Preparado por Jorge Niño 06/06/12

Apunte de Análisis Financiero I

Jorge Niño

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Control Financiero
El Control financiero consiste en todos los procedimientos orientados a lograr los
objetivos financieros de la empresa. Involucra definir procedimientos contables
que permitan contar con información confiable, y determinar formas de asegurar el
uso eficiente de los Activos.
Las herramientas más usadas para el Control Financiero son el análisis de las
cifras de los estados financieros, y el estudio de las desviaciones entre lo
presupuestado y lo real. En el capítulo 5 se mostró un modelo que ayuda a realizar
el análisis presupuestario, a continuación se entregarán algunos elementos para
realizar análisis financiero.

1. Razones Financieras
El objetivo del análisis financiero es obtener una idea general sobre la situación
financiera de una empresa. Con el fin de comparar empresas de diferentes
tamaños, y evaluarlas adecuadamente, no se utilizan valores absolutos, sino que
índices o razones financieras.
Por ejemplo, que la empresa X obtenga una utilidad de 500.000 dólares al año,
¿es bueno o malo?. Depende, si es un kiosco de diarios parece un buen resultado,
en cambio para Codelco sería desastroso. Una forma de poner esta cifra en
perspectiva es presentarla como porcentaje de las ventas o como rentabilidad
sobre la inversión realizada en Activos. Este es el motivo fundamental para utilizar
razones o índices.

Para formarse una idea global sobre la situación financiera, se analizan diferentes
aspectos. Por supuesto, los puntos a enfatizar en el análisis, dependerán del
objetivo que se persigue con éste. Es muy distinta la perspectiva de un acreedor,
que se centra básicamente en la capacidad de la empresa de generar flujos para
pagar el préstamo, sin importarle si es viable en el largo plazo, a la de un
accionista que quiere maximizar su riqueza.
Los índices financieros se suelen agrupar en cuatro categorías:
 Liquidez: Se pretende determinar la capacidad de la empresa para enfrentar
sus compromisos de corto plazo. Como es sabido, una empresa puede estar
generando grandes utilidades, y aun así, no tener suficiente liquidez. Una
medida absoluta es el capital de trabajo neto, definido como Activos
Circulantes – Pasivos Circulantes, si esta diferencia es positiva, significa que
hay más recursos convertibles en dinero efectivo antes de un año, que lo que
se debe pagar en ese mismo plazo. Se debe destacar que desde el punto de
vista financiero, el capital de trabajo neto corresponde a los recursos de largo
plazo que se están usando para financiar las necesidades operacionales de
fondos, y obedece a una decisión de cómo estructurar el financiamiento de las
operaciones normales1. Como ya se discutió, el valor absoluto de esta

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Para una discusión sobre la diferencia entre Capital de trabajo y Necesidad Operativa de Fondos,
ver “capital de trabajo, gestión de tesorería y evaluación de compañías” Zurita y Genoni 2003.

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diferencia es difícil de interpretar, por lo que se utilizan razones financieras. Los

indicadores más usados en relación a la liquidez son:
o Activo Circulante / Pasivo Circulante: responde a la pregunta de
¿cuántas veces se puede cubrir las deudas de corto plazo, con los
activos con vencimiento a menos de un año?. Para determinar si el
número obtenido es apropiado, es necesario comparar con empresas
del mismo tipo, es decir, que pertenezcan al mismo sector industrial, ya
que está razón puede variar fuertemente entre industrias.
Por otra parte, si esta razón es 2, por ejemplo, ¿significa que sobra
dinero para hacer frente a los compromisos de corto plazo?. La
respuesta es no, ya que podría darse que todo el activo circulante
estuviera en cuentas por cobrar que vencen en 90 días, y el total de los
pasivos venciera mañana. Así, la composición del activo circulante es
importante, no es lo mismo tener el dinero en un valor negociable que
en mercaderías, ya que el valor negociable se puede convertir en
efectivo en minutos, mientras que para transformar las mercaderías en
dinero, primero se deben vender y luego se deben recaudar las cuentas
por cobrar generadas por esas ventas. Esto ha motivado a usar una
medida más exigente de liquidez, conocida como prueba ácida:
o (Activo Circulante – Existencias) / Pasivo Circulante: En este caso
se determina cuántas veces se pueden cubrir los pasivos de corto plazo
con los activos circulantes más líquidos ( Al restar las existencias,
quedan : disponible, valores negociables y cuentas por cobrar, pero
persisten algunos Activos Circulantes que no se pueden usar para pagar
las deudas, como Gastos pagados anticipadamente, por ejemplo). Al
igual que en el caso anterior, que este índice sea mayor que uno, no
significa que la empresa disponga de dinero para pagar sus deudas de
corto plazo.

