Nota Analítica del Personal 2016-1

El Complejo Ajuste de la
Economía Canadiense al
Descenso de los Precios de las
Materias Primas

Por Julien Champagne, Nikita Perevalov, Hope Pioro, Dany

Brouillette y Andrew Agopsowicz

Las notas analíticas del personal del Banco de Canadá son artículos breves que se centran en cuestiones de actualidad relevantes para el
contexto económico y financiero actual, elaborados de forma independiente al Consejo de Gobierno del Banco. Estos trabajos pueden apoyar o
cuestionar la ortodoxia política imperante. Por lo tanto, las opiniones expresadas en esta nota son exclusivamente las de los autores y pueden
diferir de las opiniones oficiales del Banco de Canadá. No debe atribuirse al Banco ninguna responsabilidad por ellas.

www.bank-banque-canada.ca
 Nota analítica del personal del Banco de Canadá 2016-1

Enero de 2016

El Complejo Ajuste de la Economía

Canadiense al Descenso de los Precios de
las Materias Primas

por

Julien Champagne, Nikita Perevalov, Hope Pioro, Dany Brouillette

y Andrew Agopsowicz

Departamento de Análisis Económico de

Canadá
Banco de Canadá
Ottawa, Ontario, Canada K1A 0G9
julienchampagne@bankofcanada.ca
nperevalov@bankofcanada.ca
hpioro@bankofcanada.ca
dbrouillette@bankofcanada.ca
aagopsowicz@bankofcanada.ca

© 2016 Bank of Canada

2
 Agradecimientos

El Departamento de Análisis Económico Internacional ha facilitado el análisis de los

escenarios macroeconómicos mundiales y de productos básicos en los que se basa esta
nota. Agradecemos a Brigitte Desroches, Rhys Mendes y Eric Santor sus útiles
comentarios. Todos los demás errores son responsabilidad nuestra.

ii
 Resumen

En esta nota analítica, ofrecemos una evaluación exhaustiva del complejo ajuste
estructural al que se enfrenta la economía canadiense tras la caída de los precios de las
materias primas desde mediados de 2014. Cuantificamos por separado los impactos
procedentes de la reestructuración del sector de las materias primas y el efecto más
amplio de una relación de intercambio significativamente menor. Según nuestro análisis,
el impacto en la economía canadiense se producirá en tres fases. Al final de la tercera
fase, en 2020, el nivel del PIB canadiense será un 2% más bajo debido a la caída de los
precios de las materias primas de lo que habría sido si los precios de las materias primas
se hubieran mantenido al nivel de mediados de 2014. En este punto, se espera que el
sector de las materias primas desempeñe un papel menor en la economía canadiense.

JEL clasificación: E17, E27, E52, J2, Q00

Clasificación de los bancos: Fluctuaciones y ciclos económicos; Tipos de cambio;
Mercados de trabajo; Producción potencial; Evolución económica y financiera reciente

Résumé

Dans cette note analytique, nous apportons une évaluation exhaustive de l’ajustement
structurel complexe de l’économie canadienne suite à la chute des prix des produits de
base amorcée à la mi-2014. Nous estimons séparément les répercussions de la
restructuration observée dans le secteur des produits de base ainsi que l’effet plus général
de la baisse des termes de l’échange. Selon notre analyse, l’impact sur l’économie
canadienne aura trois phases. À la fin de la troisième phase, en 2020, le niveau du PIB du
Canada sera inférieur de 2 % au niveau qui aurait été atteint si les prix des produits de
base étaient restés comme au 2e trimestre de 2014. En 2020, le secteur des produits de
base devrait occuper une place moins importante dans l’économie canadienne.

Classification JEL : E17, E27, E52, J2, Q00

Classification de la Banque : Cycles et fluctuations économiques; Taux de change;
Marchés du travail; Production potentielle; Évolution économique et financière récente

