CF Dirección Financiera

Programa:
Máster Universitario en
Dirección de Marketing
Internacional
Complementos Formativos:
Dirección Financiera
Profesora:
María José García
Campus / Convocatoria:
Madrid / Octubre 2021

Complemento Formativo
Índice
01. Introducción
02. Financiación empresarial
02.1 La función financiera de la empresa
02.1.1 Síntesis histórica
02.1.2 La función financiera en la actualidad
02.1.3 La valoración de las decisiones financieras
02.1.4 Tipos de productos financieros
02.1.5 Ratios bursátiles
02.2 Las decisiones de inversión, de financiación y de renovación de equipo

02.3 Necesidades financieras y fuentes de financiación. Los ciclos financieros
02.4 Estructura económica y estructura financiera
02.5 Decisiones de financiación: clasificación de las fuentes de financiación.
02.6 Criterios de selección de las fuentes de financiación
03. La financiación propia
03.1 La autofinanciación o financiación interna
03.2 La autofinanciación en el balance
03.3 Las amortizaciones
03.3.1 Amortizaciones económicas vs. Amortizaciones financieras
03.3.2 Los métodos de amortización
03.3.3 Métodos financieros de amortización
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EVA®: Economic value added. - El Valor Económico Agregado es la medida financiera del desempeño que se
aproxima más que cualquier otra a capturar la ganancia económica verdadera de una empresa, según palabras de
sus ideólogos, Stern Stewart & Co. Para más información se puede consultar su dirección en Internet, donde se
explica como el EVA puede ayudar a crear valor a una compañía: http://www.sternstewart.com
03.4 El efecto ampliación de capacidad. Efecto ructhi-lohman

03.5 Reservas y provisiones
03.6 Ampliaciones de capital
04. La financiación ajena
04.1 Introducción
04.2 La financiación ajena a largo plazo.
04.2.1 Préstamos
04.2.2 Empréstitos
04.2.3 Leasing
04.2.4 Renting
04.3 La financiación ajena a corto plazo

04.3.1 Cuenta de crédito a la vista
04.3.2 Descuento comercial
04.3.3 Crédito comercial
04.3.4 Factoring
04.3.5 Confirming
04.3.6 Anticipos de créditos

04.3.7 Emisión de pagarés de empresa
04.3.8 Préstamos a corto plazo o pólizas flotantes
04.3.9 Forfaiting
05. El coste del capital

05.1 Introducción
05.2 El coste de la financiación ajena
05.3 El coste de la financiación propia externa
05.3.1 Modelo de Gordon. (Valoración de las acciones a través de los
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dividendos)
05.3.2 Determinación del coste de las acciones a partir del PER.
05.4 Coste de la autofinanciación

05.5 El coste medio ponderado del capital
06. Las decisiones de endeudamiento
06.1 Introduccion
06.2 Endeudamiento y rentabilidad
06.3 Endeudamiento y beneficios por acción
06.4 Endeudamiento y riesgo
06.5 Riesgo económico y riesgo financiero
06.6 El criterio del resultado neto
06.7 El criterio del resultado de explotación
06.8 Criterio tradicional
06.9 Otros enfoques
07. Direcciones de interés
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01
Introducción
Hace poco tuve por primera vez contacto con la expresión “Inteligencia Financiera”. Era consciente
de la moda creciente de las “nuevas” inteligencias: inteligencia emocional, inteligencia cultural,
inteligencia social y calidad de vida, etc. Pero ha sido a través del libro1 “Finanzas para
managers” que descubrí su existencia. No es que esté muy de acuerdo con el vocablo en cuestión,
pero hay que reconocer que, si se usa la expresión “inteligencia” en otras ciencias con éxito, ¿por
qué no empezar a tratarla en las finanzas? En definitiva estamos hablando de gestionar los recursos
económico-financieros de la empresa.
La inteligencia financiera se refiere a la capacidad de las personas a desenvolverse con la

información que proporcionan las empresas en sus estados financieros y a comprenderla sin
mayores problemas. Es evidente pues, que a un director financiero se le supone “inteligente”
financieramente. Pero, ¿qué ocurre con los responsables del resto de departamentos?
En los negocios del siglo XXI, el ejecutivo tiene que conocer todas las áreas de gestión. Un buen
directivo domina en especial su área de conocimiento, pero además, debe entender cuáles son las
funciones de los otros departamentos. De entre todos los departamentos, quizás el que
históricamente ha dado más problemas has sido el contable-financiero. Y el problema no era otro
que el lenguaje que se ha utilizado para comunicarse con sus compañeros en la empresa, en
muchos casos, personas profanas a los términos económicos que se han estado utilizando.
El proceso de comunicación, sólo funciona cuando emisor y receptor tienen la intención de

entenderse. El canal utilizado para transmitir el mensaje es esencial, y el idioma utilizado tiene que
ser conocido por ambos. Es responsabilidad de los dos agentes que el proceso concluya con éxito.
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Como personas con inteligencia financiera, si queremos que el resto de la organización también
actúe con inteligencia financiera, deberemos asegurarnos que la información llega a su destino y es
procesada correctamente.
En la presente publicación, se pretende dotar al lector de mayor contenido financiero, profundizando
en el estudio de la estructura financiera y sus componentes.
En una primera parte se hace un recorrido histórico por la función financiera en el seno de la
empresa, y se dan las pautas para valorar la posible creación de valor de la compañía. Es importante
resaltar que, las decisiones tomadas en el departamento financiero de una empresa, afectan muy
directamente a todos los departamentos. Cualquier estrategia tiene que ser estudiada y valorada
antes de implementarla, teniendo en cuenta también su impacto en los stakeholders. Si el término
inteligencia financiera cada vez se está usando más, aplicarlo con responsabilidad y dentro de un
equilibrio sostenible con el entorno es una obligación
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02
Financiación Empresarial
La función financiera de la empresa
Síntesis histórica
La historia de la dirección financiera como materia específica separada de la economía general

