ndice Introduccin....................................................................................................

Gerencia del Riesgo Financiero (Risk Management) Importancia y Clculo del Flujo de Caja Libre...................................................................................... 5 El CAPM y su Aplicacin a Proyecto en Venezuela (Caso Prctico)........... 14 El Riesgo Pas. Las Calificadoras de Riesgo y sus Ratings........................ 17 Riesgos de Mercado, Tasa de Inters y Cambio como protegerse los Swaps Basilea, VAR (Valve Risk)..................................................................... 29 Conclusiones................................................................................................... 46 Bibliografa...................................................................................................... 48

Introduccin El desarrollo del presente trabajo tiene un alcance bastante ambicioso y amplio, ya que la primera parte toca los aspectos financiero complejos en una economa, tales como la gerencia de riesgo que tan importante es para una empresa financiera que manera se deben administrar los recursos obtenidos en el mercado financiero tanto nacional como internacional para generar valor o rentabilidad para sus dueos o accionistas as mismo, tambin vamos a desarrollar de manera practica el flujo de caja libre, como proyectarlo, su importancia en la empresa como estado financiero especial, visualizar con que flujo de efectivos dispondramos durante un periodo y de que manera los aplicaremos para que la empresa opere. Al final del periodo podramos determinar con un alto grado de certeza el efectivo que nos quedara luego de cubrir operaciones. Por otra parte, estudiaremos en la segunda parte la evaluacin del riesgo a travs de los valores esperados, utilizando formulas que permitan obtener valores de mercado, de los riesgos, para ello plantearemos un caso practico, utilizando la formula clsica de particular CAPM, que al final permite comparar los riesgos entre dos empresas del mismo ramo, de distintos pases tomando en cuenta los niveles inflacionarios seguidamente en una tercera parte del trabajo desarrollaremos con bastante amplitud, el riesgo a nivel mundial y sus ratings; haciendo mencin especial y particular al caso Venezuela y pases latinoamericanos; los factores que influyen en el riesgo pas y los ndices de riesgos mas importante y sus significado. Finalmente, en la carta parte del trabajo, culminaremos con los riesgos de mercado, identificando los riesgo de la tasa de intereses, precisando su impacto a nivel del Balance General y a nivel de Estado de resultado (Estado de Ganancia y Perdidas) ya que las variaciones de tasas inters afecta a la rentabilidad de las empresas y por tanto impacta sobre sus activos. Los principios del Comit Basilea para la supervisin Bancaria de los Swap, tambin son desarrollados, ya que esta

metodologa es utilizada por la mayora de los pas; para regular y supervisar la actividad bancaria y tambin como el valor en riesgo (VAR) es una alternativa para medir el riesgo del capital estableciendo un promedio de perdidas o probabilidad de que pudiera perder en sus operaciones. Esta tcnica del VAR, como cuantificador del riesgo ha obtenido notable xito en las entidades financieras.

Gerencia del Riesgo Financiero (Risk Management): Importancia y Clculo del Flujo de Caja Libre La importancia del concepto de Risk Management toma y gestionar riesgos forma parte del negocio cotidiano y necesario de los bancos. Como cualquier empresa, es lo que deben hacer para obtener beneficios y generar valor para sus accionistas. Sin embargo, en la actividad financiera es ms preponderante y necesaria la toma de riesgos. Por su parte, los fracasos corporativos que han tenido lugar en los ltimos aos indican que muchas empresas relacionadas con el negocio financiero, no han demostrado manejar adecuadamente, ni comprender en profundidad los riesgo en que incurren. En este punto resulta importante definir la cuestin del proceso de Risk Management. Las 4 palabras claves que - cada vez ms guiarn gran parte de la supervisin bancaria de los prximos aos. La clave del proceso de Risk Management, tanto para los reguladores como para los regulados ser el IMMM. Estos es: Identificar, Medir, Monitorear y Mitigar los riesgos. La antigua funcin de gestin de riesgos se ha convertido, segn el proceso el estudio, que incluye respuestas de 162 instituciones bancarias de seis continentes con activos totales por U$S 19.000 millones, revel que 4 de cada 5 instituciones globales de servicios financieros han creado el cargo Director de Riesgos (CRO). Esta cifra constituye un aumento del 15 % respecto de la ltima encuesta realizada en 2002. Asimismo, la encuesta demuestra que el 75 % de los CRO rinden cuentas al gerente general o al directorio, lo que representa un aumento del nivel de supervisin gerencial del orden del 25 % entre 2002 y 2004. Por su parte, los reguladores y supervisores bancarios tambin reaccionaron ante esta realidad. Comenzaron a concentrarse en evaluar las clases de riesgos a los que se expone un banco y su magnitud, evaluar los mtodos de la organizacin para manejar y controlar sus exposiciones a riesgo y evaluar si la

Direccin y la Gerencia comprenden claramente y monitorean de manera activa la exposicin del banco a estos riesgos. A fines de la dcada . Las Particularidades del Proceso de Risk Management Como hemos dicho, el proceso de gestin de riesgos de un banco consiste en identificar, medir, monitorear y mitigar riesgos. La forma en que un banco cumple con estas etapas hace a la esencia de la gestin de riesgos. El proceso utilizado es similar para cada riesgo material, si bien los procedimientos varan segn el riesgo de que se trate. Para ser eficaz un proceso de administracin de riesgos debe incorporar ciertos pasos fundamentales, a saber: Supervisin activa por parte de la direccin y la gerencia. Desarrollo de polticas, procedimientos y lmites adecuados. Medicin y monitoreo del riesgo y sistemas de control de gestin adecuados y auditoras y controles internos integrales. Auditoras y controles internos integrales. Tradicionalmente el manejo de los riesgos en las instituciones financieras estaba centrado en los riesgos financieros auditora. No obstante, la presin constante de factores externos (globalizacin y competencia en el mercado, incremento de regulaciones y presiones sobre la tica y conducta del personal, entre otros), as como factores internos entre los que se pueden mencionar: la automatizacin de procesos, recursos humanos, la tecnologa de informacin y el e-banking; han fomentado cambios dinmicos y el desarrollo de nuevas perspectivas de administracin integral de riesgos que provean un entendimiento ms comprensivo y riguroso de la estrategia del negocio y el impacto que ellos producen.

La evolucin constante de enfoques y lineamientos sobre la administracin integral de los riesgos y el fortalecimiento del control interno, sin duda han constituido elementos clave que estn impulsando a las instituciones financieras de vanguardia a nivel mundial, a adecuar sus prcticas y a romper los paradigmas del modo tradicional de administrar y controlar los riesgos. El flujo de caja libre mensualizado, por cuanto este indicador de gestin informa sobre el flujo de caja operacional que quedara disponible para satisfacer las expectativas de los inversionistas de la empresa (propietarios y acreedores), despus de haber contemplado los impuestos corporativos y la reposicin e inversin en capital de trabajo y activos fijos operacionales. En este orden de ideas, las proyecciones de los estados financieros proforma se constituyeron en la materia prima para el clculo del flujo de caja libre en riesgo . A continuacin se presenta un breve compendio de la pertinencia de utilizar el flujo de caja libre en los anlisis empresariales, en comparacin con los estados financieros convencionales. Es sabido que los estados financieros se constituyen en el elemento final del proceso contable y permiten la toma de decisiones econmicas en la empresa. Se tiene la obligacin de preparar los siguientes estados financieros bsicos: balance general, estado de resultados, estados de cambios en el patrimonio, estado de cambios en la situacin financiera y estado de flujos de efectivo. El ltimo es el informe de mayor importancia para los usuarios, dado que permite identificar la capacidad de generacin de efectivo por parte de la organizacin y el uso que se le da al mismo; adems, posibilita evaluar las polticas de inversin o desinversin de la compaa, determinar las necesidades de financiar la operacin o la inversin y evaluar la poltica de pago de dividendos en un periodo especfico. Los flujos de caja libre (FCL) se han convertido pues, hasta ahora, en la fase final de los flujos de efectivo, ya que emergen como una variante del estado de fuentes y aplicacin de fondos y del estado de flujos de efectivo. Se orientan, adems, en la determinacin de la caja disponible para responder a los

proveedores de capital de la empresa. El flujo de caja libre tiene dos componentes: flujo de caja libre operacional (FCLO), el cual mide el efectivo neto que produce el proyecto o la firma en su operacin, y el flujo de caja libre financiero (FCLF) que identifica las fuentes de financiacin del primero. Los dos flujos, por tanto, darn el mismo valor pero con signos contrarios. Ahora bien, hay que destacar que las principales aplicaciones del FCL se centran en el FCLO ya que se pueden utilizar para los siguientes propsitos. Evaluar el cumplimiento del objetivo bsico financiero . Valorar la empresa mediante el mtodo de los flujos de caja desacontados (FCLD). Analizar proyectos de inversin. Determinar la capacidad de endeudamiento de la empresa, al medir la capacidad de pago. Apoyar la poltica de distribucin de utilidades. Por tanto, es til basar la valoracin de una empresa en su flujo de caja libre, es decir, en los fondos que pueden ser distribuidos entre los proveedores de capital. Puede ser calculado como se muestra. Clculo del Flujo de Caja Libre UTILIDAD OPERACIONAL ANTES DE IMPUESTOS (UAII) Menos: Impuestos sobre la UAII (32%) Igual: Utilidad operacional despus de impuestos (UODI) Ms: Costos y gastos que no implican salida de efectivo: depreciacin, amortizacin de diferidos, y provisiones Menos: Ingresos que no implican entrada de efectivo Igual: Flujo de Caja Bruto (FCB) INVERSIN DE CAPITAL / Capital de trabajo 500 15000 -4800 11200 2500 -1000 12700

