8 - Derivados - IAMC

Derivados
140914
En general, se considera que hay cuatro
contratos financieros derivados:
Futuros
Forwards (o “a plazo”)
Opciones
Swaps
(Los forwards y futuros son casi la misma cosa, y los swaps son una especie
de «paquete» de forwards sucesivos, y de opciones en algounos casos.
Entonces, ¿serían básicamente 2? ¿Futuros y opciones?)
FUTUROS Y FORWARDS - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 2

Analizando los términos
• «Derivados»:
Derivan su cotización (y su valuación) de la cotización de un activo

subyacente en un mercado contado o spot (se transfiere el bien al
comprador de manera inmediata o en pocos días -72 hs., por ej.- al
igual que el pago de éste al vendedor).
(También puede ser una variable, que no tenga una cotización spot,
sino valores públicos bien determinables.)
• «Financieros»:
Si bien estamos hablando de contratos que se operan en mercados

financieros, los activos subyacentes pueden ser, volviendo a la
dicotomía clásica, activos reales o tangibles (petróleo, soja, arroz,
oro, etc.), variables observacionales (como nieve caída en un
complejo turístico en determinado período, precipitaciones sobre
áreas sembradas,etc.), o activos financieros (bonos, acciones, tasas
de interés, etc.).
• «Contratos»:
Saber si se trata de contratos entre privados (forwards, opciones OTC,

swaps) o estandarizados (en mercados autorregulados: futuros y
opciones a secas) nos permite deducir las diferencias principales
entre forwards y futuros y entre las opciones estandarizadas y las
opciones OTC.
También, al entender cuáles son las obligaciones y derechos de las

partes involucradas, es más fácil comprender el por qué de las
garantías exigidas, la cobertura que brinda cada derivado, los
riesgos involucrados para cada (contra)parte, la simetría o asimetría
entre pérdidas y ganancias.

Futuros
y
Forwards
Contrato de futuro (forward) = acuerdo para comprar (o
vender) un activo [subyacente] en una fecha futura a
un precio cierto.
El que compra: tiene una posición larga (long) a futuro

(forward), el que vende: una posición corta (short) a
futuro (forward).
Los diagramas de resultados [ordenadas: pérdidas o

ganancias, abscisas: precio del subyacente] son iguales
a los diagramas de un activo comprado (posición larga o
long) o vendido (posición corta o short), reemplazando el
precio contado S, de compra o de venta, por el precio
futuro F (futures price, para los futuros) o precio de
entrega (delivery price, para los forwards).

Diagrama de resultados (payoff diagram) de una posición larga a futuro (o
forward) en función del precio del subyacente al vencimiento (precio futuro
o precio de entrega: $4,20):
1
0,5
F0 : $ 4,20
Pérdida/Ganancia ($)
0
3 3,1 3,2 3,3 3,4 3,5 3,6 3,7 3,8 3,9 4 4,1 4,2 4,3 4,4 4,5 4,6 4,7 4,8 4,9 5
-0,5
Ft ó ST : $ 4,70
-1
-1,5
Precio del subyacente al vencimiento ($)

Ídem para una posición corta:
1,5
1
Pérdida/Ganancia ($)
Ft ó ST : $ 4,70
0,5
0
3 3,1 3,2 3,3 3,4 3,5 3,6 3,7 3,8 3,9 4 4,1 4,2 4,3 4,4 4,5 4,6 4,7 4,8 4,9 5
F0 : $ 4,20
-0,5
-1
Precio del subyacente al vencimiento ($)

(Aclarando los gráficos previos:)
• Supongamos que comprador y vendedor entraron en un contrato

forward o futuro de este subyacente a $4,20 (F0), y que en un
momento posterior el mismo contrato cotiza a $4,70 (Ft).
• Igual que como se calcula en el mercado spot, el comprador irá

ganando $0,50 por cada unidad de subyacente, que es justo lo que
irá perdiendo el vendedor (es un juego de suma cero,
cero al igual que
las opciones).
• Podemos considerar también que $4,70 (ST) es lo que vale el

subyacente al vencimiento del contrato derivado (fecha futura o
fecha de entrega) , con lo cual las ganancias / pérdidas son las
definitivas durante toda la vida del contrato.

