Mgppoecre202202 Mod3

POLÍTICA ECONÓMICA Y ROL DEL ESTADO
Política Económica y
Rol del Estado
REV012022
Módulo 3
Política económica
MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 1 | 88

Contenido
INTRODUCCIÓN ........................................................................................................................................... 5
1. DEFINICIÓN DE POLÍTICA ECONÓMICA ..................................................................................................... 6
2. POLÍTICA FISCAL ....................................................................................................................................... 8
2.1. OBJETIVOS, PLAZOS E INSTRUMENTOS DE LA POLÍTICA FISCAL .................................................................................................... 8

2.1.1. Ingresos tributarios ....................................................................................................................... 12
2.1.1.1. Impuesto general a las ventas ................................................................................................................ 12
2.1.1.2. Impuesto a la renta ................................................................................................................................ 13
2.1.1.3. Impuesto selectivo al consumo .............................................................................................................. 13
2.1.1.4. Impuesto a las exportaciones ................................................................................................................. 13
2.1.2. Ingresos no tributarios .................................................................................................................. 13
2.1.3 Gasto público ................................................................................................................................. 14
2.1.3.1. Gasto no financiero ................................................................................................................................ 14
2.1.3.2. Gasto financiero ..................................................................................................................................... 15
2.2. TRIBUTACIÓN: OBJETIVO, PRINCIPIOS Y PRINCIPALES IMPUESTOS ............................................................................................ 16
2.2.1. Objetivo de la política tributaria ................................................................................................... 17
2.2.2. Principios del sistema tributario .................................................................................................... 17
2.3. GASTO PÚBLICO .......................................................................................................................................................................... 20
2.3.1. Crowding-out por tasa de interés ................................................................................................. 20
2.3.2. Crowding-out por expectativas de precios ................................................................................... 21
2.3.3. Crowding-in ................................................................................................................................... 24
2.4. SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA PÚBLICA ..................................................................................................................................... 29
3. POLÍTICA MONETARIA............................................................................................................................ 33
3.1. OBJETIVOS DE LA POLÍTICA MONETARIA .................................................................................................................................... 33

3.1.1. Política monetaria: plazos ............................................................................................................. 41
3.1.2. Política monetaria con problemas de especulación ...................................................................... 42
3.2. EL DINERO ................................................................................................................................................................................... 43
3.3. DEMANDA DE DINERO ................................................................................................................................................................ 45
3.4. OFERTA MONETARIA: LOS AGREGADOS MONETARIOS .............................................................................................................. 45
3.4.1. Base monetaria ............................................................................................................................. 46
3.4.2. Balances de la banca comercial y el Banco Central....................................................................... 47
3.4.3. Principales instrumentos de la política monetaria ........................................................................ 49
3.4.4. Proceso de creación del dinero...................................................................................................... 50
3.4.5. Funcionamiento del mercado monetario ...................................................................................... 55
3.4.6. Política monetaria y efecto Fisher ................................................................................................. 55
4. POLÍTICA CAMBIARIA Y COMERCIAL ...................................................................................................... 59
4.1. TIPO DE CAMBIO Y REGÍMENES CAMBIARIOS ............................................................................................................................. 59

4.1.1. Regímenes cambiarios .................................................................................................................. 60
4.1.1.1. Tipo de cambio flexible .......................................................................................................................... 60
4.1.1.2. Tipo de cambio fijo ................................................................................................................................. 61
4.1.2.3. Flotación sucia (administrado) ............................................................................................................... 62
4.1.2. Objetivos de la política cambiaria ................................................................................................. 65

4.1.3. Mercado de la divisa ..................................................................................................................... 66
4.2. BALANZA DE PAGOS .................................................................................................................................................................... 68
4.2.1. Cuenta corriente............................................................................................................................ 69
4.2.2. Cuenta financiera .......................................................................................................................... 70
4.2.3. Saldo de balanza de pagos ............................................................................................................ 71
4.2.4. Efectos de variaciones del tipo de cambio .................................................................................... 72
4.3. POLÍTICA COMERCIAL: INSTRUMENTOS ...................................................................................................................................... 77
4.3.1. Mercado de importación ............................................................................................................... 79
4.3.2. Mercado de exportación ............................................................................................................... 80
4.4. PROTECCIONISMO....................................................................................................................................................................... 82
4.4.1. Escuela tradicional ........................................................................................................................ 82
4.4.2. Nuevas corrientes del proteccionismo .......................................................................................... 82
4.4.2.1. Comercio intraindustrial ......................................................................................................................... 82
4.4.2.2. Industria naciente................................................................................................................................... 83
4.5. LIBERALISMO ............................................................................................................................................................................... 84
4.6. INTEGRACIÓN COMERCIAL Y FINANCIERA: TRINIDAD IMPOSIBLE ............................................................................................... 85
ANEXO. MODELO ESTÁNDAR DE SOSTENIBILIDAD DE DEUDA.................................................................... 87
CONCLUSIONES .......................................................................................................................................... 92
BIBLIOGRAFÍA ............................................................................................................................................ 93
ÍNDICE DE FIGURAS
Figura 1: Articulación y clasificación de la política económica ........................................................................... 7

Figura 2: Objetivos de la política fiscal ............................................................................................................... 10
Figura 3: Instrumentos de la política fiscal ....................................................................................................... 12
Figura 4: Operaciones del SPNF........................................................................................................................ 16
Figura 5: Impuestos y curva de Laffer .............................................................................................................. 20
Figura 6: Multiplicador Keynesiano .................................................................................................................. 21
Figura 7: Crowding-out por tasa de interés ...................................................................................................... 22
Figura 8: Crowding-out por expectativas de precios ........................................................................................ 23
Figura 9: Decisión de inversión ......................................................................................................................... 23
Figura 10: Efecto final ....................................................................................................................................... 24
Figura 11: Composición eficiente del gasto público ......................................................................................... 25
Figura 12: Crowding-in ..................................................................................................................................... 26
Figura 13: Efectos de la infraestructura ........................................................................................................... 27
Figura 14: Aumento de la conectividad e ingresos ........................................................................................... 28
Figura 15: Sostenibilidad de deuda .................................................................................................................. 30
Figura 16: Evolución de la deuda pública peruana ........................................................................................... 32
Figura 17: Esquema de implementación .......................................................................................................... 33
Figura 18: Esquema de la política monetaria ................................................................................................... 35
Figura 19: Régimen de tipo de cambio y de política monetaria ....................................................................... 35
Figura 20: Tasa de inflación en Perú ................................................................................................................. 36
Figura 21: Política monetaria ........................................................................................................................... 39
Figura 22: Política monetaria y ciclos económicos ........................................................................................... 40
Figura 23: Efectos por plazos de la política monetaria ..................................................................................... 42
Figura 24: La política monetaria y la especulación ........................................................................................... 43

Figura 25: Agregados monetarios .................................................................................................................... 46
Figura 26: Balance General de un banco comercial ......................................................................................... 48
Figura 27: Balance General del Banco Central ................................................................................................. 49
Figura 28: Proceso de creación del dinero ....................................................................................................... 51
Figura 29: Caso 1 .............................................................................................................................................. 51
Figura 30: Caso 2 .............................................................................................................................................. 52
Figura 31: Caso 3 .............................................................................................................................................. 53
Figura 32: Caso 4 .............................................................................................................................................. 53
Figura 33: Caso 5 .............................................................................................................................................. 54
Figura 34: Efecto Liquidez ................................................................................................................................ 55
Figura 35: Efecto Fisher .................................................................................................................................... 56
Figura 36: Tipo de cambio flexible (moneda local por dólar, 2016) ................................................................. 61
Figura 37: Tipo de cambio fijo (moneda local por dólar) ................................................................................. 62
Figura 38: Tipo de cambio administrado (moneda local por dólar) ................................................................. 63
Figura 39: Tipo de cambio y compras netas en mesa de negociación (millones de soles) ............................... 64
Figura 40: Mercado de divisas .......................................................................................................................... 68
Figura 41: Balanza de pagos (% del PBI) ........................................................................................................... 69
Figura 42: Cuenta financiera ............................................................................................................................ 71
Figura 43: Condición de arbitraje ..................................................................................................................... 71
Figura 44: Tipo de cambio y efecto en la hoja de balance ............................................................................... 74
Figura 45: Efecto en exportaciones e importaciones ....................................................................................... 74
Figura 46: Efecto hoja de balance .................................................................................................................... 76
Figura 47: Arancel efectivo y apertura comercial............................................................................................. 79
Figura 48: Mercado de importación ................................................................................................................. 80
Figura 49: Mercado de exportación ................................................................................................................. 81
Figura 50: Teorías de liberalismo...................................................................................................................... 85
Figura 51: Trinidad imposible ........................................................................................................................... 86

Introducción
En el presente módulo estudiaremos a la política económica, la cual, principalmente
se dirige a estabilizar los mercados, promover la prosperidad económica de la
población, asegurar el desarrollo de los negocios y promover el empleo, haciendo
uso de diversas herramientas que se encuentran bajo el control del Gobierno,
principalmente impuestos, tasas de interés, gastos de gobierno, regulaciones de
mercado, etc.
Asimismo, la política económica, para alcanzar los objetivos antes señalados, se

complementa con otras políticas instrumentales como la política laboral, políticas de
competitividad, etc. Este conjunto de políticas instrumentales tiene incidencia sobre
políticas sectoriales como educación, salud, transporte, etc., que también son
importantes para lograr el bienestar social y un crecimiento sostenido en el largo
plazo.
Uno de los aspectos más analizados en la política fiscal está relacionado con la
sostenibilidad fiscal, concepto que se asocia con la capacidad que tienen los Estados
para cumplir con sus obligaciones de servicio de deuda pública (capital e intereses)
sin la necesidad de implementar cambios o correcciones de política significativos o
bruscos, ya sea de gastos o ingresos netos.
La política monetaria persigue objetivos finales como la estabilidad de los precios;

por esta razón, los bancos centrales tienen que elegir un régimen de política
monetaria que usualmente implica la presencia de un «ancla nominal». Un ancla
nominal es una variable que la autoridad monetaria toma como exógena y le fija un
valor determinado en una trayectoria dinámica que sea consistente con los objetivos
de política monetaria y la estructura económica del país.

1. Definición de política económica

La política económica es el conjunto de medidas diseñadas y desarrolladas para
alcanzar fines u objetivos en el campo económico. El principal objetivo de este
instrumento es lograr el bienestar de la sociedad a través del establecimiento de
condiciones económicas. La política económica debe ser entendida como el conjunto
de instrumentos que debe reaccionar y responder a problemas básicos de la
economía, como desempleo, inflación y expansión excesiva de crédito; también
puede ser utilizada en otros escenarios adversos, como cambios en las condiciones
internacionales y desastres naturales. En este contexto, para poder actuar, la política
económica se compone principalmente de:
 La política fiscal.
 La política monetaria.
 La política cambiaria y comercial.
La política económica, principalmente, se dirige a estabilizar los mercados, promover

la prosperidad económica, asegurar el desarrollo de los negocios y promover el
empleo, haciendo uso de diversas herramientas que se encuentran bajo el control
del Gobierno, principalmente impuestos, tasas de interés, gastos de gobierno,
MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 6 |94

regulaciones de mercado, etc. Asimismo, la política económica, para alcanzar los

objetivos antes señalados, se complementa con otras políticas instrumentales como
la política laboral, políticas de competitividad, etc. Este conjunto de políticas
instrumentales tiene incidencia sobre políticas sectoriales como educación, salud,
transporte, etc., que también son importantes para lograr el bienestar social y un
crecimiento sostenido en el largo plazo.
En los siguientes capítulos desarrollamos los componentes más relevantes de la

política económica: la política fiscal, la política monetaria, y la política cambiaria y
comercial.
Figura 1: Articulación y clasificación de la política económica

2. Política fiscal
2.1. Objetivos, plazos e instrumentos de la política fiscal
La política fiscal constituye un conjunto de medidas que, a través de los impuestos,

el gasto público y el nivel de endeudamiento, permite generar impactos en la
economía. Los Gobiernos típicamente utilizan la política fiscal para promover el
crecimiento sostenido y reducir la pobreza.
Históricamente, la relevancia de la política fiscal como herramienta de política ha

crecido y decrecido. Antes de 1930 se observaba un enfoque limitado del Gobierno;
pero, a raíz de la gran depresión mundial, la política fiscal, dentro del enfoque
Keynesiano ganó protagonismo. Luego de la crisis de inflación en los 70, el activismo
de la política fiscal fue visto como un mecanismo que generaba inestabilidad y alto
endeudamiento; pero, a raíz de la crisis financiera de finales de la década pasada,
la política fiscal volvió a ser visto como un instrumento útil para lograr la estabilidad
económica.

La política fiscal debe lograr tres objetivos; para lograrlo, deberá accionar sobre
diversas variables macroeconómicas en búsqueda de estos tres objetivos:
 Estabilidad. Fomentar la estabilidad económica consiste en evitar o atenuar

crisis económicas y financieras, oscilaciones pronunciadas en la actividad
económica, una inflación elevada y una excesiva volatilidad en los mercados
cambiarios y financieros. La inestabilidad puede agudizar la incertidumbre,
desalentar la inversión, impedir el crecimiento económico y deteriorar el nivel
de vida. Toda economía de mercado dinámica está expuesta necesariamente
a cierto grado de volatilidad y shocks reales y financieros, de distinta duración.
 Equidad. La política fiscal busca redistribuir los ingresos que conllevan a la
reducción de la desigualdad. Esto puede ser entendido a profundidad si se
observa las causas históricas de las desigualdades como herencias o
dotaciones iniciales heterogéneas que buscan ser modificadas para alcanzar
el bienestar en toda la población.
 Asignación eficiente de los recursos. La política fiscal también debe
corregir las fallas de mercado que puedan perturbar la asignación eficiente,
las principales fallas de
mercado son (en elmódulo
2 del presente curso de
analizó en detallelas fallas
de mercado):
 Existencia de bienes
públicos.
 Externalidades.
 Fallas en la
competencia.
 Mercados incompletos.
 Perturbaciones
económicas.
 Asimetría de
información.
En el siguiente esquema se muestra los objetivos de la política fiscal con sus

respectivos componentes.

Figura 2: Objetivos de la política fiscal

Uso del presupuesto público para generar impactos en laeconomía
Fuente: URRUNAGA, HIRAOKA Y RISSO (2001).
La política fiscal se utiliza tanto en el corto plazo como en el largo plazo. En el corto
plazo tiene como objetivo estabilizar la economía a través de impactos en las cuentas
fiscales, los precios, la brecha producto o los ciclos económicos y las cuentas
externas; mientras que, en el largo plazo, se encarga de la distribución del ingreso
a través de la mejora de equidad y de la asignación eficiente de recursos. Los
instrumentos utilizados en el largo plazo son diversos, cuando el Estado quiere lograr
la asignación eficiente de recursos aplica impuestos menos distorsionadores, obtiene
rendimientos sociales y eficiencia en la infraestructura priorizada. Si el Estado busca
equidad a través de la distribución del ingreso deseará obtener una carga tributaria
mayor, impulsar el gasto social, incrementar los rendimientos sociales,
principalmente en educación y salud, y promover el empleo.
El Gobierno, para hacer efectiva la política fiscal, utiliza diversos instrumentos

económicos como los tributos, los gastos, el financiamiento y endeudamiento. A
través de la adopción de medidas en temas de gasto se puede alcanzar considerables
beneficios presupuestales, así como medidas sobre los ingresos. Los tributos o
ingresos fiscales son los recursos que recauda el Estado para financiar las actividades
del sector público. De estos ingresos, los impuestos constituyen la mayor parte de
los recursos fiscales que dispone el Estado para financiar sus gastos. Los impuestos
pueden gravar directamente los ingresos, la riqueza, la propiedad o el consumo. El
gasto público corresponde a todos los gastos financieros y no financieros que realiza

el Gobierno con la finalidad de que se cumpla todas las funciones del Estado. A la
diferencia entre los ingresos y los gastos totales se le denomina resultado
económico. Si no se considera los gastos por interés de la deuda, entonces se
obtiene el resultado primario.
Cuando se presente un resultado negativo, se denomina déficit fiscal, y deberá ser

financiado. El financiamiento puede estar constituido por fuentes externas
(desembolsos más bonos globales menos amortización), fuentes internas (créditos
recibidos y bonos emitidos menos
amortizaciones de créditos y redención
de bonos), y por recursos previamente
ahorrados (depósitos, fondos de
estabilización, etc.). La información
sobre el flujo de deuda externa
comprende la deuda contraída con no
residentes, la que se canaliza a través
de la Dirección Nacional del
Endeudamiento Público del Ministerio de
Economía y Finanzas. La deuda interna
corresponde a aquella contraída en el
mercado doméstico, a través del crédito
neto con el sistema bancario, la emisión
de bonos y letras del Tesoro Público y la
deuda flotante (gasto devengado
pendiente de pago y documentos
valorados por aplicar).
Cuando una economía se encuentra en

crisis, se genera desbalances fiscalesque
pueden llevar a altos niveles de
deuda. En este contexto, llevar nuevamente la deuda a niveles sostenibles requiere
de impactos grandes y duraderos sobre el balance presupuestario. Para lograr la
consolidación fiscal se requiere recortes en el gasto público, así como medidas sobre
los ingresos tributarios que deberán ser elegidos cuidadosamente para no generar
conflictos con los objetivos de política. La consolidación fiscal también requiere que
se incremente los ingresos tributarios, sin generar efectos adversos sobre la
eficiencia y bienestar que reducirán los costos de consolidación fiscal a largo plazo.

Figura 3: Instrumentos de la política fiscal
Para observar con mayor detalle los instrumentos de la política fiscal, podemos
analizar las operaciones del Sector público no financiero (SPNF) que está
comprendido por el Gobierno central, los Gobiernos regionales y locales, y empresas
públicas.
2.1.1. Ingresos tributarios
Los ingresos se clasifican en ingresos corrientes y de capital. Los ingresos corrientes

se constituyen por ingresos tributarios y no tributarios. Los ingresos tributarios
consideran al monto de impuestos pagados por los contribuyentes al Gobierno
central, registrados a partir de la fecha de acreditación en la cuenta bancaria del
Tesoro Público en el Banco de la Nación. Los ingresos tributarios están conformados
por:
 El impuesto general a las ventas (IGV).

 El impuesto a la renta (IR).
 El impuesto a las importaciones.
 El impuesto selectivo al consumo (ISC).
 Las devoluciones y otros ingresos tributarios.
En el año 2015 representaron una recaudación de 15.2 % del PBI.
2.1.1.1. Impuesto general a las ventas

De los impuestos mencionados, el que más recursos fiscales recauda es el IGV,

con 8.4 % del PBI, el cual grava las ventas, en el país, de bienes muebles, la
prestación o la utilización de servicios en el país, los contratos de construcción, la
primera venta de inmuebles que realicen los constructores y la importación de
bienes. La tasa del impuesto es del 18 % y se distribuye entre el Tesoro Público
(16 puntos porcentuales) y los Gobiernos locales (impuesto de promoción
municipal, de 2 puntos porcentuales).
2.1.1.2. Impuesto a la renta
El impuesto que le sigue en magnitud de recaudación es el impuesto a la renta con

5.7 % del PBI. Este impuesto es pagado por personas jurídicas y naturales, y
grava los siguientes tipos de rentas:
 Las rentas que provengan del capital, del trabajo y de la aplicación conjunta
de ambos factores, entendiéndose como tales a aquellas que provengan de
una fuente durable y susceptible de generar ingresos periódicos.
 Las ganancias de capital.
 Otros ingresos que provengan de terceros.
 Las rentas imputadas, incluyendo las de goce o disfrute.
2.1.1.3. Impuesto selectivo al consumo
El impuesto selectivo al consumo (ISC) es el impuesto que grava las ventas a nivel
de productor y la importación de ciertos bienes que generan externalidades
negativas: combustibles, cigarrillos, gaseosas, cervezas y licores, etc. Asimismo,
grava los juegos de azar y las apuestas. La recaudación de este impuesto asciende
a 0.9 % del PBI.
2.1.1.4. Impuesto a las exportaciones
El impuesto a las importaciones comprende lo recaudado tanto por el arancel de

aduanas, como por la sobretasa arancelaria. Esta sobretasa puede ser específica
(aplicada al arroz, maíz, azúcar y lácteos) o ad valorem (aplicada a carnes, leche y
derivados, diversos productos agropecuarios como sorgo, maíz, entre otros,
confitería, cervezas, licores y algunos bienes de capital). La recaudación de este
impuesto asciende a 0.3 % del PBI.
2.1.2. Ingresos no tributarios

Los ingresos no tributarios están constituidos por recursos directamente recaudados

(tasas por servicios) de los diferentes pliegos presupuestales, intereses por depósitos
bancarios, canon y regalías petroleras, regalías mineras, transferencias de utilidades
de empresas estatales, entre los más importantes. Los ingresos no tributarios
representan el 4.8 % del PBI, el 23 % de los ingresos totales.
Por último, los ingresos de capital son los recursos provenientes de la venta de
activos, donaciones y transferencias para propósitos de su utilización para gasto de
capital.
2.1.3 Gasto público
El gasto público también se encuentra conformado por gasto financiero y no

financiero.
2.1.3.1. Gasto no financiero
Dentro de los gastos no financieros encontramos a los gastos corrientes no

financieros y los de capital:
 Los gastos corrientes no financieros. Corresponden a egresos de

naturaleza periódica destinados a la adquisición y contratación de bienes y
servicios, la planilla de remuneraciones y pensiones a cargo del Gobierno
central, así como a la transferencia de recursos a otras entidades del sector
público y/o al sector privado. Estos representan el 73 % del total del gasto.
 Los gastos de capital. Corresponden tanto a la adquisición de activos no
financieros de duración mayor a un año y a transferencias a otras unidades
del sector público y/o al sector privado para la compra de activos, así como
la adquisición de activos financieros (concesión neta de préstamos) con fines
de política fiscal. Incluye la formación bruta de capital y otros gastos de capital
como inversiones financieras del Gobierno central y transferencias a
Gobiernos locales y empresas estatales, destinadas a gastos de capital. El
gasto de capital que asciende a 5.8 % del PBI representa el 27 % del total
de gasto.
Asimismo, en la siguiente figura se puede observar que en el año 2015 el resultado

primario ascendió a -1.1 % del PBI, y, teniendo en cuenta el pago de los intereses,
el resultado económico ascendió a -2.1 % del PBI, lo que representa un déficit fiscal.

2.1.3.2. Gasto financiero
Los gastos financieros muestran el costo financiero de la deuda pública, en el cual

se incluye a los intereses por deuda interna y externa. En nuestro país, el
financiamiento de este déficit (76 %) es cubierto, principalmente, a través de la
deuda externa, que representa el 1.6 % del PBI, mientras que el financiamiento
interno asciende a 0.5 % del PBI. La necesidad de financiamiento del país, que
deriva del movimiento de activos y pasivos financieros o como saldo de las
operaciones no financieras, está conformada por el déficit generado en ese año por
el SPNF más la deuda generada anteriormente, y que tiene como vencimiento el año
actual.
La composición del financiamiento ha sido consecuencia de los resultados

macroeconómicos obtenidos en el país en los últimos años; la confianza y
predictibilidad generada en
el manejo de las cuentas
fiscales ha permitido que el
riesgo país sea menor y, por
lo tanto, que el costo del
financiamiento externo se
reduzca.
En la siguiente figura se
detalla esta estructura de
las operaciones del SPNF al
2015, tanto en porcentaje
del PBI como en millones de
soles.

Figura 4A: Operaciones del SPNF
Fuente: MEF.
Figura 4B: Principios de la Política Fiscal
Equidad vertical y
Tratamiento
justo horizontal
 Un impuesto es equitativo si el grado
de desigualdad en la distribución de la
renta después del impuesto es menor
que antes.
 Tratamiento igual para contribuyentes
iguales, diferente para contribuyentes
diferentes.
Sistema
Simplicidad y Pérdida
tributario
Principios mínima para Eficiencia
transparencia fácil de
la sociedad económica
administrar
 En general, los impuestos causan pérdida

de eficiencia. Modifican los precios
relativos (Px/Py) y afectan las decisiones
de demanda de cada bien.
 Los impuestos modifican los incentivos
económicos. Remuneración al ahorro,
Alto inversión, trabajo, entonces, Ahorro vs.
rendimiento consumo, trabajo vs. ocio, producción de
transables vs. no transables.
(estático) y
elasticidad
(dinámico)
2.2. Tributación: objetivo, principios y principales impuestos

Mediante la recaudación de tributos, el Estado puede financiar las funciones que
debe cumplir, es por ello la relevancia de la misma. Los impuestos también pueden
corregir distorsiones del mercado, por ejemplo, el excesivo consumo de alcohol,
tabaco y gasolinas generan externalidades negativas en la sociedad, el
comportamiento de un grupo de individuos puede ser modificado a través de la
aplicación de un impuesto selectivo al consumo que podría ayudar en la
conformación de programas públicos para la salud.
La política fiscal es fundamental para mejorar la distribución del ingreso, por lo que
se debe tener en cuenta quién paga los impuestos, en qué se gasta o quién se
beneficia. En algunos casos, los impuestos pueden ser:
 Progresivos. Cuando los contribuyentes que tienen más ingresos pagan

proporcionalmente más impuestos.
 Regresivos. Cuando los contribuyentes que tiene más ingresos pagan
proporcionalmente menos impuestos.
 Neutrales. Cuando la proporción es la misma entre los ingresos y los
impuestos pagados al Estado.
Por el lado del gasto, es importante observar dónde se concentra dicho gasto; si
utilizamos el gasto público en zonas urbanas, tendremos una política fiscal regresiva,
mientras que si los enfocamos en las zonas rurales, será una política más progresiva.
2.2.1. Objetivo de la política tributaria
La política tributaria tiene un objetivo de fiscalización, por ejemplo, el impuesto a las

transacciones financieras (ITF) que fue creado en el año 2004 bajo el marco de la
lucha contra la evasión (de impuestos) y la formalización de la economía. Este
impuesto grava a determinadas transacciones financieras sobre el monto total de la
operación, es decir, permite la bancarización de las operaciones económicas y
comerciales que realizan las personas y empresas a través del sistema financiero,
utilizando los medios de pago que la ley permite. En el país contamos principalmente
con impuestos directos que afectan la renta y la propiedad e impuestos indirectos
que afectan el valor agregado y las ventas.
2.2.2. Principios del sistema tributario
Los principios básicos del sistema tributario son fundamentalmente cuatro:
 Tratamiento justo o equidad tributaria.

 Pérdida mínima para la sociedad o eficiencia tributaria.
 Alto rendimiento y elasticidad.
 Facilidad en la administración de los impuestos.
El tratamiento justo está referido a la equidad, tanto horizontal como vertical. Un

impuesto es equitativo si el grado de desigualdad en la distribución de la renta
después del impuesto es menor que antes, y también cuando los tratamientos para
los contribuyentes son diferentes en función de que cada uno de ellos pertenecen a
situaciones diferentes.
En cambio, la equidad tributaria puede ser enfocada a través de dos principios

(URRUNAGA, HIRAOKA Y RISSO, 2001), el de beneficio y el de capacidad de pago:
 Principio de beneficio. Se encuentra referido a la proporción en que se

grava al individuo según su nivel de demanda por bienes y servicios públicos.
Este principio puede ser aplicado cuando el Gobierno produce bienes de
mercado; en esas situaciones, el individuo no puede realizar una
subvaloración de los bienes provistos y, a través de las tarifas cobradas, se
podría lograr una asignación eficiente de los recursos.
 Principio de la capacidad de pago. Define la cantidad justa que cada
persona debe pagar (impuestos) de acuerdo con su capacidad de pago; este
principio se encuentra relacionado con la equidad horizontal y vertical antes
mencionada:
 Equidad horizontal. Busca que los individuos con ingresos similares

paguen impuestos similares.
 Equidad vertical. Estipula que los individuos que cuentan con mayores
ingresos paguen mayores impuestos que los que poseen ingresos
menores.
La eficiencia tributaria implica minimizar los efectos de los impuestos sobre los
precios relativos de la economía (buscar efectos neutros) con el fin de no afectar las
decisiones privadas, es decir, que un impuesto no genere exceso de gravamen o
cargas indirectas que finalmente puedan terminar infiriendo en las decisiones que
toman las familias y empresas. Un impuesto es más eficiente en la medida en que
se minimice la pérdida de eficiencia social.
Conocer la magnitud de la pérdida de eficiencia social dependerá de las

elasticidades de las curvas de oferta (industrias más o menos competitivas),
demanda y de la tasa impositiva aplicada. Es por ello que los Gobiernos

deberán tomar en cuenta —en el momento de aplicar una tasa impositiva— de qué
mercado se trata, el tipo de bien y el tipo de demandantes del mismo. Cuando una
industria es afectada por una tasa impositiva, el precio pagado por el consumidor es
mayor, y el precio recibido por el productor es menor; como consecuencia, la
diferencia entre ambos precios se convierte en lo recaudado por cada bien de la
industria, y la cantidad de equilibrio se reduce. La recaudación tributaria total
dependerá de la cantidad de equilibrio de la industria, pero también de la tasa
impositiva aplicada como se mencionó anteriormente.
Por otro lado, no siempre aumentar la tasa tributaria implica mayor recaudación. La
curva de Laffer establece la relación entre el tipo impositivo y la recaudación fiscal
total. Un aumento de las tasas impositivas con que se gravan las rentas da lugar a
una recaudación fiscal más alta, mientras que una rebaja de impuestos de lugar al
efecto contrario. La curva de Laffer introduce un importante condicionante en esta
relación: una tasa impositiva más alta tiene efectos negativos sobre los incentivos a
la inversión y el trabajo o, incluso, puede promover el incentivo al fraude de no
pagar los impuestos. La idea es que la recaudación total es el producto de la base
tributaria o renta que se está grabando por la tasa impositiva, pero que ambas
variables no son completamente independientes. ¿Qué ocurre si se aumenta la tasa
o alícuota? Por un lado, la recaudación fiscal debe aumentar, pero podría producirse
un incentivo negativo sobre los deseos de los agentes económicos a seguir
invirtiendo y trabajando, ya que la rentabilidad neta —después de impuestos—que
se desprende de estas decisiones se reduce. Algunas personas podrían, en
consecuencia, aumentar su tiempo de ocio, reduciendo la renta, o tratar de eludir el
pago de impuestos. Si este segundo efecto es el predominante, la recaudación total
disminuiría.
La siguiente figura recoge la representación de esta relación. Si la tasa impositiva es

cero, la recaudación será obviamente nula, pero esto también ocurriría para una
tasa impositiva del 100 % (nadie estaría dispuesto a trabajar para que retengan el
100 % de sus ingresos). Por tanto, la curva tendrá un tramo creciente (para niveles
bajos de tasa impositiva) y un tramo decreciente (cuando la tasa impositiva es muy
alta).

Figura 5: Impuestos y curva de Laffer
2.3. Gasto público
Como mencionamos previamente, la política fiscal puede ser implementada

principalmente a través del gasto público y los ingresos fiscales. Según la teoría de
Keynes, el aumento del gasto tiene un efecto positivo sobre la actividad económica;
el ejemplo clásico es cuando una economía se encuentra en desempleo
generalizado, entonces se decide incrementar el gasto público que genere aumento
de la demanda agregada, esto a su vez generará mayores ingresos a los individuos,
y ellos consumirán más, generándose un efecto multiplicador positivo. Este es un
caso en el que se tiene un máximo impacto de un aumento de gasto público sobre
una actividad económica, y era lo que Keynes propugnaba en la década de los 30,
cuando había una gran recesión en el mundo occidental. En este escenario, las tasas
de interés y los precios no cambian, el aumento de gasto solo genera mayor
actividad económica.
Figura 6: Multiplicador Keynesiano

Fuente: PARKIN (2010).
2.3.1. Crowding-out por tasa de interés
Si nos encontráramos en el escenario de desempleo generalizado, y el Gobierno

decide implementar una política fiscal expansiva a través del incremento del gasto
público, entonces dicho aumento generaría un incremento de la demanda agregada.
La mayor dinámica en la economía tendría efectos sobre el aumento de demanda
de dinero por parte de los agentes económicos para realizar las transacciones;
consecuentemente, las interrelaciones de los individuos en el mercado de dinero
aumentarían las tasas de interés o el costo del dinero. La tasa de interés es el costo
de oportunidad de las decisiones de inversión, su incremento repercute sobre la
inversión, de manera inversa.
En la siguiente figura se observa el mecanismo de trasmisión del crowding-out por

tasa de interés.

Figura 7: Crowding-out por tasa de interés
Fuente: PARKIN (2010).
2.3.2. Crowding-out por expectativas de precios
Si en vez de encontrarnos en el escenario de desempleo generalizado, nos situamos

cerca del pleno empleo y, además de aumentar el gasto público, aumentamos la
cantidad de dinero en la economía para impulsar el aumento de demanda de dinero,
y por ende, evitar aumentos de tasas de interés en el mercado, entonces el aumento
de gasto público se trasladará a la demanda agregada directamente, y los precios
tenderán a incrementarse.
Si bien en el escenario anterior las interrelaciones de los agentes se daban en el

mercado de dinero a través de la tasa de interés; en este contexto, el incremento
de la demanda generará aumentos del nivel de precios. El incremento del nivel de
precios se traduce en incrementos en los costos de producción, sean salariales e
insumos, esto producirá que los niveles de inflación y, en consecuencia, la inflación
esperada, se incrementen. La tasa de interés nominal está compuesta por la tasa de
interés real más la inflación, al elevarse la inflación y la inflación esperada, la tasa
de interés de la economía también se elevará en el mediano plazo.

Figura 8: Crowding-out por expectativas de precios
El gasto público podría no solamente generar aumentos de tasas de interés,

aumento de inflación y de expectativas de inflación, sino también de incertidumbre
sobre el futuro. Esto ocurre cuando la situación fiscal es muy débil porque el nivel
de la deuda es alto y se genera cuestionamientos hacia el Gobierno para manejar la
deuda de manera sostenible. Cuando las expectativas son afectadas muy
negativamente por efecto del incremento del gasto público, el gasto privado puede
caer, incluso, más de lo que está aumentando el gasto público. Lo que se observa
es una paradoja de la política fiscal expansiva con efectos finales negativos sobre la
actividad económica: aumentos de tasas de interés debido a aumentos de
expectativas de inflación, expectativas negativas sobre el futuro y un aumento
generalizado de la incertidumbre en la economía.
Figura 9: Decisión de inversión

Si bien el objetivo inicial era una política fiscal expansiva, lo que se puede tener
como efecto final es algo incierto porque, como hemos demostrado previamente, el
aumento del gasto público puede llevar a una caída más acelerada en el gasto
privado como consecuencia del incremento del nivel de precios, la tasa de interés y
efectos por incertidumbre sobre el manejo de las cuentas fiscales. Esto es lo que se
discute en países europeos, en los que se tiene una posición muy débil, en la cual
un aumento del gasto público puede llevar a una mayor recesión, como en el caso
de Grecia.
Figura 10: Efecto final
La política fiscal también tiene otros efectos importantes porque puede interactuar
con políticas sectoriales en el largo plazo. Por ejemplo, una política fiscal que genera
recursos para mejorar las condiciones educativas y de salud tiene impactos sobre el
crecimiento de largo plazo. Una política fiscal que reorienta su estructura de gasto
hacia gastos de capital y de infraestructura es una política fiscal que puede tener
mucha complementariedad con el crecimiento económico. La política fiscal puede
hacer que la oferta agregada y la productividad en la economía se incrementen. Los
efectos de complementariedad generan impactos sobre la productividad y/o a través
de externalidades positivas. Aumentos en la inversión pública o gasto de capital
pueden incrementar la inversión privada porque está aumentando la productividad
total de la economía, indistintamente si pertenece al sector público o privado, es
decir, no solo lo vemos por el lado de la demanda, sino también por el lado de la
oferta, generando como efecto final el aumento de la producción en la economía.

Figura 11: Composición eficiente del gasto público
2.3.3. Crowding-in
Si bien el efecto crowding-out impulsaba el gasto público con la finalidad de elevar

el PBI a través de la demanda agregada, el efecto también generaba reducciones
en la inversión privada debido a los incrementos de la tasa de interés. El crowding-
in genera impactos positivos sobre el PBI porque el incremento del gasto público es
realizado con la finalidad de aumentar la productividad de la economía. Para que
dicho gasto tenga impactos positivos deberá estar orientado a investigación,
construcción de carreteras y medios de transporte, infraestructura, agua, proyectos
de energía y educación; de manera que se complemente a la inversión privada.
Cuando el incremento del gasto público mejora la eficiencia en la economía se eleva

la demanda en el corto plazo, pero también genera efectos sobre el crecimiento de
largo plazo.
Los efectos del gasto público en infraestructura son importantes para impulsar el
crecimiento a largo plazo. A partir del trabajo de ASCHAUER (1989), que estima la
contribución de la infraestructura al producto, siguió una serie de trabajos empíricos,
tales como el de ARSLANALP et al. (2010), quien demuestra que la relación entre
inversión y crecimiento económico es más fuerte cuando se relaciona el crecimiento
con el aumento del stock de capital. Respecto al tipo de infraestructura, EASTERLY Y
REBELO (1997) encuentran que la mayor participación en el gasto de trasporte y
comunicaciones está fuertemente correlacionada con mayor crecimiento. Asimismo,
CANNING (1999) encuentra para países de ingreso bajo que el desarrollo de redes de
telecomunicaciones tiene un impacto positivo en su crecimiento. Respecto al gasto
en salud y educación podemos encontrar las referencias de LALL SOMIK (1999), BANCO
MUNDIAL (2007), entre otros.

Figura 12: Crowding-in
Cuando nos enfocamos en invertir en infraestructura para generar impactos sobre

el crecimiento de largo plazo obtenemos, en el corto plazo, impactos sobre el empleo
directo generados por la construcción; asimismo, beneficios directos para las
empresas que realizan la obra y los beneficios para los hogares que se ven
favorecidos por el desarrollo de la obra. Los beneficios generados a ambos sectores
permiten que la extensión de los mercados sea mayor, que estos se conecten y se
reduzca los costos de transacción y los costos logísticos de las actividades realizadas.
Las empresas y los hogares tienen la posibilidad de incrementar sus ingresos que
visualizarán en mejoras de bienestar. Las mejoras en los ingresos generan mayor
crecimiento económico e impacto en el largo plazo sobre el empleo, los individuos
mejoran sus condiciones de educación y salud, convirtiéndolos en personas con
mayor productividad, abriéndose paso a mayores oportunidades, los efectos sobre
el empleo ya no son solamente de corto plazo, sino también sobre el largo plazo.
Estos efectos pueden repetirse de manera cíclica, redundando en bienestar y en
reducción de pobreza de la población.

Figura 13: Efectos de la infraestructura
En la sociedad, el rol de la infraestructura en todos los sectores está ligado al

crecimiento económico y al desarrollo social. Así, por ejemplo, la dotación de
servicios básicos como agua y saneamiento ayuda a reducir las brechas de
desigualdad entre los miembros de una misma sociedad, ya que son esenciales para
la salud y potencian, al mismo tiempo, la productividad laboral. Asimismo, las vías
de comunicación en condiciones óptimas de transitabilidad permiten que personas
que viven en lugares aislados puedan mejorar su acceso a mercados y servicios
básicos, lo cual genera acceso a empleo, educación y oportunidades de consumo de
otros bienes, como también efectos positivos en el ingreso y consumo real (WEBB,
2013).
En la siguiente figura se puede observar cómo las mejoras en conectividad

(reducción de horas de viaje) permiten que los ingresos del sector agrícola sean
mayores, los costos de traslado se reducen y los ingresos percibidos por los
agricultores se vuelven mayores.

Figura 14: Aumento de la conectividad e ingresos
La crisis financiera del 2008 generó un escenario en el cual las economías del mundo
se desaceleraron, algunos países tuvieron tasas de crecimiento bastante negativas;
sin embargo, en el caso del Perú, el crecimiento del PBI se redujo drásticamente de
9.8 % en el año 2008 a 0.9 % en el 2009, pero se recuperó con fuerza en el año
2010, creciendo 8.8 %. Si bien en esa década la inversión privada era el principal
promotor de crecimiento, en el año 2009 esta se redujo en -9.1 %. La inversión
bruta fija se aceleró, pasando de crecer 27.9 % en el 2008 a un crecimiento de 32.9
% en el 2009, evitando así que el crecimiento de la economía llegue a tasas
negativas. Como respuesta a la crisis, el Gobierno propuso un importante paquete
de estímulos con el objetivo de mitigar los impactos negativos, que tenía como
prioridad compensar la desaceleración de la demanda privada con una mayor
intervención pública. El paquete de estímulo fiscal ascendió a 3.2 % del PBI (S/ 12
561 000 000). Para la conformación se tomó en cuenta tres pilares:
 Impulso a la actividad económica.

 Inversión pública en infraestructura.
 Protección social.
El 68.5 % del estímulo fue destinado a obras de infraestructura, alcanzando los S/8
609 000 000; el impulso a la actividad económica representó el 15.8 %, lo que
significaba S/ 1 986 000 000; el concepto de protección social alcanzó el 9.9 %

(S/ 1 241 000 000) y otros por S/ 725 000 000. Vale recalcar que en el 2007 los
niveles de inversión pública como porcentaje del PBI alcanzaban el 3.5 %, y al
finalizar el 2010 se logró 5.9 % del PBI.
2.4. Sostenibilidad de la deuda pública
para cumplir con sus obligaciones de servicio de deuda pública (capital e intereses)
bruscos, ya sea de gastos o ingresos netos. En este contexto, se busca que se pueda
pagar la deuda sin posibilidad de caer en default y evitar esquemas financieros a la
Ponzi (servir deuda emitiendo más deuda).
Así, también, la adecuada administración del endeudamiento público requiere tener

en cuenta otros tres conceptos importantes:
 Solvencia. Que representa el valor presente de los ingresos netos futuros

suficientes para cubrir el saldo actual de deuda.
 Liquidez. Que requiere que los activos líquidos actuales y el financiamiento
líquido sean suficientes para pagar las obligaciones.
 Vulnerabilidad fiscal. Que se define como el riesgo de volverse insolvente
o ilíquido ante cambios en el entorno.
Sobre esta base, ¿qué ocurre cuando tenemos desbalances y estamos acumulando
deuda? Es fundamental que la relación de deuda sobre PBI sea sostenible en el
tiempo, y que no crezca de manera explosiva porque, entonces, se activarán todos
los efectos negativos distorsionadores de la economía y habría incertidumbre por
parte de los agentes económicos. Para analizar estos aspectos es necesario evaluar
la capacidad de la economía para generar superávits primarios, es decir, los excesos
de ingresos sobre los gastos no financieros. El saldo de deuda pública se mantendrá
inalterado si el superávit del resultado primario cubre el pago de intereses generados
por deuda. Por otro lado, si el superávit generado no logra cumplir con el pago, la
deuda pública se tornará explosiva, pues se seguirá acumulando deuda por
intereses, los cuales incrementaran en el futuro. A partir de los incrementos de
deuda, existirá la necesidad de nuevas concertaciones para cubrir nuevas
obligaciones financieras a tasas de interés mayores.

Como hemos descrito, en política fiscal se necesita una situación estable de la deuda
sobre PBI en el tiempo o que tenga una trayectoria de reducción suave. Ajustes
drásticos implicarían escenarios en que se han cerrado las brechas de infraestructura
y social, es decir, se estaría cumpliendo con la mayor parte de las necesidades
financieras del Estado; empero, es de conocimiento que las necesidades de
financiamiento son incrementales al desarrollo de nuevas políticas de cada uno de
los sectores del Estado.
En consecuencia, la variable que garantiza el nivel de endeudamiento estable es el

superávit del resultado primario. Como se muestra en la siguiente figura, el superávit
primario (expresado cómo % del PBI) que fija el nivel de endeudamiento estable en
función de la tasa de interés, de la tasa de crecimiento del PBI y el nivel de deuda
pública (como % PBI). Incrementos de tasas de interés o reducciones de la tasa de
crecimiento del PBI requerirán mayores ajustes fiscales para establecer el superávit
primario que estabiliza la deuda como porcentaje del PBI. En el anexo 1 se detalla
la derivación del modelo estándar de sostenibilidad de deuda.
Figura 15: Sostenibilidad de deuda
En relación con el manejo de la deuda pública del Perú, desde 1999 hasta principios
de la presente década, el ratio deuda pública/PBI se ha ido reduciendo
significativamente, pasando de 51.1 % a 19.2 % en el año 2013 (nivel más bajo
alcanzado), sin embargo para el año 2014 hasta el período más reciente 2020, dicho

ratio se ha incrementado gradualmente. A pesar de ello, el actual nivel de deuda

que tiene el país refleja el adecuado manejo que se ha tenido en las finanzas
públicas, principalmente en la década anterior, y a partir de la publicación de la Ley
de Prudencia y Transparencia Fiscal aprobada en el año 1999. El Fondo Monetario
Internacional recomienda que los niveles de deuda no sean mayores al 40 % del PBI
en el caso de países emergentes. Los países en desarrollo pueden administrar niveles
de deuda más elevados, entre el 80 % y 90 % del PBI son niveles aceptables. La
diferencia entre los niveles de manejo de deuda recae en que los países en desarrollo
acceden a endeudamiento a
tasas de interés muy bajas y tienen
menores riesgos macroeconómicos que
los países emergentes.
Otro tema relevante es la composición de

la deuda, la estructura de la deuda en el
país ha cambiado sustancialmente en las
últimas décadas. Por el lado de la
composición por tipo de moneda, ha
pasado de estar mayormente en
monedas extranjeras a una estructura en
la que casi el 50 % de la deuda se
encuentra en soles. Así, también, el
mismo comportamiento se evidencia por
el lado de la estructura por tipo de tasa
de interés. A inicios del 2000 la deuda se
encontraba colocada, en su mayoría, en
tasas de interés variables, mientras que
al cierre del 2015, el 78 % de la deuda
pública se encontraba pactada a una tasa de interés fija.
El reperfilamiento del endeudamiento público en cuanto a moneda, tasas y tiempo

debe ser realizado de manera prudente por parte de los administradores de la deuda.
Cambios absolutos de la estructura de moneda, pasando de moneda extranjera a
local, ocasionarían la reducción de recursos del sector privado (crowding out).
Además, el endeudamiento en moneda extranjera (ej. dólares norteamericanos)
permite concertaciones a largo plazo a tasas fijas, reduciendo la exposición a riesgos
fiscales.


3. Política monetaria
3.1. Objetivos de la política monetaria
En general, a partir de los instrumentos que están bajo el control directo de la

autoridad monetaria, existen tres objetivos que componen la implementación de la
política monetaria, tal como se puede apreciar en la siguiente figura:
 Operativos.
 Intermedios.
 Finales.
Figura 17: Esquema de implementación
Instrumentos Objetivos Objetivos Objetivos

Operativos Intermedios Finales

La política monetaria persigue objetivos finales como la estabilidad de los precios;

por esta razón, los bancos centrales tienen que elegir un régimen de política
monetaria que usualmente implica la presencia de un «ancla nominal». Un ancla
nominal es una variable que la autoridad monetaria toma como exógena y le fija un
valor determinado en una trayectoria dinámica que sea consistente con los objetivos
de política monetaria y la estructura económica del país. Las anclas monetarias están
dadas por los agregados monetarios (como la base monetaria o la masa monetaria),
el tipo de cambio y las metas explicitas de inflación. Como consecuencia, las
expectativas de los agentes se guiarán por el comportamiento de la variable que
sirve de «ancla». De esta forma, la autoridad monetaria busca establecer metas que
detallamos a continuación:
 Metas de tipo de cambio. El instrumento de política monetaria puede ser

el tipo de cambio o la tasa de interés. Si es el tipo de cambio, la meta
operativa, entonces, la autoridad monetaria se comprometerá a comprar y
vender las divisas que sean necesarias para mantener el tipo de cambio
preestablecido. Por otro lado, si la meta operativa es la tasa de interés,
entonces, la autoridad monetaria moverá tal tasa para hacer que el tipo de
cambio determinado en el mercado sea fijo. En este último caso, el tipo de
cambio es la meta intermedia, es decir, el ancla nominal para este tipo de
régimen. El principal problema con este tipo de régimen es que restringen la
independencia monetaria por lo que limitan la capacidad de la autoridad
monetaria para reaccionar a los shocks nominales y reales.
 Metas monetarias cuantitativas. La meta operativa es la tasa de interés
y el ancla nominal para este régimen es la cantidad de dinero. La mecánica
de la estrategia monetaria consiste en que si el agregado monetario se sitúa
por encima de un nivel objetivo, las tasas de interés aumentan; si se ubica
por debajo, las tasas de interés disminuyen. Permite el uso de la política
monetaria para obtener objetivos domésticos y amortiguar shocks locales y
exógenos.
 Metas de inflación. La meta operativa es la tasa de interés y el ancla
nominal para este régimen es la meta de inflación. Permite focalizarse en las
variables domésticas sin los problemas del mecanismo de transmisión. Dentro
de las ventajas que presenta este régimen se tiene que es altamente
transparente, aumentando la responsabilidad y la credibilidad del Banco
Central. También se tiene flexibilidad en la elección de los instrumentos. Sin
embargo, este régimen es inapropiado para reducir la inflación desde niveles
relativamente altos; puede exacerbar la rigidez con respecto a objetivos

intermedios de corto plazo y requiere estabilidad e información sobre el

mecanismo de transmisión.
Figura 18: Esquema de la política monetaria
Figura 19: Régimen de tipo de cambio y de política monetaria
Marco de Política Monetaria

Arreglo de Tipo de
Cambio Ancla de tipo de Agregado monetario Esquema de metas de
Otros
cambio (dólar) objetivo inflación
Sin moneda Ecuador, El Salvador,

nacional Panamá
Anclaje
Venezuela
convencional
Arreglo
Bolivia
estabilizado
Tipo de cambio
Nicaragua
móvil
Arreglo móvil Honduras República Dominicana Argentina
Otro arreglo
Costa Rica
administrado
Brasil, Colombia,
Flotación Uruguay
Paraguay, Perú
Canadá, Chile, Japón,

Flotación libre México, United EE.UU.
Kingdom
Fuente: FMI.
La política monetaria en el Perú es responsabilidad del Banco Central de Reserva del

Perú (BCRP), entidad autónoma e independiente del Gobierno Central de acuerdo
con nuestra Constitución Política. Para el caso peruano, desde el año 2002, el Banco
Central sigue un esquema de metas explícitas de inflación (inflation targeting).

Mediante este esquema, el Banco Central anuncia una meta de inflación (2 % con
una variación de +/- 1 punto porcentual, a partir de 2007), medida como la variación
porcentual del Índice de Precios al Consumidor de Lima Metropolitana (IPC) en los
últimos doce meses, y calculada por el Instituto Nacional de Estadística e Informática
(INEI). Es decir, la meta inflacionaria se encuentra en un rango ente 1 % y 3 %. El
anuncio y el cumplimiento sistemático de esta meta permiten anclar la expectativa
de inflación del público en este nivel. De acuerdo con el BCRP, la inflación es
perjudicial para el desarrollo económico porque impide que la moneda cumpla
adecuadamente sus funciones de medio de cambio, de unidad de cuenta y de
depósito de valor.
Así, en la siguiente figura, podemos observar cómo ha evolucionado la inflación

observada respecto al rango meta fijado por el BCRP. Durante el período ene. 2007-
may. 2018, la inflación observada solo se ha encontrado dentro del rango meta en
11 períodos, que representan el 32 % del tiempo evaluado. Los períodos de mayor
duración son los observados entre mayo del 2010-marzo del 2011 y noviembre del
2012-junio del 2013. La tasa de inflación más elevada dentro del periodo definido
se dio en noviembre del 2008, con una tasa de 6.7 %, mientras que la tasa más
baja se presentó en abril del 2007 con -0.08 %. Finalmente, a partir del mayo del
2015, la inflación pasó de 3.4 % a 4.4 % en diciembre del 2015, cifra que es la
tercera más elevada dentro del horizonte en análisis.
Figura 20: Tasa de inflación en Perú
-1
Jun07
Dic09
Ago11
Jun12
Dic14
Ago16
Jun17
Dic19
Mar11
Mar16
Ene12
Ene07
May10
May15
Ene17
May20
Sep08
Feb09
Sep13
Feb14
Sep18
Feb19
Nov07
Abr08
Jul09
Nov12
Abr13
Jul14
Nov17
Abr18
Jul19
Oct10
Oct15
Oct20
Fuente: BCRP.

Con la finalidad de conseguir el objetivo de estabilidad de precios, el Banco Central

busca prever posibles desviaciones de la tasa de inflación y/o de sus expectativas
respecto a la meta, esto es, producto de que las medidas de política monetaria que
tome el BCRP afectarán a la tasa de inflación, principalmente, luego de algunos
trimestres. Los cambios en la posición de la política monetaria se efectúan mediante
modificaciones en la tasa de interés de referencia para el mercado interbancario.
Dependiendo de las condiciones de la economía (presiones inflacionarias o
deflacionarias), el BCRP modifica la tasa de interés de referencia de manera
preventiva para mantener la inflación en el nivel de la meta.
Para poder conseguir que la meta de inflación sea creíble y logre su propósito de
anclar las expectativas de inflación, el BCRP comunica al público cómo intenta
alcanzarla y los argumentos que sustentan sus decisiones. Es así que el Banco
Central publica cada tres meses en su portal de Internet un Reporte de inflación.
Este documento analiza la evolución reciente que ha tenido la tasa de inflación y las
decisiones adoptadas por el BCRP, así como el análisis sobre la evolución de las
variables económicas y los principales factores que podrían influir sobre la trayectoria
futura de la tasa de inflación.
Asimismo, los procesos inflacionarios distorsionan el sistema de precios relativos de

la economía, lo que genera incertidumbre y desalienta la inversión, reduciendo la
capacidad de crecimiento a largo plazo de la economía. Más aún, al desvalorizarse
la moneda con alzas generalizadas y continuas de los precios de los bienes y
servicios, se perjudica principalmente a aquellos segmentos de la población con
menores ingresos debido a que estos no tienen un fácil acceso a mecanismos de
protección contra un proceso
inflacionario. De esta manera, al
mantener una baja tasa de inflación,
el BCRP crea las condiciones
necesarias para un normal
desenvolvimiento de las actividades
económicas, lo que contribuye a

alcanzar mayores tasas de crecimiento económico sostenido1.
Los instrumentos con los que cuenta el BCRP para conseguir los objetivos de política
monetaria son la tasa de interés de referencia y los instrumentos de gestión de
liquidez, como por ejemplo, la tasa de encaje. El mecanismo de transmisión de
política monetaria se desarrolla mediante la tasa de interés de referencia. Si el BCRP
observa que las expectativas de inflación se alejan de la meta, entonces este actúa
haciendo que la tasa de interés de referencia aumente (en el caso que la inflación
aumente). El BCRP reducirá la tasa de interés de referencia si es que la inflación se
reduce.
Veamos en mayor detalle el mecanismo de transmisión de la política monetaria,

cuando el BCRP incrementa su tasa de interés de referencia producto de un aumento
de la inflación, se generan 3 efectos en la economía:
 Primero, se incrementa el costo del crédito, ocasionando que a las

familias les resulte más costoso endeudarse para cualquier actividad que
deseen realizar. Por otro lado, al subir la tasa de interés, las personas
preferirán ahorrar más que consumir, pues les pagarán más por sus
depósitos.
 Segundo, por el lado de los inversionistas, les resultará más costoso
emprender proyectos de inversión, y con ello reducirán el gasto en inversión.
Entonces, se contraerán las transacciones y producirán una reducción en la
demanda agregada, ocasionando una reducción en la brecha entre el PBI y
el PBI potencial, presionando a la baja los precios y con ello una reducción en
las expectativas de inflación.
 Tercero, al incrementar la tasa de interés de referencia se estaría
apreciando al tipo de cambio, pues, al incrementar la rentabilidad por la
moneda nacional (tasa de interés), los inversionistas extranjeros inyectarán
más dólares a la economía y, al haber una mayor cantidad de dólares para
comprar soles, producirá que el tipo de cambio se reduzca, el tipo de cambio
es el precio del dólar respecto al sol.
1 http://www.bcrp.gob.pe/sobre-el-bcrp/preguntas-frecuentes.html#1

En el siguiente gráfico se resume los mecanismos de transmisión de la política

monetaria, principalmente como consecuencia de los cambios de la tasa de
referencia y los instrumentos de liquidez, sobre la actividad económica y la inflación.
Figura 21: Política monetaria
Tipo de cambio
Política
monetaria
Actividad
Tasa de interés económica
de referencia e (brecha del PBI con
Tasa de interés
el producto
instrumentos de
potencial)
gestión de
liquidez Liquidez y Expectativas de
crédito inflación
Fuente: Elaborado en base al gráfico de canales de transmisión presentado en el reporte de inflación del
BCRP.
La oferta monetaria es otro instrumento que utiliza el BCRP para asegurar sus
objetivos de política monetaria. En el corto plazo, al incrementar la oferta monetaria,
existirán más soles en la economía, lo que ocasionará una reducción en la tasa de
interés. En consecuencia, a mayor cantidad de dinero, el costo se reduce. Sin
embargo, en el largo plazo, los efectos de un incremento de la oferta monetaria
pueden ser contrarios, pues, al existir una mayor cantidad de dinero, los agentes
económicos podrán gastar más con los soles adicionales que poseen, lo cual
aumentará la demanda que podría generar un aumento en el nivel de precios,
ocasionando consecuentemente efectos sobre las expectativas inflacionarias y su
impacto sobre una mayor tasa de interés nominal.
En general, la política monetaria puede ser utilizada para lograr lo siguientes

objetivos:
 Estabilidad de los precios o la prevención de la alta inflación o deflación.

 Lograr el mayor nivel de empleo posible o pleno empleo.
 Asegurar que no se presenten desequilibrios en la balanza de pagos.

 Mantener un tipo de cambio estable consistente con una posición de

reservas internacionales adecuadas.
Por otra parte, las funciones del BCRP son:
 Preservar la estabilidad monetaria.

 Regula la moneda y el crédito.
 Administra las reservas internacionales.
 Informa sobre el estado de las finanzas nacionales.
 Política monetaria y ciclos económicos.
Como se ha evaluado en el módulo 2 del presente curso, al igual que la política

fiscal, la política monetaria tiene un rol preponderante en atenuar los efectos de los
ciclos económicos.
La siguiente figura muestra los instrumentos que tiene el Banco Central respecto a
sus objetivos finales (la producción y la inflación) respecto a los ciclos económicos.
El Banco Central necesita reconocer rápidamente la necesidad de un cambio en la
política monetaria para reaccionar con éxito ante los efectos del ciclo económico. Si
el Banco Central tarda en reconocer que ha comenzado una recesión o que la tasa
de inflación está aumentando, tal vez no pueda implementar una nueva política lo
suficientemente rápida. Generalmente se presentan rezagos o retrasos entre un
cambio de política y su efecto sobre el PBI real, el empleo, la inflación y otras
variables económicas.
Figura 22: Política monetaria y ciclos económicos
OBJETIVOS
OPERACIONALES INTERMEDIOS
Base Cantidad de Inflación

Encaje reservas Producción
Tasa de Créditos
corto plazo Precios de
Circulante activos
Tasa de interés
de mercado
MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 4 0 | 94

Al respecto, el premio Nobel Milton FRIEDMAN describió los rezagos de la política

monetaria como «largos y variables», lo que significa que puede tomar meses o
años que los cambios en la política monetaria afecten el PBI real, la inflación y que
los retrasos varían en función de las circunstancias económicas de cada país en
particular. Una vez que el Banco Central reduce la tasa de referencia, toma tiempo
para que también disminuyan las tasas de interés del sistema financiero que afectan
el comportamiento de las empresas y las familias. Es decir, toma tiempo para que
las empresas identifiquen proyectos de inversión recién rentables, obtengan
préstamos de los bancos u organicen la venta de bonos, y empiecen a gastar los
fondos prestados. Del mismo modo, las familias necesitan tiempo para responder a
las tasas de interés hipotecarias más bajas comprando casas. Como resultado, el
efecto total de un cambio en la política monetaria se suele extender en el transcurso
de algunos años.
3.1.1. Política monetaria: plazos
Los impactos de la política monetaria se pueden observar a corto y largo plazo, tal
como se aprecia en la siguiente figura. Empezando en un equilibrio de largo plazo
en el que el PBI real es el mismo que el potencial, un incremento en la oferta
monetaria o política monetaria expansiva repercute en el corto plazo en el mercado
de dinero, particularmente afectando negativamente a la tasa de interés. Una
reducción en la tasa de interés afecta positivamente a la demanda agregada.
En el corto plazo, la política monetaria puede ayudar a reducir las brechas y

estabilizar el empleo, mientras que en el largo plazo la política monetaria no es
efectiva para cambios en el PBI de manera constante.
El desplazamiento positivo de la demanda agregada incrementa el PBI real y el nivel

de precios. Sin embargo, ello genera presiones al alza en los salarios, asimismo, se
incrementan las expectativas inflacionarias y las tasas de interés empiezan a subir.
El incremento de la tasa de interés hace contraer a la demanda agregada vía una

reducción de la inversión. En consecuencia, en el largo plazo, dicha contracción de
la demanda agregada hace que el PBI real se reduzca a sus niveles iniciales previos
al incremento de la oferta monetaria, pero esta vez con un mayor nivel de precios.
MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 41| 94

Figura 23: Efectos por plazos de la política monetaria
(regresa a
↓ Tasa de
↓ Inversión ↑ Precios
↑ Tasa de
↑ Oferta
Monetaria
↑ Precios
↑ Expectativas
↑ Demanda
↑ PBI ↑ Salarios
Corto Plazo Largo Plazo
3.1.2. Política monetaria con problemas de especulación
La política monetaria implica que no solamente el Estado, a través del Banco Central,
toma decisiones, sino que también el sector privado reacciona ante las políticas
monetarias expansivas o contractivas, generando problemas especulativos tal como
lo muestra la siguiente figura. Es decir, ante una política monetaria expansiva, el
Banco Central incrementa la oferta monetaria; en consecuencia, la tasa de interés
disminuye, generando presiones a una devaluación de nuestra moneda (incremento
en el tipo de cambio).
La devaluación cambiaria hace que las empresas modifiquen sus expectativas. Es

decir, la devaluación genera dos efectos en la economía, uno de ellos es que se
incremente la tasa de interés comercial generando un deterioro en el patrimonio de
las empresas. Por otra parte, el incremento del tipo de cambio genera incertidumbre
en las empresas como también especulación cambiaria en el mercado, ello alimenta
el deterioro patrimonial y el incremento en las tasas de interés comerciales. En
consecuencia, la incertidumbre, la especulación cambiaria, el deterioro patrimonial
y el incremento de las tasas de interés afectando negativamente a la inversión
privada. En el largo plazo, lo mejor de la política monetaria es procurar la estabilidad
de precios y las expectativas inflacionarias ancladas, de tal manera que no genere
problemas.
MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 42| 94

Figura 24: La política monetaria y la especulación
↓ Tasa de Inversión
↑ Oferta ↑ TIPO DE
Interés
de Dinero
Sube tasa de
La política monetaria es mucho más eficiente en el corto plazo para estabilizar la

economía que la política fiscal. Los procesos inflacionarios afectan negativamente a
la creación de empleo y la inversión privada. Salvo en procesos de estabilización de
precios, la política monetaria no tiene impacto sobre el crecimiento potencial de
largo plazo. La política monetaria puede ser inefectiva para reactivar la economía si
la liquidez se guarda en los bancos y no es trasladada a mayores créditos y/o
menores de tasas de interés.
3.2. El dinero
Es todo medio de intercambio común y generalmente aceptado por una sociedad que es
usado para el pago de bienes, servicios, y de cualquier tipo de obligaciones. El dinero que
se usa en la economía cumple cuatro funciones:
 Medio de intercambio. Cuando el dinero es requerido solo para ser

intercambiado por otras cosas, evitando el sistema de trueques. El dinero
debe ser un bien ligero y fácil de almacenar y de transportar, donde los
vendedores están dispuestos a aceptarlo a cambio de bienes o servicios.
Cuando el supermercado local acepta su billete de S/ 20 a cambio de pan y
leche, el billete de S/ 20 sirve como medio de cambio. Con un medio de

cambio, la gente puede vender bienes y servicios por dinero, y usar el dinero
para comprar lo que quieren. Una economía es más eficiente cuando la gente
acepta un solo bien como medio de intercambio.
 Unidad contable. Cuando el dinero es utilizado para medir y comparar el

valor de otros bienes o cuando su valor es utilizado para denominar deudas.
La unidad de cuenta significa que es la unidad de medida que se utiliza en
una economía para fijar los precios. En un sistema de trueque, cada bien tiene
muchos precios. Por ejemplo, una vaca puede valer 2 arados, 20 quintales de
trigo, etc. Una vez que un solo bien se utiliza como dinero, cada bien tiene un
precio único en lugar de muchos precios. Esta función del dinero da a
compradoresy vendedores una unidad de cuenta, una manera de medir el
valor de los bienes y servicios en términos de dinero. Debido a que la
economía peruanausa soles como dinero, cada bien y servicio en el Perú tiene
un precio en soles.
 Conservación de valor. Cuando el dinero es adquirido con el objetivo de
conservar el valor comercial para futuro intercambio. El dinero, tiene el poder de
comprar cualquier mercancía y se puede guardar en cualquier cantidad. El dinero
permite a las personas almacenar fácilmente elvalor: si no usa todo su dinero
(soles) para comprar bienes y servicios hoy, puede retener el resto para usarlo
en el futuro. Sin embargo, el dinero no esla única reserva de valor. Cualquier
acción de Facebook, bonos del Tesoro, bienes raíces o pinturas de Renoir,
por ejemplo, representa una reserva de valor. Los activos financieros, como
acciones y bonos, ofrecen un beneficio importante en relación con la retención
de dinero porque pagan una tasa deinterés más alta o pueden aumentar en
valor en el futuro.
Entonces, ¿por qué la gente tiene algo de dinero?
La respuesta tiene que ver con la liquidez, o la facilidad con la que la gente
puede convertir un activo en un medio de cambio, porque el dinero es un
medio de cambio, es el activo más líquido. Si desea comprar algo y necesita
vender un activo para hacerlo, es probable que incurra en un costo. Por
ejemplo, si desea comprar un auto y necesita vender bonos o acciones para
hacerlo, tendrá que pagar una comisión a su corredor. Para evitar esos costos,
la gente está dispuesta a mantener algo de su riqueza en forma de dinero, a
pesar de que otros activos ofrecen un mayor retorno como una reserva de
valor.
 Patrón de pagos diferidos. El dinero es útil porque puede servir como un

estándar de pago diferido para prestar o pedir prestado dinero. Puede facilitar
el intercambio en un momento dado, proporcionando un medio de cambio y
una unidad de cuenta. El dinero puede facilitar el intercambio
intertemporalmente, proporcionando una reserva de valor y un estándar de
pago diferido. Por ejemplo, un fabricante de computadoras puede comprar
unidades de disco duro de otra empresa a cambio de la promesa de hacer el
pago en 60 días.
3.3. Demanda de dinero
La gente demanda dinero por tres motivos:
 Transacciones. La gente demanda dinero para realizar pagos por bienes y

servicios adquiridos, como el pago por comida, un corte de cabello, pago de
un alquiler, una cena, etc. Asimismo, la demanda de dinero por el presente
motivo obedece directamente a los niveles de ingreso percibido. Si la persona
gana fuertes sumas de dinero, se permitirá hacer grandes transacciones en
comparación con las personas que ganan poco dinero.
 Precaución. A través de este motivo, las personas demandan dinero para
hacer frente a posibles imprevistos. En consecuencia, la demanda de dinero
por este motivo obedece a la incertidumbre de las personas en un futuro
inmediato, por ejemplo, un repentino dolor en el cuerpo obliga a la persona
a pagar por una consulta médica y cuyo gasto no estaba previsto.
 Especulación. Es decir, las personas pueden decidir qué proporción de su
dinero lo usan para demandar bienes que les rendirá un interés. Por ejemplo,
las personas pueden decidir si compran acciones en la Bolsa de Valores, bonos
soberanos del Gobierno, colocar el dinero en fondos mutuos. Todos ellos
ofrecen una rentabilidad futura, es decir, las personas al comprar dicho bien
(o activo) esperan recuperar su dinero invertido más una ganancia extra.
En consecuencia, las personas deben decidir qué proporción de su dinero la

conservan en efectivo (motivo transacción) y que proporción la mantienen como
activos financieros (motivo especulación). Entonces, la demanda de dinero
dependerá positivamente del nivel de ingresos de las personas, ya que es usado
para realizar transacciones o pagar imprevistos, y dependerá negativamente de la
tasas de interés, en función de que las personas se verán desincentivadas a tener
dinero en el bolsillo en el caso de que exista una alta rentabilidad por algún activo
financiero.

3.4. Oferta monetaria: los agregados monetarios
La siguiente figura ayuda a entender las definiciones de la oferta monetaria. En

principio, tenemos a M0, el cual representa el efectivo; es decir, todos los billetes y
monedas en manos del público. Seguidamente, tenemos a M1, el cual comprende a
M0 más depósitos a la vista en moneda nacional del sector privado.
Figura 25: Agregados monetarios
M0
M1
M2
M3
Por su parte, M2 comprende a M1 más los depósitos de ahorro a plazo y otros valores
circulantes en moneda nacional, equivalente a la liquidez en moneda nacional.
Finalmente, M3 representa M2 más depósitos y otros valores en moneda extranjera
del sector privado, equivale a la liquidez total (soles y dólares). En consecuencia,
dichos agregados monetarios pueden ser considerados como activos que poseen las
personas, cada uno de ellos es más líquido que el otro. Por ejemplo, es más fácil
obtener liquidez de los depósitos a la vista de una cuenta de ahorros (M1) que de
una cuenta a plazo fijo (M2). Entonces, a medida que avanzamos en los agregados
monetarios, se pierde liquidez.
3.4.1. Base monetaria
La base monetaria es la cantidad total de billetes y monedas que circulan en la

economía (circulante), ya sea en manos del público o de los depósitos de bancos
comerciales mantenidas en las reservas del Banco Central. Esta medida de la oferta

de dinero por lo general solo incluye el dinero más líquido posible. Los países pueden
mantener una medida o control de la base monetaria a través de la compra y venta
de bonos en operaciones de mercado abierto que realizan los bancos centrales. Por
otra parte, por cada depósito del sector privado en los bancos, la autoridad
monetaria exige a los bancos a mantener un porcentaje de dichos depósitos o
ahorros como reservas, a dichos montos se les conoce como encajes, y al porcentaje
se le conoce como tasa de encaje. Luego, la base monetaria equivale al circulante
más el encaje.
Por ejemplo, un país tiene 5 millones de unidades monetarias como circulante. El

Banco Central tiene 10 millones de unidades monetarias en las reservas como parte
de los depósitos de los bancos comerciales. En este caso, la base monetaria de dicho
país es 15 millones de unidades monetarias.
3.4.2. Balances de la banca comercial y el Banco Central
Para entender cómo los bancos crean dinero, necesitamos examinar brevemente un
balance bancario típico. En el balance, los activos de una empresa se enumeran a la
izquierda, y su pasivo y capital contable se enumeran a la derecha. Los activos son
los valores de propiedad de la empresa, los pasivos son los valores de obligaciones
con terceros que la empresa debe y el capital contable es la diferencia entre el valor
total de los activos y el valor total de los pasivos. El capital contable de una empresa
también se conoce como su patrimonio neto.
La siguiente figura muestra el balance de un banco típico. Dentro de los activos de

un banco se encuentran las colocaciones, las cuales son los créditos otorgados por
el banco a las familias o empresas. Contablemente representarían las cuentas por
cobrar. Otro activo importante es el stock de efectivo o liquidez del banco, como
también los encajes, que son los depósitos que realiza en el Banco Central.

Figura 26: Balance General de un banco comercial
Efectivo Depósitos a la vista
Depósitos de ahorro
Encaje
Depósitos a plazo
Colocaciones Otros pasivos
Dentro de los pasivos, tenemos depósitos a la vista, de ahorros, a plazos del público,
créditos de los bancos del exterior, es decir, son préstamos que les son otorgados a
los bancos nacionales por instituciones financieras de otros países. Otros pasivos
son los créditos otorgados por el Banco Central al banco comercial. A la diferencia
entre el activo y el pasivo se le conoce como patrimonio. Es decir, contablemente,
la suma del pasivo más el patrimonio debe ser igual a los activos. Asimismo, por
regulación se exige, a través de la Superintendencia de Banca, Seguros y AFP, que
el banco comercial tenga un patrimonio suficiente tal que pueda hacer frente a
problemas con las colocaciones y/o retiros de depósitos.
La siguiente figura nos muestra un esquema similar, pero esta vez para el Banco
Central. Dentro de los activos del Banco Central tenemos dos componentes, uno
externo y otro interno:
 Externo. Se refiere básicamente a activos internacionales en moneda

extranjera (dólares) y oro, principalmente.
 Interno. Se refiere al crédito interno otorgado a la banca comercial, al sector
público, a la bancas de desarrollo, etc. Los pasivos del Banco Central están
constituidos por la base monetaria, que es igual al circulante más el encaje.

Figura 27: Balance General del Banco Central
Activo Pasivo
Base
Monetaria
3.4.3. Principales instrumentos de la política monetaria
El Banco Central utiliza objetivos de política monetaria para afectar variables

económicas, como el PBI real o el nivel de precios, que están estrechamente
relacionados con las metas de política económica. El Banco Central puede utilizar la
oferta monetaria o la tasa de interés como instrumento de política monetaria y es
capaz de afectar a ambos. Sin embargo, el Banco Central generalmente se ha
centrado en la tasa de interés más que en la oferta monetaria, como se puede
apreciar en la siguiente figura.

Figura 27B: Balance General del Banco Central
Expectativas
Convencional
Tasa de interés de
referencia
Tasa de interés
Activa
Instrumentos
Tasa de interés
Activa
No convencional
Encaje
Multiplicador
monetario
3.4.4. Proceso de creación del dinero
El proceso de creación de dinero se da a través del movimiento del dinero entre las
empresas o familias y la banca privada con la participación del BCRP. En principio,
imaginemos que el agente A tiene un activo en efectivo de S/ 100, el cual es
idénticamente igual al circulante del BCRP, que es un pasivo. En la siguiente figura
se presenta cómo se inicia el proceso de creación de dinero. Observemos que existen
dos agentes económicos: A y B, un banco comercial y el BCRP. El agente A posee
dentro de sus activos S/ 100, los cuales han sido emitidos por el BCRP (registrados
dentro de la cuenta circulante). La emisión realizada se justifica por los activos que
presenta el BCRP, pues para el caso son USD 100 (que pertenecieron antes al agente
A), equilibrando así las cuantas del balance. Es importante resaltar que para el
desarrollo del ejercicio se asume un tipo de cambio de 1 sol por 1 dólar.

Figura 28: Proceso de creación del dinero
A B Banco Comercial BCRP
Activo Pasivo Activo Pasivo Activo Pasivo Activo Pasivo
Efectivo: S/. 100 $ 100 S/. 100
B = Circulante = S/. 100 Dinero = Efectivo A = S/. 100
En este contexto, describiremos el proceso de creación del dinero a través de casos.

De acuerdo con la siguiente figura, la persona A recibe USD 100 del exterior, el cual
ahora forma parte de sus activos, cuando se monetiza la persona A ahora tiene S/
200 en efectivo como parte de sus activos, que es igual a los pasivos del BCRP, que
ha emitido S/ 100 adicionales. Luego, se ha creado S/ 100 en la economía.
Figura 29: Caso 1
• A recibe $ 100 del exterior
A A BCRP
Activo Pasivo Activo Pasivo Activo Pasivo
S/. 100 $ 200 S/. 200

Si monetiza
$ 100
B = Circulante = S/. 200 Dinero = Efectivo A = S/. 200
La siguiente figura muestra el segundo caso, el individuo A tiene S/ 100 de los cuales
S/ 50 los mantiene en efectivo y S/ 50 los deposita como ahorros en un banco
comercial. Como se puede observar en la siguiente figura, el banco comercial ahora
registra S/ 50 en sus pasivos. Asimismo, dicho banco comercial presta los S/ 50 en
depósito a la persona B. La persona B registra ahora un pasivo S/ 50 y a la vez un
activo (en efectivo) de S/ 50. Luego, la creación del dinero fue de S/ 50 respecto a

la situación inicial de S/ 100. Cabe resaltar que el circulante sigue siendo el mismo
respecto a la situación inicial.
Figura 30: Caso 2
• A deposita S/. 50 en BC
• B recibe crédito por S/. 50 de la BC
S/. 50 S/. 50 S/. 50 $ 100 S/. 100
B = Circulante = S/. 100 Dinero = Efectivo A + Efectivo B + Depósito A

Dinero = S/. 50 + S/. 50 + S/. 50 = S/. 150

Figura 31: Caso 3
• B pide crédito por S/. 100
Efectivo: S/. 50 Efectivo: S/. 100 S/. 100 S/. 100 S/. 50 (A) $ 100 S/. 150
Depósito: S/. 50 S/. 50 (BCRP) CIN: S/. 50
B = Circulante = S/. 150

Dinero = Efectivo A + Efectivo B + Depósito A
Dinero = S/. 50 + S/. 100 + S/. 50 = S/. 200
La siguiente figura muestra otro caso en el que la persona A deposita todo su

efectivo de S/ 100 en el banco comercial. En la siguiente figura se puede observar
que la persona B requiere un préstamo de S/ 150, nuevamente el banco comercial
toma un crédito de S/ 50 con el BCRP y la persona B toma todo el crédito, registrando
ahora un pasivo de S/ 150 y un activo en efectivo por la misma cantidad. Luego, la
creación del dinero fue de S/ 150.
Figura 32: Caso 4
• A deposita 100
• B toma todo el crédito
S/. 150 S/. 150 S/. 100 (A) $ 100 S/. 150
S/. 50 (BCRP) CIN: S/. 50
B = Circulante = S/. 150 Dinero = Depósito A + Efectivo B

Dinero = S/. 100 + S/. 150 = S/. 250

Finalmente, la siguiente figura muestra el caso en el que el BCRP establece una tasa
de encaje del 50 %. En este caso, nuevamente, la persona A deposita todo su
efectivo en el banco comercial; sin embargo, este último no puede prestar todo el
depósito ya que el BCRP exige un encaje del 50 % (S/ 50) para proteger los ahorros
de los depositantes en el caso de que ellos soliciten su retiro en cualquier momento.
Luego, el banco comercial solo tiene disponible para prestar S/ 50. El banco
comercial registra un pasivo y un activo de S/ 50; no obstante, la persona B requiere
un préstamo de S/ 100, en consecuencia, el banco comercial debe tomar un crédito
del BCRP por la diferencia (S/ 50) para poder prestar los S/ 100 que demanda la
persona B. Luego, la creación del dinero fue de S/ 100.
Figura 33: Caso 5
• BCRP impone encaje de 50%
Depósito: S/. 100 Efectivo: S/. 100 S/. 100 S/. 100 S/. 100 (A) $ 100 S/. 100
Encaje: S/. 50 S/. 50 (BCRP) CIN: S/. 50 Encaje: S/. 50
Dinero = Depósito A + Efectivo B

B = Circulante + Encaje = S/. 100 + S/. 50 = S/. 150
Dinero = S/. 100 + S/. 100 = S/. 200

3.4.5. Funcionamiento del mercado monetario
En el mercado monetario existen dos variables importantes: la tasa de interés y la

masa monetaria, las cuales sufren cambios como consecuencia de las decisiones de
política del Banco Central y la demanda de dinero del público. La siguiente figura
resume dichas variaciones. El primer efecto que observaremos alude al efecto
liquidez.
Figura 34: Efecto Liquidez
Interés
Oferta
Interés
Cuando el Banco Central decide aumentar la oferta monetaria, el nivel de liquidez

aumenta, luego la tasa de interés disminuye. Contrariamente, si se reduce la oferta
monetaria, la liquidez en el mercado de dinero disminuye, luego la tasa de interés
tiende a aumentar. Cabe resaltar que éste análisis asume precios constantes.
3.4.6. Política monetaria y efecto Fisher
El efecto Fisher es una teoría económica propuesta por el economista Irving F ISHER
que describe la relación entre la inflación y las tasas de interés reales y nominales.
El efecto Fisher indica que el tipo de interés real es igual al tipo de interés nominal
menos la tasa de inflación esperada. Por lo tanto, los tipos de interés reales caen a
medida que la inflación aumenta, a menos que las tasas nominales aumenten al
mismo ritmo que la inflación. La siguiente figura establece el efecto Fisher, donde i
es la tasa de interés nominal, r es la tasa de interés real y  e es la expectativa de
inflación que tienen las familias.

Figura 35: Efecto Fisher
El efecto Fisher se puede ver cada vez que un ahorrista va al banco. La tasa de
interés que un ahorrista tiene en una cuenta de ahorro es realmente la tasa de
interés nominal. Por ejemplo, si el interés nominal de una cuenta de ahorro es de 4
% y la tasa esperada de inflación es del 3 %, entonces el dinero en la cuenta de
ahorro está creciendo realmente en 1 %. Cuanto menor sea la tasa de interés real,
más tiempo tardará en que los depósitos de ahorro crezcan sustancialmente, cuando
se observen desde una perspectiva de poder adquisitivo. En consecuencia, al
incrementarse la liquidez, las tasas de interés se reducen, luego la demanda
agregada se incrementa, generando que el nivel de precios también se incremente;
a su vez, esto conlleva a que existan expectativas inflacionarias al alza, generando
que se incrementen las tasas de interés. En consecuencia, la tasa de interés final
podría ser mayor a la inicial.
3.4.7. Política monetaria y ciclos económicos
El Banco Central tiene como objetivo mantener una baja inflación. Sin embargo, se
debe tomar en cuenta que la política monetaria no es ajena al ritmo de la economía,
pero ello depende de las condiciones donde el Banco Central pueda intervenir con
políticas focalizadas en beneficio de la sociedad.
En principio entender que no hay una contraposición entre una inflación baja y la
estabilización del ciclo económico, por lo que movimientos en la demanda agregada
pueden generar cambios en la misma dirección del producto, así como de la
inflación. Por lo tanto, intervenciones del Banco Central a través de la modificación
de la tasa referencial de política monetaria, puede generar una estabilización de
ambas variables.
Existen experiencias acordes con ello, como por ejemplo de la crisis financiera del
2009, donde el mundo sufrió tanto una caída de la inflación como la del producto.
Así los banqueros centrales para reactivar dichas variables realizaron un recorte
agresivo de la tasa de política monetaria. El Perú no fue ajeno a dicha política,
reduciéndolo a 1.25 puntos básicos, lo que incentivó al gasto agregado y al crédito
del sector privado.
Asimismo, para entender cómo el Banco Central puede generar dicha política
monetaria, es necesario conocer que existen instrumentos como lo son los objetivos
operaciones; objetivos intermedios; y objetivos finales. Dentro los principales
instrumentos se encuentran la tasa de encaje, el cual se define como un porcentaje
de los depósitos que las instituciones financieras deben mantener y no pueden
disponer para realizar sus actividades de intermediación financiera. Mientras que su
objetivo final es la inflación.
Figura 35A: Política monetaria y ciclos económicos
OBJETIVOS OBJETIVOS OBJETIVOS

INSTRUMENTOS
OPERACIONALES INTERMEDIOS FINALES
• Base • Cantidad de • Inflación

• Encaje reservas • Producción
• Tasa de • Créditos
corto plazo • Precios de
• Circulante activos
• Tasa de interés
de mercado
En la experiencia reciente del efecto negativo de la pandemia sobre la economía,

puso en alerta máxima a los hacedores de política económica. En el caso específico
del Banco Central, este propuso bajar la tasa de encaje con la finalidad de generar
mayor liquidez al mercado, lo que se tradujo como una mayor oferta monetaria. Los
principales efectos son una reducción de la tasa de interés del mercado, incentivando
inmediatamente al consumo de las personas y por consiguiente a la demanda
agregada que gatilló a la economía en el corto plazo.
Sin embargo, en el tiempo dicha política puede traducirse en la generación de

inflación tras la reactivación progresiva de la economía. Ante ello, el Banco Central
puede nuevamente generar una política monetaria contractiva, elevando la tasa de
interés lo que genera un desincentivo a la inversión y al consumo, y como
consecuencia final la contracción de la actividad económica en el tiempo.

Figura 35B: Política monetaria y plazos
↓ Demanda
PBI
Agregada
Inalterado
(regresa a
posición
↓ Tasa de inicial)
interés
↓ Inversión ↑ Precios
↑ Tasa de
↑ Oferta interés
Monetaria
↑ Precios
↑ Expectativas
↑ Demanda de inflación
Agregada
↑ PBI ↑ Salarios
Corto Plazo Largo Plazo
No obstante, todo este movimiento brusco y rápido que sufrieron las economías del
orbe en el corto plazo generó movimientos especulativos, explicado básicamente por
la caída de la tasa de interés de política monetaria que realizaron los banqueros
centrales, generando una brecha respecto a las tasas internacionales y motivando
rápidamente a un incremento del tipo de cambio. Ello tiene como consecuencia tres
aspectos, el primero una mayor incertidumbre y como consecuencia la especulación
cambiaria tras ser un activo de refugio; el segundo es el deterioro patrimonial
inminente de las familias y empresas, endeudas con créditos en dólares; y tercero
el incremento de las tasas de interés comerciales. Todo ello tiene como efecto
inmediato la caída de la inversión privada.
Figura 35C: Política monetaria y plazos
Incertidumbre,
Especulación
cambiaria
↓ Tasa de ↓
↑ Oferta Interés ↑ TIPO DE Deterioro
Inversión
de Dinero BCR CAMBIO Patrimonial
Privada
Sube tasa de
Interés
comercial

4. Política cambiaria y comercial

4.1. Tipo de cambio y regímenes cambiarios
El tipo de cambio nominal mide el valor de una moneda extranjera en términos de

una moneda nacional; en nuestro caso, del dólar de los Estados Unidos de América
o euro con respecto al nuevo sol, principalmente. Por ejemplo, al 31 de diciembre
del 2016 se tiene que USD 1 equivale a S/ 3.38 y € 1 equivale a S/ 3.60. Además,
podemos encontrar dos tipos de cambio nominal: tipo comprador y tipo vendedor,
esto debido a que las entidades financieras con la finalidad de obtener un margen
de ganancia por intermediar entre el que oferta y demanda la moneda extranjera
(divisa). A la diferencia entre ambos tipos de cambio se le conoce como spread; al
igual que sucede con los bienes y servicios, el «precio» de una unidad de moneda
extranjera, o sea el tipo de cambio, varía en el tiempo por factores tales como:
 Términos de intercambio.
 Flujos de capital.
 Escenario macroeconómico.
 Etc.

Cuando el tipo de cambio aumenta, se dice que hay una depreciación de la moneda
local (frente a la moneda extranjera), esto debido a que se debe pagar más unidades
de moneda local por cada unidad de moneda extranjera. Contrariamente, cuando el
tipo de cambio disminuye, se dice que hay una apreciación de la moneda local.
El tipo de cambio real, a diferencia del tipo de cambio nominal, no está en unidades
monetarias, sino representado por un ratio de precios relativos (a partir del ratio se
construye un índice para analizar su comportamiento). El tipo de cambio real mide
la cantidad de bienes nacionales para adquirir un bien extranjero. Con lo cual, si el
tipo de cambio real aumenta, la competitividad del sector externo aumenta, ello
podría tener efecto en los niveles de empleo y bienestar de los países. Por ejemplo,
tenemos que el precio de una hamburguesa en los Estados Unidos de América es de
USD 3 mientras que, en Perú, tiene un valor de S/ 10. Teniendo en cuenta un tipo
de cambio nominal de S/ 3.5 soles por dólar, el tipo de cambio real será 1.05; lo
cual quiere decir que con 1 hamburguesa en el exterior puedo comprar 1.05
hamburguesas en Perú. Con lo cual la producción de hamburguesa es más
competitiva en el Perú que en su par extranjero, pues es más barato producirla en
el mercado local.
4.1.1. Regímenes cambiarios
4.1.1.1. Tipo de cambio flexible
En un sistema de tipo de cambio flexible, se permite que el tipo de cambio fluctúe

libremente en respuesta a la situación del mercado, de forma que las variaciones en
la oferta o la demanda de divisas provocarán cambios en el valor de equilibrio del
tipo de cambio. Entre las principales razones por las que una economía opta por
permitir que el tipo de cambio fluctúe están:
 Presenta un carácter de estabilizador automático, debido al rápido ajuste de

los tipos de cambio fijados en el mercado, lo cual ayuda a los países a

mantener su equilibrio interno y externo frente a los cambios en la demanda

agregada.
 Otorga autonomía a la política monetaria, debido a que los bancos centrales
no tendrán la obligación de mantener el tipo de cambio fijo; con lo cual podrán
hacer uso de sus políticas monetarias a través de la tasa de interés (subir o
bajar) para conseguir la estabilidad de precios.
Figura 36: Tipo de cambio flexible (moneda local por dólar, 1997 - 2021)
4.3
4.1
3.9
3.7
3.5
3.3
3.1
2.9
2.7
2.5
03Oct16
22Set98
09Jun00
19Abr01
24Set04
04Ago05
14Jun06
24Abr07
29Set10
18Jun12
26Abr13
21Jun18
01May19
12Nov97
17Nov03
19Nov09
24Nov15
02Ago99
27Feb02
03Mar08
09Ago11
06Mar14
11Ago17
10Mar20
02Ene97
07Ene03
09Ene09
14Ene15
18Ene21
Fuente: BCRP.
4.1.1.2. Tipo de cambio fijo
El sistema de tipos de cambio fijo es aquel en el que la autoridad monetaria establece

un nivel para el tipo de cambio e interviene en el mercado cambiario para
mantenerlo, es decir, está dispuesto a comprar y vender la moneda nacional para
mantener el tipo de cambio en el nivel anunciado. Para ello dedica la política
monetaria a un único objetivo de mantenerlo en el nivel fijado. La esencia del tipo
de cambio fijo es el compromiso del respectivo banco central de permitir que la
oferta monetaria se ajuste de manera que alcance el nivel que asegura la igualdad
del tipo de cambio de equilibrio y el anunciado. Entre las principales razones por las
que una economía opta por permitir que el tipo de cambio sea fijo están:
 Los bancos centrales tienen el compromiso de mantener el nivel de cambio

fijo para evitar la volatilidad del tipo de cambio y reducir la incertidumbre de

exportar e importar.
 Hace más estables y predecibles los precios internacionales, beneficiando al
comercio internacional y la inversión.
 ordinación de las políticas económicas, bajo este sistema de tipos de cambio
fijos no existe la posibilidad que los países se vean inmersos en prácticas de
depreciaciones competitivas, con el consiguiente perjuicio a la economía
mundial.
Sin embargo, para lograr mantener el tipo de cambio fijo, el Banco Central deberá
actuar con disciplina, y así lograr su objetivo. Si el nivel fijado se encuentra fuera del
rango de equilibrio, mantener el tipo de cambio fijo requerirá una activa participación
en el mercado de divisas, esto ocasionará pérdidas constantes de reservas
internacionales. En el momento en que se agoten las reservas, a la autoridad
monetaria no le quedará más que dejar fluctuar al tipo de cambio, produciéndose
crisis cambiarias.
Figura 37: Tipo de cambio fijo (moneda local por dólar)
Fuente: BCRP.
4.1.2.3. Flotación sucia (administrado)
Sistema cambiario mediante el cual el tipo de cambio es fijado por el mercado de

divisas, pero la autoridad monetaria se reserva el derecho a intervenir, comprando
o vendiendo para estabilizar la moneda y evitar distorsiones económicas.

Figura 38: Tipo de cambio administrado (moneda local por dólar)
Fuente: BCRP.
Como se puede apreciar en la figura anterior, a diferencia del tipo de cambio fijo, la
evolución del tipo de cambio en países con esquemas de flotación administrada
presenta variaciones de corto plazo, pero sin alta volatilidad. En otras palabras, la
autoridad monetaria reacciona interviniendo en el mercado cambiario para no
generar cambios significativos en el corto plazo, dejando espacio en el tiempo para
que los agentes económicos se acomoden al nuevo contexto financiero.
Por último, al igual que en un esquema de tipo de cambio fijo, se requiere de

intervención en el mercado de divisas, pero solo en la medida de cambios
significativos de la variable. De nuevo, es importante mencionar que serán
significativas las intervenciones si ocurren cuando existen desalineamientos fuera
del equilibrio, mas no cuando existan cambios en el equilibrio, solo evitando altas
fluctuaciones. Es clara, también, la importancia de la correcta administración de las
reservas internacionales, pues son el principal activo para intervenir en el mercado
de divisas.
En la siguiente figura presentamos cómo se ha comportado el Banco Central de

Reserva en cuanto a la administración del tipo de cambio en el período dic. 2006-
abr. 2021.

Figura 39: Tipo de cambio y compras netas en mesa de negociación (millones de soles)
Mill. de soles S/. por $
12.00 4.1
10.00
3.9
8.00
6.00 3.7
4.00 3.5
2.00
3.3
0.00
-2.00 3.1
-4.00 2.9
-6.00
2.7
-8.00
-10.00 2.5
Ago15
Abr07
Abr08
Abr09
Abr10
Abr11
Abr12
Abr13
Abr14
Abr15
Abr16
Abr17
Abr18
Abr19
Abr20
Abr21
Ago07
Ago08
Ago09
Ago10
Ago11
Ago12
Ago13
Ago14
Ago16
Ago17
Ago18
Ago19
Ago20
Dic06
Dic07
Dic08
Dic09
Dic10
Dic11
Dic12
Dic13
Dic14
Dic15
Dic16
Dic17
Dic18
Dic19
Dic20
Compras Netas en Mesa TC Nominal
Fuente: BCRP.
Entre dic. 2006-abr. 2021 podemos identificar cuatro períodos:
 El primero de ellos, a partir de diciembre del 2006 hasta abril del 2008. En
este período, el tipo de cambio pasó de S/ 3.01 a S/ 2.75 por dólar (el sol
peruano se apreció en 14 %), y el Banco Central, para evitar la caída tan
acelerada, intervino en el mercado cambiario comprando dólares por un
monto equivalente a S/ 71 000 000 000 para retirar dólares de la economía.
 Un segundo período, el mostrado entre abril del 2008 y febrero del 2009,
período en el que el tipo de cambio pasó de S/ 2.75 a S/ 3.24 por dólar en
solo diez meses (depreciándose el sol peruano en 17 %). En este periodo, el
Banco Central vendió dólares por un monto equivalente aproximado a S/
22 000 000 000.
 El tercer período se presenta entre febrero del 2009 y enero del 2013. En
este período, el tipo de cambio pasó de S/ 3.24 a S/ 2.55 (valor más bajo en
el horizonte analizado). En este período, en total, se compró dólares por un
monto equivalente, aproximadamente, a S/ 77 000 000 000 de soles. El
período es caracterizado por la crisis financiera iniciada a finales del 2008,
para luego repercutir en desequilibrios económicos globales en el transcurso
de los siguientes años. Así, el dólar dejó de ser un activo seguro de riesgo y

perdió valor, y fueron las monedas de países con estabilidad económica las
más requeridas.
 El cuarto período es el descrito entre enero del 2013 y diciembre del 2017.
En este período, el tipo de cambio alcanzó S/ 3.52 por dólar. Es de resaltar
que entre agosto del 2013 y julio del 2014el tipo de cambio se situó estable
alrededor de S/ 2.8 por dólar. En total, entre julio del 2013 y diciembre del
2015, se realizó ventas de dólares por unmonto equivalente aproximadamente
a S/ 52 000 000 000. El incremento deltipo de cambio se debe principalmente
a la recuperación mesurada de la economía mundial, principalmente a la
mejora de indicadores de la economíanorteamericana.
 El quinto período es el período entre enero del 2018 y julio del 2021, donde
el tipo de cambio trepa a cifras no antes vistas hace cerca de 20 años. La
principal causa fue la época de pandemia, donde el mundo se paraliza, y la
incertidumbre política generada en el país. Pero además las tasas bajas
generaron en el tiempo que los inversionistas apostaran por mercados más
desarrollados. Este año el tiempo de cambio se situó por encima de los S/
4.10 soles por dólar.
Figura 39A: Tipo de cambio y compras netas en mesa de negociación (millones de soles)
5500
5000
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
May18
Nov18
Dic18
May19
Nov19
Dic19
May20
Nov20
Dic20
May21
Ene18
Abr18
Jun18
Ene19
Abr19
Jun19
Ene20
Abr20
Jun20
Jul20
Ene21
Abr21
Jun21
Jul18
Jul19
Jul21
Ago18
Oct18
Ago19
Oct19
Mar20
Ago20
Oct20
Feb18
Mar18
Sep18
Feb19
Mar19
Sep19
Feb20
Sep20
Feb21
Mar21
Compras Netas en Mesa - Compras Compras Netas en Mesa - Ventas
4.1.2. Objetivos de la política cambiaria
La política cambiaria es aplicada por la autoridad monetaria del país (para el caso
peruano, el BCRP). Esta política establece regímenes cambiarios, y para el
cumplimiento de estos se vale de instrumentos, principalmente, el uso de las
reservas internacionales netas para intervenir en el mercado cambiario.

De acuerdo con lo descrito en la sección 4.1, es de notar que la política cambiaria
debe mantener el equilibrio interno y externo de la economía frente los cambios en
la demanda agregada. Así, también, busca generar estabilidad para evitar
distorsiones abruptas del tipo de cambio en el corto plazo para no afectar,
principalmente, a los agentes exportadores e importadores.
Las intervenciones cambiarias solo se deben dar en la medida de alta volatilidad de

la variable. Es decir, si existen desalineamientos fuera del equilibrio en el corto plazo.
Cuando los desalineamientos se den por cambios en el equilibrio, las intervenciones
solo buscarán reducir fluctuaciones del corto plazo para evitar dinámicas
especulativas que se retroalimenten y eleven más la variable.
oferta
4.1.3. Mercado de la divisa
Uno de los mercados más activos del mundo es el mercado de divisas, en el que
individuos, empresas, bancos centrales y comerciales compran y venden unas
monedas a cambio de otras. Asimismo, el propósito del mercado de divisas es
facilitar el comercio nacional, internacional y la inversión. Actualmente, el valor de
las transacciones diarias supera los miles de millones de dólares; esto debido a que,
mediante los mercados de divisas, no solo se cambia unas monedas por otras,
simultáneamente se transfiere fondos o poder adquisitivo de un país a otros. Es
decir, están estrechamente vinculadas con los mercados de capitales
internacionales.
En este mercado dedivisas,
como en cualquier otro
mercado, existen
ofertantes y demandantes,
determinantes principales
que establecen el tipo de
cambio en este mercado.
La oferta de divisas la
realizan todos aquellos con
motivos de transacciones
internacionales; entre las
acciones que llevan a
ofertar en el mercado de
divisas tenemos:
 Exportaciones.
 Inversiones extranjeras.
 Venta de bonos soberanos al exterior.
 Turismo.
 Etc.
Por otro lado, la demanda de divisas la realizan todos aquellos participantes que las
necesitan en un momento determinado; tales motivos pueden ser importaciones,
pago del monto principal del bono, salida de capitales al exterior, remisión de
utilidades, etc. El equilibrio en el mercado de divisas vendrá dado por aquel tipo de
cambio para el que la oferta y la demanda de divisas son iguales.

Figura 40: Mercado de divisas
4.2. Balanza de pagos
La balanza de pagos es el registro de todas las transacciones entre un país y el resto

del mundo. Está compuesta por la cuenta corriente y la cuenta financiera. Es decir,
recoge todos los ingresos provenientes del resto del mundo, derivados de las
exportaciones de bienes y servicios y las entradas de capital externo por la venta de
activos financieros internos, así como los pagos realizados por nuestro país al resto
del mundo, producto de nuestras importaciones de bienes y servicios y de compras
al exterior de activos financieros externos. La balanza de pagos está constituida
principalmente por los dos siguientes grandes rubros:
 Balanza de cuenta corriente. Registra las transacciones corrientes:

exportaciones e importaciones de bienes y servicios, rentas de factores del
exterior y donaciones internacionales que realizan los residentes de un país
con los del resto del mundo.
 Cuenta financiera y de capitales. Registra las transacciones de activos
financieros y físicos, como acciones, bonos, depósitos bancarios, préstamos,
terrenos, etc. que realizan los residentes de un país con los del resto del
mundo.
En la siguiente figura podemos observar la Balanza de Pagos del Perú para los años
2016-2020. Se muestra que, para los años mencionados, la cuenta corriente, en

promedio, fue negativa en 1.16 % del PBI, y la cuenta financiera alcanzó, en
promedio, el 2.74 % del PBI. Al 2016, el saldo entre la cuenta corriente y financiera
fue positivo en 0.6 % del PBI, lo que generó que las Reservas Internacionales Netas
(RIN) se incrementaran en dicho porcentaje (0.1%). Pero, al 2017 se muestra que
existió necesidad de financiamiento para el equilibrio de la balanza, por lo cual existió
una reducción de la RIN del BCRP en -0.7 % del PBI.
Figura 41: Balanza de pagos (% del PBI)
2016 2017 2018 2019 2020
I. BALANZA EN CUENTA CORRIENTE -2.7 -1.3 -1.7 -0.9 0.8

1. Balanza Comercial 1.0 2.9 3.2 3.1 4.00
a. Exportaciones FOB 18.9 20.9 21.8 20.9 20.9
b. Importaciones FOB -18.0 -17.9 -18.6 -17.8 -16.9
2. Servicios -1.0 -0.7 -1.2 -1.4 -2.00
a. Exportaciones 3.2 3.4 3.1 3.3 1.6
b. Importaciones -4.2 -4.1 -4.4 -4.6 -3.6
3. Renta de Factores -4.7 -5.2 -5.3 -4.3 -3.2
a. Privado -4.3 -4.8 -4.8 -3.9 -2.8
b. Público -0.4 -0.4 -0.5 -0.4 -0.4
4. Transferencias Corrientes 2.0 1.7 1.6 1.6 2.00
II. CUENTA FINANCIERA 3.3 1.8 0.9 3.9 3.8

1. Sector Privado 1.9 0.8 0.8 1.7 -0.5
2. Sector Público 1.4 1.5 0.9 1.9 4.8
3. Capitales de Corto Plazo 0.0 -0.4 -0.9 0.2 -0.5
III. FINANCIAMIENTO EXCEPCIONAL 0.0 0.0 0.00 0.00 0.00
IV. ERRORES Y OMISIONES NETOS -0.5 -1.2 -0.7 0.2 -2.0
V. FLUJO DE RESERVAS NETAS DEL

BCRP 0.1 -0.7 -1.50 3.20 2.60
Fuente: BCRP.
4.2.1. Cuenta corriente
La cuenta corriente registra el intercambio de bienes, servicios y transferencias que

la economía realiza con el resto del mundo. La cuenta corriente está compuesta, en
su mayoría, por la balanza comercial, que registra las exportaciones e importaciones,
más el pago de intereses por deuda y las remesas de utilidades, ya sea del exterior
o hacia el exterior.
Al déficit en la cuenta corriente también se le denomina ahorro externo (Se); definido

como las inversiones, menos el ingreso nacional bruto disponible, más el consumo

interno de una economía, o también puede expresarse como las importaciones
menos las exportaciones, el pago neto de los factores externos y las transferencias
externas netas. De cualquiera de estos dos enfoques se desprende el déficit de
cuenta corriente o ahorro externo. A continuación, se presenta de forma resumida
la derivación del ahorro externo.
Dónde:
 PBI: Producto Bruto Interno.

 C: Consumo interno.
 I: Inversión.
 X: Exportaciones.
 M: Importaciones.
 Yf: Pago neto a factores externos.
 TRf: Transferencias externas netas.
 IND: Ingreso Nacional Bruto Disponible.
4.2.2. Cuenta financiera
Registra todo lo que un país pide prestado y presta al resto del mundo. En este
sentido, mide los cambios en su posición de activos y pasivos respecto al resto del
mundo. En suma, esta cuenta corresponde al financiamiento de la cuenta corriente.
En la práctica se puede ver cómo una entrada de capital a nuestro país se produce
cuando se realiza una venta de activos interiores a residentes en el extranjero (ej.
Venta de bonos soberanos peruanos a un residente extranjero); de manera opuesta,
una salida de capital se da cuando un residente nacional compra un activo financiero
del extranjero (ej. Compra acciones de una empresa extranjera). De esta forma, las
entradas de capital se contabilizan con signo positivo como un crédito en la cuenta
financiera, mientras las salidas de capital con signo negativo, como débito.

Figura 42: Cuenta financiera
Para la dinámica de flujos privados son importantes las condiciones de arbitraje. Es

decir, la dirección de los flujos dependerá de la rentabilidad que producen sus
inversiones. Si la tasa de interés local es menor a la tasa de interés extranjera, los
capitales se dirigirán hacia el exterior, generando un incremento del tipo de cambio;
y, si el incremento se traduce en expectativas de devaluación, se agudizarán los
flujos de salida. Esta situación implica la participación de la política monetaria, por
lo que el Banco Central elevará la tasa de interés para equilibrar la condición de
arbitraje y evitar la salida de capitales.
Figura 43: Condición de arbitraje
4.2.3. Saldo de balanza de pagos
Los saldos de las distintas cuentas que forman la balanza de pagos son los que nos
indican la mayor o menor dependencia de un país respecto al resto del mundo, así
como su posición deudora o acreedora. Para cada cuenta se puede calcular su saldo,
que no es más que la diferencia entre las entradas y salidas de divisas de las cuentas
correspondientes. Por esta razón, si la operación resulta positiva, se dice que la

balanza de pagos correspondiente presenta un superávit; si es negativa, un déficit.
Como se vio previamente, un país realiza operaciones con el resto el mundo, las
cuales se registran en la cuenta corriente, en la cuenta de financiera o en la cuenta
de capital. Dichas cuentas se financian mediante productos financieros o por
variaciones en las reservas internaciones. Las RIN de un país son la diferencia entre
los activos de reserva y los pasivos internacionales de un banco central. Las RIN
muestran la liquidez internacional de un país y su capacidad financiera para hacer
frente a sus obligaciones en moneda extranjera de corto plazo 2 . Como hemos
señalado anteriormente, las RIN presentan variaciones según el tipo de cambio
nominal (TCN) de cada país.
4.2.4. Efectos de variaciones del tipo de cambio
Un componente relevante dentro de la demanda agregada de la economía lo

constituyen las exportaciones netas (exportaciones menos importaciones), es así
que analizar cómo se ven afectadas las exportaciones netas ante el tipo de cambio
resulta importante para los hacedores de políticas públicas. Si asumimos que se
cumple la condición de Marshall-Lerner, entonces, el efecto de una depreciación del
tipo de cambio (aumento del precio del dólar) sobre las exportaciones netas es
positivo, debido a que las exportaciones aumentan y las importaciones disminuyen
en términos de la moneda local, soles.
Sin embargo, cuando existe una economía que tiene dolarizada los pasivos de los
agentes locales se puede producir un efecto «hoja de balance» que nos da un
resultado negativo. El efecto consiste en que, ante una variación repentina del tipo
de cambio, se provoca cambios en la valoración de los activos y pasivos, por descalce
de monedas y de plazos3. Cuando se presenta deudas en dólares y descalces de
monedas, este tiene efecto en el patrimonio y, como consecuencia, disminuyen las
inversiones y el crédito.
Así, en el caso en el que una empresa tenga deuda en dólares e ingresos en soles,
ante una depreciación del tipo de cambio, el valor de la deuda aumenta en soles.

Consecuentemente, el efecto sobre la economía será incierto. En efecto, como se
aprecia en el siguiente gráfico, el mayor tipo de cambio genera un efecto de
competitividad que permite aumentar las exportaciones netas, dinamizando el sector
transable de la economía; sin embargo, dicho incremento del precio de la moneda
extranjera también produce simultáneamente un efecto hoja de balance que
deteriora la demanda interna y al sector no transable de la economía.
Sector transable alude a cuando nos encontramos en un sector que produce un bien
que es comercializado o es susceptible de comercializarse entre países (importación
o exportación), por ejemplo, el sector minero, con la exportación del oro, plata,
cobre, etc.; la agricultura, con la exportación de espárragos, palta has, etc. Por lo
tanto, un sector no transable es un sector que produce un bien que no puede
exportarse o importarse, como por ejemplo los servicios, la actividad de comercio,
etc.
En la siguiente figura se ilustra el efecto hoja de balance en la economía. En los años

1998-1999, un aumento desmedido del tipo de cambio que pasó de S/ 3 a S/ 3.45
por dólar, aproximadamente en un año, provocó que la Inversión Bruta Fija Real
tenga una caída considerable, llegando a presentar una variación porcentual anual
de -25 % aproximadamente, en principio generado por los efectos de la crisis rusa.
2 Según el Glosario de Términos Económicos del BCRP: http://www.bcrp.gob.pe/publicaciones/glosario/r.html

3 Banco Central de Reserva del Perú.

Figura 44: Tipo de cambio y efecto en la hoja de balance
40% Efectos Crisis Rusa 3.8
30% 3.6
20% 3.4
10% 3.2
0% 3
-10% 2.8
-20% 2.6
-30% 2.4
T195
T495
T396
T297
T198
T498
T399
T200
T101
T401
T302
T203
T104
T404
T305
T206
T107
T407
T308
T209
T110
T410
T311
T212
T113
T413
T314
T215
T116
T416
T317
Fuente: BCRP.
Figura 45: Efecto en exportaciones e importaciones

Asimismo, el mecanismo de transmisión, en principio, ante una eventual

depreciación del tipo de cambio (subida del TC) por el lado de los individuos, por
presentar deuda en moneda extranjera, ocasionará que dicha deuda aumente como
consecuencia de la subida del tipo de cambio. En el agregado, la subida aumentará
los costos, debido a que se accederá a cada vez menos insumos en el extranjero
con la misma cantidad de moneda nacional, y el aumento de los gastos vendrá por
el lado de la deuda en el pago de intereses, generando con ello una disminución de
las ventas y, por consiguiente, de las utilidades antes de impuestos. Esta disminución
de las utilidades retornará al balance del individuo como menor patrimonio. Luego,
mediante el canal empresarial y bancario, el sistema bancario experimentará una
contracción del crédito producto de la menor actividad comercial.
La siguiente figura muestra la posible situación financiera de una empresa, el sector

y la banca al enfrentarse ante una depreciación del tipo de cambio. Se evalúa en 3
tiempos los efectos del tipo de cambio:
 En el momento t-1. La empresa obtuvo deuda en dólares en períodos

anteriores para poder financiar sus actividades comerciales. Producto de la
depreciación del tipo de cambio, la deuda aumentará en función de que la
firma recibe los ingresos en soles, pues tendrá que usar más soles por los
mismos dólares. Este incremento de la deuda impactará al sector mediante el
canal empresarial.
 En el momento t. La depreciación del tipo de cambio produce los siguientes
efectos en el sector:
 Efecto en las ventas. Para las empresas que vendan en dólares en el

mercado local, producto de la depreciación del tipo de cambio, sus
productos se harán más caros y ocasionará que sus ventas se reduzcan.
 Efecto en los costos. Para las empresas que importen sus insumos en
dólares y vendan sus productos en soles, entonces, como resultado de la
depreciación del tipo de cambio, los costos de las empresas aumentarán.
 Efecto en el gasto financiero. Dado que la deuda en dólares aumentó
producto de la depreciación del tipo de cambio, se tendrá que pagar
mayores gastos financieros (intereses), pues tendrá que usar más soles
por los mismos dólares.
 Efecto en la utilidad. Producto de la reducción de las ventas y el
aumento de los costos y gastos, se generará una reducción en la utilidad

del sector.
Se deteriora el patrimonio como consecuencia del aumento de la deuda en

dólares, producido en el momento t-1. Mediante el canal bancario, la
reducción del valor de la empresa impactará negativamente en los activos del
banco, pues las firmas no tendrán suficiente liquidez para enfrentar sus
pasivos de corto plazo. Esto implica una mayor morosidad y mayores
previsiones para la banca.
 En el momento t+1. Producto de la reducción de las utilidades del sector,

a nivel de empresas, se reducirá el patrimonio. A su vez, una reducción del
valor de los activos de la banca deteriorará su patrimonio. La banca exigirá
mayores garantías por la deuda, y ello impactará en una restricción de crédito.
Figura 46: Efecto hoja de balance
Agregado Individual Banca

t-1 t+1
Ventas Pasivos
Costos Activos Pasivos
Activos Deuda en $
Gastos Crédito
________ Canal
EBITDA bancario
Patrimonio Patrimonio
Canal
empresarial
Fuente: CCD.
Como podemos apreciar, en los párrafos anteriores desarrollamos los efectos que
tienen las variaciones del tipo de cambio sobre la economía. Ahora, explicaremos
brevemente los efectos que tiene la devaluación cambiaria bajo distintos regímenes.
El efecto de devaluación bajo régimen de tipo de cambio flexible será nulo, esto
debido a que el tipo de cambio se ajustará a las decisiones de los demandantes y
ofertantes de divisas, consiguiendo así un nuevo tipo de cambio de equilibrio. Por
su parte, una devaluación esperada del tipo de cambio, cuando se presenta un
régimen tipo de cambio cuasi fijo o fijo, generará una salida de capital y la tasa de

interés seguirá presionando al alza. Por último, un cambio de régimen (de fijo a
flexible), ante una devaluación, ocasionará un efecto overshooting (es decir, una
sobrerreacción [corto plazo]) y después se apreciará, pero generará inflación,
aumento de tasas y contracción de la economía real.
4.3. Política comercial: instrumentos
La macroeconomía clásica denomina a una economía abierta como una economía

en la que se realizan las actividades económicas entre los residentes y no residentes
de un país. Dichas transacciones económicas usualmente consisten en el flujo de
fondos y/o bienes y servicios de un país a otro, es decir, en la realización de las
exportaciones y las importaciones. Los hacedores de política económica prestan
mucha atención al comercio internacional, pues este consiste en un componente
importante en la demanda agregada y,
por consiguiente, en la renta nacional. Es
así que la política comercial busca
mantener o alterar las relaciones
comerciales con el resto del mundo, y
con ello lograr un mayor nivel de
bienestar en una economía.
Para lograr los objetivos propuestos por

el Estado, la política comercial de los
países utiliza instrumentos:
 Aranceles.
 Barreras no arancelarias.
 Beneficios y costos directos.
 Subsidios a la exportación.
 Políticas antidumping.
El instrumento de política comercial comúnmente difundido en el mundo es el

arancel. El impuesto a la importación, arancel, es el impuesto más empleado en el
comercio internacional. Los aranceles pueden ser cobrados mediante un cargo fijo
por cada unidad de bien importado o ad valorem, es decir, son impuestos como una
tarifa proporcional al valor de un bien importado. El arancel produce una protección
a los bienes nacionales de los bienes importados; sin embargo, los consumidores
finales terminan pagando más por ciertas importaciones y genera pérdida de
competitividad en aquellos sectores que requieren bienes importados para producir.
Una barrera no arancelaria es toda medida distinta a la imposición de un arancel,

que restringe o dificulta el ingreso de un producto a determinado mercado. Un
ejemplo de este tipo de barreras son las cuotas de importación, las cuales restringen
el volumen de importaciones de bienes y servicios mediante el otorgamiento de
licencias de importación.
Estas medidas tienen como objetivo beneficiar a los productores nacionales y

proteger la industria local; sin embargo, al restringir la oferta se impide el libre
intercambio entre los consumidores del país, y los productores externos por lo que
reduce el bienestar de la sociedad.
Otro instrumento de política comercial es el subsidio a las exportaciones, el cual

consiste en una asistencia financiera gubernamental a un producto nacional. Toman
muchas formas, que incluyen donaciones en efectivo, préstamos de bajo interés,
concesiones fiscales y la participación de capital gubernamental en firmas
nacionales. Al reducir los costos, los subsidios ayudan a los productores nacionales
en dos formas:
 Los ayudan a competir frente a las importaciones extranjeras baratas.

 Los ayudan a ganar mercados de exportación.
Las principales ganancias de subsidios corresponden a los productores nacionales

cuya competitividad internacional se ve incrementada como resultado. Pero los
subsidios deben pagarse, generalmente, a través de la exigencia de impuestos.
En la siguiente figura se muestra el arancel efectivo para el caso peruano, y se

calcula mediante el monto de recaudación total ad valorem CIF entre el monto total
de importaciones CIF.
Esta ratio muestra que, al 2015, menos del 2 % de las importaciones son
recaudaciones ad valorem. Asimismo, la apertura comercial, medida como el ratio
entre las exportaciones más las importaciones ente el PBI, muestra que, al 2015, la
apertura comercial corresponde a más del 40 % del PBI.

Figura 47: Arancel efectivo y apertura comercial
60.0 Apertura comercial Arancel Efectivo 14.0
50.0 12.0
10.0
40.0
8.0
30.0
6.0
20.0
4.0
10.0 2.0
0.0 0.0
Fuente: MEF.
4.3.1. Mercado de importación
Las importaciones permiten a los agentes económicos cubrir sus necesidades cuando
un país no produce el bien, produce muy caro, o cuando encuentra otro de mayor
calidad en el exterior. Asimismo, las importaciones aumentan la competencia sobre
la industria local del país importador. Las industrias de los países exportadores
pueden tener mejores condiciones de producción, población laboral altamente
calificada, mayor desarrollo tecnológico, mejor infraestructura, costos salariales
menores, entre otros. Por ejemplo, de acuerdo con Brazilian Rice (Proyecto de
promoción de exportación del arroz brasileño), el Perú se ha convertido en uno de
los mayores consumidores de arroz a nivel de Latinoamérica, llegando a un consumo
promedio de 54 kg anuales por habitante, desplazando así a los demás países
sudamericanos. Uno de los principales motivos de esta demanda es el bajo precio
de este cereal y el incremento de la población peruana. En el año 2012, la
exportación total de arroz hacia el Perú fue de 28.9 mil toneladas por USD 17.4
millones y en el 2015 llegó a 65 mil toneladas equivalente a USD 31.9 millones, un
incremento de 126 %.
La siguiente figura muestra un ejemplo de un mercado que se importa un bien «l».

El precio del bien «l» es definido por el precio internacional, las preferencias del
consumo por el bien «l» y por el arancel que estable el Estado «a». En la figura se

observa un incremento del arancel que aumenta el precio del bien. Si el Estado
decide incrementar el arancel que se le aplica a las importaciones del bien «l»,
entonces se producirá un incremento en el precio del bien «l». Este incremento
produce dos efectos en el mercado local del bien «l»:
 Primero, las empresas comenzarán a incrementar su producción por el bien

«l» para aprovechar el incremento de los precios, y con ello aumentar sus
beneficios.
 Segundo, el incremento del precio del bien «l» hará que las familias
disminuyan la cantidad demanda por el bien «l» porque el bien se hace más
caro. En este caso, las importaciones se reducen porque las familias reducen
su consumo y porque, al incrementar las firmas, su nivel de producción habrá
mayor producto nacional que cubrirá el mercado del bien «l».
Figura 48: Mercado de importación
4.3.2. Mercado de exportación
La actividad económica de vender un producto nacional al extranjero es la forma

más básica de consolidar una exportación. De hecho, en la actualidad existen
maneras más sofisticadas de exportar. Una de estas formas es la intermediación, la
cual consiste en empresas dedicadas a la intermediación entre el cliente final de un

país externo y el exportador nacional. Incluso no solamente es posible exportar

bienes, sino también servicios, por ejemplo, se tiene el caso de Open English.
De acuerdo con la Asociación de Exportadores (ADEX), las exportaciones peruanas

cerraron el 2015 con una caída de 13.9 % respecto al 2014, con lo que se
acumularon cuatro años consecutivos de contracción y pone al país en los mismos
niveles que exportaba en el año 2010. En el caso del agro tradicional, en el 2015,
sus ventas al exterior fueron 20 % menores a las del 2014; pero, si se compara con
el 2011, la contracción se eleva a 59 %. Situación similar se observa en la
exportación de prendas de vestir; el gremio exportador precisó que el monto total
exportado el año anterior fue de USD 33 291 000 000. Los resultados negativos se
ven en los dos grandes sectores de la exportación, pues los productos tradicionales
cayeron 16.6 % y los no tradicionales lo hicieron en 7.6 %.
La siguiente figura muestra un ejemplo de un mercado que se exporta un bien «l».

El precio del bien «l» es definido por el precio internacional «P». Cuando el precio
internacional «P» supera al precio de equilibrio del mercado local del bien «l», los
productores del bien «l» decidirán exportar una parte de la producción al exterior,
es decir, por el nivel tan alto del precio internacional, los productores locales
producirán de tal manera que cubrirán las necesidades del mercado local y además
les sobrará producción para poder exportarla.
Figura 49: Mercado de exportación

4.4. Proteccionismo
El proteccionismo consiste en establecer medidas económicas o normativas por parte

del Estado para proteger la producción nacional de las importaciones. La aplicación
de políticas proteccionistas comúnmente consiste en barreras a la importación, como
los aranceles, cuotas de importación o licencias de entrada. Las teorías del
proteccionismo se dividen en dos grandes grupos:
 El primer grupo es toda la teoría clásica del proteccionismo.

 El segundo grupo consiste en las nuevas teorías que se fundamentan en un
análisis microeconómico a las teorías del proteccionismo.
4.4.1. Escuela tradicional
El proteccionismo es aplicado desde las primeras transacciones mercantilistas. Las

barreras a la importación, subsidios a la exportación eran usualmente empleados
por el Estado, pues, a menores importaciones, mayores ingresos de oro y plata se
recibían. Por este motivo, las grandes potencias, como Gran Bretaña, eran altamente
proteccionistas, obtenían beneficio del comercio a costa de las colonias.
4.4.2. Nuevas corrientes del proteccionismo
4.4.2.1. Comercio intraindustrial
Las teorías de proteccionismo buscan asegurar la sostenibilidad de la industria

nacional. En este sentido, pensar en una integración con otro país no va en contra
de estas teorías. Es así que la teoría del comercio intraindustrial se basa en la
integración de dos o más países, permitiendo tanto la exportación como la
importación. Esta teoría se basa en los supuestos de que estructura de mercado es
de competencia imperfecta o competencia monopolística, y que es posible la
diferenciación de productos por calidad o precio.
La integración comercial intraindustrial permite que el mercado de los productores

nacionales se incremente, esto es, de producir para la demanda de un país, ahora
produzca para la demanda de los países integrados. La producción nacional no se
verá afectada por la competencia del país extranjero porque existe diferenciación de
producto.
Supongamos que los productores nacionales del país A abastecen a una demanda
de 5 millones de consumidores, mientras que los productores nacionales del país B

abastecen a una demanda de 9 millones de consumidores; si existe comercio y, al

haber diferenciación de producto, los productores nacionales del país A podrían
obtener un mercado total de 14 millones de consumidores. Así, con un mercado más
amplio, los productores nacionales del país A podrán aumentar el tamaño de planta,
haciendo que sus costos medios se reduzcan, y con ello bajar los precios, lo que
finalmente se traducirá en mayores ingresos.
4.4.2.2. Industria naciente
La teoría explica que se debe proteger a la industria nacional cuando está en creación
(naciendo), pues se espera que en el futuro esta industria adquiera más experiencia
y se vuelva competitiva y capaz de competir con otras industrias extranjeras.
Suponga que, por falta de experiencia, en la industria manufacturera no se puede
tener costos suficientemente bajos como para poder producir un bien para la
exportación. Sin embargo, el Estado podría intervenir en la industria
manufacturera mediante un subsidio o protegiéndola frente a la competencia
extranjera hasta que esta industria adquiera tamaño y capacidad para sostenerse
por sí misma.
La teoría de la industria naciente explica que el principal argumento a favor de esta

teoría no solamente es porque la industria recién se está formando, sino que también
identifica que se debe proteger a la industria naciente cuando existen imperfecciones
en el mercado de capitales y el problema de la apropiabilidad.
Cuando una industria se forma necesita financiamiento para las nuevas inversiones,
esto se vería bloqueado cuando se presenta imperfecciones en el mercado de
capitales. Esta falla de mercado se presenta cuando un país no tiene un conjunto de
instituciones financieras eficientes que permitan uso del ahorro en otros sectores
existentes. Al emprender en la creación de una nueva industria se puede incurrir en
ciertos costos de establecimiento como: costos de adaptación de nueva tecnología
o costos de apertura a nuevos mercados. Entonces, se presenta el problema de la
apropiabilidad, cuando los inversionistas no tienen incentivos en emprender una
nueva industria porque no es posible recuperar estos costos de establecimiento. La
solución óptima sería compensar los costos de establecimiento y posibles beneficios
que no pueden recuperar las empresas. Sin embargo, para el Estado es mucho más
práctico aplicar aranceles u otras políticas comerciales para incentivar las industrias
nacientes que compensar a las empresas.

4.5. Liberalismo
Los máximos exponentes de las teorías del liberalismo son Adam SMITH y DAVID
RICARDO. El principio fundamental de estas teorías es dejar que el libre mercado
asigne los recursos eficientemente y que el Estado no intervenga. Los autores
señalan que no es necesario aplicar medidas proteccionistas y que el libre comercio,
mediante las ventajas competitivas, definirá eficientemente qué país produce qué.
La teoría de las ventajas absolutas de Adam SMITH consiste en que un país

debe especializarse en la producción y exportación del bien que produce con menos
trabajo (mayor eficiencia). Esto es, la productividad del trabajo de una industria
puede ser expresada por el número de horas de trabajo requeridas para producir un
bien. Así, un país tendrá ventajas comparativas si produce un bien con el menor
número de horas de trabajo requeridas. Por ejemplo, si el país A produce un kilo de
queso en 15 horas y el país B produce un kilo de queso en 10 horas, entonces, el
país B tiene ventaja absoluta en la producción de queso y, por lo tanto, debe de
exportar queso.
Por otro lado, la teoría de las ventajas relativas de DAVID RICARDO se basa en
el costo de oportunidad. La ventaja comparativa es aquella capacidad que tiene un
país en la producción de un bien A, cuando el costo de oportunidad en la producción
de este bien, en términos de otros bienes, es menor en este país respecto a lo que
resulta producirlo en otros
países, con el fin de
mejorar el bienestar de la
población. Esta teoría hace
que el costo de
oportunidad de la
producción de un bien este
en función de otro, por
ejemplo, podríamos decir
que el costo de
oportunidad del queso, en
términos del vino, es el número de litros de vino que se podría haber producido con
los recursos utilizados para producir un determinado número de kilos de queso.
Continuando con el ejemplo, podríamos decir que el costo de oportunidad del queso
del país A es 3 litros de vino, mientras que el costo de oportunidad del país B es 5
litros de vino. Por lo tanto, el país A tiene ventaja comparativa frente al país B en la
producción de queso.

La siguiente figura muestra un esquema de las principales teorías de liberalismo.
Figura 50: Teorías de liberalismo
4.6. Integración comercial y financiera: trinidad imposible
La trinidad imposible o también conocido como el trilema sugiere que es imposible

obtener al mismo tiempo los siguientes objetivos:
 Tipo de cambio fijo.

 Libre movimiento de capitales.
 Política monetaria independiente.
El régimen de tipo de cambio fijo genera estabilidad en las posibles transacciones

comerciales que se concreten; además, si escogen el escenario de libre movilidad
de capitales se tendría que renunciar a una política monetaria, pues se utilizaría la
oferta monetaria para asegurar la estabilidad del tipo de cambio. Por otro lado, si
los hacedores de política escogen un tipo de cambio fijo y restringe los flujos
financieros reteniéndolos en el país, entonces, se podría utilizar en este escenario la
política monetaria para influenciar a la economía nacional. Finalmente, si se renuncia
a un tipo de cambio fijo, se puede utilizar la política monetaria para conducir a la
economía, incluso cuando los flujos financieros se mueven libremente a través de

sus fronteras. Sin embargo, puede ser que el tipo de cambio sea demasiado
impredecible, complicando la planificación económica de los exportadores e
importadores.
Figura 51: Trinidad imposible

Anexo. Modelo estándar de

sostenibilidad de deuda
para cumplir con sus obligaciones de servicio de deuda pública (capital e intereses),
bruscos, ya sea de gastos o ingresos netos. En este contexto, se busca que se pueda
pagar la deuda (capital e intereses) sin posibilidad de caer en default y evitar
esquemas financieros a la Ponzi (servir deuda emitiendo más deuda). Sobre esta
base, los elementos importantes son:
 La solvencia. El valor presente de los ingresos netos futuros es suficiente

para cubrir el saldo actual de la deuda o superávit primario, es decir
excluyendo el pago de intereses.
 La liquidez. Los activos líquidos actuales y el financiamiento líquido son
suficientes para pagar las obligaciones.
 La vulnerabilidad fiscal. Riesgo de volverse insolvente o ilíquido.
Restricción presupuestaria4:
PRt: Ingresos tributarios y no tributarios primarios (incluye venta de activios no financieros)
PGt ∶ Gastos primarios (gasto corriente e inversión)
PRt − PGt = RPt ∶ Resultado primario
itDt−1 − ρNFt ANFt−1 − ρFt AFt−1: Gasto neto en intereses
Dt: Saldo de deuda en moneda local
ρNFt ∶ Retorno de los activos no financieros
4 BID y FMI (2011).

ρFt: Retorno de los activos financieros
ANFt: Saldo de activos no financieros en moneda local
AFt: Saldo de activos en moneda local
it: Tasa de interés nominal
Restricción Presupuestaria Simple (variación y rendimiento de activos

financieros cero):
(El saldo de deuda disminuirá (𝐃t <

𝐃t−1) si el resultado primario (𝐑𝐏t) es positivo y mayor al gasto en interés (𝐢t𝐃t−1)
Restricción Presupuestaria Simple en términos del PIB:
Asumiendo: (1+𝐢t) = (1 + 𝐫t)(1 + 𝛑t)
𝛽 = =
(1 + 𝐲 ) (1 + 𝐠 )
it: Tasa de interés nominal
rt ∶ Tasa de interés real
πt ∶ Tasa de inflación
yt ∶ Variación porcentual del PIB nominal
gt : Variación porcentual del PIB real
βt ∶ Factor de capitalización, tasa de interés real ajustada por la variación porcentual del PIB real

=− +
=− + ( )
=− + ( )
𝟏
=− +
𝟏
=− +
𝐏𝐁𝐈t−1 (𝟏 + 𝐠t)(𝟏 + 𝛑t)
𝐑𝐏t [(1 + 𝐫t)(1 + 𝛑t)]𝐃t−1 𝟏

=− +
(𝟏 + 𝐠t)(𝟏 + 𝛑t)
=−
𝐝t = −𝐬𝐩t + 𝛽t𝐝t−1 (Ecuación de dinámica de la deuda PIB)
dt: Deuda en porcentaje del PIB
spt: Superávit Primario en porcentaje del PIB
βt: Factor de capitalización
β−1t : Factor de descuento
(La razón Deuda PIB de hoy es igual a la suma del valor presente de la razón Deuda PIB futura y de la
razón Resultado Primario PIB).

Restricción Presupuestaria Simple (sustituyendo valores futuros):
𝒌 𝑵
𝑘=1 𝒋=𝟏 𝒋=𝟏
Valor presente Valor presente del saldo

de los sp futuros de deuda al final de N
periodos futuros
Restricción Presupuestaria Simple y Resultado Primario que estabiliza la

deuda:
La ecuación anterior puede servir como herramienta para determinar el Resultado

Primario que permite estabilizar la deuda (en porcentaje del PIB) o alcanzar una
meta luego de un cierto período previamente determinado. Asumiendo que la tasa
de interés y la tasa de crecimiento del PIB se mantienen constantes en el largo
plazo, se deduce la siguiente expresión:
( 𝟏 − 𝛽𝑵 )
𝛽 𝑵( 𝟏 − 𝖰 )
𝛽 𝑵( 𝟏 − 𝖰 )
𝐬𝐩t = [𝐝t − 𝛽−𝑵𝐝t+N] [
( 𝟏 − 𝛽𝑵 )
Resultado Primario (𝐬𝐩∗) que reduce la deuda en un porcentaje predeterminado

(𝗒∗) luego de N períodos:
( 𝖰 − 𝟏 )( ∗ − 𝖰𝑵 )
𝒔𝒑∗ = 𝒅
( 𝟏 − 𝖰𝑵 )

Resultado Primario (𝐬𝐩∗) que mantiene contante la deuda (𝐝t = 𝐝t+N):
( 𝒓−𝒈 )
𝒔𝒑∗ = 𝒅
( 𝟏+𝒈 )

Conclusiones
 La política económica es el conjunto de medidas diseñadas y desarrolladas
para alcanzar fines u objetivos en el campo económico.
 El principal objetivo de la política económica de este instrumento es lograr el

bienestar de la sociedad a través del establecimiento de condiciones
económicas.
 La política económica debe ser entendida como el conjunto de instrumentos

que debe reaccionar y responder a problemas básicos de la economía, como
desempleo, inflación y expansión excesiva de crédito; también puede ser
utilizada en otros escenarios adversos, como cambios en las condiciones
internacionales y desastres naturales.
 La política fiscal constituye un conjunto de medidas que, a través de los

impuestos, el gasto público y el nivel de endeudamiento, permite generar
impactos en la economía.
 La política fiscal se utiliza tanto en el corto plazo como en el largo plazo. En

el corto plazo tiene como objetivo estabilizar la economía a través de impactos
en las cuentas fiscales, los precios, la brecha producto o los ciclos económicos
y las cuentas externas; mientras que, en el largo plazo, se encarga de la
distribución del ingreso a través de la mejora de equidad y de la asignación
eficiente de recursos.
 La política monetaria en el Perú es responsabilidad del Banco Central de

Reserva del Perú (BCRP), entidad autónoma e independiente del Gobierno
Central de acuerdo con nuestra Constitución Política.

Bibliografía
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Economics (23), pp. 177-200.
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Urrunaga, R.; Hiraoka, T. y Risso, A. (2006). Fundamentos de economía pública.

Apuntes de Estudio, 43. Universidad del Pacífico.

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POLÍTICA ECONÓMICA Y ROL DEL ESTADO

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 1 | 88

1. DEFINICIÓN DE POLÍTICA ECONÓMICA ..................................................................................................... 6

2. POLÍTICA FISCAL ....................................................................................................................................... 8

2.1. OBJETIVOS, PLAZOS E INSTRUMENTOS DE LA POLÍTICA FISCAL .................................................................................................... 8

3.1. OBJETIVOS DE LA POLÍTICA MONETARIA .................................................................................................................................... 33

4. POLÍTICA CAMBIARIA Y COMERCIAL ...................................................................................................... 59

4.1. TIPO DE CAMBIO Y REGÍMENES CAMBIARIOS ............................................................................................................................. 59

4.1.2. Objetivos de la política cambiaria ................................................................................................. 65

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 2 | 94

ANEXO. MODELO ESTÁNDAR DE SOSTENIBILIDAD DE DEUDA.................................................................... 87

Figura 1: Articulación y clasificación de la política económica ........................................................................... 7

Figura 24: La política monetaria y la especulación ........................................................................................... 43

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 3 | 94

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 4 | 94

Asimismo, la política económica, para alcanzar los objetivos antes señalados, se

La política monetaria persigue objetivos finales como la estabilidad de los precios;

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 5 | 94

1. Definición de política económica

La política económica, principalmente, se dirige a estabilizar los mercados, promover

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 6 |94

regulaciones de mercado, etc. Asimismo, la política económica, para alcanzar los

En los siguientes capítulos desarrollamos los componentes más relevantes de la

Figura 1: Articulación y clasificación de la política económica

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 7 | 94

La política fiscal constituye un conjunto de medidas que, a través de los impuestos,

Históricamente, la relevancia de la política fiscal como herramienta de política ha

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 8 | 94

 Estabilidad. Fomentar la estabilidad económica consiste en evitar o atenuar

En el siguiente esquema se muestra los objetivos de la política fiscal con sus

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 9 | 94

Figura 2: Objetivos de la política fiscal

Fuente: URRUNAGA, HIRAOKA Y RISSO (2001).

El Gobierno, para hacer efectiva la política fiscal, utiliza diversos instrumentos

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 10 | 94

Cuando se presente un resultado negativo, se denomina déficit fiscal, y deberá ser

Cuando una economía se encuentra en

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 11 | 94

Figura 3: Instrumentos de la política fiscal

2.1.1. Ingresos tributarios

Los ingresos se clasifican en ingresos corrientes y de capital. Los ingresos corrientes

 El impuesto general a las ventas (IGV).

En el año 2015 representaron una recaudación de 15.2 % del PBI.

2.1.1.1. Impuesto general a las ventas

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 12 | 94

De los impuestos mencionados, el que más recursos fiscales recauda es el IGV,

2.1.1.2. Impuesto a la renta

El impuesto que le sigue en magnitud de recaudación es el impuesto a la renta con

2.1.1.3. Impuesto selectivo al consumo

2.1.1.4. Impuesto a las exportaciones

El impuesto a las importaciones comprende lo recaudado tanto por el arancel de

2.1.2. Ingresos no tributarios

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 13 | 94

Los ingresos no tributarios están constituidos por recursos directamente recaudados

2.1.3 Gasto público

El gasto público también se encuentra conformado por gasto financiero y no

2.1.3.1. Gasto no financiero

Dentro de los gastos no financieros encontramos a los gastos corrientes no

 Los gastos corrientes no financieros. Corresponden a egresos de

Asimismo, en la siguiente figura se puede observar que en el año 2015 el resultado

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 14 | 94

2.1.3.2. Gasto financiero

Los gastos financieros muestran el costo financiero de la deuda pública, en el cual