RENTABILIDAD Y RIESGO DE CARTERAS Y ACTIVOS

TEMA 3- II

FUNDAMENTOS DE DIRECCIN FINANCIERA

Fundamentos de Direccin Financiera Tema 3- Parte I

Etapas del Modelo de

Markowitz

I. DETERMINACIN
DEL CONJUNTO

Se analiza el conjunto de activos que se negocian en el mercado Se estima la rentabilidad esperada y riesgo, medido por: 1) la varianza o desviacin tpica, de cada ttulo 2) las correspondientes covarianzas con el resto de ttulos y carteras que se puedan formar

DE POSIBILIDADES DE INVERSIN

Si se pudiese determinar la esperanza y varianza de la rentabilidad de todos los ttulos que se negocian en el mercado, se podran representar grficamente en los ejes de coordenadas media-desviacin tpica

Conjunto de posibilidades de inversin

EP

CMV

Se obtendr una nube de puntos que representa el conjunto de posibilidades de inversin que viene dado por el mercado Las posibles carteras cubrirn por entero alguna regin del espacio EP-P, y esta regin ser convexa

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Convexidad del conjunto posible.

La regin definida por el conjunto de oportunidades de inversin es convexa respecto al sentido positivo del eje de ordenadas.
EP

d EP=EP p p c

Apoyndonos en el coeficiente de correlacin se demuestra esta propiedad, para el caso ms simplificado: la existencia de dos nicos activos.

P P P

Se constituye una cartera (p) mediante la combinacin de dos activos financieros (activos individuales o carteras) (c,d) en el ejemplo. A continuacin se demuestra que cualquier combinacin realizada con estas carteras estar en la lnea que los une o por encima de ella.

x c = proporcin del presupuesto de inversin que el individuo va a invertir en el activo c (1 xc ) = proporcin de dicho presupuesto que va a invertir en el activo d ~ ~ ~ ~ Rp = la rentabilidad de la cartera, definida por: Rp = xcRc + (1 x c )R d (variable aleatoria)
~ ~ R c y Rd = rendimientos de los correspondientes activos

Si la correlacin entre R c y R d Rentabilidad esperada de la combinacin es perfecta y positiva

~ ~ ~ E(Rp ) = xcE(Rc ) + (1 xc )E(Rd )

c,d

~ ~ cov(Rc , R d ) = ~ ~ =1 (Rc ). (R d )

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2 2 2 Luego: 2 = x c c + (1 x c ) 2 d + 2 x c (1 x c ) c d p

Y la varianza de la cartera ser: 2 (Rp ) = x c . (R c ) + (1 x c ). (R d ) Y desviacin tpica de Rp: (Rp ) = x c . (Rc ) + (1 xc ). (Rd )

Cuando el coeficiente de correlacin entre rentabilidad de los activos c y d es la unidad, las combinaciones de dichos activos se sitan sobre una lnea recta

Si esto se cumple, la pendiente de la lnea que une los puntos c y d ser constante viendo definida por:

La pendiente es constante, lo que implica que los puntos c y d, cuando c,d = 1 , estn

Pte.c,d =

~ ~ xc E(R ) E(Rd ) = ~c ~ ~ = cte. (Rp ) (Rc ) (Rd ) xc

~ E(Rp )

unidos por una lnea recta

Queda demostrado que cualquier combinacin realizada con dos activos cualesquiera cuya correlacin sea perfecta y positiva se situar sobre una lnea recta

Si la correlacin es menos que perfecta (si bien positiva): -

la desviacin estndar p es menor que cuando c,d = 1 ( para un rendimiento E(Rp ) dado) la variabilidad p correspondiente es menor que en el caso anterior, por lo que la frontera eficiente se sita por encima de la recta cd, como se indica en el grfico

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EP

p representa el caso de la cartera formada por los activos c y d cuya correlacin es perfecta y positiva

d EP=EP p c p

P
p' representa la segunda situacin comentada, es decir, la de una cartera formada por dos activos cuya correlacin es positiva pero no perfecta

P
Si el coeficiente de correlacin fuera negativo, para un rendimiento dado la variabilidad sera an menor que en el caso anterior y, en consecuencia, la curva representativa de la frontera eficiente sera ms cerrada, es decir, en general, conforme disminuye , la curvatura ser mayor

seran:

Si en lugar de dos activos se toman 3 activos (1,2, y 3) las combinaciones posibles

Las posibles combinaciones estaran entre 1 y 2, 2 y 3, y 1 y 3, y los puntos que quedan dentro representan combinaciones que se pueden realizar con del activo 1 y las carteras formadas por 2 y 3.

