Evitando la trampa del efectivo

El desafío de la creación de valor cuando las ganancias son altas

INFORME DE LOS CREADORES DE VALOR 2007

Eric Olsen

Frank Plaschke

Daniel Stelter

Septiembre de 2007

bcg.com

Los análisis financieros de este informe se basan en datos públicos y estimaciones que no han sido verificados por el BCG, así
como en suposiciones que están sujetas a la incertidumbre y al cambio. Los análisis están destinados sólo para comparaciones
generales entre empresas e industrias, y no deben ser utilizados para apoyar cualquier decisión de inversión individual.

© The Boston Consulting Group, Inc. 2007. Todos los derechos reservados.

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Boston, MA 02109
USA
Contenido
Nota al lector ........................................................................................................................................ 3
Resumen ejecutivo ................................................................................................................................ 5
Mucho efectivo, modesta creación de valor .......................................................................................... 7
La paradoja de tener “demasiado” dinero en efectivo ....................................................................... 7
Nuevos actores en los mercados de capital........................................................................................ 9
Estrecho margen de maniobra ..........................................................................................................10
El papel del efectivo en la creación de valor .........................................................................................12
Impacto del efectivo en el TSR ..........................................................................................................12
Los impulsores del TSR a corto plazo ................................................................................................13
Comprendiendo los múltiplos de valoración .....................................................................................17
Herramientas para el análisis de expectativas de los inversionistas...................................................18
Cuatro trampas del efectivo y cómo evitarlas .......................................................................................22
La trampa del balance perezoso .......................................................................................................22
La trampa de la reinversión ..............................................................................................................24
La trampa de las fusiones y adquisiciones (M&A)..............................................................................25
La trampa de la recompra de acciones ..............................................................................................27
Equilibrio entre el corto y largo plazos ..................................................................................................32
Alineación de crecimiento con las expectativas del inversionista ......................................................32
Demostrar disciplina de efectivo a través de la distribución eficiente del capital ...............................34
Expansión de las oportunidades de crecimiento ...............................................................................35
Aumento de la transparencia en los mercados de capital..................................................................37
Diez preguntas que cada director ejecutivo (CEO) debe saber responder .............................................39
Apéndice: Clasificaciones de los creadores de valor 2007 .....................................................................41
Clasificaciones globales ....................................................................................................................47
Empresas de gran capitalización .......................................................................................................49
Clasificaciones de la industria ...........................................................................................................51
Lecturas adicionales .............................................................................................................................79

2
Nota al lector
Evitando la trampa del efectivo es el noveno informe anual de la serie de Creadores de Valor
publicado por The Boston Consulting Group (BCG). Cada año, publicamos rankings empíricos
detallados de la evolución bursátil de los principales creadores de valor del mundo y
destilamos lecciones de gestión provenientes de su éxito obtenido. También destacamos las
tendencias clave en la economía mundial y los mercados de capital del mundo y describimos
cómo esas tendencias probablemente moldeen las futuras prioridades para la creación de
valor. Por último, compartimos nuestras últimas herramientas de análisis y la experiencia del
cliente para ayudar a las empresas a gestionar mejor la creación de valor.

El informe de este año aborda un reto que muchas empresas internacionales enfrentan
actualmente: hacer un uso efectivo de los niveles récord de flujo de efectivo para optimizar la
creación de valor a corto y largo plazos. En los últimos informes de los creadores de valor se
examina esta cuestión en el contexto de un enfoque integrado para la creación de valor. Y
describimos cuatro trampas específicas del efectivo y cómo las empresas pueden evitarlas.

Los autores

Eric Olsen es socio mayoritario y director general de BCG Chicago y líder global de la firma para
la estrategia financiera integrada. Frank Plaschke es el director de BCG Munich y líder del
proyecto de los creadores equipo de investigación de valor. Daniel Stelter es socio mayoritario
y director general de la oficina de Berlín y líder global de la práctica de desarrollo corporativo.

Si te interesa discutir nuestras observaciones y conclusiones, por favor ponte en contacto con
uno de los autores:

Eric Olsen
BCG Chicago
+1 312 993 3300
olsen.eric@bcg.com

Frank Plaschke
BCG Munich
+49 89 23 17 40
plaschke.frank@bcg.com

Daniel Stelter
BCG Berlín
+49 30 28 87 10
stelter.daniel@bcg.com

3
Agradecimientos

El presente reporte es un producto de la práctica de desarrollo corporativo del BGC. Los

autores desean agradecer las contribuciones de:

Andrew Clark, socio y director general de la firma de Singapur y líder de la práctica de

desarrollo corporativo en Asia-Pacífico.

Gerry Hansell, socio mayoritario y director general de la firma de Chicago y líder de la práctica
de desarrollo corporativo en Norte y Sudamérica.

Jérôme Hervé, socio y director general de la firma de París y líder de la práctica de desarrollo
corporativo en Europa.

Lars-Uwe Luther, socio y director general de la firma de Berlín y líder global del marketing para la
práctica de desarrollo corporativo.

Brett Schiedermayer, director del ValueScience Center en el sur de San Francisco, California,
un centro de investigación que desarrolla herramientas y técnicas de valoración de vanguardia
para fusiones y adquisiciones (M&A, por sus siglas en inglés: mergers and acquisitions) y
aplicaciones de estrategias corporativas.

También nos gustaría agradecer a Robert Howard por contribuir a la redacción del informe, Kerstin
Hobelsberger, Fabian Lautenschlager y Martin Enlace, del equipo de investigación de Creadores de
Valor de BCG Munich, por contribuir a la investigación; y a Barry Adler, Gary Callahan, Kim Friedman,
Pamela Gilfond y Sean Hourihan por contribuir a la edición, diseño y producción del informe.

4
Resumen ejecutivo
Tendencias recientes en los mercados mundiales de capital enfrentan a las empresas con una
aparente paradoja. Las empresas están disfrutando de ganancias récord. Y, sin embargo, la
mayoría de los analistas de mercado predicen menor rentabilidad de los accionistas que en el
pasado.

Numerosas industrias están generando mucho más dinero del que pueden invertir de manera
rentable. Pocas empresas han tenido éxito en el despliegue total del dinero que están
acumulando en sus balances. Estas reservas de efectivo, a menudo combinadas con la
capacidad de endeudamiento no utilizada, se han convertido en un lastre para la rentabilidad
total del accionista (TSR, por sus siglas en inglés: total shareholder return) a corto plazo y están
exponiendo a las empresas a riesgos adicionales. Llamamos a esta situación la trampa del
efectivo.

Nuevos actores en los mercados mundiales de capital están exacerbando la trampa del
efectivo. En la búsqueda de mayor rentabilidad, las empresas de capital privado y los
inversionistas activistas están presionando agresivamente a las empresas para mejorar el valor
del accionista en el corto plazo. Como resultado, el margen de maniobra de las empresas es
estrecho. Cada vez más, las grandes reservas de efectivo, el exceso del flujo de efectivo libre o
la capacidad de endeudamiento sin explotar no sólo deprimen el TSR de la empresa a corto
plazo, sino que también hacen que las empresas públicas sean vulnerables a ataques abusivos.

Las empresas enfrentan un imperativo ineludible: crear más valor en el corto plazo a fin de
ganar el derecho de crear valor en el largo plazo. Hay momentos en que una empresa tiene
que centrarse en el corto plazo para mantener el control de su destino. Ésa es la situación hoy.
Y, sin embargo, al mismo tiempo, los ejecutivos no deben centrarse demasiado en el corto
plazo y descuidar las perspectivas a largo plazo de su empresa. La solución es encontrar un
delicado equilibrio: invertir lo suficiente en el crecimiento a largo plazo, pero de una manera
en que también se gane a favor de los inversionistas hoy.

Ninguna empresa es inmune a la trampa del efectivo. El informe de Creadores de Valor 2007
se centra en cómo las empresas pueden lograr la creación de valor superior en una era de
efectivo en exceso:

 Empezamos revisando con detalle las tendencias clave que marcarán los mercados de
capital de hoy y cómo hacen vulnerables a las compañías a la trampa del efectivo.
 A continuación, describimos el papel del efectivo en la creación de valor y, en
particular, explicamos los impactos indirectos de las decisiones de dinero en los
múltiplos de valoración de una empresa, el motor más importante de TSR a corto
plazo.
5
 Luego, examinamos cuatro trampas específicas del efectivo y cómo las empresas
pueden evitarlas.
 También describimos cómo las empresas pueden lograr equilibrio entre el corto y largo
plazos en la creación de valor, y llevar a cabo sus planes a largo plazo sin ser
penalizados por los inversionistas.
 Por último, concluimos con amplias clasificaciones de los principales creadores de valor
a nivel mundial en un periodo de cinco años, entre 2002 y 2006.

6
Mucho efectivo, modesta creación de valor
Es el mejor y peor de los tiempos en los mercados mundiales de capital. Las empresas
disfrutan altos récords de rentabilidad. Pero el crecimiento previsto de TSR es sustancialmente
inferior respecto al pasado reciente. Si las empresas no encuentran la manera de resolver esta
paradoja, los nuevos actores lo harán por ellos. Bienvenido a la trampa del efectivo.

La paradoja de tener “demasiado” dinero en efectivo

En los mercados de capital de hoy, muchas empresas internacionales enfrentan una aparente
paradoja. Los años de la reestructuración, deslocalización, subcontratación y bajas tasas de
interés han fortalecido los balances de las empresas y mejorado la medida de rentabilidad de
activos (CFROI, por sus siglas en inglés: Cash Flow Return On Investment) hasta el punto de que
muchas empresas están produciendo niveles récord de efectivo. En los Estados Unidos, por
ejemplo, los ingresos reales por acción, ajustados por los ciclos del mercado de valores, han
incrementado en 25 por ciento desde 2000, mientras que las ganancias corporativas como
proporción del PIB se han elevado a 10.3 por ciento de registro, el nivel más alto desde
principios de los años sesenta.

Y, sin embargo, a pesar de esta robusta salud económica, la mayoría de los analistas de
mercado predicen modestas rentabilidades de los accionistas, con un promedio de mercado
de funcionamiento tan bajo como el 6 por ciento y, en general, no superior a la media histórica
a largo plazo del 10 por ciento. Por ejemplo, en una reciente encuesta de Morgan Stanley a
100 directores financieros en la revista Fortune sobre 1000 empresas, los participantes
informaron que esperan que las acciones ofrezcan un rendimiento promedio anual de sólo 6.6
por ciento en los próximos cinco años.1

¿Cómo se explica esta discrepancia entre las ganancias sólidas y expectativas modestas de
rentabilidad para los accionistas? Muchas empresas están teniendo dificultades para
implementar sus reservas de efectivo en crecimiento a fin de crear valor para los accionistas.
En el informe de Creadores de Valor del año pasado, señalamos que la tasa de crecimiento
sostenible en muchas industrias (es decir, la cantidad de crecimiento que las empresas podrían
financiar con el dinero que actualmente están generando) es considerablemente más alta que
el crecimiento de los ingresos previsto para estas industrias 2 (Ver Anexo 1). En pocas palabras,
en muchas industrias hay demasiado dinero persiguiendo muy pocas oportunidades orgánicas.
Como resultado, la competencia por esas oportunidades probablemente ejerza presión sobre

1
Véase “CFO Survey 2006: Sometimes the Little Details Do Matter,” Morgan Stanley,
septiembre 28, 2006.
2
Véase Spotlight on Growth: The Role of Growth in Achieving Superior Value Creation, the 2006
Value Creators report, septiembre 2006.
7
los márgenes, lo que hace aún más difícil la creación de valor a largo plazo respecto al
crecimiento orgánico.

