Mercado de Derivados

Valuación de opciones

Mauro Jesús Camacho Gadea 11

3
Introducción a los árboles binomiales
 Un modelo binomial simple
• Sea:
• El precio corriente de una acción es $20
• En 3 meses podría ser $ 22 o $ 18

Precio de la acción = $22

Precio de la acción = $20

Precio de la acción = $18

 Un modelo binomial simple (Call)
• Sea:
• Una opción Call a 3 meses sobre una acción tiene un precio de
ejercicio de $ 21.

Precio de la acción = $22

Subida
Precio de la opción = $1
Precio de la acción = $20
Precio de la opción = ?
Bajada Precio de la acción = $18
Precio de la opción = $0
 Configuración de una cartera sin riesgo

• Para un portafolio que es largo en D acciones y corto en 1 opción call,

cuyos valores son.
Subida 22D – 1

Bajada
18D

• El portafolio es menos riesgoso cuando 22 D – 1 = 18 D o D = 0.25

 Valorando la cartera
• Asumamos que la tasa libre de riesgo es del 12%
• La cartera sin riesgo es:
largo 0.25 acciones
corto 1 opción call
• El valor de la cartera en 3 meses es
22 x 0.25 - 1 = 4.50
• El valor de la cartera hoy es
4.5e – 0.12´0.25 = 4.3670
 Valorando la cartera (cont.)
• Asumamos que la tasa libre de riesgo es del 12%
• La cartera que es
Largo 0.25 acciones
Corto 1 opción call
vale 4.367
• El valor de las acciones es de
5.000 = (0.25 x 20).
• El valor de la opción es, por lo tanto,
0.633 = (5.000 - 4.367)
 Generalización
• Un derivado dura el tiempo T y depende de una acción

Up S0u
Move
ƒu
S0
ƒ S0d
Down
Move
ƒd
 Generalización (cont.)

• El valor de un portafolio que es largo en D acciones y corto en 1

derivado: S0uD – ƒu
Subida

Bajada S0dD – ƒd

• El portafolio no tiene riesgo cuando S0uD – ƒu = S0dD – ƒd o

ƒu  fd

S 0u  S 0 d
 Generalización (cont.)
• El valor de un portafolio en el momento T es
S 0u D – ƒ u
• El valor del portafolio hoy es
(S0u D – ƒu )e–rT
• Otra expresión para el valor del portafolio hoy es
S 0D – f
• Por tanto
ƒ = S0D – (S0u D – ƒu )e–rT
 Generalización (cont.)

Sustituyendo por D obtenemos

ƒ = [ pƒu + (1 – p)ƒd ]e–rT
cuando
e rT  d
p
ud
 Valuación de riesgo neutro

• Cuando la probabilidad de movimientos ascendentes y descendentes

es p y 1-p, el precio de las acciones esperado en el momento T es S0erT
• Esto demuestra que un tenedor de la acción gana la tasa libre de
riesgo en promedio
• Las probabilidades p y 1 − p son consistentes con un mundo neutral al
riesgo donde los inversionistas no requieren compensación por los
riesgos que están tomando.
 Valuación de riesgo neutro (cont.)
• El árbol binomial de un solo paso ilustra el resultado general de que
podemos asumir que el mundo es neutral en cuanto al riesgo al
valorar los derivados.
• Específicamente, podemos suponer que el rendimiento esperado del
activo subyacente es la tasa libre de riesgo y descontar el pago
esperado del derivado a la tasa libre de riesgo
 Irrelevancia de la rentabilidad esperada de la
acción
• Cuando valoramos una opción en términos de las acciones
subyacentes, el rendimiento esperado de las acciones (que viene
dado por las probabilidades reales de movimientos ascendentes y
descendentes) es irrelevante.
 Ejemplo revisado
S0u = 22
p ƒu = 1
S0
ƒ
(1 – S0d = 18
p) ƒd = 0

e rT  d e 0.120.25  0.9
p   0.6523
ud 1.1  0.9

Dado que p es una probabilidad de riesgo neutral

20e0.12 x 0.25 = 22p + 18 (1 - p); p = 0.6523
 Valorar la opción utilizando la valoración de
riesgo neutro
S0u = 22
523 ƒu = 1
0.6
S0
ƒ
0.34 S0d = 18
7 7
ƒd = 0

