Cómo toman decisiones los capitalistas de riesgo

Una mirada al interior de un proceso opaco

by Paul Gompers, Will Gornall, Steven N. Kaplan, and Ilya A. Strebulaev

IDEA EN BREVE
EL MISTERIO

Los capitalistas de riesgo son una fuente vital de financiación para las empresas emergentes de alto
crecimiento. Pero se sabe poco sobre lo que realmente hacen y cómo crean valor. Para averiguarlo,
los autores llevaron a cabo la encuesta más grande de las principales empresas de capital riesgo.

LOS RESULTADOS

Los capitalistas de riesgo confían en sus redes para identificar oportunidades de inversión,
considerando alrededor de cien por cada trato que finalmente cierran.
Una vez que invierten dinero en una empresa, se convierten en asesores activos. Sin embargo, en
general creen que la fuerza del equipo fundador es más importante que la estrategia o el modelo de
negocio de la puesta en marcha.

LAS RECOMENDACIONES
Los emprendedores que no están conectados a redes de riesgo pueden enfrentar obstáculos. Pero
si entienden cómo operan los capitalistas de riesgo, es más probable que los emprendedores de
todos los orígenes los presenten con éxito y obtengan financiación.

Durante los últimos 30 años,el capital de riesgo ha sido una fuente vital de
financiación para las empresas emergentes de alto crecimiento. Amazon, Apple,
Facebook, Gilead Sciences, Google, Intel, Microsoft, Whole Foods y un sinnúmero
de otras empresas innovadoras deben su éxito inicial en parte al capital y la
capacitación que brindan los capitalistas de riesgo. El capital riesgo se ha convertido
en un impulsor esencial del valor económico. Considere que en 2015 las empresas
públicas que habían recibido respaldo de capital de riesgo representaron el 20% de
la capitalización de mercado y el 44% del gasto en investigación y desarrollo de las
empresas públicas estadounidenses.
A pesar de todo eso, se sabe poco sobre lo que realmente hacen los capitalistas de
riesgo y cómo crean valor. Sin duda, la mayoría de nosotros tenemos el sentido
amplio de que satisfacen una necesidad crucial del mercado conectando a
empresarios que tienen buenas ideas, pero no tienen dinero con inversores que
tienen dinero, pero no tienen ideas.
Pero si bien las empresas que financian los capitalistas de riesgo pueden llegar a
los titulares y transformar industrias enteras, los propios capitalistas de riesgo a
menudo prefieren permanecer en un segundo plano, envueltos en un misterio.

Para abrir el telón, recientemente encuestamos a la gran mayoría de firmas líderes

