Libroanual 06

E S T U D I O A N UA L 2 0 0 6
RÉGIMEN
CAMBIARIO
EN COSTA RICA
Eduardo Lizano y Grettel López
E D I T O R E S
332.456
R334r Régimen cambiario en Costa Rica/ Eduardo Lizano,
Grettel López. -- San José, C. R. : Academia de Centroa-
mérica, 2006.
xx, 296 p. : tbs. ; 23 cm. ( Serie estudio anual / Acade-
mia de Centroamérica ; 2006)
ISBN 9977-21-071-3
1. CAMBIO EXTERIOR - COSTA RICA. 2. ECONO-
MÍA - COSTA RICA. 3. POLÍTICA MONETARIA -
COSTA RICA. 4. CAMBIO EXTERIOR - AMÉRICA
LATINA. I. Lizano Fait, Eduardo. II. López Castro,
Grettel. III. Serie.
Diagramación: Luis Fernando Quirós Abarca Con el patrocinio de:

Diseño de portada: Susy Campos M.
Los trabajos firmados que se incluyen

en esta publicación son de responsabilidad
exclusiva de los autores y no reflejan
necesariamente el criterio de la Academia
de Centroamérica ni el de sus patrocinadores.
Primera edición:
© Academia de Centroamérica
San José, Costa Rica, 2006
Reservados todos los derechos

Hecho el depósito de Ley
Impreso por Litografía e Imprenta LIL, S.A.

Apartado 75-1100 Tibás
San José, Costa Rica
Prohibida la reproducción total o parcial de esta obra sin el consentimiento por escrito de la Academia de Centroamérica.
V
CONTENIDO
ÍNDICE DE CUADROS, FIGURAS Y GRÁFICOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VIII

PRESENTACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XI
AUTORES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XVII
SIGLAS Y ACRÓNIMOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XIX
PRIMERA PARTE
LA ECONOMÍA DE COSTA RICA EN EL AÑO 2005
1. EL CICLO MONETARIO Y LA EVOLUCIÓN
ECONÓMICA DE COSTA RICA DURANTE EL 2005
Adrián Brenes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.1 VALOR INTERNO VERSUS VALOR EXTERNO DEL DINERO . . . . . . . . . 5
1.2 ACUSADOS INOCENTES DE LA INFLACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
1.3 HISTORIA DE UN EPISODIO INFLACIONARIO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
1.4 DEL VALOR DEL COLÓN A LA CANTIDAD DE COLONES . . . . . . . . . . 17
1.5 “ANTI-DOPING” A LA ECONOMÍA COSTARRICENSE . . . . . . . . . . . . . 20
1.6 LA RESACA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
1.7 OTROS SHOCKS DURANTE EL 2005 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
Referencias Bibliográficas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
Anexo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
COMENTARIO
Thelmo Vargas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
COMENTARIO
Edgar Robles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
VI
SEGUNDA PARTE
RÉGIMEN CAMBIARIO EN COSTA RICA
2. INTRODUCCIÓN
Francisco de Paula Gutiérrez ............................... 65
3. EXPERIENCIA DE COSTA RICA CON EL SISTEMA
DE MINIDEVALUACIONES.
EL RÉGIMEN CAMBIARIO DE 1984 AL 2006
..........................................
Félix Delgado 69
INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
3.1 LAS MINIDEVALUACIONES EN LA LITERATURA ECONÓMICA . . . . . . 70
Sistemas cambiarios extremos versus intermedios . . . . . . . . . . . 71
Ventajas y desventajas de las minidevaluaciones . . . . . . . . . . . . 76
3.2 LA EXPERIENCIA DE COSTA RICA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
Contexto en que se aplicaron las minidevaluaciones . . . . . . . . . 87
Funcionamiento de las minidevaluaciones en Costa Rica . . . . . 94
Una evaluación crítica del sistema . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107
3.3 REFLEXIONES FINALES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
......................................
Referencias bibliográficas 121
4. LAS CONDICIONES ACTUALES: ¿ES EL MOMENTO
PARA UN CAMBIO DE RÉGIMEN CAMBIARIO
EN COSTA RICA?
........................................
Rodrigo Bolaños 125
INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126
4.1 RESTRICCIONES EN LA DISCUSIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127
Lo que es y no es el tipo de cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127
El régimen cambiario dentro de la asignación de instrumentos
de política económica a los objetivos de esa política . . . . . . . . . 135
4.2 EL SISTEMA DE MINIDEVALUACIONES: EFECTOS Y RESULTADOS . . . 137
El desbalance patrimonial del BCCR y el régimen
cambiario para cobrar el impuesto inflacionario . . . . . . . . . . . . 137
El balance intertemporal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139
Las minidevaluaciones como ancla del sistema . . . . . . . . . . . . . 141
La predecibilidad cambiaria y los riesgos de la dolarización . . . 143
4.3 LAS CONDICIONES ADECUADAS PARA EL CAMBIO:
¿ES EL MOMENTO? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144
Las opciones de régimen cambiario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144
Los escenarios relevantes:
salirse de la minidevaluaciones ¿hacia adónde? . . . . . . . . . . . . . 145
VII
4.4 CONCLUSIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159
Referencias bibliográficas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161
Anexo: Citas escogidas sobre tipos de cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165
5. FIJAR O NO FIJAR: VENTAJAS Y DESVENTAJAS
DE LOS DIFERENTES REGÍMENES CAMBIARIOS
Rodrigo Cubero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171
INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171
5.1 TAXONOMÍA Y EVOLUCIÓN DE LOS REGÍMENES CAMBIARIOS . . . . . 173
Evolución reciente de los regímenes cambiarios . . . . . . . . . . . . 179
5.2 VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE LOS DIFERENTES
REGÍMENES CAMBIARIOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184
Ventajas de la fijación cambiaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184
Ventajas de la flotación cambiaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188
Regímenes intermedios: ¿es la hipótesis bipolar válida? . . . . . 196
5.3 CRITERIOS PARA LA ELECCIÓN DE RÉGIMEN CAMBIARIO . . . . . . . . . 202
Las características económicas del país . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203
Los objetivos y preferencias de las políticas públicas . . . . . . . . 208
5.4 EVIDENCIA SOBRE EL DESEMPEÑO ECONÓMICO DE REGÍMENES
CAMBIARIOS ALTERNATIVOS: UN BOSQUEJO . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211
5.5 REFLEXIONES FINALES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215
Referencias bibliográficas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217
6. LA GRAN TRANSICIÓN DE REGÍMENES
CAMBIARIOS Y MONETARIOS EN AMÉRICA LATINA
Klaus Schmidt-Hebbel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225
INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225
6.1 REGÍMENES CAMBIARIOS Y MONETARIOS:
UN MUNDO EN PROCESO DE CAMBIO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226
Evolución de los regímenes cambiarios y monetarios . . . . . . . . 226
Criterios de selección de regímenes cambiarios . . . . . . . . . . . . . 234
6.2 REGÍMENES DE METAS DE INFLACIÓN Y SUS RESULTADOS . . . . . . . . 238
Prerrequisitos para adoptar un esquema
de metas de inflación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 238
Resultados del esquema de metas de inflación . . . . . . . . . . . . . . 243
6.3 DESDE LA BANDA CAMBIARIA
A UN TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE EN CHILE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247
VIII
Experiencia con la banda cambiaria, 1984-1999 . . . . . . . . . . . . . 247
De la banda hacia la flotación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 254
Intervenciones cambiarias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 258
6.4 LECCIONES SOBRE REGÍMENES CAMBIARIOS
Y MONETARIOS PARA AMÉRICA LATINA Y EL CARIBE . . . . . . . . . . . 261
Referencias bibliográficas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 263
7. REFLEXIONES SOBRE EL RÉGIMEN CAMBIARIO
EN COSTA RICA
Jorge Madrigal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267
COMENTARIO
Alberto Trejos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 277
COMENTARIO
Thelmo Vargas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285
APÉNDICE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291
ÍNDICE DE CUADROS,
FIGURAS Y GRÁFICOS
Cuadro 1.1 Costa Rica: crecimiento económico, 2004-2005 . . . . . . . . . . . . . . . 58
Cuadro 4.1 Criterios de Eichengreen-Mason-Savastano-Sharmal
sobre regímenes cambiarios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146
Cuadro 5.1 Clasificación de regímenes cambiarios en el mundo,
al 31 de julio del 2005 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179
Cuadro 5.2 Evolución de los regímenes cambiarios en el mundo . . . . . . . . . . 180
Cuadro 5.3 Ventajas y desventajas de regímenes cambiarios alternativos . . . 210
Cuadro 6.1a Esquemas cambiarios y monetarios de jure en el mundo, 1999 . . 232
Cuadro 6.1b Esquemas cambiarios y monetarios de jure en el mundo, 2004 . . . 232
Cuadro 6.2a Esquemas cambiarios
y monetarios de facto en América Latina, 1999 . . . . . . . . . . . . . . . . 233
Cuadro 6.2b Esquemas cambiarios
y monetarios de facto en América Latina, 2004 . . . . . . . . . . . . . . . . 233
Cuadro 6.3 Promedio de transacciones cambiarias diarias por tipo
de derivado en Chile, 1998-2001 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256
Cuadro 7.1 BCCR: pago neto de intereses y emisión
por compra neta de divisas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271
IX
Figura 3.1 Clasificación de los sistemas cambiarios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
Figura 4.1 Definición del tipo de cambio real . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127
Figura 6.1 Relación entre regímenes cambiarios y bienestar . . . . . . . . . . . . . 235
Figura 7.1 La “trinidad imposible” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 270
Gráfico A1.1 Costa Rica: variación real anual del crédito bancario (Porcentaje) 35
Gráfico A1.2 Costa Rica: variación real anual del crédito bancario
(Porcentaje por moneda) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
Gráfico A1.3 Costa Rica: variación real anual del crédito del sistema bancario
(Porcentaje por sector) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
Gráfico A1.4 Costa Rica: variación real anual del crédito del sistema bancario
(Porcentaje según destino) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
Gráfico A1.5 Costa Rica: variación real anual de los depósitos
en colones del sistema bancario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
Gráfico A1.6 Costa Rica: variación real anual de la deuda interna bonificada
del Banco Central de Costa Rica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
Gráfico A1.7 Costa Rica: tasa de interés de bonos
de estabilización monetaria a doce meses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
Gráfico A1.8 Costa Rica: tasa pasiva de interés de ventanilla
promedio bancaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
Gráfico A1.9 Costa Rica: encaje mínimo legal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
Gráfico A1.10 Costa Rica: reservas monetarias internacionales netas del BCCR . 39
Gráfico A1.11 Costa Rica: índice de precios al consumidor
versus índice subyacente de inflación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
Gráfico A1.12 Costa Rica: índice de precios al productor industrial . . . . . . . . . . . 40
Gráfico A1.13 Costa Rica: índice mensual de actividad económica . . . . . . . . . . . 41
Gráfico A1.14 Costa Rica: promedio del IMAE de los sectores financiero
y de construcción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
Gráfico A1.15 Costa Rica: exportación de mercancías . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
Gráfico A1.16 Costa Rica: gastos e ingresos del Gobierno Central . . . . . . . . . . . . 42
Gráfico 1.1 Costa Rica: saldos monetarios internacionales,
enero 2004-marzo 2006 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
Gráfico 1.2 Costa Rica: déficit del Banco Central y del gobierno . . . . . . . . . . . 60
Gráfico 3.1 Costa Rica: endeudamiento externo de mediano y largo plazo . . 90
Gráfico 3.2 Costa Rica: patrimonio del BCCR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
Gráfico 3.3 Costa Rica: devaluación e inflación mensuales . . . . . . . . . . . . . . . 95
Gráfico 3.4 Costa Rica: tipo efectivo real de cambio multilateral (1997=100) . 98
Gráfico 3.5 Costa Rica: índice de tipo de cambio efectivo real multilateral
(1997=100) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99
X
Gráfico 3.6 Costa Rica: tasa de devaluación y reservas internacionales netas . 99
Gráfico 3.7 Costa Rica: evolución del tipo de cambio diario en el año 1992 . 103
Gráfico 5.1 Evolución de los regímenes cambiarios en el mundo, 1990-2005
(Como porcentaje del total de países miembros del FMI) . . . . . . . 180
Gráfico 5.2 Evolución de los regímenes cambiarios en el mundo, 1990-2005
(Flotación dura, regímenes intermedios y flotación) . . . . . . . . . . . 181
Gráfico 5.3 Evolución de los regímenes cambiarios en países en desarrollo
y transición, 1990-2005 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182
Gráfico 5.4 Evolución de los regímenes cambiarios en mercados
emergentes, 1990-2005 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183
Gráfico 6.1 Evolución de los regímenes cambiarios en el mundo . . . . . . . . . . 229
Gráfico 6.2 Evolución de los regímenes cambiarios en países en desarrollo . . 231
Gráfico 6.3 Independencia fiscal de la autoridad monetaria
en países con metas de inflación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 240
Gráfico 6.4 Desarrollo de modelos de predicción
en países con metas de inflación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241
Gráfico 6.5 Regulación del sistema financiero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242
Gráfico 6.6 Comparación de prerrequisitos para la adopción
de un esquema de metas de inflación (MI) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242
Gráfico 6.7a Evolución de la tasa de inflación en países industriales
con metas de inflación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244
Gráfico 6.7b Evolución de la tasa de inflación en países emergentes
Gráfico 6.7c Evolución de la tasa de inflación en países de América Latina
Gráfico 6.8 Tipo de cambio nominal y parámetros de la banda cambiaria
en Chile, 1986-1999 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 248
Gráfico 6.9 Acumulación de reservas internacionales y posición
del tipo de cambio en la banda cambiaria de Chile, 1984-1997 . . . 250
Gráfico 6.10 Evolución del tipo de cambio 1990-2005 y la banda cambiaria
en Chile, 1990-1999 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251
Gráfico 6.11 Volatilidad del tipo de cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 253
Gráfico 6.12 Meta de inflación e inflación efectiva, 1990-2005 . . . . . . . . . . . . . . 257
Gráfico 6.13 Coeficiente de traspaso a un año . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 258
Gráfico 6.14 Intervenciones en el mercado cambiario en Chile, 2001-2003 . . . . 259
Gráfico 7.1 BCCR: reservas monetarias menos pasivos
en moneda extranjera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273
Gráfico 7.2 BCCR: índice del tipo de cambio efectivo real (1997=100) . . . . . . 273
XI
PRESENTACIÓ N
Quisiera referirme fundamentalmente a algunas de las inquietudes plan-

teadas en los dos seminarios realizados por la Academia de Centroamé-
rica. Como resultado de las investigaciones realizadas para ellos y de la
discusión en dichos foros, fue posible elaborar esta publicación. La pri-
mera parte se dedica a hacer un análisis del ciclo monetario y la evolu-
ción económica de Costa Rica durante el año 2005. La segunda parte
aborda el tema especial de este libro: el régimen cambiario. En ella se ha-
ce un recuento de la experiencia del régimen cambiario actual (“crawling
peg”) en Costa Rica, se valoran las condiciones actuales para un posible
cambio de dicho régimen, se examinan las ventajas y desventajas de re-
gímenes cambiarios alternativos (bandas, flotación, dolarización) y se
documentan algunas experiencias recientes de América Latina.
Comienzo por señalar algunos temas de reflexión. El primero, aborda-
do por Adrián Brenes, se refiere al análisis del ciclo monetario impulsa-
do, en el año 2005, por una crisis ocurrida en los fondos de inversión, la
cual permeó tanto la política monetaria del Banco Central de Costa Ri-
ca, como otras variables reales de la economía. Para llevar a cabo este
análisis es necesario aclarar el concepto de inflación haciendo uso del
concepto del valor interno y del valor externo de la moneda nacional,
así como del comportamiento del índice de precios al consumidor y su
capacidad para medir realmente la inflación. Este es un tema importan-
te porque no pocas medidas de política económica, y también de políti-
ca social, se toman con base en la evolución de la inflación, por ejemplo,
el aumento en los salarios y el ajuste de tarifas de servicios públicos. Un
segundo tema al cual Edgar Robles se refirió, y sobre el cual vale la pe-
na insistir, es reconocer que si bien algunos capitales puedan haber in-
gresado al país por razones especulativas, por otra parte, el país recibe
también ingresos de capitales muy importantes que no están basados en
diferenciales de tasas de interés, sino más bien en la rentabilidad de las
XII
inversiones extranjeras directas. Algunas de estas inversiones son in-
mobiliarias, las cuales atraen una cantidad muy importante de recursos;
el turismo es una fuente interesante de atracción de inversiones y las ex-
portaciones de servicios que, a pesar de su dificultad para contabilizar-
se por no pasar por una aduana, representan ingresos de capital nada
despreciables. Estos son los ingresos de capital llamados “sanos” para
la economía. Este tema de los ingresos de capital “verdaderamente sa-
nos” para el país, amerita un estudio más cuidadoso al analizar el ciclo
monetario en una economía tan abierta como Costa Rica.
El tercer tema se refiere a la flexibilización del tipo de cambio. Varios
participantes abordaron este tema cuya importancia es evidente para la
economía nacional. Se habló persistentemente de la necesidad de mi-
grar a un régimen cambiario más flexible, pero también se discutió so-
bre otras alternativas como la dolarización –mala palabra para alguna
gente–; sin embargo, si se trata de considerar cambios, una de las opcio-
nes sobre la mesa consiste en sustituir la moneda local por una moneda
extranjera. Pasar de una dolarización de facto a una dolarizaciónde jure
es un tema complejo pero importante, que no debería dejarse sin discu-

tir. Rodrigo Bolaños planteó la posibilidad de que en un futuro, des-
pués de migrar al régimen de bandas y de disminuir la inflación, podría
pensarse seriamente en la posibilidad de la dolarización. El tema ame-
rita seguirlo estudiando.
En Costa Rica el tema de la flexibilización del sistema cambiario se ha
centrado en el sistema de bandas. Su aplicación depende en mucho de
la capacidad del Banco Central de comunicar a los agentes económicos
las reglas del nuevo régimen cambiario. Una de las ventajas del siste-
ma de minidevaluaciones vigente consiste en su simplicidad: los agen-
tes económicos la entienden fácilmente y pueden seguir de cerca al Ban-
co Central para determinar su cumplimiento cabal. Esta situación
puede ser diferente si se adopta el sistema de bandas. Por ello, las mo-
dificaciones al reglamento del régimen cambiario revisten una gran im-
portancia. Así, las reglas del funcionamiento en el caso del sistema de
bandas deben comunicarse oportunamente a los agentes económicos.
Otro tema mencionado en relación con la transición de régimen cambia-
rio, se refiere a la composición del balance general de los intermediarios
financieros. En efecto, si se da mayor flexibilidad al tipo de cambio, de-
XIII
be tenerse cuidado de que la medicina no vaya a salir más cara que la
enfermedad. Debe tenerse presente la importante dolarización de los
intermediarios financieros, lo cual se refleja en sus balances: proporción
elevada de activos y pasivos denominados en dólares, lo cual puede
producir o ganancias sustanciosas o pérdidas muy importantes.
Por un lado, los bancos tienen una cantidad importante de activos en
dólares debido a los créditos concedidos en moneda extranjera, por ello
cabe preguntarse entonces cómo la mayor flexibilidad o volatilidad del
tipo de cambio puede afectar a los clientes de los bancos y, por ende, las
cuentas patrimoniales de los bancos. Debe preguntarse también si se les
va permitirá a los bancos comerciales especular con moneda extranjera
o si esas operaciones se circunscribirán solo a las casas de cambio. Si se
les permite a los bancos comerciales participar en este tipo de negocios,
la Superintendencia General de Entidades Financieras (SUGEF) debería
adoptar las regulaciones del caso, pues lo que menos desearía el Banco
Central es tener una crisis generalizada originada en los intermediarios
financieros. Si se permite a los bancos acumular divisas para especular,
no se querrá que “la cola mueva al perro”, es decir, que algunos inter-
mediarios financieros relativamente grandes hagan movimientos espe-
culativos que influyan sobre el tipo de cambio y obliguen al Banco Cen-
tral a actuar.
Una acotación importante sobre la cual insistieron los participantes y
que no debe perderse de vista, es que todo régimen cambiario depende
básicamente de un conjunto de elementos donde la disciplina de las fi-
nanzas públicas es una de las condiciones necesarias. Buscar el sanea-
miento de las finanzas públicas es indispensable. Por lo menos tres ele-
mentos deben señalarse: uno, mejorar la recaudación de los impuestos
existentes; segundo, realizar ciertos recortes en el gasto público y terce-
ro, introducir ajustes a ciertos impuestos. No obstante, mientras se eje-
cuta el plan de saneamiento de las finanzas públicas el Banco Central no
puede quedarse de brazos cruzados. En efecto, con reservas monetarias
internacionales de dos mil quinientos millones de dólares, cabe hacerse
las siguientes preguntas: ¿es necesario acaso que el Banco Central absor-
ba los colones que emite cuando compra dólares?, ¿está bien que el Ban-
co Central acumule más reservas internacionales aunque no las necesi-
te?, ¿qué pasa si los colones no son absorbidos por el Banco Central y en
XIV
su lugar se “echan a la calle” y se genera una mayor demanda interna
que aumenta las importaciones?, ¿debe el Banco Central comenzar a
moderar sus políticas de absorción para no pagar intereses sobre los bo-
nos que emite para absorber los colones? El tema de la política de este-
rilización del Banco Central es un tópico que se debería tener presente.
Algunos pasos ya se han empezado a dar en la dirección correcta y es
importante señalarlos. El Banco Central recientemente estableció dos ti-
pos de cambio: un tipo de cambio de compra y un tipo de cambio de
venta. Durante muchos años solo tuvo un tipo de cambio de referencia.
Al establecer estos dos tipos, el Banco Central amplía el margen de ope-
ración de los agentes económicos y establece las condiciones para crear
un mercado cambiario.
En este sentido, la creación de un mercado de futuros en dólares es in-
dispensable para facilitar la participación activa de los agentes económi-
cos en el proceso de aprendizaje en la administración de los riesgos cam-
biarios. La Bolsa Nacional de Valores (BNV) bien podría crear los
instrumentos adecuados (contratos de futuros, opciones, etc.) para al-
canzar este objetivo. Por otra parte, si el Banco Central estableciera
infla-
tion targeting como su objetivo de política económica, en vez del tipo de

cambio real, entonces el funcionamiento del mercado monetario será de
primordial importancia. En particular es necesario que el mercado over-
night para los intermediarios financieros, como base para la estructura de

las tasas de interés a diferentes plazos, funcione de manera expedita. Se
requiere, de igual manera, establecer el sistema de anotación en cuenta
porque las operaciones en ese mercado monetario tendrán como garan-
tías, generalmente, títulos del Banco Central o del Gobierno y sus opera-
ciones deben llevarse a cabo de manera electrónica.
Asimismo, debe centralizarse y programarse las compras y ventas de
divisas por parte de las entidades del sector público. Esto es importan-
te dada la magnitud de dichas transacciones. En una primera etapa de
este proceso será responsabilidad del Banco Central.
Un último tema abordado por la gran mayoría de los participantes fue la
conveniencia de que el Banco Central retome el control sobre la política
monetaria y que llegara a ser realmente independiente. El tema, claro es-
tá, hasta dónde la política monetaria costarricense puede ser indepen-
XV
diente de las decisiones del Reserva Federal de los Estados Unidos, da-
das las estrechas relaciones financieras y comerciales con el US dólar.
Sintetizando, existe cierto grado de consenso sobre la necesidad de mo-
dificar el objetivo de la política del Banco Central. El Banco Central du-
rante muchos años tuvo como meta fundamental el tipo de cambio real,
ahora lo sustituirá por alcanzar una determinada meta de inflación.
Se mencionó reiteradamente que aunque la transición hacia un nuevo
régimen cambiario no resuelve todos los problemas del país, no hay ne-
cesidad de satisfacer todas las condiciones de libro de texto para comen-
zar a avanzar; debe avanzarse lo antes posible.
Quedó claro de la participación de los asistentes que el Banco Central
debe encaminarse a lograr, en el futuro cercano, tres cambios importan-
tes. Primero, pasar del régimen cambiario de las minidevaluaciones al
régimen de bandas; segundo, resolver el problema de sus pérdidas y,
tercero, establecer como objetivo de su política una meta de inflación y
no el tipo de cambio real. Se insistió, eso sí, en la necesidad de evitar
cambios bruscos: el proceso debe llevarse paso a paso, con una direc-
ción definida y con la decisión de avanzar.
No quisiera concluir esta presentación sin agradecer al Banco Central
de Costa Rica y a los patrocinadores de esta iniciativa: Banco BAC San
José, Banco BCT, Banco Cuscatlán, Banco Interfín y a la Tabacalera Cos-
tarricense, empresa afiliada a Philip Morris Internacional. Gracias a su
apoyo contamos hoy con esta recopilación valiosa de investigaciones,
comentarios y reflexiones sobre temas de especial importancia para el
futuro de la economía nacional.
EDUARDO LIZANO
PRESIDENTE
ACADEMIA DE CENTROAMÉRICA
XVII
AUTORES
Rodrigo Bolaños ExPresidente del Banco Central de Costa Rica

Adrián Brenes Miembro de la Academia de Centroamérica
Rodrigo Cubero Economista del Fondo Monetario Internacional
Félix Delgado Director de Programas de Consejeros Económicos
y Financieros (CEFSA)
Francisco de Paula Gutiérrez Presidente del Banco Central de Costa Rica
Eduardo Lizano Presidente de la Academia de Centroamérica
Jorge Madrigal Director de la División Económica del Banco
Central de Costa Rica
Edgar Robles Miembro de la Academia de Centroamérica
Klaus Schmidt-Hebbelt Director de Investigaciones Económicas
del Banco Central de Chile
Alberto Trejos Profesor del INCAE
Thelmo Vargas Miembro de la Academia de Centroamérica
XIX
SIGLAS Y ACRÓ NIMOS

AMO Área monetaria óptima.
BBC Paridad canasta, banda ancha y tipo de cambio reptante (esquema cambiario,
siglas en inglés).
BCCh Banco Central de Chile.
BCCR Banco Central de Costa Rica.
BCIE Banco Centroamericano de Integración Económica.
BEM Bono de Estabilización Monetaria (título emitido por el Banco Central de
Costa Rica).
BID Banco Interamericano de Desarrollo.
BNV Bolsa Nacional de Valores.
CBR Paridad canasta, banda ancha y tipo de cambio reptante (esquema cambiario).
CIF Costo, seguro y flete (siglas en inglés).
CCSS Caja Costarricense de Seguro Social.
DR-CAFTA Tratado de Libre Comercio de Centroamérica y República Dominicana con los
Estados Unidos.
EE.UU. Estados Unidos de Norteamérica.
ERM Mecanismo cambiario (siglas en inglés).
FLAR Fondo Latinoamericano de Reservas.
FMI Fondo Monetario Internacional.
ICE Instituto Costarricense de Electricidad.
ICT Instituto Costarricense de Turismo.
IMAE Índice Mensual de Actividad Económica.
IPC Índice de Precios al Consumidor.
ISI Índice Subyacente de Inflación.
ITCER Índice de Tipo de Cambio Efectivo Real, versión multilateral.
MI Metas de inflación.
MONED Mercado Organizado de Negociación Electrónica de Divisas.
OMA Operaciones de mercado abierto.
PIB Producto interno bruto.
RECOPE Refinadora Costarricense de Petróleo.
RIN Reservas internacionales netas.
SAFI Sociedad administradora de fondos de inversión.
SUGEF Superintendencia General de Entidades Financieras.
TCR Tipo de cambio real.
TERC Tipo efectivo real de cambio.
TLC Tratado de libre comercio.
UCCAEP Unión Costarricense de Cámaras y Asociaciones de la Empresa Privada.
UE Unión Europea.
PRIMERA
PARTE
LA ECONOMÍA
DE COSTA RICA
EN EL AÑO 2005
1
EL CICLO MONETARIO
Y LA EVOLUCIÓN ECONÓMICA
DE COSTA RICA
DURANTE EL 2005
ADRIÁN BRENES
INTRODUCCIÓN
Si hubiese que bautizar al año 2005, según el acontecer económico en
Costa Rica, propondría llamarlo el “año de la inercia inflacionaria”. La
inflación ha cobrado relevancia no solo por haber alcanzado niveles su-
periores al de años recientes (aunque recurrentes en los últimos cinco
lustros), sino también por una mayor vehemencia en la proposición de
soluciones definitivas al problema por parte de las autoridades del Ban-
co Central de Costa Rica (BCCR). Así, no es de extrañar que el tema mo-
netario sea el principal en este volumen de la serie Estudio Anual de la
Academia de Centroamérica.
Como es costumbre, esta primera parte contiene el análisis de la econo-
mía costarricense durante el año anterior. Éste se ha estructurado en
torno al fenómeno monetario por dos razones. La primera, como se di-
jo, el tema fue muy relevante en el año 2005, lo que obliga a prestarle es-
pecial atención en cualquier diagnóstico general de la economía. Se-
gundo, la influencia de la Escuela Austriaca de Economía me parece
una manera obvia de “contar la historia”.
1. Agradezco los comentarios de William Calvo, Gerardo Corrales, Jorge Corrales,

Félix Delgado, Fernando Estrada, Róger Garrison, Eduardo Lizano, Edgar Robles,
Rigoberto Torres, Thelmo Vargas y Norberto Zúñiga. Como mi terquedad e inter-
pretación se impuso en no pocos casos, cualquier error remanente es exclusiva res-
ponsabilidad mía.
3
4 RÉGIMEN CAMBIARIO EN COSTA RICA
En general, intentaré un análisis lógico-verbal basado en el comporta-
miento con propósito (purposeful behavior) de los individuos; es decir, se
utilizará como marco metodológico la preaxeología.2 Es de esperar que
ello exponga las tesis adoptadas lo más fácilmente posible a la crítica
(que no hagan falta, por ejemplo, conocimientos econométricos u otro
tipo de pericia matemática, sino meramente lógica económica). Así, la
fuerza de los argumentos se busca en su coherencia lógica y no tanto en
modelos algebraicos alimentados de estadísticas. Después de todo, co-
mo alguna vez le escuché decir a Dennis Meléndez, si se tortura sufi-
cientemente a los datos, ellos pueden terminar por decir lo que uno qui-
siera. En coherencia con la poca confianza que tengo en los datos
cuantitativos para explicar fenómenos económicos, prácticamente todos
se incluyen como notas a pie de página. Por esta razón, es posible que
a los lectores menos acostumbrados a la praxeología austriaca les que-
de el sinsabor de que lo menos desdeñable de este trabajo se encuentra
en notas al pie.
Este escrito lo he organizado de la siguiente manera: primero, hago re-
ferencia al concepto de “valor interno del dinero”, lo cual considero de
importancia para el análisis monetario posterior; seguidamente, intento
descartar la influencia sobre la inflación de fenómenos a los que común-
mente se culpa de este mal, tanto en Costa Rica como en otros países.
Una vez despejado el camino, analizo cuáles pudieron ser causas de la
reciente escalada inflacionaria; a continuación examino qué influencia
pudo tener el episodio inflacionario sobre la actividad económica y, fi-
nalmente, abordo el desarrollo de ésta en interacción con otros determi-
nantes del dinamismo económico.
Puesto que el proceso observado en el año 2005 tuvo sus raíces en el año
2004, también me veo en la obligación de referirme con frecuencia a lo
ocurrido en ese año.
2. Una explicación corta de lo que es la praxeología la presenta Rothbard (2004, pági-

na 75): “Praxeology asserts the action axiom as true, and from this (together with a few
empirical axioms_such as the existence of a variety of resources and individuals) are dedu-
ced, by the rules of logical inference, all the propositions of economics, each one of which is
verbal and meaninful.”
El ciclo monetario y la evolución económica de Costa Rica durante el 2005 5
1.1 VALOR INTERNO VERSUS VALOR EXTERNO
DEL DINERO
Este trabajo distingue entre dos conceptos de valor del dinero amplia-
mente estudiados por la Escuela Austriaca, pero raramente tratados por
otras escuelas: valor interno y valor externo.3
El “valor interno objetivo de cambio” (innere objektive tauschwert), o sim-
plemente “valor interno del dinero”, es el valor en términos de la oferta
y demanda de dinero. La estabilidad del valor interno podría modelar-
se bajo una teoría cardinal de la utilidad suponiendo que las unidades de
utilidad que se le asignan a una unidad de dinero se mantienen sin cam-
bios.4 Desde el punto de vista teórico (tomando en cuenta que cada uni-
dad homogénea adicional de un bien es utilizada en la necesidad más
urgente en ese momento), estabilidad del valor interno significa que una
unidad monetaria adicional se usa para comprar una cantidad de mer-
cancías que para el consumidor sea indiferente a la cantidad de mercan-
cías compradas con la unidad monetaria previa. Desde el punto de vis-
ta práctico es imposible lograr perfectamente tal estabilidad.
El “valor externo” (äußere objektive tauschwert) hace referencia a la rela-
ción entre el valor interno del dinero y el precio de otras mercancías.
Es importante notar que el valor externo puede cambiar tanto por
cambios en el valor interno como por cambios en el precio de las otras
mercancías.
3. Recientemente ha habido un interés parcialmente conciente sobre la importancia

de distinguir ambos conceptos. Aunque la mayoría de tratamientos teóricos y so-
bre todo mediciones del valor interno del dinero bajo conceptos como “inflación
subyacente” o “núcleo inflacionario” no han sido los más afortunados, se ha avan-
zado mucho desde los tiempos en que era aceptado uno de los tantos graves y te-
rriblemente dañinos errores que cometió Keynes al creer que el valor del dinero era
la tasa de interés.
4. Nótese que la estabilidad del valor interno del dinero implica que su utilidad mar-
ginal es constante (preferencias cuasilineales). Si bien autores tan influyentes co-
mo Alfred Marshall suponían que la utilidad marginal del dinero es decreciente,
autores modernos de la talla de Hal Varian asumen como constante la utilidad
marginal del dinero. Véase Varian (1999, p. 106).
El valor interno tiene que ver con el poder de compra de la moneda. El
valor externo tiene que ver con el precio nominal de una mercancía. Es-
te precio nominal puede aumentar tanto porque el poder de compra de
la moneda caiga (disminución de su valor interno) como porque el pre-
cio real (relación de cambio con otras mercancías) aumente. Cuando ve-
mos cambios en el valor externo de una mercancía, éstos pueden deber-
se a fenómenos específicos del mercado de esa mercancía (reflejado en
su precio real) o a cambios en el valor interno de la moneda.5 Cuando
es el valor interno de la moneda el que cambia, ello afectará los precios
nominales de todas las mercancías. Hay que destacar, que este valor in-
terno del dinero depende únicamente de la oferta y demanda de dine-
ro, aunque éstas a su vez vienen determinadas por otros factores.
Siguiendo una tradición sumamente útil para nuestro propósito expli-
cativo (aunque lamentablemente obscurecida por el keynesianismo), en
este estudio se entenderá teóricamente por inflación una reducción del
valor interno del dinero. La tasa de variación del Índice de Precios al
Consumidor (IPC) o de otros índices de precios se consideran apenas
síntomas, intentos imperfectos de medición de la inflación, susceptibles
de resultar influidos por fenómenos no inflacionarios que no deberían
distraer la atención de un banco central. Pretender estabilizar el IPC
simplemente por ser relativamente fácil de calcularlo (a diferencia del
valor interno del dinero, cuyo cálculo exacto es imposible y requiere de
mucho arte y ciencia para estimarlo apenas aproximadamente) es una
situación análoga a la del tipo del chiste que perdió algo en un lugar os-
curo pero se puso a buscarlo en otro ¡sólo porque estaba más claro!
Las mejoras técnicas (estadísticas, computacionales y económicas, prin-
cipalmente) solo permiten acercamientos asintóticos a la medición ideal
del valor interno del dinero.6 Cuando se usan índices de precios, a me-
5. Sin embargo, puede pensarse en fenómenos que afecten la generalidad de los pre-
cios reales de las mercancías sin que ello signifique un cambio en el valor interno
de la economía. Por ejemplo, si el Gobierno decide subir el tipo impositivo de un
impuesto de ventas de base amplia, es esperable una caída en el valor externo de
todas las mercancías aunque no se afectaría el valor interno de la moneda. Al res-
pecto, véase Wieser (1909), particularmente páginas 515 et seq.
6. El problema de una unidad de medida inestable no es extraño, en principio, a nin-

gún fenómeno cuantitativo. Cuando en 1790 la Asamblea Nacional Francesa de-
nudo lo que se termina midiendo es el valor externo. Aunque esto pue-
de dar una idea de cambios en el valor interno del dinero (sobre todo en
economías en las que cambios en este valor interno son por mucho las
más importantes, como Costa Rica), si se usa el IPC (o en general cual-
quier índice de precios) sin tomar en cuenta sus limitaciones, ello se
presta para cometer errores potencialmente importantes en el diagnós-
tico y cura de la inflación.
Si un oferente de un medio de cambio desea mantener estable el valor
interno del dinero debe enfocarse en reaccionar únicamente a cambios
en la relación entre la oferta y demanda de dinero.7 Sin embargo, si se
basa acríticamente en un índice de precios puede terminar reaccionan-
do a otros factores.
1.2 ACUSADOS INOCENTES DE LA INFLACIÓN

Dicen que errar es humano pero que echarle la culpa a los demás es aun
más humano. Quizá esto explique en algo la actitud de funcionarios del
Banco Central de Costa Rica, secundados por una prensa malinforma-
da, al presentar el aumento del precio del petróleo como la causa prin-
cipal de la inflación. Demostrar el efecto del precio del petróleo sobre
la inflación pasaría necesariamente por explicar claramente la influen-
cidió definir por primera vez un metro como “la duración de un péndulo con un
medio periodo de un segundo” no tomó en cuenta que la velocidad de un péndu-
lo y consecuentemente su distancia recorrida en un segundo variaba ligeramente
según la fuerza de gravedad del lugar de la Tierra donde se estuviera. Ni que de-
cir de si se usaba la definición para medir un metro en la luna. La búsqueda de una
definición que acarreara la menor variación posible de un metro independiente-
mente del tiempo o lugar ha llevado a definir ocho veces lo que es un metro. La
última definición es de 1983 y lo define como la distancia recorrida por la luz al va-
cío durante 1/299.792.458 de segundo. Así, la diferencia con la definición de la
unidad monetaria como unidad de valor es un asunto de grado, no de tipo.
7. Es en este sentido que la Escuela Austriaca acepta la máxima monetarista de que
“la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario”. Queda claro que
esta afirmación no significa que la inflación es un fenómeno que depende siempre
y en todo lugar de cambios en la oferta monetaria pues también se debe tomar en
cuenta la demanda monetaria. Tampoco significa que fenómenos no relacionados
con la oferta y demanda monetarias no puedan provocar aumentos generalizados
de precios.
cia de este precio sobre la demanda monetaria, la oferta monetaria o
ambas. Pretender que basta con señalar efectos en el IPC es un error cu-
ya gravedad es menospreciada por la frecuencia con que se comete, pe-
ro por supuesto ello no lo justifica. La construcción de índices de pre-
cios bajo la fórmula de Laspeyres (como el IPC) no toma en cuenta
eventuales reducciones en las cantidades consumidas como respuesta al
aumento de precios. Se sobreestima así el crecimiento del valor de la ca-
nasta con base en la cual se calcula el índice. Además, por no ser ex-
haustivos, estos índices podrían no tomar en cuenta cambios de los pre-
cios de algunos bienes, particularmente los suntuosos, ilegales o
innovadores. Si se toma en cuenta que la demanda de éstos podría ser
particularmente sensible, se estaría excluyendo un grupo importante de
bienes cuyos precios reaccionarían a la baja, por ejemplo ante un au-
mento del precio del petróleo. El uso generalizado de este tipo de índi-
ces en muchos países explica la aparente (aunque espuria) influencia
del precio del petróleo en la inflación de diversas monedas.
Que en el Banco Central por una parte se calcule con fines de política
monetaria una inflación subyacente (definida como aquella de origen
monetario) excluyendo explícitamente del IPC ciertas mercancías por
considerarse que sus precios obedecen principalmente a cambios que
no son de origen monetario (cambios en el valor externo del dinero que
no obedecen a cambios en su valor interno) y, por otra parte, se le eche
la culpa de la inflación al precio del petróleo8 es sencillamente una con-
tradicción.
El pretexto de que el aumento del precio de un bien específico provoca
inflación ha sido utilizado en el Banco Central no solo en el caso del pe-
tróleo, sino también con otros bienes tales como ciertas importaciones
provenientes de China, el café, la carne, etc. Se abre así un peligroso
portillo a teorías como inflación por empuje de costos o inflación impor-
tada, que ya habían sido superadas debido a abundante y contundente
evidencia en su contra. Esto no solo distrae los esfuerzos para identifi-
8. “[E]l desvío de la inflación con respecto al objetivo planteado en el Programa Monetario tu-
vo origen, en buena medida, en choques de oferta de origen externo [...] Básicamente estos
choques se manifestaron en incrementos fuertes en el precio del petróleo...” Banco Central
(2006a, páginas 2-4), énfasis añadido.
car y eventualmente solucionar las auténticas causas de la inflación, si-
no que funciona como caldo de cultivo para supuestas soluciones pro-
fundamente destructivas del orden de mercado (y en última instancia
del desarrollo económico) como son los controles de precios.9 En este
sentido, llama poderosamente la atención que en el Programa monetario
2006-2007 se presente como un requisito para controlar la inflación el si-
guiente argumento:
Los aumentos de precios y tarifas de bienes y servicios admi-
nistrados por el sector público deben ser congruentes con el
objetivo de inflación. Igual situación se requiere en materia
de fijación salarial.10
El error de fondo en esta afirmación está en creer que las expectativas
de inflación crean inflación. Según esta tesis, al aumentar los precios a
cierto ritmo, la gente inmersa en negociaciones a futuro asumiendo que
tal ritmo continuará, hacen efectivo que tal ritmo de inflación se man-
tenga en el futuro. El error surge por no prestar atención al valor inter-
no del dinero y enfocarse en una consecuencia de la caída de tal valor:
el aumento generalizado de los precios. En realidad, si los precios es-
perados son más altos que los congruentes con el valor interno del di-
nero que efectivamente se dará en el futuro, se provocarán excesos de
oferta. Por ejemplo, si un oferente sube mucho el precio a futuro de su
mercancía porque cree que va a haber mucha inflación pero al final no
se da tanta, su precio tan alto provocará que se quede con inventarios
no vendidos.
9. La frecuente afirmación hecha en estudios del Banco Central de que la inflación es

un fenómeno monetario sólo a largo plazo definitivamente deja implícitas las pre-
guntas de cuáles son las supuestas causas a corto plazo y de cómo atacarlas.
10. Banco Central (2006a, página 21). A las autoridades del Banco Central no les debe
interesar lo que suceda con los precios más allá del valor interno del dinero, mu-
cho menos con precios específicos. Lamentablemente, aunque no se manifieste ex-
plícitamente, en afirmaciones como la citada viene implícita, quizá de manera in-
consciente, la creencia de que la misión del Banco Central es mantener estáticos los
precios. Sin embargo, hay que recordar que el orden de mercado es la manera más
eficiente que existe de transmitir la información que está dispersa entre todos los
individuos que componen la sociedad y esa información es transmitida fundamen-
talmente a través de precios cuyos cambios deben permitirse si no se quiere dañar
el sistema de comunicación que conforman.
Mención aparte merece el precio esperado del dólar, que actualmente
depende no solamente del orden espontáneo del mercado sino también
de la planificación del Banco Central. El arbitraje hace que el tipo de
cambio del dólar esté estrechamente relacionado con la diferencia entre
el valor interno del colón y el valor interno del dólar (tipo de cambio
real), pero ello no obsta para que el tipo de cambio resultante en una jor-
nada específica en el MONED11 difiera de este tipo de cambio real. Lo
que sí es cierto es que cuánta mayor sea la diferencia y cuánto más tiem-
po dure, más difícil será que se sostenga la incongruencia entre el tipo
de cambio de MONED y el tipo de cambio real. Por otra parte, en prin-
cipio el Banco Central podría querer un tipo de cambio diferente del ti-
po de cambio real (aunque no ha sido su política desde que se instauró
el actual régimen cambiario) o podría basarse en indicadores inadecua-
dos de los valores internos de las monedas. Todas estas circunstancias
explican que el Banco Central tenga que realizar compras o ventas ne-
tas en MONED. Cuando compra dólares, los paga con colones y hace,
por tanto, una emisión. Lo contrario ocurre cuando vende dólares. En
suma, la devaluación esperada bajo el actual régimen monetario sí pue-
de influir sobre la inflación porque afecta la oferta monetaria.12 Asimis-
mo, si la pauta de devaluación se fija con base en la inflación pasada, se
crea un mecanismo de inercia: si la inflación ha sido alta, se devalúa
mucho (se compran muchos dólares), así se emiten muchos colones y se
refuerza el ritmo inflacionario.
11. Mercado Organizado de Negociación Electrónica de Divisas.

12. Debe rechazarse, sin embargo, la tesis según la cual una mayor devaluación es in-
flacionaria porque incrementa el precio en colones de las mercancías importadas.
La devaluación podría aumentar debido a un incremento del valor interno del dó-
lar. Esto podría provocar provisionalmente un incremento del precio en colones de
las mercancías importadas (antes de que su precio en dólares caiga como conse-
cuencia del mayor valor interno de esa moneda) sin afectar el valor interno del co-
lón. También podría ocurrir que el Banco Central suba la devaluación por encima
de lo compatible con el tipo de cambio real. Esto provocaría un aumento de las
mercancías cuyos precios originalmente se fijan en dólares pero no significaría un
cambio en el valor interno del colón.
1.3 HISTORIA DE UN EPISODIO INFLACIONARIO13
Desde mediados del año 1999 en el Banco Central se había logrado re-
ducir la inflación al máximo que el déficit de la institución permitía: al-
rededor de un 9 por ciento anual.14 Un clima monetario y financiero
apacible había permitido a la institución mantener al mínimo las activi-
dades que pudieran crear distorsiones. Por ejemplo, un encaje mínimo
legal sin discriminación por moneda había caído a 5 por ciento desde el
año 1996.15 El control de la oferta monetaria se realizaba casi exclusiva-
mente mediante operaciones de mercado abierto. La estabilidad provo-
caba optimismo. A finales del año 2003 se comentaba en la prensa so-
bre el presidente del Central:
Gutiérrez está contento porque el 10% que se tenía como pi-
so del que arrancaba la inflación ahora es techo, al que no se
espera llegar.16
Para entender cómo de esta situación se pasó al problema inflacionario
del año 2005, debemos recordar lo que pasó desde principios del año
2004. Fue el 16 de marzo de ese año cuando un cambio de renglón y me-
dio en la declaración periódica del Comité de Mercado Abierto de la Re-
serva Federal de Estados Unidos tiró la primera pieza de un dominó
que cambió completamente el paisaje sereno disfrutado hasta entonces.
13. En el Anexo, ubicado al final de este capítulo, se ilustra en gráficos las cifras que se
mencionan a lo largo de éste.
14. La experiencia parece indicar que, tras la aparición del déficit crónico del Banco
Central, niveles cercanos al 9 por ciento son, de hecho, el piso de la inflación anual.
Sin embargo, la afirmación sobre la existencia de un piso (y aun más, sobre su ni-
vel aproximado) no pasa de ser una observación empírica no respaldada (aunque
tampoco negada) por la teoría.
15. No obstante, es de destacar que ya en enero de 2003, con una variación anual del
IPC de 9,2 por ciento, se inició un frenético incremento del encaje mínimo legal,
que llevó a duplicarlo en apenas un par de meses, antes del advenimiento del bro-
te inflacionario. Esto, junto con el uso (que se revisará más adelante) de operacio-
nes de mercado abierto para controlar el precio de bonos públicos, obliga a pregun-
tar si fue la escalada inflacionaria desatada el año siguiente únicamente lo que
agotó las herramientas de política monetaria o si también un excesivo uso de esas
herramientas coadyuvó a su agotamiento para seguir controlando la inflación.
16. Diario La Nación, 20 de noviembre de 2003.
Aunque no hubo cambios en la tasa de interés de fondos federales, los
analistas de valores percibieron que pronto subiría.
En el Estudio Anual de la Academia de Centroamérica del año 2004 se
abunda en detalles sobre lo ocurrido:17 la mayor tasa de interés generó
expectativas de que otras tasas subirían en un futuro cercano, esto mo-
tivó la venta de títulos con tasas bajas para ganar liquidez en espera de
títulos con tasas más altas. En el caso de los bonos costarricenses, el sú-
bito incremento de la oferta redujo su precio. Siendo la primera reduc-
ción de este tipo desde que se había comenzado a usar la valoración a
precios de mercado (y no faciales) de los títulos poseídos, entre otros,
por los fondos mutuos, los participantes de los fondos en dólares expe-
rimentaron una caída muy sensible en sus rendimientos. Esto llevó a
muchos participantes de los fondos a liquidar sus posiciones, obligan-
do así a los administradores a vender efectivamente a precios bajos y
realizar pérdidas. El pánico por los fondos en dólares rápidamente hi-
zo perder la confianza en los denominados en colones, que llevaron a
ventas masivas, consecuente caída del precio de mercado de los títulos
en los portafolios y sucesiva caída de rendimientos. Así, las ventas au-
mentaron y retroalimentaron un proceso que generó una huida estrepi-
tosa. Grosso modo, así terminó el episodio de volatilidad de precio de los
fondos mutuos; no obstante, los acontecimientos posteriores represen-
tan la parte más importante del análisis.
¿Qué sucedió con los recursos retirados de los fondos mutuos? La ma-
yoría fue depositada en los bancos comerciales, proveyendo así abun-
dante combustible para creación secundaria de colones.18 Debe señalar-
17. Véase J. R. Brenes (2005, pp. 87 a 129).
18. La existencia de un colón emitido secundariamente dura mientras, en un contexto
en el que un colón ha sido previamente prestado, el colón recibido en préstamo
puede ser usado para hacer compras, pero el colón dado en préstamo también pue-
de ser usado (para hacer otras compras). El caso típico es el de un colón deposita-
do (prestado a un banco) en una cuenta corriente. El depositante usa el colón de-
positado para comprar mediante un cheque y el banco también usa el colón para,
a su vez, prestarlo a un tercero. Mientras el cheque no sea cobrado, existe una emi-
sión de un colón secundario. Un ejemplo menos común (y rechazado por muchos)
se da al usar una tarjeta de crédito. En el lapso en el que la tarjeta ya fue usada,
pero quien la aceptó no haya recibido el efectivo del banco, existe la emisión de un
colón secundario. La diferencia entre el ejemplo anterior y este es que en el último
el lapso es generalmente mucho más reducido.
se, eso sí, que probablemente el canal haya sido más indirecto de lo que
a primera vista se podría pensar. Una parte importante de los depósi-
tos en los bancos estaba denominado en dólares y fue prestado a su vez
por ellos en esa moneda.19 Ello no afecta el valor del colón salvo, posi-
blemente, por una leve disminución de la demanda por colones. La
pérdida de valor se dio cuando la gente, al vender sus dólares a cambio
de colones, obligó a que estos últimos salieran del Banco Central. Asi-
mismo, para contrarrestar la caída del precio de sus bonos en colones el
17 de mayo el Banco Central compró 25.000 millones de colones de sus
propios bonos, un 11 por ciento de la emisión monetaria.20
La creación secundaria de dinero provocada por el traslado de colones
a los bancos reforzada desde el Banco Central por la compra de dólares
(desde abril) y bonos en colones (en mayo), echaron a andar un proceso
de retroalimentación por medio del cual la inflación comenzó a aumen-
tar a partir de abril.21
19. La tasa de crecimiento real anual de la cartera de crédito en dólares de los bancos
comerciales pasó de 3 por ciento en marzo del año 2004 a 14 por ciento en apenas
seis meses. En el mismo plazo, el crecimiento de la cartera en colones pasó de 8 al
10 por ciento.
20. Posiblemente, más allá del aparente objetivo de estabilizar el mercado, la oportuni-
dad para comprar su propia deuda con descuento no fue desdeñable en el Central.
21. Un examen a la ligera de la variación anual del IPC podría llevar a pensar que la
inflación comenzó a aumentar antes de la volatilidad del precio de los fondos. En
efecto, la variación anual del IPC pasó de 8,4 por ciento en septiembre del año 2003
a 11,5 por ciento en febrero del año 2004. No obstante, ello se debió al aumento de
precios controlados (tarifas de autobús, taxi, combustibles, algunos servicios médi-
cos, arroz). Si bien algunas de estas mercancías dependen del precio del petróleo,
hay que recalcar que su aumento, mientras no incida en el valor interno del colón,
no debe preocupar al Central. Si, por ejemplo, de un momento a otro los consumi-
dores creyeran que comer mucho tomate alarga la vida y comenzaran a demandar-
lo en consecuencia, posiblemente su precio en los siguientes meses llegaría a los
millones de colones. Tal incremento se reflejaría en un aumento sensible del IPC,
pero no por esto en el Banco Central tendrían que preocuparse. De la misma ma-
nera, tampoco había razones para preocuparse por una aceleración de la inflación
antes de la volatilidad de los fondos mutuos. Inicialmente esta actitud fue capta-
da por la prensa en afirmaciones como ésta: “El Banco Central prevé que la infla-
ción tenderá a desacelerarse en el 2004 [...] Para el final de este año la proyección
es 9%, mientras que el año pasado cerró en 9,87%” (La Nación, 15 de enero de 2004)
La mayor parte de la inflación por arriba del 9 por ciento, si no toda,
experimentada en el año 2005 corrió por cuenta de este proceso iner-
cial. Sin embargo, antes de analizarlo, es necesario recordar, como se
afirmó arriba, que las expectativas de inflación no generan inflación y
no forman parte, por lo tanto, de ningún mecanismo inercial que pro-
duzca inflación.
En contradicción con su táctica inicial de comprar bonos (para mante-
ner su precio), en el Banco Central se vieron forzados a hacer ventas en
el mercado primario para recoger liquidez ante la amenaza inflaciona-
ria que se cernía. Ello fue el paso hacia una trampa descubierta a prin-
cipios de los sesenta por Robert Mundell y Marcus Fleming: la “trini-
dad imposible”.22 En el entorno actual del Banco Central, la trinidad
imposible es un condicionamiento latente que, una vez activado por un
disparador inflacionario (quiebra del Banco Anglo, volatilidad de los
fondos mutuos), dificulta tremendamente, a corto plazo, mantener si-
multáneamente la apertura de la cuenta de capitales, el control del tipo
de cambio y el uso efectivo de operaciones de mercado abierto para dis-
minuir la inflación. Si no se renuncia a cerrar la cuenta de capitales y/o
a liberar el tipo de cambio, la reducción de la inflación puede resultar
angustiosamente lenta.23
o como ésta: “Gutiérrez agregó que, de existir presiones al alza en el nivel de pre-
cios, se deberían a los ajustes que se realizan a inicios de año...” (
La Nación, 10 de
febrero de 2004).
Sin embargo, la evolución de los precios del petróleo hizo titubear a los jerarcas del
Central, sobre cuyas impresiones la prensa también dio cuenta: “El cumplimiento
de las metas fijadas por el Banco Central, en su programa monetario del 2004 po-
drían no cumplirse de mantenerse el actual nivel del precio internacional del pe-
tróleo” (La Nación , 5 de marzo de 2004).
Si se revisa la variación anual del Índice Subyacente de Inflación, se observará que
tal temor era infundado: en el mismo periodo se mantuvo constante en 9 por cien-
to. Asimismo, para marzo ya la variación anual del IPC comenzaba a desacelerar-
se, lo que incluso se repitió en abril, cuando la aceleración de la oferta monetaria
ya estaba afectando el valor interno del colón, tal y como da fe el ISI.
22. Fleming (1962, pp. 369 a 380) y varios artículos de Mundell, principalmente Mun-
dell (1963, pp. 475 a 485).
23. En tiempos modernos, antes del año 1992 no podía haber trinidad imposible por-
que la cuenta de capitales estaba cerrada. Desde entonces, ha estado latente y se
ha manifestado en dos episodios inflacionarios (inflación que crece sensiblemente
Inicialmente, en el Banco Central se buscó atacar la inflación mediante
operaciones de mercado abierto: los incrementos de la tasa de interés
ofrecida en la Subasta Conjunta de Bonos se prolongaron por poco más
de un año. Así, mientras la tasa de interés para Bonos de Estabilización
Monetaria a un año fue de 14,08 por ciento (aproximadamente 2,50 por
ciento de tasa real esperada) en la subasta del 23 de marzo del año 2004,
para el 12 de abril del año 2005 ya alcanzaba 17,96 por ciento (hacia 4,00
por ciento de tasa real esperada).24 En contraste, para esas fechas la Fe-
deral Funds Rate efectiva estuvo en 0,99 por ciento (más o menos –0,70
por ciento de tasa real esperada) y 2,77 por ciento (manteniendo la tasa
real esperada en 0,70 por ciento negativo), respectivamente. Así, el pre-
mio por ahorrar en colones pasó de 3,20 por ciento a 4,70 por ciento).
Premios crecientes por ahorrar en colones atrajeron “capitales golondri-
na”.25 Los ahorrantes extranjeros traían sus dólares, los cambiaban por
colones y compraban bonos locales en moneda nacional.26 De esta ma-
nera, la venta de bonos de estabilización monetaria absorbía la liquidez
por encima del piso de 9 por ciento). El primero se dio cuando en el Banco Cen-
tral le hizo frente a la quiebra del Banco Anglo-Costarricense en 1994. En esa oca-
sión, la variación anual del IPC pasó de 9 al 24 por ciento en catorce meses. Para
reducirla, no quedó más que armarse de paciencia: la inflación se quedó arriba por
nueve meses más, luego comenzó a ceder durante los siguientes dos años. En to-
tal el episodio duró cuatro años desde su brote hasta su desaparición, sobre la ba-
se del 9 por ciento. Al final, la inflación acumulada extra (por encima del 9 por
ciento) durante el episodio fue de más de 40 por ciento. El segundo episodio infla-
cionario se explica en el cuerpo principal del texto.
24. La tasa de interés de política monetaria que oficialmente rigió en el año 2005 fue la
de depósitos a treinta días en el Sistema de Inversiones a Corto Plazo pero como
las señales de mercado no se fijan por decreto me parece más atinente usar la tasa
de interés a 12 meses en la subasta conjunta de bonos.
25. Aunque en el Programa Monetario del año 2005 se pronosticaba que el nivel de re-
servas en poder del Banco Central no iba a variar, sólo en el primer semestre la ins-
titución acumuló reservas por poco más de US$ 270 millones y realizó compras ne-
tas de divisas en MONED por más de US$ 1.100 millones.
26. Posiblemente una parte no despreciable de los dólares haya consistido en repatria-
ción de capitales costarricenses. En relación con esto, sumas importantes de dóla-
res siguieron la siguiente ruta: de los fondos mutuos a sus clientes, de ahí a los
bancos comerciales, de estos a los receptores de crédito y finalmente al Banco Cen-
tral como ventas de divisas.
recién creada por la compra de dólares y no la que previamente se ha-
bía planificado. En suma, las operaciones de mercado abierto no esta-
ban frenando el crecimiento de la oferta monetaria.
Para septiembre, la lucha contra la inflación se reforzó con el aumento
del encaje mínimo legal. Entre ese mes y el siguiente, el encaje pasó de
10 al 12 por ciento. Posteriormente, en reconocimiento de que las ope-
raciones de mercado abierto estaban resultando en una política mone-
taria costosa y estéril, el Banco Central decidió enfocarse aun más en el
encaje mínimo legal. Así, entre julio y agosto del año 2005 se aumentó
de 12 al 15 por ciento y la tasa de interés de subasta cayó hasta alrede-
dor de 14,50 por ciento al comenzar el segundo semestre y así se man-
tuvo por el resto de año. Por ello, la entrada de capitales golondrina
perdió fuerza.27 Así, se buscaba frenar la inercia provocada por la tri-
nidad imposible; sin embargo, como el encaje se llevó al tope, este ins-
trumento también se agotó. Aun así, para noviembre la inflación co-
menzó a ceder.28
27. La compra neta de divisas que se realizó a nombre del Banco Central en MONED
durante el segundo semestre de 2005 fue de US$ 55 millones (un 5 por ciento del
monto durante el primer semestre). Las reservas monetarias internacionales en
poder de la institución crecieron en casi US$ 120 millones (alrededor de 40 por
ciento del aumento durante la primera mitad del año). Con todo, no se piense que
los influjos de capital-golondrina se secaron durante el periodo.
28. Aunque el valor del dinero reacciona de inmediato a cambios en la oferta moneta-
ria, lo cierto es que el cambio de esta oferta tiene incidencia en una ubicación muy
concreta y relativamente estrecha de la economía: aquella en la que se encuentran
los agentes que primero reciben el cambio en la oferta (bancos comerciales en el ca-
so de cambios en el encaje y compradores y/o tenedores de bonos en el caso de
operaciones de mercado abierto). Así, el proceso de comunicación del cambio del
valor del dinero a toda la economía tarda tiempo. Por eso, indicadores del valor
del dinero dan muestras de cambios de la oferta monetaria con cierto retardo. Aun
así, es interesante observar que el Índice de Precios al Productor Industrial, cono-
cido por ser un indicador adelantado del “nivel de precios”, comenzó a perder di-
namismo ya en diciembre del año 2004.
1.4 DEL VALOR DEL COLÓN
A LA CANTIDAD DE COLONES
Si el valor interno del dinero no es estable pero la gente sabe cuánto va
a variar a futuro, entonces provoca los llamados “costos de menú”29 pe-
ro no afecta los resultados de las decisiones que las personas toman con
respecto al futuro. La inflación no esperada, por el contrario, genera re-
distribuciones no acordadas. Uno de los ejemplos más sobresalientes es
el de los ahorros a tasas de interés no indexadas. Cuando un ahorrante
y un intermediario financiero acceden a que el primero deposite fondos
a plazo a una tasa de interés nominal fija en el segundo, ambas partes
se basan en determinados niveles de inflación esperada. Si la inflación
efectiva es más alta de lo que las partes esperaban, el intermediario ter-
mina pagando intereses por un valor menor de lo que había supuesto y
el ahorrante recibe intereses que valen menos de lo que esperaba: hay
una redistribución del ahorrante hacia el intermediario. En general, la
inflación no esperada provocará una redistribución de acreedores hacia
deudores, en contratos que no estén de alguna manera indexados.30
Hasta aquí, nos hemos dedicado fundamentalmente a analizar el valor
del colón. A partir de esta sección, prestaremos más atención a la canti-
dad de dinero. Cuando la inflación efectiva corresponde con la espera-
da, la manera como la cantidad adicional de dinero entra a la economía
no distorsiona el ritmo de actividad económica. Sin embargo, la causa
usual de inflación no esperada, una aceleración de la oferta monetaria
con respecto a la demanda monetaria, provoca además un boom artifi-
cial (no provocado por el orden espontáneo del mercado) en la activi-
dad económica. A continuación, se explicará cómo ocurrió esto en el
marco del episodio inflacionario entre los años 2004 y 2005.
29. Los costos de menú consisten en actividades más bien logísticas para lidiar con la
inflación, tales como la necesidad de cambiar periódicamente los menús en los res-
taurantes para mantener precios actualizados, de ahí su nombre.
30. Además, el riesgo de que la inflación efectiva sea diferente de la esperada aumen-
ta el premio exigido en la tasa de interés real. Por otra parte, tal riesgo junto con
los costos de menú desincentivan el uso de la moneda afectada.
Cuando en el Banco Central se acelera el crecimiento de dinero prima-
rio u ocurre alguna situación que acelere el crecimiento del dinero se-
cundario, no toda la gente siente a la vez y en la misma proporción ese
aumento de liquidez. Los intermediarios financieros, por su posición
como tenedores y compradores de bonos del Banco Central; por estar
encajados, y por la posibilidad de ofrecer productos que crean dinero
secundario, son los primeros en sentir la mayor abundancia de liquidez.
Por su naturaleza, buscan deshacerse de la liquidez mediante el finan-
ciamiento a otros agentes económicos. Este financiamiento puede to-
mar la forma del típico crédito al sector privado local pero también de
compra de bonos del Gobierno.
En el caso que nos ocupa, cuando los bancos se inundaron de recursos,
inicialmente tendieron a acelerar fuertemente el crecimiento del crédito
bancario en dólares al sector privado, pero no tanto el brindado en co-
lones.31 Como se dijo, el crédito en dólares se convirtió en inflacionario
en la medida en la que terminó implicando una compra de dólares (ven-
ta de colones) para el Banco Central. Por otra parte, tanto la venta (emi-
sión primaria) de colones del Central como el crédito de los bancos co-
merciales en colones facilitaron la creación secundaria de dinero. A
partir de octubre del año 2004, la política monetaria pudo contener el
crecimiento del crédito en colones pero no el del otorgado en dólares.32
La entrada de divisas mantuvo una abundancia tal que evitó una desa-
celeración del crédito en moneda extranjera a pesar del aumento del en-
caje. Esta entrada se debió en parte a las tasas de interés pero también
a una importante inversión extranjera directa y a la construcción de re-
sidencias de lujo en Guanacaste. En la medida en la que estos recursos
eran cambiados en los bancos comerciales por colones, reducían la liqui-
dez en colones y la aumentaban en dólares, incentivando los préstamos
bancarios en esa moneda. Como un todo, el crédito bancario al sector
privado (colones más dólares), se aceleró hasta septiembre. Entre ese
31. Según datos de la Superintendencia General de Entidades Financieras (SUGEF), el
crecimiento anual real del crédito en dólares pasó de 4 al 14 por ciento entre abril
y septiembre del año 2004 mientras que el del crédito en colones pasó de 6 al 10
por ciento en el mismo periodo.
32. El crédito en colones se desaceleró a partir de octubre del año 2004 hasta llegar a
crecer apenas un 2 por ciento para enero del año 2005. Entre tanto, el crecimiento
del crédito en dólares se mantuvo estacionado en 14 por ciento.
mes y enero del año 2005 perdió dinamismo.33 A pesar de ello, la infla-
ción no cedió; la compra de dólares del Banco Central mantuvo una vi-
gorosa oferta de colones.
El año 2005 trajo una fuente adicional de dinamismo crediticio: la sus-
titución de crédito al sector público por crédito al sector privado. En
efecto, la situación de las finanzas públicas, permitió en el Gobierno
Central disminuir considerablemente la necesidad de financiarse a tra-
vés de los bancos. Así, el crédito bancario al sector público no financie-
ro, que en diciembre del año 2004 significaba más de la cuarta parte del
total del crédito bancario, mantuvo una fuerte desaceleración durante
casi todo el año 2005,34 lo cual dejó libres colones que los bancos presta-
ron al sector privado. Por eso, a pesar de la política monetaria contrac-
tiva emprendida durante el año, el crédito en colones volvió a sufrir una
aceleración, esta vez más sensible.35 Es notorio que la política moneta-
ria realizada, especialmente en el segundo semestre, sí logró frenar lige-
ramente al crédito en dólares.36 La reducción de la tasa de interés de
captación de colones del Banco Central (tasa de subasta conjunta) evitó
la entrada de capital golondrina y el aumento del encaje legal de 12 al
15 por ciento obligó a aumentar la liquidez ociosa. En el agregado, el
crecimiento del crédito bancario al sector privado se estuvo acelerando
durante todo el año 2005, pasando de un incremento del 4 por ciento
anual en diciembre del año 2004 a un 13 por ciento un año después.
33. El total de crédito bancario al sector privado se aceleró desde 5 por ciento hasta 12
por ciento entre abril y septiembre del año 2004; posteriormente se desaceleró has-
ta 7 por ciento en enero del año 2005, según datos de SUGEF. Este comportamien-
to está menos marcado en los datos proporcionados por el Banco Central.
34. La variación anual real del crédito al sector público no financiero pasó de 70 por
ciento positivo en febrero del año 2005 a casi 30 por ciento negativo un año des-
pués.
35. La variación anual pasó de 2 por ciento en enero del año 2005 a 18 por ciento un
año después.
36. El crecimiento real anual del crédito en dólares pasó de 17 al 13 por ciento en los
cuatro meses posteriores a mayo del año 2005. Reducciones adicionales, no obs-
tante, resultaron más difíciles.
1.5 “ANTI-DOPING”
A LA ECONOMÍA COSTARRICENSE
Como acabamos de ver, el aumento de liquidez experimentado por los in-
termediarios financieros, particularmente en los bancos a partir de abril
del año 2004, fue canalizado hasta principios del año 2005 para financiar
tanto al Gobierno Central como al sector privado. No obstante, los es-
fuerzos hechos en el Ministerio de Hacienda para aumentar la recauda-
ción tributaria y contener el gasto disminuyeron los requerimientos de fi-
nanciamiento bancario. Ello contribuyó a que los bancos se enfocaran en
el crédito al sector privado. La abundancia de liquidez presionó a que las
tasas de interés de mercado cayeran con respecto a lo que Wicksell llama
“tasa natural de interés”,37 lo cual aunado a campañas publicitarias agre-
sivas, indujo a muchas personas a tomar créditos nuevos.38
Para analizar el efecto del crédito sobre la actividad económica es útil
desglosarlo entre el dirigido a consumo y el que se dirige a inversión.39
Inicialmente, el boom de crédito sirvió para financiar inversión.40 Lue-
37. Wicksell (1936, p. 102). La tasa natural de interés es un concepto meramente teóri-
co que, en oposición a la “tasa monetaria”, no está influida por la artificialidad de
las políticas monetarias. En otras palabras, la tasa natural es la que prevalecería si
el Banco Central no interviniera en la economía. Por supuesto, la tasa natural po-
dría variar en el tiempo, pero lo haría únicamente ante cambios es las condiciones
naturales del mercado. Por su parte, la tasa monetaria de interés puede variar tan-
to ante cambios en la tasa natural como ante política monetaria.
38. Sin embargo, debe tomarse en cuenta que, en la medida en que el nuevo crédito se
usó para refinanciar préstamos originalmente tomados en dólares a prestamistas
extranjeros y que los dólares con los que se cancelaron esos préstamos fueron, en
última instancia, vendidos por el Banco Central, se des-emitieron colones, abortán-
dose así el proceso inflacionario y artificialmente expansivo de la economía.
39. Los datos que utilizo para este análisis los calculé con base en información del Ban-
co Central sobre crédito bancario al sector privado por actividades. Las activida-
des de Consumo y Vivienda, según nomenclatura usada en el Banco Central, las
uní en un grupo que llamé en general “crédito para consumo” y el resto (Comer-
cio, Servicio, Agricultura, Turismo, Manufacturas, etc.) en la categoría general “cré-
dito para inversión”.
40. La variación real anual del crédito para inversión pasó de caer 1 por ciento en fe-
brero del año 2004 a crecer más de 9 por ciento en agosto del mismo año. Es des-
tacable que en este periodo el crecimiento del crédito para consumo pasó de 8 al 5
por ciento. La dinamización de actividades de inversión por substitución de acti-
go, cuando la contracción monetaria se comenzó a aplicar en septiem-
bre del año 2004, el freno al crédito fue sensible pero únicamente en
préstamos para inversión.41
En el año 2005 la situación cambió dramáticamente. Como se dijo en la
sección anterior, no solo se dinamizó el crédito en general sino que el
Gobierno requirió menos financiamiento. Todo ello contribuyó a un im-
portante incremento en el crédito para inversión.42
De mayor importancia que el mero aumento de la inversión (sobre-in-
versión) es lo que Mises llama “mal-inversión”.43 Al caer la tasa de in-
terés (con respecto a la tasa natural), más planes de inversión se vuel-
ven rentables. Se trata de proyectos marginales que solo se vuelven
rentables a estas tasas de interés artificialmente bajas.44 Estos nuevos
proyectos aumentan la demanda total por bienes de capital45 y al au-
mentar la demanda por bienes de capital aumenta su precio. Los em-
vidades de consumo durante el boom crediticio tiene que ver con el “efecto Ricar-
do”, que consiste según Garrison (2001, p. 249), en “the reallocation of resources du-
ring the course of the business cycle”. Para el tratamiento original del tema, véase Ha-
yek (1946, pp. 390 et seq).
41. Sólo en septiembre del año 2004, tras un aumento en el encaje de 10 al 11 por cien-
to, el crédito para inversión se desaceleró de 9,4 al 3,5 por ciento; sin embargo, el
crédito para consumo aumentó de 5 al 9,8 por ciento. La caída en el crédito para
inversión liberó recursos para canalizarlos a préstamos de consumo; o sea, pudo
más la substitución (que aceleró consumo ante des-aceración de inversión) que la
política contractiva (que se suponía frenaría consumo –al igual que inversión–). En
esta ocasión también apareció el Efecto Ricardo.
42. La tasa de variación anual del crédito bancario para inversión privada pasó de 3
por ciento negativo en diciembre del año 2004 a nada menos que 18 por ciento (re-
cuérdese, real) un año después.
43. Mises (1981, p. 481).
44. Nótese que, con respecto a las inversiones previas, los nuevos proyectos son más
“malos”: menos rentables y/o más riesgosos.
45. Sería más ilustrativo seguir la terminología de Menger: en vez de decir “bienes de
capital” referirse a “bienes de órdenes más altos”. Menger (1985, capítulo 1, sec-
ción 2) clasifica los bienes en órdenes. Los bienes listos para consumir son los de
primer orden. Los que están para vender a una empresa que los convertirá en bie-
nes de primer orden son los de segundo, y así sucesivamente. Esta nomenclatura
tiene la ventaja de que facilita pensar en un continuum desde bienes de consumo fi-
nal hasta los bienes más alejados en la cadena de producción. Ello no es posible si
se habla simplemente de la dualidad “bienes de consumo-bienes de capital”.
prendedores de los proyectos originales (los existentes antes del cambio
en la tasa de interés) súbitamente se enfrentan a precios de bienes de ca-
pital más altos de lo que originalmente habían planeado. Ello lleva a
que las viejas inversiones (las inversiones sanas) tengan que disminuir.
En suma, el aumento de la tasa de interés provoca que se emprendan
proyectos más malos y que se reduzcan proyectos más buenos, provoca
un traslado de recursos desde buena inversión a mala inversión, provo-
ca mal-inversión.
La reducción de tasas de interés también disminuyó incentivos para que
los ahorrantes mantuvieran o aumentaran sus ahorros.46 Los fondos
dejados de ahorrar por la baja de intereses junto con el crédito otorgado
entraron a la corriente de gasto presionando al alza los precios y las ven-
tas (es decir, dinamizando la actividad económica).47 Eso sí, al buscar
46. Esta afirmación analiza exclusivamente el efecto de la abundancia de liquidez (re-
ducción de la tasa de interés monetaria con respecto a la natural). Las estadísticas,
sin embargo, no son tan claras a primera vista. Los depósitos en colones, según da-
tos del Banco Central, mostraron una fuerte aceleración inicial en mayo de 2004 de-
bido al traslado de recursos de fondos mutuos en colones (que no se contagiaron
de la volatilidad sino hasta ese mes). El resto del año 2004 mostraron una desace-
leración irregular. El titubeo es consistente con una mezcla de señales contradicto-
rias para los bancos con respecto a la tasa de interés pasiva. Por un lado, la com-
petencia del Banco Central (la tasa de subasta estaba aumentando) obligaba a los
bancos comerciales a subir sus tasas pasivas. Por otra parte, la abundancia de li-
quidez les permitía bajarlas. El resultado neto fue una desaceleración del ahorro
desde 16 por ciento de variación real anual en mayo del año 2004 hasta 7 por cien-
to en diciembre de ese año. En el año 2005, sin embargo ocurrió algo extraño. Si
bien el aumento del encaje redujo las tasas pasivas en colones, no hubo competen-
cia con la tasa de subasta (que se usó parsimoniosamente) y las tasas internaciona-
les estuvieron creciendo, el ahorro presentó una aceleración. Evidentemente, al-
gún elemento adicional (es decir; ajeno al proceso de shock monetario) provocó tal
dinamismo. Se pueden suponer varias causas: aceleración de la producción-ingre-
so, repatriación de capitales, tasas efectivas más altas de las observadas en venta-
nilla, etc. En ninguna siento la fuerza suficiente como para provocar por sí sola la
aceleración del ahorro. Quizá entre todas (y algunas más) lo provocaron.
47. Hay que recalcar que en este punto se está evaluando el efecto en el ahorro exclu-
sivamente de la reducción en la tasa de interés. Los ahorros en términos netos cre-
cieron debido a otras causas; sin embargo, posiblemente crecieron menos de lo que
habrían aumentado si no hubiera caído la tasa de interés. En la medida en la que
el efecto exclusivo de la caída de la tasa de interés fue una ralentización del aho-
rro, hubo fondos que pasaron de ahorrarse a gastarse.
los síntomas del boom monetario sobre la actividad económica deben te-
nerse en cuenta dos complicaciones. Por una parte, distintas industrias
reaccionan en diferentes momentos y a diferente grado, dependiendo
de su cercanía del punto de inyección monetaria. Por otra parte, el shock
monetario es sólo uno de los elementos que inciden en la actividad eco-
nómica. Al examinar las industrias incluidas en el Índice Mensual de
Actividad Económica (IMAE), las primeras en resultar afectadas fueron
“Servicios Financieros y Seguros”, “Servicios de Intermediación Finan-
ciera Medidos Indirectamente” y “Construcción”. Era de esperar que
las tres reaccionaran de esta manera porque están relativamente cerca
de los puntos de inyección monetaria (compra de dólares y bonos de es-
tabilización monetaria por parte del Banco Central, por ejemplo).48 La
influencia de la expansión crediticia fue más indirecta y, por lo tanto,
difícil de observar en los datos, en otras actividades. Algunas además
estuvieron fuertemente influidas por otros fenómenos. Por ejemplo,
“Manufacturas” y “Ocupación hotelera” recibieron shocks externos (au-
mentos de demanda) importantes.
La expansión monetaria dinamizó inicialmente las actividades financie-
ras y de construcción entre marzo y agosto del año 2004.49 Aunque es
difícil extraerlo de los datos, es de esperar que esto a su vez haya inyec-
tado dinamismo a otras actividades económicas. Lo importante es no-
tar que el mayor dinamismo de la economía a raíz de inyecciones mo-
netarias ha sido artificial. Para decirlo de otra manera, la economía fue
“drogada”.
Claro, el efecto pudo haber sido mucho más grave. No obstante, con un
cuarto de siglo de inflación persistente, una suerte de orden espontáneo
ha ido construyendo mecanismos que brindan a la economía costarri-
48. Es notable lo ocurrido con “Comercio”, una actividad de la que se podría esperar
una reacción temprana pues es una actividad muy importante en la recepción de
crédito (el 16 por ciento del crédito bancario al sector privado es préstamos para
comercio). Presentó una evolución pausada, posiblemente debido a que otros de
sus determinantes que tienen mucho peso evitaron que el crédito demandado en
este sector se acelerara tanto como las circunstancias de liquidez lo permitían.
49. Con base en un promedio simple de los índices de tendencia-ciclo de actividades
financieras y de construcción, se nota que entre marzo y agosto del año 2004 hubo
una aceleración importante que llevó el crecimiento anual de la tendencia-ciclo de
4,6 por ciento en febrero a 12,4 por ciento en agosto.
cense algo de inmunización contra los estímulos monetarios y la infla-
ción. Así, se institucionalizan mecanismos para evitar que cambios
inesperados del valor del colón generen efectos redistributivos no con-
templados en los contratos. Por ejemplo, gran parte de los contratos es-
tá explícita o implícitamente indexada. A más desarrollo de la indexa-
ción, más separación entre la unidad de cuenta y el medio de pago. De
hecho, en Costa Rica es relativamente difícil encontrar contratos a más
de un año que no incorporen ajustes anuales o semestrales, para tomar
en cuenta los efectos de la inflación. Con todo, el periodo de los contra-
tos tiende a ser corto y los montos de las transacciones en colones rela-
tivamente pequeños. Las transacciones a más largo plazo o por montos
más elevados se hacen en otras monedas, particularmente el dólar esta-
dounidense. Con el tiempo, en transacciones de valor cada vez menor
(computadoras y ya no solo fincas) y a menor plazo (incluyendo tran-
sacciones al contado) se utiliza el dólar como unidad de cuenta e inclu-
so medio de cambio.50 Todo esto a su vez erosiona el efecto de las in-
yecciones no esperadas de colones sobre la actividad económica.
1.6 LA RESACA
Así como la aceleración monetaria no esperada dinamiza la actividad
económica, la contracción monetaria para curar la inflación frena la eco-
nomía. Al ir desapareciendo la abundancia de liquidez, se frena el fi-
nanciamiento para nuevos proyectos de inversión y consumo. Adicio-
nalmente, al subir la tasa de interés, hay un traslado de recursos desde
consumo hacia ahorro. El juego concluye como uno de suma negativa
porque el proceso desde una situación natural y normal a una bonanza
artificial y luego a una nueva situación natural implica reasignaciones
de recursos que son en sí costosas. No es de extrañar, por tanto, que al
50. Así, lejos de ser un problema, la dolarización de facto ha sido una solución al pro-
blema de la inflación del colón. Los descalces por moneda pueden verse como una
cuestión de usar dólares sólo en operaciones pasivas, pero también como una cues-
tión de no usar dólares también en operaciones activas. Asimismo, el argumento
de que los agentes de menores ingresos no tienen acceso a las transacciones en dó-
lares tiene por corolario que hay que facilitarles el acceso a la solución, no que ha-
ya que quitársela a quienes sí han podido accesarla.
final la economía termine menos dinámica de lo que hubiera estado sin
la inyección monetaria inesperada.
Las políticas monetarias contractivas adoptadas comenzaron a sentirse
en la actividad económica a partir de agosto del año 2004.51 Posible-
mente, al principio la efectividad de la contracción monetaria se apoyó
en operaciones de mercado abierto (la tasa de interés de subasta había
empezado a aumentar desde abril), aunque luego el peso recayó en el
encaje mínimo legal. La pérdida de dinamismo de las actividades fi-
nancieras y de construcción se prolongó por un año y luego ese efecto
se derramó a otras actividades aunque, reitero, separar la influencia mo-
netaria de otras es muy difícil. A partir de junio del año 2005, el mayor
otorgamiento de crédito al sector privado con recursos liberados por el
menor crédito al sector público y la aceleración exógena del ahorro ace-
leraron las actividades financieras y de construcción lo suficiente como
para contrarrestar el efecto de la contracción monetaria.
Para el año 2006, los técnicos del Banco Central tuvieron que rebuscar en
su arsenal para controlar la inflación soluciones no utilizadas el año an-
terior, dado el agotamiento de otros instrumentos. La principal consis-
tió en calcular la devaluación con base en la inflación esperada. Como
se dijo, ello desarma el mecanismo de inflación inercial vía régimen cam-
biario. Así, al calcular la devaluación con base en una inflación espera-
da menor que la pasada, se resta vigor a la compra de dólares (el precio
de los dólares se frena permitiendo más abundancia de ellos en el mer-
cado), disminuyendo la presión a la emisión de colones desde el merca-
do cambiario. A corto plazo podría propiciar la dolarización de présta-
mos pero una menor inflación debería mejorar paulatinamente la
confianza en el colón, así reducir el premio exigido por prestar en colo-
nes y a mediano plazo desacelerar el ritmo de dolarización. Con todo,
en un contexto de altas reservas monetarias internacionales y pocas op-
ciones para controlar la inflación, la medida de calcular la devaluación
con base en la inflación esperada promete efectividad (en tanto las auto-
ridades del Banco Central se asusten por la pérdida de algunas reservas).
51. La tendencia-ciclo de actividades financieras y de construcción pasó de un máxi-

