J. econ. finance adm.

sci, 18(34), 2013, 24-33

ISSN 2077-1886

Journal of Economics, Finance

and Administrative Science
Volume 18, Issue 34, June 2013

Journal of Economics, Finance Articles

Jorge Tello-Gamarra & Paulo Antônio Zawislak

Transactional capability: Innovation’s missing link

and Administrative Science

César R. Sobrino
The twin deficits hypothesis and reverse causality:
A short-run analysis of Peru

Orhan Bozkurt, Mehmet İslamoğlu & Yaşar Öz

Perceptions of professionals interested in accounting
and auditing about acceptance and adaptation
of global financial reporting standards

Alex Medina Giacomozzi, Cecilia Gallegos Muñoz,

Celso Vivallo Ruz, Yasna Cea Reyes & Alexi Alarcón Torres
Efecto sobre la rentabilidad que tiene para el afiliado la comisión
cobrada por las administradoras de fondos de pensiones

Jorge Basave Kunhardt & M. Teresa Gutiérrez-Haces

Localización geográfica y sectores de inversión: factores decisivos
en el desempeño de las multinacionales mexicanas durante la crisis

Mohamed Ali Boujelbene & Habib Affes

www.elsevier.es/jefas
The impact of intellectual capital disclosure on cost of equity capital:
A case of French firms

Artículo

Efecto sobre la rentabilidad que tiene para el afiliado la comisión cobrada

por las administradoras de fondos de pensiones
Alex Medina Giacomozzia,*, Cecilia Gallegos Muñoza,*, Celso Vivallo Ruzb,*, Yasna Cea Reyesa,*
y Alexi Alarcón Torresa,*
a
Departamento de Gestión Empresarial, Facultad de Ciencias Empresariales, Universidad del Bío-Bío, Chillán, Chile
b
Departamento Ciencias Básicas, Facultad de Ciencias, Universidad del Bío-Bío, Chillán, Chile

INFORMACIÓN DEL ARTÍCULO RESUMEN

Historia del artículo: El sistema previsional en Chile es gestionado por entidades privadas, denominadas AFP, a las cuales cada tra-
Recibido el 14 de junio de 2012 bajador debe cotizar un 10% de su renta en planes individuales de ahorro obligatorio para jubilación más una
Aceptado el 28 de febrero de 2013 comisión variable a beneficio directo de la AFP. Por otro lado, el empleador cotiza un porcentaje de la remu-
neración del trabajador para financiar el seguro de invalidez y sobrevivencia por intermedio de la propia AFP.
El afiliado puede libremente elegir el fondo en que integrará su cotización individual, según sea el nivel de
Códigos JEL:
G23 riesgo a asumir y la rentabilidad esperada, entre los cinco fondos disponibles. Se espera que la AFP con la co-
misión cobrada por su gestión logre la mayor rentabilidad posible para sus afiliados, pero de acuerdo a los
Palabras clave: resultados obtenidos no se encuentra evidencia para afirmar irrefutablemente que las comisiones influyan en
Administradoras de fondos de pensiones el comportamiento de las rentas de los distintos fondos.
Comisión de las Administradoras de Fondos © 2012 Universidad ESAN. Publicado por Elsevier España, S.L. Todos los derechos reservados.
de Pensiones
Fondo de pensiones
Afiliado
Rentabilidad del fondo

Effect that the commission charged by the pension fund managers has
on the return to the affiliate
ABSTRACT

JEL Classification:
G23 The pension system in Chile is operated by private entities, called AFP, to which every worker must contribute
10% of their income on mandatory individual savings plans for retirement plus a variable fee to the direct
Keywords: benefit of the AFP. On the other hand, the employer quotes a percentage of worker’s compensation insurance
Pension fund managers to fund disability and survivors through the AFP itself. The affiliate can freely choose the fund that will
Pension fund integrate its individual contribution, as the level of risk to take and the expected return to be obtained, among
Affiliate the five available funds. It is expected that the AFP achieves the highest possible return to their members with
Fund return
the commission charged by your management, but according to the results obtained, there is no evidence
found to say conclusively that the commissions influence the behavior of the income of the various funds.
© 2012 Universidad ESAN. Published by Elsevier España, S.L. All rights reserved.

*Autor para correspondencia.

Correos electrónicos: alex@ubiobio.cl (A. Medina Giacomozzi); cecilia@ubiobio.cl (C. Gallegos Muñoz); cvivallo@ubiobio.cl (C. Vivallo Ruz); ycea@ubiobio.cl (Y. Cea Reyes);
alalarc@ubiobio.cl (A. Alarcón Torres).

