Informe de coyuntura

N° 43
Mayo 2024

Informe elaborado por: Pablo Manzanelli y Leandro Amoretti

CIFRA - Piedras 1065 (C1070AAU), Capital Federal, Argentina

1
 Síntesis

▪ El propósito de este informe es el de evaluar la consistencia interna del proceso económico instaurado por el
gobierno de Milei1. Al respecto, es indiscutible que en sus primeros meses se puso en marcha una profunda
recesión económica como consecuencia de la fuerte devaluación en diciembre, el severo ajuste fiscal y la
desregulación de los mercados. En cambio, lo que es objeto de discusión puede esquematizarse en, al menos, tres
dimensiones: 1) la duración de la crisis económica, 2) la sostenibilidad del superávit fiscal, y 3) la consistencia de
la acumulación de reservas. La pretendida desaceleración de la tasa de inflación, así como la sostenibilidad del
proceso económico dependen, en buena medida, de estas cuestiones y sus interacciones.
▪ En lo concerniente a la primera dimensión cabe señalar que en apenas tres meses de gobierno, Milei logró una
caída de la actividad económica (-3,7%) similar a la que tuvo Macri en todo su gobierno (-3,9%). Lejos de los ajustes
de corto plazo que provocan recesiones coyunturales, lo que parece configurarse aquí es una crisis de carácter
estructural. En tal sentido, las dos últimas crisis profundas que tuvo la economía argentina (la de 1998-2002 y la de
2018-2019 más la pandemia en 2020) indican que el ciclo puede exhibir fluctuaciones pero las tendencias recesivas
duran varios trimestres: en la primera hubieron 15 trimestres de caída de la actividad y en la segunda 10 trimestres.
En ambos casos la sostenibilidad de la fase expansiva no solo se apoyó en la inversión sino en el crecimiento del
consumo privado que representa las tres cuartas partes del PBI.
▪ Por lo tanto, parece más una necesidad política que un análisis económico certero la perspectiva oficial que sostiene
que una rápida recuperación económica puede convivir con la desaceleración de la inflación, ya que la expansión
del consumo privado va a requerir de la recomposición de los ingresos reales, lo que va a profundizar la puja
distributiva y tensionar la desaceleración de la inflación. Avanzar en ese sentido implicaría, a su vez, cuestionar uno
de los objetivos centrales del programa económico del gobierno que es el intento de sostener la caída del salario
real y de esta manera configurar una nueva matriz distributiva en la economía argentina. Al respecto, los
indicadores de los primeros cuatro meses de gobierno son elocuentes en constatar la nueva estructura de precios
relativos resultante de las políticas implementadas: el salario cayó 15,2% en relación al IPC en tanto que los precios
de los grupos concentrados aumentaron 24,0% por encima del IPC, demostrando que el caso de la medicina
prepaga, lejos de ser una excepción, es la regla cuando se desregulan los mercados y liberan los precios.
1En informes anteriores se avanzó sobre la discusión del diagnóstico, contraponiendo una visión alternativa a la fiscalista del gobierno: https://centrocifra.org.ar/la-punta-del-ovillo-de-la-
economia-argentina-fuga-de-capitales-o-deficit-fiscal/
2
 Síntesis

▪ No solo la concepción simplista del gobierno, que reduce todos los problemas al déficit fiscal, chocan con la
realidad, sino también el supuesto éxito de alcanzar el superávit fiscal en el primer trimestre. El resultado
financiero de 0,2% del PBI se convierte en déficit de 0,01% si se considera la deuda contraída por CAMESA con
las generadoras, que el gobierno quiere canjear por bonos en dólares como lo hizo con la deuda comercial. Más
aún, la esperable desaceleración de los recortes en el gasto público tras los efectos iniciales del shock devaluatorio
y la caída de la recaudación como consecuencia de la recesión redujeron el superávit primario en marzo, hasta
transformarlo en déficit si se considera el devengado en lugar del pagado.
▪ A pesar del duro ajuste económico, no puede descartarse que el proceso económico se tope con los límites en el
frente externo por varias razones: 1) la acumulación de 9.274 millones de reservas líquidas en los primeros cinco
meses de gobierno, contrastan con una importante generación de nueva deuda con importadores (11.250
millones de dólares entre diciembre y marzo). Es decir que si se pagaran las importaciones que ya ingresaron al
país la acumulación de reservas se transformaría en pérdidas. 2) la apreciación cambiaria tiende a abaratar los
bienes importados y los puede impulsar a pesar de la recesión si se implementa la apertura. Para cobrar una
magnitud del problema y de la acelerada traslación a precios de la devaluación inicial vale apuntar que el nivel
del tipo de cambio real multilateral del 25 de abril se ubicó en un nivel similar al del 13 de agosto de 2023, previo
a la devaluación impuesta por el FMI. 3) los vencimientos de deuda en moneda extranjera en lo que resta del
año trepan a 11.411 millones de dólares.
▪ Este es el telón de fondo del viraje de la “dolarización”, que cada vez está más lejos, a la “competencia de
monedas” o la “unificación cambiaria”, que tampoco están cerca si el gobierno sigue sin conseguir financiamiento
externo y los exportadores de granos mantienen una liquidación a cuenta gotas (hasta el momento es apenas
superior a los años de sequía). De allí que Milei invoque a los “héroes” que fugaron los capitales al exterior, que
no es muy distinto que invocar a las “fuerzas del cielo”. A pesar de la visión fiscalista, se trata del principal
problema que tuvo y tiene la economía argentina tal como lo muestran los números: la fuga casi cuadruplica al
déficit fiscal primario consolidado entre 1975 y 2023. No es el equilibrio fiscal lo que les preocupa, sino que se
apruebe el escandaloso Régimen de Incentivo a las Grandes Inversiones (RIGI) que, como planteó el CEO de
Tecpetrol, reducirían el costo de la inversión de una planta de GNL a la mitad a costa de las arcas públicas2.
2Disponible en: https://econojournal.com.ar/2024/03/markous-rigi-ley-lng-que-proponia-massa/
3
 1. La crisis: su impacto en la
economía real y en los precios
relativos