iii
 Sección 1 | Introducción
Desde sus niveles históricamente altos a mediados de 2014, los precios de las materias primas -medidos por el
índice de precios de las materias primas del Banco de Canadá (IPC)- han descendido un 42% (Figura 1), con el
precio del petróleo crudo West Texas Intermediate (WTI) disminuyendo alrededor de un 55% entre mediados de
2014 y el tercer trimestre de 2015 y el índice de precios de las materias primas no energéticas del Banco de
Canadá (BCNE) cayendo un 14% durante el mismo período.1 Esto ha desencadenado un proceso de
reestructuración aún en curso en el sector de las materias primas. Dada la importante contribución del sector de
las materias primas en Canadá, estos acontecimientos tendrán un impacto más amplio en la economía.2 En esta
nota analítica, ofrecemos una evaluación exhaustiva del complejo ajuste estructural a la caída de los precios de las
materias primas desde mediados de 2014, bajo el supuesto de que los precios de las materias primas se
mantienen aproximadamente planos durante los próximos cinco años.3 Nuestro análisis utiliza el Modelo
Económico de Términos de Intercambio (ToTEM)4 del Banco para identificar las fases del ajuste y los efectos sobre
el PIB de Canadá y sus diversos componentes. También cuantificamos el impacto sobre la producción potencial
utilizando el marco integrado.5
Hay muchas fuentes de incertidumbre en torno a nuestras estimaciones. Aunque las previsiones a largo plazo son
muy inciertas por su propia naturaleza, en la coyuntura actual la incertidumbre en torno a la hipótesis de los
precios de las materias primas es especialmente elevada. Además, es importante tener en cuenta el reto de
identificar la combinación de efectos cíclicos y estructurales tras la caída de los precios de las materias primas. No
obstante, el análisis presentado aquí proporciona un marco útil para analizar el complejo ajuste que
experimentará la economía. Teniendo en cuenta estas advertencias, nuestras conclusiones son las siguientes:

• En los próximos cinco años, se espera que la economía se vea Figura 1: Índice de Precios de las Materias Primas del Banco de
Canadá, 2000-20
afectada por dos fuerzas distintas: (i) una reestructuración del
Índice: 2000Q1 = 100
sector de las materias primas, con el traslado de la inversión y la 300
mano de obra a otros sectores de la economía, y (ii) unos efectos
250
más amplios sobre la renta real, que provocarán un menor gasto
de los hogares. 200

150
• La economía se ajustará a estas fuerzas en tres fases durante los
próximos cinco años. Aquí cuantificamos la contribución de cada 100
efecto por separado. 50
• En relación con una situación contrafactual en la que los precios 0
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020

de las materias primas se mantienen en sus niveles de mediados

de 2014, las perturbaciones de los precios de las materias primas
BCPI BCPI contrafactual
hacen que el PIB sea un 1,4% inferior en el segundo trimestre de
2016 (fase 1), y un 2% inferior a finales de 2020 (fase 3).

1
A lo largo del texto, utilizamos datos hasta noviembre de 2015, inclusive, a menos que se indique lo contrario. Por tanto, no
tenemos en cuenta el descenso más reciente de los precios de las materias primas.
2
Por ejemplo, el impacto a medio plazo del descenso de los precios de las materias primas se ha examinado anteriormente en
varios Informes de Política Monetaria del Banco de Canadá.
3
Véase en el Apéndice del Informe de Política Monetaria de enero de 2015 un análisis del impacto a medio plazo del descenso
de los precios del petróleo.
4
Véase Dorich et al. (2013).
5
Véase Pichette et al. (2015).
1
 En este momento esperamos que la participación de las materias primas en la economía descienda hacia los niveles
previos al boom que prevalecieron en 2002.

Sección 2 | Tres Fases del Ajuste Estructural

El gráfico 1 representa la evolución y la hipótesis del IPCB durante el período 2000-20 (línea roja),6 junto con la
trayectoria contrafactual en la que los precios de las materias primas se mantienen en su nivel de 2014T2 (línea
azul). En nuestras simulaciones, utilizamos la diferencia entre estas trayectorias actuales y contrafactuales para
cuantificar el tamaño del shock de los precios de las materias primas, y luego utilizamos este shock en nuestras
simulaciones para evaluar los diversos canales del ajuste estructural desencadenado por la caída de los precios de las
materias primas. Así, el escenario de control en nuestro análisis es el caso en el que los precios de las materias
primas se mantienen en los niveles de mediados de 2014. La mayor parte de nuestro análisis se centra en las
desviaciones de este caso de control. Por lo tanto, cuando decimos que un resultado es "más bajo" nos referimos a
que es más bajo que en el caso de control, no a que sea más bajo en términos absolutos. Obsérvese también que
nuestras simulaciones incorporan una respuesta de política monetaria a la perturbación de los precios de las
materias primas: el tipo de interés a un día se reduce en 50 puntos básicos a lo largo de 2015, coincidiendo con los
cambios reales de política observados en 2015, y permanece constante en 2016.7
El descenso de los precios de las materias primas afecta a la economía canadiense a través de varios canales
interrelacionados:

• La disminución de los beneficios de las empresas productoras de materias primas las lleva a reducir
considerablemente la inversión y la mano de obra. Los hogares, incluidos los que no se encuentran en las regiones
productoras de petróleo, reducen el gasto al caer el valor de los activos financieros vinculados al sector de los
recursos. Como consecuencia, las industrias que dependen del gasto de los hogares reducen la inversión.

