Amat, O. (1999). El valor económico agregado.

En EVA valor económico agregado:nuevo enfoque

para optimizar la gestión empresarial, motivar a los empleados y crear valor (pp.31-39)(170p.).
Barcelona : Norma. (C19440)

Capítulo 3

El valor económico
agregado

.3.1. OBJETIVOS DEL EVA

El EVA (Valor Económico Agregado) pretende solventar buena parte de
las limitaciones de los indicadores presentados en el capítulo 2. Ésta es la
razón por la cual, si el EVA pretende cubrir los huecos que dejan los demás
indicadores, debería:

• Poder calcularse para cualquier empresa y no sólo para las que coti~
zan en bolsa.
• Poder aplicarse tanto al conjunto de una empresa como a cualquiera
de sus partes (centros de responsabilidad, unidades de negocio, fi~
liales, etc.).
• Considerar todos los costos que se producen en la empresa, entre
ellos el costo ·de la financiación aportada por los accionistas.
• Considerar el riesgo con el que opera la empresa.
• Desanimar prácticas que perjudiquen a la empresa tanto a corto
como a largo plazo.
• Aminorar el impacto que la contabilidad creativa puede tener en
ciertos datos contables, como las utilidades, por ejemplo.
• Ser fiable cuando se comparan los datos de varias empresas.

Además, el EVA debería tener las ventajas que tienen los indicadores
traqicionales: claridad, facilidad de obtención y alta correlación con la ren~
tabilidad del accionista, básicamente.
Como se demostrará más adelante, la limitación que el EVA por sí solo
no ·resuelve es la falta de consideración de las expectativas de futuro de la
empresa.
Otras denominaciones que recibe el EVA son: VAE (Valor Agregado Eco~
32 EVA - Valor Económico Agregado

nómico). VAG (Valor Anual Generado), VEG (Valor Económico Generado) o

VEC (Valor Económico Creado).

3.2. CONCEPTO Y CÁLCUW DEL EVA

El EVA podría definirse como el importe que queda una vez que se han
deducido de Jos ingresos la totalidad de los gastos, incluidos el costo de
oportunidad del capital y los impuestos Por tanto, el EVA considera la pro~
ductividad de todos los factores utilizados para desarrollar la actividad
empresarial. En otras palabras, el EVA es lo que queda una vez que se han
atendido todos los gastos y satisfecho una rentabilidad mínima esperada
por parte de los accionistas En consecuencia, se crea valor en una empre~
sa cuando la rentabilidad generada supera el costo de oportunidad de los ac~
cionistas.
Para calcular el EVA se opera como sigue:

Utilidad de las actividades ordinarias antes de intereses y después de

impuestos (UAIDI)
~Valor contable del activo x Costo promedio de capital

EVA

El UAIDI, como se amplía en el capítulo 4, se obtiene sumando a la

utilidad neta los intereses y eliminando las utilidades extraordinarias.
El valor contable del activo, como se amplía en el capítulo 5, es el valor
promedio del activo de la empresa, de acuerdo con su balance de situación.
El costo promedio de capital, como se amplía en el capítulo 6, es el
costo promedio de toda la financiación que ha obtenido la empresa.
Las principales diferencias entre el EVA y la utilidad son que el EVA:

• Considera el costo de toda la financiación. En cambio, la cuenta de

pérdidas y ganancias utilizada para el cálculo de la utilidad sólo con~
sidera los gastos financieros correspondientes a la deuda y no tiene
en cuenta el costo de oportunidad de los accionistas
• Considera sólo las utilidades ordinarias.
• Los defensores del EVA argumentan que éste no está limitado por
los principios contables y normas de valoración Por tanto, para
El valor económico agregado 33

calcular el EVA se ajustan aquellas transacciones que pueden distor-

sionar la medición de la creación de valor por parte de la empresa.
Para ello, la cuenta de utilidades debe ser ajustada para obtener una
utilidad real, independientemente de aquellas normas de la contabi-
lidad financiera que se alejan de la realidad. Estos ajustes pretenden
descartar aquellos principios contables que pueden distorsionar la
medida de la creación de valor. Entre las partidas que se deben ajus-
tar para calcular la utilidad real estarían, por ejemplo, las deprecia-
ciones, las provisiones y los gastos de investigación y desarrollo 15 .
Sin embargo, éste es el argumento más débil puesto que algunos
ajustes son cuestionados a menudo. Por ejemplo, Stewart propone
entre muchos otros criterios que las existencias se valoren según el
método de cálculo de costos PIFO [First-In, First-Out: primeras en-
tradas, primeras salidas], que los gastos de investigación y desarro-
llo no se reflejen como gasto y que las provisiones por insolvencias
no se deduzcan del activo. Estos tres criterios que se mencionan a
modo de ejemplo son discutibles y quizás no serán aceptados por
algunas empresas. Para resolver este problema, como se expondrá
más adelante, nuestra propuesta consiste en que cada empresa de-
cida qué modificaciones debe hacer a las normas de valoración con-
table para que sus datos contables se aproximen más a la realidad.
Lógicamente, estas modificaciones sólo afectarán a la información
que la empresa elabora para su uso interno y no debe afectar a los
datos contables que debe preparar para informar a terceros aplican-
do la normativa contable vigente.
A diferencia de otras herramientas financieras, se trata de un concepto
de fácil comprensión.
El EVA también puede calcularse· a partir de la rentabilidad antes de
intereses y después de impuestos de los activos:

EVA =Valor contable del activo x {Rentabilidad activo- Costo promedio de capital)

15. Stern Stewart &. Co., la consultora que tiene registrada la marca EVA, propone que para
calcularlo de una forma más precisa se deben efectuar hasta 162 ajustes al balance y a la
cuenta de pérdidas y ganancias para evitar las dis~orsiones de los principios contables. Véase
Stewan G., Bennett. La búsqueda del valor: Guía de aplicación del EVA Gestión 2000, España. 1999.
34 EVA - Valor Económico Agregado

De la fórmula anterior se desprende que para que el EVA sea positivo,

la rentabilidad de los activos después de impuestos ha de ser superior al
costo promedio de capital
Uno de los argumentos utilizados por los detractores del EVA es que se
trata, simplemente, de un refinamiento del beneficio residual (del inglés
Residual Income), un concepto inventado hace muchos años. El beneficio
residual se obtiene restando de la utilidad ordinaria un cargo por toda la
financiación utilizada. Este concepto ya fue utilizado por General Electric
en Estados Unidos entre 1920 y 1950 16. Las diferencias entre el beneficio
residual y el EVA estarían ~n cómo se calcula la utilidad, en si se consideran
o no los impuestos y en cómo se calcula el costo de capital. Otro de los
argumentos que usan los detractores del EVA es que los estudios empíricos
demuestran que la relación entre el EVA y la rentabilidad de las acciones es
muy similar a la que hay entre el beneficio residual y la rentabilidad de las
acciones 17 .
Incluso, mucho antes que General Electric introdujera el concepto de
beneficio residual, el economista de Cambridge Alfred Marshall 18 ya había
propuesto otro concepto equivalente: el beneficio económico. Según
Marshall, una empresa obtiene una utilidad real cuando los ingresos son
suficientes para cubrir los costos operativos y el costo de capital. A partir
de ese momento, la empresa empieza a generar el denominado beneficio
económico.
Un estudio reciente elaborado por el Financia) Executives Institute 19
puso de manifiesto que más de la cuarta parte de las grandes empresas de
Estados Unidos y Canadá han implantado el EVA como indicador para la
evaluación y el control de la gestión empresarial.
En los siguientes capítulos se explica detalladamente el contenido de
cada uno de los elementos que integran el cálculo del EVA.

16. Milis, R., "Shareholder Value Analysis". Technical Focus, The lnstitute of Chartered
Accountants, 1997, pág. 13.
17. Dodd, Ch., "EVA: A New Panacea?", B&E Review. julio-septiembre de 1996, págs. 26-28.
18. Young, D., "Economic Value Added: A Primer for European Managers", European
Managementjoumal, vol. 15, número 4, agosto de 1997, pág. 335.
19. Davis, H.A., "Cash Flow Performance Measurement: Managing for Value", Financia!
Executfves Research Foundation, Morristown, N. J., 1996.
El valor económico agregado 35

3.3. EJEMPLO SIMPLIFICADO DE CÁLCULO DEL EVA

Continuando con el ejercicio iniciado en el punto 2.9, el EVA de Telefó-
nica se calcula de acuerdo con los datos que se facilitan a continuación:

• Para calcular el UAIDI se consideran la utilidad neta, los gastos fi-

nancieros y las utilidades extraordinarias, datos que se facilitan en la
tabla 3.1. Posteriormente. en el capítulo 4, se ampliará la informa-
ción sobre el cálculo del UAIDI de esta empresa.

. 1995 1996 199.7

.. ...