4
 Crisis estructural
▪ En virtud del ajuste económico desplegado por el
gobierno se tiende a consolidar una profunda Evolución del PIB (EMAE, serie desestacionalizada)
recesión en la economía argentina. Es decir que lo (índice nov-23=100), Junio 2021-Febrero 2024
que actualmente transita la economía argentina no
parece ser un simple ajuste económico de corto
plazo que permite reiniciar el ciclo rápidamente,
sino que se tiende a generar una crisis de carácter
estructural.
▪ En apenas tres meses el PBI cayó 3,7%. Se trata de
la variación de febrero de 2024 respecto a
noviembre 2023 en la serie desestacionalizada.
Representa una caída de la actividad económica
apenas inferior a la que tuvo lugar durante el
gobierno de Macri, cuando se contrajo 3,9% entre
2015 y 2019.
▪ De esta manera, el nivel de actividad económica en
febrero de 2024 se retrotrae a la situación de
mediados de 2021, cuando se empezaban a
alcanzar mayores grados de flexibilización tras las
restricciones de la pandemia.
▪ Otro aspecto interesante es que el descenso de los
primeros meses de Milei es similar a la caída que
produjo una sequía de proporciones históricas en
el segundo trimestre del año pasado. De hecho, la
contracción económica actual sería superior si no Fuente: elaboración propia en base al INDEC.
estuviera relativamente compensada por la
expansión del sector agropecuario y la minería. 5
 Duración de las crisis profundas

▪ Si se consolida una crisis de carácter estructural

resulta dificultoso que se puedan sentar las bases para Evolución del PIB y el consumo privado en las dos
generar una recuperación sostenida en el corto plazo. últimas recesiones profundas (índice trim.1=100),
▪ Al respecto, las últimas dos crisis profundas que tuvo Trimestre 1- Trimestre 20*
la economía argentina (la de 1998-2002 y la de 2018-
2019 más el impacto de la pandemia en 2020) indican
que los procesos recesivos perduran por varios
trimestres.
▪ Con sus más y sus menos, en la crisis de fin de siglo
hubieron 15 trimestres de caída de la actividad
económica. Por su parte, la de 2018-2019 más la
pandemia experimentó 10 trimestres de contracción
económica, antes de reiniciar una fase expansiva.
▪ En la generalidad de los casos, la variable que se
anticipa a los cambios en los ciclos es la inversión, que
se contrae más en las fases contractivas y se acelera
más en las expansivas. Sin embargo, como lo indican
las dos experiencias observadas, para consolidar la
fase expansiva se requiere el ascenso del consumo
privado. Cabe señalar que en 2023 este componente
de la demanda agregada alcanzó el 74,3% del PBI
medido a precios constantes.
▪ Si, como plantea la visión oficial, la recuperación *Para la crisis de 1998-2002 la serie que se muestra inicia en el tercer
trimestre de 1998 y cierra en el segundo de 2003. Para la crisis de 2018-19 y
económica se inicia rápidamente eso implicaría un la pandemia la serie que se exhibe empieza en el primer trimestre de 2018 y
aumento del consumo privado, lo que podría poner en finaliza el cuarto de 2022. En ambos casos se consideraron las series
tensión la desaceleración del proceso inflacionario. desestacionalizadas.
Fuente: elaboración propia en base al INDEC. 6
 La recesión se profundiza