/ Activos corrientes operacionales / Pasivos corrientes operacionales Activos no corrientes / Otros Activos de tipo operacional Igual: Inversin Neta de Capital Igual: Flujo de Caja Libre (FCL) Operacional

1500 (1000) 2600 900 3100 9600

Para concluir, se puede decir que el FCL est disponible para atender las obligaciones financieras, repartir excedentes de los periodos y apoyar las inversiones necesarias para el crecimiento y sostenibilidad de la empresa. Sin embargo, existen dificultades al momento de desagregar las inversiones de los activos fijos en la porcin que corresponde a su reposicin e inversiones estratgicas. Pero el FCL toma en cuenta que una cierta porcin de las ganancias debe quedarse en la compaa con propsito de inversin para asegurar la rentabilidad en el largo plazo. El tercer paso a seguir en la metodologa es construir el modelo con los estados financieros pro forma, interrelacionados con la ayuda de una hoja de supuestos, los cuales permiten realizar las proyecciones del estado de resultados, balance general y presupuesto de efectivo. De all emana el flujo de caja libre. Se hace el nfasis en la interrelacin de datos en la medida en que se comparte la posicin de; los Libros Tpicos de texto sobre finanzas corporativas y la previsin y la presupuestacin recomendamos cierre y se pongan en venta los recursos financieros declaraciones con lo que se conoce como un tapn. Un enchufe es una frmula para que coincida con el Balance General diferencias utilizando en algunos elementos que se enumeran en l de tal manera que la ecuacin contable sostiene. Esta es una manera muy fcil de hacerlo pero incluye algunos riesgos. Los riesgos son que algunos nmeros en los estados financieros podra tener un

error y todava el enchufe indican que todo est correcto, porque el Balance partidos. Modelos Basados en el Descuento de Flujos de Caja Libre (DFCF) El modelo de descuento de flujos de caja libre (DFCF) sustituye los dividendos por los flujos de caja libre (FCF) bajo la asuncin de que dichos flujos de caja ofrecen una mejor aproximacin del valor creado durante un cierto perodo de tiempo; dado que el modelo basado en el descuento de dividendos considera la distribucin de la riqueza [dividendos] pero no la creacin de la misma. La lgica que preside el modelo del DFCF puede observarse en la figura siguiente:

El valor depende de los flujos de caja generados por el negocio

Valor actual =
t=o

e (FCFt)

(1+WACC)t

Temporalidad Los flujos de caja futuros deben ser estimados durante la vida del negocio

Riesgo
Debido a que los flujo de caja del negocio estn sujetos a riesgo, deben ser descontados a la tasa de riesgo aprobado, WACC

De lo anterior se desprende que el valor de cualquier activo es una funcin de la dimensin de los flujos de caja que genera, del tiempo durante el cual genera dichos flujos de caja y del nivel de riesgo asociado a la generacin de los mismos, aspectos stos de enorme importancia de cara a entender de forma adecuada el concepto de creacin de valor para el accionista; tal y como hemos sealado. Risk Management for Banking La volatilidad del mercado, las irregularidades corporativas y los problemticos mercados de capitales han sacudido la industria bancaria y resaltado los peligros de una pobre administracin del riesgo. Los sistemas de riesgo tradicionales no pueden capturar las interrelaciones entre diferentes tipos de riesgo a travs de diferentes geografas, departamentos y lneas de negocios. El nuevo acuerdo de Basilea est empujando a los bancos a adoptar sistemas de gestin de riesgo ms comprensivos a fin de sobrevivir y triunfar. Como muchos bancos, el suyo puede aun trabajar con una visin de silos con datos, anlisis y presunciones separadas e inconsistentes. A medida que usted confronta una multitud de riesgos, desde interdependencias globales y avances tecnolgicos a desastres naturales u ocasionados por el hombre, puede ir buscando modos de obtener una fotografa integral del riesgo en toda la empresa. En el frente regulatorio, los nuevos requerimientos de Basel II, pueden estar impulsndolo a mejorar mtodos de medicin y gestin de riesgos crediticios, de mercado u operacionales. Cuando trabaja con diferentes tipos de datos obtenidos de mltiples sistemas, necesita confiar en la integridad y oportunidad de su informacin. Medir y reportar aspectos tanto cuantitativos como cualitativos, le ayudara a obtener una visin ms precisa de su exposicin al riesgo. En ltima instancia, un mejor entendimiento de su riesgo, le permitira un mejor manejo del riesgo en toda la

organizacin, mejorar el servicio, incrementar las ganancias y aumentar el valor a los accionistas. Pero lograr una visin integral del riesgo en la empresa y alinearse a los requerimientos de Basel II puede tomar mucho tiempo, esfuerzo y recursos. Es por eso que las instituciones financieras buscan en SAS Risk Management for Banking un mejor manejo de su riesgo. Nuestra solucin ayuda a satisfacer los requerimientos de los tres pilares de Basel II, le permite calcular y agregar medidas de riesgo de mercado, crditos y operaciones, provee transparencia y comparabilidad y minimiza los esfuerzos e inversiones en administracin de riesgo. La solucin tambin le ayuda a optimizar la asignacin del capital y los perfiles de riesgo, adems de reducir la volatilidad de los ingresos, aumentar la rentabilidad y el valor de las acciones. Sobre todo, la solucin de SAS provee una implementacin por etapas - una que crezca a su mismo ritmo, a medida que sus capacidades mejoran, con mnimo impacto en sus recursos. SAS da un marco integrado para evaluar los motores de riesgo en la empresa e incorpora todos los mtodos de anlisis de riesgo relevantes para medirlo de acuerdo a Basel II as como tambin de acuerdo a las metodologas que sobrepasan las cuestiones meramente regulatorias. Con sistemas de gestin de datos analticos y capacidades de alineacin a las regulaciones, SAS Risk Management for Banking le ayudar a obtener los mximos retornos sobre la inversin, tanto ahora como en el futuro. Tome varias medidas de riesgo en su empresa . Obtenga una fotografa completa del riesgo de su organizacin con un marco global de modo de cubrir todos los tipos de riesgo relevantes, incluyendo riesgos de crditos, mercado y operaciones. D soporte a su gestin de riesgos con estrategias oportunas y de calidad. Fortalezca su estrategia de administracin de riesgo con total

confianza en la calidad e integridad de sus datos. Las capacidades de extraccin y limpieza de SAS aseguran que su informacin sea oportuna y precisa, sus clculos acertados y sus decisiones de negocios confiables. Explote las capacidades de reporte extensibles para alinearse a las regulaciones y tomar mejores decisiones. Comparta clculos con diferentes partes a travs de reportes impresos, la Web, e-mail - incluso dispositivos wireless. A diferencia de los modelos externos que no permiten acceder a cada paso del anlisis, SAS almacena y archiva los resultados intermedios para su evaluacin, permitindole pasar las revisiones y requerimientos de reportes y tomar la ventaja de una rpida toma de decisiones en todos los niveles. Apalanque las inversiones en tecnologa existentes. Nuestro marco abierto, flexible y extensible le permite apalancar las inversiones en sistemas operativos y aplicaciones existentes. Con el soporte de la Plataforma Inteligente de SAS, podr acceder y transformar datos crudos de cualquier fuente a travs de cualquier canal, y conectar tecnologas de administracin de riesgo individuales con sistemas existentes de front y back office. Reporte un ROI significativo en menos tiempo. Como componente de SAS Banking Intelligence Solutions, SAS Risk Management for Banking incluye modelos de datos prediseados y modelos analticos, as como tambin tcnicas y procesos que aceleran tanto la implementacin como los resultados, ponindolo en la va rpida hacia un ROI significativo. SAS Risk Management for Banking lo ayuda a triunfar en el entorno bancario complejo y competitivo de hoy, permitindole ejecutar una estrategia de gestin del riesgo comprensiva. La solucin lo ayuda a optimizar la asignacin del capital, incrementar la rentabilidad y maximizar los retornos a los accionistas.

El CAPM y su Aplicacin a Proyecto en Venezuela (Caso Prctico) La evaluacin de riesgos puede ser expresado como valores esperados bajo distribuciones de probabilidades transformadas, esto implica que este tipo de formulas permiten obtener un valor de mercado de los riesgos que se estn midiendo. El CAPM es una formula clsica de evaluacin de riesgos. Analizaremos el CAPM, a travs de su formula; r= rf+ (rm-rf) en donde:

rf= Tasa de libre de riesgo de mercado desarrollado con inflacin y riesgo

de pas. Las economas deben, presentar las siguientes caractersticas: Deben ser inexistentes las deudas libre de riesgos. Liquidez insuficiente e insostenible. Deudas a largo plazo en moneda extranjera.

= ndice de riesgo en empresas del mismo sector a nivel Internacional.