2077-1886/$ - see front matter © 2012 Universidad ESAN. Publicado por Elsevier España, S.L. Todos los derechos reservados.
 A. Medina Giacomozzi et al. / J. econ. finance adm. sci, 18(34), 2013, 24-33
1. Marco teórico
Chile, a nivel latinoamericano, ha sido uno de los primeros países
en incorporar políticas para la protección previsional de las perso-
nas, en donde se distinguen claramente tres etapas. En la primera, a
partir del año 1924, tal como lo indican Godoy y Valdés (1994), con
una inspiración en el modelo Alemán de Bismarck, se establecen
seguros sociales por segmentos profesionales, con una alta hetero-
geneidad de regímenes previsionales (más de 150 instituciones. Se
llegó a contar con 35 Cajas de Previsión y más de 600 leyes. Todo esto
bajo el contexto del sistema de reparto.
En una segunda etapa (década del 60 al 80’), se plantean tenden-
cias de universalización de la seguridad social (siguiendo el modelo
del Plan Beveridge), manteniendo la base en el sistema de reparto,
pero con propuestas de un fondo único sostenido por los aportes de
los trabajadores, los empleadores y el Estado, buscando eliminar los
privilegios y distinciones que caracterizaban a la etapa anterior. No
obstante, tal como plantea Arenas de Mesa (2000), estas propuestas
no tuvieron el éxito esperado ya que no se lograron los objetivos en los
cuales la prioridad era ordenar la variedad de regímenes anárquicos
que existía, presentando serios problemas actuariales y financieros.
Para dar una solución a estas dificultades, en mayo de 1981 se da
inicio a una tercera fase que se mantiene hasta la actualidad, esta-
bleciéndose un sistema de pensiones financiado mediante capita-
lización individual administrado por el sector privado, en remplazo
del sistema de reparto. Este sistema de pensiones incorporó el «aho-
rro» y el sentido de «propiedad» a los aportes previsionales de los
trabajadores, asignando una estrecha correspondencia entre el aho-
rro efectuado y los beneficios esperados, no cargando el costo de las
pensiones a las futuras generaciones.
El sistema de capitalización individual se encuentra afecto a los
mismos agentes que afectaban al antiguo sistema: el crecimiento de-
mográfico y la variabilidad económica. Por lo tanto el funcionamien-
to del sistema financiero es vital para el sistema de pensiones vigente.
Actualmente, el régimen de pensiones chileno no abarca sola-
mente el sistema de cotizaciones y capitalización individual, sino
que siguiendo la tendencia de la protección social, también incorpo-
ra regímenes de prestaciones no contributivas, como pensiones asis-
tenciales para la tercera edad e invalidez. Además, llega a personas
que, luego de cumplir ciertos requisitos, no alcanzan a acumular un
fondo suficiente para financiar una pensión mínima.
Según Bernstein (2010), el sistema de pensiones chileno sienta sus
bases sobre tres grandes pilares: Pilar Solidario (prevención de la pobre-
za en la tercera edad o en caso de invalidez, mediante el financiamiento
de prestaciones por medio del presupuesto de la Nación), Pilar Contri-
butivo (basado en la capitalización individual de forma obligatoria de
todos los trabajadores dependientes e independientes, para alcanzar,
en lo posible, una pensión digna) y Pilar Voluntario (constituido por los
planes de ahorro voluntario —APV— y cuentas de ahorro voluntario).
En síntesis, este sistema de pensiones es financiado mediante
capitalización individual, es administrado por el sector privado y
consiste en planes individuales de ahorro obligatorio, por cada tra-
bajador, por lo que un individuo cotiza mensualmente el 10 % de su
renta a su cuenta de ahorro obligatorio, es decir, a su Fondo de Pen-
siones. Además, el empleador debe cotizar, adicionalmente un 1,49%1
mensual de la remuneración del trabajador para financiar el seguro
de invalidez y sobrevivencia.
Este fondo de pensiones es administrado por entidades privadas,
denominadas Administradoras de Fondos de Pensiones (en adelante,
AFP), que fueron creadas específicamente para este fin y cuyo único
objeto es otorgar a los afiliados los beneficios que estipula la ley, co-
brando por ello una comisión variable a beneficio directo de la AFP
(de un 1,14% a 2,36% mensual, según la AFP). Según Baeza y Bürger
(1995), estas entidades han tenido un correcto y eficiente desem-
1. Esta cotización se reduce a un 1,26% a partir de julio de 2012.
25
peño, siendo instituciones sólidas que aseguran la oportuna entrega
de pensiones. Sin embargo, señalan que en este proceso tiene un rol
fundamental la Superintendencia de Pensiones, de tal forma de no
generar ineficiencias que afecten ostensiblemente a los afiliados. En
sentido contrario es la opinión de Hormazábal (2007), quien realiza
un análisis crítico de esta industria, como también el planteamiento
de Valdés (2005, 2004) y Arrau y Valdés (2002) sobre los niveles de
competencia entre las empresas del sector.
De acuerdo a la legislación, la afiliación a una AFP es obligatoria
para los trabajadores, en donde cada uno de ellos puede optar libre-
mente por la institución previsional que más le agrade, con excepción
de las personas que se incorporan al mundo laboral, quienes necesa-
riamente deben permanecer por dos años en la AFP que se adjudicó
la cartera de afiliados nuevos. Si bien es cierto que el traspaso entre
AFP es libre, este está muy influenciado por la fuerza de ventas que
posea cada AFP (Bernstein y Cabrita, 2007), ya que los afiliados, en
general, están bastante desinformados respecto de sus propios fon-
dos, rentabilidad y AFP, tal como lo plantea Bernstein y Ruiz (2005).
Es importante indicar que ha habido un incremento constante de
cotizantes en este sistema, pasando de 6.708.491 en el año 2002 a
10.063.741 en el año 2011, lo que representa un aumento de 50% en el
total de cotizantes en el sistema. Además, se ha producido una acu-
mulación de recursos en las AFP, en donde en el año 2002 los fondos
acumulados ascendían a MM$ 25.521.621 y en el año 2011 a MM$
69.592.478, permitiendo un mayor nivel de inversión y rentabilidad,
situación que ya era vista por Valdés (2002), Acuña e Iglesias (2001),
Arrau (2001) y Undurraga (1999).
La ley 19.795 (2002) produjo el evento más significativo desde
el inicio del sistema previsional de AFP en Chile, con la creación y
puesta en marcha del sistema de multifondos2, que estableció cinco
fondos que se diferencian a partir de la proporción de su portafolio
invertido en títulos de renta variable, lo que significa diferentes ni-
veles de riesgo y rentabilidad entre dichos tipos de fondos (tabla 1).
Antes del cambio legal solamente existía el fondo C, creándose en el
año 2000 el fondo E y no fue hasta Octubre de 2002 que se crearon
los Multifondos (se agregaron los fondos A, B y D).
El objetivo de los fondos múltiples es incrementar el valor espe-
rado de las pensiones que obtendrán los afiliados, una vez llegada
la edad de jubilación, permitiéndole una distribución de cartera
más acorde con sus preferencias y necesidades, en cuanto a riesgo
y rentabilidad. Así, las opciones están en concordancia con el gra-
do de aversión al riesgo de cada afiliado y con su edad, aspecto que
destaca Valdés (2010), al indicar que las inversiones de largo plazo,
particularmente en renta variable son mucho más convenientes
para mejorar la rentabilidad del fondo de pensiones a largo plazo.
Los fondos de pensiones se encuentran afectos a cualquier cam-
bio que ocurra en el entorno económico y financiero del país y en el
mundo. Esto ocurre por el nivel de inversiones que realice cada AFP
de los fondos de pensiones en el mercado de valores. Estas inversio-
nes (dependiendo el tipo de fondo y el nivel de riesgo) pueden ser
Tabla 1
Límites de inversión en los multifondos
Límite Límite Inversiones en el extranjero
máximo mínimo
permitido en obligatorio Límite global para inversión de
renta variable en renta variable todos los fondos en el exterior: 60%
Fondo A 80% 40% 50% máximo del valor del fondo
Fondo B 60% 25% 40% máximo del valor del fondo
Fondo C 40% 15% 35% máximo del valor del fondo
Fondo D 20% 5% 25% máximo del valor del fondo
Fondo E 5% – 15% máximo del valor del fondo
Fuente: Superintendencia de Pensiones.
2. Un estudio detallado sobre la evolución y características de los multifondos es el
trabajo realizado por Bernstein et al. (2011).
26 A. Medina Giacomozzi et al. / J. econ. finance adm. sci, 18(34), 2013, 24-33