Dadas las limitaciones en el crecimiento orgánico, cada vez más empresas están recurriendo a
las fusiones y adquisiciones (M&A), como testigos del incremento del mercado M&A en los
últimos años. 3 Pero mientras que el crecimiento adquisitivo puede ser una manera eficaz de
crear valor, una mayor competencia por cantidad limitada de objetivos es hacer del
crecimiento a través de adquisiciones algo más difícil e incierto. La competencia por las ofertas
de hoy es extraordinariamente intensa, debida a muchos compradores corporativos ricos en
efectivo para muy pocos objetivos, un problema que se ha agravado por una fuerte tendencia
hacia la consolidación de la industria, lo que ha reducido el conjunto de objetivos potenciales
(los acuerdos de consolidación, como porcentaje del valor total de las transacciones, saltaron
de 48.7 por ciento, en promedio, en 1999 y 2000, a 71.4 por ciento en 2006). Y mientras las
mayores ofertas (aquellas con una valoración mayor a 1 millones de dólares) están creciendo
más rápido, también son las menos propensas a crear valor, especialmente en el corto plazo.

En respuesta a esta situación, muchas empresas han aumentado los dividendos e instituido
programas para comprar acciones de respaldo para dar un poco de su exceso de efectivo a los
inversionistas. Pero mientras estos movimientos están impulsando rentabilidad para los
accionistas, en realidad no han resuelto el problema. Por ejemplo, en los EU, S&P 500, los
dividendos como porcentaje de la utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y
amortización (EBITDA, pos sus siglas en inglés: Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation,
and Amortization) han crecido de un 8 a poco más de 10 por ciento desde 2000. Pero eso aún
está considerablemente por debajo del rango histórico a largo plazo de entre 15 y 20 por
ciento.

El hecho es que relativamente pocas empresas han logrado implementar totalmente el dinero
que están generando y se ha ido acumulando en sus balances. Estas reservas de efectivo (que,
dadas las bajas tasas de interés actuales, normalmente generan rendimientos después de
impuestos en la zona de alrededor del 3 por ciento) están demostrando ser un lastre para el
TSR a corto plazo. Esta situación se ve agravada por el hecho de que, debido a que las
empresas no están pagando el dinero y las opciones de crecimiento, tanto orgánico o
mediante adquisiciones, son inciertas, a los inversionistas les resulta difícil valorar el impacto
futuro del efectivo. De hecho, muchos se preocupan de que se utilice en formas que destruyen
el valor en lugar de crearlo. Llamamos a esta situación la trampa del efectivo.

3
Para una discusión detallada de las tendencias actuales en M&A, incluyendo los números
citados en esa sección, véase The Brave New World of M&A: How to Create Value from
Mergers and Acquisitions, BCG report, julio 2007.
8
Nuevos actores en los mercados de capital
Hubo un momento en que la existencia de tanto efectivo en los balances de la empresa no
habría sido gran problema. Las empresas podían mantener con seguridad su dinero en reserva
y utilizarlo para financiar el crecimiento futuro. Pero ya no más. La trampa del efectivo se ve
agravada por tendencias recientes en los mercados de capital.

Las expectativas relativamente bajas para el futuro del mercado promedio TSR están
empujando a los inversionistas a adoptar nuevos instrumentos financieros en busca de mayor
rentabilidad. Esta búsqueda ha dado lugar a la aparición de nuevos actores en los mercados
mundiales de capital. Por ejemplo, los fondos de capital privado están aprovechando la deuda
barata y de alta liquidez, a fin de recaudar dinero para invertir y competir con los compradores
de las empresas tradicionales para adquisiciones (en particular, para orientar las principales
empresas públicas que no están implementando de manera óptima su efectivo o su capacidad
de endeudamiento). De hecho, en algunos casos, estos jugadores del capital privado están
utilizando efectivo para pagar la deuda que han asumido y adquirir el objetivo en primer lugar.

9
Desde 1996, la participación de capital privado del volumen total de fusiones y adquisiciones
ha aumentado de 6 a 14 por ciento, mientras que su participación en el valor total de las
transacciones ha aumentado incluso más dramáticamente, del 8 a 24 por ciento.

El valor total de las operaciones de capital riesgo se ha disparado de $160 mil millones en el
año 2000, cuando los valores y volúmenes de M&A alcanzaron niveles récord, a $650 mil
millones en 2006. Este rápido aumento de capital privado hace que las adquisiciones sean más
caras y, por tanto, más difíciles. En algunos casos, incluso transforma a los aspirantes a
compradores de riqueza en efectivo en objetivos atractivos de firmas de capital privado.

Los inversionistas de las empresas también están siendo cada vez más agresivos. Los llamados
accionistas activistas están presionando direcciones corporativas para aumentar su creación
de valor a corto plazo. Están presionando a las empresas para cambiar sus estrategias
competitivas, ganando asientos en los consejos de administración, obligando a los altos
ejecutivos a abandonar adquisiciones planificadas, presionando a los directores financieros a
renunciar y, en algunos casos, poniendo en juego a las empresas.4

En pocas palabras, en los mercados de capital actuales, que tienen grandes reservas de
efectivo, el exceso de flujo de efectivo o no utilizar la capacidad de endeudamiento no sólo
debilita el TSR de la empresa a corto plazo, en algunos casos también dibuja un gran objetivo
en la espalda de una empresa, poniéndola en riesgo de un ataque depredador.

Estrecho margen de maniobra

La principal consecuencia de la trampa del efectivo es que el margen de maniobra de una
empresa pública es estrecho. En BCG creemos en la creación de valor a largo plazo. Y, como
hemos señalado en el informe de Creadores de Valor del año pasado, la clave para la creación
de valor a largo plazo es el crecimiento rentable (es decir, el crecimiento que genera
rendimientos por encima del coste del capital de una empresa).5

Pero a veces, una empresa tiene que hacer énfasis en la creación de valor en el corto plazo
para mantener el control de su destino. Teniendo en cuenta las realidades de los mercados de
capital actuales, ya no es suficiente condenar el enfoque a corto plazo de los inversionistas.
Tampoco es prudente siempre maximizar la futura flexibilidad para invertir en el crecimiento.

4
Véase “American Corporate Governance: Hail, Shareholder!” The Economist, mayo 31, 2007;
y “Shareholder Activism: Dial L for Locust,” The Economist, junio 14, 2007.
5
Véase Spotlight on Growth: The Role of Growth of Achieving Superior Value Creation, the
2006 Value Creators report, septiembre de 2006.

10
Por el contrario, las empresas deben utilizar cada vez más su capital para asegurar el valor de
la creación a corto plazo, a fin de ganar el derecho de crear valor en el largo plazo.

Hacerlo es un reto difícil. La discordancia entre la acumulación de efectivo y la relativa escasez

de oportunidades de crecimiento crea un problema estructural que puede atrapar a las
empresas en una solución de compromiso indeseable. El reciente éxito de muchas empresas
en aumentar el CFROI ha generado una situación en la que los inversionistas esperan que estos
altos rendimientos continúen. Si no lo hacen, muchos inversionistas preferirían que las
empresas pagaran más efectivo en lugar de invertir en el crecimiento.

Debido a que los inversionistas de hoy son escépticos de que los planes de crecimiento de la
empresa se verán recompensados, tienden a no dar a las empresas el crédito actual de las
inversiones que la administración cree que va a generar un crecimiento superior a la media en
el futuro. Y reaccionan rápidamente -y negativamente- a las señales de que la reinversión en el
crecimiento erosionará los márgenes y hacer que los actuales niveles de rentabilidad declinen.
Dicho de otro modo, no se trata sólo de crecimiento rentable que atrae rápidamente el
descontento del inversionista, sino que el crecimiento que "no es lo suficientemente rentable"
(en el sentido de que es menor que el nivel actual de rentabilidad de la empresa).

Esta dinámica se enfrenta a las empresas con un dilema difícil. Pueden aprovechar todas las
oportunidades de crecimiento que genere una rentabilidad superior al coste de capital, incluso
si esos rendimientos erosionan la rentabilidad actual, pero al precio de ser penalizados en el
corto plazo por los inversionistas. O pueden preservar su rentabilidad actual al negarse a
invertir en las oportunidades de crecimiento que, aunque rentables, se erosionarán los
márgenes actuales, pero al precio de subinvertir sistemáticamente en el crecimiento a largo
plazo.

La mejor manera de salir de este dilema es que la alta dirección diferencie su empresa a ojos
de los inversionistas. Los ejecutivos tienen que demostrar que su empresa cuenta con la
capacidad, ventaja estratégica, disciplina financiera y oportunidades realistas para entregar un
crecimiento rentable por encima del promedio en los niveles que va a crear valor a largo plazo.
Aquellas empresas que pueden llevar a cabo con éxito este caso a los inversionistas a corto
plazo se han ganado el derecho de crecimiento en el largo plazo.

11
El papel del efectivo en la creación de valor
En un entorno en el que cada vez más inversionistas están a favor de la creación de valor a
corto plazo, las empresas tienen que entender lo que impulsa al TSR en el corto plazo. Sólo
mediante la comprensión de la creación de valor como un sistema dinámico pueden
comprender plenamente el impacto de sus decisiones sobre el uso de efectivo.

Impacto del efectivo en el TSR

En los últimos informes de Creadores de Valor, el BCG abogó por un enfoque integrado de la
creación de valor.6 Hemos sostenido que cuando los altos ejecutivos definen la estrategia de
creación de valor de su empresa, es muy importante que entiendan los vínculos y gestionen
los intercambios en tres dimensiones de un sistema de creación de valor integrado:

 Valor fundamental: valor descontado de los flujos de efectivo futuros de un negocio

(basado en el crecimiento futuro de los márgenes y ventas).
 Expectativas de los inversionistas: diferencias entre el precio de las acciones y el valor
fundamental y se refleja en el múltiplo de valoración de una empresa.
 Flujo de efectivo libre, que se devuelve directamente a los inversionistas en forma de
pago de la deuda, recompra de acciones o dividendos.

Estas tres dimensiones son parte integral de un sistema dinámico de creación de valor. Los
cambios en una pueden afectar a las demás. El principal reto de la creación de valor es
entender las conexiones entre ellas, anticipar su complejo impacto en una con otra, así como
gestionar las compensaciones entre ellas para asegurar que las acciones de gestión se están
reforzando mutuamente en lugar de lo contrario. (Para una ilustración gráfica el sistema de
creación de valor, revisa el Anexo 2).

Dentro de este sistema, hay tres opciones principales para el uso del efectivo. Una empresa
puede acumular efectivo en su balance. Puede reinvertir ese dinero con la esperanza de
generar un crecimiento rentable adicional (ya sea a través del crecimiento orgánico de sus
negocios existentes o a través de la adquisición). O puede devolver el efectivo a los tenedores
de deuda y accionistas mediante el pago de la deuda, recompra de acciones o pago de
dividendos.

6
Véase, por ejemplo: The Next Frontier: Building an Integrated Strategy for Value Creation, the
2004 Value Creators Report, diciembre 2004; y Balancing Act: Implementing an Integrated
Strategy for Value Creation, the 2005 Value Creators report, noviembre 2005.

12
Cada una de esas opciones tiene impacto directo en el TSR de la empresa, pero también un
impacto indirecto por su efecto en el múltiplo de valoración de la compañía. Toma el ejemplo
de los dividendos. Los inversionistas tienen expectativas no sólo por las ganancias de capital de
una empresa, sino también por qué tanto flujo de efectivo libre se debe distribuir.
Independientemente de si una empresa paga dividendos, ya qué nivel, puede ayudar a
determinar su múltiplo de valoración. Por ejemplo, el aumento de pago de dividendos puede
elevar el múltiplo de una empresa mediante la reducción de la percepción del riesgo,
añadiendo credibilidad a la calidad o la sostenibilidad de las ganancias de la compañía, y
señalando el compromiso de la gerencia con el valor de los accionistas. Estos impactos
indirectos son importantes en el entorno actual, ya que, como muestra la investigación del
BCG, las mejoras en el múltiplo de valoración una empresa son el mayor contribuyente al TSR
a corto plazo.