mo de 13,5 por ciento en julio del año 2004 hasta 2,8 por ciento en junio del año
2005.
Como se dijo, las tasas de interés de bonos del Banco Central sólo pue-
den subirse mientras su premio no atraiga capitales golondrina. En ese
sentido, un aumento de tasas internacionales podría permitir un uso
modesto de operaciones de mercado abierto. Además, la reducción de
costos de transacción a pequeños ahorrantes locales podría facilitar la
venta local de bonos del Banco Central. Este es otro de los caballos de
batalla en los que a principios de año se confiaba para controlar la infla-
ción durante el año 2006, aunque para julio todavía no se había imple-
mentado.
Asimismo, si se logra controlar la liquidez, el crédito se ralentizará.
Sin embargo, debe tenerse cautela; buscar el control directo del crédi-
to podría provocar distorsiones que hagan “más caro el caldo que los
huevos”.
Las autoridades del Banco Central también cambiaron la forma en la
que obligaban a las entidades financieras a mantener los saldos de en-
caje, lo que en la práctica significó un aumento de la tasa de encaje.52
Control de la inflación y reducción de la liquidez son dos caras de la
misma moneda. Por eso, en la medida en que se logre un efectivo con-
trol de la inflación en el año 2006 también se restará dinamismo a la eco-
nomía nacional. Ello será el amargo sabor de la cura. Cuánto se llegue
a sentir dependerá de la influencia de otros y de la rapidez de
shocks
aplicación, que por las mismas restricciones del Banco Central, no debe-
ría ser mucha. Sin embargo, definitivamente no es buena estrategia de
52. Tanto el aumento del encaje como la restricción del crédito ciertamente contribu-
yeron a frenar la inflación del colón, pero a costa de provocar distorsiones en los
mercados financieros. Tomando en cuenta además la carga que de por sí significa
tener un banco central, todo esto obliga a pensar críticamente en torno al proble-
ma de la moneda local: ¿vale la pena sostener una moneda suministrada estatal-
mente que de por sí es de pésima calidad (Costa Rica será el décimo país más in-
flacionario del mundo en el año 2007 según datos del Fondo Monetario Internacio-
nal)? ¿No será mejor a la larga dejar que la institucionalidad evolucione consoli-
dando procesos tales como la dolarización de facto, la indexación e incluso otros
que escapan a nuestra observación? Hayek (1976-1990) recomienda darle oportu-
nidad al mercado de mostrar su superioridad con respecto al intervencionismo de
la banca central. Después de todo, pensar que el mercado es incapaz de darnos
mejor dinero que un banco central va en contra de la experiencia. A este respecto,
véase Schuler (1996).
parte del Banco Central atrasar la aplicación de las medidas porque ello
tan sólo aumentaría los costos totales del ajuste.
1.7 OTROS SHOCKS DURANTE EL 2005

Como se dijo, la influencia monetaria es sólo uno de diversos shocks fa-
vorables y desfavorables que afectan la economía, directa e indirecta-
mente, y cuyos efectos aislados es imposible de precisar. En las siguien-
tes líneas se ofrece un recuento de algunos de los shocks más
significativos ocurridos en el año 2005.
Uno de los más destacados fue el incremento del precio del petróleo
(aunque no fue tan fuerte como el del año 2004). Así, la factura de im-
portación de hidrocarburos creció de manera importante. Con la idea
de frenar el consumo de combustibles, en el Gobierno Central a princi-
pios de agosto se cambiaron los horarios de trabajo para empleados pú-
blicos (con el fin de que las entradas y salidas perdieran coincidencia
con las de los del sector privado) y se restringió la entrada vehicular (se-
gún el número de placa y día de la semana) a ciertas zonas de la capi-
tal. El éxito de estas medidas para contener el consumo de combustible
ha sido, sin embargo, dudoso.
La demanda extranjera por mercancías costarricense tuvo un auge en el
año 2005. El 80 por ciento de su crecimiento se debió a los circuitos
integrados y micro-estructuras eléctricas. Con ventas anuales por
US$ 712 millones (US$ 512 millones más que en el año 2004), la econo-
mía volvió a experimentar algo de “efecto Intel”.53
En cuanto a la exportación de servicios, el turismo sobresalió. Según da-
tos del Instituto Costarricense de Turismo (ICT), el país fue visitado por
1,67 millones de personas en el año 2005 (15 por ciento más que el año
anterior), que generaron ingresos por unos US$ 1.600 millones (17 por
ciento de crecimiento en el año). La inversión estimada en la actividad
fue de de poco menos de US$ 100 millones. Además, la construcción
principalmente en Guanacaste de lujosas residencias de extranjeros (de-
53. Para una explicación del “efecto Intel” véase A. Brenes (2001, pp. 54 a 59). Tam-
bién es interesante el análisis de Delgado (2000, pp. 5 a 11).
cididos a quedarse a disfrutar de Costa Rica de forma más permanente)
podría ser mucho mayor.54 El crecimiento excepcionalmente alto de los
ingresos por turismo en el año 2005 (compárese con el promedio anual
de los ingresos entre los años 2000 y 2005, de 5 por ciento) aparentemen-
te estuvo relacionado con el tsunami ocurrido a finales del año 2004 en
el Océano Índico y con los huracanes en el Mar Caribe, que perjudicaron
destinos directamente competidores del costarricense. Para separar el
grano de la paja, debe destacarse que del crédito bancario otorgado du-
rante el año 2005, el dirigido a turismo fue el más dinámico.55 Este dina-
mismo (al igual que el del crédito para agricultura)56 se explica mucho
más por el vigor de la demanda extranjera que por el impulso moneta-
rio. En tanto eso sea así, el impulso monetario evitó el incremento de la
tasa de interés más que aumentar la cantidad de crédito otorgado.
Los precios internacionales del café y la carne de res mostraron incre-
mentos de 78 por ciento y 22 por ciento respectivamente, según da
cuenta el Programa Monetario.57 Ello impulsó las exportaciones pero sig-
nificó una reducción de la oferta local.
En suma, al analizar la balanza de pagos, se nota que, a grandes rasgos,
las exportaciones de mercancías, entradas por turismo, inversión ex-
tranjera directa (al parecer, principalmente residencial), créditos del ex-
terior (que siguieron siendo importantes a pesar de la competencia de
la banca local) y capital golondrina sumaron casi US$ 10.000 millones.
Este monto permitió financiar importaciones, pago de deuda pública
externa y un aumento por casi US$ 400 millones de las reservas mone-
tarias internacionales del Banco Central. La economía costarricense se
caracteriza por un recurrente déficit de la cuenta corriente financiado
mediante un superávit de la cuenta de capital. Lo excepcional en el año
2005 fue la entrada de capital golondrina, que en mucho permitió au-
mentar las reservas del Banco Central. Es difícil saber en qué magnitud
54. Una parte importante de los dólares traídos al país en el 2005 podría relacionarse
con este tipo de inversión, más allá de la influencia de las tasas de interés locales.
55. En septiembre del año 2004, su crecimiento real anual no llegaba a 9 por ciento. Pa-
ra enero del año 2006 llegó a un máximo de 61 por ciento.
56. Que pasó de disminuir más de 12 por ciento en julio del año 2004 a crecer 36 por
ciento en noviembre del año 2005.
57. Banco Central (2006a, p. 7).
estas entradas de capital golondrina, ocurridas en un contexto de trini-
dad imposible, permitieron el financiamiento de importaciones. Es po-
sible que algo del dinamismo de las compras de derivados del petróleo,
cuyos precios tuvieron un comportamiento que sugeriría menos dina-
mismo en cantidades, se deba a la relativa abundancia de dólares. En
ese sentido, también por esta vía la política monetaria estaría promo-
viendo un boom en la actividad económica. En todo caso, con respecto
a cualquier posible problema que se pudiera presentar en la balanza de
pagos, vale la pena recordar la cita de Hayek, según la cual un proble-
ma de balanza de pagos “Is a pseudo-problem about which nobody need
worry but a monopolist of the issue of money for a given territory”.58
La campaña electoral probablemente aportó algo de incertidumbre a los
agentes económicos. Si bien las encuestas no dejaban mucha duda so-
bre la elección para presidente, la elección de diputados era mucho más
difícil de adivinar, en un contexto en que parecía quedar para la siguien-
te Asamblea Legislativa la votación de dos proyectos vistos como tras-
cendentales: el “Plan Fiscal” y el Tratado de Libre Comercio con Esta-
dos Unidos. En todo caso, dado el distanciamiento entre la
Administración Pacheco y los partidos políticos, incluyendo el que lo
llevó al poder, no hubo ni el más leve síntoma de ciclo económico de ori-
gen político.59
En cuanto a las finanzas públicas, con una recaudación dinámica y un
gasto público contenido, el Gobierno Central restó dinamismo a la eco-
nomía. Sin embargo, más allá de su influencia directa como comprador
y recaudador, las quejas debido al deterioro de la infraestructura, parti-
cularmente carreteras, se exacerbaron. Así, las transferencias al resto
del sector público (una quinta parte del gasto del Gobierno Central) pa-
saron de crecer un 2,2 por ciento60 en noviembre del año 2004 a un 15,5
por ciento negativo en octubre del año 2005. Pasando revista a los com-
ponentes del gasto, llama la atención que aquel en salarios y pensiones
a cargo del Gobierno Central (que juntos conforman prácticamente la
mitad de sus gastos), se estancó por segundo año consecutivo a pesar de
58. Hayek (1976-1990), p. 104.
59. Para un análisis del ciclo económico de origen político, véase el capítulo 9 de Whi-
te (1999).
60. Crecimiento real anual de lo acumulado doce meses.
que en el bienio 2004-2005 la cantidad de ocupados en la administración
pública aumentó en 7 por ciento, lo cual sugiere una reducción real de
salarios y pensiones en el Gobierno. Mientras tanto, los recursos desti-
nados al Fondo de Educación Superior permanecieron creciendo en tér-
minos reales alrededor de 2 por ciento durante todo el año 2005. El gas-
to por intereses, que para marzo del año 2005 estaba disminuyendo a
tasas reales anuales del 12 por ciento, fue decreciendo cada vez menos
hasta que en diciembre ya presentaba un modesto crecimiento de 3 por
ciento, básicamente debido al aumento de la tasa de interés pagada por
los bonos de deuda interna. Finalmente, como se dijo, el resto de gas-
tos (una quinta parte del total) entre los que se incluyen la construcción
y mantenimiento de infraestructura así como programas de redistribu-
ción, sufrió una disminución acelerada.
Para diciembre del año 2005, la variación anual era de 12 por ciento ne-
gativo real. La recaudación de impuestos mostró una importante acele-
ración a partir de junio debido al efecto de varias medidas, entre las que
se destacan el principio de caja única (lo cual mejoró el manejo de la li-
quidez), mejoras recaudatorias, más atención a la evasión fiscal e inclu-
so el efecto psicológico de acusaciones a altos exfuncionarios públicos
sobre la motivación para pagar principalmente el impuesto sobre la ren-
ta. Ello sostuvo tasas de crecimiento real en los principales impuestos
(renta, ventas, aduanas) que promediaron alrededor del 6 por ciento du-
rante el año. En suma, el déficit del Gobierno Central pasó de 2,8 por
ciento del Producto Interno Bruto (PIB) en el año 2004 a 2 por ciento en
el año 2005.61 Es destacable que, si bien la disminución de gastos de in-
fraestructura y redistribución es la parte más insostenible de la conten-
ción del gasto, ellos constituyen apenas la quinta parte del total. Cabe
preguntarse si la mejora fiscal, que ya llevaba tres años consecutivos, era
lo suficientemente importante y duradera para provocar un cambio es-
tructural en las finanzas públicas que hubiese podido reducir el peso de
61. Si bien es cierto que para el año 2006, según el Programa monetario, se espera un au-
mento del déficit del Gobierno Central a 2,5 por ciento del PIB, no deja de llamar
la atención lo lejos que estará este dato del casi 12 por ciento vaticinado hace cua-
tro años por la Comisión de Exministros de Hacienda. No es de extrañar que los
nuevos argumentos gubernamentales para cargar más impuestos ya no se basen en
la “insostenible deuda pública” sino en la necesidad de más gasto para infraestruc-
tura y redistribución.
los intereses sobre la deuda y permitir un ciclo virtuoso por medio del
cual, al mejorar la situación fiscal, se atendiera mejor la deuda pública,
lo cual hubiera retroalimentado la mejora fiscal. Ciertamente, la Admi-
nistración Pacheco desatendió rubros importantes de gasto, sin embar-
go, ello pudo haber creado la base para unas finanzas públicas más sa-
nas, si se hubiese dado el debido seguimiento a este proceso (algo que el
“activismo” de la Administración Arias parece que no continuará).
¿Cuál ha sido el efecto neto de todos estos shocks sobre la actividad eco-
nómica? Prácticamente todos los indicadores coinciden en mostrar una
leve aceleración de la economía.62 Indudablemente, algo de ese dina-
mismo ha sido alimentado por la expansión monetaria. Para el año
2006, el fortalecimiento de las políticas monetarias contractivas podría
cobrar la factura en términos de actividad económica.
62. La tendencia mensual del IMAE pasó de crecer anualmente un 2,6 por ciento en
marzo de 2005 a un 6,4 por ciento en diciembre, tras una aceleración persistente. El
promedio de su tendencia-ciclo (proxy usual del crecimiento del PIB) comenzó a
acelerarse en julio del año 2005 después de diecinueve meses de perder dinamismo.
El PIB acumulado cuatro trimestres creció en términos anuales en el tercer trimes-
tre más rápido que en el trimestre anterior por primera vez en seis trimestres. Es
cierto que las tasas de desempleo abierto, subempleo visible y subempleo visible
crecieron ligeramente, pero ello se debió a un fuerte incremento de la fuerza de tra-
bajo, que creció 7,4 por ciento en el año 2005 luego de crecer 2,2 por ciento, 3,4 por
ciento y 0,8 por ciento en los tres años anteriores. La porción de hogares pobres dis-
minuyó medio punto porcentual para ubicarse en 21,2 por ciento. Las importacio-
nes de bienes de consumo, tanto duradero como no duradero, continuaron ganan-
do dinamismo (comportamiento manifestado desde enero del año 2004): la tasas de
crecimiento real anual de lo acumulado doce meses fueron de –3,1 por ciento, 5,6
por ciento y 7,7 por ciento en diciembre de los años 2003, 2004 y 2005, respectiva-
mente. Según el Índice Empresarial de Percepción, calculado en la Unión Costarri-
cense de Cámaras y Asociaciones de la Empresa Privada (UCCAEP), los empresa-
rios han venido mejorando su opinión de los trimestres concluidos desde el cuarto
trimestre del año 2003. Asimismo, el Índice Empresarial de Confianza, preparado
en la misma institución para valorar las perspectivas sobre el futuro, muestra una
mejora de la opinión sobre el futuro incluso más clara. Este resultado es similar al
del Índice de Confianza para la Inversión según los Analistas Económicos, calcula-
do en el Banco Central. Aunque cayó ligeramente en el tercer trimestre del año
2005, tuvo una recuperación importante en el cuarto. En general, la tendencia des-
de el cuarto trimestre del año 2004 es de optimismo creciente.
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Alemania: Duncker & Humblot.
ANEXO
GRÁFICO A1.1
COSTA RICA: VARIACIÓN REAL ANUAL DEL CRÉDITO BANCARIO
(Porcentaje)
GRÁFICO A1.2
COSTA RICA: VARIACIÓN REAL ANUAL DEL CRÉDITO BANCARIO
(Porcentaje por moneda)
GRÁFICO A1.3
COSTA RICA: VARIACIÓN REAL ANUAL DEL CRÉDITO DEL SISTEMA BANCARIO
(Porcentaje por sector)
GRÁFICO A1.4
COSTA RICA: VARIACIÓN REAL ANUAL DEL CRÉDITO DEL SISTEMA BANCARIO
(Porcentaje según destino)
GRÁFICO A1.5
COSTA RICA: VARIACIÓN REAL ANUAL DE LOS DEPÓSITOS
EN COLONES DEL SISTEMA BANCARIO
(Porcentaje)
GRÁFICO A1.6
COSTA RICA: VARIACIÓN REAL ANUAL DE LA DEUDA INTERNA BONIFICADA
DEL BANCO CENTRAL DE COSTA RICA
(Porcentaje)
GRÁFICO A1.7
COSTA RICA: TASA DE INTERÉS DE BONOS
DE ESTABILIZACIÓN MONETARIA A DOCE MESES
(Porcentaje)
GRÁFICO A1.8
COSTA RICA: TASA PASIVA DE INTERÉS DE VENTANILLA PROMEDIO BANCARIA
(Porcentaje)
GRÁFICO A1.9
COSTA RICA: ENCAJE MÍNIMO LEGAL
(Porcentaje)
GRÁFICO A1.10
COSTA RICA: RESERVAS MONETARIAS INTERNACIONALES NETAS DEL BCCR
(Millones de dólares)
GRÁFICO A1.11
COSTA RICA: ÍNDICE DE PRECIOS AL CONSUMIDOR
VERSUS ÍNDICE SUBYACENTE DE INFLACIÓN
(Porcentual)
GRÁFICO A1.12
COSTA RICA: ÍNDICE DE PRECIOS AL PRODUCTOR INDUSTRIAL
(Porcentual)
GRÁFICO A1.13
COSTA RICA: ÍNDICE MENSUAL DE ACTIVIDAD ECONÓMICA
(Porcentual)
GRÁFICO A1.14
COSTA RICA: PROMEDIO DEL IMAE DE LOS SECTORES FINANCIERO
Y DE CONSTRUCCIÓN
(Variación porcentual anual de la tendencia-ciclo)
GRÁFICO A1.15
COSTA RICA: EXPORTACIÓN DE MERCANCÍAS
(Variación real porcentual de lo acumulado doce meses)
GRÁFICO A1.16
COSTA RICA: GASTOS E INGRESOS DEL GOBIERNO CENTRAL
(Variación real porcentual de lo acumulado doce meses)
7,0%
5,0%
3,0%
1,0%
May-04
May-05
Sep-04
Nov-04
Sep-05
Nov-05
Mar-04
Mar-05
Jan-04
Jan-05
Jan-06
-1,0%
Jul-04
Jul-05
-3,0%
-5,0%
-7,0%
Ingresos corrientes Gastos totales

Comentario
THELMO VARGAS
Lo primero que me llamó la atención del escrito de Adrián Brenes, en

el que analiza el desempeño de la economía costarricense durante el
año 2005, es el cambio del estilo literario que tradicionalmente ha utili-
zado la Academia de Centroamérica en esta serie de publicaciones. El
estilo con que escribe Adrián1 tiene un tono más polémico –y menos
descriptivo– que lo usual en Academia. Veamos, por ejemplo, el si-
guiente párrafo:
El pretexto de que el aumento del precio de un bien especí-
fico provoca inflación ha sido utilizado en el [Banco] Cen-
tral también con bienes tales como diversas importaciones
chinas, café, carne, etc., abriéndose así un peligroso portillo
a teorías como inflación por empuje de costos o inflación
importada, que ya habían sido superadas debido a abun-
dante y contundente evidencia en su contra, que no solo
distraen los esfuerzos para identificar y actualmente solu-
cionar las auténticas causas de la inflación, sino que funcio-
nan como caldo de cultivo para supuestas soluciones pro-
fundamente destructivas del orden de mercado (y en últi-
ma instancia del desarrollo económico) como son los con-
troles de precios.
El autor está más interesado en presentar conceptos que podrían lucir
novedosos, que en ilustrar la ventaja analítica de trabajar con ellos, en
vez de con los más tradicionales. Eso está bien si hiciera más interesan-
1. Los comentarios que se presentan en este escrito hacen referencia a la primera ver-
sión del documento elaborado por Adrián Brenes.
43
te la lectura del informe, y porque en muchas cosas de la vida conviene
estimular el cambio, pero no creo que éste sea el caso.
Es un hecho que alrededor de un mismo fenómeno económico suelen
operar muchas variables (unas más importantes que otras, claro está) y
para comprenderlo es necesario hacer un esfuerzo sintetizador pues, de
otra forma, muy fácilmente se pierde el hilo conductor de un escrito y
se arriesga confundir al lector. Hay que tener presente que ningún lec-
tor está obligado a leer nuestras publicaciones, sino que de alguna ma-
nera hemos de interesarlo (enamorarlo o enamorarla) para que lo haga.
Lograr esto es todo un arte.
En mi caso me costó un tanto entender el mensaje de fondo, normativo,
que se propuso dar Adrián en su escrito y trataré de explicar por qué:
1. Centra su análisis de la economía costarricense durante el año 2005
en el tema inflacionario (al que le dedica más de un 80 por ciento
del escrito). La presentación de los resultados en el campo fiscal, en
el comercio exterior, empleo, desempleo etc., es, para mi gusto, de-
masiado comprimida (mucha de la cual la presenta en una nota al
pie de página) y da la sensación de que no los considera temas im-
portantes.
2. Para abordar el tema inflacionario Adrián introduce dos conceptos,
en principio interesantes, tomados de la Escuela Austriaca:
a) El valor interno del dinero, que se define como su valor en tér-
minos de oferta y demanda.
b) El valor externo, que hace referencia a la relación entre el valor
interno del dinero y el precio de otras mercancías.
Considero que ambos conceptos son lo mismo, pues el valor del dinero
es el inverso del índice de precios, y él es función de la oferta y deman-
da (que, entre otras cosas, capturan el precio de las mercaderías). Pero,
en lo que interesa, no vi en el escrito muchas conclusiones derivadas de
esta separación de conceptos que no se pudieran establecer sin ella.
Quizá la razón es la misma que expone el autor cuando dice que la men-
surabilidad exacta del valor interno del dinero es “imposible”.
Comentario 45
Sin embargo, y tal vez por ser también seguidor de la escuela austriaca,
encontré interesante que Adrián nos recordara que la técnica usual de
cómputo de la inflación. Por ejemplo, la que usa el índice de Laspeyres
sobrestima el efecto inflacionario, pues es un hecho que cuando el pre-
cio de un bien sube, la gente tiende a sustituirlo por otros que hayan su-
bido menos o que del todo no hubieran subido, con lo que el golpe del
aumento de precios en el bolsillo del consumidor resulta menor en la
realidad que lo que indica el índice de Laspeyres.
Encontré interesante (y valiente) que mencionara que la elevación en el
precio de algo tan importante como es el petróleo y sus derivados no
tiene por qué ser inflacionario, si ella no se valida con una expansión en
los medios de pago. El Salvador, Panamá y otros países de Centroamé-
rica experimentaron, como Costa Rica, elevaciones en el precio del pe-
tróleo y, sin embargo, en el año 2005 mostraron niveles de inflación in-
feriores. La inflación es un fenómeno enteramente monetario; por eso
quizá Adrián utilizó como primera cita que “El Banco Central tiende a
ser el creador, y no el disipador, de las fluctuaciones económicas”.
Explica Adrián la importancia que puede haber tenido el fenómeno de
principios del año 2004, cuando una elevación en la tasa de interés in-
ternacional bajó el precio de títulos valores que conformaban muchos
fondos de inversión en Costa Rica y cómo la actuación del Banco Cen-
tral de Costa Rica (BCCR) se tradujo en una inyección de medios de pa-
go en nuestra economía, que luego puso presión en los precios.
Adrián hace una cita anecdótica de hechos importantes, que él llama
“shocks”, los cuales afectaron a la economía costarricense en el año 2005,
entre ellos: el incremento en el precio del petróleo, las (ineficaces) me-
didas que tomó la Administración Pacheco para reducir el consumo de
sus derivados, el 80 por ciento del crecimiento de las exportaciones de
mercancías debido a ventas de Intel; asimismo, explica en su escrito có-
mo creció el turismo, la inversión extranjera directa en casas lujosas en
Guanacaste; el crecimiento del crédito, el desempeño de los precios in-
ternacionales del café, el resultado fiscal, la balanza de pagos (aunque
esta última, citando a Hayek, constituye un seudo-problema que a na-
die debe preocupar). Encontré que, en general, dichas citas no tienen un
hilo conductor.
Indica por último que se ve una aceleración de la economía durante el
año 2005 y que parte de ese dinamismo ha sido alimentado por la ex-
pansión monetaria. Argumenta también que para el año 2006 medidas
contractivas llevarán a un menor crecimiento económico, en este senti-
do para contener la inflación.
Mis conclusiones y recomendaciones sobre el documento son las si-
guientes:
1. El escrito mezcla conceptos interesantes (como la separación entre
el valor interno y externo del dinero) pero, desafortunadamente, el
autor no los utiliza a plenitud en su análisis. Hubiese esperado que
Adrián concluyera que con la visión restringida del valor del dine-
ro uno llega a la conclusión A, mientras que con una más refinada,
que distinga entre el valor interno y el externo, la conclusión es B.
2. Noté un deseo muy grande de polemizar sin preocuparse mucho
por utilizar evidencia para apoyar sus posiciones. Buena parte de
la información que presenta es anecdótica y no permite llegar a con-
clusiones tajantes. A pesar de eso no vi que el autor criticara (por
distorsionante), como lo habría hecho Hayek, la medida adoptada
por el Banco Central de elevar al 15 por ciento el encaje legal no re-
munerado. Más bien Adrián presentó este aumento como una bue-
na medida, o al menos como una medida neutra, de administración
monetaria.
3. Indica Adrián, con razón, que una baja en la tasa de interés hace que
nuevos proyectos de baja rentabilidad se tornen viables cuando con
tasas altas no lo habrían sido. A estos les llama “mal-inversión”.
No creo que merezcan ese nombre.
4. Encontré en el documento demasiadas notas al pie de página que
trataban temas que por facilidad de lectura mejor habría sido in-
cluirlos en el cuerpo del documento.
5. Me parece que lo más indicado hubiese sido utilizar recuadros y
anexos para presentar conceptos novedosos y controversiales y ha-
bría tratado de mostrar con datos que ellos son mejores explicado-
res de los fenómenos observados que los tradicionales.
Comentario 47
6. También habría hecho un gran esfuerzo por destacar otras cosas
que caracterizaron el 2005, además de la inflación alta, como lo son,
el alto nivel de reservas monetarias internacionales, elevación del
encaje, razonable esfuerzo fiscal y, sobre todo, la notable indecisión
oficial durante el año analizado respecto a algo tan importante pa-
ra el futuro del país como es el Tratado de Libre Comercio de Cen-
troamérica y República Dominicana con los Estados Unidos (RD-
CAFTA).
7. No obstante lo dicho, quisiera felicitar a Adrián por insistir en utili-
zar conceptos como los relativos al valor del dinero, a la tasa natu-
ral de interés y hasta por la irreverencia respecto al actuar de la ban-
ca central. Su insistencia en que la inflación es un fenómeno
enteramente monetario es muy valiosa.
Comentario
EDGAR ROBLES
El escrito de Adrián Brenes es ameno y refrescante, aporta a la discusión

del tema de la inflación y el enfoque es novedoso. Por un lado, hay una
reiteración de conceptos que no son nuevos pero sí importantes de re-
cordar, a tal punto que es común encontrar en los periódicos interpreta-
ciones totalmente erróneas y alejadas de lo que nos dice la teoría econó-
mica sobre qué es la inflación, las cuales llegan a confundir, a veces,
hasta a los mismos economistas. Lo más fácil hubiese sido hacer una
descripción de lo que ocurrió el año pasado, mencionando gráficos, cua-
dros, estadísticas y similares; sin embargo, este enfoque es totalmente
distinto. Como en todo artículo que presenta un enfoque nuevo, es más
susceptible a críticas. De hecho, una de ellas señalada por parte de don
Thelmo Vargas, y que no comparto, es que el estudio es pequeño en ci-
fras, en análisis numérico. Pero este estudio no tiene por qué ser así.
La confusión entre la inflación

y el instrumento para medirla
Uno de mis propósitos en las ocasiones en que la Academia de Centroa-
mérica me ha invitado a participar en las charlas de formación econó-
mica para periodistas, es lograr que estos profesionales analicen correc-
tamente las causas de la inflación. Precisamente se reitera el principio
de que “es bien sabido y está ampliamente demostrado que la inflación
es un fenómeno netamente monetario”. Es una confusión –y un eviden-
te error– decir que la inflación subió porque aumentó el precio del pe-
tróleo o del café el año pasado; más aun, agregar que ese incremento ex-
plica dos o tres puntos porcentuales de la inflación del año pasado. Lo
49
que ocurre es que hay una confusión entre el instrumento para medir la
inflación y lo que explica la inflación; realmente lo que tenemos es un
instrumento imperfecto para medir un fenómeno que es complejo de
cuantificar, como la inflación.
Al respecto, el estudio me parece muy valioso ya que nos recuerda pre-
cisamente los principios de la Escuela Austriaca, según la cual existen
dos formas en las cuales se puede visualizar el valor del dinero: su va-
lor interno y su valor externo. El primero de ellos hace referencia a la
función del dinero como unidad de cuenta, es decir, es el precio del di-
nero determinado por la oferta y demanda la que explica el fenómeno
monetario y por tanto, el crecimiento en el medio circulante es un cau-
sal directo de la inflación. Por su parte, el valor externo hace referencia
a la función del dinero como medida de valor, en este sentido usamos el
dinero para expresar el precio relativo de los diferentes bienes.
Adrián nos recuerda en su escrito que existe una confusión entre el ins-
trumento para medir la inflación, que es el índice de precios al consu-
midor (IPC), y la “verdadera” tasa de inflación, por lo que al mezclar
erróneamente ambos conceptos y argumentar que en este mes la infla-
ción subió porque se incrementó el precio de los tomates y las papas o
que la inflación bajó porque se redujo el precio de la gasolina, es real-
mente confundir el instrumento con la medición. Creo que el asunto
medular del artículo es entender qué es la inflación y cómo ésta es cau-
sada por la creación de dinero.
La interpretación de las causas de la inflación
El argumento principal del artículo es que el incremento en la tasa de

inflación por encima del 9 por ciento en los años 2004 y 2005 se explica
principalmente por la crisis en los fondos mancomunados, y señalo cri-
sis porque así lo menciona Adrián, aunque prefiero referirme a turbu-
lencia en las carteras mancomunadas, aduciendo que no se ocasionó
una crisis porque las personas no tomaron el dinero de la liquidación de
la venta de bonos de deuda externa costarricenses y lo sacaron del país.
Estamos hablando que en un periodo de tres semanas, entre abril y ma-
yo del 2004, se movieron más de dos mil millones de dólares, que era
una cifra superior a las reservas en poder del Banco Central de Costa Ri-
Comentario 51
ca (BCCR). Quienes salieron corriendo a liquidar sus carteras manco-
munadas hicieron que el precio de los bonos cayera –en una situación
en donde inicialmente la gente no esperaba que cayeran–. Se les había
“vendido” la idea a los inversionistas de que los fondos de inversión
eran valores similares a los depósitos a plazo; estaban acostumbrados a
recibir rentabilidades en dólares del orden del 10 por ciento y de repen-
te se encuentran un mes en donde la rentabilidad es negativa. El precio
de los títulos en esas semanas cae en promedio un 15 por ciento aproxi-
madamente. Sin embargo, si se observan los movimientos que ocurren
en las grandes bolsas de valores en Estados Unidos, se ven movimien-
tos en el valor de alguna acción importante del 15 por ciento; un mal día
para un stock puede bajar o cambiar el precio 15 ó 20 por ciento y des-
pués se recupera. De hecho, hoy día los precios de los títulos de deuda
externa costarricense están en niveles superiores a los precios previos a
la turbulencia del 2004.
Solo para dar un ejemplo, cuando la empresa de internet Google, cuyas
acciones son de las más populares en este momento, no cumplió con su
expectativa de duplicar las ventas en un año –crecieron únicamente un
89 por ciento–, el precio de dicha acción cayó 25 por ciento en diez mi-
nutos, luego del anuncio trimestral de utilidades. Pero esos movimien-
tos son comunes en los mercados de valores en donde las inversiones
son, en cierto grado, especulativas. El precio de mercado de la acción se
va a ajustar a su verdadero valor a través del tiempo. En este mismo
sentido, los fondos mancomunados estaban especulando y comprando
bonos cuyo precio variaba todos los días.
Una interpretación alternativa de la turbulencia financiera
En las siguientes líneas intentaré dar una interpretación alternativa del

fenómeno inflacionario en Costa Rica. Adrián nos dice que el proceso
mediante el cual se genera la inflación a partir del 2004 inicia con una
expectativa de aumento en las tasas de interés en los Estados Unidos,
esto produjo una caída en el precio de los bonos de deuda soberanos de
los países latinoamericanos, incluidos los costarricenses. Así, la gente
comienza a salirse de las carteras mancomunadas en dólares, los fondos
de inversión liquidan sus posiciones y los ahorrantes costarricenses
cambian esos dólares por colones. Esto quiere decir que el Banco Cen-
tral emitió dinero y el sistema bancario lo multiplicó, provocando el ori-
gen de la inflación.
Sin embargo, para que lo descrito anteriormente sea correcto, se debió
observar en las semanas siguientes a la turbulencia financiera un au-
mento en las reservas internacionales en poder del BCCR, debido que la
gente llegó al banco con dólares para cambiarlos por colones. Sin em-
bargo, como vemos en el Gráfico 1.1, en las semanas posteriores a la caí-
da de precios en los títulos que poseían las carteras mancomunadas, pa-
só todo lo contrario pues más bien las reservas disminuyeron. No existe
una única explicación para este comportamiento en las reservas, pues
de hecho un pequeño porcentaje de los dineros cancelados de las carte-
ras mancomunadas efectivamente salieron del país; esto es parte de los
mecanismos de compensación que tiene la economía ante los vaivenes
de los precios.
GRÁFICO 1.1
COSTA RICA: SALDOS MONETARIOS INTERNACIONALES,
ENERO 2004-MARZO 2006
FUENTE: Banco Central de Costa Rica.

Comentario 53
Ciertamente, más que observar esta evolución de reservas luego de la
turbulencia, es más preocupante observar lo que ha estado ocurriendo
en los últimos meses, en donde las reservas siguen creciendo a niveles
históricos, lo cual es indicativo de que la creación de dinero continúa,
no movidos por la turbulencia de las carteras mancomunadas, sino por
el diseño del sistema cambiario, entre otros aspectos. Es más, si la infla-
ción hubiese sido causada por las carteras mancomunadas, hoy debería-
mos estar observando el efecto contrario; es decir, al recuperarse los pre-
cios de los títulos de gobierno y al volver a invertir en los títulos de
deuda externa costarricense, se tendría que generar una disminución de
la inflación, pero no observamos que esto fuese así.
Otro aspecto por el cual no termino de convencerme de que la inflación
fue causada por la turbulencia financiera del año 2004, es cuando la
gente empieza a salirse de los fondos de inversión y de pensiones. En
ese momento, los ahorrantes acuden a solicitar el retiro de los fondos
mancomunados y las sociedades administradoras de fondos de inver-
sión (SAFI) les pagan en dólares; la pregunta natural sería ¿de dónde sa-
lieron esos dólares? Las SAFI liquidan los títulos de deuda externa, el
nuevo comprador de esos títulos –que de hecho fueron en muchos ca-
sos los propios bancos dueños de las SAFI– tuvo que adquirir los dóla-
res en el Banco Central. Posteriormente, los ahorrantes que estaban en
los fondos de inversión vuelven a vender los dólares al BCCR para ob-
tener colones e invertirlos en títulos en colones que presentaban una
menor volatilidad en su precio. Esto quiere decir que se trató de los
mismos dólares que el BCCR les había vendido a las SAFI para pagarle
a las personas que eran tenedoras de esos títulos, por lo que el círculo
se cierra y el efecto sobre la creación de dinero es nulo. Es aquí en don-
de no calza completamente la historia de que la creación monetaria pro-
viene exclusivamente de la llamada crisis o turbulencia en las carteras
mancomunadas. Simplemente lo que se observó fue un cambio en los
tenedores de los bonos en el país, pues mayoritariamente esos bonos se
quedaron en manos de costarricenses, de hecho lo que hicieron los ban-
cos dueños de las SAFI fue un gran negocio. Debido a la caída en los
precios por la turbulencia el banco compró bonos a un precio de 85 a
personas que invirtieron 100 por esos bonos cuando entraron en el fon-
do de pensiones o de inversión. El banco tomó los 85 y se los dejó, ofre-
ciendo por otro lado depósitos a plazo fijo a 6 meses, pagando una tasa
de interés del 1 ó el 2 por ciento anual, lo cual quiere decir que el banco
se dejó bonos que tenían una tasa facial del 10 por ciento en unos casos,
del 9 por ciento en otros casos y le estaba pagando a las personas 1 ó 2
por ciento en dólares.
Eso fue un gran negocio, más aún si consideramos que los bonos recu-
peraron el precio en un periodo relativamente corto y al tenedor no so-
lamente le pagaron un cupón de intereses del 10 por ciento, sino que se
ha ganado un 15 por ciento adicional con la apreciación posterior del
bono. Pero aquí estamos hablando de un cambio de riqueza, es decir,
en el mercado financiero la riqueza pasa de manos y el efecto neto so-
bre la economía, si no hay salida de dólares del país, es nulo.
Ciertamente hubo alguna salida de dólares del país, procedente de la li-
quidación de las carteras mancomunadas, pero debido a los US$ 2 mil
millones que se movieron en tres semanas, no hubo una caída sensible
en las reservas monetarias internacionales. De hecho, al día de hoy un
alto porcentaje de estos bonos están en posesión de costarricenses, y se
habla que cerca del 75 por ciento de los bonos de deuda externa están
en custodia dentro de Costa Rica.
La defensa del Banco Central de los títulos en colones
Otro aspecto que se menciona en el estudio es lo sucedido cuando el

Banco Central salió a recomprar sus títulos emitidos en colones. Más
que una medida de política monetaria, el Banco Central decidió salir al
mercado a defender el precio de sus bonos en colones.
¿Cuál era el objetivo de este movimiento? Si el precio de los bonos en
colones hubiera recibido un ataque especulativo tan fuerte como el que
recibieron los títulos en dólares, las consecuencias hubieran sido más
graves, pues la credibilidad del Banco Central se hubiera puesto en en-
tredicho. Al defender el precio de los bonos en colones, el Banco Cen-
tral reafirmó que lo sucedido con los bonos en dólares correspondía a
una corrección de precios de esos instrumentos que ya estaban emiti-
dos, pero reiteró la defensa a su política monetaria.
O sea, se puede decir que la crisis especulativa tuvo su origen por una
expectativa de alza en las tasas de interés en Estados Unidos. Pero el
Comentario 55
principal efecto se creó dentro de Costa Rica, cuando algunos interme-
diarios financieros llamaron a sus clientes para decirles que sacaran su
dinero de las carteras mancomunadas porque los precios iban a caer; an-
te esta situación el banco le ofreció al cliente solucionar este problema,
dándole un bono a corto plazo y a tasa fija. Cuando algunos intermedia-
rios financieros vieron que con los dólares funcionó esta estrategia, pen-
saron que podían aplicar el mismo procedimiento con los colones. En-
tonces, el Banco Central dijo: “los colones no me los tocan y yo salgo a
defender el precio, aquí yo sí puedo hacer algo, no puedo emitir dólares,
pero sí puedo emitir colones y darle liquidez a la economía”.
Evidentemente eso pudo haber tenido algún efecto inflacionario, pero
nuevamente no parece ser lo que está explicando el incremento en la
tasa de inflación que tenemos actualmente en la economía, pues más
bien la creación de dinero proviene de la abundancia de dólares; no
por la cantidad de dólares que salieron de las carteras mancomuna-
das, sino por ingresos importantes de dólares del exterior que hace
que uno se cuestione si la política cambiaria es la correcta para nues-
tra economía, o bien, si estamos siguiendo un modelo que nos permi-
te controlar la inflación.
Ingresos de divisas en la economía costarricense

Como bien lo menciona Adrián, hay capital golondrina en este lapso;
por un lado, el año pasado se vio incrementado el premio por invertir
en colones, y por otro, se vio favorecido también el premio por endeu-
darse en dólares, con el consecuente incremento en el crédito en esa mo-
neda. Ante este panorama, el Banco Central tenía dos opciones: bajar
las tasas de interés en colones para reducir el premio por invertir en co-
lones –aunque eso implique llegar a niveles negativos en términos rea-
les–, o bien, subir la pauta de devaluación –aunque eso diera al traste
con las metas de inflación, en un país en donde los efectos de transmi-
sión de devaluación a inflación son muy altos y rápidos–. En una eco-
nomía en donde existe un importante ingreso neto de divisas, parece te-
ner más sentido la primera opción que la segunda y de hecho, las tasas
de interés en colones bajaron, pero no lo suficiente para desincentivar
totalmente el capital golondrina.
Es más, si lo que existe en la economía es un ingreso importante de ca-
pitales en dólares, la moneda se revalúa en términos reales. Adrián lo
mencionó muy bien, hay inversión extranjera y también hay una fuerte
inversión en bienes raíces en el área de Guanacaste, superior incluso a
la inversión extranjera directa que se recibió en el país el año pasado.
La trinidad imposible
El artículo de Adrián tiene razón en explicar que hay creación moneta-
ria y que esa es la causa de la inflación, pero realmente lo que está ge-
nerando el incremento en la inflación es el aumento en reservas que se
traduce en una emisión de colones. Cuando el Banco Central trata de
esterilizar esa emisión con la impresión de bonos de estabilización mo-
netaria, se crea el círculo vicioso donde las pérdidas del Banco Central
impiden reducir la inflación en el corto plazo. Es aquí en donde el es-
tudio de Adrián señala que se está tratando de hacer algo imposible; un
Banco Central que quiere controlarlo todo: el tipo de cambio por medio
de las minidevaluaciones, las tasas de interés por medio de la oferta mo-
netaria y la inflación. Pero no puede lograrlo todo a la vez, tiene que li-
berar las tasas de interés o el tipo de cambio. Y, como bien sabemos los
economistas, con un tipo de cambio fijo, como el de Costa Rica, no es
posible controlar la oferta de dinero y el resultado de esta imposibili-
dad, como lo menciona Adrián, ha sido un incremento en las pérdidas
del Banco Central por la excesiva emisión de bonos de estabilización
monetaria, lo cual puede conducir a medidas dramáticas.
En una conversación reciente con economistas del Departamento de In-
vestigación del Banco Interamericano de Desarrollo (BID), ante la men-
ción de que en Costa Rica se estaba aumentando el encaje mínimo legal
como política de control monetario, ellos se mostraron asombrados,
pues el encaje ya no es política monetaria casi en ningún país y es algo
que se dejó de utilizar hace mucho tiempo porque tiene distorsiones im-
portantes en el sistema financiero, por el aumento en el margen de in-
termediación. Sin embargo, el aumento del encaje es parte de esas me-
didas desesperadas en Costa Rica por controlar ineficazmente la oferta
de dinero. De hecho, en los últimos semestres, se ha incrementado el
encaje al límite superior, pasando del 5 por ciento al 15 por ciento. Con
Comentario 57
todo lo que había costado reducirlo al 5 por ciento, incrementarlo del 5
por ciento al 15 por ciento no tomó gran trabajo.
El shock monetario y el crecimiento económico

Llegamos al punto en donde nos preguntamos, ¿realmente es el shock
monetario lo que está impulsando la economía en el corto plazo? Exis-
ten serias dudas de esta hipótesis. No parece ser la parte monetaria la
que está impulsando la economía en Costa Rica y, sin embargo, el artí-
culo sí pone mucho énfasis en la inflación como efecto explicativo del
crecimiento económico. De hecho, si esto fuera cierto, podríamos seguir
emitiendo y emitiendo y ello nos aseguraría la continuidad del creci-
miento durante algún período. Pero las cifras que se presentarán a con-
tinuación sugieren que la causa del crecimiento económico reciente de
Costa Rica se encuentra más que todo en el sector externo.
Al observar los números de crecimiento económico nos damos cuenta
que la economía creció alrededor del 4,1 por ciento tanto en el 2004 co-
mo en el 2005; pero al observar el crecimiento por sectores vemos, por
ejemplo, que la industria manufacturera aportó un 0,8 por ciento en el
2004, pero pasó a aportar 1,2 por ciento en el 2005; o sea, hubo más apor-
te de la industria manufacturera, especialmente la ligada al sector ex-
portador. Por otro lado, hubo un mayor aporte de la agricultura al cre-
cimiento al pasar de explicar prácticamente nada en el 2004 a explicar
0,4 por ciento del crecimiento del 2005, actividad también ligada al sec-
tor exportador. Localmente, el aporte al crecimiento de la parte de ser-
vicios financieros cae del 1,8 por ciento en el 2004 al 1,4 por ciento en el
2005, lo cual no respalda la tesis de que el sector financiero es el que
aquí está generando el crecimiento debido a la abundancia de colones o
de préstamos. Por otro lado, también hay una disminución en el sector
de la construcción, al pasar de contribuir un 0,2 por ciento al crecimien-
to en el 2004 a 0 por ciento en el 2005, lo cual también indica que no exis-
te tal boom de construcción a nivel interno. Lo que se quiere decir con
esto es que lo que está impulsando la economía es más el sector externo
que el sector interno y que el impuso monetario realmente no está fun-
cionando para generar crecimiento económico.
CUADRO 1.1
COSTA RICA: CRECIMIENTO ECONÓMICO, 2004-2005
(Porcentajes)
CONCEPTO CRECIMIENTO CRECIMIENTO CRECIMIENTO CRECIMIENTO
2004 PONDERADO 2005 PONDERADO
Producto Interno Bruto 4,1 4,1 4,1 4,1

Menos: Impuestos sobre los
productos y las importaciones
(netas de subvenciones) 1,9 0,2 2,1 0,2
Producto Interno Bruto
a precios básico 4,4 4,0 4,3 3,9
Agricultura, silvicultura y pesca 0,1 0,0 4,1 0,4
ndustria Manufacturera 3,6 0,8 5,6 1,2
Construcción 6,3 0,2 0,4 0,0
Comercio, restaurantes y hoteles 4,2 0,7 3,4 0,6
Servicios Financieros y seguros 9,9 0,4 6,5 0,3
Resto 5,3 1,8 4,2 1,4
Extracción de minas y Canteras 7,7 0,0 –3,1 0,0
Transporte, almacenaje
y comunicación 11,9 1,5 8,6 1,1
Electricidad y agua 4,0 0,1 4,6 0,1
Actividades inmobiliarias 3,0 0,1 2,0 0,1
Otros servicios prestados a empresas 7,3 0,3 3,2 0,1
Servicios de administración pública 1,9 0,0 1,4 0,0
Servicios Comunales, sociales 1,1 0,1 1,7 0,2
Menos: Servicios de intermediación
financiera medidos indirectamente
(SIFMI) 12,7 0,4 8,2 0,3
La solución al problema inflacionario

Como conclusión, para solucionar el problema inflacionario podemos
plantear tres recomendaciones de política. La primera de ellas es el ré-
gimen cambiario, es decir, liberar el tipo de cambio para recuperar el
control de la política monetaria y manejar las tasas de interés. Liberar
el régimen cambiario significa dejar que éste se ajuste a su nivel real, de-
Comentario 59
jar flotar el tipo de cambio nominal y permitirle que se reevalúe si las
condiciones de la economía así lo indican, pero sin crear inflación pues
el Banco Central ya no tendría que comprar tantos dólares.
Sin embargo, la anterior es una medida secundaria, pues también hay
que corregir, como una segunda recomendación de política, una serie de
distorsiones a nivel local, que le impiden al Banco Central disminuir la
inflación. Una de ellas es el arreglo de distorsiones en el mercado finan-
ciero, en donde una de las principales es el seguro estatal sobre los ban-
cos públicos.
La experiencia de la crisis de fondos –o la turbulencia de las carteras
mancomunadas– dejó enseñanzas, una de ellas es que se observó que
los ahorrantes liquidaron sus fondos de inversión en un banco privado
e iban a un banco estatal a depositar el dinero en depósitos a plazo, co-
mo si se tratara de una crisis exclusiva del sector privado. Dentro del
sistema financiero, el negocio lo hizo realmente la banca estatal.
¿Pero por qué la gente iba a la banca estatal? Principalmente por el se-
guro del Estado que resguarda el capital, como ocurrió en el caso de la
quiebra del Banco Anglo. Así, ha sido la práctica que el banco estatal re-
ciba ahorros de las personas y se los coloque por medio de la subasta al
Banco Central en Bonos de Estabilización Monetaria, ganándose un di-
ferencial de tasas del orden del 4 por ciento ó 5 por ciento, a pesar, de
que teóricamente ambos emisores –el Banco Central y los bancos estata-
les– gozan del mismo nivel de riesgo. Esto es una distorsión que se de-
be arreglar en el sector financiero para controlar el crecimiento del défi-
cit cuasifiscal.
Finalmente, la tercera recomendación de política es, por supuesto, el
manejo del déficit del sector público consolidado. En este caso es nece-
sario que para controlar la inflación el Ministerio de Hacienda se haga
cargo de las pérdidas del Banco Central con el fin de que el ente emisor
se dedique a realizar política monetaria.
GRÁFICO 1.2
COSTA RICA: DEFICIT DEL BANCO CENTRAL Y DEL GOBIERNO
(Porcentaje del PIB)
En el Gráfico 1.2, se trata de representar el comportamiento del ciclo

electoral. Por ejemplo, con el cambio de gobierno del año 1993 al 1994
hubo un fuerte incremento en el déficit del Gobierno Central, al pasar
de menos de un 1,5 por ciento a un 5,5 por ciento. Igualmente, existió
un incremento, aunque menos marcado, cuando cambió la administra-
ción entre 1989 y 1990. Con el cambio de gobierno de 1997 a 1998, y por
primera vez en el lapso que muestra el gráfico se da una reducción del
déficit del Gobierno Central en el año electoral. Posteriormente, en el
2002 volvemos a observar un incremento fuerte en el en déficit del Go-
bierno Central.
En el 2005 se ven cifras de déficit del Gobierno Central muy positivas,
alrededor del 2 por ciento. De hecho, es el déficit del Gobierno Central
más bajo que se ha observado desde 1993, como resultado de una com-
binación de una contracción importante en el gasto y una mejora en re-
caudación; es más, la carga tributaria en Costa Rica ha crecido un 1 por
ciento del PIB en los últimos años, sin variar las tasas de los impuestos.
Pero el control fiscal ha sido la tónica de todos los años preelectorales.
Comentario 61
El cuestionamiento es ¿qué tan real es esa disminución del gasto? Ce-
rrar la llave no es fácil, pero es más fácil que tirar el agua a gotitas. Es
decir, el Ministro de Hacienda debe velar por cómo y en qué se gasta y
tener la mayor cantidad de personas felices, lo cual es un tema compli-
cado. Si la llave se cierra este año, va a reflejarse en una caída del gas-
to importante, pero cuando se tenga que abrir la llave el próximo año
para invertir en carreteras, en escuelas, en hospitales y en todo en lo
que se ha pospuesto hoy por reflejar mejores cifras fiscales, la historia
va a ser muy distinta pues se tendrá que realizar no solamente la inver-
sión rezagada del año anterior, si no la que corresponde al año en que
se está invirtiendo. Entonces, de acuerdo con cifras históricas, sería de
esperar un incremento en el déficit del sector público para el año 2006,
más aun viendo las exigencias de la población ante un cambio de ad-
ministración.
En resumen, estos tres aspectos que señalo son los que en definitiva ex-
plican la inflación, más que el problema de las carteras mancomunadas,
como se expone en el artículo. Sin embargo, hay que reiterar que éste
es un tema secundario de este trabajo, pues el aspecto principal es vol-
ver a poner los pies en la tierra y darnos cuenta de que la inflación es un
fenómeno monetario y si no hay control de la emisión de dinero, vamos
a seguir teniendo incrementos en la tasa de inflación.
SEGUNDA
PARTE
RÉGIMEN
CAMBIARIO
EN COSTA RICA
2
INTRODUCCIÓN
FRANCISCO DE PAULA GUTIÉRREZ
Quiero agradecer a la Academia de Centroamérica por la convocatoria

a este foro sobre el futuro del régimen cambiario en Costa Rica y por la
oportunidad que nos brindan para dirigirnos a ustedes. Es un tema de
gran importancia para el futuro del país y para el accionar del Banco
Central.
En el Banco Central de Costa Rica vemos con muy buenos ojos las dife-
rentes instancias de discusión y análisis de la política económica, como
la que hoy nos convoca, no sólo porque nos permiten compartir nuestra
visión, sino porque nos da la oportunidad de escuchar la opinión y el
pensamiento de diferentes grupos del país. Ello enriquece nuestro aná-
lisis y contribuye a definir mejor el rumbo de nuestras acciones. La
apertura a la discusión, sin duda, es central para dar una mayor trans-
parencia a nuestro accionar.
En el Banco procuramos ser cada vez más abiertos en nuestros plantea-
mientos y en la divulgación de la información relevante para la toma de
decisiones en el país. El caso de la modificación del régimen cambiario
es de particular importancia para nosotros. Por ello el tema lo hemos
presentado en nuestros últimos informes y declaraciones. En particular,
el Informe de Inflación, que publicamos semestralmente en la página web
del Banco, ha estado dedicado en sus últimas ediciones a discutir el ré-
gimen monetario y el esquema cambiario y a señalar la ruta por la que
deseamos movernos en el futuro.
65
Nos parece muy importante que una materia de esta naturaleza se tra-
te con la debida amplitud, con visibilidad y sin sorpresas. No estamos
ante un cambio súbito en las reglas del juego de la economía sino ante
un proceso de transición normal, de un esquema que ha sido muy exi-
toso durante los últimos veintidós años, hacia un esquema que creemos
nos va a dar mucho más espacio de acción para el futuro. Por ello, más
que de un cambio, hablamos de una migración hacia un sistema cam-
biario más flexible.
La búsqueda del esquema cambiario apropiado para la economía costa-
rricense no es un tema nuevo. El Banco Central lo ha venido analizan-
do y discutiendo en diversas ocasiones desde hace varios años. Recuer-
do varias invitaciones de don Eduardo Lizano para compartir opiniones
sobre el particular. Sin embargo, creemos, llegó la hora de pasar de la
discusión y el análisis a la acción, pues los eventos recientes han acen-
tuado la necesidad de movernos hacia un esquema cambiario distinto al
que hemos seguido en los últimos veintidós años.
En estos últimos años hemos experimentado dificultades en cuanto al
manejo de la política económica y a su efectividad para controlar la in-
flación. Los choques externos a los que hemos estado expuestos en años
recientes, consecuencia del aumento en los precios del petróleo y otras
materias primas, conjuntamente con los elementos inerciales asociados
al esquema cambiario vigente, han puesto mayor presión sobre la tasa
de inflación de la economía.
La apertura de la cuenta de capitales es otro de los elementos que pre-
siona sobre el manejo de la política económica. Si bien esta apertura da-
ta desde el año 1992, su intensidad, a raíz del desarrollo tecnológico y
de la importancia creciente de los mercados emergentes en las decisio-
nes de cartera financiera de inversionistas institucionales, nos ha hecho
todavía más complicado el manejo de la política monetaria. Nos enfren-
tamos claramente a la llamada “trinidad imposible”, esto es, la dificul-
tad de hacer una política monetaria independiente, cuando se tiene una
cuenta de capitales abierta y un esquema cambiario con compromiso de
compra o venta por parte del Banco Central a una determinada tasa.
El proceso de dolarización de la economía costarricense es otro de los
elementos que nos plantea retos en cuanto al manejo de la política mo-
netaria pues, con un nivel de dolarización del orden del 50 por ciento de
Introducción 67
los activos financieros, el campo de acción del Banco Central se reduce
de manera marcada. Los factores que provocan la dolarización son de
naturaleza diversa; pero la confianza de los agentes económicos sobre la
capacidad del Banco Central de cumplir con la pauta anunciada para las
minidevaluaciones es un elemento importante en el proceso, pues tien-
de a reducir el riesgo cambiario asociado a las decisiones de asignación
de cartera, tanto activa como pasiva.
La combinación de estos elementos nos lleva a concluir que es convenien-
te valorar el sistema cambiario vigente, no con el propósito de emitir un
juicio histórico, es decir, si fue bueno o malo para la economía, sino para
reflexionar si es el adecuado para el futuro, dadas las circunstancias por
las que transitamos. La pregunta relevante no es si hace veintidós años
debimos haber adoptado el esquema de minidevaluaciones; el tema que
nos reúne es si con él podremos enfrentar los retos de los próximos años
y, caso negativo, cuál sería el que nos permita hacerlo.
Creo que estamos en condiciones interesantes para moveros hacia un
esquema cambiario distinto. Tenemos una posición muy cómoda de re-
servas monetarias internacionales. El Banco Central muestra un saldo
elevado en su nivel de reservas, el cual es aún mayor cuando se consi-
dera el sistema bancario nacional como un todo. Tenemos, además, ac-
ceso a líneas de crédito que nos permiten efectuar desembolsos muy rá-
pidos para enfrentar situaciones de emergencia, tanto con el Fondo
Latinoamericano de Reservas (FLAR) como con el Banco Centroameri-
cano de Integración Económica (BCIE). El tipo de cambio nominal no
se ha sostenido artificialmente bajo y los indicadores del tipo de cambio
real no muestran un colón sobrevaluado.
Estos elementos nos permiten visualizar la salida del esquema cambia-
rio actual como un proceso de transición ordenado hacia una mayor fle-
xibilidad y no como una acción brusca o forzada por las circunstancias
económicas, como aconteció en muchos países, incluyendo a Costa Rica,
en el periodo 1980-1981. Sentimos que la economía tiene las condiciones
propicias para iniciar el proceso de migración al que hacía referencia, al
estar presentes muchos factores que permiten llevarla a cabo de manera
ordenada y no abrupta. Por ello vemos esta salida como un proceso de
cambio paulatino, que permita ir introduciendo mayores grados de fle-
xibilidad conforme los agentes económicos vayan adaptándose. Eso se
reflejará en un esquema de bandas cambiarias relativamente estrechas al
inicio, pero de amplitud creciente con el paso del tiempo.
Es importante tener claro que la migración hacia un esquema cambia-
rio más flexible no va a solucionar todos los problemas que tiene el
país. Estamos buscando un instrumento que nos dé un mayor espacio
de acción en el campo de la política monetaria; un instrumento que nos
dé una mayor capacidad de hacer ajustes en el campo externo. Una so-
lución sostenible de nuestros problemas económicos pasa, necesaria-
mente, por la adopción de políticas que permitan resolver problemas
estructurales de la economía, incluyendo el desequilibrio fiscal y las
pérdidas del Banco Central. Si no las adoptamos, los logros serán me-
nos favorables y deberemos esperar más tiempo para alcanzar niveles
de inflación similares a los observados en la gran mayoría de los países
latinoamericanos.
Por otra parte, tampoco podemos esperar a que se solucionen todos los
problemas estructurales para modificar el esquema cambiario. Debe-
mos actuar dentro de los espacios de acción que tenemos. Por eso he-
mos venido preparándonos adecuadamente para esa migración hacia
un esquema cambiario más flexible. El Banco Central se ha beneficiado,
en los últimos años, de la asesoría del Fondo Monetario Internacional
(FMI) y del apoyo y la cooperación, entre otros, de los bancos centrales
de Chile, México, Colombia y Perú. Son países que han transitado ya
por el camino que deseamos seguir y que han sido muy generosos al
compartir sus experiencias, sus logros y sus dificultades, lo que nos ha
permitido avanzar a buen paso.
Los próximos meses serán de mucha actividad previa al inicio del pro-
ceso de migración. Debemos modificar reglamentos para adecuar la
normativa a la nueva realidad. Necesitamos desarrollar herramientas
tecnológicas que faciliten la operación del mercado cambiario, incluyen-
do la difusión de la información relevante. Debemos fortalecer la admi-
nistración del Banco para operar de mejor forma en el mercado mone-
tario, dado que con el nuevo esquema tendremos un mayor espacio
para la acción. De todos estos pasos informaremos adecuadamente,
porque, como decía al principio, estamos convencidos que cuanto ma-
yor sea el conocimiento que se tenga de lo que queremos hacer, mayor
será la posibilidad de éxito y menores los costos asociados con el proce-
so de cambio.
3
EXPERIENCIA DE COSTA RICA
CON EL SISTEMA
DE MINIDEVALUACIONES.
EL RÉGIMEN CAMBIARIO
DE 1984 AL 2006*
FÉLIX DELGADO
INTRODUCCIÓN
La elección del régimen cambiario adecuado para un país es un tema que
ha merecido un tratamiento profuso en la literatura económica desde ha-
ce más de cincuenta años. La discusión se acentuó después del derrum-
be de las paridades fijas bajo el sistema de Bretton Woods (también co-
nocido como patrón oro-dólar), en el año 1973, y ha tomado un nuevo
auge desde inicios de los años noventa, ante la mayor movilidad inter-
nacional de capitales y los episodios de crisis financieras en varios paí-
ses, algunas de ellas con efectos generalizados en el resto del mundo.
Costa Rica adoptó el régimen cambiario actual, consistente en un esque-
ma de minidevaluaciones o tipo de cambio reptante ( ),1 des-
crawling peg
de el año 1984. Entonces el país apenas salía de la más severa crisis de

balanza de pagos registrada en su historia económica, que se empezó a
manifestar con fuerza siete años después de haberse abandonado el pa-
trón oro-dólar en los principales países desarrollados del mundo. La
crisis local fue motivada por la incoherencia entre el sistema de tipos de
* El autor agradece los comentarios de Eduardo Lizano, Rodrigo Cubero y Jorge
Guardia a una versión previa de este estudio. Del mismo modo, las posiciones
aquí expuestas se han enriquecido con conversaciones en diferentes momentos con
Rodrigo Bolaños, Francisco de Paula Gutiérrez y Alberto Trejos.
1. Estos tres términos (minidevaluaciones, tipo de cambio reptante y ) se
crawling peg
utilizarán indistintamente en este documento, para hacer referencia al sistema

cambiario establecido en Costa Rica desde el cuarto trimestre del año 1984.
69
cambio fijos, el shock externo provocado por dos fuertes alzas del precio
del petróleo en el mercado internacional en los años 1973 y 1979 y la
conducción de políticas fiscal y monetaria claramente incongruentes
con la realidad prevaleciente entonces.
El propósito de este artículo es hacer un recuento de la experiencia de
Costa Rica con el régimen de tipo de cambio reptante. El momento es
oportuno porque, aunque desde hace ya varios años se ha recomenda-
do evaluar la conveniencia de modificar el sistema hacia uno donde el
tipo de cambio se determine con mayor flexibilidad, no es sino hasta
ahora que hay planteamientos públicos en esa dirección de parte de las
autoridades del Banco Central de Costa Rica (BCCR). En efecto, al cum-
plirse veinte años de las minidevaluaciones en el país, en el segundo se-
mestre del año 2004, empezaron a surgir desde el propio Ente Emisor
manifestaciones en cuanto a la necesidad de avanzar hacia mecanismos
diferentes de control monetario, que involucran mayor flexibilidad
cambiaria.
3.1 LAS MINIDEVALUACIONES