comienza a principios del siglo XX. La formación de las grandes empresas de las primeras décadas
del siglo XX, junto con el desconocimiento que tenía en general el público inversor sobre el
verdadero valor de las emisiones en masa de títulos de renta fija y variable, degeneró en una serie
de fraudes que forzaron a legislar sobre la obligatoriedad de publicar documentos financieros que
permitieran la evaluación de las mismas.
Hasta la década de 1920 a 1930, la forma preferida de obtener fondos de financiación para la
empresa era mediante la emisión de acciones. Por aquel entonces, las empresas ya están obligadas
a presentar algo más que la simple suma de su activo y de su pasivo.
A partir de la crisis de 1929, las leyes exigen una información financiera mucho más completa. Los
directivos centran sus esfuerzos en mantener la liquidez y la supervivencia de sus compañías, o en la
quiebra y las reorganizaciones que se llevan a cabo. Las pérdidas que han sufrido tanto los
inversores como los prestamistas han sido muy cuantiosas. La preocupación por el endeudamiento
excesivo empieza, ya que se asocia con un empeoramiento de la situación de las empresas. La
satisfacción del accionista también tiene su precio, el reparto de dividendos influye sobre la liquidez
empresarial.
La información financiera presentada por las empresas comienza a ser analizada, lo que marca el
nacimiento de los analistas de inversiones, los cuáles se encargan de comparar las estructuras
2
financieras y la solidez de diferentes empresas, así como su rentabilidad. Sin embargo, todavía se
considera a la empresa desde un punto de vista externo.
A partir de los años 50, el director financiero ha ido adoptando las funciones que tiene en la
actualidad. Los márgenes se reducen, luego deberá encargarse tanto de la obtención de los fondos
como de la aplicación de los mismos. El Balance de Situación pierde importancia con respecto a la
Cuenta de Resultados y, el beneficio por acción con el flujo de caja. Empieza el interés por el estudio
del coste de capital y por la búsqueda de la estructura financiera óptima de la empresa. Preocupa
tanto la liquidez como la rentabilidad, así como la distribución de dividendos.
En los años 60 ya se aplican las nuevas tecnologías y hace su aparición estelar la informática en la
dirección financiera. La posibilidad de aplicar métodos de cálculo en tiempo real, constituye una
ayuda inestimable el director financiero. A partir de ese instante, el desarrollo tecnológico, permite
acelerar la toma de decisiones y hacerla cada vez más efectiva.
Las preocupaciones rondan a cómo financiar las necesidades de capital que tiene la empresa y cuál
deberá ser la composición óptima de activos, su rentabilidad y la mejor manera de financiarlos.
En los años 70, la crisis del petróleo origina una recesión mundial, que se propaga de forma rápida
debido a la ya gran internacionalización de la economía. Se cuestiona el uso que hay que dar a los
recursos financieros y cuál será el rendimiento que se obtendrá. La crisis provoca la aparición de una
nueva variable que se convertirá en indispensable para los analistas financieros, el riesgo inherente
a cada una de las operaciones en la que participe la empresa.
En la actualidad, el director financiero se dedica más a tareas tales como el estudio del mejor
empleo de los fondos y no de la obtención de fondos. Es el que toma las decisiones en el ámbito
financiero que afectan a la empresa, el papel del banco como analista de la empresa ha ido
perdiendo consistencia, las empresas tienen que contratar a sus propios analistas. Tendrá que
aumentar los fondos dedicados a conseguir una mayor inversión en activos.
La función financiera en la actualidad

La maximización del beneficio como principal objetivo de la empresa, puede funcionar como objetivo
teórico desde una perspectiva microeconómica. Sin embargo, en la realidad existen dos factores, el
horizonte temporal y la incertidumbre que, no se contemplan en la maximización de beneficios, y
que provocan que el director financiero tenga que buscar un objetivo más potente y que si contenga
aquellos factores del mundo real, que hacen que la maximización del beneficio sea un objetivo
simple como criterio de decisión.
Un director financiero tiene múltiples maneras de aumentar los beneficios de una empresa, sin
embargo, no todas las acciones que lleve a cabo, desembocarán en un aumento de beneficios a
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largo plazo. Aumentar el beneficio en el corto plazo puede ser una tarea asequible, por ejemplo
reduciendo los costes de mantenimiento, lo cual, implicará en un futuro una casi segura reducción
del beneficio.
Por lo tanto, es preciso encontrar un objetivo global que ayude a valorar la eficacia de las decisiones
financieras. ¿Cuál será pues el objetivo principal de la empresa?
El objetivo actual de la empresa es el de maximizar la riqueza de los accionistas, mediante la

capitalización de las acciones existentes con la consecuente creación de valor para la sociedad. Con
dicho objetivo, se beneficia tanto a los accionistas como a la empresa, al gestionar aquellos recursos
escasos hacia un aprovechamiento cada vez más productivo.
El accionista, para valorar las decisiones de la dirección de la empresa, se fija en indicadores tales
como la tasa de ventas, el margen de beneficio operativo, la tasa efectiva de impuesto, las
inversiones adicionales en activos, el coste medio ponderado del capital o la duración del período de
creación de valor. La maximización de la riqueza de los accionistas se verá reflejada en cada uno de
los indicadores expuestos.
La valoración de las decisiones financieras
La toma de decisiones financieras influirá en los beneficios y en la valoración de la empresa en el

mercado. Los posibles inversores, reflejarán a través del mercado su opinión sobre la buena
conducta de los administradores, que ha originado la creación de valor en la empresa.
¿En qué consiste pues la creación de valor? Muy sencillo, en una economía de mercado consistirá en
la maximización de la riqueza de los accionistas, pero además, no se puede olvidar que hay grupos
que participan en la empresa a los cuáles se deberá satisfacer. La creación de valor proviene del
comportamiento de estos grupos que interactúan en el entorno de la organización, por lo que se
satisfacción será el motor para la consecuente creación de valor.
No obstante, los grupos participantes de la empresa también tienen interés en la creación de valor
para la misma. ¿Cómo se explica dicha situación?
Los proveedores, por ejemplo, querrán asegurarse la continuidad de su cliente y tener la garantía de
cobro. Un caso más particular, lo compondrían los bancos como proveedores de recursos
financieros. Le interesa un buen funcionamiento de la empresa para garantizar el cobro de los
intereses y la recuperación del principal. Los clientes desean mantener el suministro de productos de
calidad. El Estado como organismo recaudador, considera a la empresa una fuente de ingresos que
genera unos mayores flujos cuanto mayor sea la creación de valor, además de, desde una óptica
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social, mantener ocupados a la población activa. Una empresa con una buena salud, no contribuirá a
engrosar las estadísticas del desempleo. Los accionistas han arriesgado parte de su capital propio y
desearán obtener una recompensa por ello. Los trabajadores, en una organización creadora de
valor, mantienen su empleo y su salario. Una mención especial, reciben los directivos, que son
trabajadores con características especiales, pues han puesto en juego su prestigio profesional y son
los responsables de las decisiones que se toman en el seno de la empresa para llegar a la creación
de valor.
Cuando la empresa crea valor, estamos diciendo que las inversiones han sido eficaces. Una primera
medida rudimentaria de la creación de valor sería cuando el valor de mercado de la empresa supera
a su valor contable, que no es otra cosa que el valor de los activos en que ha invertido. Sin
embargo, la creación de valor en una empresa es algo más complicado y merece la pena un estudio
algo más detallado.
El aumento del valor para los accionistas de una empresa, no se debe confundir con el aumento de
la capitalización de las acciones. La capitalización de las acciones es el valor de mercado de la
empresa, es decir, la cotización de cada una de las acciones por el número total de acciones.
El aumento de valor para los accionistas, viene determinada por la diferencia entre la riqueza que
poseen al final de un año y la que poseían el año anterior. Para calcular este aumento de valor se
deberá tener en cuenta aquellas operaciones que aumentan la capitalización de la empresa, así
como las que la disminuyen.
Un aumento vendrá determinado por el incremento de la capitalización de las acciones, más los
dividendos pagados en el año, más otros pagos a los accionistas (como podrían ser reducciones de
nominal o amortización de acciones por ejemplo), menos desembolsos por ampliaciones de capital,
menos conversión de obligaciones convertibles.
+ AUMENTO DE LA CAPITALIZACIÓN
+ DIVIDENDOS
+ OTROS PAGOS A ACCIONISTAS
- DESEMBOLSOS DE LOS ACCIONISTAS
- CONVERSIÓN DE OBLIGACIONES CONVERTIBLES
________________________________________________
=AUMENTO DE VALOR PARA LOS ACCIONISTAS
No obstante, la creación de valor para los accionistas, es un concepto distinto al del aumento de
valor. La creación de valor dependerá de que la rentabilidad para los accionistas sea superior al
coste de las acciones.
La rentabilidad para los accionistas se determina mediante el cociente entre el valor para los
accionistas en un año y la capitalización al inicio del año, con la siguiente fórmula:
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Rentabilidad para los accionistas = Aumento del valor para los accionistas
Capitalización
Cuando la rentabilidad para los accionistas sea positiva, habrá un aumento de valor para los
accionistas. Si es superior a la rentabilidad de los bonos del Estado, los accionistas han obtenido una
rentabilidad adicional por soportar más riesgo.
El coste de las acciones es la rentabilidad mínima que los accionistas esperan obtener.
Para su cálculo se parte de la rentabilidad de los bonos del Estado, que es la rentabilidad que se
obtendría sin riesgo, y se le añade una prima de riesgo, en función del riesgo percibido de la
empresa.
Coste de las acciones  Rentabilidad bonos del Estado  Prima riesgo de la Empresa
La creación de valor se dará pues, cuando la rentabilidad para los accionistas supere el coste de las
acciones, es decir, que el comportamiento de la empresa está siendo superior a sus expectativas. La
empresa destruirá valor cuando su comportamiento sea el contrario.
Para el cálculo de la creación de valor de la empresa se utilizará la expresión siguiente:
Creación de valor  Capitalización x Rentabilidad accionistas Coste de las

