UNIVERSIDAD ESAN

Relación entre las políticas y los criterios ESG con los resultados financieros
de empresas cotizadas en el mercado de valores
(Un estudio sobre las empresas registradas en las bolsas de valores de Perú,
Chile, Colombia y Brasil)

Trabajo de Investigación presentado a satisfacción parcial de los

requerimientos para obtener el grado de Magister en la
Maestría en Finanzas y Derecho Corporativo
por:

Sebastian Rodrigo Rehmer Muñoz

Isaac Abdias Segovia Hinostroza

Programa de la Maestría en Finanzas y Derecho Corporativo

Lima, 26 de septiembre de 2023
Relación entre las políticas y los criterios ESG con los resultados financieros de empresas cotizadas en el mercado de
valores (Un estudio sobre las empresas registradas en las bolsas de valores de Perú, Chile, Colombia y Brasil)

ii
Este Trabajo de Investigación:

Relación entre las políticas y los criterios ESG con los resultados financieros
de empresas cotizadas en el mercado de valores (Un estudio sobre las
empresas registradas en las bolsas de valores de Perú, Chile, Colombia y
Brasil)

Ha sido aprobado por:

Universidad ESAN
2023

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 Sebastian Rodrigo Rehmer Muñoz

Abogado colegiado con mas de 7 años de experiencia en derecho corporativo, bancario, financiero
y de mercado de capitales, especializado en financiamientos a nivel local e internacional –
acquisition finance, distressed investing, project finance, debt restructuring, entro otros- y fondos
de inversión, como también en estructuración de créditos, fideicomisos bancarios y fideicomisos
de titulización.

FORMACIÓN
Marzo, 2018: Abogado Titulado por la Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas – UPC.
2010– 2016: Bachiller en Derecho por la Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas – UPC.

EXPERIENCIA
2023 – a la Scotiabank Peru S.A.A.
fecha
Asesor Legal Senior de Asesoría Legal del Negocio Corporativo y Mercado de
Capitales
• Estructurar operaciones de financiamiento.
• Estructurar fideicomisos de titulización y Fondos Mutuos.
• Elaborar informes legales para la gerencia general, comercial, de
inversiones y de compliance.
• Asesorar en materia regulatoria de la Superintendencia de Mercado de
Valores (SMV) a las viculadas de Scotiabank.
• Asesorar a las empresas Scotia Fondos y Scotia Bolsa en asuntos
corporativos generales.
• Asesorar a gerencias en temas societarios, procedimientos internos,
cumplimiento normativo.
• Negociar contratos de crédito, fideicomisos bancarios, fideicomisos de
titulización, garantías, comisiones de confianza, derivados, acuerdos
de confidencialidad, proveedores estratégicos.
• Asesorar estructuras de emisiones privadas y publicas en el mercado
de valores.
• Asesorar al área de banca especial en procesos de reestructuración de
deuda.
•
2021 – 2023 Grupo BD Capital
Sub Gerente Legal
• Estructurar operaciones de financiamiento.
• Estructurar fideicomisos de titulización.
• Elaborar informes legales para la gerencia general, comercial, de
inversiones y de compliance.
• Elaborar y negociar asambleas de fideicomisarios.
• Elaborar reglamentos de participación de fondos de inversión, actas
del comité de vigilancia y comité de inversión de los fondos de
inversión administrados por BD Capital SAF y absolver consultas
formuladas por los partícipes de los fondos de inversión.
• Asesorar en materia regulatoria de la Superintendencia de Mercado de
Valores (SMV) al Grupo BD Capital.
• Generar propuestas normativas acerca del mercado de valores.
• Asesorar a las empresas del Grupo BD Capital, sus órganos de
dirección y sus áreas respectivas en asuntos corporativos:

iv
 otorgamiento de poderes, aumento de capital social, modificación de
estatutos, entre otros.
• Negociar contratos de crédito, fideicomisos bancarios, fideicomisos de
titulización, garantías, comisiones de confianza, derivados, acuerdos
de confidencialidad, proveedores estratégicos.
•
2018 - 2021 BanBif – Banco Intermaricano de Finanzas
Abogado Senior de Riesgo Legal y Negocios Fiduciarios
• Estructurar operaciones de crédito para el área de riesgos y banca
corporativa.
• Elaborar contratos de crédito, fideicomisos bancarios, garantías,
comisiones de confianza, descuento, factoring, confirming, derivados,
operaciones de reporte, acuerdos de confidencialidad, proveedores
estratégicos y contratos marco de cartas fianza.
• Elaborar informes legales para las áreas de cumplimiento normativo,
riesgo crediticio y comercial.
• Asesorar al directorio y gerencias en temas societarios, procedimientos
internos, cumplimiento normativo, políticas de buen gobierno
corporativo.
• Asesorar estructuras de emisiones de bonos corporativos, en calidad
de representante de obligacionistas.
• Asesorar en materia regulatoria de la Superintendencia de Mercado de
Valores (SMV) y Superintendencia de Banca Seguros y AFP (SBS).
• Asesorar al banco en asuntos corporativos generales; incluyendo
otorgamiento de poderes, aumento de capital social, modificación de
estatutos.
• Asesorar al área de riesgos y banca corporativa para el financiamiento
de diversos productos destinados para proyectos de construcción e
infraestructura.
• Negociar contratos de crédito, fideicomisos bancarios, garantías,
comisiones de confianza, descuento, factoring, confirming, derivados,
operaciones de reporte.

2016 – 2017 Estudio Olaechea

Analista Legal Área Tributaria
• Estructurar proyectos desde la perspectiva tributaria.
• Elaborar escritos ante la SUNAT y Tribunal Fiscal.
• Elaborar distintos informes legales en materia tributaria.
• Asesorar estructuraras de eficiencia tributaria.
• Asesorar en procesos de fiscalización tributaria.
• Asesorar aspectos tributarios en operaciones corporativas.

OTRAS EXPERIENCIA PROFESIONALES

• Miembro del Comité Legal de ASBANC para contratación digital.
• Miembro del Comité Legal de ASBANC para Buen Gobierno Corporativo.

CURSOS
• MAESTRÍA EN FINANZAS Y DERECHO CORPORATIVO – 2020 – 2022
Universidad ESAN, Lima, Perú

v
 Isaac Abdías Segovia Hinostroza

Abogado titulado y colegiado con más de 10 años de experiencia en derecho energético y

regulatorio. Orientación a resultados, identificación de riesgos y oportunidades para la empresa,
anticipación de contingencias, análisis y propuestas al marco normativo y regulatorio y relación
con stakeholders. Mi desempeño se encuentra integrado en un sólido marco de valores, gran
compromiso y trabajo en equipo. Vocero de gremios sectoriales ante autoridades y medios de
comunicación.

FORMACIÓN
1998-2003 Universidad Nacional Mayor de San Marcos – UNMSM
Titulado en Derecho y Ciencia Política

EXPERIENCIA
2021 – Hoy TRANSPORTES CRUZ DEL SUR S.A.C. – Empresa más importante del
sector de transportes de pasajeros, carga y personal con una facturación anual
superior
a los S/300MM, con presencia y servicios a nivel nacional y más de 2,000
empleados.
SUB GERENTE LEGAL
A cargo de la Sub Gerencia Legal de la empresa, apoderado y responsable de
los asuntos legales, regulatorios y judiciales. Reporte directo a la Gerencia
General y Directorio de la empresa, y con un equipo a cargo.
• Responsable de los asuntos legales y regulatorios en general, laborales, de
financiamiento y corporativos de la empresa. Líder del equipo legal (3
abogados y 1 asistente legal) y el cumplimiento de los objetivos de gestión
mediante la implementación de un sistema de reporte periódico a través de
indicadores de gestión (KPIs).
• Integrante del equipo de implementación de las políticas de compliance de
forma transversal en la empresa.
• Representante de la empresa ante los gremios del sector y autoridades
(SUTRAN y el MTC).
2018 – 2021 GRUPO LLAMA GAS – Grupo empresarial peruano con presencia en
diversos sectores: Hidrocarburos (downstream) y Actividades Inmobiliarias
con una facturación superior a los USS 100MM y más de 800 empleados a
nivel nacional.
OFICIAL DE CUMPLIMIENTO
A cargo del área legal y cumplimiento de todas las empresas del grupo,
apoderado y responsable de la implementación del programa de compliance.
Reporte directo a la Gerencia General y Directorio de las empresas.
• Responsable de (i) los asuntos jurídicos, contractuales, regulatorios, de
financiamiento y corporativos de las empresas del grupo; y, (ii) la gestión del
equipo legal y cumplimiento de los indicadores de gestión.
• A cargo de la implementación de las políticas de cumplimiento de forma
transversal en toda la corporación.
• Representante de la empresa ante las autoridades nacionales y gremios en
general.
2018 ORGANISMO DE EVALUACIÓN Y FISCALIZACIÓN AMBIENTAL
– OEFA – Entidad técnica especializada en la supervisión y fiscalización
ambiental a los sectores de minería, hidrocarburos, pesquería e industria.
ESPECIALISTA LEGAL
Abogado de la Dirección de Supervisión Ambiental en Energía y Minas
• Responsable de la elaboración y revisión de informes técnico legales sobre
las actividades de los administrados bajo la competencia del OEFA.

vi
 • Coordinación con otras entidades respecto a procedimientos de naturaleza
administrativo ambiental.
• Elaboración de propuestas normativas en materia administrativa y ambiental.
2004 – 2017 SOLGAS S.A. (antes Repsol Gas del Perú S.A.) – Compañía líder a nivel
nacional en la comercialización de GLP presente en todos los segmentos de
mercado con una facturación superior a los USD 400 MM y más de 500
empleados. Fue parte de la transnacional petrolera española Repsol (Repsol
Gas del Perú S.A.) hasta el 2016 cuando fue adquirida por el grupo empresarial
chileno COPEC a través de Abastible S.A., líder en la comercialización de
GLP en Chile, Ecuador, Perú y Colombia.
ABOGADO
Asesor legal y apoderado a cargo de las actividades de Solgas en la
comercialización de GLP. Reporte a la Gerencia Legal. Responsable de los
asuntos legales y regulatorios de la compañía, logrando:
• La gestión ordenada de los procedimientos judiciales, administrativos y
regulatorios de la compañía (contenciosos, libre competencia, ambientales,
sectoriales, laborales y otros) desarrollando un sistema de indicadores de
gestión para un seguimiento adecuado de acciones y resultados.
• La elaboración, negociación y cierre de contratos de financiamiento y
operación de la compañía.
• La redacción y aprobación de propuestas normativas y actualización del
marco regulatorio para la comercialización de GLP integrando mesas de
trabajo de forma conjunta con las autoridades sectoriales (MINEM,
OSINERGMIN y principales grupos de interés).
• La gestión organizada de la transferencia de todas las gestiones legales luego
de la adquisición de Solgas por parte de Abastible S.A., supervisando la labor
de los estudios externos y áreas de soporte.

OTRAS EXPERIENCIA PROFESIONALES

• Presidente del Comité Legal y vocero de la Sociedad Peruana de Gas Licuado – SPGL en
medios de comunicación y ante autoridades sectoriales (integrante de mesas de trabajo
sectoriales).
• Representante de la empresa y gestión de relaciones con los principales actores del sector, tales
como: Sociedad Nacional de Minería y Petróleo – SNMPE (Representante Alterno de Solgas
en el Comité Legal).
• Miembro suplente del Comité Técnico de Normalización de GLP del INDECOPI.

CURSOS
• MAESTRÍA EN FINANZAS Y DERECHO CORPORATIVO – 2020 – 2022
Universidad ESAN, Lima, Perú
• PROGRAMA DE ESPECIALIZACIÓN EN COMPLIANCE Y BUEN GOBIERNO
CORPORATIVO – 2019
Universidad del Pacífico, Lima, Perú
• CURSO DE ESPECIALIZACIÓN: IMPLEMENTACIÓN DE COMPLIANCE
EMPRESARIAL – 2018
Thomson Reuters
• PROGRAMA DE ESPECIALIZACIÓN EN DERECHO ADMINISTRATIVO
SANCIONADOR – 2017
Universidad de Piura
• DIPLOMA EN DERECHO ADMINISTRATIVO – 2017
Escuela de Negocios – ESAN
• PROGRAMA DE INTRODUCCIÓN AL DERECHO AMBIENTAL – 2017
Instituto de Ciencias de la PUCP
• CURSO DE NEGOCIACIÓN AVANZADA Y RESOLUCIÓN DE CONFLICTOS – 2015

vii
 CENTRUM
• DIPLOMA DE POST GRADO “DERECHO DE LA ENERGÍA” – 2009
Universidad de Peruana de Ciencias Aplicadas – UPC

viii
ÍNDICE GENERAL
RESUMEN EJECUTIVO

CAPÍTULO 1: INTRODUCCIÓN

1.1 Planteamiento del Problema

1.2 Objetivos
1.2.1 General
1.2.2 Específicos
1.3 Alcance
1.4 Justificación
1.5 Contribución

CAPÍTULO 2: METODOLOGÍA DE INVESTIGACIÓN

2.1. Diseño de Investigación

2.2. Muestreos
2.3. Instrumentos de Medición
2.4. Técnicas de Procedimientos

CAPÍTULO 3: MARCO CONCEPTUAL

3.1. ESG: Environmental, Social and Governance

3.1.1. Antecedentes de ESG
3.1.2. Pilares Environment, Social & Governance
3.1.3. Analisis del contexto actual de las politicas ESG
3.2. Reporte de Sostenibilidad
3.2.1. Beneficios del Reporte de Sostenibilidad e inclusión de políticas ESG
3.3. Estudios sobre el aporte de criterios ESG en la creación de valor de las empresas
3.3.1. Quantificación y medición de criterios ESG en un estado de resultados
3.3.2. Rendimiento de la Sostenibilidad: Aspectos Financieros y No Financieros
3.3.3. ESG en la valoración de las Empresas
3.4. Estados Financieros e Indicadores Financieros para analizar el impacto de adopción
de Políticas ESG
3.4.1. Estados Financieros
3.4.1.1.Balance General
3.4.1.1.1. Concepto
3.4.1.1.2. Interpretación
3.4.1.2.Estado de Resultados
3.4.1.2.1. Concepto
3.4.1.2.2. Interpretación
3.4.2. Indicadores Financieros

CAPÍTULO 4: MARCO CONTEXTUAL

4.1. Contexto Regional

4.1.1. Entorno Macroeconómico Colombia
4.1.1.1.Mercado de Valores de Colombia
4.1.1.1.1. ESG en el mercado de valores colombiano
4.1.1.2.Empresas seleccionadas

ix
 4.1.2. Entorno Macroeconómico Chile
4.1.2.1.Mercado de Valores de Chile
4.1.2.1.1. ESG en el mercado de valores chileno
4.1.2.2.Empresas seleccionadas
4.1.3. Entorno Macroeconómico Brasil
4.1.3.1.Mercado de Valores de Brasil
4.1.3.1.1. ESG en el mercado de valores brasileño
4.1.3.2.Empresas seleccionadas

4.2. Contexto Local

4.2.1. Entorno Macroeconómico Perú
4.2.1.1.Mercado de Valores de Perú
4.2.1.1.1. ESG en el mercado de valores peruano
4.2.1.2.Empresas selecciondas

CAPÍTULO 5: ANÁLISIS DE LA CORRELACIÓN ENTRE LAS POLÍTICAS

ESG Y EL PERFORMANCE FIANCIERO DE LAS EMPRESAS
ELEGIDAS DENTRO DEL MERCADO DE VALORES DE
PERÚ, COLOMBIA, CHILE y BRASIL

5.1. Análisis de Regresión Lineal

5.1.1. Análisis Empresas Perú
5.1.2. Análisis Empresas Colombia
5.1.3. Análisis Empresas Chile
5.1.4. Análisis Empresas Brasil

5.2. Análisis Ingreso v. Costos Operatividad: modelo basado en el modelo de Oxford

5.2.1. Perú
5.2.2. Colombia
5.2.3. Chile
5.2.4. Brasil

5.3. Análisis Indicadores Financieros

5.3.1. Perú
5.3.1.1. Alicorp S.A.A.
5.3.1.2. Ferreycorp S.A.A.
5.3.1.3. Minsur S.A.
5.3.1.4. Credicorp LTD.

5.3.2. Colombia
5.3.2.1. Grupo Argos S.A.
5.3.2.2. Ecopetrol S.A.
5.3.2.3. Grupo Aval Acciones y Valores S.A.
5.3.2.4. Grupo Nutresa S.A.
5.3.3. Chile
5.3.3.1. Embotelladora Andina S.A.
5.3.3.2. Empresas Copec S.A.
5.3.3.3. Falabella S.A.
5.3.3.4. Parque Arauco S.A.
5.3.4. Brasil

x
 5.3.4.1. Natura & Co Holding S.A.
5.3.4.2. Lojas Renner S.A.
5.3.4.3. Rede D´Or Sao Luiz S.A.
5.3.4.4. Azul S.A.

5.4. Análisis Consolidado sobre la relación entre las políticas ESG y los resultados
financieros de las empresas que se encuentran registradas en el mercado de valores
Perú, Chile, Colombia y Brasil

CAPÍTULO 6: CONCLUSIONES

CAPÍTULO 7: RECOMENDACIONES

Relación de Anexos
ANEXO A - Bibliografía
ANEXO B – Análisis de Ratios Empresas Perú
ANEXO C – Análisis de Ratios Empresas Colombia
ANEXO D – Análisis de Ratios Empresas Chile
ANEXO E – Análisis de Ratios Empresas Brasil
ANEXO F – Índices ESG Chile, Colombia, Brasil y Perú
ANEXO G – Análisis Regresión índices ESG e indicadores financieros de empresas
listadas en el mercado de valores
ANEXO H – Consolidado Correlación R2 con indicadores Financieros
ANEXO I – Estado de Resultados de Empresas Seleccionadas
ANEXO J – Análisis Regresión Múltiple de Resultados Significantes

xi
 RESUMEN EJECUTIVO
La adopción e integración de políticas y criterios ESG (Environmental, Social &
Governance) ha formado parte de la evolución de las empresas corporativas en
Latinoamérica, como en el resto del mundo y una exigencia de los inversionistas
globales e institucionales. A manera de ejemplo, en el año 2020 Laurence D. Fink
(CEO de BlackRock) dirigió una carta a sus clientes informándoles que “el cambio
climático impulsa una profunda revaluación del riego y el valor de los activos. Y dado
que los mercados de capitales incorporan en sus proyecciones el riesgo futuro,
veremos suceder cambios en la asignación de capitales más rápidos que los mismos
cambios del clima” 1. Las empresas –con valores listados en mecanismos
centralizados de negociación de diversos mercados de valores de la región–
incluyeron como parte de sus políticas de divulgación de información, a los reportes
de sostenibilidad corporativa o simplemente denominados reportes de sostenibilidad,
como un mecanismo adicional para difundir información al mercado alineada con el
cumplimiento de criterios ESG.

Al respecto, el denominado criterio ESG empezó a tener mayor presencia en el

mercado de valores peruano mediante la incorporación del reporte de sostenibilidad
en el año 2015. Sin perjuicio de lo anterior, el criterio ya formaba parte de encuestas
y rankings elaborados por instituciones desde años atrás, como por ejemplo MERCO
y el ranking ESG de empresas peruanas 2012.

Sobre lo antes mencionado, la concientización de las empresas en adoptar criterios

ESG e integrarlos a sus políticas comenzó a ser considerado por potenciales
inversionistas –nacionales y extranjeros– como un aspecto adicional al momento de
analizar las opciones de inversión disponibles de las distintas bolsas de valores. Al
respecto, S&P Dow Jones, un Joint Venture de empresas de reconocimiento mundial
que proveen benchmarks, clasificaciones de riesgo, índices entre otros servicios para
el desarrollo del mercado de valores y facilitación de información para los
inversionistas, lanzó en el año 2021 el índice S&P/BVL Perú General ESG para
reflejar el desempeño de las acciones de las empresas que forman parte del índice

1
Carta de Larry Fink a CEOs. (s/f). Recuperado el 11 de abril de 2023, de BlackRock website: https://www.blackrock.com/cl/larry-
fink-ceo-letter

xii
S&P/BVL Perú General y que adicionalmente cumplen con los denominados criterios
ESG, recolectando información desde el 2018 para determinar la tendencia del
comportamiento del índice.

Asimismo, Chile y Brasil cuentan con índices elaborados por S&P Dow Jones que
tienen por objeto reflejar el rendimiento de las acciones cuyos emisores cumplen con
criterios ESG. Colombia, por el contrario, es la única bolsa de valores de este grupo
de países –Perú, Chile, Brasil y Colombia– que cuenta con un índice de elaboración
propia que recoge a las empresas cuyo cumplimiento ESG destaca, denominado
COLIR.

Si bien existe un análisis del valor de las acciones que cumplen con los estándares
aplicados en estos mercados para formar parte de los índices ESG, no hay una clara
identificación acerca de la relación entre la adopción de criterios o inclusión de
políticas ESG, y el impacto de ello en los resultados financieros de las empresas que
declaran su adopción y remiten reportes de sostenibilidad. Es debido a ello que, a
través del presente trabajo de investigación, analizaremos si en base a la información
publicada en las Bolsas de Valores de Perú, Colombia, Brasil y Chile (Bolsa de
Valores de Lima, Bolsa de Valores de Colombia, B3 Brasil Bolsa Bolcão y Bolsa de
Santiago) es posible identificar la relación entre los resultados financieros y la
adopción de políticas y criterios ESG. Para tales efectos, se ha seleccionado un grupo
específico de empresas de cada una de las bolsas, que forman parte de los índices ESG
aplicable para cada uno de los mercados, cuyos resultados financieros han sido
analizados en virtud de los criterios definidos en el presente trabajo.

Para ello, el presente trabajo de investigación se enfocará en: (i) analizar la

importancia de los reportes de sostenibilidad; (ii) observar el comportamiento de los
indicadores financieros de liquidez, solvencia, deuda/patrimonio, ROE y ROA con
relación a los índices ESG; (iii) analizar del comportamiento de los índices ESG y los
indicadores financieros de rentabilidad a fin de observar la correlación entre estos; y,
(iv) observar el comportamiento del resultado financiero de las empresas a través de
los ratios financieros y estado de resultados, para determinar si dentro de las empresas
elegidas es posible observar una relación entre la adopción de políticas ESG y los
resultados financieros.

xiii
Índice de Tablas y Gráficos
Tablas
Tabla 1 – Valor Creado a través de distintos aspectos
Tabla 2 – Calificaciones de Deuda de Largo Plazo Soberana de Países de la Región
Latam
Tabla 3 - PBI 2018 a 2022. Brasil, Colombia, Perú Chile
Tabla 4 – Empresas COLIR
Tabla 5 - Composición Industrias Índice ESG Perú
Tabla 6 – Empresas elegidas y participación en índices
Tabla 7 – Análisis Regresión Lineal Empresas Perú
Tabla 8 – Análisis Regresión Lineal Empresas Colombia
Tabla 9 – Análisis Regresión Lineal Empresas Chile
Tabla 10 – Análisis Regresión Lineal Empresas Brasil
Tabla 11 – Análisis Ingreso v. Costo Empresas Perú
Tabla 12 – Análisis Ingreso v. Costo Empresas Colombia
Tabla 13 – Análisis Ingreso v. Costo Empresas Chile
Tabla 14 – Análisis Ingreso v. Costo Empresas Brasil

Gráficos
Gráfico 1 – Triple Bottom Line
Gráfico 2 – Impacto reportes de sostenibilidad
Gráfico 3 – Modelo de Oxford
Gráfico 4 – Firm Value Maximization
Grafico 5 – Creación de Valor
Gráfico 6 – Indice Rating Soberano – Economias Emergentes
Gráfico 7 – Radar Vulnerabilidad Economias Emergentes
Gráfico 8 – Rating Soberano – BBVA Research
Gráfico 9 – PBI 2018 a 2022. Brasil, Colombia, Peru Chile
Gráfico 10 – Empresas Índice S&P/BVL Peru General ESG
Gráfico 11 – Comportamiento Índice S&P/BVL Peru General ESG
Gráfico 12 – Comparativo resultados regresión Perú

xiv
Gráfico 13 – Comparativo resultados regresión Colombia
Gráfico 14 – Comparativo resultados regresión Chile
Gráfico 15 – Comparativo resultados regresión Brasil
Gráfico 16 – Composición Análisis Ingreso v. Costo

xv
Índice de Abreviaturas

ASG: Factores Ambientales, Sociales y de Governanza

ESG: Environmental, Social & Governance
SMV: Superintendencia del Mercado de Valores
BVL: Bolsa de Valores de Lima
B3: Brasil Bolsa Balcao
BVC: Bolsa de Valores de Colombia
S&P: Standard & Poors
ROE: Return Over Equity
ROA: Return Over Assets
Latam: Latinoamérica
PBI: Producto Interno Bruto
BDS : Bolsa de Santiago

xvi
CAPÍTULO I: INTRODUCCIÓN
1.1 Planteamiento del problema
Actualmente no existe un modelo que muestre la causalidad o relación entre la adopción
de los criterios ESG y con los resultados financieros, dentro de estos, el crecimiento del
valor financiero de las empresas del mercado latinoamericano que integran los índices
bursátiles y cumplen con políticas ambientales, sociales y de buen gobierno corporativo
(ESG, por sus siglas en inglés).

Últimamente los conceptos de sostenibilidad y rentabilidad han sido materia de un

profundo análisis debido a los evidentes beneficios que obtiene una compañía con la
adopción de políticas de ESG. Sin embargo, a pesar del optimismo que existe entre quienes
analizan este aspecto desde una perspectiva corporativa, aquellos no han podido establecer
o definir la correlación que permite demostrar sustancialmente los efectos de su adopción
en la última línea del estado de resultados de una empresa, a pesar de que durante las
últimas dos décadas el concepto de sostenibilidad corporativa ha sido un pilar fundamental
en la estrategia de las empresas y los inversionistas, la cual además es definida por Grewal
y Serafeim (2020) como la “estrategia consciente que crea valor financiero a través de
impactos medibles en la sociedad”.

La literatura respecto a la implementación de los criterios ESG es vasta y cada vez es más
recurrente encontrar análisis sobre los nuevos criterios que guían al sistema financiero al
elegir a las compañías a las cuales brindarán financiamiento o a los inversionistas respecto
a las empresas en las que invertirán bajo la premisa de que una organización tiene como
finalidad realizar actividades que añaden y sumen valor en el tiempo, hecho que deberá
garantizar su sostenibilidad y permanencia.

Si bien es un movimiento en boga que empezó con las tendencias vinculadas al buen
gobierno corporativo, la implementación de los criterios ESG ha seguido la misma línea
dado que los inversionistas han mostrado mayor interés en estas empresas que registran
altos ratings de cumplimiento de los estándares y/o políticas ESG.

Sin embargo, un aspecto que ha tomado especial relevancia tiene que ver con la posibilidad
de identificar la causalidad entre el rendimiento de las empresas - a través de la obtención
de resultados financieros positivos- y la aplicación de los criterios ESG. Al respecto,
Kramer y Pfitzer (2022) señalan que “si las empresas no integran factores ESG en la
estrategia interna y decisiones operativas ni comunican a los inversionistas sobre cómo

Página 1 de 133
las mejoras en el desempeño ESG afectan a las ganancias de las empresas, entonces sus
afirmaciones sobre el progreso en los objetivos de sostenibilidad son, en el mejor de los
casos, meras relaciones públicas y, en el peor, actos de distracción deliberados.”

Lo anterior contiene la premisa básica de este trabajo de investigación porque no resulta

suficiente describir las virtudes de la adopción de criterios ESG, sino es fundamental
determinar la correlación positiva para medir los efectos de la construcción de los pilares
de sostenibilidad (a través de políticas ESG) en la estrategia y las operaciones mediante la
conexión entre el desempeño social y el financiero. Hoy resulta usual identificar que todo
el mundo corporativo significativo de cualquier país mencione o publicite sus políticas ESG
como parte de la nueva tendencia a la que se aspira llegar.