El valor de la opción es
e–0.12´0.25 [0.6523x1 + 0.3477x0]
= 0.633
 Valuando una opción Call
24.2
D 3.2
22
B
20 2.0257 19.8
A E 0.0
1.2823
18
C
0.0 16.2
F 0.0

Valor en el nodo B
= e–0.12x0.25(0.6523x3.2 + 0.3477x0) = 2.0257
Valor en el nodo A
= e–0.12x0.25(0.6523x2.0257 + 0.3477x0)
= 1.2823
 Ejemplo de una opción Put
72
0
60
50 1.4147 48
4.1923 4
40
9.4636 32
20

K = 52, time step =1yr

r = 5%, u =1.32, d = 0.8, p = 0.6282
 Qué pasa cuando la opción Put es americana

72
0
60

50 1.4147 48
5.0894 4
40
C
12.0 32
20

La característica americana aumenta el valor en el nodo C de 9.4636 a 12.0000.

Esto aumenta el valor de la opción de 4.1923 a 5.0894.
 Elementos relevantes
Delta
• Delta (D) es la relación entre el cambio en el precio de una opción de acciones y el
cambio en el precio de las acciones subyacentes
• El valor de D varía de un nodo a otro

Eligiendo u y d
• Una forma de igualar la volatilidad es establecer
u  e t

d  1 u  e  t

• donde s es la volatilidad y Dt es la duración del paso de tiempo. Este es el enfoque

utilizado por Cox, Ross y Rubinstein (1979)
 Activos distintos de las acciones que no pagan
dividendos
• Para las opciones sobre índices bursátiles, divisas y futuros, el
procedimiento básico para construir el árbol es el mismo, excepto
para el cálculo de p
 La probabilidad de un movimiento hacia
arriba
ad
p
ud

a  e rt for a nondividen d paying stock

a  e ( r  q ) t for a stock index where q is the dividend

yield on the index

( r  r ) t
ae f for a currency where r f is the foreign
risk - free rate

a  1 for a futures contract

En la práctica, al menos 30 pasos de tiempo son necesarios para dar buenos valores de
opción.
 Ejercicio de reforzamiento
El día de hoy la acción de Apple
cerró en US$ 360. Si considera
que el precio de la acción podrá
subir o bajar 5% en cada uno de
los próximos 2 trimestres, y
sabiendo que la tasa de interés
libre de riesgo es de 1.5% anual
con capitalización continua:
Determine el valor de una opción
call europea a 6 meses con
precio de ejercicio de US$ 365.
Determine el valor de una opción
put europea a 6 meses con
precio de ejercicio US$ 355
 Ejercicio de reforzamiento
Cálculo del valor de la Call
So = US$ 360.00
K= US$ 365.00
u= 1.05 p = e^rt-d / (u-d)
d= 0.95 p= 0.538
r= 1.50% 1-p = 0.462
t= 0.25

Hoy Trim 1 Trim 2

US$ 396.90
US$ 378.00 fuu = US$ 31.90
So = US$ 360.00 fu = US$ 359.10
f= US$ 342.00 fud = US$ 0.00
fd = US$ 324.90
fdd = US$ 0.00
 Ejercicio de reforzamiento
Hoy Trim 1 Trim 2
US$ 396.90
US$ 378.00 fuu = US$ 31.90
So = US$ 360.00 fu = US$ 17.08 US$ 359.10
f= US$ 342.00 fud = US$ 0.00
fd = US$ 0.00 US$ 324.90
fdd = US$ 0.00

fu = (p*fuu+(1-p)*fud)*e^(-r*t) = US$ 17.08

fd = (p*fud+(1-p)*fdd)*e^(-r*t) = US$ 0.00

Hoy Trim 1 Trim 2

US$ 396.90
US$ 378.00 fuu = US$ 31.90
So = US$ 360.00 fu = US$ 17.08 US$ 359.10
f= US$ 9.15 US$ 342.00 fud = US$ 0.00
f = [p*fu+(1-p)*fd]e^(-rt) fd = US$ 0.00 US$ 324.90
fdd = US$ 0.00
 Ejercicio de reforzamiento
Cálculo de valor de la Put
So = US$ 360.00
K= US$ 355.00
u= 1.05 p= 0.538
d= 0.95 1-p = 0.462
r= 1.5%
t= 0.25

