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Métodos de valoración de intangibles
1
Resumen
En esta revisión se ofrece, un resumen de los principales métodos de valoración de intangibles. Cada método se presenta con sus ventajas
y desventajas y limitaciones.
Abstract Resumo
In this review, we offer a summary of the major intangible valuation Nesta revisão se oferece um resumo dos principais métodos de
methods, as well. Each method is shown with it advantages, disad- avaliação de intangíveis. Cada método é apresentado com suas
vantages, and limitations. vantagens e desvantagens e limitações.
Key words: Intangible advantages, intangible assets, brands, patents, Palavras-chave: Vantagens intangíveis, ativos intangíveis, marcas,
royalties. patentes, royalties.
Valoración de intangibles
los cálculos se hacen con las matemáticas finan-
Quien piensa en forma positiva ve lo invisible, cieras. Difícil porque se debe proyectar flujos de caja y
siente lo intangible y logra lo imposible. calcular una tasa de descuento. Sin embargo, no es un
Anónimo. resultado exacto y puede tener errores. El resultado
es una gama de valores posibles del valor de la firma.
Para entender esto supongamos que hay una máquina
Introducción en una caja. Cualquiera la puede comprar, si paga su
En esta revisión metodológica se ofrece, un resumen precio. Si esa máquina hace parte de una estrategia,
de los principales métodos de valoración de intan- un plan y un equipo de gente dirigido por un gerente,
tiene una capacidad de generar riqueza mayor que su
gibles. Cada método se presenta con sus ventajas y
precio. De hecho, si alguien le pide al gestor de esa
desventajas y limitaciones.
idea que no la desarrolle, exigirá un dinero para no
emprenderla. Al valorar una empresa se pretende
¿Por qué medir el valor? medir ese valor. El valor que se le asigna al proyecto
El propósito de la gerencia es crear riqueza, añadir está basado en las expectativas de lo que se puede
valor a la firma para que todos los interesados en ella hacer con esa máquina.
(stakeholders) estén mejor: los accionistas, los trabaja- Los problemas surgen porque lo que se vende es el
dores, los clientes, los proveedores, los acreedores, el valor que puede generar en el futuro. Recuérdese
estado, la sociedad en general. el auge de las empresas .com. Sin un solo dólar de
Hay dos clases de métodos de valoración: los conta- utilidad, eran vendidas a precios exorbitantes. ¿Qué
compraban? Expectativas de valor.
bles y los de rentabilidad.
Las mayores dificultades: construir el modelo para
Los métodos contables incluyen el de valor en libros,
proyectar ventas, costos, flujos de caja y la tasa de
valor con ajuste de activos netos, valor de reposición
descuento. Son valores discutibles, puesto que se trata de
y valor de liquidación. Son fáciles de utilizar, pero proyecciones. Recuérdese que hace unos años el precio
presentan serias limitaciones. Tiene en cuenta el de Carbocol fue sido puesto en duda por la Contraloría
precio en libros o ajustado de los activos. No considera General de la Nación de Colombia, precisamente por la
la capacidad de los activos de generar riqueza. Su uso tasa de descuento que se utilizó en el cálculo.
en Colombia ha sido frecuente, pero han ido cediendo
terreno a otros procedimientos más sofisticados. Hay otra dificultad: si le proponen considerar la
Cuadernos Latinoamericanos de Administración » Volumen IX » Número 17 » Págs. 29-47
¿Cómo se descuentan los flujos de caja? Los flujos Entonces el valor de mercado de los activos es 1.013,0
que nos interesan, el FCL para calcular el valor de y el valor de la deuda es de 600. Por lo tanto, el valor
mercado de los activos y el FCA para calcular el valor del patrimonio es de 1.013,0 – 600 = 413,0.
de mercado del patrimonio se descuentan al costo Compare estos valores con los del balance.
promedio ponderado de capital, CPPC (WACC en
inglés) y el costo del patrimonio, Ke respectivamente. Por el otro lado, podemos calcular el valor de mercado
del patrimonio con el FCA así:
Veamos un ejemplo simple:
168 592
Valor del patrimonio = +
Balance General 1 + 41,8% ( 1 + 41,8% )2
›› Proyecte el flujo de caja libre (FCL), descuéntelo Es importante observar que la ponderación de cada costo
al costo promedio ponderado de capital, CPPC de las fuentes de financiación se hace con los valores de
(WACC en inglés) y reste los pasivos. mercado y no con los valores en libros o contables.
›› Descuente el flujo de caja de los dueños (FCA) al
costo del patrimonio, Ke. Importancia y valoración
de los activos intangibles
Supongamos que las tasas de descuento son
La relación entre el valor de los activos intangibles y
CPPC (WACC) = 21,2% tangibles ha crecido desde los años 80 en los EE.UU.
Una medida de ello es lo que algunos llaman la Q de
Ke = 41,8% Tobin o mejor la relación precio de mercado y valor
Costo de la deuda, Kd = 10,7% en libros VM/VL. En los 70s, el VM/VL de las S&P
500 estuvo alrededor de 1; en el 1999, era más de 6.
El valor de la firma calculado con el flujo de caja libre, Después de 2000 se ubicó entre 2 y 4. Esto significa
FCL es, aplicando la fórmula 3a que en el valor de mercado (VM) se ha incluido un
valor que no se refleja en los registros contables de las
201 1.244 firmas. Estos valores no registrados por la contabi-
Valor delafirma = + = 166, 0 + 847, 0 = 1.013, 0
1 + 21, 2% ( 1 + 21, 2% )2 lidad usualmente corresponden a valores de bienes o
ventajas intangibles.
31
Ignacio Vélez Pareja.
.00
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
15.00
10.00
Frecuencia
12
Jun-98 1,04
10
Ene-99 0,68 8
6
Jun-99 0,85
4
Ene-00 0,75 2
Jun-00 0,54 0
0 1 2 3 4 5 6
Ene-01 0,42
Jun-01 0,48
Ene-02 0,62
El perfil de este indicador se puede apreciar en la
siguiente gráfica.
Jun-02 0,79
Ene-03 0,71 6.00
4.00
MV/VL de países BRIC
MV/VL
3.00
1.20
2.00
1.00
0.80 1.00
MV/VL
0.60 0.00
0 5 10 15 20 25 30 35 40
0.40
Empresa
0.20
Debemos diferenciar entre precio y valor. El precio es empírico. A continuación los enumeramos y después
la suma en dinero por la cual se transa un activo en el examinamos algunos de ellos con algún detalle. Los
mercado y el valor es lo que le asigna un usuario a un métodos identificados son:
bien o servicio como utilidad o beneficio que percibe
de él. Esta distinción es la base para que exista un 1. Métodos basados en los ingresos
intercambio en el mercado de activos. 1.1. Valor basado en los ingresos
calcular las diferencias de utilidades en las dos marcas. capital invertido en cada uno de los diferentes activos:
Capital de trabajo, activos tangibles, patentes, tecno-
Método de Houlihan Valuation Advisors logía propia y otros activos intangibles, propiedad
Anberg (sin fecha) presenta el enfoque adoptado por intelectual y propiedad intelectual. A cada uno de
Houlihan Valuation Advisors. Define el patrimonio de estas partidas se le calcula la rentabilidad y el valor del
una marca según Aaker. “El valor patrimonial de una activo multiplicado por la rentabilidad se constituye
marca es un conjunto de activos (y pasivos) asociados en un “proxy” o aproximación de lo que generaría una
a una marca y a símbolos que agregan (o destruyen) marca genérica. Esto puede ser discutible y de hecho
valor al que ofrece un producto o servicio de una firma Fernández, 2001, lo califica como algo “que no tiene
y/o a sus clientes.” Ese valor patrimonial existe cuando mucho sentido”.
concurren tres conceptos básicos o piedras angulares
El método incluye el cálculo del valor terminal utili-
asociados a una marca exitosa: percepción de la marca,
zando el modelo de Gordon. Allí hay un pequeño
lealtad a la marca y percepción de calidad en la marca.
error que corregimos (Fernández lo corrige también).
Angberg presenta un ejemplo para ilustrar el procedi- El error consiste en utilizar el modelo de Gordon sin
miento. La idea es identificar el flujo de caja libre (FCL) tener en cuenta que el FCL a utilizar en este cálculo
de la firma y restarle lo que podría asociarse como el debe ser el calculado para el año siguiente al último
flujo de caja libre de la marca genérica. Este flujo de de la proyección explícita.
Activos intangibles
(diferentes de patentes 75.000,00 76.500,00 78.030,00 79.590,60 81.182,41 82.806,06
y tecnología propia)
Propiedad intelectual:
10.000,00 10.200,00 10.404,00 10.612,08 10.824,32 11.040,81
patentes
Propiedad intelectual:
15.000.00,00 15.300,00 15.606,00 15.918,12 16.236,48 16.561,21
Cuadernos Latinoamericanos de Administración » Volumen IX » Número 17 » Págs. 29-47
tecnología propia
Propiedad intelectual:
14,50% 1.450,00 1.479,00 1.508,58 1.538,75 1.569,53 1.600,92
patentes
Propiedad intelectual:
20,30% 3.045,00 3.105,90 3.168,02 3.231,38 3.296,01 3.361,93
tecnología propia
crecimiento, g 4%
Valor terminal VT =
76523,5099
FCL(1+g)/(WACC-g)
36
Las cifras del ejemplo aparecen en la sección de
ValTotmar ValTotgen
(9)
Afirma también que los enfoques para la valora-
Primade precio = −
Unidadesmar Unidadesgen ción de intangibles son ad-hoc y que pueden sobre o
subestimar su valor. Previene además del error que
se cometería (al contarlo dos veces) al añadir al valor
donde ValTotmar es el valor total de la firma con total de la firma, el valor de la marca.
la marca, ValTotgen es el valor de la firma con el
producto genérico, Unidadesmar y Unidades gen son Método Tech Factor (Tech Factor Method)
las unidades de producto o servicio vendidas por la Arthur D. Little desarrolló para Dow Chemical el
firma con marca y genérico respectivamente El valor método llamado Tech Factor (Tech Factor Method).
de la marca se podría calcular como El método calcula el valor presente de los flujos de
caja incrementales del negocio atribuible a la tecno-
ValTotmar
Valor de la marca = −
ValTot gen logía que se evalúa. Se asigna un factor de tecnología
Unidadesmar (9b)
Unidades mar Unidades gen (baja, media y alta apreciación de calidad) basado en
su utilidad y atributos de ventaja competitiva. El valor
Simplificando se tiene presente del flujo de caja incremental se multiplica por
37
el factor tecnológico para calcular el valor de la nueva calcule su ventaja competitiva con respecto al
Ignacio Vélez Pareja.
1. Identifique el activo intelectual con un dumbre asociada a esa inversión. La situación clásica
producto, al cual se le calcula el valor presente de una opción real es la de continuar o abandonar un
de sus ingresos asociados. proyecto de inversión.
2. Divida el valor presente entre activos tangibles,
ventajas intangibles y activos de propiedad inte- Métodos de desagregación
lectual. Hay tres grupos de activos de propiedad Hay dos tipos de desagregación: Desagregación de
intelectual: técnicos (patentes, derechos de valor y desagregación de ingresos
autor por software y secretos industriales);
activos reputacionales o de prestigio (marcas Desagregación de valor
industriales (trademarks), marcas de servicio y
marcas de producto): y operacionales (patentes La desagregación del valor trata de repartir el valor
sobre métodos de negocios y procesos de nego- total entre activos tangibles e intangibles. La forma
cios de propiedad exclusiva más sencilla es calcular el valor total de la firma ya
sea por las acciones en bolsa o descontando los flujos
3. Asocie el producto con parámetros de la
de caja. A ese valor se le restan los activos moneta-
competencia, para comparar el producto con rios (por ej. Inversiones a corto plazo, capital de
los substitutos. El método reconoce tres grupos trabajo, cuentas por cobrar, etc.) y los tangibles (por ej.
de parámetros: técnicos (precio y desempeño), Terrenos, edificios, máquinas y equipo). El resultado
reputacional (reconocimiento e impresión) es el valor de los activos intangibles. Una variación
y operacionales (costos y eficiencia). A cada es asignar el valor total a las diferentes divisiones y
grupo y a cada parámetro se le asignan pesos
productos de la firma y después separar entre activos
o ponderaciones.
tangibles, intangibles y monetarios. Esta desagrega-
4. Asocie el activo de propiedad intelectual con ción permite medir la importancia de los intangibles,
un parámetro individual de la competencia y pero no valorar un determinado activo intangible.
38
Desagregación de ingreso ›› el sistema de puntaje;
Es una regla basada en la intuición. La definición más A continuación describimos los elementos o compo-
común de este método es que el dueño de la licencia nentes ya mencionados:
debe recibir el 25% de las utilidades brutas de quien
usa la licencia. Pretende asignar el valor de la tecno- Los criterios de ordenamiento son factores que
logía entre las partes. permiten comparar los activos, por ejemplo, por
tamaño del mercado potencial, amplitud de la protec-
Valor de mercado o comercial ción legal del activo o el estado de desarrollo del activo.
Implica observar transacciones recientes de activos El sistema de puntaje es un conjunto de valores que se
similares. Tiene la gran desventaja de la inexistencia le asignan a los criterios de ordenamiento como por
de mercados para activos de propiedad intelectual. Se ejemplo, puntajes de 1-5 o 1-10 o una escala de alto,
deben cumplir cuatro condiciones para que el uso de mediano y bajo.
este método sea aceptable:
La escala de los puntajes es un mecanismo para aplicar
›› que exista un mercado en funcionamiento para el sistema de puntaje. Aunque se aplique una escala
el activo o bien intangible; numérica estos puntajes pueden ser subjetivos.
›› que haya suficiente número de transacciones;
Los factores de ponderación se utilizan para asignar la
›› que haya información pública del precio; y importancia de los criterios de ordenamiento.
›› que quienes compran y venden sean indepen-
La tabla de decisión combina todos los elementos
dientes entre sí.
anteriores para producir un número que permite
Estándares industriales comparar el activo analizado con otro.
Este método es muy popular. También se conoce como El caso Georgia-Pacific, en los EE.UU. es uno de
de mercado o el método de tecnología comparable los casos de litigio que ha definido en la práctica los
e intenta valorar un activo de propiedad intelectual criterios para utilizar en las comparaciones. Allí se
haciendo referencia a tasas de regalías de transac- definieron quince, pero las encuestas indican que
en costos
en rega-
Mercado
de costo
Método
protegido, la marca tendrá más valor que si no lo está.
en UAII
Ahorro
Ahorro
Exceso
lías
Activo
Como ejemplo del primer caso, tenemos en Colombia
a Productos Ramo o Alquería.
Marcas X X X
Estabilidad: Las marcas con larga tradición serán más
Listas de
clientes
X X valiosas porque han generado una fidelidad entre sus
clientes. Una marca de larga tradición en Colombia
Patentes X X X X sería Carvajal o Nacional de Chocolates.
Know how X X X X X
Liderazgo: Una marca líder en el mercado es más
Franquicias X X valiosa. La marca líder puede imponer precios, canales
de distribución, etc. Por ejemplo, en este aspecto la
Ejemplos de algunos métodos marca Coca-Cola superará a Pepsi.
12
reses (UAII). 10
8
Cálculo de utilidades de las marcas (Interbrand)
6
4
Año +1
fortaleza estamos asociando menos riesgo a la marca. Año -2 Año -1 Año 0
proyectado
Para el caso que acabamos de estudiar tenemos lo Utilidad antes de
siguiente intereses e impuestos 902 1012 906,4 990
(UAII)
Fortaleza Prima de riesgo menos UAII de marca
330 352 374 396
76 5,8% genérica
marca
0.00%
Riesgo = 1/múl-
0 10 20 30 40 50 60 70 80 5,85% 8,85% 11,36% 15,87%
tiplo
Fortaleza de la marca
Tasa libre
2,46% 2,46% 2,46% 2,46%
de riesgo
Esto significa que podemos calcular la utilidad neta
diferencial de la marca, evaluar el riesgo asociado a Ke 8,31% 11,31% 13,82% 18,33%
la marca por medio de la fortaleza y usar la tasa libre Valor UN/Ke 4.085,3 3.000,9 2.455,1 1.851,1
de riesgo para calcular el Ke a perpetuidad. En este
caso podríamos usar el modelo Capital Asset Pricing Diferencia en
(626,0) (112,4) 30,5 115,4
Model, CAPM y estimar ese costo como valores
Diferencia relativa -15,3% -3,7% 1,2% 6,2%
Ke = R f + prima de riesgo de la marca (8)
Donde R f es la tasa libre de riesgo y la prima de riesgo Estos resultados sólo indican que los dos enfoques
de la marca es el inverso de la fortaleza de la marca. son diferentes. No se pretende afirmar aquí que uno
es correcto y el otro no. En la segunda versión del
Si se usa este enfoque no habría que restar el gasto de ejemplo hemos tratado de ofrecer una explicación de
capital que aparece en la tabla Cálculo de utilidades tipo financiero al resultado de medir la fortaleza, que
de las marcas (Interbrand) porque se contaría doble sea coherente con la teoría financiera.
el costo de capital. Sólo habría que restar los gastos
financieros. Método de Houlihan Valuation Advisors
Reorganicemos el ejemplo con base en lo aquí expuesto. Anberg (sin fecha) presenta el enfoque adoptado por
Suponiendo una tasa de impuestos de 35% y supo- Houlihan Valuation Advisors. Define el patrimonio de
niendo gastos financieros por valor de 80, tenemos: una marca según Aaker. “El valor patrimonial de una
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marca es un conjunto de activos (y pasivos) asociados estas partidas se le calcula la rentabilidad y el valor del
Activos intangibles
(diferentes de patentes y 75.000,00 76.500,00 78.030,00 79.590,60 81.182,41 82.806,06
tecnología propia)
Propiedad intelectual:
10.000,00 10.200,00 10.404,00 10.612,08 10.824,32 11.040,81
patentes
Propiedad intelectual:
15.000.00,00 15.300,00 15.606,00 15.918,12 16.236,48 16.561,21
tecnología propia
Propiedad intelectual:
14,50% 1.450,00 1.479,00 1.508,58 1.538,75 1.569,53 1.600,92
patentes
Propiedad intelectual:
20,30% 3.045,00 3.105,90 3.168,02 3.231,38 3.296,01 3.361,93
tecnología propia
crecimiento, g 4%
Valor terminal VT =
76.523,51
FCL(1+g)/(WACC-g)
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En este caso, la marca valdría $50.342,41. En realidad Revista de Administração de Empresas, v. 51 n n.
Ignacio Vélez Pareja.
Debemos ser cuidadosos en este tema. No hay un BOLSA DE COLOMBIA. 2013. http://www.bvc.
método apropiado y definitivo. Los números pueden com.co/pps/tibco/portalbvc/Home/Mercados/
dar la ilusión de precisión y de verdad. Los métodos informesbursatiles?action=dummy Visitada en
“exactos” como hemos visto, hacen ciertas suposi- Septiembre de 2013.
ciones heroicas tan discutibles como pueden pensar BATES, COLIN. Brand Valuation: The Seven
sus defensores que son apreciaciones de tipo subjetivo. Components of Brand Strength, 2003. http://www.
Por ejemplo, suponer que se conocen los flujos y datos webpronews.com/brand-valuation-the-seven-
financieros de una firma desconocida (la del producto components-of-brand-strength-2003-06, visitado
Noviembre 12 de 2013.
Cuadernos Latinoamericanos de Administración » Volumen IX » Número 17 » Págs. 29-47
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