Los impulsores del TSR a corto plazo

Para cuantificar el impacto relativo de los diferentes controladores del TSR, el BCG ha
desarrollado un modelo para identificar la contribución de cada controlador para el TSR de una
empresa. (Ver Anexo 3). Este modelo de descomposición TSR emplea la combinación de
crecimiento de las ventas y el cambio en los márgenes (resultando en un crecimiento del
EBITDA) como indicador de la mejora de una empresa en el valor fundamental (Ver cuadro 1
en el Anexo 3). Entonces utiliza el cambio en el múltiplo de EBITDA –el índice de valor de la
empresa (el valor de mercado del patrimonio más el valor de mercado de la deuda) a EBITDA–,
como una medida de cómo los cambios en las expectativas de los inversionistas afectan el
TSR.7 (Ver cuadro 2 en el Anexo 3). Finalmente, hace un seguimiento de la distribución del flujo
de efectivo libre para los propietarios (rendimiento de dividendos de capital, cambio de
acciones en circulación, y la deuda neta de cambio) con el fin de realizar el seguimiento del
impacto en el TSR de pagar en efectivo o levantar nuevo capital. (Ver cuadro 3 en el Anexo 3.)
Con este modelo podemos analizar las fuentes de TSR para una empresa individual, un grupo
de compañeros de empresas, la industria, o un índice de la totalidad del mercado en un
período determinado.

7
Hay muchas maneras de medir los múltiplos de valoración de una empresa, y diferentes
métricas son apropiadas para diversas industrias y situaciones de la empresa. En este estudio,
hemos elegido el múltiplo EBITDA a fin de tener una sola medida con la que compararemos el
rendimiento a través de la muestra global.

13
Utilizamos este modelo de descomposición para analizar la evolución del TSR de las compañías
con los cuartiles más altos en EU, S&P 500 durante periodos sucesivos de uno, tres, cinco y
diez años, de 1988 a 2006 (Ver Anexo 4). Los resultados muestran que el crecimiento de los
ingresos es la principal fuente de TSR en el largo plazo para los de mejor desempeño (que
representa alrededor del 60 por ciento del promedio de TSR con el cuartil más alto en más de
diez años). Pero en el corto plazo, otros factores (mejora de márgenes, aumento del
rendimiento del flujo de efectivo libre y, sobre todo, mejoras en múltiplos de valoración) son
mucho más importantes. Tomados en conjunto, estos factores cuentan 72 por ciento de un
año de TSR. Y los incrementos en múltiplos representan el 39 por ciento. (Lo contrario también
es cierto para los actores de cuartil inferior: disminuciones masivas en múltiplos de valoración
a corto plazo para acabar con las ganancias en TSR debido a otros factores, como el
crecimiento de los ingresos y la rentabilidad por dividendo).

14
Este hallazgo tiene sentido intuitivo. A menudo es difícil aumentar con rapidez el crecimiento
rentable de los ingresos. Las nuevas inversiones en crecimiento orgánico, por ejemplo, pueden
tomar de tres a cinco años para pagar. Y cualquiera que sea el impacto a largo plazo de los
movimientos de M&A de la empresa, es poco probable que generen un valor significativo
inmediatamente. Como resultado, los actores del TSR del cuartil superior ganan mucho más de
su creación de valor a corto plazo de los otros controladores.

Como era de esperarse, estos son precisamente los controladores en los que las empresas de
capital riesgo y los inversionistas activistas se enfocan para invertir en las empresas. En
esencia, estos nuevos actores están buscando oportunidades para liberar el valor atrapado
(por ejemplo, mediante la reducción de los costos para mejorar los márgenes, devolviendo
más efectivo directamente a los inversionistas, o hacer otros movimientos que mejoren el
múltiplo de valoración de la empresa en el corto plazo).

15
En pocas palabras, la señal más clara de que una empresa puede tener un problema TSR a
corto plazo es un múltiplo de valoración inferior al de sus pares de la industria. De hecho,
cuando una empresa tiene lo que parece ser un múltiplo de valoración relativamente fuerte,
puede encontrar que los inversionistas creen que el múltiplo podría ser aún mayor si la
gerencia hizo las cosas de manera diferente. Cualquiera que sea la causa, un múltiplo inferior a
ojos de los inversionistas puede ser una señal de alerta porque indica que el despliegue de
efectivo de una empresa, composición de la cartera, políticas financieras o una estrategia
inversionista tienen que cambiar. Un múltiplo inferior puede incluso aumentar el riesgo de
absorción al señalarle a los competidores que una empresa parece fácil de comprar.

Por lo tanto, es esencial para los ejecutivos de la empresa entender cómo los inversionistas
ven su múltiplo. ¿El nivel actual del múltiplo señala un problema que la gestión tiene que
abordar? Si es así, ¿cuál es la naturaleza exacta del problema y cómo puede arreglarlo la
empresa? Una vez que los altos ejecutivos entiendan por qué su estrategia de TSR está
atrapando valor inadvertidamente, estarán en condiciones de explotar este valor para sí
mismos.

16
Comprendiendo los múltiplos de valoración
Muchos ejecutivos se preocupan por los múltiplos de valoración de su empresa. En particular,
a menudo creen que no reflejan con exactitud el valor real de sus planes de negocio. Pero
muchos también asumen que no hay mucho que puedan hacer para mover su múltiplo.
Incluso si piensan que pueden influir en el, suponen que hay una simple correlación uno a uno
entre, digamos, el crecimiento del beneficio por acción (VA) y el nivel del múltiplo. Ambas
suposiciones están equivocadas. Creemos que los ejecutivos pueden anticipar el posible
impacto de sus planes de negocios en el múltiplo de su empresa, en relación con los pares.
Pero esto requiere de un conocimiento mucho más sofisticado y granular de lo que impulsa las
diferencias en múltiplos dentro de su industria.

17
En los últimos informes de los Creadores de Valor, el BCG describe una técnica de
investigación que llamamos análisis de comparación por múltiplos 8 (Véase el recuadro
"Herramientas para el análisis de expectativas de los inversionistas"). La metodología identifica
los controladores de las diferencias en múltiplos de valoración de un sector específico o grupo
de pares mediante el análisis de las correlaciones estadísticas entre los múltiplos observados y
una amplia gama de datos de desempeño financiero y de otro tipo. En los últimos años, hemos
hecho cientos de estos análisis para clientes en muchas industrias y sectores diferentes. Este
trabajo sugiere que un número relativamente pequeño de factores pueden explicar en
cualquier lugar desde 80 a 90 por ciento de las diferencias en múltiplos entre pares y con el
tiempo.

Herramientas para el análisis de expectativas de los

inversionistas
Hay dos pasos para evaluar el impacto de las expectativas de los inversionistas sobre la
valoración de una empresa. El primero es cuantificar esas expectativas respecto al valor
fundamental. El segundo es explicar las diferencias en las expectativas de los pares de la
empresa. Hay técnicas para realizar estas dos tareas: una es para calcular la prima de
expectativa de una empresa, y otra para realizar un análisis de comparación por múltiplos.

Para llegar a la prima de expectativa de la empresa, se calcula el valor actual de sus empresas
(sobre la base de los márgenes, la productividad de los activos y el riesgo) y el valor futuro
probable por generarse a partir de esas empresas durante un período determinado a través
del crecimiento de la inversión rentable. La diferencia entre el valor real de mercado de la
empresa y el valor obtenido a partir del análisis de sus fundamentos subyacentes es su prima
de expectativa. Las primas de expectativa cuantifican la magnitud de la brecha entre el valor
fundamental de una empresa y su valoración actual del mercado. Cuantificar el valor absoluto
de la prima de expectativa de una empresa puede ser muy útil para ayudar a una empresa a
evaluar si sus planes actuales cumplir con las expectativas que los inversionistas tienen para su
desempeño futuro. (Para conocer las primas de expectativa de los mejores actores de
desempeño de este año, consulta el "Apéndice: El ranking de los creadores de valor 2007").

8
Para una detallada descripción de este enfoque, véase The Next Frontier: Building an
Integrated Strategy for Value Creation, the 2004 Value Creators report, diciembre 2004, pp.
29-32; y Balancing Act: Implementing an Integrated Strategy for Value Creation, the 2005
Value Creators report, noviembre 2005, pp. 15-18.

18
Pero la pregunta sigue siendo por qué una empresa en un determinado sector tiene una prima
de expectativa fuerte o débil en relación con sus pares. Para responder a esta pregunta, el BCG
desarrolló el análisis de comparación por múltiplos, que compara los múltiplos observados en
una industria con una amplia gama de datos financieros y de rendimiento, y utiliza regresiones
estadísticas para identificar lo que diferencia a los múltiplos entre las empresas del sector.

Para ver una ilustración de este análisis, considera los siguientes controladores que diferencian
los múltiplos de la industria farmacéutica y biotecnológica. (Ver el cuadro al final del texto). El
gráfico de dispersión de la izquierda muestra que la correlación entre el múltiplo predicho por
el análisis estadístico y los múltiplos reales observados en la industria es de un fuerte 0,90 por
ciento. En otras palabras, el modelo explica un 90 por ciento completo de las diferencias
observadas entre los múltiplos. El gráfico de barras en el centro muestra las diferentes
ponderaciones de los principales controladores de múltiplos de la industria. Entre las más
importantes: la empresa ha pronosticado un crecimiento del BPA a corto plazo y su margen
bruto. Pero otros también son importantes, por ejemplo, el porcentaje de los ingresos
procedentes de los productos protegidos por patentes. La columna a la derecha enumera las
principales implicaciones para las empresas farmacéuticas y de biotecnología que se derivan
de este análisis. Al identificar los controladores precisos de múltiplos en una industria
específica o grupo de pares, este enfoque permite a los administradores entender los
múltiplos de relación de su empresa con sus pares y anticipar el impacto de sus acciones sobre
el mismo.

19
A pesar de que los factores específicos son más importantes, y varían sustancialmente por la
industria, tienden a agruparse en cuatro grandes categorías: crecimiento, rentabilidad,
desvanecimiento y riesgo. Los tres primeros representan cómo los inversionistas evalúan el
probable de flujo de efectivo que una empresa puede generar en el futuro previsible. La cuarta
determina la velocidad a la que los inversionistas piensan que este futuro de flujo de efectivo
debe ser descontado de llegar a un valor presente en la actualidad. Echemos un vistazo a cada
una de estas categorías.

Crecimiento. Muchos ejecutivos suponen que el crecimiento de ingresos (y su consiguiente

mejora en el BPA) siempre tiene un impacto positivo en los múltiplos de valoración de una
empresa. De hecho, depende de la industria. En algunas industrias de alto crecimiento, como
la de software, por ejemplo, el crecimiento de los ingresos es una diferencia clave entre los
múltiplos de la compañía. Pero en la industria farmacéutica y de biotecnología, donde la
expiración de patentes y lanzamientos de nuevos medicamentos pueden hacer volátil el
crecimiento de ingresos, el importe del gasto en I+D como porcentaje de los ingresos, es un
mejor indicador de las perspectivas a largo plazo de una empresa para la creación de valor. En
las industrias altamente intensivas en capital, como la celulosa y el papel, por el contrario, el
crecimiento de activos es mucho más importante (sobre todo porque el crecimiento de los
ingresos varía con el ciclo económico). Por último, en las industrias donde las marcas fuertes
importan, como las de bienes de consumo, la fuerza de los márgenes brutos de la empresa es
mucho más importante que cualquier tipo de crecimiento, incluyendo el de los ingresos.

Rentabilidad. La razón de que un conductor de rentabilidad, como los márgenes brutos, es tan
importante en los bienes de consumo se debe a que el éxito en esta industria depende del
poder (ya sea derivado de marcas fuertes de una empresa, propiedad intelectual u otros
conductores de la fortaleza del mercado de acciones). Fuertes márgenes brutos indican que
cada dólar reinvertido llevará una alta rentabilidad de la inversión (RI) que distinguirá a una
empresa de las que puedan tener un crecimiento equivalente, pero con márgenes mucho más
bajos. Otra métrica clave en la rentabilidad en muchas industrias es el gasto de operación
como porcentaje de los ingresos. Un gasto de operación bajo representa el grado de eficiencia
las actividades de comercialización y distribución de una empresa. Los inversionistas ven como
una señal de que una empresa probablemente mantenga mayor rentabilidad de las nuevas
inversiones en el futuro.