Este ndice en un mercado emergente no representa una economa diversificada, la liquidez esta concentrada en pocas industrias.

rm= Tasa de riesgo de uso de niveles Internacionales esta tasa establece

estimaciones de riesgo a largo plazo,la data disponible presente deficiencias en calidad y extensin. Pasos para el Clculo del CAPM en un Pas Emergente 1) Seleccionar Grupo de empresas similares 2) Obtener betas Apalancadas de dichas empresas

3) Desapalancar betas

6) Determinar costo de capital en trmino reales

5) Calcular costo de capital con CAPM

4) Calcular promedio de beta desapalancadas

7) Ajustar con el Riesgo pas

8) Incorporacin la Inflacin nacional En la tasa de descuento

Caso Prctico: Empresa Metalmecnica en Venezuela

1) Seleccionar grupo de empresas similares en un mercado desarrollado

2) Obtener betas apalancadas de dichas empresas

Amcast Industries Corp. Beta apalancada: 0,90 Deuda: 20,0 MM$ Tasa de ISLR: 34,5%

Trinity Industries Corp. Beta apalancada: 1,05 Deuda: 466,7 MM$ Tasa de ISLR: 38,5%

3) Desapalancar las betas

4) Calcular promedio las betas desapalancadas

A =

A = Riesgo econmico que resulta de extraer el

efecto del apalancamiento.

1 + (1-t) D C

c = Riesgo econmico con apalancamiento (beta

del capital o patrimonio).

t
D
C

= Impuesto. = Relacin Deuda / Capital.

5, 6) Determinar el costo de capital en trminos reales

Supongamos que: Prima de riesgo EEUU: 6%

Tasa libre de riesgo: 6%

Inflacin esperada en EEUU: 3% Riego Pas en Venezuela: 8% Inflacin esperada en Venezuela: 20%

r = rf + (rm rf)=0,06+0,849(0,12-0,06)=0,110911.09%

rR = 1+rn 1= 0,1109 1 0,0785 = 7,85%

1+ 1+0,03
7, 8) Ajustar con el riesgo pas e incorporar la inflacin nacional

(1 + rN ) = (1 + rR )(1 + )

(1.0785)(1.08) - 1 =16.48%

Ajuste con riesgo Pas

(1.1648)(1.20) - 1= 39.77%

Ajuste con inflacin

ESTADOS UNIDOS COSTO CAPITAL REAL COSTO CAPITAL NOMINAL 7,85% 11,09%

VENEZUELA 16,48% 39,77%

Resultados Finales Estos resultados permiten concluir que los riesgo de esta caso de la empresa metalmecanica Venezolana, en trminos reales y nominales son mas altos relacin con la empresa norteamericana.

El Riesgo Pas. Las Calificadoras de Riesgo y sus Ratings El concepto de riesgo pas, hace referencia a la probabilidad de que un pas, emisor de deuda, sea incapaz responder a sus compromisos de pago de deuda, en capital e intereses, en los trminos acordados. En tal sentido se pueden mencionar tres fuentes de las que proviene el riesgo de incumplimiento de una obligacin: Riesgo Soberano, Riesgo de Transferencia y Riesgo Genrico. El primer tipo de riesgo es aquel que poseen los acreedores de ttulos de estatales, indica la probabilidad de que una entidad soberana no cumpla con sus pagos de deuda por razones econmicas y financieras. El riesgo de transferencia, implica la imposibilidad de pagar el capital, los intereses y los dividendos, debido a la escasez de divisas que tiene un pas en un momento determinado, como

consecuencia de la situacin econmica en la que se encuentre. Finalmente, el riesgo especfico est relacionado con el xito o fracaso del sector empresarial debido a conflictos sociales, devaluaciones o recesiones que se susciten en un pas. Como se expresa el riesgo pas? El riesgo pas se expresa en punto bsicos, 100 unidades equivalen a una sobre tasa del 1%. En el clculo del riesgo pas de Venezuela se aplica el bono global 127 denominado en dolares ($). Los factores que influyen sobre el Riesgo Pas El anlisis de la capacidad de pago de un pas est basado en los factores econmicos y polticos que afectan la probabilidad de repago. El principal indicador de riesgo pas es la diferencia de tasa que pagan los bonos denominados en dlares, emitidos por pases subdesarrollados, y los Treasury Bills de Estados Unidos, que se consideran libres de riesgo. Este diferencial (tambin denominado spread o swap) representa la probabilidad de que el gobierno emisor de la deuda no cumpla con el pago de sus obligaciones, ya sea por pago tardo o por negacin a pagar su deuda. Los bonos ms riesgosos pagan un inters ms alto, por lo tanto el spread de estos bonos respecto a los bonos del Tesoro de Estados Unidos es mayor. Las agencias calificadoras utilizan ciertos factores polticos, sociales y econmicos para determinar el nivel de crdito de un pas. Entre otros se pueden listar los siguientes: Estabilidad poltica de las instituciones, que se refleja en cambios abruptos o no planificados en instituciones pblicas o en puestos polticos. La existencia de un aparato burocrtico excesivamente grande disminuye los incentivos a invertir en el pas. Para atraer capitales, se ofrece un pago mayor de inters y por ende se genera in incremento en la prima de riesgo.

 Altos niveles de corrupcin, que generalmente se asocian a una burocracia grande. Esto genera incertidumbre por la necesidad de realizar trmites inesperados e incurrir en mayores costos a los previstos. La actitud de los ciudadanos y de movimientos polticos y sociales pueden ser un factor de riesgo para el pas. Los patrones de crecimiento econmico. La volatilidad en el crecimiento de un pas afecta su nivel de riesgo. La inflacin es una parte del riesgo monetario y es uno de los principales factores considerados por los inversionistas en un mercado emergente. Poltica de tipo de cambio. La fortaleza o debilidad de la moneda del pas muestra un alto nivel de estabilidad o inestabilidad de la nacin emisora de deuda. El ingreso por capital. Los niveles de deuda pblica externa e interna. grado de autonoma del banco central La restriccin presupuestaria. Un gran dficit gubernamental con respecto al PIB, genera la necesidad de mayor emisin de deuda, lo que trae aparejado una mayor tasa de inters. Alto nivel de expansin monetaria, refleja la incapacidad del gobierno para hacer frente a sus obligaciones de forma genuina. Niveles altos de gasto gubernamental improductivo. Pueden implicar mayor emisin monetaria o un incremento en el dficit fiscal. Control sobre precios, techos en tasas de inters, restricciones de intercambio y otro tipo de barreras al comportamiento econmico natural.

 Cantidad de reservas internacionales como porcentaje del dficit en cuenta corriente, refleja la proporcin de divisas disponibles para hacer frente al pago de la deuda. Los ndices de Riesgo Pas Ahora bien, cuando se habla del ndice de riesgo pas se hace referencia principalmente a los ndices que elabora el banco de inversiones JP Morgan. Dentro de estos se encuentran el EMBI, el EMBI+ y el EMBI Global, entre otros. El EMBI El EMBI (Emerging Markets Bond Index) es un indicador econmico que prepara diariamente el banco de inversin JP Morgan desde 1994. Este estadstico, mide el diferencial de los retornos financieros de la deuda pblica del pas emergente seleccionado respecto del que ofrece la deuda pblica norteamericana, que se considera que tiene libre de riesgo de incobrabilidad. En su clculo se tienen en cuenta los Bonos Bradys denominados en dlares y otros bonos soberanos reestructurados similares. Los bonos que se incluyen en el clculo del EMBI son denominados en dlares y estrictamente lquidos, es decir son comprados y vendidos en el mismo da. El EMBI Plus o EMBI+ El EMBI+, introducido en el ao 1995 con datos desde el 31 de diciembre de 1993, fue creado para cubrir la necesidad de los inversores de contar con un ndice de referencia ms amplio que el provisto por el EMBI al incluir a los bonos globales y otra deuda voluntaria nueva emitida durante los aos 90. Para poder incluir otros mercados en el ms amplio EMBI+, fue necesario relajar los estrictos criterios de liquidez contenidos en el EMBI. Este ndice compuesto de 109 instrumentos financieros de 19 pases diferentes, es una variacin del EMBI, el cual contiene nicamente Bonos Brady.

Esta extensin hacia otro tipo de instrumentos de inversin disponible en estos mercados, hace del EMBI+ un indicador que se ajusta mejor a la variedad de oportunidades de inversin que ofrecen los mercados emergentes. Para la construccin del ndice, primero se definen los pases y los instrumentos financieros que lo integrarn. Para la seleccin de pases se utiliza un concepto de mercado emergente que agrupa en esta categora pases con habilidad para pagar la deuda externa, cuyas calificaciones crediticias se ubiquen hasta la categora BBB+/Baa12. El EMBI+ incluye distintos tipos de activos: Bonos Brady, prstamos y Eurobonos. Los pases que actualmente integran el ndice son: Argentina, Brasil, Bulgaria, Colombia, Ecuador, Egipto, Malasia, Mxico, Marruecos, Nigeria, Panam, Per, Filipinas, Polonia, Rusia, Sudfrica, Turqua, Ucrania y Venezuela.