EN LA LITERATURA ECONÓMICA
La literatura económica de los últimos veinticinco años es abundante en
el tratamiento del tema sobre el sistema cambiario adecuado para un
país. Las opciones de escogencia van desde un régimen de tipo de cam-
bio absolutamente fijo hasta uno de flotación pura, pero los países ge-
neralmente se encuentran en algún punto entre esos extremos. No hay
una clasificación única u oficial de los sistemas cambiarios. Los infor-
mes periódicos del Fondo Monetario Internacional (FMI) incluyen
usualmente referencias a los esquemas utilizados por los diferentes paí-
ses miembros. Sin embargo, es frecuente que aún los propios investiga-
dores de esa institución hagan reclasificaciones con fines analíticos, más
allá de lo formal, para explicar de mejor forma las distintas variaciones
que se observan en la práctica, a veces con diferencias respecto a lo re-
portado oficialmente al FMI por los países.
En todo caso, no es propósito de este trabajo establecer clasificación al-
guna, sino solamente tener una referencia para situar el sistema cambia-
rio vigente en Costa Rica. Corden (2002, p. 62) ofrece una opción atrac-
tiva para agruparlos, la cual se muestra en la Figura 3.1.
Experiencia de Costa Rica con el sistema de minidevaluaciones 71
FIGURA 3.1
CLASIFICACIÓN DE LOS SISTEMAS CAMBIARIOS
FUENTE: Corden (2002, p. 62).
Sistemas cambiarios extremos versus intermedios

Desde hace algunos años ha revivido la discusión sobre el grado de ade-
cuación de los sistemas cambiarios a las estructuras o a las prácticas en
la conducción de la política económica en los países. Al desaparecer el
patrón oro-dólar basado en tipos de cambio fijos, los países más desa-
rrollados evolucionaron hacia sistemas de tipos de cambio flotantes, ya
fuera independientemente, como ocurre actualmente en Inglaterra, Ja-
pón y los Estados Unidos, o en bloques de países con una moneda co-
mún como el euro, que flota respecto a las demás. Esa evolución en al-
gunos casos pasó por experimentar con sistemas intermedios según la
ilustración de Corden. En los países en desarrollo han funcionado des-
de entonces diversas variedades de esquemas, y aún hoy se mantienen
vigentes ejemplos prácticamente de todas las modalidades menciona-
das por dicho autor. Sin embargo, los sistemas se van dirigiendo con
más inclinación hacia algunas de ellas, en la medida en que la literatu-
ra económica intensifica la discusión sobre las ventajas y desventajas de
las distintas opciones.
Fischer (2001) destaca la tendencia de la mayoría de los países en el
mundo hacia regímenes cambiarios extremos: esquemas más rígidos
como tipos de cambio fijos, de un lado, y flotación cambiaria de otro la-
do. El recrudecimiento de la inflación y de las perturbaciones de origen
externo en la década de los años ochenta y la mayor movilidad interna-
cional de capitales en los noventa, parecen explicar parte importante de
esta tendencia. Con las cuentas de capital abiertas en forma cada vez
más generalizada (destacan las explicaciones de lo observado empírica-
mente) las economías emergentes son más vulnerables a los movimien-
tos de capitales y a los efectos de shocks externos, como los provocados
por la crisis mexicana entre los años 1994 y 1995 (el llamado efecto te-
quila) y la crisis asiática del período 1997-1998.
Esa vulnerabilidad aumenta en la medida en que el régimen cambiario
no conduzca a condiciones internas adecuadas para enfrentar los
shocks. En un extremo, los países que se comprometen con un sistema
cambiario rígido como la caja de conversión, convierten a la política
monetaria en endógena, al responder a una regla mecánica de inter-
vención. Con menor rigidez, los sistemas de tipo de cambio fijo como
los de la época del patrón oro-dólar de Bretton Woods asumen, en la
realidad, un compromiso con la conducción prudente de las principa-
les políticas de demanda domésticas (en particular las políticas fiscal y
monetaria). En el otro extremo, con un sistema de tipos de cambio fle-
xibles, las políticas internas inadecuadas se reflejan muy pronto en el
tipo de cambio y, de esa manera, obligan también muy pronto a su co-
rrección. En los sistemas intermedios, el margen para convivir con ma-
las políticas internas es mayor. Por ello, es también mayor la vulnera-
bilidad frente a shocks externos.
Los dos argumentos fundamentales mencionados por Fischer (2001, pp.
7-8) para explicar el abandono gradual de los esquemas intermedios y
la creciente recomendación de la literatura económica para avanzar ha-
cia alguno de los extremos, son:
i. La creencia por parte de los agentes económicos de que el tipo de
cambio no se va a modificar (o su equivalente en un sistema de pa-
ridades ajustables: que el ritmo de ajuste puesto en práctica por las
autoridades se mantendrá), reduce la percepción del riesgo cambia-
rio por endeudarse en moneda extranjera y evita, desde luego, la ne-
cesidad de contar con mecanismos de protección frente a ese riesgo.
ii. La “trinidad imposible” (incongruencia entre tipo de cambio fijo,
completa movilidad de capitales y política monetaria orientada a la
meta interna de controlar la inflación), es sobre todo el motivo más
fuerte señalado por Fischer para evitar los sistemas intermedios de
tipos de cambio. El creciente énfasis de la política monetaria en
mantener la inflación en niveles moderados y la preferencia cada
vez mayor por mantener abierta la cuenta de capital de la balanza
de pagos (en el entendimiento de que el avance tecnológico y las in-
novaciones financieras lo hacen prácticamente inevitable) condu-
cen a descartar los sistemas con fuerte administración del tipo de
cambio.
El problema principal que se plantea con los regímenes intermedios es
la mayor vulnerabilidad frente a shocks externos e internos, que modifi-
can el tipo de cambio de equilibrio. Los primeros son actualmente más
frecuentes y con efectos más generalizados, debido a la creciente inte-
gración comercial y, sobre todo, financiera.2 Esta se manifiesta, para los
efectos de la presente discusión, en la sustancial movilidad de capitales
en el mundo. Los segundos han sido frecuentes en muchos países en
desarrollo, por distintos motivos entre los cuales son frecuentes los erro-
res de política económica o los retrasos en su adopción. En principio,
sería posible mantener la estabilidad en la economía en un sistema cam-
biario intermedio, si el desequilibrio provocado por el shock es modera-
do o si las autoridades tienen capacidad de controlar los efectos de es-
tos shocks en forma oportuna. Esto último implica desarrollar suficiente
credibilidad entre los agentes económicos en la capacidad y en la volun-
tad de las autoridades para defender el tipo de cambio fijo (o la pauta
de ajuste escogida y conocida).
Pero –agrega Fischer– cuando el desequilibrio es grande, la acción de la
política económica a través de su impacto en las tasas de interés puede
2. Es posible que, además, la integración financiera sea tanto inevitable como crecien-
te a través del tiempo, pues está muy relacionada con el avance tecnológico en las
comunicaciones y en la informática, que cada vez ofrece mayor flexibilidad para
realizar transacciones financieras desde posiciones remotas. Esto se observa en los
retos mayores que actualmente tienen los supervisores del sistema financiero fren-
te a los conglomerados financieros, en cuanto a la supervisión transfronteriza y a
la supervisión consolidada.
no resultar viable, tanto porque políticamente los costos en el corto pla-
zo se perciban superiores a los beneficios, como por el daño que pueda
provocarse al sistema bancario. La percepción de que las autoridades
tienen limitaciones para actuar en tiempo o en la magnitud requerida,
de acuerdo con los enfoques sobre ataques especulativos contra la mo-
neda doméstica, puede terminar en una crisis de salida de capitales, con
impacto en todo el sistema económico interno.3 Este tipo de desenlace
puede también provenir de otras causas, como el contagio observado
durante el desarrollo de la crisis asiática de los años 1997-1998.
Lizano (2004, pp. 110-113) hace un buen resumen de las diferentes posi-
ciones de autores que han liderado la discusión de este tema. El enfo-
que bipolar, con mucha influencia en la década anterior, ha ganado
adeptos pero ha perdido radicalismo. Esto es particularmente válido en
relación con el consejo original de sus proponentes, en el sentido de evi-
tar los sistemas de tipo de cambio intermedios entre los vínculos fuer-
tes en un extremo (caja de conversión, dolarización) y la flotación en el
otro. Ciertamente más países en el mundo se han trasladado en la di-
rección hacia alguno de los dos extremos, lo cual implica que sus auto-
ridades políticas y económicas han encontrado méritos en las proposi-
ciones del enfoque bipolar. Pero hoy es menos fuerte que hace diez
años la creencia de que, en la selección del régimen cambiario, la esco-
gencia está entre blanco y negro, sin tonos grises. El propio Fischer
(2001, p. 2) reconoce que los proponentes del enfoque bipolar, incluido
él mismo, posiblemente han exagerado sus argumentos para dar mayor
dramatismo a su punto de vista.
En su resumen, Lizano destaca cómo las recomendaciones que se hacían
diez años atrás en cuanto al régimen cambiario eran de aceptación prác-
ticamente general, con muy pocos disidentes –entre ellos John William-
son, quien se ha mantenido partidario de mecanismos administrados
para la determinación del tipo de cambio–. Jeffrey Frankel también ha-
cía referencia desde el año 1999 a la inexistencia de algún régimen cam-
biario en particular que sea el único correcto para todos los países y en
todo tiempo. Más tarde, Corden (2002) ha puesto énfasis en la impor-
3. No es éste el lugar para abundar en el tema, ampliamente tratado en la literatura
económica, en buena medida bajo la inspiración de los escritos de Guillermo Cal-
vo y otros. En Delgado (2004) hay amplia referencia a la bibliografía al respecto.
tancia de contar con políticas económicas adecuadas para mantener los
equilibrios macroeconómicos básicos, por lo que dar excesiva importan-
cia a la escogencia del régimen cambiario adquiere características de
sensacionalismo. Guillermo Calvo mantiene su tesis de que los países
en desarrollo deberían evolucionar hacia vinculaciones fuertes (hard
pegs), en parte debido a su temor a la flotación. No obstante, en un re-
ciente estudio conjunto con Frederic Mishkin, ambos autores conside-
ran el tema de la selección del régimen cambiario como uno de segun-
do orden, en tanto tiene importancia primaria la puesta en práctica
buenas instituciones fiscales, monetarias y financieras para alcanzar los
equilibrios macroeconómicos básicos (Calvo y Mishkin, 2003, p. 28).
La discusión sobre este tema posiblemente continúe sin lograr una con-
fluencia de opiniones en alguna dirección determinada.4 Pero al menos
sugiere que las soluciones estrictas de esquina de un enfoque bipolar ra-
dical quizá no fueron fieles, como posiciones extremas, con el verdade-
ro pensamiento de los principales exponentes de esta orientación en po-
lítica cambiaria. En tal caso, el tema se convertiría más bien en uno de
naturaleza empírica, en donde habrían de afinarse los argumentos en
cuanto a qué tan cerca de los extremos o qué tan lejos del centro empie-
zan a ser opciones viables para los sistemas cambiarios. Y, sobre todo,
cuáles son las condiciones en cuanto a los determinantes fundamenta-
les de los equilibrios macroeconómicos que son congruentes con el es-
quema prevaleciente en cada país.
Así las cosas, parece necesario volver a la discusión de los temas ante-
riores en vez de dar por sentada la validez del enfoque bipolar, lo cual
implica también analizar si las mismas políticas e instituciones requeri-
das para el buen funcionamiento de la economía en alguno de los siste-
mas cambiarios extremos o en sus cercanías, serían capaces de asegurar
también buenos resultados en regímenes alternativos cada vez menos
cerca de los polos. Hay insistencia en la literatura sobre la posición
opuesta, esto es, que con políticas inadecuadas los regímenes extremos
4. El lector interesado en profundizar en estos aspectos sobre la selección del esque-
ma para la determinación del tipo de cambio tiene en la literatura citada aquí, su-
ficientes referencias bibliográficas para hacerlo. Este breve resumen cumple con el
propósito del autor, de poner una base teórica mínima para analizar la evolución
del sistema de minidevaluaciones en Costa Rica.
no darían buenos resultados. Falta dilucidar si hay simetría en el argu-
mento en la dirección contraria. La discusión podría resultar menos
económica y más de naturaleza política, relacionada con el grado de
confianza en los ministros de hacienda y en los presidentes de los ban-
cos centrales, no sólo en cuanto a su voluntad para promover buenas
políticas sino –de tener tal voluntad– en su capacidad o influencia para
convencer a los políticos de las bondades de ese curso de acción.
Ventajas y desventajas de las minidevaluaciones

Conviene incluir un breve recuento sobre las principales ventajas y des-
ventajas de los sistemas de minidevaluaciones, sobre lo cual Lizano
(2004, pp. 81-140) incluye un buen resumen, basado tanto en la literatu-
ra económica general al respecto como en las aplicaciones de regímenes
cambiarios en países en desarrollo, particularmente después del rompi-
miento del patrón oro-dólar en el año 1973. El análisis se refiere en es-
pecial al tipo decrawling peg pasivo, conforme a la clasificación de Cor-
den incluida en la anterior Figura 3.1, que es el puesto en práctica en
Costa Rica desde mediados de los años ochenta y todavía vigente.
El análisis que sigue se refiere a la puesta en práctica de un sistema de
minidevaluaciones en condiciones en que la política económica (parti-
cularmente la conducción fiscal y monetaria) y las características estruc-
turales de la economía (en general relacionadas con deficiencias en el
funcionamiento de los diferentes mercados y en los sistemas de incenti-
vos que rigen la actuación de los agentes económicos), condicionan la
estabilidad y la competitividad externa de los países (véase Lizano,
2004, especialmente pp. 99 y siguientes).
Ventajas de las minidevaluaciones

i. Estabilidad del tipo de cambio real. Cuando existen restricciones
para alcanzar niveles internacionales de inflación, es conveniente
asegurar que el sistema cambiario logre estabilidad del tipo de cam-
bio real, a través de la corrección del valor externo nominal de la
moneda local cuando su valor interno se modifica en grado mayor
al de las demás monedas. Más aún, es importante considerar tanto
este concepto de tipo de cambio real como el de equilibrio del sec-
tor externo, el cual depende no sólo de inflaciones relativas sino de
cambios en los determinantes fundamentales de la estabilidad en el
corto plazo, así como del crecimiento y de la competitividad en el
largo plazo.
Una política cambiaria basada en minidevaluaciones tiene buenas
posibilidades de alcanzar esa estabilidad del tipo de cambio real
dentro de un rango de variación razonable, derivado de considerar
las dificultades del afinamiento de los ajustes cambiarios en la prác-
tica. En especial cuando se utiliza un mecanismo práctico sencillo,
basado en indicadores de cálculo frecuente como las inflaciones re-
lativas, el logro de este propósito está expuesto a pocas limitacio-
nes. Además, con la economía sujeta a fuentes internas de inestabi-
lidad, hay menores riesgos de volatilidad en comparación con las
previsibles en tales condiciones en un sistema de tipos de cambio
flexibles.
La estabilidad del tipo de cambio real en un ambiente de inflación
superior a la internacional y de fluctuación de la moneda de refe-
rencia (el dólar de Estados Unidos, en el caso de Costa Rica) frente
a las de otros países socios comerciales no se logra, naturalmente,
con un sistema de tipos de cambio fijos. Cuando éste se modifica
hacia uno de tipos ajustables de tiempo en tiempo en forma discre-
ta, no sólo hay períodos largos donde el tipo de cambio real se de-
sajusta, sino que la incertidumbre sobre el momento en que las au-
toridades decreten devaluaciones y sobre su magnitud, tiene
consecuencias adversas sobre las decisiones en general de los agen-
tes económicos, especialmente en las de inversión. Con tipos de
cambio flotantes, existe el riesgo de mayor especulación que con ti-
po de cambio fijo frente a la inflación futura; ese riesgo se acrecien-
ta si el récord de inflación no sólo es alto sino variable.
ii. Confianza y credibilidad de parte de los agentes económicos. La
circunstancia expresada al final del aparte anterior ha conducido a
que en algunos escritos se destaque como ventaja de las minideva-
luaciones el proveer mayor confianza y credibilidad a los agentes
económicos, en circunstancias en que persisten desequilibrios ma-
croeconómicos. El conocimiento de los criterios con base en los cua-
les el banco central administra los ajustes periódicos del tipo de
cambio facilita el cálculo económico para empresas y consumido-
res, con lo cual hay menor distorsión en sus decisiones de gasto y
de inversión.
La credibilidad de los agentes económicos en la aplicación por el
banco central del criterio de ajuste definido tiende, además, a prote-
ger al sistema económico de acciones especulativas, en especial si los
participantes en el mercado cambiario conocen que el banco central
tiene una buena posición de reservas monetarias internacionales pa-
ra defender sus decisiones sobre el ritmo de ajuste cambiario.
Esta ventaja depende críticamente de que los problemas causantes
de la inestabilidad sean temporales, en particular cuando se deri-
van de fenómenos de corto plazo. Si, por el contrario, están presen-
tes factores estructurales para explicar esa inestabilidad, entonces la
ventaja en cuestión se asocia a la estabilidad de la primera deriva-
da, es decir, que una situación de inflación crónica no tienda a agra-
varse en el tiempo.
iii. Simplificación de la regla cambiaria. La posibilidad de adminis-
trar el sistema para determinar el tipo de cambio con base en reglas
sencillas, como el criterio de la paridad del poder adquisitivo, ayu-
da razonablemente al objetivo de mantener estable el tipo de cam-
bio real y, sobre todo, a estimular la confianza de los agentes eco-
nómicos, pues no sólo entienden el criterio de ajuste sino que
también pueden conocer fácilmente si el banco central se ciñe a la
regla definida.
Naturalmente, las ventajas para la administración del sistema cam-
biario son importantes. La posibilidad de administrar el ajuste
cambiario con reglas sencillas facilita realizar esos ajustes en mag-
nitudes adecuadas y con la oportunidad requerida, para minimizar
las desviaciones del tipo de cambio real. Esto se logra particular-
mente con un criterio como el de la paridad del poder adquisitivo,
pues la información para conducir la política cambiaria es de perio-
dicidad mensual y está disponible públicamente.
Esquemas más sofisticados que consideren otros aspectos influyen-
tes en el tipo de cambio de equilibrio, además de las inflaciones re-
lativas, requieren de la aplicación de modelos cuya formulación y
cálculo pueden ser más o menos complejos y, en consecuencia, me-
nos asequibles para mantener una buena auditoría de los agentes
económicos sobre las decisiones del banco central en esta materia.
Entre ellos, están las orientaciones sugeridas por Williamson en re-
lación con el uso de un esquema de “tipo de cambio de equilibrio
fundamental” y los propios desarrollos del Fondo Monetario Inter-
nacional sobre el tipo de cambio efectivo real de equilibrio. Ambas
metodologías se mencionan en Paiva (2001, pp. 19 y 16, respectiva-
mente), quien las utiliza en su análisis sobre el desalineamiento
cambiario en Costa Rica.
El estudio de tales modelos (para lo cual el lector interesado puede
revisar el estudio de Paiva y la bibliografía citada por él) refleja,
además, la limitación ya mencionada de la sofisticación metodoló-
gica. Esto, naturalmente, debe contrapesarse con la posibilidad de
asegurar una mejor orientación para la política cambiaria (lo cual
no puede darse por sentado a priori), así como considerar el mérito
relativo del objetivo de transparencia con el de precisión en la apli-
cación de una regla de tipo de cambio de equilibrio.
iv. Neutralidad de la política cambiaria frente a exportadores e im-
portadores. Una política cambiaria que mantenga relativamente es-
table el tipo de cambio real puede resultar más o menos neutral tan-
to para los exportadores como para los importadores.5 De un lado,
asegura que el tipo de cambio nominal no se utilice como un instru-
mento para apoyar a los exportadores a través de incrementar su
competitividad (artificial y transitoriamente, porque es bien conoci-
do que éste no es un factor de competitividad permanente), con el
consiguiente efecto de aplicar un impuesto sobre las importaciones.
De otra parte, tampoco habría de utilizarse el tipo de cambio como
herramienta para tratar de anclar artificialmente la tasa de inflación
5. En este punto, Rodrigo Cubero comenta con razón que el argumento aquí desarro-
llado sólo es cierto si, a la vez, no se modifica el tipo de cambio real de equilibrio.
Como este último depende de más factores que las inflaciones relativas, la neutra-
lidad mencionada en este argumento más bien podría ser la excepción, en especial
en el mediano y largo plazos.
(en ausencia de políticas genuinas para combatirla) o con propósi-
tos políticos para alcanzar objetivos electorales transitorios, a través
del manejo de un ritmo de ajuste inferior al requerido por el crite-
rio de mantener estable el tipo de cambio real. En tal caso, se trata-
ría de una política populista de corto plazo con beneficio temporal
sobre los consumidores, al evitar aumentos en los costos y en los
precios de los bienes de consumo (especialmente los transables), y
con perjuicio para los exportadores por afectar en el corto plazo su
capacidad competitiva en el exterior y exponerlos inclusive a la pér-
dida de mercados externos.
Desventajas de las minidevaluaciones

Es frecuente que varios factores descritos como ventajas se mencionen
también como desventajas de las minidevaluaciones. Esto revive el ar-
gumento mencionado al final del apartado sobre sistemas cambiarios
extremos versus intermedios, en cuanto a la artificialidad de buscar ru-
tas alternas para alcanzar objetivos deseables de política económica en
el mediano y largo plazo, diferentes de la adopción y mantenimiento de
políticas sanas que promuevan el equilibrio financiero y no desalienten
la eficiencia económica. En efecto, si las ventajas (transitorias) de un tra-
tamiento como éste van aparejadas a efectos secundarios negativos en
el mediano y largo plazos, la receta sería inadecuada porque implicaría
atacar las consecuencias en vez de las verdaderas causas del problema.
Tal razonamiento sugiere también que sería poco probable encontrar
equilibrios macroeconómicos estables en un ambiente donde las políti-
cas internas o ciertos desequilibrios estructurales tienen sesgo inflacio-
nario (como es el caso de un banco central con pérdidas no absorbidas
de inmediato por el gobierno).
i. Inflación inercial. Hay dos vertientes por las cuales el sistema de
minidevaluaciones estimula la inflación inercial en el mediano y
largo plazos. Por una parte, la ventaja de ofrecer confianza y reglas
conocidas a los agentes económicos (lo cual hace predecible al sis-
tema), tiene el inconveniente de que en cada período las empresas
calculan los ajustes de sus precios de acuerdo con sus propias ex-
pectativas de inflación, derivadas de la observación reciente y de su
percepción sobre las perspectivas económicas de corto plazo.
De ese modo, la economía tiende a caer en una situación de infla-
ción inercial, que frecuentemente se materializa como un problema
de inflación crónica (como la de Costa Rica después de la crisis fi-
nanciera del período 1980-1982), entendida como un ritmo anual de
crecimiento de los precios de dos dígitos, entre 10 por ciento y 20-
30 por ciento, que inevitablemente conduciría a una indexación de
la economía. Este fue un tema ampliamente tratado por la literatu-
ra económica, especialmente en las décadas de los setenta y ochen-
ta, cuando se destacó la generación de expectativas inflacionarias
como un inconveniente principal de mantener inflación crónica con
sistemas de indexación.
La segunda ruta por la cual las minidevaluaciones podrían provo-
car inflación se daría si, por condiciones de mercado internas o ex-
ternas, se presentaran fuerzas conducentes hacia la disminución de
los precios internos que, sin embargo, no se pudieran materializar
por la influencia de las devaluaciones. En efecto, si el banco central
define una meta de inflación y, consiguientemente, un ritmo de
ajuste cambiario congruente con ella, y no se percata de las condi-
ciones ajenas a su política que reducirían los precios, entonces man-
tiene el ritmo de ajuste cambiario original y el pass through asegura
el traslado del efecto hacia la inflación.6
ii. Percepción de ausencia de riesgo cambiario y dolarización. La
confianza y la credibilidad que reducen la incertidumbre entre los
agentes económicos, mencionada como ventaja en el aparte ante-
rior, se convierte también en una desventaja al crear la falsa impre-
sión de ausencia de riesgo cambiario. Contrario a lo que con fre-
cuencia se cree, el riesgo cambiario en un fenómeno económico
relacionado con los determinantes fundamentales (internos y exter-
nos) de la estabilidad macroeconómica. No es en sí un aspecto que
pueda manejarse administrativamente, por decisión del banco cen-
tral como autoridad gubernamental encargada de gestionar la de-
6. Este tema, en todo caso, es principalmente de naturaleza empírica. Aun cuando la

paridad del poder adquisitivo sugeriría un pass through –esto es, un traslado de la
devaluación a los precios en forma total–, la evidencia empírica tratada en la sec-
ción “Funcionamiento de las minidevaluaciones en Costa Rica”, sugiere un efecto
relativamente débil en el mediano y corto plazo, y aún más débil en el corto plazo.
terminación del tipo de cambio nominal. Cuando el sistema cam-
biario funciona con fuerte intervención del banco central, el riesgo
cambiario para la economía no necesariamente se ha reducido, sino
que lo ha absorbido el banco central, alejándolo así de los agentes
económicos. Esto ocurre por la función de comprador de exceden-
tes y vendedor de faltantes que son parte de la función de esa enti-
dad en un régimen donde ella administra el tipo de cambio.
En tal caso, la percepción de ausencia de riesgo cambiario es, en el
corto plazo, más que eso: es verdadera ausencia de ese riesgo para
los agentes económicos diferentes del banco central, hasta tanto es-
ta entidad no decida lo contrario. Si hay credibilidad en ella y si sus
decisiones en materia de tipo de cambio son predecibles, existe un
estímulo racional para tomar deudas en moneda extranjera, con fre-
cuencia menos costosas respecto a las denominadas en moneda na-
cional. Esto es así porque, bajo esquemas de apertura financiera y
de integración internacional de los sistemas bancarios, el financia-
miento bancario en moneda extranjera se realiza en condiciones de
mayor competencia, en particular con los bancos de plazas extran-
jeras que otorgan créditos directos en el mercado local. Además, las
obligaciones en moneda local, a tasas de interés nominales más ele-
vadas por el efecto de la inflación, conllevan un elemento de amor-
tización anticipada de principal, lo cual reduce su atractivo relativo.
El estímulo de la dolarización (entendida aquí por simplicidad co-
mo el uso creciente de monedas extranjeras actuando conjuntamen-
te con la moneda nacional para brindar los servicios propios del di-
nero) tiene efectos monetarios inconvenientes. Si hay fuerzas que
conducen a tasas de inflación determinadas (como es el caso de pér-
didas en el banco central), el control monetario requerido para con-
trolar parcialmente esas fuerzas actúa sobre una cantidad de mone-
da local cada vez menor, cuanto más avanza la dolarización. Eso
implica que el impuesto inflacionario debe extraerse sobre una base
impositiva cada vez menor, lo cual imprime un sesgo inflacionario
de tipo estructural en la conducción de la política monetaria.
iii. Independencia de la política monetaria. En sentido estricto, en un
sistema monetario independiente (esto es, donde el país tiene mo-
neda fiduciaria propia), cualquier régimen cambiario en donde
exista algún grado de intervención del banco central tiene influen-
cia sobre la política monetaria. La única axcepción a ello es el caso
extremo de la flotación pura, que en sentido estricto es un ejemplo
de libro de texto porque no existe en la práctica.7
Cuando el banco central adquiere compromisos en relación con el
sistema cambiario, la política monetaria es potencialmente depen-
diente de los acontecimientos en el mercado de monedas extranje-
ras. Si el banco central debe intervenir en el mercado a través de la
compra de dólares y la consiguiente acumulación de reservas mo-
netarias internacionales, por motivos relacionados con el funciona-
miento de las fuerzas de oferta y demanda, y no con el control de la
inflación, emite dinero y aumenta la oferta monetaria. Lo contrario
ocurre cuando debe vender dólares y reducir el saldo de las reser-
vas internacionales.
La política monetaria activa en estos casos, para contrarrestar un
proceso de expansión monetaria originado en acumulación persis-
tente de reservas internacionales por parte del banco central, plan-
tea problemas adicionales: la esterilización del exceso de liquidez
no necesariamente está exenta de costo para el banco central. Esto
es particularmente cierto con la utilización de operaciones de mer-
cado abierto. En países con mercados financieros poco desarrolla-
dos, es frecuente realizar tales operaciones con pasivos propios del
banco central y no con títulos del gobierno. La carga financiera por
los intereses de esos títulos constituye una erogación sin contrapar-
tida en los ingresos en moneda nacional. En la medida en que ese
costo financiero sea superior al rendimiento de las reservas interna-
cionales (invertidas, como es usual, en instrumentos líquidos en
7. Naturalmente, en los países donde la intervención del banco central en el mercado

cambiario es muy esporádica, el sistema cambiario se comporta en forma muy cer-
cana al caso extremo de flotación pura. Si en lapsos tan largos como por ejemplo
cinco años no ocurre intervención alguna (a través de participación directa del ban-
co central en el mercado mediante la compra o venta de moneda extranjera) duran-
te esos períodos funciona el mercado bajo el esquema de flotación pura. La única
acotación necesaria es que, a pesar de ello, el banco central debe estar pendiente de
los resultados del mercado y, sobre todo, mantener un saldo de moneda extranje-
ra para intervenir cuando lo crea necesario.
plazas internacionalmente reconocidas) esa diferencia en costos
provoca pérdidas para el banco central.
En la práctica, el argumento de la independencia de la política
monetaria en un sistema de de tipos de cambio flexibles es parcial-
mente válido. La independencia sería menor cuanto mayor sea la
intervención del banco central en el régimen cambiario. Consi-
guientemente, en un régimen de flotación administrada donde el
mercado cambiario funciona razonablemente bien y el banco cen-
tral interviene, de manera muy esporádica, para frenar movimien-
tos de carácter especulativo y no para influir en la tendencia del
precio (tipo de cambio) que determinan las fuerzas reales del mer-
cado, la política monetaria tiene bastante independencia. Natural-
mente, las acciones del banco central a través de los instrumentos
con los cuales controla la cantidad de dinero y vela por el control de
la inflación, tienen incidencia en el mercado cambiario, pero su mo-
tivación no se relaciona con éste.
En una economía totalmente abierta donde todos los bienes son
transables con el exterior (al estilo de la versión original del enfoque
monetario de la balanza de pagos de la década de los años setenta)
y el sistema cambiario es administrado bajo algún régimen de tipo
de cambio intermedio, podría argumentarse que el banco central
mantendría independencia si practicara una actitud totalmente pa-
siva ante el aumento de la cantidad de dinero provocado por la
afluencia de moneda extranjera. El exceso de dinero terminaría de-
mandando bienes y servicios importados, con lo cual la cantidad de
dinero y el saldo de reservas monetarias internacionales volverían
a su nivel inicial. Así, el ingreso de divisas regresaría al exterior por
la válvula de escape de la balanza de pagos, sin afectar los precios
internos, y el banco central obviaría los costos de esterilización.
Normalmente el supuesto extremo del enfoque monetario de la ba-
lanza de pagos no se da, particularmente en cuanto a que todos los
bienes y servicios sean transables. En consecuencia, el exceso de di-
nero provocado por acumulación de reservas monetarias interna-
cionales induciría al alza de los precios de los bienes no transables.
En consecuencia, la opción para el banco central de no hacer nada
frente a ingresos masivos de capital, no evitaría el efecto parcial de
la expansión monetaria sobre los precios internos.
iv. Limitaciones de los criterios para conducir el sistema. La utiliza-
ción de un mecanismo sencillo para conducir el sistema de minide-
valuaciones, que se mencionó como una ventaja en el aparte ante-
rior, puede ser adecuada en el corto plazo. Pero más allá de ello, la
determinación del tipo de cambio de equilibrio (que es el concepto
relevante) depende de fuerzas adicionales a las inflaciones relati-
vas, que generalmente se manifiestan en el mediano y corto plazos.
Ello hace que la sola dependencia de la paridad del poder adquisi-
tivo para administrar el ajuste cambiario, aun cuando adecuada pa-
ra el corto plazo, pierda validez para plazos más largos.8
Sin el propósito de abundar en amplios detalles sobre el tema, sino
de mostrar una vez más que uno de los aspectos señalados como
ventaja termina representando un inconveniente en el mediano y
largo plazo, se incluye la siguiente cita de Monge y Corrales (1990,
p. 194):
El enfoque de la paridad del poder de compra para estimar
el tipo de cambio real de una moneda presenta limitaciones
conocidas. La principal es que supone que la tecnología, las
ofertas de los factores de producción, los gustos, los niveles
de empleo, los impedimentos al comercio y los movimientos
de capitales no cambian durante el período analizado.
Como se señalo en el apartado sobre las ventajas de las minidevaluacio-
nes, donde se hizo una referencia breve a la utilización de modelos más
sofisticados que la regla sencilla de la paridad del poder adquisitivo, es-
te tema debe analizarse a la luz de los beneficios relativos de las opcio-
nes contrapuestas.
8. Hay además diferentes complicaciones metodológicas en relación con el cálculo de

los índices de tipo de cambio efectivo real, como la selección de un año base, la va-
lidez de mantener ese año base por varios períodos, la pérdida de comparabilidad
a lo largo del tiempo, etc. Estos y otros puntos de mayor detalle en el tema meto-
dológico se tratan con claridad y amplitud en Edwards (1998).
El frío y las cobijas
De acuerdo con el análisis realizado en esta primera sección, las razones

para establecer un sistema de minidevaluaciones se relacionan con la
ausencia de condiciones económicas y políticas adecuadas para alcan-
zar estabilidad de la producción y de los precios. Esta circunstancia
conduciría, en principio, a pensar que dicho sistema (o cualquiera otro
intermedio similar que se haya adoptado por esos mismos motivos) de-
bería mantenerse mientras persistan tales condiciones.
Se deduciría entonces que si se pretendiera poner en práctica un progra-
ma económico comprensivo para abatir la inflación, sería inconvenien-
te mantener un sistema cambiario intermedio que fomente expectativas
inflacionarias por encima del objetivo buscado por las autoridades. En
tal caso, quebrar las expectativas inflacionarias se convierte en un requi-
sito imprescindible para el éxito del programa. Por consiguiente, tam-
bién sería necesario sustituir el sistema de minidevaluaciones.
Ahora bien, aún sin resolver los problemas que originaron el estableci-
miento de las minidevaluaciones, no es claro que un sistema intermedio
con los inconvenientes y desventajas anotados en la sección anterior, sea
una ruta sostenible a largo plazo. El razonamiento lleva aún más allá a
plantear que, en última instancia, lo insostenible en el largo plazo es el
mantenimiento de un conjunto de políticas e instituciones nocivas para
el logro del equilibrio interno y externo y para el fomento de la eficien-
cia económica. Esto implicaría argumentar, a su vez, que no es el siste-
ma de minidevaluaciones el que provoca condiciones explosivas como
la dolarización . Esto es, “el frío no está en las cobijas”. Es más
de facto
bien la inflación como problema crónico la responsable tanto de la nece-

sidad de mantener un ritmo de ajuste cambiario permanente como de
inducir a los agentes económicos a adoptar otras formas de mantener su
riqueza financiera, de expresar el valor de las cosas e, inclusive, de rea-
lizar el intercambio.9 Así, la discusión regresaría al análisis de la susti-
9. Como bien lo apunta Rodrigo Cubero en sus comentarios a la versión preliminar

de este documento: “… los efectos de una historia de alta inflación podrían exten-
derse más allá de la reducción de la inflación. Así, podría darse una alta dolariza-
ción de depósitos aun si la inflación ha sido baja y estable por varios años (ej. Ar-
gentina), si los agentes no confían que esta situación sea permanente”. Este punto
tución de monedas (currency substitution), desarrollado alrededor de
quince o veinte años atrás.
Bajo esta óptica, el tema de fondo por discutir y por dilucidar se relacio-
na más con los aspectos fundamentales y menos con temas de importan-
cia relativamente secundaria, como la selección del sistema cambiario.
3.2 LA EXPERIENCIA DE COSTA RICA

El sistema cambiario costarricense ha funcionado durante veintidós
años, casi ininterrumpidamente, bajo un esquema de minidevaluacio-
nes y un modo pasivo. Es decir, en términos generales el Banco Central
de Costa Rica (administrador del sistema) ha definido el ritmo de ajus-
te con base en alguna modalidad de paridad del poder adquisitivo.
El propósito de esta sección es estudiar el funcionamiento de las minide-
valuaciones en Costa Rica. Para ello será preciso iniciar con una breve
descripción de las condiciones prevalecientes antes de mediados del año
1984, cuando el Banco puso en práctica el citado régimen cambiario. Ade-
más, se hará una evaluación de los aspectos más destacables en cuanto al
funcionamiento del referido esquema, para finalizar con algunos comen-
tarios sobre los resultados de esa práctica en el período indicado.
Contexto en que se aplicaron las minidevaluaciones

La severa crisis financiera entre los años 1980 y 1982 dejó a la economía
de Costa Rica sumida en un agudo desequilibrio macroeconómico, con
aspectos coyunturales pero, sobre todo, con problemas estructurales cu-
yas consecuencias, en algunos casos, han llegado hasta el presente.
es de mucha importancia para justificar la urgencia de enfrentar el problema de las

pérdidas del banco central, como la única fórmula sostenible para disminuir la in-
flación crónica en Costa Rica, que es la causa primaria de la dolarización. Limitar-
se a la modificación del régimen cambiario tendría algún efecto sobre la dolariza-
ción (posiblemente en el largo plazo) pero el éxito de la estrategia para
“desdolarizar” la economía sería parcial mientras no se combata la inflación. Es
decir, es el valor inestable de la moneda local lo que estimula a los agentes econó-
micos a utilizar otras monedas.
Las causas de esta crisis, tanto de origen externo como interno, así co-
mo los errores en la conducción de las políticas económicas internas que
la agravaron tanto como para darle tal connotación, son temas impor-
tantes de reflexión al menos para evitar cometer en el futuro los mismos
errores. Sin embargo, su descripción y análisis están fuera de los pro-
pósitos de este documento. El lector interesado puede profundizar so-
bre ello en la abundante literatura publicada, la cual incluye a Céspedes
(1983), González Vega (1984) y Delgado (2000).
et al.,
El propósito de esta sección es más bien plantear las condiciones econó-

micas bajo las cuales se decidió aplicar las minidevaluaciones en Costa
Rica, como una de las opciones de sistemas cambiarios intermedios y
como alternativa al prevaleciente entonces en los países desarrollados
(flotación cambiaria) y al aplicado por el país desde la década de los
años 1940 y hasta los años previos a la crisis financiera mencionada (pa-
ridades fijas).
Condiciones económicas posteriores a la crisis financiera

Las características más salientes de la situación económica en mayo del
año 1982, al concluir la Administración del expresidente Rodrigo Cara-
zo (en los aspectos relevantes para el tema que nos ocupa) eran:
i. Una desordenada situación coyuntural en las finanzas públicas y en
el funcionamiento del mercado cambiario, que precipitó una fuerte
contracción de la actividad económica y una muy elevada inflación,
la cual alcanzó los niveles más altos registrados en la historia eco-
nómica del país.
ii. Consecuencias graves de tipo estructural, condicionantes de las de-
cisiones en materia de régimen cambiario, en particular:
a) Elevado endeudamiento externo, en medio de una moratoria en
el servicio de la deuda externa con la banca internacional, decla-
rada en agosto del año 1981. La sostenibilidad externa de la eco-
nomía costarricense quedó así fuertemente comprometida.
b) Fuertes pérdidas en el BCCR, por su participación en operacio-
nes cuasifiscales, cuya consecuencia en los balances del Banco
fue su participación mayoritaria en el monto de la deuda exter-
na, particularmente después de una primera reestructuración
que incluyó el servicio atrasado de amortización e intereses
desde el año 1981. A la vez, esto condujo a una caída estrepito-
sa del patrimonio de la institución, llevándolo a un monto ne-
gativo equivalente a 40 por ciento del PIB. Los Gráficos 3.1 y
3.2 ilustran lo expresado.
c) Ausencia de independencia del Banco Central en la conducción
de la política monetaria, reflejada en la fuerte injerencia del Po-
der Ejecutivo iniciada desde la Ley 4-3,10 pero profundizada en
sus alcances y en sus consecuencias negativas durante la Admi-
nistración Carazo Odio.
Tales aspectos han sido también profusamente documentados en traba-
jos anteriores, por lo cual no se abundará en ellos aquí. El lector intere-
sado puede consultar las referencias ya ofrecidas en la sección anterior y
algunas otras adicionales.11 Solamente se incluyen las gráficas para ilus-
trar en forma evidente los fenómenos ya señalados en el punto (b) ante-
rior. El Gráfico 3.1 aún subvalúa lo ocurrido en los años 1980 y 1981, al
referirse a deuda externa de mediano y largo plazo, pues durante el pri-
mero de esos años el Banco Central contrató deuda externa de corto pla-
zo por el equivalente a 12 por ciento del PIB y para el año siguiente su
deuda externa representaba más de la mitad del total del país.
10. Se trata de la reforma a la legislación sobre integración de las juntas directivas de

las instituciones autónomas, incluido el Banco Central, para sustituir el anterior sis-
tema de nombramientos escalonados de los miembros de esas juntas, por uno don-
de al inicio de cada período presidencial –bajo el supuesto erróneo de bipartidismo
permanentemente–el partido ganador selecciona cuatro miembros y el perdedor los
otros tres miembros. A ello se unió la reforma en el caso particular del BCCR, para
agregar a los ministros de Planificación y de Economía, además del Ministro de Ha-
cienda, como miembros de esa Junta Directiva, así como para establecer las presi-
dencias ejecutivas en la práctica como delegados directos del Poder Ejecutivo. Con
esos ajustes, es evidente la conformación de “cuatro-tres” en la junta directiva del
BCCR pero, sobre todo, la injerencia política directa del Presidente, por la prolifera-
ción de miembros que en sus funciones oficiales le reportan directamente.
11. Véanse, entre otros, González Vega (1984), Céspedes y otros (1983), Lizano (1987,
en especial el Cap. 3 de la Parte I), Lizano (2004), Delgado (1990) y Delgado (2000,
en particular el Capítulo V).
GRÁFICO 3.1
COSTA RICA: ENDEUDAMIENTO EXTERNO DE MEDIANO Y LARGO PLAZO
El Gráfico 3.2 ilustra cómo, ante tal situación, el patrimonio del Banco
Central se volvió fuertemente negativo durante el período de la crisis fi-
nanciera. La recuperación gradual fue particularmente fuerte a partir
del año 1988, pero se ha estancado y aún ronda el 10 por ciento del PIB.
GRÁFICO 3.2
COSTA RICA: PATRIMONIO DEL BCCR

Las condiciones mencionadas arriba, junto con una tradicional fragili-
dad de las finanzas públicas en Costa Rica y diversas debilidades es-
tructurales también destacadas en parte de la literatura antes citada, su-
gerían la imposibilidad de regresar a un sistema de tipo de cambio fijo,
como el prevaleciente durante la época del patrón oro-dólar y, con ma-
yor o menor éxito, sostenido en el país hasta poco antes de la crisis fi-
nanciera. Las mismas condiciones, junto con la circunstancia de haber
vivido un episodio grave de desorden cambiario apenas dos años antes,
prescribían la viabilidad de implantar un sistema de tipos de cambio
flotantes como el prevaleciente entonces en los países desarrollados.
En tales circunstancias, la adopción de un sistema intermedio (en la cla-
sificación de Corden incluida en la sección 3.1) fue el resultado de las
condiciones prevalecientes, más que de la convicción sobre sus virtudes
como régimen permanente para la determinación del tipo de cambio. El
plan de reforma cambiaria esbozado por Lizano (1987), al cual se hará
referencia en el apartado siguiente, refuerza esta tesis.
Más allá de las posibles motivaciones, el camino escogido también re-
fuerza la idea planteada en la primera sección, de que en circunstancias
donde la conducción de las políticas internas es inadecuada, o la exis-
tencia de problemas estructurales conduce a excesos de gasto interno
fuera de las posibilidades de control de las políticas de corto plazo, la
salida aceptable en materia de sistema cambiario es la adopción de un
régimen intermedio.
Al cabo de veinticuatro años de haberse iniciado el proceso de reestruc-
turación económica posterior a la crisis financiera, los avances en la so-
lución de las causas de la inestabilidad han sido insuficientes, lo que po-
dría dar lugar al argumento de que, en lo sustancial, persisten las
condiciones que justificaron el actual régimen cambiario intermedio. El
mercado de moneda extranjera se ordenó antes de establecerse el siste-
ma de tipos de cambio reptantes y se ha mantenido así desde entonces.
La legislación del Banco Central se modificó para eliminar la amplia
participación gubernamental en su junta directiva, de tres ministros
más un presidente ejecutivo.
Pero en el lado de los pasivos permanecen importantes deudas pen-
dientes. Poco se ha avanzado en la solución de las pérdidas del Banco
Central y de la permanente fragilidad de las finanzas del Gobierno Cen-
tral. La adopción de decisiones es hoy más compleja y entrabada, como
lo revelan tres años de trámite sin éxito de un proyecto de ley de refor-
ma fiscal, que finalmente no lo pudo llevar adelante la legislatura con-
cluida el 30 de abril del año 2006. La deuda pública ha llegado a nive-
les por encima de los deseables y, aunque es hoy predominantemente
interna en vez de externa como dos décadas atrás, se mantiene como un
foco potencial de inestabilidad cambiaria.
El proceso de reforma económica para aumentar la competitividad del
país (y como corolario mejorar la calificación de riesgo y la percepción
de la comunidad financiera internacional) prácticamente se ha detenido
desde hace varios años. Se cierne, además, un nuevo riesgo relaciona-
do con el sector externo y, en consecuencia, con el mercado cambiario:
la dificultad política para la aprobación del Tratado de Libre Comercio
con los Estados Unidos de América, vigente desde marzo del año 2006
con participación de tres países de Centroamérica (El Salvador, Hondu-
ras y Nicaragua, a abril del año 2006). El mensaje negativo para la co-
munidad financiera internacional y la posibilidad de dejar al país por
fuera de dicho tratado, pone en riesgo los ingresos por exportaciones y
los movimientos de capital. Ante tal situación, se pueden estar produ-
ciendo condiciones de incertidumbre y de expectativas negativas, con-
trarias a las que se han entendido como deseables para dar el paso de
abandonar las minidevaluaciones y establecer un sistema flexible de ti-
po de cambio.
Concepción original de las minidevaluaciones:

un régimen temporal
Ante las condiciones prevalecientes al inicio de la Administración del
expresidente Luis Alberto Monge, en mayo del año 1982, las nuevas au-
toridades del Banco Central bajo la conducción de Carlos Manuel Cas-
tillo se abocaron en primera instancia a estabilizar el mercado cambia-
rio y a avanzar gradualmente de un esquema de tipos de cambio
múltiples a la unificación del precio de las divisas. Logrado esto, y con
la llegada de Eduardo Lizano a la presidencia ejecutiva del Banco en se-
tiembre del año 1984, se avanzó en un plan de varias etapas claramente
delineadas por él y expuestas en Lizano (1987, parte I, sección I titulada
“Zapatero a tus zapatos”).12
• Definición de un mecanismo adecuado para la determinación del ti-
po de cambio (en una segunda etapa, luego de la estabilización del
mercado cambiario) bajo la clara comprensión de que los problemas
coyunturales y, sobre todo, los estructurales mencionados en la sec-
ción anterior, hacían imposible el regreso a un sistema de paridades
fijas en el corto plazo y mientras persistieran dichos problemas. Por
lo demás, desde diez años antes el mundo había abandonado los
sistemas de paridades fijas, pues las monedas de los países más de-
sarrollados fluctuaban entre sí.
• La definición adoptada por el Banco Central fue la de un sistema de
minidevaluaciones o tipo de cambio reptante (crawling-peg), según la
cual el tipo de cambio se va ajustando en forma gradual y en canti-
dades relativamente pequeñas, en lugar de las devaluaciones discre-
tas y aisladas durante la etapa del patrón oro-dólar de Bretton-
Woods. En Costa Rica el crawlig-peg fue de tipo pasivo: el criterio
para los ajustes fue alguna modalidad de paridad del poder adqui-
sitivo, con el propósito de mantener estabilidad en un tipo de cam-
bio efectivo real considerando la diferencia entre la inflación interna
y la internacional. De esa manera, el sistema buscaba neutralidad
para evitar que el sistema cambiario implicara un subsidio a los ex-
portadores y un impuesto a los importadores, o viceversa.
• De acuerdo con Lizano (1987, p. 22), la tercera etapa implicaba avan-
zar en la liberalización del sistema cambiario, en un proceso gradual
de cesión a los exportadores de las divisas provenientes de sus ven-
tas al exterior, inicialmente para pagar sus propias importaciones y
luego –también en forma paulatina y creciente– para cualesquiera
otros usos a su propia discreción. A fines de la década de los años
ochenta, este componente de la tercera etapa ya estaba concluido.
• Sin embargo, Lizano concebía en esta tercera etapa avanzar aún
más allá, luego del requerido proceso de aprendizaje, hacia un sis-
tema donde el Banco Central no fijara el tipo de cambio, sino que
12. Hay también un recuento de esta etapa en Delgado (2000, pp. 436-439).
permitiera su determinación a la oferta y demanda de divisas, en
buena medida (sic). La frase consignada en cursiva hace pensar que,
en la concepción de Lizano, al final de la tercera etapa se llegaría a
un sistema de flotación administrada, hacia lo cual se intentó avan-
zar en el año 1992 pero, luego de algunos meses, se volvió al esque-
ma de minidevaluaciones (lo cual se comentará con mayor detalle
adelante).
• En la cuarta etapa, “… el Banco Central se transformaría en un ofe-
rente y en un demandante más de divisas. Entraría en el mercado
a vender las divisas que obtenga y a comprar aquellas que necesite.
[…] Mantendría, empero, un poder decisivo al influir de manera
determinante en la demanda de divisas al emitir colones, y en la
oferta de divisas al endeudarse en el exterior” (Lizano, 1987, p. 22).
Aunque, comparada con el final de la tercera etapa, esta última podría
conducir a pensar en un sistema de flotación puro, la idea mencionada
por Lizano de que el BCCR ofrezca divisas en el mercado no sugiere su
retiro total. En consecuencia, habría de pensarse en las dos últimas eta-
pas diferenciadas por la mayor o menor intervención del Banco en el
mercado.
Es claro entonces, a partir de la descripción del promotor del crawling
peg en Costa Rica desde la presidencia del Banco Central, que Lizano te-
nía una clara percepción de las minidevaluaciones como un régimen
temporal: una transición para avanzar hacia mecanismos para la deter-
minación del tipo de cambio con mayor intervención de las fuerzas de
oferta y demanda.
La transición, sin embargo, ha durado ya veintidós años, más de lo que
podría entonces haberse entendido por transitoriedad. Más adelante se
intentarán algunas reflexiones especulativas sobre los posibles motivos
de mantener las minidevaluaciones aún hasta el año 2006.
Funcionamiento de las minidevaluaciones en Costa Rica

Al cabo de más de dos décadas de instaurado el régimen de tipo de
cambio reptante, este apartado hará un recuento de la tendencia del ti-
po de cambio nominal y real durante este período, así como de la infla-
ción y de otros indicadores macroeconómicos relevantes, relacionados
con la política cambiaria y el sector externo. El contenido de este apar-
tado será básicamente descriptivo, con el propósito de poner las bases
para incluir en el siguiente un análisis sobre los resultados del régimen
cambiario. De igual manera, se incluirán algunos comentarios breves
sobre la corta experiencia de flotación cambiaria puesta en práctica en
el primer semestre del año 1992.
Evolución del tipo de cambio nominal y de la inflación

Resulta ilustrativo iniciar con la observación de la tendencia seguida por
el tipo de cambio nominal en el largo plazo, incluido el período bajo el
régimen de crawling peg. Esto se muestra en el Gráfico 3.3, el cual se com-
para además con la tendencia de la inflación en el mismo período.
GRÁFICO 3.3
COSTA RICA: DEVALUACIÓN E INFLACIÓN MENSUALES
(Porcentaje)
FUENTE: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadística y Censos.