Desvanecimiento. Representa la confianza de los inversionistas sobre los actuales niveles de

crecimiento y de rentabilidad que se pueden mantener en el futuro. Por ejemplo, en bienes de
consumo, los márgenes brutos no son sólo una medida de alta rentabilidad, sino también una
señal de que la fortaleza de marca subyacente hace que la erosión de la rentabilidad sea
menos probable con el tiempo. En industrias como la de celulosa y papel, donde la escala es

20
un componente clave de la ventaja competitiva, el tamaño de la empresa en relación con sus
compañeros puede ser un fuerte indicador de una baja propensión al desvanecimiento. En el
sector farmacéutico, por el contrario, la defensa clave contra el desvanecimiento es el
porcentaje de los ingresos provenientes de las medicinas con más de cinco años de
permanencia en la vida de la patente.

Riesgo. El riesgo relativo de los futuros flujos de efectivo de la empresa también afecta los
múltiplos de valoración. Cuanto mayor sea el riesgo, mayor es la probabilidad de que los
inversionistas descuenten la valoración de una empresa. Pero también, en este caso, los
parámetros específicos de los riesgos de señal varían de una industria a otra. En algunos
sectores, como el de la celulosa y el papel, una proporción relativamente alta de deuda a
capital es una señal de nivel de riesgo debido a que la deuda agrava el carácter cíclico de los
ingresos, lo que puede dar lugar a pérdidas significativas durante las recesiones. En los
sectores de alto crecimiento, como el de software y biotecnología, por el contrario, los rangos
de deuda de capital no se muestran como un riesgo clave diferenciador, ya que las empresas
de estos sectores se financian principalmente por el capital. Lo más importante, desde una
perspectiva de riesgo en estas industrias, es tener suficiente efectivo en el balance general
para garantizar la financiación de I+D para la próxima generación de productos. Y en muchas
industrias, los altos pagos de dividendos reducir el riesgo debido a que tienen una parte
garantizada de TSR procedente de la rentabilidad por dividendo y reduce la volatilidad de los
rendimientos a los inversionistas.

Pero mientras que los factores específicos de los controladores de múltiplos de valoración son
diferentes en cada sector, hay algunas tendencias generales que están teniendo impacto hoy
en día en todos los sectores de la industria. En particular, se refiere a que las empresas van a
utilizar su efectivo acumulado para invertir en el crecimiento que no crea valor, y han hecho a
los inversionistas especialmente sensibles a los signos de desvanecimiento de la rentabilidad
actual de la empresa, o de mayor riesgo como consecuencia de la búsqueda del crecimiento.
Los inversionistas actuales tienden a descontar los múltiplos de valoración de empresas que, a
su juicio, puedan volver a invertir mucho efectivo en relación con las oportunidades que
tienen, o que carecen de las disciplinas internas para garantizar que el dinero invertido sea
gastado sabiamente.

21
Cuatro trampas del efectivo y cómo evitarlas
Un descuento de valoración representado por un inapropiado múltiplo inferior es una fuerte
señal de que una empresa puede estar sufriendo de una trampa de efectivo. Incluso las
empresas que gozan de un nivel relativamente alto de múltiplos de valoración deben tener
especial cuidado de no caer en esta trampa que erosionará su múltiplo en el futuro. Las causas
exactas de una trampa de efectivo pueden variar, de modo que las compañías tienen que
cavar más profundo. En esta sección, examinamos cuatro situaciones en las que el mal uso de
efectivo puede tener un importante impacto negativo en el TSR a corto plazo de una empresa.

La trampa del balance perezoso

Muchos altos ejecutivos recuerdan la época de los años 1980 y 1990, en la que tener un
balance sólido y alta calificación crediticia eran las señales de fortaleza financiera. Reducían el
riesgo, incrementaban la flexibilidad y eran mirados a favor por parte de los inversionistas. A
menudo, una prima de múltiplo de valoración era el resultado.

Sin embargo, hace poco ha cambiado la percepción de los inversionistas. En el actual entorno
del TSR más modesto, los inversionistas están poniendo mayor énfasis en cómo las empresas
pueden aumentar su valor a corto plazo mediante la optimización de la generación y uso del
flujo de efectivo libre y otros recursos de capital. Desde esta perspectiva, lo que antes parecía
un sólido balance general, ahora es visto cada vez más como un balance perezoso, es decir,
uno que no explota los activos de una empresa, ya sea mediante la retención de mucho
efectivo que está ganando bajas tasas de rentabilidad o por tener muy poca deuda.

Para muchos inversionistas de ahora, un balance perezoso es una señal de que un equipo de
gestión está maximizando la flexibilidad hacia una falla, evitando compromiso con un evidente
curso de acción y no centrarse en una estrategia para ofrecer el máximo TSR. Estos
inversionistas están instando a las empresas a obtener beneficios económicos de la fortaleza
del balance, ya sea tomando más deuda y pagar el efectivo a los inversionistas (los llamados
pagos apalancados) o mediante el flujo de efectivo libre para financiar más pago en efectivo el
día de hoy, en lugar de preservar la flexibilidad para financiar los planes de crecimiento que
bien pueden exceder las tasas de crecimiento subyacentes de los mercados a los que las
empresas prestan servicios.

Este enfoque puede parecer peligrosamente miope. Y, sin embargo, en el entorno actual de
alta rentabilidad y relativamente pocas oportunidades de crecimiento tiene una lógica
convincente. Hay altos costos de oportunidad de acumular efectivo o reserva de capacidad de
endeudamiento en el balance a fin de maximizar la flexibilidad en el futuro. La matemática es
muy simple: no es raro hoy en día para una empresa llevar efectivo y exceder la capacidad de
endeudamiento equivalente a un 20 a 30 por ciento de su capitalización de mercado.

22
Suponiendo que los rendimientos después de impuestos en efectivo o el costo de la deuda en
la zona del 3 al 4 por ciento, y los rendimientos del mercado promedio son del 10 por ciento
(es decir, lo que un inversionista podría llegar en un fondo de índice si él o ella tenía acceso al
efectivo), el costo de oportunidad de ese efectivo y bajo nivel de deuda superior se encuentra
en el rango de 6 a 7 por ciento. Ese costo de oportunidad tiene un impacto negativo en el TSR
anual de uno a dos puntos porcentuales, en promedio, que en diez años es equivalente a la
diferencia entre el cuartil superior y el desempeño promedio.

Esta pérdida de valor explica por qué los inversionistas están presionando a las empresas a
devolver más dinero y asumir más deuda. Su punto de vista es que la empresa siempre puede
tener acceso a los fondos, ya sean de deuda o capital, para financiar el crecimiento orgánico y
las adquisiciones, así que no hay razón de peso para llevar mucho efectivo en el balance
general. Y, a menudo, les preocupa que las empresas que construyen la capacidad de
financiación no utilizada en algún momento, sientan presión autoimpuesta de utilizarlo para
las adquisiciones que son de riesgo mayor o menor rentabilidad que otras formas de utilizar el
efectivo.

En efecto, los inversionistas quieren que las empresas operen mucho más cerca del borde de
la preservación de la calidad del balance que en el pasado. Hoy en día, los balances sólidos, de
alta calidad crediticia y el exceso de generación de flujo de efectivo son vistos sobre todo
como una oportunidad a corto plazo para aprovechar más como puntos fuertes a largo plazo
que pueden agregar valor en algún momento en el futuro (pero no hoy). A menos que una
empresa responda a estas inquietudes, es probable pagar un precio en la forma de un múltiplo
de débil valoración, menor precio de acciones y presiones incluso públicas de adquisición.

Es precisamente el uso de la deuda para aprovechar rendimientos de los propietarios de

capital y disciplinar las operaciones de sus adquisiciones que dan cuenta de gran parte de los
beneficios que los actores de capital privado han sido capaces de lograr. Es poco probable que
las empresas públicas aprovechen tanto como las empresas privadas y sigan manteniendo un
perfil de riesgo que los inversionistas institucionales tradicionales toleren. Sin embargo,
muchas empresas pueden aumentar su influencia a un nivel que sigue siendo coherente con
las prioridades de los inversionistas, y luego usar ese dinero para recomprar acciones o pagar
un dividendo especial.

Esto no quiere decir que un colchón de efectivo nunca es apropiado. Hay algunas razones
prácticas por las que una empresa quiera conservar cierto exceso de efectivo o capacidad de
endeudamiento, como parte de su estrategia global de optimización de TSR. Por ejemplo, el
pago de una adquisición con efectivo permite a una empresa actuar con rapidez en un posible
acuerdo. Usar la acción de comprar una empresa, generalmente implica un proceso de
aprobación mucho más largo que el uso de efectivo.

23
Evitar la trampa del balance perezoso requerirá que los ejecutivos gestionen una nueva y
desconocida compensación: maximización del pago en efectivo a corto plazo, preservando la
flexibilidad suficiente para aprovechar las oportunidades de crecimiento a largo plazo. Es
importante evaluar cuidadosamente cuánta flexibilidad necesita realmente una empresa y
tener en cuenta que el costo de oportunidad de los inversionistas de capital es el mismo, ya
que el capital adopta la forma de capital, deuda o efectivo. No hay una receta sencilla aplicable
a todas las empresas. Cada una tiene que decidir el equilibrio adecuado, sobre la base de su
aspiración de TSR, su particular conjunto de oportunidades de crecimiento, el nivel de su
múltiplo de valoración y las prioridades de sus inversionistas.

La trampa de la reinversión
Otra fuente potencial de una trampa de efectivo es cómo las empresas reinvierten en sus
negocios actuales. Los inversionistas están cada vez más preocupados sobre la eficiencia de
reinversión de las empresas. Les preocupa que en un entorno caracterizado por el exceso de
efectivo, persiguiendo muy poco crecimiento, las empresas no sean lo suficientemente
disciplinadas para asegurar que sus inversiones de capital generen más valor que los usos
alternativos del efectivo. Este malestar se agrava por el hecho de que los inversionistas a
menudo carecen de una visión clara de dónde y cómo las compañías tienen la intención de
utilizar sus dólares de inversión.

Hay muchas maneras en que los planes de reinversión de una empresa pueden hacer
vulnerable una trampa de efectivo. Por ejemplo, se puede conseguir el equilibrio correcto
entre la cantidad de efectivo que se reinvierte en sus negocios actuales y la cantidad que se
devuelve a los inversionistas. Tal desequilibrio ocurre cuando una empresa invierte mucho en
relación con sus perspectivas de crecimiento realistas, cuando la alta rentabilidad o el exceso
de efectivo lleva a demasiado gasto elevado en las funciones corporativas, como las TI, o
cuando una empresa carece de las disciplinas de planificación interna que permiten a los
administradores corporativos decir "no", y cuando los jefes de unidad de negocios de gran
alcance piden más dinero de lo que pueden emplear provechosamente.

Pero incluso cuando una empresa obtiene el balance entre la reinversión y el efectivo pagado
más o menos bien, el TSR puede sufrir si falla en distribuir la reinversión a través de las
empresas de su cartera. Muchas empresas, por ejemplo, asignan el capital de inversión
demasiado "democráticamente", al distribuirlo más o menos igual en su cartera de negocios, a
pesar de que varían las perspectivas de crecimiento de cada unidad de negocio o diferentes
contribuciones al TSR. En otros casos, se pueden dar a algunas empresas (a menudo los que
tienen los mayores problemas) más capital que otros, pero con poca relación directa con su
potencial de creación de valor real.

24
Por último, las empresas pueden sufrir de una trampa de reinversión de efectivo incluso
cuando invierten en las oportunidades que generan crecimiento rentable, si hay un desajuste
entre el tipo de crecimiento que persigue y las prioridades de su inversionista base.9
Diferentes tipos de inversionistas tienen diferentes prioridades para el TSR, diferentes apetitos
por el riesgo, y por lo tanto, diferentes expectativas de crecimiento. Dependiendo de qué tipo
de inversionistas dominan la mezcla inversionista de una empresa, no puede haber una
desconexión entre los planes de crecimiento de la empresa y las prioridades y expectativas de
los inversionistas. Si es así, es probable que la empresa no se dé cuenta del valor de estos
planes que los ejecutivos esperan. La desalineación del inversionista es especialmente común
para las empresas que tienen una cartera bimodal, así llamada, que combina negocios de alto
crecimiento y empresas de valores, lo cual atrae diferentes tipos de inversionistas con
objetivos de rendimiento en conflicto. A menudo, las acciones de una empresa sufren un
descuento sistemático como resultado.