• El efecto de la ralentización del sector de las materias primas se deja sentir a través de un menor comercio
interprovincial, que afecta a las ventas y al gasto en otros sectores de la economía.
• La reducción del valor de las exportaciones de productos básicos, junto con la disminución de las inversiones
extranjeras directas y de cartera en el sector de los recursos canadienses, da lugar a un dólar canadiense (CAD)
más bajo. Si bien el CAD más bajo estimula las exportaciones y, por tanto, la inversión de las empresas en los
sectores no relacionados con las materias primas, encarece los bienes de consumo e inversión importados, así
como los insumos importados para la producción.
• Debido a una demanda interna más débil, hay más holgura en la economía; en consecuencia, los responsables de
la política monetaria bajan el tipo de interés oficial.
• El impacto positivo de la bajada de los precios de las materias primas utilizadas como insumos en la producción,
incluida la producción de bienes de consumo, proporciona una pequeña compensación al impacto negativo
general en la economía canadiense. Además, el impacto del descenso de los precios de las materias primas en la
demanda exterior está integrado en el perfil de las exportaciones no canadienses de productos básicos.

6
T La previsión del Banco para el IPCB hasta 2020 es aproximadamente plana, ya que suponemos que los precios del petróleo y
el índice de precios de las materias primas del BCNE deberían mantenerse en sus niveles actuales, dado que los factores
globales se compensan entre sí. Véase el Informe de Política Monetaria del Banco de octubre de 2015 para más detalles sobre
estos supuestos.
7
Obsérvese que, después de 2016, el tipo de política monetaria aumenta más lentamente en relación con el escenario de
control, en el que los precios de las materias primas se mantienen en sus niveles de mediados de 2014.

2
 Para enmarcar nuestro debate, reducimos estos canales interrelacionados en dos efectos distintos, que son
igualmente importantes pero que difieren en su amplitud de impacto y en su calendario: (i) el impacto de la menor
demanda de factores en el sector de los productos básicos, y (ii) el efecto más amplio de la reducción de la
relación de intercambio.8
• El impacto de la menor demanda de factores se concentra en el sector de las materias primas, con
compensaciones en la economía en general debido a la respuesta de la política monetaria, el debilitamiento del
tipo de cambio y los precios de los factores algo más bajos para otras industrias.

• El impacto económico más amplio de la disminución de la riqueza y de los ingresos internos reales debido a la
caída de los precios de los productos básicos dará lugar a una reducción gradual del gasto de los hogares en
consumo y vivienda, así como de la inversión en las industrias no relacionadas con los recursos, en comparación
con el escenario en el que los precios de los productos básicos se mantienen en los niveles de mediados de 2014.
Los dos efectos - la reestructuración del sector de los productos básicos y los efectos más amplios sobre la renta
real - son significativamente diferentes en cuanto al momento y la magnitud, así como a la amplitud de su impacto
sobre el PIB.9 En el escenario que presentamos a continuación, aislamos el impacto en la economía general de
cada uno de estos dos efectos.

Figura 2: Impacto del Descenso de los Precios de las Materias Primas en el Nivel de Producción en Relación con el Escenario
Contrafactual de que los Precios de las Materias Primas se Mantengan en los Niveles del Segundo Trimestre de 2014*
Porcentaje
0.0

-0.5

-1.0

-1.5

-2.0

-2.5
Fase 1 Fase 2 Fase 3
-3.0
2014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3
Efecto de la renta real Reestructuración del sector de las materias primas Impacto total

*Nota: El impacto de la caída de los precios de las materias primas se estima en relación con el escenario contrafactual de que
los precios de las materias primas se mantengan en sus niveles de 2014T2 hasta 2020, no en términos absolutos. Por ejemplo,
el gráfico 2 muestra que, a finales de 2020, el nivel de producción es un 2% inferior en relación con ese escenario
contrafactual.

8
Los dos impactos corresponden a los efectos de movimiento de recursos y de gasto identificados en la literatura sobre el
ajuste económico a las subidas/bajadas de los precios de las materias primas. Véase, por ejemplo, Spatafora y Warner (1995).
9
Cuantificamos el efecto de la renta real pura manteniendo fijos los insumos del sector de los productos básicos -el capital y
el trabajo- en una simulación alternativa. La diferencia entre el impacto total de los precios más bajos de los productos
básicos y el efecto de la renta real es el efecto de reestructuración.