de capital riesgo. Específicamente, preguntamos cómo obtienen acuerdos,
seleccionan y estructuran inversiones, administran las empresas de cartera
después de la inversión, se organizan y administran sus relaciones con socios
limitados (que proporcionan el capital que invierten los VC). Recibimos respuestas
de casi 900 capitalistas de riesgo y seguimos con varias docenas de entrevistas, lo
que hace que nuestra encuesta de capitalistas de riesgo sea la más completa hasta
la fecha. (Consulte la barra lateral "Acerca de la investigación").
Nuestros hallazgos son útiles no solo para los empresarios que esperan recaudar
dinero. También ofrecen conocimientos a los educadores que capacitan a la
próxima generación de fundadores e inversores; líderes de empresas existentes
que buscan emular el proceso de CR; los formuladores de políticas que intentan
construir ecosistemas de puesta en marcha; y funcionarios universitarios que
esperan comercializar las innovaciones desarrolladas en sus escuelas.
Buscando ofertas
La primera tarea que enfrenta un VC es conectarse con empresas emergentes que
buscan financiamiento, un proceso conocido en la industria como "generar flujo de
acuerdos". Jim Breyer, el fundador de Breyer Capital y el primer inversor de capital
de riesgo en Facebook, cree
El flujo de transacciones de alta calidad es esencial para obtener una rentabilidad
sólida. ¿Cuál es su principal fuente de clientes potenciales? "He descubierto que el
mejor las ofertas a menudo provienen de mi red de inversores, empresarios y
profesores de confianza”, nos dijo. “Mis compañeros y socios me ayudan a examinar
rápidamente las oportunidades y priorizar aquellas que debo tomar en serio. La
ayuda de los expertos es muy útil para generar cantidad y luego reducir la calidad".
El enfoque de Breyer es común. Según nuestra encuesta, más del 30% de los
acuerdos provienen de clientes potenciales de antiguos compañeros de capital de
riesgo o conocidos laborales. Otros contactos también juegan un papel importante:
el 20% de las transacciones provienen de referencias de otros inversores y el 8%
de referencias de empresas de cartera existentes. Solo el 10% es el resultado de
lanzamientos de correos electrónicos fríos por parte de la gerencia de la empresa.
Pero casi el 30% son generados por capitalistas de riesgo que inician contacto con
emprendedores. Como nos dijo Rick Heitzmann de FirstMark, “Creemos que las
mejores oportunidades no siempre entran en nuestra oficina. Identificamos e
investigamos mega tendencias y nos acercamos de manera proactiva a aquellos
emprendedores que comparten una visión de hacia dónde se dirige el mundo ".
Lo que revelan estos resultados es lo difícil que puede ser para los emprendedores
que no están conectados a los círculos sociales y profesionales adecuados obtener
financiación. Pocas ofertas son producidas por fundadores que se abren camino
hasta la puerta de un VC sin ninguna conexión. Algunos de los ejecutivos de capital
de riesgo que entrevistamos reconocieron las desventajas de esta realidad: que la
necesidad de estar conectado a ciertas redes puede poner en desventaja a los
empresarios que no son hombres blancos. No obstante, muchos capitalistas de
riesgo sintieron que la situación estaba mejorando. Por ejemplo, Theresia Gouw,
una de las primeras inversionistas en Trulia y socia fundadora de Acrew Capital, nos
dijo: “Si bien históricamente ha habido obstáculos importantes para que las mujeres
y las minorías subrepresentadas ingresen a estas redes, la industria ha comenzado
a reconocer las oportunidades perdidas y el talento que representan estos grupos.
Las empresas han priorizado la diversificación de sus asociaciones y, como
resultado, estas redes son cada vez más fáciles de penetrar ".
Estrechando el embudo
Incluso para los emprendedores que obtienen acceso a una cadena de valor, las
probabilidades de obtener financiación son extremadamente bajas. Nuestra
encuesta descubrió que por cada trato que una empresa de capital de riesgo