 Endeudamiento: Se estudia el nivel de deuda de la empresa, por los efectos

que tiene sobre los flujos que reciben los accionistas, y por los incentivos que
genera en los dueños y administradores (el dueño de una empresa cuya deuda
actual supera los activos existentes, no tiene grandes incentivos para generar
más riqueza, ya que los únicos beneficiados con el aumento de valor serán los
acreedores). Los índices más usados son:
o Deuda / Activo Total: Determina qué proporción de los activos totales
están financiados con Deuda. Para el cálculo de este índice debe
considerarse tanto la deuda de corto como la de largo plazo.
o Deuda / Patrimonio: Se determina qué porcentaje del patrimonio es la
deuda total. Cuando una empresa emite bonos, con el fin de convencer
a los compradores de que sus derechos no se diluirán con la emisión de
nueva deuda, puede imponer una restricción para el nivel de
endeudamiento, con una cláusula en la que se obliga a mantener este
índice bajo un cierto valor.
o Utilidad operacional / Gastos financieros: Cuántas veces se cubren
los gastos financieros con la utilidad que genera la empresa en sus
operaciones normales.

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 Actividad: Estos índices miden la forma en que se realizan las operaciones de

la empresa, se enfatiza la eficiencia en el uso de los activos. Los más usados
son:
o Ventas del periodo / Cuentas por Cobrar promedio de ese periodo:
Mide la rotación de las cuentas por cobrar en un periodo dado, es decir,
el inverso de qué proporción de las ventas se mantiene por cobrar.
Se debe comparar con la política de crédito y cobranza de la empresa,
la que debe obedecer a la estrategia que se desea seguir, considerando
las condiciones que está otorgando la competencia o el sector industrial.
Muchas veces no se cuenta con el valor de las cuentas por cobrar
promedio, y se usa el saldo final de cuentas por cobrar. Para que esa
aproximación no distorsione lo que el índice pretende medir, las ventas
deben distribuirse uniformemente en el tiempo. Si existen variaciones
estacionales muy fuertes, el número obtenido no tendrá interpretación
adecuada. Este caso se analizará con mayor detalle en el siguiente
índice:
o 360* cuentas por cobrar promedio anuales / Ventas anuales: Este
índice mide cuántos días de ventas están pendientes de cobranza. Por
simplicidad de cálculo, se utiliza un año de 360 días, considerando 12
meses de 30 días cada uno.
La relación con el índice anterior es clara: si una empresa tiene ventas
anuales de 2.400, y mantiene cuentas por cobrar promedio de 300, tiene
una rotación de 8 veces al año, con un período de cobranza de 45 días,
es decir hay un mes y medio de ventas que están pendientes de cobro
(siempre que las ventas se distribuyan uniformemente en el año, es
decir, se vendan 200 al mes).
Para dimensionar el problema de utilizar el saldo final de las cuentas por
cobrar cuando existen variaciones estacionales, considere el siguiente
ejemplo: Las ventas del año son 2.400, y el saldo final de cuentas por
cobrar es 800, por lo que se pensaría en una rotación de 3 veces al año,
y un periodo de cobranza de 4 meses. Pero si las ventas mensuales son
145 desde enero a noviembre, y 805 en diciembre, el saldo podría
corresponder a las ventas del mes de diciembre, con lo que el periodo
promedio de cobranza real sería de aproximadamente un mes. Suponga
que las ventas se cobran a 30 días. El saldo promedio de cuentas por
cobrar será (145*11+805)/12 = 200, al usar este valor se encuentra un
periodo de cobranza de un mes, lo que representa de mejor manera lo
que realmente está ocurriendo en la empresa.
Este índice también puede calcularse para periodos menores a un año,
reemplazando el valor 360, por los días que corresponda al periodo en
cuestión.
o Costo de Ventas del periodo / Inventario promedio: Para determinar
la rotación del inventario, se suele utilizar el costo de ventas en vez de
las ventas, la razón es que las ventas incluyen un margen, por lo que al
usarlas, se sobrestimaría la rotación.