3
 La economía se ajustará a estas fuerzas en tres fases (Figura 2):
• En la fase 1, que dura hasta mediados de 2016, predomina el impacto de la reestructuración del sector de los
recursos, debido sobre todo a una inversión significativamente menor en el sector de las materias primas. El
impacto en la economía en general aumenta más gradualmente, ya que el impacto de los menores ingresos reales
tarda en materializarse. El impacto a nivel del efecto de la reestructuración del sector de las materias primas crece
hasta mediados de 2016, tras lo cual alcanza un máximo y se mantiene aproximadamente constante.
• En la fase 2, entre mediados de 2016 y finales de 2017, el impacto de los menores ingresos reales se vuelve más
importante, alcanzando un máximo en el cuarto trimestre de 2017. A partir de entonces, el impacto de la
reestructuración retrocede ligeramente. El impacto positivo de la bajada del CAD y de los tipos de interés sigue
creciendo en esta fase, dando un importante impulso a las exportaciones de productos no básicos.

• En la fase 3, la economía alcanza su equilibrio, en consonancia con una producción potencial un 2% inferior a la del
caso de control, ya que una inversión drásticamente menor reduce la acumulación de capacidad productiva de la
economía canadiense. A finales de 2020, esperamos que la participación de las materias primas en la economía
disminuya hacia los niveles anteriores al boom de 2002. La proporción de las exportaciones con respecto al PIB
nominal es menor debido a la disminución de los precios relativos de las exportaciones, y la proporción de la
inversión es mucho menor debido a la disminución de la inversión real en el sector de los productos básicos.

En la siguiente sección, damos detalles sobre el ajuste durante las tres fases.
Sección 3 | Detalles del Ajuste
Fase 1
La primera fase está dominada por la reestructuración del sector de los recursos, debido a un descenso
significativo y anticipado de la inversión, ya que las empresas reducen drásticamente la inversión empresarial y el
empleo en medio del colapso de los beneficios. Para el final de la primera fase, a mediados de 2016, estimamos
que el impacto de la caída de los precios de las materias primas en el nivel del PIB será de alrededor del 1,4%, con
ambos efectos (la reestructuración de los sectores de las materias primas y la disminución de los ingresos)
contribuyendo aproximadamente por igual.
El impulso de la reestructuración en el sector de las materias primas es la drástica caída de los beneficios reales y
previstos. Los beneficios de explotación en el sector disminuyeron sustancialmente en 2015, especialmente para
los productores de petróleo y gas. Por ejemplo, la media de los beneficios de explotación anuales entre 2011 y
2014 en la industria del petróleo y el gas fue de 14.500 millones de dólares, mientras que se redujo a una media
de -3.200 millones de dólares (anualizados) en 2015. Esta oscilación de los beneficios del petróleo y el gas
representa aproximadamente el 1% del PIB nominal.10 Además de su impacto en los planes de inversión y las
decisiones de contratación en el sector, esperamos que un prolongado arrastre de los beneficios agregados afecte
a la riqueza y la renta en las dos próximas fases.
Los datos observados hasta ahora corroboran nuestra opinión sobre el impacto de la crisis de las materias primas
en la inversión empresarial.

10
Esta estimación se basa en los datos de la Encuesta Trimestral de Estados Financieros de Statistics Canada, Tabla 187-0001.
La caída de los beneficios en el sector del petróleo y el gas entre 2015 y la media de 2011-14 es, por tanto, de 17.700 millones
de dólares, lo que representa alrededor del 1% del PIB nominal medio entre 2011 y 2015.

4
Como se esperaba, la inversión total de las empresas registró descensos de dos dígitos en el primer trimestre de
2015, con un nuevo descenso en el tercer trimestre de 2015 (-19,9, -11,1 y -6,0 tasas anuales desestacionalizadas
para el primer trimestre de 2015). Detrás de esta debilidad ha habido una drástica caída de la inversión en el
sector del petróleo y el gas, en particular en las estructuras de ingeniería (cuadro 1).11,12
• En general, estimamos que el nivel de inversión total de las empresas es un 15% más débil al final de esta
primera fase de ajuste en relación con la situación contrafactual con los precios de las materias primas en
sus niveles del segundo trimestre de 2014. Para el sector de las materias primas, estimamos que el nivel
de inversión es aproximadamente un 36% más débil que si los precios de las materias primas no hubieran
bajado a mediados de 2016.