Al respecto, es esencial la conclusión de Fuat (2023) quien indica que “la cuestión de
precisamente como incorporar de forma más efectiva y eficiente las actividades ESG al
sistema financiero de las empresas no ha sido suficientemente respondida” porque,
lirismos aparte, aún no existen mecanismos que al menos permitan medir los resultados y
obtener conclusiones distintas por la adopción de dichos criterios y que financieramente
constituyan una mejor alternativa de inversión respecto a las modalidades tradicionales.
Por su parte, Grewal y Serafeim (2020) concluyen que “la medición es el aspecto menos
desarrollado de los tres aspectos principales (administración y comunicación) y representa
oportunidades prometedoras de investigación”. Estos autores han estudiado con detalle la
sostenibilidad corporativa a la cual definen como “una estrategia intencional de crear valor
financiero en el largo plazo a través de impacto social medible”. Y sobre ello, los propios
autores se preguntan ¿cómo medir el éxito que la implementación de estas políticas ofrece
a las empresas? Este es el desafío que se viene estudiando en el entorno americano, pero
que aún no ha logrado calar en los mercados de valores latinoamericanos debido a la
literatura reducida que existe analizando la relación antes mencionada y, sobre todo, porque
los inversionistas locales asumen que la adopción de estas políticas únicamente tiene un
beneficio en la imagen corporativa y reputacional de su empresa. A manera de ejemplo, la
Bolsa de Valores de Lima ha incluido un índice de empresas que aplican los criterios ESG,
pero en base a una evaluación de cumplimiento de ciertos ratings que únicamente muestra
la realización de actividades de responsabilidad social y buen gobierno corporativo. Sin
embargo, la pregunta inmediata es ¿cómo se mide el impacto de dichas medidas en un
resultado positivo desde una perspectiva financiera? ¿si no se implementaran, el resultado
sería el mismo? ¿o la adopción de dichos criterios es un costo que las empresas deben
asumir e integrar a su performance sin que suponga un mayor beneficio económico?

Página 2 de 133
 De la literatura analizada para países de latinoamerica, observamos que actualmente existe
un divorcio en el estudio de la relación del cumplimiento de los objetivos de ESG y los
criterios que miden la rentabilidad de una compañía y su valor financiero. Ello conlleva a
que una parte de los estudios realizados asuman que la sostenibilidad es una cuestión de
reputación, de gobierno corporativo o regulatorio. De igual forma, la carencia de un método
y la falta de un modelo que permita identificar la causalidad entre la adopción de los
criterios ESG y los rendimientos obtenidos por una compañía permite concluir que los
compromisos ambientales y el rendimiento financiero caminan por cuerdas separadas e,
inclusive, si dichos compromisos son ejecutados, la rentabilidad podría afectarse debido al
nivel de inversión que requiere realizar la empresa o a causa del incremento de los costos
para seguir operando. Es decir, existen –en algunos casos– compromisos ESG que son
incompatibles con la realidad económica de las empresas y que evidentemente harían
inviable su ejecución. Ello nos obliga a pensar si es viable la adopción de estos criterios en
países latinoamericanos de la forma en como se viene desarrollando en países desarrollados
como Estados Unidos o Europa. Evidentemente son escenarios totalmente distintos, pero
nos por ello debemos dejar de preguntarnos si el propio contexto económico, social o
institucional de cada uno de los países bajo análisis impide la materialización de dichas
políticas y que, más adelante, se traduzcan en resultados concretos para los accionistas de
las empresas.

1.2 Objetivos (General y específicos)

1.2.1 Objetivo General:
Elaborar un modelo explicativo que permita identificar y cuantificar la causalidad positiva
que genere una correlación entre el alto rating de cumplimiento de los criterios ESG y su
incidencia en el resultado financiero de una empresa.

1.2.2 Objetivos Específicos:

• Identificar la adopción de políticas ESG en los resultados financieros de un grupo de
empresas que se encuentran registradas en las Bolsas de Valores de Perú, Colombia,
Brasil y Chile y cuyos valores son negociados en dichos mecanismos centralizados de
negociación.

• Identificar si existe una correlación positiva entre el comportamiento de los índices ESG
de las Bolsas de Valores de Perú, Colombia, Brasil y Chile y los indicadores financieros
de las empresas seleccionadas que forman parte de estos índices.

Página 3 de 133
 • Observar el comportamiento de los indicadores financieros de liquidez, solvencia,
deuda/patrimonio, ROE, ROA de las empresas seleccionadas que forman parte de los
índices ESG de las Bolsas de Valores de Perú, Colombia, Brasil y Chile.

• Definir si la información contenida en los reportes de sostenibilidad, o de índole similar,

mediante los cuales se reporta el grado de cumplimiento de criterios ESG de las
compañías seleccionadas en las Bolsas de Valores de Perú, Colombia, Brasil y Chile
contienen información que pueda medir el impacto de la adopción de los criterios ESG
en una mejor performance financiera de las empresas analizadas.

• Esbozar un modelo que permita determinar el impacto de la adopción de las políticas

ESG en la performance de las empresas analizadas y si los resultados financieros
muestran una mayor rentabilidad producto de lo anterior.

1.3 Alcance
El presente trabajo desarrollará los criterios bajo los cuales se puede demostrar el nivel de
la relación y causalidad entre la adopción de criterios y políticas ESG y el incremento de
los resultados financieros de una empresa mediante el análisis de la información reportada
por un grupo de empresas seleccionadas que listan en las Bolsas de Valores de Perú, Brasil,
Chile y Colombia, y que registren altos ratings de cumplimiento de criterios ESG.

Asimismo, a través del presente trabajo de investigación, se espera contar con un referente
y un punto de partida para futuras investigaciones que permitan analizar el impacto de las
políticas ESG en los resultados financieros de las empresas que las adoptan, tanto en el
ámbito nacional como internacional.

1.4 Justificación
Si bien existe mucha información respecto a los aspectos positivos generados a partir de la
adopción de los criterios ESG y la necesidad de que una empresa aplique políticas de buena
gobernanza corporativa, no se ha identificado la causalidad entre la implementación de
dichas políticas y los resultados financieros de empresas que se encuentran listadas en las
bolsas de valores de Perú, Colombia, Chile y Brasil, respectivamente y además pertenecen
los índices bursátiles ESG aplicables a cada uno de dichos mercados.

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 Actualmente gran parte de las decisiones estratégicas de las empresas y sus stakeholders
se toman en función de criterios no financieros. Así, cada vez es más recurrente que las
exigencias de cumplimiento de las políticas de buen gobierno corporativo y, en especial los
criterios ESG, sustenten el otorgamiento de financiamiento y guíen la decisión de inversión.
Sin embargo, no se ha desarrollado el mecanismo o modelo que permita medir o cuantificar
de que forma la adopción de estas políticas incide directamente en la rentabilidad de las
empresas en el ámbito latinoamericano. Esta carencia genera que en la mayor parte de casos
el cumplimiento de estos estándares constituya únicamente una actividad de naturaleza
reputacional separada de la gestión financiera de la compañía. Por ello, se hace necesario
modelar un marco que permita a las empresas e inversionistas medir el impacto de la
adopción de estas políticas en el rendimiento financiero de la empresa.

De esa forma, su adopción contará con los incentivos necesarios para que cada vez más
empresas puedan apostar por la implementación de políticas que garantizarán la
sostenibilidad de sus operaciones y que constituye un driver esencial en un contexto post
pandemia y en el cual las consecuencias del cambio climático exigen a las empresas tomar
acción sobre los efectos de dicho fenómeno y sus implicancias en el largo plazo.

Actualmente todas las empresas que han implementado políticas de buen gobierno
corporativo debido a las exigencias regulatorias y políticas de sus matrices están orientadas
a publicitar en todos los niveles la adopción de los criterios ESG en su administración y
gestión. Sin embargo, estas empresas no acostumbran mostrar o exponer cual es la relación
de causalidad existente entre esta decisión (adoptar políticas ESG) y los resultados
financieros de la empresa. Es decir, sí la implementación de dichos criterios mejoró el
rendimiento de la empresa o si supone la aceptación de un mayor costo operativo, pero que
se asume con el propósito de lograr la sostenibilidad global que permita la subsistencia de
la empresa.

1.5 Contribución
Este estudio tiene como propósito estudiar la información reportada por un grupo de
empresas que integran los índices ESG de los distintos mercados bursátiles
latinoamericanos – en específico el mercado bursátil de Chile, Perú, Colombia y Brasil- e
identificar los criterios que permitan medir la causalidad entre la adopción de las políticas
ESG y los resultados financieros, y que parte de estos es atribuible a dicha implementación.

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Por medio del presente trabajo de investigación contribuiremos con la elaboración de una
propuesta de modelo que permitirá validar la correlación positiva o negativa entre la
implementación de políticas ESG y los resultados financieros de una empresa. Para tales
fines, se analizará la información registrada por empresas listadas en las bolsas de valores
de los países seleccionados con el objetivo de identificar las variables que permiten medir
el efecto de la adopción de estas políticas y la forma en que suma a la sostenibilidad de los
negocios.

Asimismo, la revisión de este tema se hace necesaria porque los recientes eventos post
pandemia y los que se vienen produciendo debido a los efectos del cambio climático
reducen las posibilidades de que una empresa u organización sea sostenible en el tiempo.
Si bien existen diversos mecanismos legales y regulatorios que mediante imposiciones e
incentivos de diversa naturaleza han buscado que las empresas y los inversionistas hagan
suyos los problemas ambientales, sociales y de buen gobierno corporativo en beneficio del
interés público, no se han logrado resultados tangibles o suficientes para impedir los graves
efectos sobre el ambiente, la sociedad y las propias organizaciones.

En la misma línea, a pesar de la existencia de un Tratado Internacional como el Acuerdo

de París que dispone medidas para la reducción de gases de efecto invernadero, no ha tenido
mayor eco en el sector empresarial. Por ello, este trabajo de investigación tiene como uno
de sus propósitos generar un ejercicio de introspección en las propias organizaciones a
efectos de verificar que el cambio se puede hacer desde el interior de la propia organización
sin que ello afecte o reduzca la rentabilidad o resultados financieros de la empresa. Los
mejores incentivos son los que arrojan resultados tangibles y no los que se imponen o se
ejercen por ley. Las conclusiones de este trabajo de investigación podrán, además de abrir
el debate y el análisis sobre la metodología que planteamos, mostrar si la adopción de los
criterios ESG como parte de políticas corporativas, tienen un impacto positivo en la última
línea de los estados de resultados, el cual puede ser medible y verificable.

Por lo anterior, el enfoque desarrollado en el presente trabajo nos permitirá concluir si la

denominada (por algunos autores) “inversión ética” es rentable per se en el corto o largo
plazo. Al respecto, existe mucha investigación teórica que tiene conclusiones disímiles
debido a los diferentes datos subyacentes, métodos y procesos usados para ello. Por
ejemplo, un informe del año 2019 s (Giese, Lee, Melas, Nagy y Nishikawa, 2019)
registra conclusiones basadas en la relación entre la información ESG reportada y
la valorización de las compañías examinando 3 canales de transmisión (i) dentro de

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 un modelo de flujo de efectivo descontado (llamado el canal de flujo de efectivo),
el canal de riesgo idiosincrático y el canal de valorización. Luego del análisis se
concluyó que “la información ESG de las empresas se transmitió a su valorización
y rendimiento tanto a través de su perfil de riesgo sistemático (menores costos de
capital y valorizaciones más altas) y su perfil de riesgo idiosincrático (mayor
rentabilidad y menor exposición al riesgo de cola o que tienen menor probabilidad
de ocurrir)”.

2. Metodología de la Investigación
2.1. Diseño de Investigación
Para nuestro trabajo de investigación identificamos primero los objetivos trazados de
acuerdo con nuestro planteamiento del problema definido. El diseño de investigación
elegido es un diseño no experimental, analítico, transversal y descriptivo. Asimismo,
el estudio es explicativo porque luego de analizar la información publicada por las
empresas materia del estudio, se describirá la causalidad identificada entre la adopción
de los criterios y los resultados positivos de cada una de ellas. Elegimos éste, ya que a
través del análisis de la información financiera que las empresas informan a los
reguladores se puede identificar la información sustancial y elaborar la estructura o
modelo que servirá de base. Además de constituir información fehaciente y pública,
la misma ofrece la performance real de las empresas analizadas, lo cual no implica que
detallen la relación del resultado financiero con la adopción de las políticas y criterios
ESG.

Definimos también que nuestro diseño tiene un enfoque cualitativo a través del diseño
sistemático. Los autores Blasco y Pérez (2007:25), señalan que la investigación
cualitativa estudia la realidad en su contexto natural y cómo sucede, sacando e
interpretando fenómenos de acuerdo con las personas implicadas. En nuestro caso
definimos el análisis de la información financiera de las empresas y que regularmente
son entregadas a los reguladores de cada país en el marco de la legislación de mercado
de valores.

2.2. Muestreos
La investigación se realizará en base al análisis sistemático de la información
financiera de las empresas listadas. Adicionalmente, se revisará y analizará la
información provista por las empresas listadas en el mercado bursátil americano.

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 Las fuentes materia de investigación serán: i) diversos artículos (papers), literatura,
opiniones de expertos en el mercado de valores; ii) artículos de opinión de CFOs de
distintas empresas; (iii) opiniones o blogs de asesores expertos en derecho financiero.

2.3. Instrumentos de Medición

Para la recolección de datos se usará literatura, bibliografía y artículos de interés sobre
el mercado de valores y toda la implementación de criterios ESG. Asimismo, los
principales análisis se basarán en la información financiera y no financiera registrada
por las empresas elegidas para el presente estudio en las bolsas de valores de
Latinoamérica.

De otro lado, el trabajo cuenta con dos partes: (i) cualitativa, en la cual se analizará la
literatura existente sobre la materia y que estudie el mismo fenómeno en el mercado
bursátil, dentro de estos el americano y europeo; y, (ii) cuantitativa, en la que se
analizarán los informes financieros y toda aquella que hayan publicados las empresas
seleccionadas para validar el objetivo propuesto en este trabajo de investigación.

2.4. Técnicas y Procedimientos

Este diseño de investigación cualitativa estará enfocado en el significado y la
observación de un fenómeno en el entorno natural, “La observación cualitativa es
una introspección en profundidad a las situaciones sociales y mantener un papel
activo y una reflexión permanente” dichos datos son recogidos por observaciones
directa. (Hernández, 2010).

De lo anterior comentado, para la elaboración del trabajo de investigación, se definió

un esquema de pasos que detallamos a continuación:
i) Estudiar literatura y bibliografía existente sobre el asunto materia de análisis,
incluidos los datos financieros y no financieros publicados por las empresas.
ii) Cruzar información y absolver consultas con profesionales que se dedican a
asesorar a empresas que pertenecen al mercado financiero.
iii) Cruzar información entre las respuestas y la información obtenidas de fuentes
bibliográficas.

3. Marco Conceptual
3.1. ESG: Environmental, Social and Governance

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ESG - o ASG, en castellano- es un criterio que ha venido siendo desarrollado desde el
año 2000. ESG significa Environmental, Social and Governance, siendo el término
empleado un acrónimo que representa los pilares que constituyen el criterio ESG.
Estos pilares son:

• Pilar Medio Ambiental (Environmental)

• Pilar Social (Social)
• Pilar de Gobierno Corporativo o Gobernanza (Governance)

Los pilares que componen los criterios ESG han ido desarrollándose constantemente
y se han incorporado paulatinamente en los diversos mercados y distintas industrias
hasta convertirse –en algunos casos– políticas que han sido implementadas por
distintas empresas en el tiempo; sin embargo, ESG como criterio no fue oficializado
hasta el año 2004 a través de un reporte emitido por las Naciones Unidas titulado: Who
Cares Wins, sentando las bases para las empresas que opten por adoptar políticas que
recojan los criterios ESG.

Asimismo, la oficialización del criterio conllevo a reconocer el pilar medio ambiental

y la suma de todos los pilares bajo un mismo concepto, dado que los otros dos –pilar
social y pilar de gobernanza– ya habían comenzado a tomar protagonismo y
desarrollarse desde el siglo XX.

En los siguientes numerales abordaremos los antecedentes del criterio ESG, los
alcances de cada uno de los pilares que configuran el ESG y la importancia de los
criterios ESG como un factor que agrega valor a las empresas como también uno que
analizan los agentes de mercado para tomar decisiones de inversión.

3.1.1. Antecedentes de ESG

Los criterios ESG tienen sus orígenes en la incorporación de la filantropía
corporativa al mundo industrial, la cual fue instaurada por Andrew Carangie en
Estados Unidos de América.

Esta filantropía corporativa consistía en el apoyo de los grandes industriales,

como John D. Rockefeller y Frederick Godd en causas sociales. Dicha práctica
se desarrolló y tomo forma hasta evolucionar y adoptar el término de Social
Responsability (responsabilidad social, en español) o CSR – Corporate Social

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 Responsability (responsabilidad social corporativa, en español); término que
fue empleado y dado a conocer en 1953 en el libro de Howard Bowen titulado:
Social Responsabilty of the Businessman.

No fue hasta los años 70 cuando el término CSR – o RSC en castellano- con el
apoyo del think tank denominado Comitee for Economic Development (CED),
comenzó a formar parte de los cimientos para el desarrollo de los mercados y
negocios en el primer mundo.

El término CSR se basa en que los negocios funcionan debido a la noción del
license to operate (permiso para operar, en español), el cual consiste en una
“aprobación” pública del negocio desarrollado por las compañías y por ende
estas últimas tienen la obligación de satisfacer las necesidades de la sociedad
que les permite funcionar y desarrollarse en su entorno.

Es con relación a este término, más las preocupaciones crecientes de la sociedad

y los gobiernos en el buen gobierno corporativo de las empresas, como también
en los efectos causados por las industrias en el medio ambiente, que los pilares
de Environment y Governance toman importancia y se añaden a las bases
puestas por el CSR.

Con relación a lo indicado en el párrafo precedente, la idea de tomar en cuenta

la sostenibilidad corporativa como un factor importante para el mercado y sus
stakeholders llevó a establecer los criterios de ESG como una nueva forma de
medirla bajo los tres pilares que desarrollaremos a continuación en el siguiente
numeral 3.1.2.

3.1.2. Pilares Environment, Social & Governance

Ya hemos explicado en la primera parte del presente numeral 3.1. que los
criterios ESG están compuestos por tres pilares que abarcan el factor medio
ambiental, social y de gobierno corporativo (o gobernanza).

Dicho ello, a continuación, explicaremos en que consisten cada uno de estos

pilares y los alcances que tienen con relación a los criterios ESG:

• Pilar Medio Ambiental

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 Abarca los factores medio ambientales a la cuales se encuentra expuesta una
compañía y como administra los riesgos y las oportunidades relacionados
con estos.

Forman parte de los factores medio ambientales a los que se encuentran

expuestas las compañías: el cambio climático, la escasez de recursos
naturales, contaminación, desperdicios, perdida o perjuicio a la
biodiversidad, entre otros que estén vinculados con poner en riesgo la
preservación del medio ambiente.

Al respecto, como indica Deloitte en su informe: Enfoque ASG, la nueva

forma de ver los negocios (octubre,2021), “en este pilar se analiza el
impacto que la empresa tiene hacia el medio ambiente y se establecen metas
de mejora que apuntan a disminuir el cambio climático, por medio de una
reducción de huella de carbono, gestión adecuada de los recursos, generar
eficiencia energética y, en la medida de lo posible, incorporar energías
limpias o renovables.”

• Pilar Social
Abarca los valores de la compañía y la relación entre los negocios que
desarrolla la compañía con la sociedad. Forman parte de este pilar factores
como: la administración de capital humano y los derechos laborales en las
cadenas de suministro, seguridad y salud de los empleados, calidad de los
productos y/o servicios ofrecidos al mercado, el correcto cuidado de datos
personales, esfuerzos para promover e implementar políticas de diversidad
e inclusión.

En otras palabras, tal como lo describe la escuela de leyes de Harvard en sus

estudios en gobierno corporativo, el pilar social considera la relación de la
compañía con sus stakeholders, tanto internos como externos. 2

• Pilar de Gobierno Corporativo

2
The Harvard Law School Forum on Corporate Governance. (2020). Time to rethink the S in ESG. Recuperado de
https://corpgov.law.harvard.edu/2020/06/28/time-to-rethink-the-s-in-esg/

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 Abarca todos los factores relacionados con las políticas de buen gobierno
corporativo de la compañía. Esto incluye la información que revele la
compañía sobre su directorio, sus miembros y distintos comités que
conforman, al igual que la diversidad demográfica de los directores y
encargados de los órganos de dirección de la compañía (i.e. gerente general,
gerentes de área, etc.). Forman parte también de este pilar, la información
relacionada con las políticas de compensación, los planes de acción en casos
de crisis, políticas de resiliencia corporativa y políticas como medidas
anticorrupción y financiamiento del terrorismo (Normas PLAFT).

Al respecto, tal como señala la agencia de riesgos Standard & Poors, este
pilar implica a modo de resumen que la compañía tiene una contabilidad
transparente y la metodología aplicada es clara, aplica y busca
constantemente la integridad y diversidad en los lideres de sus órganos
administrativos, y es responsable ante sus accionistas3.

Respecto a los pilares mencionados en el presente numeral, debemos precisar

que la relación entre estos y los criterios ESG consiste en la información que la
compañía provea al mercado en función al cumplimiento del criterio. En otras
palabras, los criterios ESG consisten en: i) el cumplimiento de los factores que
componen los pilares dentro del alcance de cada industria; y, ii) el reporte o
publicidad al mercado acerca del nivel de cumplimiento de los pilares, es decir
revelación de información.

Asimismo debemos añadir que “hoy, los principios ASG han cobrado una
mayor relevancia, convirtiéndose en un factor de peso tanto para las empresas
como para los inversionistas. De acuerdo con el Forum for Sustainable and
Responsable Investment (US SIF), 26% de los activos manejados por
profesionales en los Estados Unidos, que suman alrededor de 12 billones de
dólares, corresponden a firmas con propósitos ASG. De igual forma, entre 2006
y 2018, las inversiones en activos de este tipo crecieron 38%.”4

3.1.3. Análisis del contexto actual de las políticas ESG

3
What is the “G” in ESG? (s/f). Recuperado el 5 de febrero de 2023, de Spglobal.com website: https://www.spglobal.com/en/research-
insights/articles/what-is-the-g-in-esg
4
El origen y la relevancia de las inversiones ESG. (2021, febrero 5). Recuperado el 21 de agosto de 2023, de Hablemos de Bolsa
website: https://blog.bmv.com.mx/2021/02/el-origen-y-la-relevancia-de-las-inversiones-esg/

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La tendencia de los últimos años en la que las empresas se han imbuido
mediante la adopción de los criterios y las políticas ESG se ha visto cuestionado
precisamente debido a la tangibilidad de sus resultados. Sobre ello, Edmans
(2023) ha concluido que “no es nada especial puesto que no es mejor o peor
que otros activos intangibles que crean retornos financieros sociales de largo
plazo, tales como calidad, cultura corporativa y capacidad innovativa. Las
compañías no deberían ser elogiadas por desarrollar políticas ESG que
aquellos otros intangibles; el compromiso de los inversores con los factores
ESG no debe ponerse en un pedestal en comparación con el compromiso con
otros factores de valor. Queremos grandes empresas, no solo empresas que
sean excelentes en ESG”. Lo anterior resulta interesante dado que el propósito
de este trabajo tiene que ver con la relación que se intenta hacer tangible entre
la adopción de los criterios y políticas ESG y los mejores resultados financieros
de las compañías que los adoptan. Bajo la premisa bajo comentario se equipara
otros activos intangibles que crean valor y beneficios en el largo plazo a las
políticas y criterios ESG como: calidad en la administración, cultura corporativa
y capacidad de innovación. Por otro lado, Kuldeep y Madhvendra (2020),
analizaron habia una variable que modere la relación de la responsabilidad
social corporativa y el desempeño financiero, encontrando que no existe nivel
significativo en dicha moderación.

En relación con lo mencionado, Avendaño (2013) y Aguilera y Puerto (2012),

consideran que la implementación de polìticas con fin sostenible y de impacto
social genera una buena imagen y una alta reputación frente a los consumidores
y a la sociedad y como consecuencia ello puede generar mayores beneficios
económicos para las organizaciones, gracias a las buenas prácticas, la
comunicación de las mismas y la fidelización que se obtiene a partir de la
creación de una buena imagen, a partir de un compromiso desde el cual la
empresa debe actuar para que así exista coherencia entre lo que informa y lo
que se hace.

A diferencia de los autores antes mencionados, Edams se pregunta algo que es

sumamente válido para el análisis y tiene que ver con la razón por la cual
necesariamente se requieren inversionistas mayoritarios quienes sí analizan las

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empresas en base al valor de largo plazo como Warren Buffett, Bill Miller and
Peter Lynch (en opinión del autor, aquellos son inversionistas de largo plazo y
no ESG). Así, continúa preguntándose “¿por qué las empresas no pueden
simplemente revelar el valor de sus activos intangibles? Respondí que los
intangibles eran difíciles de reportar de manera creíble; hay pocas medidas
verificables de elementos como la cultura corporativa. E incluso si lo hubiera,
los pequeños accionistas podrían no comprender la relevancia de su valor, o
saber cómo cambiar la celda C23 en su modelo al enterarse de que una
empresa fomenta activamente los puntos de vista disidentes.” Evidentemente,
estos cuestionamientos a la tendencia en boga es válida sobre todo si las
empresas siempre han contado como parte de su gestión criterios que las
políticas ESG contienen y desarrollan. Si bien han sido activos intangibles que
no han sido materia de medición a través de mecanismos que permitan
visibilizar su impacto real en los resultados financieros de las empresas, su
contenido es básicamente lo que pugnan por desarrollar los que impulsan las
políticas de ESG y la sostenibilidad de las empresas en el largo plazo. Si
quisiéramos ponerlo en perspectiva, Buffett Miller y Lynch serían los pioneros
de las políticas ESG porque su decisión de inversión se basa en la sostenibilidad
de las empresas en el largo plazo.

En el año 1999 Richard Thaler publicó un artículo denominado “El final de las
Finanzas Conductuales” y en el cual mencionaba que esta tendencia se
convertiría en parte del mainstream porque el estudio de la conducta del
inversionista es igual de importante que la revisión y análisis de los flujos de
efectivo y tasas de descuento. Se afirma que lo mismo sucede con los criterios
ESG porque las principales críticas al capitalista argumentan que los libros de
finanzas se enfocan en las ganancias de corto plazo y deben revisarse para
incorporar ESG.

Por otro lado, Barroso (2017) determina que no es garantía la implementación

de prácticas de responsabilidad social corporativa para que una organización
genere utilidades altas, pero no implementarla en el largo plazo resultaría en
una salida del mercado en el que se encuentre dicha organización

A pesar de lo anterior, entendemos que el propósito o el lugar al que se quiere

llegar es el mismo. Sin embargo, se cuestiona que la publicidad desmedida que

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se otorga únicamente constituirá una moda que eventualmente pasará o un
movimiento que terminará politizándose. Al respecto, debemos se conscientes
de que la sostenibilidad es un concepto amplio y complejo que tiene diversas
vertientes y que las empresas deben interiorizar hoy como objetivo sustancial a
su performance financiero, siendo que para algunos autores no existe relación
(Malla et al., 2021) y otros si encuentran una relación positiva (Tostes y Chero,
2010).

En ese sentido, Edmans (2023) concluye que “ESG es extremadamente

importante y nada especial. Es extremadamente importante ya que afecta el
valor de los accionistas a largo plazo de una empresa y, por lo tanto, es
relevante para todos los académicos y profesionales, no sólo para aquellos con
ESG en sus intereses de investigación o título de trabajo. También afecta el
impacto de una empresa en la sociedad en general. Esto es relevante para
cualquiera (…) Pero ESG es también nada especial. No debe ser puesto en un
pedestal comparado con otros activos intangibles que afectan el valor social y
financiero (…) Como otros intangibles, las políticas ESG no deben ser
reducidas a un conjunto de números y las compañías no necesitan ser forzadas
a reportar en materias que no son relevantes para el valor (…) Finalmente,
mas importante aún es que las políticas ESG no necesitan ser politizadas”.

En linea con lo mencionado, consideramos relevante mencionar los estudios

realizados por Rodriguez (2015) quien por medio de un análisis teórico-
empírico a 110 empresas españolas de todos los sectores, buscó poner de
manifiesto la posible relación entre la RSC (predecesor del ESG) y el
desempeño financiero. En lo que respecta a la parte teórica ejecutada por la
autora; esta consta de la creación de un marco conformado por diferentes teorías
de autores como Freeman, Donalson y Prestonn, entre otros, bajo las cuales se
afirma en su mayoría la presencia de una relación positiva entre las prácticas de
RSC y el desempeño financiero. No obstante en lo que respecta al análisis
empírico, la autora realizó un modelo de regresión lineal aplicado a empresas
listadas en la Bolsa de Madrid y el Mercado Nacional de Valores. Las variables
utilizadas para medir el impacto del desempeño financiero, en este estudio,
fueron el ROE y el ROA, mientras que para la formulación de las variables de
las prácticas de RSC se basa en GRI, las prácticas de buen gobierno corporativo
y el DJSI (Dow Jones Sustainability Index, por sus siglas en inglés). Los

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 resultados de dicho analisis arrojaron una relación positiva bidireccional entre
las prácticas de RSC y el desempeño financiero, es decir, que tal como lo afirma
la autora, las prácticas de RSC se transforman en mayores beneficios a la vez
que en mayores rendimientos, lo que acarrea a la posibilidad de continuar
invirtiendo en la RSC. Ello es importante, dado que sienta las bases sobre las
cuales analizaremos los datos recolectados referentes a los idicadores
financieros para determinar el grado de correlación entre variables ESG e
indicadores de rendimiento financiero, pero aplicado a un grupo de empresas
seleccionadas de los mercados de valores de Perú, Chile, Colombia y Brasil.