3.00%

2.50%

2.00%
% de comisión

1.50%

1.00%

0.50%

0.00%
01-1990
05-1990
09-1990
01-1991
05-1991
09-1991
01-1992
05-1992
09-1992
01-1993
05-1993
09-1993
01-1994
05-1994
09-1994
01-1995
05-1995
09-1995
01-1996
05-1996
09-1996
01-1997
05-1997
09-1997
01-1998
05-1998
09-1998
01-1999
05-1999
09-1999
01-2000
05-2000
09-2000
01-2001
05-2001
09-2001
01-2002
05-2002
09-2002
01-2003
05-2003
09-2003
01-2004
05-2004
09-2004
01-2005
05-2005
09-2005
01-2006
05-2006
09-2006
01-2007
05-2007
09-2007
01-2008
05-2008
09-2008
01-2009
05-2009
09-2009
01-2010
05-2010
09-2010
Mes y año
Figura 1. Media de comisión mensual de la industria de las Administradoras de Fondos de Pensiones.
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Superintendencia de Pensiones de Chile.

transadas tanto en las Bolsas Chilenas como en las extranjeras. Al
respecto, los límites en inversiones en instrumentos de Renta Varia-
ble nacional son reguladas por la ley a través del Régimen de Inver-
siones regulado por la Superintendencia de Pensiones, mientras que
los límites de inversión en instrumentos extranjeros se encuentran
regulados por el Banco Central de Chile.
Como se puede apreciar en la tabla 1, la regulación impone lími-
tes de inversión en los distintos instrumentos financieros; por ello,
el Fondo A asume mayor riesgo al poseer más holgura de inversión
en instrumentos de renta variable e inversones en el extranjero, dis-
minuyendo así, sucesivamente, hasta el Fondo E. Frente a este último
Fondo, que si bien es cierto es el más moderado en cuanto a inver-
siones, existe una gran particularidad, ya que las personas prontas
a hacer efectiva su jubilación, deben permanecer en un Fondo que
no tenga riesgo. Sin embargo, aunque bajo igualmente el Fondo E
posee riesgo ya que conserva inversiones en instrumentos de renta
variable; es decir, no existe un fondo con riesgo cero que posea sus
inversiones solo en activos de renta fija.
En síntesis, el fondo de pensiones de cada afiliado se compone del
ahorro obligatorio que periódicamente este realiza al fondo, más la
rentabilidad que se obtiene, producto de las inversiones que la AFP
realiza por cuenta del afiliado. A su vez hay que considerar que por la
gestión de administración las AFP cobran una comisión ya indicada,
por lo que el resultado neto para el afiliado es el efecto de la rentabi-
lidad obtenida menos esta comisión.
Al mismo tiempo, las pensiones son financiadas por el fondo
acumulado que realiza el individuo al depositar su cotización obli-
gatoria como voluntaria a partir de la edad legal de retiro (60 años
para las mujeres y 65 para los hombres). Esta pensión puede darse
mediante tres maneras de retiro las cuales pueden ser renta vitalicia,
retiro programado o una tercera opción que significa una combina-
ción de las dos modalidades anteriores. Por lo tanto, las pensiones
de los individuos dependen de factores como el total del ahorro pre-
visional que han realizado durante su vida laboral, el retorno de las
inversiones que realizan las AFP con el ahorro previsional del indi-
viduo (que puede invertirse en diferentes Fondos de Pensiones), los
factores actuariales (expectativa de vida) por género y expectativa
de vida de los dependientes.
En lo que respecta a las comisiones que cobran las diferentes AFP, es
importante indicar que la competencia entre ellas se produce princi-
palmente por la posibilidad que tienen las personas de optar por una u
otra AFP que cumpla con sus expectativas, es decir, una mayor pensión
en el futuro, lo que está determinado por la rentabilidad del fondo ad-
ministrado y por lo que la AFP cobre por los servicios prestados.
La evolución de las comisiones (fig. 1) presenta claramente tres
etapas: un período de alza sostenida hasta el año 1994 para poste-
riormente disminuir significativamente hasta el 2005 y de ahí en
adelante ha mostrando nuevamente un leve incremento. En lo que
respecta a las comisiones y precios se destacan, entre otros, los ar-
tículos de Donoso (1997), De Gregorio (1997) y Valdés (1997, 1999).
En la década de los 90 las comisiones comienzan a asomar de
manera tímida para llegar a su máximo de 2,61% en septiembre
de 1995. De esta fecha en adelante surgen algunas bajas y alzas no
significativas; sin embargo, a fines de 1997 y principios de 1998 las
comisiones sufren una baja, producto de la tendencia del mercado de
reducir los costos de administración y ventas. Desde ahí en adelan-
te, las comisiones disminuyen considerablemente en comparación
al valor máximo que llegaron. No obstante ello, de manera sigilosa
y pausada, se comienza a producir un alza desde abril de 2006. La
última baja significativa se produce desde febrero de 2009, consecu-
tivamente hasta diciembre de 2010, donde la media de la industria
alcanza 1,55% de comisión mensual.
Al analizar las comisiones por cada una de las AFP (fig. 2), se des-
taca la fuerte variabilidad del cobro de comisiones entre las distin-
tas empresas del sector, en donde AFP Hábitat, AFP Bannuestra, AFP
Cuprum, AFP Planvital, AFP Provida, AFP Santa María, AFP Summa,
AFP Capital y AFP SummaBansander no superan el 2% de comisión
en promedio. Esto demuestra que la mayoría de las AFP que más
tiempo llevan en el mercado son las que, en promedio, alcanzan las
comisiones más bajas, ya que de las 9 administradoras antes men-
cionadas, casi la totalidad de ellas se encuentra aún en el mercado o
se han fusionado (AFP Habitat, AFP Cuprum, AFP Provida, AFP Plan
Vital); pero las que poseían una comisión promedio mayor al 2% en
su mayoría dejaron de existir.
Siguiendo a Tarzijan (2005), en esta industria se da un débil nivel
de competencia en comisiones entre las empresas, ya que los afiliados
presentan una baja sensibilidad al precio que la institución cobra por
la gestión de los fondos de sus afiliados (Valdés y Marinovic, 2004), lo
cual incide, en definitiva, en el resultado neto para el afiliado.
A continuación, en la figura 3 se observa la comisión media anual
por AFP por el período de muestra, en donde la comisión más alta
la posee AFP Planvital hasta diciembre de 2010, mientras que AFP
Habitat tenía la comisión más baja desde 1990, comenzando con un
1,38% y terminando diciembre de 2010 con 1,36%. Sin embargo, al in-
troducirse al mercado AFP Modelo, destronó a AFP Habitat, presen-
tando una comisión de 1,14%. También se puede apreciar que, como
se señaló anteriormente, todas las AFP elevaron el porcentaje de su
comisión en la década de los 90 por la gran competencia en el núme-
ro de traspasos de afiliados que se deseaba liderar.
Dada esta heterogeneidad entre el rendimiento de los fondos de
pensiones y las comisiones que las AFP cobran por su gestión de ad-
ministrar los fondos del afiliado, surge el objetivo de establecer si
existe relación entre ambos factores, por lo que la hipótesis a probar
(H 0) es que no existe relación lineal entre las comisiones y rentabi-
lidad de los Fondos y la hipótesis nula (H1) es que sí existe relación
lineal entre las comisiones y la rentabilidad de los Fondos.
 A. Medina Giacomozzi et al. / J. econ. finance adm. sci, 18(34), 2013, 24-33 27