acciones 
O en su caso también se podría calcular como:
Creación de valor  Aumento de valor para los accionistas - Capitalización x Coste

de las acciones 

ya que el aumento de valor para los accionistas dividido entre la capitalización, es igual a la
rentabilidad para los accionistas, luego si se multiplica la rentabilidad para los accionistas por la
capitalización, nos da el aumento de valor para los accionistas.
Se puede estudiar la creación de valor mediante la cotización en bolsa como indicador. Marca cuáles
son las expectativas de los inversores en el mercado bursátil, además de proporcionar un criterio
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comparativo con otras empresas. A su vez, estimula la competitividad en la planificación y ejecución

de las inversiones, pero no hay que olvidar que, el número de empresas que cotizan en bolsa
todavía en reducido, sobretodo en España, donde hay un miedo generalizado a la salida a Bolsa y
donde domina la pequeña y mediana empresa.
El modelo Valor de Mercado a Valor Contable (M/B), proporciona otro criterio de medición de la
creación de valor en una empresa. El valor de mercado, depende de las perspectivas futuras de la
empresa, en función de cuáles son las expectativas de los inversores. El valor contable depende de
los capitales propios de la compañía, compuesto por las aportaciones hechas por los socios y, refleja
en este caso, los estados financieros de la empresa.
M/B = Cotización Acción

Valor Contable Acción
Si M/B > 1 El mercado valora más la empresa que lo que refleja la contabilidad. La empresa crea
valor, su rentabilidad es mayor que el coste de capital.
Si M/B < 1 La empresa destruye valor, los recursos generados no logran recuperar la inversión
inicial. El precio que se paga en el mercado por las acciones es menor que la aportación de los
accionistas.
Si M/B = 1 La empresa ni crea ni destruye valor. La rentabilidad de las inversiones iguala al coste de
su financiación.
Un último criterio para analizar la creación de valor es mediante el valor económico agregado,
conocido por sus siglas en inglés EVA2.
Con la contabilidad convencional, hay muchas empresas que son apetecibles para el inversionista,
sin embargo no lo son. Hasta que la empresa no retorne una ganancia superior al coste de su capital
estará perdiendo valor. No importa si a la empresa le queda un beneficio después del pago de
impuestos positivo, la empresa estará devolviendo a la economía menos de los que consume en
recursos. En este caso estará destruyendo valor, nunca creándolo. Con el EVA se corrige este error,
ya que, explícitamente, reconoce que el capital utilizado deberá de ser retribuido como si se tratase
de un salario más.
El EVA es pues, una medida interna de la rentabilidad de una empresa, que podría definirse como la
diferencia entre los ingresos y los gastos, incluyendo en estos últimos el coste de oportunidad del
capital y los impuestos. Se utiliza como un instrumento al alcance de los directivos para evaluar el
resultado de sus propias decisiones. El valor de la empresa está compuesto por la capacidad que
manifiesta de generar recursos que superen su coste de capital y el total de sus inversiones.
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Cada vez más, la empresa está obligada a saber dónde, exactamente, se crea valor con la gestión
de su equipo directivo y donde se destruye. Si se hiciera un estudio detallado, se comprobaría que
casi un 80% de las empresas no es capaz de valorar cuáles son los puntos fuertes y débiles de su
gestión.
El EVA, como medida interna de la capacidad de la empresa de crear valor, proporciona un método
simple que estaría al alcance de la mayoría de compañías, para poder valorar su gestión. La fórmula
sencilla para poder calcularlo sería como se detalla a continuación:
 Resultado de actividades ordinarias antes de intereses y después de impuestos