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Este índice debe compararse con la política establecida por la empresa

para la rotación de inventarios, basada en su estrategia, y considerando
la realidad del sector industrial al que pertenece, reflejada en los índices
de la competencia. Al igual que en el caso de las cuentas por cobrar,
existe un índice relacionado:
o 360* inventario promedio anual / Costo de Ventas anual: Este valor
corresponde a los días promedio de permanencia de inventario.
También puede interpretarse como: para cuántos días de venta alcanza
con el inventario que se mantiene en promedio. El problema estacional
es el mismo analizado para las cuentas por cobrar.
o Ventas del periodo /Activos fijos promedio del periodo: Determina
cuántos pesos de venta se generan por cada peso invertido en Activos
Fijos. Da cuenta de la función de producción de la empresa. Se debe
comparar con el índice promedio del sector industrial, considerando la
estrategia que está siguiendo la empresa en cuanto a utilización de
activos fijos.
o Ventas del periodo /Activos totales promedio del periodo:
Determina cuántos pesos de venta se generan por cada peso invertido
en la empresa. Se debe comparar con el índice promedio del sector
industrial, para medir la eficiencia en la generación de las ventas.
o Ventas del periodo / gastos en marketing: Mide la efectividad del
gasto en marketing, al compararla con la cifra relevante para el sector
industrial. También se puede aplicar a los gastos de apoyo, o al gasto
en comisiones, o al número de personas de la empresa, o al número de
personas del área comercial.

 Rentabilidad: Se mide el resultado obtenido como proporción de las ventas, de

la inversión, o del patrimonio. Los índices más usados son :
o Utilidad bruta / Ventas: Este margen bruto corresponde a la diferencia
entre los ingresos por venta y el costo de los bienes vendidos,
expresado como porcentaje de las ventas. Representa qué porcentaje
de las ventas sobra después de cubrir el costo de los bienes vendidos.
o Utilidad operacional / Ventas: En este caso, se determina la utilidad
después de considerar tanto el costo de los bienes vendidos, como los
gastos de administración y ventas. A la utilidad operacional se le conoce
también como utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT por sus
iniciales en inglés). Este valor corresponde a la utilidad promedio que se
genera en las operaciones normales, por cada peso vendido.
o Utilidad neta / Ventas: Corresponde a la utilidad que queda para los
accionistas, después de pagar los gastos financieros e impuestos,
expresada como porcentaje de las ventas.
o Utilidad Operacional / Activo Total promedio (ROA): Este índice es la
rentabilidad sobre la inversión, es decir, cuánto genera de utilidad
operacional la empresa por cada peso invertido en ella. Es común
considerar la utilidad operacional, menos el impuesto que
correspondería pagar por dicha utilidad, es decir, la utilidad
operacional*(1–T), donde T es la tasa de impuestos a las empresas.