3,00
2,80
2,60
2,40
% Comisión 2,20
2,10
2,00
1,80
1,60
1,40
1,20
1,00
BANNUESTRA
MODELO
SUMMA
CAPITAL
SUMMA BANSANDER
PROVIDA
HABITAT
SANTA MARIA
CUPRUM
PLANVITAL (3)
PLANVITAL (2)
PROTECCION
QUALITAS (1)
APORTA FORMENTA
QUALITAS (2)
EL LIBERTADOR
LABORAL
BANSANDER
BANGUARDIA
UNION
FUTURO
PLANVITAL (1)
MAGISTER
INVIERTA
VALORA
ARMONIZA
GENERA
CONCORDIA
NORPREVISION
APORTA
PREVIPAN
FOMENTA
AFP

Figura 2. Media comisión por Administradoras de Fondos de Pensiones (enero 1990-diciembre 2010).
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Superintendencia de Pensiones de Chile.

Este estudio es importante, ya que la comisión que cobra la AFP En el análisis descriptivo se utilizó el Software Computacional
por la administración de su fondo de pensión es un costo que tiene SPSS, versión 18, con el cual se determinó estadísticamente el pro-
que asumir el trabajador y que debe ser inferior a la rentabilidad del medio mensual de cada una de las variables estudiadas, con una ven-
respectivo fondo, para que no genere un efecto nocivo a largo plazo tana que va desde octubre de 2002 a diciembre de 2010.
en la renta futura de este trabajador al pensionarse. En el análisis comparativo entre las comisiones y la rentabilidad
de los fondos de pensiones se utilizó el método de regresión lineal y
correlación de Pearson, que se resumen y aplican con la misma he-
2. Metodología rramienta SPSS, versión 18; y, además, se sustentó con un diagrama
de dispersión que permitió ver los valores atípicos en los resultados
Para el desarrollo de esta investigación los datos correspondien- obtenidos.
tes a las comisiones se obtuvieron desde del Centro de Estadísticas
de la Superintendencia de Pensiones de Chile, en donde el universo
de datos va desde Mayo de 1981 a Marzo de 2011, recopilados de ma- 3. Resultados
nera mensual y clasificados por AFP.
Para efectos de análisis, se consideró la información de las renta- En primer lugar, se exponen los resultados de las rentabilidades
bilidades mensuales de los fondos de pensiones de forma general y obtenidas por cada uno de los fondos de pensiones y por cada una de
global (media del mercado), tomada desde enero de 1990 a diciem- las Administradoras de Fondos de Pensiones, para realizar luego un
bre 2010, solamente de las AFP existentes a diciembre de 2010, con- análisis comparativo de las comisiones de las AFP y rendimiento de
siderando la creación de los multifondos en 2002, donde se toman los fondos.
las rentabilidades de los 5 fondos (A, B, C, D y E) y, además, se inclu- En el análisis de la rentabilidad mensual de los fondos, se expo-
yeron las rentabilidades mensuales por AFP y por fondo desde febre- ne, en primera instancia, el rendimiento de cada uno de los tipos de
ro de 1998 hasta diciembre de 2010. fondos de la industria, en donde se observa gran variabilidad entre

3.00%
2,84%

2.50%
2,36%

1,96%
2.00%
COMISIÓN ANUAL PLAN VITAL
COMISIÓN ANUAL PROVIDA
1.50% COMISIÓN ANUAL CAPITAL
COMISIÓN ANUAL CUPRUM
1,38% 1,34% 1,36%
COMISIÓN ANUAL HABITAT
1,14% COMISIÓN ANUAL MODELO
1.00%
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010

Año

Figura 3. Media anual de la comisión por cada Administradora de Fondos de Pensiones el enero 1990-diciembre 2010.
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Superintendencia de Pensiones de Chile.
 28
–16,0

–11,0

–23,0

–15,0
–9,0

–5,0

–1,0
–3,0
–2,0
–1,0

–6,0

–1,0

–7,0
–0,4
–3,0
–2,0
–1,0

3,0

7,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0

4,0

9,0

1,0

9,0
0,0
1,0
2,0
3,0
Jun-00 Oct-02 Ene-90 Oct-02 Oct-02
May-90 Dic-02
Sep-00 Dic-02
Sep-90 Ene-03
Feb-03 Ene-91 Feb-03
Dic-00
Abr-03 May-91 Abr-03 Abr-03

–3,7
Mar-01 Sep-91
Jun-03 Jun-03
Jun-01 Ene-92 Jul-03
Ago-03 Ago-03
May-92
Sep-01 Oct-03 Sep-92 Oct-03 Oct-03
Dic-01 Dic-03 Ene-93 Dic-03
May-93 Ene-04
Mar-02 Feb-04 Feb-04
Sep-93

6,8
Fuente: Elaboración propia a partir de la Superintendencia de Pensiones de Chile

Abr-04 Ene-94 Abr-04 Abr-04

Jun-02
Jun-04 May-94 Jun-04

A. Medina Giacomozzi et al. / J. econ. finance adm. sci, 18(34), 2013, 24-33
Sep-02 Sep-94 Jul-04
Ago-04 Ago-04
Dic-02 Ene-95
Oct-04 Oct-04 Oct-04
May-95
Figura 4. Rentabilidad mensual de los fondos de pensiones.