- Valor contable del activo Coste medio de financiación
 EVA
El resultado obtenido vendría a ser un beneficio económico agregado, que equipara de alguna forma
los objetivos de la dirección y los empleados con los de los accionistas.
Si EVA > 0 - Se crea valor, los inversores dirigirán sus flujos de capital hacia la empresa.
Si EVA < 0 - La gestión de la empresa destruye valor, los inversores reducirá los flujos de activos
hacia la empresa.
Por ejemplo, una empresa con un beneficio antes de intereses y después de impuestos de 1.500um,
un valor contable del activo de 4.546um, y un coste medio de financiación propia y ajena de 5,5%,
tendrá un EVA de 1.250um aproximadamente. Estas 1.250 unidades monetarias, son la creación de
valor adicional que genera la empresa. La rentabilidad mínima que pediría el accionista sería de
5,5%, igualando al coste medio del capital. El exceso que crea la empresa, y que representa un
verdadero valor para los accionistas, es casi de 1.250um adicionales que genera la empresa.
Tipos de productos financieros
Los ahorradores españoles disponen en la actualidad de múltiples alternativas de inversión

financiera. De entre los productos financieros3 con mayor difusión, en un intento de realizar una
muestra de una sencilla clasificación —no exhaustiva —, se puede encontrar desde valores
negociables de renta fija y variable a productos de seguro.
Los valores negociables de renta fija se pueden dividir en deuda pública (letras del Tesoro, bonos y
obligaciones del Estado, Deuda Autonómica y de otros Organismos Públicos), renta fija privada
(pagarés de empresa, bonos y obligaciones, bonos y obligaciones convertibles, células hipotecarias,
titulizaciones,...) y participaciones preferentes.
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Los valores negociables de renta variable son las acciones cotizadas o no cotizadas, los derechos de
suscripción y asignación gratuita de acciones, las participaciones en FIM (Fondos de Inversión
Mobiliaria) y FIAMM (Fondos de Inversión en Activos del Mercado Monetario), acciones de SIM
(Sociedades de Inversión Mobiliaria “de capital cerrado”) y SIMCAV (Sociedades de Inversión
Mobiliaria de capital variable “de capital abierto”) y participaciones o acciones en ICC (Instituciones
de Inversiones Colectivas) extranjeras.
Otros productos no negociables de naturaleza mixta serían los Contratos Financieros Atípicos (CFAs).
Dentro de los productos derivados, negociados en mercados regulados, se encuentran los futuros y
opciones financieras y no financieras (más conocidas como commodities), warrants y productos
estructurados.
Los productos derivados no negociados en mercados secundarios “OTC” (Over the Counter) serían
los contratos a plazo “Forwards”, FRAs “Forward rate agreement”, permutas financieras “Swaps” y
opciones.
Por último se puede considerar los depósitos bancarios: cuentas a la vista y de ahorro, cuentas a
plazo y cuentas en divisas; y los productos de seguro: planes y fondos de pensiones y los seguros
de ahorro y capitalización.
Ratios bursátiles
A continuación se explican algunos ratios interesantes para analizar el buen o mal funcionamiento de
la empresa en el mercado bursátil. Algunos ratios ya se han comentado o se volverán a tratar más
adelante, pero es conveniente tenerlos reunidos en este apartado para poder analizarlos.
El primero de todos es el ratio de valor de mercado a valor contable (M/B):
Cotización de la acción (Valor de mercado)

Valor contable por acción
Como ya se ha dicho antes, si el valor es elevado, indica que, o la cotización de la acción es cara, o
el valor de la empresa en libros está infravalorado.
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El ratio precio-beneficio, o PER, como se le conoce por sus siglas en inglés de price earnings
ratio, se tratará más adelante y se estudiará su utilidad, pero por el momento decir que relaciona el
último valor en el mercado de una acción, con el beneficio por acción:

PER 
Beneficio por acción
Un PER alto sería indicador de que las acciones están caras. Sin embargo, un PER bajo hace
referencia a que el valor de las acciones es bajo y que interesa comprarlas.
El multiplicador del flujo de caja se comporta de manera similar al PER. Valores altos indican
que las acciones son cara, y valores bajos que son baratas.

Multiplicador del flujo de caja 
Beneficio más amortizaco
i nes por acción
El dividendo por acción (DPA) es el total de unidades monetarias pagadas como dividendo por
cada acción. Al accionista o al futuro inversor en acciones le interesará que sea lo mayor posible.
DPA Dividendos

N Acciones
La rentabilidad por dividendo se calcula mediante el cociente entre el dividendo por acción y el valor
de mercado de la misma. El accionista buscará un valor alto del ratio.
DPA
Rentabilidad por dividendo 
Cotización acción
La política de dividendos (o también conocido como pay-out), indica el porcentaje de beneficios que
se distribuye a los accionistas.
DPA
Política de dividendos 
Beneficio por acción
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A la empresa le interesa un ratio pequeño para garantizar un autofinanciamiento suficiente

compatible con sus actividades. Sin embargo, si quiere satisfacer al accionista con sus pretensiones
de obtener un mayor dividendo, y no quiere comprometer su autofinanciación, tendrá que
maximizar el beneficio para que todos estén contentos.
Las decisiones de inversión, de financiación y de

renovación de equipo
Las decisiones de inversión y de financiación van parejas. Cuando se estudia análisis patrimonial, ya
se explica que las inversiones de la empresa tendrán que ser iguales a las fuentes de financiación
utilizadas.
El objetivo de ambos tipos de decisiones es maximizar el valor de mercado de la empresa. La

empresa para satisfacer la demanda de su producto, necesita realizar inversiones, que deberán
financiarse con recursos financieros propios o ajenos.
Las decisiones de inversión serán aquellas decisiones que tome la empresa que, abarcan la
inmovilización de recursos con la finalidad de conseguir unos resultados positivos en el futuro, un
aumento de la rentabilidad o un incremento de riqueza. Son tanto decisiones que afectan al activo
no corriente como al activo corriente.
Las decisiones de financiación se convierten pues, en la búsqueda de fondos propios o ajenos, que
permitirán financiar las inversiones que realiza la empresa.
Se cumplirá la igualdad de decisiones de inversión igual a decisiones de financiación, o lo que es lo

mismo, activo igual a pasivo y neto patrimonial.
Un caso particular de decisiones de inversión, sería decidir el instante en el que se deberá renovar el
equipo productivo.
Un equipo va perdiendo funcionalidad a lo largo de su vida útil, lo cual hace incrementar sus costes
de funcionamiento, hasta convertir a dicho equipo en antieconómico. El momento de la renovación
del equipo vendrá marcado por la inferioridad de servicio, que no es más que, la pérdida que
soportaría la empresa si no compra un nuevo equipo. Equivale a un coste de oportunidad para la
empresa.
En la gráfica a continuación se aprecia la evolución en el tiempo de la vida de un equipo, desde el

instante de adquisición (t0), hasta que debe de ser renovado (t1).
2
Para entender la curva anterior primero se debe comprender el significado de las curvas en ella
representadas. La curva AD indica el descenso de los costes unitarios que se daría si se emplease un
equipo más perfecto de entre los disponibles que existan en el mercado, a partir del momento en el
que se empieza a utilizar el que se ha comprado en el instante t0.
La curva CB marcará la disminución de precios debido a que hay empresas que si han incorporado
los nuevos equipos y pueden competir con políticas de precios a la baja, por lo que el precio de
mercado bajará.
En último lugar, la curva AB, que señala el aumento del coste unitario de explotación debido al
desgaste que sufre el equipo.
El espacio comprendido entre los puntos ABC, es el beneficio bruto de la inversión, que debidamente
actualizado deberá ser superior al valor del desembolso inicial, para que el valor actual neto de la
inversión sea positivo y el proyecto sea viable.
Al tomar un momento del tiempo como tj, se puede analizar la diferencia de costes tj L a tj A,
debida al desgaste, y la diferencia tj A - tj R, debida a la obsolescencia. La suma de ambas será la
inferioridad de servicio, que marcará el momento idóneo para renovar el equipo usado.
2
El momento t1 será el instante en el que se producirá la retirada del equipo viejo, pues es cuando
los precios se igualan con los costes. Después de este momento, los ingresos no podrán igualar a los
costes, aparecerán las pérdidas, por lo que no conviene producir.
Necesidades financieras y fuentes de financiación. Los

