Análisis

TOP-DOWN I

© 2014 Corporación Universitaria de Asturias

Análisis TOP-DOWN I

Contenido

1 Introducción 3
2 Entorno Macroeconómico 5

Objetivos

 Entender que variables externas a un proyecto de inversión son

relevantes
 Conocer las técnicas para analizar dichas variables
 Integrar estos análisis en las decisiones de inversión

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1 Introducción

En las clases anteriores hemos ido aprendiendo una serie de técnicas

destinadas a identificar la bondad o no de los proyectos de inversión.
Esta bondad o no equivalía a la capacidad de estos proyectos para
generar valor al inversor.

Estas técnica aprendidas hasta el momento tenía ventajas muy clara.

Por un lado identificaban muy bien, y en un corto número, los
elementos necesarios para analizar una inversión: flujos de efectivo,
rentabilidad esperada, tiempo. En base a estos tres elementos se han
desorrallodo una serie de técnicas que permiten de una manera fácil y
sencilla analizar inversiones, comparar inversiones y jerarquizarlas para
una toma de de decisión.
Análisis de inversiones
Sin embargo, estás técnicas están centradas en el análisis de la
inversión, es decir, toman como base de partida las hipótesis de flujos Para una decisión de
de efectivos y rentabilidad esperada que el inversor o promotor del inversión no basta con
proyecto han establecido. Es decir, no hacen un análisis de la las técnicas basadas en
corrección o no, verosimilitud o no, de las hipótesis de partida. los datos internos del
proyecto (flujos,
A la hora de tomar decisiones de inversión este paso es crítico, no se
rentabilidad esperada,
puede decidir sobre una inversión sin antes preguntarse por las
tiempo) es necesario
hipótesis establecidas en el proyecto, es decir, si las generaciones de
también analizar
flujos esperadas son razonable de acuerdo con el entorno
factores externos a la
macroeconómico, con la realidad del sector, con la evolución esperada
inversión que pueden
del sector, si la rentabilidad exigida por el inversor es realista con la
afectar de forma
situación actual o con el riesgo del proyecto.
relevante al resultado
Por todo ello antes de tomar la decisión de inversión es necesario
de la misma.
recurrir a otras técnicas de análisis que permitan analizar desde fuera,
es decir, en base a elemento externos al proyecto si tiene sentido o no
invertir en el proyecto y si este será viable o no.

A la hora de preguntarnos por aspectos externos al proyecto dos son,

quizás, los más relevantes:

- Entorno macroeconómico
- Sector de actividad

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Realizar estos análisis para conocer adecuadamente el entorno

“exterior” al proyecto es lo que se denomina Análisis Top-Dow, es decir,
partimos de elemento más amplios y superiores al propio proyecto para
acabar concretando las decisiones a nivel inferior o de proyecto.

Este proceso de análisis “Top-Down” debe seguir, de alguna u otra

manera, siempre los siguientes pasos:
Fases Análisis Top-
 Fase 1: análisis de la economía y los mercados de capitales. Down:

A través de este análisis identificamos que tipos de activos son 1. Analizar la economía
más interesantes para invertir, lo que ya nos puede ayudar a y los mercados de
descartar proyectos de inversión por tener poco futuro desde un capitales
punto de vista macroeconómico. Igualmente nos permite identificar
2. Analizar las
los lugares geográficos más adecuados para invertir en un periodo
industrias y sectores
concreto.
económicos
El análisis de los mercados de capitales nos ayuda a identificar
3. Analizar los
qué tipos fuentes de financiación y a que coste están disponible en
proyectos
el mercado.

 Fase 2: análisis de las industrias, de los sectores económicos.

Una vez identificados que tipo de activos y en qué lugares puede

ser interesante invertir. Es necesario profundizar en los sectores
identificados para seleccionar aquellos en que por sus
circunstancias concretas tienen mayores posibilidades de generar
valor en el entorno existente.

 Fase 3: análisis de las compañías o de los proyectos de inversión.

Una vez realizadas estas fases llega el momento de aplicar las

técnicas aprendidas en las clases anteriores para valorar
oportunidades de inversión concretas.

