Mgppoecre202202 Mod4

POLÍTICA ECONÓMICA Y ROL DEL ESTADO
Política Económica y
Rol del Estado
REV012022
Módulo 4
Crisis económicas,
estabilización y ciclos
MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 1 | 63

Contenido
INTRODUCCIÓN ........................................................................................................................................... 5
1. DEFINICIONES .......................................................................................................................................... 6
1.1. CICLOS ECONÓMICOS ................................................................................................................................................................... 6

1.2. EQUILIBRIO MACROECONÓMICO.................................................................................................................................................. 8
1.3. CRISIS ECONÓMICAS ................................................................................................................................................................... 11
1.3.1. Desequilibrio fiscal/monetario ...................................................................................................... 11
1.3.2. Caída de términos de intercambio ................................................................................................ 12
1.3.3. Crisis financiera ............................................................................................................................. 13
1.3.4. Shock de oferta ............................................................................................................................. 13
1.4. SECTOR REAL Y SECTOR FINANCIERO .......................................................................................................................................... 14
2. CRISIS FISCALES Y MONETARIAS ............................................................................................................. 19

2.1. DESEQUILIBRIO MACROECONÓMICO Y RESPUESTAS DE POLÍTICA ............................................................................................. 19
2.1.1. Desequilibrio fiscal ........................................................................................................................ 19
2.1.2. Financiamiento con emisión monetaria ........................................................................................ 20
2.1.3. Efectos en cuentas externas .......................................................................................................... 21
2.1.4. Hiperinflación peruana 1985-1990 ............................................................................................... 22
2.1.5. Programa de estabilización ........................................................................................................... 24
2.1.6. Financiamiento a través de deuda ................................................................................................ 26
2.1.7. Deuda interna ............................................................................................................................... 26
2.1.8. Deuda externa ............................................................................................................................... 27
2.2. IMPORTANCIA DE LA CREDIBILIDAD Y TIMING ............................................................................................................................ 29
3. CAÍDA DE TÉRMINOS DE INTERCAMBIO ................................................................................................. 32
3.1. SHOCK TEMPORAL....................................................................................................................................................................... 35

3.2. SHOCK PERMANENTE .................................................................................................................................................................. 36
3.3. CASO DE MÉXICO ....................................................................................................................................................................... 38
3.4. CASO DE CHILE............................................................................................................................................................................ 39
4. CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL ...................................................................................................... 40
4.1. CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL Y CANALES DE TRANSMISIÓN ........................................................................................... 40

4.1.1. Canal comercial ............................................................................................................................. 42
4.1.2. Canal costo financiero ................................................................................................................... 42
4.1.3. Canal crediticio .............................................................................................................................. 44
4.2. RESPUESTA DE POLÍTICA ............................................................................................................................................................. 45
4.3. Origen de la crisis financiera internacional 2008……………………………………………………………………………….48
4.4. Efectos de la Crisis internacional a América Latina……………………………………………………………………………50
4.5. Políticas anticrisis en América Latina………………………………………………………………………………………………..53
5. SHOCK DE OFERTA ................................................................................................................................. 55
5.1. SHOCK DE OFERTA TEMPORAL .................................................................................................................................................... 56

5.2. SHOCK DE OFERTA PERMANENTE ............................................................................................................................................... 57

6. CRISIS SANITARIA ................................................................................................................................... 59
6.1. DESCRIPCIÓN DE LA CRISIS .......................................................................................................................................................... 59

6.2. IMPACTO Y CANALES DE TRASNMISIÓN EN AMERICA LATINA ............................................................................ 60
6.3. DISEÑO DE POLITICAS ECONOMICAS .................................................................................................... 63
6.4. COMERCIO GLOBAL Y MATERIAS PRIMAS ............................................................................................ 68
6.5. ECONOMÍAS DE AMÉRICA LATINA ........................................................................................................ 71
6.6. PANORAMA FISCAL Y DEUDA PÚBLICA ................................................................................................. 74
6.7. SISTEMAS DE PENSIONES Y TRIBUTARIOS EN AMÉRICA LATINA .......................................................... 76
7. CASO DE ESTUDIO .................................................................................................................................. 80
7.1. DESCRIPCIÓN DE LA CRISIS .......................................................................................................................................................... 80

7.2. GESTACIÓN DE LA CRISIS ............................................................................................................................................................. 81
7.2.1. Detalles de acontecimientos más importantes durante 2007-2008 ............................................. 83
7.3. RESPUESTA A LA CRISIS ............................................................................................................................................................... 84
7.3.1. Plan de Estímulo Económico (PEE) ................................................................................................ 84
7.3.2. Política monetaria y financiera ..................................................................................................... 86
7.4. RESULTADOS ............................................................................................................................................................................... 66
7.4.1 Énfasis en infraestructura .............................................................................................................. 88
7.4.2 Reducción del impacto y rápida recuperación ............................................................................... 88
CONCLUSIONES .......................................................................................................................................... 94
BIBLIOGRAFÍA ............................................................................................................................................ 95

ÍNDIDE DE FIGURAS
Figura 1: Producto Bruto Interno (PBI) ............................................................................................................... 8

Figura 2: Sector real y sector financiero: mecanismo de propagación ............................................................. 16
Figura 3: Sector real y sector financiero: mecanismo de propagación ............................................................. 17
Figura 4: Sector real y sector financiero: efecto desestabilizador a largo plazo............................................... 18
Figura 5: Desequilibrio fiscal, causas y formas de financiamiento ................................................................... 20
Figura 6: Déficit fiscal financiado con emisión monetaria ................................................................................ 21
Figura 7: Efectos en Cuentas Externas .............................................................................................................. 22
Figura 8: Efectos del financiamiento monetario .............................................................................................. 23
Figura 9: Timing ................................................................................................................................................ 30
Figura 10: Evolución de los términos de Intercambio ...................................................................................... 33
Figura 11: Caída de términos de intercambio................................................................................................... 34
Figura 12: Políticas económicas ante una caída temporal................................................................................ 36
Figura 13: Políticas económicas ante una caída permanente .......................................................................... 37
Figura 14: Ejemplo de manejo de ajustes económicos..................................................................................... 39
Figura 15: Crisis Financiera Internacional ......................................................................................................... 42
Figura 16: Evolución Spread de las tasas peruanas (porcentaje)...................................................................... 43
Figura 17: Canal crediticio ................................................................................................................................ 44
Figura 18: Contracción del crédito (millones de S/).......................................................................................... 44
Figura 19: Respuesta de política ....................................................................................................................... 47
Figura 20: Medidas para enfrentar la crisis de 1998 ........................................................................................ 47
Figura 21: Sector real y sector financiero: efecto desestabilizador a largo plazo............................................. 56
Figura 22: Inflación y desempleo en EE. UU ..................................................................................................... 58
Figura 23: Riesgo país, tipo de cambio y bolsa de valores ............................................................................... 60
Figura 24: Confinamiento y movilidad ............................................................................................................. 61
Figura 25: Crecimiento del PIB América Latina bajo escenarios alternativos .................................................. 63
Figura 26: Tamaño del paquete fiscal (al 3 de julio, %PIB) ............................................................................... 64
Figura 27: Tasas de interés de política monetaria para países seleccionados (%) ........................................... 66
Figura 28: Índice de PIB real y PIB per cápita real en América Latina .............................................................. 67
Figura 29: Comercio global y materias primas ................................................................................................. 69
Figura 30: Condiciones financieras ................................................................................................................... 70
Figura 31: Actividad económica vs. vacunación en América Latina ................................................................. 72
Figura 32: Actividad económica en el mundo vs. América Latina .................................................................... 73
Figura 33: Panorama Fiscal en América Latina ................................................................................................. 75
Figura 34: Descripción de la crisis ..................................................................................................................... 84
Figura 35: Plan de Estímulo Económico (PEE) .................................................................................................. 85
Figura 36: Fecha de inicio de reducción de tasas de interés de referencia de bancos centrales (porcentaje) 88
Figura 37: Inversión pública (% PBI) ................................................................................................................. 89
Figura 38: Producto Bruto Interno (var. %) ...................................................................................................... 91
Figura 39: PBI por países .................................................................................................................................. 93

Introducción
En el módulo 1 del presente curso se ha analizado el ciclo económico el cual es la
desviación o la volatilidad respecto a la tendencia a largo plazo de la economía. La
revisión de los datos muestra que las economías ingresan a períodos de alto
crecimiento económico seguido de períodos de desaceleración. De Gregorio (2007)
define al ciclo económico como la fluctuación del PBI alrededor de su tendencia a
largo plazo. Dichas fluctuaciones del PBI pueden ser de períodos de expansión y
contracción económica, si se encuentra por arriba o por debajo de la tendencia de
largo plazo, respectivamente.
Asimismo, el equilibrio macroeconómico es aquella situación de la economía

caracterizada por la utilización plena de recursos, por precios estables; la creación
de dinero en la economía y el aumento de crédito se encuentran en línea con el
crecimiento del PBI; el déficit fiscal es bajo o inexistente; el ratio deuda pública/PBI
es estable o declinante; las cuentas externas son sostenibles, no existen pérdidas
de reservas importantes y tampoco exceso de financiamiento de corto plazo.
Por otro lado, cuando la economía no se encuentra en equilibrio, se dice que se

encuentra en crisis, ya sea en proceso de gestación o en pleno desarrollo de la
misma. Los orígenes de una crisis económica pueden ser muy variados,
principalmente por desequilibrios fiscales o monetarios, por una caída de lostérminos
de intercambio, por crisis financieras o por shocks de oferta.
Como consecuencia de esos desequilibrios, los niveles de crecimiento del PBI son
muy inestables. Para el caso peruano a partir de 1985 fueron bastante positivo
debido al impulso fiscal propiciado inicialmente; en 1986 se observaba tasas de
crecimiento económico de 9.4 %; y en 1987, de 9.7 %. Sin embargo, en el período
1988 y 1990, los resultados, contrarios a los mostrados en los años anteriores,
fueron bastantes negativos, llegando el país a registrar una caída de la economía en
el año 1989 del orden de -12 %. En consecuencia, para salir de la crisis se requiere
un programa de estabilización. La estabilización reside en lograr una disminución en
el ritmo de aumento de los precios, y puede ser considerada como el paso previo al
establecimiento de políticas de largo plazo.

1. Definiciones
1.1. Ciclos económicos
Como se ha analizado en detalle en el módulo 1 del presente curso, el ciclo

económico es la desviación o la volatilidad respecto a la tendencia a largo plazo de
la economía. La revisión de los datos muestra que las economías ingresan a períodos
de alto crecimiento económico seguido de períodos de desaceleración. De Gregorio
(2007) define al ciclo económico como la fluctuación del PBI alrededor de su
tendencia a largo plazo. Dichas fluctuaciones del PBI pueden ser de períodos de
expansión y contracción económica, si se encuentra por arriba o por debajo de la
tendencia de largo plazo, respectivamente.
Dos elementos son fundamentales en el análisis de los ciclos económicos. El primero

se refiere a las cuatro etapas del ciclo económico en que se encuentra la economía:
 El auge o boom económico.

 La contracción o desaceleración.
 La recesión.
 Recuperación.
El segundo elemento es establecer si el ciclo económico proviene de factores

exógenos o endógenos. Los ciclos económicos exógenos significan que han sido
generados por factores que están fuera del control, y pueden ser externos o
internos:
 Los ciclos económicos exógenos externos son causados por factores

determinados en el exterior; por ejemplo, la caída de los términos de
intercambio como resultado de los menores precios de los commodities
(petróleo, trigo, maíz, etc.), precios que son establecidos por la oferta y
demanda mundial.
 Los ciclos económicos exógenos internos son producidos en el interior
de nuestra economía; por ejemplo, un desastre natural, como un terremoto
en el país. En este sentido, factores climatológicos adversos o movimientos
telúricos, por encontrarnos en una zona altamente sísmica, hacen del Perú un
país propenso a shocks exógenos internos que, cuando se producen,
contraen la producción nacional, principalmente la producción agrícola y
pesquera. En el año de desastres naturales también puede afectar la
destrucción de infraestructura que tiene impactos más permanentes sobre la
economía.
Por otro lado, el ciclo económico también puede deberse a causas endógenas, a
causas determinadas propiamente en nuestra economía y, en consecuencia, puede
existir algún grado de maniobra para impactar el ciclo económico. En este tipo de
ciclos existen elementos endógenos o interdependientes, principalmente producidos
por la política económica y propagada entre los sectores real y financiero de una
economía.
Para una mejor representación de los ciclos económicos, en la siguiente figura se
presenta el PBI trimestral peruano y su tendencia de largo plazo, desde inicios del
año 1990 hasta finales del 2018. Como se puede observar en la figura, existen
períodos en los cuales las desviaciones del PBI, respecto a su tendencia, o
simplemente ciclos económicos, son mayores frente a otros períodos. Tal es el caso
de los ciclos producidos durante la crisis financiera internacional del 2008. En dicho
período de crisis se observa una mayor amplitud del ciclo económico frente a los
ciclos producidos en otros períodos. Así también, es importante destacar que en el

período en análisis existió un cambio en el comportamiento de la tendencia del PBI.

Desde 1990 hasta inicios del 2003 se presentaba una tendencia menos inclinada a
la observada desde mediados del 2003 al 2018.
Figura 1A: Producto Bruto Interno (PBI)

(Miles de millones S/; 2007)
140000 11.9
120000
11.5
100000
80000
11.1
60000
40000
10.7
20000
0 10.3
T190
T291
T392
T493
T195
T296
T397
T498
T100
T201
T302
T403
T105
T206
T307
T408
T110
T211
T312
T413
T115
T216
T317
T418
T120
T221
PBI Tendencia
Fuente: BCRP (nota: Índice PBI desestacionalizado).
1.2. Equilibrio macroeconómico
El equilibrio macroeconómico es aquella situación de la economía caracterizada por

la utilización plena de recursos, por precios estables; la creación de dinero en la
economía y el aumento de crédito se encuentran en línea con el crecimiento del PBI;
el déficit fiscal es bajo o inexistente; el ratio deuda pública/PBI es estable o
declinante; las cuentas externas son sostenibles, no existen pérdidas de reservas
importantes y tampoco exceso de financiamiento de corto plazo.
Para un adecuado análisis de las variables señalada en el párrafo precedente, en un

estado de equilibrio macroeconómico es fundamental determinar si estamos
evaluando los niveles o las variaciones de los niveles de dichas variables. Por
ejemplo, cuando se evalúa los precios de la economía, se puede analizar el IPC o la
inflación, esta última, como hemos analizado en los módulos anteriores, es la
variación porcentual del IPC. Entonces, los precios serán estables cuando la inflación
sea cercana a cero o se encuentre en el rango prudente establecido por la autoridad

monetaria. Como se ha desarrollado anteriormente, desde del año 2002, el Banco

Central de Reserva (BCRP) viene implementando el esquema Inflation Target que
tiene como objetivo anclar las expectativas inflacionarias y establecer un
compromiso permanente de estabilidad de la moneda nacional. En función de este
esquema, el BCRP se compromete a mantener la inflación en 2 %, con una
desviación de más/menos un punto porcentual, es decir, dentro de un rango de 1
% y 3 %.
Asimismo, en el estado de equilibrio, en niveles, el comportamiento PBI se aproxima

al PBI de largo plazo y consecuentemente, los ciclos económicos tienden a ser de
tenue amplitud. En este sentido, en variaciones porcentuales, de lo que se trata es
que el crecimiento del PBI se aproxime a aquella tasa que alcance su tendencia a
largo plazo. Cuanto más alejado se encuentre el PBI de su tendencia de largo plazo,
mayor será la amplitud del ciclo económico y, consecuentemente, más alejado se
encontrará la economía de su equilibrio macroeconómico.
En el caso del tipo de cambio, lo primero que se debe evaluar es si la economía se

encuentra con un régimen de tipo de cambio fijo o un régimen de tipo de cambio
flexible. A diferencia de las dos variables analizadas anteriormente, inflación y PBI,
las cuales estarán en equilibrio en la medida en que la variación porcentual
(inflación) se encuentre en el rango meta, o la tasa de crecimiento del PBI sea
aquella que le permita aproximarse al PBI de largo plazo, en el caso del tipo de
cambio su volatilidad no es relevante para el análisis de equilibrio. En efecto, el tipo
de cambio es un precio de la economía, uno de los más importantes, sus variaciones
reflejan el comportamiento de factores internos y externos que afectan la oferta y
demanda de la moneda extranjera; es decir, el nivel del tipo de cambio y su variación
porcentual depende de los factores que determinan la oferta de la moneda
extranjera en el país, tales como:
 Las exportaciones.
 La inversión extranjera directa.
 Las remesas que provienen del exterior.
 Las ventas de bonos soberanos al exterior.
 La entrada de turistas.
 Etc.
Depende, además, de los factores que determinan la demanda por moneda

extranjera en el país, principalmente:

 Las importaciones.
 La salida de capitales (al exterior).
 La remisión de utilidades.
 Etc.
Por estas razones, más importante que el nivel o la variación porcentual del tipo de
cambio (ver Figura 1B) propiamente dicho, es recomendable que la política
económica contrarrestelos efectos negativos que podría conllevar un tipo de cambio
que genere déficits encuenta corriente, sustanciales y persistentes en el tiempo, y
que muestre excesiva volatilidad en el corto plazo.
Caracteriza, también, un equilibrio macroeconómico cuando el ratio deuda

pública/PBI de un país es estable o declinante. En este sentido, es fundamental que
la relación deuda pública/PBI sea sostenible en el tiempo y que no crezca de manera
explosiva, para lo cual se requiere capacidad de la economía para generar superávits
primarios (ingresos mayores a los gastos no financieros). Una situación de
desequilibrio es aquella que presenta déficits permanentes y abultados que impidan
cumplir el pago de las obligaciones del país con sus acreedores; en consecuencia, la
deuda pública se tornará explosiva, pues se seguirá acumulando deuda por
intereses. A partir de los incrementos de deuda, existirá la necesidad de nuevas
concertaciones para financiar nuevas obligaciones financieras a tasas de interés
mayores.