ciclos financieros
Existen dos tipos de necesidades financieras en la empresa, las necesidades permanentes y las
necesidades temporales. La diferencia radica en los bienes que financian en el plazo de las fuentes
de financiación utilizadas.
Las necesidades permanentes son aquellas que financian a los bienes y derechos que tienen
carácter permanente, es decir, los que conforman el activo no corriente y la parte fija del activo
corriente en el Balance. Los recursos se obtienen de los fondos propios y del pasivo no corriente.
Por el contrario, las necesidades temporales derivan de las operaciones atípicas o con carácter cíclico
o estacional que se dan en la empresa. Para su financiación se emplea recursos financieros de la
parte corriente del pasivo, las deudas a corto plazo con terceros.
A través de las necesidades financieras se determinarán los ciclos financieros corto y largo.
Al ciclo de recuperación de los activos corrientes se le denominará ciclo financiero corto. Es el

tiempo que se tarda en ser renovados los activos corrientes de la empresa. Coincide con el ciclo de
explotación de la empresa o período medio de maduración.
El ciclo financiero largo es el ciclo de recuperación de los activos no corrientes, que coincide
normalmente con su vida útil. Por lo general los inmovilizados permanecerán en la empresa mientras
sean productivos, lo que quiere decir que estarán generando flujos de caja netos positivos.
Estructura económica y estructura financiera

La estructura económica es el conjunto de decisiones de inversión de una empresa. Está reflejada
en el activo del balance. Indica la composición y el destino de los activos o inversiones realizadas.
La estructura financiera es el resultado de las decisiones de financiación adoptadas. Indica la

composición y el origen de los recursos financieros utilizados. Coincide con el pasivo y neto
patrimonial del balance.
2
Estructura económica y estructura financiera deben estar siempre equilibradas una con la otra,
cumpliendo el equilibrio existente entre activo y pasivo.
Desglosadas en grandes masas patrimoniales, la estructura del balance quedaría así dividida:
Estructura Económica Estructura Financiera
Capitales permantes
Activo no corriente (Pasivo no corriente + Neto
patrimonial)
Activo corriente Pasivo corriente
El activo no corriente está compuesto del inmovilizado intangible, inmovilizado material, inversiones
inmobiliarias, inversiones en empresas del grupo y asociadas e inversiones financieras a largo plazo.
El activo corriente lo componen las existencias, el realizable y el disponible. En la estructura
financiera se encuentran los capitales permanentes, compuestos de los fondos propios (o neto
patrimonial) y el pasivo no corriente. El pasivo corriente se corresponde con las deudas de la
empresa a corto plazo.
Decisiones de financiación: clasificación de las fuentes

de financiación.
El estudio de las decisiones de inversión sigue adelante. Una vez situadas en el balance de situación
dentro de la estructura financiera, llega el momento de clasificarlas.
Cuando se habló de decisiones de financiación, se hizo referencia a la búsqueda de fondos tanto

propios como ajenos, por lo tanto, queda asumido que se puede optar por dos maneras de
financiarnos, recursos propios o recursos ajenos.
2
Los recursos propios engloban al conjunto de la financiación propia (capital social) y la

autofinanciación. Los recursos ajenos se pueden subdividir en función de su vencimiento a corto o a
largo plazo.
También se pueden separar las fuentes de financiación atendiendo a su procedencia en fuentes de

financiación endógenas o exógenas. Como endógenas entrarían aquellos recursos que salen de la
propia empresa en el desarrollo de su actividad, es decir, la autofinanciación. Exógenas, serían
aquellas fuentes de financiación que provienen del exterior de la empresa, como es el caso del
capital social y de los recursos ajenos.
En la moderna teoría de la financiación se prefiere hablar de financiación interna y financiación

externa. La interna compuesta de todo lo que es financiación procedente de las ventas, ya sea por
retención de beneficios, por amortizaciones o por formación de reservas o fondos. Dentro de la
financiación interna, también se incluye la financiación obtenida por modificación de patrimonio. Se
refiere a la disminución del patrimonio necesario o a la venta del patrimonio no necesario.
La financiación externa será pues, la financiación propia por aportaciones nuevas de capital de los
accionistas y la financiación por crédito en el mercado de capitales.
Si se hace un análisis más exhaustivo de las fuentes de financiación, se puede observar como la
financiación con capital propio incluye los fondos que genera la empresa como el capital aportado
por el socio, aportación que le seá devuelta al accionista una vez disuelta la sociedad.
En la financiación directa o con capital ajeno, la aportación de capital la realiza el acreedor. Como
contraprestación recibirá un interés preestablecido, así como los reembolsos en los plazos en los que
se hubieran estipulado, independiente de si los resultados de la empresa han sido positivo o
negativos. Como fuentes de financiación suele ser limitada, es necesario renovarla conforme el
exigible llega a su vencimiento..
Se puede hablar también de la financiación indirecta, en la que el financiador será una especie de
proveedor por intercambio de bienes. En este grupo se incluiría las deudas de la empresa hacia el
personal y provisiones para impuestos aún no confirmados.
Criterios de selección de las fuentes de financiación

Existen varios criterios bajo los cuales se puede hacer una selección de las fuentes de financiación.
Se trata de escoger de entre todos los posibles métodos, aquel que sea más beneficioso a la
empresa en cuanto a solvencia y rentabilidad; finalidad o aplicación de la financiación; disponibilidad
de recursos; vencimiento, plazo o reembolso; instrumentalización; coste; garantías; y riesgo
financiero.
2
A continuación se da una breve explicación de cada uno de los criterios citados, para así poder
seleccionar la correcta fuente de financiación en las mejores condiciones posibles.
SOLVENCIA Y RENTABILIDAD
A la hora de decidirse entre dos o más fuentes de financiación buscando la mayor rentabilidad y
poder ser solventes, la empresa se encuentra con que ambos objetivos resultan ser incompatibles.
La financiación a corto plazo es más rentable que a un período largo, pero a la vez reduce la
solvencia de la empresa. A medida que aumente la financiación con recursos a largo plazo,
disminuirá la rentabilidad de la compañía, por el mayor coste del pasivo. No obstante, aumentará la
solvencia, pues el fondo de maniobra se irá reduciendo cada vez más. Ambos elementos, dependen
pues, del modo en que se financie el activo circulante.
Si un proyecto de inversión se financia con fondos propios aumentará la solvencia y la autonomía