El EMBI Global
El EMBI Global, se calcula desde julio de 1999, ampli la composicin respecto del EMBI+, usando un proceso de seleccin de pases diferente y admitiendo instrumentos menos lquidos. En vez de seleccionar pases de acuerdo a un cierto nivel de calificacin crediticia soberano, como se hace con el EMBI+, el EMBI Global define mercados de pases emergentes con una combinacin de ingreso per capita definido por el Banco mundial y la historia de reestructuracin de deuda de cada pas. Este criterio de seleccin permite que el ndice incluya pases con calificaciones de deuda superiores a las exigidas para entrar al EMBI+, los cuales no eran considerados anteriormente como mercados emergentes. Actualmente, el ndice es una cesta compuesta por 170 instrumentos emitidos por 31 pases emergentes. Los instrumentos incluyen Bonos Brady, Eurobonos, prstamos negociables, instrumentos denominados en moneda local

emitidos por soberanos o entidades cuasi-soberanas. Los pases que actualmente integran el ndice son: Argentina, Brasil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, Costa de Marfil, Croacia, Repblica Dominicana, Ecuador, Egipto, El Salvador, Hungra, Lbano, Malasia, Mxico, Marruecos, Nigeria, Pakistn, Panam, Per, Filipinas, Polonia, Rusia, Sudfrica, Tailandia, Tnez, Turqua, Ucrania, Uruguay y Venezuela.

Otras Calificaciones de Riesgo

Existen tambin otras calificaciones para medir el riesgo de las inversiones burstiles. Estos indicadores son elaborados por las principales agencias calificadoras de riesgo: Moodys, Standard & Poors (S&P) y Fitch IBCA. Estas agencias elaboran una calificacin que evala la capacidad de pago que los emisores de obligaciones tienen en un momento dado. Las calificaciones se ubican en una escala determinada segn cada agencia, que indican el nivel de riesgo correspondiente a cada obligacin emitida. Es de esperar que mientras mayor sea el riesgo inherente a una emisin, mayor ser el retorno que dicha emisin ofrece. La tabla de calificaciones, se divide en dos grandes grupos, aquellos bonos que alcanzan el grado de inversin, con menor riesgo, y aquellos que por su mayor riesgo se denominan especulativos. (En la Tabla 1 se encuentra el ranking completo de las tres agencias calificadoras de riesgo mencionadas). Cmo se calcula el riesgo pas El diferencial de los bonos soberanos, es una variable fundamental en los pases emergentes, indica el mayor costo de financiamiento que stos deben pagar por endeudarse, en relacin al costo que pagan los pases desarrollados. Una forma convencional de medir el riesgo pas, es comparar el precio de un bono cupn cero (2) de un emisor riesgoso, contra el precio de un bono libre de riesgo (con la condicin que ambos tengan el mismo plazo y paguen el cupn en

el mismo plazo). Lo que se supone aqu es que, la diferencia de precios (3) entre el bono libre de riesgo y el bono riesgoso, muestra el valor presente del costo de incumplimiento. Esto implica que el mayor rendimiento que tiene un bono riesgoso es la compensacin por existir una probabilidad de incumplimiento. RArg = Arg / USA Otra forma de medir el riesgo, es a travs de la dispersin de los valores de cotizacin de un ttulo riesgoso respecto a uno libre de riesgo. Si quisiramos, por ejemplo, cuantificar el riesgo pas para la Argentina, podramos utilizar el cociente de desviaciones estndar del precio de los bonos soberanos emitidos por Argentina y los emitidos por el Tesoro de Estados Unidos (libres de riesgo): Donde RArg es la desviacin relativa de Argentina, que se calcula como el cociente de desviaciones (Arg es la desviacin de Argentina y USA es la desviacin de Estados Unidos). Para obtener una nueva prima de riesgo del mercado aplicable a Argentina (RA), se multiplica el cociente de la frmula anterior por la prima de riesgo del mercado de Estados Unidos (RUSA). RA = RUSA x RArg De sta forma, la prima por Riesgo Pas de Argentina exacta la obtenemos restando la prima de riesgo de mercado de Estados Unidos de la prima aplicable a Argentina: RP RArg = RA - RUSA Este mtodo es criticado al no considerar la desviacin estndar como la mejor medida de riesgo relativo en especial en pases con baja volatilidad de mercado a pesar de ser pases emergentes ya que en algunas ocasiones la deuda de un pas puede ser poco voltil, sin embargo el pas puede tener una alta probabilidad de no pagar su deuda.

Esto mismo sucedi en Argentina cuando cay en una situacin de incumplimiento. La deuda Argentina presentaba poca volatilidad y calificaciones de deuda sumamente bajas (calificaciones CCC o menores, ver tabla 1). A pesar de las crticas, el diferencial entre bonos del pas emergente y bonos de un pas libre de riesgo es una buena medida de riesgo pas.

El EMBI mide el spread entre bonos soberanos de Estados Unidos y sus equivalentes Argentinos en dlares, el resultado se expresa en puntos bsicos (pb) y por cada 100 pb se paga un punto porcentual (1%) por encima del rendimiento de los bonos libres de riesgo, los Treasury Bills. Esta diferencial mide la posibilidad de que el Gobierno Argentino no cumpla con el pago de sus obligaciones. Al comparar deuda emitida en dlares, se intenta mantener aislado en el clculo el riesgo asociado a los cambios de precio de la moneda a la moneda. De esa manera, se supone que el EMBI refleja solamente el riesgo de No Pago o Default. El EMBI trep desde 956.2 puntos bsicos (pb) hasta 6281 pb de junio de 2001 a junio de 2002, y permaneci hasta junio de 2005 en valores que rondaban desde los 3000 hasta superar, incluso, los 6000 pb. Cuando el indicador llega a tomar valores como los mencionados, la posibilidad de default es inminente. Un

EMBI de 6000 pb indica que el bono de deuda del Estado Argentino paga 60 puntos porcentuales por encima del rendimiento de los bonos del Tesoro Norteamericano. Desde mediados de 2005 en adelante los valores del EMBI para Argentina se han acercado a la realidad latinoamericana, su comportamiento ha quedado atado al comportamiento del EMBI de Venezuela. La utilidad del Riesgo Pas La pregunta que intentamos responder aqu es: sirve el riesgo pas? Y como en muchas cuestiones de la economa, la respuesta es depende. Depende de quin. Quienes consideran que el ndice es til, suponen que cuando se mantiene dentro de rangos normales, su evolucin puede indicar el rumbo que tendr la economa de un pas. El razonamiento que subyace detrs es el movimiento de la inversin. Si el pas se vuelve menos riesgoso y los indicadores bajan, entonces se atraern capitales, la inversin aumentar y por lo tanto el empleo y el producto. Quienes no creen en la utilidad del ndice critican al ndice desde varios flancos. En primer lugar, sostienen que este "riesgo-pas" es un indicador de la solvencia de un pas y de la calidad de determinadas polticas econmicas medidas desde la ptica de los acreedores de la deuda externa. Y esta medicin sirve para sostener su influencia. De hecho, lo que cuenta en realidad, en este tipo de mediciones, es el nivel de consensos y compromisos para llevar a cabo o para completar las reformas estructurales acordes con las demandas del Consenso de Washington. Sostienen, tambin, que la metodologa utilizada, se basa en percepciones y por lo tanto el resultado que se obtiene es subjetivo. Finalmente, apuntan que este indicador no mide el verdadero riesgo pas que est relacionado con la carencia de salud y educacin, con los elevados

grados de corrupcin e ilegitimidad que corroen los fundamentos del sistema democrtico, etc.

Bt = V [1 - dt * (T-t/360)]
Donde: B = Precio del bono cupn cero el da t . V = Valor nominal del bono cupn cero. t d = Tasa de descuento anualizada del da t para el periodo Tt. T = Da de vencimiento del periodo Tt. t = Da de inicio del periodo Tt. Tt = Nmero de das por vencer que le restan al bono. Moody' s Grado de Aaa S&P inversi n AAA AAA Muy alta capacidad de pago de capital e intereses. Calificacin mxima. Factores de riesgo inexistentes Alta capacidad de pago de capital e intereses. Riesgo moderado bajo.* Difiere muy poco de las obligaciones con calificaciones ms altas. La capacidad del emisor para cumplir con sus compromisos financieros relacionados con la obligacin es muy fuerte. * Buena capacidad de pago de capital e intereses. Riesgo moderado alto. * Es un poco ms susceptible a condiciones econmicas adversas y a cambios coyunturales que las obligaciones en categoras con calificaciones ms altas. Sin embargo, la capacidad del emisor para cumplir con sus compromisos financieros relacionados con la Fitch IBCA Significado