Pero los inversionistas activistas y compradores de capital privado están impulsando a las
empresas a adoptar un enfoque más objetivo y disciplinado para la reinversión. Están menos
preocupados con los resultados a largo plazo, cuando la creación de valor a corto plazo se
puede mejorar. Y, a diferencia de los altos ejecutivos de la empresa, no tienen vínculos con el
pensamiento de la empresa, sin preferencias personales para las empresas específicas en la
cartera, y no hay relaciones personales con los directivos de esas empresas. Los foráneos
creen (correcta o incorrectamente) que puedan adaptarse rápidamente a las prioridades de
reinversión para crear valor a corto plazo.

Evitar una trampa de reinversión requiere que los ejecutivos piensen más como foráneos en la
evaluación de plan de reinversión de las empresas. Y, sin embargo, al mismo tiempo, deben
asegurarse de que no va tan lejos como un debilitamiento de la capacidad a largo plazo de la
compañía para el crecimiento. Un paso clave es la definición de un papel claro para cada
empresa en la estrategia global del TSR de la compañía. Los ejecutivos deben asegurarse de
que la asignación de recursos se alinea con un objetivo de TSR general y las prioridades de los
inversionistas que actualmente poseen acciones de la compañía.

La trampa de las fusiones y adquisiciones (M&A)

Dadas las limitaciones de crecimiento orgánico, muchos ejecutivos han volteado hacia las
M&A para encontrar fuentes alternativas de crecimiento. Suelen citar dos razones por las que
las adquisiciones son una buena manera de aumentar el TSR a corto plazo. En primer lugar,

9
Para una discusión más detallada, véase “How Investors Value Company Growth Initiatives”
en Spotlight on Growth: The Roles of Growth in Achieving Superior Value Creation, the 2006
Value Creators report, septiembre 2006, pp. 17-18.

25
siempre y cuando la adquisición proporcione un retorno de la inversión superior a la
rentabilidad de los valores negociables (actualmente en torno al 3 por ciento), se trata de un
uso más productivo de efectivo o capacidad de endeudamiento. Es más, cuando las
adquisiciones son BPA acumulativos (es decir, cuando se añaden a la de un BPA de una
empresa), levantan la cotización de la empresa, suponiendo, por supuesto, que el múltiplo de
valoración no se caiga como consecuencia de la operación.

Por desgracia, esta lógica es engañosa, y si una empresa no tiene cuidado puede ser otro
camino hacia la trampa del efectivo. El hecho de que una adquisición proporciona
rendimientos mejores que la tasa de interés después de impuestos que el adquirente estaba
ganando en el efectivo usado para financiar el acuerdo, no significa necesariamente que los
rendimientos no serían aún mejores respecto a algún uso alternativo de ese capital.
Supongamos que una adquisición propuesta generaría un retorno de la inversión de un 6 por
ciento, el doble del rendimiento de mantener el dinero en valores negociables. Pero ese
rendimiento todavía está considerablemente por debajo del costo de los inversionistas del
capital (en la actualidad en el barrio del 10 por ciento), lo cual una empresa podría ofrecer, y
con mucho menos riesgo, al usar el exceso de efectivo para aumentar ganancias en lugar de
financiar una adquisición.

Por último, el hecho de que un acuerdo particular puede que sea un BPA acumulativo, no
significa necesariamente que mejorará el TSR de una empresa. En este caso, el factor clave es
el impacto de la operación en múltiplos de valoración de la entidad adquirente. Hay
situaciones en que un acuerdo puede aumentar el BPA porque hace que el adquirente de
múltiplos a decline, y se termina por erosionar el TSR. De la misma manera, se ocupa del BPA
diluido en el corto plazo, pero aumenta los múltiplos del adquirente y puede llegar a mejorar
el TSR en el largo plazo. Sólo cuando los ejecutivos comienzan a evaluar posibles adquisiciones,
tanto en términos de ingresos como de su impacto global sobre todo el sistema de creación de
valor, van a ser capaces de determinar si un acuerdo particular realmente tiene sentido o no.

Tomemos el ejemplo de un director general de muchos años en una empresa de bienes de

consumo, que había llevado a cabo una estrategia de adquisiciones para comprar una
colección de marcas de bajo nivel. Las marcas fueron creciendo lentamente y tenían márgenes
relativamente pobres. Pero el director las compró porque estaban baratas y se añadieron al
BPA en el primer año de su adquisición.

Sin embargo, hubo grandes costos ocultos a la estrategia de adquisiciones del director general.
Debido a que la compañía negociaba un múltiplo relativamente alto, los inversionistas
esperaban alto crecimiento de los ingresos de los productos actuales y mejores márgenes
brutos. A pesar de que las nuevas marcas hicieron aumentar los ingresos en el momento de las
ofertas, en realidad diluyeron crecimiento orgánico medio de la compañía y los márgenes

26
promedio, causando que los inversionistas castigaran las acciones e impulsaran el múltiplo de
valoración hacia abajo. Como resultado, no hubo mejoría en la evolución del TSR de la
empresa.

Finalmente, el consejo sustituyó al director general responsable de la estrategia fallida del TSR.
El nuevo director general también persiguió adquisiciones, pero de un tipo muy diferente. Se
enfocó en empresas de alto margen y alto crecimiento. Aunque estos acuerdos diluyen
inicialmente el BPA, mejoraron los márgenes brutos de la empresa y el aumento de
crecimiento rentable. Los inversionistas recompensaron y el múltiplo de valoración de la
empresa aumentó a niveles récord, lo cual compensó el efecto del TSR en la dilución del BPA a
corto plazo.

Una empresa puede evitar una trampa del efectivo de M&A mediante la evaluación integral
del impacto del TSR de potenciales adquisiciones, es decir, su efecto no sólo en las ganancias
o rentabilidad, sino también en el múltiplo de valoración y rendimiento libre de flujo de
efectivo. ¿El múltiplo de valoración aumenta o cae como resultado de este acuerdo? ¿Están el
efectivo de la compañía o la capacidad de endeudamientos bien utilizados para este negocio o
para el pago de efectivo a los inversionistas?

La manera de desarrollar respuestas informadas a estas preguntas es, en primer lugar, para
desarrollar un pronóstico financiero del caso base del TSR futuro que los planes actuales de la
empresa entregarán, antes de considerar cualquier acuerdo y, por el bien del debate, en el
supuesto del exceso de efectivo que se paga a los inversionistas. Una vez que el caso base se
enriquezca, el siguiente paso es cuantificar el impacto del TSR de utilizar efectivo, deuda,
acciones o para financiar una adquisición particular (dado el rendimiento esperado financiero
del objetivo), las posibles sinergias y el precio estimado para ganar el contrato. Si el TSR
resultante es superior al del caso base, entonces el acuerdo tiene sentido económico.

Este enfoque tiene dos beneficios importantes. En primer lugar, asegura que se toman todos
los conductores del futuro TSR en cuenta, no sólo el BPA, y evalúa un acuerdo contra los usos
alternativos del capital. En segundo lugar, pone el impacto del TSR de la transacción propuesta
en un contexto de riesgo-recompensa útil. Si el TSR de caso base para el adquirente ya es alto,
entonces no ha mejorado mucho, pero tiene gran cantidad de incertidumbre o riesgo de
ejecución y se vuelven menos atractivo. Por el contrario, si el TSR de caso base es bajo, más
riesgo se puede justificar y las adquisiciones se convierten en una prioridad más alta.

La trampa de la recompra de acciones

La mayor parte de la discusión hasta el momento se ha centrado en la elección de la
acumulación o reinversión de efectivo frente al pago a los inversionistas. Pero incluso cuando
una empresa decide tomar este último camino, puede hacer frente a una trampa de efectivo

27
debido a la forma en que se devuelve ese dinero. El debate habitual en la mayoría de las
empresas es la posibilidad de utilizar el exceso de flujo de efectivo para aumentar los
dividendos o recomprar acciones. De hecho, muchas empresas han hecho ambas cosas, pero
sin entender por completo su diferente impacto en el TSR.

Es importante, en primer lugar, hacer una distinción entre la distribución única de flujo de
efectivo y los programas anuales en curso. Cuando una empresa ha acumulado dinero en el
balance general y quiere hacer un pago único a los inversionistas, la única razón para elegir
una forma de pago sobre otro es si tiene una ventaja fiscal. Las distribuciones únicas, ya sea en
forma de dividendo especial o recompra de acciones, aumentan el TSR en el corto plazo. Pero
tienen un impacto relativamente menor en el múltiplo de valoración de una empresa. Por el
contrario, las distribuciones en curso financiadas con el flujo de caja anual exceso pueden
afectar sustancialmente los múltiplos de una empresa, debido a que tienen el potencial de
señalar a los inversionistas que la compañía confía en el largo plazo la salud y la calidad de sus
resultados. Pero cuando se trata de estas distribuciones continuas, si una empresa opta por
dividendos o recompras de acciones pueden hacer gran diferencia en términos de su impacto
preciso.

En nuestra experiencia, muchos ejecutivos prefieren la recompra de acciones porque, a

diferencia de los dividendos, las recompran impulsa el BPA por encima del nivel que el
crecimiento orgánico subyacente en la utilidad neta haría por su cuenta. Los ejecutivos creen
que el crecimiento del BPA impulsa el múltiplo de valoración y aumenta el TSR. Es más, sus
incentivos a menudo están vinculados directamente al crecimiento del BPA, y el valor de sus
opciones sobre acciones depende de las apreciaciones en el precio de las acciones, y no en el
aumento de rentabilidad por dividendo. Por último, la percepción del beneficio adicional de
recompra de acciones es que, a diferencia de los dividendos, los programas de recompra de
acciones en curso pueden reducirse o detenerse en cualquier momento que el dinero se
necesite para inversiones de crecimiento oportunistas.

Pero a mientras el análisis de los controladores de los múltiplos de valoración esté claro, el
crecimiento de BPA no es necesariamente un factor diferenciador de los múltiplos. Incluso
cuando lo es, los inversionistas son muy sensibles a cómo se entrega el BPA. El aumento de
BPA por la recompra de acciones, que pueden llegar a ser descontinuadas en el momento en
que una empresa quiere utilizar el dinero para otros fines, es poco probable que cambie las
estimaciones de crecimiento del BPA a largo plazo de los inversionistas para una empresa o
inducirlos a conceder a la misma un múltiplo más grande. La investigación del BCG demuestra
que los dividendos tienen un impacto mucho más positivo en múltiplos valoración de una
empresa que las recompras de acciones. De hecho, en muchos casos, las recompras pueden
reducir realmente el múltiplo de una empresa en el corto plazo.

28
Hemos llevado a cabo un extenso estudio de eventos comparando el impacto de los aumentos
de pago de dividendos (como porcentaje de los ingresos netos) con el de los programas
anuales en acciones de recompra. El estudio consistió en dos muestras procedentes de S&P
500 y S&P MidCap 400 de EU. La primera muestra fue de 107 empresas que habían anunciado
un aumento de su proporción de pago de dividendos. Para calificar para la muestra, una
empresa debía tener una relación de pago de dividendos vigente de, al menos, 10 por ciento
de los ingresos netos que precede el anuncio, y luego se había planteado esa proporción de al
menos el 25 por ciento. La segunda muestra consistió en 100 empresas que habían anunciado
un aumento de sus recompras de acciones. Para calificar para esta muestra, una empresa
debía tener una relación de recompra de acciones de 10 por ciento de los ingresos netos, en
los 12 meses anteriores al anuncio y luego había aumentado sus recompras de acciones por un
mínimo de 25 por ciento en los siguientes cuatro cuartiles.

