Enersis S.A.

Enersis S.A. es una compañía de generación y distribución de electricidad con operaciones en Chile y
otros países latinoamericanos. Fue privatizada en 1988. En 1997 Endesa España adquiere control de la
compañía, continuando como controlador hasta el día de hoy. En 1999 Enersis toma control de Endesa
(Chile) en una de las adquisiciones más grandes de la historia del mercado chileno. Tanto Enersis como
Endesa (Chile) son dos de las principales acciones del IPSA (índice de precios del mercado bursátil
chileno). Entre sus principales accionistas minoritarios se cuentan importantes inversionistas extranjeros e
institucionales, como, por ejemplo, los fondos de pensiones chilenos (AFPs). El Anexo 1 detalla los 12
mayores accionistas de Enersis a Diciembre de 2011.

Propuesta de Aumento de Capital en Julio de 2012

Mediante un hecho esencial enviado a la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) el 25 de julio de

2012, el Directorio de Enersis informó al mercado la decisión de convocar a Junta Extraordinaria de
Accionistas para el 13 de septiembre de 2012 con el objeto de pronunciarse, entre otros puntos, respecto
de la propuesta de Endesa España de aumentar el capital de la compañía por el equivalente en pesos
chilenos de hasta US$8.020 millones. Endesa Latinoamérica (vehículo a través del cual Endesa España
ejerce control de Enersis) concurriría como accionista mayoritario capitalizando participaciones en
empresas en las cuales Enersis ya era, en su mayoría, accionista (es decir, Enersis y Endesa Latinoamérica
tenían participaciones simultáneas en muchos negocios). Los activos aportados por Endesa Latinoamérica
se agrupaban en una nueva sociedad llamada Cono Sur. La transacción se encuentra resumida en el
siguiente esquema:

1Este caso fue preparado por el profesor Borja Larrain en base al trabajo de los alumnos Carlos Acuña y Sebastián Macchiavello
para el curso Teoría de Finanzas Corporativas (EAA3220) durante el segundo semestre del año 2014. Este caso fue desarrollado
exclusivamente para la discusión en clases y no pretende ser una ilustración de buenas o malas decisiones de negocio o prácticas
corporativas.
Fuente: Presentación Grupo Claro.

Los activos aportados eran principalmente centrales eléctricas en varios países latinoamericanos. Una
breve descripción de estos activos aportados y la participación previa de Enersis en ellos y otros activos
se encuentra en el Anexo 2. La consolidación de las inversiones latinoamericanas de Endesa España bajo
Enersis simplificaría y transparentaría la estructura societaria de estas inversiones. A su vez, se
argumentaba que la caja aportada por los minoritarios, si éstos decidían suscribir el aporte de capital,
permitiría nuevas inversiones, por ejemplo, tomar oportunidades de M&A (fusiones y adquisiciones)
existentes en la región. La valoración inicial de los activos aportados por Endesa Latinoamérica era de
US$ 4.862 millones de acuerdo al informe pericial realizado por Eduardo Walker.

En el marco legal chileno, este aumento de capital correspondía a una transacción de socios, es decir, los
únicos involucrados en los acuerdos y negociaciones eran los accionistas de Enersis. La administración de
la empresa no podía participar ni podía opinar, solamente en calidad de comunicador de información
sobre el proceso. Es importante señalar que el artículo quinto bis de los estatutos legales de Enersis
prohíbe la concentración de más del 65% del capital a un accionista en particular, ya sea persona directa o
por intermedio de otras.2 Este artículo implicaba que si ninguno de los accionistas minoritarios suscribía
el aumento del capital la operación no podía llevarse a cabo porque Endesa España quedaba con un
porcentaje de control superior al permitido.

Reacciones de AFPs y de mercado frente al anuncio de aumento de capital

Las reacciones frente al anuncio de aumento de capital no se dejaron esperar. La acción de Enersis cayó
en 16% el día siguiente del anuncio (26 de Julio 2012). En general la polémica se centraba en la validez
de las valoraciones propuestas por Endesa España. Tomás González, analista del Celfin, señaló que la
“valorización de activos realizada por [Eduardo] Walker no es confiable”, pues se hacía en base a los
números entregados por Enersis y aseguró que “este aumento de capital se hizo pensando en Endesa
España”.3

Las AFP también respondieron de forma inmediata. Sin lugar a dudas José Antonio Guzmán, presidente
de AFP Habitat en ese periodo, fue uno de los más duros. En una entrevista realizada a CNN Chile el 30
de Julio señaló: “No está claro cuál es el destino de los recursos que están solicitando…no parece

2 Artículo Quinto Bis, título II, Estatutos Gobierno Corporativo Enersis. Visto en
http://www.enersis.cl/ES/CONOCEENERSIS/GOBIERNO/Documents/Estatutos/Estatutos_Enersis_14-6-10.pdf el 07/11/2014.
3 El Mostrador, “Guerra entre AFP y Endesa España por Enersis entra en terreno político”. Ver:

http://www.elmostradormercados.cl/destacados/afp-presionan-para-que-hacienda-y-la-svs-intervengan-en-contra-del-historico-
aumento-de-capital-de-enersis/#sthash.ABmWmuu2.dpuf
necesario solicitar estos recursos para nuevas inversiones antes de conocer con pleno detalle cuál es el
destino que le van a dar a estos recursos, cosa que no ocurrió al lanzamiento de esta propuesta […] De
acuerdo a nuestros antecedentes y a muchos casos específicos, la valorización de estos activos está muy
por sobre lo que valen realmente hoy día en el mercado.”