Gráfico elaborado por el autor para CEFSA.
Como se observa, hay una natural coincidencia entre inflación y deva-

luación, pues ambas dependen de los determinantes fundamentales de
la estabilidad financiera, entendida en relación con el valor de equilibrio
interno y externo de la moneda local. Durante el período de tipos de
cambio fijos como régimen monetario internacional, hasta el año 1973,
se aprecian desviaciones importantes en la relación entre ambos indica-
dores, explicadas porque en el corto plazo la inflexibilidad propia de los
tipos de cambio fijos permitiría la influencia de diversos factores sobre
la inflación sin necesariamente reflejarse en el valor externo de la mone-
da. Tal fue el caso de los efectos del primer petrolero del año 1974.
shock
Además los tipos de cambio contemplados en este gráfico para esa épo-
ca no contemplan los efectos de largos períodos de tipos de cambio múl-
tiples, cuando la cotización promedio del dólar en el mercado local es-
taba influida por valores más altos en el entonces llamado “mercado
libre”, en el cual los demandantes debían obtener las divisas no autori-
zadas por el BCCR en el “mercado oficial”, cuyas transacciones se rea-
lizaban al tipo de cambio determinado por la Asamblea Legislativa a
través de la antigua .
Ley de la Moneda
La concordancia entre inflación y devaluación durante la crisis financie-

ra entre los años 1978-1982 continuó en términos generales a partir de
ahí y hasta estos días. Esto no significa desde luego que haya una rela-
ción proporcional entre ambos, en el sentido de que un cambio de 1 por
ciento en el ritmo de devaluación provoque una variación del índice de
precios al por menor de igual magnitud relativa. Así, en los años 2000
y 2001 la pauta de ajuste cambiario bajó a 6,7 por ciento y 7,4 por cien-
to respectivamente, después de haber sido de 9,9 por ciento en el año
1999. Sin embargo, la tasa de inflación no sólo se mantuvo en 10,2 por
ciento en el año 2000, sino que subió a 11,0 por ciento el año siguiente,
en comparación con 10,1 por ciento en el año 1999. Estas desviaciones
de muy corto plazo, desde luego, no desvirtúan el orden de causalidad
sugerido por la teoría económica y por la evidencia empírica, según el
cual en el mediano plazo mayores tasas de inflación conducen a mayor
devaluación.
Esta conexión entre devaluación e inflación ha sido estudiada por el
BCCR, a través del análisis del 13 donde se determina tanto
pass through,
13. Se refiere al traspaso de las variaciones del tipo de cambio a los precios. El análi-
sis calcula un coeficiente de pass through para reflejar la proporción de tal traspaso
y estudia también el plazo aproximado de tiempo en el cual el proceso se materia-
liza. Los estudios de León y otros, del año 2001 y el año 2002, estiman estos indi-
cadores para Costa Rica tanto en relación con el índice global de precios al consu-
el grado de proporcionalidad de dicha relación como el lapso de tiem-
po promedio en que el ajuste del tipo de cambio se refleja en la inflación
(véase al efecto León, Morera y Ramos [2001], así como León, Laverde
y Durán [2002]). Tales estudios sugieren, para el caso de Costa Rica, la
inexistencia de una relación proporcional (1 a 1), inmediata o en el muy
corto plazo, en el efecto de las variaciones del tipo de cambio sobre los
precios al consumidor.
Evolución del tipo de cambio real

Como se indicó en el apartado anterior, referente al contexto en que se
aplicaron las minidevaluaciones, al adoptarse este sistema en Costa Ri-
ca, se estableció como criterio principal para su administración mante-
ner el tipo de cambio real estable. Para ello se utilizó el criterio de la pa-
ridad del poder adquisitivo, con más énfasis en la versión multilateral,
en especial cuando las facilidades de cómputo y de obtención de la in-
formación permitieron calcular con más facilidad y oportunidad un ín-
dice de tipo de cambio efectivo real (ITCER). Por ese motivo, es útil ob-
servar el récord de dicho índice desde la adopción del régimen
cambiario en referencia.
El Gráfico 3.4 ilustra el ITCER (Índice de tipo de cambio efectivo real,
versión multilateral) calculado con datos anuales por el BCCR, para un
período largo, de cuarenta años. El propósito es dar una visión de lar-
go plazo, aunque el énfasis naturalmente está en la evolución del indi-
cador durante el período de las minidevaluaciones, por tratarse del ob-
jeto primario de este estudio. Se observa allí que durante buena parte
del período de veintidós años durante el cual han estado vigentes, el ti-
po de cambio real se ha mantenido relativamente estable, con fluctua-
ciones dentro de una banda de 3 por ciento hacia arriba y hacia abajo de
la paridad real de 1, esto es, del valor 100 del índice, salvo algunas ex-
cepciones que se mencionan adelante.
midor, como con sus componentes de bienes transables y no transables. Como era
de esperar, el pass through es más fuerte y rápido en relación con los bienes transa-
bles, pero está lejos de representar un efecto proporcional e inmediato. Para estos
bienes el coeficiente de largo plazo estimado es de 68 por ciento, con un plazo cer-
cano a año y medio para que termine de materializarse el ajuste, que en el corto
plazo apenas llega a 13 por ciento (León, Laverde y Durán, 2002).
Las excepciones respecto al comportamiento descrito están concentra-
das al inicio (primeros siete años) y al final (últimos dos años) del perío-
do, así como en los años 1991-1992. Precisamente Rodríguez y Rodrí-
guez (1990, pp. 325-326) mencionan una serie de aspectos durante los
años de vigencia del sistema en la década de los años ochenta, que les
llevan a argumentar la presencia de criterios diferentes de la paridad
del poder adquisitivo durante ese período. En general, el análisis de es-
tos autores considera la necesidad de hacer ajustes cambiarios más fuer-
tes de los requeridos para mantener invariable el tipo de cambio real,
como forma de compensar la desgravación arancelaria al inicio del pro-
ceso de apertura económica del período 1984-1985.14
GRÁFICO 3.4
COSTA RICA: TIPO EFECTIVO REAL DE CAMBIO MULTILATERAL
(1997=100)
FUENTE: Banco Central de Costa Rica. Gráfico elaborado por el autor para CEFSA.
Una visión más detallada del período desde 1990, para el cual el Banco
Central ha publicado datos mensuales del índice de tipo de cambio efec-
tivo real multilateral, se muestra en el Gráfico 3.5.
14. No obstante, el indicador utilizado por Rodríguez y Rodríguez no es coincidente

con el incluido en el Gráfico 3.4, al menos para algunos de los años de ese período.
Pero el índice utilizado en su estudio contempla apreciación real en los años 1986 y
1989, que la serie oficial del BCCR no muestra en el primero de esos años aunque sí
en el segundo. El análisis efectuado por Rodríguez y Rodríguez indica que la mo-
deración cambiaria en cuestión tuvo el propósito de bajar la inflación y, en el año
1989, además un objetivo político en vista de las elecciones de febrero del año 1990.
GRÁFICO 3.5
COSTA RICA: ÍNDICE DE TIPO DE CAMBIO EFECTIVO REAL MULTILATERAL
(1997=100)
Aquí se aprecian desviaciones más pronunciadas en el lapso 1990-1991

y a partir del año 2003 y, en menor medida, en algunos meses del año
1993 y del año 1994. Ha habido ciertamente objetivos relacionados con
el mantenimiento de un nivel razonable de reservas monetarias interna-
cionales, en tanto parte importante de las orientaciones de la política del
BCCR parecen haber estado ligadas a asegurar la sostenibilidad externa
y la capacidad del Ente Emisor de hacer frente a cualquier síntoma de
crisis externa.
GRÁFICO 3.6
COSTA RICA: TASA DE DEVALUACIÓN Y RESERVAS INTERNACIONALES NETAS
(RIN como proporción del PIB)
No obstante, del Gráfico 3.6 no se obtiene evidencia de un manejo cam-
biario sistemáticamente orientado hacia el fortalecimiento de tales re-
servas. Aquí se compara la tasa nominal de devaluación con la relación
entre las reservas internacionales y el PIB, con el propósito de obtener
una magnitud relativa de este último indicador.
Así, la reacción de la política cambiaria del Banco Central en los años
1990 y 1991 no se relaciona tanto con la inflación del año 1989, que fue
relativamente baja, sino con la disminución relativa de las reservas in-
ternacionales en ese año y la tendencia descendente que mostró su sal-
do en dólares durante parte del año 1990. Además, se aprecia una so-
bre reacción de la política monetaria que podría entenderse motivada
por dos factores no excluyentes:
i. La percepción de un desequilibrio macroeconómico al concluir la
Administración Arias Sánchez (1986-1990) superior al real, por lo
que el nivel relativo de reservas internacionales del Gráfico 3.6
(RIN /PIB) subió a un porcentaje nunca antes alcanzado, excepto en
el año 2005.
ii. El deseo de reforzar la posición de reservas internacionales del país
antes de adoptar las decisiones de reforma estructural del año 1992,
consistentes en la apertura de la cuenta de capital de la balanza de
pagos y en la flotación del colón.
En relación con el punto i anterior, el análisis de Edwards (1990) conclu-
yó a inicios del año 1990 que es necesario un ajuste cambiario más ace-
lerado para enfrentar algunos factores de desequilibrio.
Hay de nuevo una tendencia creciente del ajuste cambiario entre los
años 1994 y 1996, motivada al parecer por el acelerado déficit fiscal en
el primero de esos años, por la intervención y posterior declaratoria de
quiebra del Banco Anglo Costarricense entre junio y setiembre del año
1994 y por los riesgos de contagio de la crisis mexicana conocida como
el “efecto tequila”, en diciembre de ese mismo año, cuyos efectos se pro-
pagaron internacionalmente en el año 1995.
El ritmo creciente de las reservas internacionales en el año 2005, por el
contrario, no responde a estímulos por el ritmo de devaluación ni por
tasas de interés altas que aumenten el premio por invertir en moneda
nacional, excepto en el curso del primer trimestre de ese año. En efec-
to, en ese primer trimestre el Banco Central aplicó restricción monetaria
para enfrentar el aumento en el ritmo de inflación del año 2004, pero se
topó con la “trinidad imposible”: provocó ingresos importantes de ca-
pitales especulativos a principios del año 2005, que se supone salieron
nuevamente en el curso de ese año. De haber sido éste el caso, no es cla-
ro el motivo por el cual las reservas internacionales continuaron subien-
do a lo largo del año. Por ser el período previo a las elecciones de ini-
cios del año 2006, la incertidumbre usual en esas etapas habría limitado
el ingreso de capital privado y de nuevas inversiones generadoras de
ingresos en moneda extranjera. Los reportes de inversión extranjera di-
recta señalan un monto significativo, pero con frecuencia se trata de
reinversión de empresas ya establecidas, que se manifiesta en buena
medida a través de la importación de equipo.
De ese modo, hay diferentes explicaciones para entender el motivo de
las desviaciones del tipo de cambio real observadas a lo largo del perío-
do desde su puesta en práctica, en particular las que salen del rango de
3 por ciento hacia arriba y hacia abajo citado por Lizano (2004). Esos
elementos se resumen en:
i. Las crisis financieras internacionales y los recientes shocks externos
en los mercados de materias primas, han provocado una reacción
restrictiva de la política monetaria, con influencia en el crecimiento
de las reservas internacionales.
ii. La necesidad de reconstituir el saldo de reservas internacionales,
que durante los años ochenta fue muy precario.
Flotación cambiaria: un intento abortado

En febrero del año 1992, bajo la conducción de Jorge Guardia como pre-
sidente ejecutivo del Banco Central, se adoptaron dos medidas impor-
tantes (Guardia 1992, Guardia 1993),15 de las cuales una de ellas ha te-
nido trascendencia hasta la fecha:
15. Hay también un recuento de esta experiencia en Delgado (2000, pp. 441-448). Aquí
solamente se incluye un breve comentario, con énfasis en los aspectos relevantes
para el tema de este estudio.
i. Se abrió la cuenta corriente de la balanza de pagos. De esa manera,
el Banco Central dio un paso más allá en el proceso de reforma fi-
nanciera, al permitir a los tenedores de divisas disponer de ellas sin
mayores restricciones y sin la intervención del Banco. Hasta enton-
ces, los exportadores estaban obligados a vender al sistema banca-
rio las divisas producto de sus ventas externas y sólo se podían ob-
tener dólares en esas entidades para realizar pagos debidamente
justificados.
ii. Se decretó la flotación del colón costarricense, en sustitución del ré-
gimen de minidevaluaciones que había prevalecido hasta entonces.
Al ponerse en práctica a principios de marzo del año 1992, el primer
efecto fue una reducción casi a la mitad del margen entre los tipos
de compra y venta (tipo de referencia), que pasó de 2,50 colones a
1,35 colones, equivalente a bajar de 1,8 a 1,0 por ciento del tipo de
compra.
Este intento de flexibilizar el sistema cambiario tuvo corta vida. Pocos
meses después de puesto en práctica, el BCCR volvió a tomar las rien-
das del mercado cambiario, para evitar la continua apreciación nominal
del colón que ocurrió durante la vigencia de la flotación cambiaria. Tal
como se menciona en Delgado (2000, p. 446, en referencia a manifesta-
ciones incluidas en un estudio no publicado de Miguel Loría para la
Academia de Centroamérica), la apertura de la cuenta corriente provo-
có posiblemente una repatriación de capitales, para aprovechar por una
parte las atractivas tasas de interés prevalecientes en el mercado local y,
por otra, la ventaja de libertad cambiaria para mover fondos hacia y
desde el país. Otros motivos no económicos se han mencionado tam-
bién como contribuyentes a la tendencia del tipo de cambio, entre ellos
la posibilidad de acciones especulativas en la banca nacional, que influ-
yeron en la reducción persistente del tipo de cambio en este período.
No es claro el momento en que se regresó al sistema de minidevaluacio-
nes como mecanismo para la fijación del tipo de cambio. Luego de una
caída hasta mediados de junio del año 1992, en la segunda quincena de
ese mes el tipo de cambio subió hasta los niveles que tenía a principios
de año y, a partir de allí, continuó una tendencia ordenada de ajuste as-
cendente como la provista por el sistema de minidevaluaciones. La in-
terrupción de la baja continua observada en dos ocasiones entre abril y
mayo del año 1992, sugiere la presencia de algún tipo de influencia so-
bre el mercado, sea por el lado de la oferta o de la demanda.
GRÁFICO 3.7
COSTA RICA: EVOLUCIÓN DEL TIPO DE CAMBIO DIARIO EN EL AÑO 1992
(Colones por US$)
El análisis de lo ocurrido en el año 1992 es relevante a la hora de eva-

luar la viabilidad y los resultados que podrían esperarse de una even-
tual decisión de flexibilizar el tipo de cambio, particularmente en la for-
ma abrupta en que se hizo en esa ocasión. Si la evolución del tipo de
cambio bajo un mercado sin intervención del Banco Central respondió
solamente a situaciones como la posible repatriación de capitales moti-
vada por la apertura de la economía, difícilmente se repetiría tal inesta-
bilidad en un nuevo intento flexibilizador. Si, por el contrario, pesaron
fuertemente otros tipos de fuerzas ausentes de los principios competiti-
vos en un sistema de libre mercado, por posibles imperfecciones del
mercado cambiario, por la presencia de participantes con poder de mer-
cado o de operadores con capacidad de manipular los resultados, en-
tonces una nueva acción para flexibilizar el mercado cambiario ameri-
taría evaluar la presencia de ese tipo de factores en la actualidad.
Funcionamiento de las minidevaluaciones frente a las
crisis financieras internacionales y otros shocks externos
Los episodios de shocks externos de mayor envergadura desde que se
puso en práctica el sistema de minidevaluaciones, que se analizarán en
este apartado, han sido la crisis financiera de México (efecto tequila) ini-
ciada a fines del año 1994, la crisis financiera asiática con efectos inter-
nacionales más visibles en el año 1998 y la escalada de precios del pe-
tróleo de los años 2004 y 2005, todavía presente en mayo del año 2006,
al concluirse este trabajo.
Las crisis financieras plantean en primera instancia un riesgo de conta-
gio, en forma de salidas de capitales por montos eventualmente deses-
tabilizadores. Esto se reflejaría en la reducción de las reservas moneta-
rias internacionales y en previsibles reacciones de la política económica
de corto plazo, en particular de la política monetaria que tiene más ca-
pacidad de reaccionar rápidamente en comparación con la política fis-
cal. Tales reacciones pueden implicar la adopción de medidas moneta-
rias restrictivas y alza de las tasas de interés, de menor ajuste del tipo de
cambio bajo un régimen de minidevaluaciones, o de una combinación
de ambas.16 La disminución del ajuste cambiario tendría el propósito
de desalentar preventivamente la salida de capitales, ante el riesgo de
una devaluación fuerte en el muy corto plazo. Por el contrario, en este
tipo de casos la devaluación bajo un régimen de tipo de cambio fijo o el
aumento de la pauta de devaluación bajo minidevaluaciones, ocurriría
si las acciones de política económica no hubieran resultado efectivas pa-
ra evitar el contagio.
El análisis de la conducción cambiaria durante la crisis mexicana, bajo
los tipos de reacción mencionados en el párrafo anterior, plantea limita-
ciones. En efecto, ese shock externo ocurrió en medio de problemas in-
ternos, como el fuerte incremento del déficit fiscal en el año 1994 y la
quiebra del Banco Anglo Costarricense, cerrado en setiembre de ese
mismo año. Así, las respuestas de política económica posiblemente con-
templaron el enfrentamiento conjunto de todos esos factores. La obser-
vación de las tendencias del tipo de cambio y de las tasas de interés en
el año 1995 sugiere que la combinación de causas obligó al Banco Cen-
16. Agradezco a Rodrigo Cubero por haber traído a mi atención este tema.
tral a utilizar tanto el tipo de cambio como los instrumentos de restric-
ción monetaria.
En la ocasión de la crisis asiática, con efectos internacionales generaliza-
dos hacia mediados del año 1998, el Banco Central utilizó como medida
preventiva la restricción monetaria, reflejada en un fuerte aumento de
las tasas de interés. Más aún, a diferencia de los años de la crisis mexi-
cana, en esta ocasión no hubo desequilibrios internos particularmente
importantes. El aumento sustancial de las reservas monetarias interna-
cionales, en especial en el año 1999, luego de la restricción monetaria
adoptada en setiembre del año 1998, sugiere que los riesgos de contagio
fueron inferiores a lo que se temía. En efecto, las reservas internaciona-
les aumentaron en los doce meses siguientes a la adopción de las medi-
das en poco menos de US$ 500 millones, más del 50 por ciento por en-
cima del saldo registrado a fines de agosto del año 1998.
Contrario a las crisis financieras con riesgo de contagio, los shocks exter-
nos con influencia en la cuenta corriente de la balanza de pagos los en-
frenta un banco central con restricción monetaria (y el consiguiente au-
mento de las tasas de interés) para desalentar el gasto total de la
economía, con aumento en el ritmo de ajuste cambiario en un sistema
de minidevaluaciones, o con una combinación de ambos. El persisten-
te aumento en los precios internacionales del petróleo, en especial en los
años 2004 y 2005, es de este tipo. Los indicadores macroeconómicos no
sugieren que haya habido restricción monetaria con efecto alcista en las
tasas de interés, excepto por el primer trimestre del año 2005, ya men-
cionado antes, ni tampoco un aumento en el porcentaje de devaluación.
Sin embargo, análisis gráficos presentados recientemente por el Presi-
dente del Banco Central de Costa Rica muestran que, cuando se exclu-
ye el efecto del aumento en los precios del petróleo, la cuenta corriente
de la balanza de pagos revela un ajuste considerable en el resto de sus
componentes.
¿Cómo explicar esta situación, si las tasas de interés se mantuvieron ba-
jas en un ambiente internacional de tasas crecientes y la tasa de deva-
luación disminuyó entre los años 2003 y 2005, mientras en el mismo pe-
ríodo la tasa de inflación aumentó? Como lo ilustra el Gráfico 3.7
anterior, además de las tendencias mencionadas, el índice de tipo de
cambio real no reflejó una tendencia hacia la apreciación sino que, por
el contrario, hubo una depreciación real en el año 2003 y se mantuvo en
los dos años siguientes. En lo externo, esta combinación de variables
que entran en la determinación del tipo de cambio real se explica por el
fuerte aumento de los precios al por mayor en los principales socios co-
merciales de Costa Rica, producto del mismo fenómeno de escalada de
precios internacionales en importantes materias primas.
En el ámbito interno de nuevo, como en el periodo 1994-1995, parece
haber una combinación de factores influyendo en esta ocasión. El ingre-
so de moneda extranjera ha sido persistente, lo cual ha mantenido bajas
las tasas de interés y ha evitado aumentar la tasa de devaluación. Una
hipótesis podría relacionar el exceso de liquidez en moneda extranjera
en el mercado local con un exceso de liquidez también en el sistema fi-
nanciero internacional, producto eventual del reciclaje de los “petrodó-
lares” (el incremento masivo de los ingresos de dólares en los países
productores de petróleo), como ocurrió en los años setenta. Pero el fe-
nómeno ciertamente parece ser más complejo y requiere de análisis más
profundo, que escapa de los propósitos de este estudio.17
En suma, es difícil concluir si el ajuste cambiario como medida preven-
tiva antes riesgos de contagio por crisis financieras internacionales se
utilizó en forma activa en los dos episodios importantes observados en
la década de los años noventa. La política cambiaria al menos fue neu-
tral durante la crisis asiática, fenómeno aislado de perturbaciones inter-
nas. En ninguno de los dos casos de crisis financieras se materializaron
los riesgos de contagio y pérdida de reservas internacionales. Por su
parte, el shock petrolero reciente parece estar mezclado con otros ele-
mentos, que recomiendan una valoración más profunda de las circuns-
tancias prevalecientes. Preliminarmente sólo cabría manifestar la difi-
cultad de justificar una política monetaria restrictiva y un ajuste
17. Entre los aspectos que resaltan de la situación actual, con base en las estadísticas
trimestrales de balanza de pagos del Banco Central, está el cambio en la composi-
ción de la cuenta corriente de la balanza de pagos. El ajuste ante los crecientes pre-
cios del petróleo en el mercado internacional no se refleja en el comercio de mer-
cancías, excepto en esa importante materia prima. Por el contrario, el déficit de la
cuenta comercial ha crecido sustancialmente. Parte de ese más alto desequilibrio
ha sido compensado con mayores exportaciones de servicios. Pero es el renglón de
rentas de la cuenta corriente de la balanza de pagos el que presenta el cambio más
significativo, cuya relación con procesos de ajuste amerita estudio más profundo.
cambiario más activo en un ambiente de aumento sostenido de las re-
servas monetarias internacionales del BCCR.
Una evaluación crítica del sistema

Pese a las limitaciones y desventajas del sistema de minidevaluaciones
reconocidas en la literatura económica, según se analizó en la Sección
3.2, en Costa Rica se ha mantenido por mayor tiempo del previsible y,
además, ha funcionado relativamente bien. No obstante la crítica más
fuerte hacia los sistemas cambiarios intermedios (su inclinación a facili-
tar el surgimiento de crisis de balanza de pagos), Costa Rica ha enfren-
tado situaciones externas adversas y problemas domésticos de cierta
gravedad, sin entrar en crisis cambiarias.
El propósito de este apartado es triple: evaluar los motivos por los que
se ha mantenido el régimen de crawling peg por más de veinte años,
ofrecer algunos criterios especulativos sobre la resistencia de las autori-
dades para enfrentar el cambio en un tema sensible, y valorar la viabi-
lidad de continuar con las minidevaluaciones por otros veintidós años.
¿Por qué las minidevaluaciones

se han mantenido por veintidós años?
Como se indicó arriba, el sistema de minidevaluaciones ha servido bien
durante veintidós años. En este período Costa Rica no ha enfrentado
una crisis cambiaria, a pesar del déficit de sus autoridades para resolver
problemas de política económica que se han convertido en estructura-
les, como la fragilidad de las finanzas públicas y las pérdidas del Banco
Central. Lizano (2004) ha expuesto esta línea de razonamiento en for-
ma amplia y clara. Esta sola circunstancia podría esgrimirse como ra-
zonamiento fundamental para explicar la permanencia de dicho régi-
men por más de dos décadas.
La credibilidad y la certidumbre para los agentes económicos es un bien
muy preciado. Tanto lo es que mientras existan esas condiciones hay
poco espacio para una crisis de balanza de pagos. Una vez que se ha di-
vulgado el interés del BCCR de valorar la evolución hacia un sistema
cambiario más flexible, cuando el tema se abre a la conversación con
personas de negocios, la primera pregunta que surge es ¿por qué y pa-
ra qué cambiar? , según reza el aforismo del idio-
“If it works, don’t fix it”
ma inglés. De inmediato surge también el espectro del desorden cam-

biario durante la crisis financiera del período 1980-1982. Estas
observaciones empíricas aisladas, si bien insuficientes para cualquier ti-
po de inducción científicamente aceptable, permiten plantear la hipóte-
sis de que los agentes económicos costarricenses tienen más conciencia
de las ventajas de las minidevaluaciones, que de sus desventajas. A es-
to se regresará en el apartado siguiente.
Más allá de la observación aislada antes referida, en los años recientes
se destaca la circunstancia de que Costa Rica ocupa hoy un poco honro-
so segundo lugar en inflación en Latinoamérica. A la vez, esto tiende a
conectarse con la proclividad hacia la inflación inercial causada por las
minidevaluaciones. Pero esa línea de argumentación podría tener flan-
cos débiles. Al menos debe contrastarse con la afirmación de que dicho
régimen persiste a lo largo de tantos años porque, en lo sustancial, el
país no ha resuelto los problemas por los cuales se justificó su adop-
ción.18 De acuerdo con este razonamiento, la causa de la inflación cró-
nica no estaría en el sistema cambiario y, consiguientemente, sería insu-
ficiente suplantar el sistema cambiario para tratar de bajar la inflación
sin atacar sus más profundas causas estructurales.
Un razonamiento a favor de replantear el sistema cambiario costarricen-
se es el de “dejar de vivir en el filo de la navaja”. Desde hace quince
años, en una conversación sobre estos temas con Guillermo Calvo,
cuando recién empezaba a publicar sus desarrollos sobre movimientos
de capital, sudden stops y crisis de balanza de pagos, mencionaba él que
algunos indicadores de la economía de Costa Rica resultaban preocu-
pantes, como la reducida proporción de reservas internacionales respec-
to a indicadores monetarios relevantes y la fragilidad de las cuentas fis-
18. Este argumento está tomado de manifestaciones de Alberto Trejos, en conversacio-
nes sostenidas sobre el tema. Naturalmente su razonabilidad en modo alguno con-
duce a descartar el efecto inercial sobre la inflación provocado por el sistema de
minidevaluaciones, sino sólo a poner en la balanza problemas más estructurales en
los equilibrios macroeconómicos de Costa Rica, que deberían enfrentarse junto con
el efecto inercial del régimen cambiario.
cales, incluidas las pérdidas del Banco Central. Bajo esta línea argu-
mental, si bien el país ha vivido veinte años sin crisis, podría estarlo ha-
ciendo en el filo de la navaja permanentemente, por lo que el riesgo de
un desenlace permanecería. Lizano (2004, p. 117) busca traer este tema
a la validación empírica, al recordar la importancia de evaluar las con-
diciones bajo las cuales podría materializarse ese riesgo.19
Es claro que, bajo el análisis de la “trinidad imposible”, la política mo-
netaria está sujeta a limitaciones para mantener la inflación bajo control,
factor que habría estado presente durante los años de vigencia del siste-
ma de minidevaluaciones. Pero durante poco menos de la mitad de ese
período, el Banco Central ha mantenido otra restricción importante en
su accionar, representada por el tamaño de sus pérdidas. Mientras és-
tas persistan, la limitación de la “trinidad imposible” podría pasar a un
segundo lugar y concebirse como un tema de manejo fino (fine tuning)
de la política monetaria, lo cual tendería a percibir el régimen cambia-
rio como un problema de relevancia menor.
Por la claridad de la exposición de Lizano (2004, pp. 125-126) sobre las
virtudes y defectos del sistema de minidevaluaciones, se incluye de se-
guido el resumen de sus apreciaciones al respecto:
Se optó por el sistema del crawling peg, conocido como el de
las minidevaluaciones. Este régimen, en vigencia ya duran-
te veinte años, mostró ventajas importantes.
• Se basa en una regla fija, determinada por el BCCR y de
conocimiento público: la devaluación nominal correspon-
dería a la diferencia entre la inflación local y la internacio-
nal. La discrecionalidad de las autoridades del BCCR en
este campo ha sido muy reducida.
• Los ajustes en el tipo de cambio nominal se llevan a cabo
cotidianamente, mediante pequeños ajustes.
19. En realidad, es válida la pregunta respecto a qué magnitud de shock podría mate-
rializar el riesgo de una crisis de balanza de pagos, luego de que el país ha podido
sortear exitosamente crisis financieras externas tan devastadoras como la de Méxi-
co en 1994-1995 y la crisis asiática de 1997-1998.
• Los agentes económicos entienden el funcionamiento del
régimen cambiario, es predecible y, por tanto, pueden co-
rroborar con facilidad su cumplimiento.
• Las desviaciones reales, en un sentido o en otro, han sido
relativamente poco significativas. De hecho, tal como se
observó en el Gráfico 4.3, tales variaciones se han manteni-
do dentro de una banda de +3 por ciento y –3 por ciento.
• Los agentes económicos han percibido que las desviacio-
nes no han sido deliberadas, con el propósito de generar
rezagos (apreciación real) para ayudar a los importadores
y perjudicar a los exportadores, o, al contrario, de propi-
ciar adelantos (depreciación real) para favorecer a los ex-
portadores y desfavorecer a los importadores. En reali-
dad, las desviaciones han sido pequeñas y transitorias.
Por otro lado, el éxito del régimen ha creado sus propios pro-
blemas:
• Se genera una cierta inflación “inercial”, en el sentido de
que los agentes económicos pueden predecir, con bastan-
te certeza, la evolución del tipo de cambio nominal.
• El BCCR asume la responsabilidad de mantener un nivel
de reservas monetarias internacionales de rápida disponi-
bilidad, para hacer frente a la demanda de divisas al tipo
de cambio nominal. Ello implica un costo para la Institu-
ción y la obliga a seguir muy cuidadosamente el compor-
tamiento de esas reservas.
• El BCCR ha debido esterilizar buena parte de los colones
emitidos cuando compra divisas a los agentes económi-
cos. Esta esterilización también acarrea costos al BCCR,
pues se lleva a cabo mediante operaciones de mercado
abierto (OMA), a tasas de interés de mercado.
• Se crea la falsa idea de una estabilidad cambiaria práctica-
mente permanente, e incluso, hasta se llega a creer que el
BCCR no procederá a ajustes “considerables” del tipo de
cambio nominal. Esta expectativa equivocada lleva a los
agentes económicos a asumir riesgos cambiarios más allá
de lo que puede indicar la prudencia.
En suma, podría mencionarse que el sistema de crawling peg se ha man-
tenido por tantos años en Costa Rica porque:
i. Ha funcionado bien.
ii. No se han resuelto los problemas que justificaron su adopción.
iii. El tema es muy sensible.
iv. Las principales limitaciones para la política monetaria provienen de
problemas estructurales y no necesariamente del sistema cambiario.
v. No hay clara percepción sobre las implicaciones de la creciente do-
larización de la economía.
Sustitución del régimen cambiario: ¿un tema sensible?

Por razones cuya justificación es poco evidente, el tema de reformar el
régimen cambiario costarricense en forma radical se ha considerado co-
mo muy sensible. Esto no parece ser una percepción sólo de las autori-
dades políticas y económicas, según la ha captado al autor en distintas
conversaciones sobre la materia. Parece haber una idea más generaliza-
da, que va desde las gentes en el sector empresarial hasta el ciudadano
común, sobre la existencia de riesgos altos de dejar al mercado la deter-
minación del tipo de cambio.
Algunas de estas posiciones podrían no tener más que un sustento ba-
sado en costumbres y sin fundamento empírico: la concepción de esta-
do proteccionista enraizada por muchos años y que, con frecuencia, lle-
va a los diferentes grupos y actores a prohijar la regulación
gubernamental en cuanta cosa hay. Esta línea de pensamiento sugeriría
que siempre es mejor el brazo estatal que la oferta y la demanda para
determinar precios importantes como el tipo de cambio, y evitar así los
eventuales desatinos de las fuerzas del mercado.
Lo que es mejor requiere calificación. Para el empresario en general
puede ser sinónimo de predictibilidad y de reducción del riesgo cam-
biario, que le facilita el cálculo económico. Para el exportador, un me-
canismo para (al menos) mantener su competitividad al evitar la sobre-
valuación de la moneda nacional. Para el ciudadano común, evitar
fluctuaciones agudas que en el pasado le empobrecieron y que convir-
tieron el sistema cambiario en un río revuelto, donde sólo ganaron unos
pocos especuladores. El temor de una repetición del desorden cambia-
rio en el periodo 1980-1982 al parecer continúa presente, según testimo-
nios directos recabados por el autor. Si estas motivaciones efectivamen-
te están presentes en unos y otros grupos sociales, es un tema sujeto al
análisis empírico. Su mención aquí se deriva de las percepciones reco-
gidas, de la presunción de que puedan ser bastante generalizadas en la
población, y sin importar mucho si esas percepciones están fundamen-
tadas en un análisis correcto de las condiciones prevalecientes.
La búsqueda del momento oportuno para sustituir el sistema cambiario
es otro elemento relevante. La misma percepción de sensibilidad de es-
te tema tendería a que los gobernantes traten de evitar complicaciones
que les mermen el apoyo de la población y les castigue en los resultados
electorales. Por ello, preferirían reducir los riesgos de enfrentar esas
eventuales complicaciones al final del período gubernamental, lo que
llevaría a buscar el momento oportuno en la primera mitad del período
presidencial. Algunas condiciones deberían estar presentes, como una
situación fiscal manejable, un saldo adecuado de reservas monetarias
internacionales, relativo control de la inflación y un clima social estable,
con pocos conflictos para la gestión de gobierno.
Como se aprecia, los requisitos para una reforma radical del sistema
cambiario son muchos y las ventanas de oportunidad parecen general-
mente pocas. En la Administración Figueres Olsen (1994-1998), la in-
tervención del Banco Anglo Costarricense (estatal y tercer lugar en ac-
tivos totales en el sistema bancario) apenas a un mes de haber asumido
la nueva administración y su posterior cierre acordado en setiembre
del año 1994, fue un importante factor de incertidumbre. Se comple-
mentó, además, con la crisis del peso mexicano que explotó a finales de
ese año y tuvo implicaciones de inestabilidad que trascendieron inter-
nacionalmente.
La administración Rodríguez Echeverría (1998-2002) inició con incerti-
dumbre por las eventuales implicaciones de la crisis asiática, que golpeó
fuertemente a varios países del sudeste de Asia y también tuvo implica-
ciones internacionales. Mientras tanto, el gobierno se había concentra-
do en un proceso de concertación para avanzar en importantes reformas
estructurales, por lo que no habría parecido recomendable introducir
más ruido en el sistema político con acciones como una modificación ra-
dical del régimen cambiario. La benevolencia con la cual trató la crisis
asiática a Costa Rica, junto con la restricción monetaria adoptada en el
tercer trimestre del año 1998, condujo finalmente a una fuerte elevación
de las reservas monetarias internacionales en el año 1999, que podría
haber favorecido una flexibilización del régimen cambiario al año si-
guiente. Pero entonces el capital político del gobierno se había debilita-
do por el fracaso de las reformas en los sectores de electricidad y teleco-
municaciones (el llamado “combo del ICE”), al rechazarse en la
votación de segundo debate en la Asamblea Legislativa, por la presión
de los grupos sindicales y estudiantiles. Luego la crisis financiera rusa
agregó nuevos elementos de incertidumbre, aunque al final sin conse-
cuencias visibles.
En la Administración Pacheco de la Espriella (2002-2006), el énfasis del
apoyo gubernamental lo tuvieron el llamado Plan Fiscal y el Tratado de
Libre Comercio entre Centroamérica, la República Dominicana y los Es-
tados Unidos de América. La renuncia de la mayoría de los miembros
del equipo económico pocos meses antes de la mitad del período presi-
dencial y los conflictos con la Asamblea Legislativa por la restrictiva
conducción fiscal, tampoco habrían hecho propicio el momento si se hu-
biera pensado en llevar adelante la flexibilización del sistema cambia-
rio. Igual efecto tuvo la nueva escalada de precios del petróleo, en es-
pecial como eventual fuente de incertidumbre respecto a las cuentas
externas del país.
El “momento oportuno” para sustituir el régimen cambiario, por tratar-
se de un tema con indicios de que la población percibe como sensible,
requiere ante todo el convencimiento sobre la necesidad de tomar esa
ruta de acción. El aforismo del inglés “if it works, don’t fix it” se invoca
con no poca frecuencia, como se mencionó antes. Es decir, si el sistema
ha funcionado bastante bien por tantos años, la sabiduría popular reco-
mendaría mantenerlo. Es evidente que las minidevaluaciones resultan
más cómodas para los agentes económicos que un sistema de tipo de
cambio flexible, pues reducen los costos de protegerse de la incertidum-
bre. Por el contrario, la naturaleza de sus inconvenientes resulta menor
evidente para ellos en general.
Este trabajo no tiene como propósito discutir los requerimientos para
establecer un sistema de tipos de cambio flexibles en Costa Rica. No
obstante, vale la pena hacer un comentario al margen respecto a otros
aspectos deseables para identificar la oportunidad de hacer la reforma.
Uno de ellos se relaciona con la estructura del mercado cambiario y la
posibilidad de deficiencias en su funcionamiento que conduzcan a re-
sultados desestabilizadores. Esto se daría tanto por la participación de
compradores o vendedores grandes para el tamaño del mercado cam-
biario local, como por la presencia de operadores (bancos) con poder de
mercado suficiente para ejercer prácticas de precios diferentes de las
que se derivarían de un mercado competitivo. Enfrentar estos posibles
focos de distorsión requeriría al menos en una primera etapa una bue-
na coordinación del Banco Central con las grandes empresas estatales
que acuden al mercado cambiario, como la Refinadora Costarricense de
Petróleo (RECOPE) y el Instituto Costarricense de Electricidad (ICE).
Otro aspecto importante se refiere a la estructura de tasas de interés,
donde se observan incongruencias y eventuales malformaciones de
mercado, que podrían explicarse por deficiencias en la formación de
precios en el mercado financiero y por el grado de concentración en el
sistema bancario. No es razonable que el deudor soberano en una eco-
nomía deba obtener fondos a tasas de interés superiores a las del siste-
ma bancario, con diferencias a veces sustanciales respecto a los bancos
para los cuales ese deudor soberano extiende su garantía. Además, hay
poca sensibilidad de las tasas de interés en el mercado financiero res-
pecto a las acciones del Banco Central, lo cual implica una limitación
importante para el mecanismo de transmisión de la política monetaria
reconocida por la propia institución, que conviene analizar y corregir.
Para quienes creemos que (si se llegara a tomar la decisión) el abando-
no del régimen de minidevaluaciones y su sustitución por tipos de cam-
bio flexibles en Costa Rica, debería realizarse mediante un proceso gra-
dual de apertura de una banda cambiaria, el período durante el cual se
desarrolle ese proceso debería servir para evaluar las limitaciones para
la buena formación de precios en el mercado y corregirlas oportuna-
mente. Además, permitiría avanzar en forma paulatina en el desarrollo
de productos financieros de coberturas contra el riesgo de devaluación,
como sería el mercado de futuros.
¿Por qué adoptar otro sistema cambiario?
En la sección trasanterior se argumentó que las minidevaluaciones han
funcionado bien durante sus primeros ventidós años de aplicación en
Costa Rica y, más aún, han sido convenientes para la economía de este
país. Es entonces válido e, inclusive, inevitable arribar a la pregunta de
por qué podrían no continuar sirviendo tan bien durante los próximos
veintidós años.20 Esto es todavía más válido por cuanto las propuestas
de flexibilizar el régimen cambiario datan desde hace ya varios años.
Ciertamente la conveniencia de abandonar las minidevaluaciones y pa-
sar a un régimen más flexible para la determinación del tipo de cambio,
no es cosa novedosa. En el año 1990, como parte de un grupo de estu-
dios de base para analizar las opciones de política económica hacia ade-
lante, bajo la organización de la Academia de Centroamérica, el profe-
sor Sebastián Edwards hizo una evaluación sobre el sistema cambiario
costarricense. Entre sus conclusiones, sugirió estudiar la conveniencia
de avanzar hacia un esquema más flexible para determinar el tipo de
cambio (Edwards, 1990, p. 125).
Antes del año 1992 no sólo hubo recomendaciones de economistas pro-
minentes como Edwards. Bajo la presidencia ejecutiva de Jorge Guardia,
en ese año el BCCR adoptó formalmente un esquema de flotación cam-
biaria, como parte de otras acciones entre las cuales la de mayor enver-
gadura fue la apertura de la cuenta de capital de la balanza de pagos. A
esta experiencia se dedicó la sección “Desventajas de las minidevalua-
ciones”. La fallida flotación cambiaria del año 1992 pudo haber aumen-
tado el escepticismo sobre la viabilidad de la libre determinación del ti-
po de cambio en el mercado, escepticismo ya fuerte desde el desorden
cambiario del periodo 1980-1982. Además, en los últimos diez años es-
porádicamente se ha conversado sobre el tema en grupos pequeños de
consulta en que el autor ha participado. Más aún, como se menciona en
Delgado (2000, p. 449), la carta de intenciones del convenio con el Fondo
Monetario Internacional del año 1995 contemplaba la introducción de
mayor flexibilidad en el sistema para determinar el tipo de cambio.
20. Este enfoque sobre la viabilidad del continuar con un sistema de minidevaluacio-
nes en Costa Rica se ha enriquecido a partir de una exposición reciente del doctor
Alberto Trejos sobre el tema.
Una parte del problema del sistema de minidevaluaciones, tal como ha
funcionado en Costa Rica, es que, al basarse en un esquema de tipo pa-
sivo por el cual se realiza el ajuste del tipo de cambio con base en la pér-
dida relativa de poder adquisitivo de la moneda nacional respecto a la
extranjera, esto es, la paridad del poder adquisitivo, deja de lado otros
aspectos importantes.
La paridad del poder adquisitivo considera fundamentalmente los pre-
cios de los bienes y un componente más limitado de servicios y de otras
transacciones en la economía, porque así se construyen usualmente los
índices de precios que utiliza el índice de tipo de cambio efectivo real
(ITCER) calculado para dar seguimiento a la política. La estructura de
gasto va cambiando con el tiempo, frecuentemente a una velocidad ma-
yor de la que se ajusta la canasta de los índices de precios. Además, en
ningún caso ésta contempla los precios de las transacciones de bienes
intermedios ni las de activos, tanto reales como financieros. Por ese mo-
tivo, el indicador es apenas parcial y lo resulta aún más cuanto más so-
fisticadas se vuelven las relaciones económicas, con la inclusión crecien-
te de diferentes tipos de transacciones distintas de la compra y venta de
bienes y servicios.21 Además, aun en ausencia de este tipo de limitacio-
nes, el crawling peg pasivo para mantener el ITCER relativamente esta-
ble, no necesariamente toma en consideración los demás aspectos que
influyen en el tipo de cambio real de equilibrio.
Otra fuente de dificultades hacia el futuro se refiere al creciente grado
de dolarización de la economía, que empezó en el sector financiero (au-
mento de la proporción de depósitos en moneda extranjera y, más ade-
lante, también de los créditos), se ha extendido a la función del dinero
como unidad de cuenta y avanza también en el uso de moneda extran-
jera como medio de cambio. Las limitaciones descritas en este trabajo
para el funcionamiento de la política monetaria ameritan evaluar con
prontitud este tema, para que el país decida si avanza hacia la dolariza-
ción plena y formal, en vez de la dolarización , o si corrige los de-
de facto
21. Guardia puso énfasis en este tema cuando planteó modificaciones en el mecanis-
mo de determinación del tipo de cambio, en los dos primeros años de su gestión al
frente del Banco Central (1990-1992). Mencionó entonces las limitaciones de la pa-
ridad del poder adquisitivo en un ambiente de apertura de la cuenta de capital de
la balanza de pagos (Guardia, 1993, p. 192 y p. 133, también mencionado en Del-
gado, 2000, pp. 440-441).
terminantes fundamentales y modifica el sistema cambiario para tratar
de revertir el proceso.
Junto con el punto anterior, es de particular importancia la meta que se
establezca en materia de estabilización para los próximos años. La idea
de plantear un aumento de la carga tributaria para, entre otras cosas,
disminuir el déficit fiscal y trasladar al fisco las pérdidas del BCCR, abre
expectativas interesantes en cuanto a la posibilidad de controlar la infla-
ción y reducirla a niveles internacionales en el corto o mediano plazo.
Un conjunto de acciones en este sentido implicaría también reformular
los mecanismos para la conducción de la política monetaria, en un nue-
vo ambiente donde se esperaría que ella tenga mayor independencia
para perseguir la meta de bajar la inflación. Para todo ello, el sistema
de minidevaluaciones tiene inconvenientes que harían recomendable su
sustitución, a fin de facilitar el quiebre de las expectativas inflacionarias
que provoca y que se requiere para alcanzar niveles bajos de inflación
con un costo moderado para la economía.
3.3 REFLEXIONES FINALES

El análisis realizado revela que el crawling peg ha funcionado de mane-
ra muy aceptable durante sus veintidós años de vigencia. Así lo sugie-
re la sección 3.2 de este estudio. Costa Rica ha podido aprovechar las
ventajas del régimen de minidevaluaciones y, a la vez, ha evitado caer
en los riesgos derivados de este tipo de sistemas cambiarios interme-
dios, principalmente el de la propensión a ataques especulativos y a cri-
sis cambiarias. Más aún, esos efectos negativos no se han materializa-
do a pesar de la mayor exposición financiera externa de la economía
después de la apertura de la cuenta corriente de la balanza de pagos, en
el año 1992, y a pesar de los diferentes tipos de shocks externos e inter-
nos. Entre los primeros destacan las crisis financieras internacionales
de la década anterior y el deterioro de los términos de intercambio por
alzas en los precios de las materias primas básicas. Entre los segundos
principalmente deben mencionarse la quiebra del Banco Anglo Costa-
rricense en el año 1994 y la permanente fragilidad fiscal (incluida la de-
rivada de las pérdidas del Banco Central).
Ese buen récord, sin embargo, no garantiza similares resultados en el fu-
turo. Se ha argumentado que algunas de las virtudes del crawling peg se
convierten a la vez en pecados, al propiciar la formación y el manteni-
miento de expectativas inflacionarias y al fomentar dolarización de la
economía. Además, terminan por reducir la independencia de la políti-
ca monetaria, como herramienta básica para controlar la inflación, al
atar la emisión monetaria a los resultados del sector externo. Por últi-
mo, el mecanismo sencillo de aplicación basado en la paridad del poder
adquisitivo para administrar el ajuste reptante del tipo de cambio, deja
por fuera otros aspectos con influencia importante en el tipo de cambio
real de equilibrio.
¿Qué hace la diferencia entre los últimos veintidós años y el futuro? La
respuesta va principalmente en dos direcciones:
i. Cuanto mayor el grado de dolarización de la economía, se dificulta
de manera creciente el manejo monetario aún para mantener el gra-
do de inflación crónica actual, en los alrededores del 10 al 12 por
ciento anual.
ii. La posibilidad de resolver, en un plazo relativamente corto, el de-
sequilibrio financiero del Banco Central, y así bajar el piso de la ta-
sa de inflación a un dígito e inclusive a tasas internacionales, re-
quiere romper las expectativas inflacionarias creadas por las
minidevaluaciones.
Debe resaltarse una tercera diferencia entre el pasado y el futuro. Du-
rante el período de vigencia de las minidevaluaciones, no se han corre-
gido los principales problemas que motivaron su adopción, según se
discutió en la sección referente al contexto en que se aplicaron las mini-
devaluaciones. Esto debería entenderse como una justificación adicio-
nal para que el sistema se haya mantenido durante todo este lapso. Jus-
tificaría, además, agregar las decisiones sobre esas materias en la
agenda de discusión sobre el eventual avance hacia un sistema de ma-
yor flexibilidad cambiaria. Al mismo tiempo, hoy igual que veintidós
años atrás habría poco espacio para pensar en instaurar un sistema de
tipo de cambio fijo en Costa Rica. Además, avanzar hacia vínculos más
fuertes o duros que los tipos de cambio fijos de la época del patrón oro-
dólar, como sería la dolarización, parece tener suficiente oposición polí-
tica para no considerarlo como una opción viable en el corto plazo.
La volatilidad previsible en un régimen cambiario flexible, en contraste
con uno administrado, es un tema que no debe verse sólo en términos
macroeconómicos. El mercado cambiario local es poco profundo, en
buena medida por ser pequeño, lo cual lo hace más vulnerable a fluc-
tuaciones fuertes derivadas de transacciones relativamente grandes,
que no sería inusuales en ese mercado. Las instituciones para permitir
a los agentes económicos protegerse de tal variabilidad no existen, por-
que no se requieren en un sistema cambiario administrado. Pero es ne-
cesario tener presente la necesidad de desarrollarlas, como parte de un
eventual proceso de migración hacia tipos de cambio flexibles.
Dicho todo lo anterior, es importante destacar (con suficiente énfasis)
que la elección del sistema cambiario “adecuado” es sólo una parte del
problema de manejo financiero de las economías. Quizá ni siquiera es
una parte tan importante como la discusión en la literatura económica
a veces parece sugerirlo.
En última instancia, las condiciones económicas requeridas para asegu-
rar el buen funcionamiento tanto de un sistema de tipos de cambio fijos
como flexibles (en la cercanía de los extremos definidos por el enfoque
bipolar) en principio deberían permitir que cualquier otro sistema cam-
biario funcione relativamente bien. Si se lograra un grado razonable de
disciplina fiscal, incluida la solución de las pérdidas del Banco Central,
si la conducción de la política monetaria asegurara que en el corto y en
el largo plazos la responsabilidad de esa institución se concentrará en el
control de la inflación,22 sin interferencias políticas o de otras fuentes, y
si se resolvieran los problemas estructurales que obstaculizan la adecua-
da formación de precios en los mercados, con particular referencia al fi-
22. Agradezco a Eduardo Lizano llamar la atención sobre líneas de pensamiento re-
cientes que ponen en duda la suficiencia de que la política monetaria del banco
central se concentre exclusivamente en el control de la inflación. Otros aspectos
adquieren importancia cuando el objetivo de estabilidad se evalúa en períodos lar-
gos de tiempo. Uno de ellos, de tipo metodológico, es la forma como se mide
usualmente la inflación, al dejar por fuera elementos importantes como los precios
de los activos (financieros y reales). La referencia bibliográfica sugerida por el Dr.
Lizano, no incluida en la bibliografía inserta al final de este documento por sepa-
rarse del tema central de este trabajo, es William R. White (2006, Abril), “Is price
stability enough?”, Bank of Internacional Settlements, Working Paper No. 205.
nanciero y al cambiario, hasta un buen régimen de minidevaluaciones
podría funcionar aceptablemente por los próximos veintidós años.
La evidencia de que ningún régimen cambiario ha resistido los embates
de deficientes políticas económicas internas es amplia. La ausencia de
disciplina fiscal terminó con la caja de conversión en Costa Rica en la
década de los años veinte (Delgado 2000, pp. 92-94), así como con la ca-
ja de conversión en Argentina, a inicios de la presente década. El siste-
ma de tipos de cambio fijos prevaleciente en Costa Rica durante la épo-
ca del patrón oro-dólar tuvo constantes tropiezos, en buena medida por
esas mismas razones, lo cual fue evidente en la crisis financiera de los
años 1980-1982. El voluminoso análisis de las crisis cambiarias en la li-
teratura económica de la última década y media apunta en la misma di-
rección. En suma, permítasenos insistir una vez más que el frío no está
en las cobijas (¡al menos no todo!). Hay buenas y malas políticas econó-
micas. Es quizá por ello que la literatura económica no termina por to-
mar partido con algún tipo de régimen cambiario en particular.
No se trata, en todo caso, de aferrarse a lo que tenemos por temor al
cambio. Menos aún de asumir una posición ideológica en relación con
las minidevaluaciones, como sería creer que los siete miembros de la
Junta Directiva del Banco Central siempre harían mejor la tarea que el
mercado, en especial uno con condiciones para funcionar bien. Hay ra-
zones para pensar en la conveniencia de sustituir el sistema actual por
uno más flexible. El énfasis que desean dejar planteado estas reflexio-
nes finales es que la discusión sobre si existe un “mejor” régimen cam-
biario no debe nublar los temas de fondo, relacionados con las decisio-
nes requeridas para restaurar la disciplina fiscal, las buenas prácticas
monetarias y las estrategias de largo plazo que mejoren y faciliten el au-
mento de la competitividad del país en relación con los mercados exter-
nos. Esto lo resume en forma breve y precisa el título del libro de Cor-
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4
LAS CONDICIONES ACTUALES:
¿ES EL MOMENTO PARA
UN CAMBIO DE RÉGIMEN
CAMBIARIO EN COSTA RICA?1
RODRIGO BOLAÑOS
“But in the contemporary world there are many small and relative
narrowly specialized countries, whose national currencies … deri-
ve their usefulness from their rigid convertibility at a fixed price in-
to the currency of some major country with which the small coun-
try trades extensively or in which it depends for capital investment.
For such countries, the advantages of rigid convertibility in giving
the currency usefulness and facilitating international trade and in-
vestment outweigh the relative advantages that may be derived
from exchange rate flexibility… [and they] would, therefore, pro-
bably choose, if given a free choice, to keep the value of their cu-
rrency pegged to that of some major country or currency bloc. In
other words, the case for flexible exchange rate is a case for flexibi-
lity of rates among the currencies of countries that are large enough
to have a currency whose usefulness derives primarily from its do-
mestic purchasing power, and for which significant autonomy of
domestic policy is both possible and desirable.” Harry. G. Johnson.
“The Case for Flexible Exchange Rates, 1969”.2
1. Este documento constituye en su mayor parte la presentación del autor en el semi-

nario “Régimen Cambiario: Presente y Futuro”. Las partes que hacen referencia a
“free money” y a la posición de Friedrich A. Hayek no se presentaron en ese semi-
nario. Más bien son respuestas a algunos cometarios realizados durante éste.
2. En Johnson (1973, p. 206), publicado originalmente en 1969. Es interesante desta-
car que Johnson mismo indicó que el título de su artículo era un tributo al clásico
de Milton Friedman de título parecido publicado en 1953.
125
INTRODUCCIÓN
La actual discusión sobre cuál debe ser el régimen cambiario en Costa
Rica en los próximos años y si es el momento para cambiar el régimen
actual es el tema de este ensayo.
El documento se organiza alrededor del significado de esa interrogante.
Discutir si es o no el momento adecuado para iniciar un cambio de sis-
tema o régimen cambiario tiene que ver no solo con evaluar los costos
y beneficios del régimen cambiario actual y compararlos con las opcio-
nes, sino también con los costos y beneficios de hacer un cambio ahora,
ya sea de un solo golpe, en un paso, o de manera gradual, en varios pa-
sos, o no hacerlo del todo. Aunque la pregunta presupone que el cam-
bio se va a dar, es ineludible referirse, tal vez no con todo el detalle del
caso como lo han hecho otros, a los costos y beneficios del sistema ac-
tual y de sus posibles sustitutos. Además, aunque, por otro lado, el
Banco Central de Costa Rica (BCCR) parece haber definido ya no solo
que es necesario moverse a un nuevo régimen cambiario sino que pare-
ce haber iniciado el proceso de transición hacia un régimen con más fle-
xibilidad cambiaria dentro de bandas, el éxito del cambio demanda en-
tender por qué es bueno el cambio escogido y por qué hacerlo ahora. En
todo caso, el BCCR no ha anunciado todos los detalles de su plan y es
posible no tenga todas las partes completamente definidas, y apenas es-
tá iniciando el proceso de comunicación pública de lo que ha definido,
por lo que todavía estamos a tiempo de plantear ideas y opciones e in-
terrogantes sobre este proceso. Esperamos que las de este documento
puedan ser útiles.
Evidentemente, los especialistas han escrito ensayos y tratados sobre es-
tos temas y no se pretende aquí realizar lo que seguramente sería una te-
diosa y muy inferior repetición de lo dicho por ellos. En ese contexto, las
siguientes secciones de este ensayo se refieren a los siguientes aspectos
del tema. En la siguiente sección se hacen unas consideraciones sobre
restricciones dentro de las que se considera debe desenvolverse la pre-
sente discusión, para seguir con una rápida discusión del sistema actual
y sus principales efectos y resultados e implicaciones para la discusión.
Luego se entra de lleno en el tema de si es o no el momento para un cam-
bio del sistema o régimen cambiario y las opciones de regímenes rele-
vantes. La última sección contiene las conclusiones y recomendaciones.
Las condiciones actuales: ¿es el momento para un cambio de régimen cambiario en Costa Rica? 127
4.1 RESTRICCIONES EN LA DISCUSIÓN
Antes de entrar en detalle en el tema, y para realmente poder responder
a la interrogante de si es o no el momento para cambiar el régimen cam-
biario, es necesario enfatizar varias restricciones observadas en la discu-
sión del tema. Una tiene que ver con lo que es y no es el tipo de cam-
bio y su relación con la cantidad de dinero. La segunda es la necesidad
de evaluar cualquier régimen cambiario dentro del contexto más gene-
ral de la asignación de los varios instrumentos de política económica a
los diferentes objetivos de esa política.
Lo que es y no es el tipo de cambio

El tipo de cambio nominal y el real
Para empezar, un recordatorio y distinción fundamental para la discu-
sión. El tipo de cambio nominal es el precio de una moneda en térmi-
nos de otra. En cambio, el tipo de cambio real es un precio relativo, ya
sea una estimación del precio de bienes transables en términos de no
transables, o una medida de la paridad del poder de compra, u otras
equivalentes. Si bien ambos conceptos, el tipo de cambio nominal y el
real, tienen los mismos nombres, hay que recordar que tiene otros ape-
llidos y ello los hace ser de diferentes familias. Son del mismo barrio,
pero no de la misma casa. El tipo de cambio nominal puede influir en
el real y viceversa, pero bien hacemos en recordar que son muy diferen-
tes. Muchos errores se cometen por confundirlos.
La siguiente definición del tipo de cambio real (en su versión precio re-
lativo de bienes transables a no transables) permite aclarar los conceptos.
FIGURA 4.1
DEFINICIÓN DEL TIPO DE CAMBIO REAL
En el numerador en el lado derecho de la identidad, el tipo de cambio
nominal aparece directamente multiplicando los precios en moneda ex-
tranjera de los bienes transables c.i.f. El tipo de cambio nominal tam-
bién puede afectar el cálculo de los márgenes de ganancia e impuestos
locales, al estar éstos expresados en moneda local y guardar, posible-
mente, alguna relación con los precios en moneda extranjera. Sin em-
bargo, hay que destacar que los precios c.i.f. en moneda extranjera no
estarán influidos por el tipo de cambio nominal en el caso de una eco-
nomía pequeña en los mercados internacionales, como la costarricense.
Por otro lado, en el denominador no aparece directamente el tipo de
cambio nominal, aunque evidentemente aparece en forma indirecta, da-
do que el tipo de cambio nominal puede afectar los costos de produc-
ción en el lado de la oferta y afectar la demanda interna al modificar los
ingresos reales y los precios relativos. Por lo tanto, si se conocieran las
elasticidades de oferta y demanda (tanto con relación al ingreso y a la
riqueza como con respecto a los precios relativos), se podría tener una
idea de los efectos de una variación en el tipo de cambio nominal sobre
el tipo de cambio real. Sin embargo, esto no es lo único que debe cono-
cerse, porque el análisis debería involucrar las complejas dinámicas de
ajuste de stocks y flujos en los diferentes mercados a lo largo del tiempo.
Esto nos lleva a la diferencia entre el tipo de cambio real de corto y de
largo plazo.
El tipo de cambio real de corto plazo y el de largo plazo

Normalmente, basados en la homogeneidad de grado cero en las varia-
bles nominales, los modelos teóricos suponen que el tipo de cambio real
de equilibrio de largo plazo no se ve afectado por el tipo de cambio no-
minal.3 Es decir, en el equilibrio de largo plazo, cuando todas las varia-
bles se han ajustado a sus equilibrios de largo plazo, lo único que va a
importar en la determinación del tipo de cambio real son variables rea-
les (demandas, ofertas, técnicas de producción, modos de organización,
impuestos, estructuras de mercados y de la regulación, etc.) y no el tipo
de cambio nominal u otras variables nominales. En cambio, se recono-
3. Véase Edwards (1989) y Williamson (1994).

cen los efectos de corto y mediano plazo del tipo nominal sobre el real.
Puede existir, por ejemplo, políticas cambiarias, monetarias o fiscales,
que provoquen un cambio en el tipo de cambio nominal de corto plazo
pero no en el de largo plazo. En algunos casos, esas diferencias o desa-
lineamientos cambiarios pueden llevar a crisis, como cuando el tipo de
cambio real se revalúa continuamente alejándose de su nivel de equili-
brio en presencia de política monetarias y fiscales expansivas sin que le
tipo de cambio nominal se devalúe porque se mantiene fijo, situaciones
que pueden terminar en una severa crisis de balanza de pagos. El ajus-
te posterior eventualmente se dará cuando se acaben las reservas inter-
nacionales y muy probablemente involucrará llevar a la economía a un
nuevo tipo de cambio real de equilibrio, seguramente con una fuerte de-
valuación real, efectuada por medio de una fuerte devaluación nominal
y una contracción monetaria y fiscal.
En resumen, teóricamente es posible que el tipo de cambio nominal
afecte el tipo de cambio real en el corto y mediano plazos. Además,
cuando hay un cambio en el tipo de cambio real de equilibrio (de largo
plazo), puede ser que el costo del cambio sea menor si se le acompaña
con otro en la misma dirección del tipo de cambio nominal. Sin embar-
go, como se dijo, hay otro tipo de cambio en el tipo nominal que pue-
den llevar a un desalineamiento cambiario y provocar crisis. También,
tratar de obtener una depreciación del tipo de cambio real solo con una
depreciación del tipo de cambio nominal llevaría a una espiral inflacio-
naria. Nuestro argumento es que es muy difícil controlar el tipo de
cambio real con el nominal, especialmente en el largo plazo, aunque el
mal manejo del tipo de cambio nominal puede llevar a severos desali-
neamientos cambiarios y a crisis. Por ello, es muy importante diferen-
ciar entre ambos conceptos al discutir entre regímenes cambiarios y de-
finir lo que se busca con relación a cada uno de ellos y si eso es factible
dentro del entorno de regímenes de política económica a escoger.
El precio versus la cantidad de dinero
Como parte de esta distinción entre variables, es crucial recordar que en

nuestros sistemas monetarios, a los bancos centrales (o, mejor dicho, al
Gobierno) se le ha dado el monopolio de la emisión de la moneda na-
cional a la que, además, se le ha concedido legalmente poder liberatorio
obligado. Como cualquier monopolio, un banco central enfrenta una
demanda de dinero con elasticidad precio finita: esto significa que si
quiere o desea tener un alto grado de control sobre el precio nominal de
la moneda (tipo de cambio nominal), la función de demanda de dinero
(es decir, la economía) determinará la cantidad nominal de dinero, al
determinar la cantidad real de dinero que desea mantener o su tasa de
variación en el tiempo. Si quiere controlar la cantidad nominal de dine-
ro, tendrá que ceder a la demanda el control del precio nominal (tipo de
cambio nominal). Es muy difícil que el banco central pueda controlar
ambas variables en forma simultánea. Tal vez pueda establecer un ré-
gimen en el que los ajustes se realicen por ciento vía la cantidad y
x 1-x
por ciento vía precio, pero no 100 por ciento en ambas. Por ello, en las
discusiones sobre regímenes cambiarios es casi imposible separar la es-
cogencia del sistema cambiario del régimen monetario. Son como la
otra cara de la moneda uno del otro.4
Si se desea un tipo de cambio fijo o uno que varíe en montos preestable-
cidos (es decir, fijo no es su nivel pero si en su primera derivada, como
ocurre en las minidevaluaciones o o tablitas) se pierden
crawling pegs
grados de libertad en el control de los agregados monetarios, porque el

banco central tendrá que usar su control sobre esos agregados para de-
fender la trayectoria que ha escogido para el tipo de cambio y tendrá
que acomodarse a lo que la economía demande de moneda nacional.
Por ello, no le encuentro otro sentido más que una defensa ideológica
sin fundamento científico a los que claman que, en todas las circunstan-
cias, el mercado debe determinar el tipo de cambio. La pregunta obvia
a los que asumen esa posición es ¿por qué es mejor que el banco central,
el monopolista, controle la cantidad y no el precio? ¿Si el mercado es el
que fija el tipo de cambio, qué hará el banco central con el control que
tendrá sobre la base monetaria? ¿Inflar, deflar, o estabilizar? Repitien-
do, no se puede ni debe responder la pregunta de cuál es el mejor régi-
men cambiario sin hablar del régimen monetario ni, como se alega más
4. Para economías pequeñas y muy abiertas al comercio y capitales externos esto es
parte de lo que hoy en día se llama “la trinidad imposible”, especialmente en eco-
nomías muy abierta a los flujos de bienes y capitales con el exterior y la alta globa-
lización e integración de los mercados internacionales de capitales. Es un fenóme-
no que se conoce desde hace siglos, por lo menos desde David Hume y otros.
Véase Frenkel y Johnson (1976).
adelante, tampoco tiene sentido hablar de ellos sin referirse a los otros
regímenes económicos (fiscal, comercial, institucional).
Lo anterior significa que la cantidad de dinero nominal afecta el valor
de equilibrio del tipo de cambio nominal. Cuando el monopolista en-
frenta la curva de demanda de dinero real, salvo que cambien las varia-
bles que modifican la cantidad demandada de dinero real (ingreso o ri-
queza real, tasas de interés, expectativas de inflación, tecnología
transaccional, etc.), un aumento en el tipo de cambio nominal llevará a
un aumento en el nivel de precios y a un aumento proporcional en la de-
manda de dinero nominal. Si el banco central no ofrece la cantidad de
dinero adicional demandada, la economía buscará traer dinero del exte-
rior y convertirlo en dinero local en el banco central. Si este desea man-
tener el tipo de cambio nominal en su nuevo nivel, no tendrá opción
más que satisfacer la demanda. Alternativamente, podría revaluar el ti-
po de cambio a su nivel original, buscando que los precios hagan lo mis-
mo. Podría también tratar de efectuar una intervención esterilizada, es
decir comprar la moneda extranjera con moneda local y simultánea-
mente colocar sus activos internos en el mercado local para sustraer di-
nero local, pero no podrá hacerlo sostenidamente porque llegará al lími-
te en el que el respaldo de su dinero sea moneda extranjera y no tenga
más activos internos, y probablemente incurriría en pérdidas o menores
ganancias si las tasas de rendimiento de los activos internos son mayo-
res a las que gana sobre sus depósitos, posiblemente líquidos, en el ex-
terior. Por ello, se puede decir que para cualquier nivel del tipo de cam-
bio nominal habrá un nivel de la cantidad de dinero base nominal
emitida por el banco central y viceversa. No se puede hablar de equili-
brio en el tipo de cambio nominal sin hablar de lo que le esta pasando
al nivel del dinero nominal y viceversa. Por ello, no tiene sentido ha-
blar de uno sin mencionar al otro.
Sustituibilidad entre monedas,

uniones monetarias y “free money”
También, hay que recordar que la elasticidad precio de la demanda de
dinero será mayor mientras peor se comporte el monopolista, dado que
hay sustitución de monedas o “dolarización” de las economías. En la
medida que los bancos centrales y los gobiernos actúen de forma que
lleve a los demandantes a disminuir la confianza en la moneda nacional
en sus funciones de unidad de medida, medio de pago y forma de ate-
sorar riqueza, se enfrentará un proceso de sustitución de monedas en
contra de la nacional y a favor de la extranjera. En la medida en la que
se use mal el monopolio sobre la emisión de dinero, se perderá confian-
za en la moneda nacional y la economía buscará y encontrará maneras
de usar otras monedas más confiables. Al discutir si se debe –y cuán-
do– hacer un cambio en el régimen cambiario, hay que tomar en cuen-
ta cómo usa y usará el banco central su monopolio y si es o no conve-
niente que lo mantenga. Si hay un alto grado de desconfianza en la
moneda local, puede ser preferible, y es un deber, evaluar las opciones
de eliminar el monopolio.
Eliminar el monopolio significa por lo menos dos alternativas extremas:
una, dejar de usar la moneda nacional y pasar a usar otra moneda como
medio obligatorio de pago y unidad de cuenta –o sea, “dolarización de
derecho”5 o unión monetaria.6 La segunda opción es el “free banking” o
“free money”, o sea, dejar que haya diferentes monedas que compitan en-
tre ellas, emitidas por entidades públicas o privadas, nacionales o ex-
tranjeras, sin la obligación legal de utilizar una de ellas como medio de
pago y unidad de cuenta.7 Si bien la escuela de free money tiene defen-
sores de mucho respeto, parece no tener mucha viabilidad política en la
condiciones actuales y por ello no se discute aquí, pero si se considera
la “dolarización de derecho” y la unión monetaria.8
5. Igual que muchos en la literatura, el término “dolarización” se emplea aquí para

cualquier reemplazo legal de la moneda nacional por una moneda externa.
6. Véase Edwards y Magendzo (2003).
7. Ver Hayek (1978).
8. El planteamiento que se da más adelante, esboza un horizonte de tiempo relevan-
te en la discusión de unos diez años a futuro. Una pregunta relevante es si para
periodos posteriores a ese cabe plantearse como opción válida el free money. En es-
to, vale la pena recordar la advertencia de Friedrich A. Hayek al responder, en
1978, la pregunta “Is competitive paper currency practicable?”, a lo que dijo:
“We cannot, of course, hope for such a reform before the public understands what
is at stake and what is has to gain. But those who think the whole proposal wholly
impracticable and Utopian should remember that 200 years ago in The Wealth of
Nations Adam Smith wrote that
Es interesante destacar la posición de Friedrich A. Hayek en defensa del
free money o “libertad para emitir dinero en forma competitiva”, que es-
tuvo precedida por su defensa de los tipos de cambio fijos y siempre re-
chazó a los tipos de cambio flexibles. A diferencia de algunos defenso-
res a ultranza del libre mercado en materia del tipo de cambio, Hayek
comprendió a plenitud las implicaciones –y repudió– del monopolio
concedido a los bancos centrales en la emisión de dinero base de una
economía, por la dificultad que tendrían para no ceder ante las presio-
nes para usar su poder monopólico de emisión para inflar la economía.
Por ello, propuso formas para tratar de restringir el uso discrecional del
poder monopólico sobre la emisión monetaria, no con reglas monetarias
a la Friedman,9 sino, inicialmente, por medio de un sistema de tipos de
cambio fijo donde la “preservación del valor externo de la moneda na-
cional sea considerada como una necesidad ineludible”10 y, posterior-
mente, con la defensa del la libre competencia en la emisión de dinero.
Los defensores a ultranza del mercado libre en materia cambiaria, en la
mayoría de las veces, no especifican qué debe hacer el banco central con
el control monetario que gana por ceder el control del precio de la mo-
neda al mercado, lo que es una contradicción con la posición librecam-
bista, que llevada a sus últimas consecuencias requeriría eliminar o por
lo menos restringir el poder del monopolio. Hayek dudó que fuera po-
sible encontrar formas sostenibles de mantener esas restricciones y, por
eso, al final de su vida, abogó por la libertad de emisión de dineros en
forma competitiva en preferencia a los tipos de cambio fijos. En todos
‘to expect, indeed, that the freedom of trade should ever be entirely restored in Great Bri-
tain, is as absurd as to expect that an Oceana or Utopia should be established in it.’
…It took nearly 90 years from the publication of his work in 1776 until Great Bri-
tain became the first country to establish complete free trade in 1860. But the idea
caught on rapidly; and if it had not been for the political reaction caused by the
French Revolution and the Napoleonic Wars no doubt it would have taken effect
sooner. It was not until 1819 that an effective movement to educate the general pu-
blic on these matters started and was in the end due to the devoted efforts of f few
men who dedicated themselves to spread the message by an organized Free Trade
Movement that what Smith called the ‘insolent outrage of furious and disappoin-
ted monopolists’ was overcome.” Hayek (1978, p. 219-220). La cita de Smith está
en Smith (1965, p. 437).
9. Véase Hayek (1960, pp. 324-339) para ese rechazo a las reglas monetarias a la Fried-
man.
10. Hayek (1978, pp. 272-273). Véase el Anexo al presente ensayo.
los casos, Hayek rechazó los tipos de cambio flexibles porque más bien
eran la forma de permitir a los bancos centrales ejercer en la práctica el
“poder de cambiar arbitrariamente la cantidad de dinero”11 especial-
mente porque con “los tipos de cambio flexibles, el efecto de un aumen-
to en la cantidad de dinero en el nivel de precios se da en forma muy
lenta para que se aprecie su origen o para que se le atribuya a los últi-
mamente responsables, … además que de la inflación va normalmente
precedida por un bienvenido aumento en el empleo y ésta puede ser
hasta bienvenida porque sus efectos dañinos no son visibles sino hasta
después.”12
Finalmente, es difícil dejar de destacar las preferencias de destacados
economistas sobre los tipos de cambio. Harry Johnson defendió los ti-
pos de cambio fijos o equivalentes en las economías pequeñas y los fle-
xibles para las economías grandes y parece que en esto coincidía con
Milton Friedman.13 Hayek defendió los tipos de cambio fijos para todas
las economías, sin distinción de tamaño. En periodos más recientes, en-
tre otros, Eichengreen señala los problemas que enfrentó el sistema de
tipos de cambios fijos después de la Segunda Guerra Mundial pero
vuelve a destacar que ese sistema sí pudo funcionar adecuadamente an-
tes de la Primera Guerra Mundial y aunque reconoce que la tendencia
actual a moverse a tipo de cambio más flexibles probablemente conti-
nuará, si advierte que esos regímenes son muy costosos para los países
pequeños y augura que “estos países probablemente buscarán acuerdos
de cooperación para atar sus monedas en forma segura a la de un veci-
11. Ibídem, p. 198.