El Anexo 5 retrata el impacto promedio de estos movimientos en múltiplos de valoración para

el cuartil inferior, mediano y superior de las dos muestras. A medida que la exposición lo
ilustra, el dividendo aumenta los mejores múltiplos de valoración de la empresa en toda la
gama de empresas en el dividendo de la muestra, un 28 por ciento en promedio, y un total del
46 por ciento para las empresas del cuartil superior. Por el contrario, la recompra de acciones
de hecho erosionó los múltiplos, dando a la compañía promedio en la muestra de dividendos
una ventaja global sobre la empresa promedio de la muestra de recompra de acciones de 33
por ciento. Incluso las empresas del primer cuartil de la muestra de recompra mejoraron sus
múltiplos en sólo 16 por ciento (aproximadamente un tercio de la mejora en múltiplos de
valoración que gozan las empresas de primer cuartil de la muestra de dividendos). La evidencia
es abrumadora de tal modo que el aumento del pago de dividendos plantea la valoración de
una empresa múltiple, y por lo tanto su TSR a corto plazo, mientras que los programas anuales
en acciones de recompra a menudo resultan en una disminución de múltiplos que diluyen su
impacto en el TSR en relación con los dividendos.

Estos resultados de la investigación han sido confirmados por las entrevistas con cientos de
grandes inversionistas institucionales. El mensaje constante durante estas entrevistas fue que
los inversionistas tienen una fuerte preferencia por los dividendos sobre las recompras de
acciones. Mientras que los ejecutivos prefieren la flexibilidad de la recompra de acciones,
escalar de nuevo cada vez que ven usos alternativos para el efectivo (por ejemplo, M&A), los
inversionistas prefieren la certeza de dividendos. Es la situación rara que se da cuando una
empresa aumenta su dividendo sólo para disminuirlo en los años siguientes. Debido a que los
dividendos son sólo algunos y la recompra de acciones no, los inversionistas valoran más los
dividendos.

29
El hecho de que los inversionistas prefieren dividendos también significa que los dividendos
proporcionan a las empresas otra ventaja sobre la recompra de acciones. Las recompras
recompensan a los actual inversionistas, en concreto a los que quieren salir de la población.
Los dividendos, por el contrario, no sólo premian a los inversionistas actuales, sino también
pueden atraer a nuevos inversionistas en acciones de una compañía. Muchos fondos de
inversión fijan objetivos de dividendos de rendimiento como parte clave de su estrategia de
cartera. Por ejemplo, una gran familia de fondos de Estados Unidos tiene la regla de que cada
cartera debe ofrecer un rendimiento promedio de dividendos que sea al menos igual a la de
los de S&P 500 de EU. Para todas las empresas de la cartera que proporcionan rentabilidades
por dividendo por debajo de ese promedio, el gestor de fondos debe compensar con otras
empresas que ofrecen rentabilidades por dividendo por encima de ella. Además, el
rendimiento de dividendos de una empresa es muy visible cuando los fondos de inversión
están haciendo proyección y evaluación de las acciones. La rentabilidad por dividendo es una
medida que los mercados financieros siguen a diario, y es un motivo obvio para la
identificación de nuevas empresas para la inversión. En pocas palabras, los dividendos tienden
a atraer más a nuevos inversionistas que la recompra de acciones.

30
Para muchos ejecutivos, el alto valor puesto en dividendos toma algún tiempo para
acostumbrarse. En los mercados de capitales de alto crecimiento de los años 80 y 90, los
inversionistas y ejecutivos por igual tendían a ver la alta rentabilidad por dividendo como un
fracaso de la gestión para identificar e invertir en oportunidades de crecimiento rentable. Pero
los tiempos y prioridades han cambiado. Los inversionistas institucionales tienen hoy menores
expectativas de cuánto crecimiento pueden ofrecer las empresas. Ellos son, a menudo
razonablemente, escépticos de las empresas que adoptan programas de crecimiento de dos
dígitos en un momento en que las tasas de crecimiento promedio de la industria son mucho
más bajas. Además, reconocen que los altos ejecutivos y las juntas no aumentan pago de
dividendos sin la gran confianza de que se puede mantener y que sólo una gestión con un
compromiso total hacia el valor del accionista y conocedores de los impulsores del TSR lo hará.
Estos atributos definen los equipos de gestión que los inversionistas quieren apostar hoy en
día.

31
Equilibrio entre el corto y largo plazos
En este informe se ha argumentado que las tendencias recientes en los mercados de capitales
han hecho que los inversionistas se enfoquen en la creación de valor a corto plazo, y que las
empresas tienen que responder o arriesgar, decepcionando a los inversionistas (quizá incluso
perder el control de su destino).

Pero eso no significa que las empresas pueden descuidar el largo plazo. El BCG cree
firmemente en la necesidad imperiosa de la creación de valor a largo plazo. Y como ilustra
nuestro análisis en el Anexo 4, la clave para crear valor a largo plazo es el crecimiento
rentable. Si una empresa se enfoca en las presiones inmediatas a la negligencia de desarrollar
plataformas de crecimiento futuro, corre el riesgo de socavar su capacidad para crear valor en
el futuro. En tal situación, el resultado final de la trampa es efectivo para dañar el futuro la
capacidad de una empresa a fin de generar efectivo. La solución consiste en lograr un
equilibrio delicado para invertir lo suficiente en el crecimiento a largo plazo, pero de una
manera que también se gana el favor de los inversionistas en la actualidad.

Alineación de crecimiento con las expectativas del

inversionista
El primer paso es asegurarse de que los planes de la empresa para el crecimiento están bien
alineados con las prioridades y expectativas de sus inversionistas. Recuerda: esas expectativas
impulsarán los múltiplos de valoración de de la empresa, en relación con los pares, que es el
factor clave del TSR a corto plazo y un importante habilitador (o inhibidor) de la estrategia de
creación de valor a largo plazo de una empresa.

Una fuente de desajuste es la diferencia en cómo los ejecutivos e inversionistas evalúan

futuras oportunidades de crecimiento. La mayoría de los gerentes a evalúa el potencial de una
iniciativa de crecimiento gradual, es decir, si se suma al BPA hoy o tiene un valor presente neto
positivo (VAN), teniendo en cuenta las hipótesis razonables sobre los flujos de efectivo futuros
y posibles riesgos. Sin embargo, los inversionistas tienden a centrarse no sólo en EPS o en VPN,
sino en cómo las iniciativas de crecimiento de la empresa encajan con su punto de vista de su
perfil general de TSR. En otras palabras, una iniciativa específica puede generar rentabilidades
por encima del coste del capital de una empresa, pero si el rendimiento es inferior a la
rentabilidad media está ganado por las inversiones existentes, erosionará ese promedio y, por
lo tanto, decepcionar a los inversionistas, quienes castigarán los múltiplos de la empresa. Éste
es especialmente el caso del entorno actual, en el que los inversionistas son muy sensibles a
cualquier indicio de que los altos niveles actuales de rentabilidad están siendo socavados por
las empresas que están invirtiendo de más para competir por limitadas oportunidades de
crecimiento.

32
Otra fuente de desajuste es que los diferentes tipos de inversionistas tienen diferentes
expectativas de crecimiento. Por ejemplo, los inversionistas de valor tienden a premiar el
aumento de las ganancias de flujo de efectivo libre durante el crecimiento. Los inversionistas
de crecimiento a precios razonables (GARP), por el contrario, favorecen el crecimiento de BPA
estables y de bajo riesgo. Y el objetivo de los inversionistas de crecimiento de los ingresos es
superior a 15 por ciento. A menos que la estrategia de crecimiento de la empresa se
corresponda con las prioridades de los grupos específicos que dominan su mezcla
inversionista, no se dan cuenta del valor de su estrategia de que los ejecutivos esperan.

Para hacer frente a estos desajustes, la empresa debe desarrollar una amplia comprensión de
exactamente quién es dueño de sus acciones y comprometer a sus inversionistas dominantes
en un diálogo de dar y tomar. Es importante, en primer lugar, cuantificar la mezcla de estilos
de los inversionistas en la cartera de acciones de propiedad de la empresa para determinar
qué grupos están sobreponderados en comparación con el mercado, la industria o el grupo de
pares promedios.

Una vez identificados los inversionistas dominantes, la administración debe tomar tiempo para
desarrollar una comprensión profunda de las perspectivas de los inversionistas sobre la
empresa y sus requisitos. Las normas de divulgación imparcial pueden limitar la profundidad
de la información que la administración comparta con estos inversionistas. Pero no hay
ninguna ley en contra de pedir a los inversionistas buenas preguntas y escuchar atentamente
sus respuestas. ¿Los inversionistas actuales encuentran el crecimiento de la compañía como
algo creíble? ¿Están esos planes en sintonía con sus prioridades? Los inversionistas inteligentes
tienen un fuerte, y a menudo bien informado, punto de vista sobre estas cuestiones.

El propósito de este ejercicio es no dejar que los inversionistas exijan la estrategia de la

empresa. Más bien, el objetivo es responder a sus perspectivas y prioridades, así como
educarlos sobre la lógica estratégica que subyace en los planes de negocio a largo plazo de la
empresa.

Para ver un ejemplo de cómo una empresa puede recuperarse de una mala alineación con los
inversionistas, considera la reciente experiencia de una empresa norteamericana de bienes de
consumo. Entre 2000 y 2005, los múltiplos de valoración de la empresa estuvo siempre en la
parte inferior de su grupo de pares, a pesar de que la empresa fue una de las mayores y más
rentables de la industria. Los ejecutivos de la empresa suponen que el problema era una falta
de crecimiento, por lo que comenzaron a comunicar los objetivos agresivos de crecimiento y
acumular efectivo en el balance general para financiar ese crecimiento.

Pero las fuentes de descuento de valoración de la compañía fueron diferentes de lo que sus
altos ejecutivos pensaban. Las entrevistas con los inversionistas de la compañía muestran que

33
la categoría dominante fue la de inversionistas de valor que no recompensan el crecimiento
agresivo y les preocupaba que la empresa gastara demasiado en el crecimiento riesgoso o no
rentable en lugar de utilizar su fuerte balance para aumentar los pagos a inversionistas. Un
análisis cuantitativo de múltiplos del grupo de pares confirmó estos resultados. El análisis
mostró que, mientras la alta rentabilidad era crítica, el pago de dividendos fue también un
importante motor de las diferencias en múltiplos de valoración entre las empresas. Por el
contrario, el crecimiento de los ingresos no era tan importante.

Los ejecutivos de la compañía no abandonaron sus planes a largo plazo para el crecimiento.
Pero a la luz de estos resultados, se dieron cuenta de que sus objetivos de crecimiento a corto
plazo necesitaban reducirse. Empezaron haciendo hincapié en la rentabilidad y generación de
flujo de efectivo libre en las comunicaciones de la empresa con los inversionistas y, al mismo
tiempo, un aumento sustancial de pago de dividendos para devolver más efectivo
directamente a los inversionistas. Y en un movimiento dramático, también anunció la venta de
un negocio con baja rentabilidad y bajo crecimiento que había luchado sin éxito durante años
para dar la vuelta, y que se había convertido en un serio obstáculo en la cartera total de la
compañía.

El impacto de estos movimientos en la cotización de la empresa ha sido extraordinario. Desde

diciembre de 2005, la relación precio-ganancias de la compañía ha crecido en 50 por ciento. Su
TSR ha superado al de su grupo de referencia en más de 20 por ciento y el EU S&P 500 en
aproximadamente 35 por ciento. Su capitalización de mercado casi se ha duplicado, a pesar de
la venta de una unidad de negocio.

Lo más importante es que un mejor desempeño de la compañía ha atraído a un nuevo

segmento de inversionistas de GARP, sustituyendo gran parte de su base tradicional de
inversionistas de valor. Esta migración de su base de inversionistas ha situado mejor a la
empresa para ser recompensados por su estrategia de crecimiento a largo plazo.
Recientemente, la compañía ha emprendido un plan de adquisición para añadir algunas
nuevas empresas de alto crecimiento en su cartera.

Demostrar disciplina de efectivo a través de la distribución

eficiente del capital
Aunque los planes de crecimiento de la empresa estén bien alineados con las prioridades de
los inversionistas, los inversionistas van a castigar el TSR de la compañía en el corto plazo si sus
inversiones de crecimiento no están bien gestionadas. Los inversionistas tienen que confiar en
que la gerencia de una empresa debe ser buena administradora de su capital. Un equipo
directivo puede ganar esa confianza al abordar tres áreas clave que a menudo son objeto de
intensa preocupación de los inversionistas.

