C.I. Gestión Financiera. Apuntes 2022-23 Sin Soluciones

Gestión Financiera
(Curso 2021/2022)
Titulación: Grado en Comercio Internacional
F. Javier Castaño Gutiérrez

Profesor Titular de Universidad de Economía Financiera y Contabilidad
Despacho 142-B (2ª planta)
 (987) 293488
 fjcasg@unileon.es
© Francisco Javier Castaño Gutiérrez, 2022
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Índice
Página
1. CONCEPTOS BÁSICOS ....................................................................................................................... 7
1.1. CAPITAL FINANCIERO ............................................................................................................................ 7
1.2. LEY FINANCIERA .................................................................................................................................. 8
1.3. OPERACIÓN FINANCIERA ..................................................................................................................... 10
EJERCICIOS DE REPASO 1 ................................................................................................................................. 11
2. OPERACIONES FINANCIERAS DE CAPITALIZACIÓN Y DESCUENTO ....................................................15
2.1. CAPITALIZACIÓN Y DESCUENTO SIMPLE ................................................................................................... 15
2.2. CAPITALIZACIÓN Y DESCUENTO COMPUESTO ........................................................................................... 17
2.3. LA TASA ANUAL EQUIVALENTE (T.A.E.) .................................................................................................. 19
3. AMORTIZACIÓN DE PRÉSTAMOS ....................................................................................................25
3.1. INTRODUCCIÓN ................................................................................................................................. 25
3.2. CUOTA CONSTANTE (MÉTODO FRANCÉS) ................................................................................................ 27
3.3. CUOTA DECRECIENTE (MÉTODO ITALIANO). AMORTIZACIÓN CONSTANTE ...................................................... 31
3.4. CUOTA CRECIENTE (AMORTIZACIÓN CON CUOTAS EN PROGRESIÓN GEOMÉTRICA) ........................................... 35
3.5. OTROS MÉTODOS DE AMORTIZACIÓN..................................................................................................... 37
3.5.1. Desembolso único de capital más intereses ......................................................................... 37
3.5.2. Sistema de amortización mediante reembolso único del capital y pago periódico de
intereses (sistema americano) ...................................................................................................................... 39
3.6. COSTES DE LOS PRÉSTAMOS ................................................................................................................. 40
4. LA INVERSIÓN EN LA EMPRESA .......................................................................................................47
4.1. CONCEPTO DE INVERSIÓN .................................................................................................................... 47
4.2. TIPOS DE INVERSIONES........................................................................................................................ 48
4.3. PARÁMETROS DE UN PROYECTO DE INVERSIÓN ........................................................................................ 52
4.3.1. Los flujos netos de caja ........................................................................................................ 52
4.3.2. El coste de capital................................................................................................................. 53
4.3.3. La tasa de reinversión .......................................................................................................... 53
4.3.4. La tasa de inflación .............................................................................................................. 53
4.3.5. El riesgo ................................................................................................................................ 53
5. MÉTODOS DE VALORACIÓN DE INVERSIONES .................................................................................57
5.1. MÉTODOS ESTÁTICOS DE SELECCIÓN DE INVERSIONES ............................................................................... 57
5.2. MÉTODOS DINÁMICOS DE SELECCIÓN DE INVERSIONES .............................................................................. 61
5.2.1. El valor actual neto (VAN). ................................................................................................... 61
5.2.2. El tipo interno de rendimiento (TIR) o tasa de retorno......................................................... 62
5.2.3. Casos particulares: ............................................................................................................... 64
5.3. ANÁLISIS DE PROYECTOS PUROS DE INVERSIÓN ........................................................................................ 66
5.3.1. El saldo de un proyecto de inversión .................................................................................... 66
5.3.2. Inversiones simples, no simples, puras y mixtas .................................................................. 67
5.3.3. Análisis de dos proyectos puros de inversión ....................................................................... 68
5.4. EXTENSIONES DEL ANÁLISIS DE PROYECTOS DE INVERSIÓN: LA INFLACIÓN Y LA FISCALIDAD ................................ 74
5.4.1. Efectos de la Inflación sobre la rentabilidad del proyecto.................................................... 74
5.4.2. La fiscalidad y su incidencia en el análisis de proyectos....................................................... 76
6. LA FINANCIACIÓN EN LA EMPRESA: EQUILIBRIO ECONÓMICO-FINANCIERO ...................................87
6.1. EL ENTORNO DE LAS DECISIONES FINANCIERAS ......................................................................................... 87
3
6.1.1. El sistema financiero............................................................................................................. 87
6.1.2. Los intermediarios financieros .............................................................................................. 91
6.1.3. Los mercados financieros ..................................................................................................... 93
6.2. LA FINANCIACIÓN BANCARIA ................................................................................................................ 96
6.2.1. Garantías y referencias......................................................................................................... 96
6.2.2. Créditos............................................................................................................................... 100
6.2.3. Arrendamiento financiero .................................................................................................. 103
6.3. EMISIÓN DE DEUDA .......................................................................................................................... 106
6.4. AMPLIACIONES DE CAPITAL ................................................................................................................ 107
6.5. OTROS SISTEMAS DE FINANCIACIÓN ..................................................................................................... 110
6.5.1. El capital riesgo .................................................................................................................. 110
6.5.2. Project finance .................................................................................................................... 110
6.5.3. Crowdfunding ..................................................................................................................... 110
EJERCICIOS DE REPASO 6 ............................................................................................................................... 112
7. LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LA EMPRESA............................................................................... 117
7.1. TEORÍA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL ................................................................................................ 117
7.2. EL COSTE DE CAPITAL DE LA EMPRESA ................................................................................................... 118
7.3. EL COSTE EFECTIVO DE LAS DIFERENTES FUENTES DE FONDOS .................................................................... 119
7.3.1. El coste de capital ajeno o endeudamiento ........................................................................ 120
7.3.2. El coste de capital ordinario o capital-acciones ................................................................. 121
7.4. EL COSTE DE CAPITAL MEDIO PONDERADO............................................................................................. 124
8. LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS ........................................................................................................ 129
8.1. LA DECISIÓN DEL REPARTO DE DIVIDENDOS............................................................................................ 129
8.2. OPCIONES EN EL REPARTO DE DIVIDENDOS ............................................................................................ 131
8.2.1. Dividendos a repartir .......................................................................................................... 131
8.2.2. Forma de hacer el reparto de los dividendos...................................................................... 131
8.2.3. Tasa de crecimiento de los dividendos ............................................................................... 133
9. LA ESTRATEGIA FINANCIERA ......................................................................................................... 137
9.1. PLANIFICACIÓN A LARGO PLAZO .......................................................................................................... 137
9.2. PLANIFICACIÓN A CORTO PLAZO .......................................................................................................... 139
BIBLIOGRAFÍA .............................................................................................................................................. 143
Básica .................................................................................................................................................. 143
Complementaria ................................................................................................................................. 143
SOLUCIONES A LOS EJERCICIOS DE REPASO ......................................................................................................... 145
Ejercicios de repaso 1 .......................................................................................................................... 145
4
Bloque 1: Introducción a la
gestión financiera de la empresa
1. Conceptos básicos
1.1. Capital financiero
En la economía actual, el dinero es un medio legal de pago, un depósito de valor en el
tiempo y una unidad de medida del valor de todo bien o servicio. A la cantidad de dinero por
la que se valoran los bienes o servicios se le denomina capital financiero estático.
Una operación financiera se define como cualquier acción que produce, por el transcurso
del tiempo, una variación del capital financiero estático, dando como resultado el capital
financiero dinámico (figura 1-1), que podríamos definir como aquel capital que está
sufriendo modificaciones en el tiempo por haberse sometido a una operación financiera.
figura 1-1. Capital financiero estático y capital financiero dinámico
Una operación financiera transforma un capital financiero estático en un capital

financiero dinámico separados por un periodo de tiempo, por lo que el periodo de tiempo en
el que realicemos la operación financiera es un elemento fundamental del concepto de
operación financiera. Así, si tenemos un capital de 10.000 euros (capital financiero estático)
y lo sometemos a una operación financiera (hacemos un depósito en una entidad financiera
al 10% anual) durante un plazo de tiempo (seis meses), se convierte en un capital financiero
dinámico (al finalizar el plazo de seis meses dispondremos de 10.500 euros).
Por lo tanto, el capital financiero está compuesto por el par (C,t), donde C representa
al capital o cuantía monetaria y t representa el momento de disponibilidad o vencimiento
del capital, expresado en unidades de tiempo (días, meses, semestre, años, …), por defecto
se toma el periodo de tiempo como el año.
Cuando existen diferentes valores para C y para t se mostrará preferencia por uno de
ellos. En el caso de percibir un capital se pueden dar situaciones diversas:
– Si C1=C2 y ,t1=t2 ; entonces (C1,t1) es indiferente a (C2,t2) y cualquiera de las dos

opciones puede ser elegida.
– Si C1=C2 y ,t1<t2 ; entonces (C1,t1) será preferible a (C2,t2) ya que el vencimiento
es más corto en el primer momento que en el segundo. Así, si nos prometen cobrar
100.000 euros en un mes (100.000, 1 mes) o en un año (100.000, 12 meses), siempre
preferiremos el primer caso.
– Si C1<C2 y ,t1=t2 ; entonces (C2,t2) será preferible a (C1,t1) ya que el capital es más
pequeño en el primer momento que en el segundo. Así, si nos prometen cobrar
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Gestión financiera
100.000 euros en tres meses (100.000, 3 meses) o 200.000 en el mismo plazo

(200.000, 3 meses), siempre preferiremos el segundo caso
– Si C1>C2 y ,t1>t2 ; en esta situación la preferencia no está clara. Sería el ejemplo
de
figura 1-2. Situaciones de preferencia entre capital y tiempo
Los ejemplos anteriores no son iguales desde el punto de vista financiero, para poder
igualarlos necesitamos una ley financiera que haga la equivalencia de los capitales.
1.2. Ley financiera

Para que se pueda dar una operación financiera es necesario que las personas que
intervienen en la misma (una que entrega y otra que recibe) se ponga de acuerdo y
consideren que son equivalentes, de esta forma igualamos:
𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 = 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅
8
Por lo tanto, la ley financiera es una fórmula matemática que cuantifica el importe del
descuento o la capitalización de un determinado capital durante uno o varios periodos de
tiempo.
Cuando llevamos un capital C del momento presente t1 hacia el futuro de t2, donde t2>
t1 estamos aplicando la ley financiera de capitalización.
figura 1-3. Ley financiera de capitalización
Cuando llevamos un capital C del momento presente t1 hacia el pasado de t2, donde t2<
t1 estamos aplicando la ley financiera de descuento.
figura 1-4. Ley financiera de capitalización
En el siguiente anuncio donde una persona recibe 150 € y tienen que entregar 175 €,
hay un dato importante que falta:
Efectivamente, falta el tiempo, si ampliamos la imagen de este anuncio, vemos lo

siguiente:
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Gestión financiera
El importe a devolver es en 14 días por lo que hay una fórmula matemática que iguala
las dos cantidades:
𝐶𝐶𝑓𝑓 = 𝑓𝑓(𝐶𝐶0 , 𝑡𝑡)
1.3. Operación financiera

Uno de los postulados fundamentales de las operaciones financieras establece que “todo
capital sometido a una operación financiera produce un rédito financiero (llamado interés)
para su dueño o propietario”. Es decir, que el capital que no está en poder de su dueño
produce intereses.
Podemos definir el interés como el precio que se ha de pagar por el alquiler o uso de
una cantidad de dinero de la que no se es propietario durante un periodo de tiempo. Las
razones por las que hay que remunerar ese alquiler o uso están en:
– El riesgo.
– La pérdida de valor del dinero por el paso del tiempo.
– La falta de disponibilidad del dinero alquilado por el propietario del mismo.
Hay que tener en cuenta que, para el propietario del dinero, será importante la
seguridad en la restitución de la cantidad prestada (riesgo) y el mantenimiento del poder
adquisitivo (inflación). Por tanto, las magnitudes que afectan al postulado anterior son: el
capital, C, el tipo de interés o rédito, r, y el tiempo, t.
La diferencia entre el capital inicial C0 y el capital final Cf es el interés I. Así, 𝐶𝐶𝑓𝑓 = 𝐶𝐶0 +
𝐼𝐼 y presenta dos posibles resultados:
𝐶𝐶𝑓𝑓 − 𝐶𝐶0 = 𝑓𝑓(𝑡𝑡) − 𝑓𝑓(𝑡𝑡0 ) > 0 es un interés

𝐶𝐶𝑓𝑓 − 𝐶𝐶0 = 𝑓𝑓(𝑡𝑡) − 𝑓𝑓(𝑡𝑡0 ) < 0 es un descuento
Podemos establecer que el interés representa el aumento esperado por el capital inicial
por el transcurso del tiempo, mientras que el descuento representa una disminución de dicho
capital.
En el ejemplo del epígrafe anterior tendríamos:
𝐶𝐶𝑓𝑓 = 𝐶𝐶0 + 𝐼𝐼; 175 = 150 + 𝐼𝐼; 𝐼𝐼 = 25
Saber que los intereses son 25 € no nos aporta nada, ya que no ha intervenido en esta
operación el tiempo, por lo que necesitamos saber en cuánto tiempo y por cuánto capital se
generan los 25 € de intereses.
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Ejercicios de Repaso 1
1. Marcar en cada una de las preguntas si son Verdadero (V) o Falso (F)
V F
1. El valor de un coche es un capital financiero dinámico
2. Cuando hay una operación financiera sobre un capital esta produce un
interés
3. A la hora de calcular los intereses de una operación financiera hay que
tener en cuenta el tipo de intereses
4. Si Cf-C0 > 0 es un interés
5. Cuando los capitales son iguales C1=C2 y el tiempo t1 es mayor que el
tiempo t2, es preferible (C1,t1) a (C2,t2).
6. Si Cf-C0 < 0 es un interés
tener en cuenta la inflación
8. El capital financiero está compuesto por el capital y el interés
tener en cuenta la falta de disponibilidad de los capitales
10. Siempre es preferible C1,t1 cuando C1>C2 y ,t1>t2
2. Doña Prudencia Libre de Riesgo ha cambiado todos los muebles de la cocina por un
importe de 8.700 euros. La empresa instaladora ofrece dos opciones de pago:
a. Pagar a los 90 días con un coste del 1 % nominal trimestral de tipo de interés.
b. Pagar el contado con un descuento por pronto pago del 0,5 %.
Si sabemos que los tipos de interés del mercado están al 4 % nominal anual ¿Qué
opción es, financieramente hablando, más ventajosa para Doña Prudencia?
3. Durante los próximos 10 años el tipo de interés del mercado será del 3% nominal
anual. A don Evalisto le ofrecen cobrar hoy un premio de 5.000 euros o, dentro de
5 años, uno de 5.700 euros. ¿Qué capital y tiempo debería elegir don Evalisto desde
el punto de vista financiero?
a. Si los intereses se abonan en otra cuenta.
b. Si los intereses se abonan en la misma cuenta.
4. Del ejercicio anterior, ¿para qué tipo de interés del mercado sería indiferente elegir
una opción u otra?
5. Describir operaciones financieras en las que a las empresas les apliquen intereses y
descuentos. Poner ejemplos numéricos en cada caso.
6. Encontrar ejemplos de operaciones financieras en las que el tiempo tenga

incidencia en los resultados.
7. Doña María de la Casa Vieja vende un piso por el que quiere percibir 98.000 euros.
A la agencia inmobiliaria tiene que pagarla, por sus gestiones, 3.000 euros. Al precio
inicial de venta les hace un descuento a los posibles compradores del 5 %. ¿A qué
precio inicial ha puesto a la venta el piso doña María?
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Bloque 2: El valor del dinero en el
tiempo, los flujos de efectivo y la
amortización de préstamos
2. Operaciones financieras de
capitalización y descuento
2.1. Capitalización y descuento simple
La capitalización es una operación financiera cuyo objeto es la constitución de un
capital. En una capitalización simple, los intereses de un período son proporcionales a la
duración del período y al capital colocado; por tanto, el capital inicial sufre una variación
de valor dependiente del tiempo.
𝐶𝐶 = 𝑓𝑓(𝑡𝑡)
Podemos establecer que el interés representa el aumento esperado por el capital inicial
por el transcurso del tiempo, mientras que el descuento representa una disminución de dicho
capital, al traer dicho capital del futuro al momento presente.
Denominaremos 𝑖𝑖 al interés producido por una unidad monetaria en la unidad de tiempo
en que venga medida.
Por tanto, la fórmula de interés será:
𝐼𝐼 = 𝐶𝐶 × 𝑡𝑡 × 𝑖𝑖
Si en vez de utilizar una unidad monetaria utilizamos 100, obtendríamos:
𝐶𝐶 × 𝑡𝑡 × 𝑟𝑟
𝐼𝐼 =
100
Por definición, la unidad de tiempo referida a 𝑟𝑟 (rédito o interés) es un año, pero en

muchos casos el tiempo no puede venir medido en años. En estos casos, consideraremos el
número de veces (k) que dicha unidad está contenida en un año, por lo que la fórmula
quedaría
𝐶𝐶 × 𝑡𝑡 × 𝑟𝑟
𝐼𝐼 =
100 × 𝑘𝑘
Siendo 𝑘𝑘 =2 si t está medido en semestres

𝑘𝑘 =4 si t está medido en trimestres
𝑘𝑘 =12 si t está medido en meses
𝑘𝑘 =365/360 si t está medido en días (naturales o comerciales)
En la capitalización simple los intereses no son productivos. Esto significa que los
intereses generados en el período anterior no sirven para producir nuevos intereses y en cada
período solo es el capital inicial el que produce intereses. Gráficamente se muestra en la
figura 2-1.
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Gestión financiera
figura 2-1. Capitalización simple
I3=C0 · i
I2=C0 · i I2
I1=C0 · i I1
C0+ 3·I
C0 C0 C0 C0
tiempo
0 1 2 3
Del concepto anterior obtenemos la fórmula:
𝐶𝐶𝑓𝑓 = 𝐶𝐶0 × [1 + (𝑛𝑛 × 𝑖𝑖)]

siendo:
𝑛𝑛: el número de periodos en los que se calculan los intereses
𝑖𝑖: el tipo de interés del periodo.
El descuento simple es la operación inversa de la capitalización simple, lo que significa

que partimos de un capital final conocido 𝐶𝐶𝑓𝑓 cuyo vencimiento se quiere adelantar. Para ello
necesitamos saber la cantidad de tiempo que se quiere adelantar t y el tipo de interés
aplicado 𝑖𝑖. El capital resultante de la operación de descuento 𝐶𝐶0 será una cuantía menor que
la inicial, siendo la diferencia entre ambos capitales los intereses. En resumen, si trasladar
un capital desde el presente hasta el futuro implica añadirle intereses, hacer la operación
inversa, anticipar su vencimiento, supondrá la minoración de esa misma carga financiera.
Gráficamente, se muestra en la figura 2-2.
𝐷𝐷 = 𝐶𝐶𝑓𝑓 − 𝐶𝐶0
figura 2-2. Descuento simple
I3=C0 · i
I2=C0 · i I2
I1=C0 · i I1
C0+ 3·I
C0 C0 C0 C0
tiempo
0 1 2 3
16
2. Operaciones financieras de capitalización y descuento
2.2. Capitalización y descuento compuesto

En la capitalización compuesta los intereses son productivos. Esto significa que los
intereses generados en el período anterior producen nuevos intereses y que, en cada
período, los intereses se calculan sobre el capital inicial más los intereses producidos en el
periodo anterior (figura 2-3).
figura 2-3. Capitalización compuesta
Del concepto anterior obtendríamos la fórmula:
𝐶𝐶𝑓𝑓 = 𝐶𝐶0 × (1 + 𝑖𝑖)𝑛𝑛
siendo:
𝑛𝑛: el número de periodos en los que se calculan los intereses
𝑖𝑖: el tipo de interés del periodo.
17
Gestión financiera
El descuento compuesto consiste en traer al momento presente el valor de un capital

futuro, tal como muestra la figura 2-4.
figura 2-4. Descuento compuesto
El cálculo del montante inicial C0 sabiendo el importe en el período n sería:
𝐶𝐶𝑓𝑓
𝐶𝐶0 =
(1 + 𝑖𝑖)𝑛𝑛
La comparación gráfica de los dos tipos de descuento se aprecia en la figura 2-5.
figura 2-5. Capitalización simple y compuesta
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2.3. La tasa anual equivalente (T.A.E.)

No siempre los tipos de interés vienen expresados en términos nominales anuales. Es
habitual que la periodicidad sea inferior al año (semestres, trimestres, meses...). En la
capitalización simple, el número de veces que se calculan los intereses en un año no afecta
a su importe total; por tanto, dos intereses cualesquiera, expresados en distintas unidades
de tiempo, se dice que son tantos equivalentes cuando, aplicados a un mismo capital inicial,
durante un mismo período de tiempo, producen la misma cantidad de interés y, por tanto,
generan el mismo capital final.
En la capitalización simple los tantos equivalentes son proporcionales y se calculan
aplicando la siguiente fórmula:
𝑖𝑖 = 𝑖𝑖𝑘𝑘 × 𝑘𝑘
En la capitalización compuesta, al ser intereses acumulativos, los tantos equivalentes

no son proporcionales, respondiendo a la siguiente fórmula:
(1 + 𝑖𝑖) = (1 + 𝑖𝑖𝑘𝑘 )𝑘𝑘
donde 𝑖𝑖 es el tipo de interés del periodo (habitualmente anual), 𝑖𝑖𝑘𝑘 es el tipo de interés
del subperiodo y 𝑘𝑘 es el número de subperiodos incluidos en el periodo.
Desde 1989 la tasa anual equivalente (TAE) se aplica en los casos en que la entrega del
contrato sea obligatoria o cuando así lo solicite el cliente. Las entidades de crédito harán
constar, a efectos informativos, los términos del contrato y el importe efectivo de la
operación. Así, el coste o rendimiento efectivo de esta, expresados mediante la indicación
de una TAE, calculada con arreglo a las disposiciones del Banco de España, bajo la hipótesis
de que las operaciones tendrán vigencia durante el período de tiempo acordado entre las
partes y de que estas cumplen sus obligaciones con exactitud y puntualidad.
La publicidad de las entidades de crédito, para ser autorizada, deberá presentar al
público, con claridad, precisión y respeto de la competencia, las características de la oferta
financiera y contener una descripción suficiente del producto ofertado que muestre sus
aspectos más significativos y, en particular, su coste o rendimiento efectivo (TAE) mediante
un ejemplo representativo.
19
Gestión financiera
Para la confección y publicación del tipo de interés, coste o rendimiento efectivo hay
que tener en cuenta los siguientes aspectos de las operaciones activas 1:
a) En el cálculo de la TAE se incluyen las comisiones y demás gastos que el cliente esté
obligado a pagar a la entidad como contraprestación por el crédito recibido o sus
servicios inherentes. Sin embargo, no se consideran para su cálculo las siguientes
comisiones y gastos, expresando claramente que la TAE no los incluye:
– Gastos que el cliente pueda evitar en uso de las facultades que le concede el
contrato (por ejemplo, gastos de transferencia).
– Los gastos a abonar a terceros (por ejemplo, gastos notariales o impuestos).
– Los gastos por seguros o garantías, siempre que la entidad no imponga dicho
seguro o garantía para la concesión del crédito.
– En el caso de que la entidad recibiera ayudas, subsidios o subvenciones de
carácter público, solo se tendrán en cuenta para el cálculo de la TAE los
importes efectivamente reintegrados por el beneficiario.
b) Las liquidaciones por morosidad deben tratarse de forma independiente.

c) En las liquidaciones de cuentas de crédito, las comisiones de apertura u otros gastos
iniciales deben distribuirse durante toda la vida contractual del crédito y su
integración como componente del coste efectivo anual se hace calculándolos sobre
el límite del crédito, aunque no haya sido totalmente dispuesto. Si no se hubiese
establecido plazo, se distribuirán en las liquidaciones de intereses correspondientes
al primer año de vigencia. No se incluye en el coste la comisión que pueda cobrar
por disponibilidad, aun cuando tal circunstancia debe quedar expresamente
señalada, como indicación del importe total a que dicha comisión se eleve.
d) En el descuento comercial el coste efectivo se calculará por cada factura liquidada.
e) En las operaciones de arrendamiento financiero se considera como efectivo recibido
el importe del principal del crédito más el valor residual del bien. El importe, en
su caso, de las fianzas recibidas se tiene en cuenta como sustraendo, a fin de
establecer el efectivo puesto a disposición del cliente.
Para las operaciones de pasivo 2, se deben cumplir las normas siguientes:
a) El cálculo del tipo de rendimiento efectivo se refiere a los importes brutos

indicados, sin tener en cuenta, en su caso, las deducciones por impuestos a cargo
del perceptor ni las ventajas fiscales por desgravaciones que puedan beneficiarle.
b) Si durante el período de liquidación se hubiesen producido descubiertos, se debe
proceder a efectuar la correspondiente separación de saldos medios de signos
contrarios por los días que a cada uno correspondan, aplicándose a aquellos las
normas sobre créditos en cuenta corriente.
c) En las cuentas corrientes y de ahorro con tipo de interés nominal igual o inferior al
2,5% las entidades pueden tomar como tipo de interés efectivo el propio nominal,
expresándolo así en los documentos contractuales y de liquidación
La equivalencia financiera para la confección y publicación del tipo de interés, coste o

rendimiento efectivo debe acomodarse a la siguiente expresión matemática:
𝑛𝑛 𝑚𝑚
� 𝐷𝐷𝑛𝑛 × (1 + 𝑖𝑖𝑘𝑘 )−𝑡𝑡𝑛𝑛 = � 𝑅𝑅𝑚𝑚 × (1 + 𝑖𝑖𝑘𝑘 )−𝑡𝑡𝑚𝑚

𝑛𝑛=1 𝑚𝑚=1
1 Las operaciones de activo son las que realizan las entidades financieras en las que asumen riesgos
(préstamos, créditos, …)
2 Las operaciones de pasivo son las que realizan las entidades financieras en las que captan depósitos
(cuentas corrientes, libretas, depósitos a plazo, …)
20
donde:
D= Disposiciones.
R= Pagos por amortización, intereses u otros gastos incluidos en el coste o rendimiento
efectivo de la operación.
n= Número de entregas.
m= Número de pagos simbolizados por R.
tn= Tiempo transcurrido desde la fecha de equivalencia elegida hasta la fecha de la
disposición n.
tm= Tiempo transcurrido desde la fecha de equivalencia elegida hasta la del pago m.
ik= Tanto por uno efectivo referido al periodo de tiempo elegido para expresar los tn y
tm en números enteros.
Esta fórmula la podemos resumir en «igualar lo que entregamos o recibimos a lo que

percibimos o devolvemos en cada momento de tiempo».
El tipo anual equivalente iTAE será, aplicando los tantos equivalentes,
𝑖𝑖 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 = (1 + 𝑖𝑖𝑘𝑘 )𝑘𝑘 − 1
siendo 𝑘𝑘 el número de veces que el año contiene el periodo elegido.
21
Gestión financiera
V F
1. La fórmula de la capitalización simple es Cn=C0x[1+(nxi)]
2. En las operaciones activas se incluye en la TAE las liquidaciones por
morosidad
3. En las operaciones de pasivo, para el cálculo de la TAE se incluyen los
impuestos
4. El valor del descuento compuesto se obtiene de la fórmula
D=C0x[(1+i)n-1]
5. Para operaciones de pasivo inferiores a 2,5% de interés o inferiores, se
puede tomar el interés nominal como si fuera efectivo
6. Los tantos son equivalentes cuando aplicados a un mismo capital
inicial, durante el mismo periodo de tiempo, producen la misma
cantidad de intereses
7. En el cálculo del interés simple, los intereses generan nuevos intereses
8. El interés representa la disminución esperada por el capital inicial en
el transcurso del tiempo
9. El valor del descuento simple es Cn=C0x[1+(ixn)]
10. La fórmula ∑𝑛𝑛𝑛𝑛=1 𝐷𝐷𝑛𝑛 × (1 + 𝑖𝑖𝑘𝑘 )𝑡𝑡𝑛𝑛 = ∑𝑚𝑚
𝑚𝑚=1 𝑅𝑅𝑚𝑚 × (1 + 𝑖𝑖𝑘𝑘 )
𝑡𝑡𝑚𝑚
es la expresión
matemática de la equivalencia financiera
11. La publicación de la TAE solo es obligatoria cuando lo solicite el cliente
12. En la capitalización compuesta, a igualdad de tipo de interés, los
intereses de un periodo son mayores que los del periodo anterior
13. El descuento es la disminución del capital por efecto del tiempo
14. En las operaciones activas, para el cálculo de la TAE se incluyen los
impuestos
15. La capitalización compuesta es la inversa de la capitalización simple
2. D. Ufrasio coloca en EU-Bank 10.000 euros en un depósito a plazo de 4 años que le

remunera el 1% nominal anual. Si los intereses se los ingresan en una cuanta a la
vista:
a. ¿Cuál será el importe anual y total que va a recibir D. Ufrasio, si las
liquidaciones son anuales?
b. ¿Cuál será el importe anual y total que va a recibir D. Ufrasio, si las
liquidaciones son semestrales?
c. ¿Cuál será el importe anual y total que va a recibir D. Ufrasio, si las
liquidaciones son mensuales?
3. Calcular la TAE de cada una de las operaciones del ejercicio 2. Obtener la solución
con 3 decimales.
4. D. Pésimo Inversor necesita, para poder pagar la factura de la luz de este mes un
préstamo de 100 €. Consulta en internet y se decide por el préstamo de Vivus
porque ya lo utilizó hace cuatro meses.
22
Con estas condiciones, D. Pésimo quiere saber:

a. ¿Qué TAE va a aplicar Vivus por el préstamo de 100 € a 30 días?
b. ¿Qué TAE le aplicaría Vivus si se retrasa en el pago 1 día?
c. ¿Qué TAE le aplicaría Vivus si paga el día 31?
5. D. Óptimo Inversor, hermano de D. Pésimo, quiere cambiar de coche dentro de 3

años. Estima que el nuevo vehículo le costará 22.000 €. ¿Qué cantidad tendrá que
poner en la siguiente oferta de EU-Bank para poder pagar al contado el coche dentro
de 3 años?
6. Don Pamplinas Rojo Fuerte quiere invertir su capital en un depósito de ULe-Bank

que le ofrece las siguientes condiciones:
• El 70% de la inversión se remunerará al 1,5% nominal anual con pagos
semestrales durante dos años.
23
Gestión financiera
• Por el 30% restante recibirá una remuneración del 5% nominal al final del
segundo año si la empresa EL CORTE LEONÉS, S.L. sube en Bolsa y el 0% si
durante esos dos años la cotización de la empresa EL CORTE LEONÉS, S.L. no
sube en Bolsa.
¿Cuál será la TAE máxima y mínima que puede obtener don Pamplinas?
7. Don Agobiado Pelado Tieso quiere regalar una tableta a su sobrino por su
cumpleaños. La tableta cuesta 375 euros. Como no dispone de esa cantidad, solicita
un crédito rápido a a 30 día. La cantidad que tiene que devolver D.
Agobiado es de 487,50 euros. ¿Cuál es la tasa anual equivalente (TAE) que la aplica
a D. Agobiado?
8. Ule - Bank tiene una oferta de depósitos para los estudiantes. Paga mensualmente
el 3% nominal anual. ¿Cuál es la TAE de la oferta de este depósito ofertado por Ule
- Bank?
9. D. Ahorrador Tacaño quiere conseguir, dentro de 10 años, un capital de 100.000 €.