Mar-03 Dic-04 Sep-95 Dic-04

Ene-05
Jun-03 Feb-05 Ene-96 Feb-05
May-96 Abr-05
Sep-03 Abr-05 Abr-05
Sep-96
Jun-05 Ene-97 Jun-05
Dic-03 Jul-05
Ago-05 May-97 Ago-05
–2,8%

Mar-04 Sep-97
Oct-05 Oct-05 Oct-05
Jun-04 Ene-98
Dic-05 May-98 Dic-05
Ene-06

–7,1
Sep-04 Feb-06 Sep-98 Feb-06

4,7
FONDO E

Dic-04 Abr-06 Ene-99 Abr-06 Abr-06

May-99 Jun-06
Mar-05 Jun-06
Sep-99

FONDO B

FONDO A
Jul-06

FONDO C
FONDO D

Ago-06 Ene-00 Ago-06

Jun-05
Oct-06 May-00 Oct-06 Oct-06
Sep-05 Sep-00
Dic-06 Dic-06
Ene-01 Ene-07
–2,8%

1,8%

Dic-05 Feb-07
Feb-07 May-01
Mar-06 Abr-07 Sep-01 Abr-07 Abr-07
Jun-06 Jun-07 Ene-02 Jun-07
May-02 Jul-07
Sep-06 Ago-07 Ago-07
–2,1%

Sep-02
Oct-07 Ene-03 Oct-07 Oct-07
Dic-06
–2,8%

Dic-07

–7,2

–9,6
Dic-07 May-03
Mar-07 Ene-08
2,2

Feb-08 Sep-03 Feb-08

Jun-07 Ene-04
Abr-08 May-04 Abr-08 Abr-08
Sep-07 Jun-08 Sep-04 Jun-08
Ene-05 Jul-08
Dic-07 Ago-08 Ago-08
–3,5%

May-05 Oct-08
–3,2

Oct-08 Oct-08

–21,3
Mar-08

–14,2
Sep-05
2,7

Dic-08

4,3
Jun-08 Dic-08 Ene-06
Ene-09
Feb-09 May-06 Feb-09
Sep-08

6,5
Abr-09 Sep-06 Abr-09 Abr-09
Dic-08 Ene-07
Jun-09 Jun-09

9,5
3,2%

May-07
–3,5

Mar-09 Jul-09
Ago-09 Sep-07 Ago-09
2,5
–2,3%

–5,3
–1,3% –1,5%

Jun-09 Oct-09 Ene-08 Oct-09 Oct-09

May-08 Dic-09
Sep-09 Dic-09
Sep-08 Ene-10
Feb-10 Ene-09 Feb-10
–8,0

Dic-09
4,0

–4,4

–6,3
Abr-10 May-09 Abr-10 Abr-10
Mar-10 Sep-09
–1,3%

Jun-10 Jun-10
1,9

4,5
Jun-10 Ene-10 Jul-10
–2,7

Ago-10 May-10 Ago-10

Sep-10 Oct-10 Sep-10 Oct-10 Oct-10
 A. Medina Giacomozzi et al. / J. econ. finance adm. sci, 18(34), 2013, 24-33 29

15,00

10,00

5,00

0,00

–5,00

–10,00

–15,00
A B C D E
–20,00

–25,00
Abr-2008
May-2008
Jun-2008
Jul-2008
Ago-2008
Sep-2008
Oct-2008
Nov-2008
Dic-2008
Ene-2009
Feb-2009
Mar-2009
Abr-2009
May-2009
Jun-2009
Jul-2009
Ago-2009
Sep-2009
Oct-2009
Nov-2009
Dic-2009
Ene-2010
Feb-2010
Mar-2010
Abr-2010
May-2010
Jun-2010
Jul-2010
Ago-2010
Sep-2010
Oct-2010
Nov-2010
Dic-2010
Figura 5. Rendimiento de los fondos de pensiones AFP Capital.
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Superintendencia de Pensiones de Chile.