Como se ve el análisis top-down puede realizarse en dos momentos:

- “ex_ante”: un inversor que quiere invertir, no tiene ningún

proyecto en concreto, y empieza un análisis top-down para
identificar alternativas de inversión (sectores y países).

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- Ante un proyecto de inversión: a un inversor se le presenta la

oportunidad de participar en un proyecto de inversión, antes de
la toma de decisión debe realizar un análisis top-down y valorar
como le puede afectar el entorno macroeconómico y si
realmente el sector de actividad en el que va a entrar es
atractivo.

2 Entorno Macroeconómico

La situación económica en el momento de la toma de decisiones, así

como las expectativas de futuro que puedan existir sobre la marcha de
la economía en el futuro son claves a la hora de tomar una decisión de
inversión.

La situación económica y sus expectativas impactan de forma clara en

las posibilidades de un proyecto para generar flujos de caja,
impactando, por tanto, de forma clara en su rentabilidad. Esto hace que
en épocas de bonanza económica las rentabilidad ofrecidas y que es
posible exigir a los proyectos sean muy diferentes a las exigidas en
épocas de menor crecimiento o decrecimiento de la economía.

Y esto debe ser tenido en cuenta por el inversor, un mismo proyecto,

en un entorno de bonanza económica puede ser viable y muy rentable
y simplemente en un momento de depresión económica es inviable. De
ahí la importancia del análisis del entorno macroeconómico.

Cuando estamos ante el análisis de un proyecto concreto un análisis Variables

top-down, ahora concretado en el entorno macroeconómico, tiene que macroeconómicas
estar dirigido a comprender qué variables macroeconómicas son Es fundamental
relevantes de cara a la evolución del proyecto y su capacidad de identificar que variables
generar valor para el inversor y cuál es la evolución esperada de las macroeconómicas
mismas en el periodo de vida de la inversión. De esta forma el inversor impactan en nuestra
puede apreciar si la situación macroeconómica será un acelerador del proyecto de forma
proyecto o por el contrario será un freno o, incluso, un impedimento, significativa y cuál
para el mismo. puede ser su evolución
Ejemplo: Si para nuestro proyecto descubrimos que la generación de futura.
flujos de caja está muy relacionada con el nivel de empleo y la renta
disponible un entorno económico depresivo con aumento del paro no
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es el entorno adecuado para promover ese proyecto. Por el contrario,

una persona cuyo negocio está centrado en administrar concursos de
acreedores o suspensiones de pagos tendrá mayor actividad en
situaciones macro de depresión económica en las que,
desgraciadamente, aumenta el número de empresas en dificultades y
que necesitan acudir a concursos de acreedores o suspensiones de
pagos.

 Variables macroeconómicas

Un primer análisis debe ir orientado a conocer la evolución de las

principales variables económicas: PIB, demanda interna, volumen de
comercio exterior, inflación, tasa de desempleo, apalancamiento de la
economía, renta per cápita…

El PIB como indicador de la capacidad de generar riqueza y su

evolución es un aspecto clave en el análisis de los proyectos de
inversión. Es una variable con la que normalmente la rentabilidad de
los proyectos tiene una relación directamente proporcional.

El hecho que haya malas expectativas sobre la evolución presente y

futura de la economía no implica necesariamente una decisión de no
inversión. En entornos de decrecimiento siempre existen
oportunidades de inversión, sin embargo, pasará por desarrollar Política Económica

nuevos modelos de negocio, no servirán los patrones del pasado. A través de la política

Los niveles de desempleo y de renta per cápita en negocios muy económica el Estado

relacionados con el consumo privado y por otra parte si no se trata de influye de forma

productos de primera necesidad es una variable relevante a la hora de significativa en la

determinar las posibilidades de éxito del proyecto. economía. Tres son los
aspectos fundamentales
Es decir, el analista o inversor debe hacer una reflexión sobre que
de la política
variables macroeconómicas afectan de forma significativa al proyecto
económica:
estudiado y valorar si la evolución esperada de las mismas supone un
impulso o un freno al proyecto. Política fiscal

 Política económica Política monetaria

La libertad económica, el libre mercado, se han demostrado como los Política administrativa

mejores instrumentos para promover el desarrollo económico de las

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sociedades. Sin embargo, incluso en países con altos niveles de

libertad económica, el papel del Estado en la economía es relevante. Y
si no lo es en ocasiones como propietario de los medios de producción
si lo es siempre como director y ejecutor de la política económica.