Hoy Trim 1 Trim 2

US$ 396.90
US$ 378.00 fuu = US$ 0.00
So = US$ 360.00 fu = US$ 359.10
f= US$ 342.00 fud = US$ 0.00
fd = US$ 324.90
fdd = US$ 30.10
 Ejercicio de reforzamiento
Hoy Trim 1 Trim 2
US$ 396.90
US$ 378.00 fuu = US$ 0.00
So = US$ 360.00 fu = US$ 0.00 US$ 359.10
f= US$ 342.00 fud = US$ 0.00
fd = US$ 13.87 US$ 324.90
fdd = US$ 30.10

fu = (p*fuu+(1-p)*fud)*e^(-r*t) = US$ 0.00

fd = (p*fud+(1-p)*fdd)*e^(-r*t) = US$ 13.87

Hoy Trim 1 Trim 2

US$ 396.90
US$ 378.00 fuu = US$ 0.00
So = US$ 360.00 fu = US$ 0.00 US$ 359.10
f= US$ 6.39 US$ 342.00 fud = US$ 0.00
f = [p*fu+(1-p)*fd]e^(-rt) fd = US$ 13.87 US$ 324.90
fdd = US$ 30.10
 Ejercicio de reforzamiento
El día de hoy la acción de IBM
cerró en US$ 117. Si considera
que el precio de la acción podrá
subir o bajar 10% en cada uno de
los próximos 2 trimestres, y
sabiendo que la tasa de interés
libre de riesgo es de 1.5% anual
con capitalización continua:
Determine el valor de una opción
call europea a 6 meses con
precio de ejercicio de US$ 110.
Determine el valor de una opción
put europea a 6 meses con
precio de ejercicio de US$ 110.
 Ejercicio de reforzamiento
Cálculo del valor de la Call
So = US$ 117.00
K= US$ 110.00
u= 1.1 p= 0.519
d= 0.9 1-p = 0.481
r= 1.50%
t= 0.25

Hoy Trim 1 Trim 2

US$ 141.57
US$ 128.70 fuu = US$ 31.57
So = US$ 117.00 fu = US$ 19.11 US$ 115.83
c= US$ 11.32 US$ 105.30 fud = US$ 5.83
f = [p*fu+(1-p)*fd]e^(-rt) fd = US$ 3.01 US$ 94.77
fdd = US$ 0.00
 Ejercicio de reforzamiento
Cálculo del valor de la Put
So = US$ 117.00
K= US$ 110.00
u= 1.1 p= 0.519
d= 0.9 1-p = 0.481
r= 1.5%
t= 0.25

Hoy Trim 1 Trim 2

US$ 141.57
US$ 128.70 fuu = US$ 0.00
So = US$ 117.00 fu = US$ 0.00 US$ 115.83
f= US$ 3.50 US$ 105.30 fud = US$ 0.00
f = [p*fu+(1-p)*fd]e^(-rt) fd = US$ 7.30 US$ 94.77
fdd = US$ 15.23
 Ejercicio de reforzamiento
Validación de paridad Call - Put

c + ke^(-rt) = p + So c US$ 11.32

k US$ 110.00
So US$ 117.00
r 1.50%
T 0.5
p 3.50
 Ejercicio de reforzamiento
Cálculo del valor de la Call a 3 trimestres

Hoy Trim 1 Trim 2 Trim 3

US$ 155.73
US$ 141.57 fuuu = US$ 45.73
US$ 128.70 fuu = $31.98 US$ 127.41
So = US$ 117.00 fu = $20.84 US$ 115.83 fuud (fudu) = US$ 17.41
f= $13.00 US$ 105.30 fud = $9.00 US$ 104.25
fd = $4.65 US$ 94.77 fudd (fddu) = US$ 0.00
fdd = $0.00 US$ 85.29
fddd = US$ 0.00
 Ejercicio de reforzamiento
Cálculo del valor de la Put a 3 trimestres