Hoy dispone de 40.000 € que deposita en Ule - Bank, que le remunera al 5% nominal
anual.
¿Qué capital tendrá que poner dentro de 6 años para que, si Ule - Bank le remunera
al mismo tipo de interés el resultado final sea de 100.000 €? Ule - Bank ingresa los
intereses anuales en el mismo depósito (interés compuesto)
10. D. Prudencio Sensato quiere comprar un coche dentro de 2 años que le cuesta
25.000 €. Hoy dispone de 22.000 € que deposita en Ule - Bank, que le remunera al
3% nominal anual con pagos mensuales durante los dos años.
¿Qué capital tendrá que poner al principio del segundo año para que, si Ule - Bank
le remunera al 2% nominal anual dicha cantidad el segundo año con pagos mensuales
el resultado final sea de 25.000 €? Ule - Bank ingresa los intereses anuales en el
mismo depósito (interés compuesto)
11. Don Prudencio Bajo Riesgo quiere invertir su capital en un depósito de ULe-Bank
que le ofrece las siguientes condiciones:
• Durante el primer año, le remuneran el 0,50% nominal anual con pagos
semestrales.
• Durante el segundo año, le remuneran el 1,00% nominal anual con pagos
semestrales.
¿Cuál será la TAE de este depósito para don Prudencio?
24
3. Amortización de préstamos
3.1. Introducción
En un contrato de préstamo, la entidad financiera (prestamista) entrega al cliente
(prestatario) una cantidad de dinero pactada, obligándose este último al pago de un interés
y a la devolución del nominal o principal de acuerdo con un determinado calendario de
amortizaciones. El modo en que esto se realiza ha de estar claramente definido en el propio
contrato. El funcionamiento de un préstamo se explica en la figura 3-1 de forma
esquemática.
Se trata de un contrato real, pues la entrega de dinero es un elemento esencial para
que exista el contrato, y, a partir de ese momento, se generan obligaciones para el
prestatario. Entre las obligaciones del prestatario pueden citarse:
– Pagar todos los gastos que pueda ocasionar la formalización del préstamo. En los
préstamos hipotecarios, el único gasto que asume el prestatario es la tasación del
bien, corriendo por cuenta de la entidad financiera los gastos de notario, registro,
impuestos y gestoría.
– Abonar las comisiones devengadas por la operación.
– Realizar las amortizaciones del capital en los plazos convenidos.
– Pagar los intereses remuneratorios del capital en los plazos convenidos, así como
los intereses de demora que puedan generarse por el retraso en la amortización.
figura 3-1. El préstamo bancario
Los contratos de préstamo suelen estar intervenidos por un fedatario público (notario o
corredor de comercio) y han de cumplir lo establecido para tal fin por el Banco de España,
el cual obliga a incluir en este tipo de contratos los siguientes datos:
– El tipo de interés que se utilizará para la liquidación de intereses o, en el caso de

operaciones al descuento, los precios efectivos inicial y final de la operación. Este
25
Gestión financiera
tipo de interés puede ser fijo o variable. En el caso del interés variable, se realiza
una revisión periódica del tipo, fijándose el nuevo valor tras aplicar un diferencial
predefinido en el contrato sobre un tipo de referencia.
– La periodicidad con que se producirá el devengo de intereses, las fechas de devengo
y liquidación de los mismos o, en su caso, de los precios efectivos inicial y final de
las operaciones al descuento, la fórmula o métodos utilizados para obtener, a partir
del tipo de interés nominal, el importe absoluto de los intereses devengados y, en
general, cualquier otro dato necesario para el cálculo de dicho importe.
– Las comisiones que sean de aplicación, con indicación concreta de su concepto,
cuantía, fechas de devengo y liquidación, así como, en general, cualquier otro dato
necesario para el cálculo del importe absoluto de tales conceptos, resultando
admisibles las remisiones genéricas a las tarifas.
– Los derechos que contractualmente correspondan a la entidad de crédito en orden
a la modificación del tipo de interés pactado o de las comisiones o gastos
repercutibles aplicados; el procedimiento a que deberán ajustarse tales
modificaciones, que, en todo caso, deberán ser comunicadas al cliente con
antelación razonable a su aplicación, y los derechos de los que, en su caso, goce el
cliente cuando se produzca dicha modificación.
– Los derechos del cliente en cuanto al posible reembolso anticipado de la operación
y los demás que deban incluirse de acuerdo con la normativa específica de cada
entidad de crédito.
– En cuanto a los gastos repercutibles, cuando su cuantía no pueda determinarse en
el momento de la firma del contrato, figurará, al menos, su concepto. Cuando se
repercutan gastos que la entidad haya satisfecho de forma globalizada y resulte
imposible su individualización, los folletos de tarifas deberán recoger las cuantías
repercutibles.
– A efectos informativos se deberá incluir, con referencia a los términos del contrato
y al importe efectivo de la operación, el coste o rendimiento efectivo de esta,
expresados mediante la indicación de una tasa anual equivalente (TAE), bajo la
hipótesis de que las operaciones tendrán vigencia durante el período de tiempo
acordado entre las partes y de que estas cumplen sus obligaciones con exactitud y
puntualidad.
– El importe, número y periodicidad o fecha de los pagos que el deudor deba realizar
a la entidad para el reembolso del crédito y pago de los intereses, comisiones y
gastos repercutibles, así como el importe total de todos estos pagos, cuando sea
posible, no resultando necesario incluir dicha información en las operaciones sin
vencimiento o cuadro de amortización determinado. En las operaciones
concertadas a tipo variable bastará incluir la información relativa al período en que
se aplique el tipo de interés inicial, renovándose tal información con cada
actualización del tipo de interés.
– Los elementos de coste, distintos de las comisiones y gastos repercutibles, que el
cliente debe pagar en el marco de la relación contractual, incluso por su propio
incumplimiento, y de las condiciones en que sean exigibles. Cuando no se conozca
su importe, y si fuera posible, se facilitará un método de cálculo o una estimación
lo más realista posible.
– En los casos en que la operación dé lugar únicamente a pagos periódicos prefijados,
la entrega de los sucesivos documentos de liquidación podrá sustituirse por la
inclusión en el contrato de una tabla con todos los pagos o amortizaciones, con sus
respectivas fechas, sin perjuicio de la entrega de los justificantes de pago. En caso
de modificación de cualquiera de los datos de la tabla, deberá entregarse un nuevo
documento íntegro que incorpore los nuevos datos.
– En los préstamos a largo plazo con liquidaciones periódicas y de igual cuantía, los
documentos de liquidación que correspondan a períodos inferiores al año podrán
sustituirse por otro único de carácter anual que los resuma.
26
El sistema de liquidación de préstamos se realiza mediante cuadros de amortización

donde se van reflejando, entre otros conceptos, el período, la anualidad, los intereses, la
amortización del principal del préstamo y el capital pendiente de amortizar.
Para el cálculo de la amortización se puede establecer cualquier pacto entre
prestamista y prestatario, si bien los más usuales son: cuota constante, cuota decreciente y
cuota creciente, que se explican a continuación.
3.2. Cuota constante (método francés)

En este sistema el capital se amortiza de forma creciente, siendo los intereses
decrecientes cuota a cuota, al ser menor el capital vivo, de tal manera que en cada período
la cuota conjunta por capital e intereses es idéntica a la del resto de los períodos (véase
figura 3-2). Su fórmula es:
𝐶𝐶0 (1 + 𝑖𝑖)𝑛𝑛 × 𝑖𝑖
a= = 𝐶𝐶0 ×
𝑎𝑎𝑛𝑛|𝑖𝑖 (1 + 𝑖𝑖)𝑛𝑛 − 1
siendo:
a = Cuota constante
𝐶𝐶0= Capital prestado
𝑛𝑛 = Número de periodos de pago de cuotas
𝑖𝑖 = Tanto unitario/número de pagos en el año
figura 3-2. Préstamo de anualidad constante
16.000,00
14.000,00
12.000,00
10.000,00
8.000,00
6.000,00
4.000,00
2.000,00
0,00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
intereses amortización
La forma de realizar el cuadro de amortización se detalla en la figura 3-3
27
Gestión financiera
figura 3-3. Cuadro de amortización del préstamo francés
Ejemplo
Construir el cuadro de amortización de un préstamo de cuota constante por importe de

100.000 euros, cuyo plazo de amortización es a 5 años, con pagos anuales y el tipo de interés
aplicable es el 4%.
Solución
Calculamos el importe de las anualidades (constantes e iguales), mediante la fórmula:
(1 + 𝑖𝑖)𝑛𝑛 × 𝑖𝑖
a = 𝐶𝐶0 ×
(1 + 𝑖𝑖)𝑛𝑛 − 1
(1 + 0,04)5 × 0,04
a = 100.000 × = 22.462,71
(1 + 0,04)5 − 1
Periodo Anualidad Intereses Amortización Cap. Pte.

0 100.000,00
1 22.462,71 4.000,00 18.462,71 81.537,29
2 22.462,71 3.261,49 19.201,22 62.336,07
3 22.462,71 2.493,44 19.969,27 42.366,80
4 22.462,71 1.694,67 20.768,04 21.598,76
5 22.462,71 863,95 21.598,76 0,00
28
Ejemplo
Con los mismos datos del ejercicio anterior, calcular el cuadro de amortización
suponiendo que los pagos son semestrales en vez de anuales.
Solución
a = 𝐶𝐶0 ×
(1 + 𝑖𝑖)𝑛𝑛 − 1
Para este caso, los periodos serían 10 semestres (5 años x 2 semestres) y el tipo de
interés que nos facilitan como es nominal anual, hay que pasarlo a semestral dividiendo
entre 2
(1 + 0,02)10 × 0,02
a = 100.000 × = 11.132,65
(1 + 0,02)10 − 1

0 100.000,00
1 11.132,65 2.000,00 9.132,65 90.867,35
2 11.132,65 1.817,35 9.315,31 81.552,04
3 11.132,65 1.631,04 9.501,61 72.050,43
4 11.132,65 1.441,01 9.691,64 62.358,79
5 11.132,65 1.247,18 9.885,48 52.473,31
6 11.132,65 1.049,47 10.083,19 42.390,12
7 11.132,65 847,80 10.284,85 32.105,27
8 11.132,65 642,11 10.490,55 21.614,72
9 11.132,65 432,29 10.700,36 10.914,37
10 11.132,65 218,29 10.914,37 0,00
En el caso en el que se realice una amortización anticipada, esto es, se quiera reducir
de forma acelerada el capital pendiente, pueden existir dos opciones:
1. Se mantiene el número de periodos, pero se reduce el importe de la cuota. Para

ello hay que calcular mediante la fórmula inicial, desde el momento de la
amortización anticipada, una nueva cuota para el número de periodos que restan.
2. Se mantiene el valor de la cuota y se reducen el número de periodos. Hay que
contemplar que llegará un momento en que el capital a amortizar es superior al
capital pendiente, por lo que hay que modificar, en esa cuota, la amortización para
hacerla coincidir con el capital pendiente.
Ejemplo
suponiendo que en el periodo 6 (al finalizar el tercer año) se hace una amortización
29
Gestión financiera
anticipada o pago extra por importe de 20.000 euros. Calcular los cuadros de amortización
para cada una de las opciones (1) mantener el número de periodos y reducir la cuota, (2)
mantener la cuota constante y reducir el número de periodos.
Solución
(1) mantener el número de periodos y reducir la cuota.
a = 𝐶𝐶0 ×
(1 + 𝑖𝑖)𝑛𝑛 − 1
entre 2
(1 + 0,02)10 × 0,02
𝑎𝑎1 = 100.000 × = 11.132,65
(1 + 0,02)10 − 1
Realizamos el cuadro de amortización de los 6 primeros periodos de la misma forma que

el cuadro anterior y en el periodo 6 incluimos el pago extra de 20.000 euros. Nos quedaría
un capital pendiente de 22.390,12 euros, en vez de los 42.390,12 euros del cuadro anterior.
Periodo Anualidad Intereses Amortización Pago Extra Cap. Pte.

0 100.000,00
1 11.132,65 2.000,00 9.132,65 90.867,35
2 11.132,65 1.817,35 9.315,31 81.552,04
3 11.132,65 1.631,04 9.501,61 72.050,43
4 11.132,65 1.441,01 9.691,64 62.358,79
5 11.132,65 1.247,18 9.885,48 52.473,31
6 11.132,65 1.049,47 10.083,19 20.000,00 22.390,12
Calculamos una nueva cuota con el mismo tipo de interés, para el capital de 22.390,12
euros y para el número de periodos restantes (cuatro)
(1 + 0,02)4 × 0,02
𝑎𝑎2 = 22.390,12 × = 5.880,18
(1 + 0,02)4 − 1

0 100.000,00
1 11.132,65 2.000,00 9.132,65 90.867,35
2 11.132,65 1.817,35 9.315,31 81.552,04
3 11.132,65 1.631,04 9.501,61 72.050,43
4 11.132,65 1.441,01 9.691,64 62.358,79
5 11.132,65 1.247,18 9.885,48 52.473,31
6 11.132,65 1.049,47 10.083,19 20.000,00 22.390,12
7 5.880,18 447,80 5.432,38 16.957,75
8 5.880,18 339,15 5.541,02 11.416,72
9 5.880,18 228,33 5.651,84 5.764,88
10 5.880,18 115,30 5.764,88 0,00
30
(2) mantener la cuota constante y reducir el número de periodos
Hasta el periodo seis el cuadro de amortización es el mismo. A partir de ese periodo, se

mantiene la cuota y, en el periodo nueve, la amortización no puede ser superior al
capital pendiente del periodo anterior se establece como amortización dicho capital
pendiente anterior. Al importe de la amortización se le suma el importe de los intereses
y obtenemos la última anualidad diferente a las anteriores.

0 100.000,00
1 11.132,65 2.000,00 9.132,65 90.867,35
2 11.132,65 1.817,35 9.315,31 81.552,04
3 11.132,65 1.631,04 9.501,61 72.050,43
4 11.132,65 1.441,01 9.691,64 62.358,79
5 11.132,65 1.247,18 9.885,48 52.473,31
6 11.132,65 1.049,47 10.083,19 20.000,00 22.390,12
7 11.132,65 447,80 10.684,85 11.705,27
8 11.132,65 234,11 10.898,55 806,72
9 822,86 16,13 806,72 0,00
10 0,00 0,00 0,00 0,00
3.3. Cuota decreciente (método italiano).

Amortización constante
En esta modalidad el préstamo se amortiza por partes alícuotas en cada período,
liquidándose los intereses por el capital pendiente correspondiente, por lo que las sucesivas
cuotas son decrecientes al ser los intereses, período a período, menores, como se puede
apreciar en la figura 3-4. Su fórmula es:
𝐶𝐶 𝐶𝐶𝐶𝐶𝑛𝑛 × 𝑖𝑖 × 𝑑𝑑𝑛𝑛
𝑎𝑎𝑛𝑛 = +
𝑡𝑡 𝐵𝐵
siendo:
𝑎𝑎𝑛𝑛 = Cuota del periodo n.

𝐶𝐶 = Capital prestado.
𝑡𝑡 = Número de periodos de pago de cuotas.
𝐶𝐶𝐶𝐶𝑛𝑛 = Capital Vivo en el periodo n.
𝑖𝑖 = Tanto unitario.
𝑑𝑑𝑛𝑛 = Días del periodo n.
𝐵𝐵 = Base para el cálculo (360 o 365 días).
31
Gestión financiera
figura 3-4. Préstamo de amortización constante
18.000,00
16.000,00
14.000,00
12.000,00
10.000,00
8.000,00
6.000,00
4.000,00
2.000,00
0,00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
La forma de realizar el cuadro de amortización se detalla en la figura 3-5.
figura 3-5. Cuadro de amortización del préstamo italiano
Ejemplo
Construir el cuadro de amortización de un préstamo de amortización constante por

importe de 100.000 euros, cuyo plazo de amortización es a 5 años, con pagos anuales y el
tipo de interés aplicable es el 4%.
Solución
Calculamos el importe de las amortizaciones (constantes e iguales), mediante la

fórmula:
32
𝐶𝐶0 100.000
A= = = 20.000
n 5
A partir del capital pendiente obtenemos los intereses de cada periodo y la suma de la
amortización más los intereses, nos da la cuota

0 100.000,00
1 24.000,00 4.000,00 20.000,00 80.000,00
2 23.200,00 3.200,00 20.000,00 60.000,00
3 22.400,00 2.400,00 20.000,00 40.000,00
4 21.600,00 1.600,00 20.000,00 20.000,00
5 20.800,00 800,00 20.000,00 0,00
Ejemplo
suponiendo que los pagos son semestrales en vez de anuales.
Solución
Teniendo en cuenta que ahora tenemos diez periodos, calculamos el importe de las
amortizaciones (constantes e iguales), mediante la fórmula:
𝐶𝐶0 100.000
A= = = 10.000
n 10
A partir del capital pendiente obtenemos los intereses de cada periodo (en este caso al
tener un tipo de interés nominal anual y los pagos ser semestrales, se divide entre dos: 4%/2)
y la suma de la amortización más los intereses, nos da la cuota.

0 100.000,00
1 12.000,00 2.000,00 10.000,00 90.000,00
2 11.800,00 1.800,00 10.000,00 80.000,00
3 11.600,00 1.600,00 10.000,00 70.000,00
4 11.400,00 1.400,00 10.000,00 60.000,00
5 11.200,00 1.200,00 10.000,00 50.000,00
6 11.000,00 1.000,00 10.000,00 40.000,00
7 10.800,00 800,00 10.000,00 30.000,00
8 10.600,00 600,00 10.000,00 20.000,00
9 10.400,00 400,00 10.000,00 10.000,00
10 10.200,00 200,00 10.000,00 0,00
33
Gestión financiera
Ejemplo
suponiendo que en el periodo 6 (al finalizar el tercer año) se hace una amortización
anticipada o pago extra por importe de 15.000 euros. Calcular los cuadros de amortización
para cada una de las opciones (1) mantener el número de periodos y reducir la cuota, (2)
mantener la cuota constante y reducir el número de periodos.
Solución
(1) mantener el número de periodos y reducir la cuota.
Calculamos el importe de la amortización:
𝐶𝐶0 100.000
𝐴𝐴1 = = = 10.000
n 10
entre 2
Realizamos el cuadro de amortización de los 6 primeros periodos de la misma forma que
el cuadro anterior y en el periodo 6 incluimos el pago extra de 15.000 euros. Nos quedaría
un capital pendiente de 25.000 euros, en vez de los 40.000 euros del cuadro anterior.

0 100.000,00
1 12.000,00 2.000,00 10.000,00 90.000,00
2 11.800,00 1.800,00 10.000,00 80.000,00
3 11.600,00 1.600,00 10.000,00 70.000,00
4 11.400,00 1.400,00 10.000,00 60.000,00
5 11.200,00 1.200,00 10.000,00 50.000,00
6 11.000,00 1.000,00 10.000,00 15.000,00 25.000,00
Calculamos una nueva amortización mediante la división entre el capital pendiente y el

número de periodos restantes del cuadro:
25.000
𝐴𝐴2 = = 6.250
4

0 100.000,00
1 12.000,00 2.000,00 10.000,00 90.000,00
2 11.800,00 1.800,00 10.000,00 80.000,00
3 11.600,00 1.600,00 10.000,00 70.000,00
4 11.400,00 1.400,00 10.000,00 60.000,00
5 11.200,00 1.200,00 10.000,00 50.000,00
6 11.000,00 1.000,00 10.000,00 15.000,00 25.000,00
7 6.750,00 500,00 6.250,00 18.750,00
8 6.625,00 375,00 6.250,00 12.500,00
9 6.500,00 250,00 6.250,00 6.250,00
10 6.375,00 125,00 6.250,00 0,00
34
(2) mantener la cuota constante y reducir el número de periodos
Hasta el periodo seis el cuadro de amortización es el mismo. A partir de ese periodo, se

mantiene la amortización y, en el periodo nueve, la amortización no puede ser superior
al capital pendiente del periodo anterior se establece como amortización dicho capital
pendiente anterior. Al importe de la amortización se le suma el importe de los intereses
y obtenemos la última anualidad diferente a las anteriores.

0 100.000,00
1 12.000,00 2.000,00 10.000,00 90.000,00
2 11.800,00 1.800,00 10.000,00 80.000,00
3 11.600,00 1.600,00 10.000,00 70.000,00
4 11.400,00 1.400,00 10.000,00 60.000,00
5 11.200,00 1.200,00 10.000,00 50.000,00
6 11.000,00 1.000,00 10.000,00 15.000,00 25.000,00
7 10.500,00 500,00 10.000,00 15.000,00
8 10.300,00 300,00 10.000,00 5.000,00
9 5.100,00 100,00 5.000,00 0,00
10 0,00 0,00 0,00 0,00
3.4. Cuota creciente (amortización con

cuotas en progresión geométrica)
En esta modalidad, el cálculo de las cuotas va incrementándose geométricamente según
un porcentaje de incremento establecido a priori. Este sistema de financiación se ha venido
utilizando en los préstamos de viviendas de protección oficial y supone un adecuado sistema
de financiación de proyectos cuando la inversión que se financia genera flujos de caja
también crecientes (véase figura 3-6). Las diferencias entre las primeras cuotas y las últimas
en largos períodos de tiempo pueden ser abismales debido a la progresión geométrica
aplicada desde la primera cuota. Su fórmula es:
𝑖𝑖 − 𝑞𝑞
𝑎𝑎1 = 𝐶𝐶0 ×
1 + 𝑞𝑞 𝑛𝑛
1 − � 1 + 𝑖𝑖 �
siendo:
𝑎𝑎1 = Cuota del periodo 1.

𝐶𝐶0 = Capital prestado.
𝑛𝑛 = Número de periodos de pago de cuotas.
𝑞𝑞 = Razón de la progresión (para una progresión del t% se expresaría 1,0t).
𝑖𝑖 = Tanto unitario.
La segunda cuota correspondería a la fórmula 𝑎𝑎2 = 𝑎𝑎1 × (1 + q).

La cuota n se hallaría 𝑎𝑎𝑛𝑛 = 𝑎𝑎𝑛𝑛−1 × (1 + q)
35
Gestión financiera
Esta fórmula de progresión geométrica no se puede aplicar cuando la razón 𝑞𝑞 es superior

a (1 + 𝑖𝑖) al obtener cuotas negativas.
figura 3-6. Préstamo en progresión geométrica
20.000,00
18.000,00
16.000,00
14.000,00
12.000,00
10.000,00
8.000,00
6.000,00
4.000,00
2.000,00
0,00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
figura 3-7. Cuadro de amortización del préstamo en progresión geométrica
Ejemplo
Construir el cuadro de amortización de un préstamo con sistema de amortización en

progresión geométrica por importe de 100.000 euros, cuyo plazo de amortización es a 5 años,
con pagos anuales y el tipo de interés aplicable es el 4%. La progresión es del 1,5% anual.
36
Solución
Calculamos el importe de la primera anualidad, mediante la fórmula:
𝑖𝑖 − 𝑞𝑞
𝑎𝑎1 = 𝐶𝐶0 ×
1 + 𝑞𝑞 𝑛𝑛
1 − � 1 + 𝑖𝑖 �
0,04 − 0,015
𝑎𝑎1 = 100.000 × = 21.824,33
1 + 0,015 5
1 − � 1 + 0,04 �
La siguiente cuota la obtenemos mediante la fórmula 𝑎𝑎2 = 𝑎𝑎1 × (1 + 0,015) = 22.151,69

y así sucesivamente.

0 100.000,00
1 21.824,33 4.000,00 17.824,33 82.175,67
2 22.151,69 3.287,03 18.864,66 63.311,01
3 22.483,97 2.532,44 19.951,53 43.359,48
4 22.821,23 1.734,38 21.086,85 22.272,64
5 23.163,54 890,91 22.272,64 0,00
3.5. Otros métodos de amortización
3.5.1. Desembolso único de capital más

intereses
En este caso los intereses de cada período, al no ser satisfechos, se incorporan al capital
y generan nuevos intereses, como se puede apreciar en la figura 3-8. Su fórmula es:
𝑎𝑎 = 𝐶𝐶0 × (1 + 𝑖𝑖)𝑛𝑛
figura 3-8. Préstamo de desembolso único
37
Gestión financiera
figura 3-9. Cuadro de amortización de un préstamo de pago único
Ejemplo
Construir el cuadro de amortización de un préstamo de desembolso único por importe

de 100.000 euros, cuyo plazo de amortización es a 5 años, con pagos anuales y el tipo de
interés aplicable es el 4%.
Solución
Calculamos el importe del pago único, mediante la fórmula:
𝑎𝑎 = 𝐶𝐶0 × (1 + 𝑖𝑖)𝑛𝑛 = 100.000 × (1 + 0,04)5 = 121.665,29
Durante los periodos del cálculo de intereses, al no abonarse, se suman al capital

0 100.000,00
1 0,00 4.000,00 -4.000,00 104.000,00
2 0,00 4.160,00 -4.160,00 108.160,00
3 0,00 4.326,40 -4.326,40 112.486,40
4 0,00 4.499,46 -4.499,46 116.985,86
5 121.665,29 4.679,43 116.985,86 0,00
38
3.5.2. Sistema de amortización mediante

reembolso único del capital y pago
periódico de intereses (sistema
americano)
En este sistema de amortización, durante todos los periodos, solo se abonan los intereses
que va generado el préstamo, en la última cuota, además de los intereses incluye la
amortización del capital inicial, como puede verse en la figura 3-10. Su fórmula es:
𝑎𝑎1 = 𝑎𝑎2 = ⋯ = 𝑎𝑎𝑛𝑛−1 = 𝐶𝐶0 × 𝑖𝑖
𝑎𝑎𝑛𝑛 = (𝐶𝐶0 × 𝑖𝑖) + 𝐶𝐶0 = 𝐶𝐶0 × (1 + 𝑖𝑖)
figura 3-10. Préstamo americano
figura 3-11. Cuadro de amortización de un préstamo americano
39
Gestión financiera
Ejemplo
Construir el cuadro de amortización de un préstamo de reembolso de capital único y

pago periódico de intereses, por importe de 100.000 euros, cuyo plazo de amortización es a
5 años, con pagos anuales y el tipo de interés aplicable es el 4%.
Solución
Calculamos el importe de los intereses, mediante la fórmula:
𝑎𝑎1 = 𝑎𝑎2 = ⋯ = 𝑎𝑎𝑛𝑛−1 = 𝐶𝐶0 × 𝑖𝑖 = 100.000 × 0,04 = 4.000
La amortización del capital se realiza en la última cuota

0 100.000,00
1 4.000,00 4.000,00 0,00 100.000,00
2 4.000,00 4.000,00 0,00 100.000,00
3 4.000,00 4.000,00 0,00 100.000,00
4 4.000,00 4.000,00 0,00 100.000,00
5 104.000,00 4.000,00 100.000,00 0,00
3.6. Costes de los préstamos

Los costes en las operaciones de préstamos los podemos dividir en:
– Costes iniciales:
• Comisión de apertura. La recibe la entidad financiera y oscila entre el 0 y el 2

% del importe del préstamo. Se refiere a cualquier gasto por el estudio, la
concesión o la tramitación del préstamo. Se devenga una sola vez.
• Tasación de bienes. Normalmente se refiere a la valoración de inmuebles y
trata de cuantificar si las garantías se adecuan al préstamo.
• A favor de terceros. Estos costes los suelen percibir las sociedades de garantía
recíproca por avalar la operación.
• Primas de seguros. Se asegura el préstamo mediante el pago de una prima
inicial que cubre toda la vida del préstamo. Se integra como un coste más del
TAE en el caso de préstamos hipotecarios.
– Gastos de formalización:
• Gastos de intervención. Honorarios del corredor de comercio o notario.

• Gastos de gestión y tramitación. Honorarios del gestor administrativo
encargado de los trámites registrales.
• Impuestos. Impuesto de transmisiones patrimoniales y actos jurídicos
documentados.
• Gastos registrales. Derechos de registrador y registro en casos de préstamos
hipotecarios.
40
– Costes periódicos:
• Intereses.
• Sobre el capital pendiente a favor de terceros. Importes que perciben las
Sociedades de Garantía Recíproca (SGR) en caso de que la operación esté
avalada por ellas.
• Primas de seguros. Corresponden al aseguramiento mediante prima periódica
en función del capital pendiente.
– Costes de amortización
• Anticipada. Esta comisión se prevé para los supuestos de baja parcial del
capital pendiente.
• Cancelación anticipada. Es un porcentaje sobre el importe del capital
pendiente de pago.
– Costes de cancelación: incluye los honorarios de notario, registro, tramitación e

impuestos como en la formalización, pero de menor cuantía.
Antes de solicitar un préstamo, sería aconsejable plantearse una serie de preguntas:
1) ¿Qué cantidad se necesita? La pregunta es relevante dado que, a diferencia de una

cuenta de crédito, en el préstamo se tienen que pagar intereses por la totalidad de
la cantidad solicitada, por lo que no es aconsejable solicitar más importe del
necesario, pero, por el contrario, si nos quedamos cortos, es posible que no se
pueda financiar el bien o servicio al que íbamos a destinar el préstamo.
2) ¿Cuál es la cantidad máxima que puedo solicitar? El importe máximo al que se puede
aspirar dependerá del flujo de ingresos que el prestatario tenga. La cuota a pagar
por la totalidad de la financiación no debería superar el 30-40 % del total de los
ingresos. Con este cálculo tendremos la anualidad y desde aquí, sabiendo el tipo de
interés aplicable y el número de cuotas, podemos obtener la cantidad a solicitar.
3) ¿Cuál es el coste total a pagar de un préstamo? En el momento de solicitar un
préstamo es necesario saber qué otros costes, además de los intereses, se van a
aplicar. Así, entre los más usuales se encuentran los señalados en la figura anterior.
Una vez establecidos esos costes, es conveniente obtener el importe total, lo que
dará una visión de la cantidad total que, además del principal del préstamo, se
tiene que desembolsar.
41
Gestión financiera
V F
1. La TAE no es un elemento esencial en el contrato de préstamo
2. Uno de los costes iniciales de los préstamos es la comisión de
amortización anticipada
3. En el método de amortización creciente para hallar la segunda y
restantes cuotas se aplica la fórmula 𝑎𝑎𝑛𝑛 = 𝑎𝑎𝑛𝑛−1 × (1 + 𝑖𝑖)
4. En el préstamo de amortización francés siempre se paga la misma
amortización
5. El método de amortización donde se pagan menos intereses es el
decreciente
6. La cantidad a solicitar de un préstamo es proporcional a los ingresos
mensuales del prestatario
7. El sistema de amortización francés es el más común de los sistemas en
los préstamos hipotecarios
8. En el sistema de amortización americano, todas las cuotas excepto la
última son iguales si los intereses son fijos
9. La tasación de bienes es un coste inicial
10. Un préstamo proactivo es el que solicita el cliente a la entidad
11. Alargar el número de periodos de un préstamo supone, si el resto de
los datos permanecen constantes, pagar más intereses
12. En el método de amortización con desembolso único solo se pagan,
durante todos los periodos los intereses que genera el préstamo
13. En el sistema de amortización francés si hacemos una amortización
anticipada, es necesario recalcular la cuota siempre
14. En el préstamo de amortización italiano, en todas las cuotas se paga la
misma amortización
15. Los gastos repercutibles, como la tasación de un inmueble, deben estar
especificados en el contrato de préstamo
2. Realizar el cuadro de amortización de préstamo de 75.000 € de capital inicial, al

5% de interés nominal anual, durante un plazo de 3 años, con cálculo de intereses
anuales, por los siguientes métodos:
a. Sistema francés.
b. Sistema italiano.
c. Creciente, con razón 2% anual.
d. Mediante desembolso único.
e. Sistema americano.
3. Realizar el mismo ejercicio anterior, pero con cálculo de intereses semestrales.
4. D. Pésimo Inversor ha solicitado a EU-Bank un préstamo de 100.000 € de capital

inicial, al 6.7% de interés nominal anual, durante un plazo de 10 años, con cálculo
de intereses anuales. Al realizar el pago de la cuota de amortización número 6, D.
Pésimo amortiza anticipadamente la cantidad de 15.000 €. Realizar el cuadro de
amortización de préstamo:
a. Si mantiene la cuota inicial (sistema francés).
b. Si mantiene el plazo inicial (sistema francés).
42
5. Doña Ana Álvarez Alonso tiene unos ingresos líquidos medios mensuales de 1.200 €.
Sabiendo que tiene intención de adquirir un automóvil y que la entidad financiera
le aplicará un tipo de interés del 7% nominal anual y se lo financiará a 3 años
mediante cuotas mensuales a través de un método de cuota constante (sistema
francés). ¿Por qué importe máximo puede adquirir el automóvil suponiendo que la
entidad financiera permita una cuota máxima del 40% de los ingresos?
6. Calcular el cuadro de amortización de Dª. Flor Clavel Reventón, que ha firmado un

contrato de préstamo con EU-Bank, pactando las siguientes condiciones:
• Importe:60.000 euros
• Tipo de interés:3,25% nominal anual
• Plazo:2 años - Periodo de intereses: semestral
• Amortización mediante cuota constante (francés)
Al finalizar el primer año, Dª Flor ha realizado un pago extra de 10.000 euros,
manteniendo el mismo número de periodos
7. Calcular el cuadro de amortización anterior de Dª. Flor Clavel Reventón, suponiendo

que le sistema de amortización sea el de amortización constante (italiano),
conservando el resto de las condiciones.
8. Don Atanasio Palomino Raro ha solicitado un préstamo a Ule - Bank por importe de
30.000 € a un plazo de 1 año.
El cálculo de las cuotas se realizará trimestralmente de forma creciente .
El tipo de interés que acuerda con la entidad financiera es del 6,25% nominal anual
y la razón de crecimiento de las cuotas del 4% anual.
Calcular el cuadro de amortización de don Atanasio.
9. Doña Simplicia Cándida quiere solicitar un préstamo a Ule - Bank por importe de
30.000 € para comprarse un coche.
La entidad financiera le cobra un tipo de interés del 8% nominal anual con pagos
mensuales a un plazo de 5 años.
El sistema de amortización es el de cuota constante (francés).
¿Cuánto tiene que ganar mensualmente doña Simplicia, para que Ule - Bank le
conceda el préstamo, si la entidad financiera exige que la cuota no sea superior al
30% de los ingresos?
10. Doña Perpetua Eterna Siempreviva, ha solicitado un préstamo a ULe-Bank por

importe de 37.000 euros. El tipo de interés contratado es el 4,35% nominal anual y
el plazo de 2 años. Las cuotas son semestrales. Al finalizar el primer año doña
Perpetua realiza un pago extra (amortización anticipada) de 15.000 euros y decide
mantener el mismo número de periodos iniciales.
Calcular el cuadro de amortización del préstamo de doña Perpetua sabiendo que el

sistema de amortización es el de cuota constante
11. STARMOVI, S.A. ha solicitado un préstamo a ULe-Bank por importe de 150.000.000

€. Las condiciones para la devolución del mismo son: tipo de interés: 4,75% nominal
anual con pagos semestrales y el plazo del préstamo de 2 años. El sistema de
amortización pactado es el de amortización constante, cuota decreciente
43
Gestión financiera
(italiano). Al finalizar el primer año STARMOVI, S.A. he hecho una amortización

anticipada de 50.000.000 €.
Calcular el cuadro de amortización del préstamo de ULe-Bank a STARMOVI, S.A.
12. D. Prudencio Bajo Riesgo ha pedido a ULe-Bank un préstamo de 45.000 euros. Han
acordado un tipo de interés del 4,80% nominal anual con pagos trimestrales de
intereses y a un plazo de 5 años. El sistema de amortización fijado es el de cuota
constante (sistema francés)
Al finalizar el primer año (periodo 4) don Prudencio hace una amortización
anticipada del capital del préstamo por 30.000 euros, acordando con el banco
mantener la cuota y reducir el número de periodos.
Confeccionar el cuadro de amortización de dicho préstamo
44
Bloque 3: La decisión de inversión
4. La inversión en la empresa
4.1. Concepto de inversión
El Diccionario de la Real Academia de la Lengua de España define inversión como
“acción y efecto de invertir”, a su vez invertir lo define como “emplear, gastar, colocar un
caudal”, entendiendo como caudal “hacienda, bienes de cualquier especie, y más
comúnmente dinero”. A la vista de estas definiciones podemos concluir que, según nuestro
diccionario, inversión sería aquella acción en la que empleamos, gastamos o colocamos
nuestros bienes. El objetivo de tal acción, que supone una renuncia a una satisfacción
inmediata y cierta, es la promesa de un bien mayor en el futuro, pero de forma incierta, lo
cual implica un riesgo al basarnos en expectativas. De esta definición podemos extraer los
elementos esenciales que configuran la decisión de inversión:
– La existencia de una persona física o jurídica que invierte.