34
En primer lugar, los ejecutivos tienen que velar por la estricta y eficiente asignación de capital,
donde los recursos se corresponden adecuadamente contra la mayoría de las oportunidades
de creación de valor. A la menor indicación, los inversionistas se dan cuenta de que una
empresa está destinando capital entre sus empresas de manera muy democrática y sin
ninguna correlación con el potencial de las empresas para crear valor, por lo que castigarán a
la compañía por la falta de disciplina en efectivo.

Para evitar este resultado, es importante definir una función clara para cada empresa en
relación con su estrategia global de TSR. ¿Qué negocios funcionarán como motores de
crecimiento de la empresa y, por lo tanto, recibirán la mayor parte de la inversión? ¿Qué
negocios serán generadores de efectivo estables y con una participación equitativa de
reinversión para mantener su nivel actual de operaciones, sin expandirse agresivamente? ¿Y
cuáles son los candidatos para la explotación o salida y recibir el mínimo de capital para
preservar el valor existente? Muchas empresas saben las respuestas, pero relativamente pocas
dejan que las respuestas conduzcan activamente su asignación de recursos.

En segundo lugar, la empresa debe gestionar activamente su cartera de negocios. En el actual

y difícil entorno del TSR, ninguna empresa puede tener éxito cuando se tiene el albatros de las
empresas bajo el CFROI colgando alrededor de su cuello. Los ejecutivos tienen que ser
obstinados sobre cualquiera giro alrededor de tales empresas o sacarlos rápidamente de la
cartera. Y los negocios que quedan deben ser gestionados por la fuerza a largo plazo de una
manera que proteja y aumente la ventaja competitiva.10

Por último, la empresa debe incorporar el principio de la disciplina del efectivo estricto en sus
procesos de gestión, como la planificación, la presupuestación, fijación de objetivos e
incentivos. Por ejemplo, los incentivos para los gerentes de unidades de negocio deben estar
diseñados para reflejar el impacto de las reinversiones en su unidad de negocio, no sólo en la
empresa en su conjunto. Y a nivel corporativo, todas las solicitudes de capital adicional
proveniente de las unidades de negocio deben justificarse sobre la base de su contribución al
TSR, no sólo por su impacto en los EPS, o incluso en VAN autónomo.

Expansión de las oportunidades de crecimiento

Dadas las limitaciones al crecimiento en sus principales mercados, muchas empresas también
tendrán que buscar nuevas formas de crear crecimiento. La identificación de nuevas

10
El BCG tiene una larga historia de conocimiento en la gestión de carteras. Para una
introducción más amplia de los conceptos de estrategia del BCG, véase Carl. W. Stern y
Michael S. Deimler, eds., The Boston Consulting Gruop on Strategy: Classic Concepts and New
Perspectives (Hoboken: John Wiley & Sons, Inc., 2006).

35
oportunidades de crecimiento tiene la ventaja no sólo de la creación de puntos de venta más
rentables para el despliegue de exceso de capital, sino también de establecer una más rigurosa
competencia interna por los recursos de la empresa (lo que contribuye a mayor disciplina en
torno a la asignación de capital). Hay, por lo menos, tres lugares donde una empresa puede
buscar nuevas oportunidades de crecimiento.

Innovación. Una forma esencial para ampliar las oportunidades de la empresa es mejorar su
capacidad de innovación. Dado el desajuste actual entre el dinero disponible para financiar el
crecimiento y las oportunidades de crecimiento de la mayoría de las empresas, no debe
sorprender que cada vez más empresas se estén centrando en la innovación. Por ejemplo, en
una encuesta del BCG sobre los altos ejecutivos de empresas globales, la gran mayoría de los
encuestados (el 90 por ciento) considera el crecimiento orgánico a través de la innovación
necesaria para el éxito en su industria, un 72 por ciento completo lo clasificó como uno de los
tres primeras prioridades estratégicas, y 40 por ciento dijo que era su principal prioridad. 11

Tienen razón para que así sea. La innovación se traduce en la creación de valor a largo plazo
superior. Las 25 empresas más innovadoras (según la definición de los encuestados) tuvieron
un rendimiento anualizado promedio de 14.3 por ciento entre 1996 y 2005: un total de 300
puntos básicos mejor que la media del S&P Global 1200. 12

Megatendencias. Otra forma importante para que una empresa amplíe sus horizontes de
crecimiento es entender el impacto de lo que llamamos megatendencias en la actual y futura
cartera. Las megatendencias son cambios muy sociales a largo plazo, económicos o
demográficos que puedan tener un efecto de transformación de negocios en una amplia gama
de industrias. Los ejemplos pueden incluir el surgimiento de China como una gran potencia
industrial, la rápida urbanización, el calentamiento global, el aumento de la escasez de energía
o la revolución en las ciencias de la vida. Muchos ejecutivos están familiarizados con estas
tendencias. Sin embargo, relativamente pocos han pensado en las consecuencias de segundo
orden para su negocio.

Estas megatendencias decisión se volverán a dibujar el mapa de oportunidades en muchas

industrias. Las empresas capaces de encontrar la manera de explotarlas probablemente sean
las ganadoras y creadoras de valor del futuro. Cuando las empresas examinan cuidadosamente

11
Véase Innovation 2006, BCG Senior Management Survey, julio 2006.
12
Para una descripción detallada del enfoque del BCG a la innovación, véase James P. Andrew
y Harold I. Stirkin, “Innovating for Cash”, Harvard Business Review, septiembre 2003; y James
P. Andrew y Harold I. Stirkin, Payback: Reaping the Rewards of Innovation (Boston: Harvard
Business School Press, 2007).

36
las implicaciones de estas megatendencias de sus capacidades y posiciones de negocio, a
menudo pueden definir caminos evolutivos para las empresas, así como identificar totalmente
nuevas áreas de oportunidad que serán importantes fuentes de crecimiento futuro.

Adquisiciones. Por último, para muchas empresas, la construcción de plataformas de

crecimiento a largo plazo es casi seguro que implique un plan para la creación de valor de
forma más activa a través de M&A. Compradores experimentados superan constantemente las
empresas que se limitan a las estrategias de crecimiento orgánico y adquisiciones que
persiguen sólo ocasionalmente.13 En nuestra experiencia, los compradores exitosos gestionan
el M&A como lo hacen otros procesos de negocios. Entre los componentes clave están: una
convincente lógica estratégica, basada en un conocimiento detallado de la dinámica
competitiva de la industria de la empresa, las oportunidades y retos de creación de valor de la
empresa, un riguroso proceso de valoración de los posibles objetivos, estructuras claras de
M&A de gestión de procesos y una sistemática integración post-fusión.14

Sólo cuando una empresa tiene el conjunto completo de capacidades en su lugar, va a ser
susceptible de crear valor duradero a través de adquisiciones. Si el M&A tiene que convertirse
en una parte fundamental de la estrategia de creación de valor a largo plazo de una empresa,
es imprescindible empezar a construir estas capacidades ahora.

Aumento de la transparencia en los mercados de capital

Finalmente, mientras una empresa persigue todas estas acciones, hay que comunicar de forma
agresiva a los inversionistas. Cada vez más los mercados de capital de ahora esperan la
transparencia y rendición de cuentas. Si una compañía las proporciona, su múltiplo de
valoración es más probable que esté en el lado superior de un múltiplo de valor razonable que
en el de descuento.

Cuatro tipos de transparencia son especialmente importantes. La primera es la transparencia

de los objetivos. En vez de compromisos vagos para mejorar el valor del accionista en general,
pensar en hacer lo que algunas de las empresas públicas más importantes están haciendo hoy:
hacer pública una explícita meta TSR a largo plazo. Pero no hay que detenerse en la meta
misma. Pocos inversionistas lo tomarán en serio a menos que una compañía también

13
Véase Growing Through Acquisitions: The Successful Value Creation Record of Acquisitive
Growth Strategies, BCG report, mayo 2004.
14
Para una descripción detallada del pensamiento del BCG respect al M&A, véase The Brave
New World of M&A: How to Create Value from Mergers and Acquisitions, BCG report, julio
2007; y Powering Up for PMI: Making the Right Strategic Choices, BCG Focus, junio 2007.

37
proporcione una estrategia clara de cómo llegar, incluyendo metas y compromisos específicos.
La transparencia en la asignación de capital es también importante: ¿dónde está el plan de la
compañía para invertir su capital y cuáles son las características de los negocios en términos
de rentabilidad? Por último, los inversionistas cada vez más están pidiendo transparencia en
los incentivos de gestión de la empresa. Quieren aprender cómo funcionan los planes de
incentivos dentro de las empresas y asegurarse de que están alineados con sus prioridades y
objetivos. Cuanto más los incentivos de la empresa estén ligados a la mejora del TSR a nivel de
la unidad de negocios individual, más creíbles serán los planes de crecimiento a largo plazo de
la empresa.

Sin duda, las circunstancias de los mercados de capital de hoy han hecho que sea más difícil y
con mayor reto el hecho de crear valor para el accionista superior. Las empresas tienen menos
margen de maniobra y menos flexibilidad que en el pasado. Pero si tienen una visión clara del
futuro y son disciplinados y enfocados en el corto plazo, ganarán apoyo consistente de los
inversionistas. Al final, ésa es la mejor manera de evitar la trampa del efectivo.

38
Diez preguntas que cada director ejecutivo (CEO)
debe saber responder
En conclusión, te presentamos diez preguntas sobre la creación de valor en una época de
exceso de efectivo que cada director debe saber cómo responder. Las preguntas resumen los
argumentos básicos y recomendaciones formuladas en el informe de este año en un formato
conciso.

1. ¿Cuál es tu aspiración de TSR a largo plazo? ¿Es apropiada esta aspiración dadas las
expectativas incorporadas en el precio de las acciones y la capacidad de su empresa
tiene previsto ofrecer un mejor rendimiento?
2. ¿Cuánto crecimiento necesitas? ¿Qué tan cerca los impulsores de no crecimiento de
TSR te llevan a tu meta? ¿Cuál es la diferencia restante que el crecimiento tiene que
llenar?
3. ¿Tienes una clara estrategia de crecimiento a largo plazo? ¿Están tu equipo de
administración, consejo e inversionistas alineados en torno al papel óptimo para el
crecimiento en la consecución de tus objetivos de TSR? Si no es así, ¿tienes un plan
para la creación de dicha alineación?
4. ¿Estás buscando más allá de las fuentes tradicionales de crecimiento? ¿Qué tan robusto
es tu proceso de innovación? ¿Cómo van a afectar las tendencias sociales y económicas
generales la evolución de tus principales mercados? ¿Cuál es el potencial del M&A para
contribuir al crecimiento a largo plazo?
5. ¿Qué tan "eficiente" es tu inversión de capital? ¿El capital se asigna apropiadamente a
través de tus negocios internos y oportunidades de inversión rentable? ¿O las prácticas
internas dan lugar a la asignación de recursos que erosionan tu potencial de creación
de valor?
6. ¿Conoces el costo de oportunidad del capital de tus inversionistas? ¿Tu estrategia
empresarial reconoce que el mismo obstáculo se debe borrar si se utiliza la deuda,
efectivo, o en acciones de crecimiento de los fondos?
7. ¿Qué impulsa las diferencias en múltiplos de valoración en tu industria? ¿Están tus
inversionistas descontando tu múltiplo? Si es así, ¿entiendes por qué y qué hacer al
respecto?
8. ¿Eres vulnerable a una trampa de efectivo? ¿Tu deseo mantener la flexibilidad en tus
aplicaciones de fondos o de deuda a largo plazo te está exponiendo a posibles
presiones de los inversionistas activistas o firmas de capital privado?
9. ¿Los inversionistas piensan que tienes un balance perezoso? ¿Cuál es el adecuado
balance de equidad y deuda de la compañía, dado tu sector y tu índice de deuda-
capital actual?

39
10. ¿Sabes cuánto dinero realmente puedes devolver a los inversionistas? ¿Cuál es el
balance adecuado de reinversión y pago para optimizar la creación de valor a corto y
largo plazos? ¿Cuál será el impacto del aumento de pago en efectivo en tu múltiplo de
valoración?

40
Apéndice: Clasificaciones de los creadores de
valor 2007
Las clasificaciones de los creadores de valor 2007 se basan en un análisis del rendimiento total
para el accionista, realizado a 610 compañías globales para el período de cinco años entre
2002 y 2006.