Tabla 1: Inversión Empresarial Disminución

Acumulada, en porcentaje
Estructuras de
Total
Ingeniería
2014Q2–2015Q3 -8% -13%
Fuentes: Estadísticas de Canadá y cálculos del Banco de Canadá
El mercado laboral del sector de las materias primas se resiente considerablemente en la primera fase del ajuste;
de hecho, el sector de las materias primas y las economías de las provincias productoras de petróleo se han visto
especialmente deprimidas desde el inicio de la caída de los precios de las materias primas. Por ejemplo, entre
agosto de 2014 y 2015, el empleo en el sector de las materias primas se ha contraído un 9,8%; dentro de ese
sector, el subsector de la minería, las canteras, el petróleo y el gas se vio especialmente afectado. El total de
horas (empleo multiplicado por el promedio de horas por trabajador) se contrajo aún más, ya que el promedio
de horas semanales trabajadas también disminuyó ligeramente (Cuadro 2).

Tabla 2: Desglose de los Insumos Laborales por Sectores desde la Caída de los Precios de los
Productos Básicos
Variación, en porcentaje (Ago14-Sep15) Canadá Materias primas Minería, petróleo y gas
Total de horas 0.5 -10.1 -12.0
Empleo total 0.8 -9.9 -11.9
Promedio de horas por semana -0.3 -0.3 -0.1
Ingresos nominales totales 1.8 -15.0 -16.8
Notas: Medias móviles de 3 meses de datos ajustados estacionalmente. Fuente: Encuesta de Empleo, Nómina y Horas (SEPH), Tabla 281-0048.
Últimos datos disponibles: Septiembre de 2015. El sector de los productos básicos incluye la silvicultura y la explotación forestal (113) y las
actividades de apoyo a la silvicultura (1153); y la minería, la explotación de canteras y la extracción de petróleo y gas (21). Los sectores de la
agricultura y la pesca no están cubiertos por la SEPH.

Sin embargo, es poco probable que una contracción en el sector de los productos básicos tenga un impacto
directo significativo en el mercado laboral canadiense porque, en 2014, el sector de los productos básicos sólo
comprendía alrededor del 1,8% y el 2,2% del empleo total y del total de horas de trabajo, respectivamente.

11
Business investment includes investment in non-residential structures, machinery and equipment, intellectual property
products and investment by non-profit institutions serving households, thus excluding residential structure investment,
CANSIM Table 380-0064.
12
We expect oil and gas investment to fall by 38 per cent in 2015 and 25 per cent in 2016.
5
 Por consiguiente, el retroceso del mercado laboral en el sector de las materias primas no se ha dejado sentir hasta
ahora a nivel nacional, donde el empleo y el total de horas no han disminuido (Tabla 2).13
Aunque el tamaño del mercado laboral en el sector de las materias primas es bastante pequeño, es probable que sus
efectos indirectos en la economía canadiense sean más importantes por dos razones.
Figura 3: Contribución al Crecimiento del Empleo
En primer lugar, el sector del petróleo y el gas tiene efectos indirectos
Porcentaje
en las provincias ricas en petróleo: el empleo en otras industrias se 2.5
benefició del auge de la inversión de la pasada década.15 Por ejemplo,
2.0
entre 2011 y 2014, las provincias ricas en petróleo representaron el
39% del crecimiento del empleo en Canadá (Figura 3), ya que el resto 1.5

del país experimentó un bajo crecimiento del empleo16 De cara al 1.0

futuro, esperamos que el crecimiento total del empleo siga siendo
0.5
bajo y que esté impulsado principalmente fuera de las provincias ricas
en petróleo, sobre todo en los sectores que se benefician de un CAD 0.0

Oct-2010
Apr-2011
Oct-2011
Apr-2012
Oct-2012
Apr-2013
Oct-2013
Apr-2014
Oct-2014
Apr-2015
más bajo.
En segundo lugar, los ingresos medios y las horas medias son Resto de Canadá
relativamente elevados en el sector de los productos básicos, Provincias Productoras de Petróleo
Empleo total
especialmente en la minería, las canteras y la extracción de petróleo y
gas.

Por consiguiente, una caída del empleo y/o de las horas en el sector de los productos básicos tendría un impacto más
significativo en los ingresos agregados. Por ejemplo, los ingresos del sector de los productos básicos representan
alrededor del 3,8% de los ingresos agregados, mientras que las provincias productoras de petróleo representan el 21%
de los ingresos agregados nacionales:17

• Entre agosto de 2014 y 2015, los ingresos nominales agregados en el sector de los productos básicos cayeron un
14,4%, mientras que en la minería, la explotación de canteras y la extracción de petróleo y gas esos ingresos cayeron
aproximadamente un 16% (Tabla 2).18 Esto se notó en las provincias productoras de petróleo, donde los ingresos
agregados cayeron durante el mismo periodo. Como el resto del país se benefició del cambio de la actividad
económica por la bajada del CAD y la disminución de 50 puntos básicos del tipo de interés a un día, los ingresos
agregados a nivel nacional aumentaron aproximadamente un 2% (Tabla 2).