12. Traducción libre de ibídem, p. 273.
13. En una conferencia sobre “Política monetaria en los países en vías de desarrollo”,
Friedman decía:
“la manera más segura de abstenerse de utilizar la inflación como método delibe-
rado de tributación consiste en unificar la moneda del país con la de algún otro
país o países” en lo que se acercaba mucho a la posición de Harry Johnson. Aña-
día que “llegó a la conclusión de que la única manera de no abstenerse de emplear
inflación como método impositivo es no tener banco central” (Friedman [1979]).
En el caso de Panamá, Johnson propuso reemplazar la dolarización de jure con una
caja de conversión si el costo de perder el señoreaje era muy alto, pero defendió no
salirse de esas figuras. Véase el apéndice a Johnson (1973), titulado “The Panama-
nian Monetary System”.
no más grande”.14 Por lo tanto, para economías pequeñas, los tipos de
cambio fijo parecieran tener un fuerte apoyo intelectual. Para econo-
mías grandes, Friedman, y Johnson, siguiendo a Friedman,15 pensaban
muy diferente de Hayek y no consideraban que los tipos de cambio fi-
jos pudieran ser una disciplina efectiva contra la inflación. Eichengreen
tiende a ver zonas alrededor del dólar, el euro y el yen.
El régimen cambiario dentro de la asignación

de instrumentos de política económica
a los objetivos de esa política
Hay que plantear desde un inicio que no parece correcto discutir el ré-
gimen cambiario en el vacío. Esto por que el buen o mal desempeño del
régimen cambiario depende, entre otros, del régimen monetario, fiscal,
comercial, financiero e institucional dentro del cual se opera y esos otros
regímenes dependen, a su vez, del cambiario.
No se gana mucho si se defiende un régimen cambiario, ya sea de tipo
de cambio fijo, flexible o intermedio, sin hacer referencia a si el objetivo
que se le asigna al tipo de cambio es la estabilidad de precios o el equi-
librio de la balanza de pagos o cualquier otro, sin mencionar cómo inte-
ractúan y se complementan, sustituyen o contraponen el uso de otros
instrumentos de política económica con el instrumento cambiario para
el logro de todos y cada uno de los objetivos de la política económica.
No solo hay que tomar en cuenta que el régimen cambiario determina en
gran forma el control que las autoridades económicas desean –y subra-
yo aquí el término desean– tener o no tener sobre la cantidad de dinero
nominal, sino que su efectividad va a depender en buena medida del ré-
gimen y grado de apertura en la cuenta corriente externa y en la cuenta
de capitales con el exterior y de cuál es el régimen fiscal. Por ejemplo,
cuál sea el régimen fiscal –es decir, si los instrumentos de política fiscal
se usan o no para tratar de estabilizar el ciclo económico o para lograr re-
distribuciones del ingreso u otros objetivos–, incide y es a la vez también
14. Véase el Anexo al presente documento para algunas citas de Eichengreen.
15. Algunos de los argumentos de Johnson, muy similares a los de Friedman, se pre-
sentan en el Anexo.
influido por el régimen cambiario. Solo pensemos en la diferencia que
haría, para un régimen cambiario establecido, que para ayudar a tener
inflaciones cercanas a la del principal socio comercial la política fiscal se
encargue de lidiar con fluctuaciones en los términos de intercambio (au-
mentos en el gasto y déficit fiscal cuando los términos de intercambio
caen y viceversa) o, si, por el contrario, el régimen fiscal es uno procícli-
co que profundiza las fluctuaciones económicas. En este último caso,
probablemente la política fiscal exacerbaría las presiones inflacionarias
que podrían existir de una fuerte mejora en los términos de intercambio,
lo que pondría más peso en el tipo de cambio como instrumento para re-
ducir las presiones inflacionarias. En cambio, si la política fiscal fuese
contracíclica, la presión sobre el tipo de cambio sería menor.16
Por lo anterior, en la discusión que sigue sobre la conveniencia de un
cambio de régimen cambiario en Costa Rica en el momento actual se
realizara en el contexto de una discusión sobre los principales regíme-
nes de política económica y no solo sobre el régimen cambiario, porque
éste no es el único y, probablemente, no es ni siquiera el más importan-
te en las condiciones actuales del país.17
16. Como se verá más adelante, no se da mucho énfasis al régimen de tipo de cambio
de flotación limpia por considerarlo fuera de lo razonable para un país del tama-
ño y las características económicas de Costa Rica. La literatura reconoce que ese
régimen de flotación limpia se aplica, tal vez, solo en casos de economías y mone-
das tan dominantes a nivel mundial como la de los Estados Unidos de América
(EE.UU.) o la Unión Europea (UE) y se reconoce que en la práctica solo el manejo
del dólar de los EE.UU. se aproxima a ese caso teórico. Es decir, se le da la razón
a Harry Johnson por lo menos al excluir la solución de esquina que representa la
flotación limpia en la línea de regímenes posibles.
17. Este comentario sobre la importancia del régimen cambiario está influido por la
opinión de Calvo y Mishkin (2003) cuando dicen: “Indeed, we believe that the
choice of exchange rate regime is likely to be of second order importance to the de-
velopment of good fiscal, financial, and monetary institutions in producing ma-
croeconomic success in emerging market countries. Rather than treating the ex-
change rate regime as a primary choice, we would encourage a greater focus on
institutional reforms like improved bank and financial sector regulation, fiscal res-
traint, building consensus for a sustainable and predictable monetary policy, and
increasing openness to trade. A focus on institutional reforms rather than on the
exchange rate regime may encourage emerging market countries to be healthier
and less prone to the crises than we have seen in recent years.” Calvo y Mishkin
(2003, p. 28).
4.2 EL SISTEMA DE MINIDEVALUACIONES:
EFECTOS Y RESULTADOS
En esta sección se hace una descripción y consideraciones sobre la natu-
raleza del régimen cambiario en Costa Rica en los últimos veintitrés
años y se extraen lecciones para la discusión sobre un nuevo régimen
cambiario y la oportunidad de su cambio.
El desbalance patrimonial del BCCR y el régimen

cambiario para cobrar el impuesto inflacionario
Costa Rica ha mantenido un sistema cambiario de minidevaluaciones o
crawling peg desde el período 1983-1984. Se podría decir que ese régi-
men ha sido una de las condiciones necesarias par permitir al país so-
brevivir desde entonces sin una crisis cambiaria o de balanza de pagos,
a pesar de un déficit fiscal “escondido” en las cuentas del Banco Central
de Costa Rica (BCCR).
El BCCR salió de la crisis de la deuda externa entre los años 1981-1982
con un patrimonio negativo superior al 40 por ciento del PIB, desbalan-
ce que actualmente se ubica alrededor de un 10 ó 12 por ciento del PIB.18
Ese desbalance patrimonial surgió porque el BCCR se “autolicuó” sus
activos internos cuando la crisis de la deuda externa latinoamericana
entre los años 1981-1982 llevó a una severa caída en los flujos de capita-
les del exterior con los que se venían financiados los fuertes déficit fis-
cales y en cuenta corriente de la balanza de pagos en Costa Rica. La ley
del BCCR le permitía financiarse en el exterior sin obtener la autoriza-
ción previa de la Asamblea Legislativa, autorización que el Gobierno de
la República sí debía tener. Esta válvula de escape fue ampliamente uti-
lizada por el Gobierno de la República antes de 1982, y el BCCR acumu-
18. La reducción ha sido en buena parte obra del impuesto inflacionario que durante
los años ochenta y hasta mediados de los noventa le dio al BCCR un ingreso real
superior a sus pérdidas reales netas del efecto del crecimiento de la economía.
Además, en la renegociación de la deuda del sector público con la banca comercial
internacional en 1990, la condonación efectiva de la deuda de varias empresas pú-
blicas se traslado al BCCR y no a las entidades deudoras. Recientemente se han
realizado algunos traslados de fondos del Gobierno al BCCR. Véase BCCR (2003).
ló fuertes pasivos externos contra activos internos (en moneda nacional
y a tasas de interés nominales fijas a niveles prevalecientes previamen-
te a la crisis). Cuando se vino la severa caída en las entradas de capita-
les, el tipo de cambio nominal se disparó y, entre otros efectos, el BCCR
vio licuarse sus activos internos. En términos de flujos, el BCCR entró
en un proceso de fuerte déficit financiero, dado que sus gastos por inte-
reses de la deuda externa eran muy superiores a los muy reducidos o
impagados intereses sobre sus activos internos y los de sus reservas in-
ternacionales netas, que eran casi nulas o negativas.
En ese contexto, la decisión política fue la de dejar el déficit del BCCR en
el BCCR, es decir, no trasladarlo donde más correspondía, a las cuentas
del Gobierno de la República para que ahí se financiara de forma no in-
flacionaria. O sea, se tomó ventaja del activo que no aparece en el balan-
ce contable del BCCR pero que lamentablemente es una realidad econó-
mica: la máquina de imprimir dinero en poder del BCCR. Ese “activo”
no solo impidió que el BCCR quebrara sino que le llevó, dado que no le
dejaron otra opción, a establecer un impuesto inflacionario mediante la
emisión de dinero para cubrir su déficit financiero.19 Como complemen-
to de este régimen monetario/fiscal, el BCCR decidió iniciar el régimen
de “ crawling peg”para evitar que la monetización de su déficit implicara
un desalineamiento de los tipos de cambio nominales y reales. Es decir,
el BCCR inició un sistema de devaluaciones pequeñas y periódicas (“mi-
nis”), que buscaba mantener el tipo de cambio real cercano a su nivel de
equilibrio en presencia de fuertes emisiones monetarias por encima de la
demanda de la economía a niveles de precios estables.20
19. Durante el periodo 1983-1995 la tasa promedio de inflación anual fue del 17 por
ciento aproximadamente y la relación base monetaria a PIB fue superior al 12 por
ciento, por lo que la recaudación del impuesto representaba cerca de dos puntos
del PIB. Después del año 1995, tanto la tasa promedio de inflación como la rela-
ción deuda a PIB han caído, esta última en buena parte por la dolarización de he-
cho de los pasivos monetarios, y la recaudación se ubica hoy en día en cerca de _
de un punto del PIB.
20. Hasta inicios de los años noventa del siglo pasado, cuando se terminaron de elimi-
nar las restricciones cambiarias y a los movimientos de capitales, ese sistema con-
vivió con restricciones cambiarias y a los movimientos de capitales, aunque éstos
se venían desmantelando paulatinamente. Véase Delgado (2001).
Se puede decir, por lo tanto, que el país escogió un régimen cambiario
de crawling peg o minidevaluaciones para acomodar el impuesto infla-
cionario requerido por el financiamiento del déficit financiero del BCCR
y, a lo largo del tiempo, a medida que la economía se acostumbraba a
ese régimen monetario/cambiario/fiscal, muy probablemente el tipo
de cambio nominal se convirtió en el “ancla” del sistema monetario-
/cambiario, en el sentido de que los niveles esperados de la tasa de mi-
nidevaluación se convirtieron, junto con la inflación internacional, en el
principal determinante de la tasa de inflación esperada y observada, lo
que a su vez determinaba la tasa de emisión monetaria.
El balance intertemporal
Simultáneamente, el BCCR realizó un balance intertemporal, dado que
escogió no monetizar todo su déficit financiero por el alto impacto in-
flacionario que hubiera tenido y más bien empezó a posponer al futuro
parte de la inflación al financiar proporciones de su déficit con acumu-
lación de deuda doméstica.21 Esta deuda inicialmente fue en moneda
21. El BCCR tuvo otras dos presiones para monetizar o endeudarse y estas fueron la
amortización de su deuda externa después de las renegociaciones y condonaciones
en el periodo 1983-1990, y la acumulación de reservas monetarias internacionales.
Por ello, a la hora de hacer una análisis de la evolución de las cuentas del BCCR
desde 1982 debe tenerse presente que se sustituyó deuda doméstica por deuda ex-
terna y reservas internacionales. Muy probablemente, estas dos fuentes han aña-
dido al déficit financiero, dado que las tasas de interés reales sobre las nuevas deu-
das domésticas han estado generalmente por encima de las de la deuda externa y
de la que se gana en las reservas internacionales. Sin embargo, a pesar de la acu-
mulación de deuda interna, es importante destacar que el tamaño del desbalance
patrimonial como porcentaje del PIB ha disminuido considerablemente, principal-
mente por el efecto del impuesto inflacionario. Por eso, teniendo en cuenta el efec-
to neto sobre el balance, no tienen razón aquellos críticos que alegan que la políti-
ca de minidevaluaciones ha llevado a un endeudamiento del BCCR y a mayores
pérdidas por las intervenciones esterilizadas. Si bien ese costo ha existido, la nue-
va deuda tiene contrapartes en el balance del BCCR: menos deuda externa o más
reservas internacionales. Un beneficio del pago de la deuda externa ha sido la me-
jora en la percepción de la capacidad de pago externa del BCCR y del país, mien-
tras que un beneficio de las mayores reservas internacionales ha sido la mayor ca-
pacidad potencial para enfrentar shocks internos y externos. Cualquier análisis
serio de los costos y beneficios de las minis debe tomar en cuenta esos beneficios
local, pero más recientemente ha sido deuda en moneda externa, dada
la dolarización de las preferencias de los demandantes de deuda en
Costa Rica. En este balance intertemporal, el BCCR prefirió convivir
con una inflación más baja por un periodo más largo de tiempo, que con
una inflación más alta por un periodo de tiempo más corto.22
A lo largo del tiempo, la tasa de minidevaluaciones se ajustaba para re-
flejar cambios en los equilibrios de la economía. Cuando hubo periodos
de mayor presión en las finanzas del Gobierno Central o de otras enti-
dades públicas o caídas en las entradas de divisas, el BCCR aceleraba la
tasa de minidevaluaciones, o viceversa. Esa flexibilidad fue probable-
mente una de las virtudes en el manejo del régimen monetario/cambia-
rio/ fiscal, a pesar de los costos que tuvo en términos de inflación y fal-
ta de uso contracíclico de la política fiscal. Como bien lo ha dicho
Eduardo Lizano, Costa Rica ha sido una economía sin crisis en los últi-
mos veinte años aproximadamente.23
reales para la economía nacional. Además, el beneficio de la deuda interna adicio-

nal del BCCR no explicada por menos deuda externa y más reservas internaciona-
les, está en la mejor distribución ínter temporal del impuesto inflacionario mencio-
nado en el texto, pensando en que la función de pérdidas sociales por la inflación
es cuadrática con relación a la tasa de inflación, o sea, que las pérdidas sociales au-
mentan más que proporcionalmente con aumentos en la tasa de inflación. En to-
do caso, la deuda interna adicional ha estado lejos de compensar el efecto positivo
del impuesto inflacionario sobre el patrimonio del BCCR.
22. Parte del financiamiento provino por varios años de los altos encajes mínimos le-
gales no remunerados especialmente a los depósitos a corto plazo en el sistema
bancario estatal. Evidentemente, esto se fue traduciendo en altos márgenes de in-
termediación bancaria. Para el año 1995 la presión era muy fuerte para bajar ese
otro impuesto disfrazado y una reforma legal no solo abrió los depósitos a corto
plazo a los bancos privados sino que disminuyó y uniformó los encajes bancarios.
El margen de intermediación ha disminuido desde entonces y la rentabilidad de
los bancos, especialmente la estatal mejoró en buena forma a raíz de esas decisio-
nes. Véase Bolaños (2002). Nótese que esto no ha detenido el efecto negativo de la
dolarización de hecho sobre la base del impuesto inflacionario del BCCR que, co-
mo se dijo, ha caído casi a la mitad como porcentaje del PIB en los últimos diez
años, debido a la dolarización producto del mal comportamiento del monopolista
(Gobierno/BCCR) desde el punto de vista de estabilidad monetaria.
23. Véase Lizano (2003b).
Las minidevaluaciones como ancla del sistema
No cabe mucha duda, por lo menos para el autor, que el determinante
“exógeno” de la tasa de devaluación en el régimen económico que he-
mos vivido en Costa Rica en los últimos años no ha sido el diferencial
de las tasas de inflación interna y externa. Como la inflación ha estado
altamente influida por la tasa de devaluación, tanto a nivel observado
como esperado, ésta última –la devaluación– ha sido la principal varia-
ble explicativa (junto con la inflación internacional) de la inflación na-
cional.24 Es decir, la variable exógena ha sido la tasa de devaluación y
ésta ha determinado la inflación y la tasa de emisión y, en cierta forma
como residuo, la parte del déficit del BCCR que se financió con deuda.
Algunos autores han planteado lo contrario, o sea, la tasa de devalua-
ción ha sido fijada con base en los diferenciales esperados de inflación
entre Costa Rica y sus socios, probablemente influidos por la idea de
que se buscaba mantener el tipo de cambio real cercano a su nivel de
equilibrio. Ello presupone que ha habido primero una elección de la ta-
sa de crecimiento del dinero y posteriormente se ha determinado la in-
flación resultante y de ahí la tasa de devaluación requerida. Sin embar-
go, lo más probable, el régimen de minidevaluaciones ha llevado a una
inercia en la formación de expectativas de devaluación que han hecho
que probablemente haya asido el anuncio de la tasa de minidevaluacio-
nes lo que más ha influido en la formación de las expectativas inflacio-
narias internas, junto con la inflación internacional, con una cantidad de
dinero endógena que se ha acomodado a la demanda y metas de reser-
vas internacionales del BCCR.
Evidentemente, mucho tiene que ver la manera en que el BCCR ha for-
mulado su política. Si bien la programación monetaria del BCCR pue-
de leerse en el papel de ambas formas, no es descartable que la misma
inercia del régimen de minidevaluaciones contaminara al BCCR y le
llevara a ver la tasa de devaluación como la determinante del sistema
monetario. En todo caso, como se dijo antes, en una economía tan pe-
queña y abierta como la costarricense, al escoger el BCCR un sistema
de crawling peg, versión pasiva,25 la teoría nos lleva a proponer que el
24. Evidentemente, ha habido desviaciones por cambios importantes en términos de
intercambio o similares.
25. Ver Corden (2002).
control sobre el tipo de cambio (en su primera derivada) tuvo como
precio el perder control sobre los agregados monetarios. Esa es la ra-
zón principal para leer la ecuación del tipo de cambio a precios y cre-
cimiento monetario y no al revés, de crecimiento monetario a inflación
a devaluación.26
Lo que parece estar claro es que, en los últimos veintitrés años, Costa Ri-
ca ha tenido un régimen cambiario/monetario donde el tipo de cambio
ha sido la variable de control y por ello no ha habido política monetaria
en el sentido de tener un control sobre los agregados monetarios y utili-
zar ese control para lograr un objetivo particular, salvo el tipo de cambio
nominal. Si bien el tamaño del déficit financiero del BCCR le ha puesto
ciertos límites inferiores a la tasa de crecimiento de la base monetaria,
dado que se deben tomar decisiones sobre la composición del financia-
miento de ese déficit entre emisión monetaria y deuda interna, por enci-
ma de lo que se requiera para pagar deuda externa y acumular reservas
internacionales, y se podría alegar que esas decisiones sobre el creci-
miento de la base monetaria son las que llevan a determinar la devalua-
ción requerida dada la inflación internacional, lo cierto es que en la prác-
tica lo que predomina es mantener el ritmo deseado de cambio en el tipo
de cambio nominal y eso lleva a que se pierda el control sobre los agre-
gados monetarios. Si ha habido alguna meta en cuanto a variables mo-
netarias, esta ha sido, explícita o implícitamente –y lo cual es consisten-
te con las predicciones del enfoque monetario de la balanza de pagos–,
la meta de reservas monetarias internacionales, es decir, metas sobre la
composición de la base monetaria entre activos internos y externo.27
26. El autor ha tenido la impresión de que en varios de los departamentos técnicos del
BCCR se mantiene la posición de que el BCCR determina todas las variables: cre-
cimiento monetario, inflación y devaluación. Creo que esa tesis es teóricamente in-
sostenible.
27. Véase Frenkel y Johnson (1973). Creo que las intervenciones esterilizadas no han si-
do efectivas en reestablecer el control de los agregados monetarios que algunos ale-
gan, porque rápidamente han llevado a costos altos en términos de acumular reser-
vas excedentes y temporales (arbitrajes) que las han hecho abortar. Es obvio que
han habido episodios de esterilizaciones y aumentos de activos externos netos (re-
servas) pero probablemente lo que estaba detrás de la política del BCCR era aumen-
tar sus reservas internacionales o la imposibilidad de disminuirlas en el corto plazo
por el efecto negativo que podría tener en la confianza de los agentes económicos.
La predecibilidad cambiaria
y los riesgos de la dolarización
En ese régimen cambiario que ha tenido el país, la tasa de devaluación
ha sido fácilmente predecible. En los primeros años, el BCCR se negó a
comprometerse públicamente con tasas anuales de devaluación en sus
programas monetarios anuales, aunque obviamente la programación
necesariamente incluía una definición de esa variable. Sin embargo, la
tasa de devaluación implícita o esperada en el programa monetario no
era difícil de adivinar y en los últimos años el BCCR ha sido más explí-
cito sobre las tasas esperadas de devaluación para los años calendarios
del programa monetario. Esa predecibilidad cambiaria ha dado pie a
que la economía haya funcionado con un riesgo moral, sin cobrar el
riesgo cambiario que existe en una economía que opera sujeta a los vai-
venes de cuentas fiscales todavía frágiles, y a las fuentes de shocks exter-
nos (cambios en los términos de intercambio, fluctuaciones en las tasas
de interés y precios de los activos financieros, suspensiones repentinas
de entradas de capitales o, a la inversa, fuertes entradas) o internos
(quiebras financieras, caídas en la demanda de moneda nacional o de
deuda pública interna, caídas en la oferta de exportables. etc.). Esto ha
promovido, junto con la desconfianza en la moneda nacional por la fra-
gilidad financiera del Estado, y el riesgo moral antes mencionado, una
dolarización de la economía, con riesgos latentes que de materializarse
pueden complicarle la vida a la economía, especialmente al altamente
dolarizado sistema bancario.28
Es evidente que cualquiera que sea el régimen cambiario que se siga en
el futuro, el déficit financiero del BCCR seguirá pesando en la política
cambiaria/monetaria. Si se sigue con la política fiscal de usar la emi-
sión para financiar el déficit financiero del BCCR, la economía deberá
mantener una tendencia secular de alza en el tipo de cambio nominal
que permita acomodar la recaudación inflacionaria que requiera el
BCCR. Si bien un régimen cambiario que no requiere un nivel de reser-
vas internacionales creciente como el logrado con el de las minidevalua-
28. Véanse los diferentes artículos en al segunda parte del libro de López y Herrera
(2003) para un análisis de las vulnerabilidades y volatilidades económicas en Cos-
ta Rica.
ciones puede llevar a un déficit financiero menor como proporción del
PIB, ningún régimen cambiario/monetario hará desaparecer el desba-
lance patrimonial del BCCR. Es más, la fuerte caída en la base del im-
puesto, hace suponer que de no asumir el Gobierno la totalidad o una
buena parte de ese desbalance del BCCR o sus déficit, la tasa de infla-
ción deberá aumentar en el futuro so pena de entrar en una trayectoria
insostenible de deuda doméstica del BCCR.29 Por ello, este tema del ac-
tual desbalance patrimonial del BCCR será tema de fondo en la discu-
sión que sigue sobre si cambiar y si se debe hacer el cambio ahora en el
régimen cambiario/monetario.
4.3 LAS CONDICIONES ADECUADAS

PARA EL CAMBIO: ¿ES EL MOMENTO?
Esta sección presenta la discusión sobre la conveniencia y oportunidad
de un cambio en el régimen cambiario en Costa Rica.
Las opciones de régimen cambiario

El Cuadro 4.1 presenta los criterios de Eichengreen sobre el com-
et al.,
portamiento de variables claves consistente con los principales regíme-

nes cambiarios, desde el extremo de la flotación pura hasta el otro extre-
mo de la unión monetaria. Las áreas sombreadas significan que el
criterio influye positivamente en el régimen. Cuando el criterio está en
blanco, no es compatible con el régimen. Por ejemplo, un régimen de ti-
po de cambio fijo pero deslizable (por ejemplo, ) se vería fa-
crawling peg
vorable si predominaran las siguientes condiciones:

i. Una tasa de inflación alta (posiblemente sería innecesario con una
tasa de inflación baja –cercana a la de los socios comerciales).
ii. Reservas internacionales altas (para defender el en tiempos de
peg
ataques contra la moneda).

29. Probablemente la tasa promedio de inflación bajó de 1995 en adelante comparada
con la del período 1983-1995 debido a que la mayor parte de la disminución en el
desbalance patrimonial del BCCR se dio entre de 1983 a 1995. De 1995 en adelan-
te la rebaja en el desbalance ha sido más moderada. Véase BCCR (2003).
iii. Alta flexibilidad en los mercados de trabajo (que permita absorber
shocks reales por medio de alzas o caídas en los salarios reales y en
el empleo).
iv. Una alta diversificación de la producción.
v. Una alta sostenibilidad y sostenibilidad fiscal (que reduzca los ries-
gos de ataques especulativos sobre la moneda y permita acomodar
shocks internos y externos que no puedan ser absorbidos por cam-
bios en el tipo de cambio).
vi. Alta integración comercial.
vii. Shocks nominales.
No necesariamente requeriría integración o similitud de políticas eco-
nómicas con los principales socios.
Probablemente, en el caso de Costa Rica, la inflexibilidad fiscal y la ba-
ja sostenibilidad fiscal (incluido el problema fiscal del BCCR), la alta do-
larización por el riesgo moral del no cobro riesgo cambiario y la descon-
fianza en la moneda, sean los criterios que más alejan de los que se
consideran favorables al régimen de crawling peg. En particular, el défi-
cit financiero del BCCR y la alta inflexibilidad en los gastos del Gobier-
no Central, y el relativamente alto endeudamiento del sector público,30
hacen que la economía costarricense no tenga en el instrumento fiscal
una herramienta de apoyo al sistema cambiario de minidevaluaciones
que facilite los ajustes económicos, especialmente con la alta apertura e
integración a los mercados de capitales internacionales y sus shocks por
aceleradas entradas o salidas de recursos en plazos cortos de tiempo.
Los escenarios relevantes:

salirse de la minidevaluaciones ¿hacia adónde?
Dada la existencia de los anteriores riesgos, al discutir las opciones re-
levantes de regímenes cambiarios, se presentan por lo menos dos esce-
narios relevantes: el escenario base en el que los otros regímenes se
30. Véanse los diferentes artículos en al segunda parte del libro de López y Herrera
(2003) para un análisis de las vulnerabilidades fiscales en Costa Rica.
CUADRO 4.1
146
CRITERIOS DE EICHENGREEN-MASON-SAVASTANO-SHARMAL SOBRE REGÍMENES CAMBIARIOS
Flotación Bandas Fijado “Peg” Caja de Unión
Criterio y Nivel Pura Administrada Amplia Estrecha Deslizamiento Fijo Conversión Monetaria
INTERNOS
Inflación
Alta
Baja
Nivel de las Reservas
Monetarias
Alta
Baja
Movilidad del Trabajo
y Flexibilidad Nominal
Alta
RÉGIMEN CAMBIARIO EN COSTA RICA

Baja
Diversificación de la Producción
y de las Exportaciones
Alta
Baja
Flexibilidad y Sostenibilidad Fiscal
Alta
Baja
Las condiciones actuales: ¿es el momento para un cambio de régimen cambiario en Costa Rica?
RELATIVO A LOS SOCIOS COMERCIALES
Integración Comercial
Alta
Baja
Integración Política
(Preferencia por políticas similares)
Alta
Baja
Ponderancia de Shocks
Simetría
Asimetría
Tipo de Shocks
Reales
Nominales
147
mantienen muy parecidos a los actuales, es decir, no se solucione el pro-
blema fiscal general ni el del BCCR en particular, se mantiene un nivel
de deuda pública a PIB de alrededor del 55 por ciento del PIB, consis-
tente con un superávit primario en las cuentas fiscales de cerca del 1,5
por ciento del PIB y con un uso procíclico de los instrumentos fiscales.
Se mantienen los grados actuales de apertura comercial y de la cuenta
de capitales y el sistema financiero mantiene su alta dolarización de he-
cho y los riesgos de exposición a crisis. En este escenario base, los mer-
cados internacionales mantienen la percepción actual sobre el riesgo
país en Costa Rica.
Por otro lado, en el escenario optimista se produce una reforma fiscal
,
que aumenta el superávit primario en las cuentas fiscales a entre un 2 y

2,5 por ciento del PIB y el Gobierno Central se hace cargo, directa o in-
directamente, del déficit financiero del BCCR, y se profundizan las
aperturas de las cuentas comerciales y de capitales de la balanza de pa-
gos, con aprobaciones del Tratado de Libre Comercio de Centroamérica
y Republica Dominicana con EE.UU. (DR-CAFTA) y posiblemente uno
con la Comunidad Europea.31
El sistema financiero ve disminuida paulatinamente su dolarización de
hecho y los riesgos de exposición a crisis. En este escenario optimista,
los mercados internacionales mejoran su percepción sobre el riesgo país
en Costa Rica. Es claro que los escenarios anteriores no son excluyentes
y se podría pensar, por ejemplo, en que por algunos años se siguiera en
el escenario base.
Escenario base: salirse a tiempo de las minidevaluaciones

En este caso, al mantenerse las vulnerabilidades fiscales y del sistema fi-
nanciero, el país estaría propenso a incurrir en algún momento en una
crisis como la que ha plagado a la mayoría de los países que de una u
31. Esto último introduce en la discusión una justificación adicional a las que existan
por otras razones para la opción de una unión aduanera en Centroamérica proba-
blemente con el dólar. Los europeos han anunciado que apoyarían un TLC con
Centroamérica en el tanto Centroamérica esté dispuesta a avanzar en la senda de
la integración económica, y esto nos recuerda la transición y establecimiento del
euro como moneda única en la Unión Europea. Véase la siguiente sección.
otra manera han enfrentado estos problemas con un régimen cambiario
de crawling peg y se han visto forzados a abandonarlos, mucha veces en
medio de una crisis.32 Con base en esa experiencia, la literatura funda-
mentalmente recomienda salirse de esos regímenes mientras no haya
crisis. Por ejemplo, Eichengreen et al., señalan:
The evidence that the majority of exits from currency pegs in
developing countries have taken place in periods of pressu-
re and have been associated with adverse economic outco-
mes and a loss of credibility by the authorities suggests that
it is desirable for countries that are not prepared to meet the
requirements of sustaining a pegged-exchange-rate regime
to introduce greater flexibility during a period of relative
tranquility in the foreign-exchange market. Eichengreen et
al., (1999, p. 23).
En las condiciones planteadas para este escenario base, esa parece ser
una buena recomendación para la situación actual de Costa Rica. La sa-
lida sería hacia un sistema con más flexibilidad cambiaria, que podría
ayudar a enfrentar una eventual crisis con menor costo o, eventualmen-
te, facilitar la transición a un escenario optimista donde el régimen eco-
nómico siente las bases para una mayor estabilidad económica y finan-
ciera, aunque como se aduce más adelante, la alta dolarización puede
ser una limitante para devoluciones “explosivas” y/o fuertes aumentos
en las tasas de interés.
De acuerdo con las premisas de este escenario, al no solucionarse la si-
tuación fiscal, el BCCR mantendría su déficit financiero y la necesidad
de cobrar el impuesto inflacionario. Por lo tanto, en el diseño de cual-
quier nuevo régimen cambiario y monetario que venga a sustituir el ré-
gimen de crawling peg, tendría que tomarse en cuenta la necesaria ten-
dencia secular a devaluar el colón con respecto al dólar. Según lo
reiterado en la sección anterior, será entonces muy importante definir, si
se cambia a un régimen cambiario más flexible, qué hará el BCCR con
el mayor control que tendría sobre la cantidad de dinero y su tasa de
32. Véanse las discusiones en Calvo y Reinhart (2000), Corden (2002), Edwards (2002),
Fischer (2001), Eichengreen (1996), Eichengreen et al., (1999), Larraín y Velasco
(2001), Obstenfeld y Rogoff (1995) y las numerosas referencias bibliográficas a esos
temas que ellos contienen.
crecimiento. Aparte de tener que considerar el financiamiento inflacio-
nario del déficit financiero del BCCR, será necesario especificar si habría
alguna regla para el manejo monetario, ya sea un sistema de metas in-
flacionarias (
inflation targeting ) o algún otro. Hay que reconocer que con
ese mayor control sin algunas reglas u objetivos creíbles para la política
monetaria, es posible, aunque no necesariamente tendría que ser ese el
resultado, terminar con un manejo monetario que añada volatilidad
adicional a los agregados macroeconómicos y aumente la probabilidad
de una crisis. Por ello, va a ser muy importante definir cómo se “ama-
rra” o restringe al monopolista en un nuevo régimen cambiario más fle-
xible, que va a estar sometido a diferentes presiones. Por un lado, pue-
de darse una presión a bajar la tasa de inflación más allá de lo que lo
permita la dinámica de la deuda interna del BCCR y se puede entrar en
una trayectoria explosiva de esa deuda que podría llevar a una crisis de
inflación y cambiaria, cuando los agentes económicos se asusten por la
fuerte acumulación de deuda del BCCR. Otra presión, que ya ha aso-
mado la cara en el pasado reciente, es volver a subir los encajes legales.
Esto exacerbaría la caída en la base del impuesto inflacionario, una de-
sintermediación financiera y mayor dolarización al trasladarse opera-
ciones a los bancos offshore no afectos a encaje, y elevaría la probabilidad
de crisis.
En este escenario base, con un cambio a un régimen cambiario más fle-
xible y sin crisis, es factible pensar que el déficit del BCCR puede dismi-
nuir y producir una baja en la tasa de inflación, aunque solo de unos po-
cos puntos porcentuales. Esto porque en un régimen más flexible,
podría ser que el BCCR no necesite aumentar tanto sus reservas inter-
nacionales como lo ha hecho, en términos relativos, en los últimos años.
Si bien el desbalance patrimonial actual ya está en las cuentas del BCCR
y un cambio en el sistema cambiario no vendría ha modificarlo, es po-
sible que el BCCR pueda disminuir sus gastos futuros en relación al PIB
y disminuir la necesidad de emisión y de nueva deuda en el futuro. En
todo caso, esto dependerá de la demanda de reservas internacionales
del BCCR en el nuevo sistema. Si fuese un sistema de bandas en vez de
uno de flotación administrada sin bandas, tal vez el efecto en el déficit
y la inflación/devaluación secular sería menor, porque el BCCR tendría
que prever las situaciones en las que el tipo de cambio pueda pegarse
en el límite superior y el BCCR quiera defender ese límite. Sin embar-
go, aun en un régimen de flotación administrada en el caso de Costa Ri-
ca, el BCCR podría tener que mantener reservas por un monto no des-
preciable si la dolarización de facto de la economía impide que el tipo de
cambio nominal se devalúe en forma explosiva por las quiebras que po-
dría ocasionar en el sistema financiera y a los deudores dolarizados.
Además, el mayor control monetario le podría permitir al BCCR servir
en una crisis de prestamista de última instancia.
En resumen, la fragilidad fiscal y la alta dolarización llevan a temer por
shocks en los sistemas financiero y cambiario. Esto puede forzar a aban-
donar las minidevaluaciones en medio de una crisis. Como lo dicen en
Eichengreen et al., (1999):
Los compromisos indudables con los tipos de cambio fijados
(pegged) tienen sentido cuando las autoridades están prepa-
radas para subordinar completamente todas las otras metas
de política económica al compromiso cambiario.33
En Costa Rica, el sistema de minidevaluaciones no ha sido utilizado pa-
ra desinflar la economía como en muchos de los casos en los que han
terminado en crisis, y ha sido más bien usado para cobrar un impuesto
inflacionario. Además, se le ha manejado con flexibilidad y no ha sig-
nificado compromisos con trayectorias prefijadas del tipo de cambio,
más bien se puede decir que ha habido una preferencia a proteger las re-
servas internacionales a costa de la inflación.34 Sin embargo, hasta aho-
ra ha habido un compromiso y una credibilidad con el sistema. Si se
presenta una crisis fuerte que requiera acelerar fuertemente la devalua-
ción y subir las tasas de interés, no hay nada que asegure que el sistema
no se vuelva insostenible y que deba abandonarse. Hay que tener muy
presente que los problemas de dolarización y consecuente fragilidad del
sistema financiero a una fuerte devaluación o a sudden stops de capitales
externos35 y la caída de la relación base monetaria a PIB, se han venido
33. Eichengreen et al., (1991, p. 22).
34. Cuando se ha tenido que aumentar el ritmo de las minidevaluaciones y la inflación
para evitar una crisis de balanza de pagos, se ha hecho “sin titubear”, como lo di-
ce Lizano (2003b). En el periodo 1983-2006, la tasa de inflación anualizada ha lle-
gado en ocasiones hasta niveles superiores al 30 por ciento cuando los shocks han
presionado las reservas internacionales.
35. Véase Calvo y Reinhart (1999).
profundizando gradualmente con el transcurso de los años y si la situa-
ción fiscal se deteriora, evento no descartable, no desaparecerán esas
fuentes primarias de riesgos de crisis, más bien se harán mayores. Es
decir, en este escenario base, es muy probable que no exista el compro-
miso suficiente para mantener las condiciones que justifiquen el actual
régimen cambiario. En los últimos 23 años no ha habido el compromi-
so político para mejorar la situación fiscal en forma sostenida y, con vai-
venes, pero en forma sistemática se han profundizado las vulnerabilida-
des financieras y fiscales. Casi por definición, el escenario base excluye
la existencia de ese compromiso.
Lo anterior significa que el cambio a un sistema más flexible no es un
cambio libre de fuertes riesgos y costos, como se comenta más adelan-
te. En particular, la dolarización de hecho puede disminuir la efectivi-
dad y atractivo de usar un sistema cambiario más flexible.
¿Se podrían mantener las minidevaluaciones?

Algunos economistas alegan que Costa Rica podría mantener el régi-
men de minidevaluaciones y usar la flexibilidad para cambiar oportu-
namente la tasa de devaluación, como se ha hecho en los últimos vein-
titrés años, y continuar sin enfrentar crisis. Personalmente, veo poco
factible ese escenario. En realidad, como se ha argumentado, el escena-
rio base bien puede involucrar un deterioro de la situación fiscal con re-
lación a la mejora de los últimos dos años, dado que las presiones por
aumentar el gasto público (en áreas como infraestructura, educación,
seguridad) van a ser formidables en el futuro cercano, después de va-
rios años de una fuerte restricción que ha permitido bajar el déficit fis-
cal y la relación deuda pública a PIB. Por ello, en este escenario va a ser
difícil pensar en una reversión de la tendencia a la dolarización y en dis-
minuir la inflexibilidad fiscal; más bien podría degenerarse hacia un es-
cenario pesimista, con un deterioro en la sostenibilidad fiscal y en una
menor credibilidad en la capacidad de las autoridades monetarias para
mantener un ritmo de minidevaluaciones similar al del pasado, que po-
drían llevar a un ataque contra la moneda y a una costosa salida del ré-
gimen en medio de una crisis.
Por lo anterior, si el escenario relevante es el base, se justifica pasar a un
sistema cambiario más flexible y hacerlo ahora que no se está en crisis.
Las preguntas relevantes son si existen las condiciones operativas para
hacer el cambio, a qué tipo de sistema más flexible pasarse y qué hará
el BCCR con el mayor control monetario que obtendría por dejar más li-
bre el tipo de cambio. Esta discusión se retoma más adelante, después
de discutir el escenario optimista.
Escenario optimista: la ansiada baja

en la tasa de inflación
En el escenario optimista, los riesgos señalados en el escenario base dis-
minuyen su probabilidad de ocurrencia. La disminución del déficit fis-
cal haría que la relación deuda pública a PIB puede bajar más rápido de
lo que lo ha hecho en los últimos años, el que el Gobierno asuma los pa-
sivos del BCCR permitiría bajar las tasas de inflación y devaluación en
forma más significativa. Como resultado, la relación base monetaria a
PIB podría subir y la dolarización podría empezar a reducirse a medida
que se empiece a reestablecer la confianza en la moneda nacional y la
vulnerabilidad del sistema bancario disminuiría. Además, la economía
podría mejorar su competitividad y productividad con la profundiza-
ción del acceso a mercados internacionales por la aprobación de trata-
dos de libre comercio con EE.UU. y, posiblemente, Europa.
Evidentemente, desde el punto de vista de manejo monetario/ cambia-
rio, se presentaría la oportunidad para bajar la tasa de inflación a nive-
les más cercanos a la de los socios comerciales de Costa Rica. Por ello,
y a pesar de que se reducen las vulnerabilidades que en el escenario ba-
se justificaban salirse del régimen del crawling peg, en este escenario
también hay buenas justificaciones para pasarse a un sistema cambiario
más flexible. La justificación provendría precisamente de la baja en la
tasa de inflación. Si bien la baja en la tasa de inflación podría efectuar-
se con un sistema de crawling peg como el que se ha tenido en Costa Ri-
ca hasta la fecha, al discutir el escenario base se mencionó que esas es-
trategias no han sido muy exitosas, especialmente en ambiente actuales
de integración a los mercados de capitales internacionales. Por ello, y
para mejorar la probabilidad de éxito en la transición de la situación ac-
tual de inflación moderada de dos dígitos bajos, a una inflación de un
dígito cercana a la de lo socios comerciales, es conveniente también bus-
car un régimen monetario que amarre al BCCR y le otorgue credibilidad
a su política. Por ello, también en este escenario se justifica moverse ha-
cía un sistema de tipo de cambio más flexible, y establecer un ancla a la
política monetaria por medio de un compromiso con niveles de infla-
ción que gradualmente irían tendiendo a los internacionales, en la me-
dida que se consoliden las acciones en materia fiscal, financiera y co-
mercial, que permitan bajar las expectativas de inflación y construir la
credibilidad en la política económica en general y la monetaria en par-
ticular. Sin embargo, igual que se advirtió en el caso del escenario base,
el cambio puede entrañar fuertes riesgos, que se discuten más adelante.
¿Qué sigue después: flexibilidad o unión monetaria?:

la estabilidad del tipo de cambio real versus la inflación36
Sin embargo, una vez se consolide los nuevos regímenes económicos
con la baja en la inflación y la reducción de los riesgos fiscales, dolari-
zación de hecho, etc. y se profundicen la reformas comerciales se abre
la interrogante de si conviene o no que Costa Rica y, posiblemente Cen-
troamérica y algunos países del Caribe, pasen a formar una Unión Mo-
netaria con el dólar estadounidense como moneda central. Lo anterior
porque probablemente en una economía pequeña como la costarricen-
se, y como lo advierten Eichengreen (1996) y Eichengreen (1999),
et al.,
la volatilidad del tipo de cambio nominal en un sistema más flexible

puede acarrear una volatilidad indeseada y no permisible en el tipo de
cambio real de corto plazo, y conducir a usar la política monetaria para
estabilizar el tipo de cambio nominal con el fin de que no introduzca las
fluctuaciones indeseadas en el tipo de cambio real a pesar de que ello
conlleve violar las metas de inflación.37 Si esto ocurriera, se podría per-
36. Frankel (1999) plantea que el sistema cambiario para un país no tiene que ser el
mismo a lo largo del tiempo.
37. Véase el Anexo para citas de Eichengreen (1996). En Eichengreen (1999) los
et al.,
autores señalan:
“It is unlikely; however, that many emerging-market economies moving towards
greater exchange-rate flexibility would accept benign neglect of the exchange rate.
The exchange rate is the single most important asset price for a small open eco-
der parte de las ventajas del sistema de metas de inflación38 o, en un ex-
tremo, volver a un sistema de tipo de cambio fijo o ajustable. Por ello,
la pregunta relevante en esas condiciones sería si la economía costarri-
cense no clasificaría para una unión monetaria con otros países de la re-
gión con el dólar como moneda o para una dolarización de derecho. Es-
te es un tema que quedaría abierto para dentro de unos diez años,
cuando se haya consolidado la rebaja en la inflación y la eliminación de
los riesgos macroeconómicos mencionados antes y se haya profundiza-
do la apertura comercial. Sin embargo, hay razones para pensar que
puede convenir ese tipo de régimen. Por un lado, está el pequeño tama-
ño de la economía y su baja, aunque creciente, diversificación. Si se rea-
lizan reformas como las planteadas en el escenario optimista, Costa Ri-
ca podría reunir los criterios planteados por Eichengreen et al., (ver el
Cuadro 4.1) para una dolarización de derecho o unión aduanera.
nomy. Policymakers in such countries are understandably reluctant to eschew all

foreign-exchange market intervention and subordinate all exchange-rate policy to
other targets.”
38. Eichengreen al plantear claramente la opción de un sistema de matas de inflación
modificado para incorporar metas sobre el tipo de cambio, la descarta por incon-
veniente:
“It is tempting to argue that an inflation target should be articulated as part of an
eclectic monetary-policy operating system in which the relative stability of the ex-
change rate also plays a role. In theory, a nominal exchange-rate target could coe-
xist with an inflation target ‘as long as it is clear that the inflation target has prio-
rity if a conflict arises’ (Leiderman and Svensson, 1995, p. 1). In practice, however,
such coexistence could be problematic, because the authorities would be unable to
convey ex-ante those priorities to the public in a credible manner. … [T]here is no
assurance that either of the two main course of action open to the authorities in si-
tuations of exchange rate pressure –that is, to adjust the instrument settings too
preserve the nominal exchange-rate target or to allow the exchange rate to move
beyond the reestablished range– would convey the appropriate signal to the public
or increase the credibility of the authorities. Without question, the surest way of
avoiding these problems is to refrain from making strong commitments about the
time path of the nominal exchange rate. Eichengreen et al., (1999, p. 34).
¿Cómo asegurar que el monopolio no abusará
de su poder de emisión?
En los dos escenarios, el base y el optimista, el BCCR tendría un mayor
control monetario a cambio de la mayor libertad para que el mercado
determine el tipo de cambio. Dada la exitosa experiencia reciente con
los sistemas de metas de inflación en algunos países,39 varios analistas
y el BCCR40 han planteado que sea una de las principales opciones pa-
ra establecer el ancla de la política monetaria.
Es factible que esa estrategia de metas de inflación no tenga tantas po-
sibilidades de éxito en el escenario base como en el escenario optimista
si, como es muy probable, se escoge un sistema de bandas cambiarias.
La permanencia de los diferentes riesgos macroeconómicos menciona-
dos anteriormente muy probablemente haga prevalecer una preferencia
por defender las reservas monetarias internacionales con ampliaciones
en el límite superior de las bandas y mayor inflación si se pusieran en
peligro las reservas internacionales. Por eso, de darse el escenario base,
lo más aconsejable sería pasarse a un régimen de tipo de cambio flexi-
ble administrado sin bandas, que permita al BCCR la libertad de lidiar
con los diferentes shocks sin tener que defender las bandas que llevarían
a los riesgos antes mencionados de las salidas desordenadas de los
crawling-pegs . En conclusión, en el escenario base, probablemente lo
más conveniente no sea buscar un amarre al BCCR. Salvo que se crea
que el BCCR va a volverse más irresponsable en el manejo de la canti-
dad de dinero, lo mejor sería dejarle los mayores grados de libertad pa-
ra tratar de afrentar las crisis que se pueden venir por la falta de refor-
mas en materias fiscal y comercial.
En cambio, si el escenario relevante es el optimista, entonces sí puede
existir una mayor justificación para usar el sistema de bandas cambia-
rias como una transición y acomodo a una tasa de inflación más baja.
Aun en este caso, es importante tener presente que el sistema de bandas
es tal vez el más complejo de administrar, dado que implica una mezcla
de regímenes de flotación (dentro de la banda) y de crawling peg (en los
39. Véase Eichengreenet al., (1999).

40. Véase BCCR (2006).
límites de la banda), salvo que la banda sea tipo monitoring como lo pro-
pone Williamson (1998, 2000.a y 2000b) y no haya fuertes compromisos
de intervenir para defender las bandas. La capacidad de los funciona-
rios del BCCR tendrá que responder al conocimiento que tienen los ope-
radores privados en los mercados cambiarios y de liquidez, para impe-
dir que el BCCR no se vea superado en el manejo del nuevo régimen.
En todo caso, la credibilidad en el nuevo sistema y en que el BCCR no
usará su poder de emisión arbitrariamente se la tendrá que ganar el
BCCR en su accionar y con ejercicio de su independencia institucional
para alcanzar las metas de inflación más reducidas. En ese sentido se-
ría importante terminar de eliminar la dependencia de nombramientos
de algunos de sus miembros de Junta Directiva del periodo presidencial
e introducir una reforma constitucional o legal en la que se garantice la
independencia instrumental del BCCR y se le fije prioridad a la infla-
ción como principal objetivo de la política monetaria.
Los riesgos de sistemas cambiarios más flexibles:

la advertencia de Calvo
De la discusión de la primera sección, varios autores recomiendan tipos
de cambio fijos o dolarizaciones de derecho o uniones monetarias para
economías pequeñas. Algunos reconocen los problemas planteados por
la globalización del capital y los fenómenos de los sudden stops y las cri-
sis que pueden provocar con sistemas financieros débiles y poca credi-
bilidad en la política económica. La alta dolarización de hecho signifi-
ca que hay límites a fuertes devaluaciones como formas de enfrentar
crisis cambiarias y sus gemelas, las crisis financieras. Por eso, las pro-
puestas para mayor flexibilidad cambiaria, como las hechas en los dos
escenarios anteriores, tiene que verse con cautela. Calvo (2000), tiene
una advertencia importante:
In summary IT [Inflation Targeting] has no clear advantage
over HP [Hard Pegs], and the credibility of IT is difficult to
establish. It would be a serious mistake to let one’s choice by
guided by the Siren’s Song of the extra degrees of freedom
provided by IT. … This should not be taken to imply that HP
automatically carries an economy to the bliss point. HP has
to be supplemented by adequate institutions and regulatory
conditions. Calvo (2000, p. 7).
Uno de los principales problemas que Calvo menciona para los tipos de
cambio con flotación y las metas de inflación tiene que ver con las ine-
ficiencias en los mercados de capitales de los países emergentes. Con al-
ta dolarización, como es el caso de Costa Rica, los tipos de cambio flo-
tantes pueden no funcionar y más bien los países emergentes con alta
dolarización tienen, probablemente, que pensar en sistemas cambiarios
con tipos fijados (“
hard pegs ”). Con la globalización e integración de los
mercados de capitales y los problemas de sudden stops de las entradas de
capitales, la alta dolarización puede hacer muy costosas las fluctuacio-
nes extremas en el tipo de cambio. Como la principal justificación a ti-
pos de cambio más flexibles en Costa Rica proviene de tener una mayor
posibilidad de fluctuaciones cambiarias en caso de crisis en escenarios
como el escenario base en el que no se corrigen los problemas que pue-
den llevara a crisis, la lata dolarización reduce la justificación de la ma-
yor flexibilidad en el tipo de cambio, el escenario optimista, habría más
razones para pensar que la dolarización podría paulatinamente dismi-
nuir y justificar más flexibilidad cambiaria. Por lo anterior, la adverten-
cia de Calvo hace pensar que, en el escenario base, ante una crisis cam-
biaria los ajustes tendrían que recaer más en otros instrumentos como
las tasa de interés, restricciones fiscales y monetarias, posiblemente, las
restricciones cambiarias temporales.
En el caso de Costa Rica, los principales riesgos al cambio en el sistema
cambiario se derivan de:
i. Funcionamiento de imperfectos mercados cambiarios, futuros, li-
quidez para manejar la mayor volatilidad cambiaria.
ii. La alta dolarización de hecho del sistema financiero y sus deudores.
iii. Falta de instrumentos eficientes para influir sobre las tasa de interés
o agregados monetarios por imperfecciones en los mercados.
iv. Fuerte presión de gasto público puede disminuir credibilidad en
factibilidad de cambio y propiciar crisis.
v. Oposición a desmantelar la indexación de salarios, precios de servi-
cios públicos, etcétera.
vi. Shocks externos que impidan bajar la inflación en la transición.
vii. Dificultades en BCCR para modelar el funcionamiento de la econo-
mía, los efectos sobre la inflación de diferentes shocks etc.
viii.Empantanamiento de reformas legales y operativas para mejorar
supervisión financiera (supervisión consolidada, mejor manejo de
riesgos a lo interno de los bancos)
Por otro lado, hay algunos puntos favorables a un sistema más flexible:
i. El BCCR tiene relativa credibilidad.
ii. El BCCR tiene buena independencia.
iii. Las reservas monetarias internacionales del BCCR son relativamen-
te altas.
iv. La situación fiscal bajo control y con una aparente decisión política
de buscar sostenibilidad y eliminar déficit del BCCR.
En resumen, Costa Rica tendrá que trabajar en fortalecer varios aspec-
tos fiscales y financieros para que puedan funcionar adecuadamente
sistemas como el de metas de inflación. Si el sistema financiero no se
des-dolariza, se reducen las probabilidades de éxito de los tipos de cam-
bio más flexibles.
4.4 CONCLUSIONES
Costa Rica ha manejado un sistema cambiario de minidevaluaciones o

crawling peg en los últimos veintitrés años, que ha sido exitoso para fi-
nanciar con un impuesto inflacionario buena parte del déficit financie-
ro del Banco Central de Costa Rica, por un desbalance patrimonial he-
redado de la crisis de la deuda externa entre los años 1980-1982. Ese
régimen de minidevaluaciones se ha manejado con flexibilidad y esto
ha sido una de las razones que ha permitido al país vivir sin crisis eco-
nómicas en los últimos veintitrés años. Sin embargo, se han acumulado
problemas que representan riesgos para la economía. En ese contexto,
este documento defiende la tesis de modificar el régimen cambiario y
pasarse en forma gradual a un sistema cambiario más flexible.
En un escenario pesimista donde no se lleven a cabo las reformas fisca-
les, financieras y comerciales, ese cambio en las condiciones actuales de
ausencia crisis es tal vez más urgente y permitiría estar con una situa-
ción cambiaria y monetaria más flexible. Si se realizan las reformas, co-
mo se plantea en el escenario optimista, también justificamos el cambio
a un sistema más flexible, donde el mayor control monetario se enfoque
en una rebaja en la tasa de inflación a niveles internacionales. En todos
lo casos, hay que tener presente la advertencia de Guillermo Calvo, en
el sentido de que los ineficientes mercados de capitales de países como
Costa Rica, la alta dolarización y los “
sudden stops ” de los movimientos
de capitales del exterior, pueden descartar los tipos de cambio más fle-
xibles. Esto lleva a justificar las reformas requeridas para eliminar las
fuentes de crisis financieras, fiscales y cambiarias, en particular, una
mayor sostenibilidad fiscal, menor dolarización y reformas en el siste-
ma financiero. En el largo plazo, una vez que la economía haya logra-
do reducir la inflación a niveles internacionales, sería muy conveniente
considerar si Costa Rica debe entrar en una dolarización de derecho o
en una unión monetaria.
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tian Center for Economic Studies.
ANEXO
CITAS ESCOGIDAS SOBRE TIPOS DE CAMBIO
Citas de Friedrich A. Hayek

En su ensayo “Denationalization of money”, Hayek escribió:
Readers who know of my consistent support over more than
40 years of fixed rates of exchange between national
currencies, and of my critique of a system of flexible rates of
foreign exchange, …even after most of my fellow defenders
of free market had become converters into this system, will
probably feel at first that my present position [for completely
free markets for all kinds of currency] is in conflict with, or
even represents a complete reversal of, my former views.
This is not so. [M]y present proposal [for completely free
markets for all kinds of currency] is a result of the further
development of the considerations which determined my
former position. …I have regarded fixed rates of exchange
as necessary for the same reason for which I now plead for
completely free markets for all kinds of currency, namely that
it was required to impose a very necessary discipline or restraint on
the agencies issuing money. Neither I, nor apparently anybody
else, then thought of the much more effective discipline that
would operate if the providers of money were deprived
power of shielding the money they issued against the rivalry
of competing currencies.
The compulsion to maintain a fixed rate of redemption in
terms of gold or other currencies has in the past provided the
only discipline that effectively prevented monetary
authorities from giving in to the demands of the ever-present
pressure for cheap money. The gold standard, fixed rates of
exchange, or any other form of obligatory conversion to a
fixed rate, served no other purpose than to impose upon the
issuers of money such a discipline and, by making its
regulation automatic, to deprive them of the power arbitrarily to
change the quantity of money. It is a discipline that has proved
too weak to prevent governments from breaking it. Yet,
though the regulations achieved by those automatic controls
were far from ideal or even tolerably satisfactory, so long as
currencies were thus regulated they were more much
satisfactory than anything the discretionary powers of
governmental monopolies have ever achieved at any length
of time. Nothing short of the belief that it would be a national
disgrace for a country not to live up to its obligations has ever
sufficed adequately to strengthen the resistance of monetary
authorities against pressures for cheap money. Hayek (1978, pp.
197-199 [la cursiva no está en el original]).
Previamente, posiblemente antes de la iniciar la defensa del “free mo-
ney”, había escrito lo siguiente en 1975:
It is, I believe, undeniable that the demand for flexible rates
of exchange originated wholly from countries such as Britain
some of whose economists wanted a wider margin for
inflationary expansion (called “full employment policy”).
They have, unfortunately, later received support also from
other economists who were not inspired by the desire for
inflation but who seem to me to have overlooked the
strongest argument in favour of fixed rates of exchange: that
they constitute the practically irreplaceable curb we need to compel
the politicians, and the monetary authorities responsible to them,
to maintain a stable currency.
The maintenance of the value of money and the avoidance of
inflation constantly demand from the politicians highly
unpopular measures which they can justify to people
adversely affected only by showing that government was
compelled to take them. So long as the preservation of the
external value of the national currency is regarded as an
indisputable necessity, as it is with fixed exchange rates,
politicians can resist the constant demands for cheaper
credits, avoidance of a rise in interest rates, more
expenditure on “public works”, and so on. With fixed
exchanges a fall in the foreign value of the currency or an
outflow of gold or foreign exchange reserves acted as a
signal requiring prompt government action. With flexible
exchange rates, the effect of an increase in the quantity of
money on the internal price level is much too slow to be
generally recognised or to be charged to those ultimately
responsible for it. Moreover, the inflation of prices is usually
preceded by a welcome increase in employment, and it may
therefore even be welcomed because its harmful effects are
not visible until later.”
It is therefore easy to understand why, in the hope of
restraining countries all too inclined towards inflation,
others like Germany, even while noticeably suffering from
imported inflation, hesitated in the postwar period to
destroy altogether the system of fixed rates of exchange. For
a time it seemed likely to restrain the temptation further to
speed up inflation … But now that the system of fixed
exchange rates appears to have totally collapsed, and there is
scarcely any hope that self-discipline might induce some
countries to restrain themselves, little reason is left to adhere
to a system that is no longer effective..… But, in the long run
I do not believe we shall regain a system of international stability
without returning to a system of fixed exchange rates which
imposes upon the national central banks the restraint
essential if they are successfully to resist the pressure of the
inflation-minded forces of their countries-usually including
Ministers of Finance. Hayek (1975, pp. 272-273, [la cursiva no
está en el original]).
Citas de Harry G. Johnson
En su “Case for Flexible Exchange Rates, 1969”, Johnson argumentaba:

The argument that the flexible exchange-rate system would
promote inflation …reflects in part circular reasoning on the
part of the fixed rate proponents: discipline against
inflationary policies, if necessary for international reasons, is
necessary only because rates are fixed, and domestic
inflation both leads to balance-of-payments problems and
imposes inflations on other countries. Neither consequence
would follow under the flexible exchange-rate system.
Apart from its external repercussions, inflation may be
regarded as undesirable for domestic reasons; but the fixed
rate system imposes, not the need to maintain domestic price
stability, but the obligation to conform to the average world
trend of prices, which may be either inflationary or
deflationary rather than stable. Moreover, under the adjustable-
peg system actually existing, countries can evade the discipline
against excessively rapid inflation by drawing down reserves and
burrowing, by imposing restrictions on international trade and
payments, and in the last resort by devaluing their currencies. The
record since the First World War speaks poorly for the anti-
inflationary discipline of fixed exchange rates. The reason is that
the signal to governments of the need for anti-inflationary
discipline comes through a loss of exchange reserves, the
implications of which are understood by only a few and can
be disregarded or temporized with until a crisis descends;
the crisis then justifies all sort of policy expedients other than
domestic deflation that the logic adjustments under the fixed
rate demands. Under a flexible exchange rate system, the
consequences of inflationary governmental policies would be much
more readily apparent to the general population, in the form of
declining foreign value of the currency and an upward trend
in domestic prices; proper policies to correct the situation, if
it were desired to correct, could be argued about in an
atmosphere free from crisis. Johnson (1973, pp. 215-216).
Citas de Barry Eichengreen
En su capítulo de conclusiones en “Globalizing Capital”:,Eichengreen

escribió:
The quarter century since the collapse of the Bretton Woods
System of pegged but adjustable exchange rates has seen
steady movement toward fluctuating currencies.
...
But the conjunction of free trade and fettered finance was not
dynamically stable. Once current-account convertibility was
restored at the end of the 1950s, governments discovered
how difficult it was to verify that a particular purchase of
foreign exchange had been undertaken for purposes related
to trade rather than currency speculation. And as
international transactions were liberalized, it became
impossible to keep domestic markets tightly regulated.
Once financial markets joined the list of those undergoing
decontrol, new channels were opened through which capital
might flow, and the feasibility of controlling international
capital movements diminished accordingly.
…
The obvious conclusion is that the trend toward greater exchange
rate flexibility is an inevitable consequence of rising international
capital mobility. It is important, therefore, to recollect earlier
historical periods, like that of the c1assical gold standard,
when high international capital mobility did not preclude
the maintenance of stable rates.
…
The credibility of this commitment obviated the need for
capital controls to insulate governments from market
pressures that might produce a crisis. The authorities could
take the steps needed to defend the currency without
suffering dire political consequences. Because the markets
were aware of this fact, they were less inclined to attack the
currency in the first place. In a sense limits on the extent of
democracy substituted for limits on the extent capital mobility as a
source of insulation. With the extension of the electoral
franchise and the declining effectiveness of controls, that
insulation disappeared, rendering pegged exchange rates
more costly and difficult to maintain.
…
There is good reason, therefore, to think that their currencies
will continue to float against one another. For the majority of
smaller, more open economies, however, the costs of floating are
difficult to bear. While domestic political constraints preclude
the successful maintenance of unilateral currency pegs
except in the most exceptional circumstances, volatile
exchange rate swings impose almost unbearable costs and are
disruptive to the pursuit of domestic economic goals. As their
economies are buffeted by exchange-market turbulence,
these countries are likely to seek cooperative agreements
that tie their currencies securely to that of a larger neighbor.
This desire is already evident in Europe in the effort to form
a monetary union centered on “the Federal Republic of
Germany”. One can imagine that, with sufficient time, similar
tendencies will surface in the Western Hemisphere and Asia, and
that the United States and Japan will be at the center of their
respective monetary blocs. But a happy conclusion to this story
remains at best a distant prospect. Eichengreen (1996, pp.
192-196, [la cursiva no está en el original]).
5
FIJAR O NO FIJAR:
VENTAJAS Y DESVENTAJAS
DE LOS DIFERENTES
REGÍMENES CAMBIARIOS
RODRIGO CUBERO1
“Para la mayoría de los países… la elección de régimen cambiario

es probablemente su decisión más importante de política macroeco-
nómica” (Cooper, 1999, pp. 2-3).
INTRODUCCIÓN
El tipo de cambio es uno de los precios más importantes en una econo-
mía abierta. Puesto que afecta tanto los precios de los bienes como los
rendimientos de los activos domésticos en relación con los extranjeros,
el tipo de cambio puede influir significativamente en la determinación
de los flujos comerciales y financieros internacionales, de las tasas de in-
terés y de la inflación. Por su parte, el nivel y la volatilidad del tipo de
cambio nominal y de esas otras variables dependen en alguna medida,
al menos en el corto plazo, del régimen cambiario que el país en cues-
tión mantenga.2 La naturaleza del régimen cambiario incide también
1. Las opiniones expresadas en este artículo pertenecen al autor y no deberán atri-
buirse al Fondo Monetario Internacional, al Directorio Ejecutivo ni a la Gerencia de
la institución. El autor agradece los comentarios de Christian Mulder, Iva Petrova,
Klaus Schmidt-Hebbel y Carolina Villegas.
2. En cambio, podría argumentarse que, independientemente del régimen cambiario,
en el largo plazo el tipo de cambio nominal tenderá a comportarse de forma tal que
el tipo de cambio real externo –esto es, los precios de un país en relación con los de
otros países, expresados todos en la misma moneda– se acerque a su nivel de equi-
librio. En otras palabras, un tipo de cambio que comporte una desviación conside-
rable entre el tipo de cambio real y su nivel de equilibrio será insostenible en el lar-
go plazo. Sobre los determinantes del tipo de cambio nominal, véase Isard (1995),
171
sobre la autonomía y efectividad de las políticas económicas, y la evo-
lución del sistema financiero. No sorprende por tanto que, como sostie-
ne Cooper (ver epígrafe), la elección del régimen cambiario sea una de
las principales decisiones macroeconómicas que un país deba tomar.
Tampoco resulta extraño que el tema de las virtudes y defectos de los
diferentes regímenes haya suscitado uno de los más apasionados deba-
tes en la disciplina económica.3
En esencia, la elección de régimen cambiario se reduce a una pondera-
ción entre menor volatilidad cambiaria (fijación) o mayor autonomía en
la conducción de la política monetaria (flexibilidad). El balance de cos-
tos y beneficios de una u otra, o de combinaciones de estas opciones, de-
pende por supuesto de las características, las instituciones, la historia y
las preferencias públicas del país en cuestión. Ningún régimen es apro-
piado para todos los países, ni lo es permanentemente para un país da-
do. La decisión depende también del contexto económico internacional:
mientras hace un siglo la elección para los países se circunscribía a optar
por el patrón oro (o alguna de sus variantes) o la flotación (dinero fidu-
ciario), la gama de posibilidades es hoy mucho mayor.4 Por otra parte,
la alta movilidad internacional del capital y la mayor magnitud y volati-
lidad de los flujos resultantes han hecho que algunos regímenes cambia-
rios intermedios hayan devenido insostenibles o difíciles de mantener en
países con acceso a los mercados financieros internacionales.
El propósito de este artículo no es argumentar en favor de un tipo de ré-
gimen en particular, sino ofrecer un análisis sumario de las ventajas y
desventajas de los diferentes regímenes cambiarios a la luz de la litera-
tura teórica y empírica, y de extraer algunas lecciones relevantes de la
experiencia internacional reciente. El artículo se divide en cinco seccio-
nes, además de esta introducción. La primera sección ofrece una taxo-
nomía de regímenes cambiarios, discute las dificultades inherentes a la
o Sarno y Taylor (2002). Los determinantes del tipo de cambio real son discutidos
en Williamson (1994) y Hinkle y Montiel (1999). Cubero (2005) ofrece una revisión
de la literatura teórica y empírica.
3. Cooper (1999) ofrece un bosquejo de la historia del pensamiento económico en el
siglo XX sobre las virtudes y defectos de los diferentes regímenes cambiarios.
4. Para una revisión de la historia de los regímenes cambiarios y el sistema moneta-
rio internacional, véase Eichengreen (1996), Bordo y Schwartz (1996), Cooper
(1999), Corden (2002), o Ghosh (2003).
et al.,
Fijar o no fijar: ventajas o desventajas de los diferentes regímenes cambiarios 173
clasificación de regímenes en la práctica, y presenta la evolución recien-
te de los regímenes en el mundo. La sección dos se dedica al análisis de
las ventajas y desventajas de la fijación y de la flotación. También dis-
cute la conveniencia y viabilidad de los regímenes intermedios, y eva-
lúa la llamada “hipótesis de las dos esquinas”, según la cual los países
deben optar por alguno de los dos regímenes extremos. La tercera sec-
ción presenta los criterios que deben informar la elección de régimen
cambiario, que se organizan en dos grupos: características económicas
del país, y objetivos y preferencias de las políticas públicas. La cuarta
sección ofrece un breve bosquejo de la evidencia empírica en torno al
desempeño económico de regímenes cambiarios alternativos, y se enfo-
ca en cuatro aspectos: crecimiento, volatilidad del producto, inflación,
y probabilidad de conducir a crisis cambiarias. La última sección pre-
senta algunas reflexiones finales a modo de conclusión.
5.1 TAXONOMÍA Y EVOLUCIÓN