· ·+ Utilidád netá . · '1 06.183 120.414 133.774

+ Gastos finanderos .·171.540 149.295 136.491
Uti 1idad~s. é':traordinarias 16.262 16.007 38.286
+ Pérdidas extraordinaria's '115.229 ·. . 148.232 168.189

UAIDI 316.690 401.934 400.168

Tabla 3.1. Cálculo del UAIDI de Telefónica

• El valor del activo asciende a 3.834.645, 4.065.665 y 4.236.416 para

cada uno de los tres años, respectivamente (véase tabla 2.2). Poste-
riormente, en el capítulo 5, se ampliarán las consideraciones que se
han de efectuar para el cálculo del activo.
• Se hará el supuesto de que el costo promedio de capital, que es el pro-
medio del costo del patrimonio y del costo de la financiación, para cada
uno de los tres años es de 7,5%, 6,5% y 4,5% respectivamente. Poste-
riormente, en el capítulo 6, se ampliarán las consideraciones que se
han de efectuar para el cálculo del costo promedio de capital.

De acuerdo con esta información, el EVA de cada año ascenderá a:

. 1996 ' . 1997

UAIDI' ·..· ·.. 376.690 40L934 400.168
,A.~tivó X. Costcipromédio capital (3.~34.645 X ó;o7s¡ .(4.065:6f>S x0,065) (4.236.416 X 0,045)
.. .. . ' · . . . ·. . . za7.s9a ... . · 26~.z&a . 190.638

EVA .. +89.092 +137.666 +209.530

Incremento
.
anual
.. del EVA
' '
+54% +52%

Tabla 3.2. Cálculo del EVA de Telefónica

36 EVA - Valor Económico Agregado

De los datos anteriores se desprende que el EVA ha crecido mucho a lo

largo de estos tres años, ya que se ha más que duplicado. Sin duda, la
reducción del costo promedio de capital, consecuencia de la baja de los
tipos de interés que se produjo en esos años, explica buena parte de la
buena evolución del EVA
Del año 1995 al año 1996, el incremento producido es del 54%; y del
año 1996 al año 1997, el incremento ha sido del 52%. Este crecimiento es
más parecido a la evolución que tuvieron las cotizaciones de las acciones
de Telefónica, que la que tuvieron el resto de indicadores tradicionales, de
acuerdo con los datos de la tabla 2.3 del capítulo 2. Esta mayor coinciden~
cia entre la evolución del EVA y la evolución de la cotización de las acciones
también ha sido demostrada empíricamente por múltiples estudios20 .

3.4. ESTRATEGIAS PARA AUMENTAR EL EVA

De forma sintética. podría decirse que existen cinco estrategias bási~

cas para incrementar el EVA de una empresa o de una unidad de negocio:

• Mejorar la eficiencia de los activos actuales. Se trata de aumentar el

rendimiento de los activos sin invertir más. Para ello, hay que au~
mentar el margen con el que se vende (a través de un aumento del
precio de venta, o de una reducción de los costos, o con ambas
medidas simultáneamente); o bien se debe aumentar la rotación de
los activos (activos fijos y activos circulantes) para generar más in~
gresos sin necesidad de aumentar las inversiones:

í' Utilidad d~ las actividades ordinarias ante~ q~ ir'ltf,lr~Sfl$ y déspu~s

de impuestos (UAIDI)
'- Valor cóntaQ!e del activo x Costo promedió qe capital

1' EVA

Una forma de conseguir aumentar el rendimiento es invertir en

aquellas divisiones que generan valor y desinvertir en aquéllas que

20 Véase, por ejemplo. Ehrbar. A , EVA The Real Key To Crealing Wealth, John Wiley & Sons,
Nueva York, 1998
El valor económico agregado 37

destruyen valor o que generan poco valor. Otra medida que lograría
resultados similares sería la reducción de gastos, sin disminuir los
ingresos, o dicho de otra forma, "hacer más con menos". De este
modo, se logra aumentar el rendimiento de la inversión.
• Reducir la carga fiscal mediante una planificación fiscal y tomando
decisiones que maximicen las desgravaciones y deducciones fisca~
les. Con ello se incrementará el UAIDl:
-:·::·:~:-·;y:·:~::-;·, .· ... ,:·<- ,.... -

' .·trúli~~~i~~'-i(ls a~tivid:a'des. ordi ~arias antes de i rtereses y' d~spué~

. 'dé-j:¡hp¿~k~6~:}0~1DI) -·.-.· .· .·_ ·. ·.- . . . .·-·- ._·
:v~fbr·?6n~J)Iid~r:activo·x Cost6 ptomedio de.capital

• Aumentar las inversiones en activos que rindan por encima del cos~
to del pasivo. De esta forma, el incremento de la utilidad superará el
aumento del costo de su financiación, con lo que el EVA será mayor:

-t . ''utfl)d-~d 'd~· ~~~-a~tivld;d~s ordinarias ·antes de interéses y después

', :d~_;¡hi~¿'~~f65 cÚAroiJ' · ··-···-. ·- · · · · · · ._· · · -
:r~v~fb~~¿·ci~t~bÍ~dM·a~ti~o xCo~to pro.~ediode capit~l
'·-
-. ~- ~ - : ~ -~: -~·_:,t-~-~~ :.-_;\~ -.