fondos y entre un mes y otro en todo el período estudiado, tal como de 2010; es decir, AFP Capital3, AFP Cuprum, AFP Habitat, AFP Mode-
se muestra en la figura 4. lo, AFP Plan Vital y AFP Provida.
Los Fondos A y B poseen una estructura relativamente parecida, En el caso de AFP Capital, la rentabilidad de los distintos tipos de
la combinación de inversión en instrumentos de renta variable y fondos se muestra en la figura 5, los cuales han presentado ciclicidad
fija, tanto nacionales como extranjeros, por lo que su resultado está en todo el período analizado, pero con una fuerte baja en octubre de
bastante correlacionado al comportamiento del mercado financiero 2008 como efecto de la ya indicada crisis subprime y un alza muy
chileno e internacional, mostrando incrementos significativos, como significativa en mayo de 2009. En general, la rentabilidad de los fon-
el ocurrido en 2006 (5,5%) o fuertes disminuciones, tal como la ocu- dos está acorde con su nivel de riesgo, en donde el fondo A presentó
rrida en enero y octubre de 2008 (–7,2%) como consecuencia de la las mayores variaciones y el fondo E, las menores, pero que en defi-
crisis subprime estadounidense y sus efectos en los instrumentos de nitiva aportaron, en promedio, un rendimiento más alto al fondo A y
renta variable, situación similar a la ocurrida en mayo de 2010, con menor en el fondo E.
una rentabilidad negativa (–6,3%), pero debido a la crisis de deuda de En cuanto a los fondos de pensiones administrados por AFP Cu-
Grecia y su contagio a nivel global. prum (fig. 6), también muestra variabilidad en la rentabilidad en los
La rentabilidad del Fondo C también ha presentado significati- distintos fondos con bajas y alzas en los distintos meses, desatancán-
vas variaciones en los períodos estudiados, pasando de un alza de dose la pérdida ocurrida en octubre de 2008 y el fuerte repunte en
un 6,8% en enero de 1994 a una baja considerable en septiembre mayo de 2009. En los fondos administrados por esta empresa, el fon-
de 1998, de un –7,1%. Desde ahí y hasta 2005, el rendimiento del do A es el que, en promedio, obtiene la rentabilidad más alta y éste va
fondo f luctúa en un rango de normalidad, sin presentar puntos disminuyendo según el nivel de riesgo de los distintos fondos.
alarmantes, hasta volver a retroceder a –3,2% en octubre de 2005, En lo que respecta a los distintos fondos de pensiones gestiona-
empujado por la baja en los instrumentos de renta fija, volviendo dos por AFP Habitat (fig. 7), se repite el efecto ya analizado en las
a subir en enero de 2006 a 4,25%. Los malos resultados vuelven a anteriores administradoras, en cuanto a las mayores bajas y alzas en
presentarse en enero (–5,3%) y octubre (–8,0%) de 2008, produc- la ventana estudiada, y la rentabilidad obtenida está en línea con el
to de la volatilidad de los mercados por el problema de la deuda nivel de riesgo de cada fondo.
subprime de EE UU, situación que mejora hasta llegar a un rendi- AFP Modelo entró al mercado a finales del año 2010, por lo que
miento de 4% en abril de 2009, volviendo a caer en mayo de 2010 se cuenta con pocos datos —tal como se expone en la figura 8— pero
(–2,7%). tiende a mantenerse la variabilidad en la rentabilidad de cada uno
En cuanto a la rentabilidad del Fondo D, en enero de 2006 presen- de los fondos administrados, con la salvedad de que no se cumple,
tó la mayor alza (2,9%) y en octubre de 2008 la mayor pérdida con un en promedio, la rentabilidad asociada al nivel de riesgo, ya que en
–4%, seguido posteriormente de rendimientos positivos y negativos, este caso el fondo A es el de mayor rendimiento, pero el fondo C es
con poca significación. En lo que respecta al fondo E, en octubre de el de menor rendimiento y no el fondo E como sería de esperar. Sin
2005 se observa el punto más crítico, donde la rentabilidad llega a embargo, estos datos son muy someros como para que este hecho
–2,8%, en 2008, año en el cual explotó la mayor crisis financiera que pueda marcar una tendencia del posible desacoplamiento entre el
desestabilizó la mayoría de los mercados bursátiles del mundo. El nivel de riesgo y la rentabilidad del fondo de pensiones.
fondo E no presentó variaciones importantes, inclusive para octubre En el caso de los distintos fondos de pensiones administrados
de ese año, el fondo A presentó un rendimiento de –21,3% mientras por AFP Planvital (fig. 9), se vuelve a repetir el comportamiento ya
que el fondo E solo un –0,8%. Al contrario de los otros, el fondo E es descrito en las otras empresas en cuanto a las alzas y bajas en la
el que presentó menores resultados negativos, menor fluctuación y rentabilidad. Lo mismo ocurre en los distintos fondos de pensiones
los rendimientos más bajos como consecuencia de su cartera de in- administrados por AFP Provida (fig. 10), por lo que los cambios son
versiones. muy poco significativos en estas dos empresas y siguen el mismo
Habiendo realizado un análisis general de la rentabilidad por derrotero ya expuesto para las otras instituciones.
cada uno de los respectivos fondos de pensiones, también es rele-
vante exponer la rentabilidad de cada uno de estos fondos por AFP, 3. AFP Capital es la continuadora de AFP Santa María junto con la fusión de AFP
pero solamente considerando las instituciones vigentes a diciembre Bansander (Summa-Bansander).
30 A. Medina Giacomozzi et al. / J. econ. finance adm. sci, 18(34), 2013, 24-33
15,00
10,00
5,00
0,00
–5,00
–10,00
–15,00
A B C D E
–20,00
–25,00
Oct-2002
Dic-2002
Feb-2003
Abr-2003
Jun-2003
Ago-2003
Oct-2003
Dic-2003
Feb-2004
Abr-2004
Jun-2004
Ago-2004
Oct-2004
Dic-2004
Feb-2005
Abr-2005
Jun-2005
Ago-2005
Oct-2005
Dic-2005
Feb-2006
Abr-2006
Jun-2006
Ago-2006
Oct-2006
Dic-2006
Feb-2007
Abr-2007
Jun-2007
Ago-2007
Oct-2007
Dic-2007
Feb-2008
Abr-2008
Jun-2008
Ago-2008
Oct-2008
Dic-2008
Feb-2009
Abr-2009
Jun-2009
Ago-2009
Oct-2009
Dic-2009
Feb-2010
Abr-2010
Jun-2010
Ago-2010
Oct-2010
Dic-2010

Figura 6. Rendimiento de los fondos de pensiones AFP Cuprum.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Superintendencia de Pensiones de Chile.
15,00
10,00
5,00
0,00
–5,00
–10,00
–15,00
A B C D E
–20,00
–25,00
Oct-2002
Ene-2003
Abr-2003
Jul-2003
Oct-2003
Ene-2004
Abr-2004
Jul-2004
Oct-2004
Ene-2005
Abr-2005
Jul-2005
Oct-2005
Ene-2006
Abr-2006
Jul-2006
Oct-2006
Ene-2007
Abr-2007
Jul-2007
Oct-2007
Ene-2008
Abr-2008
Jul-2008
Oct-2008
Ene-2009
Abr-2009
Jul-2009
Oct-2009
Ene-2010
Abr-2010
Jul-2010
Oct-2010
Figura 7. Rendimiento de los fondos de pensiones AFP Habitat.
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Superintendencia de Pensiones de Chile.
6,00
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
0,00
Sep-2010 Oct-2010 Nov-2010 Dic-2010
–1,00
A B C D E
–2,00
Figura 8. Rendimiento de los fondos de pensiones AFP Modelo.
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Superintendencia de Pensiones de Chile.
 A. Medina Giacomozzi et al. / J. econ. finance adm. sci, 18(34), 2013, 24-33 31

15,00

10,00

5,00

0,00

–5,00

–10,00

–15,00

–20,00
A B C D E
–25,00
Oct-2002
Ene-2003
Abr-2003
Jul-2003
Oct-2003
Ene-2004
Abr-2004
Jul-2004
Oct-2004
Ene-2005
Abr-2005
Jul-2005
Oct-2005
Ene-2006
Abr-2006
Jul-2006
Oct-2006
Ene-2007
Abr-2007
Jul-2007
Oct-2007
Ene-2008
Abr-2008
Jul-2008
Oct-2008
Ene-2009
Abr-2009
Jul-2009
Oct-2009
Ene-2010
Abr-2010
Jul-2010
Oct-2010
Figura 9. Rendimiento de los fondos de pensiones AFP Planvital.
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Superintendencia de Pensiones de Chile.