Aa1 Aa2

AA+ AA

AA+ AA

Aa3 A1 A2

AAA+ A

AAA+ A

obligacin todava es fuerte. A3 Baa1 ABBB+ ABBB+ * Suficiente capacidad de pago de capital e intereses .Calificacin media superior. Riesgos altos susceptibles a debilitarse ante cambios en la economa, sector o emisor. * Una obligacin calificada como BBB exhibe parmetros de proteccin adecuados. No obstante, condiciones econmicas adversas o cambios coyunturales probablemente conducirn a una reduccin de la capacidad del emisor para cumplir con sus compromisos financieros relacionados con la obligacin. Variable capacidad de pago. Calificacin media. Riesgo alto, la empresa puede retrasarse en el pago de intereses y capital. * Una obligacin calificada BB es menos vulnerable al no pago que otras emisiones. Sin embargo, enfrenta mayores incertidumbres o exposicin a condiciones adversas de negocios, financieras o econmicas que pueden llevar al emisor a incumplir con sus obligaciones.** * Capacidad mnima de pago. Calificacin media. Riesgo alto, la empresa quizs no puedan cancelar el pago de intereses y capital. * Una obligacin calificada como B es ms vulnerable al no pago que las calificadas BB, pero el emisor tiene actualmente la capacidad de cumplir con sus obligaciones. Condiciones adversas de negocios, financieras o econmicas probablemente deteriorarn la capacidad o la voluntad de pago por parte del emisor. ** * *

Baa2

BBB

BBB

Por debajo de grado de inversin Ba1 BB+ BB+

Ba2

BB

BB

Ba3 B1

BBB+

BBB+

B2

B3 Caa1

BC+

BC+

Caa2

La calificacin C puede ser usada para identificar una situacin donde se ha hecho una peticin de bancarrota, pero los pagos de la obligacin continan hacindose.** La calificacin C puede ser usada para identificar una situacin donde se ha hecho una peticin de bancarrota, pero los pagos de la obligacin continan hacindose.** *

Caa2

Caa3

C-

C-

* Las calificaciones de la AA a la CCC pueden ser modificadas por la adicin de un signo + o - para mostrar una situacin relativa con respecto a las categoras principales. ** Las obligaciones que reciben calificaciones BB, B, CCC, CC y C se consideran como obligaciones que presentan caractersticas especulativas significativas. BB indica el grado especulativo ms bajo, mientras que C representa el ms alto RIESGO PAIS: CASO PARTICULAR VENEZUELA. El Economista, JESS CACIQUE, revela que Venezuela exhibe el riesgo pas ms alto entre las naciones emergentes, que mide diariamente el banco de inversin J.P MORGAN. EL Ranking a nivel mundial de Riesgo - Pas es encabezado por tres pases latinoamericanos: Ecuador, Venezuela y Argentina, con niveles superiores a 551 puntos bsicos. El Riesgo Pas de Venezuela (mide incertidumbre poltica y econmica, tomado en referencia por inversionistas extranjeros) se ubica alrededor de 604 puntos, existe aproximadamente un diferencial de 600 puntos entre un bono de deuda pblica venezolana y un titulo estadounidense. En el caso de Brasil, Per y Chile son calificados con sendas BB+, con tendencias positivas, en tanto que Venezuela obtiene calificacin BB-. A pesar de los altos precios del petrleo, el riesgo pas de Venezuela se encuentra entre los ms altos del mundo.

El economista ROBERT PARGA, profesor de economa de la Universidad de Carabobo (UC) seala que el riesgo pas de Venezuela se ha incrementado en los ltimos aos por mltiples factores econmicos y polticos. Segn la Superintendencia de Inversiones Extranjeras (SIEX), las inversiones no petroleras disminuyeron, impactando negativamente en la actividad manufacturera, inmobiliaria, servicios financieros, comercio, transporte entre otros, los inversionistas privados ven mucho riesgo, por el clima poltico efervescente y el cerco a la propiedad privada. Riesgos de Mercado, Tasa de Inters y Cambio como protegerse Los Swaps Basilea, VAR (Valve Risk).

Riesgo de mercado El riesgo de mercado puede definirse como la incertidumbre sobre los beneficios resultantes de cambios en las condiciones de mercado tales como el precio de un activo, tasas de inters, volatilidad del mercado y su liquidez. Este riesgo surge cuando un banco se dedica activamente al comercio de activos, deudas y derivados en lugar de tenerlos para inversiones a largo plazo, como fondeo o cobertura. En los Estados Unidos grandes intermediarios financieros como Merrill Lynch, Salomon Brothers y J.P. Morgan han sufrido fuertes prdidas en estas actividades lo que ha generado preocupacin entre reguladores y analistas. Para lidiar con estas situaciones, estos grandes bancos han adoptado una serie de medidas para identificar, medir y controlar riesgos de mercado. J.P.Morgan, por ejemplo, elabor el conocido modelo "Risk Metrics" para medir cunto puede potencialmente perder si las condiciones del mercado se movieran de manera adversa en todas sus posiciones y en todas sus sucursales. El objetivo: reducir a un nmero toda la informacin de la institucin sobre sus riesgos de mercado.

Identificacin del Riesgo de Tasa de Inters En materia de Gestin de Riesgos, es esencial precisar la naturaleza del riesgo a travs de sus manifestaciones: en su nivel mas elemental (a nivel de activo financiero), a niveles mas complejos, como son a nivel de balance de la empresa de cuenta de resultados. Todo individuo est destinado a sacrificar una disposicin inmediata de un bien por una disponibilidad futura superior, a condicin de que la diferencia de disponibilidades (disponibilidad futura menos disponibilidad inmediata) compense la preferencia individual subjetiva por el presente. La tasa de inters, es la formulacin explcita del precio del tiempo. Identificacin del Riesgo de Inters a Nivel de Activo Financiero Un activo financiero implica un flujo financiero futuro y por tanto el riesgo inherente a la posibilidad de no concrecin de ese flujo. La evaluacin de los flujos monetarios de la empresa, resulta siempre objeto de estimaciones que responden a previsiones basadas en hiptesis (sobre condiciones tcnicas, de mercado, financieras, fiscales...) establecidas en el contexto de las operaciones que generarn tales flujos. El principio de actualizacin, consiste en la determinacin del valor de un flujo financiero futuro en el momento presente actual. Este proceso de transformacin requiere la eleccin de una tasa de actualizacin, en la que habr de incluir: la inflacin anticipada, el riesgo estimado para el periodo de actualizacin, y la remuneracin a la renuncia de una disponibilidad inmediata de liquidez. Estas tasas pueden ser fijas variables (del mercado monetario del mercado financiero). Todo activo financiero puede quedar reducido a una sucesin de flujos monetarios. Si stos son conocidos, su valoracin ser igual a la suma de los flujos actualizados. La principal dificultad en la evaluacin actual de un activo financiero, reside sin ninguna duda en la determinacin exacta de los flujos

financieros futuros esperados. El valor del activo financiero en resumen, hace calcular a partir del dato de montantes y duracin de los flujos que lo determinan, y partiremos de que stos son conocidos en funcin de las tasas de actualizacin, ms generalmente del nivel de las tasas de inters del mercado. El valor del activo, vara en sentido contrario a la evolucin de las tasas del mercado utilizadas como tasas de actualizacin. Un alza en las tasas implicar pues una bajada en el valor del activo financiero. La respuesta actuaria y la generalizacin del principio de actualizaron en la valoracin de un activo financiero, ofrecen la ventaja de explicitar como la manifestacin ms elemental del riesgo de inters la variacin del precio, esto es del valor de mercado del activo considerado. Las tasas de actualizacin pueden ser: tasas de inflacin anticipada, tasas de rendimiento mnimo exigido, tasas de mercado. La variacin de las tasas de actualizacin explica la existencia de un riesgo de tasas de inters y consecuentemente un riesgo de modificacin del valor del activo. Identificacin del Riesgo de Inters a Nivel de Balance El Balance es elaborado en una ptica estrictamente patrimonial que permite una evaluacin de la riqueza de la empresa. Esta evaluacin contable, determina la situacin neta o situacin patrimonial, que no es mas que la estimacin en un instante dado de la situacin financiera de la empresa. Pretendemos, identificar las manifestaciones del riesgo de tasas de inters a nivel de balance, y ms concretamente, a nivel de activo financiero y de pasivo financiero. A nivel de activo, el riesgo de tipos, se manifiesta en caso de alza de stos, ya que esta circunstancia supone una depreciacin del valor actualizado de las cuentas de activo. El Mtodo del valor actual neto VAN consiste en comparar la suma de los flujos actualizados de los activos que integran el balance. El activo

inmovilizado presentara un mayor riesgo de tipo que el activo circulante, dado que al activo circulante pertenecern activos generalmente a corto plazo (el plazo es medido por la velocidad de rotacin de los stocks y por la duracin media del crdito al cliente). A nivel de pasivos, el riesgo de tipos se manifiesta en caso de bajada de las tasas de inters, ya que ello implicar una apreciacin del valor actual de los mismos. El riesgo de tasas se manifiesta a nivel de pasivo exigible en caso de bajada. Si la empresa est endeudada a tipo variable, el riesgo puede ser reducido enormemente. Las deudas a largo plazo, sern actualizadas a las tasas a largo plazo del mercado. Y las deudas financieras a corto plazo sern actualizadas a las tasas a corto del mercado. A continuacin, se muestra grficamente la identificacin del Riego de tasas:
NATURALEZA DEL RIESGO IDENTIFICACION DEL RIESGO