– El objeto (activo físico, financiero, etc.) sobre el que se invierte y recae la decisión
de inversión.
– El coste por la renuncia a la satisfacción inmediata (pérdida de utilidad para la
persona).
– Esperanza de obtener una contrapartida mayor en el futuro (beneficio futuro).
De los siguientes ejemplos, ¿cuál consideras que es una inversión y por qué?
Algunos autores también definen la inversión como la adquisición de activos (bienes y

derechos) que suponen la inmovilización de fondos durante un periodo de tiempo,
normalmente superior al año, o también como la corriente de salida de recursos financieros
para adquirir bienes, instrumentos e instalaciones, de carácter duradero, que la empresa
utiliza durante varios ciclos económicos para cumplir con los objetivos estratégicos. Como
puede apreciarse, esta última definición está muy enfocada a la inversión en una empresa.
Podemos abordar el concepto de inversión desde tres puntos de vista diferentes:
– Jurídico.
– Financiero.
– Económico.
47
Gestión financiera
Desde el aspecto jurídico, el capital sería todo aquello que puede ser objeto de derecho
de propiedad y que, por tanto, puede formar parte del patrimonio de una persona física o
jurídica.
Desde el punto de vista financiero, es la suma de dinero que no ha sido consumida por
su propietario para, una vez colocada en el mercado financiero, obtener una renta mayor.
En el apartado económico el capital o inversión, sería el conjunto de bienes que sirven
para producir otros bienes. En este punto podríamos diferenciar la inversión en dos sentidos:
en sentido estricto, y en sentido amplio.
1. Inversión en sentido estricto: es aquella que se materializa en elementos del

inmovilizado en el activo del balance.
2. Inversión en sentido amplio: es aquella que se concreta en activos corrientes y no
corrientes de la empresa. Engloba, no solamente los desembolsos efectuados en
"bienes de equipo", sino también los destinados a la adquisición de mercancías,
materias primas, materias de consumo y prestaciones de servicios al personal y a
terceros.
A la hora de analizar las inversiones, tenemos que diferenciar muy claramente las dos
corrientes que afectan a la misma; la corriente económica (por ejemplo, la factura de una
compra genera un gasto para el que adquiere el bien o recibe el servicio, la factura de venta
genera un ingreso para el que tiene el derecho de cobro) y la corriente financiera (en una
factura de compra coincidiría con el momento del pago y en la factura de venta con el
cobro). La figura 4-1 muestra las dos corrientes (económica y financiera) que pueden
coincidir en el tiempo (compras/ventas con pagos al contado) o no (compras/ventas con
pagos anticipados o aplazados – a crédito -).
figura 4-1. Corriente económica y financiera
4.2. Tipos de inversiones

Existe una amplia gama de tipologías de las inversiones dependiendo del punto de vista
de que se trate:
– Si nos fijamos en los objetivos que se persiguen con las mismas:
• Inversiones de reemplazo o renovación: tienen por objeto sustituir un equipo

antiguo por uno nuevo. En su forma más pura una inversión de reemplazo es un
gasto en capital nuevo que hará el mismo trabajo que el equipo retirado, y las
ganancias derivadas del reemplazo vienen constituidas enteramente por
ahorros de coste. Pueden distinguirse dos tipos; por la inferioridad operativa
como resultado del desgaste físico o el uso o; por la mejora técnica derivada
de la obsolescencia.
48
• Inversiones de expansión: permiten a la empresa hacer frente al desarrollo de

la demanda mejorando su capacidad productiva.
• Inversiones de producto: tienen por objeto; unas veces, reducir costes, otras
simplificar procesos o conseguir mejoras en los productos existentes y
lanzamiento de nuevos productos. Podemos distinguir entre dos tipos:
 Mejoran los productos existentes.

 Extienden la línea de productos.
49
Gestión financiera
• Inversiones estratégicas: aquellas cuyos beneficios se extienden a lo largo de

la empresa como un todo y se expanden hacia el futuro. La rentabilidad de las
mismas es real, pero difícil de medir al quedar diferido en el tiempo y tener
resultados indirectos imponderables e intangibles. Pueden ser de dos tipos:
 Agresivas cuando buscan penetración en el mercado.

 Defensivas cuando buscan mantener la posición en el mercado.
50
– Si nos basamos en las relaciones entre los proyectos:
• Proyectos independientes: aquellos cuya rentabilidad conjunta es igual a la

suma de las rentabilidades individuales. Realizar una inversión no condiciona
el poner en práctica el resto.
• Proyectos incompatibles: aquellos cuya rentabilidad conjunta es negativa.
Realizar una inversión excluye el resto de las inversiones.
• Proyectos sustitutivos: aquellos cuya rentabilidad conjunta es inferior a la
suma de las rentabilidades individuales. Realizar una inversión dificulta las
restantes.
• Proyectos complementarios: aquellos cuya rentabilidad conjunta es superior a
la suma de las rentabilidades individuales. Realizar una inversión facilita la
puesta en marcha de las demás.
– Si nos basamos en el signo de los flujos netos de caja:
• Proyectos de inversión simples: existe un desembolso inicial, y después todos

los flujos netos de caja (determinados como la diferencia entre las entradas y
salidas de caja) son positivos.
• Proyectos de inversión no simples (no convencionales): aquellos en los que
algún flujo neto de caja intermedio resulta negativo.
– Desde el punto de vista del análisis de inversiones, nuestra propuesta de

clasificación se establecerá en los siguientes términos:
• Proyectos puros de inversión (o puros de financiación). Cuando todos los saldos

son negativos o nulos excepto el último.
• Proyectos mixtos: Cuando no se cumple la condición anterior.
51
Gestión financiera
4.3. Parámetros de un proyecto de

inversión
A la hora de analizar los proyectos de inversión, uno de los problemas fundamentales
que se presentan es el de determinar su rentabilidad. Podrán ser tenidos en cuenta aquellos
proyectos que estimemos que su rentabilidad es positiva, aumentando el valor de nuestra
empresa y desecharemos todos aquellos cuya rentabilidad estimemos negativa.
En el caso de tener varias alternativas de inversión rentables será necesario ordenarlas
de mayor a menor, toda vez que no será posible, por límites en cuanto a la financiación, el
llevarlas todas a la práctica.
La decisión de inversión debe tomarse en el momento actual, basándose en previsiones,
y vincula a la empresa durante varios períodos. Los proyectos de inversión se caracterizan
por la existencia de una corriente monetaria, que se produce en el tiempo y para la que
existe riesgo. En este sentido, es en el que se identifican como parámetros relevantes del
análisis de proyectos:
– Los flujos netos de caja.

– El coste de capital.
– La tasa de reinversión.
– La tasa de inflación.
– El riesgo.
4.3.1. Los flujos netos de caja

Los flujos netos de caja que denominaremos: Qj; j = 0, 1, ... , t, ... , n; determinados
como la diferencia entre las entradas (cobros) y salidas (pagos) de caja; pueden ser positivos,
negativos o nulos (según que las entradas superen a las salidas, las salidas superen a las
entradas o ambas corrientes coincidan; respectivamente). Los flujos netos de caja contienen
la información relativa a:
– La vida del proyecto (n) que es el período de tiempo (horizonte temporal) durante
el que se produce la corriente monetaria, directamente, relacionada con la
inversión. Pueden existir varios criterios a la hora de calcular este periodo de
tiempo:
• La vida física de las instalaciones, según un criterio contable que coincidirá con
el periodo de amortización.
• La vida tecnológica, donde lo que se estima es la pérdida de valor de los bienes
debido a la obsolescencia al quedar fuera de uso equipos que técnicamente se
encuentran en perfecto estado. Puede ser difícil de estimar.
• La vida comercial para la que estimamos el tiempo hasta que aparezcan
productos sustitutivos superiores al nuestro.
El horizonte temporal a elegir será el menor de los tres. La inversión suele

incorporar elementos con distinta vida física, pero el horizonte temporal es uno:
• Se puede tomar como horizonte temporal la vida del elemento de mayor

duración, siempre que éste tenga una importancia significativa en el
desembolso inicial.
• Se puede tomar como horizonte temporal la vida del elemento de mayor peso
en la inversión inicial.
52
– El desembolso inicial (Q0 = - A = D) que representa el pago efectuado en el momento

actual (período 0) para la adquisición de la inversión y antes de que la inversión
comience su actividad productiva. El desembolso inicial incluirá todos los pagos,
por cualquier concepto, que se realice antes de la actividad económica del
proyecto.
– Los Cobros. (Cj j = 0, 1, ..., t, ..., n). Son los ingresos atribuibles al proyecto. Entre
los cobros se encuentran las ventas de los productos que se fabrican con la inversión
inicial más la venta, en su caso, del equipo al final de la vida útil.
– Los Pagos. (Pj j = 0, 1, ..., t, ..., n). Son los desembolsos, o salidas de dinero, que
origina el proyecto. Pueden tener la consideración contable de gasto (personal,
financieros, compras, …) o de otro tipo (adquisición de inmovilizado, reembolsos
de créditos, …).
4.3.2. El coste de capital

Es la tasa de rendimiento que la empresa debe alcanzar para poder remunerar tanto los
fondos propios como los ajenos. Este concepto es de gran utilidad para el área financiera de
la empresa porque:
– Permite combinar los recursos financieros para hacer frente a los proyectos de
inversión.
– Permite diseñar de forma óptima la estructura financiera de la empresa (pasivo).
– Permite decidir, de entre las distintas alternativas de inversión, aquellas cuyo
rendimiento interno sea superior al coste de capital.
4.3.3. La tasa de reinversión

La tasa de reinversión refleja las posibilidades de colocación de los flujos netos de caja
positivos intermedios durante el horizonte temporal del proyecto de inversión.
4.3.4. La tasa de inflación

Los flujos netos de caja no son insensibles a los incrementos en el nivel de precios,
aunque esto no quiere decir que la tasa de inflación afecte por igual a los cobros y a los
pagos, ni que coincidan con el Índice de Precios al Consumo (IPC), ya que este índice se
elabora tomando como base los precios de venta al por menor de un conjunto de bienes y
servicios de consumo general que se consideran representativos. Estos bienes no tienen por
qué coincidir con el proyecto de inversión a estudio. Por tanto, la inflación es un parámetro
que afecta de forma sustancial a los proyectos de inversión.
4.3.5. El riesgo
Este parámetro del análisis de inversiones, que en este curso no lo tendremos en cuenta,
afecta a los mismos, toda vez que trabajamos con estimaciones de cada variable y la
posibilidad de que se produzcan desviaciones, trae como consecuencia la necesidad de
considerar el riesgo como un parámetro más del análisis.
53
Gestión financiera
V F
1. La compra de regalos de Navidad es una inversión en sentido económico
2. El acceso a un mercado nuevo mediante una disminución de los precios
es una inversión en función de los objetivos
3. La tasa que refleja las posibilidades de colocación de los flujos netos
de caja positivos intermedios durante el horizonte temporal del
proyecto de inversión, es la tasa de inflación
4. La adquisición de la propiedad de un terreno se considera una inversión
en sentido jurídico
5. El pago por la compra de un terreno es una inversión en sentido
financiero
6. Los flujos netos de caja se obtienen por diferencia entre los ingresos y
los gastos
7. El desembolso inicial incluirá todos los pagos, por cualquier concepto,
que se realice antes de la actividad económica del proyecto
8. Recibir una herencia se considera una inversión
9. Se considera inversión la adquisición de activos (bienes y derechos) que
suponen la inmovilización de fondos durante un periodo de tiempo
10. El horizonte temporal de una inversión se computa hasta el momento
en que el proyecto empieza a generar corriente monetaria
11. La compra de un automóvil, para su posterior venta, en un
concesionario de coches es una inversión en sentido estricto
12. La tasa que la empresa debe alcanzar para poder remunerar tanto los
fondos propios como los ajenos, se denomina coste de capital
13. El pago de una factura mediante tarjeta de crédito es una corriente
económica
14. Si leemos que el BBVA quiere abrir oficinas en el mercado chino,
entendemos que está siguiendo una inversión según los objetivos
15. Los trabajos de investigación para obtener un nuevo medicamento, se
considera una inversión
2. La empresa SERAFINO EL GORDO, S.A., dedicada a la comercialización de productos

alimenticios, ha decidido ampliar sus instalaciones, mejorar su maquinaria y
adaptarse a las nuevas tecnologías, para ello va a llevar a cabo, a comienzo del
próximo año, una inversión de 200.000,00 €. Dicha inversión tendrá una vida útil de
5 años, con una amortización contable constante en base a su vida útil. Se le calcula
un valor residual del 2%. Durante los próximos 5 años se estima que, debido a la
nueva inversión:
Las ventas de productos terminados se estimada son:
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Unidades 500 550 650 700 650
Precio unitario 100 105 110 115 120
Las compras de materias primas, aprovisionamientos, suministros, etc., son el 40%
del importe de la venta
El personal asociado al proyecto de inversión estimado será:
Sueldos y salarios 7.000,00 7.350,00 7.800,00 8.200,00 8.650,00
Seguridad social 30% 30% 30% 30% 30%
Otros gastos necesarios para el desarrollo del proyecto serán:
Otros gastos 1.500 2.000 2.500 1.750 1.000
54
De los cuales no son deducibles del Impuesto sobre Sociedades el 10%

El tipo impositivo es del 30%
Calcular los flujos netos de caja de SERAFINO EL GORDO, S.A., sabiendo que todos
los ingresos y gastos se realizan al contado.
3. Doña Mimosa Feber Mattel ha decidido crear una empresa, JUGUETÍN, S.A. con la
finalidad de comercializar las mascotas de los Juegos Olímpicos de Tokyo 2020. La
fecha de constitución e inicio de la actividad será el 01-ene-2017 y la fecha de
liquidación y disolución de la misma el 31-dic-2020.
Para realizar el proyecto se necesitará una inversión de 100.000 €, materializados
todos ellos en inmovilizado material, cuyo valor residual, a recuperar en la
liquidación, se estima en un 20 %. La amortización se realizará, de forma constante
durante toda la vida del proyecto.
Las previsiones de cobros y pagos, relacionados con la actividad, realizadas por
Doña Mimosa son:
2017 2018 2019 2020
Cobros por ventas 30.000 € 70.000 € 100.000 € 220.000 €
Pagos de mercancías 15.000 € 25.000 € 40.000 € 80.000 €
Pagos mano de obra 8.000 € 15.000 € 25.000 € 50.000 €
Pagos por alquileres 3.000 € 2.000 € 3.000 € 5.000 €
Sabiendo que el tipo impositivo es del 25 %, todos los gastos son deducibles y la
inflación ya está incluida en las cantidades anteriores. Calcular los flujos netos de
caja de cada año.
4. Buscar ejemplos de tipos de inversiones basadas en las relaciones entre los

proyectos.
5. El banco Ule - Bank quiere iniciar un proyecto de expansión en México abriendo

nuevas oficinas bancarias. Inicialmente se estima que dicha expansión se alargará
un máximo de cuatro años. Para poner en marcha dichas oficinas, se presupuesta
una inversión inicial de 1.500.000 € en inmovilizado (equipos y programas
informáticos) cuya vida útil será de cuatro años sin valor residual alguno y con una
amortización constante.
El importe de ingresos, en intereses y comisiones se espera que sea de 700.000 € el
primer año, con un incremento al resto de años del 50% más sobre el año anterior.
El alquiler de las oficinas se estima, cada año, en 10.000 € el primero, 11.000 € el
segundo, 12.000 € el tercero y 15.000 € el cuarto. Los gastos de personal estimados
se calculan en 600.000 € por cada año con un incremento de 5% en años sucesivos
sobre los valores del año anterior. Se estiman otros gastos, cada uno de los años
que dura la inversión, en 20.000 € constantes. El impuesto sobre el beneficio es del
25%.
Calcular los flujos de caja de Ule - Bank para esta inversión.
55
5. Métodos de valoración de inversiones
Los métodos de valoración de inversiones, tanto los estáticos como los dinámicos, son
herramientas que nos van a permitir decidir sobre la conveniencia o no de llevar a cabo las
inversiones previstas (para el supuesto de tener una única alternativa), o establecer una
clasificación de preferencia (cuanto tenemos más de una inversión para decidir).
5.1. Métodos estáticos de selección de

inversiones
Son aquellos que dan el mismo valor a cada una de las unidades monetarias generadas
por el proyecto con independencia del momento en que se generen. Para este tipo de análisis
las unidades monetarias producidas en momentos de tiempo diferentes son homogéneas. Por
esta razón no deben ser métodos decisorios finales, sino complementarios a otros que den
una medida más exacta de la rentabilidad de los proyectos.
Se han definido diferentes métodos estáticos, de valoración y selección de inversiones,
para asignar una medida de la rentabilidad de un proyecto de inversión. A continuación, se
desarrollan los más importantes.
El flujo neto de caja total (FNCT)

Este método establece como rentabilidad del proyecto con la suma algebraica de los
flujos netos de caja.
𝑗𝑗=𝑛𝑛
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 = 𝑄𝑄0 + 𝑄𝑄1 + 𝑄𝑄2 + ⋯ + 𝑄𝑄𝑛𝑛 = � 𝑄𝑄𝑗𝑗

𝑗𝑗=0
Como se puede observar, el método suma algebraicamente cantidades heterogéneas.
El flujo neto de caja total por unidad monetaria comprometida (FNCTu.m.)

Es el resultado de dividir el valor del flujo netos de caja total, obtenido anteriormente,
por el valor absoluto de la suma de los flujos netos de caja negativos.
j =n
FNCT
∑Q
j =0
j
FNCTu .m.
= = j= p
Q0 + Q1 + ... + Q p
∑Q
j =0
j
(1)
En la práctica, se consideran dos corrientes de flujos netos de caja: la de los negativos

que se producen hasta el primer valor positivo (el valor absoluto de la suma se incorpora al
denominador), y la de los restantes (cuya suma algebraica se recoge en el numerador).
Supongamos que los “p” primeros son negativos, entonces:
57
Gestión financiera
j =n
Q p +1 + Q p + 2 + ... + Qn ∑Q
j= p +1
j
=FNCTu .m. = j= p
Q0 + Q1 + ... + Q p
∑Q
j =0
j
(2)
Otros autores definen este método como el cociente entre el sumatorio de todos los
flujos de caja de cada inversión y el desembolso inicial
j =n
∑Q
j =1
j
FNCTu .m. =
Q0
(3)
De nuevo se suman cantidades heterogéneas, expresando la rentabilidad en tanto por

uno.
Con el fin de unificar criterios utilizaremos la fórmula (1) en los cálculos.
El flujo neto de caja medio por unidad monetaria comprometida (FNCMu.m.)

Se obtiene dividiendo el resultado anterior por el número que representa la vida del
proyecto.
Partiendo de la fórmula (1):
j =n
1 FNCT
∑ Qj
1 j =0
FNCM u .m. = ⋅ = ⋅
n Q0 + Q1 + ... + Q p n j = p
∑ Qj j =0
partiendo de la fórmula (2)

j =n
∑p+1 Q j
1 Q p +1 + Q p + 2 + ... + Qn 1 j =
FNCM u .m. =⋅ = ⋅
n Q0 + Q1 + ... + Q p n j= p
∑ Qj j =0
y si utilizamos la fórmula (3)

j =n
∑Qj
1 j =1
FNCTu .m. = ⋅
n Q0
Se mantiene la suma de cantidades heterogéneas, y se pretende de aproximar el valor
de la rentabilidad a una medida «anual» introduciendo la vida del proyecto.
El plazo de recuperación (PR) o pay-back

Se calcula como el número de períodos que se necesitan para que la suma de los flujos
netos de caja positivos iguale, por primera vez, a la suma de los flujos netos de caja
negativos.
Supongamos que los “p” primeros son negativos; entonces, el plazo de recuperación es
aquel valor de “t”, tal que:
𝑃𝑃𝑃𝑃 ≡ 𝑡𝑡 ⟹ 𝑄𝑄0 + 𝑄𝑄1 + ⋯ + 𝑄𝑄𝑝𝑝 = 𝑄𝑄𝑝𝑝+1 + 𝑄𝑄𝑝𝑝+2 + ⋯ + 𝑄𝑄𝑡𝑡
En el caso particular en el que sólo el flujo neto de caja del año 0 es negativo, y todos
los demás son constantes; entonces la fórmula se simplifica:
58
Q
PR ≡ t = 0
Q
Este método añade al inconveniente de todo método estático (sumar cantidades

heterogéneas), la pérdida de información que implica la no consideración de los flujos netos
de caja posteriores al período: “t”.
Con un ejemplo se puede comprobar este defecto. Ningún inversor aceptaría renunciar
a la inversión B por el hecho de que se recupera un poco más tarde que la inversión A.
Proyecto Flujos netos de caja Plazo / Orden

Q0 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q6 Q7 Q8 Q9 Q10 PR
A - 100 100 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 año 1°
B - 100 99 90 90 90 90 90 90 90 90 90 > 1 año 2°
El método de la tasa de rendimiento contable (TRC)

Este método relaciona, por cociente, el beneficio anual después de deducir la
amortización y los impuestos, con el desembolso inicial de la inversión (en activo fijo y activo
circulante).
𝑅𝑅𝑗𝑗
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑗𝑗 =
𝑄𝑄0
Donde:
Rj = Beneficio después de deducir las amortizaciones y los impuestos.
Q0 = Desembolso inicial, que incluye el activo fijo y el circulante.
59
Gestión financiera
Una adaptación del método consiste en utilizar valores medios:
Rj
TRC j =
Q0
Donde:
𝑅𝑅𝑗𝑗
𝑅𝑅�𝚥𝚥 = 𝑛𝑛 = Beneficio medio después de deducir las amortizaciones y los impuestos.
�𝑄𝑄��0� = 𝑄𝑄0= Desembolso inicial medio, que incluye el activo fijo y el circulante.
𝑛𝑛
n = Vida del proyecto.
Criterios de aceptación y ordenación

El criterio de aceptación de un proyecto según el método estático elegido sería:
- La obtención de un resultado positivo por la aplicación de la definición.

- Excepto, para el plazo de recuperación que no acepta los proyectos en los que no
se recupera la inversión.
El criterio de ordenación de varios proyectos según el método estático elegido sería:
- De mayor valor a menor valor, obtenido por la aplicación de la definición.

- Excepto, para el plazo de recuperación que ordena de menor valor a mayor valor.
Sin embargo, esta regla de decisión no garantiza la mejor elección. Especialmente

contraindicada en el caso de aplicar el plazo de recuperación o pay-back.
Ejemplo
Identificados tres proyectos por los flujos netos de caja, que se recogen en la tabla.
Proyecto Q0 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5
A -100 30 50 60 40
B -130 70 70 20 15 10
C -80 40 40 40
Se pide: valorar y ordenar los proyectos, de acuerdo con los métodos estáticos:
1. Flujo neto de caja total (FNCT).
2. Flujo neto de caja total por unidad monetaria comprometida (FNCTu.m.).
3. Flujo neto de caja medio por unidad monetaria comprometida (FNCMu.m.).
4. Plazo de recuperación (PR).
5. Tasa de rendimiento contable (TRC) sabiendo que el beneficio después de
amortización e impuestos es de 60 u.m.
Solución
Proy. FNCT FNCTu.m. FNCMu.m. Plazo de recuperación TRC

A 80 (1º) 0,80 (1º) 0,20 (1º) 2 a. y 4 m. (3º) 0,60 (2º)
B 55 (2º) 0,42 (3º) 0,08 (3º) 1 a., 10 m. y 8 d. (1º) 0,46 (3º)
C 40 (3º) 0,50 (2º) 0,17 (2º) 2 años (2º) 0,75 (1º)
Estos cinco Métodos ordenan los proyectos de mayor a menor rentabilidad (exceptuando
el plazo de recuperación, que ordena de menor a mayor duración); y no son recomendables
porque adolecen del mismo inconveniente: operan con cantidades heterogéneas; lo que
60
equivale a considerar que el coste de capital de la empresa es nulo, no existe tasa de

inflación y no existe riesgo
5.2. Métodos dinámicos de selección de

inversiones
Se han definido diferentes modelos dinámicos para asignar una medida de la
rentabilidad de un proyecto de inversión, a saber: el valor actual neto (VAN); y el tipo
interno de rendimiento (TIR) o tasa de retorno.
Estos métodos tienen en cuenta el momento de tiempo en el que se obtienen las
unidades monetarias de los flujos netos de caja, por tanto, no se consideran homogéneas las
cantidades obtenidas en tiempo diferente.
En estos métodos se prefieren las cantidades obtenidas más recientemente sobre las
obtenidas en momentos futuros ya que las primeras son más ciertas y con menos riesgo que
las otras. Para hallar la rentabilidad de un proyecto será necesario homogeneizar los valores
actualizando los flujos netos de caja en función del momento en que se producen (figura
5-1).
figura 5-1. Actualización de los flujos netos de caja de un proyecto de inversión
5.2.1. El valor actual neto (VAN).

El valor actual neto (VAN) para un coste de capital dado: k. Es la suma de todos los
flujos netos de caja actualizados al momento «actual».
Lo que puede ser expresado por la formulación matemática siguiente:

𝑗𝑗=𝑛𝑛
𝑄𝑄1 𝑄𝑄2 𝑄𝑄𝑛𝑛 𝑄𝑄𝑗𝑗
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑘𝑘) = 𝑄𝑄0 + + + ⋯+ =�
(1 + 𝑘𝑘) (1 + 𝑘𝑘) 2 (1 + 𝑘𝑘)𝑛𝑛 (1 + 𝑘𝑘)𝑗𝑗
𝑗𝑗=0
Donde:
61
Gestión financiera
Qj = Flujo neto de caja del período: j = 0, 1, ..., t, ..., n. Determinado como la diferencia
entre las entradas (cobros) y salidas (pagos) de caja.
k = Tipo de actualización, denominado coste de capital.
Cuando el coste de capital varía en cada período, la formulación del método VAN sería
la siguiente:
𝑗𝑗=𝑛𝑛
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑘𝑘1 , 𝑘𝑘2 , … , 𝑘𝑘𝑛𝑛 ) = 𝑄𝑄0 + + +⋯+ = 𝑄𝑄0 + � 𝑡𝑡=𝑗𝑗
(1 + 𝑘𝑘1 ) (1 + 𝑘𝑘1 ) · (1 + 𝑘𝑘2 ) (1 + 𝑘𝑘1 ) · (1 + 𝑘𝑘2 ) · … · (1 + 𝑘𝑘𝑛𝑛 ) ∏ (1 + 𝑘𝑘𝑡𝑡 )
𝑗𝑗=1 𝑡𝑡=1
Mejores ciudades
Los costes de BiciMad se reducen y el servicio mejora un año
después de su remunicipalización
El número de usuarios del sistema público de bicicletas eléctricas ha aumentado en septiembre y

octubre de 2017 hasta una media de 12.400 viajes diarios
Se ha reducido el coste por bicicleta en más de 200 euros
Los planes del servicio para 2018 pasan por ampliar el servicio más allá de la M30
29/11/2017 - 10:54h
Se cumple un año desde la remunicipalización del servicio público de alquiler de

bicicletas en Madrid, BiciMad. En septiembre de 2016, Rita Maestre anunció que el
Ayuntamiento de Madrid iba a pasar a gestionar este servicio de bicicletas de la capital.
Oficialmente la municipalización comenzó el 20 de octubre.
Este aniversario ha coincidido con el cuestionamiento sobre el precio que pagó el

Ayuntamiento de Madrid por adquirir el servicio: 10,5 millones. ABC publicó que se
trataba de un precio que no contó con un informe oficial que avalara ese coste y el
Partido Popular ha hecho de esto la oposición habitual, amenazar con una querella ante
los tribunales por esta compra.
"A la hora de analizar la valoración económica del contrato, se realizan paralelamente

dos estimaciones distintas con el objetivo de minimizar el posible margen de error",
explican desde el Ayuntamiento de Madrid a eldiario.es. La primera fue la valoración de
activos tangibles e intangibles, utilizando las Cuentas Anuales auditadas del año 2015
de Bonopark, con un resultado de 9,5 millones de euros.
La segunda, tiene que ver con el Valor Actual Neto (VAN) que se espera obtener
durante el periodo de la concesión, contando con duplicar el número de bicis operativas
en 2019, un índice de disponibilidad del 95% o una tasa de vandalismo similar a la de
2016, entre otras. "El VAN se calculó en 11.127.984 euros", aseguran desde el
Consistorio. Bonopark, además, tenía una deuda de 13,59 millones de euros. "Esta cifra
fue la primera que propuso la empresa como precio de cesión del contrato, no se tuvo en
cuenta a la hora de valorar la transacción", explican estas mismas fuentes.
Coincidiendo con estas dudas sobre el coste de la cesión de la gestión por parte de
Bonopark, la empresa a la que Ana Botella concedió hacerse cargo del servicio, el
Ayuntamiento de Madrid ha hecho balance de este primer año de gestión directa del
servicio.
5.2.2. El tipo interno de rendimiento (TIR) o

tasa de retorno.
El tipo interno de rendimiento (TIR) o tasa de retorno, TIR r; es el tipo de
actualización que anula el valor actual neto. Por tanto, se formula en los siguientes términos:
𝑗𝑗=𝑛𝑛
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 ≡ 𝑟𝑟 ∶ 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑟𝑟) = 0 = 𝑄𝑄0 + + + ⋯+ =�
(1 + 𝑟𝑟) (1 + 𝑟𝑟)2 (1 + 𝑟𝑟)𝑛𝑛 (1 + 𝑟𝑟)𝑗𝑗
𝑗𝑗=0
62
Una fórmula que proporciona un valor aproximado del TIR, que puede resultar útil, es
la siguiente (Fórmula de Schneider):
j =n
∑Qj
j =1
− j =n
  ∑ j⋅Q j
 Q  j=1
 
=X n  j =n 0  −1
 ∑ Qj 
 j =1 
Obtendríamos un valor mejorado a través de la expresión siguiente:
VAN ( X n )
X n= Xn −
VAN ' ( X n )
+1
Donde la derivada de la función VAN tiene la siguiente formulación matemática:
j =n
(− j ) ⋅Qj
VAN '(k ) = ∑
j =1 (1 + k )
j +1
En el caso de proyectos puros de inversión, al representar la rentabilidad de un proyecto

en función del tipo de actualización, se puede observar que obtenemos:
– Un valor máximo para un tipo de actualización nulo (que se denomina flujo neto de
caja total:(FNCT):
j =n
VAN (0) = Q0 + Q1 + Q2 + ... + Qn = ∑Q
j =0
j
– Valores positivos para un coste de capital: k1 < r ; y valores negativos para un coste
de capital: k2 > r .
– Un valor nulo para un determinado tipo de actualización; que se denomina tipo
interno de rendimiento (TIR) , TIR r; ya que:
j =n
Qj
∑
TIR ≡ r , tal que: VAN (r ) =
j = 0 (1 + r )
j
0
=
Criterios de aceptación y ordenación

El criterio de aceptación de un proyecto según el método elegido sería:
– Para el método VAN: VAN(k) ≥ 0

– Para el método TIR: r≥ k
El criterio de ordenación de varios proyectos según el método dinámico elegido sería:

de mayor valor a menor valor, obtenido por la aplicación de la definición.
63
Gestión financiera
Sin embargo, esta regla de decisión no garantiza la mejor elección; salvo en el caso
particular del método VAN y para proyectos puros de inversión. En la figura 5-2 podemos ver
la representación gráfica de un proyecto puro de inversión, donde, para un coste de capital
inferior a r obtendremos valores positivos en el proyecto (k1, Xn) y, para valores superiores
(k2) valores negativos y, en ese caso, desecharíamos el proyecto.
figura 5-2. Representación gráfica de la rentabilidad de un proyecto de inversión
ECONOMÍA Y SALUD
La industria farmacéutica, enferma

La I+D cada vez es más cara y menos rentable y obliga a las empresas a buscar
fórmulas para seguir innovando
ROSA SALVADOR, Barcelona
17/12/2017 00:00 | Actualizado a 17/12/2017 12:57
Todos queremos tener cada vez mejores medicamentos, más eficaces, más seguros y
más baratos, pero la industria farmacéutica no ha dado con la fórmula mágica para
lograrlo y, por el contrario, cada vez tiene que invertir más para sacar al mercado
sus nuevos fármacos mientras que sus ventas siguen la dirección opuesta y van a la
baja.
Según los datos de la consultora Deloitte, la industria farmacéutica invierte cada año
unos 127.000 millones de euros en investigación, que el año pasado le proporcionaron
una tasa interna de rentabilidad (TIR) del 3,2%, por debajo del coste medio del capital.
Lo más preocupante, sin embargo, es que este rendimiento sigue una tendencia
decreciente ininterrumpida desde los años noventa que, de mantenerse, llevará a que el
rendimiento de la investigación sea nulo en el 2020.
Las
ventas mundiales de los medicamentos
5.2.3. Casos particulares:

– Flujos netos de caja constantes: (Qj=Q; j = 1, ..., t, ..., n). Lo que puede ser
expresado por la formulación matemática siguiente:
Q Q Q
VAN (k ) = Q0 + + + ... + = Q0 + Q ⋅ an k
1 + k (1 + k ) 2
(1 + k )
n
64
Donde:
an k
= Valor actual de una renta temporal, unitaria, inmediata y pos-pagable
En este caso, se puede formular el TIR como:
Q Q Q
0 = Q0 + + + ... + = Q0 + Q ⋅ an r
1 + r (1 + r ) 2
(1 + r )
n
Deduciendo el valor de r, en la expresión:
−Q0
an r =
Q
– Si además de ser constantes los flujos netos de caja, la vida del proyecto (n ) es
ilimitada: 𝑛𝑛 ⟶ ∞.
Q
VAN (k ) = Limn→∞ {Q0 + Q ⋅ an k } = Q0 +
k
Donde:
1
1−
(1 + k )
n
an k =
k
En este caso, se puede formular el TIR como:
Q
0 Q0 +
=
r
Deduciendo el valor de r, en la expresión:
Q
r=
−Q0
Ejemplo
Tomando los cuatro proyectos del ejercicio anterior.