Sin perjuicio del aporte de Rodriguez, es relevante mencionar la Teoría de la

Eco-Eficiencia (Porter & Van der Linde, 1995), la cual establece que la
implantación de nuevas máquinas y/o instalaciones supone unos ahorros de
costes energéticos y de recursos, o menor gasto por la eliminación de residuos
para las empresas. Pero que, en cambio, los beneficios empresariales derivados
de las políticas sociales (como por ejemplo comunidad, empleados,
proveedores) no son tan directos e inmediatos para la empresa, ya que éstos
vienen por la coincidencia entre las expectativas de los grupos de interés y lo
que las empresas les ofrecen según, la Hipótesis del Impacto Social (Freeman,
1984). Adicionalmente, no debemos dejar de lado las conclusiones del estudio
realizado por Velázquez Alvarez y Vargas Hernández (2012): “La estrategia
empresarial actual busca un sistema ecológicamente adecuado,
económicamente viable ysocialmente justo para llegar al equilibrio
sustentable,impulsado por las instituciones y fortalecido por las capacidades y
recursos con los que cuenta cada empresa para desarrollar ventajas que
impulsen el desarrollo global, teniendo como resultados la maximización de
beneficios desde una perspectíva tangible e intangible.”5

3.2. Reporte de Sostenibilidad

Los grupos de interés o también denominados Stakeholders, forman parte de un sector
del cual las empresas hoy en día se preocupan manter informados, contando con una
relevancia cada vez mayor en el mercado. Para mantener una comunicación fluida
entre ambos – empresas y Stakeholders-, los reportes de sostenibilidad entran a tallar
un rol significativo, generando un diálogo abierto y transparente – en proporción a la

5
Velázquez Álvarez, L. V., & Vargas-Hernández, J. G. (2012). LA SUSTENTABILIDAD COMO MODELO DE DESARROLLO
RESPONSABLE Y COMPETITIVO. Ingeniería de Recursos Naturales y del Ambiente, (11), 97-107

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información que se publique- y siendo una buena alternativa de canal de comunicación
y una forma en la cual la empresa rinde cuentas a estos grupos de interés sobre su nivel
de involucramient en adopción de criterios ESG.

Para ACCIÓN RSE Chile (2007), las empresas que elaboran sus reportes de
sostenibilidad, logran sociabilizar beneficios importantes, elevando reputación
corporativa, mejorar la operación interna y construir relaciones con los Stakeholders.

Los reportes de sostenibilidad debe ser considerados como instrumentos mediante el

cual se presenta información al mercado, es decir hace la función de de ser un medio
de comunicación estratégico al encontrarse enfocado en brindar información sobre el
cumplimiento de criterios ESG y la proporción en la cual han sido incluidos como
parte de sus políticas. Al respecto, Legna (2000) señala que estos reportes son útiles
para transmitir resultados económicos, sociales y ambientales de la empresa a los
Stakeholders, estableciendo y reforzando sus vinculos. Debemos recordar, que dentro
de estos grupode de interés contamos con los inversionistas. Agrega Legna (2007) que,
el reporte implica una efectiva comunicación de lo que se denomina la triple línea de
resutado o en inglés “Triple Bottom Line”, compuesto por las tres grandes áreas de
económico, social y ambiental.

Sobre el Triple Bottom Line, según Garcia López (2015), este aboga a un sistema de
medición del comportamiento económico, social y medioambiental de la empresa con
la intención de diseñar una serie de indicadores que hagan medible cuantitativamente
dicho comportamiento. En la concepción de la triple línea de resultado existen tres
líneas que representan la sociedad, la economía y el medioambiente. La sociedad
depende de la economía y ésta a su vez del ecosistema global cuya salud está
representada en la última línea de la triple línea de resultado. Bajo este enfoque, la
sociedad se tendría que contemplar desde su relación con la economía y el
medioambiente.
Grafico 1

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Fuente: La Cuenta del Triple Resultado o Triple Bottom Line; García López (2015)

Sin embargo, la autora concluye que la puesta en práctica de la citada medición no

resulta tan sencilla, puesto que algunos comportamientos sociales y medioambientales
llevan asociados a su medición una importante carga subjetiva que hacen de su
medición cuantitativa un reto prácticamente inalcanzable.

Para Bolaños (2014) los reportes de sostenibilidad constituyen un ejercicio de

transparencia y rendición de cuentas por parte de sus usuarios a favor de sus
Stakeholders y en si a cualquier interesado, dentro de ellos la sociedad misma, siendo
documentos completos por la cantidad de información que contienen. Rodriguez y
Rios (2016), al igual que Bolaños, establecen que la información reportada coadyuva
en convertir lo abstracto en tangible y completo, ayudando a comprender y gestionar
las consecuencias que las novedades en materia de sostenibilidad tienen sobre las
actividades como estrategia de la empresa que opta por reportar al mercado a través
de estos medios. En linea con lo mencionado, para Self Bank que una empresa adopte
criterios ESG para crear valor esta asociado con eficiencia operativa, valor de marca,
coste del capital y gestión de riesgo.

Sobre la forma de reportar; debemos destacar las bases o directrices sentadas por la
organización sin fines de lucro denominada Global Reporting Initiative (GRI), la cual
se encarga de generar y establecer una guía para elaborar estos reportes de

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responsabilidad y abarquen lo que Legna señala como Triple Bottom Line. El marco
proporcionado por la GRI permite que las compañías puedan identificar, analizar y
presentar indicadores relacionados con aspectos económicos, ambientales y sociales,
como también aspectos relacionados con proveedores, consumidores y otros públicos
de relación.

Debemos añadir que el reporte de sostenibilidad no debe ser un sinónimo de buen

cumplimiento de criterios ESG, es decir, un brochure corporativo como señala
Calderón (2006), sino como indica el mismo autor debe construir un reporte de lo
bueno y lo malo de la gestión.

Respecto al impacto que generan los reportes de sostenibilidad, Correa & Hernandez
(2017) realizaron un estudio de veinte artículos de distintas revistas financieras de
Estados Unidos de Norte América, Holanda y Reino Unido, del cual obtuvieron los
siguientes resultados de los distintos planteamientos teóricos que expusieron los
respectivos autores de dichos artículos:

Grafico 2

Fuente: Correa & Hernandez (2017)

Los resultados expuestos por Correa & Hernandez (2017) demuestran que del 100%
de los artículos analizados, el 15% de los autores considera que las prácticas sociales
aumentan el valor de las empresas, el 20% considera que la reportería de cumplimiento
de criterios ESG coadyuva en la mejora el desempeño financiero, mientras que un

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 35% considera que revelar información –financiera y ESG– disminuye el costo del
capital. Sobre los resultados, observamos que una cifra menor a la 1/5 parte de los
autores analizados considera que las prácticas sociales aumentan el valor de la
empresa; y, que la creencia de la disminución del costo de capital estaría vinculada
con la revelación de información (reducción de asimetría), lo cual conlleva tambien a
la teoría que puede mejorar el desempeño financiero al reducir el costo de
financiamiento.

3.2.1. Beneficios del Reporte de Sostenibilidad e inclusión de políticas ESG

Para Ayala (2017), los beneficios pueden ser internos y externos. Para el caso de
los primeros, fortalece y se ve reflejado en: i) el desarrollo de visión estratégica;
ii) la mejora de los sistemas de gestión, procesos internos y definición de
objetivos; iii) la detección de puntos fuertes y débiles de la organización; iv) la
atracción de personal y mantiene o genera motivación; v) la mejora la relación
entre los distintos departamento de una empresa y fomenta la innovación; vi) la
toma de conciencia del órgano administrativo; vii) el aporte de ventaja
competitiva y liderazgo; y, viii) atrae inversiones (mayor valor de la información
no financiera o incluso inversionistas enfocados en la maximización de empresas
que adopten políticas ESG o consideren aspectos de sostenibilidad dentro de su
agenda, creando un mercado sectorial sujeto a otras condiciones). En lo que
respecta a beneficios externos, Ayala considera que estos se encuentran
enfocados en: i) la mejora de la reputación, ganando confianza y el respeto; ii)
transparencia y diálogo con los Stakeholders; iii) demostrar compromiso de
sostenibilidad; y, iv) ayuda para compara con otras empresas que también
reporten y puedan pertencer al mismo rubro.

Sobre los reportes “positivos” o que demuestre un buen desempeño ESG, Valdez
et al. (2017) considera que las empresas con un buen desempeño ESG logran
resultados financieros superiores y podrían aumentar el valor de sus acciones.
Adicionalmente, el Programa de Inversión Responsable -PIR (2017) señala que
los inversionistas reconocen los criterios ESG como relevantes para formular
estrategias de inversión, mejorar modelos de valorización y gestionar portafolios.

Arias y Linares (2008) relacionan un buen desempeño ESG con un buen

desempeño financiero; ello en marco y reflejo del ahorro en costos y tiempo, a
corto y largo plazo, estando otros reflejados en la satisfacción del cliente o de los
empleados de la empresas que incorporaron politicas ESG.

Página 20 de 133
3.3. Estudios sobre el aporte de criterios ESG en la creación de valor de las empresas

Grewal y Serafeim (2020) definen a la sostenibilidad corporativa, dentro de la cual se

encuentran los criterios ESG, como una estrategia que crea valor financiero a través
de un impacto en la sociedad, el cual logra ser medible. Debe notarse que estos autores
aluden a un aspecto sustancial que permitiría justificar la incorporación de criterios
ESG sin que ello conlleve a la necesidad de que sus resultados mejoren la performance
de la empresa o que genere mayor rentabilidad para sus accionistas. Debemos
diferenciar el impacto global en la definición de sostenibilidad como medida para
identificar el resultado de la adopción de los criterios bajo análisis, de lo resultados
individuales de las compañías que como toda entidad en un sistema capitalista buscar
obtener la mayor rentabilidad posible. Ello nos permitirá dilucidar si la adopción de
criterios ESG finalmente tendrá consecuencias únicamente en el sistema o entorno
global en el cual las empresas realizan sus actividades o si permitirá hacer más
competitiva y rentable a la empresa en su desempeño individual respecto a sus
competidoras del mercado.

Brammer y Millington (2021) señalan que empresas con poco o nulo desempeño social
(impacto social) suelen obtener un beneficio financiero a corto plazo, no obstante, el
beneficio a largo plazo es para las empresas que cuentan con un desempeño social
(impacto social). Para el caso de Brammer y Millington, el impacto social se refleja
en la adopción de criterios ESG.

Por otro lado, como observamos en la sección 3.2 anterior, un beneficio interno
esperado por las compañías que optan por adoptar políticas ESG, es la reducción de
riesgo para los inversionistas que deciden invertir en y/o evaluar a estas compañías.
Esta presunción se basa en que cumplir con los criterios ESG representa una mejora
en el rendimiento financiero de la compañía al reducir riesgos sociales y medio
ambientales que podrían afectar o perjudicar el modelo de negocio de la compañía o
sus operaciones. Broadstock et al. (2021), ha observado que en eventos de crisis el
desempeño de compañías que cumplen con criterios ESG es mayor, a diferencia de
tiempos de no crisis. Esto está relacionado con lo que indica el grupo Principle for
Responsible Investment (PRI), organización nacida por una iniciativa de las Naciones
Unidas en el 2005, sobre las compañías que cumplen con los criterios ESG. Así, el
PRI señala que existe una relación entre la calidad de los créditos que recibe una
compañía que cumple con criterios ESG frente a otras, siendo los créditos para estas

Página 21 de 133
 compañías incluso mejores al haber mayor información para analizar los riesgos
asociados al deudor. Al respecto, se debe de considerar que al consistir los reportes de
sostenibilidad (asociados a los criterios ESG) en la revelación de información al
mercado, hay una relación entre cuanto más información se revele al mercado,
mayores serán los beneficios por el mayor rating de cumplimiento de criterios ESG y
menor asimetría informativa entre la empresa y sus potenciales inversionistas.

Por otro lado, Deutsche Bank examinó más de 100 estudios académicos acerca de la
relación entre los criterios ESG y el desempeño financiero de las compañías que los
cumplen y reportan, lo cual lo llevo a evidenciar que el costo de capital es menor si la
compañía cumple con los criterios ESG e incluso destacan frente a otras en la medición
de indicadores de performance financieros (i.e. ROE, ROA, Deuda/EBITDA,
Deuda/Patrimonio, etc.). Sobre el particular, Orlitzky y otros, concluyeron que el
análisis de la sostenibilidad corporativa (ESG) está basada en métricas contables para
determinar el desempeño financiero de una empresa más que en indicadores basados
en el mercado.

Como hemos observado, estudios anteriores han expuesto que existe una creación de
valor de una compañía que cumpla con los criterios ESG y divulgue que los cumpla,
siendo el factor de publicidad o reporte de información importante para poder mayores
beneficios de la inclusión de políticas ESG por parte de una compañía. Es decir, a
mayor raiting de cumplimiento de criterios ESG, la compañía podría tener mejor
acceso a créditos, ser mejor vista por inversionistas, ser considerada como relevante
para el mercado y la sociedad por los distintos stakeholders (dentro de ellos los
consumidores).

En las siguientas secciones 3.3.1. y 3.3.2., expondremos dos de los estudios que hemos
considerado relevantes para aboradar la problemática de nuestro presente trabajo de
investigación.

3.3.1. Quantificación y medición de criterios ESG en un estado de resultados

Para Christian Fuat J. Ecer (2023) los factores que se deben analizar dentro de
una empresa, para determinar si el impacto en la organización de la inclusión de
políticas ESG ha sido positivo o negativo desde la perspectiva financiera y
también evaluar si se ha creado valor, son los siguientes: i) Ingresos y ii) costos.

Página 22 de 133
A continuación, el autor detalla los factores en sub categorias y las complementa
con consultas y unidades de medición implementadas en base a criterios ESG,
los cuales denomina como “Strategy Green”.

Al respecto, el diagrama de Christian Fuat J. Ecer (2023) contiene la siguiente

lógica:

- Bajo un modelo de mercado verde, el cual considera para elaborar sus

precios, los elementos materiales de la contabilidad de la SASB –
Sustainabilty Accounting Standards Board; existen oportunidades para
alcanzar una estrategia verde y con ellos aprovechar oportunidades de
mercado y lograr un mejor posicionamiento.

- Para lograr una estrategia verde que logre los objetivos indicados en el punto
precedente, se debe contar con mayores ingresos y menores costos.

- Mayores ingresos abarca los siguientes conceptos financieros: i) volumen de

ventas y ii) precio de los bienes y/o servicios. Sobre el concepto de ingresos,
corresponde también analizar los conceptos de índole operativa.

- Menores costos abarcan los siguientes conceptos financieros: i) costos

directos, ii) costos operacionales, iii) costos de personal y iv) gastos generales
y administrativos. Sobre el concepto de costos, corresponde también analizar
los conceptos de índole operativa.

- Al analizar los alcances de la estrategia verde ( Green Strategy en inglés)

sobre cada uno de los componentes financieros y operativos, se plantean una
serie de preguntas, cuyas respuestas impactaran en la unidad de medidad
destinada para cada una de ellas.

- De la respuesta obtenida y del impacto correspondiente sobre la unidad de

medida que aplique, se puede determinar si una acción o decisión corporativa
termina impactando sobre el costo o el ingreso y con ello analizar si una
empresa que – tomando decisiones bajo un modelo de estrategia verde –
impacta positivamente o negativamente en el estado de resultados y con ello
genera valor o no a la empresa.

Página 23 de 133
 A continuación un ejemplo de lo antes mencionado: si para aumentar los
ingresos a través de la variable “q” (volumen) es necesario mejorar el canal
de distribución, convirtiendolo eficiente y efectivo, ello implicaría aumentar
los costos de distribución (unidad de medida). Esto impacta a los factores
financieros del modelo: más ingresos pero también más costos operativos,
generando un impacto neutro o negativo de la estrategia verde adoptada,
según la relación entre el nivel de ingreso y el costo adicional.
Grafico 3

3.3.2. Relación entre la Sosteniblidad Empresarial, el Valor de las Empresas y el

Desempeño Financiero

Correa y Hernandez (2017) señalan que el objetivo máximo de una compañía es

el de generar valor para sus accionistas y no velar por la protección de los
intereses sociales y ambientales, motivo por el cual la acción de revelar los
aspectos sociales y ambientales de la compañía se realiza en la mayoría de casos
con el objetivo de impactar los resultados financieros, aún asi el reporte de los
mismo trascienda al ámbito financiero. Esta línea de pensamiento esta alineada
con el planteamiento de Firedman (1962), el cual establece que el único objetivo
de una empresa es el de maximizar valor o beneficios.

En línea con lo expuesto por los autores previamente citados, NG & Rezaee
(2015) desarrollaron un esquema teórico que indetifica y establece – según la

Página 24 de 133
opinión de dichos autores – la relación entre la sostenibilidad empresarial y el
valor de las empresas, el cual se muestra a contninuación y se explica de la
siguiente forma:

i) El objetivo pricipal de índole financiera- de la empresa (i.e. crear valor) se

debe alcanzar a través de un desempeño sostenible que considere tanto el
aspecto financiero como no financiero (i.e. ESG).

ii) A través de un desempeño de aspectos ESG se puede dar cumplimiento o

incluso potenciar la maximización del beneficio o valor de la empresa,
objetivo único de las empresas planteado por Firedman.

iii) Existe una relación directa entre dimensión financiera y el desempeño

financiero, la reducción de riesgo y reducción de la información asimétrica,
de modo tal que si se cumple con el objetivo de dimensión financiera, ello
se ve reflejado en mejor desempeño financiero, reducción de riesgo y
reducción asimétria de la información de la empresa.

iv) Existe una relación indirecta entre la dimensión no financiera y las variables
desempeño financiero, la reducción de riesgo y reducción de la información
asimétrica, la cual incide en el valor de la empresa de forma positiva.

v) La reducción de asimetría informativa se traslada en reducción de costo de

capital (reducción de costos de negociación) y mejora de la liquidez de una
empresa, lo cual permite crear valor y demostrar un mejor desempeño
financiero. La reducción de asimetría informativa se realiza a través de la
revelación de información ESG relevante por medio de los reportes de
sosteniblidad.

Gráfico 4

Página 25 de 133
Por otro lado, Correa y Hernandez (2017) señalan que si bien existe un grupo de
autores – dentro estos NG & Rezaee) que estan de acuerdo en que existe una
relación – aún asi sea indirecta - entre la sostenibilidad corporativa y el valor de
una empresa; otros autores plantean que no existe una relación y que suplir los
intereses de los stakeholders es un costo para las empresas que terminen por
afectar su desempeño financiero.

Al respecto, Beccchetti, Ciciretti & Hasan (2015) y Bouslah et. al (2012), indican
que, desde una perspectiva de riesgo empresarial, el reporte de aspectos ESG – y
por ende cumplimiento o implementación- aleja a la empresa de la maximización
del beneficio estándar hacia una estrategia compleja de satisfacción de los
Stakeholders y solo algunas dimensiones de desempeño social afectan
significativamente el riesgo empresarial. Sobre estas dimensiones de desempeño
social; los autores consideran que estos se concentran en: relación de los
empleados, medio ambiente, los productos y el gobierno corporativo. La
posiciónnde los autores antes mencionados estarían vinculados con el resultado
del estudio realizado por Correa & Hernandez (2017) – ver sección 3.2. del
presente documento- donde se determinó que una menor cantidad de autores
(15% de 20 artículos) considera que prácticas ESG aumentan el valor de una
empresa.

Página 26 de 133
3.3.3. ESG en la valoración de las Empresas
3.3.3.1. Ciclo de Creación de Valor desde la perspectiva del desempeño de gerencia

Gráfico 5

Fuente: Chu Rubio, Manuel. Finanzas para no financieros.

De acuerdo con Chu Rubio, Manuel (2014), la creación de valor es el resultado

de la unión de oportunidades, ejecución y compensación. Esto significa lo
siguiente:

- Oportunidades: se buscan o se crean.

- Ejecución: Sin oportunidades no se pueden ejecutar las estrategias de
negocio, lo cual es esencial de acuerdo con el autor.
- Compensación: Se debe contar con ejecutivos capaces para llevar a
cabo las estrategias y aprovechar las oportunidades. La compensación
adecuada de estos ejecutivos es necesaria para mantener una
operatividad de las empresas bajo la estrategia ejecutada.

Sobre el modelo, debemos señalar que este se encuentra enfocado en la creación

de valor con un enfoque de desempeño gerencial.

3.3.3.2. Creación de Valor desde la perspectiva del compromiso (engagement) de

aplicar políticas ESG

Tabla 1

Página 27 de 133
De acuerdo con un estudio de O’Sullivan & Gond (2016), los
altos niveles de compromiso llevan a un valor financiero alto, no
obstante, la valorización de los factores ambientales y sociales se
encuentran dentro de un parámetro entre medio y alto, arrojando
como resultado de dicho estudio que, si bien la adopción de
políticas ESG está ligado con un performance financiero, no está
sensibilizado necesariamente con los elementos que los
constituyen. En otras palabras, no por el solo hecho de adoptar
políticas ESG el valor ambiental y social de la empresa aumenta,
siendo el factor financiero mas sensible que los antes
mencionados.

Lo antes indicado, se encuentra en misma línea con la

investigación realizada por Valenzuela (2014) a 55 empresas
cotizadas en la Bolsa de Comercio de Santiago de Chile, donde
se destaca que a más de tener beneficios económicos las
empresas que practican RSC, dichas prácticas les permiten una
mayor permanencia y crecimiento en el mercado, no impactando
necesariamente en los factores financieros. Además, en muchas
empresas, explican Herrera, Larrán & Martínez-Martínez,
(2002), resulta difícil identificar esta influencia, ya que la
literatura muestra que varias organizaciones realizan
responsabilidad social silenciosa.

En linea con lo mencionado, lo que no debemos dejar de

contemplar, es que: “las empresas buscan y seguirán buscando

Página 28 de 133
 por encima de todo la rentabilidad, los balances económicos
anuales positivos, pero empiezan a ver en la responsabilidad
social una forma de convertir la sostenibilidad en un activo que
repercuta positivamente en su imagen interna y externa y ayude
a mejorar la aceptación (y la reputación) en todos sus públicos.”
(Túñez y Valarezo, 2012, p. 2).

3.4. Estados Financieros e Indicadores Financieros para analizar el impacto de

adopción de Políticas ESG

3.4.1. Estados Financieros

A través de los estados financieros de las empresas podemos determinar –bajo

criterios estandarizados de un mercado– cuanto valor tienen los activos de una
compañía, de donde obtiene fondos una empresa para financiar y/o adquirir esos
activos, como esta compuesto el patrimonio de la empresa, los recursos
empleados en el proceso productivo, los ingresos generados en distintos periodos,
entre otros factores relevantes para determinar el estado de una empresa en el
tiempo.

Con relación al objetivo principal del presente trabajo de investigación, los

estados financieros son importantes para nuestro análisis al reflejar los puntos
fuertes y débiles de una empresa, mostrando su desempeño en el mercado frente
a otras, coadyuvando, además, en la toma de decisiones para corregir deficiencias
identificadas.

Al centrarse el presente trabajo de investigación en analizar la relación entre las

políticas y criterios ESG con los resultados financieros de las empresas que
cotizan en el mercado de valores, consideramos necesario conocer la importancia
de los Estados Financieros y delimitar cuales formarán parte del análisis.

En línea con el párrafo precedente, para el presente trabajo de investigación, nos

concentraremos en los siguientes estados financieros:

3.4.1.1. Balance General

3.4.1.1.1. Concepto

Es el estado financiero encargado de mostrar en una fecha

determinado, la posición financiera de una empresa,

Página 29 de 133
 apreciándose los activos de la empresa y las fuentes de
financiamiento obtenidas para obtener dichos activos6.

3.4.1.1.2. Interpretación

Mediante el balance general se puede observar como la empresa

administra sus recursos, lo cual se observa al medir la relación
entre el capital propio y capital ajeno (fuente de financiamiento)
y los activos obtenidos con este capital.

Con los datos obtenidos se pueden implementar mejoras de

gestión, como también servir como un medio de decisión sobre
la inversión en una empresa.

3.4.1.2. Estado de Resultados

3.4.1.2.1. Concepto

Es un estado financiero donde se expone de forma detallada

como una empresa obtiene utilidad o pérdida, en un periodo o
ejercicio determinado, siendo por ello un estado financiero
dinámico7.

3.4.1.2.2. Interpretación

A través del estado de resultados, también denominado estado de

ganancias y pérdidas, se puede medir los logros de una empresa
y los esfuerzos de esta para obtener estos logros, es decir como
gestionó los recursos para obtener rentabilidad (en caso de
ganancia) o una perdida, según corresponda.

3.4.2. Indicadores Financieros

Los indicadores financieros – o ratios financieros- son una herramienta mediante

la cual las empresas o sus departamentos correspondientes, como también
inversionistas, pueden realizar un analisis financiero de la situación del negocio
de la compañía en un determinado periodo.

6
Chu Rubio, Manuel; Finanzas para no Financieros. Pg.61
7
Méndez Villanueva, Antonio; Teoría y Prácticas de Contabilidad. Pg. 202

Página 30 de 133
A través de indicadores financieros se puede obtener información sobre los
componentes individuales de los estados financieros, al ser estos una expresión
matematica comprensible y clara. Los indicadores financieros se pueden agrupar
en indicadores de liquidez, indicadores de endeudamiento e indicadores de
rentabilidad.

Block et al. (2013), en su libro de Fundamentos de Administración Financiera,

exponen que la definición de desempeño por sí misma no tiene mucho significado
si no se contemplan los indicadores que ella acarrea. De acuerdo con este
planteamiento, Romero (2003) explica el desempeño financiero como el conjunto
de técnicas que permiten examinar la evolución de la empresa en términos
económicos de un año a otro, así como comparar el desempeño de una empresa
con las demás empresas del sector al que pertenece.

Para el presente trabajo de investigación, consideraremos los siguientes

indicadores financieros como relevantes:

3.4.2.1. ROA

El indicador representa la relación entre la utilidad y los activos, es decir

refleja el retorno de la empresa en función a sus recursos. Por lo tanto,
permite conocer la capacidad de la empresa de generar beneficios en
función a los activos que la componen.

Utilidad Neta/ Activos

- Si ROA es < 1, significa que los activos no están siendo empleados

correctamente.

- Si ROA es > 1, significa que hay un beneficio sobre los activos de

la empresa.

3.4.2.2. ROE

El indicador representa la relación entre la utilidad y el patrimonio neto,

es decir refleja el retorno de la empresa en función a sus recursos

Página 31 de 133
 propios (no deuda). Por lo tanto, permite conocer la capacidad de la
empresa de generar beneficios para los accionistas.

Utilidad Neta/Patrimonio Neto x 100

- Un ROE de 4% en adelante se considera aceptable8. La

recomendable es que el ROE sea > 1, y que cuento mas alejado este
del 1, mejor perspectiva de rentabilidad para los accionistas.

- Si el ROE es < 1, refleja un performance bajo de los recursos propios

en la utilidad generada por la empresa, motivo por el cual daría a
entender que los beneficios se generan por recursos distintos a los
propios (i.e. deuda).

3.4.2.3. Liquidez

Es el indicar acerca de los fondos que puede generar una empresa en un

momento determinado para afrontar obligaciones de corto plazo.

Activo Corriente/Pasivo Corriente

- Si el indicador es > 1 o = 1, significa que la empresa podría solventar

las obligaciones de corto plazo. Al respecto, se sugiere que el
indicador esté mas alejado de 1.

- Si el indicador es < 1, significa que la empresa no podría solventar

sus obligaciones de corto plazo. Al respecto, cuanto mas alejado de
1 y cercano a 0, menores probabilidades de afrontar deuda a corto
plazo y mayor es el indicador de estar sobre apalancado.

3.4.2.4. Solvencia

Es un índice mediante el cual se puede analizar la capacidad de

endeudamiento, siendo el endeudamiento importante al generar mayor
utilidad a través de una inversión.

8
Communications. (2023, 21 julio). Análisis financiero: ¿Qué es el ROE? BBVA NOTICIAS. https://www.bbva.com/es/que-es-el-roe/

Página 32 de 133
 Este ratio permite determinar si la compañía cuenta con activos para
hacer frente a sus obligaciones en un momento determinado.

Activo Total /Pasivo Total

- Si el indicador es > 1 o = 1, significa que la empresa podría solventar
las obligaciones. Al respecto, se sugiere que el indicador esté mas
alejado de 1.