Obsérvese que, de acuerdo con el objetivo de maximizar el EVA,

siempre interesa invertir en activos que rindan por encima del costo
del pasivo, ya que de esta forma aumentará el valor generado por la
empresa. En cambio, si se utilizase el criterio del ROl, sólo se inver~
tiría en activos que rindan igual o más que los activos que ya tiene la
empresa. Por ejemplo, si una organización tiene un ROl del 20% y
un costo de la financiación del 5% , se desestimaría una inversión
adicional que aporte un ROl del 15% porque haría descender el ROl
total de la empresa, a pesar de que este activo genera un ROl que
supera al costo de la financiación. Con el criterio del EVA esto no
ocurriría ya que se consideraría adecuado invertir en ese activo por~
que haría aumentar el EVA total de la compañía.
38 EVA - Valor Económico Agregado

• Reducir los activos, manteniendo el UAIDI, para que se pueda dismi-

nuir la financiación total. Así, al reducir el pasivo será menor el cos-
to del mismo, que es lo que se deduce de la utilidad. Por tanto,
aunque la utilidad (UAIDI) siga siendo la misma. el EVA aumentará
al reducirse el costo financiero así como los activos:

Utilidad de las actividades ordinarias antes de intereses y después

de impuestos (UA!DI)
J, -Valor contable del activo x Costo promedio de capital

i EVA

Medidas como, por ejemplo, el Justo a Tiempo para reducir el

plazo de las existencias, alquilar equipos productivos en lugar de
comprarlos, reducir el plazo de cobro a clientes o reducir los saldos
de tesorería, van en esta dirección. Con este tipo de medidas se
trata de mantener el rendimiento con menos inversión.
Muchas empresas crean poco EVA precisamente porque, en lugar
de reducir sus activos, plantean estrategias de incremento de tama-
ño que generan grandes inversiones en activos que no siempre ge-
neran una rentabilidad suficiente. En consecuencia, el objetivo de
crear valor no siempre va en la misma línea que el objetivo de que la
empresa alcance un mayor tamaño21.
Sanitas ofrece un buen ejemplo de empresa que ha aumentado el
valor generado a través de reducir su tamaño. Esta empresa que
opera en el sector de los seguros sanitarios perdía dinero cuando era
la líder del mercado. Con su estrategia de aumentar el valor genera-
do, Sanitas se deshizo a finales de los años noventa de aquellas acti-
vidades que, aunque ofrecían volumen, destruían valor. Para ello, se
deshizo de la parte del negocio menos rentable. Concretamente, dejó
de trabajar para aquellos segmentos de dientes en los que perdía

21. Según un estudio realizado por Eguldazu, S., sólo un 29% de las empresas que cotizan en
bolsa crearon valor eri los años noventa, como consecuencia. esencialmente, de que dieron
prioridad al objetivo de aumentar en tamaño (Eguidazu, S., Creación de valor y gobierno de la
empresa. Gestión 2000, España, 1999, págs. 48 y 49).
El valor económico agregado 39

dinero o generaba una rentabilidad insuficiente. Esta medida le su-

puso una pérdida de ventas pero también unos menores activos.
Como consecuencia de ello, San itas pasó de ser la primera empresa
del sector a ser la segunda, pero aumento considerablemente el va-
lor generado ya que concentró sus activos en las actividades más
rentables.
• Reducir el costo promedio de capital para que sea menor la deduc-
ción que se hace al UAIDI por concepto de costo financiero:

Utilidad de las actividades ordinarias antes de intereses y qespués de

impuestos (UAIDI)
J; -Valor contable del activo X Costo promedio de capital

i EVA

Esta estrategia depende de la evolución de los tipos de interés en

el mercado, pero también de la capacidad de negociación de la em-
presa ante las entidades de crédito y del riesgo financiero que repre-
sente para sus financiadores. Con una mejor capacidad de negocia-
ción y una reducción del riesgo se puede conseguir que baje el costo
promedio de capital, al reducirse tanto el costo de la deuda como el
costo de oportunidad de los accionistas. De todas ·formas, esta quin-
ta estrategia suele estar fuera del ámbito de responsabilidad de la
mayoría de directivos de unidades de negocio.

Con alguna de las estrategias expuestas, o combinaciones de ellas, se

puede aumentar el EVA y, por tanto, el valor creado por la empresa para el
accionista.
En los capítulos 4, 5 y 6 se profundizará el estudio de cada uno de los
componentes que intervienen en el cálculo del EVA y también se expon-
drán ejemplos prácticos.