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Este índice es uno de los más importantes para evaluar el desempeño

de la empresa, y debe compararse con el costo de capital promedio
ponderado para una empresa del mismo sector industrial, que considere
el nivel de endeudamiento de la empresa analizada .
Utilidad Neta / patrimonio promedio sin considerar utilidad del
periodo (ROE): Desde el punto de vista de los accionistas, representa
la rentabilidad final sobre sus aportes patrimoniales. Es importante
destacar que si no hay aportes de capital durante el periodo, para
calcular esta rentabilidad se debería dividir la utilidad neta por el
patrimonio inicial. Este retorno debe compararse con el retorno exigido
por los accionistas de una empresa del mismo nivel de riesgo (es decir,
del mismo sector industrial, e igual estructura de endeudamiento).

Para realizar un adecuado control financiero a través de estos índices, se requiere

contar con cierta experiencia, ya que es clave obtener una visión global, y no
quedarse en el análisis de cada una de estas razones en forma aislada. De todas
formas, es útil contar con los valores reales y los valores de referencia como punto
de partida de cualquier análisis financiero.

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Además de las razones ya mencionadas, que son de uso corriente para los
analistas financieros, existen otras que son útiles para decisiones especiales, o se
aplican de preferencia en algunos sectores de la economía.

Valorización: Son razones que incorporan el valor de mercado de las acciones de

la empresa al análisis.
o Razón precio/utilidad: Corresponde al precio de mercado de la acción,
dividido por la utilidad que genera cada acción (utilidad neta / nº de
acciones). Es una de las razones más usadas para decisiones de
comprar o vender acciones. Si se supone que la utilidad de este periodo
se repetirá en forma perpetua en el futuro (es decir, no hay crecimiento),
y se considera que la utilidad es igual al flujo de caja, esta razón sería el
inverso de la rentabilidad exigida por el patrimonio. En efecto, bajo los
supuestos señalados, el precio de una acción debería ser igual al valor
actual de un flujo perpetuo de utilidades iguales a las actuales, esto es:
Precio = utilidad / tasa exigida por accionistas. Por ejemplo, si el precio
de una acción es 200, y generó una utilidad de 25 este año, la razón
precio/utilidad es 8, lo que significaría que la tasa exigida a las acciones
bajo análisis es de 12,5%.
De esta forma, bajo esos supuestos, la razón precio/utilidad es el
inverso de la tasa que obtendría alguien que invirtiera en estas
acciones.
También existen autores que interpretan la razón precio utilidad como el
periodo de recuperación de la inversión, es decir, si la utilidad se
mantiene igual, ¿en cuántos años se recupera la inversión realizada
para comprar la acción?. Por ejemplo, si el precio de una acción es 200,
y generó una utilidad de 25 este año, la razón precio/utilidad es 8, lo que
podría verse como que se requieren 8 años para recuperar lo que se
pagó por la acción. Es evidente que esta forma de ver la razón precio
utilidad no considera adecuadamente el cambio de valor del dinero en el
tiempo, (en el ejemplo, si la tasa exigida es de 12,5%, el verdadero
periodo de recuperación es infinito).
o Razón valor libro / valor de mercado: En general, el valor libros o valor
contable del patrimonio de una empresa es distinto al valor de mercado
de dicho patrimonio. Aunque todos los activos y pasivos de la empresa
estuvieran registrados a su valor de mercado a la fecha del Balance, el
valor contable del patrimonio sólo reflejaría los recursos invertidos por
los accionistas en la empresa, mientras que el valor de mercado del
patrimonio representaría el valor actual de los recursos que se espera
que genere dicha empresa para los accionistas. Las empresas, en
general, crean valor al combinar los activos, por lo que el valor de
mercado del patrimonio debería ser superior al valor libros.
Por otra parte, el valor contable de los activos y pasivos a la fecha del
balance, no corresponde a su valor de mercado, sino que a su costo
histórico corregido (ajustado por depreciaciones, estimaciones y otros
conceptos).

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La razón Valor Libro a Valor de Mercado del Patrimonio, mide tanto las
diferencias debidas a que el valor libros de cada partida es distinto al
valor de mercado de la misma, como las debidas a la capacidad de la
empresa para crear valor.

