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Control de Gestión [ www.estrategiafinanciera.es ]

FUSIONES y ADQUISICIONES:
Un ejemplo de
VALORACIÓN

Qué se está comprando, cuál es el objetivo de la adquisición, qué

sinergias se producen y cuál es el precio máximo son sólo algunas de
las cuestiones que se plantean en un proceso de adquisición de una
empresa. La valoración razonable de la compañía objeto de la compra
es fundamental para poder dar respuesta a todas estas interrogantes

, Francisco J. López Lubián

Director del Área de Finanzas
Instituto de Empresa Business School

Ficha Técnica
AUTOR: López Lubián, Francisco RESUMEN: Entre los muchos aspectos a estudiar en un proceso de venta o adquisición de una
empresa, es frecuente señalar la importancia de un correcto análisis de la entidad objeto de la
TÍTULO: Fusiones y adquisiciones: Un posible transacción. En esta etapa de análisis, es importante identificar los objetivos de la ad-
ejemplo de valoración quisición o venta que se pretende, para después llevar a cabo la búsqueda de los candidatos más
idóneos. Para dar respuesta a estas cuestiones hay que realizar una valoración razonable de la
empresa que es objeto de compra.
FUENTE: Estrategia
Financiera, nº 217.
D ESCRIPTORES: Control de gestión, valoración de empresas, mapa de sinergias, método
Mayo 2005 del descuento de flujos de caja (DFC), flujos de caja libre (FCL), apalancamiento financiero,
coste medio ponderado de capital (WACC), valor residual (VR), retorno sobre el capital em-
LOCALIZADOR: 41 / 2005 pleado (ROCE).

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Control de Gestión
Fusiones y adquisiciones:
Un ejemplo de valoración

ras un período de cierta languidez posibles candidatas. Conseguir esta informa-

T como consecuencia de la crisis de

los mercados de capitales a princi-
pios del presente siglo, las operaciones cor-
porativas en mercados financieros han re-
surgido con fuerza durante 2004 y 2005.
En España, 2004 fue el año de las salidas a
bolsa, mientras que 2005 se está caracteri-
zando por los acuerdos de compra de em-
presas a través de fusiones y adquisiciones.
Entre los muchos aspectos a estudiar en
un proceso de venta o adquisición de una
empresa, es frecuente señalar la importancia
de un correcto análisis de la entidad objeto
de la posible transacción. En esta etapa de
análisis, es importante identificar los objeti-
vos de la adquisición o venta que se pretende,
para después llevar a cabo la búsqueda de los
candidatos más idóneos. Si nos centramos en
un proceso de compra, en esta etapa de aná-
lisis las cuestiones relevantes son:
a) ¿Qué se está comprando?
Se puede estar comprando la totalidad o
una parte de la empresa; si es una parte, la
participación puede ser o no de control; el
objetivo de la compra puede ser el de elimi-
nar una competencia, llegar a nuevos clien-
tes, mejorar la eficiencia en costes, hacer uso
de una capacidad infrautilizada, etcétera.
ción suele ser un trabajo arduo y tedioso. En el
período 1996-97, Allied Signal Corp. investigó
550 empresas candidatas a ser adquiridas, de
las que sólo 190 fueron seleccionadas. Poste-
riormente, se redujo la muestra a 52, y se co-
menzaron las negociaciones con 28. Al final, el
proceso de due dilligence se realizó con 17 y
se consumaron acuerdos con 10 empresas.
VALORACION EN PROCESOS DE
FUSIONES Y ADQUISICIONES
Para dar respuesta a estas cuestiones hay
que realizar una valoración razonable de la em-
presa que es objeto de compra. Como es sabido,
para valorar una empresa (es decir, para emitir
una opinión razonable sobre el valor económico
de sus Activos Netos Totales) es preciso deter-
minar el para qué y para quién de la valoración.
Consideremos el caso de Frenzy, S.A.,
empresa objeto de valoración por parte de
un posible comprador en el contexto de una
operación de adquisición para una posterior
fusión por absorción.
El Balance auditado de partida de Frenzy
S.A. es el siguiente (en miles de euros):
Activo Circulante Neto 200

b) ¿Cuánto vale en continuidad? Activo Fijo Bruto 8.000

El valor de la empresa objetivo en conti- Amortización Acumulada -5.000
nuidad, es decir, sin llevar a cabo la opera- Activo Fijo Neto 3.000
ción, debe ser un referente para determinar
el precio mínimo a ofertar. Activos Netos Totales 3.200