Figura 1B: IPC, PBI y Tipo de Cambio Real

(Índice vs. Variación %)
Índice del Precios al Consumidor (IPC) Índice del Producto Bruto Interno (PBI) Índice del Tipo de Cambio real
(Año base 2009=100) (Año base 2007=100) (Año base 2009=100)
160
200 140
140
180
120
120 160
140 100
100
120
80
80
100
IPC
PBI 60
60 80
60
40 40
40
20 20
20
0 0
0
Jul07
Ene03
Jul04
Abr05
Ene06
Abr08
Ene09
Jul10
Abr11
Ene12
Jul13
Abr14
Ene15
Jul16
Abr17
Ene18
Jul19
Abr20
Ene21
Oct03
Oct06
Oct09
Oct12
Oct15
Oct18
Abr05
Ene03
Ene06
Abr08
Ene09
Abr11
Ene12
Abr14
Ene15
Abr17
Ene18
Abr20
Ene21
Jul04
Jul07
Jul10
Jul13
Jul16
Jul19
Oct03
Oct06
Oct09
Oct12
Oct15
Oct18
Jul13
Abr17
Ene03
Jul04
Abr05
Ene06
Jul07
Abr08
Ene09
Jul10
Abr11
Ene12
Abr14
Ene15
Jul16
Ene18
Jul19
Abr20
Ene21
Oct03
Oct06
Oct09
Oct12
Oct15
Oct18
Inflación Crecimiento Apreciación / Depreciación
(IPC var. % 12 meses) (PBI var.% 12 meses) (%)
8 60 20
7 50
15
40
6 10
Inflación 30 Crecimiento
5 5
20
4 10 0
0
3 -5
-10
2 -10
-20
1 -15
-30
0 -40 -20
Oct-06
Oct-17
Mar-13
Feb-14
Ene-04
Dic-04
Nov-05
May-11
Dic-15
Nov-16
Set-07
Jun-10
Abr-12
Ene-15
Set-18
Jun-21
Jul-09
Jul-20
Ago-08
Ago-19
Ene04
Abr06
Ene07
Abr09
Ene10
Abr12
Ene13
Abr15
Ene16
Abr18
Ene19
Abr21
Jul05
Jul08
Jul11
Jul14
Jul17
Jul20
Oct04
Oct07
Oct10
Oct13
Oct16
Oct19
Abr20
Ene03
Abr05
Ene06
Abr08
Ene09
Abr11
Ene12
Abr14
Ene15
Abr17
Ene18
Ene21
Oct03
Jul04
Oct06
Jul07
Oct09
Jul10
Oct12
Jul13
Oct15
Jul16
Oct18
Jul19
-1
Fuente: BCRP
1.3. Crisis económicas
Cuando la economía no se encuentra en equilibrio, se dice que se encuentra en

crisis, ya sea en proceso de gestación o en pleno desarrollo de la misma. Los
orígenes de una crisis económica pueden ser muy variados, principalmente por
desequilibrios fiscales o monetarios, por una caída de los términos de intercambio,
por crisis financieras o por shocks de oferta. A continuación se describe cada uno de
estos factores que generan la crisis económica.
1.3.1. Desequilibrio fiscal/monetario
Cuando los ingresos que recibe el Estado no son los suficientes para cubrir los gastos
que realiza, y, en consecuencia, se presentan déficits fiscales persistentes y

abultados, se dice que existe un desequilibrio fiscal. Esta situación se presenta

principalmente cuando el Gobierno aplica políticas fiscales expansivas, ya sea,
aumento del gasto público o una reducción de los impuestos. En este escenario, se
puede presentar dos situaciones:
 Primer caso. Cuando se financia dichos déficits fiscales con emisión

monetaria.
 Segundo caso. Se presenta cuando un Estado decide endeudarse para
financiar el desequilibrio fiscal.
A pesar de tener una misma fuente causal del problema, dichas decisiones generan
efectos distintos en la economía. En el escenario en que el Gobierno emita moneda
nacional para financiar el desequilibrio fiscal, se generará inflación y problemas
externos; mientras que, en el segundo escenario, el principal problema será el
sobreendeudamiento que presentará la economía; con ello, las tasas de interés
reales tenderán a ser muy altas y generaran problemas de crecimiento económico,
lo cual podría llevar a una crisis de deuda en el mediano plazo.
1.3.2. Caída de términos de intercambio
Los términos de intercambio son medibles de acuerdo con la relación de precios de

los productos de exportación e importación; dicho de otra manera, es el precio
relativo de las exportaciones en términos de las importaciones. Existen tres canales
de transmisión de las variaciones de los términos de intercambio sobre el crecimiento
económico, los cuales son el canal del tipo de cambio, el canal de la demanda
agregada y el canal de las inversiones en sectores relacionados:
 Por el canal del tipo de cambio. Cuando los términos de intercambio caen,
esto es, los precios de las exportaciones se reducen, las firmas exportadoras
venden menos, se reduce la entrada de dólares a la economía y se genera
escasez de la moneda extranjera. Dicha escasez tiende a depreciar el tipo de
cambio (aumento el precio del dólar), es decir, se paga más soles por la
misma cantidad de dólares.
 Por el canal de la demanda agregada. Ante una reducción de los precios
de las exportaciones, las firmas exportadoras producen y venden menos, esto
ocasiona que los ingresos portributos del Estado se contraigan producto de la
menor actividad económica.
Para preservar el crecimiento económico (y en consecuencia preservar el

empleo y bienestar de la población), el Estado debe incrementar el gasto, es

decir, implementar políticas fiscales contracíclicas. Finalmente, como se
analizará en mayor detalle al final del presente módulo, el canal de las
inversiones en sectores relacionados implica que, ante una caída de los
términos de intercambio, se generará un traspaso de los recursos hacia
sectores transables.
1.3.3. Crisis financiera
Una crisis financiera es originada en el sistema financiero. Se puede distinguir tres

tipos de crisis financieras: crisis cambiarias, crisis bancarias y crisis de deuda
externa:
 Las crisis cambiarias son originadas por un movimiento especulativo contra

una moneda cuando existen regímenes de tipo de cambio fijo o cuasifijo.
 Las crisis bancarias se originan cuando hay retiros masivos de los depósitos
del público o de fondeo externo de los bancos; esta crisis de liquidez de los
bancos tiene que ser atendida por la autoridad monetaria para impedir la
quiebra de los bancos.
 La crisis de deuda externa es una situación en la cual una economía no
puede cumplir el pago por el servicio de la deuda externa, y se debe
reestructurar.
El origen de la crisis financiera puede deberse a varios factores. Las políticas

monetarias expansivas junto con tipos de cambios fijos producen alta acumulación
de deuda y desalineamiento que distorsionan las cotizaciones de las acciones y
precios de activos financieros. El creciente nivel de endeudamiento hace impagables
los préstamos y pone en peligro la solvencia del sistema financiero; por otro lado,
las economías emergentes dependen mucho de la situación financiera mundial.
Asimismo, los países con un alto grado de endeudamiento a corto plazo, con tipo de
interés variable, en moneda extranjera, son más susceptibles a las crisis financieras.
1.3.4. Shock de oferta
Los shocks de oferta, por lo general, son fenómenos exógenos o no controlados que
terminan impactando de manera positiva o negativa al nivel del PBI. Un shock de
oferta del tipo positivo genera un aumento del PBI y puede contribuir con disminuir
los precios de la economía, por ejemplo, la aparición de una nueva tecnología que
reduce los costos de producción y permite que las empresas produzcan más bienes
y servicios a un costo determinado o produzcan la misma cantidad de bienes y

servicios, pero a un menor costo.
Por el contrario, un shock de oferta del tipo negativo es cuando el fenómeno reduce
el nivel del PBI y puede aumentar los precios de la economía. Un ejemplo de este
tipo de shock es la presencia del Fenómeno El Niño, evento que produce una
contracción de la producción pesquera del país por el calentamiento de las aguas
del litoral. Asimismo, el Fenómeno El Niño produce que parte de la infraestructura
vía sufra desmanes y el sector agrícola baje sus rendimientos por los cambios
climáticos que se producen.
Asimismo, los shocks de oferta pueden tener un efecto temporal o permanente en

la economía. El shock de oferta es temporal cuando sus efectos sobre la economía
se desvanecen en el mediano o largo plazo; en el caso contrario, cuando los efectos
persisten en el mediano o largo plazo, se dice que el shock de oferta es permanente.
En este sentido, un shock de oferta temporal puede presentarse como un desastre

natural leve cuyos efectos desaparecerán en el mediano y largo plazo. Los efectos
del shock temporal sobre las variables macroeconómicas también pueden ser
temporales, por ejemplo, la presencia del Fenómeno El Niño genera que la
producción del país se contraiga y, en consecuencia, los ingresos recaudados por el
fisco; sin embargo, con el transcurrir de los meses, con la culminación del Fenómeno
El Niño, la producción y la recaudación retornan a su estado anterior a la aparición
de dicho fenómeno. En este contexto, los países crean instrumentos para mitigar su
vulnerabilidad ante shocks negativos internos y externos. Por ejemplo, crean fondos
fiscales o mecanismos contingentes para afrontar dichas eventualidades.
En cambio, un shock de oferta permanente puede ser el aumento del precio del
petróleo que impacta los costos de las empresas y el costo de la energía y, en
consecuencia, los precios y la inflación. Antes del año 2000, el precio del petróleo
crudo en el mercado internacional se encontraba alrededor de USD 20 por barril; sin
embargo, principalmente a partir del año 2004, dicho precio comenzó a elevarse, y
llegó a costar USD 140, en julio del 2008. Durante la pandemia, el precio del petróleo
llegó a mostrar un precio negativo (USD -40), pero que en el 2021 ha mostrado un
crecimiento vertiginoso, posicionándose en promedio en USD 78 el barril.
En el punto 5 del presente módulo de desarrolla de manera más detallada los shocks
que afectan a una economía.
1.4. Sector real y sector financiero

El sector real y el sector financiero de una economía se relacionan mediante

mecanismos de propagación generados por shocks, ya sean exógenos o endógenos.
Por ejemplo, imaginemos un shock de oferta negativo, como es el incremento del
precio del petróleo crudo en el mercado internacional, el cual aumenta los costos de
la electricidad en el país. Los mayores precios de la energía impactan sobre los costos
de las empresas, las que se ven obligadas a trasladar a los precios de los bienes que
comercializan. En consecuencia, los precios de los bienes comercializados en el
mercado aumentan y las ventas disminuyen en volumen. Para ajustarse al nuevo
escenario de menores ventas, las empresas reducen el empleo. En este contexto,
dos efectos comienzan a propagarse del sector real al sector financiero. Por un lado,
las menores ventas e ingresos de las empresas afectan sus capacidadesde pago de
obligaciones contraídas con el sistema financiero. A este efecto se sumala reducción
del empleo que dificulta la capacidad de pago de obligaciones financieras por parte
de las familias cuyos integrantes se encuentran desempleadas. Ambos efectos, la
pérdida de capacidad de pago de las empresas y las familias, se suman y en el
sistema financiero se presenta altos niveles de morosidad. Esto demuestra el
mecanismo de propagación de un efecto negativo (shock de oferta) del sector real
al sector financiero.
Para contrarrestar el incremento de la morosidad, el sistema financiero es más

exigente en el momento de la evaluación de los préstamos a las empresas y familias,
se incrementa los requerimientos para el acceso al crédito, principalmente a través
de mayores tasas de interés activas y mayores garantías. El efecto de estas medidas
del sistema financiero ocasionará que el otorgamiento del crédito se contraiga, de
manera que las empresas no tendrán el financiamiento necesario para producir, por
lo que se reducirá el volumen de las ventas y finalmente terminarán despidiendo a
los trabajadores para no quebrar.
En la siguiente figura se muestra un esquema del mecanismo de propagación de un

efecto negativo (shock de oferta) del sector real al sector financiero y la forma en
que se retroalimenta nuevamente sobre el sector real.

Figura 2: Sector real y sector financiero: mecanismo de propagación
Ahora bien, los efectos negativos también pueden darse desde el sector financiero
hacia el sector real. Podría generarse una situación en la cual el sistema financiero
local tenga menor liquidez; por ejemplo, por retiros de dinero de bancos del exterior
a los bancos locales. La menor liquidez de los bancos locales implicará una menor
disposición para prestar dinero a las empresas del país, situación que presionará a
que las tasas de interés activas se incrementen. Con esto, las empresas tienen menor
acceso al crédito, ya que el costo del préstamo es mayor, lo cual reduce la inversión
nacional.
En el sector real, las empresas reducen sus planes de inversión, lo que genera, a su
vez, que se reduzca la contratación de empleados, presionando a un mayor
desempleo agregado. Asimismo, las mayores tasas de interés aumentan los gastos
financieros por las deudas que mantienen las empresas con el sistema financiero.
Dichos efectos se traducen en menores ingresos o menor disponibilidad por parte
de las empresas para afrontar sus obligaciones con el sistema financiero, lo que hace
que incumplan o se demoren en el pago de sus préstamos. En consecuencia, como
se ha analizado anteriormente, se incrementa la morosidad en el sistema financiero.
En la siguiente figura se presenta el mecanismo de propagación desde el sector

financiero hacia el sector real.

Figura 3: Sector real y sector financiero: mecanismo de propagación
Finalmente, así como existen efectos propagadores entre el sector real y el sector
financiero, también existen efectos desestabilizadores entre ambos sectores. Por
ejemplo, los activos tangibles que poseen las empresas (activos fijos como las
plantas de procesamiento, las maquinarias, los equipos, las oficinas, etc.) no
solamente sirven para elevar sus capacidades productivas, sino también, incluyendo
los activos intangibles (como la marca, las patentes, etc.), pueden ser utilizados
como garantía para acceder a créditos. Si en una economía se eleva el crédito desde
el sistema financiero hacia las empresas, se puede incrementar la demanda por
activos para producir, esto, a su vez, genera que los precios de los activos se eleven
y las empresas posean un mayor valor de garantías. Las empresas, al tener un mayor
valor de garantías, demandan mayores préstamos, por lo que los créditos aumentan
aún más. Como se puede observar, este mecanismo de propagación se produce del
sector financiero hacia el sector real a través de los precios de los activos.
Otro de los efectos está relacionado con la deuda que tienen las empresas y
producen efectos desestabilizadores a largo
plazo. En efecto, cuando las empresas cubren la
falta de liquidez para hacer frente a sus
obligaciones con nueva deuda, inicialmente las
tasas de interés que les cobran pueden
mantenerse constantes. Sin embargo, ante la
persistencia de obtener nueva deuda para pagar
las antiguas, el sistema financiero puede percibir
el incremento del riesgo, por lo que la reacción
a este comportamiento será elevar las tasas de
interés. Consecuentemente, para este tipo de

empresas, las condiciones de la deuda variarán y el servicio de deuda se

incrementará. El cambio de condiciones en la deuda que afecta a una empresa, y si es
generalizada a la economía, puede convertir la deuda en impagable, por lo que se verá en
la necesidad de reestructurarla. Este proceso de sobreendeudamiento genera pérdida de
valor en el largo plazo. El problema se agrava cuando la economía se encuentra en un
escenario de deflación. En efecto, la deuda anterior de la empresa, en términos reales, se
incrementa; es decir, el número de bienes a vendero transacciones por realizar de parte de
la empresa será mayor en un escenario dedeflación para poder cubrir la misma deuda que
tenía previamente. Cuando esto sucede, las empresas caen en un proceso de falencia
patrimonial.
En la siguiente figura se muestran los efectos desestabilizadores a largo plazo.
Figura 4: Sector real y sector financiero: efecto desestabilizador a largo plazo

2. Crisis fiscales y monetarias

2.1. Desequilibrio macroeconómico y respuestas de política
2.1.1. Desequilibrio fiscal
Como se describe en la en el punto 1 del presente módulo, un desequilibrio fiscal se

produce cuando los ingresos fiscales que recibe el Estado no son los suficientes para
cubrir los gastos que realiza, situación que se torna permanente y se genera crisis
económicas. No hay que confundir esta situación con aquella política fiscal de corto
plazo en la que el aumento del gasto tiene un efecto positivo en la actividad
económica en una situación de desempleo generalizado, tal como se discutió en el
módulo anterior.
Una política fiscal expansiva puede darse a través de la reducción de impuestos o el

incremento de gastos, los efectos de estas acciones pueden conllevar a un
incremento significativo del déficit fiscal. En este contexto, los países analizarán
cómo financiarán dicho déficit, a través del financiamiento monetario o mediante
deuda pública. En el caso de elegir el financiamiento de deuda, habrá que tomar en
cuenta la distinción sobre si será interna o externa.

Figura 5: Desequilibrio fiscal, causas y formas de financiamiento
2.1.2. Financiamiento con emisión monetaria
Para un manejo adecuado de la economía, la emisión de billetes y monedas por

parte de la autoridad monetaria (BCRP) se realiza de acuerdo con las necesidades
de transacciones de la economía, principalmente a la par del crecimiento nominal
del PBI. Sin embargo, una modalidad para cubrir las necesidades de financiamiento
por exceso de gasto público o reducción de impuestos puede ser través del sistema
monetario. En este caso, los activos del BCRP se incrementan a través del crédito
interno neto. El Tesoro Público asume una deuda con el BCRP, la cual es monetizada
y se hace efectiva a través de la creación de circulantes que son depositados en las
cuentas del Tesoro Público.
La creación de circulante genera la expansión de dinero en la economía, lo que hace

que el nivel de precios se eleve, reflejándose consecuentemente en el aumento de
los salarios, así como en el incremento de las expectativas de inflación, que se
traducirá en mayores tasas de interés y, por consiguiente, menor inversión privada
en el mediano plazo.
A manera de resumen, podemos mencionar que el déficit inicial generado traerá

consigo, como consecuencia, el sobreendeudamiento monetario a través de la
creación de dinero, el aumento de la inflación y reducción de la inversión y, por
ende, la reducción del PBI.
En la siguiente figura se muestra la lógica mencionada líneas arriba.

Figura 6: Déficit fiscal financiado con emisión monetaria
2.1.3. Efectos en cuentas externas
El escenario de desequilibrio fiscal mencionado también tendrá efectos sobre las

cuentas externas, pero ello dependerá del régimen de tipo de cambio que maneje
el Gobierno. Si nos encontramos en un régimen de tipo de cambio fijo, es decir, en
el cual el Gobierno opta por mantener un nivel constante el tipo de cambio, el efecto
que observaremos será un aumento de los precios que hará que el tipo de cambio
real caiga, y, como consecuencia, una reducción de las exportaciones al ser menos
competitivas.
En tal contexto, al elevarse los precios, se elevan los costos de los insumos y los
salarios, y el precio de venta en dólares en el exterior se mantiene constante; por lo
tanto, los empresarios pierden competitividad.
Por el lado de las importaciones, los bienes proceden del exterior con un precio fijo
en dólares y en un régimen de tipo de cambio fijo, los bienes externos se convierten
en más baratos en comparación con los bienes locales que se han encarecido.
Como consecuencia de ambos efectos, la reducción de las exportaciones y el

incremento de importaciones, el desequilibrio fiscal se trasladará a un desequilibrio
externo. El Banco Central, para mantener el tipo de cambio fijo, deberá intervenir
cuando el tipo de cambio en el mercado se aleje del tipo de cambio predeterminado;
este escenario lleva a una pérdida de reservas internacionales que podría derivar en
una pérdida total de ellas y, en consecuencia, en un colapso cambiario.