▪ Las últimas evidencias sobre la actividad económica Evolución de la producción industrial, la actividad de la
indican que los sectores más castigados por la construcción y las ventas minoristas (índice nov-23=100,
recesión profundizaron la caída en marzo. serie desestacionalizada), Enero 2023- Abril 2024
▪ Es el caso de la construcción la caída mensual
alcanzó 14,2% en marzo, cuando en diciembre
había sido del 9,6%, en enero del 10,3% y en
febrero del 3,6%. En el marco del fuerte ajuste en
la obra pública, la actividad en este sector cayó
32,9% desde que asumió Milei.
▪ Estas tendencias también se verifican en el
desempeño de la industria manufacturera. Si bien
en enero y febrero habían registrado una
desaceleración (-1,7% y -0,7%, respectivamente)
respecto a la fuerte contracción de diciembre (-
8,0%), en marzo se profundizó el descenso de la
producción (-6,3%). Totaliza, así, una caída del
15,8% durante el nuevo gobierno.
▪ Por su parte, el comercio minorista mostró un
fuerte ajuste del consumo hasta febrero (con
caídas mensuales en torno a 8% entre diciembre y
ese mes) y una leve desaceleración de la caída en
marzo: -3,2% mensual en la serie
desestacionalizada. En abril se registra una
variación mensual positiva (1,6%) en el marco de
una contracción interanual del 7,3%. La caída
Fuente: elaboración propia en base al INDEC y CAME.
acumulada durante el gobierno de Milei alcanza a
26,3% 7
 La caída del empleo formal

▪ La fuerte recesión implicó una importante pérdida de Variación de la cantidad de empleo registrado según
puestos de trabajo registrados en los tres primeros modalidad ocupacional durante los primeros 3 meses
meses del gobierno de Milei. Se trata, igualmente, del del gobierno de Milei y del de Macri (cantidades
inicio de un proceso que se profundizará a medida absolutas), Noviembre 2023- Febrero 2024
que avance el proceso recesivo.
▪ Entre noviembre de 2023 y febrero de 2024 se
registró una disminución de 90.216 puestos de trabajo
bajo relación de dependencia. De ese total 62.920
corresponden al sector privado, 21.393 al sector
público y 5.903 al empleo doméstico.
▪ En comparación con la experiencia de la recesión que
tuvo lugar durante los primeros tres meses del
gobierno de Macri, se advierte una caída mayor en los
distintos ámbitos de ocupación: en los empleos
registrados en el sector privado la pérdida de 62.920
empleos contrastan con los 46.258 de Macri, en tanto
que en el sector público los 21.393 puestos menos de
Milei son superiores a la pérdida de 3.781 de Macri.
Por su parte, el empleo doméstico que cayó en 5.903
empleos en la actualidad, se había mantenido
prácticamente inalterado en los dos primeros meses
de Macri.
▪ Por último, cabe mencionar que la Secretaría de
Trabajo registró en los tres primeros meses de Milei
un fenómeno difícil de explicar: el incremento de Fuente: elaboración propia en base a la Secretaría de Trabajo, Empleo y
78.494 empleos independientes (38.282 autónomos y Seguridad Social (SIPA).
401.212 monotributistas incluyendo los sociales). 8
 Salarios y haberes jubilatorios

▪ Si bien la disminución del empleo es un fenómeno Variación de los salarios reales registrados (público,
incipiente en el marco de la profunda recesión que privado y total) y del haber mínimo jubilatorio
azota a la economía argentina, no lo es en el caso de la (porcentajes), Noviembre 2015- Marzo 2024
caída de los salarios reales y los ingresos jubilatorios.
▪ El promedio salarial de los trabajadores registrados
cayó 15,2% entre noviembre de 2023 y marzo de 2024.
Se trata de una caída que en 4 meses es apenas 5
puntos inferior a la que tuvo lugar durante los cuatro
años de gestión macrista, y que tiende a consolidar un
proceso de contracción salarial que lleva más de 8
años.
▪ Cabe señalar que en marzo se volvió a registrar un
retroceso salarial (-0,6%), por lo que no se consolida la
recuperación que se había observado en febrero
(1,1%).
▪ En línea con el fuerte ajuste fiscal, la reducción de las
remuneraciones reales fue superior para los
trabajadores del sector público. Allí se constató una
caída del 20,6% en los primeros 4 meses del gobierno
de Milei, en tanto que en los trabajadores registrados
en el sector privado la contracción alcanza a 12,1%.
▪ El haber mínimo jubilatorio tuvo, a pesar de los bonos
que incluyó el gobierno actual, una pérdida de 13,6%
en su poder adquisitivo entre noviembre de 2023 y
marzo de 2024. Esta caída se suma a la que tuvo lugar *El haber mínimo jubilatorio incluye los bonos.
Fuente: elaboración propia en base al INDEC y al Ministerio de Economía.
en tiempos de Macri (-23,8%) y la que se consumó
durante el gobierno del Frente de Todos (-6,5%). 9
 La dinámica de los precios relativos