DE LOS REGÍMENES CAMBIARIOS
En el mundo real existe una gran variedad de regímenes cambiarios. Cla-
sificarlos e identificarlos implica adoptar algún nivel de agregación. Si-
guiendo al Fondo Monetario Internacional (FMI),5 podría dividirse a los re-
gímenes cambiarios en ocho categorías, en nivel ascendente de flexibilidad:
• Régimen sin moneda legal independiente. Adopción de una mo-
neda extranjera como única moneda de curso legal. La moneda
puede ser la de otro país (lo que comúnmente se llama “dolariza-
ción” formal), sea que se le adopte unilateralmente (Ecuador, El Sal-
vador) o por medio de un tratado bilateral (Liberia, Panamá). Al-
ternativamente, la moneda adoptada puede ser comunitaria,
cuando el país en cuestión es miembro de una unión monetaria.
Ejemplos de ello son la Unión Monetaria Europea (euro), la Comu-
nidad Financiera Africana (franco francés-euro), el Área Monetaria
Común del Sur de África (rand surafricano), y la zona del dólar en
el Caribe Oriental.6 En todos los casos, este régimen comporta la re-
5. FMI (2005).
6. Una unión monetaria requiere una autoridad monetaria regional, y conlleva además,
por lo general, instituciones de coordinación macroeconómica. De Grauwe (2000)
ofrece una introducción comprensiva a la economía de las uniones monetarias.
nuncia total, por parte de las autoridades domésticas, al control in-
dependiente de la política monetaria: la oferta monetaria está dada
por el saldo neto de la balanza de pagos. Y el ajuste externo de la
economía se da automáticamente.7
• Caja de conversión. Es un mecanismo institucional, generalmente
con fuerza legal, que reduce la competencia de la autoridad mone-
taria a la obligación explícita de cambiar moneda doméstica por
moneda extranjera a un tipo de cambio fijo y predeterminado. Por
lo tanto, la emisión monetaria está totalmente respaldada por divi-
sas: si las reservas aumentan, habrá expansión monetaria; si las re-
servas disminuyen, se dará una contracción monetaria. Como en el
caso de la dolarización o de la unión monetaria, el efecto resultante
sobre las tasas de interés y la actividad económica ayudará a resta-
blecer el equilibrio en el flujo de divisas. La autoridad monetaria
pierde funciones típicas como la de control monetario y la de ser
prestamista de última instancia, pero las legislaciones en materia de
cajas de conversión varían en el grado de flexibilidad que otorgan a
las autoridades monetarias.8
• Tipo de cambio fijo convencional. La autoridad monetaria fija el
tipo de cambio, sea oficialmente o , por referencia a otra mo-
de facto
neda, o a una canasta de monedas.9 La tasa de cambio puede fluc-
7. Por ejemplo, un superávit externo llevará a: (a) un aumento en los precios inter-
nos y una apreciación del tipo de cambio real, lo que tendrá un impacto negativo
sobre el balance comercial, y (b) una caída en las tasas de interés, que estimulará
salidas de capital. Ambos efectos conducirán a restablecer el equilibrio externo.
8. Las cajas de conversión fueron utilizadas por varios países en el siglo XIX y prin-
cipios del XX, y resurgieron mundialmente en Hong Kong en 1983. Otros países le
siguieron, como Argentina (1991), Estonia (1992), Lituania (1994), Bulgaria (1997) y
Bosnia (1998). Para una revisión de la literatura sobre las cajas de conversión, véa-
se Williamson (1995) o Perry (1997).
9. Nótese que la fijación respecto a una canasta de monedas admite fluctuaciones, in-
cluso considerables, en las tasas de cambio bilaterales entre la moneda del país en
cuestión y las que constituyen la canasta. Cuando Frankel (2003) lista la fijación a
una canasta como un régimen más flexible que los tipos de cambio deslizantes o
las bandas cambiarias posiblemente tenga ese aspecto en mente. Aun así, el régi-
men aquí descrito implica un tipo de cambio fijo respecto a su parámetro de refe-
rencia, y es por tanto relativamente inflexible en su mecánica de operación.
tuar dentro de una banda estrecha de no más de ±1 por ciento alre-
dedor de la tasa central (o en forma tal que la diferencia entre el va-
lor máximo y mínimo se mantenga dentro de 2 por ciento), por pe-
ríodos de al menos tres meses. Para mantener la paridad, las
autoridades intervienen continuamente en el mercado cambiario,
sea en forma directa (compra y venta de divisas en el mecado) o in-
directa (mediante el uso de tasas de interés, regulaciones o contro-
les cambiarios, persuasión, o bien por medio de la intervención de
otras entidades públicas). Este régimen es menos rígido que los dos
anteriores, pues aunque los ajustes sean poco frecuentes, la tasa de
cambio puede ser variada en cualquier momento (no existe obliga-
ción alguna de mantenerla irrevocablemente), y la autoridad mone-
taria mantiene las funciones tradicionales de un banco central.
• Tipo de cambio deslizante o reptante (conocido como “crawling
peg” en inglés). La paridad se ajusta periódicamente y en magni-
tudes pequeñas (de allí que en español también se le llame régimen
de “mini-devaluaciones”). El ritmo de ajuste puede ser pasivo, es
decir, determinado en función de variables específicas: típicamen-
te, los diferenciales inflacionarios pasados (deslizamiento retros-
pectivo) o esperados (deslizamiento prospectivo) en relación con
los principales socios comerciales.10 Alternativamente, el ritmo de
ajuste puede ser activo, esto es preanunciado (y establecerse inclu-
so por debajo de los diferenciales inflacionarios), con el objetivo ex-
preso de reducir progresivamente las expectativas de inflación (co-
mo en el caso de la llamada “tablita”, utilizada en el Cono Sur a
fines de los años setenta).11 Como en el caso de la fijación conven-
cional, la autoridad monetaria deberá intervenir continua o fre-
cuentemente en el mercado cambiario para mantener la tasa de de-
valuación.
10. Por ejemplo, Costa Rica fue desde 1984 (con una breve interrupción en 1992) un
claro ejemplo de régimen de mini-devaluaciones retrospectivas, que intentaban
mantener el tipo de cambio efectivo real (TERC) constante. A inicios del 2006 se
adoptó un régimen de mini-devaluaciones prospectivas.
11. Para una explicación clara de las diferencias entre tipos de cambio deslizantes ac-
tivos y pasivos, véase Corden (2002).
• Tipo de cambio fijo con bandas horizontales. El tipo de cambio
fluctúa por lo menos ±1 por ciento alrededor de la paridad central
(o el margen entre los valores máximo y mínimo del tipo de cambio
excede 2 por ciento). Un ejemplo eran los regímenes de los países
que pertenecían al Mecanismo Cambiario (ERM),12 del Sistema Mo-
netario Europeo.13
• Bandas deslizantes. Se deja flotar a la moneda dentro de márgenes
predeterminados de al menos ±1 por ciento alrededor de la tasa
central (o bien la diferencia entre los valores máximos y mínimos
del tipo de cambio excede 2 por ciento), y la paridad central o los
extremos de las bandas se ajustan periódicamente, en forma fija o
preanunciada o en respuesta a cambios en variables específicas.
Las bandas pueden ser simétricas alrededor de la paridad central
deslizante. Alternativamente, los extremos superior e inferior po-
drían ajustarse a ritmos diferentes. El grado de flexibilidad cambia-
ria (y por tanto de independencia monetaria) dependerá del ancho
de la banda.
• Flotación administrada. El tipo de cambio se determina principal-
mente en el mercado, pero la autoridad monetaria interviene de vez
en cuando, directa o indirectamente, para influir sobre el nivel del
tipo de cambio, sin que ello implique que existe una ruta predeter-
minada o un nivel meta para la tasa cambiaria.14
• Flotación independiente. La tasa cambiaria se determina en el
mercado; las intervenciones oficiales deben ser esporádicas y tener
como objetivo únicamente moderar o evitar las fluctuaciones exce-
sivas en el tipo de cambio.
12. Con la adopción del euro el 1° de enero de 1999, el ERM fue sustituido por el ERM
II para los países en transición hacia la moneda única.
13. El FMI lista al régimen de bandas horizontales como más rígido que el de crawling
peg. Sin embargo, aunque en aquel régimen la paridad central es fija, la tasa de
cambio es determinada, dentro de la banda, por el mercado. Y cuanto más amplia
la banda, más flexible el régimen. Por ello, consideramos que las bandas horizon-
tales representan un nivel de rigidez menor que el del tipo de cambio deslizante.
14. Aunque conceptualmente clara, la frontera entre la flotación administrada y los re-
gímenes intermedios más flexibles (por ejemplo, bandas amplias) es muy difícil de
determinar en la práctica.
Para efectos analíticos, este artículo recurre también a una categoriza-
ción con mayor nivel de agregación, que agrupa a los regímenes cam-
biarios en tres categorías:
i. Regímenes de fijación dura o rígida: son aquéllos en que la fija-
ción se funda en un compromiso firme, arraigado en un entramado
institucional que hace sumamente difícil y políticamente costoso el
efectuar un cambio en la paridad o una salida del régimen. Este
grupo incluye a las uniones monetarias y la dolarización oficial.
Las cajas de conversión se ubican en un punto limítrofe entre este
grupo y el siguiente. Por ello, su ubicación analítica en este artícu-
lo varía entre esos dos grupos, según el contexto específico en que
se discuta.
ii. Regímenes intermedios: aquéllos en que el tipo de cambio se limi-
ta a una tasa (que puede ser única o deslizante) o banda expresa-
mente anunciada y defendida por las autoridades. Los ajustes o el
abandono del régimen son menos costosos que en el caso de la fija-
ción rígida. Este grupo comprende la fijación convencional, los ti-
pos de cambios deslizantes, y las bandas (horizontales y deslizan-
tes). Como se dijo arriba, las cajas de conversión son en ocasiones
incluidas dentro de esta categoría.
iii. Regímenes de flotación (administrada o libre): el tipo de cambio
fluctúa más o menos libremente en el mercado; a diferencia de los
regímenes intermedios, la intervención oficial no tiene en los regí-
menes de flotación el propósito de defender una meta específica pa-
ra el tipo de cambio.
La clasificación del régimen cambiario perseguido por un país dentro
de las categorías arriba listadas, sobre todo en el caso de la categoriza-
ción más desagregada, es mucho más difícil de lo que puede parecer a
simple vista. En primer lugar, las diferencias entre las categorías inter-
medias se tornan borrosas en la práctica. En segundo lugar, la denomi-
nación oficial o de jure de los regímenes a menudo difiere de la forma co-
mo dichos regímenes operan en realidad. Así, muchos de los países que
oficialmente declaran tener un régimen de flotación intervienen fre-
cuentemente en el mercado cambiario y persiguen una meta implícita
para el tipo de cambio,15 mientras que muchos de los que declaran te-
ner un tipo de cambio fijo hacen frecuentes ajustes. Por lo tanto, la cla-
sificación de regímenes basada en su denominación oficial exagera con-
siderablemente el número de países que persiguen regímenes de
flotación y de fijación, y tiende a subestimar el número real de regíme-
nes intermedios (Rogoff , 2003).16 La clasificación debería por eso
et al.,
fundarse más bien en la forma como los regímenes operan en la prácti-

ca ( ).17
de facto
En atención a ello, desde 1998 el FMI clasifica los regímenes cambiarios

de sus países miembros con base en la forma como funcionan en la prác-
tica, incluyendo información sobre cambios en tasas de interés y reser-
vas internacionales, y juicios sobre la motivación y orientación real de la
política monetaria y cambiaria. El Cuadro 5.1 muestra la distribución
15. La práctica de describir oficialmente el régimen cambiario como de flotación, cuan-

do en realidad se mantiene una fijación implícita, puede fundarse en diversas mo-
tivaciones. Quizás la principal sea el “miedo a la flotación” (Calvo y Reinhart,
2000a), en especial cuando los niveles de dolarización financiera y exposición al
riesgo cambiario hacen peligrosa una devaluación aguda. Otro posible motivo es
el temor a una apreciación real como consecuencia de entradas considerables de
divisas. Finalmente, podría darse también lo que Levy Yeyati y Sturzennegger
(2002) llaman el “miedo a la fijación” de jure (esto es, a declarar oficialmente que
se persigue un tipo de cambio fijo), basado en un intento por evitar devaluaciones
oficiales políticamente costosas y reducir la posibilidad de ataques especulativos
contra la paridad, pero sin abandonar la posibilidad de utilizar el tipo de cambio
como ancla nominal. En la práctica, pocos países siguen una flotación relativa-
mente libre.
16. Rogoff (2003) encuentran que, históricamente, la operación real de los regí-
et al.,
menes coincide con la clasificación oficial solamente la mitad de las veces. Rein-
hart y Rogoff (2002) proponen una clasificación de facto que toma en cuenta tam-
bién la existencia de mercados cambiarios paralelos e incluyen una categoría
adicional: regímenes en caída libre. Pero tanto los mercados paralelos como regí-
menes en caída libre son cada vez menos frecuentes en el mundo.
17. Pero Frankel (2003) muestra que, desafortunadamente, los intentos de clasificación
basados en criterios de facto (por ejemplo, Calvo y Reinhart, 2000a; Levy-Yeyati y
Sturzenegger, 2001; Reinhart y Rogoff, 2002) no solo difieren de las clasificaciones
de regímenes de jure, sino que además difieren entre ellas. Para una discusión de-
tallada de la clasificación de regímenes cambiarios en la práctica, véase Bubula y
Ötker-Rube (2002) y Rogoff (2003).
et al.,
de los regímenes de ciento ochenta y siete países en esas categorías, de
acuerdo a la información publicada más reciente.
CUADRO 5.1
CLASIFICACIÓN DE REGÍMENES CAMBIARIOS EN EL MUNDO,
AL 31 DE JULIO DEL 2005
(Países miembros del FMI)
SISTEMA CAMBIARIO NÚMERO DE PAÍSES PORCENTAJE
Régimen sin moneda legal independiente 41 21,9

Caja de conversión 7 3,7
Tipo de cambio fijo convencional 43 23,0
Tipo de cambio deslizante (“mini-devaluaciones”) 5 2,7
Tipo de cambio fijo con bandas horizontales 5 2,7
Bandas deslizantes 1 0,5
Flotación administrada 51 27,3
Flotación independiente 34 18,2
Total 187 100
FUENTE: Elaborada por el autor, con base en información del Fondo Monetario Internacional
(2005).
Evolución reciente de los regímenes cambiarios

En los últimos quince años, los regímenes cambiarios en el mundo han
tendido a migrar hacia los dos extremos del espectro: flotación (sea ad-
ministrada o independiente) o fijación firme (dolarización, uniones mo-
netarias y cajas de conversión). Este fenómeno ha conducido a la llama-
da tesis “bipolar” o “de las dos esquinas”, en su versión descriptiva.18
Como muestran el Cuadro 5.2 y los Gráficos 5.1 y 5.2, los demás regíme-
nes –que aquí llamamos intermedios– pasaron de representar el 66 por
ciento del total a solamente un 29 por ciento en ese período.
18. Como veremos más abajo, existe también una versión normativa de la tesis bipolar.
CUADRO 5.2
EVOLUCIÓN DE LOS REGÍMENES CAMBIARIOS EN EL MUNDO
(Número de países como porcentaje del total de países miembros del FMI)
RÉGIMEN CAMBIARIO TODOS LOS PAÍSES PAÍSES EN DESARROLLO
Y TRANSICIÓN
1990 2005 1990 2005
(I trim) (II trim) (I trim) (II trim)
Fijación dura1/ 15,3 25,7 18,1 21,6

Regímenes intermedios2/ 66,2 28,9 65,4 32,7
Flotación3/ 18,5 45,4 16,5 45,7
1/ Incluye las uniones monetarias, los regímenes oficialmente dolarizados, y las cajas de conversión.
2/ Incluye la fijación convencional, los tipos de cambio deslizantes y los regímenes de bandas.
3/ Incluye regímenes de flotación libre y administrada.
FUENTE: Elaborada por el autor con base en información del Fondo Monetario Internacional
(2005).
GRÁFICO 5.1
EVOLUCIÓN DE LOS REGÍMENES CAMBIARIOS EN EL MUNDO, 1990-2005
(Como porcentaje del total de países miembros del FMI)
FUENTE: Elaborado por el autor con base en información del Fondo Monetario Internacional
(2005).
GRÁFICO 5.2
EVOLUCIÓN DE LOS REGÍMENES CAMBIARIOS EN EL MUNDO, 1990-2005
(Flotación dura, regímenes intermedios y flotación)
(2005).
Sin embargo, muchos de los países que han adoptado la fijación firme
pertenecen a la Unión Monetaria Europea o son economías en transición
que se han independizado recientemente, y por tanto no tuvieron que sa-
crificar su propia moneda (es el caso típico de las antiguas repúblicas so-
viéticas y de los países de Europa Oriental que se han desintegrado). En
cambio, de los países que tenían moneda propia hace quince años, solo
dos se han dolarizado oficialmente (Ecuador y El Salvador) y uno ha
adoptado una caja de conversión (Bulgaria). En países en desarrollo la
evolución, donde se ha dado, ha sido claramente hacia mayor flexibili-
dad, sobre todo hacia regímenes de flotación administrada (ver Cuadro
5.2 y Gráfico 5.3). Esto ha sido particularmente claro en los llamados
mercados emergentes19 (es decir, aquéllos países en desarrollo que están
19. Para los efectos de este artículo, se clasifican como mercados emergentes los vein-
ticinco países incluidos en el índice Morgan Stanley Capital International: África
altamente integrados a los mercados financieros internacionales), mu-
chos de los cuales adoptaron en la última década regímenes de flotación
tras haber sido forzados a abandonar tipos de cambio fijos o deslizantes
en medio de crisis financieras. En este grupo, el porcentaje de regímenes
de flotación prácticamente se triplicó entre 1990 y el 2005, pasando de 26
por ciento del total a un 72 por ciento. En cambio, ningún mercado
emergente exhibe hoy día un régimen de fijación firme (Gráfico 5.4).
GRÁFICO 5.3
EVOLUCIÓN DE LOS REGÍMENES CAMBIARIOS
EN PAÍSES EN DESARROLLO Y TRANSICIÓN, 1990-2005
(Porcentaje del total)
(2005).
del Sur, Argentina, Brasil, Colombia, Chile, China, Egipto, Filipinas, Hungría, In-
dia, Indonesia, Israel, Jordania, Corea del Sur, Malasia, México, Marruecos, Pakis-
tán, Perú, Polonia, República Checa, Rusia, Tailandia, Turquía y Venezuela.
GRÁFICO 5.4
EVOLUCIÓN DE LOS REGÍMENES CAMBIARIOS
EN MERCADOS EMERGENTES, 1990-2005
(Porcentaje del total)
FUENTE: Elaborado por el autor con base en información del Fondo Monetario Internacional (2005).
Pero no es cierto que el centro del espectro –los regímenes intermedios-

haya quedado vacío: aunque las bandas y los tipos de cambio deslizan-
te sí han tendido a desaparecer20 muchos países de ingresos bajos aún
persiguen la fijación convencional, que ha probado ser altamente perdu-
rable en esos países. Más aún, la tendencia a migrar hacia las esquinas
prácticamente se detuvo a partir del 2001.21 Conviene notar también
que, contrario a la opinión generalizada, la frecuencia de los cambios de
regímenes (en promedio, 7 por ciento de los países en cada año) no es
20. La experiencia internacional sugiere que muchos países adoptan estos regímenes
en forma temporal, como una etapa de transición hacia los extremos cambiarios.
21. Aunque el grupo de flotación aumentó ligeramente, no ha habido cambios netos
en el número de países con regímenes de fijación dura: Timor Oriental se unió al
grupo en el 2002, pero Argentina abandonó su caja de conversión a inicios de ese
año. Antes del 2001, sin embargo, la polarización fue casi completa en los países
ricos: para entonces, prácticamente todos habían ya adoptado regímenes de fija-
ción dura o flotación.
mayor hoy que hace cincuenta años en los países ricos (si se excluye la
adopción del euro en 1999) y en los países de bajos ingresos, aunque sí
los es desde 1975 en los mercados emergentes (Rogoff et al., 2003).
5.2 VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE LOS

DIFERENTES REGÍMENES CAMBIARIOS
La discusión de los atributos de los dos principales regímenes cambia-
rios –fijos y flexibles– es relativamente simétrica, en el sentido de que
las desventajas de uno pueden generalmente contarse como ventajas
del otro, en relación con objetivos económicos específicos (por ejemplo,
la estabilidad cambiaria, la reducción de la inflación, la capacidad de
responder a diferentes tipos de choques y desequilibrios). Para efectos
de presentación, esta sección se enfoca en las ventajas de cada una de las
dos principales alternativas cambiarias: fijación y flotación, en ese or-
den. La última parte discute los regímenes intermedios, y evalúa la va-
lidez de la hipótesis bipolar normativa.
Ventajas de la fijación cambiaria

• Quizás la principal ventaja, y el motivo primario para la adopción
de un régimen de tipo de cambio fijo, sea el hecho de que ofrece un
ancla nominal, clara y fácil de entender, para la política monetaria.
• Además, puesto que la fijación cambiaria impide al banco central
aumentar arbitrariamente la oferta monetaria, ayuda a impartir dis-
ciplina monetaria, elimina la potencial inconsistencia temporal y el
sesgo inflacionario de una política monetaria discrecional,22 y ofre-
ce mayor credibilidad en una economía de inflación alta. Cuanto
22. La política monetaria anunciada hoy podría no resultar óptima mañana (inconsis-
tencia temporal): si los salarios se fijan en tiempo t sobre una expectativa inflacio-
naria basada en la política monetaria anunciada también en t, y si la fijación sala-
rial se extiende a varios períodos, la autoridad monetaria tendrá un fuerte
incentivo para aumentar inesperadamente la oferta monetaria en t+1 y así conse-
guir una caída en los salarios reales y el desempleo. Como los fijadores de precios
llegan a entender el proceso, sus expectativas serán de precios futuros altos, y las
autoridades económicas deberán acomodar esas expectativas siguiendo una polí-
tica monetaria expansiva (sesgo inflacionario). Este es el análisis clásico de Kydland
y Prescott (1977) y Barro y Gordon (1983).
más rígida la fijación, mayor su impacto anti-inflacionario. En el
extremo más rígido del espectro cambiario, la unión monetaria y la
dolarización permiten efectivamente importar credibilidad y disci-
plina desde el centro monetario (Giavazzi y Giovannini, 1989). Por
ello, programas de estabilización basados en la fijación cambiaria
son particularmente útiles en países con historial de alta inflación y
poca credibilidad en las autoridades monetarias: al reducir las ex-
pectativas inflacionarias, la fijación cambiaria permite un menor ni-
vel de inflación para cada nivel dado de producto.23 Por supuesto,
para que la reducción en la inflación opere, la fijación debe ser res-
pecto a una moneda sólida. Más aún, para que la caída en la infla-
ción sea sostenible, sea cual sea el régimen cambiario, se requieren
políticas macroeconómicas sólidas y consistentes.
• Una tesis frecuentemente esgrimida24 es que, además de disciplina
monetaria, la fijación cambiaria ayuda a impartir . disciplina fiscal
Puesto que una política fiscal expansiva combinada con un tipo de

cambio fijo podría llevar a pérdidas de reservas internacionales,
acumulación de deuda pública y, eventualmente, a una crisis exter-
na y al abandono forzado del régimen cambiario, las autoridades
fiscales tendrán un incentivo para mantener disciplina fiscal. El in-
centivo será más fuerte cuanto mayor sea el costo político del colap-
so de la paridad. En el caso de la unión monetaria, se argumenta
además que la eliminación del señoraje hace más severa la restric-
ción presupuestaria e induce por tanto una mayor contención fis-
cal.25 Estos argumentos, sin embargo, han sido convincentemente
refutados en los planos teórico y empírico. Su principal debilidad
es que ignoran que los gobiernos pueden actuar sobre horizontes de
muy corto plazo. Tornell y Velasco (2000), por ejemplo, muestran
que la fijación cambiaria crea un incentivo perverso a gobiernos cor-
toplacistas, pues les permite propiciar un crecimiento insostenible
mediante déficit fiscales, cuyo efecto inflacionario solo sería plena-
23. La estabilización mediante un programa monetario convencional puede ser pro-

longada y altamente costosa en términos de producción y empleo. Para un resu-
men de diferentes experiencias de estabilización en países en desarrollo, véase
Agénor y Montiel (1999).
24. Véase, por ejemplo, Giavazzi y Pagano (1988) o Frenkel, et al., (1991).
25. De Grauwe (2000) resume los principales lineamientos teóricos en favor de esta posición.
mente percibido una vez que colapse la paridad.26 Esta teoría refle-
ja bien la génesis de la crisis argentina del período 1999-2002. El in-
centivo hacia un gasto fiscal excesivo podría ser todavía mayor en
el caso de las uniones monetarias en que la política fiscal se mantie-
ne descentralizada, pues en ellas los beneficios del gasto los recibi-
rá únicamente su país, mientras que el costo inflacionario de los dé-
ficit fiscales es compartido con los demás miembros de la unión.27
• Reduce la inestabilidad cambiaria, con lo cual promueve el comer-
cio y la inversión. En el extremo, la dolarización y la unión mone-
taria reducen además los costos de transacción, lo que se traduce en
un estímulo adicional al comercio. Los regímenes de flotación im-
plican, naturalmente, una mayor volatilidad de corto plazo en el ti-
po de cambio nominal. La evidencia empírica sugiere que esa vo-
latilidad tiene poca relación con los fundamentos económicos.28
Esto es particularmente cierto si la economía está altamente integra-
da a los mercados financieros internacionales, en cuyo caso el tipo
de cambio estará dominado no por el saldo de la balanza comercial,
sino por flujos financieros, especialmente de corto plazo, suscepti-
26. Por el contrario, si la inflación es políticamente costosa para las autoridades, regí-
menes flexibles impartirían mayor disciplina, pues las obligarían a enfrentar inme-
diatamente los costos de sus acciones. Estas teorías asumen dominancia fiscal; es-
to es, que aun si el gobierno es capaz de financiar su déficit temporalmente
mediante la emisión de deuda, eventualmente tendrá que recurrir al impuesto in-
flacionario (supuesto que es válido para muchos países en desarrollo). En un régi-
men cambiario flexible, la expectativa de mayor inflación futura conduce a infla-
ción presente (Sargent y Wallace, 1981), y de allí se concluye que la flexibilidad
impone mayor disciplina fiscal.
27. Véase Beetsma y Bovenberg (1999) o Chari y Kehoe (2004). Duttagupta y Tolosa
(2006) muestran que el régimen que combina la fijación convencional con una
unión monetaria (es decir, que el tipo de cambio de la moneda comunitaria es fijo
respecto a otra moneda, como en la Unión Monetaria del Caribe Oriental) maximi-
za los incentivos para este tipo de “free-riding” fiscal, pues los costos de la indisci-
plina fiscal pueden ser evadidos tanto en el tiempo (como ocurre en la fijación con-
vencional) como en el espacio (traspasados a otros miembros de la unión, como en
el caso de las uniones monetarias en que la moneda comunitaria flota). Todos es-
tos estudios encuentran sus tesis validadas por la evidencia empírica. Para un re-
ciente resumen de la literatura relevante, véase Duttagupta y Tolosa (2006).
28. Isard (1995) y Sarno y Taylor (2002) ofrecen revisiones comprensivas de la literatu-
ra teórica y empírica sobre la determinación del tipo de cambio nominal.
bles a burbujas y conductas irracionales.29 El tipo de cambio es, a
fin de cuentas, el precio de un activo, y por tanto es altamente sen-
sible a noticias, rumores y eventos que influyan sobre las expectati-
vas de su nivel futuro. La volatilidad también podría aumentar en
mercados cambiarios poco profundos y desarrollados, dominados
por un número pequeño de participantes.30 Por su cuenta, la vola-
tilidad cambiaria se traduce, dada la prevalencia de rigidez nomi-
nal en el corto plazo, en una mayor volatilidad del tipo de cambio
real.31 Y ésta, a su vez, puede distorsionar la asignación del gasto y
de los factores productivos, y generar incertidumbre, desestimulan-
do así los flujos comerciales y de inversión (financiera y fija).32 La
reducción en la volatilidad cambiaria que en teoría se espera de la
fijación cambiaria rígida debería conducir además a menores tasas
de interés, y este es un canal adicional por el que podría estimular
mayores tasas de inversión y crecimiento (Dornbusch, 2001).
• Elimina la devaluación competitiva, que, como la describe Frankel
(2003), es una especie de equilibrio inferior no cooperativo de Nash,
en que cada país se esfuerza en vano por ganar ventaja sobre sus ve-
cinos. En este contexto, la fijación cambiaria puede ofrecer un me-
29. Sobre la presencia y los efectos del “ruido” y la especulación en las negociaciones
cambiarias, ver por ejemplo, De Long et al., (1989, 1990), Krugman y Miller (1993),
o Jeanne y Rose (1999). Nótese, sin embargo, que la especulación podría en algu-
nos casos ser estabilizadora (Corden, 2002).
30. Si bien podría aducirse contra esta línea de razonamiento que el riesgo cambiario
puede ser reducido en el mercado mediante instrumentos de cobertura financiera,
esos mecanismos son costosos, y no están disponibles en la mayoría de los países
en desarrollo.
31. Flood y Rose (1995) y Rogoff et al., (2003) presentan evidencia empírica de que, en
efecto, la volatilidad del tipo de cambio real aumenta con la flexibilidad cambiaria.
32. Devereux y Engel (2006) desarrollan un modelo que muestra que la atenuación de
la volatilidad cambiaria, y en particular de la respuesta del tipo de cambio a noti-
cias repentinas, es una ruta óptima de política monetaria. Estudios empíricos re-
cientes confirman que la volatilidad cambiaria tiene un efecto negativo sobre los
flujos de comercio, mientras que la fijación cambiaria aumenta el comercio. Ver,
por ejemplo, Rose (2000), Parsley y Wei (2001), Frankel y Rose (2002). Calvo y
Reinhart (2000b) ofrecen un resumen de la literatura para mercados emergentes.
Estos estudios sugieren, sin embargo, que la ganancia en términos de generación
de comercio tiende a aflorar solamente cuando los países adoptan una moneda co-
mún: no basta con estabilizar el tipo de cambio efectivo nominal y real.
canismo eficiente de coordinación hacia la solución cooperativa.33
Sin embargo, para funcionar, requiere un firme compromiso institu-
cional a escala regional.
• La fijación rígida (dolarización y unión monetaria) elimina el ries-
go de ataques especulativos contra el tipo de cambio. Por su par-
te las cajas de conversión, en tanto refuerzan el compromiso de las
autoridades de que el ajuste a una salida de capitales se dé por vía
de contracción monetaria y no de devaluación, reducen el riesgo de
ataques especulativos. Pero ciertamente no lo eliminan, como lo
evidencia la crisis argentina en el 2001. La fijación convencional y
otros regímenes intermedios, en cambio, son altamente propensos a
este tipo de ataques, como veremos más abajo.
Ventajas de la flotación cambiaria

Algunas de las ventajas de la flotación que se refieren a continuación
(por ejemplo independencia de la política monetaria, ajustes automáti-
cos a los choques comerciales externos, desalineamientos del tipo de
cambio real) se predican en comparación con los regímenes de fijación
en general. Otras ventajas se establecen específicamente en relación con
los regímenes de fijación convencional o intermedios.
• Confiere mayor autonomía a la política monetaria para controlar
la inflación. Un régimen de tipo de cambio fijo sujeta la oferta mo-
netaria a los flujos netos de divisas. Si existe alta movilidad del ca-
pital (esto es, la economía está integrada con los mercados financie-
ros internacionales), entonces la política monetaria se torna ineficaz
para afectar el equilibrio interno (el nivel de producción, empleo y
precios), pues una contracción monetaria inducirá un ingreso de di-
visas que comporta una inmediata expansión en la oferta moneta-
ria (lo contrario ocurrirá en caso de que se aplique una política mo-
netaria expansiva). En un régimen de flotación, en cambio, la
política monetaria no está subordinada a la defensa del tipo de cam-
bio, y eso le permite a las autoridades utilizarla para controlar la in-
flación y la demanda agregada.
33. Tal fue, claramente, el espíritu de los acuerdos de Bretton Woods en 1948.
• Si existe rigidez en los precios, la flotación cambiaria permite un
ajuste más rápido y menos costoso en respuesta a choques reales
negativos. Ante este tipo de choques, sean internos o externos (de-
terioro en los términos de intercambio, caída en la demanda mun-
dial, aumento en tasas de interés internacionales, reversión en los
flujos de capitales, desastres naturales), que reduzcan la demanda
de bienes domésticos, el mecanismo de ajuste necesario será una de-
preciación real y una caída en los salarios reales (que estimulen la
demanda de bienes domésticos y el empleo). Un régimen de tipo de
cambio fijo implica que dichos ajustes deben darse vía deflación. Y
si los precios y salarios son rígidos a la baja –un supuesto realista
en el corto plazo–, ello requerirá de recesión y desempleo, por perío-
dos más o menos extensos. Es decir, ante choques reales negativos
la fijación cambiaria puede llevar a distorsiones en los precios relati-
vos (sobrevaluación del tipo de cambio real) y a una mala asignación
de recursos (alto desempleo). En cambio, la flotación permite que el
ajuste se dé más rápidamente y con mucho menor costo mediante
una expansión monetaria y una depreciación nominal, que facilita-
rán la reasignación de los recursos y el gasto (Friedman, 1953).34
• Permite que desequilibrios comerciales y desalineamientos en el
tipo de cambio real sean corregidos mediante ajustes automáticos
en el tipo de cambio nominal. Este argumento es complementario
a los dos anteriores: aun si la política monetaria carece de credibi-
lidad, y es por tanto ineficaz para perseguir el equilibrio interno, la
flotación permite un ajuste automático, mediante depreciación no-
minal, a desequilibrios en la balanza comercial y, en general, a cho-
ques externos negativos (por ejemplo, un deterioro en los términos
de intercambio internacional o devaluaciones en los países que son
socios comerciales). Este mecanismo se pierde en los regímenes de
fijación: en ellos, el déficit en el flujo de divisas (o la necesidad de
defender la paridad en el caso de la fijación convencional) compor-
tará una contracción monetaria y un aumento en las tasas reales de
interés, con el consecuente impacto negativo sobre la inversión.35
34. Mundell (1963) muestra que la flotación es particularmente ventajosa en el caso de
países sujetos a frecuentes choques reales externos.
35. En los regímenes intermedios o de fijación convencional, la inversión se verá ade-
más perjudicada por la incertidumbre asociada con la sostenibilidad misma del ré-
gimen (Calvo, 1999).
Además, otra desventaja de los tipos de cambio fijos o semifijos (ex-
cepto los que usan canastas de monedas como meta), es que las
fluctuaciones en el valor de la moneda de referencia producen de-
salineamientos de corto y mediano plazos en el tipo de cambio real.
Los desequilibrios comerciales y desalineamientos en el tipo de
cambio real perdurarán hasta que los precios internos se ajusten.
Así, por ejemplo, la caja de conversión en Argentina a fines de los
noventa hizo que, como consecuencia de la devaluación de las mo-
nedas de sus vecinos y socios comerciales frente al dólar de los Es-
tados Unidos, el peso argentino se apreciara en términos reales, lo
que condujo a una sobrevaluación.36 La rigidez cambiaria obligó a
que el ajuste eventualmente se diera mediante deflación. Alternati-
vamente, en regímenes de fijación convencional, el ajuste se deberá
dar mediante devaluaciones esporádicas, que tienden a ser extem-
poráneas y traumáticas.37 En un régimen más flexible, en cambio,
una depreciación nominal hubiera evitado o reducido la sobreva-
luación y la consiguiente recesión. Conviene notar aquí la asimetría
de los efectos asociados con la sobrevaluación y la subvaluación
cambiarias en un régimen de tipo de cambio fijo (Williamson, 2004).
La defensa de un tipo de cambio subvaluado implica costos relati-
vamente limitados (presiones inflacionarias y posibles costos cuasi-
fiscales relacionados con la necesidad de esterilizar la acumulación
de reservas). Defender un tipo de cambio sobrevaluado, por el con-
trario, exige una política monetaria restrictiva, con altas tasas de in-
terés y consecuencias negativas sobre la producción y el empleo. ¿Y
por qué, cabe preguntarse, un gobierno se rehusaría a devaluar en
esas circunstancias? La respuesta es que, si bien la devaluación
puede tener efectos expansivos (especialmente si las elasticidades-
precio de la oferta y la demanda de bienes transables son altas),
puede también conllevar un aumento en la inflación38 y generar se-
veros efectos recesivos, sobre todo si existen descalces cambiarios.
Y, como se argumenta más abajo, los regímenes intermedios estimu-
36. Obviamente, la fijación cambiaria respecto a una moneda de referencia que a su

vez flota libremente, implica flotación respecto a todas las demás.
37. Fue esta precisamente la experiencia que dio al traste con el sistema monetario in-
ternacional de Bretton Woods.
38. El impacto de la devaluación sobre la inflación tiende a ser mucho mayor en mer-
cados emergentes (Calvo y Reinhart, 2000b).
lan la proliferación de esos descalces. Cuando estos últimos son
menores, el efecto expansivo podría prevalecer (como ocurrió por
ejemplo en el Reino Unido en 1992, o en Brasil en 1999). En caso
contrario, las autoridades harán todos los esfuerzos posibles para
evitar los costos económicos y políticos de la devaluación. Y deva-
luarán solamente cuando agoten las reservas internacionales o los
costos de no devaluar sean aún mayores. De allí que Williamson
(2004) concluya que una de las principales lecciones de la experien-
cia económica de las últimas décadas es que un país debería evitar
tener que defender un tipo de cambio sobrevaluado.
• Los argumentos en los tres puntos anteriores implican que, ante
choques reales y externos, la flotación conlleva una menor volatili-
dad del producto que la fijación cambiaria.39, 40
• Estimula a los agentes a internalizar los costos potenciales asocia-
dos con descalces cambiarios, y evita así la exposición excesiva al
riesgo cambiario. Los regímenes intermedios generan la percepción
de que existe una garantía implícita de las autoridades sobre el ni-
vel del tipo de cambio, lo que incentiva (riesgo moral) a los interme-
diarios financieros a endeudarse en monedas extranjeras y concen-
trar excesivamente la cartera de activos hacia préstamos en divisas
a no generadores (descalces cambiarios).41, 42 La combinación de ta-
39. La evidencia empírica confirma que los regímenes cambiarios rígidos amplifican
los efectos de los choques en los términos de intercambio (Broda, 2001). Ver tam-
bién Bayoumi y Eichengreen (1994) y Ghosh et al., (1997). Edwards y Levy-Yeyati
(2003) encuentran que la incapacidad de los regímenes de fijación para absorber
choques reales se refleja en menores tasas de crecimiento.
40. Una pregunta clave en el caso de la flotación es, por tanto, si las variaciones en el
tipo de cambio nominal responden a fundamentos (por ejemplo, a choques exter-
nos) o a ruido. En el primer caso, su movimiento es parte esencial del proceso de
ajuste de la economía, y una ventaja de los regímenes flexibles. En el segundo ca-
so, la volatilidad cambiaria distorsionará los precios relativos y puede tener efec-
tos adversos sobre el comercio, la inversión y el crecimiento.
41. Ver McKinnon y Pill (1996), o Krugman (1999). El último autor señala que existen
externalidades inherentes al endeudamiento externo que conducen a efectos perver-
sos: cada dólar adicional de deuda externa genera presiones hacia una apreciación
real y un aumento de los precios de los activos usados como garantías bancarias, lo
cual estimula un endeudamiento externo aún mayor. (Krugman no considera explí-
citamente el efecto marginal compensatorio del endeudamiento externo sobre la pri-
les descalces con una repentina y aguda devaluación podría ocasio-
nar bancarrotas, caídas en los precios de las bienes usados como ga-
rantías bancarias, atrasos en pagos de deudas y crisis financieras.43
El temor al desencadenamiento de estos mecanismos podría gene-
rar una pérdida de confianza que resultaría en una reversión masi-
va de la cuenta de capitales, y la consecuente devaluación, cuyos
efectos negativos validarían los temores iniciales (crisis autocumpli-
das). Fueron precisamente estos efectos de balance general los que
estuvieron en la raíz de las crisis económicas en los países asiáticos
en los años 1997-1998, y en la Argentina en el período 2001-2002.
Larraín y Velasco (2001) muestran que cuanto mayor sea el compro-
miso oficial de mantener la paridad, mayor será el incentivo para
los agentes de contraer riesgo (descalce) cambiario.44 Los regíme-
nes de flotación, al conducir a mayor volatilidad e incertidumbre en
el tipo de cambio, aumentan los incentivos de los agentes económi-
cos para adquirir instrumentos de cobertura cambiaria, o en su de-
fecto (si esos mecanismos no estuvieran disponibles o fueran muy
costosos) para reducir su nivel de exposición.45
ma por riesgo país). Pero, a partir de un umbral indeterminado, el nivel de endeu-

damiento y el aumento en los descalces cambiarios podrían generar una crisis de
confianza, una salida de capitales y una caída en los precios de los activos. De allí
que estas externalidades generen la posibilidad de equilibrios múltiples.
42. Es importante notar que, debido a normas prudenciales de regulación financiera
(limitaciones a la posición propia en divisas), los bancos por lo general no exhiben
descalces cambiarios importantes. Sin embargo, al prestar en dólares a clientes cu-
yas operaciones están expuestas al riesgo cambiario, los bancos adquieren un ries-
go crediticio derivado de posibles choques cambiarios.
43. Además, el ataque contra la moneda puede originar una corrida bancaria sobre los
depósitos en moneda local. De ese modo, como resultado de la crisis cambiaria, el
sistema financiero experimenta una presión incontenible tanto por el lado de los
activos como de los pasivos. Kaminsky y Reinhart (1999) describen la anatomía de
estas “crisis gemelas” (cambiarias y financieras).
44. Los autores concluyen que las cajas de conversión son especialmente susceptibles
a crisis financieras y cambiarias.
43. Claro está que, en sí mismas, la volatilidad e incertidumbre cambiarias son más
bien indeseables (como se argumentó arriba en relación con las ventajas de la fija-
ción). Pero ciertamente conllevan la consecuencia positiva de una reducción en la
exposición al riesgo cambiario.
• Reduce, pero no elimina, la probabilidad de ataques especulati-
vos:46 los regímenes intermedios (sobre todo la fijación convencio-
nal y el tipo de cambio deslizante) e, incluso, las cajas de conver-
sión, son susceptibles de aparecer insostenibles a ataques
especulativos o reversiones masivas de la cuenta de capitales. Es-
tos ataques y salidas se pueden basar en la percepción (cierta o
equivocada) de que el tipo de cambio meta resulta inconsistente con
las políticas macroeconómicas o con las preferencias de las autori-
dades económicas,47 o de que el sistema financiero o los balances
generales del sector privado son débiles o vulnerables (descalces).48
Las salidas pueden resultar también del contagio internacional:
aun si sus fundamentos económicos son sólidos, una moneda pue-
de sufrir embates derivados de crisis en otros países, incluso distan-
tes. En cualquiera de estos casos, las reversiones severas y repenti-
nas de capitales extranjeros hacen difícil y costoso (altas tasas de
46. Conviene aquí hacer una precisión terminológica: por “ataque especulativo” en-
tendemos operaciones de mercado orientadas a forzar una devaluación masiva del
tipo de cambio. La diferencia entre la flotación y la fijación (fijación convencional
y regímenes intermedios) es que en la última la devaluación lleva consigo el colap-
so mismo del régimen cambiario.
47. Una primera generación de modelos de crisis cambiarias se enfocó en la inconsisten-
cia entre políticas expansivas (en particular, la dominancia fiscal) y un tipo de cam-
bio fijo como causa principal de dichas crisis. En esos casos, la defensa del tipo de
cambio llevaría al agotamiento eventual de las reservas monetarias internacionales
y el colapso del régimen. Krugman (1979) mostró formalmente que la expectativa
del colapso del tipo de cambio provocaría que éste ocurriera antes del agotamien-
to de las reservas. Por otra parte, los modelos de crisis cambiarias de segunda ge-
neración mostraron que los regímenes intermedios pueden colapsar aún si las polí-
ticas macroeconómicas son consistentes. Así, si las autoridades económicas se
preocupan por minimizar tanto el costo político de una devaluación como el aso-
ciado con el desempleo, esas autoridades preferirían devaluar antes que defender
el tipo de cambio mediante políticas excesivamente restrictivas. Esto podría con-
ducir a equilibrios múltiples y a expectativas autocumplidas de crisis cambiarias:
la percepción de una futura devaluación podría llevar a un ataque especulativo
que, dadas las preferencias políticas, haría insostenible el tipo de cambio. Un mo-
delo típico de esta clase es el ofrecido por Obstfeld (1996).
48. Estos efectos de balance general, descritos en el punto anterior, constituyen la ba-
se de una tercera generación de modelos de crisis cambiarias (por ejemplo, las arri-
ba citadas contribuciones de McKinnon y Pill, 1996, y Krugman, 1999).
interés, pérdida de reservas internacionales)49 defender la paridad
cambiaria, y pueden por tanto provocar crisis cambiarias y financie-
ras autocumplidas. Como los especuladores saben que las reservas
con que se puede defender la paridad son finitas, y que por tanto
ante suficiente presión el tipo de cambio deberá eventualmente de-
preciarse, un ataque masivo contra la paridad se convierte en una
“apuesta de una sola vía”, que desencadenará el resultado deseado.
Los regímenes de flotación (incluso la flotación administrada), al
eliminar el compromiso explícito o implícito de mantener un tipo
de cambio o una banda determinada, reducen la probabilidad de
este tipo de crisis (aunque no la eliminan, en especial cuando el país
tiene una alta proporción de pasivos en moneda extranjera). Ade-
más, en el tanto el régimen sea realmente de flotación, la especula-
ción será una apuesta entre agentes privados, y no contra el banco
central, y no implicará por tanto una transferencia eventual de re-
cursos de los contribuyentes a los especuladores. Es importante no-
tar que, como se sostuvo más arriba, la reducción o eliminación del
riesgo de ataques especulativos es también una ventaja de la fija-
ción dura (dolarización o unión monetaria). Por tanto, este atribu-
to de la flotación se predica específicamente en relación con los re-
gímenes intermedios y las cajas de conversión.
• El país retiene el señoraje (lo pierde en caso de adoptar una mone-
da extranjera o comunitaria, a menos que exista un acuerdo de trans-
ferencia de señoraje desde el centro monetario a los demás países).50
• El banco central conserva la función de prestamista de última ins-
tancia. En el caso de la fijación dura (incluyendo las cajas de con-
versión) esta función se debilita, pues el banco central pierde la fa-
cultad de crear moneda doméstica ilimitadamente. Esto, como
Chang y Velasco (1998) muestran formalmente, conduce a un ma-
yor riesgo de corridas bancarias.
49. Las pérdidas para el banco central se reflejan en la necesidad de vender reservas a un
precio bajo. Si, después de un exitoso ataque contra la paridad, el banco central qui-
siera recuperar las reservas, tendrá que comprarlas a un precio mayor en términos de
moneda local (tipo de cambio depreciado). Estas pérdidas cuasifiscales implican una
transferencia de recursos de los contribuyentes a los especuladores exitosos.
50. Un acuerdo de esta naturaleza existe por ejemplo en la zona del rand, en África del Sur.
Requisitos para la adopción de un régimen de flotación
Un régimen de tipo de cambio libre o administrado, sin embargo, re-
quiere ciertas condiciones para ser viable.
En primer lugar, se requiere establecer un ancla nominal, equivalente a
la función de coordinación de expectativas inflacionarias que el tipo de
cambio cumple en los regímenes de fijación o intermedios. Reciente-
mente se ha puesto de moda el sistema de metas inflacionarias (MI), que
utiliza como ancla nominal el nivel de variación a mediano plazo de al-
gún índice general de precios (normalmente el índice de precios al con-
sumidor, IPC). Es importante notar que, en rigor, un esquema de MI no
es compatible con ningún régimen cambiario fijo o intermedio, pues la
política monetaria debe estar determinada exclusivamente por el objeti-
vo inflacionario de mediano plazo. Por otro lado, un esquema de MI
tampoco excluye cierto nivel de intervención cambiaria, pues el tipo de
cambio afecta la inflación directamente (precios de los bienes importa-
dos) e indirectamente (mediante su efecto sobre el tipo de cambio real y,
consecuentemente, la demanda agregada).51 Otras variables que alter-
nativamente pueden servir como ancla nominal en un régimen de flota-
ción son algún agregado monetario (por ejemplo el dinero, M1, o la su-
ma de dinero y cuasidinero, M2),52 o el nivel de ingreso nominal.53
51. Por ello, los criterios de intervención monetaria podrían considerar variaciones en
el tipo de cambio nominal e incluso desviaciones de corto plazo en el tipo de cam-
bio real o el nivel de empleo. Un sistema de MI estricto comporta el problema po-
tencial de que, ante choques negativos de oferta o en los términos de intercambio,
el cumplimiento de la meta inflacionaria podría exigir contracciones monetarias
que agravarían la recesión. Es precisamente por ello que el objetivo inflacionario
debe fijarse a mediano plazo. Una alternativa, propuesta por Frankel y Saiki
(2002), es usar –en lugar del IPC– el índice de precios de un bien de exportación o
de una canasta de bienes producidos domésticamente. Esto permitiría que, en ca-
so de un choque negativo a los precios de los bienes importados, la política mone-
taria responda con una expansión, en lugar de una restricción.
52. El problema con la utilización de agregados monetarios como anclas nominales es
que la velocidad de circulación del dinero tiende a ser inestable, y por tanto lo es
también la relación entre dinero, demanda agregada e inflación.
53. La principal debilidad de utilizar el ingreso nominal como meta para la política
monetaria es que la generación de datos sobre cuentas nacionales siempre tiene re-
zagos considerables, especialmente en países en desarrollo.
Además, un régimen de flotación requiere un sistema financiero sólido,
con bajo nivel de riesgo originado en descalces cambiarios y un merca-
do monetario que permita el desarrollo de operaciones de mercado
abierto. Finalmente, la flotación supone un mercado cambiario relativa-
mente sofisticado. Afortunadamente, existe aquí una relación de endo-
geneidad: la flotación misma –al aumentar el riesgo cambiario– estimu-
la la profundización gradual del mercado cambiario, la reducción de los
descalces cambiarios descubiertos, y el desarrollo de instrumentos de co-
bertura del riesgo. Y, conforme los fijadores de precios adquieren con-
fianza en la política monetaria, sus expectativas inflacionarias responde-
rán menos al tipo de cambio, lo cual reducirá el efecto traspaso (de
variaciones cambiarias a los precios internos) y aumentará la efectividad
de la flotación en aislar los efectos de los choques. Así lo muestra la ex-
periencia de los países que han aprendido exitosamente a flotar.54
Regímenes intermedios: ¿es la hipótesis bipolar válida?

Las crisis cambiarias de los años noventa asolaron fundamentalmente a
países desarrollados y en desarrollo con regímenes cambiarios interme-
dios. El Reino Unido e Italia (1992), México (1994), Tailandia, Corea, In-
donesia,55 Filipinas y la República Checa (1997), Rusia (1998), Brasil y
Colombia (1999), y Turquía (2001), fueron forzados a abandonar algún
tipo de fijación ajustable o régimen de bandas,56 como resultado de ata-
ques especulativos y agudas y repentinas reversiones en los flujos de ca-
pital internacional. Otros países, como Chile (1999) y Polonia (2000), de-
54. Para un tratamiento comprensivo de los aspectos analíticos y operativos involucra-
dos en la transición hacia la flotación cambiaria, así como de la experiencia inter-
nacional en esta materia, véase FMI (2004), Agénor (2004), Duttagupata et al.,
(2004), o Detragiache (2005). Entre los países con experiencias relevantes se

et al.,
encuentran Brasil, Chile, Colombia, Israel y México. Ver, por ejemplo, Schmidt-
Hebbel y Werner (2002) o Fraga (2003).
et al.,
55. Indonesia, sin embargo, abandonó su régimen de bandas antes de que la crisis
asiática la golpeara en toda su magnitud.
56. En Corea, el régimen cambiario de jure era de flotación administrada (pues no exis-
tía una meta cambiaria explícita), pero la intervención era tan frecuente y activa
que el tipo de cambio se mantenía relativamente fijo en la práctica. Eso lo conver-
tía, en realidad, en un régimen intermedio. Así lo clasifican, por ejemplo, Bubula
y Ötker-Robe (2002).
cidieron hacer flotar su tipo de cambio no porque atravesaran una cri-
sis, sino más bien como medida preventiva para hacer viable su políti-
ca monetaria en presencia de fuertes flujos de capital, y evitar ataques
especulativos contra sus monedas. Otros países optaron por introducir
regímenes cambiarios más rígidos (Bulgaria, Ecuador, El Salvador), y
los países del Sistema Cambiario Europeo abandonaron un régimen de
bandas cambiarias horizontales y abrazaron la unión monetaria (el eu-
ro) en 1999. Por otra parte, las cajas de conversión en mercados emer-
gentes (Argentina, Hong Kong) sobrevivieron las crisis en los noventa,
pero la de Argentina dio lugar a una crisis cambiaria y financiera de
profunda magnitud en el 2001.
No sorprende, por tanto, que hacia el final de ese decenio surgiera la hi-
pótesis de que los países estaban optando por regímenes cambiarios en
cualquiera de los dos extremos alternativos (fijación dura o flotación).
Esta es la llamada hipótesis bipolar o de las dos esquinas, en su versión
descriptiva. A esta hipótesis meramente positiva algunos analistas ante-
ponen un componente normativo, según el cual los países no solo están op-
tando, sino que deben optar, por uno de esos dos extremos cambiarios.
La tesis se sustenta en el teorema de la “trinidad imposible” o “trilema
de la política monetaria”, que establece que no se pueden alcanzar si-
multáneamente y en forma plena la estabilidad cambiaria, la integración
financiera internacional, y una política monetaria independiente. Sólo
dos de los tres fines podrán ser perseguidos plenamente con éxito. En
un mundo cada vez más integrado financieramente –continúa el argu-
mento–, en que el capital fluye libre y rápidamente a través de las fron-
teras, los regímenes de tipo de cambio fijo pero ajustable se han tornado
insostenibles y susceptibles de provocar ataques especulativos (este ar-
gumento fue desarrollado más arriba).57 Por lo tanto, concluyen los de-
fensores de esta tesis, en la actualidad los países que quieran tener acce-
so a los mercados financieros internacionales se ven forzados a escoger
entre la estabilidad cambiaria (fijación dura) o la autonomía monetaria
(flotación). Los regímenes intermedios, en que se busca mantener la es-
57. Claros ejemplos de la tesis bipolar normativa son las influyentes contribuciones de
Eichengreen (1994) u Obstfeld y Rogoff (1995). Puede verse también Summers
(1999) o Eichengreen (1999). El G-7 y la Comisión Meltzer, convocada por el con-
greso de los Estados Unidos para recomendar reformas a la arquitectura financie-
ra internacional, acogieron también esta tesis. Para su historia intelectual, véase
Fischer (2001) o Frankel (2003).
tabilidad cambiaria y a la vez utilizar la política monetaria para influir
sobre el equilibrio interno, resultarían inviables, excepto para aquellos
países en que no exista alta movilidad en la cuenta de capitales.
Sin embargo, como sostiene Frankel (2003), la imposibilidad de perse-
guir los tres objetivos en forma completa no excluye que al menos dos
de ellos se puedan perseguir parcialmente. Por lo tanto, podría uno
agregar, el trilema monetario no implica en sentido estricto que los re-
gímenes intermedios sean imposibles, y no provee en consecuencia ple-
na validación lógica para la hipótesis bipolar. Es posible combinar cier-
to nivel de discrecionalidad monetaria con el uso del tipo de cambio
como ancla nominal. Además, la movilidad del capital rara vez es tan
perfecta como en el caso límite que ilustran los modelos teóricos. Ni es
tampoco un hecho inexorable: muchos países carecen de ella, sea por-
que han optado por restringirla o modularla mediante controles de ca-
pital,58 sea porque sus mercados financieros no están lo suficientemen-
te desarrollados como para permitirles el acceso a los mercados
internacionales de capital. En todos estos casos, se puede hacer compa-
tible un régimen de fijación con algún grado de autonomía monetaria.
Y, en efecto, como se mostró en los Gráficos 5.1 y 5.2, los regímenes in-
termedios (sobre todo la fijación convencional) aún siguen siendo utili-
zados por muchos países, en particular los de bajo ingreso, y en algunos
casos parecen haber tenido un desempeño relativamente favorable y
mayor durabilidad.59 Más aún, algunos economistas –notablemente
58. Surgen en el tema de los controles de capital dos preguntas obvias: sobre su efec-
tividad y su conveniencia. Las restricciones a la movilidad internacional del capi-
tal pueden resultar efectivas en aumentar la autonomía monetaria si son tempora-
les y basadas en mecanismos de mercado, como los requerimientos de reservas no
remuneradas que Chile imponía a los flujos de capital externo en los años noven-
ta. Por el contrario, los controles o prohibiciones de naturaleza permanente se tor-
nan eventualmente inefectivos. En cuanto a su conveniencia, los controles de ca-
pital generalmente son perjudiciales, pues distorsionan la asignación de recursos,
pero podrían justificarse cuando un país enfrenta entradas masivas de capital es-
peculativo o de corto plazo, que puedan dificultar el manejo macroeconómico. La
crisis asiática y la experiencia chilena con controles de capital motivaron una cre-
ciente literatura sobre estos temas. Para un tratamiento comprensivo de este tema,
incluyendo la experiencia internacional, véase Ariyoshi (2000). Sobre el caso
et al.,
chileno, ver De Gregorio et al.,(2000) o Edwards y Rigobón (2005).

59. Ver Levi Yeyati y Sturzennegger (2002), o Rogoff (2003), así como la discusión
et al.,
más abajo.
Williamson (2000)– defienden la conveniencia, para mercados emergen-
tes, de regímenes intermedios con cierto grado de flexibilidad, pues po-
drían capturar algunos de los beneficios de los extremos y evitar a la vez
algunos de sus costos.
Nada de esto pretende minimizar la importancia del trilema monetario,
que ilustra claramente que, en un contexto de alta movilidad del capi-
tal, existe una tensión inevitable entre la estabilidad cambiaria y la au-
tonomía monetaria. Ni pretende mucho menos negar los riesgos y las
serias desventajas, ya descritas arriba, de algunos regímenes interme-
dios (en particular las cajas de conversión, la fijación convencional y los
tipos de cambio deslizantes, especialmente los de tipo activo): pueden
conducir a defender tipos de cambio desalineados, estimulan la dolari-
zación de pasivos y la proliferación de descalces cambiarios, y son sus-
ceptibles de provocar ataques especulativos.60 Pero los regímenes inter-
medios que presentan mayor grado de flexibilidad, y en particular las
bandas cambiarias (horizontales o deslizantes) amplias, podrían reducir
algunos de esos riesgos. El aparte siguiente resume las principales ven-
tajas y desventajas de las bandas cambiarias.
Régimen de bandas cambiarias: ventajas y desventajas

Un régimen de bandas cambiarias permite combinar cierto grado de fle-
xibilidad, pues dentro de la banda el tipo de cambio lo determina el
mercado, con metas explícitas para el nivel de la paridad. Ello ofrece
importantes ventajas:
• Otorga un ámbito de autonomía a la política monetaria para perse-
guir el equilibrio interno, en tanto no obliga a las autoridades ni a
defender un tipo de cambio fijo (aunque sí a mantenerlo dentro de
las bandas), ni a abstenerse de intervenir en el mercado cambiario
si lo considerase necesario para restablecer ese equilibrio o mante-
ner el tipo de cambio real en línea con los fundamentos económi-
cos. Cuanto más ancha sea la banda, mayor será la independencia
monetaria.
60. Contrariamente a lo que sostiene Frankel (2003), estos argumentos sobre las des-
ventajas y riesgos de los regímenes intermedios tienen –como se mostró arriba– un
sólido fundamento analítico y un claro sustento empírico.
• Permite al tipo de cambio responder a choques externos tempora-
les; por ejemplo, a influjos pasajeros de capital foráneo. La capaci-
dad de absorber estos choques dependerá por supuesto de la am-
plitud de la banda.
• Contribuye, mediante su combinación de fluctuación intramarginal
y deslizamiento de la paridad central, a evitar desequilibrios soste-
nidos en el tipo de cambio real, y a reducir los riesgos asociados con
la defensa de un tipo de cambio sobrevaluado. En efecto, el objeti-
vo primordial de las bandas deslizantes –y su principal ventaja po-
tencial frente a otros regímenes, incluyendo las esquinas de flota-
ción y fijación– es estabilizar el tipo de cambio real.61, 62
• La posibilidad de fluctuaciones cambiarias en ambas direcciones re-
duce los incentivos para la proliferación de descalces cambiarios en
el sistema financiero.
61. Dornbusch y Park (1999) y Williamson (2000) proponen que el nivel de las bandas
se determine por referencia a una canasta de monedas –el llamado sistema “BBC”,
por sus siglas en inglés (band, basket, and crawl)–. El argumento es que eso ayuda-
ría a estabilizar el tipo de cambio efectivoreal (esto es, el promedio ponderado del
tipo de cambio real en relación con los principales socios comerciales y competido-
res). Sin embargo, la recomendación parece inconveniente, por al menos tres razo-
nes. En primer lugar, el mismo objetivo puede ser alcanzado si las bandas se defi-
nen con base en un tipo de cambio bilateral cuya pauta de devaluación sea
determinada en función del tipo de cambio efectivo real. Además, el tipo de cam-
bio bilateral es más simple de entender que una canasta, y es por lo tanto más efec-
tivo como ancla nominal. Finalmente, la fijación a una canasta podría aumentar la
volatilidad de los tipos de cambio bilaterales, con lo que las transacciones se tor-
nan más riesgosas para agentes individuales (importadores, exportadores, inver-
sionistas), cuyo universo de monedas es menos amplio que la canasta misma.
62. Es importante notar, sin embargo, que mantener el tipo de cambio efectivo real en
línea con su nivel de equilibrio no es simple. En principio, no basta con cubrir los
diferenciales inflacionarios del país en relación con sus socios comerciales. Los
otros determinantes fundamentales del tipo de cambio real de equilibrio en el lar-
go plazo, y en particular los diferenciales de productividad entre los sectores tran-
sables y no transables comparados con los de sus socios comerciales (efecto Balas-
sa-Samuelson), deberían también ser tomados en cuenta de alguna manera. Chile,
por ejemplo, lo hacía en la década de los noventa, cuando mantenía un régimen de
bandas cambiarias deslizantes.
• Reducen (en comparación con la fijación convencional y las cajas de
conversión), aunque no eliminan, la probabilidad de ataques espe-
culativos, sobre todo si la banda es lo suficientemente ancha (alre-
dedor de 10 por ciento a cada lado de la paridad) y permite así al ti-
po de cambio fluctuar considerablemente en ambas direcciones. El
ajuste pequeño pero continuo en la paridad central evita hacer cam-
bios repentinos y abruptos, y permite que los especuladores que
aciertan la dirección del cambio no siempre sean remunerados por
el mercado, pues no necesariamente encuentran quién esté dispues-
to a apostar contra ellos.63 Alguna corriente de opinión sostiene
que, en el tanto la paridad central sea consistente con los fundamen-
tos económicos, la expectativa de intervención de las autoridades
alrededor de la banda podría estimular especulación estabilizadora
–es decir, que ayuda al tipo de cambio a mantenerse cerca de la pa-
ridad central– (Krugman, 1991).64 Sin embargo, los modelos de cri-
sis cambiarias de segunda generación, referidos arriba, muestran
que la obligación misma de defender un tipo de cambio o una ban-
da podría generar ataques especulativos autocumplidos. Para re-
ducir aún más esa posibilidad, Williamson (2000) sugiere adoptar
una “banda de monitoreo”, fuera de la cual las autoridades ten-
drían simplemente la facultad, pero no la obligación, de intervenir
en el mercado cambiario. El hecho de que las autoridades no se
comprometan a defender la banda reduce la posibilidad de apues-
tas en una sola vía contra la paridad. Y, si se desarrollare una crisis
cambiaria, la autoridad monetaria podría dejar flotar el tipo de
63. El argumento no es que en los regímenes de bandas no exista especulación. Como
en el caso de la flotación, sí existe especulación, pero no en la forma de las apues-
tas de una sola vía que afloran en el caso de la defensa de un tipo de cambio fijo
desalineado.
64. Williamson (2000) provee algunas referencias sobre la evidencia empírica en esta
materia. Svensson (1992) muestra que, mientras en regímenes de flotación una va-
riación en la tasa de cambio de mercado (spot) se refleja casi plenamente en las ta-
sas de forwards, en regímenes de bandas la tasa forward responde mucho menos a
variaciones en la spot. Esto sugiere que, en el caso de las bandas, los agentes eco-
nómicos esperan que la tasa spot revierta hacia la paridad central. Rose (1996), por
otra parte, provee evidencia empírica en favor de la tesis de que las bandas cam-
biarias reducen considerablemente la volatilidad cambiaria en comparación con la
flotación.
cambio, sin que ello conlleve la destrucción de confianza que nor-
malmente va aparejada al abandono de un compromiso cambiario.
Varios mercados emergentes –entre ellos Chile, Israel, Polonia y Hun-
gría– han tenido experiencias exitosas con regímenes de bandas cambia-
rias. En todos esos casos, las bandas se han utilizado como etapas inter-
medias en la transición desde regímenes de fijación o de crawling peg
hacia la flotación o la unión monetaria.65

Pero las bandas cambiarias deslizantes (y el tipo de cambio deslizante o
crawling peg ), tienen también desventajas importantes. En particular:
• La inflación se torna, al menos en el mediano plazo, endógena a la
devaluación, y con ello se introduce un alto nivel de inercia inflacio-
naria, y se pierde la utilidad del régimen cambiario como ancla no-
minal y de la política monetaria como herramienta para controlar la
inflación.
• Ese alto nivel de traspaso de variaciones en el tipo de cambio nomi-
nal a los precios domésticos generales reduce la utilidad del tipo de
cambio como mecanismo de ajuste.
5.3 CRITERIOS PARA LA ELECCIÓN