Según ESQUIVEL y LARRAÍN (1998):
«Una crisis cambiaria es un cambio abrupto en

el tipo de cambio nominal, pero si el aumento
en el tipo de cambio nominal tiende a ocurrir en
una proporción igual al diferencial de
inflaciones, manteniendo constante el poder de
compra de la moneda nacional, el tipo de
cambio real no se altera».
Lo previo quiere decir que las devaluaciones nominales que tienden a ocurrir en
momentos de alta inflación, y que ajustan el tipo de cambio frente a esta, no
constituyen una crisis cambiaria, pero son necesarias para evitar que la crisis fiscal
se traslade a crisis externa.
Por otro lado, si nos encontramos en un régimen de tipo de cambio flexible, el

aumento de precios, que genera desequilibrios en la cuenta corriente, eleva el tipo
de cambio. En este caso, al ser el tipo de cambio flexible, no se genera pérdida de
reservas, sino simplemente depreciación de la moneda e inflación.
En la siguiente figura se observa cuáles son las consecuencias de un desequilibrio

fiscal con tipo de cambio fijo y flexible.
Figura 7: Efectos en Cuentas Externas

2.1.4. Hiperinflación peruana 1985-1990

Como analizamos en la sección anterior, los déficits pueden ser financiados de
manera monetaria, a través de la emisión de dinero, lo cual tiene efectos sobre la
inflación. Esto fue lo que ocurrió con la economía peruana en el período 1985-1990.
En ese período, el país alcanzó niveles de resultado económico del orden de -11 %
del PBI y el resultado primario cerca de -5 % del PBI, es decir, los ingresos del
Gobierno no podían, ni siquiera, cubrir los intereses de la deuda pública. En este
contexto de abultado déficit fiscal, financiados de manera monetaria, los niveles de
inflación alcanzaron 7481.7 % de variación porcentual anual en 1990, las reservas
internacionales resultaron casi nulas en 1987 y negativas en USD 352 millones en
1988.
Como consecuencia de esos desequilibrios, los niveles de crecimiento del PBI fueron,
en un principio, bastante positivo debido al impulso fiscal propiciado inicialmente;
en 1986 se observaba tasas de crecimiento económico de 9.4 %; y en 1987, de 9.7
%. Sin embargo, en el período 1988 y 1990, los resultados, contrarios a los
mostrados en los años anteriores, fueron bastantes negativos, llegando el país a
registrar una caída de la economía en el año 1989 del orden de -12 %.
En la siguiente figura se muestra los altos niveles de inflación y los bajos niveles de
crecimiento alcanzados en el período mencionado.
Figura 8: Efectos del financiamiento monetario
Déficit/PBI Reservas Internacionales Netas (PBI)

(% PBI) (Mill. $USD)
5.0 Resultado Primario del SPNF Resultado Económico del SPNF 1,492.8 Reservas Internacionales Netas (mill. US$)
0.0 957.8
531.0
-5.0 357.2
43.1
-10.0
-15.0 -352.2
1985 1986 1987 1988 1989 1990
1985 1986 1987 1988 1989 1990

Inflación (%) Producto Bruto Interno real (PBI) (%)
8,000
9.4 9.7
7,000
PBI real (var. %)
6,000
5,000 2.1
4,000
3,000
2,000
1,000 -5.0
0
1985 1986 1987 1988 1989 1990 -9.4
-12.3
IPC Promedio Anual (Var. % anual) 1985 1986 1987 1988 1989 1990
Fuente: BCRP.
2.1.5. Programa de estabilización

Para salir de la crisis se requiere un programa de estabilización. La estabilización
reside en lograr una disminución en el ritmo de aumento de los precios, y puede ser
considerada como el paso previo al establecimiento de políticas de largo plazo.
Existen tres elementos en un programa de estabilización:
 Introducción de una reforma fiscal que lleve a cabo una reducción creíble del
déficit presupuestario. Esta reforma debe darse por el lado de los gastos y de
los ingresos.
 El compromiso del Banco Central de una forma creíble a que ya no monetizará
la deuda pública provocada por los déficits fiscales permanentes.
 En algunos casos, se puede utilizar políticas de rentas (controles de salarios
o precios) además de medidas fiscales y monetarias para lograr menores
niveles de inflación, para reducir el costo del ajuste.
Para estabilizar el sistema monetario y reducir las expectativas de inflación se debe

tomar una decisión: dejar de emitir dinero y permitir que el tipo de cambio sea
flexible, o realizar un fuerte incremento en el tipo de cambio, hacer una
maxidevaluación y fijarlo en ese valor. Esta decisión va a acentuar los problemas en
el corto plazo, es decir, el empleo va a seguir reduciéndose por el ajuste fiscal y
porque los precios seguirán subiendo; a ello se le sumaría la credibilidad que pudiese
percibir la población sobre los ajustes planteados. Los niveles de deuda pública en
el corto plazo podrían seguir subiendo porque aún estaríamos cerrando el déficit,
esto quiere decir que el ratio deuda/PBI seguiría subiendo debido a la ralentización

de la actividad económica hasta que se estabilice.
Contar con un paquete de rescate es relevante cuando se necesita realizar un

programa de estabilización. Usualmente no se cuenta con dinero del mercado, lo
que hace que el ajuste sea mucho más fuerte en términos de producto y empleo en
el corto plazo, a diferencia de si contamos con un paquete de rescate financiero que
permita ir solventando los gastos esenciales, e ir reduciendo la magnitud del ajuste
fiscal en el corto plazo. Es importante contar con medidas de soporte para el sistema
bancario para no generar quiebras que agudizarían el impacto de la crisis, tal como
se vio en la crisis financiera del 2008.
Según Armas, Grippa, Quispe y Valdivia (2001), mencionan que Calvo y Vegh (1994
y 1999) caracterizaron la estrategia de estabilización peruana como la primera
estabilización basada en un ancla monetaria. Mishkin y Savastano (2000)
argumentaron que el Banco Central de Perú siguió una estrategia convencional de
dos etapas para el diseño interno de su política monetaria, utilizando el crecimiento
de la emisión primaria como uno de los elementos que guían sus decisiones. La
estrategia de Perú en los últimos años ha sido vista como una política monetaria
discrecional cada vez más orientada a la estabilidad de precios, caso no muy distinto
a la política monetaria seguida por los países industrializados que no siguen metas
de inflación (incluyendo a los Estados Unidos).
Asimismo, Armas et. al (2001) en 1990, con una fuerte hiperinflación, el Banco
Central de Reserva del Perú tuvo que decidir qué políticas adoptar para poder
controlarla, siendo la elección del régimen cambiario y del ancla nominal importante
en este sentido. El alto grado de dolarización de activos, sumado a una alta
frecuencia de choques externos sobre la economía peruana, sugería que un régimen
de flotación cambiaria era el apropiado, mientras que la hiperinflación indicaba que
un ancla monetaria resultaba ser una mejor opción que una tasa de interés como
meta.
Dichos autores señalan que la estrategia de política monetaria elegida para reducir
la inflación siguió un esquema gradual debido a la poca credibilidad del Banco Central
en ese tiempo y la alta distorsión de los precios relativos. Así, de una hiperinflación
en 1990, pasó a 10.2% en 1995 y a 3.7% en el 2000. El gradualismo para reducir
la tasa de inflación ha minimizado los costos reales y al mismo tiempo ha hecho
posible que el Banco Central obtenga una alta credibilidad en el compromiso de
mantener la inflación bajo control. La elección de un agregado monetario como meta
intermedia ha sido adecuada para reducir la tasa de inflación.

2.1.6. Financiamiento a través de deuda

En el apartado anterior se mostró la dinámica de la economía cuando el déficit fiscal
se cubre con emisión monetaria. En esta sección se demostrará qué sucede cuando
se toma la decisión de financiarse a través de deuda pública. Según el Fondo
Monetario Internacional1, la deuda pública representa el monto pendiente de los
pasivos directos del Gobierno ante el resto de la economía y el mundo, derivados de
operaciones pasadas del mencionado Gobierno. La mejor clasificación de la deuda
es según los tenedores de la misma, es decir, interna y externa. La deuda interna,
y de manera similar la deuda externa, distinguen seis tipos de instrumentos de
deuda:
 Bonos a largo plazo (neto).

 Bonos y pagarés a corto plazo (neto).
 Préstamos a largo plazo (neto).
 Préstamos a corto plazo y anticipos (neto).
 Otros pasivos (neto).
 Variaciones del efectivo, depósitos, etc.
Cuando un déficit es financiado con deuda interna, el ajuste es realizado en el

mercado interno afecta a las variables macroeconómicas en el corto plazo. Entonces,
como el financiamiento se produce en el mercado interno a través del sector público
o sistema financiero, el ajuste fiscal se anticipa en este mercado, pues dicho
financiamiento implicaría una recomposición de la distribución de la riqueza
doméstica.
Por otro lado, cuando el déficit es financiado a través de deuda externa, los efectos
del ajuste se posponen debido a que el dinero obtenido para el programa económico
proviene del exterior. El ajuste se pospondría debido principalmente a que los bonos
son de más largo plazo y no se afecta la tasa de interés doméstica en el corto plazo.
Independientemente de la modalidad de financiamiento, el déficit fiscal, tarde o
temprano, de una manera u otra, es asumido por el contribuyente, la misma que
puede ser mediante la inflación o por deuda pública, lo cual se traduce en mayores
tasas de interés o impuestos para afrontar la deuda que el Estado contrae a nombre
de los contribuyentes.
2.1.7. Deuda interna
Una situación de endeudamiento interno es aquella en la cual la deuda es contraída

con residentes del país, y denominada principalmente en moneda nacional. La

misma se puede producir fundamentalmente mediante la emisión de títulos en
moneda local, a través del BCRP, del Banco de la Nación y/o mediante garantías a
ex pensionistas de la ONP.
Según MASSAD y ZAHLER (1987), la deuda interna pública forma parte de la política
fiscal y su estudio abarca cuestiones como:
 Transferencias de bienestar entre el presente y el futuro (distribución

intergeneracional del bienestar mediante futuros aumentos de impuesto).
 Efectos sobre la acumulación de capital del sector privado.
 Desplazamiento o complemento del gasto privado por el gasto público.
 Efecto del endeudamiento del sector público sobre la tasa de interés y la
riqueza neta.
 Reacción del sector privado.
En general, el incremento de deuda pública interna para financiar el gasto público

eleva la tasa de interés local, el efecto de una mayor participación del sector público
desplaza la inversión privada, generando así un efecto Crowding out.
Cuando el déficit es financiado a través de deuda interna, sea mediante emisión de

títulos en moneda local o mediante el BCRP o del Banco de la Nación, las tasas de
interés en el mercado interno reaccionan rápidamente hacia el alza. La colocación
de títulos en el mercado local hace que la cantidad de dinero circulando en la
economía se reduzca, por lo que la oferta monetaria se reduce, elevando la tasa de
interés. La reacción en las tasas de interés contrae la inversión privada; la menor
liquidez de la economía también reduce el crédito al sector privado; generando, con
todo esto, una menor expansión del PBI en el corto plazo.
2.1.8. Deuda externa
La deuda externa hace referencia a la deuda contraída con no residentes del país y
denominada en moneda extranjera. Dicha deuda, al igual que la interna, puede ser
privada (contraída por una persona física o una organización jurídica, ya sea una
empresa o una entidad financiera) o pública (contraída por el estado en cualquiera
de sus instancias). Cabe recalcar que, dado que la administración pública gestiona
el dinero de la población, las deudas públicas también recaen sobre estos.
1 FMI. Trabajos de Programación financiera.

Asimismo, la deuda externa puede clasificarse en diferentes categorías dependiendo

del tipo de deudor que contrajo la deuda, así como también del tipo de acreedor.
Enfocándose principalmente por el tipo de deudor, se compone de la siguiente
manera:
 Deuda externa pública. Definida como la deuda denominada en una

moneda extranjera contraída por un ente público (Gobierno central, Estados
y/o departamentos) o por un ente privado, pero con garantía pública, es decir,
esta deuda pública recaería sobre la población mediante impuestos
principalmente.
 Deuda externa multilateral. Se define como aquella deuda contraída con
instituciones financieras internacionales como el Banco Mundial, el Fondo
Monetario Internacional, bancos regionales de desarrollo y otras agencias
multilaterales.
 Deuda externa bilateral. Se define así a aquella deuda contraída con otras
administraciones públicas (créditos de Gobiernos y bancos centrales, así como
de agencias de crédito para exportaciones).
El financiamiento del déficit fiscal mediante deuda externa conlleva a una

dependencia de la moneda extranjera, con lo cual dicha deuda será sostenible si el
país deudor dispone de un flujo de divisas suficiente para hacer frente al servicio de
la deuda en el transcurso del tiempo. Dichos flujos pueden provenir de tres
principales fuentes como son:
 Exportaciones netas.
 Inversión extranjera.
 Nueva deuda externa.
Claramente vemos que, si las exportaciones netas y la inversión extranjera no son

suficientes, la evolución de la deuda externa será explosiva y, por tanto, insostenible
(dado que se recurre a mayor deuda externa para seguir financiando la deuda ya
asumida).
En este sentido, el régimen cambiario del país deudor juega un papel principal para
la sostenibilidad. Las situaciones que podrían presentarse son dos:
 Con tipo de cambio fijo. El déficit financiado con deuda externa hace que
las RIN sean mayores y, por ende, el circulante en la economía. Esto genera
un aumento en el nivel de precios que reduce el tipo de cambio real y el país

pierde competitividad. La deuda como porcentaje del PBI crece, esto hace más
vulnerable al país al momento del ajuste, el tipo de cambio deberá subira los niveles
fijados para estabilizar las cuentas externas afectando aún másla deuda externa por
valorización de tipo de cambio.
 Con tipo de cambio flexible. La inyección de capitales externos, debido al
financiamiento externo, genera una caída del tipo de cambio, originando un
mayor impacto sobre la cuenta corriente que se ajustará en la medida en que
las exportaciones vayan bajando y, las importaciones, subiendo (caída del
tipo de cambio real). En la siguiente figura se observa el impacto de la deuda
externa teniendo un régimen de tipo de cambio fijo o flexible.
Figura 8B: Deuda Externa

Con tipo de cambio fijo Con tipo de cambio flexible
Deuda Deuda
RIN Circulante Precios
Externa Externa
Caída competitividad
externa Se pierde competitividad
externa
Crisis de confianza
Mayor déficit en cuenta corriente
Deuda Mayor vulnerabilidad

Externa fiscal La apreciación nominal impacta el
consumo aun mas
El ajuste se pospone
2.2. Importancia de la credibilidad y timing

La magnitud del impacto de los programas planteados dependerá de la credibilidad
que tengan los agentes en los anuncios del Gobierno. Si un Gobierno no cuenta con
credibilidad en el momento de realizar un programa de estabilización, los anuncios
realizados de estabilización de precios no generan impacto en los agentes; esto se
refleja en la interrelación en el mercado para la fijación de precios, lo cual acabará
en un incremento de los mismos.
Suponiendo que el instrumento elegido para llevar a cabo el programa de

estabilización es la emisión monetaria, la reducimos o mantenemos constante y los
niveles de precios continúan aumentando por las expectativas de los agentes

incrédulos, entonces la liquidez real de la economía se reduce y las tasas de interés

se elevan, afectando de manera significativa los niveles de producto y empleo.
También se exacerbaría la demanda especulativa por dólares y la fuga de capitales
teniendo consecuencias sobre el tipo de cambio o reservas dependiendo del
régimen.
Si nos encontramos en un escenario en el que existe credibilidad, la estabilización

de precios se dará de manera más rápida y los efectos negativos sobre el PBI y el
empleo serán menores; asimismo, no se esperaría gran salida de capitales y se podrá
controlar de manera más rápida las expectativas de inflación de la economía.
A continuación, se observa el desarrollo de lo mencionado en este apartado. Vemos

cómo un impulso fiscal en una situación de pleno empleo en el momento To genera
crecimiento del producto para luego ir reduciéndose debido a los efectos
mencionados (emisión monetaria, nivel de precios y tasa de interés). En este sentido,
esta política fiscal que tenía como meta dinamizar la economía mediante el aumento
de la demanda agregada termina afectando a la economía. Cuando el Gobierno
toma le decisión de llevar a cabo el ajuste (T1) se observa dos escenarios:
 Sin credibilidad, el nivel de precios se eleva en el corto plazo, existe mayor

demanda de dólares y salida de capitales, generando una mayor caída del
PBI y haciendo que la recuperación sea más lenta.
 Con credibilidad, el nivel de precios se estabiliza y hay menor salida de
capitales; como consecuencia, el impacto negativo sobre el PBI es menor y la
recuperación se lleva a cabo de manera más rápida.
Figura 9: Timing


3. Caída de términos de intercambio

Como se ha definido en los módulos anteriores del presente curso, los términos de
intercambio expresan el ratio entre los precios de las exportaciones y los precios de
las importaciones. Ambos niveles de precios son representados por un índice
agregado de cada sector. En consecuencia, el índice de términos de intercambio es
representado de la siguiente manera:
𝐼𝑃𝑋
𝐼𝑇𝐼 = 𝑥100
𝐼𝑃𝑀
Dónde:
 ITI es el índice de términos de intercambio.

 IPX es el índice agregado de las exportaciones.
 IPM es el índice agregado de las importaciones.
En principio, la relación de precios exportados a importados representa la

equivalencia de cantidades de bienes importados a exportados. Es decir, cuántas

unidades de bienes importados se puede adquirir con un bien exportado. Entonces,
una caída de los términos de intercambio representa que se necesita más
exportaciones por unidad de importación.
Si revisamos la evolución de los términos de intercambio en la economía peruana,

desde 1990 hasta el 2020, podemos identificar tres períodos:
 Desde 1990 hasta el 2003, el índice de términos de intercambio se mantenía

alrededor de 60.
 Desde 2004 al 2011, se presenta una evolución alrededor de una tendencia
positiva, con un deterioro marcado en 2008 y 2009 producto de la crisis
internacional.
 Desde el año 2012 se muestra una tendencia negativa hasta el 2015.
 Desde el año 2016 los términos de intercambio han evolucionado
favorablemente hasta el año 2020.
La dinámica descrita, para el caso peruano, es notablemente marcada por la

evolución de precios de los minerales, los cuales son explicados por las condiciones
de oferta y demanda, tanto real como especulativa en el mercado internacional.
Figura 10: Evolución de los términos de Intercambio
120 35
Var. % Anual
30
110
Términos de intercambio 25
(índice 2007 = 100)
100 20
15
90
10
80
5
70 0
-5
60
-10
50 -15
1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
Fuente: BCRP.

La caída de términos de intercambio, o deterioro de términos de intercambio, genera

un déficit de cuenta corriente y una reducción del resultado fiscal de un país. El
déficit de cuenta corriente impulsa una depreciación real de la moneda. La
disminución de términos de intercambio implica la necesidad de recurrir a un mayor
nivel de soles para el pago de las importaciones, valorizadas en dólares. En el corto
plazo, la salida de dólares de la economía elevará el tipo de cambio nominal,
mientras que, en el mediano y largo plazo, ocurre una caída de precios de bienes
nacionales (sector no transable). La caída de precios de bienes nacionales se dará a
partir del movimiento de los factores productivos del sector transable al no transable
(principalmente mano de obra). Los dos efectos antes descritos producirán una
depreciación del tipo de cambio real.
Figura 11: Caída de términos de intercambio
Por el lado de los ingresos fiscales, el efecto puede observarse de dos maneras:
 En primer lugar, destaca la existencia de países en los cuales las empresas

estatales se dedican a la extracción y comercialización de bienes del sector
transable. Recordemos que la canasta de bienes exportados para países en
desarrollo está compuesta, principalmente, por bienes primarios es decir,
bienes provenientes de la explotación de recursos naturales (minería,
hidrocarburos, productos agrícolas tradicionales, etc.). Entonces, una caída
de términos de intercambio representada, vía reducción del precio de las
exportaciones, caída de ventas y reducción de utilidades de empresas
estatales y, en consecuencia, reducción de los ingresos estatales.

 En segundo lugar, existen países en los cuales sus principales sectores

productivos se centran en la extracción de productos primarios. Estas
actividades son realizadas por empresas privadas que, vía impuestos, generan
ingresos al Estado. Es así que la caída de precios de productos exportados
reducirá los ingresos de las empresas privadas y, con ello, el pago de
impuestos.
En contraste, un incremento de términos de intercambio tendrá un efecto

dinamizador de le economía. Este shock positivo generará superávits en cuenta
corriente e incrementos de los ingresos fiscales, mejorando las condiciones
económicas del país. De esta manera, al conocer los medios por los cuales se
transfieren los efectos de una caída/incremento de términos de intercambio, las
políticas deben estar centradas a reducir los efectos negativos y redituar efectos
positivos para la economía.
Al encontrarnos ante un shock negativo de

términos de intercambio, el hacedor de
política deberá de analizar si las variaciones
en los niveles de precios son de carácter
temporal o permanente, para adaptar las
políticas correctas.
3.1. Shock temporal
En relación con los términos de intercambio,

un shock negativo temporal ocurre,
principalmente, mediante un proceso
especulativo, y se tiene previsiones que los
niveles de precios vuelvan a su nivel original.
Estos shocks deben ser manejados de
manera adecuada por las autoridades
económicas. Así, la brecha en cuenta corriente puede ser financiada vía la
concertación de deuda a largo plazo mediante la cuenta financiera. Es de notar que
esta operación se debe realizar con agentes del exterior con el fin de no distorsionar
las condiciones financieras internas. En la siguiente figura se presenta de manera
gráfica los efectos descritos en el presente párrafo.

Figura 12: Políticas económicas ante una caída temporal
Por el lado fiscal, el financiamiento del exterior permitirá la no contracción abrupta

de los gastos fiscales. Así, también, es importante la administración del tipo de
cambio. Bajo un régimen de tipo de cambio flexible, el correcto manejo se dará
identificando si ha ocurrido cambios en el tipo de cambio de equilibrio o son
desalineamientos que convergerán rápidamente a su nivel inicial de equilibrio. Este
comportamiento descrito se da con el fin de evitar grandes variaciones en precios,
tipo de cambio, tasa de interés y empleo.
3.2. Shock permanente
Un shock negativo de carácter permanente implica cambios en las condiciones

fundamentales de equilibrio de la economía; es decir, cambios permanentes en los
niveles de precios en el exterior y cambios permanentes en los niveles de tipo de
cambio. Los cambios (a la baja) de los precios de las exportaciones requerirán
cambios en las dinámicas de gasto del sector público. Si existe solvencia fiscal, la
reducción del gasto puede darse de manera escalonada hasta alcanzar el nuevo nivel
de equilibrio, mientras que el manejo del tipo de cambio dependerá del nivel de
Reservas Internacionales Netas que se posea. Con el fin de evitar cambios abruptos
en el tipo de cambio, es necesaria la intervención en el mercado cambiario por parte
de la autoridad monetaria.