El caso también tuvo repercusiones políticas. Por ejemplo, el entonces presidente de la Comisión de
Economía de la Cámara de Diputados, José Manuel Edwards, declaró: “El aumento de capital que está
proponiendo Enersis es lisa y llanamente una expropiación a las AFP y a todos los ahorrantes chilenos.
Los fondos de la AFP van a tener pérdidas millonarias, porque lo que están haciendo es valorar activos
que no tienen el valor que corresponden”.4

Las AFP en su conjunto emplazaron a la SVS a tomar cartas en el asunto. El 3 de agosto de 2012, la SVS
emitió un comunicado oficial donde afirmaba que la operación era entre partes relacionadas y no
simplemente una transacción entre socios. Por lo tanto, de acuerdo al Artículo 147 de la Ley de
Sociedades Anónimas correspondía la contratación de al menos un evaluador independiente. A principios
del mes de septiembre el Directorio designaba como evaluador independiente a IM Trust y el Comité de
Directores a Claro y Asociados Limitada.

Nuevas valorizaciones y acuerdo

Las nuevas valoraciones de IM Trust y Claro y Asociados realizadas a través de flujos de caja
descontados (DCF) entregaron valores similares al propuesto por Eduardo Walker (ver anexo 3). Sin
embargo, tanto IM Trust como Claro propusieron ajustar estos valores tomando en consideración al
menos dos elementos. Primero, el descuento observado en el valor de mercado de Enersis respecto del
DCF de la propia compañía. Segundo, los valores que se podían derivar de aplicar los múltiplos de
mercado observados para Enersis (por ejemplo, usando los múltiplos EV/EBITDA o P/E). Dados estos
ajustes, IM Trust entrego un rango de valoración de US$ 3.621-3.445 millones y Claro entrego un rango
de US$ 3.912-3.870 millones

El 7 de diciembre del 2012 Endesa España entregó una propuesta de aporte de capital, definiendo un valor
de US$ 3.615 millones para los activos aportados (ver anexo 4). El 20 de diciembre de 2012 los
accionistas aprobaron el aumento de capital, a excepción de AFP Modelo. El 28 de marzo de 2013 se dio
por concluida la operación, colocándose el 100% de las acciones disponibles para el aumento de capital.
El monto recaudado llegó a aproximadamente US$ 6.022 millones, constituyéndose en el aumento de
capital más grande realizado a la fecha en el país. Pablo Yrarrázaval, Presidente del Directorio de Enersis,
señala en la Memoria de la Compañía que: “Luego del resultado que tuvo la operación, sumando más de
US$6 mil millones entre valores en especie y en efectivo, puedo decir con propiedad y orgullo, que pese a
que el camino no fue fácil y no exento de diferencias, logramos una operación sin precedentes para el
mercado de capitales chileno, dotando a la compañía de los recursos necesarios para llevar adelante un
significativo plan de crecimiento y expansión”.

4 Ídem.
 Anexo 1: 12 Mayores Accionistas de Enersis a Diciembre 2011 (Fuente: SVS)

Período: 12 / 2011
Nom bre (Apellido paterno, m aterno, nom bres) % de propiedad (*)

ENDESA LATINOAMERICA SA 60,62%

CITIBANK N.A. SEGUN CIRCULAR 1375 S.V.S. 12,63%
BANCO DE CHILE POR CUENTA DE TERCEROS NO RESIDENTES 3,07%
AFP PROVIDA S A PARA FDO PENSION C 2,09%
AFP HABITAT S A PARA FDO PENSION C 1,67%
BANCO ITAU POR CUENTA DE INVERSIONISTAS 1,47%
AFP CAPITAL S A FONDO DE PENSION TIPO C 1,40%
BANCO SANTANDER POR CUENTA DE INV EXTRANJEROS 1,24%
AFP CUPRUM S A PARA FDO PENSION C 1,12%
BANCHILE C DE B S A 0,92%
BOLSA DE COMERCIO DE SANTIAGO BOLSA DE VALORES 0,81%
AFP CUPRUM S A FONDO TIPO A 0,77%
Anexo 2: Activos Existentes y Aportados en Aumento de Capital. La tabla muestra el porcentaje de
participación de Enersis o de Endesa Latinoamérica (ELA) en diversos negocios previo al aumento de
capital.

Fuente: Presentación Claro y Asociados

Anexo 3: Valoración de los Activos Aportados de acuerdo al método de flujos de cada descontados
(DCF) según varios evaluadores. Montos en millones US$.

Claro y
E. Walker Asociados IMTrust
Dock Sud -25.6 -23 0
Inversora Dock
Sud 0 0 0
Argentina
Edesur 15.7 0 0
Cemsa 10 10 0
Yacylec 2 1 0
Fortaleza 169 132 176
Cachoeira 484.2 415 452
Endesa Brasil 12.5 -33 -68
Prátil 73.3 68 62
Brasil Cien 151.7 91 120
Ampla 391.3 384 286
Ampla
Investimentos -23 -1 -22
Coelce 335.9 360 332
Investluz -3.2 2 -1
San Isidro 2.2 9 12
Chile Pangue 75 75 78
Transquillota 0 0 1
Emgesa 1444 1,466 1,589
Codensa 1373.6 1,368 1,320
Colombia
Decsa 0 0 -1
Cundinamarca 24 12 23
Piura 94.8 108 127
Edelnor 252.6 188 269
Perú Generalima 2.1 2 -48
Distrilima 0 0 0
Cabo Blanco 0 0 0
TOTAL 4862 4627 4709
Anexo 4: Propuesta Final de Endesa España Respecto de Otras Valorizaciones (Fuente: Presentación
Endesa en Diciembre 2012)