financiera de la empresa, pero disminuirá la rentabilidad4.
¿Qué debe hacer un director financiero a la hora de la toma de decisiones? La mejor solución es
maximizar la rentabilidad de la empresa sin comprometer su solvencia, es decir, manteniendo unos
niveles de viabilidad financiera estables para la compañía.
El tiempo que se tarde en recuperar los fondos invertidos en la un proyecto influirá, sin ninguna
duda, en la selección de la fuente de financiación más adecuada. Por lo tanto la selección vendrá
dada por el tipo de activo que se pretende financiar.
Cuando el período de maduración de la inversión sea corto, se optará por una fuente de financiación
a corto plazo. Para financiar los elementos del activo no corriente se utilizará fondos propios o
pasivo no corriente.
DISPONIBILIDAD DE RECURSOS
Las disponibilidades de recursos de la economía general así como la de la propia estructura

financiera de empresa con respecto a la inversión a efectuar, es un factor a tener en cuenta al tomar
decisiones de financiación.
Se escogerán recursos propios cuando la disponibilidad externa sea baja, siempre y cuando la
empresa disponga de recursos necesarios. Una disponibilidad externa baja, implica un alto coste de
los recursos financieros, por lo que si hay capital propio no se recurrirá a entidades financieras a
solicitar una financiación que puede resultar cara en exceso.
2
Cuando la disponibilidad externa es alta, el precio de los recursos financieros será bajo, la empresa
podrá optar a financiarse con fuentes de financiación ajenas.
VENCIMIENTO, PLAZO O REEMBOLSO
Antes se ha dicho ya que los recursos financieros utilizados tienen que estar acorde con el tiempo en
que se tarda en recuperar la inversión. Ahora se añade además, que la financiación guardará
relación con los flujos de caja que genere la el elemento de activo a financiar.
INSTRUMENTALIZACIÓN
Las fuentes de financiación se rigen por unos requisitos jurídicos y formales mínimos necesarios de
obligado cumplimiento. Es evidente que se escogerá aquella fuente que exija una menor
instrumentalización, para reducir su coste y el trámite burocrático que deba ejercerse.
COSTE
Como criterio de selección de las fuentes de financiación, se diferencia entre coste nominal y coste
efectivo. Al director financiero le interesa el coste que realmente soportará la empresa, optando en
su caso por aquellos recursos que supongan un menor coste efectivo.
Determinar el coste efectivo se explica más adelante, sin embargo se puede adelantar que
intervendrán factores bien diferenciados como son: el tipo de interés, sea fijo o variable; las
comisiones de mantenimiento, de administración o demás comisiones que puedan ser cargadas por
la entidad financiera; los gastos de estudio y seguimiento; gastos de instrumentalización; el tipo de
cambio, si la financiación se realiza en moneda diferente a la divisa nacional; el período de pago de
los intereses, ya sea anual, semestral, trimestral, etc.; o incluso la fiscalidad vigente.
No todos los conceptos citados tendrán que ser obligatoriamente tenidos en cuenta en el cálculo del
coste efectivo de una fuente de financiación. En cada caso, se analizarán los elementos que
realmente supongan un coste adicional, no estando siempre presentes todos ellos, o pudiéndose
incluir algún que otro coste adicional que no se haya incluido entre los mencionados.
GARANTÍAS
Son instrumentos que reducen o eliminan el riesgo sobre la recuperación del crédito o préstamo.
Puede ser para cada operación o una garantía global para todos los proyectos de financiación.
2
La garantías personales son aquellas que se usan para operaciones financieras de importe reducido
o préstamos al consumo. Consisten en valorar el patrimonio y los ingresos regulares del demandante
del préstamo, o la actividad y rentabilidad del negocio.
Las garantías de prenda se dan cuando se deja en prenda parte del patrimonio para cubrir el
préstamo. Normalmente se efectúan sobre títulos valores o depósitos cuentas de ahorro. Mientras
no se llegue al vencimiento de la operación, no se podrá disponer del patrimonio, aunque se si
recibirán las rentas que genere.
El aval de un tercero es un tipo más de garantías existente. Se solicita siempre y cuando el

prestatario no ofrece la suficiente seguridad de reembolsar el principal de la operación. Implica unos
gastos adicionales por la emisión del aval y unas comisiones periódicas de mantenimiento.
Las garantías hipotecarias, es el tipo más utilizado, consiste en constituir una hipoteca sobre algún
bien inmueble del solicitante. Se rigen por una ley especial y gozan de unos tipos de interés más
bajos. Sin embargo, los gastos de formalización son mayores y los trámites necesarios para su
obtención son más estrictos.
La empresa, en cualquier caso, siempre optará por aquella fuente de financiación que implique una
menor garantía.
RIESGO FINANCIERO
Al analizar el riesgo financiero se estudiará la posible variación futura del tipo de cambio o del tipo
de interés.
La decisión será escoger un tipo cambio variable o fijo dependiendo de la evolución del mercado. Lo
mismo ocurrirá para con el tipo de interés. En mercados con una evolución de los tipos con mucha
fluctuación, se preferirá una fuente de financiación a tipos fijos. Se soportará un mayor coste, para
evitar posibles subidas drásticas. Cuando la fluctuación sea baja, la decisión será seleccionar
recursos financieros a tipos variables, ya que la incertidumbre no será un factor de inestabilidad tan
grave.
2
03
La financiación propia
La autofinanciación o financiación interna
Por definición la autofinanciación son recursos que la empresa genera por sí misma en el desarrollo
de sus actividades, es decir, a través de medios internos, sin acudir a los mercados financieros.
Formalmente equivaldrían a ingresos que no se han distribuido como es el caso de las reservas, las
provisiones y las amortizaciones.
La autofinanciación se puede obtener de diversas formas, mediante una ampliación de capital, por
medio de la constitución de reservas o a través de fondos de amortización o provisión. En una
ampliación de capital, en el caso de entregar acciones liberadas en lugar de pagar dividendos.
Cuando la empresa dota a reservas el beneficio no distribuido está creando autofinanciación. Dichas
reservas, si permanecen inactivas no es autofinanciación, por muy elevado que sea su volumen.
Pueden ser reservas voluntarias, estatutarias o legales5, como tipologías más comunes.
La dotación a los fondos de amortización en una vía más de autofinanciación de que dispone la
empresa. Los fondos de amortización, es una cuenta de pasivo que refleja la parte del inmovilizado
a precio de coste que se ha amortizado. Formalmente está restando al inmovilizado en el activo.
La autofinanciación puede constituirse para mantener el valor productivo de la empresa,