El comprador se obliga a pagar el subyacente al precio futuro (o de
entrega) en la fecha futura o de entrega, y el vendedor se obliga a
entregarlo / transferirlo en dicha fecha.
Como ambas partes están OBLIGADAS [a diferencia del ejercicio

(contingente) en las opciones, donde el derecho lo tiene sólo el
comprador], entrar en el contrato tiene COSTO CERO.
No confundir el costo cero con la garantía que deben depositar ambas

partes (EN LOS FUTUROS) por igual, ya que el movimiento
desfavorable del subyacente (a la suba para el vendido y a la baja
para el comprado) implica riesgos simétricos. [En los forwards la
contraparte, si es un banco o institución financiera, no está obligada
a garantía alguna].

[En el caso de las opciones, los vendedores son los
aseguradores frente al riesgo de precio del subyacente;
por lo tanto, cobran una prima, asumen un riesgo ilimitado
y depositan una garantía ejecutable, ya que son los que
pueden perder; los compradores ya no pueden perder
nada más que la prima pagada.]
Futuros = mercado organizado => los términos del contrato

están estandarizados por el mercado correspondiente, a
diferencia de los contratos a plazo que son acuerdos
privados entre dos entidades financieras o entre una
entidad financiera y un cliente (empresa / individuo).

Explicándolo de otra manera…
Activo
Mercado
(Cámara
Comprador Vendedor
Compen-
sadora)
$
Una operación al contado se pacta en una fecha de concertación y se liquida en una

fecha de liquidación posterior (24 / 48 / 72 hs., etc., salvo en el «contado inmediato»,
donde ambas fechas coinciden). El perfeccionamiento de la operación implica que el
comprador le pague el precio pactado al vendedor y éste le transfiera (enajene) el activo
objeto de la venta.
Los futuros / forwards nacen de postergar la fecha de liquidación más

allá de un plazo «normal» de contado. Al mediar más tiempo hasta la
liquidación, crece el riesgo de que alguna de las partes no cumpla.

FORWARDS
Si las operaciones son directamente entre contrapartes, no se hace
nada hasta la liquidación o fecha de entrega. Por ende, persiste el riesgo de
incumplimiento (riesgo de contraparte).
Es decir, ni el comprador paga ni el vendedor transfiere.
Las especificaciones de la operación las fijan libremente las
contrapartes.
FUTUROS
Pero si en el medio aparece un mercado, cambia todo.
Comprador y vendedor no se conocen entre sí: su contraparte jurídica
es el mercado.
Tampoco el comprador paga ni el vendedor transfiere.
Este mercado fijará las reglas de juego, estandarizando las
especificaciones de los contratos para brindarle mayor liquidez y facilidad
administrativa.
Además, pedirá a ambas partes una garantía por el riesgo ampliado
de incumplimiento. Y cada día liquidará las pérdidas y ganancias (juego de
suma cero) a ambas partes, eliminando virtualmente todo riesgo de
incumplimiento.

Especificaciones de los contratos de
futuros
1. Activo subyacente.
(Cuando es una mercancía puede haber muchas calidades
diferentes, entonces el mercado estipula la calidad o calidades
aceptables, y cómo ajustar el precio según la calidad entregada
por el vendedor. Los activos financieros -en general- no
presentan ambigüedades.)
2. Tamaño del contrato.

(En general, montos mayores para activos financieros).
3. Disposiciones para la entrega.

Especialmente importante para mercancías con costes de
transporte significativos (se ajusta según el lugar elegido por el
vendedor, si éste puede elegir). También se fija en qué día/s del
mes se puede hacer la entrega.

4. Meses de entrega.
(O meses de contratación: los fija el mercado, como así también
cuándo comienza y cuándo termina la negociación para un mes
determinado).
5. Límites al movimiento diario de precios (si existen).
6. Posición límite.
Máximo número de contratos que un especulador puede
mantener en cartera (para prevenir una influencia indebida de los
especuladores sobre los precios y la contratación).
En el caso de los forwards, todas estas especificaciones están

estipuladas para satisfacer la necesidad del que demanda el
contrato a medida.