• Estimamos que la crisis de los precios de las materias primas, de forma aislada, reducirá los ingresos agregados en un
2% al final de la primera fase; esta caída de los ingresos agregados representa aproximadamente el 1,2% del PIB
nominal. Este lastre para los ingresos agregados persistirá probablemente en las siguientes fases, afectando
negativamente a las rentas.
13 La conmoción de los precios de las materias primas tampoco se ha dejado sentir aún a nivel del país en términos de desempleo: la tasa de paro
canadiense ha rondado el 7% desde finales de 2013, y el indicador del mercado laboral ha mejorado en relación con el primer semestre de 2014.
14 Alberta, Saskatchewan y Terranova y Labrador.
15 Por ejemplo, según la Encuesta de Población Activa, la cuota de las provincias productoras de petróleo en el empleo canadiense creció más de 2

puntos porcentuales desde el inicio del boom del petróleo (a principios de la década de 2000), y ahora se sitúa en el 17,4%. El panorama es similar
para el total de horas, que creció de alrededor del 16% en 2000 a un máximo del 18,7% en 2014.
16Fuente: Encuesta de población activa.
17 Estas cifras se basan en los mismos datos del Tabla 2, es decir, la Encuesta de Empleo, Nómina y Horas (SEPH).
18 Del descenso del 16,8% de los ingresos nominales agregados en el sector de la minería, las canteras y el petróleo y el gas, el empleo y los

ingresos semanales medios representaron -11,6 y -5,2 puntos porcentuales, respectivamente.

6
 Dados estos grandes ajustes de la inversión y la demanda de trabajo en el sector de las materias primas, el efecto
sobre la producción potencial de la economía es importante. El principal canal de transmisión del descenso de los
precios de las materias primas sobre la producción potencial es la formación de capital:

• El impacto en la tendencia de la mano de obra de un descenso en el sector de las materias primas es

probablemente pequeño, dada la pequeña proporción del sector en el total de la mano de obra. Incluso si
suponemos que todo el descenso de horas en el sector de la minería, canteras, petróleo y gas es estructural, el
nivel de producción potencial sería como mucho un 0,1% inferior a finales de 2015 en comparación con el caso de
control. Suponiendo que algunos trabajadores ya se han reasignado a otros sectores, es probable que el impacto
sea cercano a 0.
• Sin embargo, la menor inversión en el sector de las materias primas afectará a la dinámica del stock de capital
durante las tres fases de ajuste. Nuestra conclusión es que la caída de la inversión, provocada por el reciente
descenso de los precios de las materias primas, tendrá un impacto negativo permanente en el nivel de producción
potencial, pero no en su crecimiento.19
o El impacto permanente en el nivel de producción potencial se debe a una cantidad mucho menor de nuevo
capital creado, no a la destrucción de capital existente. La importante caída de la inversión en el sector del
petróleo y el gas como consecuencia del descenso de los precios de las materias primas sólo se compensa
en parte con los mayores niveles de inversión en el resto de la economía.

• Nuestra evaluación es que, para 2020, el nivel de producción potencial será un 2% más bajo de lo que habría sido
en ausencia de la caída de los precios de las materias primas, tras lo cual el impacto en la tasa de crecimiento del
potencial se estabilizará.
Otros efectos en la Fase 1:

• En comparación con el caso de control, la disminución de la inversión y de los insumos laborales reduce la
producción de productos básicos, incluidos los destinados a la exportación. Sin embargo, el aumento de las
exportaciones de productos no básicos se ve compensado gradualmente por el descenso del tipo de cambio
efectivo real.
• El impacto en la economía en general y en el gasto de los hogares en particular es inicialmente pequeño, dado que
las consecuencias de la reestructuración en el sector de las materias primas están bastante concentradas y el
estímulo monetario de 50 puntos básicos ayuda a mitigar las consecuencias para la economía en general. Sin
embargo, el impacto de los menores ingresos reales se va acumulando gradualmente y se convierte en la fuerza
negativa dominante en el espacio del PIB después de mediados de 2016.