Para llegar a esta muestra, comenzamos con datos de TSR para casi 5 mil empresas de 44
países, proporcionadas por Thomson Financial Worldscope. Hemos eliminado todas las
empresas que no cotizan en alguna bolsa de valores del mundo durante los cinco años de
nuestro estudio, o que no tuvieron por lo menos 25 por ciento de las acciones disponibles en
los mercados de capitales públicos. También eliminamos ciertos sectores de nuestra muestra,
por ejemplo, servicios financieros.1

Hemos mejorado aún más la muestra mediante la organización de las demás empresas en 14
grupos de la industria, estableciendo un obstáculo apropiado a la valoración de mercado para
eliminar las compañías más pequeñas en cada industria. (El tamaño del obstáculo en la
valoración de mercado para cada industria individual se puede encontrar en las tablas en
"Clasificaciones de la Industria".) Además de la muestra de 610 empresas, también separamos
a las empresas con valoraciones de mercado de más de $50 mil millones de dólares. Hemos
incluido las clasificaciones de estas empresas de gran capitalización en los "Clasificaciones
globales".

Las clasificaciones globales y de industria se basan en el desempeño del TSR por cinco años
entre 2002 y 2006. 2 También mostramos la evolución del TSR de 2007, hasta el 30 de junio.

1
Elegimos excluir los servicios financieros porque medir la creación de valor en el sector
plantea problemas analíticos que hacen difícil comparar el rendimiento de las empresas de
servicios financieros con empresas de otros sectores. Desde la perspectiva del BCG sobre la
creación de valor en los servicios financieros, véase Bigger, Better Banking: Emerging Titans,
Soaring Profitability, and Continued Growth, the 2007 Creating Value in Banking report, march
2007.
2
TSR es una relación dinámica que incluye aumentos de precios y pagos de dividendos de una
acción concreta durante un período determinado. Para medir el desempeño de 2002 a 2006,
los datos de fin de año de 2001 se deben utilizar como punto de partida con el fin de capturar
el cambio de 2001 a 2002, lo cual impulsa el TSR de 2002. Por esta razón, todos los objetos
expuestos en el informe que muestran el rendimiento de 2002-2006 comienzan con un punto
de datos de 2001.

41
Además, desglosamos el desempeño del TSR en métricas operacionales y financieras. Primero,
para cada empresa calculamos el crecimiento (o disminución) del valor fundamental y en las
primas de expectativas (la diferencia entre el precio de las acciones reales de la empresa y el
precio derivado de un análisis de flujo de efectivo descontado de sus fundamentos
subyacentes) para el período de cinco años entre 2002 y 2006. Posteriormente, desglosamos
el desempeño del TSR en los seis indicadores financieros orientados al inversionista, utilizados
en el modelo de descomposición del BCG.

La rentabilidad promedio anual de las 610 empresas de la muestra fue de 8 por ciento. Este
rendimiento es relativamente modesto, sobre todo en comparación con la alta rentabilidad de
la década de 1990. Sin embargo, es totalmente coherente con la gama de TSR que muchos
observadores del mercado anticipan para el futuro (generalmente en la vecindad de 6 a 10 por
ciento).

¿Qué tipo de mejora en TSR fue necesaria para alcanzar el estatus del primer cuartil, dado el
promedio de la muestra? El Anexo “Promedio total anual del rendimiento total del accionista
por cuartiles 2002-2006", selecciona las 610 empresas de la muestra mundial de acuerdo a su
evolución del TSR de cinco años. Con el fin de alcanzar la condición del primer cuartil, las
empresas necesitan para cubrir un TSR promedio anual de al menos 23.5 por ciento. Los
mejores actores tuvieron rendimientos de 60 por ciento y más.

¿Qué diferencia a los actores más importantes de la muestra del resto? El Anexo 1 compara el
perfil del TSR del decil superior de nuestra muestra de 610 empresas con la de la muestra en
su conjunto. El decil más alto genera un TSR promedio anual de 50 por ciento durante el
período de estudio, en contraste con un rendimiento anual promedio de 8 por ciento de la
muestra total. Se destacan, en particular, cinco conclusiones:

 Las empresas más exitosas tienen un enfoque equilibrado para la creación de valor. En
concreto, el TSR proviene de cada una de las tres dimensiones principales del sistema
de creación de valor descrito en este informe: mejoras en el valor fundamental,
aumento de los múltiplos de valoración y distribución de flujo de efectivo libre. Por el
contrario, la muestra en su conjunto vio algunas de sus ganancias TSR socavadas por
una disminución promedio en múltiplos de valoración. Estas empresas también crearon
mucho menos TSR través de distribuciones de flujo de efectivo libre a los inversionistas
y titulares de la deuda que el TSR de los mejores actores.
 La clave para un rendimiento equilibrado del decil más alto era combinar el
crecimiento sustancial de ventas (responsable de 18 puntos porcentuales del TSR) con
una mejoría significativa de los márgenes (responsable de un adicional de 11 puntos
porcentuales del TSR). En otras palabras, más de la mitad del TSR promedio anual de
estas empresas (29 de 50 por ciento) se debió a mejoras en el valor fundamental.

42
 Este crecimiento altamente rentable permitió a los mejores trabajadores aumentar
sustancialmente sus ganancias de efectivo a los inversionistas y titulares de la deuda.
La rentabilidad por dividendo promedio del decil más alto por encima de la media de la
muestra, representa 4 puntos porcentuales del TSR. Es más, estas empresas generaron
un total de 13 puntos porcentuales de TSR por pago de la deuda (en función de la
limpieza sistemática de balances de las empresas que tuvieron lugar durante el período
de 2002 a 2006).
 El crecimiento rentable combinado con pagos significativos de flujo de efectivo libre
llevó a mejoras en múltiplos de valoración para los de mejor desempeño equivalentes a
un período adicional de 5 puntos porcentuales del TSR.
 Por el contrario, la muestra en su conjunto tuvo un razonable, aunque modesto,
crecimiento de los ingresos (responsable de 6 puntos porcentuales del TSR en
promedio). Pero este crecimiento se produjo en el precio de los márgenes
relativamente estancados (responsable de sólo 1 punto porcentual del TSR). Esa
combinación de un crecimiento moderado y márgenes estancados, así como los pagos
en efectivo relativamente bajos (responsable de sólo 3 puntos porcentuales del TSR)
condujo a una disminución en múltiplos de valoración (responsable de 2 puntos
porcentuales negativos del TSR).

43
Los Anexos 2 y 3 muestran la descomposición de la evolución del TSR de la industria para la
muestra en su conjunto y para las diez principales empresas de cada sector, respectivamente.
Si bien los resultados varían de una industria a otra, hay por lo menos dos corrientes
adicionales de interés:

44
 Las empresas en varias industrias están sufriendo claramente la trampa del efectivo.
Tomemos, por ejemplo, la venta al menudeo, multinegocios, tecnología y productos
farmacéuticos y tecnologías médicas. Estos sectores combinan un crecimiento de
ventas razonablemente saludable con el estancamiento de los márgenes y bajos (en
algunos casos no) pagos netos en efectivo a los propietarios del capital. El resultado es
una disminución importante en múltiplos que socava el rendimiento general del TSR en
estas industrias. Como consecuencia, estas empresas se apiñan en la parte inferior de
la clasificación de la industria TSR.
 A pesar de toda la reciente preocupación por la recompra de acciones, la reducción de
acciones en circulación no es una fuente significativa de TSR en cualquier industria que
estudiamos. En efecto, en todas las industrias los cambios de acciones realmente
reducen el TSR en promedio. Y entre los diez mejores actores de la industria, hay un
solo sector (tecnología) en el que compartir los cambios aumenta el TSR, sólo un
mísero punto porcentual. Este hallazgo demuestra que la cantidad de acciones de
recompra de las empresas es más que igualado por las nuevas acciones que están
emitiendo las opciones sobre acciones ejecutivas o usadas como capital para
adquisiciones. En otras palabras, la recompra de acciones no sólo puede causar que

45
una empresa múltiple decaiga (como se explica en el cuerpo principal del informe), sino
también, en promedio, no contribuyen directamente al TSR.

46
Clasificaciones globales
Muestra global total

47
48
Empresas de gran capitalización

49
50
Clasificaciones de la industria
Automotriz e insumos

51
52
Químicos

53
54
Bienes consumibles

55
56
Maquinaria y construcción

57
58
Medios y publicidad

59
60
Minería y materiales

61
62
Multinegocios

63
64
Farmacéutica y tecnología médica

65
66
Celulosa y papel

67
68
Minorista

69
70
Tecnología

71
72
Transporte y logística

73
74
Viajes y turismo

75
76
Utilidades

77
78
Lecturas adicionales
El Boston Consulting Group publica varios informes y artículos sobre el desarrollo empresarial
y gestión del valor que pueden ser de interés para los altos ejecutivos. Los ejemplos más
recientes incluyen:

The Brave New World of M&A: How to Create Value from Mergers and Acquisitions. A report
by the Boston Consulting Group, julio 2007.

Powering Up for PMI: Making the Right Strategic Choices. A Focus by the Boston Consulting
Group, junio 2007.

“Managing Divestitures for Maximum Value”. Opportunities for Action in Corporate

Development, marzo 2007.

“A Matter of Survival”. Opportunities for Action in Corporate Development, enero 2007.

Managing for Value: How the World’s Top Diversified Companies Produce Superior Shareholder
Returns. A report by the Boston Consulting Group, diciembre 2006.

“The Secret of Innovation”. BCG Perspectives, diciembre 2006.

Spotlight on Growth: The Role of Growth in Achieving Superior Value Creation. The 2006 Value
Creators report, septiembre 2006.

Innovation 2006. A Senior Management Survey by the Boston Consulting Group, julio 2006.

Measuring Innovation 2006. A Senior Management Survey by The Boston Consulting Group,
julio 2006.

“What Public Companies Can Learn from Private Equity”. Opportunities for Action in Corporate
Development, junio 2006.

“Return on Identity”. Opportunities for Action in Corporate Development, marzo 2006.

“Successful M&A: The Method in the Madness”. Opportunities for Action in Corporate
Development, diciembre 2005.

“Advantage, Returns, and Growth—in That Order”. BCG Perspectives, noviembre 2005.

Balancing Act: Implementing an Integrated Strategy for Value Creation. The 2005 Value
Creators report, noviembre 2005.

The Role of Alliances in Corporate Strategy. A report by The Boston Consulting Group,
noviembre 2005.

79
“Integrating Value and Risk in Portfolio Strategy”. Opportunities for Action in Corporate
Development, julio 2005.

“Winning Merger Approval from the European Commission”. Opportunities for Action in
Corporate Development, marzo 2005.

The Next Frontier: Building an Integrated Strategy for Value Creation. The 2004 Value Creators
report, diciembre 2004.

“The Right Way to Divest”. Opportunities for Action in Corporate Development, noviembre
2004.

Growing Through Acquisitions: The Successful Value Creation Record of Acquisitive Growth
Strategies. A report by The Boston Consulting Group, mayo 2004.

Además, tenemos un conjunto completo de informes anuales de Creadores de Valor del BCG,
que se han publicado durante los últimos nueve años. Están disponibles en
http://www.bcg.com/corporatedevelopment/cfs_value.html.

Para obtener una lista completa de las publicaciones del BCG e información sobre cómo
obtener copias, por favor visita nuestro sitio Web en www.bcg.com/publications.

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Para recibir futuras publicaciones en formato electrónico, sobre este tema u otros, por favor
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estrategias de negocios. Nos asociamos con clientes en todos los sectores y regiones para identificar las
oportunidades de mayor valor, abordar sus desafíos más críticos y transformar sus negocios. Nuestro enfoque
personalizado combina el profundo conocimiento de la dinámica de las empresas y los mercados, con una
estrecha colaboración en todos los niveles de la organización del cliente. Esto asegura que nuestros clientes
logren una ventaja competitiva sostenible y construyan organizaciones más capaces con resultados seguros y
duraderos. Fundada en 1963, la BCG es una empresa privada con 66 oficinas en 38 países. Para obtener más
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