Garantías (margin
(margin)) (sólo futuros)
Ambos (vendedor y comprador) deben depositar el mismo monto de

garantía inicial por contrato (initial margin) en su cuenta de
garantía.
El porcentaje sobre el monto futuro del contrato lo fija el
mercado (según la volatilidad del subyacente, básicamente).
A su vez, los agentes pueden pedir un porcentaje adicional a
sus clientes.
Al final de cada día de negociación, para cada contrato listado (un mes
determinado) se procede a un “ajuste al precio de mercado” (mark
to market).
O sea, se procede a una liquidación diaria de pérdidas o
ganancias. De esta manera se retorna el valor del contrato a cero:
un contrato de futuros se cierra al final de cada rueda y recomienza
de cero a la rueda siguiente.
Por eso la ganancia / pérdida total durante la vida de una
posición es igual al neteo de todas las pérdidas y ganancias diarias.

[En los forwards la ganancia o pérdida se da sólo al final, contra la
entrega.
Al respecto, la mayoría de las veces el comprador quiere
poseer el subyacente pagando el precio estipulado, por eso el
concepto de pérdidas o ganancias tiene otro cariz.]
Para evitar que la garantía depositada no llegue a cubrir una posible

pérdida diaria, se fija un margen de mantenimiento (maintenance
margin) algo inferior al depósito inicial (generalmente 75% de la
garantía inicial).
Entonces, si el saldo es inferior se le exige al inversor (margin
call) un depósito de garantía o margen de variación (variation
margin) para reponer el saldo de la cuenta hasta el nivel de la
garantía inicial.

Si el cliente no deposita la garantía requerida el agente cerrará la
posición mediante un reverse trade (o sea: vende los contratos que
el cliente tiene comprados o compra los que tiene vendidos,
volviendo su posición a cero).
• El inversor que va ganando puede retirar el saldo excedente (sobre

la garantía inicial).
• En muchos mercados los saldos de la cuenta de garantía devengan
interés.
• En general el margen inicial puede constituirse con títulos públicos,
acciones, etc.
• Settlement price (también ajuste o precio de ajuste): último precio,

que se usará para liquidar P/G.
• Open interest: cantidad de posiciones cortas, necesariamente igual

a la cantidad cdad. de posiciones largas, para cada contrato.

Cámaras de compensación (sólo futuros)
futuros
Ya que se trata de un juego de suma cero, cada día lo que

ganan los vendidos es lo que pierden los comprados.
(Esto hace que para el mercado el riesgo de
incumplimiento sea acotadísimo).
Los inversores canalizan sus operaciones a través de su

agente, quien les exige las garantías ya explicadas. Los
agentes que no son miembros de la cámara de
compensación (clearinghouse) deben canalizar sus
operaciones a través de los agentes que sí lo son
(clearing members), y allí tienen que tener su cuenta de
garantía como agentes. A su vez, los miembros
compensadores tienen una cuenta de garantía en la
cámara de compensación.

En dicha cuenta depositan la garantía de compensación
(clearing margin): cada día, para cada contrato se
multiplica la garantía inicial por la cantidad de contratos
abiertos de dicho miembro. La mayoría de los mercados
usan la garantía neta o net basis: se exige garantía de
compensación directamente por la diferencia de
posiciones largas y cortas del miembro compensador.

Entrega (sólo futuros)
El mercado define un período durante el cual

puede realizarse la entrega (delivery): varía
según el contrato en cuestión.
Dentro de dicho período el agente del inversor

vendido emite un aviso de intención de entrega
(intention to deliver) a la cámara de
compensación (especificando cuántos contratos
de qué mes, y además, para mercancías: dónde
se van a entregar y cuál es la calidad).

