepción por parte del público.
 Estos shocks son cambios en la productividad de los
factores, pueden ser de carácter temporal o permanente,
pero el público no puede diferenciarlos en el momento en que
se producen
 Recién en 1984 en el modelo de King y Plosser aparece un
sector financiero en el que el dinero es interno, se
expande como resultado de los cambios en los depósitos del
público en los bancos, pero estos se ajustan de manera
endógena a los cambios en el sector real, lo que afecta
únicamente a las variables reales

Dra Pilar Tejada 02/01/2023 3

 El Debate entre Monetaristas y
Keynesianos hasta fines de los 70’s
 En la trampa de la liquidez (llamada así por Robertson 1940), los
salarios monetarios son rígidos a la baja debido a los hábitos y
costumbres, la tasa de interés es demasiado baja y nadie cree que
pueda bajar más, se torna imposible de cambiar así como P relativo
o el nivel absoluto de P tampoco, mediante la política monetaria.
 Tobin demostró que Dem de saldos reales que él denominó
“saldos ociosos de depósitos bancarios”(diferencia entre saldo
observado y saldo normal), entre 1922-35 en EE.UU. era de
pendiente negativa y se volvía entre 1935-41 una curva con
pendiente casi perfectamente elástica.
 Los keynesianos demostraron que sólo la política fiscal es
efectiva, en esta zona
 Este fue el inicio de un largo y extendido debate a partir de los
trabajos de Friedman y Cagan para rehabilitar la política monetaria
desde la Universidad de Chicago y desde UCLA (Meltzer y
Brunner), así como Laidler desde Berkeley,DraEssex
Pilar Tejada y02/01/2023
Manchester 4
 La evidencia empírica respecto a los efectos
del dinero sobre la actividad económica

 La Fed fue creada en 1913 con la misión de regular la política

monetaria, más específicamente la emisión de billetes y
monedas y al mismo tiempo con el propósito de abastecer de
liquidez a los bancos cuando estos sufrían una escasez
temporal de caja, a través de los redescuentos.
 C/banco fijaba sus reservas de acuerdo con su propia
experiencia y percepción, no existía un encaje mínimo legal. Y
las cuentas de ahorro no se encontraban respaldadas por el
Estado como ahora.
 La Fed cumplía funciones : antes de 1928 :ayudar a evitar las
quiebras bancarias y los consecuentes pánicos bancarios.
 En 1929 hubo agudos problemas financieros en la economía, por
lo que el sistema bancario entró en crisis.
Dra Pilar Tejada 02/01/2023 5
 La Fed negó el otorgamiento de préstamos; por eso, éstos
disminuyeron de manera sustancial y la tasa de redescuento se
incrementó de 1.5 a 3.5% anual, aumentando el costo del
crédito
 Esta actitud de la Fed, generó una gran desconfianza en el
público, que comenzó a retirar masivamente sus depósitos de
los bancos.
 Hubo entonces un aumento repentino de la preferencia por
circulante. Y es cuando los bancos se enfrentaron al > n° de
retiros e ∆ aún más la tasa de encaje.
 Este aumento de preferencia por circulante, de tasa de encaje
q’ produjo contracción del multiplicador bancario (m) y por tanto
el aumento de la Base Monet. q había sido de 20%, terminó
convirtiéndose en una contracción de 10% en la liquidez : M2