denominándose en este caso, autofinanciación de mantenimiento. Ayuda a financiar inversiones que
mantienen inalterada la capacidad productiva. Cuando la autofinanciación sea de expansión o
enriquecimiento, se financiarán inversiones que harán crecer a la compañía.
2
Entre las ventajas de autofinanciarse, se pueden citar la mayor rentabilidad que obtiene la empresa.
También se obtiene una reducción de gastos bancarios y administrativos, ya que no hay ningún
intercambio patrimonial entre la empresa y terceros. La autofinanciación evita gastos notariales y
dota a la empresa de una mayor autonomía financiera. En momentos de incertidumbre sería la
solución con la que menos se arriesga la empresa, no le ocasionará gastos o salidas de dinero
adicionales. Al no ser un intercambio patrimonial, no es una operación gravada por el impuesto de
transmisiones patrimoniales como podría ser una ampliación de capital.
Sin embargo, autofinanciarse va a reducir los dividendos a los accionistas. Si bien se obtiene una
mayor rentabilidad de la empresa, provoca una disminución de la rentabilidad del patrimonio social.
El aumento de recursos propios ocasionará una pérdida de la efectividad de la gestión de la
dirección, ya que tendrá un menor control sobre las variables para reducir costes de financiación, a
través de la correcta toma de decisiones.
La autofinanciación en el balance
Las reservas figurarán en la estructura financiera del balance, formando parte del patrimonio neto (o
fondos propios) en el subgrupo 116. Los fondos de amortización, se contabilizarán en el activo del
balance, minorando la inversión. Integran el subgrupo 287. Las provisiones se incluyen en el
subgrupo 14. También se podría considerar como autofinanciación los deterioros de valor de los
activos no corriente (subgrupo 29), los deterioros de valor de las existencias (subgrupo 39), los
deterioros de valor de créditos comerciales y provisiones a corto plazo (subgrupo 49) y los
deterioros del valor de inversiones financieras a corto plazo y de activos no corrientes mantenidos
para la venta (subgrupo 59).
Como stock la autofinanciación comprende la suma de las cuentas citadas, lo cual indicará el
volumen total de autofinanciación en un momento dado.
Como flujo informa de los posibles aumentos o disminuciones durante un período de tiempo.
Cuando se habla de autofinanciación de mantenimiento, se hace mención a las cuentas de los

fondos de amortización y de las provisiones. La autofinanciación por enriquecimiento recogerá las
cuentas de reservas. Hay que considerar también las reservas ocultas que puedan existir en la
empresa. ¿Qué se entiende como reservas ocultas? Por ejemplo aquellos fondos de amortización y
provisiones que han sido dotados en exceso, o los activos que no estando contabilizados figuran en
el balance de la empresa y aquellos activos con un valor inferior a su valor venal.
Dicho lo anterior, también puede añadirse que, por ejemplo, en el caso de los fondos que proceden
de la amortización, mientras no sean aplicados a la adquisición del equipo que se repone, se pueden
destinar a la expansión y diversificación de la empresa o al aumento de la liquidez disponible. Si a
esto se le añade el carácter deducible que tiene la amortización como gasto de explotación en el
impuesto sobre beneficios, ocasionará un ahorro fiscal que acentuará los efectos anteriores de
expansión y de liquidez.
2
Además, a través del efecto multiplicador de la autofinanciación, se puede determinar como la

empresa puede aumentar su financiación con fondos ajenos a través de un incremento de la
autofinanciación.
Existe un mecanismo por el cual se puede cuantificar el efecto expansión del endeudamiento a
través de la autofinanciación. Si se quiere mantener constante el ratio de apalancamiento financiero,
para financiar una posible expansión futura, la lógica llevará a que un aumento del patrimonio
empresarial originará un aumento de las deudas, ya que la solvencia aumenta, manteniendo así la
proporción entre ambas masas patrimoniales.
Pasivo Pasivo  ΔPasivo

i nto   
Ratio apalancame 
Neto patrimonial Neto patrimonial  ΔNeto Patrimonial 
En la expresión anterior, se está suponiendo que el incremento originado en los fondos propios (o
neto patrimonial) es proporcional al del pasivo (total deudas de la empresa), logrando así un grado
de apalancamiento invariable para la empresa, lo que llevaría a una conclusión tal como la siguiente:
ΔPasivo  γ ΔNeto patrimonial 
Si se introduce en el razonamiento el ratio de endeudamiento y las diversas masas patrimoniales

que componen la estructura financiera de la empresa según la nomenclatura siguiente:
PCAD
D
Ratio de endeudamiento   
P
siendo:
C: Capital social
A: Autofinanciación
D: Fondos ajenos
P: Pasivo
Se puede poner la primera igualdad en función del valor del ratio de endeudamiento con lo que
quedaría una expresión:
2
P= C + A + P (1)
Bajo el supuesto de un incremento de la autofinanciación, se puede observar cómo afectará al

resto de variables.
P  P C  A  A  P  P (2)
A la expresión (2) se le resta la expresión (1) y se obtiene:
P A  P
P   P  A
P1     A
1
P  k

A 1  
De donde se deduce que k será el valor el efecto multiplicador de la autofinanciación, que está en
función del ratio de endeudamiento.
Si se quiere definir el multiplicador en función del ratio de apalancamiento financiero, lo único

necesario será sustituir en las fórmulas anteriores aplicando la nueva nomenclatura:
2
Por lo tanto, si ahora relacionamos ambos ratios según las expresiones obtenidas se tiene:
Por lo que finalmente se obtiene:
P   1A
Donde el factor que multiplica al incremento de la autofinanciación, dará el coeficiente efecto

expansión que, una variación de carácter interno (como es el aumento de la autofinanciación)
origina sobre la estructura financiera del balance. Ante un aumento de la financiación, dicho
coeficiente aumentará el valor de la empresa en su valor.
Las amortizaciones
Los bienes que componen el activo están sujetos a una depreciación o pérdida de valor. Desde el
punto de vista contable, esta pérdida de valor que, experimentan todos aquellos elementos del
activo cuya duración es superior a la duración del ejercicio económico, es decir el activo no
corriente, se registra mediante la partida de amortización. Se podría definir como la imputación de la
depreciación al coste de producción industrial.
Para compensar la pérdida de valor del inmovilizado, cada año se aporta la parte proporcional a la
depreciación de ese ejercicio. Al final de la vida económica del bien, éste podrá ser repuesto con el
dinero acumulado. De esta manera se crea el fondo de amortización, con la cantidad acumulada,
contablemente reflejado en la cuenta de amortización acumulada.
2
La causas de la pérdida de valor del inmovilizado se deben a diferentes motivos, los cuáles se tratan
a continuación uno por uno.
• La depreciación funcional: es la pérdida de valor por el uso y desgaste del bien.

