CR. MARCELO H.

DI PAULI-CÁTEDRA DE ADMINISTRACIÓN FINANCIERA-TRADUCCIÓN

REVISTA TIME-JUNIO 22 DE 2009-BASADO EN EL LIBRO DE JUSTIN FOX “EL MITO DEL
MERCADO RACIONAL”

El mito del mercado racional.

En 1929, un economista prominente estaba convencido que los mercados financieros se
autorregulaban, hacían lo mejor y que nunca cometían errores.
Las décadas pasaron y los académicos, inversionistas y funcionarios gubernamentales
repitieron el mismo error. La historia de por qué una idea que seduce permanece aun
llevando al desastre.

Irving Fisher, sigue vivo en la historia económica norteamericana principalmente como un

hazmerreír. Fue después de todo, el bobo que, declaró el 15 de Octubre de 1.929, que
los precios de las acciones habían alcanzado “lo que parecía una permanente alta
meseta” (en sentido figurativo, producido por una curva constante).

Dos semanas después, los precios se desplomaron de esa meseta que habían llegado–
para no volver al nivel de 1929 durante un cuarto de siglo.
Pero había más de Fisher que sus desgraciadas palabras. El viejo profesor de Yale, fue un
empresario exitoso (el invento y comercializo un precursor para un producto denominado
Rolodex), el autor de uno de los libros más vendidos, sobre la higiene personal, uno de los
más prominentes soportes de la Prohibition(Partido político norteamericano que
predicaba no tomar alcohol) y un eugenisista líder (creía) que la raza humana podía
mejorarse arrancando de raíz a los “degenerados”.(eugenesis del griego: mejor
nacimiento, mejor inicio)

Más aún, Fisher fue el primer economista americano más destacado, un pionero de un
enfoque matemático que vino a dominar la disciplina de las Finanzas después de su
muerte. Fisher vio el comportamiento de los mercados en forma racional, en términos
matemáticos. No estaba completamente convencido de eso- así temprano en su carrera,
se había permitido decir que algunas veces los inversores se comportaron como un
rebaño. Pero en los años 20, convencido que el manejo monetario calificado de la
Reserva Federal y el surgimiento de nuevos fondos de inversión que manejados
profesionalmente habían reducido los riesgos de los mercados, llego a creer de que los
precios vigentes en Wall Street fueron un reflejo de la realidad económica y no de la
manía de un inversor o de la burbuja del crédito.
Esto suena familiar? La historia financiera de la pasada década esta repleta de los
colosales errores de cálculo de 1929 de Fischer. Un brillante Presidente de la Reserva
Federal, tuvo el merito de desterrar el pánico y acomodar todo a lo que los economistas
llamaron la Gran Moderación. Una explosión de la innovación financiera fue importante
para proveer a los inversores, corporaciones y bancos con nuevas formas de manejar el
riesgo. El precio de las acciones, viviendas y otros bienes aumentaron a niveles que
fueron elevados de acuerdo a los estándares históricos – pero quién podría decir que el
mercado estaba equivocado en fijar esos altos valores?
En las décadas de los 90 y los años 2000, de hecho, este mito del mercado racional fue
adoptado con un fervor que incluso nunca Irving Fisher lo imagino que pudiera lograrse.
Los mercados financieros sabían hacer lo mejor, pensaban. Ellos diversificaron los riesgos.
Reunieron y dispersaron información. Regularon los asuntos de la economía global con
una rapidez y decisión que los gobiernos no podían llevar a cabo. Luego, como el
mercado de deuda comenzó a dar muestras de parálisis en el 2007, repentinamente los
mercados no hicieron nada para cambiar esta situación. “Todo el edificio intelectual que
se había construido de que el mercado regulaba todo colapso en el verano del año
pasado”, dijo el Ex presidente de la Reserva Federal Alan Greenspan, en la audiencia del
Congreso en Octubre.
Bien, tal vez no toda la estructura edificada fracaso, a pesar de todas sus fallas las ideas
económicas de Fisher son una fuente genuina de importantes ideas.
En 1911 propuso al gobierno emitir bonos vinculados con la inflación, en 1997, finalmente
el Departamento del Tesoro comenzó a hacerlo. Si alguien en el poder de Washington
hubiese querido seguir su consejo en 1930 o 1931 (que en esencia equivalía a “imprimir
más dinero”, la Gran Depresión podría no haber sido tan grande). Durante los dos últimos
años la Reserva Federal ha estado trabajando de acuerdo a las ideas de Fisher, y aunque
los resultados no han sido perfectos, han sido mucho mejores que aquellos de principios
de los años 30. La economía que propugno Fisher – renacida después de su muerte en
1947- no debería ser descartada. Pero en realidad hay varios temas que deberían ser
revisados.

Fisher pasó malos momentos después de la Depresión de 1929 (sobreviviendo solamente

gracias a la generosidad de una rica cuñada y su empleador, la Universidad de Yale) y
también así lo hizo el mito del mercado racional. Por unas pocas décadas los mercados
financieros fueron vistos como bestias sin control que necesitan ser domesticadas con
regulaciones estrictas para ayudar a proteger los ahorros ganados con mucho sacrificio
por el norteamericano medio.

Pero los recuerdos de la década de 1930 se perdieron en el tiempo, y en la década de

1950, la idea de que los mercados hacían lo mejor sin necesidad de ser regulados regreso.
Esto fue parte de una reacción ideológica hacia las convenciones de los que pensaban
que el mercado no regula nada (antimercado) del momento y parte al progreso
científico. Fue la combinación de ambos, de hecho, lo que ha hecho a las ideas tan
poderosas.
Como una figura clave en la reactivación estuvo Milton Friedman de la Universidad de
Chicago - y su tendencia ideológica liberal fue ciertamente un factor. Friedman nunca
creyó que los mercados eran perfectamente racionales, sino que pensó que eran más
racionales que los gobiernos. Friedman vio la Depresión de los 30 como el producto de
una Reserva Federal que cometió errores - no un desastre del mercado –y se convenció a
si mismo y a otros economistas (sin mucha evidencia) que los especuladores tendían a
estabilizar los mercados en lugar de desequilibrarlos.

Pero Friedman fue un científico también. Durante la Segunda Guerra Mundial, utilizó sus
conocimientos matemáticos y estadísticos para ayudar a determinar el grado óptimo de
fragmentación de los proyectiles de artillería. Los oficiales regresaban a Estados Unidos en
medio de la batalla, para obtener su asesoramiento sobre la conveniencia entre la
probabilidad de golpear el blanco (mas fragmentos, mejor) y la probabilidad de hacer un
daño grave (pocos y fragmentos más grandes, mejor).

Envalentonados por este trabajo, los economistas comenzaron a aplicar su habilidad en

calculos a gran escala para el mercado de posguerra. Harry Markowitz un estudiante
graduado de Chicago diseño un modelo de rendimientos en el mercado accionario que
era según la estimación de Friedman “idéntico” a su teoría de cómo trabaja la artillería de
fragmentación al dar en el blanco. Y a finales del decenio de 1950, los académicos en
Chicago y en el Instituto de Tecnología de Massachussets se enamoraron de la idea de
que los movimientos de los activos financieros en la bolsa, eran igual que muchos
fenómenos físicos, es decir azarosos.
Las dos ramas de las estadísticas (Descriptiva e Inferencial) y la ideología pro mercado se
unieron a mediados de los años 1960. Fue el gran economista del MIT(Instituto de
Tecnología de Massachussets) Paul Samuelson quien asevero matemáticamente que el
mercado racional debería ser aleatorio, es decir con comportamiento al azar. Pero
Samuelson, no compartía las opiniones políticas de Friedman, y nunca argumento que los
mercados reales se comportaran en tal sentido. Fue en Chicago que un grupo de
estudiantes y jóvenes profesores influenciados por las ideas de Friedman comenzaron a
tomar partido que el mercado accionario de Estados Unidos, al menos, era lo que ellos
llamaban "eficiente".

¿Sus evidencias? Gestores de fondos mutuos- fracasaron como grupo de burlarse del
mercado, y los estudios mostraron que la nueva información era incorporada
rápidamente en los precios. Eugene Fama, un joven profesor de la Escuela de Negocios
de Chicago, vinculo todo esto en 1969 en lo que él denominó la hipótesis del mercado
eficiente. Un mercado en el que los precios siempre "reflejan plenamente" la información
disponible, se denomina "eficiente", escribió - y la evidencia de que tales condiciones
prevalecieron en el mercado financiero de los EE.UU. era significativa y (de algun modo
únicamente en economía) la evidencia contradictoria escasa.

Sobre esa base, los economistas e investigadores financieros allanaron el camino en los 70
para un nuevo enfoque de la inversión y la gestión de riesgos que incluyeron los fondos
con índices, distribución ponderada de riesgos de cartera y los modelos matemáticos
para valorar opciones y otros derivados.
Mucho de esto, fue, como ocurre con la economía de Fisher, de mucha utilidad. Pero un
supuesto básico subyacente en la mayor parte de todo esto, era asumir que los precios
eran reflejos confiables de la realidad económica, fue difícil de aceptar.
No tomo mucho tiempo formar una nueva generación de investigadores, muchos con
raíces en el Instituto de Tecnología de Massachussets de Samuelson que comenzaron a
advertir los nuevos problemas. Joseph Stiglitz el protegido de Samuelson mostró que un
mercado absolutamente eficiente era imposible porque en tal mercado nadie tendría
algún incentivo para reunir la información que se necesitaría para hacer el mercado
eficiente, también identifico un defecto lógico en el modelo del mercado racional, el
paso a ser el líder critico del capitalismo dominado por las finanzas. Otro estudiante de
Samuelson, Robert Shiller, documento que los precios de las acciones aumentaban
mucho más que los precios que determinaban los análisis fundamentales de las
corporaciones que cotizaban. El sobrino de Samuelson, Lawrence Summers demostró que
era imposible (sin mil años de datos) hablar de un mercado aleatorio racional partiendo
de uno irracional. Shiller y Summers en particular disfrutaron mofándose del sistema del
mercado racional. Shiller declaro en 1984 que los lógicos saltos que se producen en los
mercados eran impredecibles, para concluir que si los precios se pensaban que eran
correctos, era “uno de los errores más notables en la historia del pensamiento
económico”. Shiller demostró que los mercados son demasiado volátiles para ser
racionales. Summers describió de que manera los mercados financieros eran a menudo
dominado por idiotas"(el luego, los nombro a ellos como "operadores ruidosos" y trabajo
como coautor en una serie de documentos académicos mostrando la forma en que sus
errores pudieron mover los precios) y se quejo en la reunión de 1984 de la Asociación
Financiera Americana que "virtualmente no existe una línea importante de investigación
en el campo de las finanzas en los últimos diez años, que haya intentado de dar cuenta
del auge de la bolsa en la década del 1960 o la espectacular caída en términos reales
del precio de las acciones durante la mitad de la década de los 70.

En 1987 con la caída en la Bolsa, dieron a Shiller y Summers toda la munición que
necesitaban.” Hay alguien que cree todavía que los movimientos de precios son
determinados por cambios en la información de las reglas básicas de la economía “.
Summers dijo justo después de la crisis “Se tienen que quitar de la cabeza la noción de
que un lunes se produce un movimiento de 500 puntos”. El colapso también demostró que
los precios no seguían un modelo estadístico de camino aleatorio, si seguían este modelo,
por ejemplo una caída del mercado en un 20% en un día como paso en 1987, debería
suceder solamente una vez en billones de años. En los años subsiguientes se produjeron
más desafíos contra las suposiciones del mercado racional. Incluso Fama repensó su
hipótesis de los mercados eficientes y se dio cuenta de sus deficiencias. Pero el fuerte
desempeño del mercado bursátil norteamericano y de la economía tendieron a silenciar
las dudas acerca de la sabiduría del mercado tanto en la universidad como donde
realmente se desarrolla-en Washington y en Wall Street. Shiller advirtió repetidamente de
la irracional euforia en valores y acciones a fines de los 90 y en el tema viviendas a
comienzos del 2000. El fue ignorado en ambas situaciones-hasta que resulto que tenia
razón. Poca disposición existía para aprobar la posibilidad de que los precios del mercado
pudieran ser exageradamente incorrectos, esa fue la conducta de los reguladores, de los
ejecutivos de las corporaciones y de la gente de Wall Street, tanto en las acciones de
tecnología como en la burbuja de los bienes inmuebles.
El tema no es si los mercados financieros son útiles, lo son, o si los precios de las acciones y
bonos o deudas con garantía subsidiaria trasmiten información, ellos también lo hacen.
Hay también mucho para decir sobre la esencia de la teoría de los mercados eficientes:
los mercados son difíciles de burlar. Pero cuando abandonamos las incertidumbres del
mercado también suspendemos nuestra actitud crítica y sin una actitud critica-
investigando, prestando atención a las opiniones de los operadores- los mercados
tendrían la posibilidad de tener precios correctos.