DE RÉGIMEN CAMBIARIO
Para elegir un régimen cambiario, un país debería ponderar las venta-
jas y desventajas de los diferentes regímenes cambiarios a la luz de dos
conjuntos de factores. En primer lugar, las características de la econo-
mía en cuestión, incluyendo su tamaño y estructura, la naturaleza de los
choques que enfrenta, su historia, la solidez de sus instituciones y su sis-
tema financiero. En segundo lugar, los objetivos y las preferencias de
las políticas públicas.
65. Sobre estas experiencias, ver Williamson (1996), Duttagupta et al., (2004) o Agénor
(2004).
Las características económicas del país
El marco teórico tradicional para decidir entre la fijación y la flotación
es la teoría de las áreas monetarias óptimas (AMO), tal y como las defi-
nieron Mundell (1961), McKinnon (1963) y Kenen (1969). Un área mo-
netaria es una circunscripción territorial donde prevalece una sola mo-
neda, y puede ser constituida por un país, por varios países (unión
monetaria), o –incluso, al menos en teoría– por partes de un país. La
teoría de las AMO disecta analíticamente los costos y beneficios de los
regímenes cambiarios fijos o super-fijos.66 Según la teoría tradicional de
las AMO, la fijación cambiaria (incluyendo la dolarización y la unión
monetaria) resulta óptima en los siguientes casos:
• Economía pequeña y abierta. Si el sector de bienes comercializables
representa una fracción importante del producto interno bruto, la
economía se torna más vulnerable a la incertidumbre cambiaria, y
los beneficios comerciales resultantes de reducir los costos de tran-
sacción cambiaria aumentan. Además, el impacto recesivo de un
choque adverso sobre la demanda sería menor, pues la caída en la
demanda interna afectaría sobre todo al (relativamente pequeño)
sector de bienes no comercializables.67
• Integración comercial: si una fracción importante –según William-
son (2004), más del 50 por ciento– del comercio exterior de un país
es con el socio cuya moneda se adopta como referencia para la fija-
ción, la estabilidad en el tipo de cambio bilateral se traduce en esta-
bilidad en el tipo de cambio efectivo (es decir, multilateral) real.
• Prevalencia de choques simétricos entre las economías correspon-
dientes, de modo que exista una alta correlación en sus ciclos eco-
66. Para una exposición detallada y crítica de la teoría de las AMO, y un análisis teó-
rico y empírico de los costos y beneficios de la unión monetaria, véase De Grauwe
(2000).
67. Sin embargo, si la apertura comercial condujera a la especialización en la produc-
ción y el comercio, eso aumentaría la posibilidad de choques reales asimétricos, es
decir, específicos al país (Corden, 2002). Este último argumento favorecería más
bien la flexibilidad cambiaria. Pero, en contraste con lo que pronostican los mode-
los tradicionales de comercio internacional, no es del todo claro que, empíricamen-
te, una mayor apertura comercial resulte en una mayor especialización.
nómicos. En este caso, la política macroeconómica del país centro
resulta óptima, y las tasas de inflación tenderán a ser consistentes.
• Flexibilidad en el mercado de trabajo, y movilidad laboral. Un mer-
cado laboral flexible, que admita ajustes salariales a la baja, la re-
ducción de jornadas de trabajo y la contratación para jornadas re-
ducidas, y que exhiba bajos costos de despido y contratación,
ayudará a que el ajuste ante choques asimétricos adversos conlleve
menores tasas de desempleo y recesión. En forma similar, el movi-
miento fluido del factor trabajo entre un país y sus vecinos podría
funcionar como mecanismo de ajuste, que haría menos necesaria
una política monetaria autónoma. Por el contrario, si los salarios
nominales son rígidos y la movilidad laboral a través de las fronte-
ras es limitada, las fluctuaciones en el tipo de cambio ofrecen un
mecanismo simple y automático de ajuste a choques adversos,68
mientras que en un régimen de fijación el choque se traduciría en
desempleo.
• Existencia de mecanismos de transferencia fiscal dentro del área
monetaria. En caso de que se dieran choques asimétricos, éstos po-
drían ser mitigados por transferencias fiscales desde el centro de la
unión, en especial si los choques son temporales.
• Las preferencias públicas en caso de potenciales conflictos de corto
entre desempleo e inflación deben ser similares entre el país

plazo
en cuestión y el centro monetario.69
68. En estos casos, el tipo de cambio presta efectivamente al mercado laboral la flexi-
bilidad nominal de que carece.
69. En el análisis tradicional de las AMO (por ejemplo, Mundell, 1961 o McKinnon,
1963), se establecía que países que tuvieran diferentes preferencias sobre su posi-
ción en la curva de Phillips no serían candidatos para una AMO. Hoy es amplia-
mente aceptada la crítica monetarista a la curva de Phillips, según la cual un país
no puede escoger permanentemente entre inflación y desempleo, pues si optara
por una tasa de inflación alta los agentes adaptarían sus expectativas inflacionarias
al alza y la curva de Phillips se desplazaría hacia arriba. (En el largo plazo, por tan-
to, la curva es vertical). Esta crítica, sin embargo, admite la posibilidad de diferen-
tes niveles de tolerancia pública a una inflación inesperada de corto plazo como
respuesta a choques adversos.
A los criterios tradicionales de la teoría de AMO, centrados en la inte-
gración comercial y la simetría de los ciclos, se añadieron en los años
ochenta y noventa nuevos criterios que hacen viable y atractivo a un ré-
gimen de fijación dura:70
• Credibilidad y rigidez. Las crisis financieras y cambiarias de los
años noventa hicieron evidente que, para que la fijación fuera me-
nos vulnerable a ataques especulativos, la sostenibilidad del régi-
men debía resultar creíble. Es por tanto aconsejable que el país en
cuestión adopte un marco institucional que otorgue rigidez al siste-
ma cambiario. Los regímenes de fijación dura (caja de conversión,
dolarización, unión monetaria) confieren credibilidad a la política
monetaria al eliminar la posibilidad de que las autoridades impri-
man dinero discrecionalmente. Esto es especialmente útil cuando la
credibilidad ha sido destruida después de una historia de inestabi-
lidad y alta inflación, como en la Argentina de 1991. En esos casos,
la fijación rígida implica importar la credibilidad y estabilidad del
centro monetario (sin embargo, la crisis argentina del período 2001-
2002 hizo evidente que una caja de conversión no es suficiente para
impedir una crisis cambiaria si las políticas macroeconómicas –en el
caso argentino la política fiscal– no son consistentes con el régimen
cambiario).
• Adecuado nivel de reservas en la moneda extranjera.
• Un sistema financiero fuerte, con un sólido régimen de supervisión
y regulación. Puesto que en un régimen de fijación dura el banco
central pierde su capacidad de actuar como prestamista de última
instancia, el sistema financiero es más vulnerable a pánicos y corri-
das bancarias. Estos regímenes requieren por tanto un mayor nivel
de solidez financiera que en regímenes más flexibles.
• Disciplina fiscal, que permita seguir una política fiscal contracíclica
y mitigar de esa forma el impacto de choques adversos.
• Estado de derecho, de modo que las provisiones legales se respe-
ten. Esto es especialmente relevante en el caso de una caja de con-
versión.
70. Ver Williamson (1996), Larraín y Velasco (2001), o Frankel (2003).
Existen, por otra parte, ciertas características económicas que podrían
hacer preferible un régimen de flotación. En particular, para que las va-
riaciones en el tipo de cambio nominal (sea que resulten de fluctuacio-
nes de mercado o de reacciones de política monetaria) sean efectivas co-
mo mecanismo de ajuste interno y externo ante choques reales, se
requiere:
• Que los salarios nominales sean rígidos a la baja en el corto plazo
(caso en el cual un régimen de fijación obligaría a recesiones seve-
ras para poder devaluar el tipo de cambio real ante choques adver-
sos), pero los salarios reales no (ausencia de indexación), de forma
que una expansión monetaria y una devaluación conduzcan a una
caída del salario real, al menos en el corto plazo.71 El problema, cla-
ro está, es que el grado de indexación no es necesariamente un ele-
mento estructural, sino un fenómeno endógeno determinado por el
nivel y persistencia de la inflación (Choudri y Hakura, 2001).72
• Un alto efecto de traspaso (“pass-through”) de las variaciones cam-
biarias a los precios internos de los bienes importados, y un bajo
efecto de traspaso, al menos en el corto plazo, de variaciones en el
tipo de cambio nominal a los precios generales internos (y, en parti-
cular, a los índices de precios al productor y al consumidor). De esa
manera, una devaluación (apreciación) nominal se traducirá en una
devaluación (apreciación) real.73 La teoría económica sugiere que
ambos efectos de traspaso son mayores (y más rápidos) en: (a) paí-
ses pequeños, porque en ellos la disponibilidad de sustitutos loca-
les es menor, y por tanto es menor también la presión de la compe-
tencia para adaptar los precios al mercado local (“pricing to market”);
(b) en países de menor ingreso, porque en ellos los precios de los
bienes no comercializables son más bajos (menores costos salariales
71. Para un análisis claro y muy didáctico sobre estos supuestos implícitos, véase Cor-
den (2002).
72. Hausmann et al., (1999), por ejemplo, argumentan que el historial de alta inflación
en América Latina hace que en la región exista un alto grado de indexación de los
salarios, y ello disminuye la utilidad de la flexibilidad cambiaria.
73. Desafortunadamente, la literatura no siempre distingue claramente entre estos dos
tipos de efecto traspaso. Para un análisis teórico de estos temas, ver Duarte y Obst-
feld (2004).
y de bienes raíces), y consecuentemente serán menores tanto el pe-
so de estos bienes en los índices generales de precios como el com-
ponente de insumos no comercializables (por ejemplo, costos de
distribución) en los precios de los bienes importados.74 El efecto de
traspaso a los índices generales también aumenta en contextos de
alta inflación, en que, como se argumentó en el punto anterior, exis-
te un alto grado de indexación de los precios y salarios al tipo de
cambio.75 En un estudio econométrico reciente, Frankel et al.,
(2005) encuentran que el efecto de traspaso de fluctuaciones cam-
biarias a los precios de los bienes importados es considerablemente
mayor que el correspondiente a los precios generales, especialmen-
te en países en desarrollo. Además, como indica la teoría, ambos
efectos son mayores en países más pobres y con mayores tasas de
inflación, pero el coeficiente y velocidad de traspaso en los países
en desarrollo ha disminuido recientemente en forma drástica y a
una tasa mucho mayor en el caso del IPC que en el de los precios de
los bienes importados.76 Esto sugiere que la capacidad de ajustes
cambiarios nominales para afectar el tipo de cambio real ha aumen-
tado, especialmente en países en desarrollo. Esta evidencia favore-
ce por lo tanto una mayor flexibilidad cambiaria. Más aún, la lite-
ratura sugiere que la volatilidad cambiaria nominal reduce el efecto
de traspaso para una variación dada en el tipo de cambio, pues los
fijadores de precios reaccionan solamente a movimientos que perci-
ben como permanentes.77 Por lo tanto, un régimen de flotación ten-
derá a tener menor efecto traspaso a los precios generales que uno
de mini-devaluaciones, pues en el último la ruta del tipo de cambio
se torna predecible, y consecuentemente el nivel de indexación es
74. Los países en desarrollo pequeños se ajustan por lo tanto más claramente al para-
digma teórico de las economías pequeñas y abiertas. Para una excelente revisión
de la literatura teórica y empírica sobre el efecto de traspaso cambiario, véase Fran-
kel et al., (2005).
75. Calvo y Reinhart (2000b) encuentran que el efecto de traspaso a precios generales
es mayor en mercados emergentes.
76. Los autores atribuyen ese hallazgo a un ambiente menos inflacionario y al enrique-
cimiento de esos países, que conlleva un aumento de los salarios y los precios de
los bienes no comercializables (el llamado efecto Baumol-Owen).
77. Ver, por ejemplo. Krugman (1989), Froot y Klemperer (1989), o Taylor (2000).
mayor. La experiencia reciente de Chile confirma que la flotación
ha ayudado a que el efecto traspaso vaya cayendo gradualmente.78
• Una elasticidad alta de la oferta y demanda de bienes comercializa-
bles y no comercializables con respecto al tipo de cambio real. Un
sector influyente de la literatura desarrollista en los años cincuenta
y sesenta (inspirada en las obras de Prebisch, Singer y Myrdal) po-
nía en duda la capacidad de movimientos en el tipo de cambio real
de afectar la balanza comercial en países en desarrollo. Este escep-
ticismo se fundaba, a su vez, en un pesimismo respecto a la elasti-
cidad precio de la demanda de importaciones y la demanda y la
oferta de exportaciones. Sin embargo, la evidencia empírica confir-
ma que estas elasticidades son altas, y que la respuesta de los flujos
comerciales a movimientos en el tipo de cambio real es sustancial
(Ghei y Pritchett, 1999).
Todas estas características potencian la efectividad de una política mo-
netaria independiente, y por tanto favorecen la elección de regímenes
cambiarios flexibles.
Los objetivos y preferencias de las políticas públicas
Las preferencias públicas y factores de economía política son clave en la

elección de un régimen cambiario: , las autoridades eco-
ceteris paribus
nómicas asignarán mayor valor a las opciones que minimicen los costos
políticos de corto plazo (Yagci, 2001). La elección, por tanto, depende-
rá en parte del valor asignado a los siguientes objetivos:
• Estabilidad cambiaria/credibilidad (fijación) versus autonomía de la
política monetaria/discrecionalidad (flotación). La elección de régi-
men cambiario implica escoger, para un nivel dado de integración fi-
nanciera internacional, entre la estabilidad cambiaria (mayor rigi-
dez) y la autonomía de la política monetaria (mayor flexibilidad).
Esta elección refleja entonces la tensión inherente entre discreciona-
lidad y credibilidad en la política monetaria y, potencialmente, la
ponderación relativa que se dé a los objetivos de mantener una baja
inflación y evitar o mitigar el efecto de los choques adversos sobre el
empleo y la producción (política anticíclica). Los regímenes de flo-
78. Ver el artículo de Schmidt-Hebbel en este mismo volumen.
tación ofrecen el máximo grado de autonomía monetaria, y por tan-
to también de discrecionalidad. Pero la discrecionalidad conlleva
los conocidos riesgos de inconsistencia temporal y sesgo inflaciona-
rio. Para poder adquirir credibilidad, las autoridades monetarias en
un régimen de flotación deberán construir una buena reputación,
mostrar disciplina, y adoptar un ancla nominal efectiva. Alternati-
vamente, pueden adoptar reglas firmes para la conducción de la po-
lítica monetaria. Los regímenes de fijación dura constituyen un ca-
so extremo de regla monetaria rígida, pues atan las manos de las
autoridades monetarias; esto es, eliminan su capacidad de afectar
discrecionalmente la oferta de dinero. Ello ofrece entonces no solo
un ancla firme para las expectativas inflacionarias, sino además un
respaldo de credibilidad, que viene dada por la solidez del compro-
miso institucional de mantener la paridad. En regímenes interme-
dios, el tipo de cambio sigue sirviendo como ancla nominal, pero la
credibilidad debe obtenerse por medio de reputación y políticas ma-
croeconómicas consistentes. La apertura financiera internacional
obliga a los regímenes intermedios a un nivel de disciplina macroe-
conómica aún mayor. De lo contrario, su credibilidad se erosionará,
y la paridad, como hemos visto, se tornará insostenible.
• La competitividad del tipo de cambio real. Existe clara evidencia
empírica de que un desequilibrio sustancial en el tipo de cambio
real, y en particular una sobrevaluación prolongada, genera déficit
comerciales insostenibles, conduce a menores tasas de crecimiento
económico, y aumenta el riesgo de una crisis cambiaria.79 Mante-
ner un tipo de cambio real competitivo es por tanto un ingrediente
fundamental para una estrategia de crecimiento, en especial para
economías pequeñas. Los regímenes de fijación rígida son más pro-
pensos a desalineamientos considerables, incluso en el mediano
plazo, que los de flotación, pues en los últimos el ajuste en el tipo
de cambio nominal puede gradualmente corregir el desequilibrio.
Y, como hemos visto, algunos regímenes intermedios, como el de
79. Sobre el impacto negativo de los desequilibrios en el tipo de cambio real y el crecimien-
to económico, ver Razin y Collins (1997), Hausmann et al., (2004), Aguirre y Calderón
(2005). Un vehemente defensor de la importancia de mantener un TCR competitivo
como requisito para el crecimiento en países en desarrollo ha sido Williamson (2000).
La relación entre sobrevaluación cambiaria y crisis externas ha sido ampliamente ex-
plorada en la literatura. Ver, por ejemplo, Kaminsky y Reinhart (1998).
bandas cambiarias anchas, podrían ayudar a reducir los desalinea-
mientos reales incluso en el corto plazo.
• La estabilidad del tipo de cambio real. En los dos tipos de regímenes
extremos (fijación dura y flotación), el tipo de cambio real puede fluc-
tuar considerablemente (en regímenes de flotación, por la volatilidad
nominal misma; en regímenes de fijación, por los movimientos de la
moneda de referencia respecto a las de otros socios comerciales, a me-
nos que se trate de una canasta). Los regímenes intermedios o de flo-
tación administrada, por el contrario, admiten intervenciones orien-
tadas a influir sobre el tipo de cambio nominal, como instrumento
para limitar la volatilidad en el tipo de cambio real.80
CUADRO 5.3
VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE REGÍMENES CAMBIARIOS ALTERNATIVOS
FIJACIÓN FIJACIÓN CONV TC FLOTACIÓN
DURA CAJAS (Y BANDAS DESLIZANTE (ADMIN.
(UNIÓN MON. DE HOR. Y BANDAS E INDEP.)
DOLARIZ) CONVERSIÓN ESTRECHAS) AMPLIAS
Imposición automática
de disciplina y credibilidad ++ +– –+ –– ––
Estabilidad del tipo de
cambio nominal ++ ++ +– –+ ––
Evita desalineamientos
sostenidos del TCR –+ –+ +– ++ +–
Reduce vulnerabilidad
a crisis cambiarias ++ –+ –– +– +–
Capacidad de respuesta
a choques adversos –– –– –+ ++ ++
Señoraje y facultad de
prestamista de última instancia –– +– ++ ++ ++
Autonomía de política
monetaria (con alta movilidad
del capital) –– –– –+ +– ++
FUENTE: Elaborada por el autor.
80. Sobre el controversial tema de la efectividad de la intervención oficial para influir

en el tipo de cambio, ver Sarno y Taylor (2002).
El Cuadro 5.3 ofrece un resumen de los argumentos teóricos arriba ex-
puestos sobre las ventajas y desventajas de regímenes cambiarios alter-
nativos, ordenadas según el desempeño esperado de cada régimen en
punto a criterios u objetivos específicos. Las calificaciones no pretenden
ofrecer un enunciado numéricamente exacto, sino servir como una guía
de naturaleza ordinal. El autor reconoce, además, que la jerarquización
en algunos criterios puede ser altamente controversial.
5.4 EVIDENCIA SOBRE EL DESEMPEÑO

ECONÓMICO DE REGÍMENES
CAMBIARIOS ALTERNATIVOS: UN BOSQUEJO
Esta sección ofrece un breve bosquejo de la evidencia empírica existente
sobre el desempeño económico de regímenes cambiarios alternativos, en
cuatro dimensiones principales: crecimiento económico, volatilidad de
la producción, inflación, y probabilidad de crisis cambiarias. Pero antes,
es preciso advertir al lector sobre dos serios problemas que afectan a es-
ta literatura. En primer lugar, los resultados y conclusiones de los estu-
dios empíricos en esta materia son, desafortunadamente, altamente sen-
sibles a la clasificación de regímenes cambiarios que se utilice. No
sorprende, por tanto, que diferentes estudios sobre muestras de países
similares arrojen resultados distintos e, incluso, contrapuestos. El otro
problema de estos análisis, que casi todos sus autores reconocen expre-
samente, y algunos controlan econométricamente (por ejemplo, Gosh et
al., 2003), es que la elección de régimen cambiario puede ser endógena a
las condiciones macroeconómicas. En consecuencia, la relación de cau-
salidad podría correr en sentido inverso o en las dos direcciones.
• Crecimiento económico. Una pregunta fundamental –acaso la más
importante– en la elección de régimen cambiario es cuál es el efec-
to que tienen diferentes regímenes sobre el crecimiento económico.
Sorprendentemente, existen pocos estudios teóricos o empíricos so-
bre la materia. Y, cuando los hay, las conclusiones son ambiguas o
conflictivas. Controlando por otros factores relevantes, Ghosh et al.,
(2000) encuentran que las cajas de conversión conducen a mayores
tasas de crecimiento per cápita; Levy-Yeyati y Sturzenegger (2001) y
Edwards y Levy-Yeyati (2003) sostienen que los países en desarro-
llo con regímenes de flotación crecen más rápido (en países indus-
trializados no parece existir asociación); y Reinhart y Rogoff (2002),
que utilizan una clasificación similar a la del FMI (referida en la sec-
ción primera), encuentran que el crecimiento es mayor en
per cápita
regímenes intermedios. Por otra parte, Ghosh (2003), quienes

et al.,
han conducido un exhaustivo esfuerzo investigativo en esta mate-

ria, reportan que no existe evidencia sólida de un vínculo fuerte en-
tre régimen cambiario y crecimiento económico. Esa es, quizás, la
conclusión que por ahora deberá prevalecer.
• Volatilidad de la producción. Otras investigaciones han analizado
el impacto del régimen cambiario sobre la volatilidad del producto
interno bruto. Aquí, los resultados parecen ser más claros: la fija-
ción cambiaria conduce a mayor volatilidad en la producción
(Levy-Yeyati y Sturzenegger, 2001; Ghosh 2003).
et al.,
• Inflación. En relación con la inflación, la evidencia es también re-

lativamente clara. Ghosh (2003) encuentran que la inflación
et al.,
es significativamente menor en países con tipos de cambio fijo que

en aquéllos con regímenes intermedios o de flotación. Los autores
atribuyen este resultado a los efectos positivos de la fijación sobre la
credibilidad y la disciplina de la política monetaria. Sin embargo,
como se argumenta más abajo, los efectos de la elección de régimen
cambiario sobre la inflación, como sobre otras variables de interés,
dependen del nivel de desarrollo del país en cuestión (Rogoff , et al.
2003).
• Probabilidad de crisis cambiarias. Finalmente, un sector de la lite-
ratura empírica ha analizado la probabilidad de crisis cambiarias
asociada con diferentes regímenes de tipo de cambio. Rogoff et al.,
(2003) y Bubula y Ötker-Robe (2003) encuentran que las crisis cam-

biarias son mucho menos frecuentes en regímenes extremos (las es-
quinas) que en los intermedios. Los últimos autores sugieren, ade-
más, que no existen –en ese respecto– diferencias significativas
entre regímenes intermedios: todos son similarmente propensos a
crisis externas. Sin embargo, Angkinand (2005) muestran que
et al.,
los resultados de Bubula y Ötker-Robe (2003) no son robustos a cla-

sificaciones alternativas, y concluyen que la fijación convencional
(incluyendo fijación con bandas horizontales) es por mucho la más
propensa a crisis cambiarias.
Existen dos casos especiales de regímenes cambiarios cuyo desempeño
económico, según sugiere la evidencia empírica existente, es general-
mente inferior. En primer lugar, los países con tipos de cambio “en caí-
da libre”.81 Aunque éstos se clasifican convencionalmente como regí-
menes de flotación libre de facto, se trata realmente de países que
atraviesan episodios de alta inflación y descontrol macroeconómico
donde la flotación (mejor dicho, la marcada depreciación nominal que
resulta de la inflación) es claramente resultado de la incapacidad de
mantener ningún otro régimen. Por lo tanto, en esos casos la causalidad
se invierte: el ambiente macroeconómico determina indudablemente la
naturaleza del régimen cambiario. El segundo caso es el de países que,
independientemente de su régimen cambiario oficial, tienen tipos de
cambio múltiples. Rogoff et al., (2003) encuentran que estos países
muestran por lo general peores resultados económicos, y concluyen que
la unificación cambiaria comporta ventajas importantes.82
La evidencia empírica permite concluir, como indican Rogoff et al.,
(2003),83 que el desempeño de diferentes regímenes en términos de cre-
cimiento, volatilidad, inflación e incidencia de crisis depende del nivel
de avance de los mercados financieros e integración a los mercados in-
ternacionales de capitales por parte de la economía en cuestión:
• En países de ingreso bajo la fijación convencional y otros regímenes
de flexibilidad limitada (de jure y de facto) se asocian con menores ta-
sas de inflación, sin un sacrificio aparente en términos de crecimien-
to, estabilidad del crecimiento, o probabilidad de crisis. Rogoff et
al., (2003) encuentran que la reducción en la inflación se explica pri-
mordialmente por una ganancia en la credibilidad de la política mo-
netaria (una menor inflación para un dado crecimiento monetario),
81. Reinhart y Rogoff (2002) llaman regímenes en “caída libre” a aquellos en que la ta-
sa de inflación anual supera el 40 por ciento. En ellos, los desequilibrios macroe-
conómicos son de tal magnitud que enturbian el posible efecto del régimen cam-
biario sobre el desempeño económico.
82. Podría argumentarse sin embargo que, en algunos casos extremos, la relación de
causalidad podría ser a la inversa: si los déficit externos son de tal magnitud que
la imposición de controles cambiarios resulta casi inevitable, la unificación cambia-
ria solo sería sostenible una vez que mejoren los fundamentos macroeconómicos.
83. Ver también Husain et al., (2004), artículo derivado de Rogoff et al,. (2003).
más que por una mayor disciplina monetaria (un menor crecimien-
to monetario).84 Los autores reportan además que los beneficios en
inflación solo se materializan en países que fijan el tipo de cambio
tanto de jure como de facto, y no solo de facto. Esto es, para los paí-
ses en desarrollo (no emergentes), es conveniente anunciar oficial-
mente la fijación, para aprovechar así plenamente la ganancia en
credibilidad.85
• Para los mercados emergentes, en cambio, que tienen acceso al ca-
pital internacional pero aún exhiben importantes debilidades finan-
cieras e institucionales, los regímenes intermedios (incluyendo las
cajas de conversión, la fijación convencional, el tipo de cambio des-
lizante y las bandas horizontales) se asocian con una mayor inci-
dencia de crisis cambiarias y financieras, sin que en cambio parez-
can conducir a mayor crecimiento.86 La evidencia sobre el impacto
inflacionario es ambigua; si acaso, la fijación podría entrañar una
ganancia apenas marginal. Y, a pesar de que los mercados emer-
gentes se sienten con frecuencia inhibidos de adoptar voluntaria-
mente la flotación por el temor a las consecuencias de la volatilidad
cambiaria (“temor a la flotación”), pueden –como se indicó arriba–
aprender exitosamente a flotar, y beneficiarse con ello.
• Finalmente, en los países industrializados, los regímenes de flota-
ción son claramente superiores, pues reflejan mayores tasas de cre-
cimiento pero no mayores tasas de inflación. En ellos, los riesgos
posibles de la flotación se ven mitigados por el bajo nivel de “dola-
rización” de pasivos y por la disponibilidad de instrumentos de co-
bertura cambiaria.
84. Para distinguir econométricamente entre ambos efectos, los autores corren un gru-
po de regresiones en que controlan por el crecimiento monetario, y otro grupo en
que no. En las primeras, cualquier diferencia en inflación entre regímenes cambia-
rios se atribuye al efecto credibilidad; en las segundas, los dos efectos (credibilidad
y disciplina) se acumulan. Rogoff et al., (2003) encuentran que el cambio entre el
primer grupo y el segundo grupo de regresiones es muy pequeño.
85. En cambio, el efecto “anuncio” parece tener un efecto perverso sobre la inflación
para los regímenes intermedios más flexibles.
86. En efecto, las crisis gemelas (es decir, el simultáneo desencadenamiento de crisis fi-
nancieras y cambiarias) son monopolio de los llamados mercados emergentes.
5.5 REFLEXIONES FINALES
Estas reflexiones inician con el peligroso expediente de repetir tres luga-
res comunes, asertos trillados pero no por ello menos importantes. En
primer lugar, no existen recetas simples para la elección de régimen
cambiario, porque ningún régimen es apropiado para todos los países o
durante todo el tiempo (Frankel, 1999). En segundo lugar, independien-
temente del régimen escogido, es de crucial importancia que los objeti-
vos de las políticas macroeconómicas y las políticas mismas sean con-
sistentes y que los fundamentos económicos sean sólidos. Los
conflictos en las políticas y los desequilibrios macroeconómicos afectan
el desempeño económico en cualquier régimen. Por el contrario, la con-
sistencia y solidez de las políticas macroeconómicas mejoran el desem-
peño de cualquier régimen cambiario. Y, en tercer lugar, y como coro-
lario de lo anterior, ningún régimen cambiario es sostenible sin
disciplina fiscal.
La experiencia internacional enseña que la sobrevaluación cambiaria y
las crisis financieras son posibles en cualquier régimen cambiario. Sin
embargo, algunos regímenes son más vulnerables que otros, y el desem-
peño de cada uno depende del nivel de desarrollo financiero del país en
cuestión. En general, la evidencia sugiere que, conforme las economías
maduran, el valor de la flexibilidad cambiaria tiende a aumentar. Sin
embargo, los países en desarrollo con bajos niveles de ingreso y de inte-
gración a los mercados financieros internacionales han mostrado que
pueden mantener exitosamente regímenes cambiarios intermedios, y
que éstos pueden ser de utilidad en el control de la inflación. Por otro
lado, la experiencia internacional muestra también que las variantes
menos flexibles de esos regímenes intermedios se tornan insostenibles
en los mercados emergentes. Estos países deberán entonces escoger en-
tre regímenes intermedios flexibles (bandas deslizantes amplias) o algu-
no de los dos extremos cambiarios. Entre éstos, la flotación podría ser
aconsejable si el país aprende gradualmente a flotar y reduce los riesgos
asociados con descalces cambiarios.
Conviene quizás concluir con unas breves consideraciones para el caso
de economías pequeñas, muy abiertas y de mediano ingreso, como la de
Costa Rica. En estos casos, un objetivo central de la política cambiaria
deberá ser mantener un tipo de cambio real competitivo y estable. Pa-
ra lograrlo, cualquiera que sea el régimen cambiario que el país adopte,
se deberá contar con una política macroeconómica adecuada y un siste-
ma financiero sólido. De optarse por un régimen de dolarización ofi-
cial, es imprescindible que los prerrequisitos y los criterios de conver-
gencia se cumplan.87 En particular, es fundamental que exista un
balance fiscal de largo plazo que permita una política fiscal contracícli-
ca, y una alta flexibilidad en los mercados de factores. Por otra parte, la
combinación de relativa estabilidad cambiaria (nominal y real) y de
cierto nivel de autonomía monetaria que ofrecen los regímenes interme-
dios más flexibles (bandas cambiarias deslizantes) podría resultar atrac-
tiva para este tipo de economías, al menos como fase de transición y
aprendizaje hacia una mayor flexibilidad cambiaria. Si se llegara a
adoptar la flotación, ésta podría ser complementada con un régimen de
metas inflacionarias como ancla nominal. Pero el banco central debería
conservar la suficiente flexibilidad en la operación de su política mone-
taria para poder intervenir en el mercado cambiario, en circunstancias
excepcionales, con el fin de evitar desequilibrios sostenidos (especial-
mente sobrevaluaciones prolongadas) en el tipo de cambio real.88 Nin-
gún régimen cambiario puede generar por sí mismo un aumento en la
tasa de crecimiento potencial de largo plazo de una economía. Pero in-
consistencias entre la política cambiaria y las demás políticas macroeco-
nómicas podrían condenar a un país a extensos períodos de rezago o es-
tancamiento económico.
87. Kim y Papi (2005) encuentran que, aun considerando los posibles efectos del Tra-
tado de Libre Comercio entre la República Dominicana, Centroamérica y los Esta-
dos Unidos (DR-CAFTA), el nivel de satisfacción por parte de los países centroa-
mericanos de los criterios para un área monetaria óptima con los Estados Unidos
es menor al de los países miembros de la Unión Monetaria Europea en relación con
Alemania.
88. Aunque en un marco de metas inflacionarias el objetivo prioritario de la política
monetaria debe ser la estabilidad de precios, se pueden autorizar intervenciones
que propendan a objetivos secundarios siempre y cuando no se ponga en peligro
la meta inflacionaria, se trate de circunstancias extraordinarias, y exista absoluta
transparencia en los motivos de la intervención. Ese es, por ejemplo, el enfoque
que sigue la política monetaria en Chile: desde la adopción explícita de la flota-
ción y el esquema de metas inflacionarias en 1999, se han dado en ese país varios
episodios de intervención del banco central en el mercado cambiario con el fin de
reducir desalineamientos en el tipo de cambio real (Tapia y Tokman, 2004).
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6
LA GRAN TRANSICIÓN
DE REGÍMENES
CAMBIARIOS Y MONETARIOS
EN AMÉRICA LATINA1
KLAUS SCHMIDT-HEBBEL
INTRODUCCIÓN
Durante la última década, muchos países en desarrollo han modificado
sus regímenes de tipo de cambio, con una gran mayoría de ellos optan-
do por esquemas más flexibles. La evolución de los sistemas cambiarios
también ha estado acompañada por modificaciones en los regímenes
monetarios, desde sistemas basados en agregados monetarios hacia es-
quemas basados en metas de inflación. La combinación de un régimen
de metas de inflación con un sistema de tipo de cambio flexible ha for-
talecido la credibilidad de la política monetaria, al tiempo que ha per-
mitido flexibilidad en el manejo y el comportamiento del tipo de cam-
bio. Este reconocimiento hace cada vez más probable que los países que
adopten un esquema de tipo de cambio flotante también implementen
un régimen monetario basado en metas de inflación. Este trabajo tiene
por objetivo documentar la evidencia sobre esta doble transición sisté-
mica, con un énfasis en América Latina, así como analizar los requisitos
y beneficios que dicha transición trae consigo.
1. Agradezco los valiosos comentarios de Rodrigo Cubero, Félix Delgado, Francisco

de Paula Gutiérrez, Eduardo Lizano y Alberto Trejos, así como de otros participan-
tes del seminario. También agradezco la muy eficiente asistencia de Marcelo
Ochoa. No obstante, las opiniones vertidas en este documento son exclusivamen-
te mías y no comprometen a las personas indicadas ni al Banco Central de Chile o
a los miembros de su Consejo.
225
En la primera sección se describe la transición en regímenes cambiarios
que se observa mundialmente y en América Latina, coherente con la
“hipótesis de las dos esquinas”, que plantea que los países se verán for-
zados a escoger entre un tipo de cambio flexible o un esquema de aban-
dono de la moneda nacional. La siguiente sección describe la transición
en esquemas monetarios que ha acompañado a la modificación de los
regímenes cambiarios. El escrito continúa con una sección en la que se
señalan los prerrequisitos de “libro de texto” para adoptar un esquema
de metas de inflación y la evidencia internacional acerca de su cumpli-
miento. En él se presenta evidencia mundial acerca de los efectos de la
adopción de esquemas de metas de inflación. En la cuarta sección, se
analiza la experiencia cambiaria en Chile durante las dos últimas déca-
das, desde un esquema de bandas cambiarias hacia la adopción del ac-
tual régimen de flotación cambiaria. Ahí también se discuten los bene-
ficios del esquema de flotación y la experiencia chilena de
intervenciones cambiarias. El trabajo concluye con breves reflexiones
sobre la evolución futura de regímenes cambiarios y monetarios en
América Latina y el Caribe.
6.1 REGÍMENES CAMBIARIOS Y MONETARIOS:

UN MUNDO EN PROCESO DE CAMBIO
Evolución de los regímenes cambiarios y monetarios
A mediados de la década de los cuarenta, cuando se estaba gestando el
sistema de Bretton Woods, sus propulsores impulsaron la adopción de
esquemas de tipo de cambio fijo. Esta preferencia debe entenderse a la
luz de las experiencias de flotación cambiaria entre la primera y la se-
gunda guerras mundiales, que estuvieron asociadas a la inestabilidad
económica, la especulación desestabilizadora y las devaluaciones que
empobrecían a los países vecinos (Nurkse 1944). Bajo el sistema de pa-
ridades fijas de Bretton Woods, adoptado entre los años 1944 y 1972, el
dólar estadounidense (anclado al patrón oro) a su vez sirvió de ancla
para la fijación de las paridades de las monedas de los países desarro-
llados y en desarrollo.
Sin embargo, la dificultad de mantener paridades coherentes con dese-
quilibrios recurrentes de balanza de pagos y las consiguientes crisis
La gran transición de regímenes cambiarios y monetarios en América Latina 227
cambiarias ponían en debate los beneficios de un esquema de tipo de
cambio fijo, relativos a los de un sistema de tipo de cambio flotante.
Milton Friedman (1953) argumentaba que un régimen de tipo de cam-
bio flexible otorgaba independencia a la política monetaria y constituía
un mecanismo óptimo de respuesta a shocks reales. Posteriormente,
Mundell (1963) y Fleming (1962) demostraron que la efectividad de la
política monetaria y de la política fiscal, en condiciones de alta integra-
ción financiera internacional y producto endógeno, está asociada a un
sistema de cambio flexible o fijo, respectivamente. Ello lleva a que los
países pueden escoger combinaciones de sólo dos de las tres siguientes
características: mercados de capitales abiertos, independencia moneta-
ria o tipo de cambio fijo.
La imposibilidad de alcanzar las tres características anteriores –lo que se
conoce como la “trinidad imposible” (Eichengreen 1994)– se verificó
con el colapso del sistema de Bretton Woods. En el año 1972, Estados
Unidos se vio forzado a abandonar el patrón oro, como resultado de
una política monetaria independiente e inconsistente con un tipo de
cambio fijo, en circunstancias de una incipiente pero creciente integra-
ción financiera internacional (Obstfeld y Taylor 1998). Ello inauguró el
período de flotación cambiaria, preponderantemente limpia, entre las
monedas de los países industriales, que continúa hasta la fecha. Como
contrapunto, la Unión Monetaria Europea, formalizada en el año 1999,
también señala la factibilidad de abandonar la moneda nacional a favor
de la adopción exitosa de una moneda común, preferentemente entre
países de una región que conforman un área monetaria óptima (Mun-
dell 1961).
A la luz de las experiencias anteriores, surge en la década de 1990 un
complemento al concepto de la “trinidad imposible”: la “hipótesis de
las dos esquinas” (Fischer 2001), que ve en los regímenes cambiarios ex-
tremos (los ultra fijos y la flotación) las únicas alternativas viables ante
la creciente integración financiera internacional, tanto para los países in-
dustriales como las para las economías emergentes.2 Así, las crisis de
México (1994-1995), Asia Oriental (1997-1998), Rusia (1998) y Brasil
(1999) pusieron en evidencia la imposibilidad de mantener una fijación
2. Eichengreen (1994), Obstfeld y Rogoff (1995), Goldstein (1999), Summers (1999) y
Fischer (2001) contienen una discusión acerca de esta visión.
cambiaria, una política monetaria independiente y masivos cambios en
los flujos de capitales. Ya un tiempo atrás, Eichengreen (1994) sugería
que los países se verían forzados a escoger entre tipos de cambio flexi-
bles y esquemas de unión monetaria, dado que los regímenes interme-
dios tienden a contribuir a las crisis y no son viables en el largo plazo.
¿Qué ha sucedido con la distribución de regímenes cambiarios en las úl-
timas décadas? Utilizando la clasificación del Fondo Monetario Inter-
nacional (FMI) de países por regímenes efectivamente adoptados (los
sistemas ) es posible observar una tendencia hacia esquemas de
de facto
mayor flexibilidad, particularmente en economías emergentes.3 Según

esta clasificación, el 97 por ciento de los países miembros del FMI tenían
un esquema de tipo de cambio con algún nivel de fijación en el año
1970, mientras que en el año 1980 esta proporción había declinado a 39
por ciento, y en el año 1999 solamente 11 por ciento de los países miem-
bros tenían este tipo de régimen. En el caso del subconjunto de países
emergentes, a inicios de la década de los noventa ningún país había
adoptado un esquema de tipo de cambio flotante, mientras que en los
últimos años más de un tercio tienen un sistema de mayor flexibilidad.
Durante la última década, veintiocho países emergentes han cambiado
de régimen de tipo de cambio, de los cuales veinte han optado por un
esquema de tipo de cambio más flexible. Las transiciones usualmente
van desde un tipo de cambio fijo hacia esquemas intermedios, y desde
sistemas intermedios hacia esquemas de flotación.
Un régimen cambiario de factomuchas veces difiere del esquema que re-
porta el país correspondiente (el régimen ). Calvo y Reinhart
de jure
(2002) analizan si las clasificaciones proveen una representación

de jure
adecuada del esquema de tipos de cambio . Los autores conclu-

de facto
yen que países que se autoclasifican bajo esquemas de cambio flexible,

en realidad no dejan flotar su moneda, hecho que ellos catalogan como
de “miedo a flotar”. En forma más general, Reinhart y Rogoff (2002) en-
cuentran que solamente para el 50 por ciento de los países coincide su
clasificación de jure con la clasificación .
de facto
3. El Fondo Monetario Internacional (2004b) considera a las economías emergentes

como el conjunto conformado por Argentina, Brasil, Chile, China, Colombia, Re-
pública Checa, Egipto, Hungría, India, Indonesia, Israel, Jordania, Corea, Malasia,
México, Marruecos, Pakistán, Perú, Polonia, Rusia, Sudáfrica, Tailandia, Turquía y
Venezuela.
Bubula y Ötker-Robe (2002) elaboran una nueva clasificación de los re-

gímenes cambiarios de los países miembros del FMI desde el
de facto
año 1990. Siguiendo la nomenclatura tradicional del FMI, los autores

clasifican a los países en tres grandes categorías: regímenes fijos (dola-
rización, unión monetaria o caja de convertibilidad), regímenes inter-
medios (paridad a una moneda o canasta de monedas, tipo de cambio
reptante o bandas reptantes, tipo de cambio de flotación sucia) y regí-
menes flotantes (tipo de cambio sin intervenciones o intervenciones no
sistemáticas). Utilizando esta nueva clasificación, los autores exploran
la evolución de los diferentes esquemas cambiarios desde el año 1990.
Los Gráficos 6.1 y 6.2 presentan la evolución de las tres categorías agre-
gadas de regímenes de tipo de cambio entre los años 1990 y 2004 para
todos los países miembros del FMI y para los países en desarrollo, res-
pectivamente. Los datos muestran una evidente caída en la proporción
de los países que siguen un esquema cambiario intermedio. En el año
1990 alrededor de 70 por ciento de los países del mundo estaban con al-
gún esquema intermedio, proporción que disminuye a 41 por ciento a
finales de la década de 1990, quedando en el año 2004 solamente el 30
por ciento de los países con este tipo de régimen (véase Gráfico 6.1).
GRÁFICO 6.1
EVOLUCIÓN DE LOS REGÍMENES CAMBIARIOS EN EL MUNDO
(Porcentaje de países)
FUENTE: Bubula y Otker-Robe (2002) y FMI (2004a).

La mayor parte de los países del mundo se movió hacia un esquema de
tipo de cambio flexible, con un incremento de la proporción de países
bajo flotación desde un 15 por ciento en el año 1990 a un 45 por ciento
en el año 2004. En el otro extremo, la proporción de países con un tipo
de cambio fijo aumentó desde 15 por ciento en el año 1990 hasta 26 por
ciento en el 2004, lo que refleja en buena medida el inicio de la Unión
Monetaria Europea en 1999.
Así como muchos países se han volcado desde regímenes intermedios
hacia los extremos, otros países han optado por cambiar dentro de dife-
rentes regímenes intermedios. Según Bubula y Ötker-Robe (2002), las
tensiones entre los objetivos de control de la inflación y competitividad
han sido factores importantes para que muchos países abandonen regí-
menes intermedios rígidos y opten por regímenes intermedios más fle-
xibles. La proporción de países con un tipo de cambio reptante, muy
popular entre países de alta inflación, se redujo desde 14 por ciento a
principios de la década de 1990 a 6 por ciento el año 2001. En cambio,
la proporción de países con bandas ajustables o intervenciones sistemá-
ticas y frecuentes aumentó desde 10 por ciento en el año 1990 a 31 por
ciento en el año 2001. Las bandas ajustables permiten (al menos en for-
ma temporal) enfrentar mejor los flujos de capitales y los desalinea-
mientos cambiarios más extremos que se observan bajo regímenes de
tipo de cambio fijo. En el caso de los países con intervenciones sistemá-
ticas, estos tienen un ancla implícita en el tipo de cambio, sin tener que
comprometerse a mantenerlo en valores específicos y explícitos.
El cambio desde regímenes intermedios ha sido más pronunciado en las
economías emergentes con alta integración financiera internacional (Bu-
bula y Ötker-Robe [2002]). Levy-Yeyati y Sturzenegger (2002) conclu-
yen que países emergentes con acceso a mercados de capitales interna-
cionales han tendido a moverse hacia alguno de los dos extremos para
evitar ataques especulativos sobre sus monedas, pero países en desarro-
llo con acceso limitado a los mercados de capitales aún encuentran en
regímenes intermedios opciones confiables. Los resultados del Gráfico
6.2 muestran que entre los años 1990 y 2004 la proporción de países en
desarrollo con esquemas de tipo de cambio intermedio ha caído desde
68 por ciento a menos de 30 por ciento. Esta reducción ha venido acom-
pañada de un aumento de alrededor de 35 puntos porcentuales en la
proporción de países con regímenes flotantes (de 13 por ciento a 48 por
ciento), mientras que los países con esquemas de tipo de cambio fijo se
han mantenido en alrededor de 20 por ciento.
GRÁFICO 6.2
EVOLUCIÓN DE LOS REGÍMENES CAMBIARIOS EN PAÍSES EN DESARROLLO
(Porcentaje de países)
FUENTE: Bubula y Otker-Robe (2002) y FMI (2004a).
La evolución en los regímenes cambiarios ha estado acompañada por

un cambio de sistemas monetarios desde regímenes basados en un an-
cla cambiaria o de agregados monetarios hacia un esquema de metas de
inflación, particularmente en países en desarrollo. De esta forma, el nú-
mero de países con metas de inflación aumentó de 8 en el año 1999 a 21
en el año 2004 (véase Cuadros 6.1a y 6.2b). En América Latina y el Ca-
ribe, este cambio de régimen monetario es más pronunciado aún. Mien-
tras que en el año 1994 12 países de la región tenían un ancla cambiaria
y otros 4 tenían anclas de agregados monetarios, el año 2004 solamente
tres países siguen con un ancla cambiaria, entre ellos, Costa Rica (véase
Cuadros 6.2a y 6.2b). La transición sistémica durante la década 1994-
2004 ha aumentado el número de países en América Latina con un tipo
de cambio flotante de 3 a 12 y con un esquema de metas de inflación de
1 a 5.
CUADRO 6.1a
ESQUEMAS CAMBIARIOS Y MONETARIOS DE JURE EN EL MUNDO, 1999
ESQUEMA DE POLÍTICA MONETARIA
Metas de Metas Esquemas
Régimen cambiario Meta agregados de apoyados Otros TOTAL
cambiaria monetarios inflación por el FMI
Esquema cambiario
sin moneda propia 26 11 37
Caja de convertibilidad 8 8
Otros esquemas
convencionales
de tipo de cambio fijo 45 45
Tipo de cambio fijo
con banda horizontal 6 6
Tipo de cambio reptante 5 5
TC con banda reptante 7 7
Flotación sucia 4 1 9 13 27
Flotación independiente 13 7 16 14 50
TOTAL 97 17 8 25 38 185
FUENTE: FMI (2004a).
CUADRO 6.1B
ESQUEMAS CAMBIARIOS Y MONETARIOS DE JURE EN EL MUNDO, 2004
ESQUEMA DE POLÍTICA MONETARIA
Metas de Metas Esquemas
Régimen cambiario Meta agregados de apoyados Otros TOTAL
cambiaria monetarios inflación por el FMI
Esquema cambiario
sin moneda propia 29 12 41
Caja de convertibilidad 7 7
Otros esquemas
convencionales
de tipo de cambio fijo 41 41
Tipo de cambio fijo
con banda horizontal 5 5
Tipo de cambio reptante 6 6
TC con banda reptante 1 1
Flotación sucia 13 4 15 19 51
Flotación independiente 5 17 6 7 35
TOTAL 89 18 21 21 38 187
FUENTE: FMI (2004a).
CUADRO 6.2A
ESQUEMAS CAMBIARIOS Y MONETARIOS DE FACTO EN AMÉRICA LATINA, 1999
MONEDA NO CAJA DE TIPO DE BANDA CAMBIARIA FLOTACIÓN
INDEPENDIENTE CONVERTIBILIDAD CAMBIO FIJO
Sin meta
explícita/
otra meta
Moneda no
independiente Panamá
Meta cambiaria Argentina Venezuela Bolivia Brasil

El Salvador Chile Rep Dominicana
Ecuador Guatemala
Jamaica México
Nicaragua Uruguay
Costa Rica Honduras
Meta de agregados Bolivia Colombia Paraguay

monetarios Guatemala Jamaica Perú
Meta de inflación Chile Colombia Perú
FUENTE: datos del autor, basados en documentos de los respectivos bancos centrales.
CUADRO 6.2B
ESQUEMAS CAMBIARIOS Y MONETARIOS DE FACTO EN AMÉRICA LATINA, 2004
MONEDA NO CAJA DE TIPO DE BANDA FLOTACIÓN
INDEPENDIENTE CONVERTIBILIDAD CAMBIO FIJO CAMBIARIA
Sin meta Argentina Rep Domin.

explícita/ Paraguay Uruguay
otra meta Venezuela
Moneda no Ecuador
independiente El Salvador
Panamá
Meta cambiaria Costa Rica

Honduras
Nicaragua
Meta de agregados Bolivia Guatemala Jamaica

monetarios
Meta de inflación Brasil Chile

Colombia México
Perú
FUENTE: datos del autor, basados en documentos de los respectivos bancos centrales.
Criterios de selección de regímenes cambiarios
El fundamento para la selección de regímenes cambiarios se basa en sus
efectos sobre la efectividad de las políticas económicas y, en última ins-
tancia, sobre el bienestar de la población. De acuerdo con la literatura
sobre áreas monetarias óptimas, iniciada por Mundell (1961) y McKin-
non (1963), la relación entre regímenes cambiarios y bienestar depende
del grado de flexibilidad de precios y salarios, el peso relativo de los
shocks nominales y reales; el grado de integración internacional –comer-
cial y financiera–; la correlación de los shocks domésticos y externos; la
concentración de la producción, de las exportaciones y del portafolio de
inversión; el marco regulatorio; la coordinación fiscal entre el gobierno
doméstico y el socio monetario; y la existencia de mercados de cobertu-
ra de riesgo cambiario.
En una economía clásica de libro de texto, con precios y salarios flexi-
bles, en la cual el dinero es solamente un velo y el producto está conti-
nuamente en su nivel de pleno empleo, la selección de régimen cam-
biario no hace ninguna diferencia para el bienestar de la población. En
la Figura 6.1, que refleja las relaciones entre regímenes cambiarios (des-
de el más rígido al más flexible) y alguna medida de bienestar de la po-
blación, el caso clásico se presenta como una relación horizontal (línea
CT = libro de texto clásico). En cambio, en una economía representati-
va con rigideces de corto plazo de precios y salarios; imperfecta movi-
lidad de factores; baja integración comercial; alta concentración de ex-
portaciones, actividad económica, y portafolio; baja regulación; mala
coordinación fiscal con socios monetarios; política monetaria efectiva-
mente contracíclica; y alta cobertura cambiaria, se observará una rela-
ción positiva entre flexibilidad cambiaria y bienestar (línea BC = ban-
cos centrales). En el caso contrario al anterior, la mayor rigidez
cambiaria provee mayores beneficios, que culminan con el abandono de
la moneda nacional a favor de la dolarización unilateral o el estableci-
miento de un área monetaria óptima (la relación AMO en la Figura 6.1)
En los años ochenta la posición dominante entre economistas interna-
cionales era favorable a los regímenes intermedios de flexibilidad limi-
tada, bajo el argumento que estos reflejan un compromiso óptimo entre
flexibilidad cambiaria y credibilidad monetaria. Actualmente son po-
cos los que sostienen esta posición; entre ellos está Williamson (2000),
quien propone que muchos países pueden alcanzar los mayores niveles
de bienestar bajo regímenes intermedios, en contraposición a cualquie-
ra de las dos esquinas. Esta visión está reflejada en una relación no mo-
notónica, de U invertida, entre flexibilidad cambiaria y bienestar –la lí-
nea I(W) = régimen intermedio (Williamson) en la Figura 6.1–. Contrasta
con la posición anterior la visión actualmente dominante entre los eco-
nomistas internacionales, que asocia los mayores costos en bienestar a
los sistemas intermedios. Ésta es la mencionada “hipótesis de las dos es-
quinas”, propuesta por Eichengreen (1994) y Fischer (2001), que también
queda reflejada en una relación no monotónica entre flexibilidad cam-
biaria y bienestar, pero esta vez en forma de U –línea 2E(F) = dos esqui-
nas (Fischer) en la Figura 6.1.
FIGURA 6.1
RELACIÓN ENTRE REGÍMENES CAMBIARIOS Y BIENESTAR
FUENTE: Elaboración del autor.
Los propulsores de regímenes intermedios, particularmente de las ban-

das ajustables, afirman que su adopción permite beneficiarse de la fle-
xibilidad de un régimen de plena flexibilidad y la credibilidad de un ré-
gimen de fijación. No obstante, como se discutirá en la sección 6.2, el
esquema de metas de inflación, combinado con un régimen de flotación
cambiaria, ha demostrado compatibilizar una alta credibilidad a la po-
lítica monetaria, al tiempo que permite alcanzar una elevada flexibili-
dad cambiaria. Ello niega el supuesto conflicto entre credibilidad y fle-
xibilidad, cuyo compromiso llevaría a seleccionar un régimen cambia-
rio intermedio.
Otro argumento que se ha dado a favor de los regímenes intermedios se
basa en la “trinidad imposible”. Se ha argumentado que en un mundo
de alta movilidad de capitales, una banda cambiaria puede alcanzar
ciertos grados de independencia de política monetaria y estabilidad del
tipo de cambio, en contra de lo que sugiere la “trinidad imposible”. Sin
embargo, la evidencia muestra que las bandas cambiarias (en cualquie-
ra de sus variantes) frecuentemente limitan la independencia monetaria
y proveen insuficiente flexibilidad cambiaria.
Williamson (2000) ha sugerido que el tipo de cambio en un esquema flo-
tante frecuentemente no refleja el valor que debería alcanzar de acuer-
do con sus determinantes fundamentales, reflejando más bien un com-
portamiento de camino aleatorio (random walk). Por ello concluye que
un esquema cambiario menos flexible proveería una mejor guía acerca
del nivel esperado futuro del tipo de cambio a los agentes económicos.
Sin embargo, a pesar de que se ha evidenciado que en el corto plazo el
tipo de cambio puede estar alejado de su valor de equilibrio coherente
con sus determinantes fundamentales, la implicancia de política deriva-
da por Williamson no es correcta, porque supondría conocer el valor
fundamental del tipo de cambio y ser inmune a crisis cambiarias. Más
aún, simplemente no parece factible guiar eficientemente las expectati-
vas cambiarias de los mercados en los regímenes intermedios, porque
estos son menos transparentes que los extremos y son propensos a cam-
bios frecuentes en sus reglas, como lo ejemplifica la experiencia de Chi-
le, analizada en la sección 6.3.
Williamson (2000, 2005) ha propuesto un régimen de banda reptante,
denominado de regla BBC (basket - band - crawl) o regla CBR (paridad
canasta, banda ancha y tipo de cambio reptante), como alternativa a
cualquiera de las dos esquinas. Según Williamson, este esquema per-
mite a los países evitar crisis cambiarias, la canasta prevendría una po-
sible sobrevaluación de la moneda, la banda daría oportunidad a un
ajuste inmediato y el tipo de cambio reptante prevendría que la pari-
dad se desalineara por la acumulación de diferencias entre inflación
doméstica y externa. Sin embargo, cabe contrargumentar a dicha pro-
puesta que la regla CBR estaría sujeta a las mismas limitaciones que los
esquemas menos flexibles (sólo que en un grado menor). En particu-
lar, las sobreapreciaciones cambiarias y los ataques especulativos se-
guirían siendo probables.
Frankel et al., (2000) sugieren que el cumplimiento de un régimen inter-
medio es difícil de verificar y por lo tanto exhibe problemas de credibi-
lidad. Por ejemplo, mientras mayor es el número de países incluidos en
la canasta de monedas utilizada para fijar la paridad y mientras mayor
sea el número de ajustes del tipo de cambio, mayor es la dificultad de
verificar su cumplimiento. Además, los regímenes de tipo de cambio
flotante son más verificables, porque se puede observar si las autorida-
des monetarias han intervenido a través de los cambios en sus reservas
internacionales. Este argumento, según los autores anteriores, provee
una ventaja adicional a la opción por alguna de las dos esquinas, por so-
bre un esquema intermedio.
Bubula y Ötker-Robe (2002) exploran la frecuencia de crisis cambiarias
en el mundo, entre los años 1990 y 2001, concluyendo que las crisis son
menos frecuentes en regímenes extremos que en regímenes interme-
dios. Complementando lo anterior, el estudio más reciente de Angki-
nand et al., (2005), basado en una muestra de noventa países, provee
evidencia robusta en contra de regímenes intermedios, mostrando que
los tipos de cambio fijos pero ajustables y las bandas horizontales son
los regímenes más sensibles a crisis financieras.
En cambio, la flexibilidad cambiaria previene desalineamientos grandes
del tipo de cambio, provee un ajuste rápido del tipo de cambio ante di-
ferentes shocks y otorga verdadera independencia a la política moneta-
ria. Asimismo, la mayor volatilidad del tipo de cambio lleva al desarro-
llo de mercados de cobertura, como las opciones y los futuros
cambiarios. Un esquema de tipo de cambio flexible, acompañado de un
esquema monetario creíble, reduce tanto el traspaso de la depreciación
hacia la inflación como el sobreendeudamiento en moneda extranjera y
los correspondientes efectos de hojas de balance de las devaluaciones.
Sin embargo, también cabe reconocer que alcanzar los beneficios ante-
riores exige cumplir con requisitos de diseño institucional y calidad téc-
nica de políticas monetarias y fiscales que son más severos que los que
se deben cumplir en el caso de abandono de la moneda nacional.
Los países que han adoptado voluntariamente la flotación cambiaria
han reducido su inflación y han experimentado una menor volatilidad
del crecimiento (FMI, 2004b). Particularmente, las adopciones de regí-
menes de flotación han estado asociadas en el mundo con menor infla-
ción, mayor crecimiento y menor volatilidad de la inflación y el tipo de
cambio en los tres años posteriores a dichos cambios (Calderón y Sch-
midt-Hebbel 2003, FMI 2004b). Esto ha estabilizado las expectativas de
inflación y ha disminuido los coeficientes de traspaso de devaluación a
inflación. En algunos países, el cambio hacia la flotación también llevó
a una mejor supervisión bancaria y a mercados financieros más profun-
dos, disminuyendo el descalce de monedas y madureces (FMI, 2004b).
6.2 REGÍMENES DE METAS DE INFLACIÓN

Y SUS RESULTADOS
Prerrequisitos para adoptar un esquema
de metas de inflación
Tradicionalmente se han identificado cuatro precondiciones básicas, de
“libro de texto”, supuestamente necesarias para una adopción exitosa
de un esquema de metas de inflación:4
i. Un alto grado de independencia operacional de la autoridad mone-
taria. Por lo tanto, una independencia no referida a la fijación mis-
ma de la meta de inflación sino que respecto al manejo de la políti-
ca monetaria. Esto significa una capacidad plena del banco central
para resistirse a las presiones del gobierno o del sector privado a
que siga un curso monetario distinto al conducente al alcance de la
meta de inflación.
ii. La ausencia de conflictos con otras anclas nominales. La adopción
de una meta de inflación puede entrar en conflicto con la manten-
ción de otras anclas nominales (como un valor del tipo de cambio o
una meta para el crecimiento de un determinado agregado moneta-
rio). Además, la credibilidad del compromiso de la autoridad mo-
netaria con la meta inflacionaria se erosiona si debe alcanzar con su
instrumento monetario un segundo objetivo de política.
4. Ver Schaechter, Stone y Zelner (2000), FMI (2001), Agénor (2002).
iii. Una política fiscal sostenible, enmarcada en una posición de fortale-
za fiscal. Por ejemplo, aquellos países que incluyen al señoreaje mo-
netario como una fuente importante de los ingresos del sector públi-
co consolidado, no tendrán la capacidad de manejar la política
monetaria de manera independiente de las necesidades de financia-
miento del gobierno. En casos menos dramáticos, pero igualmente
de política fiscal insostenible, dicha insostenibilidad lleva a anticipar
la licuación inflacionaria futura de la deuda pública, erosionando la
credibilidad de la política monetaria. Gobiernos con altos niveles de
deuda pública podrían forzar a la autoridad monetaria a mantener
tasas de interés bajas, poniendo en peligro la independencia en la
conducción de la política monetaria.
iv. Finalmente se ha mencionado como cuarto requisito para la adop-
ción exitosa de metas de inflación, la existencia de un sistema finan-
ciero saludable, con buena regulación prudencial y supervisión. Un
sistema financiero débil podría forzar a la autoridad monetaria a ju-
gar un rol de prestamista de última en una crisis bancaria, contra-
poniendo el objetivo de estabilización del sistema financiero al ob-
jetivo inflacionario.
Después de casi dos décadas de experiencia internacional con metas de
inflación, la evidencia internacional sugiere que las precondiciones
mencionadas anteriormente son excesivamente restrictivas, no cum-
pliéndose al momento de la adopción de un régimen de metas de infla-
ción. Batini y Laxton (2005) analizan si los países que han adoptado me-
tas de inflación han cumplido con diferentes precondiciones, agrupadas
en cuatro grandes áreas: independencia institucional; capacidad técni-
ca; precios no regulados y mínima dolarización; y un sistema financie-
ro saludable. En resumen, ellos encuentran que ningún país que ahora
tiene un esquema de metas de inflación cumplía con estas precondicio-
nes al momento de adoptar este esquema monetario.
En el área de independencia institucional, los autores encuentran que los
países con metas de inflación obtenían 0,59 puntos en una escala de 0 a
1 porque, a pesar que contaban con independencia de jure, solamente un
quinto de los bancos centrales tenía independencia de financiamiento
del gobierno, exhibía estabilidad en el cargo del presidente y carecía de
otro objetivo distinto de la inflación. Sin embargo, a lo largo del tiempo
estos países mejoraron en estas áreas, particularmente en el tema de in-
dependencia fiscal, donde tanto los países en desarrollo como los desa-
rrollados pasaron de alrededor de 0,76 puntos antes de la adopción del
esquema de metas de inflación a una calificación de 1 (Gráfico 6.3).
GRÁFICO 6.3
INDEPENDENCIA FISCAL DE LA AUTORIDAD MONETARIA
EN PAÍSES CON METAS DE INFLACIÓN
FUENTE: Batini y Laxton (2005).
Con relación a la capacidad técnica, muchos bancos centrales adoptaron

metas de inflación sin contar inicialmente con modelos de proyecciones
macroeconómicas. Además carecían de la información estadística de ca-
lidad requerida para realizar sus proyecciones. Al implementar el es-
quema de metas, las economías emergentes obtenían en este aspecto una
calificación promedio de 0,29 puntos, mientras que los países industria-
lizados obtenían una calificación de 0,74. El progreso más importante
que realizaron estos países fue en el desarrollo de modelos de proyec-
ción, alcanzando actualmente una calificación de 1,00 (Gráfico 6.4).
GRÁFICO 6.4
DESARROLLO DE MODELOS DE PREDICCIÓN
EN PAÍSES CON METAS DE INFLACIÓN
Las dos últimas áreas, la existencia de precios no regulados y una dola-

rización mínima, así como contar con un sistema financiero saludable,
tampoco tenían un nivel de desarrollo considerado apropiado, alcan-
zando calificaciones de 0,36 y 0,41 en países emergentes y 0,47 y 0,53 en
países desarrollados, respectivamente. El mayor avance que lograron
estos países fue una mejora importante en su regulación financiera
(Gráfico 6.5).
Por otro lado, la diferencia entre los países emergentes que no siguen un
esquema de metas de inflación (aún) y la situación de los países emer-
gentes al momento de adoptar metas de inflación, es mínima, sugirien-
do que el cumplimiento de estas precondiciones no debería impedir a
muchos países en desarrollo a adoptar exitosamente este esquema (véa-
se Gráfico 6.6) Sin embargo, la mayoría de los países que adoptaron me-
tas lograron grandes avances durante los primeros años después de la
adopción de este esquema, sugiriendo que es importante contar con una
institucionalidad general –y la del banco central en particular– que per-
mita realizar avances significativos y rápidos en el cumplimiento de es-
tos requerimientos (Batini y Laxton, 2005).
GRÁFICO 6.5
REGULACIÓN DEL SISTEMA FINANCIERO
GRÁFICO 6.6
COMPARACIÓN DE PRERREQUISITOS PARA LA ADOPCIÓN
DE UN ESQUEMA DE METAS DE INFLACIÓN (MI)

Resultados del esquema de metas de inflación
Mishkin y Schmidt-Hebbel (2005) evalúan si la adopción de un esque-
ma de metas de inflación ha permitido a los países disminuir sus nive-
les de inflación, reducir el impacto de los shocks del precio del petróleo
y del tipo de cambio, lograr mayor independencia de la política mone-
taria, mejorar el desempeño macroeconómico y la eficiencia de la polí-
tica monetaria, y alcanzar niveles de inflación cercanos a las metas esta-
blecidas. Para responder a estas interrogantes, los autores comparan a
21 países con metas, antes y después de su adopción, con un grupo de
control compuesto por 13 países industriales exitosos en sus políticas
macroeconómicas, pero sin metas de inflación explícitas (EE.UU., Japón
y once países europeos).
Como primer resultado, los autores encuentran que la adopción de me-
tas de inflación ayuda a disminuir la tasa de inflación en el largo plazo.
En los Gráficos 6.7a, 6.7b y 6.7c se observa que los países con metas de
inflación (los industriales, emergentes y de América Latina) han tendi-
do a converger a niveles similares de inflación baja. Los autores explo-
ran si esta caída de la inflación ha sido fruto de la adopción de las me-
tas o si simplemente constituye una reversión de la tasa de inflación a la
media, como aseveran Ball y Sheridan (2005). Comparando la tasa de
inflación antes y después de la adopción de un esquema de metas, los
autores encuentran que después de la adopción de este régimen la tasa
de inflación es menor. Similarmente, países industrializados que han
adoptado este esquema aparentemente presentan menores tasas de in-
flación que la muestra de países industrializados exitosos que no lo han
adoptado.
GRÁFICO 6.7A
EVOLUCIÓN DE LA TASA DE INFLACIÓN EN PAÍSES INDUSTRIALES
CON METAS DE INFLACIÓN
(Porcentaje)
FUENTE : datos del FMI.
GRÁFICO 6.7B
EVOLUCIÓN DE LA TASA DE INFLACIÓN EN PAÍSES EMERGENTES
(Porcentaje)

GRÁFICO 6.7C
EVOLUCIÓN DE LA TASA DE INFLACIÓN EN PAÍSES DE AMÉRICA LATINA
(Porcentajes)
Como segundo resultado, encuentran que la credibilidad de la política

monetaria, su capacidad de anclar las expectativas y la independencia
de la política monetaria aumentan en los países con metas. Basan estos
resultados en la comparación de la respuesta dinámica de la inflación a
un shock del precio del petróleo y del tipo de cambio, y de la tasa de in-
terés doméstica de corto plazo a la tasa de interés internacional. Como
se esperaba, los países que han optado por un esquema de metas tienen
una menor reacción a shocks en el precio del petróleo y el tipo de cam-
bio, en comparación a países industrializados sin metas y a los países
antes de optar por este esquema. Estos resultados son fruto de la ma-
yor credibilidad y los menores niveles de transmisión del tipo de cam-
bio hacia los precios.5 De igual manera, los países industriales con me-
tas de inflación y los emergentes con meta estacionaria muestran una
respuesta similar a la tasa de interés internacional que los países indus-
trializados sin metas.
5. No obstante, en países emergentes con metas de inflación, la transmisión del tipo
de cambio es mucho mayor que en los países emergentes sin metas.
Como tercer resultado, los autores encuentran que la adopción de Metas
de Inflación (MI) ayudó al mejor desempeño macroeconómico y a incre-
mentos en la eficiencia de la política monetaria. Las ganancias en efi-
ciencia son mayores para los países que tienen una meta estacionaria que
para los países con metas de inflación en general. Mishkin y Schmidt-
Hebbel encuentran que los países con metas se hallan más cerca de su
frontera de eficiencia conforme logran estabilizar la tasa de inflación y
gozan de mayor credibilidad. Sin embargo, a pesar de que la eficiencia
de la política monetaria en los países con metas ha aumentado con res-
pecto a su nivel previo a la adopción de este régimen, aún los países in-
dustrializados sin metas alcanzan mayores niveles de eficiencia en su
política monetaria, encontrándose más cerca de su frontera de eficiencia.
Su último resultado muestra que los países con metas de inflación expe-
rimentan tasas de inflación más cercanas a la inflación meta u objetivo
que los países que no siguen este esquema. Mishkin y Schmidt-Hebbel
(2005) extienden los trabajos previos de Calderón y Schmidt-Hebbel
(2003) y Albagli y Schmidt-Hebbel (2005), comparando las desviaciones
absolutas de la inflación respecto de la meta en los países con metas, con
las desviaciones absolutas de la inflación respecto de la tendencia infla-
cionaria en los países sin metas. La evidencia encontrada sugiere que
las desviaciones absolutas son mayores en países sin metas que en paí-
ses que las tienen. Las estimaciones sugieren que en el corto plazo el es-
quema de metas disminuye las desviaciones absolutas de la inflación
respecto de la meta entre 0,18 y 0,45 puntos porcentuales anuales, y el
efecto de largo plazo es aún mayor, alcanzando disminuciones entre
0,39 y 0,57 puntos porcentuales anuales.
Gurkaynak (2005) investigan si el esquema de metas de inflación
et al.,
ayuda a anclar mejor las expectativas de inflación de largo plazo. Para

responder a esta pregunta, los autores comparan el grado en que la
compensación inflacionaria en países con metas (Inglaterra, Canadá,
Chile, Suecia) y en EE.UU. (sin metas) reacciona a noticias acerca del de-
sempeño de la economía. En EE.UU. la compensación inflacionaria res-
ponde de manera significativa a sorpresas6 en el anuncio del desempe-
6. Se refiere a la diferencia entre los valores observados y sus valores esperados se-
gún encuestas.
ño macroeconómico o de la política monetaria. En cambio, en los paí-
ses con metas la reacción se reduce de manera significativa, sugiriendo
el beneficio de este esquema en anclar las expectativas.
6.3 DESDE LA BANDA CAMBIARIA

A UN TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE EN CHILE
Experiencia con la banda cambiaria, 1984-1999
Chile, al emerger de su peor crisis financiera y recesión desde la Gran
Depresión, adoptó en el año 1984 un régimen de banda cambiaría rep-
tante, al definir una banda de flotación (inicialmente muy estrecha) en
torno a una paridad central (inicialmente fijada respecto del dólar de
EE.UU.), que se depreciaba en función de la diferencia entre la inflación
doméstica y la inflación externa. Este esquema cambiario es idéntico al
sistema CBR promovido por Williamson (2000, 2005), que fue descrito
en la sección 6.1.
La adopción de la banda cambiaría reptante por el Banco Central de
Chile a mediados de los años ochenta se hizo para promover y proteger
un tipo de cambio real competitivo, haciendo frente a una aguda restric-
ción de recursos externos y un muy elevado desempleo. Con el relaja-
miento de la restricción financiera externa y el alcance del pleno empleo
en torno al año 1990, el objetivo de tipo de cambio real fue perdiendo
importancia frente al reforzamiento del objetivo inflación, lo que llevó
al Banco Central a adoptar una meta de inflación explícita a partir del
año 1991.
Sin embargo, la mantención de la banda cambiaria reptante hasta el año
1999 generó frecuentes conflictos entre ambos objetivos, que se resolvie-
ron a favor de la meta inflacionaria, modificándose los parámetros de la
banda. De esta forma, en las cuatro dimensiones que definen una ban-
da cambiaria (composición de la canasta de monedas de referencia, re-
gla preanunciada de devaluación de la paridad central, realineaciones
no anunciadas de la paridad central y amplitud de la banda), el Banco
Central realizó cambios profundos y frecuentes durante los quince años
de su vigencia.
El Gráfico 6.8 resume los parámetros que definieron la banda cambiaria
en los distintos subperíodos de su vigencia entre 1986 y 1999. La com-
posición de monedas estuvo concentrada en el dólar de EE.UU. hasta
julio del año 1992. En esa fecha la ponderación del dólar se reduce a un
50 por ciento, dando cabida a ponderaciones del marco alemán y del
yen japonés, con una reducción adicional de la ponderación del dólar a
45 por ciento, en diciembre del año 1992. Este proceso se revierte en
enero del año 1997, cuando la ponderación del dólar vuelve a elevarse
a un 80 por ciento. La regla de depreciación real de la paridad central
de la banda (basada en la diferencia entre inflación doméstica pasada e
inflación externa estimada) buscaba mantener la paridad de poder de
compra, implicando un valor de depreciación real igual a cero hasta di-
ciembre del año 1992. A partir de esa fecha, a la luz de que el tipo de
cambio se encontraba frecuentemente cerca del o sobre el límite más
apreciado de la banda (con la consiguiente acumulación de reservas in-
ternacionales), se adoptó una tasa anual de apreciación real preanuncia-
da de la paridad central de 2 por ciento.
GRÁFICO 6.8
TIPO DE CAMBIO NOMINAL Y PARÁMETROS DE LA BANDA CAMBIARIA
EN CHILE, 1986-1999
FUENTE: Frenkel et al., (2000).