15,00

10,00

5,00

0,00

–5,00

–10,00

–15,00

–20,00
A B C D E
–25,00
Oct-2002
Ene-2003
Abr-2003
Jul-2003
Oct-2003
Ene-2004
Abr-2004
Jul-2004
Oct-2004
Ene-2005
Abr-2005
Jul-2005
Oct-2005
Ene-2006
Abr-2006
Jul-2006
Oct-2006
Ene-2007
Abr-2007
Jul-2007
Oct-2007
Ene-2008
Abr-2008
Jul-2008
Oct-2008
Ene-2009
Abr-2009
Jul-2009
Oct-2009
Ene-2010
Abr-2010
Jul-2010
Oct-2010
Figura 10. Rendimiento de los fondos de pensiones AFP Provida.
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Superintendencia de Pensiones de Chile.

De lo descrito en los párrafos anteriores se puede establecer que que existe una relación positiva débil entre las variables estimadas.
las AFP rentaron relativamente lo mismo entre ellas en períodos de A diferencia de los dos anteriores, los fondos C, D y E, presentan
crisis, en los diferentes fondos administrados. Ejemplo de ello es que valores inferiores a 0,2. Para el fondo C y E los valores del coefi-
ninguna de las AFP existentes y en operación tuvo una rentabilidad ciente R son inferiores a 0,1 por lo que estadísticamente no existe
aceptable; es decir, todos las rentabilidades de los fondos declina- relación entre las variables, en tanto que para el fondo D, el valor R
ron en la misma proporción y magnitud, lo que podría deberse al es de 0,176 por lo que existe una relación positiva muy débil entre
efecto manada, en donde unas siguen a otras y al final terminan en las variables.
inversiones similares en instrumentos de renta variable extranjeros En la figura 12 se observa la variación del R 2 para cada fondo de
y nacionales (las mismas empresas, países, etc.), e igualmente en pensiones, donde para los fondos A y B los valores llegan a 0,06 y
instrumentos de renta fija (similares bonos de empresas, bonos de 0,061, respectivamente; lo que indica que para el fondo A el 6% de
instituciones financieras e instrumentos del Banco Central de Chile la variación de la rentabilidad de su fondo se relaciona con las varia-
y Tesorería General de la República). ción de las comisiones cobradas por las AFP, de igual forma para el
Para probar si existe alguna relación entre la rentabilidad obteni- fondo B que se explica con el 6,1%.
da por los fondos de pensiones y las comisiones que cobran las AFP, A diferencia de los dos anteriores, los fondos C, D y E, presen-
se aplicó un modelo de regresión lineal simple entre el promedio de tan valores menores, por lo que para el fondo C el valor R 2 es 0,0
las comisiones (sin SIS) que cobran las AFP por administrar el dinero y no existe una relación entre las variables; mientras que para el
de los cotizantes y el promedio de las rentabilidades obtenidas por fondo D el valor del R 2 es 0,031, lo que representa el 3,1% de la va-
cada uno de los fondos de pensiones (A, B, C, D y E). riación, y para el fondo E el valor es de 0,006, lo que representa un
En la figura 11 se observa la variación del coeficiente R para 0,6%.
cada Fondo de Pensiones, donde se aprecia que los fondos A y B En la tabla 2 se observa el valor estimado para F, con un grado
alcanzan un R de 0,244 y 0,246 respectivamente, logrando estimar de significancia igual al 5%, lo cual arroja que, tanto en los fondos A
32 A. Medina Giacomozzi et al. / J. econ. finance adm. sci, 18(34), 2013, 24-33

0,3
0,246
0,25
0,244
0,2
0,176
0,15

0,1
0,08
0,05
0,022
0

Figura 11. Coeficiente de r de Pearson entre rendimiento de los fondos y comisiones de la industria.
Fuente: Elaboración propia.

7
6,1
6
6
5

1
0 0,6
0
Fondo A Fondo B Fondo C Fondo D Fondo E
2
Figura 12. R en % entre rendimiento de los fondos y comisiones de la industria.
Fuente: Elaboración propia.

y B se rechaza Ho. Lo anterior se explica en base a que el grado de los fondos A y B, descartando alguna relación entre las comisiones
significancia arrojado por la prueba es inferior a 0,05, por lo que hay y los demás fondos de pensiones.
evidencia suficiente para concluir que existe relación lineal simple
entre las comisiones cobradas por las AFP y las rentabilidades de los
fondos de pensiones. 4. Conclusiones
Por otra parte, los fondos C, D y E arrojan valores de significancia
mayores al 0,05, por tanto no se puede rechazar H0, ya que no existe Como se apreció en el análisis cuantitativo, los fondos de pensio-
evidencia suficiente para concluir que existe relación lineal simple nes que poseen mayor relación positiva con las comisiones son los
entre las comisiones cobradas por las AFP y la rentabilidades de los fondos A y B, lo que significa que se encontró una leve evidencia que
fondos C, D y E. señala que si suben las comisiones, el rendimiento de los fondos sube
Para complementar el análisis, en la figura 13 se exponen los re- y, al contrario, si las comisiones bajan, el rendimiento lo haría de la
sultados obtenidos al comparar la dispersión que se produce al rela- misma forma.
cionar la rentabilidad media obtenida por cada uno de los fondos de Mientras tanto, se observó que los fondos C y D en cuatro de las
pensiones con la media de comisiones cobradas por las AFP por la cinco AFP analizadas presentaron valores R de Pearson muy bajos
gestión de los respectivos fondos de pensiones. cercanos a cero; es decir, no habría ninguna relación aparente entre
Como se aprecia en el análisis de los gráficos de dispersión, la las variables estimadas. Además, el análisis de la varianza (Anova)
prueba que confronta las rentabilidades promedios de los fondos arrojó como resultado, a partir de la regresión lineal simple, que no
con el promedio de las comisiones que cobran las AFP no posee una se puede rechazar la hipótesis nula (H0), ya que no existe evidencia
relación lineal significativa, solo existe una débil relación lineal en estadística suficiente para concluir que hay relación lineal simple
entre las comisiones cobradas por la AFP y la variable Rentabilidad
de los Fondos Pensiones.
Tabla 2
Para finalizar el análisis descriptivo de las comisiones y rendi-
Análisis Anova de rentabilidad de los fondos versus comisiones de la industria miento de los fondos de la industria, se señala que —en base a la
evidencia obtenida— no poseen mayor incidencia las comisiones
Fondos F Sig Sig 5%
sobre el rendimiento ni viceversa. Esto se fundamenta porque los
Fondo A 6,112 0,015 < 0,05 Se rechaza Ho
cinco fondos de pensiones poseen estructuras de inversión que se
Fondo B 6,259 0,014 < 0,05 Se rechaza Ho
Fondo C 0,135 0,713 > 0,05 No se puede rechazar Ho encuentran totalmente expuestas y afectas a cualquier cambio en el
Fondo D 3,114 0,081 > 0,05 No se puede rechazar Ho entorno, tanto nacional como internacional, y las comisiones sufren
Fondo E 0,796 0,374 > 0,05 No se puede rechazar Ho alzas y bajas por temáticas netamente internas de cada adminis-
Fuente: Elaboración propia. tradora.
 A. Medina Giacomozzi et al. / J. econ. finance adm. sci, 18(34), 2013, 24-33 33