Figura 13: Políticas económicas ante una caída permanente
El manejo de las políticas económicas hacia un nuevo nivel de equilibrio económico

sugiere evitar distorsiones significativas en el corto plazo y brindar al sector privado
mayor tiempo en reestructurarse y adecuarse a la nueva dinámica económica.
Empero, si no se cuenta con la solvencia para aplicar una política económica de

suave convergencia al nuevo equilibrio, se debe optar por el ajuste natural ante las
nuevas condiciones; es decir, sin una intervención que difiera en impacto en el
transcurso del tiempo, hasta el nuevo equilibrio. No asumir las nuevas condiciones
económicas (internas y externas), y evitar el ajuste, puede generar que, con el
tiempo, la necesidad de generar ajustes económicos se agudice y tenga un mayor
impacto.
En la siguiente figura podemos apreciar la diferencia en la administración de los

ajustes económicos.

Figura 14: Ejemplo de manejo de ajustes económicos
Fuente: Banco Central de Chile, FMI
3.3. Caso de México
Hacia mediados de 1994, México pasaba por un cambio en la conducción del país.
Hasta ese entonces, el país era percibido como un lugar atractivo para invertir. Así,
la administración saliente practicaba una política expansiva financiada
principalmente por la emisión de instrumentos de deuda a corto plazo, cotizados en
dólares.
En circunstancias de economía boyante, México se encontró con un contexto interno

inestable, además que se sabía que el tipo de cambio se encontraba sobrevaluado.
Es así que los inversionistas empezaron a vender sus posiciones mexicanas,
generando una fuga abrupta de capitales. En ese contexto, en la nueva
administración gubernamental, pocos meses después, el nuevo presidente decidió
realizar los ajustes aplazados; en principio, devaluar el tipo de cambio y desarrollar
una política económica más coherente con el contexto que transcurría. Todo lo
anterior con el fin de evitar la salida de los flujos de capitales y la reducción de las
reservas internacionales.
Los resultados del aplazamiento del ajuste llevaron a que el tipo de cambio se
incrementara en 3 veces, pasando de 3.1 pesos por dólar a 9.5 pesos por dólar. Esto
llevó a que, en 1995, se tuviera una caída significativa del PBI en alrededor de menos
4 %.

3.4. Caso de Chile
En el caso chileno, la política económica se ajustó ante el cambio en condiciones

externas. En función de que Chile es una economía exportadora de minerales,
principalmente de cobre, una reducción del precio de este mineral generó cambios
significativos en los equilibrios económicos. Desde inicios de la presente década, el
precio del cobre pasó de USD 360 por libra a USD 200, en 2015. Esta reducción
deterioró los términos de intercambio, generando un depreciación de 40 % entre los
primeros meses del 2013 y diciembre del 2015.
Este ajuste hacia el nuevo equilibrio fue manejado de manera adecuada por las
autoridades económicas de Chile; pues, al poseer un régimen de tipo de cambio
flexible, no se generó una sobrevalorización de la moneda, alcanzando el equilibrio.
Asimismo, el impacto en el PBI no fue tan dramático como en México.
Figura 14A: Tipo de cambio fijo y PBI de México
10
12.0
8
10.0
9.5 6
8.0
4
6.0
2
4.0
3.1 0
2.0
-2
0.0
-4
May.1997
Ene.1994
Mar.1998
Ene.1999
Set.1995
Set.2000
Feb.1996
Jul.1996
Oct.1997
Nov.1999
Nov.1994
Abr.2000
Abr.1995
Jun.1994
Dic.1996
Ago.1998
Jun.1999
-6
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Figura 14B: Tipo de cambio flexible y PBI de Chile

750.0 7
704.0 6.5
700.0
6
650.0 5.5
600.0 5
4.5
550.0
4
500.0 3.5
500.7
3
450.0
Ene.2010
Set.2010
Set.2014
Set.2015
May.2010
Ene.2011
Set.2011
May.2011
Ene.2012
Set.2012
May.2012
Ene.2013
Set.2013
May.2013
Ene.2014
May.2014
Ene.2015
May.2015
2.5
2
2010 2011 2012 2013 2014 2015

4. Crisis financiera internacional

4.1. Crisis financiera internacional y canales de transmisión
Las crisis financieras constituyen grandes perturbaciones en los mercados

financieros, caracterizados por una salida de capitales, desvalorización de la moneda
y/o fuerte caída de los precios de los activos. En esta línea, CLAESSENS y KOSE (2013)
definen que una crisis financiera suele estar asociada con uno o más de los
siguientes fenómenos:
 Cambios sustanciales en el volumen de crédito y en los precios de los activos.

 Graves perturbaciones en la intermediación financiera y el suministro de
financiamiento externo a diversos actores de la economía.
 Problemas de balance a gran escala (de empresas, hogares, intermediarios
financieros y soberanos).
 Apoyo gubernamental a gran escala (en forma de apoyo a la liquidez y
recapitalización).

De esta manera, las crisis financieras son típicamente eventos multidimensionales,

y pueden ser difíciles de caracterizar usando un solo indicador. Así, también, es
importante resaltar que los autores identifican cuatro tipos de crisis financieras:
 Crisis monetarias.
 Salidas o cortes de flujos de capitales.
 Crisis de deuda pública y privada.
 Crisis bancarias.
En la presente sección enfocaremos el análisis en los efectos de las crisis financieras

sobre el equilibrio económico. En principio, para evidenciar los efectos de una crisis
financiera es necesario partir del análisis de la Balanza de Pagos.
Al iniciarse una crisis financiera internacional, los agentes económicos externos e

internos buscan refugio para sus inversiones en activos más seguros. Es decir, toman
precauciones retirando sus capitales de países con altas probabilidades de deterioro
de sus economías. Así, este stop de flujos externos a un país puede observarse en
la cuenta de capitales de largo y corto plazo, dentro de la cuenta financiera de la
Balanza de Pagos. Aclarando que no solo ocurre el recorte de flujos hacia el país,
sino, también, una salida de los capitales presentes en el país.
La salida o disminución de los influjos de capitales genera una presión al alza por la
demanda de dólares en el país. Si la economía se encuentra bajo un esquema de
tipo de cambio fijo, la necesidad de mantener el tipo de cambio estable llevará a los
hacedores de política a recurrir al uso de las reservas internacionales netas (RIN)
para intervenir en el mercado cambiario.
Por otro lado, bajo un esquema de tipo de cambio flexible, la salida de capitales solo
incrementará el tipo de cambio. Como se puede apreciar en la siguiente figura, los
efectos de la crisis financiera internacional se propagan a través de tres canales:
 Canal comercial.
 Canal financiero.
 Canal crediticio.

Figura 15: Crisis Financiera Internacional
X Si el régimen es T.C Fijo

M
RIN
CC
Si el régimen es T.C Flexible
KLP
E
KCP
Efectos:
Comercial
Balanza de Pagos
Costo Financiero
Canal Crediticio
4.1.1. Canal comercial
Mediante en el canal comercial, los efectos se dan a través de la depreciación del

tipo de cambio. La depreciación del tipo de cambio favorece al sector exportador y
perjudica al sector importador. Este efecto en la balanza comercial no compensa del
todo la brecha generada en la cuenta financiera. La reacción de las exportaciones
se dará en el mediano plazo; en cambio, el sector importador reacciona
rápidamente, principalmente, en la importación de bienes de consumo, en bienes
que compiten directamente con los producidos en el mercado local. En consecuencia,
los efectos en la balanza comercial no compensan del todo a los generados en la
cuenta financiera.
4.1.2. Canal costo financiero
En este canal es necesario identificar el origen de la crisis. Si la crisis tuvo su origen

en un país emergente, existirá un efecto contagio hacia otros países emergentes. La
percepción del sector privado al percibir vulnerabilidad económica generará la
exigencia de mayores tasas de interés a través del incremento del riesgo país. Luego,
las tasas de interés de los préstamos que los países emergentes piden en el exterior
se incrementan, al igual que las tasas locales ante la fuga de capitales en la
economía.

Si la crisis se ha originado en un país desarrollado, como la crisis inmobiliaria del

2008 en Estados Unidos, entonces el efecto del canal financiero no es tan severo
debido a que las tasas de interés de la Reserva Federal se ajustan rápidamente para
responder a este shock financiero. En el resto de países, la tasa de interés se
incrementa en menor magnitud que en el caso anterior; pero, como la tasa base
(fijada en mercados internacionales) tiende a reducirse, el costo de endeudamiento
global no sube mucho.
Figura 16: Evolución Spread de las tasas peruanas (porcentaje)
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
08Mar04
09Set04
14Mar05
14Set05
17Mar06
22Set06
28Dic98
14Ago02
28Ago03
07Ago17
12Nov09
23Nov10
24Nov11
26Nov12
04Jun13
12Dic13
23Jun14
24Dic14
20Jul16
06Feb02
21Feb03
02Jul99
13Jul00
27Jul01
10Oct07
28Oct08
02Jul15
05Ene00
19Ene01
03Abr07
22Abr08
12Ene16
30Ene17
07May09
24May10
25May11
25May12
Figura 16A: Tasa libor activa (Porcentaje) Figura 16B: Spread de los bonos locales (pbs)
6 700
5 600
500
4
400
3
300
2 200
1 100
0 0
14Nov06
11Abr14
20Nov14
16Ago05
09Oct08
19Ago10
31Oct11
05Jun12
23Ago13
04Ene05
29Mar06
07Ene10
25Mar11
10Ene13
30Set16
27May09
18May17
25Feb08
19Feb16
05Jul07
06Jul15
Jun-05
Dic-07
Oct-08
Ago-09
Jun-10
Dic-12
Oct-13
Ago-14
Jun-15
Ene-05
Set-06
Mar-09
Ene-10
Set-11
May-13
Mar-14
Ene-15
Set-16
May-08
Feb-07
Feb-12
Nov-05
Abr-06
Jul-07
Nov-10
Abr-11
Jul-12
Nov-15
Abr-16
Fuente:BCRP.
Como lo muestra la figura anterior, las crisis sucesivas a partir de 1998 tuvieron sus
orígenes, mayormente, en países en desarrollo (Rusia, Brasil, Argentina, etc.), y sus

repercusiones financieras en Perú se manifestaron a través del incremento

significativo de la tasa spread por esos años. No obstante, durante el período de la
última crisis financiera (originada en Estados Unidos) observamos que el spread de
las tasas peruanas aumentó a fines del 2008 e inicios del 2009 para luego
estabilizarse a inicios del 2010. Cabe resaltar que estos incrementos no fueron tan
grandes en comparación con los de la crisis de 1998.
4.1.3. Canal crediticio
El canal crediticio tiene que ver con dos puntos. El primero, es a través del efecto hoja de
balance; es decir, ante un incremento deltipo de cambio, la deuda local contraída en moneda
extranjera tendrá un mayor valor en soles; esto es, el balance de las empresas se deteriora
y, ante activos no dolarizados, la empresa pierde patrimonio como lo muestra la siguiente
figura.
Figura 17: Canal crediticio
Empresa
(en soles)
(Deuda $)
Activos
Patrimonio
En consecuencia, los bancos se vuelven más cuidadosos o piden más garantías a

quienes demandan capitales; luego el crédito tiende a disminuir. La siguiente figura
muestra la disminución del crédito en el Perú como producto de la crisis de 1999.
Figura 18: Contracción del crédito (millones de S/)

44.0
42.0
40.0
38.0
36.0
34.0
32.0
30.0
Fuente: BCRP.
El segundo punto del canal creditico es un canal de liquidez que tiene que ver con el
origen de la crisis. Es decir, las salidas de líneas de créditos que tienen los bancos
locales con los bancos del exterior disminuyen, entonces la liquidez del sistema
bancario se reduce, generando una disminución en el otorgamiento de crédito a
diferentes sectores económicos.
Banco
$C S/. D
S/. C $D
4.2. Respuesta de política
La respuesta del Gobierno ante las crisis financieras se produce principalmente con
la política económica. Como lo muestra la siguiente figura, se puede adoptar políticas
cambiarias, monetarias, financieras y fiscales. La política cambiaria debe reflejar una
mayor flexibilidad en el tipo de cambio. Por el contrario, si las autoridades luchan
por mantener el tipo de cambio fijo, lo que va a ocurrir es un ataque especulativo,
como sucedió en algunos países como México (1994) y Tailandia (1997). En el caso
de que existan reservas internacionales, el ajuste cambiario puede ser gradual; si
no hay reservas internacionales, el ajuste tendrá que ser más drástico.

Así, también, la política monetaria enfrenta una disyuntiva relacionada con las tasas
de interés. En el caso de que se quiera mantener el tipo de cambio, se debe
incrementar las tasas de interés de corto plazo para encarecer la especulación;
también encarecerá el crédito de corto plazo, pero el tipo de cambio no subirá
significativamente. Por otra parte, se puede dejar fluctuar al tipo de cambio
libremente, y no sería necesario subir las tasas de interés. En la crisis de 1999, los
países tomaron medidas distintas. Por ejemplo, Perú procuró que el tipo de cambio
no suba mucho, y a la vez subió tasas de interés de corto plazo, mientras que Chile
dejó flotar más a su tipo de cambio sin generar cambios significativos en su tasa de
interés.
En el caso de que el sistema financiero se encuentre en una situación de fragilidad,

se requiere una intervención rápida del Gobierno a través del otorgamiento de
facilidades crediticias para que la crisis crediticia de los bancos no se traslade a los
diferentes sectores económicos o genere crisis de insolvencia. Cuando una
institución financiera atraviesa una situación de insolvencia contagiará al resto de
instituciones (financieras) en el caso de que no haya un accionar rápido por parte
del Gobierno, incluyendo el uso de garantías públicas.
Por el lado de la política fiscal, el país debe tener una política contracíclica para
compensar el fuerte impacto negativo de los mayores costos financieros en la
demanda interna como, por ejemplo, gasto en infraestructura, establecer programas
de asistencia a sectores más vulnerables (PYMES, etc.). Este paquete estará en
función de la capacidad financiera del Gobierno para poder implementar políticas
contracíclicas.
Idealmente, esta política fiscal contracíclica debería basarse en aumentos del gasto
que no sean recurrentes o inerciales.

Figura 19: Respuesta de política
Política
Flexibilidad
Monetaria
Cambiaria
 Si hay RIN se puede subir temporalmente la tasa de
Si TC fijo => Salida de capitales es constante interés de corto plazo para evitar especulación
 Si TC se deja flotar entonces NO es necesario subir las

Si hay RIN, ajuste puede ser parcial tasas de corto plazo; pero los efectos de la flotación
pueden ser devastadores si hay un alto porcentaje de
Si hay RIN, ajuste deber ser más rápido dolarización en el sistema financiero.
Política Política
Financiera Fiscal
Facilidades crediticias a los bancos para que la Política contracíclica

contracción del crédito no sea dramática
Financiamiento del apoyo financiero a bancos
Intervención rápida a instituciones NO solventes
Programa de asistencia a los sectores más
Garantías publicas afectados (compras estatales a Pymes, etc.)
En resumen, tal como lo muestran BARCO y CASTILLO (2009) para el caso peruano, el
recorte de flujo de capitales producto de la crisis financiera rusa y la crisis
internacional del 2008 pudo ser administrado de manera adecuada debido a la
acumulación de reservas internacionales. Por un lado, los altos niveles de encaje en
moneda extranjera limitaron el efecto de los flujos de capitales sobre la evolución
del crédito, en particular en la formación de períodos de boom de crédito.
Igualmente, la mejora en la posición fiscal y la intervención en el mercado cambiario
evitaron apreciaciones del tipo de cambio real abruptas y transitorias, que también
pudieron haber contribuido a un proceso de boom de consumo y de crédito.
En la siguiente figura se muestra las medidas adoptadas por las autoridades

monetarias y fiscales del Perú para afrontar la crisis de 1998.
Figura 20: Medidas para enfrentar la crisis de 1998

Fuente: Barco y Castillo (2009).
Allí se muestra que el uso de las reservas internacionales tuvo como objetivo la
inyección de liquidez en moneda extranjera sin tener participación directa en el
mercado cambiario. De esta manera, se dotó de liquidez en moneda extranjera al
sistema financiero sin hacer reconversiones de la liquidez en moneda nacional.
4.3. Origen de la crisis financiera internacional 2008
La crisis financiera internacional de 2008 tuvo su origen en el problema de las

hipotecas subprime de EE.UU. y se extendió después, afectando no sólo a toda la
economía de ese país, sino también a las de otras naciones, de manera principal,
miembros de la Unión Europea. En algunos casos, la contracción de la actividad
económica y el empleo ha tenido incluso una mayor virulencia con respecto a lo que
ha ocurrido en el país de origen. Por su parte, aunque en un principio las economías
emergentes casi no fueron afectadas, con el paso del tiempo, las repercusiones
financieras y reales de la debacle las alcanzaron.

Esta crisis, la mayor desde la Gran Depresión de 1929, ha marcado el desempeño de

la economía mundial durante el 2008 y 2015; en este periodo ésta creció seis puntos
porcentuales menos en términos reales que si lo hubiera hecho a la tasa promedio de
los veintiocho años previos: durante 1980-2007, la economía del orbe creció a 3%
promedio anual, mientras que a partir de 2008 y hasta 2012, lo hizo a 1.8%, según
cifras del Fondo Monetario Internacional.
En los primeros años del siglo XXI, la evolución macroeconómica de EE.UU. implicaba
un déficit considerable de cuenta corriente, el cual, como porcentaje del PIB, alcanzó
6% en 2006. En un marco de tasas de interés bajas y abundante liquidez, propiciado
por la propia política monetaria de EE.UU., tal déficit se financiaba sin dificultad con
entradas de capital. Al mismo tiempo, ocurría en el mundo, y de manera particular en
EE.UU., un proceso de profundización de la innovación financiera que se
retroalimentaba de la expansión del crédito. Éste impulsaba la innovación financiera,
que buscaba incrementar la rentabilidad de los recursos financieros que podían
obtenerse con relativa facilidad. La innovación financiera, a su vez, permitía mayor
disponibilidad de recursos para los agentes económicos.
Visto con la perspectiva de lo pasado, parece claro que las autoridades monetarias y
financieras de EE.UU. no consideraban al déficit de cuenta corriente como un
problema: la productividad había estado aumentando y las empresas de ese país
estaban obteniendo utilidades importantes, sobre todo las del sector financiero.
Ambas condiciones parecían demostrar que el déficit de cuenta corriente era
consecuencia de un fenómeno de equilibrio. Mayores entradas de capital por la mayor
productividad y utilidades de las empresas tenían que ocasionar déficit de cuenta
corriente como contrapartida. Una economía del tamaño de la estadounidense, con el
sistema financiero más dinámico y desarrollado del mundo, podía acomodar fácil dicho
déficit.
Pero la expansión acelerada del crédito y la innovación financiera tenían un lado

oscuro que las autoridades financieras y monetarias de EE.UU. relegaban por
considerarlo no importante: se retroalimentaban porque había una regulación laxa
ante las prácticas, en varios casos muy dudosas, que prevalecían en el sistema
financiero. Las instituciones financieras, con operaciones over the counter , no
reguladas, se expandieron de forma significativa porque era donde se ubicaban las
grandes ganancias. Las mismas instituciones bancarias y crediticias sujetas a
regulación buscaron la manera de crear otras instituciones (shadow banking) que no
tuvieran que sujetarse a la regulación bancaria más estricta.