Fase 2
Entre mediados de 2016 y el cuarto trimestre de 2017, predomina el impacto de los menores ingresos reales, y el
efecto sobre el consumo sigue aumentando. Al mismo tiempo, el impacto positivo de la bajada del CAD y de los
tipos de interés sigue creciendo en esta fase, dando en particular un importante impulso a las exportaciones de
productos no básicos.
19
Tras el descenso de los precios de las materias primas, se espera que el ritmo del progreso tecnológico en toda la economía
mantenga el crecimiento tendencial de la productividad total de los factores en torno a su media histórica, y que el insumo
laboral tendencial apenas se vea afectado. Después de 2020, la inversión volverá a un nivel que mantendrá el nivel histórico
de profundización del capital, dado el nuevo stock de capital de estado estacionario más bajo, sin dejar ningún impacto
permanente en el crecimiento del producto potencial.
7
 En términos netos, a finales del cuarto trimestre de 2017, el nivel del PIB canadiense es aproximadamente un 2%
inferior en relación con el caso de control, y casi dos tercios del impacto provienen del efecto de los menores
ingresos reales:

• En el cuarto trimestre de 2017, se han completado unas tres cuartas partes del ajuste del consumo. El consumo es
un 1,4% inferior al caso de control al final de la fase, en comparación con el impacto total del -2% en 2020, en línea
con el impacto en la producción potencial.

• Las exportaciones de productos básicos se sitúan casi un 6% por debajo del caso de control en esta fase debido a la
disminución de la producción a medida que el sector se reduce.
• Al igual que en la fase 1, la reducción del CAD tiene efectos positivos, ya que apoya las exportaciones de productos
no básicos. En concreto, la reducción del CAD impulsa las exportaciones de productos no básicos en casi un 4% al
final de la fase.20 La tasa de política amortigua el descenso del gasto de las empresas y los hogares.

• La tasa de interés amortigua el descenso del gasto de las empresas y los hogares. En consecuencia, el insumo de
mano de obra y la inversión demandada específicamente en el sector de las exportaciones de productos no
básicos aumentan, aprovechando parte de la capacidad productiva infrautilizada en el sector de los recursos. No
obstante, prevemos un crecimiento modesto de la inversión en el sector de las materias primas no relacionadas
con los recursos a lo largo de 2017. A finales de 2017, la inversión total se mantiene un 14% por debajo del caso de
control, en el que los precios de las materias primas se mantienen en los niveles de mediados de 2014.
Figura 4: Evolución de la Cuota de Productos Básicos en las
Por último, el nivel de producción potencial es un 1,5%
Exportaciones y la Inversión
más bajo que en el caso de control a finales de 2017, Cuota de las exportaciones de productos básicos, en porcentaje
ya que el descenso de la inversión conduce a una
disminución gradual del capital acumulado.
Fase 3: El Nuevo Equilibrio
El último tramo del ajuste se produce entre el cuarto
trimestre de 2017 y el cuarto trimestre de 2020 (fase
3), cuando la economía alcanza su equilibrio coherente
con el nivel de producción potencial, que es un 2%
inferior al caso de control. A finales de 2020,
esperamos que la participación de los productos
básicos en la economía se estabilice en los niveles
anteriores al boom de 2002 (véase la Figura 4 para la
evolución de la participación de los productos básicos
en las exportaciones totales y la inversión total).21