▪ La aceleración de los precios en el marco de la Evolución de los precios mayoristas de las ramas
devaluación de diciembre y la creencia en la altamente concentradas (RAC*) en relación a los precios
desregulación económica como asignador eficaz de los minoristas (IPC) (índice dic.15=100), Diciembre 2015- I
recursos, conllevó una nueva frustración en la que el trimestre 2024
caso de la medicina prepaga no fue la excepción, sino
la regla. Tal es así que entre el tercer trimestre de 2023
y el primero de 2024, las ramas altamente
concentradas aumentaron sus precios mayoristas
14,4% por encima del índice de precios al consumidor.
Si se considera el mes de marzo de 2024 respecto a
noviembre la ventaja relativa asciende al 24,0%.
▪ Se trata del proceso análogo a la pérdida del salario
respecto al IPC, tanto en lo que respecta al gobierno
de Milei como en el proceso general que se abrió a
partir de diciembre de 2015. Entre diciembre de 2015
y el primer trimestre de 2024, las ramas oligopólicas
incrementaron sus precios 40,1% por encima del IPC.
▪ Como se puede advertir en la tendencia que adopta
este indicador, es en los procesos de devaluación
(2018-19 y el actual) o en el shock de precios
internacionales de la post pandemia, cuando los
grupos concentrados aceleran su traslado a precios,
generando una ventaja relativa que buscan sostener
cuando se desata la puja distributiva. Se trata de *RAC= Ramas Altamente Concentradas, definidas como aquellas ramas
cuestiones de fondo para pensar la dinámica industriales a 5 dígitos de donde los 8 mayores locales productivos explican más
inflacionaria sin caer en el simplismo de la cuestión de un 50% de la producción. Ver metodología en Azpiazu (2011) y en Manzanelli
y Amoretti (2022).
fiscal. Fuente: elaboración propia en base al INDEC. 10
2. El ajuste y las inconsistencias del
superávit fiscal

11
 Fuerte ajuste ortodoxo
▪ La profunda recesión económica se vincula con el
despliegue de un fuerte ajuste ortodoxo Resultado financiero y primario, gasto primario e ingresos del
sustentado en la devaluación de diciembre y en el Sector Público Nacional como porcentaje del PBI,
severo recorte del gasto público. 1 trim. 2016-1 trim. 2024
▪ En el primer trimestre de 2024 se constata una
reducción del gasto primario de 0,8 puntos
porcentuales del PBI respecto al mismo período del
año anterior. De consolidarse la tendencia se
estaría bajando el gasto en razón de 3 puntos, lo
que estaría en línea con la meta de recortar 2,9
puntos según lo anunciado en diciembre. No es el
caso de los ingresos ya que el avance de 0,2 puntos
porcentuales (0,8 anualizado) dista de la meta de
2,2 puntos que se había propuesto.
▪ El resultado primario (base caja) pasó de -0,4% del
PBI en el primer trimestre de 2023 a +0,6% del PBI
en el mismo período de 2024. El resultado
financiero, que incluye los intereses de la deuda,
pasó de -0,7% a 0,2%.
▪ Sin embargo, el superávit fiscal tiene “patas cortas”.
En primer lugar, se advierte una desaceleración del
superávit primario: el 0,6% del primer trimestre se
descompone en 0,3% en enero, 0,2% en febrero y
0,1% en marzo. En segundo lugar, si se considera la
deuda contraída por CAMESA con las generadoras,
el superávit financiero se reduciría a cero (en rigor a Fuente: elaboración propia en base al Ministerio de Economía.
un déficit de 0,01% del PBI). 12
 ¿Superávit fiscal?
▪ Esta debilidad del superávit fiscal se pone de
relieve si se contrasta el resultado devengado con Resultado primario y financiero en base caja y devengado de
el pagado (base caja) en la Administración Pública la Administración Pública Nacional (miles de millones de
Nacional. pesos), Enero 2024- Marzo 2024
▪ El resultado financiero, que en la base caja exhibe
superávit, registra desequilibrios en el devengado
de febrero y marzo tanto en la estimación del
Ministerio de Economía como en la de la Oficina
de Presupuesto del Congreso.
▪ Por su parte, el superávit primario en el mes de
marzo considerando la base caja (498 mil millones
de pesos), se convierte en déficit en la estimación
de la OPC (-60 mil millones). O, en el mejor de los
casos, se reduce significativamente en el cálculo
del Ministerio de Economía (67 mil millones).
▪ Esta diferencia se explica, entre otras cosas, por la
reducción de las transferencias corrientes al
sector privado, entre las que se destacan lo
subsidios económicos a la energía y el transporte.
En particular, las mencionadas transferencias
adeudas por CAMESA a las empresas generadoras
y otros acreedores alcanzó a cerca de 1,2 billones
de pesos entre diciembre de 2023 y febrero de
2024. En la actualidad el gobierno está intentando
convertir esa deuda en pesos, en bonos en
dólares (BONO USD 2038) del mismo modo que
Fuente: elaboración propia en base al Ministerio de Economía (ONP) y la OPC.
hizo con la deuda con importadores (BOPREAL). 13
 Ingresos en caída
▪ La tendencia a la desaceleración del superávit
comercial está vinculada, también, a los impactos
de la recesión económica en los ingresos Ingresos del Sector Público Nacional (millones de pesos y
tributarios.
porcentajes), 1 trim. 2023-1 trim. 2024
▪ En el primer trimestre los ingresos totales del
Sector Público Nacional muestran un retroceso en
términos reales del 5,1% en relación al mismo Var. Real
Acumulado Acumulado Var. Real
período del año anterior. En marzo la caída mar-24/mar-
marzo 2023 marzo 2024 I 24/I 23
interanual asciende al 8,6%, acentuándose en la 23
recaudación de impuestos ligados al consumo INGRESOS TOTALES 5.020.372 17.804.518 -5,1% -8,6%
como es el caso del IVA (-15,5% en marzo versus - 1) Tributarios 4.558.287 16.204.585 -4,8% -8,6%
0,5% en el primer trimestre). IVA neto de reintegros 1.022.679 3.802.882 -0,5% -15,5%
▪ Durante el primer trimestre sobresale las caídas Ganancias 486.803 1.140.152 -37,3% -38,4%
de aportes y seguridad social (-22,9%) y ganancias Aportes y contrib. Seg. social 1.767.637 5.093.360 -22,9% -20,0%
(-37,3%) que contrastan con el incremento de los Débitos y créditos 478.567 1.682.058 -5,9% -12,8%
derechos de exportación (+68,3%) y resto de los Bienes personales 42.513 49.375 -68,9% -82,9%
ingresos impositivos (+92,7%). Impuestos internos 80.793 239.465 -20,7% -22,9%
Derechos de exportación 193.601 1.217.273 68,3% 73,9%
▪ El impuesto PAIS explica el 74% de la recaudación
Derechos de importación 160.854 641.313 6,7% -27,5%
reflejada en “Resto impositivos”, registrando una
Resto Impositivos 324.840 2.338.707 92,7% 104,7%
mejora real entre trimestres de 308,1%. De
2) Rentas de la propiedad 228.572 941.433 10,3% 6,2%
haberse mantenido inalterado en términos reales
3) Otros ingresos corrientes 233.346 658.473 -24,5% -26,8%
el ítem “Resto impositivos” la caída de los ingresos
4) Ingresos de capital 167 27 -95,6% -89,2%
totales hubiese sido del 11,1%. Esto representa un
obstáculo no menor para el proceso de unificación
Fuente: elaboración propia en base al Ministerio de Economía.
cambiaria que persigue el gobierno, ya que el
mismo supone la eliminación del impuesto PAIS
con sus consiguientes efectos en materia fiscal.
14
 Ajuste del gasto primario