Dra Pilar Tejada 02/01/2023 6

 Mientras que los keynesianos le otorgaron una > importancia
al análisis de la base monetaria, propiamente dicha, los
monetaristas observaron la trayectoria del multiplicador
bancario y de la oferta total de dinero para obtener
conclusiones opuestas
 Los 1ros keynesianos suponían que una expansión de 20%
en la base monetaria debía ser suficiente para estimular una
reducción en la tasa de i, que contribuya a reactivar la
economía. Ellos no tomaron en cuenta que la verdadera
relación que debía establecerse era entre el ∆ de Ms y el
crecimiento de la actividad económica
 No ha extrañado que los monetarista hayan atribuido
importancia al multiplicador bancario, que en situaciones
excepcionales, como en la gran depresión, puede terminar
convirtiendo una expansión de la Base Monetaria (B) en una
contracción de la liquidez. Esta reducción de la intermediación
significó de oferta prestable para capital de trabajo, en activo
fijo, PNB
Dra Pilar Tejada 02/01/2023 7
 La 2da fuente de divergencia entre ambos enfoques radica en la distinta
manera de interpretar el concepto de tasa de interés y su impacto en el
nivel de inversión.
 La evidencia keynesiana señala que durante los años de la gran crisis
estadounidense, la caída de i, producto de una política monetaria
aparentemente expansiva, no incentivó la Inversión y la economía se
mantuvo deprimida durante casi toda la década de 1930.
 Los monetaristas emplearon un concepto distinto de tasa de interés,
que les permitió llegar a una conclusión totalmente opuesta sobre los
mismo hechos.
 Para los keynesianos la tasa de interés relevante es la rentabilidad de
los bonos
 Los monetaristas, prefieren una espectro de activos más amplio para
determinar el costo de oportunidad del inversionista
 En épocas normales, cuando economía tiende a un funcionamiento
estable y tasas tienden a moverse conjuntamente, ambos enfoques no se
contradicen

Dra Pilar Tejada 02/01/2023 8

 Evidencia empírica respecto a los
efectos del dinero sobre la actividad
económica
 Por tanto la rentabilidad de los bonos es un buen reflejo del costo de
oportunidad del dinero.
 Pero en épocas recesivas, esto no sucede: se abren brechas entre las
tasas de interés de los diversos activos, en función de su grado de
riesgo.
 Durante la Gran Depresión los intereses de los bonos del Gob.
disminuyeron hasta niveles cercanos a cero y dado el deterioro de las
condiciones de inversión en la economía estadounidense, las tasas de
interés de los activos ( financieros y reales) como compensación a su
> riesgo.
 Debe señalarse q la atención de keynesianos era en el valor nominal
de la tasa de i. Para monetaristas en cambio, lo importante es la tasa
de interés real.
 En la Gran Depresión la tasa de i de bonos está alrededor de 0% y la
economía sufría una deflación de8%, de tal manera que i. real era de
+8% muy superior que las tasas registradas antes de la Crisis
Dra Pilar Tejada i 9
 Nuevas Evidencias
Monetarias
 Durante los 60’s nuevos estudios de corte econométrico buscaron una
respuesta mas precisa acerca de la relativa eficiencia de las políticas
monetarias frente a las fiscales.

 Modelos de demanda de Dinero

El supuesto fundamental detrás de las políticas monetarias es la Ǝ de una
relación estable entre los saldos de dinero que el público desea mantener y
un n° limitado de variables explicativas. Esta relación estable es la función
de demanda de dinero. Que relaciona los saldos reales de dinero en poder
del público con el ingreso real, i y otras variables que están relacionadas
con el costo de oportunidad de mantener saldos de dinero