Las realineaciones sorpresivas de la paridad central fueron frecuentes e
intensas durante la vigencia de la banda. Durante la década de los
ochenta dichas realineaciones fueron típicamente depreciaciones discre-
tas, en respuesta a que el tipo de cambio se encontraba en el límite más
depreciado, con la consiguiente pérdida de reservas. Lo opuesto se ob-
servó en la década de 1990 y hasta 1997, cuando las realineaciones fue-
ron apreciaciones discretas de la paridad central. Particularmente in-
tensa fue la apreciación de 9,7 por ciento adoptada en diciembre del año
1994. Finalmente, la amplitud de la banda se incrementó monotónica-
mente desde el año 1984, cuando se inició con ±0,5 por ciento, hasta los
años 1997-1998, cuando llegó a estar en ±12,5 por ciento. Para hacer
frente a las presiones de devaluación como consecuencia de la crisis
asiática, el Banco Central estrechó la amplitud de la banda en forma asi-
métrica a mediados del año 1997, a –2 por ciento y +5 por ciento, pero
volvió al cabo de pocos meses a implementar un proceso de ampliación
gradual preanunciada, que culmina en una amplitud de ±8 por ciento a
la fecha en que se reemplaza la banda por la flotación cambiaria (sep-
tiembre del año 1999).
La larga experiencia de 15 años de vigencia de la banda cambiaria en
Chile sugiere las siguientes conclusiones acerca de su comportamiento
y efectividad:
i. Significativos cambios en el nivel del tipo de cambio real (TCR).
El problema principal que tuvo la banda cambiaria se deriva de los
significativos cambios de tendencia y de valores anuales que mues-
tran los determinantes fundamentales del TCR (y por lo tanto el
TCR de equilibrio) durante el período 1984-1999. De hecho, se ob-
servan períodos muy distintos respecto de la tendencia del TCR: un
primer período de intensa depreciación (1984-1990), un segundo
período de significativa apreciación (1990-1997) y un tercer período
de fuerte depreciación (1997-1999).
ii. Primera respuesta: flexibilización de la banda. Una forma a tra-
vés de la cual el Banco Central acomodó estos procesos de cambios
de tendencia del TCR fue a través de la flexibilización de la propia
banda. Como fue descrito arriba, se adoptaron sucesivas realinea-
ciones de la paridad central y una progresiva ampliación de la ban-
da. Instrumentos complementarios fueron los cambios en la com-
posición de la canasta referencial de monedas y la apreciación real
preanunciada de 2 por ciento de la paridad central.
iii. Segunda respuesta: intervenciones intramarginales en el merca-
do cambiario. Complementando el acomodo de la banda a los
cambios en el TCR, el Banco Central también defendió la banda
cambiaria con intervenciones intramarginales en el mercado cam-
biario. Las intervenciones cambiarias del Banco Central durante el
período de apreciación real (en que el tipo de cambio estaba cerca
del límite más apreciado de la banda) contribuyeron a incrementar
masivamente las reservas internacionales del Banco. Una parte me-
nor de estas intervenciones correspondió a intervenciones margina-
les realizadas en el mismo límite, para defender la banda cambiaria
(los períodos identificados en gris claro en el Gráfico 6.9 correspon-
den a meses en que el tipo de cambio promedio mensual no exce-
día en más de 0,5 por ciento del valor del límite más apreciado de
la banda, lo que considero un período de intervenciones margina-
les). Sin embargo, la mayor parte de las intervenciones ocurría en
meses en que el tipo de cambio estaba desprendido del límite de la
banda, correspondiendo a operaciones intra-marginales.
GRÁFICO 6.9
ACUMULACIÓN DE RESERVAS INTERNACIONALES Y POSICIÓN
DEL TIPO DE CAMBIO EN LA BANDA CAMBIARIA DE CHILE, 1984-1997
FUENTE : Banco Central de Chile.

iv. Distribución de frecuencia asimétrica sugiere rezago de la banda
cambiaria respecto del tipo de cambio de equilibrio. Durante los
años 1980, el tipo de cambio estuvo sistemáticamente cerca del lími-
te más depreciado de la banda, mientras que en los años 1990 estu-
vo típicamente más cerca del límite más apreciado. En un breve pe-
ríodo de transición (aproximadamente de enero a julio de 1990), el
tipo de cambio se alejó de los límites de la banda, cuando transitó
desde el límite más depreciado al límite más apreciado (Gráfico 6.10)
GRÁFICO 6.10
EVOLUCIÓN DEL TIPO DE CAMBIO 1990-2005 Y LA BANDA CAMBIARIA
EN CHILE, 1990-1999
La distribución de frecuencia asimétrica del tipo de cambio al inte-

rior de la banda en cada uno de los períodos identificados contradi-
ce los modelos estándares para bandas que predicen distribuciones
simétricas (Krugman 1991, Bertola y Caballero 1992). Esta cercanía
del tipo de cambio respecto de uno de los límites de la banda sugie-
re que la paridad central ha estado sistemáticamente rezagada res-
pecto de los fundamentales del tipo de cambio de mercado. Ello lle-
va a concluir que las intervenciones del Banco Central, reflejadas en
una flexibilización creciente de la banda y en intervenciones intra-
marginales, no fueron suficientes para impedir un rezago sistemá-
tico de la banda respecto del TCR de equilibrio.
v. Influencia de la banda sobre el TCR. El hecho de que el Banco
Central tendió a flexibilizar la banda cambiaría en respuesta a la po-
sición del tipo de cambio al interior de la banda sugiere que el tipo
de cambio determinó la posición de la banda y no al revés. De he-
cho, no existe evidencia empírica para Chile que demuestre que la
banda haya afectado al nivel del TCR, controlando por los determi-
nantes estructurales del TCR. Sin embargo, existe evidencia de que
el comportamiento del TCR corresponde en líneas gruesas a un fe-
nómeno de equilibrio, determinado por variables fundamentales,
como la política fiscal y el diferencial de productividad entre los
sectores productores de bienes transables y no transables, entre
otros factores (De Gregorio 1996, Larraín 1996, Morandé y Vergara
1996, Schmidt-Hebbel y Servén 1996 y Soto 1996).
vi. Influencia de la banda sobre la volatilidad cambiaria. El Gráfico
6.11 representa la evolución de la volatilidad mensual del tipo de
cambio entre los años 1990 y 2004. En el período de la banda, si se
descartan los meses de muy alta volatilidad que simplemente refle-
jan depreciaciones o apreciaciones discretas de la paridad central
por el Banco Central (y que, por tanto, tienden a coincidir con los
cambios de régimen de amplitud de banda demarcados con líneas
verticales), no se aprecia una correlación clara entre la amplitud de
la banda y la volatilidad cambiaria, como pronostica el modelo de
Krugman (1991).
Estimaciones más sistemáticas de esta correlación para Chile tam-
poco arrojan resultados consensuales. Un estudio muestra que las
ampliaciones de la banda contribuyeron a elevar la volatilidad del
TCR (Sanhueza 1996). Ello se contradice en parte con otro estudio
que sugiere que, en los años noventa, la volatilidad (medida como
desviación estándar) del tipo de cambio nominal no cambió signifi-
cativamente después de ampliarse la banda en enero del año 1992
(Cowan y De Gregorio 1996). El hecho de que la volatilidad del ti-
po de cambio nominal no aumentó con la ampliación de la banda
pudo deberse a que la ampliación de la banda aumentó la variabi-
lidad intrabanda pero redujo la expectativa de realineación de la
paridad central. Sin embargo, un tercer estudio (Hussey y Moran-
dé 1996) sugiere que la banda jugó un cierto rol estabilizador. Pri-
mero, disminuyó la varianza condicional del tipo de cambio al acer-
carse al límite más apreciado y, segundo, disminuyó la sensibilidad
del tipo de cambio a la diferencia entre la tasa de interés doméstica
y la externa al acercarse a dicho límite. Todos estos resultados im-
plican un rechazo del modelo de Krugman, a favor de un compor-
tamiento de la banda cambiaria que es coherente con un grado de
credibilidad imperfecta o baja.
GRÁFICO 6.11
VOLATILIDAD DEL TIPO DE CAMBIO
(Desviación estándar rolling de treinta días)
vii. Credibilidad de la banda. Ciertamente el acomodamiento en el di-

seño de la banda cambiaria a los significativos cambios en funda-
mentales a través de los frecuentes cambios en su regla de operación,
resumidos arriba, contribuyó a una creciente pérdida de credibili-
dad de la misma banda. Evidencia estadística más directa de dicha
baja credibilidad ha sido aportada por varios estudios empíricos.
Primero, se observa una correlación positiva entre el diferencial de
intereses y el tipo de cambio al interior de la banda durante los años
noventa (Magendzo et al., 1996), lo que refleja una alta correlación
entre el tipo de cambio y las expectativas de realineación de la pa-
ridad central. Segundo, existe evidencia más directa de altas expec-
tativas de revaluación de la paridad central en aquellos períodos en
que el tipo de cambio estuvo más cerca o sobre el límite más apre-
ciado, que preceden a apreciaciones sorpresivas y discretas de la pa-
ridad central, como la adoptada en noviembre de 1994 (Magendzo
, 1996). Esta evidencia de baja credibilidad de la banda es con-
et al.
firmada por la alta y significativa correlación positiva entre expec-

tativas de realineamiento de la banda y el nivel del tipo de cambio,
reflejada particularmente en los seis meses anteriores a la realinea-
ción de noviembre del año 1994 (Cowan y De Gregorio, 1996).
Cuarto, la baja credibilidad de la banda también quedó reflejada en
que el límite de más apreciado de la banda ejerciera atracción sobre
el tipo de cambio; la tasa de apreciación se acelera a medida que se
llega a dicho límite (Hussey y Morandé, 1996).
De la banda hacia la flotación
Como fue mencionado arriba, ante las fuertes presiones de devaluación

cambiaria manifestadas como consecuencia de la crisis asiática en el año
1998, el Banco Central decidió defender la moneda doméstica, ante el te-
mor de poner en riesgo la estabilidad de la moneda y el normal funcio-
namiento de sus sistemas de pagos interno y externo. La autoridad
pensaba entonces que un traspaso alto del tipo de cambio a inflación
constituía una amenaza para la estabilidad de precios. Además, se esti-
maba que la vulnerabilidad financiera generada por los pasivos en dó-
lares del sector empresarial y un déficit excesivo en la cuenta corriente
podría arriesgar el normal funcionamiento del sistema de pagos en el
caso de una depreciación elevada y rápida.
La forma de defender la moneda a mediados del año 1998 fue con ma-
sivas intervenciones intramarginales, que inicialmente no fueron esteri-
lizadas, llevando a que la tasa interbancaria se alejara significativamen-
te de la tasa de política monetaria, con el consiguiente desarrollo de una
significativa restricción de liquidez. Al mismo tiempo, el Banco Central
estrechó significativamente la banda cambiaria, con la intención de limi-
tar las expectativas y las realizaciones de devaluación masiva.
Posteriormente se procedió a una gradual restitución de la liquidez, que
fue reduciendo la brecha entre la tasa interbancaria y la tasa de política.
En setiembre del año 1998, el Banco Central inició un nuevo ensancha-
miento gradual de la banda, que llevó a una amplitud de ±5 por ciento
a fines de 1998 y ±8 por ciento un año después. Esta medida fue com-
binada con la adopción de una política monetaria explícitamente muy
contractiva, elevándose la tasa de política monetaria (indexada o real)
desde 8,5 por ciento a 14 por ciento anual. También se eliminó el factor
de ajuste por inflación externa en la tasa reptante de la paridad central,
anunciándose una devaluación continua de la paridad central con la
meta de inflación anual.
Éste fue un paso importante en la dirección de abandonar el objetivo
cambiario y adoptar un esquema completo de metas de inflación (De
Gregorio y Tokman, 2005). De esta manera, y después de un año de gra-
dual normalización en las condiciones de los mercados financieros in-
ternacionales y chileno, y sin modificaciones adicionales a la banda, el
Banco Central anunció el fin de la banda cambiaria en septiembre del
año 1999, abriendo paso a la flotación libre del peso chileno. A partir de
entonces, el Banco Central de Chile sólo ha intervenido en dos circuns-
tancias excepcionales y por períodos acotados, que se describen más
adelante. Durante períodos normales (en los seis años y medio de los
casi siete que median desde septiembre del año 1999 hasta la fecha),
Chile ha tenido una flotación limpia de su tipo de cambio.
La transición sistémica chilena desde un régimen cambiario intermedio
hacia uno de flotación confirma la evidencia internacional de que la
evolución voluntaria hacia regímenes más flexibles no tiene costos ma-
croeconómicos reflejados en menor crecimiento y mayor inflación (FMI,
2004a). Más aún, los beneficios generales de la flotación exceden signi-
ficativamente sus costos. Una evaluación de los casi siete años de expe-
riencia bajo flotación cambiaria sugiere que la flotación ha traído los si-
guientes beneficios al país.
i. El régimen de flotación ha sido crucial para permitir al Banco Central
de Chile implementar una política monetaria verdaderamente inde-
pendiente, evitándose el conflicto de tener dos anclas nominales.
ii. La flexibilidad cambiaria ha contribuido a enfrentar de mejor forma
los shocks reales y de términos de intercambio, particularmente los
shocksadversos del período 2001-2002 y los shocks extremadamente
favorables de los años 2005 y 2006. Los movimientos del tipo de
cambio han contribuido a acomodar los cambios en precios relati-
vos coherentes con la respuesta del gasto interno a dichos shocks y
con los ajustes necesarios en la asignación de recursos, reduciendo
el impacto sobre la actividad y el empleo.
iii. La flotación ha puesto de manifiesto los riesgos de descalce de mo-
neda, tanto en el sector público como en el privado, y ha sido un po-
deroso incentivo para el desarrollo de seguros cambiarios. La evi-
dencia en Chile indica que el sector privado está cubierto
adecuadamente, a través de un significativo desarrollo del mercado
de derivados para moneda extranjera desde que se liberalizó el tipo
de cambio (Cuadro 6.3)
CUADRO 6.3
PROMEDIO DE TRANSACCIONES CAMBIARIAS DIARIAS POR TIPO
DE DERIVADO EN CHILE, 1998-2001
SPOT FORWARDS FX SWAPS OTROS* TOTAL
1998 889 456 0 0 1.345

2001 1.514 601 0 3 2.118
2004 1.987 717 227 26 2.957
2005 2.367 956 386 19 3.729
* Principalmente Currency Swaps y Opciones

iv. A pesar de que el régimen de flotación ha aumentado la volatilidad

cambiaria de corto plazo (véase el Gráfico 6.11), su influencia sobre
la inflación parece haber disminuido en forma sustancial. En com-
paración con valores históricos, el coeficiente de traspaso de deva-
luación a inflación ya fue bajo cuando se inició la flotación del pe-
so, y desde entonces ha seguido cayendo (véase el Gráfico 6.12). De
Gregorio y Tokman (2005) argumentan que esto ha sido una res-
puesta a la credibilidad del sistema de metas de inflación, que a su
vez se ha logrado consolidar con la flexibilización del tipo de cam-
bio. Estos autores sugieren que cuando la inflación está bajo control
y la autoridad monetaria está comprometida con mantenerla baja,
las empresas tienen menos incentivos para traspasar sus mayores
costos a precios, considerando las acciones compensatorias que
puede tomar el Banco Central y en vista de la estabilidad en las ex-
pectativas inflacionarias de mediano y largo plazos.
GRÁFICO 6.12
META DE INFLACIÓN E INFLACIÓN EFECTIVA, 1990-2005
(Porcentaje)
El nuevo régimen de flotación ha sido acompañado por la adopción de

un sistema completo de metas de inflación que está plenamente opera-
tivo desde diciembre del año 2000. Se estableció la meta de inflación
permanente en una banda de 2 a 4 por ciento, centrada en 3 por ciento,
para la inflación anual del IPC. El balance del régimen de metas de in-
flación es muy favorable para la economía chilena. Para comenzar, en
su etapa inicial de implementación parcial permitió reducir gradual-
mente la inflación a partir del año 1991. La inflación, que llegaba a casi
30 por ciento en el año 1990, se redujo a menos de 5 por ciento una dé-
cada después. Desde la adopción de una meta estacionaria a partir del
año 2001, la inflación anual del IPC (diciembre a diciembre) ha prome-
diado 2,5 por ciento (2001-2005), con un máximo de 3,7 por ciento y un
mínimo de 1,1 por ciento. Durante el mismo período, la inflación en do-
ce meses se ha situado entre los límites del rango meta (2 a 4 por cien-
to) durante dos tercios del tiempo (véase el Gráfico 6.14). En segundo
lugar, el régimen de metas de inflación ha proporcionado una poderosa
ancla nominal a la economía chilena. Distintas medidas de las expecta-
tivas de inflación muestran que el centro de la meta rango (3 por cien-
to) parece atraer las proyecciones de más largo plazo. Finalmente, la
política monetaria ha sido fuertemente anticíclica, más que en los años
noventa. Se ha evidenciado que la tasa de interés real se ha encontrado
muy por debajo de medidas alternativas de la tasa de interés neutral ca-
da vez que la brecha de actividad ha sido negativa.
GRÁFICO 6.13
COEFICIENTE DE TRASPASO A UN AÑO
(Porcentaje)
FUENTE : De Gregorio y Tokman (2005).
Intervenciones cambiarias
El Banco Central de Chile ha tomado el compromiso de no intervenir
excepto en situaciones excepcionales, cuando se percibe una sobrerreac-
ción del tipo de cambio, que pudiera ser dañina para la economía. Pa-
ra no hacerse “adicto a la intervención”, el Banco Central ha decidido
ser transparente y, si interviene, justifica plenamente las razones de su
intervención. Ello también se ha plasmado en la definición de un cro-
nograma preciso de intervención y del monto máximo que contempla-
rá la intervención. Aunque es muy difícil detectar desalineamientos im-
portantes del TCR, el Banco Central evalúa el nivel del TCR a través de
varios métodos y modelos (Calderón 2004, Caputo y Dominichetti 2005,
Calderón y Duncan 2003) y además observa el funcionamiento y las
percepciones del mercado, con tal de discernir un posible desalinea-
miento en el TCR.
GRÁFICO 6.14
INTERVENCIONES EN EL MERCADO CAMBIARIO EN CHILE, 2001-2003
(En pesos por dólar estadounidense)
FUENTE : De Gregorio y Tokman (2005).
Desde que se adoptó el régimen de tipo de cambio flexible, el Banco

Central juzgó en dos ocasiones que las circunstancias eran excepciona-
les: en agosto del año 2001 y en octubre del año 2002. Los respectivos
episodios coincidieron con los problemas financieros derivados de la
crisis de convertibilidad en Argentina, agravados por las repercusiones
económicas de los ataques terroristas del 11 de septiembre del 2001 en
Nueva York, y con las turbulentas elecciones presidenciales de Brasil en
el año 2002 (véase Gráfico 6.14). El aparente desalineamiento del TCR
justificó la aplicación de un paquete de medidas de intervención prea-
nunciadas para un plazo fijo de cuatro meses y un monto máximo a uti-
lizar en el mercado spot y en la emisión de bonos del Banco indexados
al tipo de cambio, con ambas clases de operaciones plenamente esterili-
zadas. En ambos episodios, medidas alternativas del TCR y de su de-
salineamiento revelaron un peso subvaluado más allá de lo normal. Los
modelos utilizados por el Benco Central de Chile le permitieron con-
cluir que los movimientos del tipo de cambio eran excesivos y se apar-
taban de sus fundamentos. Así, se esperaba que generaran costos infla-
cionarios que a la larga hubiesen requerido una contracción monetaria
cuando la economía estuviera recuperándose lentamente y la brecha de
actividad todavía fuera significativa.
La forma de intervenir fue muy transparente: anunciada, de plazo fijo
y monto máximo, en línea con las intervenciones que afectan al tipo de
cambio a través de las expectativas (el que comúnmente se conoce co-
mo el canal de señales). De hecho, de acuerdo con Tapia y Tokman
(2004), el propio anuncio produjo el máximo efecto sobre el tipo de cam-
bio. Los autores encuentran que el efecto fue inmediato, incluso antes
de que se procediera a la primera intervención. Además, encuentran
que el anuncio de un “período de excepción” modificó la tendencia del
tipo de cambio. Estas conclusiones son coherentes con la literatura re-
ciente sobre el papel que cumplen los comunicados o declaraciones ofi-
ciales de un banco central. De Gregorio y Tokman (2005) afirman que
el anunciar cuánto duraría la intervención y qué monto contemplaría
fue útil para proteger tanto la credibilidad del régimen de flotación co-
mo el rol de la meta de inflación como la única ancla de la economía.
Si bien ambas intervenciones fueron similares en su naturaleza, difirie-
ron en los montos empleados en las intervenciones y en sus efectos so-
bre el mercado cambiario. Durante el episodio del año 2001, se usaron
US$ 803 millones en intervenciones spot y US$ 3.000 millones en ventas
de bonos indexados al dólar (incluyendo el programa regular de reno-
vación de pasivos madurados). En el segundo episodio no hubo inter-
venciones spot, y la venta de bonos indexados al dólar se recortó a la mi-
tad a medio camino, cuando se pensó que la incertidumbre se había
despejado. Esta vez, las intervenciones totales llegaron a US$ 1.500 mi-
llones en bonos. El efecto final sobre el tipo de cambio fue mayor en la
primera intervención que en la segunda, porque las intervenciones cau-
saron apreciaciones de 3,9 por ciento y 2,1 por ciento, respectivamente.
Por otro lado, la reacción inicial fue más importante tras el anuncio de
la segunda intervención. La explicación puede estar en la credibilidad
ganada durante el primer episodio o en una presión más fundamental
en la primera ocasión. Sin embargo, Tapia y Tokman (2004) reportan
que, cuando se controla por los fundamentos, el impacto del anuncio
fue mayor en la intervención del año 2001. Los autores sugieren que es-
to podría deberse a que, en el segundo episodio, y dada la experiencia
anterior con montos anunciados y reales, el mercado ya había asignado
una probabilidad baja a que se usaran todos los recursos establecidos
como máximo para la intervención.
6.4 LECCIONES SOBRE REGÍMENES CAMBIARIOS

Y MONETARIOS PARA AMÉRICA LATINA
Y EL CARIBE
La evidencia presentada en este trabajo sugiere que la región de Améri-
ca Latina y el Caribe continuará con una transición sistémica cambiaria
concordante con la hipótesis de las dos esquinas. Es probable que con-
tinúe el abandono de esquemas intermedios, adoptándose esquemas de
tipo de cambio flotante (limpios más bien excepcionalmente; sucios, con
intervenciones, más frecuentemente) o se optará por el abandono de la
moneda nacional a favor del dólar estadounidense. No se avizora el ini-
cio de uniones monetarias importantes para el horizonte futuro de me-
diano (largo plazo) ni con EE.UU. ni en el marco de acuerdos intrarre-
gionales. Por otro lado, considerando los beneficios de un esquema de
metas de inflación, también es probable que muchos de los países que
adopten un esquema de tipo de cambio flotante también implementen
un régimen monetario basado en metas de inflación.
El movimiento hacia una u otra esquina de régimen cambiario depen-
derá de factores económicos (los criterios amplios de área monetaria óp-
tima) y de consideraciones políticas (el peso de la soberanía monetaria
nacionalista y la influencia de los regionalismos). Los países que son
grandes, nacionalistas y/u obtienen bajos beneficios económicos al
adoptar el dólar de EE.UU., mantendrán sus monedas, mientras que las
economías más pequeñas, más integradas a la economía de EE.UU. y/o
menos nacionalistas, optarán por la dolarización unilateral.
La adopción de un esquema de tipo de cambio flexible trae una serie de
desafíos a los países que aún no lo han hecho:
i. Es necesario desarrollar la voluntad política de permitir la flexibili-
dad cambiaria la mayor parte del tiempo, a fin de reducir los costos
del miedo a flotar. Esto implica estar dispuesto a vivir con una ma-
yor volatilidad cambiaria y los correspondientes premios al riesgo
cambiario, reflejados en mayores tasas de interés domésticas.
ii. Se debe restringir el uso de las intervenciones cambiarias a situacio-
nes excepcionales. Si se interviene (ocasionalmente), se recomienda
preanunciar un marco de intervenciones ex ante (como en Nueva
Zelanda, aunque dicho país no lo ha aplicado hasta la fecha, flotan-
do limpiamente por dos décadas seguidas) o adoptar una forma de
intervención anunciada al primer día de un período de intervencio-
nes (como en Chile). De esta manera, se podría reducir los costos
de la volatilidad cambiaria y fomentar el desarrollo de mercados
privados de seguros y futuros cambiarios.
Finalmente cabe concluir que los “prerrequisitos de libro de texto” para
la adopción de metas de inflación han sido exagerados. La evidencia
empírica muestra que se cumplen sólo gradualmente en el tiempo. No
obstante, hay dos condiciones sine qua non y dos condiciones moderada-
mente necesarias para conducir una política monetaria efectiva y creíble
bajo metas de inflación. Primero, se requiere de la independencia ope-
rativa del banco central para manejar la política monetaria, así como la
existencia de instrumentos y la operación adecuada de un mercado mo-
netario para la realización de operaciones de mercado abierto por el
banco central. Segundo, se requiere cumplir con la sostenibilidad de la
política fiscal y la estabilidad del sistema financiero. Las demás condi-
ciones, típicamente referidas al banco central (su independencia y trans-
parencia, y su capacidad para entender y proyectar la economía y su
propia política monetaria) se pueden construir gradualmente con el pa-
so del tiempo.
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7
REFLEXIONES
SOBRE EL RÉGIMEN
CAMBIARIO EN COSTA RICA
JORGE MADRIGAL
Quisiera compartir con ustedes algunas reflexiones sobre el tema que

nos ocupa en este seminario, en especial me referiré a la visión del Ban-
co Central de Costa Rica sobre el futuro de la política cambiaria en nues-
tro país. Este tema no está en discusión porque se trate de una moda ni
porque nuestro esquema cambiario sea, en la actualidad, un caso de ex-
cepción, una curiosidad académica, sino porque en el Banco Central se
enmarca dentro de una estrategia general para buscar una mayor esta-
bilidad de la economía costarricense. Como corresponde a los bancos
centrales modernos, se busca reducir presiones inflacionarias a futuro y,
reconociendo que la inflación es estrictamente un fenómeno monetario,
creemos que se debe actuar sobre los principales elementos que inciden
en la emisión monetaria.
En ese sentido, la solución del fenómeno inflacionario requiere actuar
en, al menos, dos frentes. Por un lado, es claro que para resolver el pro-
blema es necesario dar una solución al desequilibrio de las finanzas pú-
blicas a mediano y largo plazo, de tal forma que exista el espacio para
una adecuada capitalización del Banco Central. Sin embargo, no quie-
ro extenderme en este punto, que de todas maneras da como para otro
seminario. Por otro lado, y no menos importante, se requiere imple-
mentar modificaciones en el régimen cambiario. No se trata solamente
de definir el grado de flexibilidad del tipo de cambio per se, sino que la
decisión debe tomarse en el contexto de la discusión sobre cuál es el ré-
gimen monetario óptimo para Costa Rica.
267
La primera pregunta que surge es ¿por qué cambiar si con el actual sis-
tema de minidevaluaciones no hemos tenido una mala experiencia?
Entre otras cosas, hemos gozado de una estabilidad relativa por más de
veinte años, lo que ha permitido el desarrollo de una economía diversi-
ficada en sus exportaciones y ha contribuido a mantener una estabili-
dad importante del tipo de cambio real, así como a eliminar la incerti-
dumbre cambiaria. Sin embargo, esta política ha tenido algunos efectos
colaterales poco deseables, entre otros:
i. Ha generado presiones inerciales en la inflación. Si aceptamos
que los precios están formados por canastas de bienes transables y
no transables, al devaluar todos los días el precio de los bienes tran-
sables cambia y eventualmente eso va a tener también un efecto en
el precio de los bienes no transables. En una economía con inflexi-
bilidad de precios a la baja y ajustes salariales y de tarifas basados
en la inflación pasada, este esquema contribuye a extender el perío-
do necesario para reducir la inflación o nos impide reducirla por de-
bajo de ciertos niveles; es decir, pone un piso a la tasa de inflación.
ii. Ha mostrado un alto coeficiente de transmisión inflacionaria
( pass through ). Como mencionamos anteriormente, el régimen de
mini devaluaciones incide en la inflación mediante su efecto en los
precios domésticos de los bienes transables. En este sentido, no es
raro que comúnmente se considere a los aumentos en el ritmo de la
devaluación como causa de aumentos en la inflación. En otras pa-
labras, una reducción en el ritmo de devaluación podría reducir la
inflación mediante su efecto sobre los precios de los bienes transa-
bles.1 Los estudios realizados en el Banco Central nos indican que
cada punto porcentual en la devaluación nominal, se traduce en al-
rededor de un 0,55 por ciento de incremento en los precios del mer-
cado en un período de alrededor de un año.
1. Sin embargo, un programa de desinflación basado en la política cambiaria no es

sostenible sin no se acompaña de un ajuste fiscal y se eliminan las principales fuen-
tes de monetización, pues el tipo de cambio real tendería a apreciarse, se deterio-
raría aún más el desequilibrio de la cuenta corriente de la balanza de pagos y, even-
tualmente, podría producirse una crisis cambiaria.
Reflexiones sobre el régimen cambiario en Costa Rica 269
iii. Ha colaborado con una mayor dolarización del sistema financie-
ro. Esto debido a que los riesgos no se concentran en donde debe-
rían estar. Con el actual sistema es el banco central quien asume
mucho del riesgo cambiario y eso lleva a situaciones como las del
“miedo a flotar”, el cual introduce algún elemento de riesgo moral.
Los agentes económicos se ven incentivados a hacer transacciones
en dólares, suponiendo que ante cualquier problema el Banco Cen-
tral asumirá esta contingencia, lo que se traduce en una mayor do-
larización y a su vez reduce el campo de acción de la política mone-
taria, debido a que una menor cantidad de las transacciones se
hacen en moneda nacional.
iv. Ha dificultado el control de los medios de pago. En economías
abiertas con tipo de cambio fijo y movilidad de capitales, la canti-
dad de dinero en la economía se hace endógena. En esta coyuntu-
ra, el Banco Central no puede controlar el nivel de los agregados
monetarios o la tasa de interés, lo cual da origen al fenómeno cono-
cido como la “trinidad imposible” (ver Figura 7.1). Es decir, no se
puede tener, al mismo tiempo, independencia monetaria, estabili-
dad del tipo de cambio y estar plenamente integrados financiera-
mente al resto del mundo. Se puede escoger dos de estos objetivos
al mismo tiempo, pero no sostener los tres juntos.
Adicionalmente, en términos generales, la política monetaria en Costa
Rica responde al enfoque monetario de balanza de pagos.2 En ese es-
quema, el cual es una herencia de los años de programas de estabiliza-
ción con el FMI, intentamos por un lado, controlar los agregados mone-
tarios, pero a la vez tenemos un esquema cambiario prácticamente fijo
y vivimos con movilidad de capitales creciente; eso claramente estable-
ce un conflicto entre los objetivos del Banco Central y los instrumentos
que utiliza; es decir, mantener un esquema monetario como el que tene-
mos sería viable en una economía cerrada a los flujos de capitales o con
controles de capitales estrictos. En el contexto actual esto no es posible,
y se traduce necesariamente en una menor capacidad del Banco Central
para controlar la inflación, razón que nos lleva a buscar algún régimen
2. El enfoque monetario de balanza de pagos es resultado del trabajo realizado por
Johnson y Pollack (entre otros) hacia finales de los años cincuenta y principios de
los años setenta.
monetario que nos traslade a una de las esquinas que tenemos en la par-
te inferior del triángulo de la Figura 7.1.
FIGURA 7.1
LA “TRINIDAD IMPOSIBLE”
Es decir, para lograr estabilidad de precios, se debe tomar una decisión

respecto a la forma en que deseamos lograrla, si por medio de una po-
lítica monetaria independiente o mediante una mayor estabilidad del ti-
po de cambio. Utilizar el tipo de cambio como ancla nominal, que co-
rrespondería con la esquina de fijación dura, no es una opción atractiva
para el Banco Central, debido a que no creemos que sea éste el sistema
cambiario que traiga mayor bienestar a la sociedad, tal y como lo han
manifestado otros colegas en este seminario. Más bien la opción pare-
ce estar en algún esquema más hacia la esquina izquierda de la base de
ese triángulo, en donde podamos lograr algún grado de independencia
monetaria, con una integración plena a los movimientos del capital in-
ternacional, lo cual necesariamente nos estaría llevando a pensar en un
régimen más flexible.
Quiero enfatizar que el elemento importante en esta discusión, indepen-
dientemente de lo que decidamos en términos de régimen monetario, es
la necesidad de procurar una mayor flexibilidad del tipo de cambio pa-
ra lograr una mayor independencia y efectividad de la política moneta-
ria. En la actualidad, con una cuenta de capitales abierta y tipo de cam-
bio fijo, es imposible controlar el nivel de los agregados monetarios o la
tasa de interés y en consecuencia garantizar la estabilidad de precios.
El Cuadro 7.1 nos ayuda a entender este problema. En él se muestra el
efecto en la emisión monetaria por dos conceptos importantes en el ba-
lance del Banco Central: el pago de intereses de la deuda (el principal
componente de sus pérdidas) y la compra neta de divisas (básicamente
por la defensa del régimen cambiario). Las cifras se refieren la variación
interanual a diciembre de cada año para cada uno de esos rubros.
CUADRO 7.1
BCCR: PAGO NETO DE INTERESES Y EMISIÓN
POR COMPRA NETA DE DIVISAS
(Porcentaje de la emisión a diciembre del año anterior)
2000 2001 2002 2003 2004 2005
Intereses netos 34 27 34 39 34 43
Compra neta de divisas1/ n.d. n.d. n.d. 43 19 143
1/ Incluye efecto de monetización del Gobierno Central

FUENTE: Dpto Monetario y Grupo de Modelación Macroeconómica
Por ejemplo, en ausencia de operaciones de mercado abierto, el pago de

intereses habría provocado un crecimiento de la emisión de 43 por cien-
to en el año 2005. Por su parte, la compra neta de divisas implicó una ex-
pansión de la emisión de 143 por ciento durante el mismo año. En pro-
medio, en los últimos años se puede observar como la emisión por la
compra neta de divisas ha sido más importante, relativamente, que el
pago de intereses; de los cuales una magnitud considerable se pagan por
deuda acumulada precisamente por el drenaje de liquidez que hace el
Banco Central debido a la emisión que le implica la compra de divisas.
Al comprar dólares para defender un tipo de cambio,3 el BCCR expan-
de la emisión; para reducir esa expansión primaria debe colocar deuda
(Bonos de Estabilización Monetaria) en el mercado financiero a tasas de
interés atractivas para el inversionista, las cuales atraen mayores capita-
les del exterior que, a su vez, incrementan la oferta de divisas repitién-
3. En realidad, la acumulación de reservas internacionales se da porque el banco cen-
tral así lo desea. Es cierto que podría limitar esa acumulación permitiendo un ma-
yor déficit de cuenta corriente o reduciendo la rentabilidad relativa de sus pasivos.
Sin embargo, mantener un elevado nivel de reservas se percibe de manera positi-
va por parte de los agentes económicos.
dose el ciclo. Esto implica tener mayores pérdidas, lo que incrementa
las presiones inflacionarias en el mediano y largo plazos.
En consecuencia, los instrumentos con los que cuenta el BCCR para ata-
car el problema inflacionario muestran señales de agotamiento. El pro-
blema es mayor en una coyuntura donde se observa una creciente dola-
rización del sistema financiero y hay choques externos que impactan los
precios.
¿Cómo darle más grados de libertad al Banco Central?
Si queremos que este país goce de niveles de inflación bajos, estables y
de una manera sostenida, es necesario cerrar las dos principales llaves
de los excesos de emisión monetaria. Es decir, hay que resolver el tema
de las pérdidas del Banco Central, lo cual implica generar mayores in-
gresos para que el Gobierno eventualmente pueda capitalizar al BCCR
y, adicionalmente, se debe replantear el régimen cambiario. Ninguna
de estas medidas por sí sola garantiza que podamos ofrecerle a esta so-
ciedad niveles de inflación bajos y estables sostenidamente. Sin embar-
go, el hecho de que no hayamos avanzado con la capitalización del Ban-
co Central al paso que desearíamos no significa que no podamos hacer
nada en el área de independencia monetaria, promoviendo un régimen
cambiario más flexible. No debemos esperar a que se resuelva el pro-
blema de las pérdidas del Banco para empezar a hacer nuestro trabajo.
Sin embargo, esta transición debe ser un proceso ordenado. Considera-
mos que es un buen momento para hacerlo. Algunos organismos, co-
mo el Fondo Monetario Internacional, plantean que el momento ade-
cuado para la transición es aquel donde exista una relativa calma en el
mercado cambiario. El Gráfico 7.1 nos da alguna evidencia en ese sen-
tido. Este gráfico muestra la situación de reservas líquidas del Banco
Central en los últimos años; es posible observar cómo después de tener
una posición significativamente negativa en 1995 llegamos a tener un
posición completamente distinta en el año 2005, lo cual nos tranquiliza
para dar este paso.
GRÁFICO 7.1
BCCR: RESERVAS MONETARIAS MENOS PASIVOS EN MONEDA EXTRANJERA
(Millones de US$)
Por otro lado, se considera que ese momento oportuno debe ser aquél
donde existen presiones hacia una apreciación de la moneda. El Gráfi-
co 7.2 nos muestra el índice del tipo de cambio efectivo real, bilateral y
multilateral. Durante los últimos años este indicador ha sido estable; no
obstante, en los últimos meses hemos notado alguna presión hacia la
apreciación del tipo de cambio real, asociada al comportamiento de los
flujos de capital y de las reservas.
GRÁFICO 7.2
BCCR: ÍNDICE DEL TIPO DE CAMBIO EFECTIVO REAL
(1997=100)
Adicionalmente, para migrar hacia un nuevo sistema de tipo de cambio
se requiere de ciertas condiciones.
Una muy importante es que el Banco Central debe ser muy transparen-
te; es decir, debe ser muy claro en explicarle a la sociedad cuál es el con-
texto en el que actuamos, si podrían existir cláusulas de salida y cómo
serán las reglas de intervención. En esta línea, el BCCR ha realizado es-
fuerzos importantes para mejorar sus herramientas de comunicación
con el público; la publicación, por ejemplo, del Informe de inflación, de las
encuestas de expectativas económicas y una mayor difusión de la infor-
mación estadística son ejemplos de ello.
Se debe procurar el desarrollo de un mercado cambiario eficiente y lí-
quido, esto mediante un adecuado marco regulatorio (está prácticamen-
te lista una nueva versión del Reglamento de Operaciones Cambiarias) y
promoviendo la participación del mayor número posible de intermedia-
rios. Junto a esta condición es necesario aumentar la capacidad de los
agentes económicos para administrar el riesgo cambiario mediante el
desarrollo de instrumentos de cobertura, opciones, futuros, etcétera.
En términos de supervisión, es importante mejorar la capacidad para
medir el impacto del riesgo cambiario en el sistema financiero, debido
a que no es lo mismo actuar en un esquema con completa certidumbre
cambiaria, a uno que provee más volatilidad; este es un elemento que
deben internalizar apropiadamente las superintendencias.
En relación a la forma en que el Banco Central haría política monetaria,
ésta cambiaría sustancialmente; se tiene que pensar más en la política
monetaria orientada hacia los mercados de dinero, operando directa-
mente en el mercado interbancario; todo ello con miras a buscar una
nueva ancla nominal y un nuevo marco de política monetaria. Un es-
quema de metas de inflación podría ser la alternativa a elegir.
Claramente no todos los elementos están dados para dar el paso a una
mayor flexibilidad; pero, ¿tenemos que esperar a tenerlos todos juntos
o podemos avanzar con relativa rapidez?, ¿pueden generarse con el ac-
tual esquema? En el Banco Central consideramos que se puede avanzar
con una serie de pequeños cambios; sin embargo, es conveniente hacer-
lo en forma gradual.
Para el Banco Central el primer paso en esta gradualidad debe ser la im-
plementación de un sistema de bandas cambiarias de manera transito-
ria. El Banco Central está en el debate sobre cuál debe ser el tamaño
ideal para esa banda. Una banda muy estrecha prácticamente nos ubi-
ca en el mismo esquema en el que estamos; por otro lado, una banda
muy amplia podría introducir innecesariamente mucha volatilidad al
implementarla, lo que podría hacer que el esquema no tenga toda la cre-
dibilidad deseada, limitando así las posibilidades de éxito. Respecto a
la modalidad del esquema de bandas, en el Banco se consideran bandas
“deslizantes”4 como primera opción; lo que quiere decir que si el tipo
de cambio se “adhiere” a la banda superior o inferior se volvería al es-
quema de minidevaluaciones para todos los efectos prácticos.
Hay tres premisas básicas que se deben tomar en cuenta a la hora de
pensar en migrar hacia un régimen cambiario distinto, éstas son flexibi-
lidad, gradualidad y transparencia. El Banco está consciente de que no
es fácil abandonar un régimen al que los agentes económicos han esta-
do acostumbrados por más de veinte años, a pesar de los beneficios es-
perados, y de ahí la importancia de proceder de acuerdo con estas pre-
misas. En ese sentido, el Banco ha procurado avanzar en el proceso de
forma tal que permita a la sociedad asimilar los cambios paulatinamen-
te y con la mayor información posible, para que los diferentes sectores
de la economía puedan administrar adecuadamente los riesgos que
pueden enfrentar eventualmente. Es fundamental la comunicación
oportuna y transparente de las decisiones en el proceso.
Por otro lado está el plazo en el que se espera implementar estas refor-
mas, y surge la pregunta, ¿cuándo hacerlo? Al respecto el Banco Cen-
tral avanza en este proceso a paso firme, sin prisa pero sin pausa; no po-
demos decir con exactitud cuál puede ser una fecha en la que se esbocen
los primeros avances en este tema, pero sí esperamos que antes de que
termine el año tengamos algunos avances en dirección hacia el régimen
de bandas.
4. Una banda deslizante implica que el “piso” y el “techo” son variables en el tiem-
po. Para mayor detalle se puede consultar el recuadro 2 del Informe de inflación,
enero 2006, en el portal del BCCR:
<http://www.bccr.fi.cr/ndie/Documentos/Informe%20enero%202006.pdf>.
Naturalmente, el incorporar mayor flexibilidad el régimen cambiario
–y, consecuentemente, mayor volatilidad en algunas variables a la hora
de tomar decisiones– puede no ser la mejor noticia para algunos agen-
tes económicos. Sin embargo, será mucho más fácil administrar tales
riesgos en la actualidad de lo que lo habría sido hace diez o quince años.
Sin duda, algunos participantes en el mercado financiero doméstico,
con los cambios que se aproximan, serán muy activos en la oferta de ins-
trumentos de cobertura para administrar los riesgos asociados a una
mayor volatilidad del tipo de cambio. De todas maneras, los beneficios
esperados de contar con una política monetaria más efectiva para con-
trolar la inflación, más que compensan los costos asociados a una ma-
yor volatilidad (en todo caso, acotada al principio) del tipo de cambio.
Comentario
ALBERTO TREJOS
Desde que se implementa en Costa Rica el sistema cambiario actual, ha-

ce veintidós años, se ha podido evitar la oscilación del tipo de cambio
real. Al hacer esto, se está compensando el impacto distorsionador que
tendría la mayor fuerza presente en el mercado (Costa Rica tiene una in-
flación superior a la internacional) a costa de ignorar las demás fuerzas
(como la oscilación de los términos de intercambio, la apertura de esta
economía durante este periodo o la variación en el tamaño y la natura-
leza de las compras y ventas que ocurren en el mercado cambiario por
razones ajenas al comercio, incluyendo los movimientos importantes de
bienes raíces, transacciones financieras, fusiones y adquisiciones).
Cuando se estableció el actual sistema fue en el marco de una economía
donde el grueso de las transacciones cambiarias se realizaba con el ob-
jetivo de comprar y vender bienes en el resto del mundo, y las exporta-
ciones e importaciones de bienes eran alrededor de mil millones de dó-
lares. Hoy las exportaciones e importaciones de bienes y de servicios en
esta economía son 10 u 11 mil millones de dólares, a lo que se le debe
sumar movimientos cambiarios significativos no motivados por tran-
sacciones reales, sino de naturaleza financiera.
Claro que son fuertes los argumentos que se han expresado en contra
del sistema que hemos utilizado por más de dos décadas: las ideas de
Fisher sobre por qué es mejor una fijación fija o flexible en lugar del tér-
mino medio son elocuentes, aunque más aplicables en países de mayor
tamaño. Sin embargo, he de decir que recibo con pesar el abandono del
sistema, y con algo de dudas. Por obvios que sean los argumentos en
contra y por mucho que se hayan reiterado, hay que reconocerle a este
sistema cambiario que durante su vigencia el país no ha sufrido crisis
277
cambiarias ni ataques especulativos a la moneda. En este periodo he-
mos convivido con un riesgo cambiario controlado y sin que nuestro
crecimiento exportador tenga que preocuparse de apreciaciones o de-
preciaciones inesperadas en el tipo de cambio real durante el ciclo de los
negocios. No hemos sido contagiados de las catástrofes financieras de
otras latitudes, y momentos álgidos en el propio frente interno, tanto en
la banca como en las finanzas públicas, se han sobrellevado sin proble-
mas cambiarios mayores. Hemos permanecido ilesos de todos estos
problemas, a pesar de no contar con una serie de políticas consistentes.
Evidencia de ello es nuestra política fiscal, nuestra ausencia de política
monetaria y el hecho de que en parte de estos últimos veintidós años las
reservas internacionales fueran negativas. Creo que si en este tiempo
no hemos sufrido los problemas citados antes, cierto mérito ha tenido el
sistema cambiario, y su administración. Recordemos que Klaus nos ha
hablado de un mercado cambiario que funciona con mayor flexibilidad
y con éxito, aunque con algunos sobresaltos, en un país donde las finan-
zas públicas son bien manejadas, las reformas se hacen a tiempo y las
decisiones políticas fundamentales no se postergan indefinidamente. Si
tuviera que enfrentar con su sistema cambiario nuestra fauna política,
posiblemente no habrían salido ilesos.
Aún así, modificar el sistema cambiario es prudente, a pesar de que el
que se adopte sea otro sistema intermedio, que ignore la elección entre
la flotación pura y la fijación dura. No podemos abandonar la predicti-
bilidad del tipo de cambio real que ha permitido al aparato exportador
costarricense crecer como lo ha hecho, sin tener que preocuparse de un
riesgo cambiario. Esto no hubiera sido fácil de lograr con otro sistema
que no tuviera ese defecto de “intermedio”. Pero,¿por qué cambiarlo
ahora? Me parece que en esta respuesta se combinan tres elementos:
1. El actual sistema necesariamente no es viable de mantener.
2. En un mercado cambiario tan complejo como el de hoy, con tantas
transacciones de diversa naturaleza, es más grave ignorar las pre-
siones de mercado que van más allá de las diferencias inflaciona-
rias. Las presiones sobre el precio serían cada vez más fuertes.
3. En este momento el país tiene condiciones diferentes y puede aspi-
rar a más que cuando, recién acomodándonos después de la grave
Comentario 279
crisis de los años 1981 y 1982, tuvimos que optar por las minideva-
luaciones.
Estas tres razones juntas sugieren que el sistema debe cambiar.
¿Por qué es insostenible continuar con las minidevaluaciones, si han
funcionado por más de dos décadas?
1. Compensar flujos de divisas tan grandes como los actuales sin los
respectivos movimientos cambiarios está representando una carga
cada vez más alta sobre la política monetaria. Para ilustrarlo, basta
un dato presentado por Jorge Madrigal referente a las reservas del
Banco Central de Costa Rica (BCCR), las cuales si el año pasado no
hubiesen sido esterilizadas, representarían un 143 por ciento de la
emisión monetaria. Ello significa que el BCCR concentró su labor
en esterilizar. Durante ese mismo año, el Ente Emisor, con un 15
por ciento de inflación, había emitido más bonos de estabilización
monetaria que los emitidos históricamente. En otras palabras, la es-
terilización de un ingreso de divisas tan grande como el que tene-
mos presenta un problema monetario mayor del que es razonable
manejar, y queda muy poco espacio para otros objetivos de la polí-
tica monetaria. No le luce al país no tener política monetaria; en-
tonces no es viable quedarnos indefinidamente con el sistema que
hoy tenemos. Mientras continúe este sistema, el BCCR se encuen-
tra en una condición en la cual sus dos funciones reales son pagar
la deuda que históricamente se ha acumulado y darle servicio de te-
sorería de divisas al sector privado, servicio que se daba gratis has-
ta hace algunas semanas.
2. Estamos muy dolarizados. Hace veintidós años únicamente el 10
por ciento de los activos crediticios de las instituciones financieras
estaban en dólares; los pasivos menos líquidos de largo plazo repre-
sentaban el 30 ó 40 por ciento en dólares, mientras que los depósi-
tos líquidos de muy corto plazo no estaban dolarizados. Hoy dos
terceras partes de activos y pasivos, líquidos o no, están en dólares,
lo que implica que las minidevaluaciones convierten al colón en
una moneda cada vez menos relevante, con un ámbito de acción ca-
da vez más reducido.
Si continúa la dolarización en el actual sistema puede llegar
de facto,
a ser imposible para el BCCR, salvo que la inflación se disparara,

realizar su función cuasi-fiscal de extraer señoreaje, partiendo de
que tiene colones para pagar una determinada cantidad de su deu-
da. Esta deuda –otra consecuencia del desastre del período 1978-
1982 que todavía afecta a la economía costarricense– es la responsa-
ble de nuestro alto piso inflacionario, pues desde entonces no ha
habido la voluntad política para generar los recursos fiscales alter-
nativos que permitan pagarla sin recurrir a la inflación. Si segui-
mos encogiendo (vía dolarización del sistema financiero) la base
monetaria sobre la cual se fundamenta el señoreaje, y seguimos pa-
gando de esa base menor la misma carga cuasi-fiscal, la tasa del im-
puesto inflacionario tendría que aumentar.
3. El Gráfico 7.1 referido por Jorge Madrigal en su escrito, muestra que
finalmente el Banco Central tiene reservas positivas; las cuales ex-
ceden en mucho sus pasivos en moneda extranjera. La economía
costarricense ha estado teniendo ingresos importantes en moneda
extranjera que permiten interactuar con el sistema cambiario sin
que la gente tenga los temores que usualmente llevan a especular
contra éste. Estamos en un momento en el que se puede actuar y se
podría esperar que el país tomara las decisiones fiscales para libe-
rar de sus pérdidas al BCCR.
Si efectivamente tuviésemos una reforma fiscal, los ingresos tribu-
tarios del Gobierno aumentarían significativamente. Eso permitiría
destinar una parte de esos ingresos para que el Ministerio de Ha-
cienda absorba la deuda que quizá nunca debió quedarse en el
BCCR. Con ello se lograría llegar a una tasa de inflación de un dí-
gito, meta que han logrado ya todos los países del continente ame-
ricano, con excepción de Venezuela y Costa Rica. Ese esfuerzo se-
ría efectivo, eventualmente, si se reduce la emisión monetaria;
también sería mucho más efectivo si en ese momento no hay ele-
mentos de indexación que añadan inercia a la tasa de inflación de
corto plazo. Y el sistema de minidevaluaciones, al basar la devalua-
ción de un período en la inflación de meses anteriores, actúa como
un elemento de indexación.
Comentario 281
El sistema hacia el que se quiere migrar es uno en el cual las cosas no
cambian tanto en relación con el actual. Pasamos a tener una banda de
flotación, pero los límites de esa banda estarán determinados por una
fórmula semejante a la que hoy se usa para fijar el tipo de cambio. Por
supuesto, durante la transición, se migraría de una banda muy angosta
(donde lo que hace el BCCR es simplemente cobrar por el servicio de te-
sorería que le presta al resto de la economía), a una cada vez más am-
plia. No creo que debamos llegar a la flotación pues con tantos sobre-
saltos “no comerciales” en nuestro mercado cambiario, las fuerzas del
mercado generarían distorsiones que harían oscilar demasiado la renta-
bilidad de las exportaciones y la competitividad de la producción do-
méstica ante las importaciones. No me parece que eso sea sano para
Costa Rica, al menos todavía.
En estos veintidós años no hemos tenido cambios en el tipo de cambio
real de más de tres por ciento en un solo trimestre. Por lo tanto, aún con
una banda comparativamente estrecha, estaríamos pasando a un mun-
do distinto en donde hay un espacio mayor para maniobrar en relación
al ámbito de acción de hoy. Una vez que tengamos, además, inflación
internacional, ya no tendría por qué ampliarse la banda indefinidamen-
te o en cualquier dirección.
No obstante, debemos ser precavidos en la forma en cómo se vaya a im-
plementar el cambio, porque mientras tengamos una inflación como la
nuestra, es necesario que la banda camine sobre la base de una fórmula
semejante a la actual. A lo largo del proceso, es importante recordarle
al costarricense y a nuestro sistema financiero que el riesgo cambiario
existe, y darle tiempo al surgimiento de instrumentos financieros para
enfrentarlo. Desde la perspectiva internacional, en Costa Rica el premio
por mantener activos en moneda costarricense nunca bajó de 300 pun-
tos base, en algunas ocasiones estuvo muy por encima de eso, es decir,
el riesgo nunca dejó de existir, simplemente hemos convivido con él
veintidós años como si no existiera. Aliviados de que el riesgo ignora-
do no se ha manifestado con gravedad en tanto tiempo, es importante
que los seguros con cobertura para dichos riesgos vuelvan a ser ofreci-
dos y que quienes lo enfrentan recuerden la importancia de dicho segu-
ro, antes de que el riesgo aumente rápidamente.
También durante la transición, debemos tener cuidado con una cierta
tendencia a la baja por parte del tipo de cambio una vez que el nuevo
sistema arranque. Viendo las transacciones cambiarias de los últimos
18 ó 24 meses, el sector no financiero parece haber estado consistente-
mente ofreciendo más divisas que demandándolas en el mercado cam-
biario, cuando se apliquen las bandas ello implicaría que el tipo de cam-
bio se adhiera a la banda inferior. En este caso el miedo a flotar no
consiste en que el tipo de cambio se dispare hacia arriba; personalmen-
te temo que se dispare hacía abajo, es decir, que el tipo de cambio se
aprecie desmedidamente, lo cual tendría consecuencias importantes pa-
ra el 50 por ciento de esta economía que es exportadora neta. En ese
sentido, el carácter de volatilidad acotada del sistema previsto, asu-
miendo una banda suficientemente estrecha, me parece indispensable.
La presentación de Klaus me hizo reflexionar. Lo que dije en el párrafo
anterior sobre qué sucederá va en dirección opuesta a lo que recomen-
daría la teoría económica y a lo que señaló él sobre la historia de Chile,
pero ¿qué es lo que ha funcionado en Chile que ha permitido su buen
desempeño? ¿es una mejor política monetaria? Buena parte del resul-
tado que ha logrado Chile en el lado financiero y monetario está más re-
lacionado con las metas de inflación que permite un tipo de cambio real
mucho más volátil y no con el sistema cambiario. Y aún si pudiéramos
emularles en los otros frentes, no es claro que obtendríamos el mismo
resultado, dada la pequeñez de nuestra economía y la gran magnitud
de los movimientos de divisas que hemos visto en los últimos meses
(sobre todo por transacciones inmobiliarias).
Esta es una economía pequeña y con un grado de apertura elevado, por
ello debemos tener cuidado con las tendencias del tipo de cambio. Te-
nemos que estar seguros, conforme vamos implementando el nuevo
sistema cambiario, de contar con niveles adecuados de reservas inter-
nacionales. Por otro lado, se tiene la expectativa de que la transición
de sistema cambiario va a estar acompañada de una reforma fiscal que
permitirá resolver el problema de las pérdidas del Banco Central; en lo
personal, espero que sea así, de lo contrario vamos a salir de un siste-
ma que no nos ha funcionado tan mal –y que sin embargo ya no es sos-
tenible– para movernos a un sistema de futuro incierto y frutos menos
perceptibles.
Comentario 283
En resumen, con algún pesar por ver partir un sistema cambiario que
fue como un buen y viejo amigo que nunca nos falló, considero fuertes
los argumentos para migrar a la alternativa que sugiere el Banco Cen-
tral, y ya llegó el momento de hacerlo. Esta alternativa será objeto de
las mismas críticas teóricas que el sistema actual, pero en muchos senti-
dos es más apropiado para la realidad que se viene. Definitivamente,
queremos hacer esta transición en un entorno controlado. Para ello es
esencial no poner en juego los ingresos de divisas (para lo cual es cru-
cial no poner en peligro nuestras relaciones comerciales más importan-
tes, quedándonos afuera del TLC con Centroamérica y los Estados Uni-
dos) y mantener bajo control los movimientos financieros especulativos
de corto plazo. Sobre todo, que una buena reforma fiscal acompañe la
transición del sistema cambiario. Una economía en crecimiento, con es-
tabilidad cambiaria y un piso inflacionario mucho más bajo, sería el me-
jor instrumento para la lucha contra la pobreza en nuestro país.
Comentario
THELMO VARGAS
Quisiera iniciar destacando la enorme importancia del tipo de cambio

en una economía abierta. Es él, en cierto sentido, el “cordón umbilical”
que la une con la del resto del mundo. Así, un tipo de cambio artificial-
mente bajo (fuera de su nivel de equilibrio) haría que un país aumente
también artificialmente sus importaciones, mientras que un tipo de
cambio muy alto sobreestimularía las exportaciones, en perjuicio de los
importadores y consumidores de productos con algún componente im-
portado. Respecto a este tema, algunos dirían que el tipo de cambio es
tan importante que no se le debe dejar al mercado; sin embargo, los li-
brecambistas, como Friedrich Hayek o Milton Friedman –y también
quien les habla–, dirían que es tan importante que solo debe ser estable-
cido siguiendo las indicaciones del mercado.
Quienes me precedieron en el uso de la palabra han revisado en este se-
minario la evidencia mundial y nos han mostrado cómo los países han
ido emigrando de tipos intermedios hacia tipos de cambio extremos, so-
bre todo al extremo flexible. Una explicación de por qué los tipos extre-
mos (fijo o totalmente flexible) se prefieren a los intermedios, es por te-
mor al posible mal uso que las autoridades pueden hacer de los
instrumentos de control monetario puestos a su disposición. Cuando
ellas no tienen reglas claras para intervenir en el mercado, la selección
de un tipo de cambio fijo o uno plenamente flotante disipa este temor,
pues se conoce que en el primer caso toda la política económica debe
apoyarlo y, en segundo, el tipo de cambio será fijado por la interacción
de las fuerzas del mercado.
285
Para una economía globalizada un tipo de cambio flexible parece ser el
más adecuado. Tiene la ventaja de que ante shocks externos adversos
(debidos, por ejemplo, a catástrofes naturales como huracanes, deterio-
ro en los términos de intercambio o aumento en la aversión al riesgo de
los inversionistas internacionales) su costo es absorbido por el tipo de
cambio, y no por el nivel de actividad económica. Ello se traduce en ele-
vada devaluación, y el sistema lanza señales que favorecen las exporta-
ciones e inducen un cambio en el patrón de gasto de la población: una
elevación del consumo de bienes y servicios de alto valor agregado lo-
cal, que automáticamente se tornan relativamente baratos, y una reduc-
ción de los importados. Por el contrario, con un tipo del cambio fijo, el
proceso de ajuste se da por la vía de una disminución en la producción.
El primer caso se conoce como expenditure switching y el segundo como
expenditure reducing. La primera forma de reacción (es decir, de absor-
ción del shock) tiene menores efectos recesivos que la segunda.
Coincido con Alberto Trejos en que el tipo de cambio en Costa Rica no
ha estado mal manejado y por eso es que, casi solitariamente, continua-
mos con un régimen intermedio cuando, como se ha mostrado, la ten-
dencia de los países es moverse hacia los extremos, en particular hacia
el flexible. Es cierto que el régimen de minidevaluaciones constituye
una forma sencilla de computar el tipo de cambio, que es demasiado
predecible y está basado únicamente en el diferencial inflacionario, que
no toma en cuenta cambios en la productividad o en los términos de in-
tercambio, para citar solo un par de elementos que condicionan el tipo
de cambio. Algunas personas argumentan que la transición hacia un ti-
po de cambio más flexible que el actual es imperativa. Una de las razo-
nes que ofrecen es que el actual puede inducir riesgo moral, porque cuan-
do una política monetaria restrictiva se traduce en tasas de interés para
operaciones en colones más altas que antes, eso atrae capital externo,
que el Banco Central termina monetizando, lo que causa inflación. Di-
cen que el régimen de minidevaluaciones explica por qué Costa Rica no
ha logrado bajar su inflación a menos del 10 por ciento. A mí me pare-
ce que esa crítica no es fundamentada, debido a que las minidevaluacio-
nes estarían provocando inflación si y solo si las reservas monetarias in-
ternacionales sistemáticamente hubiesen subido en los veintidós años
que tenemos con el actual régimen. Y tal no es el caso.
Comentario 287
Otras personas argumentan que una razón para cambiar de régimen es
reducir la predecibilidad del actual sistema cambiario. No considero
que éste sea un buen argumento, pues lo deseable en materia económi-
ca es, en lo posible, minimizar (no maximizar) el riesgo. Sería un tanto
perverso cambiar de sistema únicamente para introducir más riesgo al
sistema. Lo que sí debe hacerse es eliminar la sensación de “falsa” se-
guridad que el sistema actual puede aparejar. Nuestro sistema podría
haber llevado a muchos a pensar que en materia cambiaria no hay ries-
go y a actuar de conformidad con ello.
Lo anterior me lleva a pensar que si queremos cambiar de régimen, de-
beríamos hacerlo de forma pausada; deberíamos estudiar muy bien la
conveniencia del cambio. Tenemos que estar plenamente seguros de
que cualquier modificación que se haga nos ubicará en un estado mejor
que el que tenemos. No deberíamos hacer el cambio únicamente por-
que la moda mundial es actuar de esa manera.
La experiencia de Chile es interesante de imitar, pero no podemos ha-
cerlo sin tener consciencia de que en el Chile actual se tienen controla-
das variables fundamentales (por ejemplo, las fiscales, la credibilidad
en el sistema económica). Después de este análisis podemos concluir si
nosotros podemos hacer lo mismo.
Hay que recordar que antes de 1984, cuando se adoptó el sistema actual
de minidevaluaciones, Costa Rica había vivido una situación crítica en
el mercado cambiario y hasta no estar seguro que había manejado bien
esa situación, no se cambió de régimen. Es claro que la transición se de-
be hacer de forma mesurada, pero no necesariamente se debe esperar a
cumplir con todas las condiciones para hacer el cambio, pues tal actitud
podría llevar a que nunca lo realicemos. Hay condiciones sine que non y
otras que no lo son, que podrían irse satisfaciendo con el tiempo.
Pasar de un sistema de minidevaluaciones a uno de bandas cambiarias,
como se ha sugerido, parece ser prudente. Es mejorar la situación ac-
tual y no veo que haya mayor riesgo; mientras que pasar, abruptamen-
te, de un sistema de minidevaluaciones a uno totalmente de flotación sí
podría aparejar riesgos.
Quisiera repasar cuáles son los fundamentals que don Klaus Schmidt
mencionó que en Chile se mantienen en niveles satisfactorios, no sien-
do así, en todos los casos, para Costa Rica:
i. Sostenibilidad fiscal. La relación deuda pública sobre PIB es im-
portante que esté en niveles bajos, más bajos de los que hoy tiene en
Costa Rica. Eso implica, en general, que no se opera con un déficit
alto. Es importante que el servicio de deuda (pública y privada) a
corto plazo, respecto a las exportaciones, sea muy bajo, para mini-
mizar la posibilidad de crisis de pagos. Si esa condición no se da,
existe un factor de temor para la transición a un tipo de cambio más
flexible.
ii. Independencia del Banco Central. Se espera que el Banco Central
pueda definir una meta de inflación y actuar conforme a ella, sin
presiones políticas ni de grupos de interés. Debe haber un merca-
do desarrollado de instrumentos financieros para que pueda con-
ducir las operaciones de mercado abierto (OMA) a cabalidad. Creo
que aquí no se satisface todavía esa condición, pues los principales
emisores (por mucho) en el mercado bursátil costarricense –el Mi-
nisterio de Hacienda y el propio Banco Central de Costa Rica– no
son disciplinados en su actuar y ello produce un innecesario ruido
en ese mercado.
iii. Las reglas de intervención del Banco Central en el mercado cam-
biario deben ser muy claras. En nuestro país esas reglas no siem-
pre son claras, con lo que tendríamos un sistema de flotación “su-
cia”, que podría fomentar incertidumbre y hasta corrupción.
iv. Introducir transparencia en las compras de divisas de los entes
públicos –al menos los más activos–. El actuar de los entes públi-
cos que demandan muchas divisas tiene que ser anunciado oportu-
na y transparentemente. Me refiero a las compras de divisas que
realizan no solo el Ministerio de Hacienda y el Banco Central, sino
entes públicos como la Refinadora Costarricense de Petróleo (RE-
COPE), el Instituto Costarricense de Electricidad (ICE) y la Caja
Costarricense del Seguro Social (CCSS). Estos entes son comprado-
res muy importantes, tan importantes que sus intervenciones debe-
rían ser programadas, preanunciadas y cumplidas “al pie de la le-
Comentario 289
tra”, para que el mercado se adapte eficazmente a ellas y el precio
de la divisa sea buen reflejo de la oferta y la demanda. La mejor for-
ma de lograr esto es que sea el Banco Central quien haga las com-
pras por ellos.
v. La conveniencia de un sistema bancario sólido. Debe haber un sis-
tema bancario sólido, bien regulado y bien supervisado, que (entre
otras cosas) penalice la alta exposición cambiaria de los balances
bancarios y que vele por una sólida capitalización. Esto equivale a
pasar el riesgo que hoy está asumiendo el Banco Central, por el ac-
tual sistema cambiario, a los actores.
vi. En lo posible, dar tratamiento especial a los movimientos inusua-
les en el mercado. El caso de Chile, tal y como expuso Klaus, con-
tiene una experiencia que quizá debería ser imitada por Costa Rica.
Me refiero al caso en que se producen ingresos inusuales y tempo-
ralmente elevados de divisas. Como se explicó, ante estos casos el
Banco Central retiraba esos recursos del mercado, para no alterarlo.
Lo anterior nos lleva a pensar que tal vez vale la pena adoptar ins-
trumentos contracíclicos; por ejemplo, que el fisco produzca supe-
rávit (es decir, gaste menos de lo que reciba por impuestos) cuando
la economía está muy dinámica y opere con déficit cuando la eco-
nomía está deprimida. También, por ejemplo, puede hacerse uso de
instrumentos de deuda que tengan tasas de interés expresadas en
función del PIB, de forma que cuando la economía crezca mucho se
pague una tasa más elevada que cuando ella no lo haga tanto. El
uso consciente de instrumentos contracíclicos ayuda a reducir la vo-
latilidad económica que, como sabemos, es una forma de expresar
su riesgo.
En suma, si bien Costa Rica ha logrado operar con relativo éxito un sis-
tema de minidevaluaciones por más de dos décadas, eso no quiere de-
cir que él sea el óptimo para el mundo actual, globalizado, y mucho me-
nos para el futuro. El paso a un sistema más flexible parece adecuado,
pero la migración a él no deberíamos hacerla intempestivamente, sino
de manera pausada, estudiada en todos sus alcances y ciertamente las
contribuciones de los expositores en este seminario han sido muy valio-
sas para el propósito. Confiamos en que las autoridades las han de to-
mar en cuenta.
APÉNDICE
291
Seminario
“LA ECONOMÍA DE COSTA RICA EN EL AÑO 2005:
EVOLUCIÓN Y DESAFÍOS EN EL MEDIANO Y LARGO PLAZOS”
Programa
Miércoles 5 de Abril del 2006
8:15 a 8:30 Registro de participantes
8:30 a 8:45 Presentación
Eduardo Lizano, Presidente de la Academia de Centroamérica
8:45 a 9:30 Evolución Macroeconómica de Costa Rica en el año 2005
y Desafíos de Costa Rica en el Mediano y Largo Plazo
Adrián Brenes, Asociado de la Academia de Centroamérica
9:30 a 10:00 Comentario
Thelmo Vargas, Asociado de la Academia de Centroamérica
10:00 a 10:30 Café
10:30 a 11:00 Comentario
Edgar Robles, Asociado de la Academia de Centroamérica
11:00 a 11:45 Preguntas y Respuestas
11:45 a 12:00 Reflexiones finales
Con el apoyo de:
293
Seminario
RÉGIMEN CAMBIARIO: PRESENTE Y FUTURO
Programa
San José, 25 de mayo de 2006
7:30 a 8:15 a.m. Inscripción de participantes
8:15 a 8:30 a.m. Presentación
Eduardo Lizano,
Presidente de la Academia de Centroamérica
Francisco de Paula Gutiérrez,
Presidente del Banco Central de Costa Rica
8:30 a 9:15 a.m. Régimen cambiario en Costa Rica:
experiencia con el “crawling peg”
Félix Delgado, Director de Programas de Consejeros
Económicos y Financieros (CEFSA)
y Asociado de la Academia de Centroamérica
9:15 a 10:00 a.m. Las condiciones actuales: ¿es momento para un cambio
de régimen cambiario en Costa Rica?
Rodrigo Bolaños,
ExPresidente del Banco Central de Costa Rica
10:00 a 10:30 a.m. Café
10:30 a 11:15 a.m. Regímenes cambiarios alternativos:
ventajas y desventajas
Rodrigo Cubero,
Economista del Fondo Monetario Internacional
11:15 a 12:00 p m. Preguntas y Comentarios
295
12:00 a 1:30 p.m. Almuerzo
1:30 a 2:30p.m. Experiencias recientes en América Latina sobre
regímenes cambiarios alternativos
Klaus Schmidt-Hebbelt, Director de Investigaciones
Económicas del Banco Central de Chile
2:30 a 3:00 p.m. Café
3:00 a 3:45 p.m. Reflexiones sobre el régimen cambiario en Costa Rica
Jorge Madrigal, Director del Departamento
de Investigaciones Económicas del Banco Central
de Costa Rica
3:45 a 4:45 p.m. Panel de discusión
Alberto Trejos, Profesor del INCAE
Thelmo Vargas, Asociado de la Academia
de Centroamérica
4:45 a 5:30 p.m. Discusión general
5:30 p.m. Cierre de la actividad
Con el apoyo de:
296

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Diagramación: Luis Fernando Quirós Abarca Con el patrocinio de:

Los trabajos firmados que se incluyen

Reservados todos los derechos

Impreso por Litografía e Imprenta LIL, S.A.

ÍNDICE DE CUADROS, FIGURAS Y GRÁFICOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VIII

Quisiera referirme fundamentalmente a algunas de las inquietudes plan-

es un tema complejo pero importante, que no debería dejarse sin discu-

tion targeting como su objetivo de política económica, en vez del tipo de

night para los intermediarios financieros, como base para la estructura de

Rodrigo Bolaños ExPresidente del Banco Central de Costa Rica

SIGLAS Y ACRÓ NIMOS

1. Agradezco los comentarios de William Calvo, Gerardo Corrales, Jorge Corrales,

2. Una explicación corta de lo que es la praxeología la presenta Rothbard (2004, pági-

3. Recientemente ha habido un interés parcialmente conciente sobre la importancia

6. El problema de una unidad de medida inestable no es extraño, en principio, a nin-

1.2 ACUSADOS INOCENTES DE LA INFLACIÓN

9. La frecuente afirmación hecha en estudios del Banco Central de que la inflación es

11. Mercado Organizado de Negociación Electrónica de Divisas.

51. La tendencia-ciclo de actividades financieras y de construcción pasó de un máxi-

1.7 OTROS SHOCKS DURANTE EL 2005

Ingresos corrientes Gastos totales

Lo primero que me llamó la atención del escrito de Adrián Brenes, en

El escrito de Adrián Brenes es ameno y refrescante, aporta a la discusión

La confusión entre la inflación

La interpretación de las causas de la inflación

El argumento principal del artículo es que el incremento en la tasa de

Una interpretación alternativa de la turbulencia financiera

En las siguientes líneas intentaré dar una interpretación alternativa del

FUENTE: Banco Central de Costa Rica.

La defensa del Banco Central de los títulos en colones

Otro aspecto que se menciona en el estudio es lo sucedido cuando el

Ingresos de divisas en la economía costarricense

El shock monetario y el crecimiento económico

Producto Interno Bruto 4,1 4,1 4,1 4,1

FUENTE: Banco Central de Costa Rica.

La solución al problema inflacionario

FUENTE: Banco Central de Costa Rica.

En el Gráfico 1.2, se trata de representar el comportamiento del ciclo

Quiero agradecer a la Academia de Centroamérica por la convocatoria

de el año 1984. Entonces el país apenas salía de la más severa crisis de

utilizarán indistintamente en este documento, para hacer referencia al sistema

3.1 LAS MINIDEVALUACIONES

FUENTE: Corden (2002, p. 62).

Sistemas cambiarios extremos versus intermedios

Ventajas y desventajas de las minidevaluaciones

Ventajas de las minidevaluaciones

Desventajas de las minidevaluaciones

6. Este tema, en todo caso, es principalmente de naturaleza empírica. Aun cuando la

7. Naturalmente, en los países donde la intervención del banco central en el mercado

8. Hay además diferentes complicaciones metodológicas en relación con el cálculo de

De acuerdo con el análisis realizado en esta primera sección, las razones

bien la inflación como problema crónico la responsable tanto de la nece-

9. Como bien lo apunta Rodrigo Cubero en sus comentarios a la versión preliminar

3.2 LA EXPERIENCIA DE COSTA RICA

Contexto en que se aplicaron las minidevaluaciones

es de mucha importancia para justificar la urgencia de enfrentar el problema de las

El propósito de esta sección es más bien plantear las condiciones econó-

Condiciones económicas posteriores a la crisis financiera

10. Se trata de la reforma a la legislación sobre integración de las juntas directivas de

FUENTE: Banco Central de Costa Rica.

FUENTE: Banco Central de Costa Rica.

Concepción original de las minidevaluaciones: