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El oro y la recesión que se avecina

20 de julio de 2022Alasdair Macleod ·

Ahora estamos viendo cómo se desarrollan las etapas iniciales de una crisis
monetaria, crediticia y bancaria. Lo que lo impulsa es una inflación de precios,
una contracción del crédito bancario y un miedo patológico a la recesión. Uno
puede imaginar que los principales bancos centrales casi desean una recesión leve
para poder mantener los tipos de interés reprimidos y los rendimientos de los
bonos bajos.

La clave para entender el curso de los acontecimientos es que el ciclo del crédito
bancario se está desvirtuando, y esta vez los factores que impulsan la contracción
son mayores que cualquier cosa que hayamos experimentado desde la década de
1930, y posiblemente en toda la historia monetaria moderna.

Este artículo une los puntos entre la inflación y la recesión y pone la relación entre
el dinero (que es solo oro), las monedas, el crédito y los precios de las materias
primas en su perspectiva adecuada.

La caída del crédito bancario...

Es cada vez más obvio que el costo económico de sancionar a Rusia es inmenso, y ahora
hay cada vez más evidencia de que todas las principales economías enfrentan una
recesión en la actividad económica. Y no tenemos que confiar en las previsiones del PIB
para saber por qué. Intuitivamente, si la escasez de alimentos y energía nos afecta a
todos, los precios más altos de estos artículos por sí solos afectarán nuestro gasto en
artículos y servicios menos importantes.

Eso es bastante razonable para ciudadanos sensatos. Pero los analistas financieros
insisten en cuantificarlo con sus modelos. Su principal medida es el valor total de todas
las transacciones registradas, compuesto por el PIB. Proceden aparentemente sin darse
cuenta de la diferencia entre el valor de la actividad económica para el avance de la
condición humana, que no se puede medir, y un total sin sentido compuesto solo de
moneda y crédito, que sí se puede medir. En consecuencia, lo único que terminan
registrando son cambios en la cantidad de moneda y crédito desplegados en la
economía.

Por supuesto, hay un punto general de que si la cantidad de moneda y crédito se contrae,
el PIB cae. Y si es grave, la actividad económica también tiende a caer. Pero equiparar
los dos hasta el punto de que una variación de menos del uno por ciento más o menos de
los pronósticos modelados significa cualquier cosa es una tontería. Se pierde una
evaluación adecuada de la situación económica.

En su lugar, se requiere una conciencia del papel del crédito bancario. Los bancos crean
crédito, que se incorpora al PIB total cuando son optimistas sobre las perspectivas de los
préstamos. Y cuando consideran que las perspectivas se están deteriorando, retiran el
crédito, lo que reduce el PIB total. Conduce a un ciclo repetitivo de auge y caída. Ahora
estamos entrando en un período en el que, en el margen, los bancos están tratando de
reducir su exposición al deterioro del crédito. Por lo tanto, el PIB se contraerá y podemos
evaluar dónde se contraerá. Realmente es así de simple.

Lo mejor que se puede hacer es dar un paso atrás y dejar que los excesos de los
préstamos y el apoyo a las malas inversiones desaparezcan del sistema. La última vez
que se hizo esto fue en la breve pero muy aguda recesión de 1920-1921 en Estados
Unidos. El gobierno de turno comprendió que no era asunto suyo intervenir y, de todos
modos, no era capaz de mejorar las cosas.

Pero desde entonces, la política monetaria ha pasado a estar dirigida cada vez más por
los bancos centrales, que dirigen sus economías a través de espejos retrovisores,
reaccionando a la información en lugar de anticiparse. Pero incluso si pudieran
anticipar las tendencias económicas, carecen del olfato comercial para manejarlas. En
cambio, su reacción bursátil a la caída del PIB será "estimular". No sólo tienen el
mandato de mantener el pleno empleo, sino que tienen la creencia keynesiana de que
una caída del PIB se debe enteramente a la caída de la demanda. La caída de la
demanda, dicen, conduce a precios más bajos, por lo que las cifras de inflación en el IPC
bajarán. Los precios al productor caerán. Todos los precios de las materias primas
caerán. El siguiente gráfico alimenta esta línea de pensamiento esperanzador.
Esta canasta de productos básicos ha perdido valor un 17% en un mes. Se acabó el
pánico. Incluso los precios del trigo y la soja han caído. El Dr. Copper ha caído. Al
aferrarse a estas pajas, los bancos centrales se sienten sin duda aliviados de que,
después de todo, la inflación pueda estar volviéndose transitoria.

O eso creen. No hay duda de que estamos experimentando una enorme volatilidad de
precios. Si se debiera enteramente a que los consumidores decidieran no gastar porque
los precios son demasiado altos para ellos, eso es una cosa. Pero si se debe a que los
bancos están retirando créditos, las consecuencias son materialmente diferentes.

La preocupación de un banco central por mantener el gasto de los consumidores podría

disuadir a los bancos de contratar crédito para los consumidores, al menos inicialmente.
Además, sus modelos de riesgo muestran que, si bien los consumidores individuales que
utilizan el crédito suelen ser de alto riesgo, la magia de la titulización convierte estos
riesgos colectivamente en de bajo riesgo. Se convierte en un juego de números. Por lo
tanto, las divisiones de tarjetas de crédito y otros préstamos orientados al consumidor
con márgenes crediticios muy altos no son las primeras en ser atacadas. Y de todos
modos, eso pondría a los ejecutivos del banco en desacuerdo con el banco central.

En cambio, en las etapas iniciales de una recesión crediticia, los bancos retiran el crédito
principalmente de los prestatarios comerciales que utilizan facilidades de sobregiro.
Una empresa que recurre con frecuencia a facilidades de sobregiro es de alto riesgo en
la evaluación de cualquier banco. Por esta razón, las empresas más débiles son las
primeras en sucumbir a la recesión crediticia. Otras víctimas tempranas de la
contracción del crédito son los especuladores financieros, ya que sus garantías se
obtienen fácilmente. Hasta ahora, hemos visto que la caída de los índices bursátiles
estadounidenses ha ido acompañada de una reducción de 200.000 millones de dólares
en los préstamos de margen. Todavía queda mucho por hacer.

Como señaló el economista Irving Fisher en la década de 1930, pedir préstamos para
reducir el crédito bancario puede convertirse en una destrucción de valor que se
alimenta a sí misma. Lo que no entendió es que en una recesión grave no se puede
evitar, porque es la otra cara de la expansión crediticia anterior, y es la reversión de los
préstamos poco sólidos. Tanto la comprensión de lo que impulsa las contracciones
periódicas del crédito bancario como la evidencia empírica de que se ha repetido de una
forma u otra aproximadamente cada década desde que comenzaron los registros, nos
informan que no debe detenerse, sino permitirse que continúe. Compárese la breve
depresión de 1920-1921 en Estados Unidos con la prolongada depresión de la década de
1930, esta última gestionada primero por los presidentes Herbert Hoover y Franklin
Roosevelt después.

También deberíamos saber, a partir de la comprensión de que el crédito bancario es un

ciclo, que el punto álgido de la reciente fase expansiva, medido por la relación entre los
activos totales del balance bancario y el capital de sus accionistas, indica la probable
gravedad de la posterior contracción del crédito. Refleja los pasivos de los depósitos
frente a los clientes de un banco en relación con los activos de sus accionistas.
Tradicionalmente, los ratios de activos a capital de más de ocho a diez veces se
consideraban arriesgados. Algunos bancos importantes, sobre todo en la UE y Japón,
están ahora por encima de la veintena. Si bien los bancos estadounidenses están menos
orientados, los riesgos sistémicos para ellos de otros sistemas bancarios nacionales en
este mundo financieramente interconectado son los más altos de la historia.

Para el futuro inmediato podemos discernir dos cosas. La primera es que es probable
que la producción de bienes y servicios sea más limitada que el consumo debido a la
ausencia de crédito bancario, lo que pone de manifiesto la idea errónea keynesiana de
que se trata de un problema de demanda insuficiente. Esa es solo una fase inicial. Y
después de ello, se puede esperar que la contracción del crédito bancario se vuelva más
severa, a medida que los bancos se pongan las pilas para proteger a sus accionistas de
una caída al estilo de Irving Fisher. En esta segunda fase, tanto los productores como los
consumidores se enfrentarán a enormes dificultades financieras.

Sin una intervención agresiva por parte de los bancos centrales, la corrección del exceso
de préstamos que lleva los balances de los bancos más allá de niveles peligrosos de
apalancamiento simplemente alimentará una caída del PIB. Los bancos centrales
intervendrán, no sólo para cumplir con el mandato de pleno empleo, sino también para
financiar los déficits presupuestarios de los gobiernos, que se dispararán en estas
circunstancias en desarrollo.

Los precios se desploman

La última recesión real, cuando las fuerzas que impulsaron la contracción del crédito
bancario fueron posiblemente menos severas, fue en la década de 1930 después del
colapso de Wall Street. En ese momento, el dólar y la libra esterlina, las principales
monedas internacionales del mundo, estaban en el patrón oro. Los precios de las
materias primas, las materias primas y los productos agrícolas se desplomaron, medidos
efectivamente en oro a través de estas dos monedas. Las tensiones políticas llevaron a
Gran Bretaña a abandonar su patrón de lingotes en 1932, y el patrón de moneda de oro
estadounidense se suspendió para los ciudadanos estadounidenses en 1933, seguido de
una devaluación del dólar del 40% en enero de 1934.

El efecto del colapso del crédito bancario fue hacer que los medios de comunicación que
circulaban en dólares y libras esterlinas fueran escasos, aumentando así su poder
adquisitivo. En esta medida, el poder adquisitivo del oro también aumentó, porque
estaba ligado a las monedas. Si bien el oro dio credibilidad al dólar y a la libra esterlina,
fue la contracción del crédito bancario lo que impulsó la caída de los precios, mientras
que el oro tuvo la culpa.

Sabemos que los precios en oro, a lo largo del tiempo, los precios de las materias primas,
las materias primas y los productos agrícolas se mantienen notablemente estables. La
ruptura en la relación de precios no proviene del oro. El siguiente gráfico del precio del
petróleo WTI rebasado a 1950 ilustra los precios en libras esterlinas, dólares y euros
donde hay grandes variaciones en los precios. Contrasta eso con el oro (la línea
amarilla), donde el precio actual ha bajado alrededor de un 30% desde 1950 con una
volatilidad mínima en el camino.
Nuestro siguiente gráfico muestra el punto con los metales básicos, el combustible y las
materias primas agrícolas no cíclicas, todas ellas basadas en oro.

Desde 1992, que es la fecha común más temprana que tenemos para estas series, el valor
promedio no ponderado del oro para ellas ha caído un 19% neto (la línea negra). El
combustible ha sido el más volátil, hasta 2,5 veces el precio de 1992, pero en el gráfico
anterior podemos ver que subió 12 veces en dólares estadounidenses en 2007/08 con
respecto a 1992. Cotizando en oro, la relativamente poca volatilidad que vemos en estos
grupos de materias primas es lo más cercano que podemos llegar a los valores del
mercado libre en dinero sólido. E incluso entonces, sabemos que los precios del oro son
manipulados en los mercados. También podemos suponer que el origen de esta
volatilidad no proviene del oro, sino de los violentos cambios de precios de las monedas
fiduciarias, sus tasas de interés y sus distorsiones con respecto a la demanda de materias
primas.

Estos hallazgos anulan las opiniones convencionales sobre la formación de precios. La

evidencia es que no es cierto que las monedas fiduciarias sean puramente objetivas en
su relación con los precios de las materias primas. Los pronosticadores de los precios de
las materias primas asumen incorrectamente que no hay cambios desde el lado de la
moneda. Pero claramente, las fluctuaciones emanan abrumadoramente de las propias
monedas.

Esto nos lleva al probable efecto de una recesión económica sobre los precios.
Inicialmente, en nuestro análisis, asumiremos que hay pocos cambios en el deseo del
público de mantener monedas fiduciarias en relación con la gama de materias primas y
bienes de consumo. Siendo ese el caso, podemos ver que serán las variaciones en la
cantidad de moneda y crédito en circulación las que impulsarán los precios. Una
contracción de esta cantidad tenderá a bajar los precios. Y los economistas keynesianos
podrían llegar a la conclusión de que los metales preciosos, al ser materias primas,
también caerán de precio frente a las monedas fiduciarias, dado que las monedas
fiduciarias ya no están vinculadas al oro.

El defecto de este argumento es que, de hecho, hay otros factores involucrados, y se

deben tener en cuenta las consecuencias para la cantidad de moneda y crédito en una
recesión. Independientemente de los cambios en la política monetaria, en las economías
socializadas los déficits presupuestarios de los gobiernos se disparan y necesitarán
financiación mediante la expansión de la moneda si no se obtiene crédito bancario. En
otras palabras, a pesar de la tendencia de los bancos a contraer crédito bancario al
sector privado e incluso si los bancos centrales no modifican las políticas monetarias, se
verá más que compensado por una expansión de la moneda que se transfiere a la
economía a través de los libros del gobierno.

Además, en estas circunstancias, la política monetaria también cambiará. Tras la

retirada inicial de los créditos en descubierto de las empresas y de los préstamos
bancarios para la especulación financiera, es probable que se produzca un
debilitamiento de la demanda de los consumidores a medida que se endurezcan las
normas de concesión de préstamos y aumente la inseguridad financiera de los
consumidores. Los bancos centrales notarán la tendencia a que la retirada del crédito
bancario conduzca a una caída de la demanda de los consumidores. Es casi seguro que
reducirán las tasas de interés y reintroducirán la flexibilización cuantitativa para
reemplazar la contracción del crédito bancario para estimular la actividad económica.
Se han relajado y estimulado en todos los ciclos de crédito bancario en este momento
desde la década de 1930, y no hay razón para pensar que lo harán de otra manera hoy.
Un aumento de la moneda y del crédito, que no emana de los bancos comerciales sino
del banco central, con déficits presupuestarios crecientes, seguirá devaluando la
moneda en términos de oro. La moneda también se devaluará frente a las materias
primas. Pero con cierta volatilidad impartida desde el lado de las divisas, podemos ver
que se puede esperar que la relación general entre las materias primas y el oro
permanezca intacta.

Un fracaso sistémico está sobre la mesa

Todo ello asumiendo que en el contexto del ciclo del crédito bancario no se produce una
falla sistémica significativa. Dado que las fuerzas detrás de la contracción del crédito hoy
en día son mayores que en cualquier otro momento desde la década de 1930, y
posiblemente durante toda la historia monetaria moderna, esa es una esperanza vana.
La semana pasada señalé la catástrofe que se avecinaba para el sistema del euro y el
euro. Una historia similar se puede contar sobre el yen japonés. Y la libra esterlina no es
más que una versión pobre del dólar sin su estatus de hegemonía.

En caso de crisis sistémica, el papel de los bancos centrales será suscribir todo su sistema
bancario comercial. Las consecuencias de dejar que Lehman quebrara en el último ciclo
de contracción del crédito bancario no sirvieron como advertencia para los banqueros
derrochadores. En cambio, nos hizo a todos mirar hacia un abismo sistémico, y ese error
no se repetirá. En una crisis sistémica actual, se necesitará una creación de moneda y
crédito sin precedentes por parte de los bancos centrales para salvar al mundo
financiero. Y es esa degradación la que terminará colapsando las monedas fiduciarias.

Mientras tanto, podemos esperar que los bancos centrales expriman todo su valor la
historia de la inflación transitoria. Olvídate de que el IPC suba al 8%+, dirán. Pronto
volverá al objetivo del 2% a medida que la recesión muerda. Pero esa es otra excusa
para flexibilizar la política. Podría ganar un poco más de tiempo antes de que llegue la
crisis. Pero no confíes en ello.

La manipulación se hace oficial

A principios de este mes, tres operadores de JPMorgan Chase se enfrentaron a un juicio

federal en Chicago, acusados de ser los autores intelectuales de un plan masivo de ocho
años para manipular los mercados internacionales de metales preciosos mediante la
suplantación de identidad, incluidos el oro y la plata. JPMorgan ya había sido multado
con 920 millones de dólares en 2020.
Casualmente, Peter Hambro, que era un comerciante de oro en Londres en los primeros
días del mercado de derivados, describió cómo los bancos de lingotes crearon cuentas de
oro no asignadas. Uno de los comentarios más interesantes de Hambros fue sobre el
papel de las autoridades:

"La desinformación durante muchos años ha mantenido la tapa de este polvorín y,

desde 2018, las Mesas de Estabilidad Financiera de los bancos centrales del mundo
han seguido las instrucciones del Banco de Pagos Internacionales de ocultar la
percepción de inflación manipulando el mercado del oro".

Tal vez no sea un gran salto de la imaginación sugerir que los tres operadores de
JPMorgan Chase que enfrentan cargos criminales en Chicago están siendo colgados
hasta la saciedad, cuando todo lo que estaban haciendo era lo que el BPI y otros bancos
centrales estaban haciendo.

Lo que parece haber hecho que Hambro comentara fue un gráfico publicado por la
Oficina del Contralor de la Moneda de EE.UU. en su informe trimestral de derivados,
replicado con notas a continuación.
Con respecto al trimestre anterior, el primer trimestre de 2022 muestra un aumento del
520% en los derivados de metales preciosos con respecto al cuarto trimestre de 2021.
Como explica la nota, esto se debe a una reclasificación de los derivados del oro de los
tipos de cambio a los metales preciosos. Lo que no dice es que el efecto es aumentar el
factor supervisor del 4% al 18%. La siguiente definición de factores de supervisión se
toma del Boletín 2020-7 de la OCC:

"El estándar del Comité de Basilea utiliza factores supervisores que reflejan las
volatilidades observadas en los mercados de derivados durante la crisis
financiera. Los factores supervisores reflejan la variabilidad potencial del factor
de riesgo primario del contrato de derivados en un horizonte de un año".

En el contexto de este artículo, la razón de la reclasificación del dinero legal (porque es

oro) de derivados de tipo de cambio a materias primas es que, después de importantes
pruebas retrospectivas, encontraron que el oro se correlacionaba más con las materias
primas que con las divisas. ¡Bravo! Eso es lo que señalan los gráficos anteriores de este
artículo, sobre la estabilidad de los precios de las materias primas a lo largo del tiempo
medidos en oro. El error que cometen los reguladores es pensar que la volatilidad de los
precios está en las materias primas, cuando en realidad está en las monedas fiduciarias.
Lo que deberían hacer es darle al oro un factor de supervisión cero, a las materias
primas un factor del 4% y a las monedas un 18%. Pero como señala Peter Hambro, el
BPI, que supervisa las regulaciones bancarias de Basilea, ha llevado a cabo una campaña
secreta con los principales bancos centrales para suprimir el precio del oro.