 Crecimiento: Se analiza la variación experimentada en el tiempo por algunas

variables clave
o Porcentaje de variación de la utilidad operacional: Mide la variación
porcentual de la utilidad respecto al año anterior, lo que entrega una
idea sobre la efectividad financiera de la estrategia seguida
o Porcentaje de aumento de ingresos: Mide la variación porcentual de
los ingresos de la operación, lo que entrega una idea sobre la
efectividad comercial de la estrategia seguida.
o Porcentaje de disminución de costos: Se evalúa la variación
porcentual en los costos, debido a mejoras en la eficiencia en los
procesos.

 Exposición y Cobertura: Se mide la exposición del patrimonio a cambios en las

condiciones de mercado.
o (Activos en Moneda extranjera - Pasivos en Moneda extranjera)/
Patrimonio: Mide la exposición del patrimonio a las fluctuaciones de la
Moneda Extranjera. Corresponde al cambio porcentual en el patrimonio
frente a una variación de 1% de la moneda extranjera. Por ejemplo, una
empresa que tenga el siguiente Balance:
Activos Pasivos
Activos en Moneda local : 900 Pasivos en dólares : 1500
Activos en dólares : 1000 Patrimonio: 400

El valor del índice será = -500/400 = -1.25, lo que significa que por cada
1% que suba el dólar, el patrimonio bajará en 1.25%.
En efecto, si el dólar sube un 30%, los activos en dólares subirán 300,
los pasivos en dólares subirán en 450, por lo que el Patrimonio bajará en
150, lo que corresponde a una variación de - 37.5% (-1.25*30%)
Se debe destacar que si el valor del índice fuera positivo (en el caso de
que los activos en moneda extranjera superen a los pasivos en moneda
extranjera), sigue existiendo riesgo de pérdida patrimonial, en ese caso,
frente a una baja del dólar.
Si la empresa tiene instrumentos de cobertura frente a las variaciones
de la moneda extranjera (como forwards, futuros, opciones u otros)
cuando calcule el índice, deberá descontar de los activos en moneda
extranjera o de los pasivos en moneda extranjera, según corresponda, el
monto cubierto.
o (Pasivos Monetarios - Activos Monetarios)/ Patrimonio: Mide la
exposición del patrimonio a las fluctuaciones del valor de la moneda
medidas por la variación de un índice de precios (IPC). Es común llamar
inflación a estas fluctuaciones, aunque en el sentido estricto, la inflación
corresponde a un alza sostenida en el nivel de precios. Si los activos

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monetarios son distintos a los pasivos monetarios, la empresa

experimentará un resultado por exposición a la inflación. Corresponde al
cambio porcentual en el patrimonio frente a una variación de 1% de la
inflación. Por ejemplo, una empresa que tenga el siguiente Balance:
Activos Pasivos
Activos monetarios : 1400 Pasivos monetarios : 1500
Activos no monetarios . 300 Patrimonio: 200

El valor del índice será = 100/200 = 0.5, lo que significa que por cada
1% que suba el IPC, el patrimonio subirá en 0.5%.
En efecto, si la variación del IPC es 8%, el Patrimonio subirá en 8, lo
que corresponde a una variación de 4% (0.5*8%)
Si la empresa tiene algún tipo de cobertura frente a la inflación, se aplica
lo mismo señalado en el punto anterior sobre cobertura en moneda
extranjera.
o (Duración promedio de Pasivos * Valor de Pasivos – duración
promedio de Activos * Valor de Activos)/Patrimonio. Mide la
exposición del patrimonio a las fluctuaciones de la tasa de interés. Si los
Activos y Pasivos no tienen la misma duración, un cambio en la tasa de
interés tendrá efectos distintos sobre los activos que sobre los pasivos,
generando un resultado. Corresponde al cambio porcentual en el
patrimonio frente a una variación de 1% de la tasa de interés. Por
ejemplo, una empresa que tenga el siguiente Balance:
Activos Pasivos
Activos vencen en 1 año : 1600 Pasivos vencen en 5 años : 1500
Patrimonio: 100