El problema de información asimétrica, usual en el sistema financiero, ocasionó que

muchos inversionistas no se dieran cuenta de los riesgos de activos respaldados por
productos surgidos de la innovación financiera. Invertían, en cierto sentido, a ciegas,
y estaban felices con sus elevados rendimientos en el contexto de crédito fácil y
bursatilización inmediata. En el marco de la abundancia financiera, las instituciones
bancarias en EE.UU. operaron sin el debido cuidado, exacerbando el problema de
riesgo moral. No se tenía cuidado al contabilizar los créditos de dudosa calidad, de
alto riesgo.
Se distorsionaron los incentivos. Ello impidió actuar de manera prudente, cuidando los
activos de las instituciones financieras. Con la bursatilización inmediata de la cartera
de crédito, además, al vender los derivados, se deshacían del riesgo crediticio y
evitaban pérdidas a futuro.
Podían bursatilizar hipotecas de alto riesgo sin demasiado cuidado. Se ocultaba el alto
riesgo en los derivados financieros y se trasladaba hacia otros agentes económicos,
con frecuencia, otras instituciones financieras, lo que después se convirtió en un serio
problema de contagio. Se trataba de generar la mayor cantidad de hipotecas para
poder bursatilizarlas y deshacerse del riesgo, casi con independencia de la capacidad
de pago de los acreditados. Muchas instituciones financieras empezaron a operar con
crédito de muy corto plazo y tenían pasivos importantes fuera de sus balances, lo que
creó una enorme vulnerabilidad sistémica.
La crisis se produjo cuando empezaron a caer los precios de los bienes raíces. Al
incumplir los deudores con los pagos de sus hipotecas, en su mayoría, de baja calidad
crediticia (subprime), el castillo de naipes empezó a derrumbarse. Al no conocerse la
magnitud de los pasivos netos fuera del balance de las instituciones financieras, se
paralizó el crédito, y esto provocó una crisis sistémica.
El problema, que parecía circunscribirse a EE.UU., se extendió rápido a otras partes

del mundo, principalmente, a otras economías avanzadas, así como hacia las
emergentes. Para atender la situación económica y financiera crítica, las economías
avanzadas, principalmente EE.UU. y la Unión Europea, han recurrido a medidas nunca
antes vistas como el denominado quantitative easing en la política, otorgando
facilidades de crédito y crédito en cantidades extraordinarias a las instituciones
financieras para evitar una crisis de liquidez y posterior paralización de la economía.

4.4 Efectos de la Crisis internacional a América Latina
Las economías latinoamericanas se vieron afectadas tendencialmente por la crisis

según su grado de integración en el mercado mundial y su interconexión con los
mercados financieros internacionales, o su grado de dependencia de los EE. UU. Entre
los países más afectados se hallan, en primer lugar, los de América del Sur. Sus
economías, en gran parte centradas en la explotación de materias primas, sufrieron
las consecuencias de la reducción de la demanda en el mercado mundial causada por
la recesión u otros factores. Esa reducción de la demanda fue además sensible desde
el punto de vista político, dado que los Gobiernos, en gran parte de vertiente
socialdemócrata, con frecuencia utilizaban los ingresos de las exportaciones para
financiar amplios programas sociales con el fin de asegurarse el apoyo político de las
capas más desfavorecidas de la población, principales perjudicadas por los programas
de ajuste de los años 90.
Los aumentos de sueldo para trabajadores y empleados del sector formal, negociados
por los sindicatos durante los cinco años del boom económico (2003-2008), así como
las pensiones de las clases pasivas, toparon en los años siguientes contra una valla
infranqueable a consecuencia de la reducción de los ingresos estatales, en concreto a
consecuencia del descenso de los precios internacionales de recursos naturales como
el petróleo, el cobre y la soja. Simultáneamente, las inversiones extranjeras se
redujeron debido a una mayor dificultad para acceder a los créditos; cuando
disminuyen los ingresos, aumenta la presión sobre el Estado para que implemente
medidas de ayuda a la población.
Mientras al comienzo la crisis afectó solamente a las economías latinoamericanas con

un grado mayor de integración a la economía mundial (por ejemplo, México) y a los
mercados financieros internacionales, el impacto llegó más tarde también a los países
exportadores de materias primas. Tal fue el caso de Argentina, Brasil (a pesar de su
base industrial comparativamente respetable), Bolivia, Perú y Colombia. Los países
andinos, los centroamericanos y los del Caribe pudieron, por un lado, y en tanto
importadores de recursos naturales, beneficiarse del descenso de los precios de esas
materias primas en el mercado mundial, mientras que por otro lado se vieron
obligados a corregir hacia abajo sus pronósticos de crecimiento, esto último debido a
su cercanía o su interconexión con el espacio del Tratado de Libre Comercio de
América del Norte (nafta, por sus siglas en inglés) y a la disminución de las remesas
provenientes de los EE. UU.
Entonces, el PIB de la región en su conjunto se redujo en 2008-2009 en un 2.3%. La

desocupación en las ciudades, por su parte, creció en un 0.6%, según datos de la

CEPAL y la OIT (CEPAL, OIT, 2009). En el mismo sentido, el ingreso real per cápita
se redujo en 2009 en aproximadamente 3%, las exportaciones de manufacturas
fueron un quinto menos que en el año anterior, el ingreso de inversiones extranjeras
disminuyó en un 30% y la deuda externa agregada registró en 2009 un aumento de
USD 23.3 mil millones (CEPAL, 2009a). De este modo, llegaba a su fin un “ciclo
positivo” de cinco años. Fueron las capas más desprotegidas de la población quienes
debieron padecer los impactos sociales negativos, como el aumento del precio de la
energía y los alimentos, así como un mercado de trabajo más restringido.
En general, se puede decir que principalmente fueron cinco los canales por los cuales
los países latinoamericanos sufrieron el impacto de la crisis: el contagio financiero se
dio a través de 1) los créditos externos, 2) las inversiones extranjeras, 3) la demanda
externa, 4) las remesas y 5) las variaciones de los precios en el sector de las materias
primas. Algunos países importadores de materias primas obtuvieron beneficios a corto
plazo de sus contratos anteriores con fecha fija (e incluso de sus substitutos, como
las inversiones chinas en infraestructura), en contraparte con sus contratos de
abastecimiento a largo plazo.
Los países pudieron limitar de ese modo la drástica disminución de divisas. Aquellos
dependientes del ingreso de remesas, como los del istmo centroamericano, fueron
afectados más rápidamente, dado que sus trabajadores emigrados a los países en
crisis fueron los primeros en perder sus empleos al comenzar la recesión. Ambos
efectos, tanto la caída de los precios de las materias primas como la reducción de las
remesas, generaron devaluaciones, encarecieron el servicio de la deuda externa y
amenazaron la estabilidad política interna. Esto redujo considerablemente la
capacidad de acción de los Gobiernos nacionales. Además, el difícil acceso al apoyo
externo dificultó o incluso hizo inviable la cooperación internacional, lo cual amenazó
con restringir la capacidad de gestión de los Gobiernos y con socavar la estabilidad
política y la paz social de los países.
A pesar de los riesgos mencionados, se puede decir que América Latina se mostró
mucho más armada para enfrentar las consecuencias negativas de la crisis financiera
y económica de 2008-2009 que, en situaciones comparables del pasado, lo cual se
debió, en algunos casos, a una serie de reformas emprendidas previamente. Los
precios en alza de algunas materias primas en la primera década del siglo XXI
propiciaron que los países exportadores de estos productos acumulasen un stock
respetable de divisas y pusieran en orden sus presupuestos.

Además, la mayor parte de los países latinoamericanos implementó durante estos

años una sólida política económica. La situación fiscal, la deuda externa, los sistemas
financieros y la flexibilidad de la política monetaria y cambiaria funcionaron mejor que
en periodos anteriores. Si bien la vulnerabilidad de las actividades en países de
despegue, como Brasil y Argentina, constituyó un decisivo factor de riesgo, la región
se benefició de un sólido sector financiero. Es así que los bancos españoles Santander
y BBVA, por ejemplo, ambos muy activos en la región, pudieron contrarrestar las
turbulencias en su país de origen gracias a sus fuertes compromisos en América
Latina. Ello cambiaría, sin embargo, al desatarse en 2011 la segunda crisis financiera.
También las cifras económicas reflejan el hecho de que América Latina no se vio
demasiado afectada por la crisis 2008-2009. La diferencia entre la reducción del PIB
en la región y en el mundo fue en el año de crisis 2009 sólo del 0.1%,
considerablemente inferior a la registrada en tres recesiones anteriores (1980-1983,
el 0.7%; 1998-1999, el 1.3%; 2001-2003, el 0.9 %).
La región ha sabido resistir, además, la tentación de restringir el libre comercio con

medidas proteccionistas. Algunos países de la región decidieron más bien
intensificarlo, para lo cual redujeron las tarifas aduaneras para importaciones de
bienes de capital, productos intermedios y alimentos. Otros países redujeron los
impuestos de exportación para un conjunto determinado de productos,
particularmente los del sector agrario, apoyaron el financiamiento de las
exportaciones o tomaron, en conjunto con otros países, las medidas necesarias para
financiar las exportaciones con el objetivo de compensar en parte el difícil acceso a
créditos causado por la crisis financiera (CEPAL, 2009b).
4.5 Políticas anticrisis en América Latina
Los Gobiernos de la región reaccionaron al estallido de la crisis financiera a nivel

operativo con estrategias anticíclicas muy diversas. Los datos de la CEPAL permiten
identificar en general dos corrientes: por un lado, aquellos que apuntaron a la
reconstitución de la confianza y al funcionamiento de los mercados financieros; por
otro, aquellos cuyo objetivo fue fortalecer la demanda debilitada (CEPAL, 2009b, p.
3). El espectro de las medidas concretas fue en general muy amplio, no sólo por la
variedad de los impactos de la crisis en los diferentes países, sino porque los países
afectados disponían de un extenso catálogo de recursos y capacidades para
enfrentarla.
El objetivo prioritario de los Gobiernos latinoamericanos después de septiembre de

2008 fue asegurar la liquidez y mantener los intereses al nivel más bajo posible, a fin
de no estrangular el crecimiento. Por otro lado, el incremento de la liquidez no
garantizó automáticamente una mayor oferta de créditos ni una mayor demanda de
bienes. Si bien la política monetaria y la cambiaria deben ser parte de un paquete de
medidas ordenadas y coherentes, son las medidas de política fiscal las que prometen
los mayores efectos (CEPAL, 2009a, p. 3). Sin embargo, también en este caso es
necesario diferenciar, dado que las políticas fiscales no siempre producen los efectos
esperados. Aquellas medidas que apuntan a incrementar los gastos suelen ser
consideradas en un primer momento más eficaces que aquellas que apuntan a reducir
los impuestos. Las primeras implican un incremento directo de la demanda, mientras
las segundas implican un incremento de los ingresos privados. No obstante, en
periodos de crisis e inseguridad, ese aumento de los ingresos privados puede generar
un aumento de la cuota de ahorro, más que del consumo.
También en el caso de priorizar la otra opción, la de incremento del gasto estatal,

podrán seguirse diferentes estrategias parciales. Las transferencias directas ofrecen
la ventaja de poder ser concentradas en aquellos sectores en los que un aumento del
consumo es previsible, si bien presentan mayores dificultades de implementación y
también institucionalmente resultan más exigentes que aquellas transferencias
carentes de un foco en sectores específicos. Si los gastos estatales se concentran en
inversiones en el área de la infraestructura, debe tenerse en cuenta que no todas las
inversiones en infraestructura tienen la misma capacidad de generar puestos de
trabajo o de fomentar la demanda de bienes de producción local. Además, muchas
veces se carece de proyectos ejecutables en el corto plazo. De este modo se explica
que con frecuencia los Gobiernos elijan la primera variante de estrategias, por lo
menos en el corto plazo, y ello a pesar de la mayor eficacia de la segunda variante,
la de estrategias que reducen la cuota de impuestos (o de subvenciones no-
focalizadas).
Más allá de la diferenciación ya esbozada en la selección de estrategias, es posible

advertir, con respecto a la amplitud de las políticas anunciadas o implementadas, una
diferencia importante entre los países de la OCDE y aquellos del sur, y dentro de este
último grupo, entre los países de América del Sur, los de América Central y el Caribe,
y México, un caso especial, geográficamente parte de América del Norte. Ello obedece
al diverso margen de capacidad de implementación de políticas anticíclicas, así como
también al grado diferente de instituciones sólidas que implementan las políticas
correspondientes.

POLÍTICA ECONÓMICA Y R O L D E L EE SS TT AA D
DOO
5. Shock de oferta
En la presente sección expandiremos el concepto de shock de oferta que fue visto
anteriormente por medio de ejemplos y hechos que experimentaron algunas
economías. Asimismo, cabe resaltar que no estamos viendo políticas que promuevan
el crecimiento a largo plazo, sino a corto plazo. Un shock de oferta es algún cambio
exógeno inesperado que afecta a las condiciones de producción en una economía.
Un shock de oferta positivo genera un aumento en la producción y una disminución
en el nivel de precios.
Son ejemplos de shocks de oferta positivos:
 Una innovación tecnológica que permita la reducción de los costos de

producción.
 Descubrimientos de recursos naturales.
Por el contrario, un shock negativo de oferta produce una contracción de la

producción y un incremento en el nivel de precios. Ejemplos de shocks negativos
son:

 Desastres naturales.
 Aumento del precio de la energía.
 Etc.
Por otro lado, los shocks de oferta pueden ser temporales o permanentes.
5.1. Shock de oferta temporal
Un shock de oferta temporal se caracteriza por desvanecer sus efectos en algún

momento. Un ejemplo de shock de oferta temporal puede ser una sequía o el
aumento temporal de los costos de la energía. Este evento produce en el presente
una reducción de los ingresos tributarios, pues afecta la producción nacional y
acarrea, por tanto, una reducción en la venta de las empresas. Finalmente, una
menor venta resulta en una menor recaudación para el Estado. En consecuencia, el
resultado fiscal del Gobierno será deficitario en el corto plazo, ya que se tendrá que
gastar para compensar los daños. En el futuro, si el shock es un desastre natural,
será necesario que el Estado realice inversión pública y ayude a reactivar la actividad
económica. Este mayor gasto acentúa el déficit fiscal en el futuro, tal como lo
podemos ver en la siguiente figura.
Figura 21: Sector real y sector financiero: efecto desestabilizador a largo plazo
El shock temporal ocasiona un fuerte déficit fiscal en la economía. Es por ello que
podemos mencionar tres medidas alternativas de respuesta para mejorar esta
situación:

 Primera medida. La primera medida es una respuesta de política económica

(la más eficiente); podría venir por el lado de la prevención financiera
mediante los seguros contra desastres naturales, los cuales pueden ser
activados ante el desastre y atenuar los efectos financieros negativos de la
reconstrucción. También se puede tomar créditos contingentes que nos
permitan atender las necesidades sin tener que recurrir a los mercados
financieros, a tomar deuda, ya que en ese momento podrían ser más
costosos.
 Segunda medida. Aumentar la deuda existente, si es que la economía tiene
capacidad financiera a nivel del Tesoro Público. Cuando no existe capacidad
financiera, lo único que queda es priorizar los gastos. Es decir, se tendrá que
evaluar qué se puede ir reconstruyendo y qué otras obras pueden esperar,
pero ello tendrá un impacto en el crecimiento y bienestar de nuestra
economía.
5.2. Shock de oferta

permanente
Un ejemplo de shock de oferta

permanente puede manifestarse a
través de un incremento permanente
en el precio del petróleo, el cual
generaría un aumento significativo en
el costo de la energía, como también
en los costos de producción de las
empresas.
Luego, las empresas tendrán

menores utilidades. Además, las
empresas realizarán menos
inversiones y generarán menos puestos de trabajo en el mediano plazo. En el largo
plazo, este incremento de costos se traduce en un incremento de la inflación, pues
el incremento del costo de producción incrementa el precio de los bienes y servicios,
esto presiona a las familias a pagar más por un mismo producto, así la mano de
obra exigirá un aumento de salario para poder mantener su capacidad de compra
antes de la subida del precio del petróleo.

Figura 22: Inflación y desempleo en EE. UU.
85.0 10.0
80.0 76.9
9.0
75.0
70.0 8.0
65.0
7.0
6.3
60.0
6.0
55.0
50.0 5.0
45.0
37.9 4.0 3.9
40.0
35.0 3.0
Ene70
Sep70
Ene72
Sep72
Ene74
Sep74
Sep76
Ene76
Ene78
Sep78
Ene80
May71
May73
May75
May77
May79
Sep70
Sep72
Sep74
Sep76
Sep78
Ene70
Ene72
Ene74
Ene76
Ene78
Ene80
May71
May73
May75
May77
May79
Fuente: BCRP.
Por ejemplo, en la anterior figura podemos observar la inflación y el desempleo en

Estados Unidos ante un incremento del precio del petróleo en los 70. La tasa de
desempleo se incrementa y el Gobierno aplica políticas fiscales y monetarias
expansivas para tratar de impulsar la economía y reducir el desempleo. En el corto
plazo, reducen el desempleo, pero la inflación se acelera (con un promedio superior
al 7 %), la inversión privada empieza a disminuir y se acentúa el aumento del
desempleo. Sin embargo, existió un proceso de estabilización, pero los niveles de
desempleo se mantuvieron muy altos en comparación con los niveles que se tenía
antes de la crisis. En términos generales, la respuesta más eficiente debe venir a
través de mejoras en la productividad a largo plazo.

POLÍTICA ECONÓMICA Y R O L D E L EE SS TT AA D
DOO
6. Crisis Sanitaria
6.1. Descripción de la crisis
La crisis sanitaria del Perú originada en marzo del 2020 tras la pandemia del COVID-
19, generó una cuarentena obligatoria que duró varios meses y que puso en
evidencia la carencia y el deterioro del sector salud para enfrentar a más de dos
millones de contagios hasta la quincena de diciembre del 2021, con un total de 202
mil muertes por millón de habitantes. Según cifras reportadas por Worldometer
(2021), el Perú llegó a posicionarse como el tercer país con mayor tasa de mortandad
a nivel mundial a mediados del 2020, y se ubicó en el primer lugar a nivel
sudamericano.
Uno de los grandes problemas que evidenció el sistema peruano de salud, fue entre
muchos el poco alcance en el aseguramiento universal. El Congreso y el Poder
Ejecutivo (Ley N° 29344), aprobaron una ley sin financiamiento ni plan en la
infraestructura, evidenciándose una carencia en el compromiso real de los políticos,
ya que es uno de los grandes pilares para el éxito de cualquier reforma institucional,
el cual permitirá obtener el financiamiento necesario para una ejecución sostenida
en el tiempo.
3
En el 2008, solo el 54% de los peruanos contaba con un seguro de salud, pasando
al 2019 a 78%, pero que sin embargo no se evidenciaba un progreso sustancial en
el sector, como es la implementación de camas UCI en los hospitales. Es decir, si
bien este aseguramiento se expandía año tras año, este no fue acompañado con un
incremento sustancial en la infraestructura de salud así como de personal médico y
enfermería capaz de afrontar tremenda el maremoto de contagios.
6.2. Impacto y canales de transmisión en América Latina
El impacto del COVID 19 en América Latina fue bastante considerable, debido a que
este se propagó rápidamente en las principales variables macroeconómicas. El
choque externo que sufrieron los países se tradujo en una caída de las
exportaciones; una inminente fuga de capitales refugiándose en países
desarrollados; el desplome del turismo el cual es uno de los piezas fundamentales
del sector servicio donde la mayoría de los países sudamericanos tienen como
plataforma económica; colapso de las remesas; aumento en el desempleo
principalmente en los más jóvenes y de género femenino; entre otras, a causa de
las restricciones impuestas por los diversos gobiernos para controlar la pandemia.
Asimismo, en varios países sudamericanos se deterioraron las diversas variables

ligadas al flujo de capitales y a la incertidumbre, como es el caso del riesgo país,
con un aumento acumulado aproximado a 689 pbs. (sin contar con Venezuela); el
tipo de cambio que evidenció un incremento aproximado de 15% en el acumulado;
mientras que las bolsas de valores un retroceso de 13% en todo el período de la
pandemia.
Figura 23: Riesgo país, tipo de cambio y bolsa de valores.
Tipos de Cambio Riesgo país

(Variación % acumulada en el año) (Variación % acumulada en el año EMBI+, y último
Spread)
3
BRA 33.2 ECU* 2742 pbs