A -100 30 50 60 40
B -130 70 70 20 15 10
C -80 40 40 40
Se pide: valorar y ordenar los proyectos, de acuerdo con los métodos dinámicos:
1. Valor actual neto (VAN)para costes de capital de 0%, 5%, 10%, 20% y 30%
2. Primera y segunda aproximación al TIR
3. TIR correcto
4. Representación gráfica del Proyecto A
65
Gestión financiera
Solución
Proy. VAN(0) VAN(5%) VAN(10%) VAN(20%) VAN(30%) 1ª apr. TIR 2ª apr. TIR TIR
A 80,00 € 58,66 € 40,99 € 13,73 € -6,02 € 25,246% 26,590% 26,618%
B 55,00 € 37,61 € 22,97 € -0,23 € -17,69 € 18,740% 19,866% 19,885%
C 40,00 € 28,93 € 19,47 € 4,26 € -7,36 € 22,474% 23,364% 23,375%
Proy A
90,00 €
4,00 €
80,00 €
70,00 €
3,00 €
60,00 €
2,00 €
50,00 €
40,00 € 1,00 €
30,00 €
0,00 €
20,00 €
10,00 € -1,00 €
0,00 €
0,00%
0,60%
1,20%
1,80%
2,40%
3,00%
3,60%
4,20%
4,80%
5,40%
6,00%
6,60%
7,20%
7,80%
8,40%
9,00%
9,60%
10,20%
10,80%
11,40%
12,00%
12,60%
13,20%
13,80%
14,40%
15,00%
15,60%
16,20%
16,80%
17,40%
18,00%
18,60%
19,20%
19,80%
20,40%
21,00%
21,60%
22,20%
22,80%
23,40%
24,00%
24,60%
25,20%
25,80%
26,40%
27,00%
27,60%
28,20%
28,80%
29,40%
30,00%
-2,00 €
-10,00 €
-3,00 €
-20,00 €
Como se puede observar la rentabilidad absoluta medida por el método VAN, expresada
en unidades monetarias, es decreciente; para el tipo de proyectos analizados (puros de
inversión).
Sin embargo, la rentabilidad relativa medida por el TIR, expresada en tanto por uno, se
mantiene constante; cualquiera que sea el coste de capital.
5.3. Análisis de proyectos puros de

inversión
5.3.1. El saldo de un proyecto de inversión
Siendo r la tasa de retorno, el saldo de un proyecto de inversión en un momento t se
define de la forma siguiente:
St ( r=
) Q0 (1 + r ) + Q1 (1 + r ) + Q2 (1 + r )
t t −1 t −2
+ ... + Qt
(0 ≤ t ≤ n)
− Si el saldo St(r) es positivo: La rentabilidad del proyecto es superior a la rentabilidad
esperada r
− Si el saldo St(r) es negativo: La rentabilidad del proyecto es inferior a la rentabilidad
esperada r
− Si el saldo St(r) es nulo: La rentabilidad del proyecto es la esperada r
66
5.3.2. Inversiones simples, no simples, puras y

mixtas
Una inversión se dice que es pura cuando St(r)£ 0 para t=0, 1, 2, ..., n-1 siendo r la tasa
de retorno del proyecto.
Una inversión se dice que es mixta cuando se verifica la condición anterior y es positivo
algún saldo St(r) para t=0, 1, 2, ..., n-1 siendo r la tasa de retorno.
Los proyectos de inversión mixtos se consideran en parte, inversiones, y, en parte,
financiaciones. Su rentabilidad se relaciona funcionalmente con el coste de del capital (k),
siendo ésta precisamente la causa de que en algunas de estas inversiones existan tasas de
retorno positivas múltiples o de que no exista ninguna tasa de retorno real.
La clasificación de las inversiones en simples y no simples y en puras y mixtas responde
a diferentes puntos de vista:
– La inversión simple es aquélla cuyos flujos de caja Qj son todos positivos

– La inversión pura es aquélla cuyos saldos son todos negativos a excepción del saldo
en el período n (n = duración inversión) Sn(r), que habrá de ser nulo.
– Sean los sucesivos saldos a una inversión simple:
𝑆𝑆0 (𝑟𝑟) = 𝑄𝑄0 < 0

𝑆𝑆1 (𝑟𝑟) = [𝑄𝑄0 × (1 + 𝑟𝑟)] + 𝑄𝑄2 = [𝑆𝑆0 × (1 + 𝑟𝑟)] + 𝑄𝑄1 < 0
𝑆𝑆2 (𝑟𝑟) = [𝑄𝑄0 × (1 + 𝑟𝑟)2] + [𝑄𝑄1 × (1 + 𝑟𝑟)] + 𝑄𝑄2 = [𝑆𝑆1 × (1 + 𝑟𝑟)] + 𝑄𝑄2 < 0
……………………………………….
𝑗𝑗=𝑡𝑡
𝑆𝑆𝑡𝑡 (𝑟𝑟) = � 𝑄𝑄𝑗𝑗 × (1 + 𝑟𝑟)𝑡𝑡−𝑗𝑗 = [𝑆𝑆𝑡𝑡−1 × (1 + 𝑟𝑟)] + 𝑄𝑄𝑡𝑡 < 0

𝑗𝑗=0
……………………………………….
𝑆𝑆𝑛𝑛 (𝑟𝑟) = [𝑄𝑄0 × (1 + 𝑟𝑟)𝑛𝑛 ] + [𝑄𝑄1 × (1 + 𝑟𝑟)𝑛𝑛−1 ] + ⋯ + [𝑄𝑄𝑛𝑛−1 × (1 + 𝑟𝑟)] + 𝑄𝑄𝑛𝑛 = 0
figura 5-3. Saldo de un proyecto al final del tiempo t
Toda inversión “simple” es necesariamente una inversión “pura”, aunque pueden existir
inversiones “no simples” que sean también inversiones “puras”
INVERSIONES “SIMPLES” INVERSIONES “NO SIMPLES”

INVERSIONES “PURAS” INVERSIONES “MIXTAS”
67
Gestión financiera
Ejemplo
Clasificar la siguiente inversión en simple, no simple, pura o mixta
Q0 Q1 Q2 Q3
-100 50 -20 300
Solución
La tasa de retorno de este proyecto es:
50 20 300
0 = −100 + − + ; 𝑟𝑟 = 57,80%
(1 + 𝑟𝑟) (1 + 𝑟𝑟) 2 (1 + 𝑟𝑟)3
Los saldos de este proyecto para una tasa de retorno del 57,80% son:
𝑆𝑆0 = −100 < 0

𝑆𝑆1 = [−100 × (1 + 0,578)] + 50 = −107,8 < 0
𝑆𝑆2 = [−100 × (1 + 0,578)2] + [50 × (1 + 0,578)] − 20 = −190,11 < 0
𝑆𝑆3 = [−100 × (1 + 0,578)3 ] + [50 × (1 + 0,578)2 ] − [20 × (1 + 0,578)] + 300 = 0
Este proyecto al no tener todos los flujos netos de caja positivos excepto la inversión
inicial es un proyecto no simple y al tener todos los saldos negativos a excepción del último
es un proyecto puro.
5.3.3. Análisis de dos proyectos puros de

inversión
En el análisis de dos proyectos, identificados como puros de inversión, el decisor se
enfrenta a una de las siguientes situaciones:
1. No hay intersección entre los proyectos.

2. La intersección es única. Hablamos, en general, de intersección única cuando sólo
hay un punto de corte a partir del cual cambia la posición de las funciones VAN de
ambos proyectos.
3. La intersección es múltiple.
Para establecer las condiciones necesarias y suficientes a la hora de determinar la

intersección o no de dos proyectos es necesario establecer una serie de pasos:
1º. Establecer el intervalo de estudio. Dados los proyectos G y H con rendimientos del
capital invertido rG y rH que coinciden con el TIR, el intervalo será (0, rM], donde
rM= valor mínimo (rG , rH)
2º. Ordenación. Aplicar el criterio VANG(0) ≥ VANH(0)
3º. Calcular el rendimiento del capital invertido (RCI). Para cada uno de los proyectos
será rG y rH
4º. Proyecto Diferencia. Calcular la primera derivada del VAN del proyecto diferencia
(D)
𝑗𝑗=𝑛𝑛
(−𝑗𝑗) × 𝑄𝑄𝑗𝑗
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝐷𝐷′ (𝑥𝑥) = �
(1 + 𝑥𝑥)𝑗𝑗+1
𝑗𝑗=1
68
5º. Regla de decisión. Se establece la regla de decisión: “Si…, entonces”
 r ≤ r ⇒ Intersección única simple 

VAN ´D ( x) ≠ 0  G H 
rG > rH ⇒ No hay intersección 
 r ≤ r ⇒ Intersección múltiple 
VAN ´D ( x) = 0  G H 
rG > rH ⇒ Intersección múltiple 
Proyectos con intersección única simple

La condición necesaria para que exista intersección única simple entre las funciones
VAN de dos proyectos de inversión en el intervalo (0, rm] es que el TIR del proyecto G sea
menor o igual que el TIR del proyecto H rG,≤ rH y por tanto rm, = rG.
La condición suficiente para que exista intersección única simple entre las funciones
VAN de dos proyectos puros de inversión en el intervalo (0, rm] es que el TIR del proyecto G
sea menor o igual que el TIR del proyecto H y que la derivada de la función diferencia no se
anule en el intervalo. rG,≤ rH VAN’DIF(x)≠0, para todo x∈(0, rm]
La gráfica con dos proyectos de intersección única simple puede verse en la figura 5-4.
figura 5-4. Intersección única (simple)
Ejemplo
Identificados dos proyectos por los flujos netos de caja, que se recogen en la Tabla.
Proyecto Q0 Q1 Q2 Q3 Q4
G - 200 10 50 100 300
H - 200 100 100 100 100
Se pide: valorar y ordenar los proyectos, de acuerdo con los Métodos dinámicos.
Solución:
Proyecto VAN(0) TIR
G 260 27,57%
H 200 34,90%
69
Gestión financiera
El intervalo de estudio para estos dos proyectos es (0,27,57%] ya que rM es el valor

mínimo de los dos Rendimientos del Capital Invertido.
Como se puede apreciar el VANG es mayor que el VANH por lo que el proyecto diferencia
será D=G-H obteniendo los siguientes datos:
G - 200 10 50 100 300
H - 200 100 100 100 100
D 0 -90 -50 0 200
𝑗𝑗=𝑛𝑛
(−𝑗𝑗) × 𝑄𝑄𝑗𝑗 −1 × −90 −2 × −50 −3 × 0 −4 × 200
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝐷𝐷′ (𝑥𝑥) =� = + + +
(1 + 𝑥𝑥) 𝑗𝑗+1 (1 + 𝑥𝑥)1+1 (1 + 𝑥𝑥) 2+1 (1 + 𝑥𝑥)3+1 (1 + 𝑥𝑥)4+1
𝑗𝑗=1
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝐷𝐷′ (0) = −610
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝐷𝐷′ (27,57%) = −133,31
6. Como no hay cambio de signo entre 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝐷𝐷′ (0) y 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝐷𝐷′ (27,57%) y la ordenación entre
VAN y TIR es diferente, llegamos a la conclusión que estos dos proyectos tienen una
intersección simple y el punto de corte es el valor del TIR del proyecto diferencia.
50 0 200
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝐷𝐷 : 0 = −90 − + + ; 𝑟𝑟𝐷𝐷 = 14,36%
(1 + 𝑟𝑟𝐷𝐷 ) (1 + 𝑟𝑟𝐷𝐷 )2 (1 + 𝑟𝑟𝐷𝐷 )3
Para costes de capital inferiores a 14,36% es preferible el proyecto G y para costes de

capital superiores a 14,36% el mejor proyecto es el H. según se aprecia en la siguiente gráfica
300,00 €
250,00 €
200,00 €
150,00 €
14,36%
100,00 €
50,00 €
0,00 €
10,00%
11,00%
12,00%
13,00%
14,00%
15,00%
16,00%
17,00%
18,00%
19,00%
20,00%
21,00%
22,00%
23,00%
24,00%
25,00%
26,00%
27,00%
28,00%
29,00%
30,00%
31,00%
32,00%
33,00%
34,00%
35,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
8,00%
9,00%
-50,00 €
300,00 €
250,00 €
200,00 €
150,00 €
100,00 €
50,00 €
0,00 €
1100,00%
2100,00%
3100,00%
4100,00%
5100,00%
6100,00%
7100,00%
8100,00%
9100,00%
10100,00%
11100,00%
12100,00%
13100,00%
14100,00%
15100,00%
16100,00%
17100,00%
18100,00%
19100,00%
20100,00%
21100,00%
22100,00%
23100,00%
24100,00%
25100,00%
26100,00%
27100,00%
28100,00%
29100,00%
30100,00%
31100,00%
32100,00%
33100,00%
34100,00%
35100,00%
100,00%
-50,00 €
Proyectos sin intersección

La condición necesaria para que no exista intersección entre las funciones VAN de dos
proyectos puros de inversión en el intervalo (0, rm] es que el TIR del proyecto G sea mayor
que el TIR del proyecto H. rG, > rH y por tanto rm, = rH.
La condición suficiente para que no exista intersección entre las funciones VAN de dos
proyectos puros de inversión en el intervalo (0, rm] es que el TIR del proyecto G sea mayor
70
que el TIR del proyecto H y que la derivada de la función diferencia no se anule en el

intervalo. rG, > rH VAN’DIF(x)≠0, para todo x∈(0, rm]
figura 5-5. Proyectos sin intersección
Ejemplo
Identificados dos proyectos por los flujos netos de caja, que se recogen en la siguiente
tabla:
Proyecto Q0 Q1 Q2 Q3
G - 100 20 60 180
H - 30 10 15 20
Se pide: valorar y ordenar los proyectos, de acuerdo con los métodos dinámicos:
Solución:
Proyecto VAN(0) TIR

G 160 45,81%
H 15 20,61%
Se cumple la condición necesaria de que en el intervalo (0, rm] el TIR del proyecto G sea
mayor que el TIR del proyecto H. rG, > rH y por tanto rm, = rH
G - 100 20 60 180
H - 30 10 15 20
D -70 10 45 160
𝑗𝑗=𝑛𝑛
(−𝑗𝑗) × 𝑄𝑄𝑗𝑗 −1 × 10 −2 × 45 −3 × 160
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝐷𝐷′ (𝑥𝑥) =� = + +
(1 + 𝑥𝑥) 𝑗𝑗+1 (1 + 𝑥𝑥)1+1 (1 + 𝑥𝑥) 2+1 (1 + 𝑥𝑥)3+1
𝑗𝑗=1
71
Gestión financiera
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝐷𝐷′ (0) = −580
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝐷𝐷′ (20,61%) = −284,97
Al cumplirse las dos condiciones, los proyectos no se cruzan en el primer cuadrante, tal
y como se aprecia en el gráfico
180,00 €
160,00 €
140,00 €
120,00 €
100,00 €
80,00 €
60,00 €
40,00 €
20,00 €
0,00 €
10%
12%
14%
16%
18%
20%
22%
24%
26%
28%
30%
32%
34%
36%
38%
40%
42%
44%
46%
0%
2%
4%
6%
8%
-20,00 €
Independientemente del valor del coste de capital el proyecto G siempre será preferido
sobre el proyecto H.
Proyectos con intersección múltiple

La condición necesaria para que exista intersección múltiple entre las funciones VAN
de dos proyectos puros de inversión en el intervalo (0, rm] es que la derivada de la función
diferencia se anule en el intervalo VAN’DIF(x)= 0, en algún x∈(0, rm]
figura 5-6. Proyectos con intersección múltiple
72
Ejemplo
Identificados dos proyectos por los flujos netos de caja, que se recogen en la siguiente
tabla:
G - 200 1.000 0 5.000
H - 200 0 5.000 0
Se pide: valorar y ordenar los proyectos, de acuerdo con los métodos dinámicos.
Solución:
Proyecto VAN(0) TIR

G 5800 475,49%
H 4800 400,00%
Hallamos el proyecto diferencia:
G - 200 1.000 0 5.000
H - 200 0 5.000 0
D 0 1.000 -5.000 5.000
𝑗𝑗=𝑛𝑛
(−𝑗𝑗) × 𝑄𝑄𝑗𝑗 −1 × 1.000 −2 × −5.000 −3 × 5.000
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝐷𝐷′ (𝑥𝑥) =� = + +
(1 + 𝑥𝑥) 𝑗𝑗+1 (1 + 𝑥𝑥)1+1 (1 + 𝑥𝑥)2+1 (1 + 𝑥𝑥)3+1
𝑗𝑗=1
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝐷𝐷′ (0) = −6.000
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝐷𝐷′ (400%) = 16
Al haber un cambio de signo en el intervalo (0,400%] podemos decir que en algún valor
se anula la derivada, por tanto, hay intersección múltiple. Para hallar los puntos de
intersección igualamos el VANG=VANH:
1.000 0 5.000 0 5.000 0

−200 + + + = −200 + + +
(1 + 𝑟𝑟) (1 + 𝑟𝑟) 2 (1 + 𝑟𝑟) 3 (1 + 𝑟𝑟) (1 + 𝑟𝑟)2 (1 + 𝑟𝑟)3
𝑟𝑟 2 − 3𝑟𝑟 + 1 = 0
La intersección múltiple se produce para costes de capital rf1=0,38196 y rf2=2,618, tal y

como se aprecia en el siguiente gráfico:
73
Gestión financiera
7.000,00 €
6.000,00 €
5.000,00 €
4.000,00 €
38,20%
3.000,00 €
2.000,00 €
261,80%
1.000,00 €
0,00 €
30%
60%
90%
120%
150%
180%
210%
240%
270%
300%
330%
360%
390%
420%
450%
480%
0%
-1.000,00 €
5.4. Extensiones del análisis de proyectos

de inversión: la inflación y la fiscalidad
En el presente capitulo completaremos con algunos aspectos el análisis de proyectos.
En primer lugar, veremos la incidencia de la inflación sobre la rentabilidad de los proyectos
y, posteriormente, añadiremos al análisis la incidencia de la fiscalidad.
5.4.1. Efectos de la Inflación sobre la

rentabilidad del proyecto
El Diccionario de la Real Academia de la Lengua de España define inflación como
“elevación del nivel general de los precios motivada habitualmente por un desajuste entre
la demanda y la oferta, con depreciación monetaria”. Esto viene a significar que la inflación
tiene una relación directa con el poder adquisitivo del dinero. Con inflación, el paso del
tiempo tiene un efecto reductor sobre el dinero, lo que hoy compramos por un euro, al año
siguiente sólo es posible comprar una parte, debiendo aportar una cantidad mayor para
obtener la totalidad, por tanto, hay una pérdida del valor del dinero por el paso del tiempo.
En aquellas inversiones cuya corriente de pagos está prefijada generalmente por un
contrato, y no es revisable ante el cambio del nivel general de precios la cuantía de los flujos
de caja es independiente del grado de inflación. También pueden existir inversiones cuya
corriente de cobros y pagos no esté preestablecida mediante contratos, sin que exista razón
lógica alguna para suponer que los flujos netos de caja sean modificados en su cuantía por
la inflación. El analista de inversiones es, en definitiva, quien tiene que especificar estas
situaciones.
La empresa, en estos casos, recibe los flujos de caja que en un principio esperaba de la
inversión (valor monetario), sin contar con la inflación, pero el valor real es menor debido
al incremento acumulativo del índice general de precios, y la consiguiente pérdida del poder
adquisitivo de la moneda. Por ello, para calcular el valor actual neto de la inversión, no
basta con tener en cuenta la cronología de los sucesivos flujos de caja, descontándolos al
momento presente, sino que además hay que incluir un segundo factor de homogeneización
(por descuento) debido al efecto de la inflación. El descuento al coste de capital tiene en
cuenta el precio del dinero en el tiempo, que es el interés, en tanto que el descuento a la
tasa de inflación ajusta la pérdida del poder adquisitivo del dinero.
74
Así si g es la tasa acumulativa de inflación, es decir, el tanto por uno en que cada año
se eleva el índice general de precios, el valor actual del flujo de caja esperado para dentro
𝑄𝑄𝑡𝑡
de t años Qt ya no será (1+𝑘𝑘) 𝑡𝑡 donde k es el coste de capital, sino que al incluir el efecto de
𝑄𝑄𝑡𝑡
la inflación será (1+𝑘𝑘)𝑡𝑡 (1+𝑔𝑔)𝑡𝑡
, por lo tanto el valor actual neto real de una inversión vendrá
dado por la fórmula:
𝑗𝑗=𝑛𝑛
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑘𝑘) = 𝑄𝑄0 + + + ⋯+ =�
(1 + 𝑘𝑘) × (1 + 𝑔𝑔) (1 + 𝑘𝑘)2 × (1 + 𝑔𝑔)2 (1 + 𝑘𝑘)𝑛𝑛 × (1 + 𝑔𝑔)𝑛𝑛 (1 + 𝑘𝑘) 𝑗𝑗 × (1 + 𝑔𝑔)𝑗𝑗
𝑗𝑗=0
En esta fórmula se ha deflactado la serie de flujos de caja.

La tasa interna de rendimiento (TIR) vendrá definida por la ecuación:
𝑗𝑗=𝑛𝑛
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑟𝑟) = 𝑄𝑄0 + + +⋯+ =0=�
(1 + 𝑟𝑟) × (1 + 𝑔𝑔) (1 + 𝑟𝑟)2 × (1 + 𝑔𝑔)2 (1 + 𝑟𝑟)𝑛𝑛 × (1 + 𝑔𝑔)𝑛𝑛 (1 + 𝑟𝑟)𝑗𝑗 × (1 + 𝑔𝑔) 𝑗𝑗
𝑗𝑗=0
Si representamos la tasa de retorno aparente por r’ mientras que r es la tasa de retorno

real, la ecuación anterior podemos presentarla de la siguiente forma:
𝑗𝑗=𝑛𝑛
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑟𝑟′) = 𝑄𝑄0 + + 2
+ ⋯+ 𝑛𝑛
=0=�
(1 + 𝑟𝑟′) (1 + 𝑟𝑟′) (1 + 𝑟𝑟′) (1 + 𝑟𝑟′)𝑗𝑗
𝑗𝑗=0
𝑟𝑟 ′ −𝑔𝑔
resultando que (1 + 𝑟𝑟′) = (1 + 𝑟𝑟) × (1 + 𝑔𝑔) = 1 + 𝑟𝑟 + 𝑔𝑔 + 𝑟𝑟𝑟𝑟 de donde 𝑟𝑟 =
1+𝑔𝑔
Ejemplo
Analicemos un proyecto de Inversión cuyos Flujos netos de caja, que se recogen en la

Tabla.
A -100 15 35 70
Se pide hallar el TIR y el VAN para un coste del 5% sin inflación. Realizar el mismo cálculo
para una tasa de inflación media anual del 4%.
Solución
Para un coste de capital del 5% tendríamos un Valor Actual Neto y una TIR de:
15 35 70
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(0,05) = −100 + + + = 6,50 > 0
(1 + 0,05) (1 + 0,05)2 (1 + 0,05)3
15 35 70
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇: 0 = −100 + + + ; 𝑟𝑟 = 7,76% > 5%
(1 + 𝑟𝑟) (1 + 𝑟𝑟) 2 (1 + 𝑟𝑟)3
El proyecto de inversión con estos valores se considera aceptable.
Suponiendo una tasa de inflación media anual del 4%, para el mismo proyecto de
inversión anterior obtenemos los siguientes datos:
75
Gestión financiera
15 35 70
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(0,05) = −100 + + + = −3,16 < 0
(1 + 0,05) × (1 + 0,04) (1 + 0,05)2 × (1 + 0,04)2 (1 + 0,05)3 × (1 + 0,04)3
15 35 70
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇: 0 = −100 + + + = 3,62% < 5%
(1 + 𝑟𝑟) × (1 + 0,04) (1 + 𝑟𝑟)2 × (1 + 0,04)2 (1 + 𝑟𝑟)3 × (1 + 0,04)3
Con los nuevos datos el proyecto de inversión ahora ya no es aceptable.
Los flujos netos de caja de la mayor parte de las inversiones productivas no son
independientes del grado de inflación. Por ejemplo, si la empresa adquiere un nuevo
equipo industrial, es lógico que si el índice general de precios sube como consecuencia de la
inflación, la empresa en cuestión terminará incrementando en la cuantía que estime
oportuno el precio de sus productos, y con ello incrementarán los flujos netos de caja. Al
haber inflación también incrementarán los precios de los inputs (materias primas, mano de
obra, ...), pero generalmente incrementarán con un cierto retraso con relación al precio de
los outputs, por lo que los flujos netos de caja en términos netos incrementarán. Así, si
seguimos designando por g la tasa de inflación, y por f el tanto por uno en que cada año
incrementa el valor nominal de los flujos netos de caja a consecuencia de la inflación, el
valor actual neto de la inversión será ahora:
𝑗𝑗=𝑛𝑛
𝑄𝑄1 × (1 + 𝑓𝑓) 𝑄𝑄2 × (1 + 𝑓𝑓)2 𝑄𝑄𝑛𝑛 × (1 + 𝑓𝑓)𝑛𝑛 𝑄𝑄𝑗𝑗 × (1 + 𝑓𝑓)𝑗𝑗
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑘𝑘) = 𝑄𝑄0 + + + ⋯+ =�
2
(1 + 𝑘𝑘) × (1 + 𝑔𝑔) (1 + 𝑘𝑘) × (1 + 𝑔𝑔)2 𝑛𝑛
(1 + 𝑘𝑘) × (1 + 𝑔𝑔) 𝑛𝑛 (1 + 𝑘𝑘) 𝑗𝑗 × (1 + 𝑔𝑔)𝑗𝑗
𝑗𝑗=0
Y la tasa interna de rendimiento vendrá definida por la ecuación:

𝑗𝑗=𝑛𝑛
𝑄𝑄1 × (1 + 𝑓𝑓) 𝑄𝑄2 × (1 + 𝑓𝑓)2 𝑄𝑄𝑛𝑛 × (1 + 𝑓𝑓)𝑛𝑛 𝑄𝑄𝑗𝑗 × (1 + 𝑓𝑓) 𝑗𝑗
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑟𝑟) = 𝑄𝑄0 + + +⋯+ =0=�
(1 + 𝑟𝑟) × (1 + 𝑔𝑔) (1 + 𝑟𝑟) × (1 + 𝑔𝑔)
2 2 (1 + 𝑟𝑟) × (1 + 𝑔𝑔)
𝑛𝑛 𝑛𝑛 (1 + 𝑟𝑟)𝑗𝑗 × (1 + 𝑔𝑔) 𝑗𝑗
𝑗𝑗=0
La elasticidad de los flujos netos de caja – índice general de precios podemos expresarla
1+𝑓𝑓
como 𝐸𝐸𝑓𝑓 = que es la medida de la variación de los flujos netos de caja al variar el índice
1+𝑔𝑔
general de precios. Si Ef es mayor que la unidad la inflación influye favorablemente sobre la
inversión, dado que eleva su VAN y su TIR. Si Ef es igual a la unidad la inflación no afecta a
las decisiones de inversión. Y por último si Ef es menor que la unidad la inflación repercute
negativamente en la inversión.
5.4.2. La fiscalidad y su incidencia en el análisis

de proyectos
La actividad empresarial es gravada por distintos tipos de impuestos. En este apartado
sólo vamos a estudiar el efecto del impuesto que grava la renta de las sociedades. No cabe
duda de que este impuesto, en cuanto supone una importante contribución a favor del
Estado, supone también, indirectamente, una disminución de la rentabilidad efectiva de las
distintas inversiones, y por lo tanto, supone una disminución del valor capital y de la tasa de
retorno de las mismas.
Si llamamos Tj para j= 1, 2, ..., n a la parte del flujo de caja del año j que corresponde
pagar por el concepto de impuestos, los flujos netos de caja de inversión serán entonces:
76
El VAN será:
𝑗𝑗=𝑛𝑛
𝑄𝑄1 − 𝑇𝑇1 𝑄𝑄2 − 𝑇𝑇2 𝑄𝑄𝑛𝑛 − 𝑇𝑇𝑛𝑛 𝑄𝑄𝑗𝑗 − 𝑇𝑇𝑗𝑗
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑘𝑘) = 𝑄𝑄0 + + + ⋯ + = �
(1 + 𝑘𝑘) (1 + 𝑘𝑘)2 (1 + 𝑘𝑘)𝑛𝑛 (1 + 𝑘𝑘)𝑗𝑗
𝑗𝑗=0
A la hora de decidir si una inversión conviene o no llevarla a cabo resulta realmente

difícil estimar la parte de los flujos de caja de la inversión que al final del ejercicio
económico se va a llevar el Estado al liquidar el impuesto que grava la renta de las
sociedades. Si t es tipo efectivo de gravamen del impuesto de sociedades, que en España no
es progresivo (al contrario de lo que ocurre con el Impuesto sobre la Renta de las Personas
Físicas que tiene intención de ser progresivo), la parte Tj del flujo de caja Qj que hay que
pagar por el concepto de impuesto, es la que resultaría de la sencilla operación Tj = t·Qj
como en un principio podría parecer. Así el VAN tendría la siguiente formulación:
𝑗𝑗=𝑛𝑛
𝑄𝑄1 × (1 − 𝑡𝑡) 𝑄𝑄2 × (1 − 𝑡𝑡) 𝑄𝑄𝑛𝑛 × (1 − 𝑡𝑡) 𝑄𝑄𝑗𝑗 × (1 − 𝑡𝑡)
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑘𝑘) = 𝑄𝑄0 + + + ⋯ + = �
(1 + 𝑘𝑘) (1 + 𝑘𝑘)2 (1 + 𝑘𝑘)𝑛𝑛 (1 + 𝑘𝑘)𝑗𝑗
𝑗𝑗=0
y la TIR:
𝑗𝑗=𝑛𝑛
𝑄𝑄1 × (1 − 𝑡𝑡) 𝑄𝑄2 × (1 − 𝑡𝑡) 𝑄𝑄𝑛𝑛 × (1 − 𝑡𝑡) 𝑄𝑄𝑗𝑗 × (1 − 𝑡𝑡)
(1 + 𝑟𝑟) (1 + 𝑟𝑟) 2 (1 + 𝑟𝑟) 𝑛𝑛 (1 + 𝑟𝑟)𝑗𝑗
𝑗𝑗=0
El impuesto de sociedades grava flujos de renta y no de dinero, como son las magnitudes
Qj , ya que un beneficio devengado, por ejemplo en el año j-2 y percibido en el año j , a
efectos fiscales sería gravado en el año en que ha sido devengado, mientras que a efectos
de la valoración de la inversión sería computado en el año que se hace líquido. Por otra
parte, no todos los ingresos y pagos que definen a Qj para j= 1, 2, ..., n son computables y
deducibles respectivamente a efectos fiscales, por lo que en este sentido se necesitaría un
estudio de “filtración” previo. Además, existen ciertos gastos deducibles fiscalmente que no
se han tenido en cuenta a la hora de determinar los valores Qj . Pensemos en este sentido
en la amortización, que si bien desde el punto de vista de la valoración de una inversión el
método de amortización seguido es una cuestión contable irrelevante, porque el valor de la
inversión Q0 se resta globalmente al comienzo del periodo de planificación, no ocurre así
desde el punto de vista fiscal. Se debe distribuir el valor amortizable entre los distintos años
de tal forma que la carga fiscal sea mínima, siempre que se respeten, claro está, los
coeficientes de amortización máximos y mínimos que establece la legislación fiscal.
Cuando el método de amortización utilizado es lineal y en el supuesto de que todo el
desembolso inicial sea amortizable (no existe valor residual), las fórmulas del VAN y del TIR
quedarían:
𝑄𝑄0 𝑄𝑄 𝑄𝑄 𝑗𝑗=𝑛𝑛 𝑄𝑄
𝑄𝑄1 − 𝑡𝑡 × �𝑄𝑄1 − � 𝑄𝑄 − 𝑡𝑡 × �𝑄𝑄2 − 0 � 𝑄𝑄 − 𝑡𝑡 × �𝑄𝑄𝑛𝑛 − 0 � 𝑄𝑄 − 𝑡𝑡 × �𝑄𝑄𝑗𝑗 − 0 �
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(𝑘𝑘) = 𝑄𝑄0 + 𝑛𝑛 + 2 𝑛𝑛 + ⋯ + 𝑛𝑛 𝑛𝑛 = � 𝑗𝑗 𝑛𝑛
(1 + 𝑘𝑘) (1 + 𝑘𝑘)2 (1 + 𝑘𝑘)𝑛𝑛 (1 + 𝑘𝑘)𝑗𝑗
𝑗𝑗=0
𝑄𝑄0 𝑄𝑄0 𝑄𝑄0 𝑗𝑗=𝑛𝑛 𝑄𝑄0