finalmente cierra, la empresa considera, en promedio, 101 oportunidades.
Veintiocho de esas oportunidades conducirán a una reunión con la dirección; 10 se
revisarán en una reunión de socios; 4.8 procederá a la debida diligencia; 1.7 pasará
a la negociación de una hoja de términos con la puesta en marcha; y solo uno será
financiado. Un acuerdo típico tarda 83 días en cerrarse, y las empresas informaron
que dedicaron un promedio de 118 horas a la debida diligencia durante ese período,
haciendo llamadas a un promedio de 10 referencias.
Aunque los capitalistas de riesgo rechazan muchos más acuerdos de los que
aceptan, pueden ser muy agresivos cuando detectan una empresa que les gusta.
Vinod Khosla, cofundador de Sun Microsystems y fundador de Khosla Ventures, nos
dijo que la dinámica del poder puede cambiar rápidamente cuando los capitalistas
de riesgo se entusiasman con una nueva empresa, especialmente si tiene ofertas
de otras empresas. “Las mejores empresas emergentes con emprendedores
inspiradores tienen una intensa competencia para financiarlas”, explicó. “Para los
capitalistas de riesgo, tener un mensaje claro sobre lo que hará y lo que no hará,
cómo brindará asistencia real para la empresa y cómo abordará las visiones
audaces es clave para ganar este tipo de oportunidades. Y son muy importantes
para la rentabilidad de los fondos ".
¿Qué factores consideran los VC a medida que atraviesan el proceso de aventado?
Un marco sugiere que los capitalistas de riesgo favorecen al "jinete" o al "caballo".
(El equipo emprendedor es el jinete, y la estrategia y el modelo de negocio de la
puesta en marcha son el caballo). Nuestra encuesta encontró que los capitalistas
de riesgo creen que tanto el jinete como el caballo son necesarios, pero en última
instancia consideran el equipo directivo fundador sea más crítico. Como nos dijo el
legendario inversor de capital riesgo Peter Thiel, "Vivimos y morimos por nuestros
fundadores".
De hecho, en nuestra encuesta, los fundadores fueron citados con mayor frecuencia
(por el 95% de las empresas de capital riesgo) como un factor importante en las
decisiones para buscar acuerdos. El modelo de negocio fue citado como un factor
importante por el 74% de las empresas, el mercado por el 68% y la industria por el
31%.
Curiosamente, la valoración de la empresa fue solo el quinto factor más citado en
las decisiones sobre qué acuerdos seguir. De hecho, mientras que los CFO de las
grandes empresas generalmente usan análisis de flujo de efectivo descontado
(DCF) para evaluar oportunidades de inversión, pocos VC usan DCF u otras
técnicas estándar de análisis financiero para evaluar acuerdos. En cambio, con
mucho, la métrica más utilizada es el rendimiento de efectivo sobre efectivo o, de
manera equivalente, el múltiplo del capital invertido, simplemente el efectivo
devuelto por la inversión como un múltiplo del efectivo invertido.
La siguiente métrica más utilizada es la tasa interna de rendimiento anualizada (TIR)
que genera una operación. Casi ninguno de los capitalistas de riesgo ajustó sus
rendimientos objetivo por riesgo sistemático (o de mercado), un pilar de los libros
de texto de MBA y una práctica bien establecida de los responsables de la toma de
decisiones corporativas.
Sorprendentemente, el 9% de los encuestados en nuestra encuesta no utilizó
ninguna métrica cuantitativa de evaluación de acuerdos. De acuerdo con esto, el
20% de todos los VC y el 31% de los VC en etapa inicial informaron que no
pronostican en absoluto las finanzas de la empresa cuando realizan una inversión.
Pocos capitalistas de riesgo utilizan técnicas estándar de análisis financiero
para evaluar acuerdos. La métrica más utilizada es simplemente el efectivo
devuelto por la operación como un múltiplo del efectivo invertido.
¿Qué explica este desprecio por la evaluación financiera tradicional? Los
capitalistas de riesgo entienden que sus salidas de M&A y OPI más exitosas son el
verdadero impulsor de sus retornos. Aunque la mayoría de las inversiones rinden