Rent_A Rent_B Rent_C

10,00 10,00 10,00

5,00
0,00 5,00

0,00
–10,00 0,00
–5,00

–20,00 –5,00
–10,00

–30,00 –15,00 –10,00

1,50 1,60 1,70 1,80 1,90 1,50 1,60 1,70 1,80 1,90 1,50 1,75 2,00 2,25 2,50 2,75
Comisiones Comisiones Comisiones

Rent_D Rent_E
4,00

2,00 3,00

2,00

0,00 1,00

0,00

–2,00 –1,00

–2,00 Observado
Lineal
–4,00 –3,00
1,50 1,60 1,70 1,80 1,90 1,50 1,60 1,70 1,80 1,90
Comisiones Comisiones

Figura 13. Dispersión en rentabilidad media por fondo de pensiones – media comisiones.
Fuente: Elaboración propia.

No se encuentra evidencia para afirmar irrefutablemente que
las comisiones influyan en el comportamiento de las rentas de los
distintos fondos, ya que estos se ven influenciados por las oscila-
ciones del mercado bursátil. Al analizar en forma multidireccional,
tampoco existe evidencia que afirme fehacientemente que las co-
misiones sufran alzas por el rendimiento que perciba cada fondo.
Sin embargo, se aprecia que en enero y octubre de 2008 existe un
leve aumento de las comisiones en tres de las cinco AFP, pero no
constituye evidencia suficiente para afirmar que todas las alzas y
bajas de las comisiones se ven influenciadas por las rentas que arro-
jan los fondos. Ejemplo de ello es que AFP Planvital posee las comi-
siones más elevadas del sistema; sin embargo, esto no se condice
con el rendimiento que genera de cada uno de los fondos, ya que no
es la AFP que ofrece mejor rendimiento, por tanto no existe relación
precio-calidad.
Bibliografía
Acuña, R., Iglesias, A., 2001. La reforma a las pensiones. En: Larraín, F., Vergara, R. La
transformación económica de Chile. Centro de Estudios Públicos, Santiago.
Arenas de Mesa, A., 2000. Cobertura previsional en Chile: lecciones y desafíos del
sistema de pensiones administrado por el sector privado. Unidad de Estudios
Especiales, CEPAL, 105, Santiago.
Arrau, P., 2001. El mercado de capitales chileno: un necesario big-bang para el
crecimiento. En: Beyer, H., Vergara, R. (Eds.), Qué hacer ahora: propuestas para el
desarrollo. Centro de Estudios Públicos, Santiago.
Arrau, P., Valdés, S., 2002. Para desconcentrar los fondos de pensiones y aumentar la
competencia en su administración. Revista Estudios Públicos 85, 77-99.
Baeza, S., Bürger, R., 1995. Calidad de las pensiones del sistema privado chileno. En:
Baeza, S., Margozzini, F., Quince años después. Una mirada al sistema privado de
pensiones, Serie Documentos de Trabajo N.º 4, Superintendencia de Administra-
doras de Fondos de Pensiones, 175, Santiago.
Bernstein, S., 2010. El sistema chileno de pensiones. 7.ª ed. División de estudios,
Superintendencia de Pensiones, Santiago.
Bernstein, S., Cabrita, C., 2007. Los determinantes de la elección de AFP en Chile:
nueva evidencia a partir de datos individuales. Revista Estudios de Economía 34
(1), 53-72.
Bernstein, S., Fuentes, O., Torrealba, N., 2011. Esquema multifondos en Chile. Do-
cumentos de trabajo N.º 43, Superintendencia de Pensiones. Disponible en www.
safp.cl/573/propertyvalue-1832.html [consultado 20 Mar 2012].
Bernstein, S., Ruiz, J., 2005. Sensibilidad de la demanda con consumidores desin-
formados: el caso de las AFP en Chile. Serie Documento de trabajo Nº 4,
Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones, 1(1).
De Gregorio, J., 1997. Propuesta de flexibilización de las comisiones de las AFP: un
avance para corregir las ineficiencias. Revista Estudios Públicos 68, 97-110.
Donoso, A., 1997. Los riesgos para la economía chilena del proyecto que modifica la
estructura de las comisiones de las AFP. Revista Estudios Públicos 68, 111-126.
Godoy, O., Valdés, S., 1994. Democracia y previsión en Chile: experiencia con dos
sistemas. Cuadernos de Economía 93, 135-160.
Hormazábal, R., 2007. El sistema de AFP chileno: una visión crítica. Revista Chilena
de Administración Pública 9, 121-142.
Tarzijan, J., 2005. Evaluación de la autorización de planes de precio por permanencia
a las AFP. Documento de trabajo 10, Superintendencia de Pensiones. Disponible
en: http://www.safp.cl/573/propertyvalue-1832.html [consultado 28 Feb 2012].
Undurraga, J., 1999. Pilares fundamentales del éxito del sistema. En: Ariztía, J. (Ed.),
AFP. Las tres letras que revolucionan el mundo, 2.ª ed. CIEDESS, Corporación de
Investigación, Estudio y Desarrollo de la Seguridad Social, Santiago.
Valdés, S., 1997. Libertad de precios para las AFP: aún insuficiente. Revista Estudios
Públicos 68, 127-147.
Valdés, S., 1999. El tamaño de las comisiones de las AFP: comparación internacional.
Revista de administración y economía UC, 36, 14-19.
Valdés, S., 2002. Políticas y mercados de pensiones. Un texto universitario para
América Latina. Ed. Universidad Católica, Santiago.
Valdés, S., 2004. La competencia entre las AFP. Revista de administración y economía
UC 57, 16-20.
Valdés, S., 2005. Para aumentar la competencia entre las AFP. Revista Estudios Pú-
blicos 98, 87-142.
Valdés, S., 2010. Acciones, plazo de inversión y multifondos. Revista Estudios Pú-
blicos 117, 125-173.
Valdés, S., Marinovic, I., 2004. Contabilidad regulatoria: las AFP chilenas 1993-2003.
Documento de Trabajo 210, Instituto de Economía, Universidad Católica de Chile.