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decir:

Las formas del conjunto posible podrn ser variadas pero siempre convexas es

pues las combinaciones de v y w se situarn siempre en la lnea que las une o por encima, pero nunca por debajo. NOTA: Se puede usar para representar el conjunto posible la varianza en lugar de la desviacin tpica, el resultado sera similar pero la curvatura sera mayor.

II. Determinacin de la Frontera Eficiente. El inversor debe buscar la combinacin rendimiento-riesgo que maximice su utilidad esperada Determinado el conjunto posible

El conjunto de posibles carteras que se pueden formar tomando posiciones largas y cortas en los distintos activos es elevado y ocupa numerosos puntos en el plano esperanza-desviacin tpica ( conjunto de oportunidades del inversor)

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Comportamiento del inversor

Dado un determinado nivel de riesgo se preferirn aquellas carteras de mximo rendimiento esperado. Dado un determinado nivel de rendimiento esperado se preferirn aquellas de mnimo riesgo

Inversor racional y adverso al riesgo

Slo desearn invertir en las denominadas carteras eficientes

Carteras eficientes: Aqullas que proporcionan una rentabilidad esperada mxima para un nivel dado de variabilidad o riesgo. O bien, aqullas que presentan un nivel de variabilidad mnimo para una determinada rentabilidad esperada. Conjunto de carteras eficientes se le llama frontera eficiente

.
EP

Dado un nivel de rendimiento esperado, la cartera situada en el conjunto de mnima varianza tiene el mnimo riesgo, para ese rendimiento del conjunto posible.

Posibilidades de eleccin del inversor racional se limitan al conjunto de carteras eficientes

CMV

La curva que limita el conjunto de de oportunidades (conjunto de mnima varianza)

P CMV

La cartera donde empieza la frontera eficiente dentro del conjunto de mnima varianza, es la cartera de mnima varianza global

El conjunto de mnima varianza se parte en dos mitades. Las carteras ms deseables por el inversor se representan en la mitad superior (conjunto eficiente o frontera eficiente), se caracterizan porque son carteras que dado un nivel de riesgo, poseen el rendimiento esperado ms alto.

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Obtencin de la frontera eficiente

1) Fijando los niveles de riesgo, medido por la varianza o desviacin tpica, se determina para cada uno de ellos, la cartera que proporcione la mxima rentabilidad esperada. 2) Especificando los valores que puede alcanzar la esperanza de rentabilidad, para cada uno de los cuales se determinar la cartera de menor riesgo o variabilidad.

Se seleccionan dos mtodos: - uno grfico de tipo intuitivo

analtico

ANLISIS GRFICO DE TIPO INTUITIVO.

EP

EB EA A

B A

Si la rentabilidad que espera alcanzar el inversor es E ( A) , existirn infinitas carteras (el segmento A,A'). Slo podr considerarse eficiente aqulla que posea el menor riesgo: A

B P A = B BB=B

Posibilidades de inversin

El inversor, adverso al riesgo, seleccionar la cartera que le permita alcanzar el objetivo de maximizacin de su funcin de utilidad esperada

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Si el nivel de riesgo que desea soportar el inversor es B

Existirn infinitas carteras (el segmento BB') que poseern dicho nivel de riesgo

Slo se podr considerar eficiente aqulla que proporcione la mayor rentabilidad esperada (la cartera B)

DETERMINACIN

ANALTICA DE LA FRONTERA EFICIENTE.