El mercado escoje un tercero con una posición larga que
acepte la entrega (generalmente se elige la posición
larga más antigua). Éste debe aceptar la entrega
(aunque a veces se da un breve lapso para buscar otro
inversor comprado deseoso de obtener el subyacente).
Así se definen el primer día de aviso, el último día de aviso

y el último día de negociación, que es generalmente
unos pocos días antes del último día de aviso.
Para no llevarse una entrega, un inversor con una posición

larga debe revertir-cerrar su posición larga (vendiéndola)
antes del primer día de aviso.

Cierre de una posición
En los futuros una posición se termina o cierra cuando una

parte vendida emite un aviso de intención de entrega y
una parte comprada se ve obligada a aceptar la entrega
La manera más usual de cerrar una posición es, sin

embargo, para los futuros, operar una posición
compensatoria, es decir, efectuar un reverse trade:
vender lo comprado o recomprar lo vendido (obvio: en el
mismo contrato).

También se termina cuando el contrato es por liquidación
en efectivo (cash settlement): muchos futuros sobre
subyacentes financieros -índices bursátiles, monedas,
etc.- son liquidados en efectivo. Simplemente se trata
como un día más de liquidación de pérdidas/ganancias y
todas la posiciones se consideran liquidadas. Casi
siempre el precio de liquidación del último día de
negociación es el último precio contado del activo
subyacente (lo cual asegura la convergencia entre el
precio contado y el precio futuro a último momento).
En general, en los forwards se llega a la entrega. Dar

vuelta una posición contra un banco o institución
financiera es un procedimiento extraordinario y poco
conveniente. Por eso los especuladores –v. infra las
definiciones de los participantes- operan futuros y no
forwards.

Recapitulación: diferencias entre los
futuros y los forwards
(Básicamente, como ya se dijo, casi todo se deduce de la estandarización)
Futuros Forwards (A Plazo)

Mercado Organizado (autorregulado). Contrato privado entre dos partes (riesgo de
contraparte).
Tamaño, mes de vencimiento, especificaciones A medida, según la necesidad del solicitante.

sobre la operación, calidad del subyacente,
lugar de entrega, ajustes de precios, etc.:
todo estandarizado por el mercado
autorregulado correspondiente.
Cámara de compensación – Contraparte Contacto directo (telefónico) entre entidades

anónima. Se opera contra el mercado en financieras. Contrato explícito (con cliente
subasta. físico/jurídico).

Futuros Forwards (A Plazo)
Mark to market: liquidación diaria de Beneficio o pérdida: sólo al final del contrato
pérdidas/ganancias. (riesgo de contraparte).
Liquidación: reverse trade, o al vencimiento si En general se llega a la entrega. Excepción en

es cash-settled. P/G en cuenta del monedas: NDFs. (non-deliverable
mercado. forwards : son contra una entidad
Pocos llegan a la entrega. financiera, pero cash-settled)
Mayor volumen.
Mucho más engorroso cerrar la posición

mediante la operación contraria.
Por eso son menos adecuados para la
especulación.

Uso de los futuros
(y forwards)
Clasificación de los inversores (en
derivados) según su propósito
Hay 3 categorías de participantes (operadores) en los mercados (de
derivados) :
1. Especuladores: intentan obtener una ganancia anticipándose a

los futuros movimientos del subyacente (compran si piensan que
va a subir, venden si piensan que va a bajar).
2. Arbitrajistas: intentan sacar rédito de violaciones momentáneas

de la ley económica de un solo precio.
Si un mismo bien o bienes equivalentes tienen precios distintos en
distintos mercados, lo compran donde está barato y lo venden
donde está caro, ganando la diferencia.

Las operaciones de compra-venta terminan eliminando los
«desarbitrajes».
Para que haya arbitraje en sentido puro (una “máquina de hacer

dinero”), se debe cumplir que
- no haya inversión (se compra el bien barato con dinero ajeno o con
la venta cara, directamente, si las operaciones son simultáneas, o se
repaga el préstamo para la compra con el producido de la venta en un
momento posterior).
- no haya riesgo de precios (todas las precios deben ser ciertos en el
momento inicial, es decir, deben concertarse todas las operaciones en
el mismo momento) = se trata de una ganancia SEGURA.
El argumento de no arbitraje es fundamental en todas las

demostraciones de valuación de derivados (modelo cost-of-carry para
futuros / forwards, modelos binomial y Black-Scholes para opciones).