El Modelo de Friedman y Meiselman ( 1963) sobre eficacia de la política

monetaria
Se busca explicar las variaciones del consumo estadounidense con dos
variables independientes: el gasto autónomo ( A) y la cantidad de dinero(M)
Dra Pilar Tejada 10
 Nuevas Evidencias
Monetarias
El Modelo de Friedman y Meiselman ( 1963) sobre eficacia de la política
monetaria
La idea era tener una variable que refleje el gasto autónomo tal como lo
conciben los keynesianos, es decir la suma de la inversión privada y el gasto
público. Esa variable viene a representar la intensidad de la política fiscal. La
otra M, viene a reflejar la intensidad de la política monetaria
C =+ (A)+ (M) …….. (1)
Donde representa la efectividad de la política fiscal, y mediría la efectividad
de la política monetaria. Los resultados obtenidos mostraron mayor
relevancia de política monetaria.
Sin embargo Modiglianni y Ando, economistas keynesianos replicaron los
cálculos de Friedman y Meiselman tomando en cuenta que Ǝ un retraso
temporal entre el momento en q’ el gasto público es contabilizado como tal, y
el momento en q’ este gasto influye en la demanda agregada como
consecuencia, al existir dicho retraso, Modiglianni y Ando demostraron que los
resultado se revierten
Dra Pilar Tejada 11
 Nuevas Evidencias
Monetarias
El Modelo de Saint Louis
Leinall Andersen y Jerry Jordan (1968), economistas del Banco de la
Reserva Federal de Saint Louis, desarrollaron una versión mas sofisticada
de la forma reducida monetarista y obtuvieron, este modelo:
∆ = f(∆∆, ∆,……. ∆, ∆, ∆,….) …….(2)
Donde:
∆ = variación del PBI nominal en el período t.
∆ = variación del stock de dinero en el período t
∆= variación del gasto público en el período t
Se concluyó q’ con un cambio en la oferta monetaria se tiene un impacto más
poderoso, mas predecible y más rápido que la políticas fiscal.
Tobin planteó sus dudas respecto al problema de la causalidad es decir, si la
estrecha relación entre los cambios en el PBI nominal y el stock de dinero se
debe a que las ∆s de M, originan los cambios en la primera o viceversa.
Señaló que una ecuación de regresión sólo permite identificar la relación que
Ǝ entre 2 o más variables, pero no puede decir nada respecto a la relación
de causalidad ( explicaciones más profundas sobre las V. causa) )Dra Pilar Tejada 12
 Nuevas Evidencias
Monetarias
El Analisis de causalidad de Sims
Las dudas planteadas por Tobin quedaron resueltas por Sims quien
demostró que la relación de causalidad entre el dinero y PBI nominal en
EE,UU, era unidereccional y que la primera variable ( variación del dinero)
era la que causaba la segunda y no a la inversa. Esta técnica usada por
Sims fue desarrollada por Granger para determinar la dirección de la
causalidad entre 2 variables.

Sims utilizó como variable representativa del stock del dinero, la base
monetaria como M1, con datos trimestrales.
Los resultados demuestran que cambios en stock del dinero tienen efectos
significativos sobre PBI nominal durante un lapso de hasta 3 trimestres, pero
no Ǝ efectos en sentido inverso, es decir del PBI sobre el stock de dinero.
Por tanto, estos estudios confirman la hipótesis de Friedman respecto a
que el dinero es una variable exógena. Y queda descartada la hipótesis
de Tobin así como la de los keynesianos más radical, respecto a que el
dinero sea variable endógena
)Dra Pilar Tejada 13
 Nuevas Evidencias Monetarias
El Modelo MPS
Recién en la década de los 70’s los keynesianos comenzaron a reconocer la
importancia de la pol. Monet. Franco Modigliani (1977) aceptó que el stock
de dinero tiene un rol importante en la determinación del producto y precios y
Tobin señaló que las 3 recesiones de la década de los 70’s fueron actos de
política deliberados, especialmente de la pol. Monet.

 El mejor ej. del consenso al que llegaron fue el modelo econométrico

desarrollado por el FED conjuntamente con un equipo del MIT para
evaluar los efectos de las pol. Monetarias y fiscales sobre la actividad
econ. entre ellos Modgliani y Ando.
 Este modelo plantea que el dinero afecta a actividad económica a través
de 3 canales:
 i) el costo de capital;
 Ii)el efecto riqueza;
 Iii) el racionamiento del crédito
Dra Pilar Tejada 14
 Nuevas Evidencias Monetarias

El Modelo MPS

 El primer canal , costo de capital, se refiere a las condiciones bajo las

cuales un inversionista potencial se muestra indiferente entre alquilar
o comprar un bien de capital, los cuales afectan las decisiones de
inversión en maq o equipo como en construcciones residenciales, así
como el consumo de las familias y el gasto del sector público
 El 2do canal comprende los efectos del aumento en el valor de las
acciones sobre el ingreso permanente de familias y sus decisiones de
consumo
 El 3ro se refiere a la mayor disponibilidad de préstamos bancarios
debido al aumento de los depósitos