En la política económica tres son los ámbitos que es necesario

conocer:

 Política fiscal

La política fiscal hace referencia a la determinación de los niveles de

impuestos así como a la fijación del gasto público. La política fiscal es
un componente muy relevante a la hora de analizar una inversión.

Los niveles impositivos pueden hacer que un proyecto alcance o no la

rentabilidad exigida por el inversor y una modificación de los mismos a
lo largo de la vida del proyecto puede suponer un grave perjuicio a su
rentabilidad (si es una modificación al alza) o un gran beneficio (si es a
la baja). No podemos olvidar que los impuestos son un factor que opera
(a la baja) sobre el nivel de flujos de caja disponibles para el inversor.

La política fiscal no es fácil de prever, sobre todo en proyectos con

larga vida, ya que en muchas ocasiones depende de los vaivenes
políticos. En cualquier caso es un análisis irrenunciable en una decisión
de inversión.

 Política monetaria

La política monetaria es otro factor relevante. De la política monetaria

dependen fundamentalmente los tipos de interés. Como se ha
explicado en clases anteriores el factor de descuento de los flujos a la
hora de valorar un proyecto de inversión no es más que la rentabilidad
exigida por el accionista.

Esta rentabilidad del accionista se construye con dos elementos:

- rentabilidad del activo sin riesgo

- prima de riesgo: la compensación que exige el inversor por el
riesgo asumido en el proyecto

La política monetaria determina, o influye significativamente, en la

rentabilidad del activo sin riesgo. Una política que lleva los tipos de
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interés a niveles muy bajos puede provocar que proyectos no rentables

en situaciones normales parezcan rentables e interesantes dado que la
rentabilidad exigida por el accionista es baja y viceversa, en entornos
de altos tipos, se rechazan proyectos que en situaciones normales
serían rentables.

Obviamente, y eso se refleja en el factor de descuento, en entorno de

tipos alto el coste de la financiación será mayor.

 Política administrativa

Si a través de la política fiscal y monetaria el Estado pude influir

significativamente en la economía es quizás con la política
administrativa con la mayor impacto tiene.

A través de la política administrativa el Estado regula la forma de hacer

las cosas, y eso en materia económica afecta a:

 Barreras de entrada: en función de la mayor simplicidad o

complejidad de la legislación la entrada en un sector de
actividad, la puesta en marcha de un negocio puede ser muy
complicada y con una gran cantidad de requisitos burocráticos
o no. En la medida que haya más barreras de entrada se
retrasa la puesta en marcha de la inversión y se deteriora su
capacidad para generar valor.
 Regulaciones específicas: existen sectores que por sus
características están sometidos a regulaciones muy complejas
lo que supones costes adicionales para su cumplimiento con el
consiguiente efecto negativo en su rentabilidad.
 Unidad de mercado: en determinados países las
administraciones regionales dispones de amplios poderes
sobre la actividad económico lo que implica que la decisión de
invertir en un país quizás no supone invertir en un mercado
sino en tantos mercados como regiones existan con el
consiguiente coste adicional para cumplir requisitos diferentes
y con el impacto negativo en la generación de valor del
proyecto

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 Legislación laboral: el coste de personal y la mayor o menor

flexibilidad en su gestión son elementos fundamentales para la
generación de valor de un proyecto, estos elementos claves
dependen de la legislación laboral existente y de su previsible
evolución.
 Seguridad jurídica: cuanto más estables sean las leyes y más
objetivas en su aplicación sean crean un entorno económico
más seguro y atractivo para los inversores.

Todos estos elemento, en muchas ocasiones de difícil predicción y

análisis, deben ser tenidos en cuenta por el inversor a la hora de
plantearse un proyecto de inversión.

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