Alza** Tasa Fija Cta de Activo A nivel de Balance Baja

Tasa Variable Alza Baja Tasa Fija Baja Alza Cta de Pasivo Tasa Variable Baja

La Identificacin del Riesgo de Inters a Nivel de Cuenta de Resultados La Cuenta de resultados, tiene como objetivo la determinacin del resultado excedentario o deficitario de la empresa. El resultado, calculado para un ejercicio contable dado resulta directamente de la diferencia entre los productos y las cargas de la empresa, distinguiendo el resultado de la explotacin (diferencia entre productos de la explotacin y cargas de la explotacin), el resultado financiero

(diferencia entre productos financieros y cargas financieras) y el resultado extraordinario. Es necesario distinguir entre la Cuenta de Resultados de una empresa financiera y de una empresa no financiera; el resultado de explotacin de los Bancos e Instituciones financieras, resulta esencialmente de un margen de inters igual a la diferencia entre los intereses recibidos y los intereses pagados. El Riesgo de variacin de tasas afecta directamente a la rentabilidad y modifica los parmetros que determinan el margen de Beneficios de la Empresa. As pues,para las empresas financieras, el riesgo de tasas a nivel de explotacin es identificado con el riesgo financiero equivalente a aqul que afecta al resultado financiero de la empresa. Los resultados de explotacin de empresas no financieras (industriales y comerciales), resultan de la diferencia entre los productos y las cargas de la explotacin. La identificacin del riesgo de tasas a nivel de explotacin consiste en analizar cul es el impacto de una variacin en las tasas de mercado sobre el resultado de la empresa. As a nivel de resultados de explotacin, el riesgo de variacin de tasas se identifica con el riesgo de variacin de precios, un alza de tasas corresponder pues con un alza de precios. Una vez identificado el riesgo de inters en sus tres niveles: activo financiero, balance, y Cuenta de Resultados, pasaramos a la fase siguiente, que sera la de Evaluacin del Riesgo. El Importante Avance del Comit de Basilea en Materia de Risk Management y su Impacto en los FSAPs El Comit de Basilea present sus 25 Principios para una Supervisin Bancaria Efectiva (Core Principles: CP) en 1997. El fundamento principal de dicho documento planteaba que si un organismo de supervisin cumpla con dichos principios ejercera un mejor control sobre sus bancos y, por lo tanto, el sistema bancario sera menos vulnerable a una crisis. En 1999, el Comit de Basilea emiti

la Metodologa para llevar a cabo la evaluacin de los CP: un listado de criterios para evaluar el cumplimiento de cada pas con los CP. Los CP y la metodologa comentada han sido usados por ms de 130 pases, principalmente como parte de las evaluaciones efectuadas por el FMI y el Banco Mundial (FSAPs), y se han convertido en el estndar indiscutido de regulacin y supervisin bancaria. En el ao 2004 el Comit de Basilea decidi revisar los CP y su metodologa debido a que existan importantes novedades en materia de regulacin y supervisin, por ejemplo, entre ellas, las reas especficas para la administracin del riesgo. Como se mencion en la primera parte, estas reas se han desarrollado rpidamente en los ltimos aos. Metodologas para medir riesgos han sido perfeccionadas. Instrumentos para gestionar riesgos, como derivados de crditos, han comenzado a utilizarse ms asiduamente y con mucha mayor profundidad y volumen. En ese sentido, el Comit de Basilea ha emitido varios documentos donde se establecen las mejores prcticas para diferentes tipos de riesgos materiales generalmente comunes a los sistemas financieros. En la ultima versin de los CP -finalmente aprobada en octubre de 2006- se tuvo particularmente en cuenta la importancia de la gestin integral de los riesgos, por lo que se introdujo un nuevo principio, unificando el tratamiento general (a modo de paraguas) que se refiere a todos los tipos de riesgos y establece requerimientos para una adecuada administracin integral de los mismos en todo el grupo bancario. Los factores especficos relacionados con riesgos individuales son tratados en mayor detalle en los principios subsiguientes. Algunas reas de riesgo como riesgo operacional, riesgo tasa de inters y riesgo de liquidez no son nuevos en los CP pero han sido tratados en su propio principio atento a la importancia que han adquirido.

Principio 7 Proceso de Administracin de riesgo: Los supervisores bancarios deben satisfacerse de que los bancos y grupos bancarios establezcan un proceso global de administracin del riesgo (incluyendo una supervisin apropiada del Directorio y la Alta Gerencia) para identificar, evaluar, monitorear y controlar o mitigar todos los riesgos y juzgar si posee el capital adecuado de acuerdo al perfil de riesgo asumido. Estos procesos deberan ser acordes al tamao, naturaleza y complejidad de las actividades que las instituciones llevan a cabo. Asimismo, en los principios subsiguientes, que tratan los riesgos en forma particular, vemos que se repite la misma lgica en cuanto a la necesidad del proceso IMMM. Cabe destacar que el principio establece que los supervisores deben estar satisfechos que los bancos bajo su supervisin posean implementados -desde su propia gerencia- procesos IMMM para todos los riesgos materiales, y que a su vez mantengan el nivel de capital adecuado con dicha evaluacin y con su estructura y operatoria. Al momento de evaluar el cumplimiento de los nuevos Principios de Basilea, los evaluadores debern contar con suficiente evidencia de la aplicacin de procesos integrales de Risk Management en las entidades financieras reguladas. Para muchos de los pases de nuestra regin esto representa un desafo importante, ya que si los criterios son evaluados teniendo en cuenta estos cambios cualitativos, el proceso podra conllevar una baja en la calificacin de cumplimiento con los principios mencionados. Esto es as, ya que en general con la redaccin anterior, el cumplimiento se aseguraba con la existencia de una norma que requiera capital con alguna medida para cada riesgo. Con la nueva visin, la normativa vigente no ser suficiente, y deberemos contar con evidencia de aplicacin de verdaderos procesos comprehensivos de risk management. Uno de los problemas a que se enfrenta la regin es que muchos de los aspectos relacionados con el risk management son cuestiones culturales, que

resultan muy difciles de modificar en el corto plazo. En nuestra regin existe una fuerte raigambre de la supervisin por cumplimiento y el enfoque de check list, y las entidades financieras mantienen una dinmica de controlador - controlado que no resulta tan interactiva con la supervisin como puede verse en los pases centrales. Esto implicar un importante esfuerzo por parte de toda la industria, y especialmente de las organizaciones internacionales, como ASBA, en materia de capacitacin y divulgacin de estndares regionales. Supervisin con enfoque a riesgo y herramientas para el supervisor. Cualquier esquema de supervisin con Enfoque a Riesgo parte del modelo residual, es decir luego de identificados los riesgos inherentes se evala cmo stos se mitigan (a travs de controles internos de los procesos, management de cada uno de ellos, complicar con procedimientos internos, regulatorios y legales y corporativo gobernante, entre otros) para concentrarse finalmente en el riesgo neto o residual. Las inspecciones deben adaptarse al tamao y operatoria de los distintos bancos, como as tambin concentrar los recursos del inspector en aquellas reas ms riesgosas. A fin de determinar los riesgos, es necesario evaluar su alcance antes de la inspeccin. Esta determinacin deber tener en cuenta las distintas actividades financieras y comerciales de la organizacin a los efectos de identificar los riesgos inherentes a cada una de ellas y evaluar los procesos de gestin de riesgos existentes para controlarlos. Evidentemente, las actividades que son ms significativas para el perfil de riesgo de la organizacin o que cuentan con procesos de gestin de riesgo inadecuados o controles internos rudimentarios debern ser objeto de una evaluacin ms rigurosa. Los sistemas de calificacin de las entidades financieras (CAMEL, ROCA, CAMELS, CAMELBIG, etc.) generalmente se basan en un esquema para el anlisis de ciertos componentes bsicos (capitales, activos, mercado, rentabilidad, liquidez, negocio, controles internos, administracin/gerencia, etc.) para evaluar a la estructura de una entidad.

Generalmente, el objetivo final del proceso consiste en obtener una evaluacin compuesta que mida la fortaleza o vulnerabilidad de cada entidad. Teniendo en cuenta lo expuesto, queda claro entonces que una faceta fundamental del proceso de supervisin est dada por la evaluacin del esquema de administracin de riesgos que poseen las entidades supervisadas. Esta tarea est generalmente comprendida dentro del anlisis de alguno de los componentes del sistema de calificacin de entidades financieras, pero es primordial en la evaluacin de todos los componentes de calificacin, ya que determinar en la mayora de los casos el enfoque de la revisin. Actualmente y considerando los avances que han surgido en los ltimos aos en la materia, al momento de evaluar la manera en que los bancos administran sus riesgos los supervisores bancarios deberan considerar ciertos inputs que vienen dados por los trabajos/ procesos que las distintas entidades efectuaron o estn desarrollando relacionadas con: Dar cumplimiento a la Ley Sarbanes Oxley (SOX) . Implementacin de Basilea II . Implementacin de ERM (Enterprise Risk Management) Lo importante es determinar de manera consistente, el impacto de los distintos riesgos en la entidad, aprovechando la base de conocimientos, lineamientos y tcnicas de medicin de riesgo propuestas por las mejores prcticas en ese sentido (definidos por SOX, Basilea II y ERM) con una ptica global de integracin y convergencia entre el capital econmico y regulatorio. A continuacin, se explican brevemente cada uno de ellos, destacndose adems cmo stos pueden ayudar a la tarea supervisora: a) Basilea II y proceso de risk management El Nuevo enfoque aprobado en Basilea II se basa en los siguientes tres pila