▪ En términos generales puede afirmarse que

el fuerte ajuste del gasto público fue Gastos primarios del Sector Público Nacional (millones de
indiscriminado en los distintos rubros del pesos y porcentajes), 1 trim. 2023- 1 trim. 2024
gasto, con la única excepción de la AUH.
Var. Real
▪ Los gastos primarios registraron una caída Acumulado Acumulado Var. Real
mar-24/
real del 34,7% en la variación interanual del marzo 2023 marzo 2024 I 24/I 23
mar-23
primer trimestre de 2024. Los conceptos que GASTOS PRIMARIOS 5.710.299 13.936.214 -34,7% -28,6%
más aportaron al retroceso fueron 1) Gastos corrientes 5.210.019 13.690.681 -29,7% -23,2%
jubilaciones y pensiones (-35,6%), subsidios Prestaciones sociales 3.271.263 8.981.346 -26,5% -21,1%
económicos (-44,6%), salarios (-19,4%), y Jubilaciones y pensiones cont. 1.944.410 4.679.462 -35,6% -30,9%
universidades (-25,0%). Por su parte los Asignación Universal 160.429 674.947 12,6% 34,1%
gastos de capital mostraron un retroceso Asignaciones Familiares 155.678 519.086 -10,7% 1,4%
nominal del 50,9%, equivalente a una caída Pensiones no contributivas 179.504 441.423 -34,2% -39,8%
Prestaciones del INSSJP 241.509 854.277 -5,3% -14,2%
real del 86,9%.
Otras Programos Sociales 589.734 1.812.151 -17,7% -13,4%
▪ La AUH, en cambio, se incrementó 12,6% en Subsidios económicos 529.728 1.096.667 -44,6% -20,9%
el primer trimestre, explicándose por una Energía 359.368 688.378 -48,7% -16,7%
mejora significativa en el mes de marzo Transporte 146.554 368.548 -32,7% -38,5%
(34,1%). Otras funciones 23.806 39.741 -55,3% 62,9%
Salarios 762.579 2.294.893 -19,4% -19,1%
▪ El ajuste del gasto primario tiende a
Otros gastos de funcionamiento 192.580 487.244 -32,3% -28,1%
desacelerarse en el tiempo pese a mantener Transferencias corrientes a provincias 163.082 142.621 -76,6% -75,7%
niveles muy elevados. En términos reales el Transferencias a universidades 174.956 490.225 -25,0% -18,2%
gasto primario cayó 34,7% en el primer Otros Gastos Corrientes 115.830 197.685 -54,3% -38,5%
trimestre de 2024 respecto a igual período 2) Gastos de capital 500.281 245.533 -86,9% -86,6%
del año anterior, y se redujo el 28,6% en la
Fuente: elaboración propia en base al Ministerio de Economía.
variación interanual de marzo.

15
 El déficit y los héroes de Milei
▪ El duro ajuste al que es sometida la sociedad
argentina reposa en un diagnóstico que vincula Stock acumulado de la fuga de capitales al exterior y el déficit
los problemas económicos casi exclusivamente al fiscal primario del Sector Público Argentino (miles de millones
déficit fiscal. De hecho, la visión fiscalista de las de dólares corrientes), 1975-2023
crisis ha cobrado un rol hegemónico en el
pensamiento económico desde que irrumpió la
valorización financiera en 1976.
▪ Sin embargo, la evidencia empírica es
contundente en señalar que el fenómeno de la
fuga de capitales casi cuadruplica el déficit fiscal
primario consolidado (Nación, provincias y
municipios) entre 1976 y 2023: 382,4 mil
millones de dólares versus 99,4 mil millones, lo
que representa 1,4 PBI promedio de ese período.
▪ Aun cuando no se deba soslayar la importancia
que tiene la cuestión fiscal, particularmente en
los últimos años, el problema más relevante que
tiene la economía argentina, y que fue una
constante durante casi medio siglo de
valorización financiera, es la fuga de capitales.
▪ Se trata la “nueva” restricción externa, donde el
desequilibrio que provoca la fuga vuelve más
exigente la necesidad de alcanzar superávit en la
balanza comercial en los momentos críticos: de Nota: la fuga de capitales se calculó en base al "método residual" de
la Balanza de Pagos, mientras que el déficit primario corresponde al
los 20 años recesivos que hubieron entre 1976 y Sector Público Argentino.
2023, solo en 4 se registró déficit comercial Fuente: elaboración propia en base al INDEC, Ferreres (2020) y
(1981, 1999, 2018 y 2023), y en 19 se constataron Ministerio de Economía (ONP).
importantes saldos de fuga de divisas. 16
 La intensidad argentina

▪ La salida de capitales al exterior constituye un Promedios anuales de fuga de capitales al exterior sobre el
fenómeno generalizado desde que irrumpió la
PBI en Argentina y Brasil (porcentajes), Períodos
financiarización y la internacionalización productiva a
seleccionados 1995-2023*
nivel mundial desde los años ochenta. Sin embargo,
las evidencias indican que esta problemática es
particularmente acuciante en la Argentina.
▪ A simple título ilustrativo cabe contrastar la
importancia de este fenómeno en Argentina respecto
a Brasil. El flujo de la fuga de capitales en la Argentina
se ubicó en torno al 2,6-3,1% del PBI entre 1995 y
2023, acentuándose a partir del gobierno de Macri.
En cambio, la fuga en Brasil no supera en ninguno de
los períodos considerados el 1,3% del PBI. Incluso en
el período 2002-2015 hubo ingresos de capitales,
situación que se modificó a partir de 2016.
▪ Obviamente todo diagnóstico es sujeto de
discusiones económicas. Pero soslayar la relevancia
de la fuga de capitales resulta inconducente dada la
magnitud del problema, que como se ha demostrado
en diversos estudios no emerge por “generación
espontánea” ni por razones “culturales” del gran
empresariado local sino por la instauración de la
valorización financiera como patrón de acumulación
predominante de los sectores dominantes, cuya
*La fuga de capitales se calculó en base al "método residual" de la
intensidad en la economía argentina respecto a la Balanza de Pagos en ambos países. El dato de Brasil de 2023 es
brasilera puede verse en la fuga y el grado de provisorio dado que llega al tercer trimestre del año.
desindustrialización. De allí emanan los Fuente: elaboración propia en base al INDEC y el BCB (Banco Central
de Brasil). 17
desequilibrios, y no al revés.
3. El sector externo y los dilemas no
resueltos

18
 Acumulación de reservas

▪ Considerando que el sector externo es la vía por

donde ajusta la economía argentina y las dificultades
que trae aparejado que los “héroes de Milei” Reservas brutas y líquidas del BCRA* (millones de dólares),
repatríen sus capitales, vale la pena poner el acento Noviembre 2023- Abril 2024
en otro de los supuestos “éxitos” del nuevo gobierno:
la acumulación de reservas tras la fuerte devaluación.
▪ Las reservas internacionales brutas aumentaron en
6.065 millones de dólares entre noviembre de 2023 y
abril de 2024. El BCRA compró divisas por 13.941
millones en ese período, por lo que solo pudo retener
el 43,5% de ese total en reservas.
▪ Esto se debe, en parte, a la cancelación del swap con
el BIS y, en parte, a los pagos al FMI (1.930 millones el
30 de abril) cuyo desembolso, como contraparte, se
hará más adelante pero por un monto inferior.
Asimismo, el gobierno se encuentra renegociando el
vencimiento de 4.900 millones correspondientes al
swap con China que vence en junio.
▪ Por su parte, las reservas líquidas, que eran negativas
en 13.142 millones de dólares a fines de noviembre,
ascendieron hasta contabilizar -3.869 millones. Se
trata, en este caso, de una acumulación de 9.274
millones de dólares. La diferencia con la acumulación
de las brutas radica, fundamentalmente, en la
cancelación del swap con el BIS que no afecta las *Datos al último día hábil del mes. Las reservas líquidas fueron estimadas mediante
reservas netas ni líquidas. la deducción de los encajes de las cuentas corrientes en dólares, los DEG asignados,
el SWAP con china, las obligaciones con organismos internacionales y el oro.
Fuente: elaboración propia en base al BCRA. 19
 Deuda con importadores
▪ La acumulación de reservas brutas por 6.065
millones de dólares (o líquidas por 9.274 millones) Diferencia entre las importaciones devengadas (INDEC) y el
contrastan con una importante generación de pago de importaciones (BCRA) (millones de dólares), Enero
nueva deuda con importadores: entre diciembre y 2022- Marzo 2024
marzo se estima en 11.250 millones de dólares. Es
decir que si se pagaran las importaciones que ya
ingresaron al país la acumulación de reservas del
gobierno de Milei se transformaría en pérdida.
▪ El monto de la nueva deuda comercial surge de la
diferencia entre las importaciones devengadas
informadas por el INDEC y las pagadas que
proporciona el BCRA. Esto se debe a que el
Gobierno estableció nuevos plazos para el pago
de importaciones, en cuatro partes iguales y
consecutivas a los 30, 60, 90 y 120 días de
realizada la operación.
▪ Como resultado de ello, en enero se pagó solo el
20% de las importaciones, en febrero se pagó
aproximadamente el 40% y en marzo el 60%.
Recién se supone que a mediados de abril se
habría avanzado en normalizar los pagos, aunque
todavía no hay evidencias que lo comprueben.
▪ La deuda de importaciones es, así, una política
que se sostiene desde 2022 y que dio lugar a la
emisión del BOPREAL, que incrementó los títulos
en moneda extranjera del BCRA a 9.085 millones
Fuente: elaboración propia en base al BCRA.
de dólares en abril del 2024.
20
 Apreciación cambiaria