Dra Pilar Tejada 15

 El Estado Actual de la Teoría sobre
los mecanismos de Trasmisión

 El éxito alcanzado por el modelo MPS permitió un

acercamiento entre economistas keynesianos y monetaristas
en la década de 1970,al punto que hoy día existe un fuerte
consenso entre ambas escuelas respecto a cómo el dinero
afecta la actividad econ.
Canales que operan a través de precios de activos
a. El Primer canal: El canal tradicional de la tasa de interés

Una política monetaria expansiva aumenta la demanda de bonos

y hace subir su precio y empuja hacia abajo las tasas de i
∆M Vi ∆I ∆Y
La experiencia ha demostrado que el abaratamiento de las tasas
de i, estimula la demanda agregada a través de bs. duraderos
Dra Pilar Tejada 02/01/2023 16
 El Estado Actual de la Teoría sobre los
mecanismos de Trasmisión
Canales que operan a través de precios de activos
b. El segundo canal :El tipo de cambio y su efecto sobre las
exportaciones netas.
En la medida en q una expansión monetaria promueve una
reducción en i doméstica, la moneda nac. se torna menos
deseable respecto a otras monedas extranjeras, especialmente
el US$. Por tanto, hay una depreciación del tipo de cambio, una
mejora en competitividad de bs. Nacionales respecto a
extranjeros
∆M Vi ∆E ∆XN ∆Y
La efectividad de este canal supone que Ps domésticos se
mueven con cierto retraso respecto ∆ M

Dra Pilar Tejada 02/01/2023 17

 El Estado Actual de la Teoría sobre los
mecanismos de Trasmisión
Canales que operan a través de precios de activos
c. El canal sobre La teoría Q de Tobin

La pol. Monet. también puede afectar el gasto en inversión

de empresas a través de su efecto sobre el valor de mercado
de empresas relativo al reemplazo del costo del capital. Los
empresarios se ven incentivados a adquirir nuevos bs. de
capital producido y esto impulso el crecimiento de la economía
en gral.
James Tobin en 1969 establece un modelo de equilibrio general
por medio del cual introduce el mercado de capital físico en el
sistema IS –LM. El introduce en este trabajo el famoso ratio “ q”:
q= …. (3) ……..

Dra Pilar Tejada 02/01/2023 18

 El Estado Actual de la Teoría sobre los
mecanismos de Trasmisión
V es el valor de mercado de capital,
K es el volumen de activos fijos ( edificios, maquinarias,
equipos etc),
P es precio promedio
Este ratio también puede ser visto como la eficiencia marginal
del capital respecto al costo de capital
Tobin al igual que Bruner y Meltzer buscaban extender el modelo
keynesiano que consistía en únicamente en 2 activos, dinero y
un portafolio compuesto por bonos del tesoro y capital físico que
gana intereses, a un modelo más general en el que éstos dos
activos son tomados por separado.
Una razón para diferenciar entre bonos y capital, es el nivel de
riesgo
Dra Pilar Tejada 02/01/2023 19
 El Estado Actual de la Teoría sobre los
mecanismos de Trasmisión
Además hay 2 razones por las que pueden los precios de activos
nuevos y usados diferir durante períodos extenso de tiempo; la 1ra) es
porque nuevos activos toman tiempo en su construcción y hacerlo de
manera rápida es muy costoso; otra razón, la 2da) es que las
estructuras residenciales y equipos instalados en las empresas, es
muy costoso o imposible mover dichos activos o utilizarlos para fines
alternativos.
Además la valorización de la empresa se torna más importante .
De allí q’ sea importante calcular el ratio “q”.