BOL* 603 pbs
ARG 19.1
TTO* 520 pbs
VEN 26386 pbs
MEX 18.6
COL 297 pbs
PER 147 pbs
URU 17.3
MEX 310 pbs
COL 10.6 BRA 385 pbs

PAN 185 pbs
PRY 7.0 CHL* 208 pbs
PRY* 302 pbs
PER 5.6 URU* 209 pbs
ARG 2366 pbs
CHL 4.8
0 50 100 150 200 250
00 10 20 30 40 * EMBI Global
Bolsas de Valores
(Variación % acumulada en el año)
COL -31.2
MEX -16.9
BRA -13.1
CHL -10.5
ARG 5.6
-50 -30 -10 10
Fuente: Bloomberg
No obstante, América Latina mostró factores mitigantes que no permitieron una

mayor expansión de la pandemia como contar con una población más joven que
otras regiones; baja conexión con mercados europeos; haber tomado medidas de
contención relativamente rápidas y estrictas; aprendizaje en la gestión de choques
externos y sanitarios a lo largo de las últimas décadas; expansión de programas
sociales que permitieron fortalecer la protección a las familias y micro y pequeñas
empresas; y la recuperación de China en el consumo de diversas materias primas.
Figura 24: Confinamiento y movilidad.
Índice de severidad del Datos de movilidad de Google*
confinamiento de la Universidad de (Var. % respecto a semana de referencia)
Oxford
3
Argentina Brazil Argentina Brazil

Chile Colombia Chile Colombia
Costa Rica Ecuador Costa Rica Ecuador
10
100
80 -10
60
-30
40
-50
20
-70
0
-90
21-Feb 20-Mar 17-Apr 15-May 12-Jun 10-Jul
Fuente: Oxford University, Blavatnik School of Government y Google COVID-19 Community Mobility Reports;
Promedio entre: tiendas y recreación, supermercados y farmacias, estaciones de transporte público y
lugares de trabajo
La duración y profundidad que viene marcando la pandemia del COVID 19 en los

mercados, hará cambios fundamentales en sus dinámicas, tanto en el consumo; en
la producción; en las políticas públicas sin precedentes que se están diseñando e
implementando a nivel mundial para mitigar los efectos del virus.
Varios analistas económicos privados, estudios económicos pertenecientes a bancos

y hasta las mismas instituciones gubernamentales dedicadas a predecir la evolución
de la economía en los próximos años, tienen grandes dificultades para realizar
proyecciones debido a las secuelas dejadas en muchos sectores y subsectores
económicos como los del comercio automotriz; hoteles; industria del
entretenimiento; industria aeroespacial; defensa; entre otros. Sin embargo, también
existen sectores como bancos; seguros; almacenamiento; embalaje; salud; servicios
online; entre otros, que se desempeñaron relativamente bien.
El poco conocimiento de la evolución de la pandemia ha hecho que los gobiernos de

países desarrollados lideren las discusiones de las principales opciones de política
macroeconómica tras la poca evidencia entre variables económicas con el sector
salud. Sin embargo, si hay un consenso relativo de una evolución lenta tras la
pérdida de la capacidad productiva.
América Latina viene arrastrando crecimientos económicos por debajo del potencial
impulsado por el poco aprovechamiento de los precios de los commodities debido
en parte, a la poca claridad de las políticas económicas y la incertidumbre política
3
reinante en varios de ellos. A ello se le suma un limitado espacio fiscal para llevar a
cabo políticas contracíclicas, aunado a una sobre utilización de la política monetaria
y de endeudamiento, podrían conducir a problemas muy severos en la sostenibilidad
económicas en el mediano y largo plazo.
Figura 25: Crecimiento del PIB América Latina bajo escenarios
alternativos
(% anual)
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
-2.0%
-4.0%
-6.0%
-8.0%
-9.0%
-10.0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Julio Marzo Junio Base
Fuente: Proyecciones CAF; Fuentes Oficiales y Bloomberg
6.3. Diseño de políticas económicas
El choque negativo de la pandemia ha sido principalmente desde la oferta, causado

por el confinamiento y que los canales de transmisión han hecho que se expandan
tanto para la demanda como para la oferta.
Entre las medidas para sacar a flote y recuperar a la economía es implementar una
política fiscal con programas de apoyo a la familia; financiamiento a las empresas;
reforzamiento del sistema sanitario; y el respaldo al sector formal e informal. Es así
que tiene sentido que los diversos gobiernos latinoamericanos creen todo el espacio
fiscal que sea posible en el corto plazo; pero siendo prudentes para garantizar la
sostenibilidad de la política macroeconómica en el largo plazo.
En ese sentido, el gobierno peruano debe diseñar una política fiscal capaz de asignar
recursos públicos para la expansión de las capacidades sanitarias como por ejemplo
nuevos proyectos de infraestructura hospitalaria que permita el incremento
sustancial de camas, tanto de hospitalización como de emergencia (UCI); así como
3
incrementar la atención primaria con el incremento en la contratación de personal

sanitario entre médicos y enfermeras.
Asimismo, se debe priorizar la atención al sector formal donde las empresas puedan
estar en un proceso de “hibernación” a fin de que estas no puedan sufrir colapsos
repentinos en el consumo de las personas. Así, el apoyo fiscal debe estar dirigido a:
 Subsidios directos (pago de salarios) a PYMES
 Exenciones temporales de impuestos corporativos y a la nómina
 Fortalecimiento de los seguros de desempleo
 Flexibilización de algunas regulaciones laborales (temporalidad y contratos)
 Garantías para apoyar préstamos a Pymes y empresas de sectores más

afectados
En lo que respecta a la atención del sector informal, el Estado debe ser capaz de
mantener los ingresos de los hogares, principalmente a aquellas familias vulnerables
que fueron diezmadas por la crisis, con las siguientes iniciativas:
 Aumento de las transferencias sociales, pensiones no contributivas y pagos a

trabajadores independientes
 Facilidades para pago de servicios públicos y alquileres
Por último, el Estado debe ser capaz de financiar dichas iniciativas a través de:
 Uso de ahorros y reasignación de gastos
 Ajuste de cumplimiento reglas fiscales y expansión de déficits
 Emisión de títulos en mercados domésticos e internacionales
 Facilidades a través de los organismos multilaterales
Figura 26: Tamaño de paquete fiscal (al 3 de julio, %PIB)
3
PER 12.3
CHI 12.0
BRA 11.5
BAR 7.7
COL 7.6
BOL 7.6
PAN 4.6
MEX 3.3
T&T 3.0
ARG 2.9
PRY 2.8
CRC 2.4
URU 1.6
DOM 1.0
VEN 0.2
ECU 0.1
0.0 5.0 10.0 15.0
Fuente: Fuentes Oficiales
En lo que respecta a la política monetaria, esta debe ser expansiva que permita una
mayor generación de inversión en infraestructura. No obstante, muchos de los países
aplicaron dichas medidas por varios meses y una de las principales consecuencias
ha sido el incremento de la inflación en varios de ellos. Los Bancos Centrales vienen
evaluando recortes tras los mayores indicios de una escalada de los precios en los
próximos meses.
No obstante, dichos bancos deben ser capaces de lidiar con ese trade – off entre
mayor producción o mayor inflación. Para ello, es estima analizar canales como:
 Rebajas de tasas
 Intervención cambiaria (liquidez y cobertura, Swaps)
 Rebajas de encajes
 Ampliación de líneas de liquidez y Repos del Banco Central (tipos de títulos
3
públicos y privados e instituciones participantes en las compras)
 Políticas de QE (Quantitative Easing), programa económico que consiste en

generar moneda y ponerla en circulación (títulos públicos y privados)
 Facilitar diferimiento y renegociación de vencimientos de préstamos
 Cambios regulatorios para clasificar activos

Figura 27: Tasas de interés de política monetaria para países
seleccionados ( %)
0
Abr-19
Ago-19
Abr-20
Jun-19
Oct-19
Jun-20
Feb-19
Feb-20
Dic-19
EEUU BRA CHL COL

MEX PER PAR
Fuente: Bloomberg
Todas estas iniciativas tienen por objetivo generar un mayor impulso a la economía,
pero posiblemente no tengamos una recuperación sino hasta el 2025. El PBI per cápita
en América Latina entre el 2003 y 2013 creció a un ritmo de 2.3%. No obstante, entre
el 2014 al 2020 esta se redujo en -1.4%, llevando a que los ingresos se contrajeran
en 10% y retrocediera a niveles del 2009.
Según las estimaciones del FMI, no brindan una mayor perspectiva en los próximos 4
años, donde el PBI per cápita en América Latina crecerá solamente 2%. Así, la región
experimentaría casi dos décadas de avances económicos decepcionantes, lo que
3
podría reducir su participación de manera significativa dentro de la economía mundial;

implicando a su vez un rezago muy importante en los indicadores sociales, ampliando
la brecha económica entre las regiones emergentes. Todo ello podría resultar en una
nueva “década perdida”.
Figura 28: Índice PIB real y PIB per cápita real en América Latina
Índice de PIB real América Latina 2000-2022 PIB per cápita real América Latina 1965-2025
(2019=100) (Miles de USD de PPA 2011)
16 110
14 100
90
12
80
10
70
8
60
6 50
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020
2025
2002
2006
2000
2004
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
2022
Fuente: Estimaciones CAF; FMI
6.4. Comercio global y materias primas
En lo que va de la pandemia, el crecimiento de los precios ha tenido una evolución,

en líneas generales, favorable. Tras el inicio de las restricciones tanto para la demanda
como para la oferta, los precios cayeron a sus niveles más bajos. En ocasiones, a
precios “negativos” como sucedió con el precio del crudo el cual se vio afectado por
la paralización de diversas flotas de buques petroleros que quedaron en alta mar.
Hacia adelante, según el Marco Macroeconómico Multianual 2022 – 2025, el bloque

de economías emergentes y en desarrollo estarán favorecidas por el mayor
crecimiento de China y América Latina, ante la mejora de la demanda externa y altos
precios de las materias primas, que han compensado la prevalencia de los contagios,
los obstáculos para la vacunación y el retiro gradual del apoyo económico (fiscal y
monetario) en algunos países. En los próximos años, la actividad económica global se
moderaría ante la desaceleración estructural de China, el menor crecimiento de
algunos países emergentes como India, y la ausencia de medidas para impulsar la
productividad en algunas economías desarrolladas.
3
Según el Reporte Inflación de setiembre 2021 publicado por el Banco Central de

Reserva, la pandemia global generó una serie de dificultades en el transporte marítimo
que se reflejaron, entre otros factores, en el aumento de costo de fletes. Lo que se
suponía sería un choque de corto plazo, ha persistido e incluso se ha acentuado en
los últimos meses.
Los costos de transporte marítimo han mostrado una sostenida y marcada tendencia
al alza a nivel global. Así, por ejemplo, la tarifa promedio de transporte marítimo de
un contenedor de 40 pies ha alcanzado los US$ 10,000 en setiembre de 2021, casi 7
veces el valor registrado en setiembre de 2019 (2.9 veces respecto a 2020). El
aumento de los costos se intensificó en aquellas rutas cuyo punto de origen es China:
en lo que va del año, la tarifa de transporte se ha más que duplicado en los viajes con
destino a Europa y América del Norte. De acuerdo con el Drewry’s World Container
Index, el costo de transporte en las rutas que parten de Shanghái a Rotterdam
alcanzaron los US$ 14,294 a mediados de setiembre de 2021 (aumento de 116.4%
en el año), mientras que aquellas con destino a Los Ángeles registraron tarifas de US$
12 424 (aumento de 197.7% en el año).
Junto con el alza en los costos, se viene registrando una serie de cuellos de botella
que se reflejan en:
a) El aumento en los retrasos de los buques: la tardanza promedio global de los

buques en retraso en junio de este año se mantiene alta entre 6 y 7 días;
mientras que, en junio de 2019, la tardanza promedio era de 4 días.
b) El aumento en el tiempo que tarda en llegar una mercancía a su destino: por

ejemplo, la demora en llegar un contenedor de Beijing a Chicago se ha elevado
aproximadamente de 30 días a más de 70 días22.
c) El deterioro en el indicador de “confiabilidad global en la programación de los

puertos”, que se ha ubicado en un 40% (entre marzo y junio), muy por debajo
de los niveles de 80% que tenía antes de la pandemia (en junio de 2019).
No obstante, existen factores estructurales que explican la tendencia al alza del costo
de transporte como es la rápida recuperación del comercio global tras la contracción
significativa producto de las medidas de contención de la crisis sanitaria. Con el inicio
de la pandemia muchos países cerraron sus puertos como medida de contención a la
propagación del COVID-19. En el caso de China, que alberga siete de los diez puertos
de contenedores más grandes del mundo, el cierre se extendió por dos meses.
3
Según el reporte de resultados del primer trimestre de 2021 de Maersk, la capacidad

ociosa de la flota de la empresa aumentó a 9.4% a fines del primer trimestre, el nivel
más alto en 10 años. Estas medidas fueron reflejo de una contracción importante en
el comercio global. Sin embargo, con la reapertura de las economías, el comercio
global se reactivó y creció a tasas incluso mayores para atender pedidos postergados
y cubrir una demanda que se recuperó aceleradamente. A este factor se suma un
cambio en el patrón de consumo, desde servicios (restaurantes, cines, viajes y
conciertos) a bienes (ropa, computadoras, muebles, parrillas caseras, sistemas de
entretenimiento y otros) mayormente importados desde Asia.
Figura 29: Comercio global y materias primas
Comercio Global Materias primas

(Variación %, promedio móvil 3 meses) (Precio promedio de 30 días, índice dic 2019 = 100)
20% 160
140
10%
120
0% 100
80
-10%
60
40 Petróleo
-20% Volumen Valor Metales Industriales
20 Soja
-30%
0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 Feb 20 Mar 20May 20 Jun 20 Ago 20 Set 20 Nov 20 Ene 21 Feb 21
Fuente: Bloomberg
Según el Reporte Inflación del Banco Central de Reserva, durante julio y agosto del 2021
los mercados financieros se vieron favorecidos por la continuidad de la recuperación
económica global, los avances en las campañas de vacunación, las negociaciones de
mayores estímulos fiscales en Estados Unidos y los resultados financieros corporativos por
encima de lo esperado. Ello se reflejó en un elevado apetito por riesgo que impulsó a las
principales plazas bursátiles durante la mayor parte del periodo.
Sin embargo, varios factores limitaron esta tendencia. En el aspecto epidemiológico,

el aumento de contagios de COVID-19 a nivel global, producto de la expansión de
la variante delta, presionó a varios países a reinstaurar restricciones. En el ámbito
monetario, se prevé que la Fed inicie el retiro de los estímulos antes de lo previsto.
3
Estos factores también influyeron en la menor entrada de capitales a las economías

emergentes en los meses de julio y agosto.
En los mercados de renta fija, los rendimientos soberanos de largo plazo bajaron en
Estados Unidos. Esta reducción se explicó por la evolución observada en julio,
cuando la expansión de la variante delta elevó los temores de una desaceleración
económica. Sin embargo, en agosto esta tendencia se limitó ante los avances en las
negociaciones fiscales en el congreso estadounidense y ante los progresos en el
proceso de vacunación. También presionó al alza la creciente expectativa de que la
Reserva Federal (FED) inicie el recorte de compras de activos en los próximos meses.
Asimismo, los rendimientos de corto plazo se redujeron ligeramente, reflejando el
exceso de liquidez en los mercados de dinero.
En los mercados de renta variable, la mayoría de las bolsas de las economías

desarrolladas avanzaron y, en varios casos, alcanzaron nuevos máximos. Este
movimiento de las bolsas estuvo fundamentado, especialmente, en la continua
recuperación de la actividad global, el avance en el proceso de vacunación, los
resultados corporativos del segundo trimestre por encima de lo previsto y el progreso
en las negociaciones fiscales en Estados Unidos. En las economías emergentes,
diversas plazas bursátiles también subieron acorde con la tendencia global, aunque
algunas bolsas se vieron particularmente afectadas por choques idiosincráticos.
Figura 30: Condiciones financieras

Rendimiento Letras del Tesoro Americano e Índice de Flujos de portafolio de no residentes a economías emergentes
Volatilidad (Miles de Millones de USD)
(Promedio 5 semanas)
3
110
3.0 60
80
2.5 50
50
2.0 40
20
1.5 30
-10
1.0 20 -40
0.5 10 -70
-100
Oct 19
Ene 21
May 19
Mar 20
Ago 20
0.0 0
Abr 19 Jul 19 Oct 19 Ene 20 Abr 20 Jul 20 Oct 20 Ene 21
10 años 2 años VIX (der.) S

Acciones Deuda
Spread de Riesgo Soberano en América Latina

(JP Morgan EMBI+, EMBIG)
1800
1500
1200
900
600
300
0
Ene 20
Ene 21
Mar 20
May 20
Set 20
Nov 20
Jul 20
Grado de Inversión No grado de inversión
Fuente: Bloomberg
3
6.5. Economías de América Latina
Según el Marco Macroeconómico Multianual 2022 – 2022 del Ministerio de Economía

y Finanzas, tras enfrentar una caída histórica promedio de 7.0% en 2020, la región
latinoamericana proyecta un crecimiento de 5.2% para el 2021 debido,
principalmente, a las mejores condiciones externas; la flexibilización de las
restricciones sanitarias y el avance en el proceso de vacunación. Las mejores
condiciones externas, resultado del mayor crecimiento de los principales socios
comerciales y el alza de los precios de las materias primas, contribuirán al
incremento de las exportaciones y de la inversión privada.
Asimismo, el menor impacto económico de las restricciones en la mayoría de los

países en la primera mitad del año, a pesar de las extensiones de medidas de
confinamiento (Perú, Colombia, Barbados, Chile, Trinidad y Tobago, Argentina), y el
avance gradual de la vacunación contra la COVID-19 (destacando los casos de Chile
y Uruguay) contribuirán de forma positiva para una rápida reactivación de la
economía. Sin embargo, no será suficiente para alcanzar los niveles pre COVID-19.
En particular, los países enfrentarán diversos retos relacionados a la pandemia como

el avance en el proceso de vacunación y apariciones de nuevas variantes, así como
de riesgos de carácter idiosincrático (ej. descontento social, incertidumbre política)
y económico (ej. presiones inflacionarias, revisión de calificaciones crediticias).
Figura 31: Actividad económica vs. vacunación en América Latina
Actividad Económica en América Latina Vacunación

(Variación % anual del PBI real) (% de personas completamente vacunadas – Agosto 2021)
15
71
10
5
47
38 0
31 29 29
26 24 24
-5
23
-10
-15
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Argent…
Colom…
Paragu…
Ecuador
Bolivia
Chile
México
Panamá
Brasil
Perú
Argentina Bolivia Brazil

Chile Colombia Mexico
3
Fuente: Bancos Centrales y fuentes oficiales

Según el Fondo Monetario Internacional, se proyecta que el crecimiento a mediano
plazo sea moderado en la región latinoamericana. Según las proyecciones, los
promedios del PIB real y del PIB real per cápita superarán los niveles observados
antes de pandemia apenas en 2022 y 2023, respectivamente, pero no retornarán a
la trayectoria prevista antes de la pandemia dentro del horizonte de proyección. Este
débil desempeño del crecimiento es similar al de otras economías de mercados
emergentes y en desarrollo, pero diverge del de las economías avanzadas, cuyo PIB
se prevé que en términos generales retorne a su trayectoria previa a la pandemia.
De igual forma, tampoco se proyecta que el empleo retorne al nivel previo a la
pandemia a mediano plazo.
Los programas de políticas de apoyo más reducidos, en comparación con los de

economías avanzadas, sumados a las características estructurales de ALC —como
deficiencias en los sistemas sanitarios, predominio del sector informal y menos
oportunidades de teletrabajo y aprendizaje a distancia—, están contribuyendo a la
prolongación de los efectos de la pandemia en la región.
Figura 32: Actividad económica en el mundo vs. América Latina
Índice del PIB Crecimiento del PIB

(2019=100) (% anual)
110 8%
100 6%
90 4%
80 2%
70 0%
60 -2%
50 -4%
40 -6%
30 -8%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023
América Latina
América Latina
Mundo Mundo
Mercados Emergentes y Economías en Desarrollo Mercados Emergentes y Economías en Desarrollo

Flujos de portafolio de no residentes a S
3 economías emergentes
(Miles de Millones de USD)
Crecimiento del PIB América Latina
6% (% anual)
4.2%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-7.0%
-8%
201220132014201520162017201820192020202120222023
Fuente: Proyecciones CAF; FMI
6.6. Panorama fiscal y deuda pública
Tras la pandemia, América Latina entra en un espiral con niveles elevados de déficit
primario, pero que tras estimarse que el 2022 los precios internacionales aún se
encuentren en niveles altos, el efecto favorable de las materias primas puede estar
contrarrestado por un eventual endurecimiento de las condiciones financieras
mundiales. Del mismo modo, es posible que persista el ahorro precautorio debido a
la continua incertidumbre acerca de la pandemia y las políticas públicas futuras a la
luz de los elevados coeficientes de deuda pública y la transformación estructural
después de la pandemia.
La sólida respuesta fiscal ante la pandemia ha sustentado la actividad económica,

pero en adelante el ya limitado espacio fiscal de muchos países de América Latina y
el Caribe podría contraerse aún más debido a la normalización de la política
monetaria internamente y en EEUU; y pasivos contingentes que podrían
materializarse una vez que el apoyo fiscal a las empresas se repliegue en un contexto
de tasas de interés más altas.
La normalización de la política monetaria interna y externa podría incrementar las

presiones fiscales en América Latina, sobre todo en los países que ya presentan
elevados niveles de deuda pública. El impacto de la normalización de la política
monetaria en las tasas en moneda local que afectan las nuevas emisiones de deuda
es más sustancial en el período inicial que en el caso de las tasas en moneda
extranjera determinadas por la Reserva Federal. Tras un aumento inicial pequeño
de los pagos de intereses equivalente a 0.2% del PIB en 2022, los efectos de las
subidas de las tasas de interés se acumulan a lo largo del tiempo. El impacto
aumenta cuantos mayores sean el grado de normalización de la política monetaria
3
y el saldo inicial de la deuda como es el caso de Brasil.
La materialización de pasivos contingentes, que podría ocurrir cuando los países

reduzcan el apoyo fiscal en un contexto de tasas de interés más altas, puede elevar
la deuda aún más. Los pasivos contingentes han sido una causa importante de
aumentos de la deuda pública en el pasado en los países emergentes y en desarrollo.
El promedio de fuentes no identificadas de aumentos de la relación deuda/PIB
después de la crisis financiera mundial equivale a la mitad del saldo pendiente de
las garantías comprometidas por el sector público para apoyar el crédito a pequeñas
y medianas empresas durante la pandemia en los países de América Latina.
Es más probable que estas garantías se conviertan en pasivos del sector público si
las empresas caen en incumplimiento. Tales incumplimientos pueden ser más
probables cuando el apoyo fiscal a las pequeñas y medianas empresas se reduzca y
aumenten las tasas de interés. Según estimaciones realizadas por el FMI, la
materialización de pasivos contingentes en 2022 y 2023 podría ser similar en tamaño
a la observada tras la crisis financiera mundial, puede generar para 2023 un aumento
excepcional de la deuda pública total de aproximadamente 1.8% del PIB, generando
presiones fiscales adicionales para los países de la región latinoamericana.
Los marcos fiscales a mediano plazo creíbles son esenciales para contener estos
riesgos a la baja. La normalización de la política monetaria puede ser más intensa u
ocurrir más rápidamente de lo previsto, o los costos de financiamiento podrían
encarecerse debido a riesgos adicionales o shocks de las primas por plazos no
considerados en este ejercicio; y los pasivos contingentes materializados pueden ser
una fracción mayor del saldo pendiente de la deuda garantizada del sector público,
o pueden provenir de otras fuentes, como asociaciones público-privadas (Fouad et
al., 2021) o empresas estatales (Musacchio y Pineda, 2019).
Por lo tanto, estas conclusiones destacan aún más la importancia de un marco fiscal
a mediano plazo creíble que garantice la sostenibilidad de la deuda y que a la vez
gestione este tipo de riesgos para evitar la necesidad de una consolidación
prematura; además del fortalecimiento de la institucionalidad fiscal para apuntalar
la credibilidad, con reglas fiscales que permita el retorno a la regla; un marco
plurianual; además de consejos fiscales independientes.
Figura 33: Panorama Fiscal en América Latina
3
Déficit primario Ajuste primario vs Deuda

(% PIB) (% PIB)
25.0 BRA
8.0% Variación en
resultado
primario
7.0% 2021 - 2020
20.0 (% PIB)
6.0%
15.0
5.0%
PER
4.0% ECU
10.0
3.0% ARG
CHI CRI PAN
5.0 MEX
2.0% COL
URU
1.0% BOL
0.0
MEX PRY CHL URY PER PAN BOL COL VEN ARG ECU BRA Distancia respecto a niveles de Sostenibilidad (%PIB)
0.0%
2020 2021 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5
Necesidades de financiamiento
2.0 (% PIB)
0.0
0.2 0.2
-2.0 -1.3 -1.4

-2.0 -2.2
-4.0 -2.9
-3.5
-4.0 -4.0
-4.4 -4.6
-6.0 -5.3
-8.0
-8.4
-10.0
-12.0
BRA
CRI
ECU
COL
CHI
MEX
URU
DOM
PAN
VEN
PRY
ARG
PER
BOL
2020 2021
Fuente: Proyecciones CAF; FMI
3
6.7. Sistemas de pensiones y tributarios en América Latina
Según el estudio del Fondo Monetario Internacional (2021), se analiza el sistema de

pensiones de Chile y Perú, países que aprobaron varias rondas de retiros de las
cuentas de fondos de pensiones privadas para ayudar a los hogares a hacer frente
al impacto adverso de la pandemia. Los retiros estimularon el consumo privado, y
las repercusiones en los mercados financieros de ambos países fueron amortiguadas
por las rápidas reacciones de los bancos centrales. Sin embargo, los más favorecidos
fueron los hogares de altos ingresos, y se prevé que los retiros socaven la capacidad
de los sistemas de ambos países para generar pensiones adecuadas en el futuro.
Tras un período inicial de turbulencia en los primeros meses de la pandemia, los

mercados financieros en Chile y Perú se recuperaron y anularon las pérdidas iniciales
de los retiros masivos. La rápida recuperación de los mercados financieros obedeció
en parte a las firmes medidas adoptadas por los bancos centrales de Chile y Perú.
Los retiros de pensiones compensaron las pérdidas de ingresos y estimularon el

consumo interno, pero no fueron un instrumento focalizado para respaldar a los
hogares de bajos ingresos e informales. En Perú, los retiros brindaron a los hogares
alivio financiero (más que el proporcionado mediante transferencias directas de
efectivo) y en Chile compensaron con creces la pérdida de ingresos debida a la
pandemia para personas en todos los quintiles de ingreso. Por consiguiente, la
medida probablemente ayudó a estimular el consumo y proporcionó una reserva de
liquidez a los hogares, como lo evidencia el aumento de los depósitos en Chile y
Perú.
En ambos casos, el crecimiento interanual de los depósitos a la vista dio un salto de

un promedio de 12% entre enero de 2011 y diciembre de 2019 a un promedio de
más de 50% en los meses posteriores a la aprobación de la primera ronda de retiros.
No obstante, la medida no favoreció necesariamente a los más afectados por la
pandemia. De hecho, en Perú, donde los niveles de informalidad son elevados, la
medida benefició principalmente a los trabajadores formales. En Chile, el grueso de
los retiros correspondió a los hogares en los quintiles superiores de la distribución
del ingreso.
No obstante, es de esperar que los retiros de pensiones hayan debilitado los sistemas
privados de pensiones, al haber erosionado los beneficios previstos para los
participantes del sistema, y esto puede haber creado costos fiscales implícitos y
explícitos. Los sistemas de pensiones financiados con fondos privados de Chile y
Perú arrojaron tasas de sustitución del ingreso de aproximadamente 40% antes de
3
la pandemia, es decir, inferiores a las observadas en los países de la Organización

para la Cooperación y el Desarrollo Económicos y en otros países similares de la
región.
Por lo tanto, el Fondo Monetario Internacional prevé que los retiros reduzcan las
tasas de sustitución, en especial en las cohortes de personas de mayor edad que no
tienen tiempo para reponer sus activos. En el caso de Chile, Evans y Pienknagura
(2021) proyectan una disminución de 20% en el componente autofinanciado de las
pensiones debido a los retiros, o, de forma equivalente, un descenso de 3 puntos
porcentuales en las tasas de sustitución. A su vez, el impacto de los retiros en las
pensiones puede dar lugar a costos fiscales explícitos e implícitos. En el caso de
Chile, Evans y Pienknagura (2021) estiman que los retiros tendrían un costo fiscal
en valor presente neto de entre 3% y 6% del PIB debido a un aumento en el costo
del pilar solidario del sistema de pensiones que se financia públicamente.
En lo que respecta a la política tributaria, el shock de la COVID-19 complicó los retos

fiscales que los países de América Latina ya enfrentaban desde antes, siendo uno
de los principales retos los bajos niveles de recaudación de impuestos en la región.
En comparación con los países de la OCDE, la región recauda mucho más en
impuestos sobre la renta de las personas jurídicas (o sociedades) y mucho menos
en impuestos sobre la renta de las personas físicas. Las reformas tributarias para
mejorar la recaudación de una manera progresiva y favorable para el crecimiento
son, por consiguiente, un elemento central del programa de políticas económicas de
la región.
Dado que la región depende mucho del ingreso tributario proveniente de las
empresas y que esa dependencia podría haber sido prejudicial para el crecimiento,
según el FMI estima que las reformas de los impuestos a las sociedades en América
Latina tendrían que centrarse en fijar tasas reglamentarias acordes con las de otras
regiones —si se establece que son relativamente altas— para atraer inversión y
aliviar el traslado de utilidades, y en ampliar la base impositiva de las empresas,
simplificando las deducciones impositivas y los incentivos para garantizar que sean
uniformes y estén basadas en reglas para todos los inversores. Cada país tendrá que
evaluar de forma individual las implicaciones de las reformas a la tributación
internacional de las empresas que se están llevando a cabo en la actualidad.
Las reformas al impuesto a la renta de personas físicas /naturales con las que se
pretende reducir el gasto tributario y a la vez incentivar la formalización y la
participación en la fuerza laboral (especialmente de las mujeres) pueden
incrementar los ingresos, hacer más progresivo el sistema y mitigar posibles efectos
3
negativos sobre el crecimiento. De hecho, las deducciones, que benefician

desproporcionadamente a los hogares más ricos, socavan considerablemente la base
de dicho impuesto en la región, al hacer que las tasas efectivas de impuesto en los
diferentes niveles de ingreso de los trabajadores sean muy inferiores a las tasas
reglamentarias.
Asimismo, el FMI prevé que los países de América Latina deben procurar reforzar
los impuestos al valor agregado reduciendo las tasas y las exenciones. La
informalidad y la desigualdad siguen siendo importantes obstáculos para la
ampliación de la base impositiva, pero diseñar transferencias focalizadas que
incentiven el uso de métodos de pago electrónicos (por ejemplo, el programa de
tarjeta social en Uruguay) podría ayudar a atenuar estos desafíos y a la vez promover
la formalización. También deben adoptarse medidas como el requisito de que los
vendedores en línea se registren para el impuesto al valor agregado, para explotar
las ventajas de la digitalización. Asimismo, se deben considerar más seriamente
otras fuentes no aprovechadas de ingresos, como la tributación de bienes inmuebles
e impuestos sobre las herencias y el medio ambiente.
3
7. Caso de estudio
7.1. Descripción de la crisis
La última crisis financiera tuvo sus inicios en Estados Unidos a través de préstamos
hipotecarios a agentes económicos con casi nulo, o dudoso, historial crediticio.
Dichos créditos se volvieron impagos como consecuencia de la política económica
adoptada por Estados Unidos a través de los incrementos en la tasa de interés de
referencia; asimismo, el respaldo financiero que tenían tales créditos hipotecarios
era insuficiente.
Como mencionamos anteriormente, el impacto de la última crisis financiera no solo

afectó a Estados Unidos, sino a otros países del mundo. En el Perú, los efectos
negativos se manifestaron a través de los commodites. Esto es, ya que Estados
Unidos (principal socio comercial) entraba en una fase recesiva, ya no demandaba
productos nacionales, particularmente los bienes commodities. En consecuencia,
ante la caída por demanda de commodities, los términos de intercambio se
3
deterioraron. Por otra parte, el mercado de capitales en el Perú se vio afectado.

Particularmente, existió fuga de capitales a corto plazo, lo que ocasionó una
depreciación cambiaria. Otro efecto de la crisis financiera en Perú se manifestó a
través de los inversionistas: las expectativas empezaron a disminuir, lo que generó
que la inversión privada disminuya.
No obstante, el Estado peruano fijó su política económica para mitigar los efectos
negativos de la crisis financiera. Por un lado, la política monetaria implementada
estableció rescates financieros, como también disminuciones en la tasa de interés
de referencia para incentivar la demanda interna, vía consumo (abaratamiento del
crédito). Por otra parte, la política fiscal expansiva, a través del incremento del gasto
público, se concentró en gastos de capital público; por ejemplo, se fomentó el gasto
en infraestructura pública.
7.2. Gestación de la crisis
Hacia el 2006, Estados Unidos experimentó una bonanza económica que se veía
reflejada en su mercado financiero. Sin embargo, en el 2007, su sistema financiero
experimentó un colapso a consecuencia del estallido de una burbuja inmobiliaria, la
cual fue acrecentada por el boom crediticio experimentado hasta el 2006. Cabe
resaltar que, a inicios del 2000, explotó una burbuja de acciones tecnológicas en el
mercado financiero (puntocom).
Si bien los problemas por esta crisis fueron focalizados y rápidamente revertidos —
se consiguió, por un lado, un aumento de la inversión, pero también aumentó el
déficit en cuenta corriente—, los mecanismos de salida usados para esta crisis,
posteriormente, serían uno de los elementos causantes de la mayor crisis financiera
internacional. Asimismo, en la última década del siglo XX se suscitó una serie de
crisis que combinaron elementos cambiarios, bancarios y fiscales. Tales crisis
causaron una abrupta y repentina salida de capitales de diversas economías del
mundo:
 México, en 1994.
 Asia Oriental (Tailandia, Indonesia, Malasia, República de Corea y Filipinas),
en 1997.
 Rusia, en 1998.
 Brasil, en 1999.
 Argentina, entre 2001 y 2002.
Además, produjo el subsiguiente contagio al resto de las economías emergentes,
3
dada la crisis que experimentaban los países emergentes a fines de los noventa,
producto de esta masiva fuga de capitales, que salieron en búsqueda de lugares
más seguros, y aparentemente los encontraron en las economías avanzadas
(Estados Unidos y Europa).
Entre el 2001 y 2004, se implementó políticas monetarias y fiscales que fomentaron

la crisis financiera del 2008. Por un lado, la Reserva Federal aplicó una política
monetaria muy expansiva, la cual se vio reflejada en tasas de interés por debajo
del 2 % para fondos federales. Al mismo tiempo, la implementación de una política
fiscal expansiva, a través de una disminución en los impuestos y un cada vez más
creciente gasto público (particularmente un gasto militar creciente), a consecuencia
del ataque a las torres gemelas en el 2001, se vio reflejada en la economía de
Estados Unidos.
Ello generó el incremento por una mayor participación en la cuota del mercado por
parte de la banca privada y en el crédito hipotecario a personas con calidad crediticia
dudosa (subprime) para adquirir viviendas. Este último hecho ocasionó que los
agentes económicos empezaran a especular con el precio de los inmuebles y con los
costos de las hipotecas. Tal especulación infló el precio de los inmuebles y, como
consecuencia de la caída en las tasas de interés, el déficit en cuenta corriente
empezaba a crecer por una caída en el ahorro. En consecuencia, ya que las tasas de
interés eran muy bajas —lo cual implicaba que el costo del préstamo hipotecario
sería también bajo—, las personas demandaban, cada vez más, crédito, generando
una tasa de ahorro neto negativo, repercutiendo negativamente en la cuenta
corriente (-6.5 % del PBI en el 2006) y a una depreciación del dólar respecto a las
demás monedas.
Al mismo tiempo, las hipotecas subripme, mencionadas anteriormente, llegarían a

ser nuevos activos financieros, los cuales eran muy nocivos para el mercado
financiero. Tales activos se transaban libremente en el mercado con poca regulación
y eran adquiridos por otros inversionistas a nivel mundial, desconociendo la toxicidad
de dichos paquetes financieros.
Para detener la tendencia inflacionaria, como consecuencia de un recalentamiento

económico, la FED incrementó las tasas de interés de 1 % en el 2005 a 5.5 % en el
2006. Dichos incrementos de tasas ocasionaron que muchos agentes endeudados
con hipotecas no pudieran cumplir con sus cuotas mensuales. Como consecuencia,
muchos de los préstamos otorgados por las entidades financieras a inicios del 2000
eran casi impagables. Además, ya muchos bancos tenían problemas de
endeudamiento, luego el conocido credit crunch (disminución del flujo de crediticio)
repercutía negativamente en el crecimiento económico. Ante esta situación, una
3
crisis financiera avizoraba en el mediano plazo, no solamente en Estados Unidos,

sino en la economía mundial, generando pánico y mucha volatilidad en los mercados.
6.2.1. Detalles de acontecimientos más importantes durante 2007-2008
Los mercados financieros eran casi inmóviles, al no saber cuántos préstamos muy
malos podrían existir entre sus competidores, la banca privada era reacia a prestarse
dinero entre sus miembros. Asimismo, la falta de crédito a los bancos, empresas y
familias acentuaba la amenaza de recesión, el desempleo, quiebras y, por lo tanto,
un aumento en el costo de la vida. Estados Unidos experimentó una crisis de
confianza en el sector financiero cuando casi colapsa Bear Stearns.
A inicios del segundo trimestre del 2007, la empresa New Century Financial, gran
empresa dedicada a los préstamos hipotecarios subprime, se declaró en quiebra,
acogiéndose a la ley de quiebras (conocida como Chapter Eleven). Además, el banco
Indy-Mac reflejó la quiebra más grande en términos de dólares en Estados Unidos.
De esta manera, las malas noticias en el sector financiero se iban dispersando con
la incertidumbre de que otros bancos corrieran la misma suerte.
Por su parte, la crisis se tornaba más peligrosa cuando las sociedades hipotecarias
más grandes de Estados Unidos (que concentran el 50 % del mercado hipotecario
en USA), Freddie Mac y FannieMae, tuvieron que ser rescatadas por la FED (USD
2000 millones) a inicios de Agosto del 2008, al verse sus acciones afectadas por los
especuladores. Al mes siguiente, las autoridades anunciaron intervenir y tomar el
control de ambas sociedades, representando así la mayor intervención estatal en la
historia de Estados Unidos en el mercado privado, ya que el fracaso de cualquiera
de ellas implicaría trastornos financieros, no solamente en Estados Unidos, sino en
todo el mundo.
Así, la FED y otros bancos centrales inyectaban liquidez (en diferentes monedas) al
mercado para atenuar la crisis. En setiembre del 2008, Lehman Brothers se declaró
en quiebra, pidiendo protección crediticia. Por otro lado, el Bank of America adquirió
a Merrill Lynch (banco de inversión) por la mitad de su valor real. En consecuencia,
pánico financiero, colapso, crisis económica eran frases muy repetidas, no solo en
el ámbito de la prensa, sino también en los partidos políticos. Posteriormente, el
Gobierno buscaría canalizar USD 700 000 millones al mercado y comprar acciones
de los principales bancos de Estados Unidos con la promulgación de la Ley de
Estabilización Económica de Emergencia, en octubre del 2008, por el presidente
George W. Bush.
3
La siguiente figura resalta los principales eventos ocurridos durante la crisis

financiera.
Figura 34: Descripción de la crisis
Fuente: FMI.
7.3. Respuesta a la crisis
7.3.1 Plan de Estímulo Económico (PEE)
A inicios del año 2009, el Gobierno peruano puso en marcha un importante paquete
de estímulo fiscal bianual (2009-2010) con la finalidad de mitigar los impactos
negativos de la crisis internacional. El paquete de estímulo fiscal autorizado
representó aproximadamente el 3.2 % del PBI, tal como se puede apreciar en la
siguiente figura.
El Plan de Estímulo Económico (PEE) consideró las decisiones que tuvieran impacto
en el largo y corto plazo. En el corto plazo, la prioridad fue compensar los impactos
negativos en la demanda interna y externa para evitar desempleo y caída en el
3
producto. Asimismo, se aceleró el gasto público en el lado de la infraestructura, el

cual es un tema fundamental para cerrar brechas y de crecimiento a largo plazo.
Figura 35: Plan de Estímulo Económico (PEE)
Fuente: MEF.
El PEE se elaboró sobre la base de tres pilares:
 Impulso a la actividad económica. En términos generales, se destinó un

0.5 % del PBI para la actividad económica. El presente pilar se concentró en
mitigar los efectos negativos de la crisis en los agentes económicos, en
agentes económicos sensibles como exportadores (seguros de crédito) 2 ,
micro y pequeñas empresas (programas de compra a las MYPES), programas
para facilitar el crédito a empresas locales. Se procuró el impulso a la actividad
económica a través del Fondo de Estabilización de los Precios de los
Combustibles (S/ 1100 millones). Tal monto sirvió para amortizar la deuda
que el Estado mantenía con las refinerías por la alta cotización del petróleo
en el 2008. Dicha medida ayudó a reducir los costos de producción. La
demanda también fue estimulada a través del consumo privado con el
incremento de las bonificaciones de julio y diciembre del 2009 para
pensionistas, trabajadores de las Fuerzas Armadas y empleados públicos, así
como también, la libre disponibilidad de la Compensación por Tiempo de
Servicios (CTS).
 Inversión pública en infraestructura. Se destinó aproximadamente el 2.2

% del PBI. El presente pilar procuró el incremento del presupuesto por una
2 Cabe resaltar que el Drawback (beneficio a las exportaciones no tradicionales) pasó de 5 % a 8 %.
3
creciente inversión descentralizada para la ejecución de proyectos de

inversión pública en infraestructura, simplificación de procedimientos y la
conservación de carreteras de la Red Vial Nacional.
Así, se declaró que la ejecución prioritaria de proyectos de infraestructura y

de servicios públicos era de necesidad nacional, ya que contribuirían con el
crecimiento y desarrollo del país. Asimismo, con la incorporación al
presupuesto del 2009 de Recursos Ordinarios que no estuviesen
comprometidos ni devengados al 2008, se garantizó la continuidad de
inversiones para dicho año.
 Protección social. La protección social estuvo orientada a través de la

promoción de infraestructura básica con transferencia de recursos del
Gobierno central a los Gobiernos locales. Por ejemplo, se destinó fondos para
proyectos de inversión pública viales, instituciones educativas,
establecimientos de salud, riego, etc. Además, se destinó recursos a
programas como el PRONAA, Agua para Todos y a los Gobiernos locales para
financiar programas de alimentación, combatir la desnutrición en poblaciones
vulnerables como niños, adultos mayores, personas discapacitadas, personas
con tuberculosis, etc., así como en poblaciones que se encuentran ensituación
de pobreza y pobreza extrema.
7.3.2 Política monetaria y financiera
En épocas normales, NOVALES (2010) establece:
«La utilización del tipo de interés de intervención como instrumento de política

monetaria descansa en dos supuestos: 1) los efectos reales de la política monetaria
se evidencian mediante los tipos de interés y de los precios de los activos, más que
con los agregados monetarios; 2) los tipos de interés a distintos vencimientos y en
diferentes mercados, así como los precios de los activos, están conectados entre sí
y con los tipos de intervención de la política monetaria mediante condiciones de
arbitraje. Siendo así, solo es necesario actuar sobre la tasa de interés de intervención
para lograr los efectos deseados, ello puede hacerse mediante un mecanismo
implícito o explícito, como la regla de Taylor. En este sentido, la banca comercial
requiere una especial atención; en primer lugar, por su necesaria implicación en lo
que se conoce como el “canal crediticio”, que transmite al sector privado los efectos
de la política monetaria. En segundo lugar, por el proceso de transformación que
origina entre los depósitos y los créditos y la posibilidad de una retirada masiva de
3
depósitos, lo que requiere la existencia de un seguro de depósitos y justifica la

regulación y supervisión bancarias».
Sin embargo, en situación de crisis, lo más importante es la liquidez y el acceso al

crédito.
Tras los increíbles hechos de la crisis, los principales bancos centrales del mundo,
ante la escasez de liquidez en los principales mercados de activos como Europa y
Estados Unidos, establecieron políticas monetarias expansivas. Entre ellas tenemos:
7.3.2.1 En Estados unidos, la FED efectuó recortes de su tasa de interés de

referencia de 5.25 % a niveles comprendidos entre 0 y 0.25 % en pocos
meses. Sin embargo, las autoridades monetarias coincidieron que no era
suficiente para reactivar el aparato productivo por la restricción de crédito
experimentado como consecuencia de un sistema financiero insolvente e
ilíquido. Para ello, se adoptó otras medidas como la expansión de las
operaciones de mercado abierto, mediante la recompra de deuda y de
las principales agencias federales tales como: FannieMae, Freddie Mac y
FederalHome Loan Banks.
7.3.2.2 En cuanto a la Unión Europea, las medidas monetarias implementadas
fueron direccionadas principalmente a inyectar liquidez al mercado interno
deactivos, es así que el Banco Central Europeo (BCE) tuvo que reducir su
tasa oficial de política monetaria de 4.25 % a 1 % en pocos meses.
Asimismo, el BCE estuvo realizando operaciones swap de monedas para
proveer dólares ala Eurozona, además se realizó programas para propiciar
el crédito y subsidiarel consumo.
7.3.2.3 Finalmente, las repercusiones en América Latina se pueden expresar
mediante dos canales: principalmente, la disminución del flujo comercial
y lacaída de los precios de las exportaciones. Como consecuencia de la
declinación de la actividad económica de los principales países
desarrollados,se afectó la demanda de productos que exporta la región.
En este sentido, aligual que los países desarrollados, implementaron una
política monetaria expansiva, expresada principalmente en la reducción
de la tasa de referenciaa través de sus respectivos bancos centrales:
7.3.2.3.1 Colombia disminuyó su tasa de interés de referencia de 10 % a 4

%.
7.3.2.3.2 México, de interés de 8.25 % a niveles de 4.5 %.
7.3.2.3.3 Brasil redujo su tasa de interés de 13.75 % a 8.75 %.
3
7.3.2.3.4 Finalmente, Perú redujo su tasa de interés de referencia de un máximo

de 6.5 % a un nivel de 1.25 % tal como se puede ver en la siguiente
figura.
Figura 36: Fecha de inicio de reducción de tasas de interés de referencia de bancos centrales (porcentaje)
Fuente: BLOOMBERG.
Por su parte, el Gobierno peruano estableció programas para mitigar los efectos de
la crisis, como:
7.3.2.4 Líneas de Crédito para capital de trabajo en COFIDE.

7.3.2.5 Fondo de Garantía Empresarial (FOGEM).
7.3.2.6 Construyendo Perú-Pro Joven.
7.3.2.7 Programa de Reconversión Laboral.
7.3.2.8 Entre otros.
7.4 Resultados
7.4.1 Énfasis en infraestructura
A través del PEE se dio un fuerte impulso a la inversión pública, que en el 2009 y
2010 llegó a representar aproximadamente 6 % del PBI, tal como se puede apreciar
en la siguiente figura.
3
Figura 37: Inversión pública (% PBI)
5.90
4.90
3.90
2.90
1.90
0.90
-0.10
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Fuente: BCRP.
Con el fin de evitar la desaceleración, como resultado de la crisis económica

internacional, el PEE fue elaborado en base a tres pilares, el mismo que incluye:
impulso de la actividad económica, inversión pública e infraestructura y protección
social. En este apartado pondremos énfasis en las medidas implementadas por el
PEE en lo referente a infraestructura.
Se constituyó un Fondo de Inversión (con un aporte del Gobierno de USD 100

millones) en infraestructura. Este fondo estaba constituido por inversionistas
nacionales, extranjeros e institucionales. También, a partir del 2010, los edificios y
construcciones empezaron a depreciar al 20 % en vez del 5 % para aliviar los efectos
del impuesto a la renta. Tal medida también incluía edificios iniciados a partir del 1
de enero del 2009 y que al 31 de diciembre de 2010 el avance de la obra sea mayor
al 80 %.
De acuerdo con el Marco Macroeconómico Multianual 2011-2013, para

complementar estas medidas se tomó acciones en los siguientes puntos:
 Asociaciones Público-Privadas. Se declaró de ejecución prioritaria 21

proyectos, para los cuales se permitió:
 La reducción de plazos para la emisión de opiniones de las entidades

correspondientes.
 El otorgamiento de la viabilidad a los proyectos con estudios a nivel de
prefactibilidad.
3
 Etc.
 Sistema Nacional de Inversión Pública. Se descentralizó funciones a las

Oficinas de Programación e Inversiones y se agilizó procedimientos. Las
medidas incluyen simplificación de trámites (ahora podrán ser realizados de
manera electrónica); la aprobación del Perfil Estandarizado para Proyectos de
Rehabilitación de Carreteras con inversión mayor a S/ 1.2 millones; etc.
 Ley de Obras por Impuestos (Ley N.º 29230). Se realizó modificaciones
al reglamento con la finalidad de agilizar el proceso a través de la
simplificación de plazos y trámites.
La implementación de estas medidas, solo en obras de infraestructura, tuvo un costo

total de S/ 8609, representando el 68.5 % del costo de dicho plan y el 2.2 % del
PBI. En este sentido, como se puede ver en la siguiente figura, se incrementó el
gasto público para contrarrestar el menor dinamismo del sector público,
constituyéndose, así, el principal motor de crecimiento del PBI en el 2009 y 2010,
con lo cual la inversión pública pasó de 4.5 % en el 2008 a 5.7 % al 2009, y terminó
siendo 5.9 % en el 2010, alcanzando su nivel máximo en casi 23 años.
7.4.2 Reducción del impacto y rápida recuperación
Tras el estallido de la última crisis financiera internacional originada en Estados

Unidos, las medidas fiscales y monetarias implementadas por las respectivas
autoridades contrarrestaron el impacto negativo, evitando así que nuestra economía
tenga un decrecimiento, como sucedió con muchos países en el mundo.
La desaceleración económica mundial, principalmente de los países desarrollados,

implicó una menor demanda, principalmente, de materias primas, por lo que en
términos de volumen, las exportaciones estuvieron contraídas. En términos de
precios, la menor demanda provocó un descenso de los precios de los commodities
e insumos. Es así que, para el año 2009, la demanda global se contrajo en 2.5 %,
reflejando una fuerte reducción de la formación bruta de capital, la cual fue
contrarrestada con la expansión del consumo del Gobierno, explicada también por
el incremento del gasto ejecutado en compras de bienes y servicios, realizada por
los Gobiernos nacional, regional y local. De este modo, el PBI registró un leve
crecimiento de 1 % (tal como se puede apreciar en la siguiente gráfica), como
resultado del dinamismo mostrado por las actividades económicas de servicios
financieros y seguros, servicios gubernamentales, construcción, agricultura-caza-
selvicultura y minería e hidrocarburos, principales actividades que crecieron a pesar
3
de la crisis; sin embargo, este fue contrastado con la contracción de importantes

actividades como la manufactura y comercio, los mismos que terminaron en negativo
el mismo año. Los esfuerzos por diluir el impacto negativo de la crisis tuvieron como
resultado una rápida recuperación de la senda de crecimiento de la economía
peruana, si bien no a niveles tan altos como los iniciales, pero se logró reactivar la
economía.
Figura 38: Producto Bruto Interno (var. %)
10.00
9.00
8.00
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Fuente: BCRP. 2018
Tras el escenario de crisis, la economía mundial experimentó una desaceleración de

carácter verdaderamente global, acentuándose en el año 2009, año en que el
crecimiento del PBI mundial cayó a niveles cercanos a cero puntos porcentuales. Por
otro lado, el PBI de las economías avanzadas se redujo en una cifra sin precedentes
cercana a 4 % en el mismo año, estos países se vieron duramente perjudicados por
el colapso del comercio mundial, así como por el empeoramiento de sus propios
problemas financieros y del sector inmobiliario en algunos mercados.
En cuanto a los países emergentes y en desarrollo, cuando comenzó a estancarse la

actividad de Estados Unidos y otras economías avanzadas, estas economías no se
vieron afectadas gracias al volumen —y robustez— de la demanda interna y la mayor
importancia del comercio intrarregional, por lo cual fue la región con mayor fortaleza,
a pesar de que la crisis logró crecer a una tasa promedio de 2.9 puntos porcentuales.
3
Por su parte, América Latina experimentó una recesión en el año 2009, cayendo a
una tasa promedio de 1.8 %; sin embargo, este impacto fue mucho menor que en
Europa debido a que los balances públicos y privados eran relativamente sólidos. En
contraste, las economías avanzadas mostraban mayor exposición de sus pasivos en
los sistemas bancarios que las economías de América Latina. Asimismo, varias de
las grandes economías pudieron amortiguar los shocks negativos de la crisis con el
aprovechamiento del tipo de cambio. A pesar de ello, muchos países del LAC-7
sufrieron una recesión a causa del colapso de los precios de las materias primas, la
caída de la demanda de
exportaciones, la
disminución de las
remesas y las entradas de
capital extranjero.
Entre los países que

crecieron a tasas
negativas en el 2009,
tenemos:
 Argentina: -5.9 %.
 México: -4.7 %.
 Venezuela: -3.2 %.
 Chile: -1.1 %.
 Brasil: -0.1 %.
Países como Colombia

(1.6 %) y Perú (1.1 %)
lograron crecer a una tasa
muy por debajo de lo que venían experimentando en los años previos, tal como se
puede ver en la siguiente figura.
3
Figura 39: PBI por países
PBI por regiones PBI por paises

(Var.% anual) (Var.% anual)
10
8 7
6
2
4
2 -3
0
-8
-2
Argentina Brazil
-4 Chile Colombia
-13
20072008200920102011201220132014201520162017 Mexico Peru
Venezuela
Economías Avanzadas
Economías Emergentes y en Desarrollo -18
América Latina
2006
2005
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Mundo
Fuente: FMI
3
Conclusiones
 El ciclo económico es la desviación o la volatilidad respecto a la tendencia a

largo plazo de la economía.
 El equilibrio macroeconómico es aquella situación de la economía
caracterizada por la utilización plena de recursos, por precios estables.
 Los orígenes de una crisis económica pueden ser muy variados,

principalmente por desequilibrios fiscales o monetarios, por una caída de los
términos de intercambio, por crisis financieras o por shocks de oferta.
 Una crisis financiera es originada en el sistema financiero. Se puede distinguir

tres tipos de crisis financieras: crisis cambiarias, crisis bancarias y crisis de
deuda externa.
 Un desequilibrio fiscal se produce cuando los ingresos fiscales que recibe el

Estado no son los suficientes para cubrir los gastos que realiza, situación que
se torna permanente y se genera crisis económicas.
 Para salir de la crisis se requiere un programa de estabilización.
 Las crisis financieras constituyen grandes perturbaciones en los mercados

financieros, caracterizados por una salida de capitales, desvalorización de la
moneda y/o fuerte caída de los precios de los activos.
3
Bibliografía
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BCRP.
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Chile: CEPAL.
CEPAL (2009b). “La reacción de los gobiernos de las Américas frente a la crisis
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hasta el 31 de marzo de 2009” (informe presentado en la Quinta Cumbre de las
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CEPAL, y OIT (2009). Coyuntura laboral en América Latina y el Caribe: crisis y

mercado de trabajo. Santiago de Chile: CEPAL, OIT.
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Ministerio de Economía y Finanzas (2010). Marco Macroeconómico Multianual 2011-

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Novales, A. (2010). Política Monetaria antes y después de la crisis financiera.

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Parkin, Michael (2010). Macroeconomics. (10.a ed.).
Parodi, Carlos (2001). Globalización y crisis financieras internacionales. Universidad

del Pacífico.
Stijn Claessens & M. Ayhan Kose (2013). Financial crises: Explanations, types, and
implications. IMF.

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POLÍTICA ECONÓMICA Y ROL DEL ESTADO

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 1 | 63

1.1. CICLOS ECONÓMICOS ................................................................................................................................................................... 6

2. CRISIS FISCALES Y MONETARIAS ............................................................................................................. 19

3. CAÍDA DE TÉRMINOS DE INTERCAMBIO ................................................................................................. 32

3.1. SHOCK TEMPORAL....................................................................................................................................................................... 35

4. CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL ...................................................................................................... 40

4.1. CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL Y CANALES DE TRANSMISIÓN ........................................................................................... 40

5.1. SHOCK DE OFERTA TEMPORAL .................................................................................................................................................... 56

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 2 | 95

6. CRISIS SANITARIA ................................................................................................................................... 59

6.1. DESCRIPCIÓN DE LA CRISIS .......................................................................................................................................................... 59

7. CASO DE ESTUDIO .................................................................................................................................. 80

7.1. DESCRIPCIÓN DE LA CRISIS .......................................................................................................................................................... 80

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 3 | 95

Figura 1: Producto Bruto Interno (PBI) ............................................................................................................... 8

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 4 | 95

Asimismo, el equilibrio macroeconómico es aquella situación de la economía

Por otro lado, cuando la economía no se encuentra en equilibrio, se dice que se

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 5 | 95

Como se ha analizado en detalle en el módulo 1 del presente curso, el ciclo

Dos elementos son fundamentales en el análisis de los ciclos económicos. El primero

 El auge o boom económico.

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 6 | 95

El segundo elemento es establecer si el ciclo económico proviene de factores

 Los ciclos económicos exógenos externos son causados por factores

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 7 | 95

período en análisis existió un cambio en el comportamiento de la tendencia del PBI.

Figura 1A: Producto Bruto Interno (PBI)

Fuente: BCRP (nota: Índice PBI desestacionalizado).

1.2. Equilibrio macroeconómico

El equilibrio macroeconómico es aquella situación de la economía caracterizada por

Para un adecuado análisis de las variables señalada en el párrafo precedente, en un

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 8 | 95

monetaria. Como se ha desarrollado anteriormente, desde del año 2002, el Banco

Asimismo, en el estado de equilibrio, en niveles, el comportamiento PBI se aproxima

En el caso del tipo de cambio, lo primero que se debe evaluar es si la economía se

Depende, además, de los factores que determinan la demanda por moneda

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 9 | 95

Caracteriza, también, un equilibrio macroeconómico cuando el ratio deuda

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 10 | 95

Figura 1B: IPC, PBI y Tipo de Cambio Real

1.3. Crisis económicas

Cuando la economía no se encuentra en equilibrio, se dice que se encuentra en

1.3.1. Desequilibrio fiscal/monetario

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 11 | 95

abultados, se dice que existe un desequilibrio fiscal. Esta situación se presenta

 Primer caso. Cuando se financia dichos déficits fiscales con emisión

1.3.2. Caída de términos de intercambio

Los términos de intercambio son medibles de acuerdo con la relación de precios de

Para preservar el crecimiento económico (y en consecuencia preservar el

MAESTRÍA EN GESTIÓN PÚBLICA 12 | 95

empleo y bienestar de la población), el Estado debe incrementar el gasto, es

1.3.3. Crisis financiera

Una crisis financiera es originada en el sistema financiero. Se puede distinguir tres

 Las crisis cambiarias son originadas por un movimiento especulativo contra

El origen de la crisis financiera puede deberse a varios factores. Las políticas

1.3.4. Shock de oferta

y servicios a un costo determinado o produzcan la misma cantidad de bienes y

Asimismo, los shocks de oferta pueden tener un efecto temporal o permanente en

En este sentido, un shock de oferta temporal puede presentarse como un desastre

1.4. Sector real y sector financiero