▪ El delicado frente externo, cuando se considera

las importaciones devengadas y no las pagadas, Tipo de cambio real multilateral (índice 12/12/23=100),
pone en evidencia que ni la fuerte devaluación 13 Agosto 2023- 25 abril 2024
ni la recesión económica alcanzaron para que el
ajuste de las importaciones genere las
condiciones para revertir en forma sostenible
las cuentas externas en el primer trimestre.
▪ Cabe señalar que la recesión puede seguir
limitando las compras externas, sin embargo, a
diferencia de lo ocurrido en los primeros meses
del año, la aceleración inflacionaria y la relativa
estabilidad nominal del tipo de cambio
acarrearon una acelerada apreciación
cambiaria.
▪ A tal punto esto es así que el tipo de cambio real
multilateral del 25 de abril se ubicó en un nivel
similar al del 13 de agosto de 2023, previo a la
devaluación impuesta por el FMI. Es, más bien,
1,5% inferior.
▪ A pesar de la recesión y el apretón fiscal y
monetario, el traslado de la devaluación a los
precios fue muy acelerado. La devaluación del
12 de diciembre había generado un incremento
del tipo de cambio real de 117,8% respecto al 12
de diciembre, de lo que queda una
recomposición a fines de abril de apenas el Fuente: elaboración propia en base al BCRA.
25,7%. 21
 La dolarización más lejos
▪ En este escenario, el intento de avanzar en la
“dolarización” de la economía va quedando más
lejos. Solo para realizar un ejercicio en este Dólares necesarios para dolarizar según diferentes agregados
sentido se pueden distinguir diversos agregados monetarios y tipos de cambio (oficial y CCL), Diciembre 2023-
monetarios que pueden ser objeto de la Abril 2024 (millones de dólares)
“dolarización”: la base monetaria (básicamente el
dinero en circulación en poder del público y en TC oficial TC CCL
entidades financieras, además de los encajes), o 11/12/2023 19/4/2024 11/12/2023 19/4/2024
algo más amplio que implicaría incluir, al menos,
Base Monetaria 26.695 15.110 9.765 12.308
las cuentas corrientes y cajas de ahorro del sector
privado, y los depósitos a plazo fijo.
Dinero en circulación en poder
▪ Si se considera el tipo de cambio oficial se advierte
del público + Cuenta Corriente 34.482 19.661 12.614 16.015
que al 19 de abril habría una menor necesidad de privados
dólares para dolarizar respecto a los días previos a
la devaluación del 12 de diciembre.
Dinero en circulación en poder
▪ Sin embargo, resulta más adecuado considerar el del público+ Cuenta corriente y 57.042 33.073 20.866 26.940
dólar financiero, que sería en los términos de los Cajas de ahorro privados
“dolarizadores” el precio del mercado para
dolarizar (o, antes que eso, para unificar el Dinero en circulación en poder
mercado de cambios). En todos los mencionados del público+ Cuenta corriente,
91.006 58.812 33.290 47.906
agregados monetarios se requieren más dólares Caja de ahorro y Plazo fijo
privados
para dolarizar al 19 de abril que en forma previa a
la devaluación de Milei. Fuente: elaboración propia en base al BCRA.
▪ En ese marco, para volver a la situación del 11 de
diciembre se requiere llevar al tipo de cambio a
1.500 pesos. Se entiende, así, que el objetivo del
gobierno haya virado a la “competencia de 22
monedas” que avaló el FMI en su última revisión.
 Vencimientos en moneda extranjera
▪ Sin embargo, tanto la “competencia de monedas”
como la unificación cambiaria tienen como telón de Vencimientos totales (de capital e interés) de la
fondo que: a) las reservas acumuladas son inferiores Administración Central y del BOPREAL (millones de
a la deuda generada con los importadores; b) la dólares), 2024-2027
apreciación cambiaria tiende a abaratar los bienes
importados y los puede impulsar en el marco de la
apertura (como ocurrió en los primeros dos años del
gobierno de Macri); y c) existen importantes
vencimientos de deuda en moneda extranjera en lo
que resta del año.
▪ Entre mayo y diciembre de 2024 vencen 10.182
millones de dólares excluyendo las letras
intransferibles del BCRA. A este monto se deben
adicionar 1.229 millones correspondientes al
BOPREAL (en total serían 11.411 millones).
▪ En ese monto se incluyen vencimientos del crédito
con el FMI cuya contraparte, si se aprueban las
revisiones, tendrán desembolsos inferiores a los
pagos tal como consta en los últimos tramos del
Acuerdo de Facilidades Extendidas (por ejemplo, en
la revisión actual se desenvolverían alrededor de
800 millones sobre los 1.900 pagados a fines de
abril). Aun excluyendo al FMI los vencimientos del
gobierno nacional y el BOPREAL alcanzan a 8.679
millones.
▪ Se trata de una cuestión que irá ganando peso ya
que los vencimientos de la deuda son relevantes en Fuente: elaboración propia en base al Ministerio de Economía y BCRA.
los próximos años. 23
 Agro versus RIGI
▪ Bajo estas circunstancias en el frente externo se
constata una cautelosa liquidación de divisas de la Liquidación de divisas de la industria oleaginosa y los
industria oleaginosa y los exportadores de cereales. En exportadores de cereales (millones de dólares),
los primeros cuatro meses del año contabilizan 6.433 Enero/Abril 2011- Enero/Abril 2024
millones de dólares, un nivel levemente superior a los
años de malas cosechas o baja producción (2018, 2020,
2023), y muy inferior a las de 2021 y 2022.
▪ La apreciación cambiaria y el sostenimiento de las
retenciones al sector agropecuario contrastan con el
tratamiento que se hace a grupos locales y extranjero a
través del Régimen de Incentivo para las Grandes
Inversiones (RIGI), donde se dispone un desorbitado
esfuerzo fiscal y de disponibilidad de divisas para
inversiones mayores a los 200 millones de dólares:
estabilidad aduanera, tributaria y cambiaria por 30
años a nivel nacional y subnacional; libre disponibilidad
de divisas a partir del tercer año; reducción de la
alícuota del impuesto a las ganancias del 35% al 25%;
eliminación de los derechos de exportación a partir del
tercer año; eliminación de los derechos de importación;
reducción de la tasa de dividendos distribuidos; crédito
fiscal para el pago del IVA; y, entre otras, garantiza la
judicialización de los conflictos en tribunales
internacionales.
▪ En efecto, esto exhibe no solo la necesidad del Fuente: elaboración propia en base a la CIARA-CEC.
gobierno de que ingresen dólares a cualquier costo,
sino las contradicciones internas de los sectores
dominantes que tienden a relegar al agro pampeano en 24
el actual esquema de gobierno.
CIFRA - Piedras 1065 (C1070AAU), Capital Federal, Argentina
25