𝑄𝑄1 − 𝑡𝑡 × �𝑄𝑄1 − � 𝑄𝑄2 − 𝑡𝑡 × �𝑄𝑄2 − � 𝑄𝑄𝑛𝑛 − 𝑡𝑡 × �𝑄𝑄𝑛𝑛 − � 𝑄𝑄𝑗𝑗 − 𝑡𝑡 × �𝑄𝑄𝑗𝑗 − �
𝑛𝑛 𝑛𝑛 𝑛𝑛 𝑛𝑛
(1 + 𝑟𝑟) (1 + 𝑟𝑟)2 (1 + 𝑟𝑟)𝑛𝑛 (1 + 𝑟𝑟)𝑗𝑗
𝑗𝑗=0
77
Gestión financiera
Ejemplo:
Analicemos un proyecto de inversión cuyos flujos netos de caja, que se recogen en la

siguiente tabla.
A -100 45 85 100
Para un coste de capital del 5%, suponiendo:

1. Que la tasa impositiva es del 30%.
2. Que la tasa impositiva es del 30% y la amortización fiscal del bien se realiza en tres
años.
3. Que la tasa impositiva es del 30% y la amortización fiscal del bien se realiza en dos
años.
4. Que la tasa impositiva es del 30%, la amortización fiscal del bien se realiza en tres
años y entre los pagos contemplados en el proyecto existen gastos no deducibles fiscalmente
por los siguientes importes:
Año 1 Año 2 Año 3

2 5 10
Solución:
1)
45 × (1 − 0,3) 85 × (1 − 0,3) 100 × (1 − 0,3)

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(0,05) = −100 + + + = 44,44 > 0
(1 + 0,05) (1 + 0,05)2 (1 + 0,05)3
45 × (1 − 0,3) 85 × (1 − 0,3) 100 × (1 − 0,3)

𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇(𝑟𝑟): 0 = −100 + + + ; 𝑟𝑟 = 24,48% > 5%
(1 + 𝑟𝑟) (1 + 𝑟𝑟)2 (1 + 𝑟𝑟)3
2)
100 100 100

45 − 0,3 × �45 − � 85 − 0,3 × �85 − � 100 − 0,3 × �100 − �
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(0,05) = −100 + 3 + 3 + 3 = 71,67 > 0
(1 + 0,05) (1 + 0,05)2 (1 + 0,05)3
100 100 100

45 − 0,3 × �45 − � 85 − 0,3 × �85 − � 100 − 0,3 × �100 − �
3 3 3
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇(𝑟𝑟): 0 = −100 + + +
(1 + 𝑟𝑟) (1 + 𝑟𝑟)2 (1 + 𝑟𝑟)3
𝑟𝑟 = 35,93% > 5%
3)
100 100
45 − 0,3 × �45 − � 85 − 0,3 × �85 − �
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(0,05) = −100 + 2 + 2 + 100 × (1 − 0,3) = 72,33 > 0
(1 + 0,05) (1 + 0,05)2 (1 + 0,05)3
100 100
45 − 0,3 × �45 − � 85 − 0,3 × �85 − � 100 × (1 − 0,3)
2 2
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇(𝑟𝑟): 0 = −100 + + +
(1 + 𝑟𝑟) (1 + 𝑟𝑟) 2 (1 + 𝑟𝑟)3
𝑟𝑟 = 37,61% > 5%
78
4)
100 100 100

45 − 0,3 × �45 − + 2� 85 − 0,3 × �85 − + 5� 100 − 0,3 × �100 − + 10�
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(0,05) = −100 + 3 + 3 + 3
(1 + 0,05) (1 + 0,05)2 (1 + 0,05)3
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉(0,05) = 67,15 > 0
100 100 100

45 − 0,3 × �45 − + 2� 85 − 0,3 × �85 − + 5� 100 − 0,3 × �100 − + 10�
3 3 3
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇(𝑟𝑟): 0 = −100 + + +
(1 + 𝑟𝑟) (1 + 𝑟𝑟)2 (1 + 𝑟𝑟)3
𝑟𝑟 = 34,26% > 5%
79
Gestión financiera
V F
1. En los métodos dinámicos de selección de inversiones se prefieren las
cantidades obtenidas más recientes sobre las futuras
2. El criterio de ordenación para proyectos mediante el plazo de
recuperación es de menor a mayor valor
3. Toda inversión mixta es inversión no simple
4. Los métodos estáticos de selección de inversiones son métodos
decisorios finales
5. La inflación positiva reduce el valor de los Qj
6. Si los flujos de caja no son constantes y la vida del proyecto tiende a
infinito 𝑟𝑟 = 𝑄𝑄⁄−𝑄𝑄0
7. El impuesto de sociedades grava flujos de dinero y no de renta
8. El plazo de recuperación o pay back es un método dinámico de
selección de inversiones
9. El criterio de aceptación para el TIR es k≥r, siendo k el coste de capital
y r el TIR
10. La fiscalidad de los proyectos de inversión reduce su rentabilidad
11. Los métodos estáticos de selección de inversiones tienen en cuenta el
momento en el que se generan los flujos netos de caja
12. La condición necesaria para que exista intersección múltiple es que
VAN’DIF(x)=0 en algún punto entre 0 y rm
13. El FNCMu.m. se pretende aproximar el valor de la rentabilidad de un
proyecto de inversión a una media anual
14. El resultado del tipo interno de rendimiento (TIR) son unidades
monetarias
15. La tasa de rendimiento contable relaciona el beneficio anual con el
desembolso inicial de la inversión
2. Clasificar y ordenar los siguientes proyectos de inversión:
A -200 40 50 90 150
B -200 180 80 30 10
mediante:
a) Los métodos estáticos, sabiendo que:
Proyecto Beneficio Amortización Impuestos

A 280 160 20
B 380 200 45
b) Los métodos dinámicos, sabiendo que el coste de capital (k) es del 3%
3. Analizar la relación existente entre los dos proyectos del ejercicio 2 y realizar la
gráfica de los mismos.
4. CASO. La sociedad JOSÉ FILTRACIONES, S. L., dedicada a la construcción de obra

pública en Colombia tiene previsto realizar un proyecto de inversión en maquinaria
80
pesada. El ingeniero industrial de la empresa presenta a la dirección financiera dos

alternativas de proyectos de inversión:
Proyecto alfa (α):

Las necesidades de fondos son de 2.500.000 € y las previsiones para los próximos
cuatros años son:
CONCEPTOS AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4

+10% sobre el +10% sobre el
Nº de contratos 500 0%
año anterior año anterior
+IPC del año + IPC del año +IPC del año
Importe contrato 3.000 €
anterior anterior anterior
1.000.000 +5% sobre el +7% sobre el +5% sobre el
GASTOS TOTALES
€ año anterior año anterior año anterior
IPC previsto 3% 4% 2% 5%
COSTE CAPITAL 15% 10% 10% 12%
La estructura de costes totales para el proyecto es: materias primas y suministros

20%, amortización 25%, mano de obra 40% y otros costes 15%
Proyecto beta (β):

Las necesidades de fondos son de 7.000.000 € y las previsiones para los próximos
cuatros años son:
CONCEPTOS AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4

+10% sobre el +5% sobre el +2% sobre el
Nº de contratos 1.000
año anterior año anterior año anterior
+ IPC del año + IPC del año + IPC del año
Importe contrato 3.000 €
anterior anterior anterior
1.200.000 +5% sobre el +7% sobre el +5% sobre el
GASTOS TOTALES
€ año anterior año anterior año anterior
IPC previsto 3% 4% 2% 5%
COSTE CAPITAL 15% 10% 10% 12%
La estructura de costes totales para el proyecto es: materias primas y suministros

10%, amortización 25%, mano de obra 45% y otros costes 20%
Analizar los dos proyectos de inversión y elegir el mejor para JOSÉ FILTRACIONES,
S.L. (justificar la respuesta).
5. Dª. Flor Clavel Reventón, propietaria de un vivero, tiene que llevar a cabo una
inversión para mejorar su sistema de producción. Su ingeniero agrícola, D. Terruño
Abedul Acebo, le presenta dos alternativas igualmente satisfactorias desde el punto
de vista técnico. Los flujos de caja en miles de euros de cada proyecto son:
Lila -327,00 34,00 157,00 245,00 192,00 69,00
Lirio -401,00 326,00 132,00 102,00 54,00 23,00
Analizar qué proyecto es mejor para Dª. Flor razonando la respuesta
6. La empresa SOLREP S.A. quiere ampliar las estaciones de servicio para lo que cuenta
con dos proyectos de inversión en millones de euros:
FLUJOS DE CAJA
Proyecto 0 1 2 3 4
A -187 84 95 62 50
B -194 90 105 80 80
81
Gestión financiera
Analizar los dos proyectos y decidir, razonadamente, qué proyecto es mejor para
SOLREP, S.A.
7. EL CORTE LEONÉS, S.L. tiene previsto abrir una tienda en Finlandia. Tiene dos
posibles localizaciones Helsinki o Vaasa. Después de varios estudios cada uno de los
dos proyectos presenta los siguientes importes en miles de euros:
FLUJOS DE CAJA
Proyecto 0 1 2 3 4
Hensinki -278 84 95 105 115
Vaasa -197 60 70 92 80
Sabiendo que el coste de capital de EL CORTE LEONÉS, S.L. es del 5,75% y

suponiendo que la inflación en Finlandia será del 1,8%, calcular el VAN y el TIR con
los datos anteriores y decidir qué localización es mejor razonando la respuesta.
8. Dª. Perpetua Eterna Siempreviva, propietaria de una clínica de cirugía estática,

quiere realizar una ampliación de su negocio a nivel internacional. Su director
médico, D. Adonis Lindo Guapo, le presenta dos alternativas igualmente
satisfactorias desde el punto de vista técnico. Los flujos de caja en miles de euros
de cada proyecto son:
FLUJOS DE CAJA
Proyecto 0 1 2 3 4
Portugal -516,66 53,72 248,06 387,10 303,36
Lituania -633,58 515,08 208,56 161,16 85,32
Analizar qué proyecto es mejor para Dª. Perpetua razonando la respuesta
9. Del ejercicio 5 del tema 4 calcular el VAN para un coste de capital del 12% y el TIR.
Interpretar los resultados
10. La empresa PITICLÍN, S.A. dedicada a la fabricación y venta de bicicletas tiene la

posibilidad de afrontar una nueva inversión para la que tiene dos alternativas, cuyos
importes, en miles de euros, son:
Adquisición de una nueva furgoneta de reparto -80 70 55 40 20
Abrir una nueva tienda en una población cercana -95 25 67 100 102
¿Qué proyecto debería de elegir PITICLÍN, S.A., si su coste de capital es del 22%?
11. Don Agobiado Pelado Tieso quiere ampliar su gama de productos de cosmética. Sus
técnicos le presentas dos proyectos con los siguientes flujos de caja:
A -380 54 170 225
B -380 90 115 305
Realizar el análisis de los dos proyectos para ver cuál es preferible para don
Agobiado según su coste de capital.
82
12. Dados los siguientes flujos de caja:

Q0 Q1 Q2 Q3
-250 80 150 120
Calcula:
La primera y la segunda aproximación al TIR
EL VAN para un coste de capital del 9,25% si la inflación es del 4%
EL VAN para un coste de capital de 12% si el tipo impositivo es del 20%
83
Bloque 4: La decisión de
financiación
6. La financiación en la empresa:
Equilibrio económico-financiero
6.1. El entorno de las decisiones
financieras
Además de las decisiones de inversión y su análisis, es necesario un estudio de las
diferentes alternativas en cuanto a la decisión de financiación de los proyectos. Para poder
decidir entre la variedad de fuentes de financiación se precisa conocer cuál es el contexto
en el que se van a desarrollar estas operaciones (sistema financiero, intermediarios
financieros y mercados financieros).
6.1.1. El sistema financiero

El sistema financiero puede definirse como el conjunto de mercados e instituciones que
canalizan los recursos de las unidades económicas poseedoras de ahorro a las que son
deficitarias.
La función primaria de todo sistema financiero no es otra que la de poner en contacto
a los que quieren prestar o invertir fondos (sujetos ahorradores) con aquellos que desean
captar nuevos recursos, por ejemplo, a través del endeudamiento (sujetos inversores). La
función esencial del sistema financiero es alcanzar la eficiencia en la correcta asignación de
los recursos financieros.
La transferencia de recursos del ahorrador al inversor se realiza a través de activos
financieros. Estos se pueden definir como un instrumento por medio del cual quien lo compra
adquiere un derecho a recibir un ingreso futuro por parte del vendedor (emisor). Estos
derechos de cobro frente a terceros tienen tres características fundamentales: liquidez,
rentabilidad y riesgo.
La liquidez representa, dentro de los activos financieros, la capacidad de estos para
convertirse en dinero líquido sin que esto ocasione merma en su valor. Así, una cuenta
corriente a la vista es un activo muy líquido, mientras que una acción que no cotice en un
mercado de valores es un activo poco líquido, al encontrar más dificultades en convertirlo
en dinero.
La rentabilidad es la calidad de ser rentable, es decir, la capacidad de producir renta
suficiente o remuneradora. Nos indica, en términos porcentuales habitualmente, el
rendimiento obtenido sobre los recursos invertidos (retorno). La rentabilidad suele ser mayor
para vencimientos más alejados. Así, en condiciones normales, la rentabilidad de una cuenta
a plazo es mayor que la de una cuenta corriente a la vista.
El riesgo se entiende como la contingencia o proximidad de un daño. En nuestro caso,
entendemos el riesgo como la posibilidad de un daño económico, como el reflejo de una
situación que no ofrece garantía de éxito seguro y por tanto derivará en una pérdida
económica. Va unido, normalmente, a la idea del tiempo. Cuanto mayor es el plazo de
duración de una inversión, mayor es el riesgo que se corre y, por tanto, mayor es la
rentabilidad que el inversor exige, como muestra la figura 6-1.
87
Gestión financiera
figura 6-1. Características de los activos financieros
La variable tiempo afecta al comportamiento de estas tres características. Así,

cualquier activo financiero corre mayor riesgo a medida que aumenta el tiempo en su
desarrollo, de modo que hay mayor probabilidad de que el vendedor pueda tener dificultades
para devolver, en todo o en parte, el principal y los rendimientos pactados. Cualquier
entidad financiera establece un interés más alto cuanto más dilatado en el tiempo es el
plazo de vencimiento, dados la incertidumbre y los sucesos futuros que pueden ocurrir al
prestatario. Por eso se establece que, a mayor plazo, mayor «prima de riesgo».
Como puede apreciarse en la tabla 6-1. El tiempo y el riesgo., los préstamos
interbancarios a un día tienen un tipo de interés del 0,724 %, mientras que a 12 meses el
tipo asciende al 1,54 %.
En el caso de la liquidez, el tiempo afecta de forma inversamente proporcional. De tal
manera que, obviamente, a mayor plazo de tiempo de un activo financiero, menor es su
liquidez. Tenemos más liquidez en una cuenta corriente o a la vista que en un depósito a 18
meses.
La rentabilidad y el tiempo varían de forma directamente proporcional. Así, un
activo que tenga un vencimiento más largo debería proporcionar una rentabilidad
superior.
tabla 6-1. El tiempo y el riesgo.
Fuente: Banco de España
88
6. La financiación en la empresa: Equilibrio económico-financiero
Martes, 7 de Noviembre de 2017
Draghi: tipos de interés

negativos no reducen la
rentabilidad de los
bancos
La autoridad y la responsabilidad sobre el sistema financiero español recaen en el
gobierno de la nación a través del Ministerio de Economía, Industria y Competitividad, que
desempeña sus funciones con la colaboración de los órganos ejecutivos correspondientes.
Como resumen de la estructura del sistema financiero español, en la figura 6-2 hemos
recogido las diferencias entre los tres sectores implicados en él, así como los órganos
supervisores y los intermediarios financieros que intervienen en cada sector: bancario,
inversor y asegurador.
figura 6-2. El sistema financiero español
Así, entre los supervisores del sector bancario, nos encontramos con el Banco Central
Europeo y, por delegación, el Banco de España. Las entidades supervisadas que no se
consideran entidades de crédito son los establecimientos financieros de crédito, las
entidades de dinero electrónico, las sociedades de garantía recíproca (las comunidades
autónomas tienen competencia normativa sobre estas entidades), las sociedades de
reafianzamiento, las sociedades de tasación, los establecimientos de cambio de moneda y
las entidades de pago.
89
Gestión financiera
Entre las entidades consideradas de crédito, diferenciamos las entidades de depósito,

que son las que pueden admitir dinero de los ahorradores, y, por otra parte, el Instituto de
Crédito Oficial.
Una clase de entidades de depósito son las cooperativas de crédito, que tienen sus
particularidades en el momento de la distribución de resultados. Existen dos tipos de
cooperativas: las orientadas, sobre todo, al ámbito rural y el resto. Otra clase de entidades
de depósito son las cajas de ahorro. Las cajas de ahorro tienen un órgano que las aglutina:
la Confederación Española de Cajas de Ahorro (CECA), que empezó siendo una asociación de
cajas y en estos momentos, además de asociación financiera, es socia de la entidad
Cecabank.
Tanto las cooperativas de crédito como las cajas de ahorro están sujetas
normativamente a las comunidades autónomas donde tengan la sede social.
Además de las entidades anteriores, están supervisados por el Banco de España los
bancos tanto nacionales como extranjeros.
Existen otros dos tipos de entidades que, aunque no están supervisadas por el Banco de
España, afectan directamente al sector bancario: el Fondo de Reestructuración Ordenada
Bancaria (FROB), que tiene como objetivo gestionar los procesos de reestructuración de las
entidades de crédito y reforzar los recursos propios de las entidades financieras, y la
Sociedad de Gestión de Activos procedentes de la Reestructuración Bancaria (SAREB),
denominado popularmente «banco malo» al haber adquirido los activos tóxicos de
determinadas entidades de crédito.
En el sector inversor, el órgano supervisor es la Comisión Nacional del Mercado de
Valores, que ejerce sus funciones sobre:
– Empresas de capital riesgo.

– Sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva:
• Sociedades de inversión, tanto mobiliaria como inmobiliaria.

• Fondos de inversión, tanto mobiliaria como inmobiliaria.
– Entidades de servicios de inversión:
• Empresas de asesoramiento financiero.

• Sociedades gestoras de carteras.
• Sociedades de valores.
• Agencias de valores.
– Mercado de valores:
• Primario.
• Secundario.
La Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones supervisa al sector asegurador,

en el que intervienen las entidades aseguradoras, los corredores de seguros y las entidades
gestoras de fondos de pensiones.
90
6.1.2. Los intermediarios financieros

Los intermediarios financieros ejercen la función de acercamiento entre las diferentes
personas (ahorradores e inversores) que intervienen en el sistema financiero; realizan
transferencias de vencimientos y riesgos; fijan los precios de los activos mediante la ley de
la oferta y la demanda; facilitan la liquidez, y reducen costes de información y
asesoramiento, dentro del mercado financiero (figura 6-3).
figura 6-3. Componentes del sistema financiero
Los intermediarios financieros actúan en el sistema financiero prestando los siguientes

servicios:
– Permiten reducir el riesgo, diversificando las operaciones, para atender al mayor

número de clientes posibles y aprovechando las economías de escala al realizar una
gran cantidad del mismo tipo de operación.
– Adecuan las necesidades de ahorradores e inversores en lo concerniente a los plazos
de las operaciones, uno de los mayores riesgos de los intermediarios financieros ya
que tienen que hacer coincidir las operaciones a corto plazo de muchos ahorradores
con la mayoría de las operaciones a medio y largo plazo de los inversores.
– Realizan la gestión de los mecanismos de pago a favor de los ahorradores.
Desde el punto de vista teórico, podemos diferenciar tres modalidades de

intermediación financiera:
1. Instituciones que proporcionan financiación a los agentes económicos (sector

bancario).
2. Instituciones que ofrecen cobertura de riesgo con contratos de seguros (sector
asegurador).
3. Instituciones que combinan activos negociados en los mercados financieros para
crear activos financieros sintéticos o derivados con las características específicas
demandadas por los inversores (sector inversor).
En este tema nos vamos a centrar solo de una parte del primer grupo de instituciones:
las entidades financieras de crédito.
Las entidades financieras de crédito o, de forma más resumida, entidades de crédito
han sustituido a las anteriormente denominadas «entidades de crédito de ámbito operativo
limitado», así llamadas porque su característica común era la limitación de sus operaciones
91
Gestión financiera
activas y pasivas en relación con las que pueden desarrollar las entidades de depósito, que
vendrían a ser entidades de ámbito general.
Las entidades de crédito en España responden a un modelo de banca universal, aunque
pueden existir entidades especializadas en alguna actividad, frente a otro modelo en que
estas entidades están especializadas: banca de inversión, banca minorista...
Bancos
Los bancos son entidades de crédito cuya actividad está ejercida por personas jurídicas
(sociedades anónimas) que con habitualidad y ánimo de lucro reciben del público, en forma
de depósito irregular o en otras análogas, fondos que aplican por cuenta propia a operaciones
activas de crédito y a otras inversiones, con arreglo a las leyes y a los usos mercantiles,
prestando, además, por lo general, a su clientela servicios de giro, transferencia, custodia,
mediación y otros en relación con los anteriores, propios de la comisión mercantil.
En la actualidad, cualquier banco puede dirigirse a todo tipo de sectores (público,
privado, etc.), si bien en España en los últimos años han empezado a especializarse. Así,
tenemos «banca personal», dirigida a la gestión de patrimonios, «banca de negocios»,
dirigida a dar respuesta a las necesidades empresariales, «banca pública», orientada a las
Administraciones Públicas, «banca electrónica», servicios de Internet, etc. Unas
instituciones financieras han creado secciones dentro de la propia empresa y otras han
constituido sociedades nuevas para ofrecer estas alternativas.
Los bancos son sociedades anónimas con un capital social no inferior a 18 millones de
euros desembolsados íntegramente en efectivo mediante fundación simultánea y duración
indefinida. En la actualidad se está produciendo un proceso de desregularización en cuanto
a la creación de nuevos bancos, en contra del progresivo aumento de regularización en todo
lo que se refiere a supervisión y control, lo que tiene como consecuencia inmediata una
mayor protección de los consumidores individuales.
Cajas de ahorro
Las cajas de ahorro son entidades sin ánimo de lucro con un cierto carácter fundacional,
en el sentido de que tienen afectado de modo duradero su patrimonio a un fin concreto,
cuyos resultados se destinan o bien a fortalecer el patrimonio de las cajas, o bien a la obra
benéfico-social. Al igual que las fundaciones, las cajas de ahorro no tienen propietario, ni
existe la figura del capital social representado en títulos transmisibles.
En su origen, las cajas de ahorro tenían un arraigo local y regional con un marcado
carácter social debido a la limitación de su operativa, centrada, casi exclusivamente, en
captación de depósitos de pequeños ahorradores, préstamos personales o con garantía
prendaria.
La expansión de las cajas de ahorro se produjo a partir de 1977, cuando se autorizó a
estas entidades a realizar las mismas operaciones que a la banca privada. A partir de 1988
se les permite la expansión fuera de la comunidad autónoma. En el momento actual, de las
más de cuarenta cajas existentes al inicio de la crisis financiera de 2008, solamente quedan
dos cajas de ahorro que continúan su actividad como tales: Caja de Ahorros y Monte de
Piedad de Ontinyent y Caixa d’Estalvis de Pollença, que eran las dos cajas más pequeñas que
existían. El resto de las cajas no tienen actividad financiera directa, aunque sí son
poseedoras de participaciones sociales de entidades bancarias o se han convertido en bancos.
Cooperativas de crédito
El objeto social de las cooperativas de crédito es servir a las necesidades financieras de
sus socios y de terceros mediante el ejercicio de las actividades propias de las entidades de
crédito.
Las cooperativas de crédito son, por encima de todo, cooperativas, por lo que están
sometidas a la Ley 27/1999 de 16 de julio de cooperativas y a la Ley sobre el régimen fiscal
de las cooperativas de 19 de diciembre de 1990.
92
Existen varios tipos de cooperativas de crédito: populares, profesionales y rurales (figura

6-4). Para poder incluir la expresión «rural» es necesario que, en el grupo promotor, en el
momento de la constitución se incluya, al menos, una cooperativa agraria o 50 personas
físicas titulares de explotaciones agrarias.
figura 6-4. Clasificación de las cooperativas de crédito
La normativa reguladora de las cooperativas de crédito establece que podrán realizar

toda clase de operaciones activas, pasivas y de servicios permitidas a las otras entidades de
crédito, con atención preferente a las necesidades financieras de sus socios.
6.1.3. Los mercados financieros

En un mercado financiero el ahorrador deposita el superávit de fondos en ese mercado
y el inversor, deficitario de dichos fondos, acude a él en busca de la liquidez que necesita.
De esta forma se facilita la transferencia de fondos, reduciendo costes y riesgo. Este
mecanismo está más próximo a la teoría de los mercados eficientes (muchos oferentes,
muchos demandantes, información igual para todos, etc.), donde podíamos decir que todos
los participantes tienen las mismas oportunidades de ganar o perder. El mercado financiero,
además de ajustar la calidad, el precio, la cantidad y el plazo entre el ahorrador y el
inversor, ofrece seguridad en las transacciones (figura 6-5).
figura 6-5. Ajustes del sistema financiero
Las características principales de un mercado financiero son:
a) Transparencia. Esta característica se refiere a la posibilidad de obtener información

barata y fácilmente. Esta información facilita la toma de decisiones a los inversores.
b) Libertad. Determinada por la ausencia de trabas en el acceso a la negociación sin
barreras de entrada o de salida, sin límites en los volúmenes de negociación. Los
93
Gestión financiera
precios se han de formar por la confluencia entre oferta y demanda sin intervención
de autoridades monetarias ni económicas.
c) Profundidad. Un mercado es profundo cuando en él existen órdenes de compra y
venta por encima y por debajo del precio de equilibrio. Cuanto mayor es el número
de oferentes y demandantes, para cada valor, más profundo es el mercado.
d) Amplitud. Un mercado es tanto más amplio cuanto mayor es el volumen de activos
que en él se intercambian para satisfacer las necesidades de oferentes y
demandantes. En definitiva, es la variedad de la oferta de valores que existe en un
mercado financiero.
e) Flexibilidad. Ante desequilibrios temporales, la flexibilidad del mercado hace
surgir nuevas órdenes que restablezcan el equilibrio
Existen muchos criterios para clasificar los mercados financieros. En la tabla 6-2 se
recogen algunos de los más utilizados por diferentes autores.
tabla 6-2. Clasificación de los mercados financieros

CRITERIO CLASIFICACIÓN
 Privados (sin transformación)
Grado de transformación de los activos
 Intermediados (con transformación)
 De búsqueda directa
 De comisionistas
Formas de funcionamiento
 De mediadores
 De subasta
 Monetarios
 De capitales  De valores – Renta fija
Tipos de activos
– Renta variable
 De crédito a largo plazo
 Primarios
Fase de negociación
 Secundarios
 Contado
Plazo o condiciones  Futuros
 Opciones
 Moneda nacional
Tipo de moneda
 Divisa
 Libres
Grado de intervención
 Regulados
 Organizados
Grado de formalización
 No organizados
 Centralizados
Grado de concentración
 No centralizados
Fuente: Martín y Trujillo, 2004
Grado de transformación de los activos

El funcionamiento de los mercados según la formalización de activos diferencia entre
mercados privados (sin transformación) y mercados intermediados. En los primeros, los
activos financieros son ofrecidos a los sujetos ahorradores por los sujetos inversores
directamente o a través de intermediarios, pero sin crear nuevos activos. Así tendríamos
incluidas en este apartado las ventas de acciones, de letras del Tesoro, etc. Los mercados
intermediados (con transformación) serían aquellos donde los intermediarios financieros
«adaptan» los activos emitidos a las necesidades de los sujetos ahorradores e inversores. Así,
el dinero depositado en una cuenta corriente a la vista se puede convertir en un préstamo
hipotecario a quince años para un prestatario.
Formas de funcionamiento
El mercado de búsqueda directa existe cuando ahorradores e inversores se buscan para
formalizar una transacción sin mediar agentes especializados. El mercado de comisionistas
94
(brókeres) se caracteriza por la presencia, en las transacciones, de mediadores a comisión.

El mercado de mediadores (dealers) es parecido al anterior con la salvedad de que estos
mediadores pueden actuar por cuenta propia asumiendo los riesgos de la inversión.
Los mercados de subasta poseen sistemas centralizados para la publicación de órdenes
de compra y venta, asegurando la formación de precios de manera más uniforme y
equitativa.
Tipos de activos
Se puede definir el mercado monetario como un conjunto de mercados al por mayor,
independientes pero relacionados, en los que se intercambian activos financieros y que
tienen como denominador común un plazo de amortización corto, que no suele sobrepasar
los 18 meses, un bajo riesgo y una elevada liquidez. El mercado de capitales es aquel en el
que se negocia con activos a medio y largo plazos, en préstamos y empréstitos, así como en
compraventa de acciones y participaciones en sociedades mercantiles con diferentes grados
de riesgo y liquidez.
Fases de negociación
El mercado primario es aquel en el que se vende por primera vez la emisión, donde se
origina la oferta de activos y estos se adjudican o suscriben por primera vez.
El mercado secundario es aquel donde se cotiza la emisión en sucesivas transacciones
posteriores a su creación.
Plazo o condiciones
Los mercados financieros, tradicionalmente, si no se establece ningún tipo de
aclaración, son mercados de contado, entendiendo por contado que el proceso de liquidación
de las operaciones se realiza en un corto espacio de tiempo.
En los mercados de futuros se formalizan contratos para realizar transacciones en un
momento distante en el tiempo, y de hecho estos plazos constituyen una de las más
importantes variables en la formación de los precios.
Los mercados de opciones son parecidos a los anteriores con la diferencia de su formato
condicional favorable a una de las partes. En estos contratos una de las partes puede ejercer
el derecho para que se formalice o no la transacción y la otra parte queda obligada por la
decisión de la primera.
Tipo de moneda
Los mercados de moneda nacional son aquellos que operan en la divisa del emisor,
mientras que los mercados de divisas operan en un tipo de moneda diferente de la del
emisor. En la rentabilidad de estos últimos influye el tipo de cambio existente entre las dos
monedas. Existe, además, un mercado muy importante de divisas donde la rentabilidad se
obtiene simplemente por la diferencia de cotización que existe entre estas.
Grado de intervención
En un mercado financiero libre, el volumen intercambiado y el precio de los activos se
fijan mediante la oferta y la demanda de los propios activos.
En un mercado regulado se altera administrativamente el precio o la cantidad de títulos
negociados.
Grado de formalización
El mercado organizado es aquel en el que se negocia bajo la supervisión de ciertas
normas o reglamentos.
El mercado no organizado carece de reglamentación y de un lugar predeterminado para
llevar a efecto las transacciones.
Grado de concentración
Los mercados concentrados se identifican con los grandes centros financieros nacionales
o internacionales, que acumulan un gran volumen de operaciones económico-financieras.
95
Gestión financiera
6.2. La financiación bancaria

La financiación bancaria es una de las fuentes de financiación que tienen las empresas
para conseguir recursos externos. Es la alternativa más utilizada en el caso de pequeñas y
medianas empresas por las dificultades que encuentran para acceder a la financiación
mediante la emisión de deuda.
En este epígrafe vamos a estudiar tres operaciones de financiación; los préstamos que
facilitan fondos a largo y corto plazo (ya estudiados en el tema 3); el crédito cuyo destino
suele ser la financiación de operaciones a corto plazo; y el arrendamiento financiero
(leasing) que se utiliza mayoritariamente para la financiación a largo plazo.
Pero antes de definir las características de estas operaciones tenemos que tratar dos
conceptos previos a la firma de estos contratos: las garantías y las referencias (para los casos
de aplicar tipos de interés variables).
6.2.1. Garantías y referencias