c) ¿Cuáles son las sinergias (positivas y Deuda 1.744

negativas) que se producen?
Identificar las sinergias y estimar su inci- RRPP 1.456
dencia en el valor económico es una tarea clave
en esta etapa de análisis. Este proceso debe ser Pasivos Netos Totales 3.200
honesto –no se trata de encontrar sinergias
para justificar un precio, sino justamente de lo
contrario-, y debe centrarse en tareas y activi- Cuadro 1. Un posible mapa de sinergias en una adquisición
dades específicas y categorizables, de tal forma
que se pueda elaborar un mapa de posibles si-
nergias, como el que se muestra en el Cuadro 1. Compartir Venta de nuevos
A LARGO PLAZO actividades productos a través
d) ¿Cuál es el precio máximo? operativas de nuevos canales
Este precio máximo no puede ser supe-
rior al valor de la empresa con sinergias, bajo Eliminar Venta de productos
la perspectiva del comprador. Cualquier ex- A CORTO PLAZO funciones existentes a través
ceso en precio sobre este valor supondría duplicadas de nuevos canales
una destrucción de valor para el accionista
de la empresa adquirente.
PROBABILIDAD DE ÉXITO

Es evidente que para llevar a cabo esta Elevada Baja

etapa de análisis e identificación de candidatos
se precisa usar una información que sea clara y
Fuente: “Finanzas en el mundo corporativo”, McGraw Hill, 2005. Pág. 259.
fiable, tanto del sector como de las empresas
w

Nº 217 • Abril 2005 Estrategia Financiera 17

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Control de Gestión
Fusiones y adquisiciones:
Un ejemplo de valoración

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Si el número de acciones es de 350.000,
el valor contable de la acción es de 4,16
El precio euros (= 1.456 / 350).
Supongamos que a través de compara-
máximo no bles, los dueños de Frenzy están pidiendo
por la empresa un valor económico equi-
puede ser valente a un PER de 14. Si el beneficio neto
de Frenzy es de 153.000 euros, este valor
superior al valor económico de los RRPP se sitúa en 2.142
miles de euros, lo que equivale a un valor
de 6,12 euros por acción.
de la empresa
Flujos de caja previstos
con sinergias, a) Flujos de Caja Operativos (en miles euros):
¿Tiene sentido que el comprador acepte
este precio? Depende de cuál sea el valor
máximo que Frenzy tenga bajo su perspec-
tiva. Después de considerar todas las siner-
gias (tanto positivas como negativas) que
se generarán en la nueva Frenzy operada
por el comprador, éste considera que, em-
pleando el método del descuento de flujos
de caja (DFC), una valoración razonable de
la empresa se puede resumir en los si-
guientes puntos:

bajo la Años 1 2 3 4 5

Ventas 1.000 1.050 1.103 1.158 1.216

perspectiva del Coste de ventas 400 420 441 463 486
comprador. Margen Bruto 600 630 662 695 729

Cualquier exceso Gastos Operativos 200 210 221 232 243

Amortización 50 53 55 58 61
en precio sobre BAIT 350 368 386 405 425
Impuestos 105 110 116 122 128
este valor BAIdT 245 257 270 284 298
FC Operativo 295 310 325 341 359
supondría una
b) Flujos de caja por Necesidades de Circulante (miles euros)
destrucción de Años 1 2 3 4 5
valor para el Evolución de los ACNetos
Caja operativa mínima 5 5 5 5 5
accionista de la Deudores 247 259 272 285 300
Stocks 99 104 109 114 120
empresa Proveedores 132 138 145 152 160

adquirente ACNetos Totales 200 219 229 241 252 265

FC por Necesidades de Circulante -19 -11 -11 -12 -12

c) Flujos de Caja por Inversiones / Desinversiones en Activos Fijos (miles euros):

Años 1 2 3 4 5

Inversiones en Mantenimiento -50 -53 -55 -58 -61

Nuevas Inversiones -200 -100

FC por Inversiones/Desinversiones -250 -153 -55 -58 -61

Con lo que los Flujos de Caja Libre (FCL) previstos para los próximos cinco años son, ex-
cluyendo el valor residual y en miles de euros:

Años 1 2 3 4 5

FCL 26 147 259 272 285

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Fusiones y adquisiciones:
Un ejemplo de valoración

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Estructura de capital
En la actualidad, Frenzy, S.A. tiene una estructura de capital que supone un 40% de
El valor de la deuda. Si la empresa es adquirida por el comprador, éste estima que se podrá incrementar su
apalancamiento financiero, manteniendo el riesgo operativo y el coste de la deuda, de
empresa objetivo acuerdo con la siguiente evolución:

en continuidad, Años 0 1 2 3 4 5

es decir, sin E 58% 56% 54% 52% 50%

D 42% 44% 46% 48% 50%
llevar a cabo la Kd 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0%
operación, debe Rf 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%
PM 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0%
ser un referente Beta actual 1,5
Ke,1 actual 8,5%
para determinar
Ke,u 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7%
el precio mínimo Ke,1 8,5% 8,6% 8,6% 8,7% 8,8%
WACC 6,8% 6,7% 6,7% 6,6% 6,6%
a ofertar
El mayor apalancamiento financiero produce una reducción del coste medio ponderado
de capital (WACC).