Si el BC realiza una compra de bonos del tesoro en el mercado

abierto, la tasa de i se reduce, y disminuye costo financiero q’ reduce
costo del capital e ∆ valor actual del flujo de ganancias y motiva a
realizar nuevas Is
Dra Pilar Tejada 02/01/2023 20
 El Estado Actual de la Teoría sobre los
mecanismos de Trasmisión
Tobin también realizó cálculos de q para la economía norteamericana,,
y señaló que dicho valor estaba relacionado con los ciclos de dicha
economía; cuando era igual a 1 reflejaba un comportamiento normal,
en tanto que si era > 1, se estaba en un ciclo de auge, por tanto las
empresas valen más de lo que cuesta reponer sus activos, es decir la
rentabilidad del capital es > a su costo.

d. Cuarto Canal: El Enfoque del crédito

Para evitar los problemas de información asimétrica, distingue dos
tipos de problemas de información:
1) que opera directamente sobre los intermediarios financieros y;
2)q opera sobre la capacidad de endeudamiento de las empresas y
familias

Dra Pilar Tejada 02/01/2023 21

 El Estado Actual de la Teoría sobre los
mecanismos de Trasmisión
 Canal de préstamos bancarios:
∆M ∆Depósitos Bancarios ∆ Préstamos bancarios ∆I ∆Y
 Canal de la posición patrimonial

Una política monetaria expansiva q empuja hacia arriba los precios

de las acciones, permite q las empresas mejoren su patrimonio neto,
que constituye el principal respaldo de sus préstamos bancarios. Esto
permite reducir los problemas de selección adversa y riesgo moral.
La mejor disposición de bancos para prestar , incrementa I y mejoran
nivel de producción y de empleo en economía
∆M ∆P V Selección adversa y riesgo moral ∆Prest bcos ∆I ∆Y

Dra Pilar Tejada 02/01/2023 22

 El Estado Actual de la Teoría sobre los
mecanismos de Trasmisión
 Canal del flujo de caja de empresas:
En la medida en que una pol. monet expansiva genera una reducción
en las tasas de interés de la economía, el flujo de caja de las
empresas tiende a mejorar, pues hay menores problemas para pagar
préstamos y contribuye a mejorar los problemas de selección adversa
y riesgo moral, por tanto puede incrementarse el crédito bancario y así
mejorar los niveles de producción y de empleo
∆M Vi V Selección adversa y riesgo moral ∆Prest bcos ∆I ∆Y

Dra Pilar Tejada 02/01/2023 23

 El Estado Actual de la Teoría sobre los
mecanismos de Trasmisión
 Canal del cambio inesperado en precios:
Si la expansión de la liquidez también termina generando un
incremento sorpresivo en la tasa de inflación , las empresas pagarán
menores tasas de interés reales por los préstamos. Ello siempre y
cuando las tasas de interés hayan sido pactadas en terminos
nominales y esto implicará un alivio en la situación financiera de
empresas y reducción de selección adversa y riesgo moral, > I y
mayor nivel de de producción y de empleo

∆M ∆ P sorpresivo V Selección adversa y riesgo moral ∆Prest bcos

∆I ∆Y

Dra Pilar Tejada 02/01/2023 24

 El Estado Actual de la Teoría sobre los
mecanismos de Trasmisión
 Los efectos sobre la liquidez de las familiar:
Debido a los problemas de información asimétrica, los bs duraderos y
viviendas de familias son activos poco líquidos. Sin embargo, si
familias cuentan con un stock importante de activos financieros, la
mejora en el precio de estos activos, como consecuencia de una
expansión monetaria, mejora posición financiera y reduce probabilidad
de sufrir problemas financieros
∆M ∆Pe ∆ Activos financ V probabilidad de probl. financ,
∆ Gasto en bs duraderos y en vivienda ∆Y

Dra Pilar Tejada 02/01/2023 25

 El Estado Actual de la Teoría sobre los
mecanismos de Trasmisión
Conclusiones:
 No hay discrepancias ahora entre monetaristas y keynesianos en
torno a la importancia del dinero es decir en el hecho de q’ la pol.
económica ayuda a elevar el nivel de empleo, estabilidad de precios
y crecimiento
 Las discrepancias están en q’ monetaristas consideran que
cambios en ∆M, solo tienen efectos temporales, en tanto q en largo
plazo, la producción termina ubicándose en el nivel de tasa natural
de desempleo
 Para los keynesianos, ∆M si puede tener efectos permanentes y
alterar, los niveles de producción, ingreso y empleo

Dra Pilar Tejada 02/01/2023 26