El principio de responsabilidad patrimonial universal consiste en que del cumplimiento
de las obligaciones responde el deudor con todos sus bienes presentes y futuros.
Los rasgos y consecuencias derivados de este sistema de responsabilidad son los
siguientes:
1. La garantía se extiende a todos los bienes presentes y futuros del deudor,

incluyendo no solo los bienes que estaban en su patrimonio cuando contrajo la
obligación sino también los que entren a formar parte de él con posterioridad.
2. No se extiende la garantía a bienes pasados, o sea, aquellos que en el momento de
la reclamación del acreedor no están en el patrimonio del deudor, bien por haber
salido de él, bien por no haber entrado.
3. La garantía no se extiende a los bienes que no tengan un valor económico o que,
teniéndolo, estén excluidos de este principio.
4. No existe una vinculación especial de bienes concretos a ciertos tipos de débitos.
La responsabilidad de la persona jurídica se limita al patrimonio social, es decir, que de

las deudas de una persona jurídica no responden los socios con sus patrimonios particulares.
Lo aportado por cada socio, o lo comprometido, aunque aún esté pendiente de aportar, ha
pasado (o va a pasar) a ser patrimonio de la sociedad, y eso va a ser el máximo de pérdida
que la persona jurídica pueda soportar.
Los socios solo responden con sus bienes si la forma jurídica de la sociedad es civil o
colectiva. Y también responden con sus bienes los socios colectivos de las sociedades
comanditarias y de las agrupaciones de interés económico.
La limitación de la responsabilidad de la persona jurídica a su patrimonio social queda
rota cuando se aprecia que se ha realizado un abuso de la personalidad jurídica porque se
ha utilizado fraudulentamente dicha personalidad para defraudar, de una u otra manera, a
los acreedores. En estos casos, la jurisprudencia española considera que cabe «levantar el
velo» de esa persona jurídica, ver qué es lo que efectivamente se cobija bajo ella y tratarla
como lo que realmente es.
La posible responsabilidad de los administradores frente a las deudas sociales es una
cuestión muy relevante, pues, ante la insolvencia de la sociedad, es común que el acreedor
intente cobrar actuando contra el patrimonio de dichos administradores. Los
administradores, por su solo cargo, no responden de las deudas sociales, pero sí existen
supuestos de negligencia o fraude como consecuencia de los cuales se anula esa falta de
responsabilidad.
96
Garantías personales
Las garantías personales conceden al acreedor un plus añadido sobre la responsabilidad
patrimonial universal del deudor. La garantía personal propia está incluida en el principio de
responsabilidad patrimonial universal, y a esta se pueden añadir una o más responsabilidades
personales de terceros (por voluntad de estos), lo que supone que se sumen uno o varios
nuevos deudores con sus patrimonios al cumplimiento de la obligación. Este o estos nuevos
garantes responden, con todo su patrimonio, del cumplimiento de la obligación garantizada.
Entre las garantías personales la fianza es la figura más utilizada, y supone la vinculación
del fiador para responder con su patrimonio del pago de una deuda ajena, si no lo hiciera el
deudor. En las últimas décadas han surgido formas atípicas de garantías personales, que no
participan más que de algunos aspectos de las características de la fianza, como son las
garantías autónomas y las cartas de patrocinio.
Por medio de la fianza una persona se obliga a pagar o a cumplir por un tercero, en el
caso de no hacerlo este. La fianza se muestra así como una obligación accesoria o
dependiente de una deuda principal, cuyo pago se garantiza o asegura por un nuevo
patrimonio, el del fiador.
Las garantías autónomas son obligaciones de pago asumidas por el garante, en las que
este afirma que pagará con total independencia de las vicisitudes del negocio subyacente.
En este caso se establece que el pago, por parte del garante, se realizará a petición del
beneficiario, y sin poder alegar excepciones que se deriven del negocio subyacente.
Las cartas de patrocinio se caracterizan por ser documentos que se envían a la entidad
de crédito cuando está estudiando conceder crédito a una persona, física o jurídica, para
apoyar a esa persona. Se utiliza normalmente en el tráfico mercantil. El emisor de la carta
suele ser la sociedad matriz de la empresa o un socio mayoritario, y la carta tiene por objeto
«patrocinar» a la empresa necesitada de fondos, presentarla, apoyarla, manifestar que se
confía en que responderá plenamente a la confianza (y a los créditos) que en ella se deposite.
Garantías reales
Pueden definirse los derechos reales de garantía como aquellos que, para asegurar el
cumplimiento de una obligación (por ejemplo, un crédito), otorgan al beneficiario de esa
obligación un poder sobre una cosa que le permite, si aquella obligación se incumple, vender
o enajenar de otra manera la cosa para satisfacer la obligación (el crédito) con el dinero
obtenido al liquidar la cosa gravada.
Las características de los derechos de garantía real son:
97
Gestión financiera
1. El derecho de garantía es oponible frente a cualquier sujeto de derecho, y no solo

contra el deudor en la obligación garantizada o la persona que lo haya constituido.
2. El derecho de garantía se mantiene, aunque la cosa o derecho gravado se haya
transmitido por su anterior titular. Por esto es importante que este tipo de
garantías tengan la oportuna publicidad a través de los diferentes registros.
3. Son derechos accesorios, que presuponen una relación jurídica principal a la que
sirven de aseguramiento y siguen la suerte del crédito principal, no se transmiten
separadamente de este, ni pueden sobrevivirle cuando se haya extinguido.
4. Suponen, normalmente, ausencia de disfrute de la cosa.
5. Pueden provocar la extinción del derecho de propiedad, dada la potestad que
conceden a su titular de instar a la realización del valor de la cosa.
6. Son derechos que aseguran la obligación entera en todas sus partes, tanto el
crédito principal como sus accesiones, por lo que tienen el carácter de
indivisibles.
Las formas que pueden presentar los derechos reales de garantía son: la prenda con o
sin desplazamiento, la hipoteca mobiliaria o inmobiliaria y la anticresis, que se explican a
continuación:
— La prenda exige que la cosa pignorada pase a estar en posesión del acreedor o de
un tercero fijado de común acuerdo. Este desplazamiento de la posesión constituye
la esencia de la garantía. Además, la prenda solo puede recaer sobre bienes
muebles en los que el elemento de la posesión sustituye la publicidad registral.
— La hipoteca es el derecho real de garantía constituido sobre bienes inmuebles en
el que la cosa hipotecada queda en posesión del deudor, pero para cuya válida
constitución es indispensable que el documento en que se convenga sea inscrito en
el Registro de la Propiedad.
— En la anticresis la especialidad de la garantía radica en el derecho del acreedor a
recibir los frutos de la cosa inmueble del deudor aplicándolos al pago de los
intereses, si se debieren, y después al del capital del crédito. Pero, como la prenda
y la hipoteca, son también un derecho de realización del valor, de modo que,
incumplida la obligación garantizada, el acreedor puede pedir la venta del inmueble
para el pago de dicha obligación.
— Con la hipoteca mobiliaria y la prenda sin desplazamiento de posesión, se trata
de trasplantar a ciertos bienes muebles, que por su función económica lo merecen,
el régimen jurídico de la hipoteca de inmuebles. Lo característico de estos derechos
es que solo pueden recaer sobre bienes muebles que la ley enumera y que deben
ser inscritos en el Registro de Hipoteca Mobiliaria y Prenda sin Desplazamiento,
integrado en el Registro de Bienes Muebles.
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98
Referencias
Cuando en un contrato con una entidad financiera el tipo de interés es variable, es
obligatorio establecer cuál será el plazo en el que dicho tipo no va a sufrir alteraciones. Para
los plazos, se puede usar cualquier referencia temporal (diaria, mensual, semestral,
anual...). En cuanto a las referencias sobre la variación del tipo, el Banco de España
establece que tiene que ser externa a la entidad financiera o de alguna entidad del grupo
financiero. Las distintas referencias cuyo tipo de interés publica el Banco de España son:
— Euribor. Se define como la media aritmética simple de los valores diarios de los
días con mercado de cada mes, del tipo de contado publicado por la Federación
Bancaria Europea, para las operaciones de depósito en euros, a plazo de un año,
calculado a partir del ofertado por una muestra de bancos para operaciones entre
entidades de similar calificación. A partir del año 2017 se ha previsto un cambio
metodológico en el cálculo de esta referencia, pasando de las estimaciones del tipo
de interés al que las entidades financieras están dispuestas a prestarse a recoger
los datos reales de las operaciones efectivamente realizadas en el mercado
interbancario. De esta forma se pretende evitar la posible manipulación y dotar al
Euribor de una mayor transparencia y fiabilidad.
— Tipo medio de los préstamos hipotecarios entre uno y cinco años, para
adquisición de vivienda libre, concedidos por las entidades de crédito en la Zona
Euro. Se define como la media aritmética, ponderada por el volumen de
operaciones, de los tipos de interés aplicados a las nuevas operaciones de préstamo
o crédito a la vivienda en las que se prevea un período de fijación del tipo de interés
inicial de entre uno y cinco años, realizadas en euros, con los hogares residentes en
la zona del euro durante el mes de referencia, que será el segundo mes anterior a
aquel en el que tenga lugar la publicación de dicho valor.
— Tipo de rendimiento interno en el mercado secundario de la deuda pública de
plazo entre dos y seis años. Se define como la media móvil semestral centrada en
el último mes de los rendimientos internos medios ponderados diarios de los valores
emitidos por el Estado, materializados estos en anotaciones en cuenta y negociados
en operaciones simples al contado del mercado secundario entre titulares de
cuentas, con vencimiento residual entre dos y seis años.
— Tipo medio de los préstamos hipotecarios, a más de tres años, del conjunto de
entidades. Se define como la media simple de los tipos de interés medios
ponderados de cada banco o caja. Para la ponderación se utilizan los principales de
las operaciones de préstamo con garantía hipotecaria de plazo igual o superior a
tres años, para adquisición de vivienda libre, que hayan sido iniciadas o renovadas
por los bancos y las cajas de ahorro en el mes al que se refiere el índice. Dichos
tipos de interés medios ponderados serán los tipos anuales equivalentes declarados
al Banco de España.
— Permuta de intereses (interest rate swap, IRS) al plazo de cinco años. Se define
como la media simple mensual de los tipos de interés diarios Mid Spot del tipo anual
para swap de intereses (expresado porcentualmente) para operaciones
denominadas en euros, con vencimiento a cinco años, calculados por la ISDA
(International Swaps and Derivatives Association, Inc.) y publicados por la agencia
Bloomberg en la página ISDAFIX bajo el identificador <EIISDB05 Index> sobre la
mención ‹‹11.00 AM London›› a las 12.00 a.m. (CET).
— Tipo interbancario a un año (también conocido como tipo Mibor a un año). Se
define como la media simple de los tipos de interés diarios a los que se han cruzado
operaciones a plazo de un año en el mercado de depósitos interbancario, durante
los días hábiles del mes natural correspondiente.
99
Gestión financiera
En la parte izquierda de la figura 6-6 se muestra la evolución en los últimos años de

estas referencias y en la parte derecha la evolución en períodos más recientes.
figura 6-6. Tipos de interés de referencia
Fuente: Banco de España
6.2.2. Créditos
El contrato de crédito es aquel a través del cual la entidad financiera se obliga a poner
a disposición del cliente una cantidad de dinero pactada en unas determinadas condiciones
y en un cierto plazo. El cliente o acreditado podrá disponer o no de la cantidad estipulada
en contrato según sus necesidades financieras. En todo caso, solo tendrá que pagar intereses
por el crédito dispuesto y no por el total disponible.
El crédito bancario es utilizado, sobre todo, por las empresas y los profesionales, pues
la flexibilidad del crédito resulta muy útil para la coordinación de la gran variabilidad de los
flujos financieros requeridos por la actividad económica.
Además de la definición anterior de cuenta de crédito, existen otros tipos de contratos
en los que se utiliza el concepto de crédito:
— Crédito sindicado. Es una operación financiera en la que, debido a su elevado

importe, intervienen varias entidades de crédito de forma conjunta, colegiada o
«sindicada». Es una forma de distribuir el riesgo por parte de las entidades de
crédito y de conseguir grandes cantidades por parte de los clientes.
— Crédito participativo. La entidad de crédito renuncia a parte de los intereses a
cambio de una participación en los beneficios que obtenga el deudor.
— Crédito puente. Se obtiene como financiación temporal y con la garantía de un
cobro futuro de cualquier índole por parte del prestatario.
— Crédito documentario. Es una operación financiera que se utiliza con frecuencia en
el comercio internacional. En general, consiste en que el comprador o cliente
(ordenante) ordena a su banco financiar al exportador (beneficiario) en su país de
origen a cambio de los documentos que acrediten la exportación (figura 6-7).
100
EMPRESASMÁSMÓVILFINANCIACIÓN
MásMóvil concluyela refinanciacióndeuncréditosindicadode

386millones
21/12/2017 09:47
Madrid, 21 dic (EFE).- MásMóvil ha completado el proceso de refinanciación de un
crédito sénior sindicado por importe de 386 millones de euros suscrito en octubre de
2016, "habiéndose cumplido todos los objetivos planteados inicialmente", ha informado
hoy la compañía.
En un comunicado a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), la

operadora de telecomunicaciones, propietaria de las marcas Yoigo y Pepephone, ha
explicado que el cierre del proceso se produjo este miércoles y que entre los objetivos
cumplidos figura la creación de un perímetro único con la incorporación de MásMóvil
Broadband y sus filiales dentro de la financiación senior.
Otro objetivo ha sido reducir los costes de financiación bajo el contrato de crédito sénior,
que se reducen en 25 puntos básicos, a pesar del aumento del importe y del plazo de la
financiación.
A esto se suman la extensión de la duración media de la deuda bajo en contrato de crédito

senior en aproximadamente 12 meses y la flexibilización de determinadas condiciones del
contrato de financiación, incluyendo entre otras, obligaciones de información y
compromisos actualmente establecidos bajo el contrato de crédito senior.
MásMóvil ha explicado que, adicionalmente, se ha conseguido dotar de mayor capacidad

financiera al grupo para sus programas de despliegue de infraestructuras de
telecomunicaciones fija y móvil, incorporando un nuevo tramo de financiación senior por
un importe de 150 millones de euros que financiará parcialmente este despliegue.
Por último, la compañía consigue con esta operación obtener un tramo de deuda sénior
por importe de 78 millones que apoye financieramente el proceso de recompra de bonos
de proyecto de MASMOVIL Broadband ya anunciado y en marcha.
El proceso de sindicación general ha resultado en una sobresuscripción en torno al 35 % y

esta operación de financiación ha estado asegurada y coordinada por Banco Santander,
BNP Paribas y Société Générale, habiendo participado en el sindicato final un total de 22
entidades,13 de ellas internacionales y 9 nacionales.
Entre estas entidades figuran Banco de Sabadell, BBVA, HSBC, ING, La Caixa, The
Royal Bank of Scotland, Barclays, Bankinter, Cajamar, Citi y Unicaja. EFE
La cuenta de crédito o póliza de crédito. Se instrumenta mediante cuentas corrientes,

siendo su límite el importe máximo del que puede disponer el acreditado. En caso de que
necesitara un importe mayor al límite, previa autorización de la entidad financiera, los
intereses a aplicar a las cantidades excedidas son notablemente superiores a los intereses
pactados para aquellas cantidades adeudadas dentro del límite. Las disposiciones de crédito
por la realización de pagos, domiciliaciones, emisión de cheques y pagarés, etc., irán
modificando sucesivamente su saldo. En esta cuenta se pueden realizar también ingresos,
de tal modo que cuando la cuenta tenga saldo neto positivo, podría generar incluso intereses
a favor del acreditado o de su titular.
101
Gestión financiera
figura 6-7. El crédito documentario
Las cuentas de crédito son utilizadas, habitualmente, como medio de financiación a

corto plazo por las empresas. El motivo principal de su popularización está en que las
empresas necesitan financiación, pero no siempre conocen con exactitud las cuantías y los
plazos exactos de dichas necesidades.
Un ejemplo típico de estas operaciones lo podemos encontrar en el momento en que se
constituye una empresa. Los promotores saben cuál será el presupuesto global que van a
necesitar, pero no tienen claro cuándo hay que pagar los gastos iniciales o la adquisición de
las materias primas o las mercaderías o a cuántos trabajadores van a ir contratando.
El funcionamiento de las operaciones principales de una cuenta de crédito puede verse
en la figura 6-8.
figura 6-8. Funcionamiento de una cuenta de crédito
Con la cuenta de crédito la empresa tendrá dinero a su disposición hasta un determinado

límite, de manera que podrá ir retirando cantidades, según vaya siendo necesario para el
negocio, e ir reponiéndolas a medida que el negocio vaya generando tesorería. La cuenta de
crédito tiene también un plazo de finalización, especificado en el contrato, a cuyo
vencimiento habrá que liquidar la cuenta, si esta no se renueva, es decir, se deberá devolver
el importe que figure como saldo a pagar a esa fecha, o bien, algo más improbable, se podrá
retirar el saldo a favor. En el contrato de cuenta de crédito se especificará la periodicidad
102
con la que se calcularán los intereses. Estos serán, al menos, de tres tipos diferentes (figura
6-9): intereses deudores, que se aplicarán a los saldos a favor de la entidad financiera hasta
alcanzar el límite establecido; intereses excedidos, que se aplicarán a los saldos que, a favor
de la entidad financiera, sobrepasen el límite pactado, e intereses acreedores, que se
aplicarán a los saldos que, en algún momento, sean a favor de la empresa.
figura 6-9. Tipos de interés dependiendo de los saldos en las cuentas de crédito
La liquidación de una cuenta de crédito se lleva a cabo, habitualmente, por el método

hamburgués escalar.
6.2.3. Arrendamiento financiero

El arrendamiento financiero o leasing es una operación cuyo objeto es la cesión de uso
de bienes muebles o inmuebles, adquiridos para dicha finalidad a cambio del pago periódico
de una cuota. Este tipo de contrato incluye una opción de compra a su término a favor del
usuario. Su funcionamiento puede apreciarse, de forma esquemática, en figura 6-10.
figura 6-10. Esquema de funcionamiento del arrendamiento financiero
Los contratos de arrendamiento financiero tienen una duración mínima de dos años para
los bienes muebles y de diez años para los inmuebles e intervienen las siguientes personas o
instituciones:
— Una empresa (cliente), que necesita disponer de un determinado elemento del

activo fijo.
103
Gestión financiera
— Una institución financiera, que financia (alquila) la adquisición del equipo (empresa
de leasing).
— Un fabricante o proveedor de los bienes de equipo.
La empresa de leasing puede coincidir con el proveedor o fabricante, como ocurre con
IBM, Rank Xerox, etc. En este caso, hablamos de leasing operativo. Otras veces, es creada
por un banco o grupo de bancos y actúa proporcionando ese servicio, que es uno más de los
que el banco presta a sus clientes. Finalmente, la empresa de leasing puede aparecer como
una unidad autónoma y especializada sin ninguna vinculación directa con otra empresa o
grupo de empresas.
El cálculo de la cuota del arrendamiento financiero se calcula como la de un préstamo

de cuota constante pero prepagable (al ser un arrendamiento se paga por adelantado. La
fórmula es:
a = 𝐶𝐶0 ×
(1 + 𝑖𝑖)𝑛𝑛+1 − 1
siendo:
a= Cuota constante
C0= Capital prestado
n = Número de periodos de pago de cuotas
i = Tanto unitario/número de pagos en el año
figura 6-11. Cuadro de amortización del arrendamiento financiero
El sistema de leasing es, pues, una forma de financiación empresarial a largo plazo,
dado que permite a la empresa contar con elementos de activo fijo sin necesidad de disponer
de fondos propios o de acudir al crédito. Pero el leasing no es solo una alternativa más entre
la gama de opciones que se presentan a la empresa a la hora de decidir la financiación de
sus activos fijos, sino que puede ser, además, una fuente residual de recursos financieros
cuando se utiliza el método del lease-back o retroleasing.
104
El contrato de lease-back o retroleasing supone que una empresa vende a una sociedad
de leasing un inmovilizado y a continuación firma con esta sociedad un contrato de leasing
cuyo objeto es el bien enajenado. Jurídicamente, se distinguen dos contratos distintos: uno
de compraventa y otro de arrendamiento financiero. Analizando detenidamente esta
operación, podemos apreciar que en el sentido financiero estamos ante una financiación
cuya cuantía es el valor asignado al elemento vendido, por la que deben satisfacerse unos
intereses, incluidos en el contrato de leasing.
El lease-back es un sistema de recuperar liquidez con los propios bienes, ya que al
finalizar la operación de leasing los bienes vuelven a ser propiedad del arrendatario. Esta
modalidad de leasing no se diferencia del leasing financiero en el resto de los aspectos
estudiados hasta ahora.
ECONOMÍA
A la venta 732 oficinas de Santander valoradas en 1.933 millones

La socimi Uro Property, propietaria de las sucursales alquiladas por el banco, encarga su venta
a PJT Partners
Publicado el 29 de Septiembre de 2017 - 01: 39
La socimi Uro Property, cuya actividad principal es la gestión de 732 oficinas arrendadas por
el banco Santander, sale a la venta. La firma de inversión PJT Partners se ha hecho con el
mandato de la sociedad inmobiliaria cuyo valor patrimonial se situó al cierre de 2016 en 1.933
millones de euros con una deuda de 1.400 millones, según consta en la cuenta de resultados
de la compañía.
La sociedad está participada directa o indirectamente, a través del grupo Zeloti y otros vehículos
de inversión, por Banco Santander, con el 22,76% del capital, CaixaBank, con el 14,5%, y varias
firmas internacionales, como Atisha Holding (18,9%), Phoenix Life Assurance (14,6%), BNP
Paribas (9,2%), Marc Nicholas Jonas (6,9%) y RMF Financial Holdings (6,5%).
La 732 sucursales que actualmente ocupa Santander suman 340.785 metros cuadrados. Casi el
60% de los inmuebles está situado en Madrid (217), Cataluña (124) y Andalucía (79), según
consta en la web de la compañía.
PJT Partners, encargada de la operación, no ha querido hacer comentarios al respecto.
Entre las últimas operaciones de Uro Property, que generó el año pasado ingersos por 108
millones de euros, figura la venta a M&G Real Estate de 15 sucursales, alquiladas a Santander, y
el otorgamiento de una opción de compra sobre otra sucursal por 56,2 millones de euro.
Operación de sale & leaseback
Desde finales de los años 90 muchas grandes entidades empezaron a realizar ventas de sus
activos para posteriormente ocuparlas en régimen de alquiler, lo que se conoce como un
aoperación de sale & leaseback). La ventaja para los vendedores era que liberaban fondos del
balance y se beneficiaban de la deducibilidad fiscal del gasto por arrendamiento, mientras los
compradores (principalmente fondos inmobiliarios y aseguradoras) invertían en empresas con
ingresos fijos y seguros.
En este contexto, Santander diseñó una de las mayores operaciones inmobiliarias realizadas en
España: la venta y posterior alquiler de la mayoría de sus inmuebles, a excepción de la sede
social en el paseo de Pereda, en Santander.
Dicha operación la instrumentó en tres lotes: la Ciudad Financiera de Boadilla del Monte, en
Madrid; las oficinas de atención al cliente que todavía estaban en propiedad, y los edificios
relevantes repartidos por toda España.
A finales de 2007, Uro Property compró a Santander 1.152 oficinas en España por 2.040
millones de euros más 317,4 millones de IVA (más los costes y garantías depositadas por 75,1
millones), para posteriormente alquilárselas durante un periodo medio de 25 años, con tres
potenciales prórrogas de siete años cada una.
Al final de cada periodo del contrato, la entidad pactó la opción de poder recomprar todas las
oficinas al precio de mercado existente en ese momento.
La adquisición de estas 1.152 sucursales fue financiada con un préstamo hipotecario (senior) por
1.600 millones y un préstamo subordinado (préstamo mezzanine) por 273,1 millones de euros,
procedentes de un sindicato bancario, de los que 113,1 millones fueron concedidos por
Santander. El crédito fue refinanciado en 2014, lo que obligó a los acreedores a entrar en el
capital de la sociedad.
En septiembre de 2013, el entonces socio único de la sociedad, Sant Midco, decidió acogerse al
régimen especial de las socimis (sociedades anónimas cotizadas de inversión en el mercado
inmobiliario).
105
Gestión financiera
6.3. Emisión de deuda

Otra de las fuentes de financiación por parte de las empresas, sobre todo de las
medianas y de las grandes, es la emisión de ofertas públicas de deuda, donde el emisor
accede a un número de inversores diverso y amplio lo que facilita una colocación muy
diversificada, distribuyendo, de esta forma, el riesgo entre un mayor número de inversores,
al contrario de la financiación bancaria, en la que el riesgo solo lo asume una persona
jurídica.
El emisor y el inversor en renta fija deben familiarizarse con conceptos como los
siguientes:
— Precio de emisión. Precio efectivo de cada valor en el momento de la suscripción.

Normalmente coincide con el valor nominal, aunque en algunos casos puede ser
inferior o superior, según se emita al descuento o con prima.
— Precio de reembolso. Es el que recibe el inversor en el momento de la amortización,
y aunque suele coincidir con el valor nominal, a veces puede ser inferior o superior,
figurando en todo caso en las condiciones de emisión.
— Amortización. Se refiere a la devolución del capital inicial a la fecha de vencimiento
de los valores. Puede estar pactada la posibilidad de amortización anticipada, tanto
a opción del emisor como del inversor, y en ambos casos puede ser total o parcial.
Cuando está prevista una amortización parcial anticipada a opción del emisor, se
puede realizar por sorteo, que afectaría a una parte de los inversores, o por
reducción del nominal de los valores, que afectaría por igual a todos los inversores.
A este tipo de amortización anticipada se le denomina ventana de liquidez.
— Prima de reembolso. Si en la fecha de amortización el emisor abona una cantidad
superior al nominal de los títulos, la diferencia entre ambos es la prima de
reembolso.
— Cupón cero. Son emisiones de renta fija (obligaciones y bonos) con cupón cero
aquellas en las que no se establece un interés explícito (no se pagan intereses
durante la vida de la emisión) y la rentabilidad del inversor se obtiene por diferencia
entre el precio de emisión y el de reembolso.
Para hallar la rentabilidad de la emisión de deuda o los valores se utiliza la fórmula del
valor actual neto (VAN) y del tipo interno de rendimiento (TIR), igualando lo que se entrega
con lo que se recibe, pero teniendo en cuenta el período en que se produce el intercambio
de los flujos de efectivo:
𝐶𝐶1 𝐶𝐶2 𝐶𝐶3 𝐶𝐶𝑛𝑛 𝑃𝑃𝑛𝑛

𝑃𝑃0 = + + + ⋯+ +
(1 + 𝑖𝑖)1 (1 + 𝑖𝑖)2 (1 + 𝑖𝑖)3 (1 + 𝑖𝑖)𝑛𝑛 (1 + 𝑖𝑖)𝑛𝑛
siendo:
𝑃𝑃0 = Desembolso inicial del bono.

𝐶𝐶j = Cupón periódico (j=1,2, ..., n).
𝑖𝑖 = Tipo de interés del periodo.
𝑃𝑃𝑛𝑛 = Amortización del bono u obligación.
106
Telefónica cierra y desembolsa la emisión

de obligaciones por 1.000 millones
Actualizado: 07/12/2017
Devengarán un interés fijo del 2,625% anual hasta el 7 de junio de 2023.
Telefónica ha comunicado este jueves el cierre y desembolso de la emisión de

obligaciones perpetuas subordinadas por un importe de 1.000 millones de euros,
anunciada el pasado 29 de noviembre.
Según ha explicado la empresa a la Comisión Nacional del Mercado de Valores

(CNMV), estas obligaciones son amortizables a partir del quinto año y medio desde
la fecha de la emisión, dirigida exclusivamente a inversores cualificados.
El precio de emisión se ha fijado en el 100% de su valor nominal y las obligaciones

devengarán un interés fijo del 2,625% anual desde la fecha de emisión hasta el 7
de junio de 2023.
A partir del 7 de junio de 2023 devengarán un interés fijo igual al tipo 'swap' a 5
años aplicable más un margen que oscilará entre el 2,327% y el 3,327% anual en
función de la fecha.
Las obligaciones tendrán un importe nominal unitario de 100.000 euros y tendrán

carácter perpetuo, si bien serán amortizables a opción del emisor en determinadas
fechas y en cualquier momento en caso de que ocurran determinados supuestos
previstos.
6.4. Ampliaciones de capital

Las ampliaciones de capital suponen un aumento de los recursos propios de las
empresas. Este aumento de recursos puede deberse, entre otros motivos, a:
— Aportaciones dinerarias.
— Compensación de préstamos.
— Conversión de obligaciones.
— Traspaso de reservas a capital.
Dado que este tema se refiere a fuentes de financiación, solo nos ocuparemos de las
ampliaciones de capital que tienen su origen en la aportación de recursos.
La emisión de acciones nuevas puede hacerse:
— A la par, en cuyo caso, el volumen de recursos generados será el producto del

número de acciones nuevas por su nominal.
— Con prima, en este caso, el volumen de recursos generados será el producto del
número de acciones nuevas por el precio de emisión (nominal más la prima).
— Liberadas o parcialmente liberadas, este caso se produce cuando el nominal de las
acciones emitidas es superior a su valor de cotización, por lo que ningún inversor
estaría dispuesto a suscribirlas. Para llevar a cabo la ampliación el inversor solo
paga una parte del nominal, cubriendo el resto las reservas disponibles en la
empresa.
A la hora de definir el valor de una acción, podemos encontrarnos con tres medidas
diferentes:
107
Gestión financiera
— Valor nominal. Es el valor que aparece en el título que representa la parte alícuota
del capital.
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠
𝑉𝑉𝑉𝑉 =
𝑁𝑁ú𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎
— Valor teórico, valor contable o valor de libros. Representa el valor que tiene la
empresa según su balance.
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁
𝑉𝑉𝑉𝑉 =
𝑁𝑁ú𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎
— Valor de mercado. Es el valor que se obtiene por efecto de la oferta y la demanda

de los títulos de la empresa en operaciones de compraventa.
Cuando se lleva a cabo una ampliación de capital, las reservas constituidas hasta ese
momento se reparten entre un mayor número de acciones, por lo que el valor teórico (VT)
de las acciones disminuye. A este hecho se le denomina “efecto dilución”, para compensarlo
surgen los derechos de suscripción preferentes. El cálculo del valor teórico del derecho de
suscripción se realiza mediante la siguiente fórmula:
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑎𝑎 − 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑑𝑑
Donde:
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉=Valor teórico del derecho de suscripción.
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑎𝑎 = Valor de una acción antes de la ampliación.
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑑𝑑 = Valor de una acción después de la ampliación.
Se tomará en 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑎𝑎 el valor de mercado, si no fuera posible obtenerlo, el valor teórico y,

en último caso, el valor nominal. Para el cálculo del 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑑𝑑 es necesario tener en cuenta la
proporción de acciones antiguas que es necesario disponer para poder adquirir las acciones
nuevas, así como el precio de las nuevas acciones.
108
El Atlético aprueba en junta la

ampliación de capital para la entrada de
Quantum Pacific
Actualizado a 18-12-2017
Este lunes se ha celebrado, en primera convocatoria, la junta general ordinaria de

accionistas del Atlético de Madrid en la que se ha aprobado, entre otros asuntos, la
ampliación de capital social en 5.652.500 euros, mediante la emisión de 665.000 nuevas
acciones ordinarias, de 8,5 euros de valor nominal y con una prima de emisión de 69,5
euros por acción, lo que supone un total de 51.870.000 euros, a razón de 78 euros por
acción.
Este requisito era indispensable para la entrada en el accionariado del club rojiblanco de
Quantum Pacific Group, que se hará con el 15% de las acciones de la entidad a cambio
de 15 millones de euros. Para ello, los principales accionistas del club (Gil Marín,
Enrique Cerezo y el Grupo Wanda) se han comprometido a no ejercer su derecho
preferencial para suscribir acciones.
Está previsto que la ampliación de capital acordada hoy por la junta general quede
ejecutada y finalizada a lo largo del próximo mes de enero y el hombre que entrará en la
misma en representación de Quantum Pacific Group Antoine Bonnier, alto ejecutivo de
esta empresa.
La junta ha tenido una asistencia de socios que representaban el 98,16% del capital
social. Han asistido, presentes o representados, 33 accionistas, titulares de 3.566.848
acciones, de un total de 3.633.535 acciones en que está dividido el capital social. Y todo
se ha apoyado por unanimidad. Y se ha aprobado también las cuentas anuales del club
relativas a la temporada 2016/17, que arrojaron un resultado de explotación positivo de
27,7 millones de euros, y un beneficio neto, después de impuestos, de 4,99 millones de
euros.
Además, también quedó aprobado el presupuesto para la temporada 17/18, que prevé
alcanzar una cifra de ingresos de 347,28 millones de euros y unos gastos de 347,16
millones de euros. Y se apoyó la renovación de mandato como consejero de Clemente
Villaverde.
Ejemplo
La empresa PITICLÍN, S.A. quiere hacer una ampliación de capital en la proporción de 2

acciones nuevas por cada 3 antiguas a un precio de 10 euros por acción. El valor nominal de
las acciones es de 10 euros y el valor de libros de 11,50 euros por acción.
Calcular el valor teórico del derecho de suscripción de PITICLÍN, S.A.
Solución
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑎𝑎 − 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑑𝑑
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑎𝑎 = 11,50
109
Gestión financiera
(3 × 11,50) + (2 × 10)
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑑𝑑 = = 10,9
3+2
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 11,5 − 10,9 = 0,6 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 / 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑ℎ𝑜𝑜
6.5. Otros sistemas de financiación

6.5.1. El capital riesgo
Acudir a una empresa de capital riesgo es una forma alternativa para conseguir
financiación para proyectos de inversión que no han podido ser financiados mediante
sistemas tradicionales. Las empresas de capital riesgo entran como socios minoritarios y
temporales de las compañías a las que financian, asumiendo, con su inversión, un elevado
riesgo que esperan compensar a corto plazo (3-7 años) con una alta rentabilidad cuando la
empresa empiece a generar resultados positivos. En determinados casos en vez de
participaciones en el capital su participación es a través de la suscripción de deuda
(obligaciones). Además del capital suelen ofrecer asesoramiento a la dirección de la
empresa.
6.5.2. Project finance