1. Pilar I: Requerimiento mnimo de capital. 2. Pilar II: Proceso de supervisin bancaria y 3. Pilar III: Disciplina de mercado La propuesta se orienta a la aplicacin de modelos ms sofisticados de medicin del riesgo. De esta manera se pasa de un enfoque de tipo contable a otro que propicia un manejo dinmico de los riesgos por caso, para riesgo de crdito los bancos pueden elegir entre tres mtodos alternativos (estandarizado, basado en calificaciones internas bsico y avanzado)-, proponindose incentivos para que avancen hacia la aplicacin del mtodo ms avanzado. Adicionalmente se propone un tratamiento explcito de otros tipos de riesgos presentes en la actividad financiera, introduciendo el riesgo operacional, obligando por primera vez a los bancos a aplicar un enfoque riguroso y cuantitativo a fin de controlar y mitigar este tipo de riesgo. Tal como lo expresa el Comit de Basilea el objetivo que persigue la mejora del marco de suficiencia de capital es poner ms nfasis en la gestin de riesgo y fomentar mejoras continuas en la capacidad de los bancos para evaluar riesgos. Dicho objetivo de mercado mediante la mejora en la divulgacin de la informacin referida al riesgo y al capital. En Basilea II, las decisiones acerca del riesgo y la suficiencia de capital van ms all de evaluar que el banco mantenga el nivel de capital mnimo requerido; en este sentido la normativa insta a los organismos supervisores a avanzar hacia un esquema de supervisin ms orientado al riesgo. Es de inters acotar que aunque Basilea II solo ser de obligatorio cumplimiento para los pases miembros del G-10, el sistema bancario de Amrica Latina y del mundo en general han manifestado su adhesin a estos procedimientos. Es por ello, que de forma proactiva la banca en general ha se traslada a las prcticas supervisoras y a la disciplina

considerado a Basilea II en un lineamiento que marca las mejores prcticas en el sector financiero. Al igual que para SOX, el organismo supervisor de cada pas debera identificar cules son las entidades financieras locales cuyas casa matrices o entidades controlantes debern cumplir con Basilea II a partir del 2007, de manera de poder contar con todo el reporting y/o documentacin relativa a dicha implementacin en lo concerniente a la banca local, que en muchos de los casos depender del enfoque finalmente adoptado. Este input ser muy valioso al momento de evaluar el esquema de administracin de riesgos de las entidades supervisadas. b) Enterprise Risk Management (ERM) Si analizamos la evolucin del inters de las organizaciones por mejorar la administracin de riesgos y su mbito de control podramos decir que parte del estudio Control Interno- Marco Conceptual Integrado, realizado por el Comit de Organizaciones Patrocinantes de la Comisin Treadway (COSO) y publicado en 1.992, el cual redefine el control interno, desarrolla un marco conceptual y ofrece herramientas para evaluar y mejorar los controles. Luego en 1.996 se establece un mtodo comprensivo que delinea ochenta y nueve (89) principios de las mejores prcticas para un eficaz manejo de riesgo dentro de una institucin financiera, recogidos en los Principios de Riesgo Generalmente Aceptados (GARP). Recientemente, en septiembre de 2004, el Comit COSO public un nuevo Marco de Gestin Integral de Riesgo COSO Enterprise Risk Management Integrated Framework, el cual constituye una gua para la gestin de riesgo y est conformado por ocho (8) componentes interrelacionados entre s, a saber: ambiente de control, establecimiento de objetivos, identificacin de eventos, evaluacin del riesgo, respuesta al riesgo, actividades de control, informacin y comunicacin, y monitoreo; de esta manera permite lograr los objetivos

estratgicos, operacionales, de reporte y cumplimiento de cualquier organizacin, en todas sus entidades, unidades y reas funcionales. La definicin que nos da COSO sobre el proceso de administracin del riesgo es la siguiente es un proceso efectuado por el consejo de administracin de una entidad, su direccin y el resto del personal, aplicado en la definicin de estrategias y en toda la empresa, diseado para identificar eventos potenciales que puedan afectar a la organizacin y administrar riesgos dentro del nivel de riesgo aceptado para proporcionar una seguridad razonable sobre el logro de objetivos de la entidad. COSO plantea un modelo tridimensional que provee criterios para evaluar los controles internos con tres objetivos: efectividad y eficiencia de operaciones, confiabilidad de informacin financiera y cumplimiento con leyes y regulaciones aplicables. Los ocho componentes COSO deben ser evaluados desde nivel entidad hasta nivel proceso. Hace ya mucho tiempo que los responsables de la gestin de riesgos financieros reconocen la importancia estratgica de una apreciacin integral de riesgos. Los requisitos regulatorios que ya se mencionaron, la creciente complejidad y diversificacin de las instituciones de servicios financieros, la creciente presin en los mrgenes y los incmodos escndalos corporativos impulsan a las entidades financieras adoptar una disciplina de gestin de riesgos a nivel empresa (ERM) dinmica y orientada a procesos. La gestin de riesgos a nivel empresa (ERM) ayuda a las entidades financieras a computar los riesgos en forma integral a travs de los diversos instrumentos, carteras, lneas de negocios y reas geogrficas. Consolidar toda esta informacin en una vista nica les permite no slo protegerse contra riesgos individuales, sino tambin identificar de inmediato oportunidades potenciales. En consecuencia, ERM no constituye nicamente una medida de proteccin sino que puede ayudar a los bancos a incrementar sus ganancias al maximizar el uso del

capital de riesgo y administrar en forma activa las carteras de riesgos y ganancias, y al hacerlo, ERM simplifica la costosa tarea de elaborar los informes requeridos por las normativas vigentes. Aunque particularmente la estructura COSO no es especfica de la industria financiera algunas entidades han adoptado esta estructura terica a fin de ajustarla a su propio proceso de gestin de riesgos a nivel empresa. Aunque los expertos del sector reconocen de forma unnime los beneficios de ERM, el estudio bianual de gestin de riesgos de instituciones bancarias conducido por Deloitte & Touche revel que ERM contina siendo un objetivo escurridizo para muchas instituciones. De hecho, menos del 25 % de los encuestados se consideraron capaces de integrar riesgos de cualquiera de las reas principales de tipo de riesgo, unidad comercial o geogrfica. El principal desafo de lograr ERM radica en la falta de integracin de la informacin y en las infraestructuras aisladas de las instituciones financieras. A menudo las fuentes de informacin no se interpretan en forma integral. Es sabido que si la tecnologa legada y los sistemas core banking son anticuados, la integracin de la informacin a nivel empresa resulta extremadamente costosa y, en ocasiones, prcticamente imposible de alcanzar. La nica salida consiste en la optimizacin de las operaciones y la adopcin de arquitecturas de IT a nivel empresaria, puesto que un ingrediente clave para el xito es la organizacin en s, sus procesos y su cultura. Los bancos deben desarrollar este principio ms all del cargo de Director de riesgos y garantizar la expansin de una cultura de riesgos a travs de toda la organizacin. Finalmente, cabe reiterar que as como la obligacin para algunas entidades financieras de cumplir con SOX y Basilea II y/o la adopcin de un esquema de ERM por alguna de ellas se traducir en un mejor posicionamiento en materia de risk management respecto del resto del sistema financiero, lo que

redundar seguramente en una mejor calificacin por parte del organismo de supervisin y en el mediano/ largo plazo en una ventaja competitiva. Definicin de Swap o Permuta Financiera El swap, en trminos generales, se define como una transaccin financiera en la que dos partes acuerdan contractualmente intercambiar flujos monetarios en el tiempo, y se fundamentan en la ventaja comparativa que disfrutan algunos participantes en ciertos mercados, que les permite acceder a determinados precios de bienes, divisas u obtener tasas de inters, todo ello en condiciones ms ventajosas respecto a los agentes con los cuales se desea efectuar la permuta. Esta ventaja comparativa es, entonces, repartida entre las partes e intermediarios de la operacin con objeto de reducir sus costes financieros. Ambas partes acudirn a los mercados donde obtengan ventaja y estarn de acuerdo en cambiar (swap) los pagos y cobros entre ellas, lo que permitir obtener un mejor resultado que si las dos partes hubiesen acudido directamente al mercado deseado. Por ende, su objetivo consiste en mitigar las oscilaciones de las monedas y de los tipos de inters principalmente ya que el intercambio de tales flujos futuros, tiene como propsitos disminuir los riesgos de liquidez, tasa, plazo o emisor, y permite la reestructuracin de portafolios, en donde se logra aportar un valor agregado para el usuario que origina la reestructuracin. Su razn de existir radica en la inadecuacin, tanto de la clase de financiacin buscada por un determinado prestatario, como de las condiciones de los mercados que le son accesibles. As, las tcnicas de intercambio que proporcionan las operaciones swap permiten a dos o ms partes intercambiar el beneficio de las respectivas ventajas que cada una de ellas puede obtener sobre los diferentes mercados. Para ello deber cumplirse una regla bsica: las partes deben tener inters directo o

indirecto en intercambiar la estructura de sus deudas y, el mismo tiempo, cada parte deber obtener gracias al swap un coste de su obligacin ms bajo que acudiendo a los mercados de manera directa y tradicional. Entre las ventajas de los contratos swaps, cabe destacar la no existencia de riesgo por el principal del contrato, ya que su posible incumplimiento slo afecta al diferencial de tipos o precios; o el cambio en la estructura de endeudamiento que proporcionan los swaps de tipos de inters. Esencialmente, el mercado de swapproporciona un medio para convertir el flujo de efectivo, al cambiar la cantidad de pagos y/o el tipo, frecuencia o moneda. Los swapsson usados por los inversionistas para casar ms estrechamente sus activos/pasivos (que pueden cambiar en el tiempo); por los corredores, con objeto de explotar las oportunidades de arbitraje; para cubrir las exposiciones; para sacar ventaja de las mejores calificaciones crediticias en diferentes mercados; para especular, y con el fin de crear ciertos productos sintticos.