El valor residual
Para estimar el valor residual (VR) de Frenzy al final del año quinto, se supone que la em-
presa crecerá indefinidamente a una tasa del 2% y sobre un FCL en el que el Retorno sobre
el Capital Empleado (ROCE) se iguala con el WACC.
Si definimos:

ROCE = BAIdT / ANT

donde:

ANT = Activos Netos Totales

entonces, el ROCE del año 5 es de 8,4% (= 298/3.565).

Como el WACC del año 5 es de 6,6%, se emplea como base un FCL que suponga un
ROCE de 6,6%. Es decir:

BAIdT 235 (= 3.565 x 0,066)

Amortización 61
FCO 296
FC NOF -12
FC Inv -61
FCL 223

Y el VR con una g del 2% a perpetuidad se estima en 4.944 miles de euros.

El valor empresarial estimado

Descontando los FCL y el VR estimados a los respectivos WACC´s, se obtiene el valor
económico de los ANT (valor empresarial):

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Fusiones y adquisiciones:
Un ejemplo de valoración

Años 1 2 3 4 5
Identificar las
FCL 26 147 259 272 285
sinergias y VR 4.944
FCL a descontar 26 147 259 272 5.229
estimar su Factor de descuento 1,068 1,140 1,216 1,297 1,382
FCL descontados 25 129 213 210 3.783
incidencia en el VA 4.359
valor económico
Si al valor empresarial estimado se le resta el valor actual de la deuda, se obtiene el va-
es una tarea lor económico de los RRPP ó Equity, y el valor económico de la acción:

clave. Este VA 4.359

proceso debe ser Menos: Deuda
Valor Económico del E
-1.744
2.616
honesto # de Acciones
Valor Econ. de la acción
350
7,47
y debe centrarse Es conveniente señalar que se hubiese llegado al mismo valor de la acción a través de
en tareas y descontar los Flujos de Caja para el Accionista a la tasa del coste del Equity (Ke,1) corres-
pondiente. En efecto:
actividades Años 0 1 2 3 4 5
específicas y E 2.616 2.685 2.684 2.622 2.551 2.472
D 1.744 1.944 2.109 2.233 2.355 2.472
categorizables V 4.359 4.629 4.794 4.855 4.906 4.944
Gastos Financieros 105 117 127 134 141
Servicios de la deuda 200 165 124 121 117
FCA 153 230 295 299 304
VR 2.472
FCA a descontar 153 230 295 299 2.776
Factor de descuento 1,085 1,178 1,280 1,391 1,514
FCA descontados 141 195 230 215 1.833
VE 2.616

Resumen de la valoración
El Cuadro 2 recoge un resumen de los resultados obtenidos en el proceso de valoración,
suponiendo que los RRPP del Balance inicial incluyen un Capital de 750.000 euros.

Cuadro 2.
VALOR CONTABLE Act Ne Tot (ANT) 3.200 miles de euros
VALOR ECONÓMICO DEL E 1.456 miles de euros
VALOR ECONÓMICO ANT 4.359 miles de euros
VALOR ANT (ECON/CONTABLE) 1,36 veces
VALOR ECONÓMICO ACCIÓN 7,47 euros
VALOR CONTABLE ACCIÓN 4,16 euros
VALOR NOMINAL ACCIÓN 2,14 euros
VALOR E ACC/VALOR N ACC 3,49 veces
VALOR EC E/VENTAS 2,62 veces
VALOR EC E/EBIT 7,47 veces
PER ESTIMADO 17,1 veces

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Control de Gestión
Fusiones y adquisiciones:
Un ejemplo de valoración

Cuando comprador y vendedor acuerdan una metodología de

valoración semejante, sucesivas fases del proceso de adquisición,
como la negociación y el seguimiento de los posibles
acuerdos, se ven claramente favorecidas

CONCLUSIÓN seguimiento de los posibles acuerdos, se

El escenario básico de valoración de
Frenzy S.A. señala un precio máximo de la
acción de 7,47 euros, por encima del re-
querido por el vendedor (6,12 euros).
Como es lógico, este precio máximo de-
berá completarse con un análisis de sensi-
bilidad que identifique los principales ge-
neradores de valor en la empresa y su im-
pacto en el precio estimado para la acción.
Cuando comprador y vendedor acuer-
dan una metodología de valoración seme-
jante y coinciden en escenarios para precio
mínimo (de continuidad) y precio máximo
(con sinergias), sucesivas fases del proceso
de adquisición, como la negociación y el
ven claramente favorecidas.
BIBLIOGRAFÍA
• “Finanzas en el mundo corporativo”.
Francisco J. López Lubián y Pablo García
Estévez. Mc Graw Hill, 2005.
• “Principios de Finanzas corporativas”. 7ª
Edición. Brealey & Myers. Mc Graw Hill,
2003.
• “Valoración de empresas en la práctica”.
Francisco J. López Lubián y Walter de
Luna. Mc Graw Hill, 2002. 9

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