Hoy Trim 1 Trim 2 Trim 3

US$ 155.73
US$ 141.57 fuuu = US$ 0.00
US$ 128.70 fuu = $0.00 US$ 127.41
So = US$ 117.00 fu = $1.32 US$ 115.83 fuud (fudu) = US$ 0.00
f= $4.77 US$ 105.30 fud = $2.76 US$ 104.25
fd = $8.53 US$ 94.77 fudd (fddu) = US$ 5.75
fdd = $14.82 US$ 85.29
fddd = US$ 24.71
 El modelo Black-Scholes-Merton

¿Qué es y para qué se usa el modelo Black-Scholes-Merton?

 El supuesto de caminata aleatoria de Black-
Scholes-Merton

• Considere una acción cuyo precio es S

• En un corto período de tiempo de longitud Dt, se supone que el rendimiento
del stock (DS/S) es normal, con media mDt y desviación estándar
 t
• m es el retorno esperado y s es la volatilidad
 La propiedad lognormal

• Estos supuestos implican que ln ST se distribuye normalmente con

media:
ln S 0  (   / 2)T
2

Y desviación estándar:
 T

• Porque el logaritmo de ST is normal, ST se distribuye lognormalmente

 La propiedad lognormal (cont.)


ln ST   ln S 0  (   2 2)T ,  2T 
or

ln
ST
S0

  (   2)T ,  T
2 2


Donde m,v] es una distribución normal con media m y varianza v

 La distribución lognormal

E ( ST )  S0 e T
2 2 T 2T
var ( ST )  S0 e (e  1)
 El retorno esperado

• El valor esperado del precio de la acción en el momento T es S0emT

• El retorno en un corto período Dt es mDt
• Pero el retorno esperado de una acción con capitalización continua es
m – s2/2
• Esto refleja la diferencia entre medias aritméticas y geométricas.
 Ejemplo: Retornos de Fondo de inversión

• Suponga que los retornos en años sucesivos son 15%, 20%, 30%, -20%
y 25%
• La media aritmética de los retornos es 14%
• El rendimiento que realmente se obtendría durante los cinco años (la
media geométrica) es 12.4%
• La diferencia entre 14% y 12.4% es análoga a la diferencia entre m y
m−s2/2
 La volatilidad

• La volatilidad de un active es la desviación estándar de su tasa de

retorno capitalizable continuamente en un año
• La desviación estándar del retorno en el tiempo Dt es  t
• Si el precio de una acción es $50 y su volatilidad es 25% por año,
¿Cuál es la desviación estándar del cambio de precio en un día?
 Naturaleza de la volatilidad

• La volatilidad suele ser mucho mayor cuando el mercado está abierto

(es decir, el activo se negocia) que cuando está cerrado
• Por esta razón, el tiempo generalmente se mide en "días de
negociación" y no en días calendario cuando las opciones se valoran
• Generalmente se asume que hay 252 días de negociación en un año.
 Ejemplo

• Supongamos que es el 1 de abril y una opción vence el 30 de abril, de

modo que el número de días restantes es de 30 días calendario o 22
días hábiles.
• Se debe suponer que el tiempo de vencimiento es de 22/252 = 0.0873
años
 Estimación de la volatilidad a partir de los
datos históricos

1. Tomar observaciones S0, S1, . . . , Sn a intervalos de t año (p.e. para

datos semanales t = 1/52)
2. Calcular el retorno capitalizable continuamente en cada intervalo
como:   Si
ui  ln  
 S i 1 

3. Calcular la desviación estándar, s , de las ui´s

4. La volatilidad histórica estimada es: ˆ  s

 Los conceptos subyacentes de Black-Scholes

1. El precio de la opción y el precio de las acciones dependen de la

misma fuente subyacente de incertidumbre
2. Podemos formar una cartera que consiste en el stock y la opción
que elimine esta fuente de incertidumbre.
3. La cartera es instantáneamente libre de riesgo y debe obtener
instantáneamente la tasa libre de riesgo
 Los supuestos subyacentes de Black-Scholes

1. El comportamiento del precio de la acción corresponde al modelo logarítmico

normal, con μ y σ constantes.
2. No hay costos de transacción ni impuestos. Todos los títulos son perfectamente
divisibles.
3. No hay dividendos sobre la acción durante la vida de la opción.
4. No hay oportunidades de arbitraje libres de riesgo.
5. La negociación de valores es continua.
6. Los inversionistas pueden adquirir u otorgar préstamos a la misma tasa de interés
libre de riesgo.
7. La tasa de interés libre de riesgo a corto plazo, r, es constante.
 Las fórmulas de Black-Scholes

 rT
c  S 0 N (d1 )  K e N (d 2 )
 rT
pKe N (d 2 )  S 0 N (d1 )
2
ln( S 0 / K )  (r   / 2)T
where d1 
 T
ln( S 0 / K )  (r   2 / 2)T
d2   d1   T
 T
 La función N(x)

• N(x) es la probabilidad de que una variable normalmente distribuida

con una media de cero y una desviación estándar de 1 sea menor que
x
 Propiedades de las fórmulas de Black-Scholes

• A medida que S0 aumenta c tiende a S0 – Ke-rT y p tiende a cero

• A medida que S0 disminuye c tiende a cero y p tiende a Ke-rT – S0
• ¿Qué pasa cuando s se hace más grande?
• ¿Qué pasa cuando T se hace más grande?
Uso de las fórmulas de Black-Scholes
 Valoración neutral al riesgo

• La variable m no aparece en la ecuación de Black-Scholes.

• La ecuación es independiente de todas las variables afectadas por la
preferencia de riesgo.
• Esto es consistente con el principio de valoración neutral al riesgo.
 Entendiendo Black-Scholes


c  e  rT N (d 2 ) S0 e rT N  d1  N  d 2   K 

e  rT : Present value factor

N (d 2 ) : Probability of exercise
S0e rT N (d1 )/N (d 2 ) : Expected stock price in a risk-neutral world
if option is exercised
K : Strike price paid if option is exercised
 Aplicando la valoración neutral al riesgo

• Supongamos que el rendimiento esperado de un activo es la tasa libre

de riesgo
• Calcule el pago esperado del derivado
• Descuento a la tasa libre de riesgo
 Valoración de un contrato Forward con la
valoración neutral al riesgo

• El pago es ST – K
• El pago esperado en un mundo neutral al riesgo es S0erT – K
• El valor presente del pago esperado es
e-rT[S0erT – K]=S0 – Ke-rT
 Volatilidad implícita

• La volatilidad implícita de una opción es la volatilidad para la cual el

precio de Black-Scholes es igual al precio de mercado.
• Es una correspondencia uno a uno entre los precios y las volatilidades
implícitas.
• Los traders y brokers a menudo citan las volatilidades implícitas en
lugar de los precios en dólares
 Ejemplo
El índice VIX: S&P 500 Volatilidad implícita desde enero de 2004 hasta
julio de 2015
90

80

70

60

50

40

30

20

10

0
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
n n n n n n n n n n n n
Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja
 Dividendos

• Las opciones europeas sobre acciones que pagan dividendos

se valoran sustituyendo el precio de las acciones menos el
valor presente de los dividendos en la fórmula de Black-
Scholes-Merton
• Solo se deben incluir los dividendos con fechas ex-dividendos
durante la vida de la opción.
• El "dividendo" debe ser la reducción esperada en el precio de
las acciones en la fecha ex-dividendo
 Calls americanas

• Una call amerciana sobre una acción que no paga dividendos

nunca debe ejercitarse temprano
• Una call americana sobre una acción que paga dividendos solo
debe ejercerse inmediatamente antes de una fecha ex-
dividendo
 Aproximación de Black para tratar con los
dividendos en las Call americanas

Establezca el precio americano igual al máximo de dos precios

europeos:
1. El primer precio europeo es para una opción que vence al
mismo tiempo que la opción americana.
2. El segundo precio europeo es para una opción con
vencimiento justo antes de la fecha final ex dividendo.