Relacionando Capital a Medida de Riesgo El capital econmico es una medida de riesgo de los resultados de la firma, tambin llamada Valor en Riesgo (VAR). Sin embargo, se establece con una oportunidad tan alta, que es difcil medirlo con el nivel de confianza suficiente con los modelos actualmente disponibles. El capital actual se puede expresar como un Var, fijado con base en un percentil muy alto, pero siempre con la duda de cual es el percentil adecuado. La ventaja del capital econmico es que el recproco de la probabilidad es un nmero exacto. Para fines de planeacin estratgica, la ventaja del capital actual es que normalmente los inversionistas quieren ver el retorno sobre el capital actual. Conta con capital innecesario para inversin solamente no es atractivo para los inversionistas.

Una alternativa al Var, determinado con una probabilidad remota, es expresar el capital como un mltiplo de una medida ms fcil de determinar. El Var a un nivel de probabilidad ms bajo es una alternativa, al igual que la desviacin estndar, o la desviacin semi-estndar. Para estas medidas existen crticas fundamentadas en que ignoran la asimetra de la distribucin por estar basadas en el segundo momento nicamente. Una medida de riesgo, similar a las medidas basadas en momentos, que responde a colas pesadas es E(Xecx/Ex), para algn valor de c. Una medida tpica basada en colas, es el valor en riesgo de cola (Tvar), a veces llamado expectativa condicional de cola (CTE). Es el promedio de las prdidas que superan el percentil. Por ejemplo, si hay un 15% de probabilidad de que la firma produzca prdidas, Tvar es el promedio de las prdidas, cuando hay prdidas. El capital se puede expresar como un mltiple de esa medida de riesgo. Siguiendo con el ejemplo, cuando hay prdidas se pierde en promedio el 10% del capital. Entonces el capital se puede asignar como 10 veces el Tvar determinado al 85%. A veces se usa Tvar determinado con porcentajes ms altos. Sin embargo, eso conlleva a los mismos problemas de clculo del capital econmico, adems de ignorar riesgos importantes, pero menos severos, a niveles ms bajos de probabilidad. Tvar tambin es criticado por el tratamiento lineal que le da a las prdidas, en contra de la idea de que las prdidas son ms dolorosas en la medida en que son mayores. Aunque existe diversidad de medidas de riesgo, una familia promisoria son las medidas de riesgo basadas en distribuciones de probabilidad transformadas. Si se asigna mayor probabilidad a un resultado adverso que a un resultado favorable, resulta una distribucin de mayor riesgo. La media transformada es una medida de riesgo que es ms adversa que los resultados esperados. Medidas como Tvar tambin pueden ser desarrolladas con distribuciones de probabilidad transformadas, dndole ms peso a prdidas mayores. Frmulas clsicas de evaluacin de riesgos como Black-Scholes y

CAPM

tambin

pueden

ser

expresadas

como

valores

esperados

bajo

distribuciones de probabilidad transformadas, esto implica que este tipo de frmulas permiten obtener un valor de mercado de los riesgos que se estn midiendo. Ese valor sera til compararlo con las utilidades obtenidas. De hecho, la idea de comparar utilidades con riesgo, sugiere que la medida de riesgo corresponde al valor econmico del riesgo que se asume. Entonces, la medida de riesgo seleccionada debe reflejar la relacin del riesgo y el valor.

Conclusiones Una vez concluida esta investigacin podemos concluir: 1. La gerencia de riesgos financieros, facilita al gerente el desarrollo de vnculos entre la planeacin estratgica a nivel gerencia y financiera, por cuanto la metodologa de flujos de caja libre permite inferir que cualquier empresa est en condiciones de identificar, cuantificar y gestionar el riesgo al que se ve expuesta en el desarrollo de sus operaciones. As mismo, que esta metodologa permite cuantificar el valor de riesgo respectivo, con el fin de tomar decisiones pertinentes. 2. La utilizacin de la frmula clsica de evaluacin de riesgos CAPM, permite obtener valores esperados de riesgo en un mercado, estableciendo comparaciones entre empresas del mismo ramo actividad econmica en dos pases, incorporando los ajustes por inflacin y el riesgo pas. Los valores ms altos obtenidos implican mayor riesgo. 3. El riesgo pas es una medida de calificacin que permite determinar si el costo del endeudamiento es ms oneroso de un pas respecto a otro. En la medida que el riesgo pas es mayor se afecta significativamente el margen de maniobrabilidad y apalancamiento para el pas. Un elevado riesgo pas influir en las decisiones de inversin extranjera, impactando en un menor flujo de fondos o divisas hacia el pas y por tanto una mayor tasa de inters a nivel global. 4. La inestabilidad de las tasas de inters originan incertidumbre sobre su impacto, en los Estado financieros. De all que si han originado principios o modelos para medir o identificar el riesgo de tasas de inters; tales como el modelo Risk Metrics (medicin del riesgo), que permite medir el riesgo

potencial si las tasas de mercado se movieran bruscamente y de esta manera establecer medidas de proteccin. As mismo, la existencia de principios estndares establecidos por el comit de Basilea que permiten ejercer un mejor control sobre los bancos. Y finalmente, la utilizacin de la tcnica del VAR (valor en riesgo) que igualmente mide el riesgo del capital estableciendo probabilidades de perdidas.

Bibliografa Galia Schuster Gerson, Determinantes del Riesgo Pas: Una medicin a travs de los Swaps de deuda. Tomado de http://www.mexder.com.mx/ Alberto Acosta, Denise Gorfinkiel, Eduardo Gudynas (compilador) y Roco Lapito. Artculo perteneciente al libro El otro riesgo pas: indicadores y desarrollo en la economa. Tomado de http://www.lainsignia.org/2005/mayo/dial_007.htm http://www.bbc.co.uk/ http://www.cema.edu.ar/~car/riesgopais.pdf http://www.usil.edu.pe/revistas/pdf/aet/mayo2005/PAG05.PDF http://www.actuaris.org/Descarregues/ponencias/riesgo_pais.pdf Autor: Florencia Montilla Octubre de 2007 Risk Management in Banking, Joel Bessis, John Wiley & Sons, 1998 2004 Global Risk Management Survey Deloitte Ley Sarbanes Oxley (SOX), Italo Lombardi, Superintendencia de Entidades Financieras y Cambiarias de Argentina, 2006 Enterprise Risk Management Framework, COSO (www.erm.coso.org) Analyzing Banking Risk, Van Greuning y Brajovic Bratanovic, The World Bank, 2000 Risk Management, A Practical Guide, RiskMetrics Group,1999 (www.riskmetrics.com) Conviviendo con el riesgo, The McKinsey Quarterly 2003, number 4 Administracin de riesgos en Instituciones Financieras, Espieira, Sheldon y Asociados, Firma miembro de PricewaterhouseCoopers, Agosto 2005 Basilea II: Hacia un nuevo esquema de medicin de riesgos, Rubn Marasca, Mara Figueroa, Daro Stefanelli y Ana Mara Indri,

Superintendencia de Entidades Financieras y Cambiarias de Argentina, Diciembre 2003 Fundamentos de Finanzas con aplicaciones al Mercado Venezolano Gonzlez, Garay. Fernndez Lpez, P. (2001): Valoracin de Empresas: Cmo Medir y Gestionar la Creacin de Valor. Gestin 2000. Barcelona.

Martnez Pedrs, D. y Milla Gutirrez, A. (2002): Estrategias y Medicin de la Creacin de Valor para el Accionista Altair Con sultores en Finanzas Corporativas, S.L. Valencia. Buehler, K. y G. Pritsch. (2003). Conviviendo con el riesgo. www.McKinsey.com/ideas/Mck_quarterly/pdf/spanish/ (30 de noviembre de 2007). Crouhy, M.; Galai, D. & Mark, R. (2001). Risk management. New York: McGraw Hill, 717 p. Garca, O. L. (2003). Valoracin de empresas, gerencia del valor y EVA. Medelln: Prensa Moderna Impresores, 490 p. Khoja, M. (2003). Use of Cash Flow at Risk reports in making intelligent hedging decisions, www.sungard.com / kiodex /menu/document s/whitepapers.pdf (7 de diciembre de 2007). Vlez Pareja I. (2008). To plug or not to plug, that is the question. No plugs, no circularity: a better way to forecast financial statements. July 20, 2009). Disponible en SSRN: http://ssrn.com/ abstract=1202142.