La tasa de interés es de 10%, los activos corresponden al valor actual

de 1760 a cobrar dentro de un año, y los pasivos al valor actual de las
cuentas por pagar dentro de 5 años por un valor de 2.415,765
El valor del índice será = (5*1500 – 1600)/100 = 59, lo que significa que
si la tasa de interés sube a 10.4% (es decir, sube un 0.4% respecto a su
valor original), el patrimonio subirá en aproximadamente 59 veces ese
0.4%= 23.6% (en realidad, el patrimonio aumenta a 121,18, es decir, un
21,18%). Se debe destacar que este índice sólo es válido para
variaciones muy pequeñas de la tasa de interés, ya que corresponde a
la derivada en un punto, y ésta cambia cuando cambia la tasa de
interés.

 Riesgo: Se mide la exposición del patrimonio a cambios en el nivel de ventas.

o Grado de Apalancamiento Operativo2
Margen de contribución total / Utilidad operacional : Mide la
sensibilidad de la utilidad operacional a las variaciones en las ventas.
Mientras mayores sean los costos fijos en relación al margen de

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Ver capítulo 3

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contribución total, mayor riesgo para la empresa. Corresponde al cambio

porcentual en la utilidad operacional, cuando las ventas cambian en 1%.
o Grado de Apalancamiento Financiero
Utilidad operacional / Utilidad Neta : Mide la sensibilidad de la utilidad
Neta frente a variaciones en la utilidad operacional. Mientras mayores
sean los gastos financieros en relación a la utilidad operacional, mayor
riesgo para la empresa. Corresponde al cambio porcentual en la utilidad
neta, cuando la utilidad operacional cambia en 1%.
o Grado de Apalancamiento Combinado
Margen de Contribución Total / Utilidad Neta : Mide la sensibilidad de
la utilidad Neta frente a variaciones en las ventas. Corresponde al
producto de los dos índices anteriores. Mientras mayores sean los
costos fijos, y mayores sean los gastos financieros en relación al
margen de contribución total, mayor riesgo para la empresa.
Corresponde al cambio porcentual en la utilidad neta, cuando las ventas
cambian en 1%.
Un ejemplo permitirá aclarar estos tres indicadores:
Considere una empresa cuya razón de contribución es 0,4, es decir, por
cada peso de ventas, genera una contribución de 0,4 pesos a la utilidad.
Suponga que los costos fijos de la operación ascienden a $100.000 al
año, y los gastos financieros son de $20.000 al año. La empresa está
vendiendo $400.000 al año, su utilidad operacional es $60.000, y su
utilidad neta es $40.000.
El Grado de Apalancamiento Operativo será
0,4*400.000/ (0,4*400.000 – 100.000) = 2,66. Significa que si las ventas
aumentan en 1%, la utilidad operacional aumentará en 2,66%. (En
efecto, si las ventas aumentan en 10%, es decir a $440.000, la utilidad
operacional será 0,4*440.000 – 100.000 = $76.000, lo que representa un
aumento de 26,66% de aumento respecto a la situación original)
El Grado de Apalancamiento Financiero será
60.000/40.000 = 1,5. Significa que si la utilidad operacional aumenta en
1%, la utilidad neta aumentará en 1,5%. En efecto, si la utilidad
operacional sube un 10% (a $66.000), la utilidad neta subirá a $46.000,
lo que representa un 15% de aumento respecto a la situación original
(10%*1,5).
El Grado de Apalancamiento Combinado será
2,66*1,5 = 4, o bien $160.000/$40.000 = 4
Significa que si las ventas aumentan en 1%, la utilidad neta aumentará
en 4%. En efecto, si las ventas suben un 20% (a $480.000), la utilidad
neta subirá a $72.000, lo que representa un 80% de aumento respecto a
los $40.000 de la situación original.

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