El project finance es un tipo de financiación especialmente destinado a grandes
inversiones que superan la capacidad financiera de la sociedad promotora y de los que se
espera que generen fondos más o menos estables, se denominan también proyectos
autofinanciados. La característica principal de esta forma de financiación consiste en que la
deuda del proyecto que se va a realizar y para el que se necesita la financiación la asumen
el proyecto y no se traslada a la empresa que lo promueve, el proyecto debe generar
suficientes recursos por sí mismo para poder financiarse en su totalidad.
El procedimiento para utilizar el project finance pasa por constituir una nueva empresa
independiente de la empresa que quiere realizar el proyecto. De esta forma se crea lo que
se denomina “empresa del proyecto” o “sociedad vehículo del proyecto” que pasará a ser la
titular de los activos que se van a utilizar en el proyecto y, lógicamente, será la que asume
todo el riesgo del proyecto. La financiación a la que se puede acceder es la misma que
cualquier otra empresa (bancaria, emisión de deuda, …)
6.5.3. Crowdfunding
Este sistema de acceso a la financiación es un híbrido entre la financiación directa
(ahorrador-inversor) y la financiación a través del sistema financiero. También se denomina
micro mecenazgo, aunque este último término no recoge la filosofía intrínseca del
crowdfunding en el sentido de que el responsable del proyecto no tiene que seguir las
indicaciones de ningún mecenas.
El término viene de dos palabras inglesas: crowd (multitud) y funding (financiación),
podríamos definirlo como un método de financiación colectiva (crowdfunding figura 6-12).
Este tipo de acercamiento entre el sujeto ahorrador y el sujeto inversión se lleva a cabo,
normalmente, a través de las redes sociales y/o internet, donde una multitud de individuos
prestan su apoyo financiero a una propuesta de idea de negocio difundida a través de una
plataforma, iniciativa o actividad social, a cambio de la devolución del importe prestado
más los intereses (crowdlending), una recompensa, producto o servicio del promotor de la
idea (reward-based-crowdfunding), formar parte de la propiedad (socio o partícipe) creada
110
para desarrollar la iniciativa empresarial (equity-crowdfunding), o simplemente no esperar

ningún tipo de retorno o prestación (donation-based-crowdfunding).
figura 6-12. Crowdfunding
111
Gestión financiera
V F
1. En la financiación a través del crowdfunding los bancos juegan un papel
fundamental
2. A las empresas de capital riesgo las supervisa el Banco de España
3. En el sistema normativo español los bancos prestas servicios universales
4. Una emisión de deuda de cupón cero es aquella en la que no se
establece interés explícito
5. En los activos financieros, a mayor tiempo, mayor rentabilidad
6. En España solo quedan dos cajas de ahorro
7. El crédito documentario se utiliza habitualmente en el comercio
internacional
8. En los activos financieros, a menor riesgo, mayor rentabilidad
9. Si clasificamos los mercados financieros según sus activos, el mercado
de valores pertenece al mercado monetario
10. La duración mínima de un contrato de arrendamiento financiero es de
dos años y la máxima de diez años
11. El órgano supervisor de las sociedades de garantía recíproca es el Banco
de España
12. En los activos financieros, a mayor rentabilidad, mayor liquidez
13. La anticresis es un tipo de garantía personal
14. Las comunidades autónomas tienen competencia normativa sobre las
cooperativas de crédito
15. El crédito sindicado es aquel que la entidad de crédito renuncia a parte
de los intereses a cambio de una participación en los beneficios
2. LEONESA DE QUESOS, S.A., con motivo de la capital gastronómica de León quiere

internacionalizarse y presenta un proyecto para abrir tiendas en Estonia, Lituania y
Letonia, para ello necesita financiarse por importe de 5.000.000 €. Decide emitir
deuda por ese importe a un plazo de tres años, con las siguientes condiciones
financieras:
a. Número de títulos: 5.000.
b. Nominal: 1.000 €/título.
c. Tipo de interés: 4% nominal anual.
d. Liquidaciones: semestrales.
Los títulos se amortizan, la mitad al finalizar el segundo año y el resto, al
vencimiento.
Los gastos de la emisión se estiman en el 0,5% del nominal.
Calcular:
– El coste que le supone para LEONESA DE QUESOS, S.A. esta operación.
– La rentabilidad que conseguirá un inversor al que le amorticen sus títulos al
finalizar el segundo año.
– La rentabilidad que conseguirá un inversor al que le amorticen sus títulos al
vencimiento.
– El coste que tendría LEONESA DE QUESOS si se amortizaran todos los títulos en
la fecha de vencimiento.
112
3. LEONESA DE QUESOS, S.A., se lo ha pensado mejor y va a financiar el proyecto de

internacionalización a través de una ampliación de capital entre sus accionistas.
Para ello va a emitir 1.000.000 de acciones nuevas a un precio de 5 € de nominal.
De la contabilidad de la empresa se obtienen los siguientes resultados:
– Número de acciones antiguas: 2.000.000 de 5 € de nominal
– Capital: 10.000.000 €, Reservas: 0 €, Resultados negativos anteriores:
1.000.000 €
La última cotización en el mercado de valores de esta empresa ha sido de 5,25 €.
Calcular el valor teórico del derecho de suscripción de esta emisión.
4. LEONESA DE QUESOS, S.A., ha decidido finalmente financiar la inversión de

5.000.000 € mediante un arrendamiento financiero con las siguientes condiciones:
a. Capital: 5.000.000 €
b. Plazo: 3 años
c. Periodos: mensuales
d. Tipo de interés: 5,25 %
Calcular los cuatro primeros periodos del cuadro de amortización de esta operación.
5. Calcular el coste de una emisión de bonos de la empresa TELEAFÓNICA, S.A. que

presenta las siguientes características:
– Emisión de 100.000 bonos con un nominal de 10 euros
– Vencimiento a 2 años a un precio del 4% nominal anual con pagos anuales.
– La emisión tiene una prima del 0,5% y unos gastos de colocación de 60.000
euros.
– La amortización de todos los bonos se produce al vencimiento con una prima
de reembolso del 0,25%.
6. SOLREP, S.A. ha solicitado un arrendamiento financiero a su entidad de crédito. Las

condiciones son: capital, 10.000 euros; tipo de interés, 5,25% nominal anual; plazo,
2 años; pagos, semestrales. Realizar el cuadro de amortización de dicho
arrendamiento financiero
7. ¿Cuál es valor de cotización de una acción antes de la ampliación, si el valor teórico

del derecho de suscripción es de 1 euro y los accionistas antiguos que dispongan de
3 acciones pueden comprar 2 acciones nuevas a 100 euros cada una?
8. D. Evalisto ha adquirido 1.000 bonos de 10 euros de TELEAFÓNICA, S.A., cuyo

vencimiento es a 2 años. El cupón (los intereses que recibe) será del 4% nominal
anual y los pagos serán anuales.
TELEAFÓNICA, S.A., en el momento de la suscripción, le aplica una prima (a favor
de don Evalisto) del 0,5% del nominal suscrito, y, en el reembolso, otra prima (a
favor de don Evalisto) del 0,25%.
¿Cuál ha sido la TAE de la operación para don Evalisto si suscribe en el momento de
la emisión y vende al vencimiento?
9. D. Prudencio Bajo Riesgo tiene una empresa de fabricación de cerveza artesana

(PRUBARI). Los datos de la empresa PRUBARI son:
– Su capital social está compuesto por 1.000 de acciones de 500 euros de valor
nominal.
113
Gestión financiera
– Los resultados del último año has sido de 80.000 euros y las reservas totales
ascienden a 75.000 euros.
– Su política de dividendos es que siempre se reparte 50 euros por acción.
– Este año va a emitir 250 acciones nuevas a un precio de 570 euros cada una.
Calcular el valor teórico del derecho de suscripción de una acción antes y después
de la ampliación de capital.
114
Bloque 5: La estructura de capital
y la política de dividendos
115
7. La estructura de capital de la empresa
7.1. Teoría de la estructura de capital
El coste de capital y la estructura financiera de la empresa son dos temas estrechamente
relacionados. Más aún, no se puede hablar de coste de capital sin hacer referencia a la
estructura financiera. Porque, en efecto, el uso de una y otra fuente de financiación supone
para la empresa un coste y un riesgo diferentes, con el consiguiente efecto sobre el coste
de capital medio ponderado. Con el objeto de simplificar, vamos a agregar las distintas
fuentes de financiación de la empresa en dos grandes grupos o bloques:
a) Recursos ajenos o deudas, cuyo valor de mercado vendrá dado por el valor bursátil
de las obligaciones, en el supuesto de que todo el endeudamiento se halle
representado por títulos de esta clase con cotización en el mercado secundario. En
otro caso, cuando para una parte o la totalidad de las deudas se carece de la
referencia del mercado, se utilizará su valor según libros, o se estimará un valor de
mercado si se apreciara que existe una clara divergencia entre ambos.
b) Recursos propios, cuyo valor de mercado vendrá dado por el valor bursátil de las
acciones. Se incluye en este grupo el capital social más las reservas o
autofinanciación por enriquecimiento. Los saldos de las cuentas representativas de
la autofinanciación por mantenimiento, concretamente los fondos de amortización,
por tratarse de cuentas compensatorias se deducirán de las correspondientes
partidas del activo del balance.
Convencionalmente se denomina estructura financiera óptima a aquella relación entre

los recursos ajenos y los propios, esto es, a su ratio, cociente o razón, que maximiza el valor
de la empresa para sus accionistas o, equivalentemente, que minimiza su coste del capital
medio ponderado. Cuando se conoce la relación funcional entre el valor de la empresa o el
coste de capital medio ponderado y la ratio de endeudamiento o leverage, la determinación
de la estructura financiera óptima es bastante sencilla: basta simplemente con calcular el
máximo o el mínimo, respectivamente de dichas funciones. El problema se complica en la
práctica, sin embargo, por dos razones: en primer lugar, por la dificultad de especificar en
el supuesto de que existan esas relaciones funcionales, y en segundo lugar, porque no
siempre éstas presentan puntos extremos absolutos. De ahí que sobre la estructura
financiera óptima haya habido una gran polémica a partir de finales de la década de 1950
que todavía perdura, al existir en torno a la misma dos posiciones o tesis contrapuestas:
− La posición o tesis de Modigliani y Miller (MM), según la cual no existe una

estructura financiera óptima. El valor de la empresa o, equivalentemente, el coste
de capital es independientes de la composición del pasivo o relación que guardan
entre sí los recursos ajenos y los propios.
− La posición o tesis tradicional, según la cual existe una estructura financiera
óptima, esto es, existe una combinación recursos ajenos – recursos propios que
maximiza el valor de la empresa o, equivalentemente, que minimiza el coste del
capital medio ponderado o coste del pasivo.
117
Gestión financiera
7.2. El coste de capital de la empresa

Al objeto de facilitar la resolución del problema que aquí nos ocupa, se parte en este
capítulo de las siguientes hipótesis simplificadoras:
1. El riesgo económico de la empresa permanece constante. Esto es, los nuevos

proyectos de inversión llevados a cabo tienen el mismo grado de riesgo que los
activos preexistentes, en los que se concretan los proyectos de inversión realizados
con anterioridad.
2. La empresa se halla en una situación estacionaria o no crecimiento, lo que
determina que la totalidad de la renta generada por los activos sea repartida entre
los acreedores en forma de intereses y entre los accionistas en forma de dividendos.
3. Magnitudes económico-financieras constantes o estables y un horizonte temporal
ilimitado.
Llamaremos:
S = Valor de mercado de las acciones de la empresa.
D = Valor de mercado del endeudamiento.
V = S + D = Valor total de la empresa, es decir, valor total del pasivo, que por definición
es igual al valor del activo de la misma.
𝐷𝐷
𝐿𝐿 = 𝑆𝑆 = Coeficiente de endeudamiento o leverage, también denominado grado de
apalancamiento financiero. Se puede también definir, como hacen MM, utilizando esta otra
𝐷𝐷
relación 𝐿𝐿 =
𝑆𝑆+𝐷𝐷
X = Ganancia de explotación o beneficio anual antes de deducir el interés de las deudas
y los impuestos, que suponemos conocida, constante y a perpetuidad.
F = Monto de intereses que la empresa tiene que pagar cada año por el uso del
endeudamiento, que suponemos conocido, constante y a perpetuidad.
B= X − F = Beneficio neto anual o beneficio del capital propio antes de deducir los
impuestos.
𝐹𝐹
𝑘𝑘𝑖𝑖 = = Coste del capital endeudado.
𝐷𝐷
𝐵𝐵
𝑘𝑘𝑒𝑒 = = Coste del capital propio.
𝑆𝑆
𝑋𝑋�
𝑘𝑘𝑜𝑜 = = Coste del capital medio ponderado o coste del capital propiamente dicho,
𝑉𝑉
también denominado coste del pasivo.
En virtud de las definiciones anteriores, el coste del capital medio ponderado o coste
del pasivo ko se puede expresar del siguiente modo:
𝑋𝑋� 𝐵𝐵 + 𝐹𝐹 (𝑘𝑘𝑒𝑒 × 𝑆𝑆) + (𝑘𝑘𝑖𝑖 × 𝐷𝐷) 𝑆𝑆 𝐷𝐷

𝑘𝑘𝑜𝑜 = = = = 𝑘𝑘𝑒𝑒 × � � + 𝑘𝑘𝑖𝑖 × � � (1)
𝑉𝑉 𝑆𝑆 + 𝐷𝐷 𝑆𝑆 + 𝐷𝐷 𝑆𝑆 + 𝐷𝐷 𝑆𝑆 + 𝐷𝐷
que es la fórmula del coste de capital medio ponderado en ausencia de impuestos. La

estructura financiera óptima vendrá dada, si es que existe, por aquel valor de L que haga
𝑋𝑋� 𝑋𝑋�
máximo el valor de la empresa 𝑉𝑉 = o mínimo el coste de capital 𝑘𝑘𝑜𝑜 =
𝑘𝑘𝑜𝑜 𝑉𝑉
A los accionistas más que minimizar el coste de capital les interesa maximizar el valor
de la empresa, ya que, para un endeudamiento dado, ello equivale a maximizar el valor de
las acciones. Sin embargo, para un 𝑋𝑋� constante, un horizonte temporal ilimitado y en
ausencia de impuestos, que es el contexto en que nos movemos por ahora, el máximo de V
se corresponde con el mínimo de ko y viceversa. Se trata, por tanto, de dos objetivos duales
o complementarios.
Para unos valores dados de ko y ki de la fórmula (1) anterior podemos extraer la relación
que nos muestra el valor de ke en función del laverage o grado de endeudamiento, a saber:
118
𝐷𝐷
𝑘𝑘𝑒𝑒 = 𝑘𝑘𝑜𝑜 + (𝑘𝑘𝑜𝑜 − 𝑘𝑘𝑖𝑖 ) × (2)
𝑆𝑆
cuya representación gráfica es:

figura 7-1. Representación gráfica del coste de capital
Obsérvese que en (2) que es una relación fundamental a la hora de estudiar el coste de
capital y la estructura financiera de la empresa, el coste de capital propio es igual al coste
de capital medio ponderado más D/S veces la diferencia entre éste y el coste de capital
ajeno. Desde otra óptica, nos indica también el valor del coste de capital propio asociado a
cada ratio de endeudamiento que permite mantener constante el coste del capital medio
ponderado, siempre que ki se mantenga sin cambio. En otro caso, si el valor de ki aumenta
ante una mayor ratio de endeudamiento, el crecimiento de ke en función de L habrá de ser
menor que proporcional para que el valor de ko se mantenga estable.
7.3. El coste efectivo de las diferentes

fuentes de fondos
Antes de estudiar el coste de las diferentes fuentes de financiación en particular, que a
un nivel de máxima agregación podemos reducir a dos: capital ajeno o endeudamiento y
capital propio o capital acciones, procede formular algunas consideraciones e hipótesis
previas. A diferencia del endeudamiento, el capital propio carece de coste explícito o coste
contractual, aunque sí tiene un coste implícito o coste de oportunidad muy preciso, cuya
relevancia desde el punto de vista económico-financiero es igualmente importante. El coste
de capital propio o capital acciones viene definido por las ganancias demandadas o
requeridas por los accionistas de la empresa en cuestión, en función del grado de riesgo que
tienen que soportar y del rendimiento por unidad de riesgo igual al que pierden de ganar por
no haber invertido sus ahorros en activos alternativos. De lo contrario, los accionistas
venderían sus acciones y se produciría una caída de las cotizaciones en el mercado
secundario, en detrimento del objetivo principal de la empresa: la maximización del valor
de mercado de sus acciones.
119
Gestión financiera
Como ya se ha visto en el apartado anterior, al aumentar el grado de endeudamiento

aumenta el riesgo que los accionistas tienen que soportar, y lo mismo ocurre cuando aumenta
el riesgo económico sin que varíe el grado de endeudamiento. Para que los accionistas tengan
el mismo grado de satisfacción o afección a la empresa habrá que incrementar la rentabilidad
financiera o coste del capital propio, dado que éste viene definido por la rentabilidad que
como mínimo han de obtener los accionistas para que el valor de mercado de las acciones
se mantenga sin cambios. De ahí que, dada la incidencia de los riesgos económico y
financiero sobre el coste del capital propio y también del capital ajeno, a la hora de estudiar
el coste de las diferentes fuentes de financiación y el coste del capital medio ponderado sea
preciso partir de las siguientes hipótesis previas:
1. El riesgo económico se mantiene inalterado. Los nuevos proyectos de inversión

llevados a cabo no modifican el riesgo empresarial global. Esto es, los nuevos
activos tienen el mismo grado de riesgo que los activos preexistentes, en los que se
concretan los proyectos de inversión realizados con anterioridad. De lo contrario,
el tipo de interés exigido por los acreedores y el tipo de rendimiento mínimo
requerido por los accionistas o coste del capital propio variarán, con el consiguiente
efecto perturbador sobre el coste del capital medio ponderado.
2. La estructura financiera de la empresa se mantiene constante. Es decir, la
participación relativa de los capitales propios y ajenos en la financiación global de
la empresa no varía. Ello equivale a suponer que el riesgo financiero de la empresa
no se modifica. En otro caso, y si, por ejemplo, el riesgo financiero de la empresa
aumentara como consecuencia de un mayor endeudamiento, los accionistas
demandarían probablemente una rentabilidad superior y los obligacionistas un
mayor tipo de interés, con el consiguiente incremento del coste del capital medio
ponderado.
3. La política de dividendos es neutral con respecto a la estructura financiera. Esto
es, el tanto por uno o tanto por ciento de los beneficios anuales que se reparten en
forma de dividendos no afecta a la composición del pasivo o relación entre recurso
ajenos y propios. De lo contrario, la política de dividendos alteraría el riesgo
financiero de la empresa, con el consabido efecto sobre el coste del capital. Pues
la política de dividendos es dual o complementaria de la política de reservas, y
cuantos más beneficios se repartan en forma de dividendos, menores serán los
beneficios que se acumulan en la empresa en forma de reservas, fortaleciendo la
financiación interna o autofinanciación.
7.3.1. El coste de capital ajeno o

endeudamiento
El coste efectivo o coste explícito de una deuda a medio o largo plazo, y ya se trate de
un préstamo o de un empréstito de obligaciones, viene definido por la tasa de actualización
o descuento que iguala el valor actual de los fondos recibidos por la empresa, netos de todo
gasto, con el valor actual de las salidas de fondos previstas para atender el pago de intereses
y a la devolución del principal. En el caso de deudas o créditos a corto plazo, y por tratarse
de créditos cuyo vencimiento es inferior al año, el problema se simplifica dado que en la
práctica de los negocios se utiliza habitualmente la fórmula de descuento simple en vez del
compuesto, aunque habrá que elevar a tasa anual el coste efectivo del crédito obtenido para
el período de uno o varios meses para el que fue concedido. Esto es, así como la tasa de
retorno o tipo de rendimiento interno de un proyecto de inversión vienen definido por el
tipo de actualización o descuento que hace igual a cero el cash flow previsional generado
por el mismo, el coste de una deuda o fuente de financiación en general viene definido por
el tipo de actualización o descuento que hace igual a cero el cash flow provisional originado
por dicho proyecto de financiación, cuyos flujos de caja son normalmente de signo contrario
a los de un proyecto de inversión. Por consiguiente, llamando:
120
𝐼𝐼0 = Fondos recibidos por la empresa en el momento actual, netos de todo gasto, como
consecuencia de haberse endeudado.
𝐶𝐶t = Salidas de fondos originadas por el crédito al final del año t para atender al pago
de intereses y devolución del principal. Si el crédito de devuelve en su totalidad al final de
su duración, en 𝐶𝐶1, 𝐶𝐶2,..., 𝐶𝐶n−1 se incluiría únicamente los intereses y en 𝐶𝐶n se incluiría la
totalidad del principal devuelto más los intereses del último año.
n = Duración o vida del crédito, ya se trate de un préstamo o de un empréstito.
𝑘𝑘i = Coste efectivo o coste explícito del crédito, que es la incógnita del problema.
El coste efectivo o coste explícito del crédito, préstamo o empréstito, vendrá definido
por aquel valor de 𝑘𝑘i que verifique la ecuación:
𝐶𝐶1 𝐶𝐶2 𝐶𝐶3 𝐶𝐶𝑛𝑛

𝐼𝐼0 = + + + ⋯+
(1 + 𝑘𝑘i )1 (1 + 𝑘𝑘i ) 2 (1 + 𝑘𝑘i )3 (1 + 𝑘𝑘i )𝑛𝑛
Para la determinación del valor de 𝑘𝑘i que verifique la anterior ecuación es válido todo
lo dicho ya en capítulos anteriores para el cálculo de la tasa de retorno o tipo de rendimiento
interno.
7.3.2. El coste de capital ordinario o capital-

acciones
Al carecer de coste explícito fácilmente se comete el error de considerar que el capital
propio de la empresa ya proceda de la emisión de acciones o de la autofinanciación, tiene
un coste nulo. Esto no es cierto, obviamente, ya que, si bien dichas fuentes de financiación
carecen de coste explícito o coste contractual, sí tienen un coste implícito o coste de
oportunidad, que los directivos de la empresa han de tener muy presente a la hora de tomar
sus decisiones de inversión y financiación. Pues los accionistas que aceptan que una parte
de los beneficios de la empresa de que son socios se acumule en forma de reservas y no se
reparta como dividendos, lo hacen en realidad con la esperanza de que esa parte de sus
ahorros que invierten o a la que renuncian les proporcione una rentabilidad al menos igual a
la que podrían obtener colocando sus ahorros en inversiones alternativas. En el caso de que
dichas expectativas no sean satisfechas, los accionistas se sentirán defraudados y terminarán
por vender sus acciones, con la consiguiente caída de las cotizaciones y en menoscabo del
objetivo de la empresa: la maximización del valor de la misma para sus accionistas.
El coste del capital ordinario o capital-acciones se define como aquella tasa de retorno
o tipo de rendimiento interno mínimo que la empresa ha de obtener sobre la parte de cada
proyecto de inversión financiado con capital propio, a fin de conservar sin cambio la
cotización corriente de sus acciones. O bien, la tasa de retorno o tipo de rendimiento interno
requerido por los accionistas para que la cotización de las acciones en el mercado secundario
se mantenga sin cambios. El problema de la determinación del coste del capital ordinario se
halla, pues, estrechamente vinculado con el problema de la valoración de acciones, acerca
del cual existen diversas teorías y modelos. Una forma de valoración de acciones
ampliamente utilizada en el mundo financiero es la consistente en dividir el valor del neto
patrimonial real deducido de los libros de contabilidad por el número de acciones en
circulación, en el supuesto de que todas las acciones sean de la misma clase. Sin embargo,
y aun en el supuesto de que las cifras del balance sean efectivamente representativas de la
realidad económico-financiera de la empresa, dicho método presenta una limitación: la de
no tener en cuenta las expectativas futuras de beneficio. Pues cualquier inversor que invierta
sus ahorros en acciones lo hace siempre con la esperanza de obtener una determinada
rentabilidad, superior desde luego a la que podría obtener en inversiones alternativas, y en
función de las expectativas futuras de beneficio fluctuará, en efecto, la cotización de las
respectivas acciones en el mercado bursátil.
Con respecto a la valoración de activos, ya se trate de activos financieros o de cualquier
otro tipo, hay un principio universalmente aceptado: el valor económico de un activo viene
121
Gestión financiera
determinado por el valor actualizado de las rentas que en el futuro se espere que genere
ese activo, computando dichas rentas no en la fecha del devengo, sino en la que se realizan
o liquidan. Desde el punto de vista del accionista, los beneficios de la empresa se realizan o
liquidan en el momento en que son repartidos en forma de dividendos, y de ahí que uno de
los modelos de valoración de acciones universalmente aceptado sea el que se basa en la
actualización de los dividendos futuros esperados, más el valor actual del precio de
realización o venta que se espera tenga la acción al final del horizonte temporal de
referencia o período de planificación. Así, llamando:
𝑃𝑃0 = Valor actual de la acción
𝐷𝐷t = Dividendo por acción esperado para finales del año t, para t = 1, 2, ..., n.
𝑃𝑃n = Valor de realización o venta que se espera tenga la acción al final del año n.
n = .Número de años del horizonte temporal de referencia o período de planificación.
𝑘𝑘e = Tasa de actualización o descuento que por término medio aplican los accionistas a
la corriente de dividendos de la empresa, en función de su clase de riesgo.
El valor actual de la acción vendrá dado, pues, por la fórmula:
𝐷𝐷1 𝐷𝐷2 𝐷𝐷3 𝐷𝐷𝑛𝑛 + 𝑃𝑃𝑛𝑛

𝑃𝑃0 = + + + ⋯+ (3)
(1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒 )1 (1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒 )2 (1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒 )3 (1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒 )𝑛𝑛
La principal dificultad que comporta la aplicación práctica de la fórmula anterior radica

en la estimación de las variables que intervienen en la misma. Para la estimación de los
dividendos, y también del valor 𝑃𝑃𝑛𝑛 , hay que situarse en el lugar del accionista medio para
conocer los dividendos que es lógico que espere percibir, que es, en definitiva, lo que
importa a estos efectos. A la luz de su evolución en el pasado y las perspectivas futuras de
la empresa, llegando incluso a la realización de encuestas o sondeos de opinión sobre los
accionistas de la correspondiente empresa si ello fuera preciso. El valor de realización o
venta de la acción 𝑃𝑃𝑛𝑛 dependerá, a su vez, de los dividendos que a partir del año n espere
percibir el nuevo comprador de la acción. La tasa de actualización o descuento 𝑘𝑘𝑒𝑒 es
precisamente el coste del capital ordinario o capital-acciones, que es preciso conocer para
determinar el valor teórico de la acción 𝑃𝑃0 según el modelo estudiado.
Cuando las acciones se cotizan en el mercado bursátil, tal como es normal en empresas
de cierta importancia, podrá compararse el valor teórico de la acción obtenido aplicando el
modelo antes mencionado con el valor que para esa acción fija el mercado. Si el mercado
bursátil funciona con una cierta perfección y la fórmula anterior describe la realidad
fielmente, o al menos con cierta aproximación, los valores teóricos y de mercado de la acción
habrán de coincidir. De lo contrario, las acciones de la empresa en cuestión estarían
infravaloradas o supervaloradas por el mercado según que su valor teórico sea superior o
inferior al valor de mercado, y ello advierte a los inversores de la conveniencia de comprar
o vender, respectivamente, las correspondientes acciones.
Pero el modelo de valoración de acciones se utiliza aquí con una finalidad indirecta.
Conociendo 𝐷𝐷𝑡𝑡 , para t = 1, 2, ..., n, 𝑃𝑃𝑛𝑛 y 𝑃𝑃0, cuyos valores se han obtenido por estimación,
a excepción del valor de 𝑃𝑃0 que viene dado por el mercado, el problema consiste en
determinar el coste del capital 𝑘𝑘𝑒𝑒 que verifica la ecuación anterior. La resolución de este
problema no presenta mayores dificultades, una vez que se conocen los valores de las
variables que intervienen en el modelo. Basta simplemente con resolver una ecuación de
grado n haciendo uso de la metodología matemática apropiada. Por otra parte, a los efectos
prácticos de la valoración de acciones o la determinación del coste del capital ordinario, en
la fórmula anterior se pueden introducir ciertas simplificaciones que la hacen más operativa
todavía.
Pues como ya se dijo anteriormente, el valor de realización o venta 𝑃𝑃𝑛𝑛 vendrá
determinado por el valor actualizado de los dividendos que a partir del año n espere obtener
el nuevo comprador de la acción, es decir:
∞
𝐷𝐷𝑡𝑡
𝑃𝑃𝑛𝑛 = �
(1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒 )𝑡𝑡
𝑡𝑡=𝑛𝑛+1
122
Por consiguiente, sustituyendo esta fórmula en la anterior y también en el supuesto de

que el accionista compre la acción ad infinitud, esto es, con ánimo de mantenerla en su
cartera indefinidamente, se tiene que:
∞
𝐷𝐷1 𝐷𝐷2 𝐷𝐷𝑡𝑡
𝑃𝑃0 = + +⋯=� (4)
(1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒 )1 (1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒 ) 2 (1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒 )𝑡𝑡
𝑡𝑡=1
Una política de dividendos muy frecuente en la empresa es la consistente en repartir un

porcentaje fijo de los beneficios en forma de dividendos, acumulando el resto a reservas. En
el caso de estancamiento o no crecimiento de la empresa se repartirán como dividendos la
totalidad de los beneficios, siendo éste un caso extremo de la política antes mencionada: el
caso en que la ratio dividendos/beneficio, también denominado coeficiente de reparto o
pay-out ratio, es igual a la unidad. Como los beneficios anuales suelen ser variables, la
práctica de dicha política de dividendos comporta unos dividendos anuales también
variables, con el consiguiente efecto perturbador sobre la cotización de las acciones, tanto
más inestable cuanto más irregulares sean los dividendos por acción repartidos con el
transcurso del tiempo, según se deduce de los estudios empíricos realizados al efecto. De
ahí que muchas empresas prefieran seguir una política de dividendos estables, utilizando la
cuenta de reservas voluntarias como variable residual compensatoria, incrementándola o
disminuyéndola en función de los beneficios habidos en cada año y la cifra constante de
dividendos anuales que se fija como objetivo.
El caso de dividendos constantes. En el caso de dividendos anuales por acción

constantes: 𝐷𝐷0 = 𝐷𝐷1 = 𝐷𝐷2 = 𝐷𝐷3 =. .. tendremos que:
1
𝐷𝐷0 𝐷𝐷0 𝐷𝐷0 (1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒 ) 𝐷𝐷0
𝑃𝑃0 = + + … = 𝐷𝐷0 × = (5)
(1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒 )1 (1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒 )2 (1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒 )3 1 𝑘𝑘𝑒𝑒
1−
(1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒 )
de donde
𝐷𝐷0
𝑘𝑘𝑒𝑒 =
𝑃𝑃0
A efectos de la valoración de acciones y la determinación del coste del capital, más que
los dividendos que la empresa prometa repartir lo que importa son los dividendos que el
accionista espera percibir, en función de los dividendos repartidos por la empresa en el
pasado y sus perspectivas futuras. Una política de dividendos constantes o estables, por más
que sea la elegida por la empresa, es difícil de mantener en la práctica, pues para romperla
basta simplemente con que la caída de beneficios en un año malo sea superior al saldo de la
cuenta de reservas voluntarias. Pero, aunque los dividendos no sean exactamente estables,
es suficiente que lo sean aproximadamente para que la formula anterior se pueda aplicar en
la práctica. El término D0, al igual que Dt, para t = 1, 2, 3, ..., en el caso general. Es en
realidad una variable aleatoria subjetiva con una determinada distribución de probabilidad,
que en un contexto de homogeneidad de expectativas habrá de ser la misma para todos los
accionistas. A la hora de aplicar el modelo (5), al igual que los modelos (4) y (3), se suele
trabajar con valores medios, considerando a las variables D0, Dt, y Pn como ciertas o
subjetivamente ciertas, es decir, se sustituye el universo estocástico real por uno teórico
ideal. No obstante, esta simplificación, dichos modelos suelen producir buenos resultados
en la práctica, y, en todo caso, lo que se pierde en precisión se gana en comodidad operativa.
Pues todo modelo económico es, al fin, una representación simplificada de la realidad y
tampoco es seguro que los modelos más complejos produzcan mejores resultados que los
más simples.
El caso de dividendos crecientes. En épocas de prosperidad y expansión económicas

o, simplemente, cuando una empresa atraviesa una época especialmente favorable, puede
123
Gestión financiera
ocurrir que el dividendo por acción incremente cada año. Así, llamando c al tanto por uno
acumulativo de crecimiento anual de los dividendos o tasa de crecimiento de los dividendos,
que suponemos constante y menor que ke la fórmula (5) habrá de ser reemplazada por esta
otra:
∞ 1
𝐷𝐷0 𝐷𝐷0 × (1 + 𝑐𝑐) 𝐷𝐷0 × (1 + 𝑐𝑐)2 𝐷𝐷0 × (1 + 𝑐𝑐)𝑡𝑡−1 (1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒 ) 𝐷𝐷0
𝑃𝑃0 = + + …=� = 𝐷𝐷0 × =
(1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒 )1 (1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒 )2 (1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒 )3 (1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒 )𝑡𝑡 (1 + 𝑐𝑐) 𝑘𝑘𝑒𝑒 − 𝑐𝑐
𝑡𝑡=1 1−
(1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒 )
de donde
𝐷𝐷0
𝑘𝑘𝑒𝑒 = + 𝑐𝑐
𝑃𝑃0
7.4. El coste de capital medio ponderado

El coste del capital medio ponderado, también denominado coste del pasivo o coste del
capital simplemente, viene definido por la media aritmética ponderada del coste de las
diferentes fuentes o recursos financieros de que la empresa hace uso, utilizando como pesos
o ponderaciones la importancia relativa o tanto por uno que el valor de cada fuente de
financiación representa con relación al valor total del pasivo. En los estudios teóricos sobre
el coste del capital medio ponderado suelen agruparse los diferentes tipos de recursos
financieros en dos grandes grupos o bloques: el capital propio, que integra al capital social
o capital-acciones más los beneficios retenidos o reservas, y el capital ajeno o
endeudamiento.
𝑆𝑆 𝐷𝐷
𝑘𝑘𝑜𝑜 = 𝑘𝑘𝑒𝑒 × � � + 𝑘𝑘𝑖𝑖 × � � = 𝑘𝑘𝑒𝑒 × (1 − 𝐿𝐿) + 𝑘𝑘𝑖𝑖 × 𝐿𝐿
𝑆𝑆 + 𝐷𝐷 𝑆𝑆 + 𝐷𝐷
en donde
𝐷𝐷 𝐷𝐷
� � = = 𝐿𝐿
𝑆𝑆 + 𝐷𝐷 𝑉𝑉
es el coeficiente de endeudamiento o leverage de la empresa, aunque suele utilizarse

también como medida del mismo el coeficiente D/S. Cualquiera de estas dos medidas del
grado de apalancamiento financiero son, a su vez, medidas de la estructura financiera de la
empresa, contemplada ésta en términos de sus dos agregados principales: capitales propios
y capitales ajenos de carácter permanente. Cuando la empresa es mediana o pequeña y no
cotiza en Bolsa, o aun cotizando el capital ajeno se halla representado total o parcialmente
por préstamos y por empréstitos, habrá que utilizar la información contable para determinar
el valor de las magnitudes S y D, si bien complementando aquélla con la información que
pueda obtenerse del mercado financiero.
A efectos impositivos, el interés de las deudas es deducible de la base imponible del
impuesto de sociedades, y de ahí que en las empresas rentables el coste efectivo de las
deudas no es ki, sino kix(1-t), en donde t es el tipo de gravamen en el impuesto de
sociedades. En consecuencia, el coste del capital medio ponderado después de los impuestos
será:
𝑘𝑘0𝑡𝑡 = 𝑘𝑘𝑒𝑒 × (1 − 𝐿𝐿) + 𝑘𝑘𝑖𝑖 × (1 − 𝑡𝑡) × 𝐿𝐿
124
125
Gestión financiera
V F
1. Una de las dificultades que presenta el cálculo del coste de capital de
los recursos propios es estimar el valor de los dividendos futuros
2. Una de las hipótesis para obtener el coste medio ponderado es que la
estructura financiera de la empresa sea variable
3. El objetivo de la empresa es maximizar el valor de mercado de las
acciones
4. Los impuestos afectan por igual al coste de capital de los recursos
propios y a los recursos ajenos
5. Para hallar el coste de capital ajeno se utiliza el TIR
6. Cuando los dividendos son constantes y tienden a infinito, el coste de
𝑃𝑃
capital de los recursos propios es 𝑘𝑘𝑒𝑒 = 0
𝐷𝐷0
7. Cuando el porcentaje de crecimiento de los dividendos es constante y
estos tienden a infinito, el coste de capital de los recursos propios es
𝑃𝑃
𝑘𝑘𝑒𝑒 = 0 × 𝑐𝑐
𝐷𝐷0
8. El coste medio ponderado es la razón entre el beneficio anual y el valor
total de la empresa
9. El objetivo de la empresa es maximizar el coste de capital
10. Para obtener el valor de los recursos ajenos se utilizará el valor de
libros si no se dispone del valor de mercado
11. El pay-out es la ratio entre los dividendos y el beneficio de una
empresa
12. Para hallar el coste de capital de las acciones se calcula la tasa de
retorno requerido por los accionistas
13. Modigliani y Miller establecieron la estructura financiera óptima de la
empresa
14. Una de las hipótesis para obtener el coste medio ponderado es que la
política de dividendos de la empresa sea neutral
15. En los recursos propios se incluyen el capital y las reservas
2. La empresa de colchones LA BELLA DURMIENTE, S.A., ha emitido 5.000 obligaciones

de 60 euros cada una. El tipo de interés a pagar establecido en la emisión es del
3,5% durante dos años. El principal se devolverá a los obligacionistas, la mitad al
final del primer año y la otra mitad al final del segundo año.
La colocación de las obligaciones ha supuesto unos costes del 0,5% del nominal y la
emisión se ha realizado al 95% del nominal como prima de emisión.
El valor de libros de las acciones de LA BELLA DURMIENTE, S.A., es de 12,5 euros,
el nominal de las mismas es de 10 euros y se emitieron 100.000 acciones. La política
de dividendos es pagar todos los años 0,5 euros por acción.
a) ¿Cuál es el coste medio ponderado de LA BELLA DURMIENTE, S.A.

b) ¿Cuál sería el tipo de interés de la emisión, si el coste de capital medio
ponderado fuera del 5%?
3. ¿Cuál sería el coste del ejercicio anterior suponiendo una tasa impositiva del 30%?
4. Determinar el coste de los recursos propios de la empresa LA MARMOTA, S.A.

(competencia de la empresa LA BELLA DURMIENTE) en los siguientes casos:
126
a. La política de dividendos mantiene constante un importe del 30% del nominal

de las acciones siendo su cotización según el mercado del 200% y según libros
de contabilidad del 210%
b. Misma situación anterior suponiendo un incremento acumulativo del 4%
5. La empresa de colchones UNA CABEZADITA, S.A. presenta las siguientes masas

patrimoniales en miles de euros:
ACTIVO IMPORTE PASIVO IMPORTE
Inmovilizado 10.000,00 € Capital social 10.000,00 €
Realizable 29.470,00 € Reservas 28.000,00 €
Disponible 5.530,00 € Acreedores largo plazo 3.000,00 €
Acreedores corto plazo 4.000,00 €
Total Activo 45.000,00 € Total Pasivo 45.000,00 €
El nominal de las acciones es de 1.000 € y todos los años reparte un dividendo de
749,40 € por acción.
Este año tiene previsto realizar una inversión en maquinaria para fabricar
almohadas, cuyo desembolso supondría 5.000.000 €. La financiación de esta
inversión está prevista realizarla; un 30 por 100 con recursos propios y resto
mediante un préstamo a 4 años con las siguientes características:
− Tipo de interés: 5%
− Comisión de apertura: 1%
− Comisión de estudio: 0,5%
− Amortización: sistema de cuota constante (francés), liquidaciones anuales
Los flujos de caja que generará el proyecto son:
− El primer año: 250.000 €
− El segundo año: 500.000 €
− El tercer año: 1.500.000 €
− El cuarto año: 3.200.000 €.
¿Interesa a UNA CABEZADITA, S.A. acometer la inversión? Razone la respuesta

¿A partir de qué valor de coste de capital serán rentables las inversiones para UNA
CABEZADITA, S.A.?
6. Realizar el ejercicio anterior de la empresa UNA CABEZADITA, S.A. suponiendo que

los periodos de pago del préstamo son semestrales y los flujos de caja son:
− El primer año: 600.000 €
− El segundo año: 750.000 €
− El tercer año: 2.000.000 €
− El cuarto año: 3.500.000 €.
¿Interesa a UNA CABEZADITA, S.A. acometer la inversión? Razone la respuesta

¿A partir de qué valor de coste de capital serán rentables las inversiones para UNA
CABEZADITA, S.A.?
7. Calcular el coste medio ponderado de la empresa SOLREP, S.A. que presenta los
siguientes datos:
− Recursos propios: 1.500.000 de acciones con un valor nominal de 1 euro, un
valor de libros de 0,98 euros y un valor de cotización de 15 euros. La empresa
siempre paga un dividendo de 0,90 euros por acción.
− Recursos ajenos: Emisión de 100.000 bonos con un nominal de 5 euros y con
vencimiento a 2 años a un precio del 2% nominal anual con pagos anuales. La
127
Gestión financiera
emisión tenía unos gastos de colocación del 0,25% sobre el valor nominal. La
amortización de todos los bonos se produce al vencimiento.
8. EL CORTE LEONÉS, S.L. quiere saber su coste medio ponderado, para lo cual dispone
de la siguiente información:
− Su capital social está compuesto por 1.000.000 de acciones de 1 euro de valor
nominal.
− Los resultados no distribuidos de años anteriores y las reservas ascienden a
4.500.000 euros.
− Su política de dividendos es que siempre se reparte 0,08 euros por acción.
− Tiene una deuda a largo plazo por importe de 10.000.000 euros
correspondiente a un préstamo con ULe-Bank al 8,75% de tipo de interés
nominal anual, con vencimiento dentro de 5 años y pagos anuales mediante
cuota constante. Los gastos de formalización del préstamo han supuesto el
1,25% del nominal.
SE PIDE: Calcular el coste medio ponderado de EL CORTE LEONÉS, S.L.
9. La empresa SOLREP, S.A. tiene un coste de capital (coste medio ponderado) del 15%
y presenta los siguientes datos:
− Recursos propios: 200.000 acciones de 10 euros de nominal
− Recursos ajenos: Emisión de 200.000 bonos de 4 euros de nominal con un
vencimiento a 2 años a un precio del 3% nominal anual con pagos semestrales.
La emisión tiene unos gastos de colocación de 27.000 euros
Calcular el coste de los recursos propios de SOLREP, S.A.
10. El coste de capital medio ponderado de la empresa STARMOVI, S.A. es del 7%. Su
estructura del pasivo presenta los siguientes datos:
− Recursos propios: 10.000.000 de acciones de 10 € de nominal, valor de libros,
12,50 € y valor de mercado 11,50 €.
− Recursos ajenos: Tiene una emisión de deuda de 120.000 bonos de 1.000 € de
nominal, colocada a los inversores con una prima de emisión del 1%, cupón del
2,25% nominal anual con pagos semestrales. El plazo es a 2 años y se amortiza
el nominal, la mitad al finalizar el primer año y el resto al finalizar el segundo
año. Los gastos de publicidad y comisiones fueron de 1.200.000 €.
SE PIDE:
a) Calcular el importe del dividendo constante que paga STARMOVI, S.A.
b) Calcular la TAE de un inversor que adquiera 40 títulos de la deuda de STARMOVI, S.A.
y que los mantiene hasta el vencimiento
128
8. La política de dividendos
8.1. La decisión del reparto de dividendos
La política de dividendos es un conjunto de decisiones destinadas a retribuir a los
accionistas por su aportación al capital de la empresa. El órgano de gestión de la empresa
establecerá, previa aprobación por parte de la junta de accionistas, el mecanismo por el que
la empresa transmitirá a los propietarios los resultados positivos de la gestión. En función de
las decisiones adoptadas, la empresa parte de una disyuntiva básica: autofinanciación o
distribución de dividendos. La decisión de reservar los beneficios obtenidos supone una
importante fuente de recursos para hacer frente a nuevas inversiones, pero también hay que
tener en cuenta que la distribución de beneficios es un importante aliciente para los
inversores.
129
Gestión financiera
Si partimos del objetivo máximo en la empresa que es el de incrementar el valor de la

misma existen tres teorías sobre si el reparto de dividendos aumenta o disminuye dicho valor,
según Modigliani y Miller es irrelevante en mercados competitivos. Su teoría se resume en
que los inversores no necesitan dividendos para convertir sus acciones en dinero, además,
un incremento de los dividendos provocaría una caída en la cotización de las acciones. No
están dispuestos a pagar precios superiores por empresas que hacen pagos mayores de
dividendos. En otras palabras, la política de dividendos no tiene efectos sobre el valor de la
empresa. En contra de este argumento se encuentra M. J. Gordon que viene a decir que, si
a pesar de las menores ganancias los dividendos se mantienen, la confianza de los accionistas
se mantendrá y, por tanto, también se mantendrá la cotización de las acciones. Los
inversores que se muevan en rentabilidades de corto plazo preferirán los valores con
dividendo, por lo que valorarán en una mayor cantidad este tipo de valores. Y, en último
lugar, estaría la teoría contraria a las tesis de M.J. Gordon en la que un aumento de los
dividendos generaría una caía mayor en el valor de las cotizaciones lo que minoraría la
valoración de la empresa.
Una vez que se ha tomado la decisión de repartir dividendo entre los accionistas, el
órgano de administración decide; pagarlo todo de una vez, fraccionar en dos o más partes
el pago o realizar un pago extraordinario.
Denominaremos, a la tasa de rentabilidad esperada de una acción, como: tasa de

capitalización del mercado, o tasa de descuento requerida por los inversores viene dada
por:
𝐷𝐷𝑖𝑖(𝑡𝑡+1) + 𝑃𝑃𝑖𝑖(𝑡𝑡+1) − 𝑃𝑃𝑖𝑖𝑖𝑖

𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖 =
𝑃𝑃𝑖𝑖𝑖𝑖
Donde:
130
𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖 = Rentabilidad del valor i en el periodo t

𝐷𝐷𝑖𝑖(𝑡𝑡+1) = Dividendo esperado del valor i en el periodo t+1
𝑃𝑃𝑖𝑖(𝑡𝑡+1) = Precio esperado del valor i en el periodo t+1
𝑃𝑃𝑖𝑖𝑖𝑖 = Precio del valor i en el periodo t
Para abordar este tema vamos a tratar tres importantes cuestiones:
1. Porcentaje de los dividendos a repartir.

2. Forma de hacer el reparto de los dividendos.
3. Tasa de crecimiento de los dividendos.
8.2. Opciones en el reparto de dividendos

8.2.1. Dividendos a repartir
En cuanto al porcentaje de beneficios a repartir entre los socios se pueden establecer
los siguientes sistemas:
− Porcentaje fijo de los resultados. Este sistema genera incertidumbre entre los
inversores, al no saber de antemano con qué cantidad va a contar ya que percibirá
será variable y en función de los resultados de la empresa.
− Cantidad constante. Al contrario que en el caso anterior, el inversor sabe con qué
cantidad puede contar como dividendo ya que este es independiente de los
resultados obtenidos por la empresa. Así si una empresa obtiene unos resultados
elevados el sobrante no repartido, se acumula en el apartado de reservas y cuando
los resultados anuales no llegan para la cantidad a repartir se utiliza la reserva de
otros años. Este sistema es aconsejable si la empresa obtiene unos resultados
estables cada año, pero si el ciclo cambia, tanto de forma ascendente (excesivas
reservas), como descendente (descapitalización) es necesario reconsiderar la
cantidad a repartir.
8.2.2. Forma de hacer el reparto de los

dividendos
Hay que diferenciar la forma de percibir los dividendos:
− Pagos en efectivo. Una vez acordado el reparto de los beneficios, la forma más
usual de percibirlos es mediante efectivo, con los descuentos fiscales que
establezca la ley.
− Dividendos en acciones. Equivale a emitir acciones, capitalizando beneficios,
liberadas total o parcialmente, por el importe del dividendo que habría que
repartir.
− Recompra de acciones propias. El rescate se produce cuando la sociedad compra
sus propias acciones con el resultado de una reducción en el número de acciones
en circulación, utilizando para ello fondos líquidos en exceso. En este caso el
impacto de los beneficios por acción es muy favorable.
131
Gestión financiera
Ejemplo
La empresa DROLAIBER, S.A., presenta los siguientes datos del Patrimonio Neto:
Capital Social: 3.000.000,00 €

Resultado neto: 800.000,00 €
Reservas: 1.000.000,00 €
El capital social está compuesto por 6.000.000 de acciones de 0,5 € de nominal.
La Junta de Accionistas ha acordado repartir como dividendo el 75 % del resultado.
Cómo quedaría el valor de una acción si:

– Lo reparte en efectivo.
– Entrega acciones liberadas por el valor el dividendo
– Recompra acciones y las amortiza por el importe del dividendo
Solución
SITUACIÓN PREVIA
6.000.000 acciones 0,50 € nominal Capital Social: 3.000.000,00 €
Reservas: 1.000.000,00 €
PATRIMONIO NETO: 4.800.000,00 €
Valor 1 acción: 0,80 €
PAGO EFECTIVO
Pago dividendo: 75% Resultado: 600.000,00 €
Pago por acción: 0,10 €

Reservas: 1.000.000,00 €
Cobro en efectivo 0,10 €
ACCIONES LIBERADAS
Pago dividendo: 75% Resultado: 600.000,00 €
Pago por acción: 0,10 €
Nuevas acciones: 1.200.000

Reservas: 1.000.000,00 €
Cada accionista tiene 1,2 acciones en total: 0,80 €
132
RECOMPRA DE ACCIONES
Pago dividendo: 75% Pago por acción: 0,80 €
Resultado: 960.000,00 €
Acciones amortizadas: 1.200.000 Reducción Capital 600.000,00 €
Reducción Resultados 360.000,00 €
Reservas: 1.000.000,00 €
8.2.3. Tasa de crecimiento de los dividendos

Las empresas con un crecimiento potencial más alto suelen tener, en general, ratios de
retención de beneficios más altos que empresas que muestren un crecimiento normal.
Asimismo, la política de dividendos es muy distinta en empresas en fase de crecimiento,
donde la tendencia suele ser a retener beneficios para financiar éste, mientras que empresas
en fase de madurez, tiene ya una política de dividendos consolidada difícil de cambiar.
133
Gestión financiera
V F
1. La forma más usual del pago de dividendos es en efectivo
2. El establecer un dividendo como porcentaje fijo de los resultados
genera incertidumbre entre los inversores
3. La recompra de acciones propias como reparto de dividendos genera
un impacto favorable en los beneficios
4. Las empresas en fase de crecimiento suelen tener una tasa de
crecimiento alto en el reparto de dividendos
5. El pago en efectivo de los dividendos hace aumentar el valor contable
de las acciones
6. La distribución de dividendos sirve para hacer frente a nuevas
inversiones dentro de la empresa
7. La entrega de una cantidad constante como dividendos es aconsejable
si la empresa obtiene unos resultados variables cada año
8. Los inversores a corto plazo prefieren que se reparten dividendos
9. El órgano de administración es quien aprueba la política de dividendos
de las empresas
10. Modigliani y Miller establecieron que la política de dividendos no tiene
efectos sobre el valor de la empresa
2. La empresa de producción de flores LA FLOR DE LA CANELA, S.A., ha aprobado en

su última Junta de Accionistas un pago de dividendo del 40% de los resultados de la
empresa del último año. La distribución se realizará mediante la entrega de
acciones liberadas en la proporción correspondiente. Los datos del Patrimonio Neto
antes de la distribución de los resultados son:
1.000.000 acciones de 5 € de nominal. Capital Social ..................5.000.000 €
Reservas .......................................................................... 800.000 €
Resultados del ejercicio........................................................ 750.000 €
Calcular:
a) La situación del Patrimonio Neto de LA FLOR DE LA CANELA, S.A. después del
reparto de dividendos.
b) Valor contable de una acción antes y después del reparto.
3. D. Florido Hermoso compró, hace 3 años, 10.000 acciones de LA FLOR DE LA

CANELA, S.A. a valor nominal y ha recibido como dividendos hasta este año:
a) El 1er. año: el 8% del valor nominal.
b) El 2º año, 0,5 € por acción
c) El 3er. año: las acciones liberadas del ejercicio anterior que le correspondían.
Si D. Florido vende sus acciones a 6,18 € la acción:
− ¿Qué rentabilidad habrá obtenido en los tres años?
− ¿Qué TAE ha conseguido?
4. El capital de SOLREP, S.A. está compuesto por 1.500.000 acciones con un valor
nominal de 1 euro, las reservas ascienden a 20.000.000 euros y los resultados del
ejercicio han sido de 450.000 euros. La empresa ha decidido en la última Junta
General de Socios destinar el 40% del resultado del ejercicio a la recompra de
acciones.
Calcular el valor del capital social, las reservas, los resultados y el valor de una
acción antes y después del reparto de dividendos.
134
5. Doña Evalista ha comprado 1.000 acciones en Bolsa de la empresa LA FLOR DE LA

CANELA, S.A. cuyo valor nominal es de 5 euros. Ha pagado un total de 6.250 euros
por la compra. Cada año la empresa paga un dividendo de 0,35 euros por acción.
¿A qué precio tiene que vender doña Evalista cada acción si quiere conseguir una
rentabilidad en dos años del 5%?
6. La empresa LA FLOR DE LA CANELA, S.A. presenta este año los siguientes datos
contables:
− Capital social (2.000.000 acciones) .... 10.000.000 €
− Reservas .......................................3.500.000 €
− Resultados del ejercicio .................... 250.000 €
La Junta General de Accionistas ha decidido pagar un dividendo de 0,20 euros por
acción en efectivo.
Calcular el valor contable de una acción antes y después del pago de dividendos.
7. La empresa STARMOVI, S.A., presenta los siguientes datos del Patrimonio Neto en
millones de euros:
− Capital Social: ....................................... 5.500
− Resultado neto: ..................................... 1.700
− Reservas: .. ......................................... 15.800
El capital social está compuesto por 5.500.000.000 de acciones de 1 € de nominal.
La Junta de Accionistas ha acordado repartir como dividendo el 50 % del resultado.
SE PIDE:
a) El valor de una acción antes del reparto de dividendos.
b) El valor de una acción después de un reparto de los dividendos en efectivo.
c) El valor de una acción después de un reparto de los dividendos mediante
acciones liberadas.
d) El valor de una acción después de un reparto de los dividendos mediante
recompra de acciones y amortización de las mismas.
135
9. La estrategia financiera
La estrategia, según el diccionario de la lengua española, se define como un proceso
regulable o un conjunto de reglas que aseguran una decisión óptima en cada momento.
Dentro de la estrategia financiera, donde se toman decisiones de todo tipo (inversión,
financiación o dividendos) dividimos los momentos en corto plazo (en torno al año) y largo
plazo (cualquier plazo de tiempo superior al año).
9.1. Planificación a largo plazo

La planificación financiera se engloba dentro del plan estratégico completo de la
empresa, donde, además de la planificación financiera, se detalla también la planificación
otros apartados como el de los recursos humanos, el de la comercialización, el del proceso
productivo, etc.
En el plan estratégico se definen las metas que se desean alcanzar para cumplir la misión
de la empresa y obtener la visión futura de la misma. El profesor Russell Ackoff decía que el
futuro no hay que preverlo, sino hay que crearlo. El objetivo de la planificación debería ser
diseñar un futuro deseable e inventar el camino para conseguirlo.
En el proceso de la estrategia financiera se han de definir los objetivos que se pretenden
conseguir mediante los recursos disponibles en el momento de su elaboración y aquellos a
los que pueda acceder en el camino para alcanzar los objetivos deseados.
Es necesario ser conscientes que al hacer estimaciones y predicciones de cara al futuro
estamos trabajando con variables inciertas que estarán, seguramente, sujetas a variaciones
a medida que vayan aplicando, además de contemplar las diferentes alternativas para lograr
los objetivos.
Las fases por las que debería pasar una estrategia financiera a largo plazo se recogen
en la figura 9-1
137
Gestión financiera
figura 9-1. Fases de una estrategia financiera
En la fase de formulación la empresa tiene que completar cuatro etapas; el análisis

interno y externo de la empresa mediante la técnica DAFO (Debilidades, Amenazas,
Fortalezas y Oportunidades), para disponer de la situación de la empresa. Con los resultados
de dicho análisis, la empresa puede establecer los objetivos generales que la empresa
pretende conseguir a largo plazo, donde pueden existir diferentes estrategias, por lo que
evaluará el coste y la oportunidad de cada una de ellas. La última etapa de esta fase es la
concreción de una estrategia que le suponga el menor coste y el máximo valor para los
accionistas.
En la fase de implantación tenemos que contemplar dos etapas; la primera la asignación
de recursos disponibles, bien internos (reservas, tesorería, activos, etc.) o externos
(financiación bancaria, empréstitos, etc.) para poder alcanzar con éxito los objetivos
planteados; en la segunda etapa se dividen los objetivos generales de largo plazo en
objetivos a corto plazo con el fin de ir completando y alcanzando los objetivos establecidos.
En la tercera fase de evaluación se desarrollan dos etapas; la medición de los resultados
alcanzados comparados con la estrategia definida inicialmente, analizando las deviaciones y
sus causas y, en una segunda etapa, realizar las correcciones oportunas para poder iniciar el
establecimiento de una nueva estrategia general a largo plazo.
La estrategia financiera es una parte de la estrategia global de la empresa que se centra
en los aspectos financieros (accionistas, proveedores, acreedores, personal, mercados
financieros, …), tiene que establecer las necesidades y recursos financieros necesarios para
alcanzar los objetivos generales. Esta actividad se realiza, habitualmente, mediante la
elaboración de los presupuestos que reflejan la forma de obtener los fondos necesarios en
los mercados financieros y asignarlos de forma eficiente (figura 9-2).
figura 9-2. El presupuesto en la estrategia financiera
138
La expresión detallada de la estrategia financiera se concreta en el plan financiero a

largo plazo que partiendo del análisis de los datos de ejercicios anteriores reflejados en los
estados contables (balance y cuenta de resultados principalmente), se procede a realizar la
previsión de ventas y el programa de inversión en inmovilizado, para poder estimar las
necesidades financieras para poder materializar las inversiones. En este proceso de
planificación financiera será necesario detallar las necesidades de circulante y el
presupuesto de tesorería que dará lugar a una cuenta de resultados y un balance previsional,
tal y como se muestra en la figura 9-3.
figura 9-3. Proceso de elaboración del presupuesto a largo plazo
Fuente: Tomado de Partal Ureña et al. (2011)
9.2. Planificación a corto plazo

La planificación a corto plazo tiene como periodo de tiempo máximo un año y se encarga
de realizar las previsiones referidas a las partidas corrientes o circulantes de la empresa,
tanto de activo como de pasivo (clientes, proveedores, préstamos, existencias, tesorería,
etc.). Esta planificación se obtiene de los valores inicialmente reflejados en la planificación
a largo plazo. El objetivo de esta planificación es conocer de manera anticipada las
necesidades financieras de la empresa. Un apartado importante en la gestión del corto plazo
está en dimensionar adecuadamente el mismo. Así, un circulante sobredimensionado
repercutirá en un coste de oportunidad, al mantener recursos ociosos sin obtener
rentabilidad alguna para la empresa, pero un circulante escaso puede conducir a un riesgo
de impago o a falta de servicio por parte de los proveedores al no atender sus facturas lo
que conllevaría una paralización del proceso productivo (figura 9-4).
139
Gestión financiera
figura 9-4. El ciclo de explotación y tesorería
Partiendo del presupuesto ya realizado a largo plazo y siguiendo las mismas directrices
que para aquél, se realiza el presupuesto a corto plazo (figura 9-5).
figura 9-5. Proceso de elaboración del presupuesto a corto plazo
140
V F
1. El análisis DAFO se desarrolla en la fase de implantación de la
estrategia
2. La planificación financiera se engloba en el plan estratégico de toda la
empresa
3. Un exceso de tesorería (circulante) es la situación ideal en el
presupuesto a corto plazo
4. La estrategia financiera tiene como resultado la elaboración del
presupuesto
5. Un circulante escaso puede producir la paralización del proceso
productivo
6. La evaluación de las alternativas dentro de la estrategia financiera se
incluye dentro de la fase de formulación
7. Los datos de los ejercicios anteriores son básicos para elaborar el
presupuesto a largo plazo
8. En la estrategia financiera se toman decisiones de inversión y
financiación, pero no de dividendos
9. En la implantación de la estrategia financiera figura la etapa de
medición de resultados
10. Las desviaciones surgidas sobre la estrategia inicial deben servir para
la toma de decisiones en la formulación de la estrategia siguiente
2. Realizar el presupuesto familiar propio año a año durante los próximos 4 años,
diferenciando inversiones, financiación, largo y corto plazo.
3. Aplicar los mismos criterios establecidos para el ejercicio anterior a una empresa
de nueva creación.
141
Bibliografía
Básica
Castaño, F.J. (2018). Gestión y operativa bancaria. Cuaderno de ejercicios. Madrid:
Pirámide.
Castaño, F.J., Tascón, M.T. y Castro, P. (2017). Gestión y operativa bancaria. Madrid:
Pirámide.
Fanjul Suárez, J. L., y Castaño Gutiérrez, F. J. (2006). Dirección Financiera: Caso a Caso (1ª
Ed.). Cizur Menor Navarra: Thomson Civitas.
Complementaria
Abad, J.A., Casares, A, Castaño, F.J., Castro, P., Fernández, M.C., Gutiérrez, C. y Tascón,
M.T. (2020) Educación financiera. Manual del alumno. León: Eolas.
Abad, J.A., Casares, A, Castaño, F.J., Castro, P., Fernández, M.C., Gutiérrez, C. y Tascón,
M.T. (2020) Educación financiera. Manual del profesor. León: Eolas.
Aparicio, A., Gallego, R.; Ibarra, A. y Monrobel, J.R. (2017). Cálculo financiero. Teoría y
ejercicios. Madrid: Alfacentauro.
Mateos Aparicio, P. y Analistas Financieros Internacionales. (2001). Finanzas Internacionales.

Madrid: Ediciones Académicas.
Partal Ureña, A., Moreno Bonilla, F., Cano Rodríguez, M. y Gómez Fernández-Aguado, P.
(2011). Introducción a las finanzas empresariales. Madrid: Pirámide.
Pindado García, J. (2012). Finanzas Empresariales. Madrid: Paraninfo.
Serantes, P. (1993). Gestión financiera del comercio exterior. Manual Práctico. Madrid:
ICEX.
Suárez, A. (2014). Decisiones óptimas de inversión y financiación en la empresa. Madrid:

Pirámide.
Tovar Jiménez, J. (2019). Operaciones financieras. Teoría y problemas resueltos. 6ª ed.

Madrid: Centro de Estudios Financieros.
143

C.I. Gestión Financiera. Apuntes 2022-23 Sin Soluciones

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Gestión Financiera

Titulación: Grado en Comercio Internacional

F. Javier Castaño Gutiérrez

figura 1-1. Capital financiero estático y capital financiero dinámico

Una operación financiera transforma un capital financiero estático en un capital

– Si C1=C2 y ,t1=t2 ; entonces (C1,t1) es indiferente a (C2,t2) y cualquiera de las dos

100.000 euros en tres meses (100.000, 3 meses) o 200.000 en el mismo plazo

figura 1-2. Situaciones de preferencia entre capital y tiempo

1.2. Ley financiera

Efectivamente, falta el tiempo, si ampliamos la imagen de este anuncio, vemos lo

𝐶𝐶𝑓𝑓 = 𝑓𝑓(𝐶𝐶0 , 𝑡𝑡)

1.3. Operación financiera

𝐶𝐶𝑓𝑓 − 𝐶𝐶0 = 𝑓𝑓(𝑡𝑡) − 𝑓𝑓(𝑡𝑡0 ) > 0 es un interés

𝐶𝐶𝑓𝑓 = 𝐶𝐶0 + 𝐼𝐼; 175 = 150 + 𝐼𝐼; 𝐼𝐼 = 25

6. Encontrar ejemplos de operaciones financieras en las que el tiempo tenga

Si en vez de utilizar una unidad monetaria utilizamos 100, obtendríamos:

Por definición, la unidad de tiempo referida a 𝑟𝑟 (rédito o interés) es un año, pero en

Siendo 𝑘𝑘 =2 si t está medido en semestres

figura 2-1. Capitalización simple

𝐶𝐶𝑓𝑓 = 𝐶𝐶0 × [1 + (𝑛𝑛 × 𝑖𝑖)]

El descuento simple es la operación inversa de la capitalización simple, lo que significa

figura 2-2. Descuento simple

2.2. Capitalización y descuento compuesto

figura 2-3. Capitalización compuesta

Del concepto anterior obtendríamos la fórmula:

𝐶𝐶𝑓𝑓 = 𝐶𝐶0 × (1 + 𝑖𝑖)𝑛𝑛

El descuento compuesto consiste en traer al momento presente el valor de un capital

figura 2-4. Descuento compuesto

El cálculo del montante inicial C0 sabiendo el importe en el período n sería:

La comparación gráfica de los dos tipos de descuento se aprecia en la figura 2-5.

figura 2-5. Capitalización simple y compuesta

2.3. La tasa anual equivalente (T.A.E.)

En la capitalización compuesta, al ser intereses acumulativos, los tantos equivalentes

(1 + 𝑖𝑖) = (1 + 𝑖𝑖𝑘𝑘 )𝑘𝑘

b) Las liquidaciones por morosidad deben tratarse de forma independiente.

Para las operaciones de pasivo 2, se deben cumplir las normas siguientes:

a) El cálculo del tipo de rendimiento efectivo se refiere a los importes brutos

La equivalencia financiera para la confección y publicación del tipo de interés, coste o

� 𝐷𝐷𝑛𝑛 × (1 + 𝑖𝑖𝑘𝑘 )−𝑡𝑡𝑛𝑛 = � 𝑅𝑅𝑚𝑚 × (1 + 𝑖𝑖𝑘𝑘 )−𝑡𝑡𝑚𝑚

(cuentas corrientes, libretas, depósitos a plazo, …)

Esta fórmula la podemos resumir en «igualar lo que entregamos o recibimos a lo que

𝑖𝑖 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 = (1 + 𝑖𝑖𝑘𝑘 )𝑘𝑘 − 1

siendo 𝑘𝑘 el número de veces que el año contiene el periodo elegido.

2. D. Ufrasio coloca en EU-Bank 10.000 euros en un depósito a plazo de 4 años que le

Con estas condiciones, D. Pésimo quiere saber:

5. D. Óptimo Inversor, hermano de D. Pésimo, quiere cambiar de coche dentro de 3

6. Don Pamplinas Rojo Fuerte quiere invertir su capital en un depósito de ULe-Bank

9. D. Ahorrador Tacaño quiere conseguir, dentro de 10 años, un capital de 100.000 €.

figura 3-1. El préstamo bancario

– El tipo de interés que se utilizará para la liquidación de intereses o, en el caso de

El sistema de liquidación de préstamos se realiza mediante cuadros de amortización

3.2. Cuota constante (método francés)

figura 3-2. Préstamo de anualidad constante

La forma de realizar el cuadro de amortización se detalla en la figura 3-3

figura 3-3. Cuadro de amortización del préstamo francés

Construir el cuadro de amortización de un préstamo de cuota constante por importe de

Calculamos el importe de las anualidades (constantes e iguales), mediante la fórmula:

Periodo Anualidad Intereses Amortización Cap. Pte.

Calculamos el importe de las anualidades (constantes e iguales), mediante la fórmula:

Periodo Anualidad Intereses Amortización Cap. Pte.

1. Se mantiene el número de periodos, pero se reduce el importe de la cuota. Para

(1) mantener el número de periodos y reducir la cuota.

Calculamos el importe de las anualidades (constantes e iguales), mediante la fórmula:

Realizamos el cuadro de amortización de los 6 primeros periodos de la misma forma que