Objetivo

Determinar las x1,x2,...,xn, que componen las carteras de la frontera eficiente. (El anlisis de carteras implica un problema de optimizacin con una funcin objetivo a maximizar o minimizar y unas restricciones)

Resolucin

Fijada la varianza de la rentabilidad, repartir el presupuesto de inversin entre los ttulos cuya combinacin proporcione la mxima esperanza

~ Max.E(Rp ) = ~ s. a.: 2 (Rp ) =

x .E(R )
~
i i i =1

x x
i j i =1 j =1

i, j

= V * (Restriccin aparecen trminos

Solucin de este problema consiste, en encontrar la combinacin de valores xi que, proporciona la mxima esperanza de rentabilidad para cada valor V* asignado a la varianza

cuadrticos, adems, el parmetro V*1, que representa el valor de la varianza, puede tomar distintos valores (el problema cae dentro de la programacin cuadrtica y paramtrica, se fija el nivel de riesgo o variabilidad que se desea soportar)

x
i =1

= 1 (Restriccin es presupuestaria, indica que la cantidad

total invertida debe coincidir con el presupuesto de inversin) OBSERVACIN: A fin de obtener una combinacin, se fija un valor de V*, y se resuelve, repitiendo con otro valor de V*, para obtener otra combinacin, y as sucesivamente se obtiene la frontera eficiente

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La Frontera eficiente tambin puede ser obtenida resolviendo el programa cuadrtico paramtrico:

~ Min. 2 (R p ) =

x x
i j i =1 j =1

i, j

El programa es cuadrtico porque en la funcin objetivo aparecen trminos cuadrticos Alternativa

~ s. a.:E(R p ) =

x .E(R ) = E
~
i i i =1

(Restriccin paramtrica, al poder variar el valor

del parmetro E*, esperanza matemtica de la rentabilidad de la cartera, el programa se denomina paramtrico), En esta restriccin se fija el nivel de rentabilidad que el inversor espera obtener.

x
i =1

= 1 (Restriccin es presupuestaria)

Solucin al problema permite determinar la clase de activos en los que el inversor debe invertir y en qu proporciones (xi), de modo que cada uno de los valores que adopte la rentabilidad esperada E*, posea el mnimo riesgo

Observacin: en los anteriores programas no se ha incluido la restriccin de no negatividad de las variables xi (xi0). Supone que en la solucin del problema dichas variables pueden adoptar valores positivos, nulos o negativos. 1) Si xi>0, el ttulo i entra a formar parte de la cartera, es decir, debe comprarse; y, la proporcin del presupuesto de inversin que se destinar a la adquisicin del mismo ser el valor que adopte xi. Si xi=0, el ttulo i no entrar en la cartera del inversor. Si xi<0 significa que se deber vender al descubierto el ttulo i, en la proporcin xi , o lo que es lo mismo, que debern tomarse posiciones a corto en dicho ttulo.

2) 3)

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Conclusin

Si se resuelve uno de los problemas cuadrticos paramtricos indicados dando todos los valores posibles a la varianza o a la rentabilidad esperada de la cartera, respectivamente, obtendremos el conjunto de combinaciones eficientes

III. Especificacin de las preferencias del decisor mediante sus curvas de indiferencia entre Rentabilidad y Riesgo

El inversor seleccionar de entre las carteras eficientes, la que mejor responda a sus preferencias

EP

U1

U2

U3 ms utilidad

. Cada curva de indiferencia representa combinaciones entre los pares rentabilidad y riesgo que proporcionan idntica satisfaccin o utilidad

Las caractersticas de un inversor racional, implican un mapa de curvas de indiferencia, que son crecientes y cncavas en relacin con el sentido positivo del eje de ordenadas

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Problema individual que depende de las preferencias del inversor, que son distintas para cada uno

IV. Determinacin de la Cartera ptima El inversor elegir entre las carteras eficientes la que se adecue a sus preferencias que ser la que maximice su utilidad esperada En esta etapa, el inversor decidir, de entre el conjunto de carteras eficientes, en cual invertir

Conocida la frontera eficiente y el mapa de curvas de indiferencia del inversor se est en condiciones de resolver este problema

Figura
Determinacin de la cartera ptima
U1 U2 U3 C0 E0 B

Los activos A y B son indiferentes proporcionan idntica utilidad. La utilidad de Co es mayor, por situarse en una curva de indiferencia superior. Co ser preferido aAyB

EP

Por superposicin de la frontera eficiente y las curvas de indiferencia del inversor, se puede determinar cual es la cartera ptima

P 0

La cartera ptima viene definida por el punto Co Se corresponde con el punto de tangencia entre la frontera eficiente y el mapa de curvas de indiferencia Solucin a la Teora de Cartera de Markowitz.
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 VENTAJAS

DIVERSIFICACIN INGENUA.

DE LA DIVERSIFICACIN:

DIVERSIFICACIN

EFICIENTE VERSUS

Bsqueda de carteras o combinaciones eficientes de ttulos

Una cartera es eficiente cuando para una determinada varianza o desviacin tpica proporciona la mxima rentabilidad esperada, o cuando para un rendimiento esperado dado posee la mnima variabilidad

Cuando un activo se mantiene dentro de una cartera lo importante no es su riesgo total sino el modo en que afecta al riesgo de la cartera. El riesgo total de una cartera es inferior o igual a la suma ponderada de los riesgos de los activos que la constituyen ( se puede reducir el riesgo manteniendo en lugar de activos individuales carteras diversificadas)

Se puede gestionar el riesgo de una cartera combinando adecuadamente los activos existentes en el mercado. Sin que disminuir la rentabilidad se pueden combinar los ttulos del mercado con el fin de reducir el riesgo de la cartera,

Propuesta de Markowitz: DIVERSIFICACIN EFICIENTE (componer carteras eficientes de manera que se elimina el mximo riesgo posible)

Cuestin Previa: Para poder obtener el conjunto de carteras eficientes es necesario analizar previamente los ttulos Conocer para cada ttulo su rentabilidad esperada, su variabilidad y el conjunto de covarianzas con el resto de ttulos de la cartera

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Qu ocurre cuando el inversor no dispone de dicha informacin sobre los ttulos, o bien, cuando disponer de ella requiere un proceso demasiado costoso?

Procedimiento

Analizar si existe la posibilidad de que el inversor reduzca su riesgo colocando su riqueza en diversos ttulos seleccionados al azar

Conocer si existe alguna relacin entre el riesgo de la cartera y el nmero de ttulos que la componen

Respuesta: Dispersin del riesgo:

DIVERSIFICACIN INGENUA

La diversificacin en el sentido de Markowitz o eficiente difiere de la diversificacin ingenua (Se trata de analizar, desconociendo las caractersticas de los ttulos, cmo se va modificando el riesgo al aumentar el nmero de activos que de forma aleatoria entran a formar parte de la cartera)

Cuestin

Cmo se ve afectada la varianza de una cartera cuando se incrementa el nmero de activos que la componen? (al ir aumentando el nmero de activos que forman parte de la cartera, su varianza disminuye y se aproxima a la covarianza media)

Para ello vamos a partir de la siguiente expresin que define la varianza de una cartera:

~ 2 (R p ) =

i =1

x i2 . i2 +

x x
i j i =1 j = 1

i, j

i j

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Sabemos que la varianza de esta cartera ( R p ) compuesta de "N" activos consta de N varianzas (la de todos los ttulos) y N(N -1) covarianzas (la de cada uno de los activos en relacin con todos los dems) Vamos a suponer ahora que la cartera p est formada por N clases de activos, en cada uno de los cuales se invierte la misma proporcin de la riqueza, es decir, 1/N. En este caso, haciendo x = 1/N en la expresin anterior, la variabilidad de la cartera vendr dada por:

1 ~ 2 (R p ) = 2 N

i =1

i2 +

1 N2

i =1 j = 1

i, j

i j

que

Supongamos que V es la varianza media de los N activos que componen la cartera, y

ij

, es la covarianza media de la N(N-1) covarianzas que hay, es decir:

n 1 n 2 i = V i2 = V N N i =1 i =1
n n n n 1 ij = ij ; i j ij = ij N( N 1) N( N 1) i =1 j=1 i =1 j=1

Sustituyendo en la expresin de la varianza de la cartera:

N2 N 1 1 1 1 1 ~ 2 (R p ) = 2 V N + 2 N(N 1) i, j = V + i,j = V + i,j i,j 2 N N N N N N

Si calculamos el lmite de la expresin anterior cuando N tiende a infinito, el primer y el ltimo sumando tendern a cero, y por tanto la expresin tender a la covarianza media:
2 lim P = ij

Cuanto mayor sea el nmero de activos que componen la cartera menor ser el riesgo de la misma, pero el riesgo se reduce hasta un lmite, siempre hay una porcin de riesgo debida a la covarianza entre los activos que no se puede eliminar

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El riesgo que incorpora un activo a la cartera depender, nica y exclusivamente de su correlacin o covarianza con el resto de ttulos que formen parte de la cartera y no de su riesgo individual o especfico medido por su varianza, que se puede eliminar con tan slo incrementar el nmero de ttulos suficientemente

Son pocos los ttulos que se correlacionan negativamente entre s

No existen ttulos cuya correlacin sea perfecta y negativa

EL RIESGO NUNCA PODR SER TOTALMENTE ELIMINADO (con independencia del tamao de la cartera)

Lo deseable

Conocer es el nmero de ttulos de clase diferente necesarios para conseguir una diversificacin suficiente

Contrastacin Emprica

no tiene mucho sentido formar carteras cuyo volumen de ttulos supere 10 15 clases de ttulos distintos, ya que, el beneficio de la diversificacin que se consigue introduciendo ms de 10 15 ttulos diferentes, que es mnimo, no se vera compensado con los costes de transaccin y administracin a los que se debera hacer frente

Grficamente:

2 P

ij

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INTRODUCCIN

DEL ACTIVO LIBRE DE RIESGO

En el modelo de Markowitz se supone que los inversores slo pueden invertir en n activos arriesgados y, por ello, a pesar de que considera que el mercado de capitales es perfecto no contempla la existencia del activo libre de riesgo

Una extensin del modelo de Markowitz es la planteada por J. TOBIN (1958) desarrollada, posteriormente, por W.F. SHARPE (1964) y J. LINTNER (1965), con un planteamiento diferente

PLANTEAMIENTO

Aadir la hiptesis de la existencia de una tasa libre de riesgo a la cual se puede prestar o pedir prestado cualquier cantidad de dinero (El inversor puede no slo invertir todo su presupuesto en activos arriesgados, sino tambin destinar parte del mismo a la compra del activo sin riesgo o cederla en prstamo al tipo de inters sin riesgo, teniendo la posibilidad de invertir en activos con riesgo una cantidad superior al presupuesto de inversin disponible, endeudndose para financiar la diferencia)

OBSERVACIN

Todo individuo tiene una capacidad de crdito limitada y adems, el tipo de inters que ha de pagar cuando se endeuda, normalmente, es superior al que le pagan por la colocacin de sus ahorros

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HIPTESIS

Certeza del resultado que se obtiene si se invierte en el ttulo libre de riesgo (RF) o el coste que supone endeudarse en dicho activo (Por lo tanto, su rentabilidad esperada es constante, RF , y su desviacin tpica y sus covarianzas con el resto de activos y carteras que se negocian en el mercado, son nulas)

Simplifica el problema de seleccin de carteras La curva de carteras eficientes del modelo de Markowitz se transforma en una recta El inversor puede colocar todo su presupuesto de inversin en el activo sin riesgo o en el activo arriesgado O puede invertir en cualquier combinacin entre el ttulo libre de riesgo y las o carteras eficientes (carteras mixtas)

Conocidas la rentabilidad esperada y la desviacin tpica de las carteras mixtas podemos determinar el conjunto de posibilidades de inversin, as como la frontera eficiente en este nuevo contexto, que es lo que pasaremos a hacer. LA
INTRODUCCIN DEL ACTIVO LIBRE RIESGO:

EL

NUEVO CONJUNTO POSIBLE Y LA

NUEVA FRONTERA EFICIENTE.

EP

RF representa la rentabilidad-riesgo del activo libre de riesgo

X

Frontera eficiente cuando no se considera el ttulo sin riesgo

A

El inversor puede situarse el la recta que une el activo libre de riesgo con cualquier punto de la cartera eficiente

RF

Posibilidades de inversin quedan definidas por el conjunto de carteras con riesgo eficiente y el activo libre de riesgo

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Las combinaciones entre el activo libre de riesgo y una carera arriesgada de la frontera eficiente hacen ineficientes a las que estn por debajo

El inversor es racional y adverso al riesgo

Siempre invertir en alguna cartera mixta, o combinacin de activos arriesgados y del activo libre de riesgo (recta RF-A), nueva y definitiva frontera eficiente

Consecuencias

1-Volver ineficientes todas las combinaciones que se efecten con el activo libre de riesgo y cualquier cartera de la antigua frontera eficiente, porque quedar por debajo de ella 2-Es imposible, con el conjunto de ttulos que se negocian en el mercado, situarse por encima de la nueva frontera

Conclusiones

Las carteras situadas sobre la recta RF-A proporcionan la mxima rentabilidad esperada para cada nivel de riesgo. Para un determinado nivel de rentabilidad, dichas combinaciones ofrecen el mnimo riesgo (combinaciones entre RF y la cartera A, cartera tangente). Estas combinaciones dejan ineficientes a las carteras situadas en la frontera eficiente anterior, por lo que es la nueva frontera eficiente de la nueva frontera La nueva frontera eficiente es una lnea recta que parte de RF y es tangente a la anterior frontera eficiente

Al considerar el activo libre de riesgo, la frontera eficiente se transforma en una lnea recta, que parte del punto Rf y es tangente a la frontera eficiente obtenida sin introducir el ttulo sin riesgo El punto de tangencia define la cartera eficiente de activos con riesgo A en que invertir el decisor El inversor repartir su presupuesto entre la cartera arriesgada A y el activo sin riesgo

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~ ~ Rp = xR A + (1 x)R f
Rentabilidad de las carteras mixtas

~ R A = rentabilidad de la cartera de activos con

riesgo x = la proporcin invertida en la cartera de activos arriesgados A (1-x) = la proporcin que se invierte en el activo libre de riesgo Cuando x<1, se est prestando a la tasa de inters libre de riesgo y en la frontera eficiente nos situaremos a la izquierda de A Si x>1, se est pidiendo prestado a la tasa de inters libre de riesgo y nos situaremos a la derecha del punto A

La

~ ~ E(R p ) = xE(R A ) + (1 x)R f

rentabilidad

esperada

de

dicha

cartera

mixta

vendr

dada

por:

La desviacin tpica de la rentabilidad de dicha cartera llegaremos a la siguiente expresin:

~ ~ (R p ) = x(R A )

La ecuacin de la recta que pasa por el punto Rf y por la cartera o activo con riesgo A:

~ E(R A ) R f ~ ~ E(Rp ) = R f + . (Rp ) ~ (R A )

Esta expresin muestra la relacin lineal entre la rentabilidad y el riesgo que se verifica para todas y cada una de las carteras eficientes

Se corresponder con aqulla que proporcione el par rentabilidad esperada-desviacin tpica localizado en el punto de tangencia entre la nueva frontera eficiente y el mapa de curvas de indiferencia de cada inversor Cartera ptima

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Ventajas del modelo de Markowitz cuando existe la posibilidad de prestar y pedir prestada cualquier cantidad de dinero al tipo de inters sin riesgo

La comparacin de la frontera eficiente antes y despus de introducir el activo libre de riesgo.

EP

A RF

1. Al introducirse el activo libre de riesgo el inversor puede acceder a otras oportunidades de inversin que anteriormente eran inalcanzables 2. Como la frontera eficiente se sita por encima de la anterior (sin considerar el ttulo sin riesgo), el inversor puede obtener una mayor rentabilidad esperada para cada nivel de riesgo. (nicamente no ocurre si se invierte la totalidad de su presupuesto de inversin en la cartera arriesgada A (x=1)). 3. La frontera eficiente se transforma en una relacin lineal

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