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INTRODUCION

Contar con buenos proyectos y oportunidades de inversin es vital para la marcha y


crecimiento de una empresa. Igualmente es muy importante conseguir el
financiamiento adecuado de las inversiones. No pocos proyectos o empresas han
fracasado por no haber sido capaces de conseguir un financiamiento acorde a sus
necesidades.
Particularmente conveniente es que exista una relacin adecuada (calce) entre las
necesidades de inversin y las fuentes de financiamiento.
Adems es necesario tener en cuenta el derecho burstil que regula y estudia
mecanismos de financiamiento para los prestamistas, de tal forma que a travs de
los bonos de titulizacin pueda obtenerse fondos para ser colocados posteriormente,
en consecuencia es claro que de no existir la titulizacin de activos, que es una
institucin jurdica o contrato moderno o empresarial o mercantil se encarecera el
crdito.

ANTECENDENTES
El mercado de valores en el Per ha experimentado durante la ltima dcada un
importante desarrollo, sustentado en la aplicacin de las reformas estructurales que
orientaron a la economa peruana hacia el libre mercado, la consecucin de la
estabilidad macroeconmica, el trato equitativo a los inversionistas nacionales y
extranjeros, y la promulgacin de normas legales y tributarias adecuadas para el
desarrollo del mercado en un contexto de transparencia y modernidad.
En el aspecto normativo, fue de particular importancia la promulgacin de la Ley del
Mercado de Valores, Decreto Legislativo N 755 (1991), la cual sent las bases para el
posterior desarrollo del mercado. Dicha norma fortaleci los mecanismos de revelacin
de informacin en el mercado de valores y regul por primera vez a instituciones que
llegaran a asumir un rol estratgico, tales como los fondos mutuos de inversin en
valores y las empresas clasificadoras de riesgo. Posteriormente, con el fin de
perfeccionar los mecanismos introducidos por la referida Ley, se promulg en
noviembre de 1996 el Decreto Legislativo N 861, Ley del Mercado de Valores, y el
D.L. N 862, Ley de Fondos de Inversin y sus Sociedades Administradoras,
permitiendo la adecuacin a la regulacin a estndares internacionales y alentando la
creacin de nuevos mecanismos para canalizar el ahorro a las actividades
productivas.
Precisamente, entre las principales innovaciones incorporadas en el Decreto
Legislativo N
861 se encuentra la figura de la titulizacin de activos , mecanismo mediante el cual un
conjunto de activos, con flujos de caja predecibles y verificables, constituyen un
patrimonio de propsito exclusivo que sirve de respaldo en la emisin de valores
negociables a ser colocados en los mercados de valores a travs de oferta pblica o
privada. Las ventajas perseguidas con su regulacin han sido dotar al mercado de un
marco normativo moderno acorde con los principales estndares internacionales que
contribuyan a promover el proceso de ahorro-inversin en la economa.
El proceso de titulacin permite, por ejemplo, a empresas bancarias y financieras ser
originadoras de procesos de titulizacin sobre sus cuentas por cobrar derivadas de
prstamos sobre vivienda, automviles y tarjetas de crdito; a compaas de servicios,
como las de telfono, luz, agua, etc. ser originadoras, dentro de un esquema de
titulizacin de sus cuentas por cobrar de dichos servicios.
Si bien los procesos de titulizacin presentan un desarrollo reciente, consideramos de
suma importancia dar a conocer a travs de este artculo los principales avances
experimentados en trminos de legislacin, as como describir el alcance de los
procesos experimentados en nuestro mercado.

1.- TITULIZACION DE ACTIVOS


El concepto de titulizacin se asocia al trmino anglosajn security, valor
mobiliario.
Por la titulizacion de activos una persona se obliga a trasferir un grupo
determinado de sus activos, para la constitucin de un patrimonio
independiente, que posibilitara la emisin de valores mobiliarios, cuyos
derechos incorporados se encontraran respaldados por dicho patrimonio
En tal sentido, la titulizacion resulta ser un conjunto de actos que llevan a
concluir que nos encontramos frente a un proceso y no solo a una operacin.
En efecto la Ley de Mercado de Valores define a la titulizacion el proceso
mediante el cual se constituye un patrimonio, cuyo propsito exclusivo
respaldar el pago de los derechos conferidos a los titulares de valores emitidos
con cargo a dicho patrimonio, la transferencia de los activos al referido
patrimonio y la emisin de los respectivos valores.
Para la persona en inters de la cual se estructura, el proceso de titulizacion
constituye un instrumento de financiamiento que permite convertir los activos
ilquidos o de lenta rotacin en recurso lquidos, constituyendo adems una
fuente alternativa de financiacin que moviliza los activos de los balances, que
de otra manera resultaran poco productivos.
Para las personas que adquieran o suscriban los ttulos emitidos con cargo al
patrimonio autnomo, la titulizacion representa una alternativa de inversin con
riesgo determinado.
Si bien la titulizacion representa una alternativa de inversin con riesgo
determinado
Si bien la titulizacion de activos tiene su origen en los Estados Unidos de
Norteamrica, en la dcada de los setenta, en el Per, un importante
antecedente a la titulizacion de activos fueron las cedulas hipotecarias del
Banco Central Hipotecario que constituan ya en ese entonces, una especie de
titulizacion de un crdito hipotecario.
Cmo se define a la titulizacin en nuestra legislacin?
El artculo 291 de la Ley del Mercado de Valores (en adelante, la Ley), define a
la titulizacin de activos como el proceso mediante el cual se constituye un
patrimonio cuyo propsito exclusivo es respaldar el pago de los derechos
conferidos a titulares de valores emitidos con cargo a dicho patrimonio. Luego,
en su artculo 292, establece algunas definiciones dando a cada una de las
partes intervinientes en la operacin denominaciones similares a las que
internacionalmente son utilizadas, tales como originador, servidor y patrimonio
de propsito exclusivo. De lo expuesto en los primero artculos de la Ley,
nuestra principal preocupacin radica en la definicin de activo, que a decir de
la misma, representa los recursos lquidos y toda clase de bienes y derechos.
Resulta claro que la titulizacin de activos tiene por objeto transformar activos
ilquidos o de lenta rotacin en recursos lquidos (en trminos financieros) que
mejoren su capacidad financiera. Si bien es cierto que en otros pases hasta el

dinero es materia de titulizacin, ello no implica que exista una deficiencia, a


nuestro entender, en la definicin de activo. Consideramos que cuando la Ley
se refiere a lquido, lo hace con la finalidad de establecer que debe tratarse de
un bien con capacidad de generar un flujo predecible de fondos respecto del
cual se pueda implementar luego una emisin de valores respaldada sobre el
patrimonio de propsito exclusivo, o quizs, simplemente, para sealar que
debe tratarse de un bien susceptible de ser transformado en dinero. Si (como la
norma seala ms adelante, y as lo precisa su Reglamento) son susceptibles
de titulizacin los proyectos tales como estos, entonces dichos proyectos
pueden ser definidos como lquidos, as como una cartera de crditos puede
ser definida como tal. Por esta razn, se debera modificar dicha definicin por
una que haga referencia a bienes muebles o inmuebles presentes o futuros, e
incluso eliminar la de activo crediticio, pues en ese caso debera definirse cada
categora de activo y no nicamente el antes referido
a) Caractersticas

La titulizacin posibilita, en primer lugar, la separacin de la calidad


crediticia de los ttulos emitidos respectos de la calidad crediticia de
la entidad cedente.
Los valores emitidos proceden de una agrupacin de activos
financieros ms o menos homogneos y que generan una corriente
de flujos financieros -pago de intereses y devolucin del principalsobre la que se basar la rentabilidad de dichos valores.
Los activos sobre los que se emiten los valores son cedidos o
enajenados por las entidades propietarias. Salen del balance de
dichas entidades a cambio de liquidez.
Es fundamentalmente un proceso de financiacin, no de inversin.
Una entidad que tituliza un activo no busca un rendimiento, sino la
mejor financiacin del mercado dadas unas condiciones.
Los flujos originales correspondientes a los activos titulizados no
llegan directamente desde los pagadores a los inversores ltimos,
sino a travs de una entidad intermedia (Fondo de Titulizacin).
El fondo de titulizacin podr transformar los plazos y cuantas de
dichos flujos que inicialmente estaban pactados.

1) ESTRUCTURA DEL PROCESO DE TITULIZACION DE ACTIVOS


El proceso de titulizacin es el siguiente:
a. Seleccin e informacin de la cartera de activos
La entidad originadora seleccionar los activos que va a ceder al
vehculo y revisar su sistema de informacin para poder proporcionar
los datos necesarios para titulizar. La informacin que la entidad
originadora tenga de estos activos y pueda proporcionar es un elemento
fundamental para la operacin de titulizacin. Primero, porque las
agencias de calificacin solicitarn informacin precisa sobre los
activos, dado que de sus caractersticas y de su calidad crediticia

depende el buen funcionamiento de los ttulos emitidos. Segundo,


porque tanto para estructurar la operacin como para gestionarla, es
necesaria informacin sobre los flujos que se derivaran de esos activos.
b. Estructuracin de la operacin
Es el proceso por el que se determina la estructura del pasivo del
vehculo, es decir, cuntas clases de bonos se emitirn, qu mejoras de
crdito son necesarias, qu estructura de pago tienen los bonos.
c. Venta de los ttulos
Previamente a la venta de los ttulos, los bancos colocadores de la
emisin realizan una labor comercial entre los potenciales inversores.
Es habitual la preparacin de material de marketing especfico e incluso
visitas a los inversores que estn interesados, el llamado Roadshow.
Una vez finalizado el perodo de marketing, los bancos colocadores
anuncian pblicamente la apertura de los libros, esto es, la posibilidad
de que los inversores expresen su intencin de comprar los ttulos.
d. Constitucin del Vehculo
En el caso espaol, la Escritura de Constitucin del Fondo es el
documento legal por el que se constituye el Fondo de Titulizacin. Antes
de constituir el Fondo, es necesario que la Comisin Nacional del
Mercado de Valores verifique la operacin.
e. Emisin de los ttulos y Desembolso
El vehculo constituido emite los ttulos, los inversores los adquieren y el
vehculo recibe el importe por la venta de los ttulos. El importe recibido
financia la compra de la cartera de activos que ha sido titulizada.
f.

Liquidacin peridica
Con la periodicidad establecida en los documentos legales, el
administrador de la cartera de activos -que normalmente es el
originador- pasar los flujos generados por ellos al vehculo; y el gestor
del vehculo, en el caso espaol la sociedad gestora, los distribuir entre
las distintas clases de bonos y gastos que tenga el Fondo.

g. Liquidacin final de la operacin


Cuando el importe pendiente de la emisin llega a un cierto porcentaje,
normalmente el 10% del importe inicial, el originador, mediante el
derecho de tanteo puede recomprar los activos.

Participantes en el proceso de titulizacion:


1.

Originador:
Es la persona propietaria de los activos, que ha tomado la decisin de
obtener liquidez mediante la transferencia de los mismos y en inters de la
cual se conforma un patrimonio de propsito exclusivo, integrado por los
activos que se obliga a transferir.

2.

Emisor:
Es la persona que adquiere los activos y que emite los valores mobiliarios
para ser colocados en los mercados de capitales. En nuestra legislacin
pueden ser emisores una Sociedad Titulizadora o una Sociedad de Propsito Especial.

3.

Estructurador del Proceso:


Es quien realiza los trabajos matemticos, jurdicos, de mercadeo, de
diseo de las caractersticas financieras del documento y anlisis de riesgo.
Tarea que tiene que ser eficiente y de bajo costo, porque se est
compitiendo con otras lneas de financiacin.

4.

Administrador o Servidor:
La persona que ejecuta el cobro de las prestaciones relativas a los activos
integrantes de un patrimonio de propsito exclusivo.
Responde por la custodia, cobranza, venta, mantenimiento, reposicin y
dems actos relacionados con la administracin de los bienes.
Es frecuente que este rol sea asumido por la entidad originadora o por la
emisora, siendo posible que sea desempeado por terceros.

5.

Garante o Mejorador:
Se le llama as a la persona que otorgue garantas adicionales a las que
ofrece el patrimonio titulizado para el pago de los derechos que confieren
los valores emitidos en virtud de procesos de Titulizacin.
Es quien respalda la obligacin contenida en los ttulos.

6.

Calificador:
Son las sociedades clasificadoras de riesgo, que tienen como funcin la
determinacin de la calidad y seguridad de los valores que sern emitidos.

7.

Colocador:
Es la persona que por su especialidad en el conocimiento del mercado
ofrece los documentos titulizados a travs de contratos de underwriting, una
entidad financiera, un comisionista de bolsa o el propio emisor.

8.

Inversionista:
Tambin denominado fideicomisario en el caso de fideicomisos de
Titulizacin, son aquellas personas que adquieren o suscriben los valores
emitidos con cargo.

2) ACTIVOS SUCEPTIBLES DE SER TITULIZADOS


Son susceptibles de ser titulizados toda clase de activos, tanto muebles como
inmuebles, as como la esperanza incierta de lo que probablemente se pueda
generar, siempre que los mismos no se encuentren embargados ni sujetos a
litigio.
En los procesos de fideicomiso de Titulizacin no existe limitacin legal a la
categora de activos titulizables, mientras que la Sociedad de Propsito
Especial nicamente puede estructurarse procesos de Titulizacin a partir de
activos financieros, tales como carteras de crditos.
Los activos que integran un proceso de Titulizacin, deben tener como
requisitos bsicos que sean capaces de generar un flujo de fondos predecible,

que los activos cuenten con la mayor documentacin posible y que no tengan
un alto ndice de incobrabilidad.
Consecuentemente, podrn ser objeto de un proceso de Titulizacin los
siguientes activos:

Carteras de Crditos y de otros activos generadores de un flujo de


efectivo (hipotecas sobre viviendas, prstamos para adquisicin de
vehculos, financiamiento bajo tarjetas de crdito, cuentas por cobrar
comerciales, etc.).

Proyectos especficos en los que el patrimonio fideicometido se


encuentra integrado por los diseos, estudios tcnicos y dems medios
y activos para el desarrollo de proyecto.

Derechos patrimoniales de autor

Ttulos de deuda pblica.

Ttulos inscritos en el Registro Pblico de mercado de valores

Carteras o Documentos de Crdito.

Activos Inmobiliarios.

Dentro de este punto resulta pertinente sealar que el transferente deber


cumplir con las formalidades exigidas por ley para la efectiva transferencia de
los activos, de acuerdo con la naturaleza de los mismos.
Es as, que en caso los activos sean ttulos valores la transferencia de los
mismos se realizar mediante endoso.
Por su parte cuando se trate de activos tales como carteras de crditos y de
otros que generen un flujo de efectivo, la transferencia se llevar a cabo a
travs de una cesin de derechos. En este caso y exclusivamente los
procesos de Titulizacin de activos con la sola publicacin de la relacin de
activos cedidos en el Diario Oficial se entiende cumplido el requisito de la
comunicacin al deudor exigido por el Cdigo Civil.

3) CLASES DE TITULOS
Los ttulos pueden ser emitidos como consecuencia de un proceso de
titulizacionpueden ser:
a. Tratndose de sociedades titulizadoras pueden emitir:
Valores de contenido crediticio, en los que el principal y los intereses
sern pagados con los recursos
provenientes del patrimonio
fideycometido:

Los valores de participacin, en los que se confiere a su titular una


parte alcuota de los recursos provenientes del patrimonio
fideycometido
Valores que combinen ambos derechos.
b. Tratndose de procesos de titulizacion a travs de sociedades de propsito
especial se podrn emitir acciones o ttulos representativos de deuda,
emitidos mediante oferta pblica o privada
4) MODALIDADES DE TITULIZACION
a. Modalidad de Pass Through (traspaso o traslado)
La modalidad de passthrough implica la transferencia efectiva de los activos
materia de titulizacin (debido a que los bienes salen del balance de la
entidad originadora) en favor de la entidad emisora, la que a su vez los
incorpora en un patrimonio autnomo contra el cual emite los ttulos que
sern adquiridos posteriormente por los inversionistas. Como bien apunta el
argentino Ernesto Eduardo Martorell, la modalidad de passthrough es el tipo
ms tradicional, implementado con la participacin, como cuotapartista o
tenedor de un certificado de participacin en la copropiedad o en los
beneficios de una cartera (portafolio de activos homogneos, generalmente
similar en sus vencimientos, tasas de inters y calidad crediticia. La cartera es
transmitida por venta, cesin, o endoso, segn el activo de que se trate, a un
vehculo, generalmente en fideicomiso (trust) a un fiduciario (trustee), que
emite certificados de participacin que son colocados entre inversores . El
mecanismo de passthrough permite alcanzar los objetivos que busca la
implementacin de una operacin de titulizacin de activos, toda vez que
permite aislar el riesgo a un patrimonio autnomo constituido nicamente por
activos generadores de flujos. Esta modalidad est sustentada en una
transferencia fiduciaria de los activos, por esta razn, conviene revisar los
alcances del contrato de fideicomiso. Un primer acercamiento a una definicin
de fideicomiso la podemos tomar de la definicin propuesta por los argentinos
Hctor Benlbaz y Osvaldo Coll, que sealan que el fideicomiso importa la
transmisin de la titularidad de un bien, efectuado por un sujeto llamado
fideicomitente a otro denominado fideicometido, fideicomisario o fiduciario, el
que queda obligado a disponer de dicho bien, conforme lo ordene aquel .
Asimismo, continuando con la posicin de los mismos autores, el fideicomiso
es siempre un contrato mercantil por el cual el fideicomitente, usando de su
capacidad jurdica de disposicin, destina ciertos bienes a un fin lcito
determinado, encomendando la realizacin de ste a una institucin fiduciaria
o fideicomisario que aplicar el beneficio de su encomienda al beneficiario .
La definicin de fideicomiso se encuentra fuertemente vinculada al trust del
derecho angloamericano, y en ese sentido, conviene revisar la definicin de
trust propuesta por las argentinas Lily Flah y Miriam Smayevsky, quienes
sealan que el trust es una relacin fiduciaria derivada de la voluntad privada
o de la ley, en virtud de la cual aquel que tiene sobre determinados bienes o
derechos la propiedad formal o la titularidad est obligado, por efecto de la
propiedad substancial que recae en l, a custodiarlos o administrarlos, as
como servirse de ellos en provecho de uno o ms beneficiarios o de un fin .

Por su parte, Lisoprawsi define al fideicomiso como la declaracin de


voluntad a travs de la cual el fiduciante inviste a otro, el fiduciario, de una
posicin jurdica frente a terceros, como medio que excede el fin prctico
tenido en vista por las partes, con la obligacin de devolver el derecho
estando su realizacin limitada por la convencin fiduciaria establecida entre
los sujetos . Sin perjuicio de la validez de cada una de las definiciones
propuestas, consideramos a bien proponer una definicin a partir de la cual se
pueda profundizar en la naturaleza jurdica del contrato de fideicomiso, y que
a la vez pueda ser utilizada a efectos de aplicarla a la operacin de titulizacin
en especfico . En este sentido, consideramos que el fideicomiso es el
contrato por el cual una persona natural o jurdica transfiere en dominio
fiduciario, que origina la constitucin de un patrimonio autnomo , un bien a
favor de un tercero, a efectos de que ste, durante el tiempo determinado, los
use para cumplir con un encargo especfico. Una vez determinados los
alcances del contrato de fideicomiso y su vinculacin con el trust, podemos
concluir que la operacin de titulizacin de activos, bajo la modalidad de
passthrough, es aquella por la cual una persona jurdica transfiere todo o
parte de sus activos en dominio fiduciario a favor de otra con la finalidad de
que sta incorpore dichos activos en un patrimonio autnomo y emita, con
cargo a ste, valores mobiliarios a ser colocados a terceros inversionistas.
Bajo los alcances sealados, el fideicomitente (originador para efectos de la
titulizacin) recibe, a cambio de la transferencia fiduciaria de sus activos,
recursos lquidos de parte del fiduciario (sociedad titulizadora para efectos de
la titulizacin), que a su vez los obtiene de la colocacin de los valores a
terceros.
De esta forma, queda claro que el fiduciario no asume inversin; ms bien, es
nicamente responsable frente a los inversionistas por el manejo y
administracin de los flujos generados por los activos transferidos. Queda
claro que el mecanismo de passthrough permite:
(i)
(ii)

Asignar un nmero determinado de activos (identificados) al pago del


principal e intereses de los valores emitidos.
Que los bienes transferidos no se incorporen al patrimonio de la
empresa adquirente, sino que adquieran una personera jurdica propia
cuya titularidad es ejercida por el adquirente.

De esta forma, los bienes slo respondern por las obligaciones emitidas con el
respaldo de stas, y no por las derivadas de las actividades propias de la
empresa o sociedad que las adquiere. En consecuencia, los ttulos negociados
gozan de un mayor respaldo para los inversionistas.
b. Modalidad de emisin de asset back bonds
Esta modalidad tiene como caracterstica principal la emisin de bonos o
cualquier otro ttulo de deuda por parte de la propia entidad originadora con el
respaldo de determinados bienes que integran su activo. Los fondos de los
activos que respaldan la emisin de los ttulos de deuda no son dedicados
especficamente al pago de los intereses y la amortizacin del principal de los
mismos, sino que provienen de los ingresos generales de la propia entidad

originadora, razn por la cual se requieren, bajo esta modalidad, garantas


adicionales a los propios activos. En esta modalidad, los activos no se
transfieren ni se transforman, sino que son utilizados para respaldar una
emisin de pasivos, de forma tal que no salen del balance de la originadora,
como ocurre bajo la modalidad de passthrough.
A criterio de algunos, la modalidad de asset back bonds no constituye una
titulizacin de activos en s misma, y se asemeja ms a una emisin de bonos
corporativos con garanta especfica constituida sobre activos y/o flujos del
emisor (como puede ser el caso de una prenda dineraria). En este sentido, el
argentino Paolantonio, al referirse a la estructura de titulizacin bajo la
modalidad asset back bonds, seala que no existe el efecto financiero de
financiacin fuera del balance caracterstico de las dems estructuras de
securitizacin, siendo esta variante la que se asemeja ms a una financiacin
normal con garanta real . No obstante lo indicado, somos de la opinin de que
algunas estructuras de titulizacin implementadas bajo esta modalidad s
pueden ofrecer a los inversionistas las seguridades de una titulizacin
tradicional, aunque definitivamente para el emisor no se trate de una
financiamiento fuera de balance. Nuestra opinin se sustenta en operaciones
en la cuales el emisor de un bono de tipo corporativo (por citar un ejemplo)
cede (mediante una cesin de derechos) los flujos que se originen de la
explotacin de determinados activos que forma parte de su balance a favor de
su acreedor o de los tenedores de los bonos emitidos. Mediante esta cesin, la
garanta principal de los tenedores o bonistas ser un flujo aislado del riesgo
comercial del emisor y de la denominada prenda general que sobre el resto de
sus activos tienen los dems acreedores del emisor
c. Modalidad de paythrough
Mediante la modalidad de paythrough, s se produce una transferencia de los
activos de la entidad originadora, pero los ttulos emitidos respaldados por el
flujo de fondos materia de la operacin figuran como deuda en el balance de la
entidad originadora. Uno de los mecanismos que se utilizan como
consecuencia de la modalidad de paythrough son las llamadas sociedades de
propsitos especiales. stas se constituyen como sociedades annimas cuyo
nico objeto social resulta ser la compra de activos con la finalidad de realizar
una emisin de ttulos respaldados sobre los mismos, a efecto de colocarlos
mediante oferta pblica o privada a terceros inversionistas. La propia entidad
originadora podra constituir una sociedad annima, como nico accionista, a
favor de la cual realizar la transferencia de los activos. De esta forma, la
llamada entidad originadora reemplaza sus activos de lenta rotacin por
acciones de la sociedad de propsitos especiales. Por su parte, el balance de
la sociedad de propsitos especiales no tendr ms activos que los que le
fueron transferidos por la entidad originadora, y como pasivos, las cuentas por
pagar a favor de los terceros inversionistas que adquieran los ttulos emitidos
como parte del proceso de titulizacin. Sobre esta modalidad, Frankel seala
que los ttulos estn garantizados por un conjunto de activos, y aparecen en
los estados contables de la emisora como deuda. El flujo de fondos de los
activos que garantizan las securities es reconfigurado y se afecta al pago de
los ttulos valores de una manera similar a las passthroughsecurities. En teora,
esta modalidad es ms proclive al riesgo de default que la alternativa

passthrough, ya que puede calcularse errneamente el flujo de fondos


proveniente de los activos securitizados.
Por su parte, Paolantonio sostiene, al referirse a esta modalidad de titulizacin,
que la posibilidad de alterar el cash flow de los crditos securitizados permite
una mayor flexibilidad de la estructura para satisfacer las demandas de los
inversores. Esta variante es generalmente utilizada en las securitizaciones de
crditos prendarios, deudas de tarjetas de crdito y otras modalidades de
crditos del tipo revolving, as como en las collateralizedmortgageobligations.

5) VENTAJAS DE LA TITULIZACION DE ACTIVOS


Entre las principales ventajas que ofrece la titulizacin de activos, tenemos las
siguientes:
a. Permite a las empresas que cuentan con activos ilquidos mejorar sus ndices
financieros y la cotizacin de sus ttulos representativos del capital social. Uno
de los ndices de medicin que tienen las empresas a efectos de calificar su
riesgo crediticio es su capacidad de pago en tiempo inmediato o a corto plazo
y ello est directamente asociado con su liquidez. En algunos casos,
empresas slidas econmicamente o con demasiados activos fijos
inmovilizados no tienen respuesta inmediata para sus pagos a corto plazo. La
prctica ha demostrado que, en la mayora de los casos, las empresas se han
visto obligadas a reestructurar sus pasivos o ingresar en un estado de
insolvencia debido al desfas que se produce entre el costo financiero y el
costo de los activos inmovilizados. Este ltimo comentario ha motivado que,
en muchos casos, las empresas modernas opten por titulizar los inmuebles en
los que desarrollan sus actividades pagndole un alquiler al patrimonio de
propsito exclusivo quien a su vez lo destinar al pago de los valores
mobiliarios emitidos. Tampoco podemos dejar de lado que la titulizacin de
activos es una tpica operacin de financiamiento fuera de balance (off
balance sheet), que permite que la empresa pueda llevar su ecuacin
deuda/capital a niveles importantes. En el caso que una empresa liste
acciones en bolsa, esta mejora se traducira en un mejor valor de cotizacin.
b. El menor costo que representa para las empresas obtener recursos
financieros. El costo de financiamiento est directamente relacionado con el
riesgo del instrumento. La titulizacin permite eliminar el riesgo empresa y
sector aislndolo al riesgo de generacin de flujos de un activo determinado.
En el caso de una titulizacin de cuentas por cobrar, el riesgo ha pasado de la
empresa a los deudores cedidos y la atomizacin y diversificacin que ello
permite conlleva a una mejor tasa de inters. En los casos de la titulizacin de
flujos, la reduccin del riesgo es menor. De esta forma, la tasa de inters que
se puede obtener en una operacin de titulizacin de activos es mejor que en
el caso de una emisin de bonos corporativos.
c. Eliminacin o reduccin del denominado riesgo pas. Si bien para una
empresa la emisin de valores en el mercado local puede ser una interesante
alternativa de financiamiento, el acceso al mercado internacional permite
ventajas como una mejor tasa de inters, acceso a un mercado con ms

d.

e.

f.
g.
h.

capacidad para absorber emisiones de mayores montos, mayor liquidez para


el mercado secundario, entre otros aspectos. Para la emisin internacional de
valores, las empresas deben considerar el denominado riesgo poltico o
riesgo pas. En pases como el nuestro, el denominado riesgo pas est
directamente vinculado a la intervencin del Estado en el rgimen de
concesiones, prohibiciones de exportacin, cambios regulatorios en
impuestos, divisas, entre otros. As, tenemos casos como el sovereingrisk en
el que el Estado, por una crisis de balanza de pagos centraliza o limita el
acceso a las divisas provenientes de las exportaciones de minerales, o impide
la transferencia de las mismas. Tambin cuentan dentro del riesgo pas, las
fluctuaciones macroeconmicas (niveles de precio, tasa de inters y empleo,
entre otros). En estos casos, una alternativa que pueden utilizar las empresas
para acceder a mercados internacionales es la titulizacin de exportaciones.
Mediante este mecanismo, las empresas mineras pueden ceder a un
patrimonio fideicometido (trust) o a una empresa de propsitos especiales el
derecho a percibir los ingresos derivados de sus exportaciones, y con el
respaldo de los referidos vehculos realizar una emisin de bonos en la que
se logra mitigar parte del riesgo pas.
La posibilidad de obtener un ndice previsible de inters por los crditos
colocados a terceros, equiparndose con los que cobran las entidades del
sistema financiero nacional en las operaciones de crdito.
Permite equiparar las tasas de inters, en especial en lo relativo al
financiamiento bancario, toda vez que los bancos colocan capital a una tasa
fija y obtienen financiamiento a una tasa de inters flotante. Esta es una
ventaja que tiene mayor relevancia en las empresas del sistema financiero
que, por lo general, se financian a corto plazo sobre la base de tasas de
inters variable tales como Libor o Prime Rate; y en caso de crditos
hipotecarios colocan a plazos largos, lo que puede llevarlos a un riesgo de
descalce. Por ejemplo, una empresa bancaria toma fondos a Libor ms dos
puntos porcentuales y sobre la base de ello, coloca crditos hipotecarios a
9,5% en dlares americanos. Considerando que actualmente la Libor no llega
al 3%, la entidad bancaria obtiene un spread de 4% que podra verse
afectado si la tasa de inters variable como es la Libor sube en el mercado
internacional. La titulizacin permite trasladar el riesgo de tasa a los
inversionistas calzndola con una tasa de inters fija. As, en el mismo
ejemplo, tituliz la cartera de crdito hipotecario de tasa 9,5% a una emisin
de 8% a plazos similares.
Se obtiene un mayor nivel de liquidez, que derivar en una mayor capacidad
de inversin y crecimiento de las empresas.
Un mejor retorno para los inversionistas con relacin al riesgo de su inversin.
Posibilita el spread o ganancia por diferencial entre las tasas de crdito.
Como veremos, en el caso Ferreyros, mediante la emisin subordinada de
bonos se le permiti a esta empresa recuperar su spread sin esperar al
vencimiento de la titulizacin. Dentro de este esquema de beneficios, los
bancos y financieras adquieren un instrumento que les permite lograr mejores
niveles de liquidez, de forma tal que pueden ampliar el desarrollo de sus
operaciones bsicas, as como modificar la ecuacin del patrimonio tcnico a
activos ponderados por su nivel de riesgo. Asimismo, los bancos y financieras
adquieren una participacin activa en el desarrollo del producto financiero,

puesto que estn en la posibilidad de actuar como entidades emisoras sobre


la base del fideicomiso bancario regulado en nuestra legislacin. La
posibilidad de titulizar flujos predecibles de caja, respaldados en relaciones
contractuales de largo plazo, le otorga una alternativa de financiamiento y de
liquidez a las distintas empresas de servicios, como las empresas de
telecomunicaciones, las de transporte areo, entre otras; as como a las
empresas orientadas al suministro de bienes sobre la base del derecho de
pago que se origina en los contratos que respaldan la operacin
6) TRATAMIENTO TRIBUTARIO DE LA TITULIZACION DE ACTIVOS
Vista la Titulizacin de activos como un proceso en donde se dan una
serie de actos u operaciones, cada una de ellos generadores de distintos
hechos imponibles y en donde intervienen distintas partes, los efectos
tributarios comprometidos a comentar deben considerar necesariamente:
a) La transferencia de los activos para la constitucin del Patrimonio de
Propsito Exclusivo
b) Los efectos de la constitucin, gestin y desarrollo de los Patrimonios de
Propsito Exclusivo; y,
c) Los efectos en los adquirentes o suscriptores de los valores mobiliarios
emitidos como consecuencia de la Titulizacin.
Igualmente, cada una de las fases que conforman el proceso de Titulizacin
deber analizarse, teniendo en consideracin que en nuestra legislacin la
Titulizacin de activos se desarrolla a travs de dos modalidades
a) El Fideicomiso de Titulizacin a travs de las Sociedades Titulizadoras; y,
b) La Titulizacin de Activos a travs de las denominadas Sociedades de
Propsito Especial.
En ambas modalidades, las Sociedades a travs de las que se desarrolla la
Titulizacin, son Sociedades Annimas constituidas de acuerdo a la Ley
General de Sociedades, con las caractersticas particulares sealadas en la
Ley del Mercado de Valores.

7) SOCIEDAD

TITULIZADORA

Una sociedad titulizadora es una sociedad annima debidamente autorizada


por la SMV, que tiene por objeto social exclusivo desempearse como una
entidad fiduciaria en proceso de titulizacin de activos lo que implica realizar la
administracin de los patrimonios bajo su dominio as como tambin
representarlos ya que un patrimonio autnomo no tiene personalidad jurdica.
8) SOCIEDADES TITULIZADORAS
ACREES SOCIEDAD TITULIZADORA S.A.

Objeto Social ACRES Sociedad Titulizadora S.A. pertenece al CIIU 74996. El


objeto social de ACRES Sociedad Titulizadora S.A. es desempear la funcin
de fiduciario en procesos de titulizacin, pudiendo para ello dedicarse a la
emisin de valores mobiliarios y, en general, realizar todas las actividades
permitidas por las leyes aplicables para estructurar, promover y desarrollar
procesos de titulizacin.
CITICORP PERU SOCIEDAD TITULIZADORA S.A.
La sociedad tiene por objeto exclusivo desempear la funcin de fiduciario en
operaciones de fideicomiso en titulizacion, pudiendo adems adquirir toda
clase de bienes o muebles o inmuebles o la esperanza incierta a la que hace
referencia el artculo 1409 del cdigo civil, con la finalidad de constituir
patrimonios fideicometidos que respalden la emisin de los valores mobiliarios
a ser colocados por oferta publica y/o privada; y desempear la funcin de
representante de los valores emitidos con respaldo de algn patrimonio sobre
el cual ejerza dominio fiduciario.
CONTINENTAL SOCIEDAD TITULIZADORA S.A.
La sociedad forma parte del denominado Grupo Continental liderado por el
banco BBVA Continental y que tambin incluye a Continental Bolsa Sociedad
Agente de Bolsa S.A., Continental S.A. Sociedad Administradora de Fondos,
Continental Sociedad Titulizadora S.A., Inmuebles y Recuperaciones
Continental S.A.
CREDICORP CAPITAL SOCIEDAD TITULIZADORA S.A.
Credicorp capital titulizadora es una subsidiaria de BCP capital SAA sociedad
holding de acciones, participaciones y valores mobiliarios en general y presta
servicios de asesora en materia corporativa y financiera.
GRUPO CORIL SOCIEDAD TITULIZADORA S.A.
Grupo Coril Sociedad Titulizadora S.A. pertenece al grupo econmico de Grupo
Coril, cuyas empresas las conforman, adems: Grupo Coril Sociedad Agente
de Bolsa S.A.; Grupo Coril Sociedad Administradora de Fondos S.A. y
Corporacin Coril S.A.C.,
INTERNACIONAL DE TITULOS SOCIEDAD TITULIZADORA S.A.
INTERTTULOS ST pertenece al CIIU 6711, administracin de mercados
financieros. El objeto social de INTERTTULOS ST es ejercer las labores de
fiduciaria en fideicomisos de titulizacin de activos, adquirir activos con el fin de
constituir patrimonios fideicometidos que respalden la emisin de valores
mobiliarios y realizar todo tipo de operaciones compatibles con las actividades
de una sociedad titulizadora autorizada por la CONASEV
SCOTIA SOCIEDAD TITULIZADORA S.A.
La Sociedad a la fecha mantiene dos operaciones de titulizacin con LP
Holding, las mismas que fueron constituidas con las acciones representativas
del capital social de Textil San Cristbal S.A. de las que LP Holding era titular.
TRUST SOCIEDAD TITULIZADORA S.A.
Rust sociedad Titulizadora s.a., cuenta, al cierre del ao, con tres patrimonios
fideicometidos: patrimonio en fideicomiso argenta, patrimonio en fideicomiso
agricorp usa, patrimonio corporacin tcnica de comercio.

9) EL CASO DE QUIMPAC S.A.

La ltima operacin registrada ha sido la constitucin del Patrimonio en


Fideicomiso de Quimpac S.A.A. (el originador) , llevado a cabo en enero del
presente ao a travs de Interttulos Sociedad Titulizadora S.A. sta ha sido la
primera experiencia en la titulizacin de flujos futuros para el mercado de
valores local.
La operacin consisti en la transferencia de los derechos sobre los flujos en
efectivo derivados de las ventas futuras de sal y productos qumicos que
efecte Quimpac a un grupo de Clientes Elegidos. La emisin de obligaciones
respaldadas por este patrimonio fue por un monto de US$ 20.000.000,00. A
dicho efecto, los flujos comprenden todo importe que los clientes deban pagar
por concepto de las ventas efectuadas por Quimpac, incluyendo el cobro de
principal, intereses o penalidades que eventualmente puedan generarse, sean
en efectivo o representadas en documentos de pago o instrumentos crediticios.
Caractersticas de la emisin
Se emitieron 2.000 bonos por un valor nominal de diez mil dlares (US$
10.000,00), pertenecen a una sola clase y nica serie por un valor total de
veinte millones de dlares (US$ 20.000.000,00). Los bonos se colocaron
mediante oferta pblica, son nominativos, indivisibles, libremente negociables,
tienen plazo de 7 aos calendario, ofrecen 9,75% de inters anual en dlares y
se encuentran representados por anotaciones en cuenta en Cavali ICLV S.A.
Sistema de garantas de la operacin
Como medidas destinadas a asegurar el pago oportuno a los titulares de los
bonos, se incorporaron a la operacin garantas especficas y adicionales.
Garantas especficas:
Se ha realizado una transferencia fiduciaria por causa de garanta de las
concesiones de Sal de Quimpac y de las concesiones de la Empresa de la Sal
S.A. (EMSAL) que generan todos los flujos por venta de sal, por un valor
estimado de US$ 25.000.000,00 durante la existencia del patrimonio
fideicomitido.
De esta manera, los fondos obtenidos en la eventual enajenacin de los bienes
que conforman el Patrimonio Fideicomitido sern aplicados en el siguiente
orden:
1. Para cubrir los gastos derivados de la ejecucin de las garantas
2. Para el pago a los titulares de los bonos
3. Para devolver el remanente al originador y a EMSAL, segn corresponda
Por otro lado, se constituy una fianza solidaria, limitada, irrevocable y de
realizacin automtica otorgada por el Banco Standard Chartered por la suma
de tres millones quinientos mil dlares americanos (US$ 3.500.000) destinados
a asegurar el pago a los titulares de los bonos ante la ocurrencia del supuesto
de que se disuelva y liquide el Patrimonio Fideicomitido y los fondos que lo

componen, y que incluida la cuenta de reserva no sean suficientes para cubrir


el pago de intereses y capital derivados de los bonos de titulizacin. Tambin
se har uso de la fianza en el caso que disminuya su nivel de clasificacin y el
Fiduciario no cumpla con reemplazar dicha fianza con otra; o en el caso que la
fianza no se renovara.
Garantas adicionales:
Se implementaron tambin diversos colaterales como el establecimiento de un
rgimen de clientes elegibles, en el cual, los clientes que constituirn los flujos
futuros que servirn para atender los Bonos de Titulizacin, estn sujetos a
determinados requisitos como son:
1. Cuenten con una calificacin de riesgo normal, entendindose por sta
aquella que no registra prdidas histricas en los ltimos 24 meses.
2. Acrediten volmenes de compra mayores a cien mil dlares US$ 100.000
como promedio de los ltimos 12 meses.
3. Posean alta dependencia respecto de los productos provedos por el
originado.
4. No tengan vinculacin econmica ni de propiedad o gestin con el originado.
5. No sean personas naturales, ni tampoco personas jurdicas no residentes en
el Per.
En caso que los flujos generados por los clientes elegidos no resulten
suficientes para asegurar el pago a los titulares de los bonos o en el caso que
los mencionados clientes no mantuvieran los requisitos de exigibilidad descritos
precedentemente, el Fiduciario podr solicitar al originador en cualquier
momento:
1. La sustitucin de un cliente elegido por un elegible.
2. La complementacin de un cliente elegido con uno o ms clientes elegibles.
Otros colaterales de la operacin fueron la adopcin de polticas de clientes y
precios:
1. La adopcin de una poltica de clientes, en la que Quimpac otorga
preferencia a las obligaciones contradas frente a los clientes elegidos en lo
que respecta a los plazos de entrega y volumen de pedidos.
2. La adopcin de una poltica de precios, en la que se busca mantener la
participacin de Quimpac en los mercados evitando el ingreso de nuevos
competidores.
Por otro lado, tambin se establecieron otros compromisos del originador como
el establecimiento de los lmites de endeudamiento permisibles, la adopcin de
una poltica para la distribucin de dividendos, para la capitalizacin de
resultados, para la realizacin de operaciones comerciales con empresas

relacionadas, para el financiamiento de empresas relacionadas y de sus


accionistas, as como la prohibicin de la recompra de acciones.
Adems se opt por la adopcin de un mecanismo de aceleracin de la
asignacin de recursos destinados al Fondo de Reserva-Capital, de manera
que se logre acumular el principal de los Bonos en un perodo menor a los 7
aos.
Los procesos de Titulizacin de Activos en el Per
El mercado peruano de valores ha experimentado un crecimiento importante
desde inicios de la dcada pasada, entre otras razones, a raz de las reformas
econmicas que vivi nuestro pas. Sin embargo, aun cuando el monto
negociado en el mercado primario de valores ha sufrido un aumento sustancial,
todava tenemos un monto de negociacin reducido en comparacin con otros
pases de la regin. As, como se puede apreciar en los siguientes cuadros, si
bien el monto negociado en el mercado primario se ha incrementado
considerablemente entre 1993 y el 2000, todava representa slo el 2.2% del
PBI, porcentaje reducido en comparacin con otros pases de la regin.
La titulizacin de activos se comienza a regular en el Per en octubre de 1996,
con el O. Leg. No 861, realizndose la primera operacin en julio de 1998, por
un monto de US$ 20 '000,000 siendo el fideicomitente u originador Ferreyros
S.A. y los activos titulizados cuentas por cobrar; adems, esta empresa ha
realizado tres procesos ms de titulizacin de activos; Edificios San Isidro ha
titulizado unos inmuebles y los flujos futuros que ellos generen; y, por ltimo,
Quimpac S.A., Tiendas E Wong e Hipermercados Metro y Alicorp S.A.A. han
titulizado flujos futuros.
Vemos entonces que en nuestro pas se han realizado contados procesos de
titulizacin por un pequeo nmero de empresas, lo cual es lgica
consecuencia _de la poca profundidad del mercado peruano, los costos
inherentes a toda titulizacin y al hecho de que pocas empresas pueden reunir
las caractersticas como para titulizar montos elevados de activos. Por otro
lado, en el mercado existe una demanda de valores que excede largamente la
oferta de los mismos.

Conclusiones
En conclusin, nos queda un largo camino en el que seguramente se materializarn
ms operaciones de titulizacin de activos y, por ello, es conveniente siempre tener las
bases slidas para con creatividad impulsar su desarrollo.
Es necesario aclarar que cualquier empresa puede titulizar, en consecuencia es claro
que cualquier empresa puede celebrar contratos de titulizacin de activos, o llevar

adelante estos procesos, por lo tanto cualquier sociedad puede titulizar,


cualquier cooperativa puede
titulizar,
cualquier
empresa
individual
de responsabilidad limitada puede titulizar, cualquier persona jurdica puede
titulizar, cualquier empresa puede titulizar, entre otros sujetos de derecho que pueden
titulizar.
Por medio de la ttulzacn de activos las empresas pueden acceder al mercado de
valores emitiendo valores que, al tener como respaldo un patrimonio autnomo,
pueden tener una calificacin de riesgo mejor que la que obtendra la empresa misma,
lo que posibilita que se puedan colocar los valores emitidos. En el futuro, la emisin de
valores a travs de la titulzacn de activos podr mejorar el historial y la calificacin
de la empresa, facilitando nuevas y diferentes emisiones.
La ttulzacn de activos es una fuente de financiamiento atractiva que pueden utilizar
las empresas que quieren recurrir al mercado de valores en busca de financiamiento
de mediano y largo plazo. Sin embargo, este proceso de ttulizacn adquiere
caracterstica importantes cuando se ttulzan flujos futuros que no tienen una
representacin directa en el balance de la empresa; en este caso se estn utilizando
bienes que normalmente no han sido usados en el Per para obtener financiamiento.
Las empresas que han recurrido a la Titulizacin de Activos en el Per, han colocado
bonos a tasas que fluctan entre la tasa activa y la pasiva, aprovechando el Spread o
diferencial que existe entre las mismas en nuestro pas, y la elevada demanda de
valores por parte de los inversionistas.
En las titulizaciones de activos de flujos futuros realizadas en el Per, las garantas la
constituyen los mismos flujos y la capacidad de generacin de valor que pueda
transmitir la empresa al mercado, existiendo adems garantas adicionales y
especficas, diferentes a las tradicionales hipotecas y prendas, las mismas que pueden
ser ms efectivas a fin de asegurar el pago de los valores emitidos contra el patrimonio
fideicoimetido, pues ataen al mismo centro del negocio.

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