muy poco, una salida exitosa puede generar un retorno de 100 veces.
Debido a que las salidas varían tanto, los capitalistas de riesgo se centran en
encontrar empresas que tengan el potencial de grandes salidas en lugar de estimar
los flujos de efectivo a corto plazo. Como nos explicó J.P. Gan de INCE Capital,
“Los acuerdos de capital de riesgo exitosos requieren mucho tiempo para
desarrollarse, madurar y salir. Nos centramos mucho en el múltiplo de rentabilidad
potencial en lugar de en el VPN o la TIR en el momento de inversión. La TIR solo
se calcula a posteriori, cuando hay una salida para nuestros socios limitados ".
Después del apretón de manos
Para los aspirantes a emprendedores, la hoja de términos típica de VC a menudo
parece estar escrita en un idioma extranjero. Por supuesto, es fundamental que los
fundadores de la empresa comprendan estos contratos. Están diseñados para
garantizar que al emprendedor le vaya muy bien financieramente si se desempeña,
pero que los inversores puedan tomar el control del negocio si el emprendedor no
cumple.
Estudios previos de los términos de inversión de VC muestran que los VC logran
eso a través de la asignación cuidadosa de los derechos de flujo de efectivo (la
ventaja financiera que brinda incentivos a los fundadores por realizar), derechos de
control (la junta y los derechos de voto que permiten a los capitalistas de riesgo
intervenir si es necesario), derechos de liquidación (la distribución de la recompensa
si la empresa fracasa y tiene que venderse) y las condiciones de empleo, en
particular la concesión (que da a los empresarios incentivos tanto para
desempeñarse como para permanecer en la empresa).
En general, los acuerdos están estructurados de modo que los emprendedores que
alcanzan hitos específicos conserven el control y obtengan recompensas
monetarias. Sin embargo, si no alcanzan esos hitos, los capitalistas de riesgo
pueden incorporar una nueva administración y cambiar de dirección.
Sin embargo, se sabe menos acerca de qué términos de inversión son más críticos
para los capitalistas de riesgo y cómo se compensan entre ellos. Así que en nuestra
encuesta les preguntamos cuáles usaban y cuáles estaban dispuestos a negociar.
Los capitalistas de riesgo indicaron que eran relativamente inflexibles con respecto
a los derechos de inversión prorrateados, las preferencias de liquidación y los
derechos anti dilución (que protegen su potencial económico al alza), así como en
la adjudicación del capital social de los fundadores, la valoración de la empresa y el
control de la junta (que a menudo se considera el mecanismo de control más
importante). Como dijo un VC, los derechos prorrateados, que permiten a los VC
adquirir una participación adicional en una empresa, eran primordiales porque "la
mayor fuente de nuestros retornos es nuestra capacidad de duplicar a nuestros
ganadores". Los capitalistas de riesgo fueron más flexibles en cuanto al conjunto de
opciones, los derechos de participación, el monto de la inversión, los derechos de
reembolso y, en particular, los dividendos. Muchos de esos términos tienen un
efecto menor en los rendimientos potenciales de los capitalistas de riesgo y, por lo
tanto, es más probable que sean negociables.
No obstante, muchos capitalistas de riesgo intentan no centrarse demasiado en
términos financieros durante su noviazgo con las empresas emergentes, y dar el
mismo énfasis a cómo la empresa encaja en sus carteras y por qué su experiencia
y conocimientos pueden ayudar al equipo directivo fundador. Como nos explicó
Khosla, “Para atraer a los mejores emprendedores, es importante tener un punto de
vista claro más allá de ganar dinero. ¿Qué está tratando de hacer como empresa
de riesgo y se alinea con la visión de los emprendedores? "
Preguntamos a los capitalistas de riesgo qué contribuyó más al éxito o al
fracaso de las empresas de su cartera. El equipo de gestión fue identificado
como el factor más importante con diferencia.