3. Coberturistas (o hedgers): son los más específicos del mercado
de derivados.
Tienen una exposición previa (muchas veces en la economía real)
a las variaciones de precio del subyacente.
Operan derivados para fijar un precio de venta o de compra
(forwards / futuros), o para poder vender el subyacente
(contingentemente: si se deprecia: opción de venta) o poder
comprarlo (contingentemente: si se aprecia: opción de compra).
Hay sólo dos coberturas posibles:

«short hedge»: (o cobertura corta:) consiste en asegurarse un «precio
de venta» de una posición larga (activo comprado) mediante una
venta a futuro o venta a plazo (forward).
Se elimina el riesgo preexistente de depreciación del activo, ya que se
negocia hoy un precio de venta futuro.
«long hedge»: (o cobertura larga:) consiste en asegurarse un «precio
de compra» de una posición corta (activo vendido) mediante una
compra a futuro o compra a plazo (forward).
Se elimina el riesgo preexistente de apreciación del activo, ya que se
negocia hoy un precio de compra futuro.

Más específicamente…
Coberturas
Short hedge
• Un productor de xyz no va a tener lista su producción hasta dentro de 6 meses. El
precio de xyz hoy es $100. El precio forward para dentro de 6 meses es $105.
• [gráfico siguiente] El riesgo «preexistente» es que xyz baje de precio, entonces habrá
vendido en 6 meses a un precio menor. [La posición «larga» del productor es la recta
de pendiente positiva con pérdidas a la izquierda de $100]
• Si el productor vende su cosecha forward, se asegura un precio de venta de $105
(estableciendo la cobertura corta). [La posición «corta» forward, la recta con
pendiente negativa y ganancias a la izquierda de $105, le permite compensar las
pérdidas si xyz baja, pero también le impide beneficiarse de subas por encima
de $105 : siempre habrá vendido a ese precio .]
(Por eso la cobertura con opciones es más flexible, como se verá.)
• En definitiva, se usa la venta forward o a futuro porque no está disponible el
subyacente para la entrega hasta esa fecha futura.
• También puede ser que en ciertos activos (especialmente financieros), el mercado
futuro tenga mayor liquidez para establecer una cobertura rápida ante bajas
(esperadas) inminentes, con menores comisiones y sin deshacerse del subyacente
(la misma venta spot puede gatillar la baja si la posición a vender es grande).

Short Hedge
Posición Corta a
Futuro / Forward
Posición Larga Spot

Long hedge
• Un fabricante va a necesitar xyz dentro de 6 meses. El precio de xyz hoy es $100.
El precio forward para dentro de 6 meses es $105.
• [gráfico siguiente] El riesgo «preexistente» es que xyz suba de precio, entonces
tendrá que comprar su insumo en 6 meses a un precio mayor. [La posición «corta»
del fabricante es la recta de pendiente negativa con pérdidas a la derecha de $100]
• Si el fabricante compra su insumo forward, se asegura un precio de compra de $105
(estableciendo la cobertura larga). [La posición «larga» forward, la recta con
pendiente positiva y ganancias a la derecha de $105, le permite compensar las
pérdidas si xyz sube, pero también le impide beneficiarse de bajas por debajo
de $105 : siempre habrá comprado a ese precio. ]
(Por eso la cobertura con opciones es más flexible, como se verá.)
• En definitiva, el fabricante usa la compra forward o a futuro porque no tiene aún el
dinero necesario para la compra, o dónde almacenar el subyacente hasta que lo
vaya a usar, etc.
• También puede ser que en ciertos activos (especialmente financieros), el mercado
futuro tenga mayor liquidez para establecer una cobertura rápida ante alzas
(esperadas) inminentes.