Si bien los manipuladores del BPI podrían pensar que desclasificar el oro de la moneda
es un clavo más en el ataúd del oro, la medida podría ser contraproducente. A raíz de
esta sentencia, mantener posiciones sustanciales en derivados consume el balance, y es
probable que los tesoreros de los bancos busquen moderación en las posiciones
pendientes, dado su mandato de reducir el apalancamiento del balance. Esta
observación es un paso a otra consideración.

Los mercados de derivados extrabursátiles y regulados han aumentado junto con la

financiarización de las actividades bancarias desde mediados de los años ochenta.
Durante casi cuarenta años, el dólar ha actuado como la columna vertebral de la
financiarización, con los grandes bancos de Nueva York actuando como su reciclador.
Dos acontecimientos ponen fin a este período. En primer lugar, la caída a largo plazo de
las tasas de interés ha llegado a su fin a medida que el poder adquisitivo del dólar
disminuye a un ritmo acelerado. Y, en segundo lugar, las sanciones contra Rusia han
sido contraproducentes para la hegemonía del dólar. En todo caso, anuncia una nueva
era en la que las monedas asiáticas reflejan, o están vinculadas a ellas, las materias
primas. De hecho, está prevista la creación de una moneda de liquidación comercial
para la Unión Económica Euroasiática (UEE) con un importante componente de
productos básicos. Puede que no vea la luz del día, pero las materias primas, y no las
actividades financieras, son fundamentales para el comercio panasiático y es probable
que los sucesores del dólar lo reflejen.

Incluso Arabia Saudita ha mostrado interés en alinearse con el grupo BRICS, que a su
vez se está alineando con la Organización de Cooperación de Shanghái, que tiene en su
membresía a todas las naciones de la UEEA. Arabia Saudita es importante, porque fue el
acuerdo del Reino con el presidente Nixon el que creó el petrodólar. Por lo tanto,
Mohammed bin Salman, que ahora gobierna el reino políticamente, parece estar dando
la espalda al acuerdo de Nixon de aceptar solo el pago en dólares por el petróleo. Esa es
la sentencia de muerte para el petrodólar.

Y luego están las consideraciones del balance en el sistema bancario centrado en las
finanzas. El aumento de las tasas de interés está colapsando la disponibilidad de crédito
bancario para mantener el mercado alcista en los precios de las acciones y los bonos. Al
igual que un mercado alcista a largo plazo debido a una caída duradera de las tasas de
interés ha impulsado la expansión de los derivados, el final de ese mercado alcista está
destinado a conducir a una contracción. Y a medida que los tesoreros de los bancos
comerciales prioricen las reducciones de los balances, aquellos que tienen un alto factor
de supervisión, como los metales preciosos y los derivados de materias primas, atraerán
su atención.

El esquema del BPI para contener los precios del oro se desmantelará mientras se
acelera la devaluación de la moneda mundial. Parece que un doble golpe está a punto de
socavar la credibilidad mundial de la moneda fiduciaria global. Por ahora, es el dólar el
que refleja la tormenta que se avecina, como la extraña caída del nivel del mar antes de
un tsunami. El colapso del yen, el euro y la libra, junto con una lista cada vez mayor de
monedas menores que se derrumban, es como un tsunami que se aproxima, cuando el
nivel del mar desciende inicialmente.

Lo mismo ocurrió en la última crisis crediticia bancaria, cuando Lehman quebró y todos
los demás bancos estadounidenses fueron rescatados por la Fed. Hubo una huida inicial
hacia el dólar que hizo caer los precios del oro. El problema al que se enfrentan los
inversores con aversión al riesgo y educados en el keynesio es que su contabilidad de las
ganancias y pérdidas se realiza en monedas fiduciarias. Deben vender inversiones
riesgosas por dinero en efectivo en sus monedas de cuenta. Y a nivel internacional, eso
es predominantemente dólares, por lo que el dólar suele ser un refugio seguro en las
etapas iniciales de una crisis sistémica.
Después de la fiebre inicial, los dólares y otras monedas se venden por dinero real, que
es y siempre ha sido oro.

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