Encontrar El Alpha
Una vez que los capitalistas de riesgo han invertido dinero en una empresa, se
arremangan y se convierten en asesores activos. Los capitalistas de riesgo nos
dijeron que "interactúan sustancialmente" con el 60% de su cartera de empresas al
menos una vez a la semana y con un 28% varias veces a la semana. Ofrecen una
gran cantidad de servicios post-inversión: orientación estratégica (brindada al 87%
de las empresas de su cartera), conexiones con otros inversores (72%), conexiones
con clientes (69%), orientación operativa (65%), ayudar a contratar miembros de la
junta (58%) y ayudar a contratar empleados (46%). Las actividades intensivas de
asesoría son el principal mecanismo que utilizan los capitalistas de riesgo para
agregar valor a sus empresas de cartera. (Las encuestas revelan que esto también
es cierto para los inversores de capital privado).
Jon Callaghan de True Ventures dice que su firma cree que los servicios de asesoría
juegan un papel tan crucial para atraer a los mejores emprendedores que ha
invertido 15 años y $ 10 millones en desarrollarlos. “Hacemos esto porque hemos
aprendido una y otra vez que los fundadores son clave para construir y liderar los
equipos que generan los mayores resultados en capital de riesgo”, señala.
Los mejores fondos de capital riesgo generan una cantidad espectacular de dinero.
Sin embargo, aún no se ha articulado una explicación definitiva de cómo los
capitalistas de riesgo ofrecen rendimientos “alfa” o positivos ajustados al riesgo.
Decidimos preguntar a los capitalistas de riesgo directamente, pidiéndoles que
evaluaran la importancia relativa de la obtención de acuerdos, la selección de
acuerdos y las acciones posteriores a la inversión para la creación de valor en sus
carteras. Una pluralidad informó que, si bien los tres eran clave, la selección de
acuerdos era la más crítica.
También preguntamos a los capitalistas de riesgo qué contribuyó más al éxito o al
fracaso de las empresas de su cartera. Una vez más, el equipo de gestión fue
identificado como el factor más importante con diferencia. Como nos dijo Brian
Jacobs, cofundador de Emergence Capital: “Nunca he visto un éxito empresarial por
el que una persona merezca todo el crédito. Los ganadores siempre parecen ser los
fundadores que pueden construir un equipo increíble ". Otros factores que citaron
los capitalistas de riesgo incluyeron el tiempo, la suerte, la tecnología, el modelo de
negocio y la industria, que calificaron aproximadamente de igual importancia.
Quizás sorprendentemente, no citaron sus propias contribuciones como una fuente
importante de éxito. Estas respuestas sugieren que son los emprendedores, más
que los capitalistas de riesgo, los que crean el mayor valor para las empresas
emergentes. Un ejecutivo de VC lo expresó de esta manera: “Nuestra firma pone
una gran cantidad de trabajo para ayudar a nuestras empresas, desde ayudar con
la contratación hasta actuar como psicólogo del fundador. Pero al final, el verdadero
éxito o fracaso de una empresa proviene de los fundadores ".
El camino de VC
Los turistas que conducen por Sand Hill Road en Palo Alto, la calle donde se
encuentran muchos de los principales fondos de capital de riesgo multimillonarios,
a menudo se sorprenden al encontrar solo oficinas pequeñas, de diseño
convencional, dispuestas discretamente detrás de árboles frondosos. Las modestas
oficinas solo se suman al aire de misterio sobre cómo exactamente están
estructuradas y operan estas empresas.
En nuestra encuesta, la empresa de capital de riesgo promedio tenía solo 14
empleados y cinco profesionales de inversión senior. Esta estructura plana y del
tamaño de bolsillo permite una rápida toma de decisiones y acciones, pero quizás
menos controles y contrapesos.
Aunque trabajaban más que las horas bancarias tradicionales, la mayoría de los
capitalistas de riesgo en nuestra encuesta informaron que su semana laboral no era
excesiva. En promedio, ponen 55 horas una semana en el trabajo, dedicar 22 horas
a la semana a establecer contactos y obtener acuerdos y 18 horas a trabajar con
empresas de cartera. En una actualización reciente de nuestra encuesta, realizada
durante un pico de la pandemia Covid-19, descubrimos que, si bien el ritmo de
inversión de los VC se había desacelerado ligeramente, los capitalistas de riesgo
asignaban su tiempo aproximadamente de la misma manera: buscando nuevos
acuerdos, realizando la debida diligencia, cerrando nuevas inversiones y ayudando
a las empresas de cartera.
Finalmente, les preguntamos sobre sus interacciones con sus socios limitados. La
mayoría dijo que creía que a sus inversores les importaba más el rendimiento
absoluto que el rendimiento relativo. No obstante, la gran mayoría (93%) de los
capitalistas de riesgo dijeron que esperaban batir al mercado de forma relativa. Ese
optimismo es comprensible. En junio de 2020, los fondos de capital riesgo
recaudados de 2007 a 2016 en Burgiss Manager Universe habían superado a los
de Russell 2000 (una pequeña capitalización índice) en un 7% anual, en promedio,
y el S&P 500 en casi un 5% anual. Casi el 75% de esos fondos había vencido al
Russell 2000, y aproximadamente el 60% había vencido al S&P 500.
¿CÓMO PUEDEN utilizarse en la práctica ESTOS resultados? Para los
académicos, nuestros resultados ofrecen una buena base desde la cual explorar
más a fondo la naturaleza y la importancia relativa de la búsqueda de ofertas, la
selección de ofertas y los servicios de apoyo posteriores a la inversión.
Además, la preeminencia del equipo fundador en la mente de los capitalistas de
riesgo apunta a un área de investigación potencialmente fructífera para los
académicos: ¿existen experiencias o actitudes que definan a las personas que