Long Hedge
Posición Larga a
Futuro / Forward
Posición Corta Spot

Short Hedge: alguien que tiene un activo o va a tenerlo en un futuro cubre su
posición larga mediante una venta forward o a futuro (posición short), fijando
precio de venta.
Long Hedge: alguien que vendió un activo en descubierto, o que debe un
activo a una fecha determinada, o que necesita un activo (como insumo de un
proceso futuro, por ejemplo), cubre su posición corta mediante una compra
forward o a futuro (posición long), fijando un precio de compra.
En general, como en la economía real importa la transferencia o entrega del

subyacente, se operan forwards.
Si se operan futuros, entonces, llegada la fecha de vencimiento del contrato de
futuros (futures date), el coberturista «corto» [largo] venderá [comprará] su
activo en el mercado contado al precio que esté en ese momento, y
recomprará [revenderá] el futuro (o lo dejará expirar si es cash-settled, tal vez),
compensando su ganancia [pérdida] en el mercado spot con la pérdida
[ganancia] en el mercado de derivados. O sea, termina operando en dos
mercados distintos.
Ej.: si un long hedger compra más caro en el spot llegado el momento, habrá ganado por
estar comprado a futuro, y esa diferencia la tendrá depositada como ganancia en la
cuenta del mercado o cámara correspondiente, o sea que terminará pagando como neto
el precio de compra a futuro que fijó al principio.

Especulación (futuros)
• Los especuladores operan futuros, no forwards, ya que es mucho más fácil
«dar vuelta» una posición (cerrarla mediante un reverse trade) para no
llegar a la entrega, ya que en realidad no importa tener el subyacente, sino
«pegarle» a la variación de precio.
• Justamente, como no importa el subyacente, pero sí la evolución de su

precio, los especuladores pueden operar futuros para activos que no
desean ni pueden almacenar (cosa que sí deberían hacer si especularan
en el mercado contado). Apuestan a la suba o baja del precio sin necesidad
de tener el activo (por ej., petróleo, soja, etc.). Sin ni siquiera tener ninguna
relación económica real con el activo.
• Otra diferencia importante entre el mercado spot y el de futuros, a la hora

de especular, es el apalancamiento.
Si compro un activo en el mercado contado a $100, y posteriormente cotiza
a $110, mi retorno será del 10%.

Si la garantía para un futuro fuera del 10%, al comprar un futuro que
cotizara a $100 en el momento inicial, sólo deberé depositar $10.
Si el futuro vale $110 en un momento posterior, habré ganado un 100%

sobre el capital comprometido (la garantía).
En cambio, si el futuro vale $90, habré perdido toda la garantía, por lo cual
una baja del 10% en el futuro implica una pérdida del 100% del capital
comprometido (y «me sacaron de la cancha»), mientras que en la posición
contado sólo habré perdido el 10%, $10 de los $100 que invertí.
En este ejemplo muy simplificado, el factor de apalancamiento es de 10,

porque es la posición de contado que muevo (un subyacente que vale
$100) dividida por el capital que realmente invierto ($10 de garantía):
factor de apalancamiento = $100 / $10 = 10
De modo que las ganancias y las pérdidas del contado se magnificarán o
aumentarán por el factor de apalancamiento.
(Entonces, si la garantía fuera del 20%, el apalancamiento sería de 5
veces, y las pérdidas/ganancias de la posición contado se amplificarían por
5).

• Y la última razón para especular con futuros: los mercados de contado
ponen restricciones al short
short--selling (venta en descubierto o venta en
corto: vender lo que no se tiene). En general, piden que se opere en un
precio igual o superior al inmediatamente anterior (uptick rule); hay que
alquilar los títulos para entregarlos al comprador, pagando un costo
financiero; la venta en corto tiene en general un plazo máximo (un año
generalmente). Los mercados de futuros no tienen estas restricciones.
Arbitraje - Convergencia
(Aprovecharemos para dar un ejemplo más abajo, al explicar la valuación según el
modelo cost-of-carry.)
El precio de un futuro / forward tiene que converger (convergir) al precio

contado del subyacente a medida que se acerca la fecha de vencimiento
(son iguales en el límite del tiempo tendiendo a cero). Si no fuera así,
habría posibilidades de arbitraje.
Si bien dicho arbitraje utiliza la entrega (delivery) como un paso necesario, es
la posibilidad de entrega lo que enlaza ambos precios, aunque la mayoría
de los contratos se cierren mediante un reverse trade.

Valuación
Valuación de futuros y forwards
• Los forwards son más fáciles de analizar que los
futuros porque no hay liquidación diaria de P/G.
• En muchos mercados ambos precios difieren de

manera significativa, pero para una exposición
teórica se pueden equiparar.
• Es más fácil determinar los precios teóricos para

activos financieros que para subyacentes que
se negocian para su consumo.

Activos financieros que no pagan
renta
(acciones que no pagan dividendos hasta la fecha
de entrega, bonos cupón cero o que no pagan
renta hasta la fecha de entrega)
F = S.erT
El precio a plazo tiene que ser igual al monto

invertido en el subyacente capitalizado a la tasa
libre de riesgo hasta la fecha de entrega.

Arbitraje
Arbitraje cash- and--carry (el forward/futuro está caro)
cash-and
Si el spot vale $100, la tasa de interés es del 10% anual, y un forward a un año cotiza a
$115,
hoy: - compramos el activo a $100 (pagamos $100)
- pedimos prestados $100 al 10% por un año (cobramos $100)
- vendemos el futuro del activo a un año a $115 (no hay flujo)
(terminamos con flujo de efectivo = 0)
dentro de un año:
- entregamos el activo contra el forward vendido (cobramos $115)
- devolvemos el préstamo más los intereses (pagamos $110,52)
- nos queda una diferencia a favor de $4,48.
• Es arbitraje puro: no ponemos capital propio y la ganancia es segura (salvo

cuestiones ajenas a estos precios).
• Si tenemos en cuenta costos de almacenamiento del activo (se suma al «carry» de la
tasa de interés), comisiones, etc., el ejemplo se complica pero sigue siendo
estructuralmente válido.

Arbitraje reverse cash- and--carry (el forward / futuro está barato)
cash-and
Si el spot vale $100, la tasa de interés es del 10% anual, y un forward a un año cotiza a
$105,
hoy: - vendemos el activo a $100 (cobramos $100)
- colocamos los $100 al 10% por un año (invertimos $100)
- compramos el futuro del activo a un año a $105 (no hay flujo)
(terminamos con flujo de efectivo = 0)
dentro de un año:
- aceptamos la entrega del activo contra el forward vendido y cerramos la
venta en corto (pagamos $105)
- cobramos el deposito más intereses (cobramos $110,52)
- nos queda una diferencia a favor de $5,52
• Es arbitraje puro: no ponemos capital propio y la ganancia es segura (salvo

cuestiones ajenas a estos precios).
• El ejemplo sería más realista si consideramos un costo financiero por alquilar el
subyacente que vendemos en corto, comisiones, diferencias entre tasas activa y
pasiva, etc., pero como funcionamiento es válido.
LA DEMANDA DE LO BARATO Y OFERTA DE LO CARO VUELVE A LOS

MERCADOS A SU EQUILIBRIO, ELIMINANDO LOS DESARBITRAJES.
Activos financieros que pagan
ingresos conocidos previamente
(acciones que pagan dividendos y bonos
que pagan cupones de renta)
F = (S-I).erT
donde I: valor actual del ingreso conocido

que generará el subyacente durante la
vida del contrato.
Activos financieros que proporcionan
una rentabilidad conocida
(Sirve, por ej., para hacer la valuación de un índice de
acciones que pagan dividendos)
F = (S).e(r-q)T
donde q: rentabilidad fija o la media de la tasa de
dividendos durante la vida del contrato.
Si reemplazamos q por rf, es la condición de paridad de la

tasa de interés para futuros de monedas, el cost-of –
carry se amortigua por el interés que puedo ganar en la
moneda extranjera (foreign rate, rf), es la rentabilidad
que gano en la moneda extranjera.

Futuros sobre mercancías
Distinguir entre los bienes que se poseen sólo para inversión por un
número significativo de inversores (ej.: oro y plata), de aquellos que
se poseen principalmente para su consumo.
Oro y plata
Si los costos de almacenamiento son cero, los futuros pueden valuarse
igual a los activos que no proporcionan rentas :
F = S.erT
Los costos de almacenamiento pueden considerarse como rentas
negativas; si U es el valor actual de todos estos costos previstos
durante la vida del contrato:
F = (S+U).erT
Si dichos costos son proporcionales al precio del subyacente, se
pueden considerar como un dividendo negativo:
F = S.e(r+u)T

Rendimiento de conveniencia
Como ya se adelantara, si un bien se tiene para consumo y
se diera que
F < (S+U).erT
se podría arbitrar vendiendo el producto al contado y
comprando el futuro. Pero justamente los que poseen el
producto no lo tienen como inversión, sino por beneficios
en la posesión física del subyacente (solucionar
problemas temporales de suministro, posibilidad de
mantener un proceso de producción en marcha, etc.)
En este caso no se puede dar un precio exacto, sólo un
límite superior para el precio del futuro, ya que no existe
la posibilidad de este arbitraje => sólo puede aseverarse
que
F ≤ (S+U).erT

Para mantener la igualdad se introduce una “entidad”: el
rendimiento por conveniencia (convenience yield), de
modo que
F.eyT ≤ (S+U).erT
ó
F.eyT = S.e(r+u)T => F = S.e(r+u-y)T
Nuevamente, para activos de inversión este término debe
ser cero.
Si el precio de un futuro (de un subyacente para el
consumo) va decreciendo con el plazo, podría pensarse
que y > (r+u) .
El rendimiento de conveniencia refleja las expectativas del
mercado concernientes a la disponibilidad futura del
producto (pocas existencias, posibilidades de
desabastecimiento, etc., generan un y muy grande).

Conclusión:
el modelo COST-
COST-OF-
OF-CARRY
Cost-of-carry (costo de “acarreo”, también “de
mantenimiento”): c = costo de almacenamiento
más el interés que se paga para financiar el
activo menos las rentas generadas por ese
mismo activo. Definido como c:
• para un activo de inversión
F = S.ecT
• y para un activo de consumo:
F = S.e(c-y)T
FUTUROS Y FORWARDS - PROF. PABLO J. MATEU, CFA FIN 49

8 - Derivados - IAMC

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Derivados

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Saber si se trata de contratos entre privados (forwards, opciones OTC,

También, al entender cuáles son las obligaciones y derechos de las

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• Supongamos que comprador y vendedor entraron en un contrato

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Los futuros / forwards nacen de postergar la fecha de liquidación más

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2. Tamaño del contrato.

3. Disposiciones para la entrega.

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5. Límites al movimiento diario de precios (si existen).

En el caso de los forwards, todas estas especificaciones están

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Ambos (vendedor y comprador) deben depositar el mismo monto de

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Para evitar que la garantía depositada no llegue a cubrir una posible

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• El inversor que va ganando puede retirar el saldo excedente (sobre

• Settlement price (también ajuste o precio de ajuste): último precio,

• Open interest: cantidad de posiciones cortas, necesariamente igual

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Ya que se trata de un juego de suma cero, cada día lo que

Los inversores canalizan sus operaciones a través de su

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FUTUROS Y FORWARDS - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 20

El mercado define un período durante el cual

Dentro de dicho período el agente del inversor

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Así se definen el primer día de aviso, el último día de aviso

Para no llevarse una entrega, un inversor con una posición

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En los futuros una posición se termina o cierra cuando una

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En general, en los forwards se llega a la entrega. Dar

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Futuros Forwards (A Plazo)

Tamaño, mes de vencimiento, especificaciones A medida, según la necesidad del solicitante.

Cámara de compensación – Contraparte Contacto directo (telefónico) entre entidades

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Liquidación: reverse trade, o al vencimiento si En general se llega a la entrega. Excepción en

Mucho más engorroso cerrar la posición

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1. Especuladores: intentan obtener una ganancia anticipándose a

2. Arbitrajistas: intentan sacar rédito de violaciones momentáneas

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