- Si el indicador es < 1, significa que la empresa no podría solventar

sus obligaciones. Al respecto, cuanto mas alejado de 1 y cercano a
0, menores probabilidades de afrontar deuda y mayor es el indicador
de estar sobre apalancado.

3.4.2.5. Deuda/Patrimonio

Es un índice para medir el apalancamiento financiero de una empresa y

demuestra hasta que punto el capital de los accionistas puede hacer
frente a las obligaciones de la empresa en caso esta se encuentre bajo
un escenario de liquidación.

Pasivo Total /Patrimonio Neto

- Si el indicador es > 1 debido a un alto endeudamiento, significa que la

empresa no podría solventar sus obligaciones al no generar suficiente
efectivo.

- Si el indicador es < 1 debido a un bajo endeudamiento, significa que la

empresa no está aprovechando las oportunidades de generar mayores
recursos a través del apalancamiento financiero.

- El indicador cerca a 1 pero debajo a 1 podría significar un

apalancamiento financiero que permita generar mayores recursos para
la empresa, no obstante el análisis debe ir acompañado de otros
indicadores financieros y estados financieros.

4. Marco Contextual

Página 33 de 133
Para contextualizar los efectos de la aplicación de los criterios y políticas ESG en los ciclos
económicos recesivos e inflacionarios de los mercados y observar cómo afectan a las
empresas que los conforman, hemos tomado la decisión de enfocarnos en el mercado
latinoamericano.

Dentro del mercado elegido, hemos optado por las empresas que listan en el mercado de
valores y por ende cuentan con información pública, sobre todo información financiera y
reportes de sostenibilidad (reporte de cumplimiento de criterios ESG).

En línea con lo expuesto, abordaremos el mercado de valores de Perú, Brasil, Chile y

Colombia, eligiendo en estos un grupo de empresas como muestra. En otras palabras,
estableceremos nuestro marco contextual en un contexto regional y un contexto local.

4.1. Contexto Regional

Para comprender el mercado de valores de los países elegidos como muestra,
abordaremos primero el contexto regional y la perspectiva económica a nivel
latinoamericano que tienen instituciones, de tal forma que nos permita comprender la
evolución del mercado y en que medida afecta nuestro campo de estudio en este
capitulo.

Sobre el particular, observamos que, de acuerdo con el índice elaborado por BBVA
Research, el cual analizó el riesgo soberano de diversos países clasificados como
economías emergentes según las clasificadoras de riesgo Standard & Poors, Moody’s
y Fitch durante los ejercicios 2015 al 2022; la tendencia del riesgo soberano para los
países que forman parte de nuestra muestra es de perspectiva negativa. Los demás
países de la región Latam que forman parte del índice – Argentina, México y Uruguay-
en su mayoría también contemplan una tendencia similar, salvo por el caso de
Uruguay, cuya tendencia ha sido la mas estable.

Grafico 6

Página 34 de 133
Al respecto, BBVA Research atribuye la reducción de la clasificación de riesgo
soberano a las vulnerabilidades macroeconómicas generadas por el bajo crecimiento
del PBI y la inflación. Adicionalmente, consideran que la disminución de la
vulnerabilidad financiera, ocasionada por los mercados de valores enfriados y los
precios reales de las viviendas han afectado negativamente a los países emergentes de
la región Latam. Sin embargo, rescatan que los balances fiscales mejoraron.

Grafico 7

Página 35 de 133
 En línea con lo mencionado, y concentrándonos en lo que respecta al último ejercicio
(2022), podemos visualizar que los riesgos que afectan la vulnerabilidad de los países
emergentes en zona Latam y se encuentran dentro o cerca de riesgo alto, son:
• Riesgo Macro Económico: riesgo asociado con el crecimiento de PBI y riesgo
asociado al IPC.
• Riesgo Fiscal: riesgo de deuda pública.
• Riesgo Externos: riego de repago de deuda externa.
• Riesgo Crédito: riesgo de crédito y depósitos.

Debemos entender la vulnerabilidad macroeconómica como al grado de exposición o

riesgo al que se encuentra sometido el país en su conjunto, ante la probabilidad de
ocurrencia de shocks exógenos9 y la capacidad de que este resista y afronte los
efectos, positivos o negativos, que generan estos (Guillamont, 1999).

Complementando el análisis de BBVA Research, el Ministerio de Economía de la

República del Perú publicó la clasificación de deuda de largo plazo soberana de los
principales países de la región (LA 5 y Panamá) a diciembre 2022.

9
Atkins et al., 1998; Guillaumont, 1999; 2013; 2016; Cordina, 2004; Briguglio, Cordina, Farrugia y Vella, 2008; 2009

Página 36 de 133
Tabla 2

Dentro de esta publicación podemos apreciar la clasificación y perspectiva de

Moody’s, Standard & Poors y Fitch sobre Chile, Perú, Brasil y Colombia, habiéndose
utilizado las mismas fuentes de BBVA Research. De la publicación apreciamos en
resumen de lo siguiente:
• Chile: Mejora en perspectiva, pero disminución en clasificación de riesgo.
• Perú: Mejora en perspectiva, pero disminución en clasificación de riesgo.
• Brasil: Mejora en perspectiva, pero disminución en clasificación de riesgo.
• Colombia: Mejora en perspectiva, pero disminución en clasificación de riesgo.

De acuerdo con lo expuesto, si bien la perspectiva en los cuatro países que forman
parte de la muestra del presente trabajo de investigación es suma es estable, el riesgo
de invertir de deuda soberana ha aumentado al habérsele otorgado una menor
clasificación en conjunto. Ello, juntamente con el reporte de BBVA Research indica
el deterioro de la calidad de riesgo en los países que forman parte de nuestro análisis,

Página 37 de 133
como también a nivel Latam. No obstante, observamos que el el rating soberano
determinado por las agencias no se encuentra debajo del grado de inversión, salvo por
la evaluación propia de BBVA Research.

Gráfico 8

Adicional a lo indicado, de los datos recolectados por el Banco Mundial (ver siguiente
gráfico), podemos apreciar que el PBI de las economías latinoamericanas que forman
parte de nuestro trabajo de investigación, junto con la peruana, tuvieron
comportamientos similares en cuanto al impacto negativo generado por el COVID19,
el entorno macro económico internacional, el estimulo del consumo y los efectos
positivos de las polìticas adoptadas por los gobiernos centrales y Bancos Centrales de
Perú, Chile, Brasil y Colombia.

Gráfico 9

Página 38 de 133
En esa línea, observamos que Perú fue uno de los países con una sensibilidad menor
ante los factores internacionales como locales, en lo que respecta al PBI entre los
ejercicios 2018 a cierre del 2022; no obstante, se encuentra dentro de los últimos
respecto a la recuperación en marco de PBI, factor liderado por Colombia y Brasil.
Colombia a diferencia de los demás, es el úncio pais de estos cuatro que superó la
valla del 3%, logrando un crecimiento de PBI equivalente a 7.2%.

A continuación los cuadros comparativos apicables a a los ejercicio 2017 a 2022,

cuyas cifras se encuentran reflejadas en el gráfico precedente:
Tabla 3

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4.1.1. Entorno Macroeconómico de Colombia

De acuerdo con la Comisión Económica para America Latina y el Caribe

(CEPAL), la economía colombiana creció un 2,6% en 2018 y confirmó el
proceso de recuperación impulsado por la demanda interna. Tanto el consumo
como la inversión presentaron una dinámica favorable, que compensó el
efecto negativo de la demanda externa. Los principales sectores que
impulsaron el crecimiento, fueron los hogares y el del gobierno, habiendo
pasado a un segundo plano la inversión como un factor clave para el
crecimiento. Por otro lado, aumento del desequilibrio entre las exportaciones
y las importaciones contribuyó de forma negativa al PBI del país.

En linea con lo mencionado, las actividades económicas que más aportaron al

crecimiento en 2018 fueron administración pública, defensa, educación y
salud; comercio, transporte y alojamiento; actividades profesionales,
científicas y técnicas, e industria; mientras que los sectores agropecuario e
inmobiliario también crecieron, en tanto que el sector de minas y canteras tuvo
un resultado negativo en 2018, pero en menor proporción que en los años
precedentes.

Posterior al 2020 – inicio de la Pandemia generada por el COVID-19 – la

economía Colombiana aumentó en 10.7%, crecimiento que se mantuvo
durante el primer trimestre del 2022. Ello se debió por los estimulos
económicos proporcionados e impulados por el gobierno con la finalidad de
reactivar económicamente al país. Dentro de estos incentivos, encontramos a
la amplia oferta de crédito, los favorables términos de intercambio y el
aumento de las remesas, que alentaron el dinamismo de la demanda interna.
Respecto a la evolución que la economía colombiana tuvo, CEPAL señala en
su informe acerca del Estudio Economico de America Latina y el Caribe, que
“[…] en el segundo trimestre de 2022, la economía creció un 12,6% con
respecto al mismo período del año anterior. Como resultado de la adopción

Página 40 de 133
 de diferentes medidas para frenar la inflación, se prevé una desaceleración
de la economía en el segundo semestre de 2022, por lo que se proyecta que el
crecimiento anual será de un 6,5%. En contraste, en 2023, a raíz del menor
crecimiento mundial, la economía crecería por debajo del 3,0%.”

Respecto a la inflación, Colombia alcanzó el punto de inflación mas alta

despues de cinco años, al cierre del ejercicio 2022, lo cual se debió a factores
internacionales, agravados por el conflicto bélico entre Ucrania y Rusia, y
factores nacionales atribuidos a la oferta y demanda.

En lo que corresponda a la polìtica monetaria, debemos notar la continuidad

que tuvo el Banco Central de Colombia con el aumento progresivo de tasas
desde el ùltimo trimestre del 2021, distinto a la politica monetaria que habìa
adoptado antes (bajar las tasas de interes). Sobre los efectos del aumento de
las tasas, se trasladó a las tasas de interés de captación, principalmente a
aquellas con plazos superiores a un año. Las tasas de interés para la colocación
de créditos comerciales y al consumo, que representan más del 80% de la
cartera de crédito, aumentaron más que la tasa de intervención; mientras tanto,
las tasas de los créditos hipotecarios y los microcréditos aumentaron en menor
medida. En diciembre de 2021, la cartera total en moneda nacional creció un
10,3% anual, impulsada por la cartera de préstamos hipotecarios (14%) y al
consumo (13%), con un menor dinamismo del microcrédito (9%) y los
créditos comerciales (8%). La cartera total en moneda nacional colombiana
creció un 15,9%, principalmente debido al aumento del crédito al consumo
(21,2%), lo que armoniza con el dinamismo del consumo de los hogares, y se
produjeron aumentos cercanos al 15% en los otros tipos de crédito. Sin
embargo, de acuerdo con CEPAL, La cartera total en moneda nacional creció
un 15,9%, principalmente debido al aumento del crédito al consumo (21,2%),
lo que armoniza con el dinamismo del consumo de los hogares, y se
produjeron aumentos cercanos al 15% en los otros tipos de crédito.

4.1.1.1. Mercado de Valores de Colombia

Para Colombia nos enfocaremos en la Bolsa de Valores de Colombia –
BVC, a la cual se encuentra adscrito el índice COLIR, el cual es el único
índice en el mercado colombiano que pertenece a la categoría ESG y
que junta a las empresas que cuentan con un reconocimiento otorgado

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 por la BVC, denominado “Reconocimiento Investor Relations o
Reconocimiento IR”.

El Reconocimiento IR es una iniciativa de la BVC que busca destacar

los esfuerzos que hacen las empresas por ir más allá de fortalecer la
confianza y credibilidad entre la comunidad inversionista. Asimismo,
permite una implementación de programas efectivos de relación con los
inversionistas, lo cual se traduce en aumentar la cobertura de los
analistas, mayores volúmenes de negociación, aumentar la elegibilidad
por parte de los inversionistas, reducir la volatilidad de los valores,
mayor seguimiento en los medios y reducir los costos de financiación.
De la canasta de empresas que compone la BVC, se evalúa el
comportamiento de las empresas en las áreas de gobierno corporativo,
ética, social y medioambiental, sobre lo cual se otorga el
Reconocimiento IR.

Sin embargo, la BVC hace hincapié en que esta catalogación no es

sinónimo de certificación sobre la bondad de los valores inscritos, la
solvencia del emisor, calidad y veracidad del contenido de la
información proporcionada por el emisor.

Son un total de 23 empresas que conforman la canasta del Índice

COLIR son: i) Almacenes Éxito SA; ii) Banco Davivienda SA; iii)
Banco de Bogotá SA; iv) Bancolombia SA; v) BBVA Colombia SA;
vi) Bolsa de Valores de Colombia; vii) CANACOL ENERGY LTD;
viii) CELSIA SA ESP; ix) Cementos Argos SA; x) Construcciones el
Cóndor SA; xi) Constructora Conconcreto SA; xii) Corficolombiana
SA; xiii) Ecopetrol SA; xiv) ETB SA ESP; xv) GEB SA ESP; xvi)
Grupo Argos SA; xvii) Grupo AVAL SA; xviii) Grupo Nutresa SA;
xix) Grupo SURA SA; xx) Interconexión Electrica SA ESP; xxi)
Mineros SA; xxii) Organización Terpel SA; y, xxiii) Promigas SA ESP.

4.1.1.1.1. ESG en el mercado de valores colombiano

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 En el único índice colombiano que pertenece a la categoría ESG y
las empresas que listan en este índice tienen el Reconocimiento Ir
que otorga la BVC.

Su valor se obtiene haciendo la sumatoria del precio de cada acción

que conforma la canasta del índice multiplicada por el peso
relativo ajustado por un factor de enlace. El valor base con el que
inició en la apertura de la rueda del 30 de agosto de 2013 fue de
1.000 puntos.

La recomposición de su canasta se hace 4 veces al año después del

cierre del mercado el último día hábil de enero, abril, julio y
octubre. Durante ese proceso se determina, igualmente, la
participación en el índice de cada acción seleccionada para el
siguiente trimestre.

La canasta vigente esta integrada por las siguientes acciones:

Tabla 4
Nemotécnico / Ticker Razón Social Emisor / Issuer Ponderador / Precio Hoy / % de Part.
Weighting Closing Price
BBVACOL BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTARIA COLOMBIA S.A. 0.00392046 322.90 0.17%
BCOLOMBIA BANCOLOMBIA S.A. 0.00204769 29380.00 8.21%
BOGOTA BANCO DE BOGOTA S.A. 0.00067140 34800.00 3.19%
BVC BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA S.A. 0.00033319 10250.00 0.47%
CELSIA CELSIA S.A 0.00781114 2599.00 2.77%
CEMARGOS CEMENTOS ARGOS S.A. 0.00709504 3185.00 3.08%
CNEC CANACOL ENERGY LTD 0.00019337 36700.00 0.97%
CONCONCRET CONSTRUCTORA CONCRETO S.A 0.00534922 249.00 0.18%
CORFICOLCF CORPORACION FINANCIERA COLOMBIANA S.A. 0.00156385 13700.00 2.92%
ECOPETROL ECOPETROL S.A. 0.03322673 2060.00 9.34%
ELCONDOR CONSTRUCCIONES EL CONDOR S.A 0.00101552 1118.00 0.15%
ETB EMPRESA DE TELECOMUNICACIONES DE BOGOTA S.A. E.S.P. 0.00663109 110.00 0.10%
EXITO ALMACENES EXITO S.A. 0.00085380 4178.00 0.49%
GEB GRUPO ENERGIA BOGOTA S.A. E.S.P. 0.04505221 1726.00 10.61%
GRUPOARGOS GRUPO ARGOS S.A. 0.00451366 9350.00 5.76%
GRUPOAVAL GRUPO AVAL ACCIONES Y VALORES S.A. 0.00781938 500.00 0.53%
GRUPOSURA GRUPO INVERSIONES SURAMERICANA 0.00077728 40100.00 4.25%
ISA INTERCONEXION ELECTRICA S.A. E.S.P. 0.00441235 16670.00 10.04%
MINEROS MINEROS S.A. 0.00195898 2000.00 0.53%
NUTRESA GRUPO NUTRESA S.A 0.00138906 57800.00 10.95%
PFAVAL GRUPO AVAL ACCIONES Y VALORES S.A. 0.06164930 508.00 4.27%
PFBCOLOM BANCOLOMBIA S.A. 0.00252375 26250.00 9.04%
PFCEMARGOS CEMENTOS ARGOS S.A. 0.00340443 2092.00 0.97%
PFCORFICOL CORPORACION FINANCIERA COLOMBIANA S.A. 0.00021465 11700.00 0.34%
PFDAVVNDA BANCO DAVIVIENDA S.A 0.00127727 18200.00 3.17%
PFGRUPOARG GRUPO ARGOS S.A. 0.00334334 5390.00 2.46%
PFGRUPSURA GRUPO INVERSIONES SURAMERICANA 0.00183681 11250.00 2.82%
PROMIGAS PROMIGAS S.A. E.S.P. 0.00283657 4151.00 1.61%
TERPEL ORGANIZACION TERPEL S.A 0.00062327 7000.00 0.60%

4.1.1.2. Empresas Seleccionadas

Las empresas que forman parte del índice ESG están segmentadas en
las siguientes industrias: materiales; financiera, consumidor, energía y
utilidades, industriales.

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Para la presente sección, hemos recogido información y datos
correspondientes a los trimestres computados desde el 2018 al 2022, la
cual fue obtenida de la información financiera no auditada que se
encuentra en la página institucional de la Superintendencia Financiera
de Colombia. Para especificar el periodo de tiempo antes indicado, la
información financiera recopilada corresponde a:

• Cierre del primer trimestre del ejercicio 2018 – marzo,

2018.
• Cierre del segundo trimestre del ejercicio 2018 – junio,
2018.
• Cierre del tercer trimestre del ejercicio 2018 –
septiembre, 2018.
• Cierre del cuarto trimestre del ejercicio 2018 – diciembre,
2018.
• Cierre del primer trimestre del ejercicio 2018 – marzo,
2019.
• Cierre del segundo trimestre del ejercicio 2018 – junio,
2019.
• Cierre del tercer trimestre del ejercicio 2018 –
septiembre, 2019.
• Cierre del cuarto trimestre del ejercicio 2018 – diciembre,
2019.
• Cierre del primer trimestre del ejercicio 2018 – marzo,
2020.
• Cierre del segundo trimestre del ejercicio 2018 – junio,
2020.
• Cierre del tercer trimestre del ejercicio 2018 –
septiembre, 2020.
• Cierre del cuarto trimestre del ejercicio 2018 – diciembre,
2020.
• Cierre del primer trimestre del ejercicio 2018 – marzo,
2021.
• Cierre del segundo trimestre del ejercicio 2018 – junio,
2021.

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 • Cierre del tercer trimestre del ejercicio 2018 –
septiembre, 2021.
• Cierre del cuarto trimestre del ejercicio 2018 – diciembre,
2021.
• Cierre del primer trimestre del ejercicio 2018 – marzo,
2022.
• Cierre del segundo trimestre del ejercicio 2018 – junio,
2022.
• Cierre del tercer trimestre del ejercicio 2018 –
septiembre, 2022.
• Cierre del cuarto trimestre del ejercicio 2018 – diciembre,
2022.

Respecto a las empresas seleccionadas, para el presente trabajo de

investigación se eligieron a las siguientes:
- Grupo Argos S.A.
- Ecopetrol S.A.
- Grupo Aval Acciones y Valores S.A.
- Grupo Nutresa S.A.

4.1.2. Entorno Macroeconómico de Chile

De acuerdo con un estudio macroeconómico de CEPAL sobre Chile, esta
economía registró durante el año 2018 una tasa de crecimiento del PIB del 4,0%,
superior al 1,3% observado en 2017. Esta evolución responde principalmente al
dinamismo mostrado por la inversión y las exportaciones de bienes y servicios,
que en 2018 crecieron a tasas del 4,7% y el 5,0% respectivamente, después de
las caídas presentadas el año anterior. Sin embargo, después de haber tenido una
contracción del 6% en 2020 como consecuencia de la pandemia COVID-19, el
PBI de Chile se recuperó en 2021 y alcanzó un crecimiento del 11,7% debido a
la demanda interna, que presentó crecimientos de dos dígitos en todos sus
componentes y el consumo privado fue el de mayor dinamismo, favorecido por
los subsidios monetarios del Gobierno a las familias, los retiros parciales de
fondos de pensiones y la disminución gradual de las medidas sanitarias. Los
sectores económicos de mayor crecimiento en 2021 fueron el comercio, los
restaurantes y hoteles, los servicios y la construcción. El empleo mostró un
avance, aunque de forma rezagada en relación con la actividad. CEPAL. Al

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2022, el PBI no alcanzó las cifras de crecimiento de le ejercicio anterior, no
obstante, hubo un impacto positivo equivalente al 2.7%.

Por otro lado, CEPAL considera que el dinamismo de la demanda, en conjunto

con las limitaciones de la oferta y el incremento de precios de los alimentos y
la energía, se tradujeron en un crecimiento de la inflación a partir del segundo
semestre de 2021, de modo que el año finalizó con un aumento del 7,2%. Las
presiones inflacionarias se han acentuado en 2022 con los efectos del conflicto
entre la Federación de Rusia y Ucrania, la persistencia de los problemas en las
cadenas de suministro y el mayor traspaso a los precios de la fuerte depreciación
del peso chileno. En el segundo semestre, se ha observado que los precios de
productos básicos han comenzado a disminuir, al igual que el tipo de cambio,
por lo que la presión sobre los precios comenzaría a reducirse y el año finalizaría
con una inflación mayor que el 10%. Cabe mencionar que, la persistencia e
intensificación observada en la inflación, las expectativas de una inflación
creciente y el objetivo de evitar mayores desequilibrios entre la oferta y la
demanda redundaron en que desde julio de 2021 la autoridad monetaria elevara
la tasa de política en cada una de sus reuniones de política monetaria a niveles
no vistos en 24 años. Fue así como la tasa de política se incrementó de un 0,5%
a un 9,75% en un período de un año. Este incremento de la tasa se tradujo en
aumentos relevantes de las tasas de interés comerciales, de consumo e
hipotecaria, aunque en este último segmento se ha producido una reversión a
partir de abril de 2022. El crédito hipotecario es el que se ha visto más afectado
y su crecimiento presentó una caída real interanual en 2022, en tanto que el
crédito de consumo muestra desde 2020 variaciones interanuales negativas en
términos reales.

Sobre la evolución que tuvo la economía chilena, concincidmos con los autores
antes citados que señalaron que a partir del primer trimestre de 2022 el
crecimiento perdió dinamismo como parte de un proceso de ajuste después del
aumento significativo de la demanda interna; además, ya no se cuenta con la
baja base de comparación que también favoreció la tasa de crecimiento del
producto en 2021. Aunque el consumo mantiene cierta inercia y tasas de
variación interanual elevadas, durante el 2022, la tasa de crecimiento de la
inversión ha mostrado una marcada disminución, especialmente en lo que se
refiere a la construcción y otras obras. La expectativa de una caída del consumo,

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 la incertidumbre en aspectos políticos y económicos, como la reforma tributaria,
junto con mayores costos de endeudamiento son factores a los que se atribuye
la ralentización de la inversión, que que se contrajo en 2022.

4.1.2.1. Mercado de Valores de Chile

En Chile nos enfocaremos en la Bolsa de Santiago -BDS, a la cual se
encuentra adscrita el índice Dow Jones Sustainability Chile Index (DJSI
Chile). Este índice se encuentra compuesto por aquellas empresas
líderes en materias ESG del mercado de valores chileno, siendo además
el primer índice de sostenibilidad en Chile, desarrollado en conjunto
con SP Dow Jones Índices y RobecoSAM.

A diferencia de los índices de Perú y Colombia, el DJSI Chile cuenta

con una antigüedad de casi 10 años, mientras que para el caso de Perú
y Colombia es de 5 años; es decir casi el doble de antigüedad. No
obstante, el índice ISE B3 de Brasil cuenta con una antigüedad mayor
a 10 años (desde 2009), siendo la más antigua de todos, salvo por el
indice S&P de Brasil, el caul, al igual que el de Perú cuente un periodo
menor de análisis, siendo relativamente nuevo.

4.1.2.1.1. ESG en el mercado de valores chileno

Este índice fue lanzado el 28 de setiembre de 2015. El DJSC es un

índice ponderado por capitalización de mercado ajustado al capital
flotante que mide el desempeño de las emisoras del Índice General
de Precios de Acciones de la Bolsa de Santiago, IGPA (el
“universo subyacente”) que cumplen los requerimientos mínimos
de sostenibilidad en cuanto a criterios ESG (Medio ambientales,
Sociales y de Gobierno y Economía) utilizando el método de “los
mejores en su clase”.

4.1.2.2. Empresas seleccionadas

Las empresas que forman parte del índice ESG están segmentadas en
las siguientes industrias: materiales; financiera, consumidor, energía y
utilidades, industriales.

Página 47 de 133
Para la presente sección, hemos recogido información y datos
correspondientes a los trimestres computados desde el 2018 al 2022, la
cual fue obtenida de la información financiera no auditada que se
encuentra en la página institucional de la Comisión para el Mercado
Financiero de Chile. Para especificar el periodo de tiempo antes
indicado, la información financiera recopilada corresponde a:

• Cierre del primer trimestre del ejercicio 2018 – marzo,

2018.
• Cierre del segundo trimestre del ejercicio 2018 – junio,
2018.
• Cierre del tercer trimestre del ejercicio 2018 –
septiembre, 2018.
• Cierre del cuarto trimestre del ejercicio 2018 – diciembre,
2018.
• Cierre del primer trimestre del ejercicio 2018 – marzo,
2019.
• Cierre del segundo trimestre del ejercicio 2018 – junio,
2019.
• Cierre del tercer trimestre del ejercicio 2018 –
septiembre, 2019.
• Cierre del cuarto trimestre del ejercicio 2018 – diciembre,
2019.
• Cierre del primer trimestre del ejercicio 2018 – marzo,
2020.
• Cierre del segundo trimestre del ejercicio 2018 – junio,
2020.
• Cierre del tercer trimestre del ejercicio 2018 –
septiembre, 2020.
• Cierre del cuarto trimestre del ejercicio 2018 – diciembre,
2020.
• Cierre del primer trimestre del ejercicio 2018 – marzo,
2021.
• Cierre del segundo trimestre del ejercicio 2018 – junio,
2021.

Página 48 de 133
 • Cierre del tercer trimestre del ejercicio 2018 –
septiembre, 2021.
• Cierre del cuarto trimestre del ejercicio 2018 – diciembre,
2021.
• Cierre del primer trimestre del ejercicio 2018 – marzo,
2022.
• Cierre del segundo trimestre del ejercicio 2018 – junio,
2022.
• Cierre del tercer trimestre del ejercicio 2018 –
septiembre, 2022.
• Cierre del cuarto trimestre del ejercicio 2018 – diciembre,
2022.

Respecto a las empresas seleccionadas, para el presente trabajo de

investigación se eligieron a las siguientes:
- Embotelladora Andina S.A.
- Empresas Copec S.A.
- Falabella S.A.
- Parque Arauco S.A.

4.1.3. Entorno Macroeconómico Brasil

El COVID-19 tuvo un impacto negativo en el crecimiento económico de Brasil
con una caida historica del PBI del 4.1% - la mayor caida desde 1990. Sin
embargo la falta de crecimiento no solo es atribuible a ese episodio. Desde el
2018, el PBI de Brasil tuvo poco crecimiento con 1.1.%, mientras que durante
el 2019. En lo que respecta al 2019, en los primeros meses de dicho ejercicio la
economía brasileña no logró la recuperación esperada en vista de las
expectativas favorables generadas en relación con el nuevo Gobierno. De
acuerdo con el Banco Central de Brasil, el primer trimestre se registró una caída
del 0,2% del PIB en comparación con el trimestre anterior, aunque con un
crecimiento del 0,5% en relación con el mismo trimestre de 2018. Se destacan
en ese trimestre las variaciones negativas en la agricultura (0,3%), la industria
de transformación (0,6%) y la construcción (2,0%), respecto al mismo trimestre
del año anterior. El desastre en la mina de Bromadinho fue el principal factor
que explica la disminución del 6,3% en la industria extractiva. CEPAL señala
que, respecto a la demanda, esta presentó un descenso del 1,7% en el primer

Página 49 de 133
trimestre de 2019, tras haber disminuido un 2,4% en el cuarto trimestre de 2018.
Dicha caída en el primer trimestre de 2019 en relación al trimestre anterior,
además de las informaciones preliminares poco favorables respecto al segundo
trimestre —como el estancamiento de la industria, con una variación nula en
entre abril y mayo de 2019, la demora en la aprobación de reformas en el
Congreso, y un escenario externo complejo—, redujeron al 0,8% las
estimaciones de crecimiento del PIB del Brasil en 2019.

En lo que respecta a la Pandemia COVID-19, el gobierno federal brasileño

implementó una serie de políticas e instrumentos para preservar los ingresos de
los más pobres y de los ocupados en el mercado informal, así como para
mantener en funcionamiento las empresas, especialmente de microempresas y
pequeñas empresas. En términos de transferencia de ingresos, el programa de
ayuda de emergencia para el COVID-19 ha llegado a más de 66 millones de
personas, con pagos que ascienden a 322.000 millones de reales, o cerca del
3,9% del PIB. En total, el gasto del gobierno federal en 2020 (por suspensión
de tributos y aumento de gastos) llegó a 524.000 millones de reales, o cerca del
7,3% del PIB. Además, el banco central facilitó la expansión del crédito por
parte del sistema financiero, lo que posibilitó un aumento de más del 31% en
los préstamos a las microempresas y pequeñas empresas en 2020 con relación
a 2019, equivalente al 1,6% del PIB.

Sobre las decisiones de política económica, En agosto de 2020, con la

pandemia, la tasa SELIC cayó al 2,0% anual, al acelerarse la trayectoria
descendente que comenzara en julio de 2019, cuando la tasa estaba en un 6,5%
anual. Ese proceso se revirtió en marzo de 2021 con un nuevo ciclo de aumentos
de la tasa SELIC frente a las presiones de la inflación. A fines de junio, la tasa
SELIC era del 4,25%, con perspectivas de seguir aumentando según lo que se
resolviera en las próximas reuniones del Comité de Política Monetaria
(COPOM) del banco central. n del nivel de actividad, buscando incrementar el
grado de liquidez en la economía con la disminución de encajes obligatorios y
la flexibilización de garantías y de requerimientos de capital por parte de los
bancos. Esas medidas tuvieron un impacto de más del 16,7% del PIB. Además,
se estableció una línea de canje de 60.000 millones de dólares con la Reserva
Federal de los Estados Unidos. Las medidas de política permitieron aumentar
un 15,8% el crédito ampliado disponible para empresas y familias en 2020, un

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 incremento superior al del 9,4% observado en 2019. El foco se puso en las
microempresas y pequeñas y medianas empresas (mipymes), que registraron un
incremento del 31,6% del crédito que se les otorgó (frente a un 6,7% en 2019).
Las grandes empresas, por su parte, tuvieron una evolución del 16% en el
crédito (frente a un descenso del 3,7% en 2019). Las tasas de interés en el primer
semestre volvieron a subir acompañando el movimiento de la tasa SELIC. La
tasa de interés promedio general en junio de 2021 fue del 19,9%, 1,5 puntos
porcentuales por encima de la registrada en diciembre de 2020. La tasa
promedio en operaciones libres se elevó al 28,3%, 2,8 puntos porcentuales por
encima del mínimo observado en diciembre de 2020 del 25,5%.

4.1.3.1. Mercado de Valores de Brasil

En Brasil nos enfocaremos en Bolsa de Valores de Sao Paulo
denominada Brasil Bolsa Balcao-B3, a la cual se encuentra adscrita el
índice Sustentabilidade Empresarial (ISE B3). S&P/B3Brazil ESG, es
otro indice que compone una canasta de empresas del B3.

4.1.3.1.1. ESG en mercado de valores brasileño

El índice ISE tiene objetivo reunir a las empresas con mayor
impacto en el ámbito de sostenibilidad corporativa y servir de
guía para los inversionistas que apuestan por empresas con
criterios ESG marcados.

4.1.3.2. Empresas seleccionadas

Las empresas que forman parte del índice ESG están segmentadas en
las siguientes industrias: materiales; financiera, consumidor, energía y
utilidades, industriales.

Para la presente sección, hemos recogido información y datos

correspondientes a los trimestres computados desde el 2018 al 2022, la
cual fue obtenida de la información financiera no auditada que se
encuentra en la página institucional de la Comisión de Mercados
Mobiliarios. Para especificar el periodo de tiempo antes indicado, la
información financiera recopilada corresponde a:

Página 51 de 133
• Cierre del primer trimestre del ejercicio 2018 – marzo,
2018.
• Cierre del segundo trimestre del ejercicio 2018 – junio,
2018.
• Cierre del tercer trimestre del ejercicio 2018 –
septiembre, 2018.
• Cierre del cuarto trimestre del ejercicio 2018 – diciembre,
2018.
• Cierre del primer trimestre del ejercicio 2018 – marzo,
2019.
• Cierre del segundo trimestre del ejercicio 2018 – junio,
2019.
• Cierre del tercer trimestre del ejercicio 2018 –
septiembre, 2019.
• Cierre del cuarto trimestre del ejercicio 2018 – diciembre,
2019.
• Cierre del primer trimestre del ejercicio 2018 – marzo,
2020.
• Cierre del segundo trimestre del ejercicio 2018 – junio,
2020.
• Cierre del tercer trimestre del ejercicio 2018 –
septiembre, 2020.
• Cierre del cuarto trimestre del ejercicio 2018 – diciembre,
2020.
• Cierre del primer trimestre del ejercicio 2018 – marzo,
2021.
• Cierre del segundo trimestre del ejercicio 2018 – junio,
2021.
• Cierre del tercer trimestre del ejercicio 2018 –
septiembre, 2021.
• Cierre del cuarto trimestre del ejercicio 2018 – diciembre,
2021.
• Cierre del primer trimestre del ejercicio 2018 – marzo,
2022.

Página 52 de 133
 • Cierre del segundo trimestre del ejercicio 2018 – junio,
2022.
• Cierre del tercer trimestre del ejercicio 2018 –
septiembre, 2022.
• Cierre del cuarto trimestre del ejercicio 2018 – diciembre,
2022.

Respecto a las empresas seleccionadas, para el presente trabajo de

investigación se eligieron a las siguientes:
- Natura & Co Holding S.A.
- Lojas Renner S.A.
- Rede D´Or Sao Luiz S.A.
- Azul S.A.

4.2. Contexto Local

4.2.1. Entorno Macroeconómico de Perú
El Índice S&P Lima General de la Bolsa de Valores de Lima cayó 3.12% en
el 2018, en el 2019 creció 6.08%, en el 2020 creció 1.44%, a diciembre de
2021 aumentó en 0.42%, a diciembre de 2022 aumento en 0.8%, y a junio de
2023 incrementó 2.22% respecto del comienzo del año. Los movimientos de
los últimos periodos se han visto influenciados, en parte, por la pandemia del
COVID-19 y sus nuevas variantes y el conflicto geopolítico internacional
entre Rusia, Ucrania y los países pertenecientes a la OTAN, así como por otros
acontecimientos nacionales e internacionales; sin embargo, las proyecciones
de crecimiento mundial del Fondo Monetario Internacional (FMI) a abril 2023
han sido revisadas a la baja, de 2.9% a 2.5% para el 2023. El pronóstico de
bajo crecimiento en 2023 se debe a la orientación restrictiva de la política
monetaria que es necesaria para reducir la inflación, a las consecuencias del
reciente deterioro de las condiciones financieras, a la guerra que se libra en
Ucrania y a la creciente fragmentación geoeconómica.

La recuperación de las economías, de forma posterior a la crisis ocasionada

por la pandemia ocasionada por el COVID-19, así como el desarrollo del
conflicto mencionado anteriormente viene impactando a los mercados
bursátiles globales, así como el precio de los metales, dentro del cual se
encuentra el cobre, impactando directamente al Perú. Pese a esto, no se puede
asegurar que las condiciones de mercado puedanvregularizarse, empeorar o

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 mejorar en el futuro. Asimismo, existe la posibilidad de que guerras y
conflictos internacionales puedan generar un impacto en la economía
internacional y local. Esto incluye, pero no se limita a volatilidad en el precio
de commodities, factor que podría impactar la economía peruana (siendo una
economía exportadora de materias primas). Un ejemplo reciente es la
prolongación del conflicto entre Rusia y Ucrania que ha repercutido en el
incremento de los precios de diversos commodities.
Los mercados de valores y financieros en el Perú están influenciados, en
diferentes niveles, por las condiciones económicas y de mercado a nivel
global. Cualquier interrupción en la recuperación de las economías
desarrolladas o una nueva crisis financiera y económica global podrían afectar
a la economía peruana.

El Perú ha alcanzado, tras varios años de estabilidad macroeconómica,

prudencia en la política fiscal y monetaria y un crecimiento económico
sostenido, lo cual se demuestra en el grado de inversión otorgado por las tres
principales agencias clasificadoras internacionales a la deuda soberana en
moneda extranjera: Moody’s Investor Service con rating de Baa1 (Negativa),
Fitch Ratings con rating de BBB (Negativa) y Standard & Poor’s con rating
de BBB (Negativa). Cabe destacar que debido a un escenario de incremento
en el riesgo político, el 1 de setiembre de 2021, Moody’s rebajó la
clasificación de A3 (Negativa) a Baa1 (Estable), y el 31 de enero de 2023
mantuvo la calificación de Baa1 cambiando la perspectiva a Negativa;
mientras que el 20 de octubre de 2022 Fitch Ratings rebajó la calificación de
Perú de BBB (Estable) a BBB (Negativa), y el 29 de abril de 2023 ratificó su
calificación. Finalmente, el 18 de marzo de 2022 Standard & Poor’s redujo el
rating a BBB (de BBB+) con perspectiva Estable, y el 12 de diciembre de
2022 cambió la perspectiva a Negativa. De otro lado, Perú se encuentra
atravesando por una etapa de inestabilidad política la cual ha afectado la
credibilidad de las instituciones públicas y ha generado incertidumbre
respecto a los planes políticos y económicos del país.

Por otro lado, el BCRP aumentó su tasa de referencia de 0.25% - tasa aplicable
desde mayo del 2020- a 7.5% al cierre del 202210. Debemos recalcar que el
aumento de tasas por parte del BCRP se decbio a que tras un periodo de tasas

10
https://estadisticas.bcrp.gob.pe/estadisticas/series/mensuales/resultados/PD04722MM/html

Página 54 de 133
 de interés con niveles históricamente bajos en medio de una coyuntura
mundial de tasas bajas producto de la crisis ocasionada por la pandemia del
COVID-19, las diferentes instituciones encargadas de la política monetaria en
el mundo empezaron con una progresiva subida de tasas de interés desde
finales del 2021 e inicios del 2022 por las fuertes presiones inflacionarias que
se están experimentando a nivel global. La Reserva Federal de los Estados
Unidos (FED) incrementó por primera vez su tasa de referencia a 0.50% en la
reunión de FOMC llevada a cabo en marzo del 2022, luego de haber estado
posicionada en 0.25% desde abril 2020.

4.2.1.1. Mercado de Valores de Perú

En el Perú sólo existe un mecanismo centralizado de negociación que

se encarga del mercado de valores de oferta pública. Este se encuentra
a cargo de la Bolsa de Valores de Lima – BVL.

4.2.1.1.1. ESG en el mercado de valores peruano

Dentro de los índices adscritos a la BVL, contamos con el índice
S&P/BVL Perú General ESG, el cual reúne las siguientes
empresas:
Grafico 10

El índice antes indicado fue creado en el cuarto trimestre del año

2021 (Launch Date – LD en el siguiente gráfico) y desde entonces
ha incorporado a las empresas señaladas en el cuadro precedente:

Página 55 de 133
 Grafico 11

Por otro lado, como parte de las obligaciones de las empresas que
se encuentran listadas y tienen valores registrados en el mercado
de valores, está la presentación de la memoria anual. Dentro de la
memoria anual hay un anexo que corresponde al reporte de
sostenibilidad que las empresas deben completar, adicional al
cuestionario de cumplimiento de políticas de buen gobierno
corporativo.

Sobre el reporte de sostenibilidad, este fue incluido como anexo a

la memoria anual mediante la Resolución SMV 033-2015-
SMV/01. Este reporte fui incluido por la SMV dado que para dicho
ente regulador resulta relevante conocer las políticas, los
estándares y acciones que los emisores vienen implementando para
asegurar su sostenibilidad, creando valor a largo plazo y permitirá
a los participantes del mercado de valores realizar una gestión de
riesgos más completa e identificar oportunidades de inversión con
un horizonte de largo plazo.

4.2.1.2. Empresas seleccionadas

Las empresas que forman parte del índice ESG están segmentadas en
las siguientes industrias: materiales; financiera, consumidor, energía y
utilidades, industriales.
Tabla 5
Sectores Indice S&P General ESG
Materials 36.50%

Página 56 de 133
 Financials 37.10%
Consumer Staples 20.00%
Utilities11 0.00%
Industrials 6.40%

Para la presente sección, hemos recogido información y datos

correspondientes a los trimestres computados desde el 2018 al 2022,
la cual fue obtenida de la información financiera no auditada que se
encuentra en la página institucional de la SMV12. Para especificar el
periodo de tiempo antes indicado, la información financiera
recopilada corresponde a:

• Cierre del primer trimestre del ejercicio 2018 – marzo,

2018.
• Cierre del segundo trimestre del ejercicio 2018 – junio,
2018.
• Cierre del tercer trimestre del ejercicio 2018 –
septiembre, 2018.
• Cierre del cuarto trimestre del ejercicio 2018 – diciembre,
2018.
• Cierre del primer trimestre del ejercicio 2018 – marzo,
2019.
• Cierre del segundo trimestre del ejercicio 2018 – junio,
2019.
• Cierre del tercer trimestre del ejercicio 2018 –
septiembre, 2019.
• Cierre del cuarto trimestre del ejercicio 2018 – diciembre,
2019.
• Cierre del primer trimestre del ejercicio 2018 – marzo,
2020.
• Cierre del segundo trimestre del ejercicio 2018 – junio,
2020.

11
Nota de los autores: A partir del 2023 ENGIE dejó de ser parte del Índice ESG Perú, no obstante lo hemos considerado para el
análisis del presente trabajo de investigación. Sin perjuicio de ello, para determinar la composición vigente del índice ESG hemos
tenido acceso a la información publicada a mayo, 2023, razon por la cual el porcentaje de energía y utilidades es igual a 0%.
12
Nota de los autores: Salvo por la información financiera de Crecidorp LTD, IFS y BBVA – la cual fue localizada en las páginas
públicas de dichas instituciones financieras -, se uso la información financiera publicada por los emisores en la página institucional
de la SMV.

Página 57 de 133
 • Cierre del tercer trimestre del ejercicio 2018 –
septiembre, 2020.
• Cierre del cuarto trimestre del ejercicio 2018 – diciembre,
2020.
• Cierre del primer trimestre del ejercicio 2018 – marzo,
2021.
• Cierre del segundo trimestre del ejercicio 2018 – junio,
2021.
• Cierre del tercer trimestre del ejercicio 2018 –
septiembre, 2021.
• Cierre del cuarto trimestre del ejercicio 2018 – diciembre,
2021.
• Cierre del primer trimestre del ejercicio 2018 – marzo,
2022.
• Cierre del segundo trimestre del ejercicio 2018 – junio,
2022.
• Cierre del tercer trimestre del ejercicio 2018 –
septiembre, 2022.
• Cierre del cuarto trimestre del ejercicio 2018 – diciembre,
2022.

Respecto a las empresas seleccionadas, para el presente trabajo de

investigación se eligieron las siguientes:
- Alicorp S.A.A.
- Ferreycorp S.A.A.
- Minsur
- Credicorp LTD

Sobre el marco contextual, y tal como lo hemos señalado en el capítulo 1 y 2 del presente
documento; la metodología y aplicación de criterios utilizados en modelos y estudios en
países desarrollados tienen que ser llevados a la realidad política y económica
latinoamericana, la cual es distinta a los supuestos sobre los cuales se construyeron dichos
modelos. En otras palabras, existe una diferencia estructural entre las metodologías
utilizadas en los modelos aplicados en países desarrollados y la que intentaremos
desarrollar en el trabajo de investigación propuesto.

Página 58 de 133
 En ese sentido, el marco contextual propuesto – bolsa de valores de Perú, Chile, Colombia
y Brasil- son apropiadas para obtener la información financiera y reportes de sostenibilidad
de empresas que son agentes económicos en dichos mercados, proporcionándonos un
enfoque con ajuste a la realidad de los mercados de valores latinoamericanos para nuestra
metodología y relacionar o diferenciar la misma con la empleada para los estudios en los
mercados de valores de países desarrollados.

En línea con lo mencionado, de las empresas seleccionadas y que forman parte de nuestro
análisis, estas fueron elegidas por las siguientes características en función a la valorización
y el peso dentro de los índices:

Tabla 6

CAPÍTULO 5: ANÁLISIS DE LA CORRELACIÓN ENTRE LAS POLÍTICAS ESG Y EL

PERFORMANCE FIANCIERO DE LAS EMPRESAS ELEGIDAS
DENTRO DEL MERCADO DE VALORES DE PERÚ, COLOMBIA,
CHILE y BRASIL

En los primeros capítulos del presente trabajo se ha desarrollado lo que opinan los diversos autores
respecto a los efectos de la implementación de los criterios y políticas ESG. Preliminarmente se
puede afirmar que la opinión generalizada va en línea con lo que se supone se traduce en una
mayor rentabilidad financiera y que, posteriormente, redunda en beneficios para las compañías y
los propios inversionistas.

Página 59 de 133
Así, Avendaño (2013) y Aguilera y Puerto (2012) consideran que “si bien la implementación de
políticas con fin sostenible y de impacto social genera una buena imagen y una alta reputación
frente a los consumidores y a la sociedad, la consecuencia tangible de ello puede traducirse en
la generación de mayores beneficios económicos para las organizaciones, gracias a las buenas
prácticas, la comunicación de las mismas y la fidelización que se obtiene a partir de la creación
de una buena imagen y el compromiso desde el cual la empresa debe actuar para que así exista
coherencia entre lo que informa y lo que se hace.”

En la misma línea, Rodriguez (2015) señala –por su parte– que “Freeman, Donalson y Prestonn,
entre otros, afirman, en su mayoría, la presencia de una relación positiva entre las prácticas de
RSC y el desempeño financiero de las empresas. Es decir, se refieren a la causalidad que proviene
de la adopción de estas políticas y los resultados financieros de las compañías.”

Desde una perspectiva holística, Velázquez Alvarez y Vargas Hernández (2012) concluyen que
“la estrategia empresarial actual busca un sistema ecológicamente adecuado, económicamente
viable y socialmente justo para llegar al equilibrio sustentable, impulsado por las instituciones y
fortalecido por las capacidades y recursos con los que cuenta cada empresa para desarrollar
ventajas que impulsen el desarrollo global, teniendo como resultados la maximización de
beneficios desde una perspectiva tangible e intangible.” Es decir, para estos autores, la
implementación de políticas ESG redunda en beneficios sostenibles para el entorno y los propios
inversionistas. De esa forma, Túñez y Valarezo (2012) sostienen que “Las empresas buscan y
seguirán buscando por encima de todo la rentabilidad, los balances económicos anuales
positivos, pero empiezan a ver en la responsabilidad social una forma de convertir la
sostenibilidad en un activo que repercuta positivamente en su imagen interna y externa y ayude
a mejorar la aceptación (y la reputación) en todos sus públicos”.

De igual forma, si nos referimos a la manera en que se materializan las acciones de las empresas
que adoptan los criterios ESG, Bolaños (2014) precisa que “los reportes de sostenibilidad
constituyen un ejercicio de transparencia y rendición de cuentas por parte de sus usuarios a favor
de sus Stakeholders y en si a cualquier interesado, dentro de ellos la sociedad misma, siendo
documentos completos por la cantidad de información que contienen. Es más, Rodriguez y Rios
(2016), al igual que Bolaños, “establecen que la información reportada coadyuva en convertir lo
abstracto en tangible y completo, ayudando a comprender y gestionar las consecuencias que las
novedades en materia de sostenibilidad tienen sobre las actividades como estrategia de la
empresa que opta por reportar al mercado a través de estos medios. En línea con lo mencionado,

Página 60 de 133
para Self Bank que una empresa adopte criterios ESG para crear valor está asociado con
eficiencia operativa, valor de marca, coste del capital y gestión de riesgo.”

Financieramente, Valdez et al. (2017) considera que “las empresas con un buen desempeño ESG
logran resultados financieros superiores y podrían aumentar el valor de sus acciones.
Adicionalmente, el Programa de Inversión Responsable -PIR (2017) señala que los inversionistas
reconocen los criterios ESG como relevantes para formular estrategias de inversión, mejorar
modelos de valorización y gestionar portafolio.” Por su parte, Arias y Linares (2008) relacionan
un buen desempeño ESG con un buen desempeño financiero; “ello en marco y reflejo del ahorro
en costos y tiempo, a corto y largo plazo, estando otros reflejados en la satisfacción del cliente o
de los empleados de la empresas que incorporaron políticas ESG”.

Finalmente, algunos autores relacionan la adopción de las políticas ESG con el concepto de
sostenibilidad (bajo la premisa que se trata de un resultado de largo plazo). Así, Brammer y
Millington (2021) señalan que “empresas con poco o nulo desempeño social (impacto social)
suelen obtener un beneficio financiero a corto plazo, no obstante, el beneficio a largo plazo es
para las empresas que cuentan con un desempeño social (impacto social). Para el caso de
Brammer y Millington, el impacto social se refleja en la adopción de criterios ESG.”

En línea con lo expuesto y reseñado por la literatura existente, podemos concluir que para los
autores existiría una relación causal entre la adopción de los criterios ESG y los resultados
financieros de las empresas que las impulsan. Dicho ello, el presente trabajo parte de la hipótesis
que existe correlación entre la implementación de las políticas ESG y los resultados financieros
de las empresas seleccionadas en nuestro análisis. En los siguientes capítulos, procederemos con
el análisis si la premisa o hipótesis anterior puede ser demostrada en base a la revisión o
consideración de los principales indicadores financieros publicados por las empresas de forma
periódica en las respectivas bolsas de valores de cada país seleccionado.

5.1. Análisis de Regresión Lineal

De acuerdo con el departamento de estadística de la Universidad Santiago de
Compostela, la regresión lineal trata explicar la relación que existe entre la variable
respuesta Y, y una variable o más, explicativa X.

En nuestro trabajo de investigación, contamos con cuatro variables Y – analizadas de

forma individual- las cuales corresponden al comportamiento de los índices bursátiles

Página 61 de 133
enfocados en ESG, entre los años 2018 al 2022, para lo cual se han escogido las
valorizaciones aplicables al cierre de cada trimestre de los años previamente indicados.

Por otro lado, la variable explicativa X corresponde al comportamiento de los siguientes

indicadores financieros de las empresas que forman parte de nuestra muestra y que se
encuentran cotizadas en el mercado de valores de Brasil, Colombia, Chile y Perú: Ratio
de Liquidez, Ratio de Solvencia, Ratio de Deuda/Patrimonio, ROE y ROA.

Cada uno de los indicadores previamente mencionados, por cada una de las empresas
que forman parte de la muestra, son una variable explicativa X, la cual se analizará
juntamente con el índice bursátil ESG que corresponda a su jurisdicción, es decir la
variable Y. Por ejemplo:

Variable Y Variable X
Índice S&P Perú ESG – valores ROE Alicorp S.A.A. – entre
entre 2018 a 2022 2018 a 2022

Es decir:

Y = F (X1; X2; X3;…; Xn)

Y = F (X1) R21
Y = F (X2) R22
Y = F (Xn) R2n

Asimismo, de corresponder se realizará una regresión lineal múltiple en marco de los

resultados obtenidos:

Y = F (X1; X2) R21;2

Y = F (X1; Xn) R21;n

En línea con lo mencionado, el resultado obtenido del análisis de regresión es el

coeficiente de determinación R2, el cual otorga la información sobre el comportamiento
de la variable Y frente a la variable X, tomando valores entre 0 y 1. Dicho ello, hemos
optado por los parámetros propuestos por la Universidad Carlos III de Madrid:

R2= 0; las variables Y:X son independientes. No existe relación.

No permite mejorar el pronostico de la relación.

R2= 1; las variables Y:X son dependientes. Si existe relación (relación perfecta).
Permite mejorar el pronostico de la relación con certeza.

Página 62 de 133
Los índices bursátiles reflejan el benchmark del performance de las empresas que lo
componen, lo cual coadyuva a observar el comportamiento o tendencia del mercado de
los sectores del cual esta compuesto el índice o del aspecto bajo el cual se encuentre
catalogado (e.g. ESG). En el caso de los índices ESG, estos reflejan el performance y
comportamiento de las empresas que destacan por su componente ESG en sus políticas,
agrupando solo las empresas que bajo el criterio de selección de la clasificadora o
institución a cargo podrían formar parte.

Por otro lado, los indicadores financieros –tal como se explicó en el marco conceptual
del presente trabajo de investigación– permiten registrar y hacer seguimiento a la
situación financiera de una empresa, dentro de esta la rentabilidad, liquidez, solvencia,
entre otros. Ello permite observar a través de cifras el desarrollo de una empresa en un
periodo determinado y evaluar si el performance financiero es el adecuado, el esperado
o el inesperado. Al analizar los indicadores financieros de las empresas que forman parte
del índice ESG correspondiente, podemos observar el comportamiento de los resultados
financieros de las empresas seleccionadas y señalar también si los resultados han sido
positivos o negativos, junto con el contexto económico aplicable.

Por las razones antes indicadas, la finalidad de realizar del análisis de regresión lineal
para el presente trabajo de investigación es determinar si existe una relación significativa
entre los principales indicadores financieros de las empresas elegidas y el
comportamiento del índice ESG durante el periodo analizado: 2018 hasta 2022 (análisis
de datos en base trimestral). No obstante, debemos indicar que el análisis de regresión
no permite afirmar que las relaciones, sean de tipo causal, siendo esto último
complementado con la interpretación que los autores determinen y justifiquen para los
resultados obtenidos.

Al respecto, en caso de determinar que existe una relación significativa entre los índices
bursátiles ESG y los indicadores financieros elegidos para evaluar el performance de las
empresas analizadas, podemos estimar que el rendimiento financiero (demostrado a
través de los indicadores) esta relacionado con el comportamiento o tendencia que el
mercado refleja o estima de las empresas que cumplen con políticas ESG y cuyos valores
forman parte de estos indicadores; en caso contrario, podemos estimar que el
rendimiento financiero no tiene una relación significativa al comportamiento o tendencia
que el mercado refleja o estima de las empresas que cumplen con políticas ESG. En otras
palabras, el análisis de regresión lineal con las variables elegidas, permite estimar, mas
no justificar al no ser un análisis de causalidad, si existe una relación significativa en

Página 63 de 133
 adoptar políticas ESG y su impacto en los resultados financieros al existir un
comportamiento igual o similar a la tendencia del mercado para las empresas que se
distinguen por su factor ESG y componen el bucket de los índices.

En línea con lo antes indicado, hemos establecido el siguiente porcentaje que debe
alcanzar el coeficiente de determinación R2 para pasar el umbral de relación dependiente
entre variables X:Y.

0% = R2; relación independiente absoluta

100% = R2; relación dependiente perfecta.

Adicionalmente, hemos considerado importante contemplar los siguientes resultados

de relación con fines de organizar los resultados:

50% > R2; Relación A13.

50% < R2; Relación B14.
90% > R2> 70%; Relación C15.
100% > R2> 90%; Relación D.16

El coeficiente de determinación empleado no será el ajustado, sino el estándar.

Adicionalmente, se considerarán como significativos los resultados que consistan en un
R2> 90% hasta R2= 100%.

Habiendo establecido los parámetros para agrupar los resultados del análisis de
regresión; a continuación, los resultados obtenidos:

5.1.1. Análisis Empresas Perú

Tabla 7

Empresa Indicador R2 Grado Dependencia/Independencia

Alicorp Liquidez 5.86% Relación A
Ferreycorp Liquidez 0.16% Relación A
Minsur Liquidez 14.78% Relación A
Credicorp LTD Liquidez 14.87% Relación A

Empresa Indicador R2 Grado Dependencia/Independencia

Alicorp Solvencia 16.26% Relación A
Ferreycorp Solvencia 19.07% Relación A
Minsur Solvencia 18.31% Relación A
Credicorp LTD Solvencia 17.00% Relación A

13
Nota de los autores: Corresponde a una relación elaborada por los autores.
14
Nota de los autores: Corresponde a una relación elaborada por los autores.
15
Nota de los autores: Corresponde a una relación elaborada por los autores.
16
Nota de los autores: Corresponde a una relación elaborada por los autores.

Página 64 de 133
 Empresa Indicador R2 Grado Dependencia/Independencia
Alicorp Deuda/Patrimonio 11.45% Relación A
Ferreycorp Deuda/Patrimonio 30.93% Relación A
Minsur Deuda/Patrimonio 14.08% Relación A
Credicorp LTD Deuda/Patrimonio 47.58% Relación A

Empresa Indicador R2 Grado Dependencia/Independencia

Alicorp ROE 3.81% Relación A
Ferreycorp ROE 21.66% Relación A
Minsur ROE 2.84% Relación A
Credicorp LTD ROE 12.36% Relación A

Empresa Indicador R2 Grado Dependencia/Independencia

Alicorp ROA 6.79% Relación A
Ferreycorp ROA 15.12% Relación A
Minsur ROA 4.04% Relación A
Credicorp LTD ROA 6.00% Relación A

Gráfico 12

De los datos recopilados y analizados para Perú, podemos observar que ninguno de los
indicadores financieros guarda relación dependiente significativa con la tendencia del
índice bursátil ESG de Perú. Al respecto, y en línea con nuestro parámetro de análisis,
las variables financieras tienen una Relación A con las variables del índice ESG, al no
haber superado bajo ningún supuesto el umbral de R2= 50%.

Sin embargo, observamos que Ferreycorp y Crecorp LTD son las empresas, cuyos
indicadores financieros de deuda/patrimonio, ROE y ROA, son los que mejor explican

Página 65 de 133
 la relación entre los indicadores financieros y el indice ESG. Al respecto, los resultados
de la regresion multiple para dichas empresas fue la siguiente:

Ferreycorp
Y = F (X1; X2;X3) R21;2;3 = 61,45 %
Credicorp LTD
Y = F (X1; X2) R21;2 = 53.15%

Aún asi, ninguna variable X por si sola explica el comportamiento de la variable Y, al

no llegar a la suficiencia estadistica necesaria para considerar una correlación en los
resultados obtenidos para Perú.

5.1.2. Análisis Empresas Colombia

Tabla 8

Empresa Indicador R2 Grado Dependencia/Independencia

Grupo Argos Liquidez 0.01% Relación A
Ecopetrol Liquidez 1.66% Relación A
Grupo Aval Liquidez 2.26% Relación A
Nutresa Liquidez 3.52% Relación A

Empresa Indicador R2 Grado Dependencia/Independencia

Grupo Argos Solvencia 0.36% Relación A
Ecopetrol Solvencia 0.52% Relación A
Grupo Aval Solvencia 0.05% Relación A
Nutresa Solvencia 2.06% Relación A

Empresa Indicador R2 Grado Dependencia/Independencia

Grupo Argos Deuda/Patrimonio 0.71% Relación A
Ecopetrol Deuda/Patrimonio 22.79% Relación A
Grupo Aval Deuda/Patrimonio 0.34% Relación A
Nutresa Deuda/Patrimonio 0.75% Relación A

Empresa Indicador R2 Grado Dependencia/Independencia

Grupo Argos ROE 6.38% Relación A
Ecopetrol ROE 4.43% Relación A
Grupo Aval ROE 1.37% Relación A
Nutresa ROE 9.40% Relación A

Empresa Indicador R2 Grado Dependencia/Independencia

Grupo Argos ROA 11.89% Relación A
Ecopetrol ROA 6.89% Relación A
Grupo Aval ROA 1.36% Relación A
Nutresa ROA 8.82% Relación A

Página 66 de 133
Gráfico 13

De los datos recopilados y analizados para Colombia, podemos observar que ninguno de
los indicadores financieros guarda relación significativa dependiente con la tendencia
del índice bursátil ESG de Colombia. Al respecto, y en línea con nuestro parámetro de
análisis, las variables financieras tienen una relación A con las variables del índice ESG,
al no haber superado bajo ningún supuesto el umbral de R2= 50%.

Sin embargo, observamos que Grupo Argos, Nutresa y Ecopetrol son las empresas,
cuyos indicadores financieros de deuda/patrimonio, ROE y ROA, son los que mejor
explican la relación entre los indicadores financieros y el indice ESG. Al respecto, los
resultados de la regresion multiple para dichas empresas fue la siguiente:

Nutresa
Y = F (X1; X2) R21;2;3 = 33,55 %

Ecopetrol
Y = F (X1; X2; X3) R21;2;3 = 29,30%

Grupo Argos
Y = F (X1; X2) R21;2 = 17.04%

Aún asi, ninguna variable X por si sola explica el comportamiento de la variable Y, al

no llegar a la suficiencia estadistica necesaria para considerar una correlación en los
resultados obtenidos para Colombia.
Página 67 de 133
 5.1.3. Análisis Empresas Chile

Tabla 9

Empresa Indicador R2 Grado Dependencia/Independencia

Andina Liquidez 60.61% Relacion B
COPEC Liquidez 36.63% Relación A
Falabella Liquidez 3.13% Relación A
Parque Arauco Liquidez 3.91% Relación A

Empresa Indicador R2 Grado Dependencia/Independencia

Andina Solvencia 31.41% Relación A
COPEC Solvencia 60.18% Relación B
Falabella Solvencia 3.11% Relación A
Parque Arauco Solvencia 5.00% Relación A

Empresa Indicador R2 Grado Dependencia/Independencia

Andina Deuda/Patrimonio 24.06% Relación A
COPEC Deuda/Patrimonio 61.54% Relación B
Falabella Deuda/Patrimonio 3.84% Relación A
Parque Arauco Deuda/Patrimonio 0.09% Relación A

Empresa Indicador R2 Grado Dependencia/Independencia

Andina ROE 1.00% Relación A
COPEC ROE 0.48% Relación A
Falabella ROE 8.34% Relación A
Parque Arauco ROE 15.33% Relación A

Empresa Indicador R2 Grado Dependencia/Independencia

Andina ROA 0.13% Relación A
COPEC ROA 0.26% Relación A
Falabella ROA 1.54% Relación A
Parque Arauco ROA 14.37% Relación A

Gráfico 14

Página 68 de 133
De los datos recopilados y analizados para Chile, podemos observar que ninguno de los
indicadores financieros guarda relación dependiente con la tendencia del índice bursátil
ESG de Chile. Al respecto, y en línea con nuestro parámetro de análisis, las variables
financieras tienen una relación A con las variables del índice ESG, al no haber superado
bajo ningún supuesto el umbral de R2= 50%, salvo en tres oportunidades:

• Andina: Ratio Liquidez; R2= 60.61%

• COPEC: Ratio Solvencia; R2 = 60.18%
• COPEC: Ratio Deuda/Patrimonio; R2= 61.54%.

Sin embargo, observamos que Andina y COPEC son las empresas, cuyos indicadores
financieros de deuda/patrimonio, liquidez y solvencia, son los que mejor explican la
relación entre los indicadores financieros y el indice ESG. Al respecto, los resultados de
la regresion multiple para dichas empresas fue la siguiente:

COPEC
Y = F (X1; X2;X3) R21;2;3 = 64,75 %
Andina
Y = F (X1; X2;X3) R21;2;3 = 68,54 %

Aún asi, ninguna variable X por si sola explica el comportamiento de la variable Y, al

no llegar a la suficiencia estadistica necesaria para considerar una correlación en los
resultados obtenidos para Chile.

5.1.4. Análisis Empresas Brasil

Página 69 de 133
Tabla 10

Empresa Indicador R2 Grado Dependencia/Independencia

Natura Liquidez 13.11% Relación A
Lojas Renner Liquidez 3.46% Relación A
Rede Liquidez 33.48% Relación A
Azul Liquidez 7.70% Relación A

Empresa Indicador R2 Grado Dependencia/Independencia

Natura Solvencia 9.74% Relación A
Lojas Renner Solvencia 0.77% Relación A
Rede Solvencia 3.69% Relación A
Azul Solvencia 42.13% Relación A

Empresa Indicador R2 Grado Dependencia/Independencia

Natura Deuda/Patrimonio 22.32% Relación A
Lojas Renner Deuda/Patrimonio 13.41% Relación A
Rede Deuda/Patrimonio 0.52% Relación A
Azul Deuda/Patrimonio 1.13% Relación A

Empresa Indicador R2 Grado Dependencia/Independencia

Natura ROE 0.19% Relación A
Lojas Renner ROE 0.31% Relación A
Rede ROE 17.98% Relación A
Azul ROE 0.85% Relación A

Empresa Indicador R2 Grado Dependencia/Independencia

Natura ROA 2.26% Relación A
Lojas Renner ROA 1.44% Relación A
Rede ROA 16.97% Relación A
Azul ROA 1.96% Relación A

Gráfico 15

Página 70 de 133
 De los datos recopilados y analizados para Brasil, podemos observar que ninguno de los
indicadores financieros guarda relación dependiente significativa con la tendencia del
índice bursátil ESG de Brasil. Al respecto, y en línea con nuestro parámetro de análisis,
las variables financieras tienen una relación A con las variables del índice ESG, al no
haber superado bajo ningún supuesto el umbral de R^2 = 50%.

Sin embargo, observamos que Rede, cuyos indicadores financieros de ROE, liquidez y
ROA, son los que mejor explican la relación entre los indicadores financieros y el indice
ESG. Al respecto, los resultados de la regresion multiple para dichas empresas fue la
siguiente:

Rede
Y = F (X1; X2;X3) R21;2;3 = 48,36 %

Aún asi, ninguna variable X por si sola explica el comportamiento de la variable Y, al

no llegar a la suficiencia estadistica necesaria para considerar una correlación en los
resultados obtenidos para Brasil.

5.2. Análisis Ingreso v. Costos: Basado en la metodología del Modelo de Oxford

En la sección 5.1. del presente trabajo de investigación hemos determinado, a través de
la comprobación de datos en un análisis de regresión lineal, que, para las empresas
elegidas de los mercados de valores de Perú, Colombia, Chile y Brasil, no existe relación
entre el comportamiento de sus rendimientos financieros con el comportamiento o
tendencia que el mercado refleja o estima para estas en marco del índice a que
pertenecen.

Página 71 de 133
 Como hemos señalado al inicio de dicha sección, los resultados y comprobaciones
obtenidos del análisis de regresión no son sinónimo de causalidad entre el
comportamiento de las variables analizadas, motivo por el cual es necesario abordar
otros campos de análisis para contar con una base que pueda justificar la relación
independiente entre las variables elegidas: performance Financiero (a través de ratios) y
performance índice ESG.

En ese sentido, para continuar con nuestro análisis, hemos tomado como referencia el
modelo de Oxford (ver sección 3.3. del presente trabajo de investigación). No obstante,
hemos seleccionado los siguientes Key Performance Indicators (KPI) del modelo para
elaborar uno asociado con los datos recopilados y que forman parte de nuestra
investigación:

Gráfico 16

Componente KPI Driver Factor Medición

Financiero ESG

¿Aumentaron Estrategia y Incremento

Ingresos ingresos Enfoque ESG Ingresos
Brutos Brutos? Empresa Brutos

Ingresos
Estrategia y
¿Aumento Incremento
Utilidad Neta Enfoque ESG
Utilidad Neta? Utilidad Neta
Empresa
Empresa Políticas ESG
Estrategia y Incremento
Gastos ¿Se redujeron
Enfoque ESG Gastos
Operativos gastos?
Empresa Operativos
Operación
Estrategia y Incremento
Costos ¿Se redujeron
Enfoque ESG Costos
Operativos costos?
Empresa Operativos

Variable Excluida: Factor Macroeconómico de cada país y sector

Respecto al modelo de Oxford ajustado, los datos para el Componente Financiero, los
KPI y los Drivers serán obtenidos de los Estados de Resultados publicados por las
empresas correspondientes al cierre de los ejercicios 2019 al 2022 (ver Anexo K); el
Factor ESG es determinado a la estrategia y enfoque ESG de las empresas, según se
encuentran expresados en la memoria anual y/o en su página web corporativa y/o lo
comunican a través de canales de difusión de información pública; la Medición es en
función a la variación entre la información financiera de los estados de resultados

Página 72 de 133
correspondientes a los ejercicios antes indicados. Asimismo, para el análisis de los
resultados, no sea ha considerado la variable macroeconómica que incluye en los giros
de negocio de las empresas analizadas. No obstante, para todas las empresas se ha
tomado en cuenta el factor COVID-19, el cual atribuye una desaceleración o variación
abrupta de los datos por ciertos periodos (2020 a 2021), motivo por el cual en caso de
haber un impacto negativo, se explicara en cada caso como se consideraran los datos
correspondientes a dicho periodo.

5.2.1. Peru
Tabla 11

Página 73 de 133
5.2.2. Colombia
Tabla 12

Página 74 de 133
5.2.3. Chile

Tabla 13

Página 75 de 133
5.1.1. Brasil

Tabla 14

Página 76 de 133
5.2. Análisis Indicadores Financieros
Para la presente sección, analizaremos los indicadores de rentabilidad Return Over
Equity (ROE) y Return Over Assets (ROA) de las empresas seleccionadas para el
mercado de valores de Perú, Chile, Colombia y Brasil, según corresponda.
Página 77 de 133
 Dado que el ROE no contempla el nivel de endeudamiento de las empresas, analizar el
indicador de forma individual podría llevarnos a error sobre la situación financiera de
las empresas en los periodos seleccionadas: estados financieros no auditados
trimestrales desde 2018 al 2022.

Al respecto, hemos considerado complementar el análisis de los indicadores de

rentabilidad con los siguientes indicadores financieros:

• Ratio de Liquidez: Para determinar en que nivel puede hacer frente las empresas
a sus obligaciones de corto plazo.
• Ratio de Solvencia: Para determinar en que nivel puede hacer frente las
empresas a sus obligaciones de mediano y largo plazo.
• Deuda/Patrimonio: Para determinar el nivel de endeudamiento de la empresa
frente a su patrimonio.

En lo que respecta al ROA, al no considerar este indicador los pasivos dentro de su

fórmula, no vemos necesario complementarlo con los indicadores antes señalados, dado
que de manera individual nos puede proporcionar la información de cuanto puede ganar
la empresa con los recursos que posee y en línea con la estrategia y las políticas de la
empresa para posicionarse en el mercado (dentro de estas últimas, las políticas ESG).

En ese sentido, el análisis que realizaremos para cada una de las empresas consistirá en
los resultados obtenidos del ROE, complementado con los resultados de los indicadores
de liquidez, solvencia y deuda/patrimonio para entender el comportamiento de la deuda
de la empresa con la utilidad neta generada; y el ROA, para observar como la gestión y
políticas adoptadas por la empresa influye en la gestión de activos para generar utilidad.
Ambos indicadores nos permitirán observar el performance financiero de las empresas
en el periodo seleccionado.

5.2.1. Perú
5.2.1.1. Alicorp

Durante todo el periodo analizado, el ROE de Alicorp tuvo una tendencia

variable, logrando obtener incluso un ROE negativo finalizando el cuatro
trimestre del ejercicio 2021 debido a una utilidad neta negativa registrada para
el último trimestre del 2021. A continuación el detalle:

Página 78 de 133
Al respecto, observamos que el ROE ha oscilado en su mayoría entre 1% y
4%, con una tendencia decreciente en los periodos 2020 a 2021,
recuperándose a inicios del 2022.

Ahora bien, para observar los niveles de deuda de Alicorp durante el periodo
analizado, procederemos a observar el comportamiento de los ratios de
liquidez, solvencia y deuda/patrimonio:

- Liquidez

Por el lado de ratio de liquidez, Alicorp obtuvo un resultado con curva

decreciente.

Ello significa que Alicorp en el transcurso del Periodo Analizado

disminuyó su capacidad de solventar la deuda de corto plazo.

Consideramos que dicha disminución es un factor determinante al

haberse reducido desde marzo 2018 a diciembre 2022 un equivalente de
4484 BPS (44.84%).

- Solvencia

Página 79 de 133
 Por el lado de ratio de solvencia, Alicorp obtuvo un resultado con curva
decreciente. Ello significa que Alicorp en el transcurso del Periodo
Analizado disminuyó su capacidad de solventar sus pasivos ante los
acreedores.

Consideramos que dicha disminución es un factor determinante al

haberse reducido desde marzo 2018 a diciembre 2022 un equivalente de
2324 BPS (23.24%). Al respecto, al no encontrarse debajo de 1 y
sabiendo que al inicio del Periodo Analizado no haya sido mayor a 2
implica que la solvencia de Alicorp no implica que la empresa no pueda
hacer frente a los pasivos, sin embargo, consideramos que al acercarse
por 0.2 a 1 estaría camino a sobre apalancarse para sus operaciones. Un
factor de riesgo para la empresa siendo que, el principal factor del
decrecimiento de la curva ha sido la reducción de Activos.

- Deuda/Patrimonio

Por el lado de ratio de deuda/patrimonio, Alicorp obtuvo un resultado con

curva con tendencia creciente. Esto significa que Alicorp aumento su

Página 80 de 133
 nivel de deuda frente a su patrimonio, encontrándose el principal
factor en el aumento paulatino del pasivo y poco aumento del
activo. La correlación entre el poco aumento de activo y aumento
paulatino del pasivo significa inicialmente que el aumento del
activo depende del apalancamiento de Alicorp.

En lo que respecta al ROA, la capacidad de la empresa de generar beneficios

en función a los activos que la componen mostro resultados positivos para los
periodos analizados. De esta manera, observamos que el ROA que si bien el
comportamiento de la ratio ha sido positivo, este no superó el 2%. Asimismo,
hubo un resultado negativo, el cual no consideramos relevante al ser un caso
aislado al cierre del cuarto trimestre del 2021. A continuación, el detalle del
comportamiento de la ratio:

En conclusión, analizado los indicadores financieros antes mencionado, notamos

que el ROE y ROA han tenido en conjunto un rendimiento positivo, lo cual se
encuentra asociado a que la empresa optó por aumentar la opción de endeudamiento
al notarse aumentos en el pasivo tras revisar el comportamiento de los indicadores
de liquidez, solvencia y deuda/patrimonio17.

5.2.1.2. Ferreycorp

El ROE de Ferreycorp tuvo un comportamiento variable, con una

tendencia negativa durante el primer semestre del 2020. El ROE aumento
en 68.26% al comparar el ROE inicial con el ROE al cierre del ejercicio

17
Nota de los autores: La afirmación se realiza sin compara empresas del mismo sector, al encontrarse el foco del análisis en las
empresas que forman parte del índice ESG.

Página 81 de 133
 2022. Debido al aumento del patrimonio y la utilidad neta, el ROE de
Ferreycorp ha tenido una tendencia positiva, similar al comportamiento
del ROA.

Al respecto, observamos que el ROE ha oscilado en su mayoría entre 2%

y 5%, con una tendencia decreciente en los periodos 2019 a 2020,
recuperándose a finales del 2020, y nuevamente a inicios de 2022.

Ahora bien, para observar los niveles de deuda de Ferreycorp durante el

periodo analizado, procederemos a observar el comportamiento de los ratios
de liquidez, solvencia y deuda/patrimonio:

- Liquidez

Por el lado de ratio de liquidez, Ferreycorp obtuvo un resultado variable

con una tendencia a positiva durante el ejercicio 2018, una tendencia
decreciente desde el cuatro trimestre 2018 al cuatro trimestre 2021 y
nuevamente una tendencia positiva hasta finales del ejercicio 2022. El
ratio osciló entre 1.3x y 2.7x en la mayoría de los Periodos Analizados
con aumentos significativos de hasta 4x. Ello significa que Ferreycorp
tuvo una capacidad de solventar la deuda de corto plazo pero cercano a
1, obteniendo la menor capacidad de 1x durante el segundo semestre de

Página 82 de 133
 2021 por una disminución del pasivo corriente y activo corriente en
simultáneo, pero sobre todo del activo corriente durante el ejercicio 2021
hasta obtener casi un valor equivalente entre ambas cuentas.

El comportamiento entre el ratio inicial y final de los Periodos

Analizados fue de 8166 BPS (81.66%).

- Solvencia

Por el lado de ratio de solvencia, Ferreycorp obtuvo un comportamiento

ascendente con un crecimiento de 221.88% entre el ratio inicial y final
del Periodo Analizado al haber aumentado el activo frente al pasivo, el
cual no contó con un crecimiento significativo. De los pasivos,
observamos que aproximadamente 50% de estos – durante el Periodo
Analizado – corresponden a activos corrientes. Esto significa que
Ferrecycorp combina deuda de corto y mediano/largo plazo para
solventar sus operaciones, siendo que la mayoría de los activos son
financiados con capital proveniente del patrimonio neto.

- Deuda/Patrimonio

Página 83 de 133
 Por el lado de ratio de deuda/patrimonio, Ferreycorp disminuyó
significativamente. El comportamiento del ratio genera una variación de
7467 BPS (74.67%) al final del Periodo Analizado, encontrándose el
principal factor en la estabilidad de los pasivos y el crecimiento paulatino
del patrimonio neto. Al respecto, observamos que al haber utilidad neta
en la mayoría de los trimestres analizados, la empresa no se habría visto
afectada y por ende no haya necesitado de contraer más deuda a mediana
y largo plazo para solventar sus operaciones.

En lo que respecta al ROA, la capacidad de la empresa de generar beneficios

en función a los activos que la componen mostro resultados positivos para los
periodos analizados. De esta manera, observamos que el ROA que si bien el
comportamiento de la ratio ha sido positivo, este osciló en su mayoría entre
2% y 3.5%. Asimismo, hubo resultados negativos, los cuales no consideramos
relevantes al ser un caso aislado en el primeros trimestres del 2020. A
continuación, el detalle del comportamiento de la ratio:

En conclusión, analizado los indicadores financieros antes mencionados,

notamos que el ROE y ROA han tenido en conjunto un rendimiento variable
pero con tendencia a positivo. Al respecto, la empresa optó por no aumentar
la opción de endeudamiento a mediano y largo plazo al notarse el poco
aumento en el pasivo tras revisar el comportamiento de los indicadores de
solvencia. Por otro lado, el indicador de liquidez fue variable, y por ello no se
puede determinar con certeza si el endeudamiento a corto plazo influyó en el
comportamiento del ROE. Por el lado del indicador de deuda/patrimonio,
observamos que el comportamiento explica que la empresa ha sido rentable al
aumentarse el patrimonio neto, lo cual, junto con el aumento de la solvencia

Página 84 de 133
 nos lleva a interpretar que la empresa no aumento deuda para adquirir activos,
y ello implicó una mayor generación de ingresos para esta18.

5.2.1.3. Minsur

Minsur obtuvo – en su mayoría- un comportamiento positivo del ROE, con

un ROE sobre 3%, con un picos que oscilan entre 5%, 10%, 14% y 20%. Al
respecto, precisamos que al inicio de la Pandemia COVID-19 el ROE de
Minsur fue negativo durante los primeros dos trimestres del ejercicio 2020,
tendencia negativa del ratio que se observa desde inicios del ejercicio 2019.

Consideramos que este decrecimiento se debió principalmente por lo poca,

hasta negativa, utilidad neta generada durante el 2019 a 2020, en comparación
de los demás ejercicios y la poca variación del patrimonio neto. Es decir,
debido a que el patrimonio neto de Minsur no aumento significativamente y
la utilidad neta disminuyó principalmente durante el 2020, el ROE de Minsur
tuvo una tendencia negativa en 2019 al tercer trimestre de 2020, a partir del
cual hubo una tendencia nuevamente positiva, como en el 2018.

Ahora bien, para observar los niveles de deuda de Minsur durante el periodo
analizado, procederemos a observar el comportamiento de los ratios de
liquidez, solvencia y deuda/patrimonio:

- Liquidez

18
Nota de los autores: La afirmación se realiza sin compara empresas del mismo sector, al encontrarse el foco del análisis en las
empresas que forman parte del índice ESG.

Página 85 de 133
 Por el lado de ratio de liquidez, Minsur obtuvo un resultado negativo con
una tendencia decreciente desde el inicio del periodo analizado (2018) al
cierre del ejercicio 2022. No obstante, el ratio no bajo de 1x. Cabe
mencionar que de acuerdo con los datos analizados, el ratio descendió
menor a 2x a partir del segundo trimestre de 2021. También observamos
que previo a la Pandemia COVID -19 el ratio tuvo una tendencia alcista,
no obstante, a partir del 2020, el ratio descendió nuevamente hasta
alcanzar el valor antes indicado (1x).

El comportamiento decreciente de la ratio se atribuye al aumento

paulatino del pasivo corriente y estabilidad o variación positiva mínima
del activo corriente. Es decir, notamos que el bajo performance de Minsur
respecto al ratio de liquidez se debió al aumento significativo de deuda
de corto, mas no el aumento simultáneo del activo corriente, lo cual
implicaría que debido a la Pandemia del COVID-19 y los conflictos
sociales en el gobierno peruano, la compañía tuvo que optar por financiar
capital de trabajo, pero no aumentar las cuentas del activo corriente.

- Solvencia

Página 86 de 133
 Por el lado de ratio de solvencia, si bien de los datos analizados podemos
observar que desde 2018 hasta el cuarto trimestre del 2019 el ratio se
encontraba sobre 3x, lo cual permitía a la compañía solventar sus deudas
a largo plazo sin afectar a los accionistas; debemos destacar que el
descenso de un ratio que se encontraba sobre 3x hasta alcanzar 2.2x,
sucedió durante el inicio de la Pandemia COVID-19 y con los conflictos
sociales en Perú que llegaron a afectar a mas de un sector económico
como continuación de la pandemia. No obstante, el ratio no descendió
de 2x, oscilando entre 2.5x y 3x. Dentro de los factores a considerar, el
aumento del pasivo durante el 2020 en adelante y el aumento paulatino
del activo, permitieron que el ratio disminuyera hasta por debajo de 3x,
oscilando entre 2x y 2.5x.

Al respecto, podemos determinar en base a los datos recolectados que el

aumento de capital no jugo un rol fundamental para solventar las
operaciones, habiéndose optado por deuda de mediano y/o largo.

- Deuda/Patrimonio

Debido a la falta de aumento de capital en los periodos analizadas,

alineado con la poca variación del valor en libros de Minsur (ver Anexo
H), más el aumento del pasivo que termino afectando el ratio de solvencia
antes analizado, pero el aumento de ingresos y de los resultados
acumulados que impactaron positivamente (pero paulatinamente) al
patrimonio neto; el ratio de deuda patrimonio tuvo una tendencia negativa
al aumentar y acercarse a 1x.

Página 87 de 133
 Sin embargo, de los datos analizados observamos que el ratio no fue >
1x, lo cual encuentra sustento en los factores expuestos en el párrafo
precedente, siendo la deuda de la empresa no mayor al patrimonio neto.

En lo que respecta al ROA, la capacidad de la empresa de generar beneficios

en función a los activos que la componen mostro resultados similares al ROE
para los periodos analizados. De esta manera, observamos que el ROA a partir
del último trimestre del 2020 tuvo un comportamiento positivo. Asimismo,
hubo algunos resultados negativos por tener una utilidad neta negativa en
dichos periodos. A continuación, el detalle del comportamiento de la ratio:

En conclusión, analizado los indicadores financieros antes mencionados,

notamos que el ROE y ROA han tenido en conjunto un comportamiento
positivo. Al respecto, la empresa optó por aumentar la opción de
endeudamiento de corto como de mediano y largo plazo tras revisar el
comportamiento de los indicadores de liquidez y solvencia. Lo cual
implica que el aumento del ROE se deba por el aumento del pasivo. Sin
embargo, el comportamiento del indicador de deuda/patrimonio explica
que la empresa no ha superado 1x el patrimonio, motivo por el cual si
bien existió un aumento del pasivo para solventar las actividades de la
empresas e impactar en el ROE y ROA, no ha implicado un sobre
apalancamiento de la empresa19.

5.2.1.4. Credicorp LTD (CLTD)

CLTD tuvo un desempeño positivo en cuanto al ROE. Al respecto, tras

haber registrado perdida en pocas ocasiones, el ROE tuvo un resultado

19
Nota de los autores: La afirmación se realiza sin compara empresas del mismo sector, al encontrarse el foco del análisis en las
empresas que forman parte del índice ESG.

Página 88 de 133
 negativo de -4% luego de lo cual estuvo oscilando entre 5% y 10%, ello
debido a la utilidad neta variable por trimestre.

Ahora bien, para observar los niveles de deuda de CLTD durante el periodo
analizado, procederemos a observar el comportamiento de los ratios de
liquidez, solvencia y deuda/patrimonio:
- Liquidez

Por el lado de ratio de liquidez, CLTD tuvo un comportamiento variable,

es decir con periodos positivos y otros negativos. No obstante, si
comparamos el ratio al inicio del 2018 (1x) con el cierre de 2022 (0.09x),
observamos una tendencia negativa.

La variabilidad del ratio se debió principalmente por la reducción del

activo corriente en ciertos periodos.

- Solvencia

Por el lado de ratio de solvencia, CLTD tuvo un comportamiento

variable, es decir con periodos positivos y otros negativos. No obstante,

Página 89 de 133
 si comparamos el ratio al inicio del 2018 (8x) con el cierre de 2022 (10x),
observamos una tendencia positiva con crecimientos puntuales – al igual
que el ratio de liquidez- pero con un efecto negativo posterior.

Como es de apreciar, el ratio nunca fue negativo pero si generó mesetas

de 0.2x, lo cual permite estimar que la compañía no podría hacer frente a
sus obligaciones de mediano y largo plazo durante todo el periodo
analizado.

- Deuda/Patrimonio

El ratio tuvo un comportamiento estable, con un comportamiento

variable, con una tendencia negativa para la empresa al haberse situado
sobre 1x y en general entre 2x y 7x desde el cierre del 2019 en adelante.
Solo entre el 2018 y 2019, el ratio estuvo debajo de 1 cercano a 0.4x, ello
influenciado de la disminución de la deuda en dichos periodos.

Al encontrarse el ratio sobre 1x, la compañía tendría problemas en cubrir

las deudas contraídas con el capital generado, siendo el patrimonio neto
de la misma no lo suficientemente liquido para hacer frente a estas. Sin
embargo, al inicio del 2021 y 2022, como al final del 2022, el ratio se
encontraba debajo de 1x.

En lo que respecta al ROA, la capacidad de la empresa de generar beneficios

en función a los activos que la componen mostro resultados similares al ROE
para los periodos analizados. De esta manera, observamos que el ROA a tuvo
un comportamiento positivo. Asimismo, hubo un resultado negativo por tener
una utilidad neta negativa en dicho periodo. A continuación, el detalle del
comportamiento de la ratio:

Página 90 de 133
 En conclusión, analizado los indicadores financieros antes mencionados,
notamos que el ROE y ROA han tenido en conjunto un comportamiento
positivo. Al respecto, la empresa optó por aumentar la opción de
endeudamiento de corto como de mediano y largo plazo tras revisar el
comportamiento de los indicadores de liquidez, solvencia y también el
indicador deuda/patrimonio, el cual demuestra que la empresa optó por
apalancar sus operaciones, lo cual en síntesis implica que el aumento del ROE
y ROA se deba por el aumento del pasivo20.

5.2.2. Colombia
5.2.2.1. Grupo Argos

Grupo argos tuvo un desempeño con tendencia positiva en cuanto al

ROE, al depender de las utilidades netas. Al respecto, tras haber
registrado perdida en pocas ocasiones, el ROE tuvo un resultado negativo
de -0.3% y -01% luego de lo cual estuvo oscilando entre 0.5% y 2%, ello
debido a la utilidad neta variable por trimestre. Sin embargo, debemos
señalar que el ROE promedio no superó los picos al cierre de 2018 y
2019, con un ROE de 4.6% y 2.98%, respectivamente.

20
Nota de los autores: La afirmación se realiza sin compara empresas del mismo sector, al encontrarse el foco del análisis en las
empresas que forman parte del índice ESG.

Página 91 de 133
Ahora bien, para observar los niveles de deuda de Grupo Argos durante el
periodo analizado, procederemos a observar el comportamiento de los ratios
de liquidez, solvencia y deuda/patrimonio:
- Liquidez

Por el lado de ratio de liquidez, Grupo Argos tuvo un comportamiento

con tendencia positiva generada por una reducción del pasivo corriente.
En ese sentido, al cierre del ejercicio 2021, la reducción del pasivo
corriente generó que el ratio sea de 16x, regularizándose posteriormente
al haber optado la empresa por contraer nueva deuda de corto plazo,
terminando con un ratio igual a 2x al cierre del ejercicio 2022.

- Solvencia

Por el lado de ratio de solvencia, Grupo Argos tuvo un comportamiento

positivo. El ratio aumento de 2x a 9x durante los ejercicios analizados. El
mayor crecimiento se dio a inicios del 2019 y de ahí en adelante se
mantuvo entre el rango de 8x y 10x, lo cual permite estimar que la
compañía podría hacer frente a sus obligaciones de mediano y largo
plazo.

- Deuda/Patrimonio

Página 92 de 133
 El ratio tuvo un comportamiento favorable, si bien estuvo cerca a 1x a
inicios y al cierre del 2018, el ratio se mantuvo cercano a 0 en el
parámetro de 0.1x y 0.15x desde el 2019 hasta el cierre del 2022.

Al encontrarse los ratios debajo de 1x, la compañía no tendría problemas

en cubrir las deudas contraídas con el capital generado, siendo el
patrimonio neto de la misma lo suficientemente liquido para hacer frente
a estas.

En lo que respecta al ROA, la capacidad de la empresa de generar beneficios

en función a los activos que la componen mostro resultados similares al ROE
para los periodos analizados. De esta manera, observamos que el ROA a tuvo
un comportamiento variable. Asimismo, hubo un resultado negativo por tener
una utilidad neta negativa durante el 2020. A continuación, el detalle del
comportamiento de la ratio:

En conclusión, analizado los indicadores financieros antes mencionados,

notamos que el ROE y ROA han tenido en conjunto un comportamiento
variable con una media entre 0.2% y 1%, de lo cual podemos indicar que no
tuvo una tendencia positiva. Al respecto, los indicadores de liquidez, solvencia
y deuda/patrimonio han mostrado que la empresa no optó por aumentar deuda,
salvo por la deuda de corto plazo para los trimestres del 2021 en adelante, lo

Página 93 de 133
 cual no terminó influyendo al indicador de deuda/patrimonio, lo que nos lleva
a estimar que las deudas de corto se pagaron lo antes posible y fueron
empleadas para capital de trabajo, aunque ello no implicó un aumento del
ROE y ROA21.

5.2.2.2. Ecopetrol

Ecopetrol tuvo un desempeño con tendencia positiva en cuanto al ROE,

al depender de las utilidades netas. Al respecto, tras haber registrado una
utilidad neta baja en pocas ocasiones, el ROE tuvo un resultado cercano
a 0 en los primero dos trimestres de 2020, recuperándose posteriormente
hasta alcanzar un ROE de 7% al cierre de 2022, frente a un ROE de 6%
al inicio de 2018.

Ahora bien, para observar los niveles de deuda de Ecopetrol durante el

periodo analizado, procederemos a observar el comportamiento de los ratios
de liquidez, solvencia y deuda/patrimonio:
- Liquidez

Por el lado de ratio de liquidez, la curva de Ecopetrol fue negativa hasta

el primer trimestre del 2021, alcanzando un ratio de 0.79x, después de
haber tenido uno de 1.4x a inicios del 2018. Los efectos negativos se

21
Nota de los autores: La afirmación se realiza sin compara empresas del mismo sector, al encontrarse el foco del análisis en las
empresas que forman parte del índice ESG.

Página 94 de 133
 atribuyen al aumento del pasivo corriente y reducción del activo
corriente.

Sin embargo, a partir del segundo trimestre de 2021 la curva se comporto

alcista alcanzando al cierre del tercer trimestre del 2021 un ratio igual a
1.82x para luego retroceder al cierre de 2022 a un ratio de 1.2x. Al
respecto, el comportamiento positivo se debe al aumento del activo
corriente y poca variación del pasivo corriente, lo cual se freno al cuarto
trimestre de 2021 a partir del cual se tomo el pasivo corriente sumo frente
al activo corriente, generando mas deuda a corto plazo.

- Solvencia

El ratio tuvo un comportamiento estable, si bien estuvo debajo a 1x a

inicios del 2019, el ratio se mantuvo entre 1.6x y 1.7x hasta el cierre del
2022.

Al respecto, podemos apreciar la estabilidad en la cuenta total del

activo y pasivo, habiéndose generado el efecto negativo en la curva
por una reducción significativa en el activo, la cual se recuperó al
trimestre siguiente.

- Deuda/Patrimonio

Página 95 de 133
 El ratio tuvo un comportamiento negativo para la compañía. Ecopetrol
mantuvo el ratio cercano a 1x o sobre 1x, lo cual conlleva a que el capital
generado por el patrimonio de Ecopetrol no sea suficiente para atender
los pasivos. El ratio fluctuó entre 1.3x y 1.6x

Al encontrarse los ratios sobre 1x, la compañía tendría problemas en

cubrir las deudas contraídas con el capital generado, siendo el patrimonio
neto de la misma no lo suficientemente liquido para hacer frente a estas.

En lo que respecta al ROA, la capacidad de la empresa de generar beneficios

en función a los activos que la componen mostro resultados similares al ROE
para los periodos analizados. De esta manera, observamos que el ROA a tuvo
un comportamiento con tendencia positiva, salvo por el 2020, con un
promedio de ROA de aproximadamente 3.9%. A continuación, el detalle del
comportamiento de la ratio:

En conclusión, analizado los indicadores financieros antes mencionados,

notamos que el ROE y ROA han tenido en conjunto un comportamiento
positivo. Al respecto, los indicadores de liquidez y solvencia han mostrado
que la empresa no aumento sus obligaciones ante acreedores, al no haber
variado tanto en conjunto, lo cual se evidencia en el comportamiento del
índice de deuda/patrimonio, el cual si bien aumento, lo hizo con una variación
mínima. De esta manera, podemos atribuir el rendimiento positivo del ROE y
ROA a las utilidades generadas por la empresa y la gestión de los activos22.

5.2.2.3. Grupo Aval

22
Nota de los autores: La afirmación se realiza sin compara empresas del mismo sector, al encontrarse el foco del análisis en las
empresas que forman parte del índice ESG.

Página 96 de 133
Grupo Aval tuvo un desempeño con tendencia positiva en cuanto al ROE, al
depender de las utilidades netas. Al respecto, tras haber registrado una utilidad
neta baja en pocas ocasiones, el ROE tuvo un resultado cercano a 0 en el
último trimestres del 2021, recuperándose posteriormente hasta alcanzar un
ROE de 14% al cierre de 2022, frente a un ROE de 4% al inicio de 2018.

Ahora bien, para observar los niveles de deuda de Grupo Aval durante el
periodo analizado, procederemos a observar el comportamiento de los ratios
de liquidez, solvencia y deuda/patrimonio:
- Liquidez

Por el lado de ratio de liquidez, la curva de Ecopetrol fue estable,

alcanzando solo en el primer trimestre del 2022 un ratio de 4. En lo que
corresponde a los demás trimestres, el ratio osciló entre 0.5x y 1x, lo cual
significa que la compañía no destina recursos para aumentar su activo
corriente, siendo este bastante similar al pasivo corriente, lo cual implica
que no usa financiamiento a mediano o largo para adquirir capital
corriente.

- Solvencia

Página 97 de 133
 El ratio tuvo un comportamiento variable, con un aumento del ratio al
cierre de cada ejercicio, salvo el 2022, año en el cual el ratio descendió
al cierre al valor inicial del 2019 (6.5x).

Al respecto, podemos apreciar la estabilidad en la cuenta total del activo

y una reducción del pasivo durante cada ejercicio, lo cual conllevó al
aumento y reducción del ratio en el tiempo analizado.

- Deuda/Patrimonio

El ratio tuvo un comportamiento positivo para la compañía. Gurpo Aval

estuvo debajo del ratio de 0.2x en todo momento, incluso llegando a
obtener un ratio de 0.1x.

Al encontrarse los ratios debajo de 1x, la compañía no tendría problemas

en cubrir las deudas contraídas con el capital generado, siendo el
patrimonio neto de la misma lo suficientemente liquido para hacer frente
a estas.

En lo que respecta al ROA, la capacidad de la empresa de generar beneficios

en función a los activos que la componen mostro resultados similares al ROE

Página 98 de 133
 para los periodos analizados. De esta manera, observamos que el ROA a tuvo
un comportamiento variable pero con tendencia positiva, salvo por el último
trimestre del 2021, con un promedio de ROA de aproximadamente 6.7%. A
continuación, el detalle del comportamiento de la ratio:

En conclusión, analizado los indicadores financieros antes mencionados,

notamos que el ROE y ROA han tenido en conjunto un comportamiento
positivo. Al respecto, los indicadores de liquidez y solvencia han mostrado
que la empresa no aumento sus obligaciones ante acreedores, lo cual se
evidencia en el comportamiento del índice de deuda/patrimonio, el cual tuvo
un comportamiento decreciente. De esta manera, podemos atribuir el
rendimiento positivo del ROE y ROA a las utilidades generadas por la
empresa y la gestión de los activos23 y no al aumento del endeudamiento.

5.2.2.4. Nutresa

Al ser el ROE un indicador de rendimiento financiero sensible a la utilidad neta de

la empresa, el resultado positivo o negativo al determinar el ROE está sujeto a la
utilidad neta generada en el periodo y el tamaño de la empresa en lo que respecta
patrimonio neto.

Nutresa tuvo un desempeño con tendencia positiva en cuanto al ROE, al depender

de las utilidades netas. Al respecto, tras haber registrado una utilidad neta baja en
pocas ocasiones, el ROE tuvo un resultado cercano a 1.5 en el primer trimestre de
2018, recuperándose posteriormente hasta alcanzar un ROE de 8% al cierre de
2022.

23
Nota de los autores: La afirmación se realiza sin compara empresas del mismo sector, al encontrarse el foco del análisis en las
empresas que forman parte del índice ESG.

Página 99 de 133
Ahora bien, para observar los niveles de deuda de Nutresa durante el periodo
analizado, procederemos a observar el comportamiento de los ratios de liquidez,
solvencia y deuda/patrimonio:

- Liquidez

Por el lado de ratio de liquidez, la curva de Nutresa fue negativa al

encontrarse debajo de 1x y situarse entre los valores de 0.15X a 0.3X.

El exceso de pasivo corriente ante un activo corriente distanciado de los

valores aplicables al anterior, no permitió que el ratio estuviera sobre 1x,
siendo la compañía ilíquida para afrontar sus deudas de corto.

- Solvencia

Página 100 de 133

 Por otro lado, el ratio de solvencia tuvo repuntes positivos, logrando un
ratio sobre 20x en todo momento, lo cual significa que cuenta con los
activos no corrientes que permiten sustentar la deuda a largo y mediano
plazo que contraiga la compañía.

- Deuda/Patrimonio

El ratio tuvo un comportamiento positivo para la compañía. Nutresa

estuvo debajo del ratio de 0.5x en todo momento, incluso llegando a
obtener un ratio de 0.01x.

Al encontrarse los ratios debajo de 1x, la compañía no tendría problemas

en cubrir las deudas contraídas con el capital generado, siendo el
patrimonio neto de la misma lo suficientemente liquido para hacer frente
a estas.

En lo que respecta al ROA, la capacidad de la empresa de generar beneficios

en función a los activos que la componen mostro resultados similares al ROE
para los periodos analizados. De esta manera, observamos que el ROA a tuvo
un comportamiento positivo si analizamos el primer trimestre contra el último
trimestre de cada año, siendo la tendencia siempre positiva, siendo el ROA
inicial mayor al del mismo trimestre del ejercicio inmediatamente anterior. A
continuación, el detalle del comportamiento de la ratio:

Página 101 de 133

 En conclusión, analizado los indicadores financieros antes mencionados,
notamos que el ROE y ROA han tenido en conjunto un comportamiento
positivo. Al respecto, los indicadores de liquidez muestran que los valores han
oscilado debajo de 1x, lo cual demuestra que la deuda de la cual esta
compuesta la compañía esta enfocada en corto plazo, mientra que por el lado
del indicador de solvencia, el indicador estuvo dentro del rango positivo,
iniciando los ejercicio con una solvencia menor (pero aun positiva) y
finalizándolos con una solvencia mayor, lo cual atribuimos a las deudas de
corto que se fueron pagando durante le ejercicio. Sin embargo, al analizar el
ratio de deuda/patrimonio observamos que los niveles de deuda se encontraron
debajo de 0.5x, lo cual demuestra que el nivel de apalancamiento de la
empresa no logra afectar de forma negativa al patrimonio. De esta manera,
podemos atribuir el rendimiento positivo del ROE y ROA a las utilidades
generadas por la empresa y la gestión de los activos, y adicionalmente deuda
de corto, pero no al aumento del endeudamiento de mediano y largo plazo.24

5.2.3. Chile
5.2.3.1. Andina

Andina tuvo un desempeño con tendencia negativa en cuanto al ROE, al depender

de las utilidades netas y habiendo variado negativamente el ROE al final del 2022
(3.9%) en un 37.5% frente al ROE de 2018 de 5%. Al respecto, tras haber registrado
una utilidad neta baja en pocas ocasiones, el ROE tuvo un resultado cercano a 0
durante ciertos periodos, recuperándose posteriormente pero sin alcanzar el ratio
previo del 2018.

24
Nota de los autores: La afirmación se realiza sin compara empresas del mismo sector, al encontrarse el foco del análisis en las
empresas que forman parte del índice ESG.

Página 102 de 133

Ahora bien, para observar los niveles de deuda de Andina durante el periodo
analizado, procederemos a observar el comportamiento de los ratios de liquidez,
solvencia y deuda/patrimonio:

- Liquidez

Por el lado de ratio de liquidez, la curva de Andina fue positiva con una
tendencia negativa a inicios del 2021 al descender de 2.5x a 1.2x al cierre
de 2022. Sin embargo, el aumento de 1.3x a 2.5x implicó el
comportamiento positivo de la curva, sustentado con el aumento del
activo corriente.

Sin embargo, el impacto negativo en la curva se debió por el aumento del

pasivo corriente y el aumento del activo corriente, siendo la compañía
líquida para afrontar sus deudas de corto al encontrarse sobre 1x.

- Solvencia

Página 103 de 133

 Por otro lado, el ratio de solvencia tuvo una tendencia negativa, pero sin
bajar de 1.4x en ningún momento, lo cual significa que cuenta con los
activos que permiten sustentar la deuda a largo y mediano plazo que
contraiga la compañía. Respecto al pasivo, este aumento en función al
aumento del pasivo corriente como no corriente.

- Deuda/Patrimonio

El ratio tuvo un comportamiento negativo para la compañía. Andino

estuvo encima del ratio de 1.5x en todo momento, incluso llegando a
obtener un ratio de 2.4x al cierre de 2022.

Al encontrarse los ratios encima de 1x, la compañía tendría problemas en

cubrir las deudas contraídas con el capital generado, siendo el patrimonio
neto de la misma no lo suficientemente liquido para hacer frente a estas,
dependiendo de otras cuentas e ingresos para solventar deuda.

En lo que respecta al ROA, la capacidad de la empresa de generar beneficios

en función a los activos que la componen mostro resultados positivos. De esta
manera, observamos que el ROA a tuvo un comportamiento variable, pero
con tendencia positiva, con un promedio de ROA de aproximadamente 1.3%.
A continuación, el detalle del comportamiento de la ratio:

Página 104 de 133

 En conclusión, analizado los indicadores financieros antes mencionados,
notamos que el ROE y ROA han tenido en conjunto un comportamiento
positivo. Al respecto, los indicadores de liquidez y solvencia han mostrado
que la empresa aumento sus obligaciones ante acreedores, lo cual se evidencia
en el comportamiento del índice de deuda/patrimonio, el cual tuvo un
comportamiento creciente. De esta manera, observamos que los rendimientos
de la empresa están asociados con el nivel de endeudamiento de la empresa
para solventar sus operaciones, existiendo un sobre apalancamiento en
función al patrimonio, no pudiendo atribuir el rendimiento positivo del ROE
y ROA solo a las utilidades generadas por la empresa y la gestión de los
activos25.

5.2.3.2. COPEC
Copec tuvo un desempeño con tendencia negativa en cuanto al ROE, al
depender de las utilidades netas y habiendo variado negativamente el ROE al
final del 2019 (-1.74%), con un repunte al cierre del segundo trimestre de 2022
para después descender a -5%, existiendo una variación negativa de 300% al
compara el ROE inicial contra el final.

25
Nota de los autores: La afirmación se realiza sin compara empresas del mismo sector, al encontrarse el foco del análisis en las
empresas que forman parte del índice ESG.

Página 105 de 133

Ahora bien, para observar los niveles de deuda de Copec durante el periodo
analizado, procederemos a observar el comportamiento de los ratios de
liquidez, solvencia y deuda/patrimonio:

- Liquidez

Por el lado de ratio de liquidez, la curva de Copec fue positiva hasta el

2020 y con una tendencia negativa a mediados del 2020 al descender de
2.5x a 1.6x al cierre de 2022. Sin embargo, el aumento de 2x a 2.5x
implicó el comportamiento positivo de la curva, sustentado con la
reducción del pasivo corriente.

Sin embargo, el impacto negativo en la curva se debió por el aumento del

pasivo corriente y el aumento paulatino del activo corriente, siendo aun
asi la compañía líquida para afrontar sus deudas de corto al encontrarse
sobre 1x.

- Solvencia

Por otro lado, el ratio de solvencia tuvo una tendencia negativa, pero sin
bajar de 1.75x en ningún momento, lo cual significa que cuenta con los
activos que permiten sustentar la deuda a largo y mediano plazo que

Página 106 de 133

 contraiga la compañía. Respecto al pasivo, este aumento en función al
aumento del pasivo corriente como no corriente.

- Deuda/Patrimonio

El ratio tuvo un comportamiento negativo para la compañía. Copec

estuvo encima del ratio de 1.1x en todo momento, incluso llegando a
obtener un ratio de 1.3x al cierre de 2022.

Al encontrarse los ratios encima de 1x, la compañía tendría problemas en

cubrir las deudas contraídas con el capital generado, siendo el patrimonio
neto de la misma no lo suficientemente liquido para hacer frente a estas,
dependiendo de otras cuentas e ingresos para solventar deuda.

En lo que respecta al ROA, la capacidad de la empresa de generar beneficios

en función a los activos que la componen mostro un comportamiento en “U”.
De esta manera, observamos que el ROA a tuvo una tendencia decreciente
hasta mitades del 2020, pero con un repunte positivo en adelante, salvo por el
desplome del indicador a cierre de 2022. A continuación, el detalle del
comportamiento de la ratio:

Página 107 de 133

 En conclusión, analizado los indicadores financieros antes mencionados,
notamos que el ROE y ROA han tenido en conjunto un comportamiento
similares. Al respecto, los indicadores de liquidez y solvencia han mostrado
que la empresa aumento sus obligaciones ante acreedores a mediano/largo
plazo, lo cual se evidencia en el comportamiento del índice de solvencia,
liquidez y de deuda/patrimonio. De esta manera, observamos que los
rendimientos de la empresa están asociados con el nivel de endeudamiento de
la empresa para solventar sus operaciones, existiendo un apalancamiento en
función al patrimonio, no pudiendo atribuir el rendimiento positivo del ROE
y ROA solo a las utilidades generadas por la empresa y la gestión de los
activos26.

5.2.3.3. Falabella

Falabella tuvo un desempeño con tendencia negativa en cuanto al ROE, al

depender de las utilidades netas y habiendo variado negativamente el ROE al
final del 2022 (-0.68%) en un 109% frente al ROE de 2018 de 2.33%. Al
respecto, tras haber registrado una utilidad neta baja en pocas ocasiones, el
ROE tuvo un resultado negativo de 2.28% al finalizar el primer semestre del
2020, recuperándose posteriormente pero con terminando con un ROE
negativo al cierre de 2022.

Ahora bien, para observar los niveles de deuda de Falabella durante el periodo
analizado, procederemos a observar el comportamiento de los ratios de
liquidez, solvencia y deuda/patrimonio:

- Liquidez

26
Nota de los autores: La afirmación se realiza sin compara empresas del mismo sector, al encontrarse el foco del análisis en las
empresas que forman parte del índice ESG.

Página 108 de 133

 Por el lado de ratio de liquidez, la curva de Falabella fue negativa con al
descender de 1.6x a 1.2x al cierre de 2022.

El impacto negativo en la curva se debió por el aumento del pasivo

corriente y el aumento paulatino del activo corriente, siendo la compañía
igual líquida para afrontar sus deudas de corto al encontrarse sobre 1x.

- Solvencia

Por otro lado, el ratio de solvencia tuvo una tendencia negativa, pero sin
bajar de 1.4x en ningún momento pero si con una variación – 11.66%
frente al ratio inicial, lo cual significa que cuenta con los activos que
permiten sustentar la deuda a largo y mediano plazo que contraiga la
compañía. Respecto al pasivo, este aumento en función al aumento del
pasivo corriente como no corriente.

- Deuda/Patrimonio

Página 109 de 133

 El ratio tuvo un comportamiento negativo para la compañía. Falabella
estuvo encima del ratio de 1.5x en todo momento, incluso llegando a
obtener un ratio de 2.4x al cierre de 2022.

Al encontrarse los ratios encima de 1x, la compañía tendría problemas en

cubrir las deudas contraídas con el capital generado, siendo el patrimonio
neto de la misma no lo suficientemente liquido para hacer frente a estas,
dependiendo de otras cuentas e ingresos para solventar deuda.

En lo que respecta al ROA, la capacidad de la empresa de generar beneficios

en función a los activos que la componen mostro un comportamiento variable.
De esta manera, observamos que el ROA a tuvo una tendencia poco creciente
al no superar en la mayoría de los casos el 1% de ROA, a excepción del
segundo trimestre del 2021. A continuación, el detalle del comportamiento de
la ratio:

En conclusión, analizado los indicadores financieros antes mencionados,

notamos que el ROE y ROA han tenido comportamientos distintos. Al
respecto, los indicadores de liquidez y solvencia han mostrado que la empresa
esta sobre apalancada, lo cual se evidencia en el comportamiento del índice
de solvencia, liquidez y de deuda/patrimonio. De esta manera, observamos

Página 110 de 133

 que la empresa tiene poco rendimiento y el poco se le atribuye es debido al
alto nivel de endeudamiento de la empresa para solventar sus actividades27.

5.2.3.4. Parque Arauco

Falabella tuvo un desempeño con tendencia negativa en cuanto al ROE, al

depender de las utilidades netas y habiendo variado negativamente el ROE al
final del 2022 (3.55%) en un 1.09% frente al ROE de 2018 de 3.59%. Al
respecto, tras haber registrado una utilidad neta baja en mas de una ocasión,
el ROE tuvo un resultado negativo durante el 2018 y durante todo el 2020
hasta el primer trimestre de 2021. Sobre esto último, consideramos que se le
atribuye la perdida y el ROE negativo a la Pandemia COVID-19, cuyas
restricciones impidieron que las personas asistan a los centros comerciales y
con ello bajaran los ingresos.

Ahora bien, para observar los niveles de deuda de Parque Arauco durante el
periodo analizado, procederemos a observar el comportamiento de los ratios
de liquidez, solvencia y deuda/patrimonio:

- Liquidez

27
Nota de los autores: La afirmación se realiza sin compara empresas del mismo sector, al encontrarse el foco del análisis en las
empresas que forman parte del índice ESG.

Página 111 de 133

 Por el lado de ratio de liquidez, la curva de Parque Arauco tuvo un efecto
negativa con al descender de 1.9x a 1.6x al cierre de 2022. Sin embargo,
debemos señalar que dentro del 2018 a 2022, el ratio tuvo estuvo sobre
2x, con un rendimiento aceptable al haber disminuido el activo corriente
y el pasivo corriente, este último en mayor medida.

- Solvencia

Por otro lado, el ratio de solvencia tuvo una tendencia estable, oscilando
entre 1.7x y 1.8x , con una variación de 0.41% frente al ratio inicial, lo
cual significa que cuenta con los activos que permiten sustentar la deuda
a largo y mediano plazo que contraiga la compañía.

- Deuda/Patrimonio

Página 112 de 133

 El ratio tuvo un comportamiento negativo para la compañía. Falabella
estuvo encima del ratio de 1.2x casi en todo momento, incluso llegando
a obtener un ratio de 2.4x al cierre de 2022.

Al encontrarse los ratios encima de 1x, la compañía tendría problemas en

cubrir las deudas contraídas con el capital generado, siendo el patrimonio
neto de la misma no lo suficientemente liquido para hacer frente a estas,
dependiendo de otras cuentas e ingresos para solventar deuda.

En lo que respecta al ROA, la capacidad de la empresa de generar beneficios

en función a los activos que la componen mostro un comportamiento variable.
De esta manera, observamos que el ROA tuvo una tendencia decreciente
durante el 2020 y 2021 y durante los periodos 2018, 2019 y 2022, con
tendencia positiva al cierre de dichos ejercicios. Sin embargo, no superó el
ROA de 3% bajo ningún escenario. A continuación, el detalle del
comportamiento de la ratio:

En conclusión, analizado los indicadores financieros antes mencionados,

notamos que el ROE y ROA han tenido comportamientos similares. Al
respecto, los indicadores de liquidez y solvencia han mostrado que la empresa
esta apalancada pero que en la mayoría de casos el aumento de la deuda se

Página 113 de 133

 debe por la deuda de corto plazo, lo cual se evidencia en el comportamiento
del índice de solvencia, liquidez y de deuda/patrimonio28.

5.2.4. Brasil
5.2.4.1. Natura

Al ser el ROE un indicador de rendimiento financiero sensible a la utilidad

neta de la empresa, el resultado positivo o negativo al determinar el ROE está
sujeto a la utilidad neta generada en el periodo y el tamaño de la empresa en
lo que respecta patrimonio neto.

Natura tuvo un desempeño negativo, lo cual se justificar través de la falta de

utilidad neta en varios trimestres.

Ahora bien, para observar los niveles de deuda de Natura durante el periodo
analizado, procederemos a observar el comportamiento de los ratios de
liquidez, solvencia y deuda/patrimonio:

- Liquidez

28
Nota de los autores: La afirmación se realiza sin compara empresas del mismo sector, al encontrarse el foco del análisis en las
empresas que forman parte del índice ESG.

Página 114 de 133

 Por el lado de ratio de liquidez, Natura tuvo un comportamiento estable,
pero con una tendencia negativa al haberse observado que el ratio
decreció en un28% y estando debajo de 1, al haber aumentado el pasivo
corriente.

- Solvencia

Por el lado de ratio de solvencia, Natura tuvo un comportamiento

positivo, lo cual se justifica por el aumento del activo frente al pasivo,
ello producto de los aportes de capital a través de la capitalización de las
utilidades netas.

- Deuda/Patrimonio

Página 115 de 133

 El ratio tuvo un comportamiento positivo al decrecer y estar cercano a 0x
a partir del 2020, lo cual demuestra que se redujo el pasivo y se conto con
un aumento del patrimonio neto.

Al encontrarse los ratios debajo de 1x, la compañía no tendría problemas

en cubrir las deudas contraídas con el capital generado, siendo el
patrimonio neto de la misma lo suficientemente liquido para hacer frente
a estas.

En lo que respecta al ROA, la capacidad de la empresa de generar beneficios

en función a los activos que la componen mostro un comportamiento variable.
De esta manera, observamos que el ROA tuvo una tendencia decreciente al
haberse visto afectada por utilidades netas negativas. A continuación, el
detalle del comportamiento de la ratio:

En conclusión, analizado los indicadores financieros antes mencionados,

notamos que el ROE y ROA han tenido comportamientos similares, es decir
negativos. Al respecto, los indicadores de liquidez y solvencia han mostrado

Página 116 de 133

 que la empresa esta apalancada, lo cual se evidencia en el comportamiento del
índice de solvencia, liquidez29.

5.2.4.2. Lojas Renner

Lojas Renner tuvo un desempeño variable y sensible a la utilidad generada,

motivo por el cual el ROE es fluctuante durante los ejercicios analizados.

Ahora bien, para observar los niveles de deuda de Natura durante el periodo
analizado, procederemos a observar el comportamiento de los ratios de
liquidez, solvencia y deuda/patrimonio:

- Liquidez

Por el lado de ratio de liquidez, Loja Renner tuvo un comportamiento

positivo al haber aumentado en 50% frente al inicio del 2018 con el cierre
de 2022. El aumento se debió por un aumento del activo corriente ante
un pasivo corriente poco variable en el tiempo.

29
Nota de los autores: La afirmación se realiza sin compara empresas del mismo sector, al encontrarse el foco del análisis en las
empresas que forman parte del índice ESG.

Página 117 de 133

 El ratio se encontró sobre 1x en todo momento lo cual habilita a la
compañía para solventar su deuda a corto.

- Solvencia

El ratio tuvo un comportamiento estable y continuo, lo cual significa que

no hubo mayor cambio entre el activo y pasivo total, siendo este igual
entre si en todo momento. Esto quiere decir que al ser una industria de la
moda, el activo corriente tiene mayor importancia al activo no corriente,
siendo la mayor de variaciones en operaciones de corto plazo y por ende
las variaciones en el ratio de liquidez.

- Deuda/Patrimonio

El ratio tuvo un comportamiento negativo hasta el inicio de 2021, a partir

del cual comenzó a decrecer. No obstante, el ratio no estuvo debajo de
1x, lo cual perjudica la condición de la compañía al momento de afrontar
deudas con el capital generado por el patrimonio neto de la empresa.

Página 118 de 133

 Al encontrarse los ratios sobre 1x, la compañía tendría problemas en
cubrir las deudas contraídas con el capital generado, siendo el patrimonio
neto de la misma no lo suficientemente liquido para hacer frente a estas.

En lo que respecta al ROA, la capacidad de la empresa de generar beneficios

en función a los activos que la componen mostro un comportamiento variable.
De esta manera, observamos que el ROA tuvo una tendencia positiva pero no
creciente. A continuación, el detalle del comportamiento de la ratio:

En conclusión, analizado los indicadores financieros antes mencionados,

notamos que el ROE y ROA han tenido comportamientos similares. Al
respecto, los indicadores de liquidez y solvencia han mostrado que la empresa
esta apalancada, pero en lo que respecta a la deuda y corto plazo, la tendencia
ha sido reducirla y también no superar el nivel de deuda de mediano/largo
plazo, lo cual se evidencia también en el comportamiento del
deuda/patrimonio 30.

5.2.4.3. Rede Brasil

Rede Brasil tuvo un desempeño variable y sensible a la utilidad generada,

motivo por el cual el ROE es fluctuante durante los ejercicios analizados pero
con perspectiva negativa por la poca utilidad generada durante los trimestres.

30
Nota de los autores: La afirmación se realiza sin compara empresas del mismo sector, al encontrarse el foco del análisis en las
empresas que forman parte del índice ESG.

Página 119 de 133

Ahora bien, para observar los niveles de deuda de Natura durante el periodo
analizado, procederemos a observar el comportamiento de los ratios de
liquidez, solvencia y deuda/patrimonio:

- Liquidez

Por el lado de ratio de liquidez, Rede Brasil tuvo un comportamiento

positivo hasta cierre de 2020, al haber aumentado en mas del 90% frente
al inicio del 2018. El aumento se debió por un aumento del activo
corriente ante un pasivo corriente poco variable en el tiempo. Sin
embargo, a partir del 2021, el ratio decreció hasta llegar a 2.5 (un impacto
de -45% ante el inicio de 2018).

No obstante, el ratio se encontró sobre 1x en todo momento lo cual

habilita a la compañía para solventar su deuda a corto.

- Solvencia

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 El ratio tuvo un comportamiento positivo, donde hubo un cambio entre
el activo y pasivo total. Sin embargo, a partir del segundo trimestre de
2021 el ratio decreció por el aumento del pasivo, el cual termino
ajustándose al inicio de 2018.

- Deuda/Patrimonio

El ratio tuvo un comportamiento negativo al encontrarse sobre 1x en todo

momento. Al encontrarse los ratios sobre 1x, la compañía tendría
problemas en cubrir las deudas contraídas con el capital generado, siendo
el patrimonio neto de la misma no lo suficientemente liquido para hacer
frente a estas, lo cual se debe a un aumento de la deuda pero no del
patrimonio neto, en la proporción que evita estar sobre 1x.

En lo que respecta al ROA, la capacidad de la empresa de generar beneficios

en función a los activos que la componen mostro un comportamiento variable.
De esta manera, observamos que el ROA tuvo una tendencia positiva pero no
creciente. A continuación, el detalle del comportamiento de la ratio:

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 En conclusión, analizado los indicadores financieros antes mencionados,
notamos que el ROE y ROA han tenido comportamientos similares, aun así el
ROE oscilaba entre 2% y el ROA entre 1%. Al respecto, los indicadores de
liquidez y solvencia han mostrado que la empresa esta apalancada pero en lo
que respecta a la deuda e corto plazo, la tendencia ha sido reducirla y también
no superar el nivel de deuda de mediano/largo plazo, lo cual se evidencia
también en el comportamiento del deuda/patrimonio, siendo que dichos
indicadores tuvieron tendencias positivas a partir del último trimestre del
202031.

5.2.4.4. Azul S.A.

Azul tuvo un desempeño variable y sensible a la utilidad generada, motivo por

el cual el ROE es fluctuante durante los ejercicios analizados pero con
tendencia negativa.

31
Nota de los autores: La afirmación se realiza sin compara empresas del mismo sector, al encontrarse el foco del análisis en las
empresas que forman parte del índice ESG.

Página 122 de 133

Ahora bien, para observar los niveles de deuda de Natura durante el periodo
analizado, procederemos a observar el comportamiento de los ratios de
liquidez, solvencia y deuda/patrimonio:

- Liquidez

Por el lado de ratio de liquidez, Azul tuvo un comportamiento negativo

bajando de un ratio de 6x a 2x. Sin embargo, los activos corrientes
permitieron que el ratio no siguiera bajando contra el aumento del pasivo
corriente.

El ratio se encontró sobre 1x en todo momento lo cual habilita a la

compañía para solventar su deuda a corto.

- Solvencia

El ratio tuvo un comportamiento negativo cercano a 0. Entendemos que

ello se debe al sobre apalancamiento de la compañía que implicó mas
deuda a largo y mediano plazo que al incremento de activos.

- Deuda/Patrimonio

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 Sin perjuicio al numeral anterior, en lo que respecta al ratio de
deuda/patrimonio, Azul obtuvo un performance positiva al no
encontrarse sobre 1x aun así contando con un estado de sobre apalancado,
siendo su patrimonio lo suficientemente grande para soportar la deuda.

En lo que respecta al ROA, la capacidad de la empresa de generar beneficios

en función a los activos que la componen mostro un comportamiento
negativo. De esta manera, observamos que el ROA tuvo una tendencia
negativa, salvo excepciones. A continuación, el detalle del comportamiento
de la ratio:

En conclusión, analizado los indicadores financieros antes mencionados,

notamos que el ROE y ROA han tenido comportamientos similares. El
resultado negativo de ambos indicadores se debe principalmente a los
resultados financieros negativos de cada trimestre (utilidad neta negativa). Al
respecto, los indicadores de liquidez y solvencia han mostrado que la empresa
esta apalancada, lo cual se evidencia también en el comportamiento del
deuda/patrimonio, siendo que dichos indicadores tuvieron tendencias
negativas32.

32
Nota de los autores: La afirmación se realiza sin compara empresas del mismo sector, al encontrarse el foco del análisis en las
empresas que forman parte del índice ESG.

Página 124 de 133

5.4 Análisis Consolidado sobre la relación entre las políticas ESG y los resultados
financieros de las empresas que se encuentran registradas en el mercado de valores
de Perú, Chile, Colombia y Brasil.

La hipótesis de partida del presente trabajo consiste en la correlación que teóricamente

debe existir entre la adopción de criterios y políticas ESG por las empresas, y que tienen
incidencia directa en los resultados financieros quienes las implementan. Sin embargo,
el análisis y los resultados obtenidos mostrarían que no hay correlación estadística
suficiente entre los criterios ESG y los resultados económicos de las empresas. Así,
podríamos concluir que ello se debe a que los plazos que han transcurrido desde su
formalización y exigencia regulatoria a la fecha no permiten mostrar resultados que en
el largo plazo podrían visualizarse de forma más clara y tangible como sucede en
economías como Estados Unidos y Europa según las fuentes consultadas, en las cuales
la cultura ESG tiene mayor madurez y no se acredita con formularios de cumplimiento
sino con información que los inversionistas pueden analizar antes la toma de cualquier
decisión.

Al respecto, es importante señalar que en virtud de lo analizado, la adopción de políticas

ESG no sería actualmente sinónimo de rentabilidad inmediata o eficiencia en la
operatividad del negocio, siendo posible que algunas empresas tengan como política
ESG la eficiencia de costos y gastos operativos (e.g. cambio de matriz energética), pero
ello no sea vea reflejado de manera positiva, sino recién en un largo plazo, debido a los
altos costos que implica llevar a cabo el proyecto que busca dichas eficiencias; o, desde
el aspecto social, los programas de responsabilidad social con el entorno donde se
desarrolla la actividad no implica que la empresa genere mayor rentabilidad; mientras
que en el aspecto de la gobernanza, la reducción de asimetrías de información no
necesariamente implica que genere una mejor percepción y valorización de la empresa
en el mercado o frente a los inversionistas.

Habiendo analizado los datos de las empresas seleccionadas para Perú, Colombia, Chile
y Brasil, en las secciones precedentes del presente capítulo 5, obtuvimos los resultados
que se describen a continuación.

• Perú:

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 i. El resultado de las mediciones ha mostrado que en su mayoría si hubo un
aumento de ingresos, pero no en la reducción de gastos y costos operativos. Al
respecto, tomando en cuenta las políticas ESG adoptadas y publicadas por las
empresas, la mayoría esta mas enfocada en aspectos de Governance y
Sostenibilidad (parte de los pilares ESG) y otras en búsqueda de eficiencias en
marco de la gestión ambiental y cambio climático. Al comparar los resultados
con las políticas, observamos que al haber aumentados los costos y gastos
operativos, la rentabilidad obtenida no estaría asociada con la búsqueda de
eficiencias en marco de la gestión ambiental y climático en el periodo de los 5
años analizados.

ii. En cuanto al análisis de los indicadores de ROE y ROA, hemos observado que
en resumen estos han contado con un comportamiento positivo, y que en gran
medida ha existido una relación con el endeudamiento de la empresa para llevar
a cabo sus actividades, pero no de manera sobre apalancada.

iii. Los resultados positivos y el aumento de ingresos señalados en el numeral ii.

anterior, permite determinar que para el caso de Perú, las empresas han mostrado
resultados positivos en sus indicadores de rentabilidad, sin embargo el ROA y
ROE, como los demás indicadores analizados, no explican por si solos el
comportamiento del índice ESG, al no llegar a la suficiencia estadística necesaria
para considerar una correlación significativa en los resultados obtenidos. De
igual manera, la relación múltiple de los indicadores que mejor explican el
comportamiento del índice ESG en función de los indicadores financieros,
tampoco llegan a la suficiencia estadística necesaria para considerar una
correlación significativa, la cual si bien es mayor a las individuales, no es
significativa.

• Colombia:
i. El comportamiento del rendimiento financiero de las empresas analizadas (sobre
todo el ROE y ROA de estas), empresas que han adoptado políticas ESG, es ajeno
al comportamiento o tendencia que el mercado refleja o estima para estas en
marco del índice bursátil ESG.

ii. El resultado de las mediciones, han mostrado en su mayoría que si hubo un

aumento de ingresos, pero no en la reducción de gastos y costos operativos. Al
respecto, tomando en cuenta las políticas ESG adoptadas y publicadas por las

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 empresas, la mayoría esta mas enfocada en aspectos de Governance y
Sostenibilidad (parte de los pilares ESG) y algunas en búsqueda de eficiencias en
marco de la gestión ambiental y cambio climático. Al comparar los resultados
con las políticas, observamos que al haber aumentados los costos y gastos
operativos, la rentabilidad obtenida no estaría asociada con la búsqueda de
eficiencias en marco de la gestión ambiental y climático en el periodo de los 5
años analizados.

iii. En cuanto al análisis de los indicadores de ROE y ROA, hemos observado que
en resumen estos han contado con un comportamiento positivo, y que en gran
medida ha existido una relación con el endeudamiento de la empresa para llevar
a cabo sus actividades, pero no de manera sobre apalancada.

iv. Los resultados positivos y el aumento de ingresos señalados en el numeral ii.

anterior, permite determinar que para el caso de Colombia, las empresas han
mostrado resultados positivos en sus indicadores de rentabilidad, sin embargo el
ROA y ROE, como los demás indicadores analizados, no explican por si solos el
comportamiento del índice ESG, al no llegar a la suficiencia estadística necesaria
para considerar una correlación significativa en los resultados obtenidos. De
igual manera, la relación múltiple de los indicadores que mejor explican el
comportamiento del índice ESG en función de los indicadores financieros,
tampoco llegan a la suficiencia estadística necesaria para considerar una
correlación significativa, la cual si bien es mayor a las individuales, no es
significativa.

• Chile:
i. El comportamiento del rendimiento financiero de las empresas analizadas (sobre
todo el ROE y ROA de estas), empresas que han adoptado políticas ESG, es ajeno
al comportamiento o tendencia que el mercado refleja o estima para estas en
marco del índice bursátil ESG.

ii. El resultado de las mediciones, han mostrado en su mayoría que si hubo un

aumento de ingresos, pero no en la reducción de gastos y costos operativos. Al
respecto, tomando en cuenta las políticas ESG adoptadas y publicadas por las
empresas, la mayoría esta mas enfocada en aspectos de Governance y
Sostenibilidad (parte de los pilares ESG) y algunas en búsqueda de eficiencias en
marco de la gestión ambiental y cambio climático. Al comparar los resultados

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 con las políticas, observamos que al haber aumentados los costos y gastos
operativos, la rentabilidad obtenida no estaría asociada con la búsqueda de
eficiencias en marco de la gestión ambiental y climático en el periodo de los 5
años analizados.

iii. En cuanto al análisis de los indicadores de ROE y ROA, hemos observado que
en resumen estos han contado con un comportamiento positivo, y que en gran
medida ha existido una relación con el endeudamiento de la empresa para llevar
a cabo sus actividades, en la mayoría de manera sobre apalancada.

iv. Los resultados positivos y el aumento de ingresos señalados en el numeral ii.

anterior, permite determinar que para el caso de Chile, las empresas han mostrado
resultados positivos en sus indicadores de rentabilidad, sin embargo el ROA y
ROE, como los demás indicadores analizados, no explican por si solos el
comportamiento del índice ESG, al no llegar a la suficiencia estadística necesaria
para considerar una correlación significativa en los resultados obtenidos. De
igual manera, la relación múltiple de los indicadores que mejor explican el
comportamiento del índice ESG en función de los indicadores financieros,
tampoco llegan a la suficiencia estadística necesaria para considerar una
correlación significativa, la cual si bien es mayor a las individuales, no es
significativa.

• Brasil:
i. El comportamiento del rendimiento financiero de las empresas analizadas (sobre
todo el ROE y ROA de estas), empresas que han adoptado políticas ESG, es ajeno
al comportamiento o tendencia que el mercado refleja o estima para estas en
marco del índice bursátil ESG.

ii. El resultado de las mediciones, han mostrado en su mayoría que si hubo un

aumento de ingresos, pero no en la reducción de gastos y costos operativos. Al
respecto, tomando en cuenta las políticas ESG adoptadas y publicadas por las
empresas, la mayoría esta mas enfocada en aspectos de Governance y
Sostenibilidad (parte de los pilares ESG) y algunas en búsqueda de eficiencias en
marco de la gestión ambiental y cambio climático. Al comparar los resultados
con las políticas, observamos que al haber aumentados los costos y gastos
operativos, la rentabilidad obtenida no estaría asociada con la búsqueda de

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 eficiencias en marco de la gestión ambiental y climático en el periodo de los 5
años analizados.

iii. En cuanto al análisis de los indicadores de ROE y ROA, hemos observado que
en resumen estos han contado con un comportamiento negativo para la mayoría
y positiva para una.

iv. Los resultados negativos y el aumento de ingresos señalados en el numeral ii.

anterior, permite determinar que para el caso de Brasil, las empresas han
mostrado resultados negativos en sus indicadores de rentabilidad, sin embargo el
ROA y ROE, como los demás indicadores analizados, no explican por si solos el
comportamiento del índice ESG, al no llegar a la suficiencia estadística necesaria
para considerar una correlación significativa en los resultados obtenidos. De
igual manera, la relación múltiple de los indicadores que mejor explican el
comportamiento del índice ESG en función de los indicadores financieros,
tampoco llegan a la suficiencia estadística necesaria para considerar una
correlación significativa, la cual si bien es mayor a las individuales, no es
significativa.

CAPÍTULO 6: CONCLUSIONES

1. La literatura actual concluye que, desde una perspectiva teórica, los efectos de la
implementación de los criterios y políticas ESG se traduce en una mayor rentabilidad
financiera y que, posteriormente, redunda en beneficios para las compañías y los propios
inversionistas. Es decir, habría una correlación positiva entre adoptar la cultura ESG y los
beneficios económicos de las empresas y, por ende, de los inversionistas. Así, los autores
destacan que, entre otras consecuencias, las empresas con políticas ESG podrían acceder a
financiamientos más competitivos, reducción de costos operativos, mayores ventas, mejor
posicionamiento en el mercado, una mejor imagen y reputación que perdure en el mercado
haciendo que la empresa sea sostenible en el tiempo.

Actualmente, la mayor parte de empresas percibe que la adopción de criterios ESG pueden
generar un atractivo adicional al suponer un componente reputacional positivo. Si bien, aún
no es posible ligar ni verificar como la adopción de políticas ESG genera beneficios
económicos para la empresa de forma clara, demostrable y certera, si es cierto que un mejor
posicionamiento y prestigio de la misma –frente a otras– puede estar sujeto al cumplimiento
de las políticas y la medida en que lo hace mediante políticas ESG. En ese sentido, los reportes

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 de sostenibilidad cumplen una función sustancial a pesar de no contar con información
detallada respecto a las políticas adoptadas y su efecto directo en la mejora de la rentabilidad
de la empresa. A pesar de ello, el efecto es positivo al dotar de un mayor valor a las empresas
con la finalidad de que destaquen entre otras, inclusive con su incorporación en índices ESG,
como en el caso de Perú, Colombia, Brasil y Chile.

2. En base a la información revisada para el presente trabajo, se puede afirmar que la adopción
de criterios y políticas ESG por las empresas analizadas aún no muestra incidencia inmediata
o directa en la rentabilidad de las mismas. Bajo esa premisa, vemos que su adopción tiene
como propósito garantizar la sostenibilidad en el tiempo de las propias empresas mediante la
preservación de un entorno ambiental, social y corporativo adecuado para el desarrollo de sus
actividades. Por lo anterior, y para los efectos de nuestro análisis, la rentabilidad y la
sostenibilidad caminan por cuerdas separadas por ahora en los mercados revisados.

Sin embargo, luego de aplicar un criterio adicional –independiente al análisis de desempeño

individual–, la relación múltiple nos muestra una influencia significativa de algunas empresas
cuando registran una mayor presencia bursátil en los indicadores. Ello nos permite concluir
que habría mayor correlación entre la presencia bursátil de una empresa con los índices ESG
que con los resultados financieros de estas.

3. En línea con lo anterior, durante la investigación realizada se ha observado que la relación

entre el performance esperado de empresas que cumplen con criterios y políticas ESG junto
con el comportamiento de sus indicadores financieros –dentro de ellos el ROA y el ROE–
son, por ahora, independientes entre ellos. Es decir, aún no se muestra una correlación en base
a los parámetros analizados. Entendemos que al tratarse de mercados no tan desarrollados
como el americano y el europeo, los efectos son de largo plazo en línea con el concepto de
sostenibilidad que hemos esbozado en el presente trabajo. En línea con lo mencionado, y
concentrándonos en lo que respecta al último ejercicio (2022), los riesgos que afectan la
vulnerabilidad de los países emergentes en zona Latam y se encuentran dentro o cerca de
riesgo alto, son:

• Riesgo Macro Económico: riesgo asociado con el crecimiento de PBI y riesgo asociado
al IPC.
• Riesgo Fiscal: riesgo de deuda pública.
• Riesgo Externos: riego de repago de deuda externa.
• Riesgo Crédito: riesgo de crédito y depósitos.

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 Las empresas seleccionadas no han sido ajenas a estos factores de riesgo y ello ha influido de
igual forma en el comportamiento de sus indicadores financieros.

4. El modelo de regulación actual aplicado a las empresas elegidas para el presente trabajo (que
informan el cumplimiento y adopción de estás políticas) y que integran los índices ESG de
los mercados revisados no permite concluir de forma expresa que la implementación de las
políticas tenga aún una incidencia directa en la rentabilidad de las empresas que informan el
cumplimiento y adopción de estas políticas. Bajo esta premisa, el efecto inmediato es
reputacional y que evidentemente podría terminar siendo positivo (desde una perspectiva
financiera), pero sin elementos tangibles que permitan aún medir el impacto en los resultados
financieros de las compañías en asociación con lo adopción de los criterios ESG.

5. Con el objeto de validar una de las premisas del presente trabajo, se ha realizado un análisis
de las empresas elegidas por capitalización y presencia en el mercado –para efectos del
presente trabajo– a fin de verificar si la adopción de las políticas ESG durante los últimos 5
años ha mostrado una mejora en el rendimiento financiero de las empresas. Luego de ello, se
ha concluido que, salvo el periodo que comprende la pandemia, en los otros ejercicios, las
empresas han incrementado sus ingresos y utilidades netas de igual forma que sus costos
operativos y de ventas han seguido la misma tendencia. Por ello, se puede afirmar que aún no
existe una correlación manifiesta entre la adopción de las políticas y sus resultados bajo el
esquema analizado, sobre todo si se asume como premisa que su implementación incidirá
directamente en los costos de las empresas.

6. No se ha podido identificar un modelo validado que permita corroborar la relación entre la

adopción de políticas ESG y los resultados financieros de las empresas que se encuentran
registradas en el mercado de valores de Perú, Chile, Colombia y Brasil. Sin embargo, en el
caso de Chile, los resultados muestran un mercado más desarrollado que ha permitido mostrar
mejores resultados respecto a la correlación entre las políticas ESG y los resultados
financieros. Ello se debería a la madurez del mercado bursátil chileno y la información que
las propias empresas muestran al mercado y que permiten medir el impacto de las decisiones
ESG en ciertas políticas que finalmente indicen en los beneficios económicos de las
compañías. Sobre ello, según CEPAL, el PBI de Chile se recuperó en 2021 –frente a los
efectos negativos de la Pandemia COVID19– y alcanzó un crecimiento del 11,7% debido a
la demanda interna, que presentó crecimientos de dos dígitos en todos sus componentes y el
consumo privado fue el de mayor dinamismo, favorecido por los subsidios monetarios del

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 Gobierno a las familias, los retiros parciales de fondos de pensiones y la disminución gradual
de las medidas sanitarias.

7. Desde una perspectiva estadística, se puede afirmar que a través del análisis de regresión
lineal aún no se puede observar una relación significativa al correlacionar el comportamiento
de los indicadores financieros –principalmente de rentabilidad– con el comportamiento de la
percepción y valorización de las empresas a través de las cifras de los índices ESG de cada
uno de los países. Así, a la fecha y debido a la insuficiente información publicada y el periodo
reducido durante el cual se han implementado los reportes de sostenibilidad, no se puede
identificar una correlación directa y positiva entre la adopción de las políticas y los resultados
económicos de las empresas. Para ello, es necesario que el horizonte de tiempo requerido para
el análisis sea mayor al actual dado que se trata de mercados no tan desarrollados y con índices
ESG creados recientemente, a diferencia de lo que sucede en Estados Unidos y Europa.

Respecto a las conclusiones antes descritas, el estudio del presente trabajo se ha circunscrito al
análisis de empresas que listan en las principales bolsas de valores de Latinoamérica y que operan
bajo parámetros distintos a la regulación de EEUU, Europa y Asia. En ese sentido, las
conclusiones no necesariamente serán aplicables a dichas realidades puesto que el
desenvolvimiento y la regulación a la que se encuentran sometidas las empresas en dichos
mercados es distinta y es probable que por el nivel de avance y desarrollo del movimiento ESG y
sus respectivos mercados, puedan existir indicadores que permitan identificar algún nivel de
correlación entre la adopción de estas políticas y los resultados financieros.

CAPÍTULO 7: RECOMENDACIONES

En línea con las conclusiones anteriormente descritas, nuestras recomendaciones consisten en lo

siguiente:

1. Los reportes de sostenibilidad exigidos por las autoridades regulatorias de los países
analizados no contienen la suficiente información que definir si el desempeño de las
empresas mediante políticas ESG tienen un impacto en los resultados financieros. Los
referidos reportes contienen información que a manera de declaración jurada se reduce a un
Sí Cumple o No Cumple, lo cual no muestra de forma específica las políticas y decisiones
adoptadas por la empresa declarante y el impacto u resultado financiero obtenido con ellas
en las que corresponden a los criterios ESG. Por ello, seria recomendable añadir una sección

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 en la cual las empresas informen al mercado acerca de como relacionan la adopción de
políticas ESG con sus resultados financieros.

2. En línea con lo anterior, sugerimos que los datos a publicarse por las empresas en los
mercados analizados puedan mostrarse o reportarse con un esquema similar al modelo de
Oxford que ha sido usado como referencia en la parte analítica del presente trabajo como
mecanismo para identificar la consecuencia entre la adopción de las políticas ESG y los
resultados financieros de las empresas segmentados en ingresos y gastos/costos operativos.

3. Desde nuestra perspectiva, los efectos de las políticas ESG serán tangibles en el largo plazo
en línea con lo que la literatura existente y revisada concluye (concepto de sostenibilidad).
De igual forma, la información pública analizada es insuficiente para concluir que los efectos
serán tangibles en el largo plazo. Por ello, si lo que se busca es encontrar el nivel de
correlación directa entre su implementación y los resultados financieros, será necesario que
la evaluación se realice en un periodo mayor de tiempo en el cual las empresas puedan
mostrar de forma explícita y causal los efectos que la adopción de criterios ESG han generado
en beneficio de la empresa. Por lo cual, sugerimos que se use la metodología esbozada en el
presente trabajo con la finalidad de confirmar la hipótesis teórica respecto a la correlación
positiva entre la cultura ESG y los resultados financieros conforme concluye la mayor parte
de autores analizados.

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