probablemente sean fundadores exitosos?
Los resultados de nuestra encuesta también ofrecen conclusiones fundamentales
para los emprendedores. Porque los VC confían en sus redes
Para buscar oportunidades, los emprendedores deben investigar quién pertenece a
la red de una VC y tratar de obtener una presentación de alguien en ella. Debido a
que el equipo de gestión pesa tanto en las decisiones de inversión, los empresarios
deben pensar detenidamente cómo presentarse de la mejor manera posible cuando
se encuentren con un VC. Debido a que los VC buscan más de 100 oportunidades
por cada una en la que invierten, los emprendedores deben estar preparados para
lanzarse a muchos VC.
Como se señaló anteriormente, los empresarios que no están conectados a redes
de riesgo pueden enfrentar obstáculos. Esos emprendedores pueden incluir no solo
a fundadores de color y constructoras de empresas, sino también a quienes viven
en regiones fuera de los centros tradicionales del capital de riesgo, como Silicon
Valley, Londres, Boston y Beijing. Sarah Kunst, directora general de Cleo Capital,
señaló que los años de éxito en la financiación de emprendedores en los centros de
capital riesgo han hecho que las barreras de entrada sean aún más altas para los
fundadores no tradicionales. “Nuestras redes suelen ser un reflejo de dónde vivimos
y dónde hemos trabajado. Cuando ciertos grupos se ven privados de sus derechos
de manera constante, existe una deuda de red acumulativa que se acumula y no
puede ser superado rápidamente”, dijo, y agregó que incluso las minorías que viven
en centros de capital de riesgo están en desventaja. “Si no ha sido promocionado
en todos los trabajos que ha tenido, su título podría estar varios niveles por debajo
de su experiencia laboral, y es posible que sus compañeros no estén en las
categorías superiores donde podrían contratarlo o nombrarlo para los consejos de
administración. Si ha recibido un pago insuficiente, es posible que no tenga el flujo
de caja libre para unirse a clubes exclusivos o invertir en ángeles, y esos nodos de
red perdidos se suman a pérdidas incalculables en su carrera y patrimonio ".
Incumbe a los educadores, los capitalistas de riesgo y la sociedad en general
trabajar para mitigar la discriminación financiera sistémica y garantizar que un grupo
más amplio de empresarios reciba financiamiento y apoyo. No hay respuestas
fáciles y la investigación ha señalado una variedad de fricciones que existen en el
ecosistema empresarial. Por nuestra parte, esperamos que nuestra investigación
pueda ayudar a los emprendedores de todos los orígenes a establecer contactos
con los capitalistas de riesgo y promoverlos al comprender los criterios que utilizan
para evaluar las inversiones, cómo emplean su tiempo, qué hacen en el día a día, y
qué factores son los más críticos para garantizar grandes beneficios.
Por último, muchas corporaciones han iniciado operaciones de inversión durante la
última década para tratar de aprovechar el potencial de la actividad empresarial y
pueden aprender de las prácticas de la industria de VC. El papel fundamental que
desempeñan el equipo de gestión y el suministro de acuerdos para determinar el
éxito de las inversiones deben informar a quién deciden financiar y dónde y cuándo.
Los muchos formuladores de políticas locales que buscan construir ecosistemas de
capital de riesgo sostenibles para fomentar el crecimiento económico también
pueden beneficiarse de la comprensión de las tácticas de los CR. No se debe pasar
por alto la capacidad de los líderes y funcionarios gubernamentales para promover
empresarios de alta calidad y alto potencial. Finalmente, las universidades son a
menudo la fuente de innovaciones que terminan en las carteras de los capitalistas
de riesgo.
Los funcionarios universitarios pueden aprender cómo aprovechar mejor la actividad
innovadora que se desarrolla dentro de sus pasillos. Establecer relaciones con los
principales capitalistas de riesgo y promover una comunidad empresarial puede
ayudar a impulsar la actividad de puesta en marcha del emprendimiento.
Sobre la investigación
Para solicitar los encuestados, utilizamos bases de datos de exalumnos de la Escuela de Negocios
Booth de la Universidad de Chicago, la Escuela de Negocios de Harvard y la Escuela de Negocios
para Graduados de Stanford. Según un estudio de Pitchbook, más del 40% de los VC con MBA se
graduaron en una de esas escuelas. También aprovechamos los datos del programa Kauffman
Fellows sobre sus ex alumnos de VC. La Asociación Nacional de Capital de Riesgo nos dio
generosamente una lista de sus miembros individuales. Finalmente, usamos la información de
contacto de los VC en la base de datos VentureSource.

Administramos la encuesta entre noviembre de 2015 y marzo de 2016. La encuesta fue

completamente confidencial y todos los resultados informados se basan en una agregación de
muchas respuestas para excluir la posibilidad de inferir las respuestas de cualquier encuestado
específico. Sin embargo, la encuesta no fue anónima y comparamos a los encuestados con
VentureSource y otras fuentes de datos.
Un glosario de capital de riesgo

PAUL GOMPERS is a professor at Harvard Business School and a research associate at the National Bureau of Economic

Research. WILL GORNALL is an assistant professor at the University of British Columbia Sauder School of Business. STEVEN
N. KAPLAN is a professor at the University of Chicago Booth School of Business and a research associate at the National
Bureau of Economic Research. ILYA A. STREBULAEV is a professor at the Stanford Graduate School of Business and a
research associate at the National Bureau of Economic Research.