Análisis vertical y horizontal de rentabilidad

TEMA 3: ANÁLISIS VERTICAL Y HORIZONTAL.
ANÁLISIS DE
RENTABILIDAD
Modulo: ANÁLISIS DE ESTADOS FINANCIEROS

Autor: Marta Macías Dorissa
Autor: Marta Macías Dorissa Modulo: Análisis de Estados Financieros

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ÍNDICE DEL Introducción……………………………………………………………................3
TEMA
1. ¿Qué es el Análisis de Estados Financieros?……....................4
2. Análisis de la estructura económico-financiera y de los
resultados..............................................................................6
2.1. Análisis horizontal………………………………………….............9
2.2. Análisis vertical………………………...................................13
3. Análisis de rentabilidad……………..........................................16
3.1. Rentabilidad Económica…………………………………….......16
3.2. Rentabilidad Financiera: RoE y BPA……………………......19
3.3. Márgenes....................................................................23
3.4. Análisis de rentabilidad de una empresa de
servicios………………………………………………………………… 28
4. Caso OHL…………………………………………………………………………33
Bibliografía……………………………………………………….....................48
Autor: Marta Macías Dorissa Modulo: Análisis de Estados

Financieros 2
A la hora de analizar una empresa el primer paso que debemos
dar es conocer a qué se dedica la empresa, cuál es su historia
INTRODUCCIÓN reciente y cuáles son las características del sector en el que

opera. Es fundamental también conocer la evolución de la
economía del país en el periodo de estudio que estamos
analizando, así como cualquier suceso o evento que pueda
ayudar a comprender el entorno en el que se ha desarrollado la
actividad de la empresa.
Una vez sentadas estas bases, es importante conocer si ha

habido cambios significativos en su estructura económica o
financiera, así como en la estructura de sus resultados. El
análisis vertical y el análisis horizontal nos permiten conocer las
características de la empresa que queremos analizar.
La rentabilidad es una de las variables fundamentales para

inversores actuales y potenciales. La rentabilidad debemos
analizarla desde diferentes perspectivas, para ser capaces de
pronosticar el desarrollo futuro de la empresa.
Autor: Marta Macías Dorissa Módulo: Análisis de Estados Financieros

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¿QUÉ ES EL ANÁLISIS DE ESTADOS
1. FINANCIEROS?
El rendimiento de una empresa es multidimensional. No existe un indicador que

globalmente nos diga qué sucede con el rendimiento de la empresa. A la hora de analizar
los estados financieros, en consecuencia, tampoco es posible construir un índice o ratio
que englobe los diferentes aspectos del rendimiento empresarial. Las cuentas anuales nos
permiten analizar una serie de variables, pero no todas las que explican el éxito o el fracaso
empresarial. Vamos a estudiar cuatro grandes bloques: rentabilidad, solvencia, mercado, y
liquidez y eficiencia. La rentabilidad es una variable que mide el resultado de la gestión, el
retorno que la empresa es capaz de generar de su estructura económica o globalmente. La
solvencia hace referencia a la capacidad de la empresa para atender al pago de sus
obligaciones en el largo plazo, o, dicho de otro modo, a su capacidad para sobrevivir. La
capacidad para atender sus obligaciones de pago en el corto plazo se denomina liquidez,
que está muy relacionada con la eficiencia en las diferentes operaciones de explotación de
la empresa. Finalmente, es importante atender a la percepción que el mercado de valores
tiene de la empresa, ya que esto nos ayuda a determinar si existen problemas para captar
recursos o si el mercado tiene buenas expectativas acerca de la evolución futura de la
empresa.
El análisis de estados financieros es una actividad instrumental que ha de diseñarse en
función de los objetivos que se persiga. Como era el caso del objetivo de la información
contable en general, el análisis de estados financieros pretende ayudar a sus usuarios a la
toma de decisiones. Más concretamente, entre los objetivos del análisis financiero
podemos citar:
· Evaluación de la gestión
· Diagnóstico de áreas con problemas de gestión
· Previsión de situaciones y de resultados financieros futuros
· Selección de inversiones por potenciales inversores
· Evaluación de la garantía para otorgar créditos
· Evaluación de la seguridad de los empleos y las negociaciones salariales, por parte
de trabajadores y sindicatos.

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· Evaluación por el gobierno de la situación de la empresa de la que recauda
impuestos y a la que proporciona recursos (subvenciones, infraestructura, etc.)
· El público en general puede tener interés en la actividad de la empresa por
diversas circunstancias (igualdad de oportunidades, medio ambiente, etc.)
La información que necesitamos para analizar una empresa se compone
fundamentalmente de los estados contables (balance, cuenta de resultados, estado de
flujos de efectivo y notas los estados contables), como es obvio, pero necesitaremos
completar esta información con datos que provienen del mercado de valores, de informes
sectoriales, información sobre la evolución económica general o de la legislación
(especialmente en el caso de empresas reguladas). Interpretaremos el rendimiento de
una empresa de manera diferente en función de cómo se comporte la economía en su
conjunto o el resto de empresas del sector.
La comparación es muy importante, ya que el valor de un ratio nunca es intrínsecamente
bueno o malo. Por ejemplo, niveles de endeudamiento que son normales en algún sector
(construcción, por ejemplo) serían demasiado elevados en (como, por ejemplo, el sector
servicios -excluidos servicios financieros). Por lo tanto, la interpretación de los estados
financieros necesita el uso de distintas bases de comparación. Suelen utilizarse las
siguientes bases de comparación:
· Intra-empresa, es decir analizar la evolución a lo largo de un período de tiempo.
En general, debemos tomar al menos cinco o seis años para estudiar cómo
evoluciona la empresa a lo largo del tiempo.
· Competidores, es decir analizar el comportamiento de la empresa objeto de
estudio y de su principal competidor o competidores. Esto nos permite conocer la
posición relativa de la empresa dentro de su sector.
· Sector, es decir, analizar la empresa objeto de estudio en relación a la media (o la
mediana) del sector en el que opera.
Desde el punto de vista contable, el cálculo de índices o ratios financieros se hace
considerando una situación de partida. Si los datos no son fiables, el análisis tampoco
puede serlo. En este sentido, antes de comenzar a calcular índices o ratios, debemos leer
el informe de auditoría, que puede ayudarnos a establecer la calidad de la información
contable. Si los auditores señalan deficiencias (salvedades), dan un informe desfavorable
o no emiten informe por falta de información, el análisis que hagamos no reflejará
fielmente la situación real de la empresa. Un informe limpio tampoco significa que la
información refleje fielmente la situación de la empresa (son numerosos los ejemplos de
escándalos contables en este sentido- recuerde el caso de Enron, sin ir más lejos) pero da
ciertas garantías de su calidad.
Como hemos mencionado, el análisis de ratios implica el uso de relaciones clave entre
elementos de los estados financieros. Un ratio financiero no es más que una relación por
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cociente de dos magnitudes contables o de mercado. Los ratios incluyen variables del
balance, de la cuenta de resultados, de ambos, del mercado de capitales o incluso alguna
otra con significación económica (número de trabajadores, por ejemplo). El ratio ha de
tener un significado claro, debe existir una relación económica clara entre las variables
que comparamos. Dicho de otro modo, la construcción de ratios ha de tener un
fundamento sólido.
La ventaja fundamental del uso de ratios financieros es que permiten resumir la
información y efectuar comparaciones. Aunque se puede comprobar que la utilización de
los ratios implica la eliminación automática del efecto de dimensión de una empresa, es
necesario considerar que éste influye en algunas dimensiones y por tanto el rango de
valores es distinto en grandes empresas y PYMES.
el siguiente enlace para un resumen de los objetivos y técnicas del análisis de estados
financieros https://youtu.be/ofxTVfP60e8
Análisis de la estructura económico-
2. financiera y de los resultados
Una vez adquirido un cierto conocimiento general acerca del periodo de estudio, del
sector y de la propia empresa y sabemos en qué mercados opera, con qué productos y
estrategias, es hora de comenzar a trabajar con las cuentas anuales. En este punto lo que
queremos es saber si la estructura de la empresa ha permanecido estable a lo largo del
periodo de estudio o si, por el contrario, ha habido cambios significativos, localizar tales
cambios y analizar sus posibles consecuencias. La idea es la siguiente: cualquier cambio
importante que haya en la estructura económica o en la financiera, va a tener un reflejo
también en los resultados y los flujos de caja. Si existen cambios importantes en la
estructura económica, en los bienes y derechos con los que la empresa opera, es posible
que haya un cambio en la actividad básica de la misma. Por ejemplo, imagine la clásica
empresa industrial con grandes inversiones en inmovilizado material, existencias y
cuentas a cobrar. En este caso, parece razonable suponer que el resultado de explotación
será el que mejor refleje la situación de la empresa, a no ser que el nivel de deudas
implique un riesgo financiero alto y los gastos por intereses deterioren la rentabilidad
conseguida en las actividades básicas. Imagine ahora que en un ejercicio la empresa
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cambia su estrategia y concentra sus inversiones en acciones de otras empresas. Cabe
esperar que el resultado de explotación pierda relevancia y debamos concentrarnos en el
resultado ordinario, que incluyen los ingresos financieros. Los cambios pueden deberse
también a cambios en la normativa o la política contable que tengan fuerte impacto en la
estructura económica y/o financiera. Conocer el impacto de tales cambios es importante
a la hora de interpretar la información, ya que el posible incremento o disminución de los
ratios habrá que atribuirlo a tales cambios contables y no a la actividad de la empresa.
Analizamos la evolución de la empresa en el tiempo aplicando dos tipos de análisis:
horizontal y vertical. El análisis horizontal consiste en la comparación de la posición
financiera y el rendimiento de la empresa a lo largo del tiempo, ya sea a calculando tasas
de variación anual o medidas de tendencia. El análisis vertical, por su parte, consiste en
comparar la posición financiera y el rendimiento de una empresa con una cantidad base,
para evaluar si existe algún cambio significativo. Veamos cómo aplicar estas técnicas con
un caso.
El Grupo Azkoyen S.A. (www.azcoyen.com) es una multinacional con sede central en
Navarra (España) especializada en el diseño, fabricación y comercialización de soluciones
tecnológicas para medios de pago, máquinas expendedoras y sistemas de seguridad y
control de accesos. La empresa opera en varios países, como puede observarse en el
organigrama que ofrecemos a continuación:
Entre 2007 y 2011 la empresa se ha enfrentado a dos situaciones claramente diferentes.

Hasta 2008 el clima económico era aún favorable, pero desde 2009 hasta el final del
periodo estudiado, la crisis se ha hecho más y más aguda, obligando a una serie de
procesos de reestructuración. Los balances resumidos del grupo de empresas se
muestran a continuación:
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miles euros 2011 2010 2009 2008 2007
Activo corriente 65.626,00 65.875,00 79.504,00 96.309,00 64.592,00
Inventarios 17.027,00 15.845,00 15.753,00 23.990,00 16.130,00
Cuentas a cobrar 38.688,00 36.399,00 41.895,00 59.513,00 38.370,00
Otros 788,00 1.138,00 12.851,00 8.379,00 2.089,00
Tesorería y equivalentes 6.656,00 6.665,00 9.005,00 4.427,00 8.003,00
Activo no corriente 106.048,00 112.167,00 132.412,00 146.878,00 102.201,00
Inmovilizado material 24.282,00 25.899,00 28.294,00 43.275,00 40.406,00
Inmovilizado intangible 65.150,00 69.160,00 80.194,00 84.966,00 40.946,00
Otros activos no corrientes 16.616,00 17.108,00 23.924,00 18.637,00 20.849,00
Total activo 172.599,00 179.124,00 211.916,00 241.237,00 166.793,00
Pasivo corriente 66.727,00 77.991,00 63.550,00 79.190,00 48.973,00

Cuentas a pagar 26.154,00 32.484,00 24.401,00 19.923,00 26.784,00
Otros 40.573,00 45.507,00 39.149,00 59.267,00 22.189,00
Pasivo no corriente 27.802,00 23.264,00 75.448,00 68.726,00 37.446,00
Deuda a largo plazo 19.698,00 12.036,00 53.744,00 60.630,00 25.602,00
Otros pasivos no corrientes 7.538,00 10.145,00 21.085,00 7.045,00 11.684,00
Provisiones 566,00 1.083,00 619,00 1.051,00 160,00
Patrimonio neto dominante 73.111,00 72.506,00 72.918,00 76.786,00 80.364,00
Intereses minoritarios 4.959,00 5.363,00 6.722,00 8.071,00 10,00
Patrimonio neto 78.070,00 77.869,00 79.640,00 84.857,00 80.374,00
Total pasivo 172.599,00 179.124,00 211.916,00 241.237,00 166.793,00

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Cuenta de resultados
miles euros 2011 2010 2009 2008 2007
Importe neto de la cifra de
negocios 122.708,00 116.046,00 133.986,00 177.544,00 136.170,00
Coste de las ventas -46.483,00 -36.945,00 -50.008,00 -49.368,00 -62.998,00
Margen bruto 76.225,00 79.101,00 83.978,00 128.176,00 73.172,00
Otros ingresos/gastos de
explotación -62.580,00 -74.086,00 -75.026,00 -112.900,00 -49.675,00
Amortizaciones -8.692,00 -16.573,00 -11.313,00 -6.980,00 -7.195,00
Resultado explotación 4.953,00 -11.558,00 -2.361,00 8.296,00 16.302,00
Ingresos financieros 198,00 117,00 613,00 926,00 400,00
Gastos financieros -3.209,00 -3.653,00 -5.679,00 -4.366,00 -5.133,00
Diferencias de cambio 29,00 -115,00 -185,00 454,00
Resultado Financiero -2.982,00 -3.651,00 -5.251,00 -3.237,00 -4.733,00
Resultado antes de
impuestos 1.148,00 -15.374,00 -7.612,00 5.059,00 11.569,00
Impuesto sobre beneficios -1.130,00 -417,00 373,00 -3.800,00 -3.324,00
Resultado después de
impuestos operaciones
continuadas 18,00 -15.791,00 -7.239,00 1.259,00 8.245,00
Resultado operaciones
interrumpidas 13.995,00 2.721,00 528,00
Resultado consolidado del
ejercicio 18,00 -1.796,00 -4.518,00 1.787,00 8.245,00
Intereses minoritarios -387,00 -656,00 -886,00 -275,00
Resultado del ejercicio
atribuible dominante 405,00 -1.140,00 -3.632,00 2.062,00 8.245,00
2.1. Análisis horizontal

Vamos a realizar en primer lugar el análisis horizontal. Tenemos para ello dos opciones:
bien calculando las tasas anuales de variación de los elementos, bien a través de un
análisis de tendencia, que consiste en fijar el primer año (2007) como base y referir todas
las cantidades a tal año.
Tasas de variación anual

¿Cómo calculamos las tasas de variación anual? Para cada elemento: [importe (t)- importe
(t-1) ]/ importe (t-1). Estas tasas las calculamos tanto para los elementos del balance, como
para los de la cuenta de resultados.

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Balance 2011/10 2010/09 2009/08 2008/07
miles euros
Activo corriente -0,38% -17,14% -17,45% 49,10%
Inventarios 7,46% 0,58% -34,34% 48,73%
Cuentas a cobrar 6,29% -13,12% -29,60% 55,10%
Otros -30,76% -91,14% 53,37% 301,10%
Tesorería y equivalentes -0,14% -25,99% 103,41% -44,68%
Activo no corriente -5,46% -15,29% -9,85% 43,71%
Inmovilizado material -6,24% -8,46% -34,62% 7,10%
Inmovilizado intangible -5,80% -13,76% -5,62% 107,51%
Otros activos no corrientes -2,88% -28,49% 28,37% -10,61%
Total activo -3,64% -15,47% -12,15% 44,63%
Pasivo corriente -14,44% 22,72% -19,75% 61,70%

Cuentas a pagar -19,49% 33,13% 22,48% -25,62%
Otros -10,84% 16,24% -33,94% 167,10%
Pasivo no corriente 19,51% -69,17% 9,78% 83,53%
Deuda a largo plazo 63,66% -77,60% -11,36% 136,82%
Otros pasivos no corrientes -25,70% -51,89% 199,29% -39,70%
Provisiones -47,74% 74,96% -41,10% 556,88%
Patrimonio neto dominante 0,83% -0,57% -5,04% -4,45%
Intereses minoritarios -7,53% -20,22% -16,71% 80610,00%
Patrimonio neto 0,26% -2,22% -6,15% 5,58%
Total pasivo -3,64% -15,47% -12,15% 44,63%
Podemos observar a grandes rasgos, como la empresa crece en 2008, incrementándose su

tamaño en un 44,63%. Por la parte de las inversiones, el incremento es equilibrado entre
activo corriente y no corriente, destacando la inversión en inmovilizado intangible y en
otros activos corrientes, que están compuestos por tesorería y activos financieros a corto
plazo. ¿Cómo se financian estas inversiones? Observamos un incremento importante de las
deudas tanto a corto, como a largo plazo, mientras que el patrimonio neto se reduce
levemente. Por tanto, el incremento en el tamaño de la empresa implica un cierto deterioro
de la estructura financiera, que se hace menos sólida.
A partir de 2008, lo que se observa claramente es una reducción en las inversiones del
grupo, más acusada en 2009 y 2010, tanto en activo corriente, como no corriente. Sin
embargo, el pasivo no corriente sigue creciendo en 2009, siendo el pasivo corriente y el
patrimonio neto los que se reducen en todo el periodo.
Todo hace pensar, si bien habría que acudir a las notas a los estados para asegurarse, que
la empresa creció por medio de adquisiciones, esto lo suponemos por el incremento del
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inmovilizado intangible (fondo de comercio) y de los intereses minoritarios (aquí el
incremento es espectacular en 2008, para reducirse a partir de ahí levemente). Esta política
de inversiones y desinversiones, financiada con deuda, puede haber tenido impacto sobre
la estructura de la cuenta de resultados, que pasamos a analizar a continuación:
Cuenta de resultados (miles euros) 2011/10 2010/09 2009/08 2008/07

Importe neto de la cifra de negocios 5,74% -13,39% -24,53% 30,38%
Coste de las ventas 25,82% -26,12% 1,30% -21,64%
Margen bruto -3,64% -5,81% -34,48% 75,17%
Otros ingresos/gastos de explotación -15,53% -1,25% -33,55% 127,28%
Amortizaciones -47,55% 46,50% 62,08% -2,99%
Resultado explotación -142,85% 389,54% -128,46% -49,11%
Ingresos financieros 69,23% -80,91% -33,80% 131,50%
Gastos financieros -12,15% -35,68% 30,07% -14,94%
Diferencias de cambio -125,22% -37,84% -140,75%
Resultado Financiero -18,32% -30,47% 62,22% -31,61%
Resultado antes de impuestos -107,47% 101,97% -250,46% -56,27%
Impuesto sobre beneficios 170,98% -211,80% -109,82% 14,32%
Resultado después de impuestos operaciones
continuadas -100,11% 118,14% -674,98% -84,73%
Resultado operaciones interrumpidas -100,00% 414,33% 415,34%
Resultado consolidado del ejercicio -101,00% -60,25% -352,83% -78,33%
Intereses minoritarios -41,01% -25,96% 222,18%
Resultado del ejercicio atribuible dominante -135,53% -68,61% -276,14% -74,99%
Llama la atención que las nuevas inversiones provocan un incremento del 30% en el
importe neto de la cifra de negocios (ingresos por ventas), una reducción del coste de las
ventas, por lo que se incrementa el margen bruto. Sin embargo, los otros gastos de
explotación (en los que los gastos de personal representan casi el 75%) crecen de manera
muy significativa, lo que produce un deterioro muy importante del resultado de
explotación, que no se corrige con el resultado financiero, por lo que el resultado
consolidado del ejercicio se reduce en más de un 78%. Esta caída se hace más pronunciada
en los años siguientes, lo que muestra claramente la delicada situación a la que se enfrentó
la empresa a partir de 2008. El incremento de la deuda se traduce en un incremento
importante de los gastos financieros en 2009, lo que empeora aún más el rendimiento de
la empresa en 2009, para reducirse a partir de ahí, hasta regresar a números positivos en
2011, si bien muy reducido.
Análisis de tendencia
El análisis de tendencia tiene el mismo propósito que las tasas de variación anual, de
manera que a la hora de realizar el análisis horizontal elegiremos aquella que nos resulte

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más clara. Lo que haremos en este caso es tomar el 2007 como año base y referir todas las
cantidades a este año base. Es decir, para cada elemento del balance y de la cuenta de
resultados, calcularemos: importe t / importe año base (en nuestro caso 2007) y lo
expresaremos como porcentajes de la cantidad base:
2011 2010 2009 2008 2007

Activo corriente 101,6% 102,0% 123,1% 149,1% 100,0%
Inventarios 105,6% 98,2% 97,7% 148,7% 100,0%
Cuentas a cobrar 100,8% 94,9% 109,2% 155,1% 100,0%
Otros 37,7% 54,5% 615,2% 401,1% 100,0%
Tesorería y equivalentes 83,2% 83,3% 112,5% 55,3% 100,0%
Activo no corriente 103,8% 109,8% 129,6% 143,7% 100,0%
Inmovilizado material 60,1% 64,1% 70,0% 107,1% 100,0%
Inmovilizado intangible 159,1% 168,9% 195,9% 207,5% 100,0%
Otros activos no corrientes 79,7% 82,1% 114,7% 89,4% 100,0%
Total activo 103,5% 107,4% 127,1% 144,6% 100,0%
Pasivo corriente 136,3% 159,3% 129,8% 161,7% 100,0%
Cuentas a pagar 97,6% 121,3% 91,1% 74,4% 100,0%
Otros 182,9% 205,1% 176,4% 267,1% 100,0%
Pasivo no corriente 74,2% 62,1% 201,5% 183,5% 100,0%
Deuda a largo plazo 76,9% 47,0% 209,9% 236,8% 100,0%
Otros pasivos no corrientes 64,5% 86,8% 180,5% 60,3% 100,0%
Provisiones 353,8% 676,9% 386,9% 656,9% 100,0%
Patrimonio neto dominante 91,0% 90,2% 90,7% 95,5% 100,0%
Intereses minoritarios 49.590,0% 53.630,0% 67.220,0% 80.710,0% 100,0%
Patrimonio neto 97,1% 96,9% 99,1% 105,6% 100,0%
Total pasivo 103,5% 107,4% 127,1% 144,6% 100,0%
El análisis de tendencia de la estructura económica no puede menos que mostrar lo mismo

que las tasas de variación anual. Observamos un incremento en las inversiones en 2008,
que se concentra en el inmovilizado intangible y los otros activos no corrientes, y a partir
de ese año una reducción especialmente acusada en 2010. Al final del período la empresa
se encuentra en situación similar a 2007 por lo que al activo total se refiere, sin embargo,
podemos ver como los activos más líquidos experimentan una reducción muy significativa
(representan un 37% del importe de 2007) mientras que los inmovilizados intangibles
experimentan un crecimiento notable (alrededor del 60% respecto a 2007).
Por lo que se refiere a la estructura financiera, vemos como la crisis ha supuesto que los
accionistas de la dominante han perdido casi un 10% de su inversión, también se reduce de
forma significativa el pasivo no corriente (colocándose en un 74% del importe de 2007)
siendo los pasivos corrientes los que se incrementan en un 36%. Resumiendo, tenemos
menos activos líquidos (las cuentas a cobrar permanecen prácticamente al mismo nivel y
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los activos financieros líquidos disminuyen significativamente) para atender el pago de más
obligaciones a corto plazo, lo que muestra un claro deterioro de la estructura financiera.
¿Y la cuenta de resultados? Calculamos los mismos índices para todos los elementos de la
cuenta de resultados:
Cuenta de resultados
miles euros 2011 2010 2009 2008 2007
Importe neto de la cifra de negocios 90,1% 85,2% 98,4% 130,4% 100,0%
Coste de las ventas 73,8% 58,6% 79,4% 78,4% 100,0%
Margen bruto 104,2% 108,1% 114,8% 175,2% 100,0%
Otros ingresos/gastos de explotación 126,0% 149,1% 151,0% 227,3% 100,0%
Amortizaciones 120,8% 230,3% 157,2% 97,0% 100,0%
Resultado explotación 30,4% -70,9% -14,5% 50,9% 100,0%
Ingresos financieros 49,5% 29,3% 153,3% 231,5% 100,0%
Gastos financieros 62,5% 71,2% 110,6% 85,1% 100,0%
Diferencias de cambio
Resultado Financiero 63,0% 77,1% 110,9% 68,4% 100,0%
Resultado antes de impuestos 9,9% -132,9% -65,8% 43,7% 100,0%
Impuesto sobre beneficios 34,0% 12,5% -11,2% 114,3% 100,0%
Resultado después de impuestos
operaciones continuadas 0,2% -191,5% -87,8% 15,3% 100,0%
Resultado operaciones interrumpidas
Resultado consolidado del ejercicio 0,2% -21,8% -54,8% 21,7% 100,0%
Intereses minoritarios
Resultado del ejercicio atribuible
dominante 4,9% -13,8% -44,1% 25,0% 100,0%
El análisis de tendencia muestra como el incremento de las ventas no se traduce en un

incremento paralelo en el resultado de explotación, que disminuye a un 50% del alcanzado
en 2007. Se comportan bien los ingresos y gastos financieros en 2008, pero no compensa
la mejora relativa del resultado financiero (que sigue siendo negativo) el comportamiento
del resultado de explotación. En suma, el deterioro del resultado del ejercicio es evidente
en 2008 (representa apenas un 22% del obtenido el año anterior) para entrar en pérdidas
los dos años siguientes y volver a números positivos en 2001, si bien representa un 0,2%
del resultado de 2007.
2.2. Análisis vertical

El análisis vertical consiste en referir todos los elementos del balance al total del activo (o
total del pasivo más patrimonio neto) y todos los elementos de la cuenta de resultados al
importe neto de la cifra de negocios o ingresos por ventas. Se trata de analizar si los
cambios horizontales que hemos detectado producen un cambio en la estructura
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económica y financiera y en la cuenta de resultados. Esta información es muy relevante a
la hora de interpretar posteriormente los ratios financieros.
Veamos en primer lugar el balance de situación:
Azcoyen 2011 2010 2009 2008 2007

Activo corriente 38,0% 36,8% 37,5% 39,9% 38,7%
Inventarios 9,9% 8,8% 7,4% 9,9% 9,7%
Cuentas a cobrar 22,4% 20,3% 19,8% 24,7% 23,0%
Otros 0,5% 0,6% 6,1% 3,5% 1,3%
Tesorería y equivalentes 3,9% 3,7% 4,2% 1,8% 4,8%
Activo no corriente 61,4% 62,6% 62,5% 60,9% 61,3%
Inmovilizado material 14,1% 14,5% 13,4% 17,9% 24,2%
Inmovilizado intangible 37,7% 38,6% 37,8% 35,2% 24,5%
Otros activos no
corrientes 9,6% 9,6% 11,3% 7,7% 12,5%
Total activo 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
Pasivo corriente 38,7% 43,5% 30,0% 32,8% 29,4%

Cuentas a pagar 15,2% 18,1% 11,5% 8,3% 16,1%
Otros 23,5% 25,4% 18,5% 24,6% 13,3%
Pasivo no corriente 16,1% 13,0% 35,6% 28,5% 22,5%
Deuda a largo plazo 11,4% 6,7% 25,4% 25,1% 15,3%
Otros pasivos no
corrientes 4,4% 5,7% 9,9% 2,9% 7,0%
Provisiones 0,3% 0,6% 0,3% 0,4% 0,1%
Patrimonio neto
dominante 42,4% 40,5% 34,4% 31,8% 48,2%
Intereses minoritarios 2,9% 3,0% 3,2% 3,3% 0,0%
Patrimonio neto 45,2% 43,5% 37,6% 35,2% 48,2%
Total pasivo 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
Puede observarse que, a pesar de haber cambiado el tamaño de la empresa de forma

significativa en el período estudiado, no hay cambios significativos en la estructura
económica de la empresa, en lo que a lo que representa cada elemento respecto al total
del activo se refiere. La empresa mantiene aproximadamente un 60% de sus inversiones en
activos no corrientes y un 40% en activos corrientes, siendo únicamente reseñable el
cambio de la importancia del inmovilizado material a favor del intangible.
Respecto a la estructura financiera es destacable el incremento en el peso del pasivo

corriente en detrimento del pasivo no corriente y en menor medida del patrimonio neto,
lo que insiste en una mayor fragilidad de la estructura financiera ya que prácticamente un
40% de los activos están financiados por recursos a corto plazo.

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En la cuenta de resultados queremos obtener el peso de cada elemento respecto a los
ingresos por ventas:
Cuenta de resultados 2011 2010 2009 2008 2007

Importe neto de la cifra de negocios 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
Coste de las ventas -37,9% -31,8% -37,3% -27,8% -46,3%
Margen bruto 62,1% 68,2% 62,7% 72,2% 53,7%
Otros ingresos/gastos de explotación -51,0% -63,8% -56,0% -63,6% -36,5%
Amortizaciones -7,1% -14,3% -8,4% -3,9% -5,3%
Resultado explotación 4,0% -10,0% -1,8% 4,7% 12,0%
Ingresos financieros 0,2% 0,1% 0,5% 0,5% 0,3%
Gastos financieros -2,6% -3,1% -4,2% -2,5% -3,8%
Diferencias de cambio 0,0% -0,1% -0,1% 0,3% 0,0%
Resultado Financiero -2,4% -3,1% -3,9% -1,8% -3,5%
Resultado antes de impuestos 0,9% -13,2% -5,7% 2,8% 8,5%
Impuesto sobre beneficios -0,9% -0,4% 0,3% -2,1% -2,4%
Resultado después de impuestos
operaciones continuadas 0,0% -13,6% -5,4% 0,7% 6,1%
Resultado operaciones interrumpidas 0,0% 12,1% 2,0% 0,3% 0,0%
Resultado consolidado del ejercicio 0,0% -1,5% -3,4% 1,0% 6,1%
Intereses minoritarios -0,3% -0,6% -0,7% -0,2% 0,0%
Resultado del ejercicio atribuible
dominante 0,3% -1,0% -2,7% 1,2% 6,1%
El análisis vertical de la cuenta de resultados muestra una cierta falta de estabilidad en el

coste de las ventas, si bien el margen bruto no se comporta mal. Esto significa que la
empresa mantiene un buen control de los costes de fabricación. El problema fundamental
lo vemos en los otros gastos de explotación que pasan de representar un 36,5% de los
ingresos a un 51% al final del período, pero con porcentajes superiores en los años
intermedios. Esto provoca la falta de rentabilidad de la empresa, agravado por el impacto
del resultado financiero (y en particular el incremento de los gastos financieros). Podemos
observar como la empresa ha liquidado parte de sus activos para hacer frente a la crisis. El
resultado de estas ventas aparece en la categoría Resultado de operaciones interrumpidas,
que no logran compensar las pérdidas o los malos resultados de las operaciones
continuadas.
En resumen, estos análisis nos muestran un primer bienio de crecimiento, y cómo el

impacto de la crisis económica obliga a redimensionar la empresa. A pesar de estas
desinversiones, se observa un cierto deterioro de la estructura financiera, una gran
estabilidad en la estructura económica y una mala evolución de los resultados, destacando
la falta de control sobre los gastos de personal, que crecen un 26% en el período analizado,

15
periodo en el que las ventas caen un 10%. Pero profundizaremos más en el diagnóstico de
los problemas calculando y analizando los ratios financieros.
3. Análisis de rentabilidad
La rentabilidad se define como la capacidad de producir o generar un beneficio adicional

por sobre la inversión o esfuerzo realizado. En este apartado, por tanto, trataremos de
definir indicadores o medidas para evaluar el rendimiento de la empresa en sus
operaciones. Las medidas de rentabilidad comparan beneficios del período de acuerdo con
alguna definición específica con una base de la inversión que sea significativa. Existen
diferentes perspectivas que podemos tomar a la hora de analizar el retorno que se obtiene
con las actividades de la empresa. Podemos situarnos en la perspectiva de la propia
empresa y calcular el retorno que se obtiene con la gestión de sus actividades económicas,
es decir de sus inversiones, o situarnos en la perspectiva del accionista y calcular lo que
obtienen por la inversión que ellos han realizado en la empresa. Podemos adentrarnos un
poco más y calcular indicadores que nos ayuden a entender cuáles son las áreas que
proporcionan rentabilidad o, por el contrario, aquellas que drenan rentabilidad a la
empresa. En cada caso, podemos pensar en diferentes alternativas para definir esos
indicadores. En este curso, vamos a utilizar las definiciones más comunes de los ratios, pero
una primera advertencia que debemos hacer es que, a menudo, no existen definiciones
únicas, por lo que antes de interpretar cualquier información es necesario conocer cómo
están calculados los indicadores. Esto parece una obviedad, pero téngalo en cuenta cuando
se enfrente a noticias o informes acerca de la situación económica o financiera de
empresas.
3.1. Rentabilidad económica

La pregunta que queremos responder es: ¿Qué rentabilidad media ofrecen los activos de
la empresa? Vamos a juzgar el grado de eficacia de los recursos utilizados en las actividades
desarrolladas por la empresa a lo largo de un ejercicio económico. Nos interesa conocer
cómo gestiona la empresa sus activos, con independencia de cómo los financie. Para
centrar la atención en la eficacia de las operaciones de negocio y separar la eficacia
económica de la financiera, el numerador de este ratio incluye el beneficio una vez
deducidos los impuestos que lo gravan, pero excluye los intereses de la deuda.

16
Partiremos del Beneficio neto del ejercicio y ajustamos por el importe de los gastos por
intereses del periodo. Sin embargo, hay que tener en cuenta que los gastos por intereses
son fiscalmente deducibles, por lo que una empresa que tenga que hacer frente a mayores
gastos financieros, pagará menos impuestos que otra que no se financie con deuda. Un
ejemplo simple puede servir para clarificar esto. Imagine dos empresas A y B que obtienen
los mismos resultados antes de intereses e impuestos (EBIT). La empresa A se financia con
deuda, por lo que tiene que hacer frente a unos intereses por importe de 500. Su beneficio
antes de impuesto será por tanto 1500 y 450 el importe del impuesto sobre beneficios,
suponiendo una tasa del 30%. La empresa B aplicará esa tasa a su EBIT, ya que no tiene que
hacer frente a intereses y en consecuencia su gasto por impuesto de sociedades ascenderá
a 600. La diferencia (150) equivale justamente a 500*0.30 que es el ahorro de impuestos
que tiene la empresa A por el hecho de ser fiscalmente deducibles los gastos por intereses.
A B
Beneficio antes de intereses e
impuestos 2000 2000
Intereses - 500
Beneficio antes de impuestos 1500 2000
Impuesto sociedades (30%) - 450 - 600
Beneficio neto 1050 1400
Si queremos eliminar la influencia de la estructura financiera sobre el cálculo de la

rentabilidad económica habrá, por tanto, que ajustar el beneficio neto por el importe de
los gastos financieros, teniendo en cuenta este ahorro de impuestos. Es decir, partiendo
del beneficio neto para la empresa A:
1050 + 500 -150=1400, cantidad que coincide con el beneficio neto de la empresa B, como
es obvio.
De forma general, por tanto, el numerador de la rentabilidad económica (RoA) será
[Beneficio Neto +Gastos Financieros (1-t)]
Siendo t la tasa impositiva general del impuesto de sociedades, y lo compararemos con el

total neto de las inversiones económicas de la empresa, es decir, con el total de activos tal
y como aparecen en el balance.
Por tanto, la rentabilidad económica se calculará como:
ROA= [BN +GF(1-t)]/ATN

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Retomemos el caso de Azcoyen. Calculamos la rentabilidad económica, considerando
también una tasa del 30% para el impuesto de sociedades, que era la tasa general en el
período de estudio en España.
AZCOYEN 2011 2010 2009 2008 2007

Total activo 172.599,00 179.124,00 211.916,00 241.237,00 166.793,00
Gastos financieros 3.209,00 3.653,00 5.679,00 4.366,00 5.133,00
Resultado consolidado
del ejercicio 18,00 -1.796,00 -4.518,00 1.787,00 8.245,00
RoA 0,01311885 0,00424901 -0,00256092 0,02007652 0,0709748
RoA (%) 1,31% 0,42% -0,26% 2,01% 7,10%
El ROA suele expresarse en porcentajes y del estudio de este ratio podemos extraer varias
conclusiones. En primer lugar, es claro el deterioro de la rentabilidad económica en el
período analizado, siendo particularmente grave la situación en 2009, cuando la empresa
no fue capaz de generar un retorno positivo de sus actividades económicas. A partir de ahí
se produce una ligera recuperación. Fíjese que el impacto de los gastos financieros es
significativo en todo el período, hasta el punto que en 2010 la empresa incurre en pérdidas
no tanto por efecto de su gestión económica (el ROA es muy bajo, pero positivo) como por
la gestión financiera. Fíjese también que sería difícil saber cuál es el nivel 'normal' de
rentabilidad económica, ¿es el 2007 un año representativo? A partir de ese año está claro
que la crisis impacta en la rentabilidad que la empresa es capaz de generar con sus activos,
es claro también que las fuertes inversiones realizadas en 2008 no han dado el fruto
esperado, más bien al contrario. Nos hace falta alguna base de comparación para completar
este análisis. Supongamos que los valores medios del sector han sido los siguientes:
2011 2010 2009 2008 2007
RoA medio sector (%) -0,21% -0,10% -0,26% 2,3% 4,60%
A la vista de estos datos, es claro que la situación de la empresa está por encima de la media
y ha sabido gestionar sus actividades económicas en un período de crisis de forma más
eficaz que la media del sector.
Algunas precauciones a tener en cuenta
• El RoA tiene un marcado carácter sectorial, que se deriva de las diferentes

necesidades en inversiones que requieren los diferentes sectores de actividad.
Piense, por ejemplo, en las diferencias en cuanto a necesidades de inversión de una
empresa de consultoría y una empresa de autopistas.
• Un problema que puede afectar al RoA es que al enfrentar el beneficio valorado a
precios relativamente actuales con el activo, en gran medida valorado a coste

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histórico puede aparecer sobrevalorada, mostrando una situación más favorable
que la que realmente correspondería.
• Finalmente, es necesario tener en cuenta que no existen valores ideales del ROA,
debido al carácter sectorial que comentábamos anteriormente. Naturalmente, un
ROA negativo indica serios problemas de gestión de la estructura económica, pero
a la hora de analizarlo hay que tener siempre una base de comparación lo más
cercana posible a la empresa objeto de estudio.
3.2. RENTABILIDAD FINANCIERA

Si nos colocamos en el papel de los accionistas de la empresa, parece evidente que
querríamos conocer la rentabilidad de la inversión que hemos realizado al adquirir las
acciones. Para ello, calculamos la rentabilidad financiera o rentabilidad del accionista (RoE:
Return on Equity), que nos indica la rentabilidad que el accionista obtiene por unidad
monetaria invertida en la empresa. El ROE es un ratio especialmente útil para medir el
rendimiento del uso de los activos, teniendo en consideración la forma de financiar tales
activos. Compararemos por tanto el beneficio neto del ejercicio con los fondos propios.
RoE = Beneficio neto /Fondos Propios
Cuando analizamos grupos de empresas, hay que realizar un pequeño ajuste, ya que los
accionistas son los accionistas de la sociedad dominante o matriz, por lo tanto, el beneficio
como los fondos propios han de ser los atribuidos a la sociedad dominante.
Se utiliza frecuentemente para planificar, presupuestar y establecer metas, para evaluar
propuestas de inversión y para evaluar el rendimiento de los directivos, unidades de
negocio, etc.
Fíjese que en el denominador aparecen los fondos propios porque representan todo
aquello que los accionistas han invertido (capital, prima de emisión) y aquello que han
renunciado a retirar (reservas), mientras que el numerador incluye la definición más global
de beneficio, que evalúa tanto la gestión de la estructura económica, como la de la gestión
financiera. El RoE tiene también un claro componente sectorial (la prima de riesgo de cada
sector es distinta), si bien el impacto del sector es más suave que en el caso del RoA.
Volvamos al caso de Azcoyen para analizar la evolución del RoE.
AZCOYEN 2011 2010 2009 2008 2007

Patrimonio neto
dominante 73.111,00 72.506,00 72.918,00 76.786,00 80.364,00
Intereses minoritarios 4.959,00 5.363,00 6.722,00 8.071,00 10,00
Patrimonio neto 78.070,00 77.869,00 79.640,00 84.857,00 80.374,00

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Resultado consolidado
del ejercicio 18,00 -1.796,00 -4.518,00 1.787,00 8.245,00
Intereses minoritarios -387,00 -656,00 -886,00 -275,00
Resultado del ejercicio
atribuible dominante 405,00 -1.140,00 -3.632,00 2.062,00 8.245,00
RoE 0,0055395 -0,0157228 -0,0498093 0,0268538 0,1025956

RoE (%) 0,6% -1,6% -5,0% 2,69% 10,3%
La evolución de la rentabilidad financiera muestra como los accionistas se beneficiaron en

2007 de las inversiones realizadas. A partir de ahí se desploma, siendo negativa la
rentabilidad en 2009 y 2010 para volver a números positivos, aunque muy cercanos a cero,
en 2011.
Un aspecto que necesitamos analizar es la relación entre RoA y RoE. Parece lógico pensar
que la rentabilidad que obtienen los accionistas dependa en gran medida de la rentabilidad
económica, es decir de la eficacia en la gestión de las actividades económicas. Observemos
la relación para Azcoyen entre estos dos indicadores:
AZCOYEN 2011 2010 2009 2008 2007
RoA (%) 1,31% 0,42% -0,26% 2,01% 7,10%
RoE (%) 0,6% -1,6% -5,0% 2,69% 10,3%
En el ejercicio 2007 la rentabilidad financiera es superior a la económica. Esta situación

cambia radicalmente en los ejercicios siguientes. ¿Por qué? ¿Qué significa esto?
Respondamos a la primera pregunta con un ejemplo sencillo, obviando el efecto
impositivo, que no altera las conclusiones que vamos a obtener. Imagine dos empresas con
exactamente la misma estructura económica (activos por importe de 1000) y la misma
eficacia en la gestión de sus activos, obteniendo ambas un beneficio antes de intereses de
200. La primera empresa tiene una estructura financiera en la que se combinan recursos
propios (250) y deuda (750), remunerada a un tipo de interés del 10%, importando
consecuentemente los gastos financieros 75.
El RoA definido como beneficio antes de intereses entre activos totales (200/1000) será
exactamente el mismo en ambas empresas. ¿Qué sucede con el RoE?
• El beneficio neto de la primera empresa será BN=200-75=125, y por lo tanto
ROE=125/250=50%.
• El beneficio neto de la segunda empresa es igual al beneficio antes de intereses, ya
que no tiene deuda, por lo tanto, el RoE=200/1000=20%

20
FP=
250
A= A= FP=
1000 1000 1000
D=
750
i = 10%
GASTOS
FINANCIEROS = 75
BAI=200 antes de intereses BAI=200
BDI=200-75=125 BDI=200
ROA=200/1000=20% ROA=200/1000=20%
ROE=125/250=50% ROE=200/1000=20%
EFECTO APALANCAMIENTO POSITIVO
Si no existe deuda (lo que no deja de ser un supuesto teórico) RoA=RoE. En el caso de que
existan terceros financiando las actividades de la empresa, es decir, exista deuda, los
accionistas deben aportar menos recursos para obtener la misma rentabilidad económica
y por lo tanto su rentabilidad financiera será superior. Esto es lo que se conoce como el
efecto positivo del apalancamiento financiero.
Más detalle sobre el apalancamiento financiero en https://www.youtube.com/watch?v=bZMca6R2cpo
¿Siempre es positivo el efecto de la deuda sobre la rentabilidad financiera? NO, ya lo hemos

visto en el caso de Azcoyen. El efecto del apalancamiento financiero depende de la relación
entre rentabilidad económica y tasa de interés. Puede comprobarse que (obviando el
efecto de los impuestos):
RoE = RoA + D/FP [RoA – GF/D]
Siendo FP= fondos propios, GF= gastos por intereses y D= Deuda.
En tiempos ‘normales’ el RoA>i, pero cuando se entra en períodos de crisis, con la tasa de
interés puede pasar cualquier cosa, pero el RoA siempre cae.

21
Imaginemos que, en un segundo ejercicio, ambas empresas sufren una caída en la
rentabilidad económica, que pasa a situarse en el 15% (es decir, obtienen un beneficio
antes de intereses de 150), manteniéndose los demás datos en los mismos niveles.
FP=
250
A= A= FP=
1000 1000 1000
D=
750
i = 10%
BAI=150 BDI=150
BDI=150-75=75
ROA=150/1000=15%
ROA=150/1000=15%
ROE=75/250=30% ROE=150/1000=15%
δ ROE = 20% δ ROE = 5%

año 1-año 2 año 1-año2
MAYOR VOLATILIDAD DEL BENEFICIO => POSICIÓN MÁS ARRIESGADA
La caída del 5% en la rentabilidad económica se traduce en una caída del 20% en el ROE de
la empresa con deuda y en un 5% en la empresa financiada exclusivamente con recursos
propios. El RoE de la primera empresa sigue siendo superior al RoA (sigue habiendo un
efecto positivo del apalancamiento financiero), ya que aún el RoA es superior a la tasa de
interés efectivo (15% frente al 10%), pero la caída que experimenta es mayor. Si en algún
momento el RoA cae por debajo de la tasa de interés, la deuda jugará en contra de los
intereses de los accionistas. Esto es lo que sucede en Azcoyen en los años 2009 a 2011.
AZCOYEN 2011 2010 2009 2008 2007
RoA (%) 1,31% 0,42% -0,26% 2,01% 7,10%
RoE (%) 0,6% -1,6% -5,0% 2, 69% 10,3%
Obviamente, en el año 2009 la rentabilidad económica es negativa y por lo tanto inferior a

la tasa de interés. Pero en el ejercicio siguiente, el RoA ya es positivo, pero no lo
suficientemente elevado como para mantener el signo de la ecuación RoE = RoA + D/FP
[RoA – GF/D] positivo. Por lo tanto, siempre que en una empresa el RoE<RoA habrá que
concluir que, además de los problemas que presente la estructura económica, existe un
22
problema en cuanto a la gestión financiera: la empresa está soportando una deuda que
perjudica la rentabilidad de sus accionistas.
Otro indicador muy utilizado para medir la rentabilidad financiera es el beneficio por acción
(BPA o EPS -Earnings per Share). Es una derivación del ROE: mide también la rentabilidad
financiera, pero no por unidad monetaria invertida, sino por título poseído.
BPA = BDI/ nº medio de acciones ordinarias en circulación
Ampliamente utilizado como indicador de rendimiento, las NIC obligan a su publicación, ya
que necesitamos conocer el número medio ponderado de acciones ordinarias en
circulación, variable que no es posible calcular desde fuera de la empresa. Una precaución
que debemos recordar es que el BPA no es comparable entre empresas, ya que el número
de acciones no es una variable económica, sino jurídica. El BPA indica la ganancia que ha
obtenido un accionista en un ejercicio determinado. No significa que esa ganancia
represente el dinero que va a obtener, ya que parte del beneficio del ejercicio es probable
que permanezcan en la empresa en forma de reservas. El problema es que es posible que
existan algunos eventos que incrementen el número de estas acciones ordinarias, como,
por ejemplo, si existen obligaciones convertibles, opciones sobre acciones o acciones
preferentes convertibles. Si los poseedores de obligaciones, opciones o acciones
preferentes convertibles ejercen sus derechos y acceden al capital social de la empresa, la
ganancia obtenida en el ejercicio se divide entre más accionistas y la información
proporcionada por el BPA básico que hemos visto antes puede resultar engañosa. Por ello,
la normativa obliga a la publicación tanto de ese BPA básico, como al del BPA ajustado por
esta posible dilución del capital, que se conoce como BPA diluido. Si la estructura de capital
es simple ambos coinciden, pero en caso contrario (si existen obligaciones convertibles,
opciones sobre acciones o acciones preferentes convertibles) debemos ajustar el número
de acciones en circulación como si todos los valores convertibles se hubieran convertido y
todas las opciones se hubieran ejercido a la primera oportunidad. Estos ajustes pueden
afectar tanto al cálculo del beneficio neto, como al número de acciones en circulación. El
numerador ajustará el beneficio neto eliminando los dividendos de las preferentes, ya que
se asume que las acciones preferentes ya no están en circulación y, en el caso de
obligaciones convertibles es necesario eliminar del cálculo de los beneficios el gasto por
intereses de tales obligaciones netas de impuestos.
El denominador suma a las acciones ordinarias en circulación aquellas emitidas como
resultado de la conversión de obligaciones o el ejercicio de las opciones. En el caso de
obligaciones convertibles, la cantidad de acciones que se van a emitir para la conversión se
suma directamente, mientras que, en el caso de las opciones, se asume que el beneficio de
la opción se utilizará para comprar acciones en el mercado al precio medio de la acción. Por
tanto, sólo las acciones netas emitidas incrementan el denominador. Veamos un ejemplo
simple para aclarar estos conceptos.
23
Calculemos el BPA básico y el diluido una compañía con obligaciones convertibles
emitidas de acuerdo a los siguientes datos:
· 1.000.000 acciones ordinarias
· Obligaciones convertibles por 5.000.000 de valor nominal, con 6% de interés
y convertibles en 500.000 acciones ordinarias
· Beneficio neto: 3.000.000
· Tasa de impuesto de sociedades: 30%
· BPA básico = 3.000.000)/1.000.000= 3 €/acción
· BPA diluido:
ajustamos el beneficio teniendo en cuenta que, si los obligacionistas convierten
sus obligaciones en acciones, la empresa ya no tiene que abonarles intereses y
por lo tanto se ahorrará este gasto. Pero si se reduce el gasto, se incrementa el
beneficio antes de impuestos y por lo tanto el impuesto a pagar, de manera que
ajustamos los gastos por intereses, teniendo en cuenta su impacto impositivo:
Numerador: 3 M + 5 M*6%*70% = 3.210.000
El denominador se ajusta sumando a las acciones existentes las que resultarían
de la conversión:
Denominador: 1 M + 0,5 M = 1.500.000
por tanto: BPA diluido: 3.210.000/1.500.000 = 2,14 €/acción
Observe como la ganancia para el accionista se ha reducido. Al contar con estos dos
indicadores los accionistas conocerán la ganancia máxima y la ganancia mínima que
obtendrían según se ejecuten o no todas las acciones potencialmente delusivas del capital
social.
¿Cuál es la información proporcionada por Azcoyen? En las cuentas de resultados aparece
la siguiente información.
AZCOYEN 2011 2010 2009 2008 2007
EPS básico y diluido de operaciones
continuadas 0,0167 -0,6062 -0,2995 -0,0521 0,3273
EPS básico y diluido de operaciones
continuadas e interrumpidas 0,0167 -0,0271 -0,1869 0,0739 0,3273
La estructura de capital de Azcoyen es simple, por eso no existe diferencia alguna entre el
BPA básico y el diluido. La empresa, sin embargo, desglosa la información distinguiendo
entre el BPA que corresponde a las operaciones continuadas, que es el que podría ser
recurrente, del correspondiente a todas las operaciones, incluidas las interrumpidas. En los
24
tres ejercicios en los que se efectúan desinversiones, el BPA total es superior al
correspondiente a las operaciones continuadas, lo que indica que las ventas se realizaron
con ganancias para la empresa y también que existía un problema grave en la gestión de
las actividades continuadas, problema que comienza a solucionarse en 2011.
El BPA puede proporcionar información que no es consistente con el RoE. Veamos un
pequeño ejemplo, para explicar este punto. Observe la evolución de los ratios de
rentabilidad para la empresa Grifols entre 2013 y 2015.
31/12/15 31/12/14 31/12/13

Ganancias por acción (básicas) (euros) 0,78 0,69 0,51
Ganancias por acción (diluidas) (euros) 0,78 0,69 0,51
RoE 16,1% 17,7% 17,2%
RoA 7,4% 7,5% 8,9%
Las Ganancias por acción (BPA) básica y diluida coinciden, lo que indica una estructura de
capital simple, sin que existan operaciones susceptibles de diluir el capital. Vemos también
una evolución positiva, las ganancias por acción crecen de forma continuada y significativa,
obteniendo los accionistas una ganancia máxima de 0,78 euros por título en 2015. Sin
embargo, el RoE desciende el último ejercicio. ¿Por qué estos indicadores ofrecen
información contradictoria? Esto se debe a que el RoE considera inversión de los accionistas
también la dotación a reservas, como hemos comentado anteriormente y el BPA sólo tiene
en cuenta el número de acciones. Fíjese en el detalle de los fondos propios de esta
empresa:
Patrimonio neto y Pasivo 31/12/15 31/12/14 31/12/13 31/12/12

Capital suscrito 119.604 119.604 119.604 117.882
Prima de emisión 910.728 910.728 910.728 890.355
Reservas 1.371.061 1.088.337 883.415 620.144
Acciones Propias (58.575) (69.252) 0 (3.060)
Dividendo a cuenta (119.615) (85.944) (68.755) 0
Resultado del ejercicio atribuido a la sociedad
532.145 470.253 345.551 256.686
dominante
Total Fondos propios 2.755.348 2.433.726 2.190.543 1.882.007
Cobertura de flujos de efectivo 3.329 (15.811) (25.791) (33.036)
Otro resultado global 3.035 (406)
Diferencias de conversión 534.491 240.614 (63.490) 27.797
Otro resultado global 540.855 224.397 (89.281) (5.239)
Patrimonio atribuido a la sociedad
3.296.203 2.658.123 2.101.262 1.876.768
dominante (nota 15)
Participaciones no dominantes (nota 17) 5.187 4.765 5.942 3.973
Total patrimonio neto 3.301.390 2.662.888 2.107.204 1.880.741

25
El Capital suscrito no experimenta ningún cambio, es decir el número de acciones
permanece constante, sin más cambio que el incremento en el número de acciones propias
(lo que haría disminuir el denominador, ya que se reduce el número de acciones en
circulación). Sin embargo, dado que la empresa es rentable, parte del resultado se retiene
en forma de reservas, que crecen a lo largo del periodo y produce un incremento notable
en la cuantía de los fondos propios. El incremento de la cuantía de Patrimonio neto
atribuido a la dominante es superior al incremento del beneficio que se le atribuye, lo que
cauda una disminución en la rentabilidad financiera. La pregunta es: ¿cuál de las
informaciones es correcta? Ambos indicadores ofrecen información sobre la rentabilidad
del accionista, pero con distinto matiz. En todo caso, RoE y RoA ofrecen la misma señal: un
leve deterioro de la rentabilidad, que habría que analizar a qué se debe. El análisis de los
márgenes puede servirnos a este fin.
3.3. Márgenes
Los indicadores de rentabilidad que hemos estudiado hasta el momento dan una visión
general de la rentabilidad de la empresa, tanto centrada en la estructura económica como
globalmente considerada. Sin embargo, al margen de la información desglosada de
actividades interrumpidas y continuadas, sabemos poco sobre la 'calidad' de los resultados
de la empresa. ¿Cuándo entendemos que un resultado tiene calidad? Cuando presenta un
buen nivel (positivo y alto) y además es susceptible de mantenerse en el tiempo, es
recurrente. Esto es más fácil que suceda cuando el beneficio procede de las actividades de
explotación de la empresa, mientras que cuando el beneficio es atípico, procedente de
actividades interrumpidas, hay poca posibilidad de que se siga produciendo en el largo
plazo. Los márgenes no son más que porcentajes verticales con respecto a las ventas o cifra
de negocio, que pueden calcularse por cada tipo de resultado intermedio que desglose la
cuenta de resultados (pero, en todo caso, separando las operaciones básicas de las
financieras y de las no continuadas).
Los más habituales son:
• Margen bruto (o comercial) = Beneficio bruto / Ventas
• Margen de explotación (o EBIT) = Resultado explotación / Ventas
• Margen neto (o Bº sobre ventas) = Beneficio neto / Ventas
Los márgenes proporcionan información muy valiosa sobre el grado de control que tiene la
empresa sobre su estructura de costes. La base sobre la que trabajan es la siguiente. Las
ventas son una variable de difícil control por parte de la empresa. Aunque las empresas
tengan un buen producto o servicio, inviertan en marketing o den buenas condiciones de
pago a sus clientes, la evolución de las ventas depende mucho del entorno económico por
el que atraviesen las empresas. Sin embargo, si la empresa está bien gestionada, debe tener

26
la flexibilidad suficiente como para adaptar su estructura de costes a la evolución de las
ventas. De ahí la importancia de analizar estos resultados intermedios.
El margen bruto está diseñado para las empresas que fabrican o comercializan productos
fundamentalmente y centra su atención en el control de los costes de fabricación. El
margen de explotación añade al coste de las ventas todos los demás costes de explotación
(personal, amortizaciones, servicios exteriores, etc.) ofreciendo, por tanto, información
acerca de la gestión de las actividades básicas u operativas de la empresa. Este margen
debe calcularse en todo tipo de empresas, ya sean de servicios o de fabricación.
Finalmente, si añadimos los costes financieros y el impuesto de sociedades, obtendremos
el margen neto, que ya nos informa sobre cómo contribuyen las actividades financieras a
los resultados de la empresa. El nivel que debe tener los márgenes no puede establecerse
sin atender a la estrategia de la empresa y el sector en el que opera. Naturalmente un
margen negativo siempre indica la existencia de problemas, pero una vez ahí es difícil
establecer cuál debe ser el nivel. Lo que interesa fundamentalmente es que obedezca a la
estrategia de la empresa y sea más o menos estable a lo largo del tiempo, lo que indicaría
que la empresa es capaz de gestionar sus costes de forma adecuada. Una buena empresa
será aquella en la que el margen bruto y el margen de explotación sean la fuente de
rentabilidad en la empresa y es importante comparar el margen con la propia evolución de
las ventas y con las rotaciones, que veremos más adelante.
La idea es la siguiente: una empresa puede conseguir una alta rentabilidad económica con
una estrategia que consista en vender a bajo precio (el margen será reducido) pero vender
mucho (la rotación será alta). Otra empresa puede adoptar la estrategia contraria, y
conseguir una alta rentabilidad vendiendo poco (la rotación será baja) pero cargando un
margen alto cada vez que realiza una venta. Naturalmente, esto tiene un claro componente
sectorial, pero no sólo eso, también responde a la estrategia de la empresa. Inditex,
empresa propietaria de marcas como Zara, o H&M tienen una estrategia basada en
márgenes reducidos y alta rotación, dentro del mismo sector, las empresas de alta costura
siguen la estrategia contraria. Es por esto, que más que el nivel (una vez positivo) interesa
la evolución a lo largo del tiempo.
Dos videos sobre el caso de Mercadona, cadena de supermercados española, le servirán para
aclarar estos conceptos:
http://youtu.be/cWq4KpQdZ48 y http://youtu.be/dc4rUHB67bc
Veamos la evolución de los márgenes en Azcoyen:

2011 2010 2009 2008 2007

27
Margen bruto 62,1% 68,2% 62,7% 72,2% 53,7%
Margen explotación 4,04% -9,96% -1,76% 4,67% 11,97%
Margen resultado antes de
impuestos 0,94% -13,25% -5,68% 2,85% 8,50%
Margen resultado operaciones
continuadas 0,01% -13,61% -5,40% 0,71% 6,05%
Margen resultado operaciones
interrumpidas 0,00% 12,06% 2,03% 0,30% 0,00%
Margen neto 0,01% -1,55% -3,37% 1,01% 6,05%
La evolución del margen bruto nos indica que los costes de fabricación no representan un
gran problema. Experimentan una fuerte subida en 2008 para situarse a partir de ahí
alrededor del 65%. Por lo tanto, de cada 100 euros facturados, unos 35 euros son el coste
de fabricación de las máquinas. Sin embargo, cuando vemos la evolución del margen de
explotación los problemas son evidentes. El margen es inestable, pasa de casi el 12% en
2007 a un 4% en el año 2011 con años en los que es negativo. Esto evidencia falta de control
en los costes de explotación que no son de fabricación, y que después habrá que analizar
más en detalle. Las actividades financieras deterioran aún más el margen, que sigue por lo
demás la misma evolución inestable. El margen neto se comporta algo mejor por el impacto
de las actividades interrumpidas, pero éstas no son recurrentes, no van a mantenerse en
el tiempo, como resulta evidente ya en 2011.
¿Que sugieren estos resultados? Las inversiones realizadas en 2008 no parecen haber dado
el resultado esperado y los problemas de rentabilidad obligan a realizar desinversiones casi
a renglón seguido. Las operaciones de fabricación están bien controladas, pero no así el
resto de gastos, tanto de explotación como financieros. Hay que tener precauciones con el
análisis de ROE y ROA porque como muestran los márgenes, las actividades interrumpidas
ayudan especialmente en 2009 y 2010 a levantar los resultados de la empresa. Dados estos
problemas de rentabilidad, que no están aún solucionados en 2011, nos surge la pregunta
de si esta crisis de rentabilidad ha afectado a la liquidez y la solvencia de la empresa. La
respuesta a estas preguntas la obtendremos en el siguiente tema.
3.4. Análisis de rentabilidad de una empresa de servicios

Antes de terminar este tema, vamos a analizar la rentabilidad de una empresa de
servicios, Melia Hotels International. Las empresas de servicios, como el sector hotelero,
se caracterizan por no tener un proceso de fabricación, por lo que no tiene sentido hablar
del margen bruto. Además, tratamos ahora el caso de una empresa que opera en 43
países, esto no supone mucho problema, ya que estamos trabajando con cuentas
consolidadas que agrupan todas las actividades que desarrolla el grupo de empresas, pero
hay una cuestión que debemos resolver para el cálculo del RoA y es que tasa de impuesto

28
de sociedades debemos utilizar. Se muestran a continuación el Balance de situación y la
Cuenta de resultados del grupo:
MELIA HOTELS INTERNATIONAL
BALANCE DE SITUACIÓN CONSOLIDADO

ACTIVO (miles de €) 2016 2015 2014 2013
ACTIVO NO CORRIENTE
Fondo de comercio 60.769 61.036 35.532 33.717

Otros activos intangibles 109.314 97.725 102.117 105.220
Inmovilizado material 1.693.393 1.578.997 1.555.134 1.614.992
Inversiones inmobiliarias 141.136 139.091 132.960 136.423
Inversiones valoradas por el método de la
participación 190.101 179.381 192.737 100.607
Otros activos financieros no corrientes 209.908 231.270 223.949 319.815
Activos por impuestos diferidos 135.941 132.185 149.373 153.281
TOTAL ACTIVO NO CORRIENTE 2.540.562 2.419.685 2.391.802 2.464.055
ACTIVO CORRIENTE
Activos no corrientes mantenidos para la venta 116.277 100.338
Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar 275.269 254.488 246.342 260.612
Activos por impuestos sobre las ganancias corrientes 29.614 28.560 23.892 24.746
Otros activos financieros corrientes 47.297 30.218 31.439 44.127
Efectivo y otros medios líquidos equivalentes 366.774 348.618 334.423 436.943
TOTAL ACTIVO CORRIENTE 782.908 743.344 824.372 930.124
TOTAL ACTIVO 3.323.470 3.163.029 3.216.174 3.394.179
PATRIMONIO NETO Y PASIVO (miles de €) 2016 2015 2014 2013

PATRIMONIO NETO
Capital suscrito 45.940 39.811 39.811 36.955

Prima de emisión 1.121.070 877.318 865.213 698.102
Reservas 342.606 296.796 316.025 343.980
Acciones propias - 14.256 - 39.863 - 51.968 - 108.688
Ganancias acumuladas 327.444 301.380 259.764 326.084
Otros incrementos de patrimonio 108.730 108.730 148.459
Diferencias de conversión - 400.725 - 353.765 - 344.381 - 269.151
Otros ajustes de cambio de valor - 2.465 - 2.779 - 10.346 - 2.369
Resultado del ejercicio atribuido a la sociedad
dominante 100.693 35.975 30.406 - 73.219
PN ATRIBUIDO A LA SOCIEDAD DOMINANTE 1.520.307 1.263.603 1.213.254 1.100.153
Participaciones no dominantes 43.307 50.947 54.730 56.427

TOTAL PATRIMONIO NETO 1.563.614 1.314.550 1.267.984 1.156.580

29
PASIVOS NO CORRIENTES
Obligaciones y otros valores negociables 47.799 223.129 313.967 304.377
Deudas con entidades de crédito 570.929 494.859 652.502 799.644
Otros pasivos financieros no corrientes 13.754 16.378 15.192 11.707
Subvenciones de capital y otros ingresos diferidos 28.603 29.134 16.613 20.183
Provisiones 35.577 49.469 34.428 34.687
Pasivos por impuestos diferidos 184.689 161.715 147.713 154.664
TOTAL PASIVO NO CORRIENTE 881.351 974.684 1.180.415 1.325.262
PASIVOS CORRIENTES
Pasivos vinculados a activos no corrientes
mantenidos para la venta. 14.768 12.477
Obligaciones y otros valores negociables 39.495 115.012 3.746 190.644
Deudas con entidades de crédito 251.007 284.412 351.063 327.614
Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar 459.662 397.344 310.800 292.780
Pasivos por impuestos sobre las ganancias corrientes 33.233 26.075 21.077 16.132
Otros pasivos financieros corrientes 95.108 50.952 66.321 72.690
TOTAL PASIVO CORRIENTE 878.505 873.795 767.775 912.337
TOTAL PATRIMONIO NETO Y PASIVO 3.323.470 3.163.029 3.216.174 3.394.179
CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS CONSOLIDADA

(miles de €) 2016 2015 2014 2013
Ingresos operativos 1.801.962 1.738.207 1.464.284 1.368.677

Consumos - 222.783 - 214.823 - 184.648 - 174.490
Gastos de personal - 489.707 - 463.321 - 429.335 - 388.279
Otros gastos (servicios externos, publicidad, etc.) - 640.167 - 623.253 - 496.260 - 459.481
Arrendamientos - 163.727 - 143.733 - 125.707 - 105.719
EBITDA 285.578 293.077 228.334 240.708
Reestructuraciones - 3.978
Amortizaciones y deterioros - 111.452 - 129.130 - 95.927 - 92.738
Diferencia negativa de consolidación 1.621 - - 30.860
EBIT (Resultado de Explotación) 175.747 163.947 132.407 174.852
Resultado cambiario 4.676 10.409 24.056 - 24.138
Financiación bancaria (intereses) - 42.121 - 70.708 - 107.101 - 111.644
Otros resultados financieros 7.701 1.756 16.972 - 53.973
Resultado Financiero - 29.744 - 58.543 - 66.073 - 189.755
Resultado de Entidades valoradas Método Participación 1.585 - 3.787 - 9.189 - 15.536
RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS 147.588 101.617 57.145 - 30.439
Impuesto sobre las ganancias - 44.640 - 61.102 - 24.966 - 9.045
Resultado de las actividades que continúan 102.948 40.515 32.179 - 39.484
Resultado de las actividades interrumpidas - 315 - 34.252
RESULTADO CONSOLIDADO 102.948 40.515 31.864 - 73.736
Atribuido Sociedad Dominante 100.693 35.975 30.406 - 73.219
Atribuido Participaciones no dominantes 2.255 4.540 1.458 - 517

30
BPA (€) 0,44 0,18 0,15 - 0,41
BPA diluido (€) 0,44 0,18 0,15 - 0,41
Calculamos en primer lugar el RoE:
2016 2015 2014 2013
RoE (%) 6,62% 2,85% 2,51% -6,66%

RoE 0,0662 0,0285 0,0251 - 0,0666
BN dominante 100.693 35.975 30.406 - 73.219
PN dominante 1.520.307 1.263.603 1.213.254 1.100.153
La rentabilidad financiera muestra una mejora clara en el período. Tanto BPA como RoE
indican que en 2013 el grupo tenía un claro problema de rentabilidad, que se corrige en
los siguientes ejercicios. ¿Se producen las pérdidas por problemas en la gestión
económica del grupo o en la gestión financiera? La relación que encontremos entre RoA y
RoE nos ayudará a enfocar el problema. A la hora de calcular el RoA debemos decidir que
tasa del impuesto de sociedades vamos a utilizar. Dado que el grupo opera en 43 países
diferentes, que las empresas subsidiarias que operen en tales países son las que están
sujetas a los regímenes fiscales de cada país y son las que tributan por impuesto de
sociedades, no parece razonable aplicar la tasa española. Por lo tanto, en primer lugar,
vamos a calcular la tasa efectiva del impuesto de sociedades del grupo. Esta tasa efectiva
rara vez coincidirá con la tasa legal general, entre otras cosas, porque el gasto del
impuesto de sociedades se calcula siguiendo criterios contables, no fiscales, y, por tanto,
será diferente de los que realmente haya que pagar.
RESULTADO ANTES DE
IMPUESTOS 147.588 101.617 57.145 - 30.439
Impuesto sobre las ganancias 44.640 61.102 24.966 9.045
Tasa efectiva impuesto sociedades 0,30246361 0,60129703 0,43688862 0,297152
t (%) 30,25% 60,13% 43,69% 29,72%
Una vez calculada la tasa efectiva del impuesto de sociedades, es decir, el porcentaje del
resultado del grupo que irá a las arcas públicas, podemos calcular la rentabilidad
económica. Fíjese que, en este caso, a pesar de incurrir en pérdidas en el primer ejercicio,
el grupo de hacer frente al impuesto. Esto se produce porque no todas las empresas del
grupo han tenido resultados negativos, de modo que aquellas que obtuvieron beneficios
contabilizaron, como es lógico, ese gasto y al agregar los datos del grupo nos
encontramos con pérdidas y gasto impositivo.
31
RoA (%) 3,98% 2,17% 2,87% 0,14%
RoA 0,0398 0,0217 0,0287 0,0014
BN 102.948 40.515 31.864 - 73.736
Intereses 42.121 70.708 107.101 111.644
t 0,3025 0,6013 0,4369 0,2972
T.Activo 3.323.470 3.163.029 3.216.174 3.394.179
El RoA muestra números positivos en toda la serie. La rentabilidad en el ejercicio 2013 es

muy baja, pero aún positiva. Claramente no es suficiente el retorno que proporcionaron
los activos para atender la carga financiera, lo que produce las pérdidas netas del grupo.
En cualquier caso, aunque el problema más grave se localizara en la gestión de la
estructura financiera, es claro que la rentabilidad económica también muestra problemas.
En los siguientes ejercicios la situación mejora notablemente. Sin embargo, a pesar de
volver a números positivos, observe la relación entre RoE y RoA:
RoA (%) 3,98% 2,17% 2,87% 0,14%

RoE (%) 6,62% 2,85% 2,51% -6,66%
Diferencia 2,64% 0,67% -0,36% -6,79%
En el ejercicio 2014 el efecto del apalancamiento sobre la rentabilidad financiera es

negativo. El grupo consigue proporcionar un retorno positivo a sus accionistas, pero la
deuda en lugar de incrementar esta rentabilidad, la disminuye en un 0,36%. En los
siguientes ejercicios la tendencia continúa siendo positiva, de modo que en 2015 y sobre
todo en 2016 ya tenemos una situación en la que la deuda contribuye positivamente a la
rentabilidad del accionista. Ahondaremos en los problemas de la estructura financiera en
el próximo tema.
Hemos señalado que en 2013 aunque la rentabilidad económica es cercana a cero, se

mantiene positiva. La evolución de los márgenes nos ayudará a diagnosticar mejor donde
se concentran los problemas de la empresa. Calculamos el margen de explotación (o
margen del EBIT- Earnings Before Interests and Taxes) y el margen neto.
Margen EBIT (explotación)

(%) 9,75% 9,43% 9,04% 12,78%
Margen EBIT 0,0975 0,0943 0,0904 0,1278
EBIT (Explot.) 175.747 163.947 132.407 174.852
Ingr. Ordinarios 1.801.962 1.738.207 1.464.284 1.368.677
Margen Neto (%) 5,71% 2,33% 2,18% -5,39%

Margen Neto 0,0571 0,0233 0,0218 - 0,0539

32
Rtdo. Ejercicio 102.948 40.515 31.864 - 73.736
Ingr. Ordinarios 1.801.962 1.738.207 1.464.284 1.368.677
¿Hay problemas de control de costes de explotación? No, el margen de explotación

alcanza su valor más elevado en 2013, luego no son los gastos de explotación los
responsables de las pérdidas de la empresa, que son evidentes en el valor del margen
neto. Si miramos la cuenta de resultados es claro que el resultado financiero el que no
está controlado. La deuda con entidades financieras alcanzó en ese año su máximo (1.127
millones de euros) lo que provoca un altísimo nivel de gastos por intereses, que van
controlándose en los años siguientes. El resultado empeora cuando unimos un resultado
desfavorable en los tipos de cambio y ajustes por valoración de instrumentos financieros.
Los ajustes por valoración de instrumentos financieros suponen una pérdida o ganancia,
por tanto, afectarán siempre al resultado, pero no necesariamente a la tesorería de la
empresa
El impacto de la estructura financiera es aún más evidente en 2014, cuando se produce

un deterioro del margen de explotación, y, sin embargo, la empresa no incurre en
pérdidas dada la mejora del resultado financiero. En general, es normal que en empresas
no financieras el resultado financiero sea negativo, eso no es una mala señal. Sin
embargo, las empresas bien gestionadas contarán con una estructura financiera sólida, en
la que el resultado financiero no deteriore en exceso el resultado obtenido de la gestión
de los activos.
4. Caso OHL
Obrascon Huarte Lain (OHL) es un gran grupo internacional de concesiones y

construcción. Está presente en cerca de 30 países de los cinco continentes y es líder
mundial en construcción de hospitales y ferrocarriles y uno de los principales contratistas
del mundo. El grupo se organiza en cinco divisiones: OHL Concesiones, OHL Construcción,
OHL Servicios, OHL Industrial y OHL Desarrollos.
En los últimos años, el grupo está atravesando grandes dificultades. En este artículo de El
Mundo puede encontrar un resumen de su situación actual:
http://www.elmundo.es/espana/2017/05/09/5910c1cdca4741c42e8b460f.html

33
Vamos a analizar en este tema la información contable emitida por OHL entre 2013 y
2016 con el objeto de realizar un análisis de la evolución de su estructura económica y
financiera, así como de la rentabilidad de la empresa. Continuaremos desarrollando este
caso en los siguientes temas.
A continuación, se muestran los estados contables fundamentales del grupo:
BALANCE DE SITUACIÓN
miles de euros 2.016 2.015 2.014 2.013

ACTIVO NO CORRIENTE
Activos intangibles 274.514 290.031 284.327 275.601
Inmovilizaciones en proyectos concesionales 6.439.634 6.515.565 7.154.037 6.351.150
Inmovilizado material 257.011 636.029 593.548 558.996
Inversiones inmobiliarias 66.837 61.921 59.325 59.910
Fondo de comercio 12.515 26.335 36.360 36.360
Activos financieros no corrientes 402.831 411.493 214.342 193.892
Inversiones contabilizadas por el método de la
participación 513.611 1.668.246 1.556.981 1.979.498
Activos por impuestos diferidos 622.114 624.062 610.782 648.203
TOTAL ACTIVO NO CORRIENTE 8.589.067 10.233.682 10.509.702 10.103.610
ACTIVOS CORRIENTES
Activos no corrientes mantenidos para la venta 491.963 833.272
Existencias 211.887 270.398 233.368 173.144
Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar 2.080.218 2.437.800 2.299.896 2.231.800
Activos financieros corrientes 663.448 334.589 300.805 197.186
Activos por impuestos sobre las ganancias
corrientes 23.089 24.481 39.434 42.078
Otros activos corrientes 42.802 56.834 59.028 45.138
Efectivo y equivalentes 817.872 1.097.870 787.909 886.683
TOTAL ACTIVO CORRIENTE 4.331.279 5.055.244 3.720.440 3.576.029
TOTAL ACTIVO 12.920.346 15.288.926 14.230.142 13.679.639
PATRIMONIO NETO
Patrimonio neto atribuido a la sociedad dominante 2.439.689 3.046.956 2.121.068 2.258.372
Intereses minoritarios 1.603.204 1.764.718 1.371.313 1.023.588
TOTAL PATRIMONIO NETO 4.042.893 4.811.674 3.492.381 3.281.960
PASIVO NO CORRIENTE
Emisión de obligaciones y otros valores negociables 2.013.412 2.151.318 2.084.611 2.150.982
Deudas con entidades de crédito 1.763.653 2.571.851 3.171.758 3.564.651
Otros pasivos financieros 53.043 88.630 202.035 130.848
Pasivos por impuestos diferidos 1.246.334 1.211.376 1.138.657 984.795
Provisiones 199.352 168.808 183.494 211.130

34
Ingresos diferidos 12.199 65.011 65.344 64.927
Otros pasivos no corrientes 165.913 326.460 202.882 203.112
TOTAL PASIVO NO CORRIENTE 5.453.906 6.583.454 7.048.781 7.310.445
PASIVO CORRIENTE
Pasivos vinculados con activos no corrientes
mantenidos para la venta 220.008 567.245
Emisión de obligaciones y otros valores negociables 37.969 210.344 262.373 211.468
Deudas con entidades de crédito 577.232 505.968 1.195.250 698.435
Otros pasivos financieros 7.055 44.940 54.910 50.701
Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar 1.886.063 1.813.110 1.699.168 1.492.025
Provisiones 298.230 289.285 170.596 227.933
Pasivos por impuestos sobre las ganancias corrientes 29.357 108.294 43.167 63.075
Otros pasivos corrientes 367.633 354.612 263.516 343.597
TOTAL PASIVO CORRIENTE 3.423.547 3.893.798 3.688.980 3.087.234
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO NETO 12.920.346 15.288.926 14.230.142 13.679.639
CUENTA DE RESULTADOS
miles de euros 2.016 2.015 2.014 2.013

Ingresos de explotación 4.638.803 5.218.343 4.536.063 4.577.582
- -
Aprovisionamientos -2.744.853 -2.552.616 2.049.636 1.979.717
Gastos de personal -927.298 -891.391 -720.275 -670.947
Otros gastos de explotación -743.782 -807.302 -725.970 -711.844
Dotación a la amortización -137.420 -165.802 -144.494 -168.328
Variación de provisiones -63.511 -116.476 -281.596 -15.328
RESULTADO DE EXPLOTACIÓN 21.939 684.756 614.092 1.031.418
Ingresos financieros 55.521 46.096 68.541 61.035
Gastos financieros -462.286 -494.917 -552.683 -466.494
Diferencias de cambio netas 1.671 600 -7.576 -35.851
Resultado por variaciones de valor de
instrumentos financieros a valor razonable -24.219 -14.100 -15.624 -109.351
Resultado de entidades valoradas por el método
de la participación -35.255 226.972 98.093 122.730
Deterioro y resultado de enajenación de
instrumentos financieros 364.341 -15.394 204.235 26.778
RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS -78.288 434.013 409.078 627.894
Impuesto de sociedades -157.028 -175.460 -223.717 -222.910
RESULTADO DE EJERCICIO PROCEDENTE DE
OPERACIONES CONTINUADAS -235.316 258.553 185.361 404.984
Atribuible a la dominante -432.338 55.632 23.222 270.380
Intereses minoritarios 197.022 202.921 162.139 134.604

35
4.1. ANÁLISIS VERTICAL Y HORIZONTAL
Como primer paso, calculamos los porcentajes horizontales el activo para analizar la
evolución de la estructura económica de la compañía a lo largo del período considerado.
Esto podemos hacerlo a través del cálculo de las tasas de variación anual o de la
tendencia:
Tasas de variación anual

16/15 15/14 14/13
ACTIVO NO CORRIENTE
Activos intangibles -5,35% 2,01% 3,17%
Inmovilizaciones en proyectos concesionales -1,17% -8,92% 12,64%
Inmovilizado material -59,59% 7,16% 6,18%
Inversiones inmobiliarias 7,94% 4,38% -0,98%
Fondo de comercio -52,48% -27,57% 0,00%
Activos financieros no corrientes -2,11% 91,98% 10,55%
participación -69,21% 7,15% -21,34%
Activos por impuestos diferidos -0,31% 2,17% -5,77%
TOTAL ACTIVO NO CORRIENTE -16,07% -2,63% 4,02%
ACTIVOS CORRIENTES
Activos no corrientes mantenidos para la venta -40,96%
Existencias -21,64% 15,87% 34,78%
Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar -14,67% 6,00% 3,05%
Activos financieros corrientes 98,29% 11,23% 52,55%
Activos por impuestos sobre las ganancias corrientes -5,69% -37,92% -6,28%
Otros activos corrientes -24,69% -3,72% 30,77%
Efectivo y equivalentes -25,50% 39,34% -11,14%
TOTAL ACTIVO CORRIENTE -14,32% 35,88% 4,04%
TOTAL ACTIVO -15,49% 7,44% 4,02%
Tendencia
2.016 2.015 2.014 2.013
ACTIVO NO CORRIENTE
Activos intangibles 99,6% 105,2% 103,2% 100,0%
Inmovilizaciones en proyectos concesionales 101,4% 102,6% 112,6% 100,0%
Inmovilizado material 46,0% 113,8% 106,2% 100,0%
Inversiones inmobiliarias 111,6% 103,4% 99,0% 100,0%
Fondo de comercio 34,4% 72,4% 100,0% 100,0%
Activos financieros no corrientes 207,8% 212,2% 110,5% 100,0%
participación 25,9% 84,3% 78,7% 100,0%
Activos por impuestos diferidos 96,0% 96,3% 94,2% 100,0%
TOTAL ACTIVO NO CORRIENTE 85,0% 101,3% 104,0% 100,0%

36
ACTIVOS CORRIENTES
Activos no corrientes mantenidos para la venta
Existencias 122,4% 156,2% 134,8% 100,0%
Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar 93,2% 109,2% 103,1% 100,0%
Activos financieros corrientes 336,5% 169,7% 152,5% 100,0%
corrientes 54,9% 58,2% 93,7% 100,0%
Otros activos corrientes 94,8% 125,9% 130,8% 100,0%
Efectivo y equivalentes 92,2% 123,8% 88,9% 100,0%
TOTAL ACTIVO CORRIENTE 121,1% 141,4% 104,0% 100,0%
TOTAL ACTIVO 94,4% 111,8% 104,0% 100,0%
La empresa continuó creciendo suavemente hasta el último ejercicio, en el que se contare

el activo total. ¿Qué ha cambiado? Podemos observar que el inmovilizado material
disminuye perdiendo en los cuatro años un 54% del valor de 2013. Igualmente, la
empresa ha vendido acciones de empresas asociadas, como muestra el descenso de las
Inversiones contabilizadas por el método de la participación 1(pierden casi un 75%). A
medida que se decide desinvertir en estas empresas asociadas, crecen los activos
financieros corrientes, que incluyen acciones puestas a la venta. La desinversión de estos
activos financieros se refleja también en la evolución del Fondo de Comercio cuya cuantía
va siempre vinculada a las inversiones que motivaron su aparición. Como consecuencia
del mismo proceso de ajuste, aparecen en 2015 Activos no corrientes disponibles para la
venta, que incluyen aquellos activos no financieros de lo que la compañía quiere
desprenderse a corto plazo. La venta más importante fue la de las acciones de Abertis. El
siguiente artículo del diario Expansión se ocupó de esta venta en octubre de 2016:
http://www.expansion.com/empresas/inmobiliario/2016/10/03/57f2855ce2704e3d4e8b
45cb.html
Vea el siguiente enlace para acceder al video explicativo del análisis horizontal del grupo
OHL.
1
La inversión en acciones de otras empresas puede reflejarse en la contabilidad de tres maneras diferentes:
como simple inversión -a corto o largo plazo-, cuando el porcentaje de participación es inferior al 20%,
como inversiones contabilizadas por el método de la participación, cuando el porcentaje que se posee del
capital de la empresa está comprendido entre el 20 y el 50% o como empresa del grupo cuando el
porcentaje de participación supera el 50%. Esta separación responde al grado de influencia que se supone
otorgan los tres tramos de propiedad. Por debajo del 20% se supone que no se influencia en la empresa en
la que se invierte y se refleja la inversión a precio de mercado, ajustando el valor cada ejercicio. Entre el 20
y 50 % se supone influencia significativa (a menudo algún puesto en el Consejo de administración), pero no
control sobre la misma. Dado que estas suelen ser inversiones a largo plazo, no se utiliza el valor de
mercado para reflejar el valor de las inversiones en el balance, sino que se ajusta el precio de compra por la
evolución de los fondos propios. Por encima del 50% se supone que el inversor controla la empresa
adquirida y las cuentas se consolidan, es decir se agregan a las de la matriz. Estamos en este caso, ante un
grupo de empresas.
37
¿Produce este ajuste un cambio significativo en la estructura económica? Esto podemos
estudiarlo a través de los porcentajes verticales:
Análisis vertical
2.016 2.015 2.014 2.013
ACTIVO NO CORRIENTE
Activos intangibles 2,1% 1,9% 2,0% 2,0%
Inmovilizaciones en proyectos concesionales 49,8% 42,6% 50,3% 46,4%
Inmovilizado material 2,0% 4,2% 4,2% 4,1%
Inversiones inmobiliarias 0,5% 0,4% 0,4% 0,4%
Fondo de comercio 0,1% 0,2% 0,3% 0,3%
Activos financieros no corrientes 3,1% 2,7% 1,5% 1,4%
participación 4,0% 10,9% 10,9% 14,5%
Activos por impuestos diferidos 4,8% 4,1% 4,3% 4,7%
TOTAL ACTIVO NO CORRIENTE 66,5% 66,9% 73,9% 73,9%
ACTIVOS CORRIENTES
Activos no corrientes mantenidos para la venta 3,8% 5,5% 0,0% 0,0%
Existencias 1,6% 1,8% 1,6% 1,3%
Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar 16,1% 15,9% 16,2% 16,3%
Activos financieros corrientes 5,1% 2,2% 2,1% 1,4%
corrientes 0,2% 0,2% 0,3% 0,3%
Otros activos corrientes 0,3% 0,4% 0,4% 0,3%
Efectivo y equivalentes 6,3% 7,2% 5,5% 6,5%
TOTAL ACTIVO CORRIENTE 33,5% 33,1% 26,1% 26,1%
TOTAL ACTIVO 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
La estructura económica cambia ligeramente. Podemos observar como el activo no

corriente pierde peso a favor del activo corriente, como consecuencia de tanto las ventas
ya efectuadas de activos financieros y materiales, como de la reclasificación a activos
corrientes (financieros o disponibles para la venta) de aquellos que se quieren vender a
corto plazo.
¿Por qué se producen estos cambios? Liquidar activo no corriente no es nunca una buena
señal. En general las empresas hacen esto cuando necesitan efectivo, ya sea para afianzar
su estructura financiera o para atender los pagos normales de la empresa. Dicho de otro
modo, cuando se tienen problemas de solvencia y/o de liquidez. A veces se producen
estas desinversiones como respuesta a cambios estratégicos y no para resolver
problemas. Para averiguar que está sucediendo en OHL analizaremos primero la
estructura financiera que nos dirá si existen problemas de solvencia, y seguidamente los
38
resultados y el estado de flujos de efectivo para determinar si existen problemas de
rentabilidad y/o liquidez.
Procedemos del mismo modo. Primero, analizamos los porcentajes horizontales (tasas de
variación y tendencia):
Tasas de variación 16/15 15/14 14/13

PATRIMONIO NETO
Patrimonio neto atribuido a la sociedad dominante -19,93% 43,65% -6,08%
Intereses minoritarios -9,15% 28,69% 33,97%
TOTAL PATRIMONIO NETO -15,98% 37,78% 6,41%
PASIVO NO CORRIENTE
Emisión de obligaciones y otros valores negociables -6,41% 3,20% -3,09%
Deudas con entidades de crédito -31,42% -18,91% -11,02%
Otros pasivos financieros -40,15% -56,13% 54,40%
Pasivos por impuestos diferidos 2,89% 6,39% 15,62%
Provisiones 18,09% -8,00% -13,09%
Ingresos diferidos -81,24% -0,51% 0,64%
Otros pasivos no corrientes -49,18% 60,91% -0,11%
TOTAL PASIVO NO CORRIENTE -17,16% -6,60% -3,58%
PASIVO CORRIENTE
Pasivos vinculados con activos no corrientes mantenidos para la
venta -61,21%
Emisión de obligaciones y otros valores negociables -81,95% -19,83% 24,07%
Deudas con entidades de crédito 14,08% -57,67% 71,13%
Otros pasivos financieros -84,30% -18,16% 8,30%
Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar 4,02% 6,71% 13,88%
Provisiones 3,09% 69,57% -25,16%
Pasivos por impuestos sobre las ganancias corrientes -72,89% 150,87% -31,56%
Otros pasivos corrientes 3,67% 34,57% -23,31%
TOTAL PASIVO CORRIENTE -12,08% 5,55% 19,49%
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO NETO -15,49% 7,44% 4,02%
Tendencia
PATRIMONIO NETO 2.016 2.015 2.014 2.013
Patrimonio neto atribuido a la sociedad
dominante 108,0% 134,9% 93,9% 100,0%
Intereses minoritarios 156,6% 172,4% 134,0% 100,0%
TOTAL PATRIMONIO NETO 123,2% 146,6% 106,4% 100,0%

39
PASIVO NO CORRIENTE
Emisión de obligaciones y otros valores
negociables 93,6% 100,0% 96,9% 100,0%
Deudas con entidades de crédito 49,5% 72,1% 89,0% 100,0%
Otros pasivos financieros 40,5% 67,7% 154,4% 100,0%
Pasivos por impuestos diferidos 126,6% 123,0% 115,6% 100,0%
Provisiones 94,4% 80,0% 86,9% 100,0%
Ingresos diferidos 18,8% 100,1% 100,6% 100,0%
Otros pasivos no corrientes 81,7% 160,7% 99,9% 100,0%
TOTAL PASIVO NO CORRIENTE 74,6% 90,1% 96,4% 100,0%
PASIVO CORRIENTE
Pasivos vinculados con activos no corrientes mantenidos para la venta
Emisión de obligaciones y otros valores
negociables 18,0% 99,5% 124,1% 100,0%
Acreedores comerciales y otras cuentas a
pagar 126,4% 121,5% 113,9% 100,0%
Provisiones 130,8% 126,9% 74,8% 100,0%
Pasivos por impuestos sobre las ganancias
corrientes 46,5% 171,7% 68,4% 100,0%
Otros pasivos corrientes 107,0% 103,2% 76,7% 100,0%
TOTAL PASIVO CORRIENTE 110,9% 126,1% 119,5% 100,0%
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO NETO 94,4% 111,8% 104,0% 100,0%
El Patrimonio neto se incrementa notablemente en 2015 para disminuir en 2016. El

incremento de 2015, según aparece en las cuentas anuales del grupo, se debe a una
ampliación de capital. En 2016 la disminución de casi un 16% es producto de las pérdidas
de ejercicio, como veremos cuando analicemos la cuenta de resultados.
La evolución del pasivo corriente muestra un incremento muy significativo tanto de las
deudas con entidades financieras como de las obligaciones emitidas en 2014. El pasivo no
corriente experimenta una disminución notable en 2016, lo que parece indicar que la
venta de activos iba encaminada a arreglar la estructura financiera del grupo. Se reducen
tanto las deudas con entidades financieras, como las obligaciones emitidas, si bien en
este último caso, el impacto es más evidente en el pasivo corriente, es decir en aquellas
obligaciones que vencen a corto plazo.
Aunque hay algunos otros elementos que experimentan fuertes cambios, no les
prestamos atención debido a que no son significativos. Por ejemplo, dentro del pasivo no
corriente, la cuenta Otros pasivos financieros experimenta una gran reducción, sin
embargo, como veremos ahora en los porcentajes verticales, apenas representa un 1,4%
del total del pasivo y fondos propios el año que muestra su mayor cuantía. Este cambio,
40
por lo tanto, no ayuda a explicar mucho la evolución de la estructura financiera. Por esto
es útil no perder nunca de vista las cantidades de los diferentes elementos o los
porcentajes verticales, que nos ayudarán a centrarnos en los elementos más
significativos.
Análisis vertical
PATRIMONIO NETO 2.016 2.015 2.014 2.013
Patrimonio neto atribuido a la sociedad dominante 18,9% 19,9% 14,9% 16,5%
TOTAL PATRIMONIO NETO 31,3% 31,5% 24,5% 24,0%
PASIVO NO CORRIENTE
Emisión de obligaciones y otros valores negociables 15,6% 14,1% 14,6% 15,7%
Pasivos por impuestos diferidos 9,6% 7,9% 8,0% 7,2%
Provisiones 1,5% 1,1% 1,3% 1,5%
Ingresos diferidos 0,1% 0,4% 0,5% 0,5%
Otros pasivos no corrientes 1,3% 2,1% 1,4% 1,5%
TOTAL PASIVO NO CORRIENTE 42,2% 43,1% 49,5% 53,4%
PASIVO CORRIENTE
Pasivos vinculados con activos no corrientes
mantenidos para la venta 1,7% 3,7% 0,0% 0,0%
Emisión de obligaciones y otros valores negociables 0,3% 1,4% 1,8% 1,5%
Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar 14,6% 11,9% 11,9% 10,9%
Provisiones 2,3% 1,9% 1,2% 1,7%
Pasivos por impuestos sobre las ganancias corrientes 0,2% 0,7% 0,3% 0,5%
Otros pasivos corrientes 2,8% 2,3% 1,9% 2,5%
TOTAL PASIVO CORRIENTE 26,5% 25,5% 25,9% 22,6%
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO NETO 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
En cuanto a la estructura financiera, como apuntábamos antes, se observa un refuerzo de

la misma. Crece el porcentaje de financiación propia sobre el total, disminuye el peso de
las obligaciones de pago a largo plazo y crece el del pasivo corriente, debido
fundamentalmente a dos elementos: los Pasivos vinculados con activos no corrientes
mantenido para la venta, que saldrán de la empresa cuando se venda el activo y los
Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar. Las deudas comerciales no suelen
generar gatos por intereses, de modo que a menos que ese incremento implique que no
se están atendiendo los pagos, no es mala señal.

41
Resumiendo, todo indica que los movimientos que observamos en el activo han sido
provocados por la necesidad de reforzar la estructura financiera del grupo. La pregunta
entonces sería si esos problemas en la estructura financiera vienen provocados
fundamentalmente por problemas de rentabilidad, de liquidez o de malas decisiones por
parte de la alta dirección de la empresa. Estudiemos, en primer lugar, la evolución de la
cuenta de resultados.
Tasas de variación anual 16/15 15/14 14/13

Ingresos de explotación -11,11% 15,04% -0,91%
Aprovisionamientos 7,53% 24,54% 3,53%
Gastos de personal 4,03% 23,76% 7,35%
Otros gastos de explotación -7,87% 11,20% 1,98%
Dotación a la amortización -17,12% 14,75% -14,16%
Variación de provisiones -45,47% -58,64% 1737,13%
RESULTADO DE EXPLOTACIÓN -96,80% 11,51% -40,46%
Ingresos financieros 20,45% -32,75% 12,30%
Gastos financieros -6,59% -10,45% 18,48%
Diferencias de cambio netas 178,50% -107,92% -78,87%
Resultado por variaciones de valor de instrumentos financieros a
valor razonable 71,77% -9,75% -85,71%
Resultado de entidades valoradas por el método de la
participación -115,53% 131,38% -20,07%
Deterioro y resultado de enajenación de instrumentos
financieros -2466,77% -107,54% 662,70%
RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS -118,04% 6,10% -34,85%
Impuesto de sociedades -10,50% -21,57% 0,36%
RESULTADO DE EJERCICIO PROCEDENTE DE OPERACIONES
CONTINUADAS -191,01% 39,49% -54,23%
Atribuible a la dominante -877,14% 139,57% -91,41%
Intereses minoritarios -2,91% 25,15% 20,46%
Tendencia 2.016 2.015 2.014 2.013

Ingresos de explotación 101,3% 114,0% 99,1% 100,0%
Aprovisionamientos 138,6% 128,9% 103,5% 100,0%
Gastos de personal 138,2% 132,9% 107,4% 100,0%
Otros gastos de explotación 104,5% 113,4% 102,0% 100,0%
Dotación a la amortización 81,6% 98,5% 85,8% 100,0%
Variación de provisiones 414,3% 759,9% 1837,1% 100,0%
RESULTADO DE EXPLOTACIÓN 2,1% 66,4% 59,5% 100,0%
Ingresos financieros 91,0% 75,5% 112,3% 100,0%
Gastos financieros 99,1% 106,1% 118,5% 100,0%
Diferencias de cambio netas -4,7% -1,7% 21,1% 100,0%
Resultado por variaciones de valor de instrumentos financieros a
valor razonable 22,1% 12,9% 14,3% 100,0%

42
participación -28,7% 184,9% 79,9% 100,0%
financieros 1360,6% -57,5% 762,7% 100,0%
RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS -12,5% 69,1% 65,2% 100,0%
Impuesto de sociedades 70,4% 78,7% 100,4% 100,0%
CONTINUADAS -58,1% 63,8% 45,8% 100,0%
Atribuible a la dominante -159,9% 20,6% 8,6% 100,0%
La evolución es mala. Podemos observar que el resultado se desploma y lo hace debido a

las actividades de explotación, agravándose la situación por el impacto de unos gastos
financieros muy elevados. En todo el periodo los gastos de explotación crecen por encima
del incremento –cuando lo hay- de los ingresos. El incremento es especialmente notable
en 2015 tanto en lo que se refiere a aprovisionamientos como a gasto de personal, que
son los dos elementos más importantes dentro de las actividades básicas de la empresa,
pero en 2014 se reducen los ingresos y se incrementan los gastos. En definitiva, todo
parece indicar que existe un problema grave de control de costes, tanto de explotación
como financieros que han terminado por hundir la rentabilidad de la compañía.
Análisis vertical 2016 2015 2014 2013

Ingresos de explotación 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
Aprovisionamientos -59,2% -48,9% -45,2% -43,2%
Gastos de personal -20,0% -17,1% -15,9% -14,7%
Otros gastos de explotación -16,0% -15,5% -16,0% -15,6%
Dotación a la amortización -3,0% -3,2% -3,2% -3,7%
Variación de provisiones -1,4% -2,2% -6,2% -0,3%
RESULTADO DE EXPLOTACIÓN 0,5% 13,1% 13,5% 22,5%
Ingresos financieros 1,2% 0,9% 1,5% 1,3%
Gastos financieros -10,0% -9,5% -12,2% -10,2%
Diferencias de cambio netas 0,0% 0,0% -0,2% -0,8%
Resultado por variaciones de valor de instrumentos
financieros a valor razonable -0,5% -0,3% -0,3% -2,4%
participación -0,8% 4,3% 2,2% 2,7%
financieros 7,9% -0,3% 4,5% 0,6%
RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS -1,7% 8,3% 9,0% 13,7%
Impuesto de sociedades -3,4% -3,4% -4,9% -4,9%
CONTINUADAS -5,1% 5,0% 4,1% 8,8%
Atribuible a la dominante -9,3% 1,1% 0,5% 5,9%

43
Fíjese que esta evolución hace que en 2016 sólo los aprovisionamientos y los gastos de
personal consumen casi el 80% de los ingresos y añadiendo los Otros gastos de
explotación ya se habrían consumido el 96% de los ingresos. Hay un grave problema de
gestión de las operaciones básicas en el grupo, lo que no podemos saber con el estudio
de los ratios son las causas de este problema. Responder a esa pregunta requiere
información extracontable, así, por ejemplo, si recordamos el contenido del artículo de
Víctor Martínez es claro que existen señales de mala gestión en la alta dirección de OHL.
Vea el siguiente enlace para acceder al video explicativo del análisis vertical del grupo OHL.
En todo caso, antes de pasar a analizar la rentabilidad, veamos que sucede con la liquidez
a través del Estado de Flujos de Efectivo.
ESTADO DE FLUJOS DE EFECTIVO
miles de euros 2.016 2.015 2.014 2.013

A) FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE
EXPLOTACIÓN (CFO) -240.303 283.257 -46.557 29.275
Resultado antes de impuestos -78.288 434.013 409.078 627.894
Ajustes al resultado -276.419 -40.960 -22.034 -130.186
Amortización 137.420 165.802 144.494 168.328
Otros -413.839 -206.762 -166.528 -298.514
Cambios en el capital corriente 328.837 -229.685 -549.868 -272.895
Otros flujos de efectivo de las actividades de
explotación -214.433 119.889 16.525 -195.538
Cobro de dividendos 66.766 87.614 99.742 9
Cobros /(pagos) por impuesto de beneficios -131.383 -67.648 -102.509 -147.061
Otros cobros/(pagos) de actividades de
explotación -149.816 99.923 119.034 -48.486
B) FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE

INVERSIÓN (CFI) 1.182.891 112.191 384.523 -1.276.806
Pagos por inversiones -523.317 -543.768 -425.274 -1.376.641
Empresas del grupo y asociadas -98.580 -33.566 -60.444 -912.649
Inmovilizado material, intangible e
inversiones inmobiliarias -132.775 -295.617 -225.897 -459.665
Otros activos financieros -291.962 -214.585 -138.933 -4.327
Cobros por desinversiones 1.659.605 609.863 741.256 38.800
Empresas del grupo y asociadas 1.622.857 592.737 719.214 16.235
Inmovilizado material, intangible e
inversiones inmobiliarias 36.748 17.126 22.042 22.565
Otros flujos de efectivo de actividades de inversión 46.603 46.096 68.541 61.026
Cobro de intereses 46.603 46.096 68.541 61.026

44
C) FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE
FINANCIACIÓN (CFF) -1.220.420 -85.821 -384.737 1.378.974
Cobros/(pagos) por instrumentos de patrimonio -42.655 978.474 -29 15.178
Emisión 978.821
Adquisición -155.566 -182.257 -242.220 -179.654
Enajenación 112.911 181.910 242.191 194.832
Cobros/(pagos) por instrumentos de pasivo
financiero -684.084 -455.523 57.993 1.507.820
Emisión 922.016 1.342.765 1.500.121 3.208.727
Devolución y amortización -1.606.100 -1.798.288 -1.442.128 -1.700.907
Pagos por dividendos y remuneraciones de otros
instrumentos de patrimonio -13.719 -34.961 -67.445 -64.474
Otros flujos de efectivo de actividades de
financiación -479.962 -573.811 -375.256 -79.550
Pagos de intereses -463.215 -511.037 -544.435 -458.930
Otros cobros/(pagos) de actividades de
financiación -16.747 -62.774 169.179 379.380
D) IMPACTO DE LOS TIPOS DE CAMBIO SOBRE

EFECTIVO Y EQUIVALENTES -2.166 334 14.647 -27.770
E) AUMENTO /(DISMINUCIÓN) NETO DE EFECTIVO
Y EQUIVALENTES (A+B+C+D) -279.998 309.961 -32.124 103.664
F) EFECTIVO Y EQUIVALENTES AL INICIO DEL
PERÍODO 1.097.870 787.909 820.033 783.019
G) EFECTIVO Y EQUIVALENTES AL FINAL DE
PERÍODO 817.872 1.097.870 787.909 886.683
Lo primero que llama la atención, y para mal, es la evolución de la tesorería generada por
las actividades de explotación (CFO en adelante). Muestra una gran variabilidad, que
siempre es peligrosa, pero además hay dos ejercicios en los que no se genera tesorería
con las actividades básicas, sino que se consume. Ni siquiera en 2015, ejercicio en el que
se obtiene el CFO mayor, se pueden pagar los intereses de las deudas con el efectivo
generado en las actividades básicas.
En 2013, aunque los resultados fueron buenos, el CFO no lo fue tanto. Hay una gran
diferencia entre resultado antes de impuestos (aprox. 628 millones de euros) y el CFO
(aprox. 29 millones de euros). Esto en sí mismo no es buena señal, pero lo peor está por
llegar. Con un excedente de 29 millones en la tesorería de las actividades básicas debe
hacerse frente a 1.376 millones destinados a pagar nuevas inversiones. No cabe otro
recurso que incrementar la deuda y así el CFF muestra un saldo positivo y alcanza los
1.379 millones netos. A partir del año siguiente, el grupo se ve obligado a vender activos,
el signo del CFI es positivo es decir, se genera efectivo desinvirtiendo, y con eso se
atiende tanto el pago de principal e intereses que correspondiera como lo necesario para
cubrir el consumo de tesorería de las actividades de explotación. Claramente existe un

45
problema de liquidez, que deriva de unas actividades básicas que no funcionan bien y que
se ven agravadas por las necesidades de salida de efectivo de deuda e intereses.
4.2. ANÁLISIS DE RENTABILIDAD

Pasamos ahora a analizar los principales ratios de rentabilidad, que se muestran en la
siguiente tabla:
2.016 2.015 2.014 2.013

ROE -10,69% 1,16% 0,66% 8,24%
ROA2 0,38% 3,80% 4,36% 5,23%
Margen de
Explotación 0,47% 13,12% 13,54% 22,53%
Margen
Neto -5,07% 4,95% 4,09% 8,85%
3
2013 no muestra ningún problema. RoE > RoA, en niveles aceptables, el margen de
explotación se sitúa en más del 22% y el margen neto cerca del 9%. 2014 ya empieza a
hacer visibles los problemas del grupo. Vemos una bajada de casi un punto porcentual en
el RoA, es decir, menor rentabilidad obtenida de la gestión del activo, pero no
preocupante. O al menos, no sería preocupante si no fuera porque el RoE se desploma al
0,66%. Esto indica un claro problema en la estructura financiera de la empresa. EL
descenso del RoA viene motivado por la falta de control sobre los gastos, como señalan
los márgenes, que caen casi a la mitad de los valores de 2013, para ya entrar en
problemas graves en 2016, año en el que tanto RoE como margen neto son negativos y
2
El cálculo del RoA ha necesitado en este caso un paso previo, la determinación de la tasa impositiva que resulta
razonable utilizar, ya que el grupo opera en multitud de países, por lo que no tiene sentido utilizar la tasa de España y,
además, el cálculo que se hace normalmente de comparar el gasto del impuesto con el resultado antes de impuestos no
ofrece resultados razonables. Por ejemplo, fíjese que, en 2016, con unas pérdidas de 78 millones de euros, se devenga
un impuesto sobre las ganancias de 157 millones. Fíjese, además, en que existen diferencias muy importantes entre el
resultado contable antes de impuestos según aparece en las cuentas de resultados y la base imponible fiscal, es decir, el
resultado según los criterios fiscales. Esta diferencia hace que la tasa calculada sobre el resultado contable carezca de
sentido. El cáluclo realizado se muestra en la siguiente tabla:
2.016 2.015 2.014 2.013

RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS -78.288 434.013 409.078 627.894
(1) Base imponible fiscal (Notas a las
Cuentas anuales) 407.143 502.996 1.056.862 669.253
(2) Gasto por impuesto de sociedades
(P&G) 157.028 175.460 223.717 222.910
T = (2)/(1) 38,6% 34,9% 21,2% 33,3%

46
bastante elevados. El RoA y el margen de explotación se mantienen aún en números
positivos, pero en niveles bajísimos que ya indican que hay problemas de rentabilidad, ya
que ninguno de estos ratios incluye los gastos financieros en su definición. Quiere esto
decir, que además de los problemas provocados por la estructura financiera, existe un
claro problema de gestión también en las actividades básicas, en la gestión de los activos
del grupo. Ahondaremos más en estas cuestiones en los dos próximos temas.
Vea el siguiente enlace para acceder al video explicativo de la rentabilidad del grupo OHL.

47
Materiales básicos
BIBLIOGRAFÍA
• Palepu, Healy, Bernard. Business Analysis and
Valuation: Using Financial Statements, Text and
Cases, 4th. Cengage Thomson. 2011
• Penman, S.H.. Financial Statement Analysis and
Security Valuation, Fifth Edition. McGraw-Hill.
International Edition 2013
Materiales Suplementarios
• Carcar, S. (15 abril 2012), Dos claves para un

problema, EL PAIS Economia
• Noceda, M.A. (28 febrero 2013), Repsol se sobrepone
a la expropiación de YPF con un beneficio de 2.060
millones, EL PAIS Economia.
• Accenture (2012), La fórmula del crecimiento
rentable.
• Amador, S. Ratios como medio de análisis
financiero, Santander Advance
• Liébana, G. (2004) El secreto económico de
Mercadona (I y II), La Vanguardia Martínez, V., La
crisis de OHL: corrupción y muchas dudas, artículo
publicado en el diario El Mundo el 9 de mayo de
2017.
(http://www.elmundo.es/espana/2017/05/09/591
0c1cdca4741c42e8b460f.html)
• Diaz, J., OHL vende el 4,4% de Abertis por 598
millones de euros y abandona su consejo.
(http://www.expansion.com/empresas/inmobiliario
/2016/10/03/57f2855ce2704e3d4e8b45cb.html)
Autor: Marta Macías Dorissa Modulo: Análisis de Estados Financieros

48
49

Análisis vertical y horizontal de rentabilidad

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TEMA 3: ANÁLISIS VERTICAL Y HORIZONTAL.

Modulo: ANÁLISIS DE ESTADOS FINANCIEROS

Autor: Marta Macías Dorissa Modulo: Análisis de Estados Financieros

Autor: Marta Macías Dorissa Modulo: Análisis de Estados

INTRODUCCIÓN reciente y cuáles son las características del sector en el que

Una vez sentadas estas bases, es importante conocer si ha

La rentabilidad es una de las variables fundamentales para

Autor: Marta Macías Dorissa Módulo: Análisis de Estados Financieros

El rendimiento de una empresa es multidimensional. No existe un indicador que

Autor: Marta Macías Dorissa Módulo: Análisis de Estados Financieros

Análisis de la estructura económico-

2. financiera y de los resultados

Entre 2007 y 2011 la empresa se ha enfrentado a dos situaciones claramente diferentes.

Pasivo corriente 66.727,00 77.991,00 63.550,00 79.190,00 48.973,00

Autor: Marta Macías Dorissa Módulo: Análisis de Estados Financieros

2.1. Análisis horizontal

Tasas de variación anual

Autor: Marta Macías Dorissa Módulo: Análisis de Estados Financieros

Pasivo corriente -14,44% 22,72% -19,75% 61,70%

Podemos observar a grandes rasgos, como la empresa crece en 2008, incrementándose su

Cuenta de resultados (miles euros) 2011/10 2010/09 2009/08 2008/07

Autor: Marta Macías Dorissa Módulo: Análisis de Estados Financieros

2011 2010 2009 2008 2007

El análisis de tendencia de la estructura económica no puede menos que mostrar lo mismo

El análisis de tendencia muestra como el incremento de las ventas no se traduce en un

2.2. Análisis vertical

Veamos en primer lugar el balance de situación:

Azcoyen 2011 2010 2009 2008 2007

Pasivo corriente 38,7% 43,5% 30,0% 32,8% 29,4%

Puede observarse que, a pesar de haber cambiado el tamaño de la empresa de forma

Respecto a la estructura financiera es destacable el incremento en el peso del pasivo

Autor: Marta Macías Dorissa Módulo: Análisis de Estados Financieros

Cuenta de resultados 2011 2010 2009 2008 2007

El análisis vertical de la cuenta de resultados muestra una cierta falta de estabilidad en el

En resumen, estos análisis nos muestran un primer bienio de crecimiento, y cómo el

Autor: Marta Macías Dorissa Módulo: Análisis de Estados Financieros

La rentabilidad se define como la capacidad de producir o generar un beneficio adicional

3.1. Rentabilidad económica

Autor: Marta Macías Dorissa Módulo: Análisis de Estados Financieros

Si queremos eliminar la influencia de la estructura financiera sobre el cálculo de la

De forma general, por tanto, el numerador de la rentabilidad económica (RoA) será

[Beneficio Neto +Gastos Financieros (1-t)]

Siendo t la tasa impositiva general del impuesto de sociedades, y lo compararemos con el

Por tanto, la rentabilidad económica se calculará como:

ROA= [BN +GF(1-t)]/ATN

Autor: Marta Macías Dorissa Módulo: Análisis de Estados Financieros

AZCOYEN 2011 2010 2009 2008 2007

• El RoA tiene un marcado carácter sectorial, que se deriva de las diferentes

Autor: Marta Macías Dorissa Módulo: Análisis de Estados Financieros

3.2. RENTABILIDAD FINANCIERA

AZCOYEN 2011 2010 2009 2008 2007

Autor: Marta Macías Dorissa Módulo: Análisis de Estados Financieros

RoE 0,0055395 -0,0157228 -0,0498093 0,0268538 0,1025956

La evolución de la rentabilidad financiera muestra como los accionistas se beneficiaron en

En el ejercicio 2007 la rentabilidad financiera es superior a la económica. Esta situación

Autor: Marta Macías Dorissa Módulo: Análisis de Estados Financieros

BAI=200 antes de intereses BAI=200

EFECTO APALANCAMIENTO POSITIVO

¿Siempre es positivo el efecto de la deuda sobre la rentabilidad financiera? NO, ya lo hemos

Siendo FP= fondos propios, GF= gastos por intereses y D= Deuda.

Autor: Marta Macías Dorissa Módulo: Análisis de Estados Financieros

δ ROE = 20% δ ROE = 5%