Parte de la inversión en productos básicos, en porcentaje

20
Algunos ejemplos de exportaciones de productos no básicos que son más sensibles al tipo de cambio son la maquinaria y los
equipos industriales, los materiales de construcción y embalaje, el plástico y el caucho y los bienes de consumo.
21
La figura 4 muestra las exportaciones nominales de productos agrícolas, pesqueros y alimentarios intermedios; productos
energéticos; minerales metálicos y no metálicos; productos minerales metálicos y no metálicos; productos químicos básicos e
industriales, plásticos y caucho; productos forestales y materiales de construcción y embalaje en relación con el total de las
exportaciones nominales (Tabla CANSIM 380-0070), incluyendo datos hasta el segundo trimestre de 2015. La cuota de inversión en
el sector de los productos básicos es la inversión empresarial nominal de la agricultura, la silvicultura, la pesca, la caza y las
industrias de la minería, el petróleo y el gas, en relación con la inversión empresarial nominal total (CANSIM Tabla 031-0005).
8
 Dado que el sector de los productos básicos es muy intensivo en capital, la disminución de la parte de los
productos básicos en la inversión total debería reducir el stock de capital a nivel nacional en aproximadamente un
6%, lo que es coherente con la disminución del 2% prevista en el potencial.22
Al final de la tercera fase, aunque el impacto en las tasas de crecimiento se ha disipado, se espera que las
exportaciones reales totales se estabilicen un 0,2% por debajo del nivel que habrían alcanzado sin el descenso de
los precios de las materias primas.23
En el ámbito nacional, se espera que los hogares se ajusten gradualmente a la disminución de la riqueza y los
ingresos reduciendo el gasto en consumo y, en mucha menor medida, en vivienda, en relación con el caso de
control. Se espera que el consumo se estabilice en línea con el producto potencial (-2% en 2020), reaccionando a
los menores niveles de renta permanente.
A medida que el gasto real agregado se desplaza hacia las exportaciones de productos no básicos, la inversión en los
sectores relacionados con el gasto interno y los productos básicos termina siendo menor en la fase 3 en comparación
con el escenario contrafactual:
• En las industrias no exportadoras, la menor demanda reduce los incentivos para invertir, mientras que el tipo
de cambio más débil aumenta el precio de la inversión en los cinco años siguientes.
• La inversión en el sector de los productos básicos se mantiene un 34% por debajo del caso de control al final de
la Fase 3, y la inversión global es un 10% menor a finales de 2020.
• Por último, en consonancia con la reducción del consumo y la inversión, las importaciones reales son un 3%
inferiores a finales de 2020.
La Incertidumbre en Torno a Nuestras Estimaciones es Grande
Obsérvese que los efectos globales al final del periodo de 5 años dependen significativamente de nuestra estimación
del efecto sobre la producción potencial, que depende de:
a) nuestra suposición de la persistencia de la caída de los precios de las materias primas;
b) los posibles efectos de umbral, si la persistencia de los precios bajos desencadena nuevos descensos de la
inversión en el sector de los productos básicos;
c) la medida en que la demanda interna -en particular, la inversión- se ve afectada por el descenso de los precios de
los productos básicos;
d) la medida en que la inversión relacionada con el aumento de las exportaciones de productos no básicos
compensa la caída de la inversión relacionada con los productos básicos, lo que subyace a nuestro impacto
previsto sobre el capital productivo a largo plazo;

Nótese que las cuotas nominales de 2009-10 se ven afectadas por la crisis financiera mundial, que provocó una importante
volatilidad en los precios de los productos básicos y en la inversión.
22
La disminución de la cuota de inversión del sector de los productos básicos tendrá un impacto negativo en su cuota del
capital social total, especialmente en el sector del petróleo y el gas. Por ejemplo, la cuota de capital del sector del petróleo y
el gas es muy grande en relación con su cuota de mano de obra (aproximadamente el 24% frente al 2% en 2014); dada la
caída de la cuota de inversión del sector del petróleo y el gas, se prevé que su cuota de capital disminuya en 4 puntos
porcentuales para 2020.
23
El descenso inicial de las exportaciones de productos básicos, que son un 6% inferiores al caso de control en el cuarto
trimestre de 2017, se ve compensado en parte por el aumento de las exportaciones de productos no básicos, impulsado por
el descenso del dólar.

9
 e) la suposición de que el crecimiento de la productividad no se verá afectado cuando la composición de la
economía alcance un equilibrio menos dependiente de los productos básicos.
Además, existe incertidumbre sobre el impacto en varios componentes:
a) las exportaciones de productos no básicos podrían tardar más en responder a la depreciación real debido,
por ejemplo, a la disminución de la capacidad observada desde el año 2000;
b) las exportaciones de productos básicos pueden ser más resistentes en relación con nuestro escenario,
debido a la relativa rigidez de la producción de petróleo en las arenas bituminosas;
c) la medida en que los hogares se vean afectados por la disminución de los beneficios en el sector de los
productos básicos dependerá de la distribución de la propiedad de las empresas en el sector de los
productos básicos; si los beneficios de las empresas se concentran en unos pocos hogares, y dado que una
parte importante de los beneficios en el sector de los productos básicos está bajo control extranjero, esto
amortiguaría los efectos sobre la renta real de la crisis de los precios de los productos básicos.

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Referencias

Dorich, J., M. Johnston, R. Mendes, S. Murchison and Y. Zhang. 2013. “ToTEM II: An Updated Version of the Bank
of Canada’s Quarterly Projection Model.” Bank of Canada Technical Report No. 100.

Pichette, L., P. St-Amant, B. Tomlin and K. Anoma. 2015. “Measuring Potential Output at the Bank of Canada: The
Extended Multivariate Filter and the Integrated Framework.” Bank of Canada Discussion Paper No. 2015-1.

Spatafora, N. and A. Warner. 1995. “Macroeconomic Effects of Terms-of-Trade Shocks: The Case of Oil-Exporting
Countries.” Policy Research Working Paper No. WPS 1410. Washington, DC: World Bank.

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