• La depreciación física: es la pérdida debida al paso del tiempo.
• La depreciación económica u obsolescencia: tiene varias causas. Puede ser tecnológica, cuando
se da la pérdida de competitividad de los activos a cause del progreso técnico. Puede ser una
obsolescencia por variaciones de la demanda, si la demanda aumenta o disminuye el equipo
disponible puede no resultar eficiente, debido a la variación de coste que implica. Y por último la
obsolescencia por cambios en la retribución de los factores productivos, que en su caso, puede
inutilizar equipos demasiado caros
• La depreciación por agotamiento o caducidad: es la pérdida de valor del activo al agotarse el
recurso natural que explotaba, o al término de una concesión.
Para analizar con más detalle la amortización, se puede estudiar desde diferentes vertientes. Desde
una óptica patrimonial, refleja la pérdida de valor del patrimonio de la empresa, pues los activos
amortizados pierden valor con la consecuente disminución del patrimonio empresarial.
Desde un punto de vista económico, la amortización distribuye en varios ejercicios el importe de la

inversión realizada en inmovilizado. Es la imputación a costes de la depreciación de los activos. Esta
imputación se realiza para recuperar el capital invertido, determinar los costes de producción e
incluir la depreciación como gasto fiscal.
En un sentido financiero, se analiza la amortización como un origen de recursos, se acumulan fondos

suficientes para poder reponer el elemento al finalizar su vida útil. Es la conversión en disponibilidad
del activo fijo. Como flujo financiero forma parte de los recursos generados por la explotación.
Desde el punto de vista técnico es la menor capacidad o aptitud del activo para el proceso
productivo.
Amortizaciones económicas vs. Amortizaciones

financieras
Hasta ahora se ha estado analizando las causas de la amortización económica. A continuación se

comparará está con la amortización financiera.
La amortización económica es un origen de fondos, se va dotando un fondo de amortización a

medida que la vida útil del inmovilizado va transcurriendo. Sin embargo, la amortización financiera
es una aplicación de fondos. Consiste en la devolución del capital ajeno en poder de la empresa una
vez llegado el vencimiento, o en su caso, según lo estipulado en el contrato contraído entre empresa
y entidad financiera.
2
La amortización económica debe permitir hacer frente a la amortización financiera. Si la empresa

está en equilibrio, la amortización económica deberá ser superior a la financiera.
Si se analiza la función financiera de la amortización económica, esta consiste en su reinversión

dentro de la empresa. Según la fase en que se encuentre la empresa tendremos una reinversión en
distintos tipos de inmovilizado:
• En fase de expansión: la reinversión será en activos nuevos para aumentar la capacidad de

producción.
• En fase de estancamiento: se reinvertirá en inmovilizado financiero o en activos circulantes.
• En fase de recesión: se amortizarán las deudas con terceros o se reducirá el capital.
Los métodos de amortización
Se dispone de varios métodos para poder calcular la amortización de un activo. Antes de exponerlos
conviene explicar las variables básicas con las que se va a trabajar.
Base o valor amortizable: es la diferencia entre el valor de adquisición (V0) y el valor residual (VR)
del elemento patrimonial.
Tipo o tanto de amortización: coeficiente que se aplica para obtener la cuota de amortización
Cuota de amortización (Ci):es la reducción de valor del elemento patrimonial que se deprecia en el
período i. Es el producto de los dos anteriores.
Vida útil del bien (n): duración durante la cuál se va a amortizar el equipo. Se mide en unidades de
tiempo (años) o de producción, normalmente.
Para la mejor comprensión de las diferentes fórmulas que se van a tratar, se propone un ejemplo de
un inmovilizado cuyo valor es de 50.000,00 u.m. y que será amortizado en cuatro años. Por el
momento se supone un valor residual nulo.
Método lineal o de cuotas fijas
La cuota de amortización asignada cada año es constante.
2
En el ejemplo planteado, la cuota anual de amortización es:
La tabla de amortización quedaría:
Amortización lineal
Amortización Amortización
Año Valor inicial Valor final
anual acumulada
1 50.000 12.500 37.500 12.500

2 37.500 12.500 25.000 25.000
3 25.000 12.500 12.500 37.500
4 12.500 12.500 0 50.000
Método del tanto fijo sobre una base amortizable decreciente
La cuota de amortización se calcula aplicando un tanto fijo (t), calculado sobre el valor pendiente de
amortización al comienzo de cada año. El valor de la cuota irá en descenso. Para el cálculo del tanto
fijo se utiliza la siguiente expresión:
En el ejemplo planteado, suponiendo un valor residual de 50 u.m., el tanto fijo sería:
2
Para el cálculo de la primera cuota, se multiplica el tanto hallado por el valor de adquisición del bien.
Método de tanto fijo sobre base amortizable decreciente

anual acumulada
1 50.000 41.110 8.890 41.110

2 8.890 7.309 1.581 48.419
3 1.581 1.300 281 49.719
4 281 231 50 49.950
Desde una perspectiva fiscal, el método está permitido pero sería necesario realizar alguna
modificación en el cálculo del tanto fijo con unos coeficientes en función de la vida útil del
inmovilizado8. Aplicando la metodología permitida por el Reglamento del Impuesto sobre
Sociedades, la tabla calculada se vería modificada. El tanto fijo a aplicar no sería el 82,22% hallado,
se calcularía en función a los porcentajes permitidos por el reglamento.
Se toma 1,5 ya que la vida útil es inferior a los 5 años en el ejemplo tratado. El resultado en el
ejemplo planteado sería.
2
(Según el RIS)
anual acumulada
1 50.000 18.750 31.250 18.750
2 31.250 11.719 19.531 30.469
3 19.531 7.324 12.207 37.793
4 12.207 12.207 0 50.000
Método de los números dígitos
Hay dos posibles alternativas, aplicando una serie de números dígitos decreciente o creciente.
Según el modelo decreciente, la cuota de amortización se calcula teniendo en cuenta dicha serie de
números en orden decreciente, según una progresión aritmética cuya diferencia es -1, que se inicia
en el término n y finaliza en 1. El valor de la cuota irá en descenso.
El valor total de la suma de la progresión, se calcularía:
Donde x1 será n y xn será 1, ya que la serie, como se ha dicho, es decreciente.
El valor de un xi cualquiera, si se toma d como diferencia de la progresión aritmética (que es -1),

será:
EL valor de la cuota se calcula según la serie decreciente de números dígitos, multiplicando la base
amortizable por el valor del xi que se trate y dividiéndolo por el sumatorio de toda la serie, como se
indica en la fórmula siguiente:
2
La tabla de amortización, para el ejemplo que se ha venido desarrollando quedaría como sigue (se
considera un valor residual nulo):
(Según la serie de números dígitos decrecientes)

anual acumulada
1 50.000 20.000 30.000 20.000

2 30.000 15.000 15.000 35.000
3 15.000 10.000 5.000 45.000
4 5.000 5.000 0 50.000
Según el modelo creciente de números dígitos, la cuota se calculará de forma similar al sistema
decreciente, sin embargo, el orden de los dígitos será creciente y la razón será +1, y no negativa
como antes. El primer término es 1 y el último es n. La fórmula para calcular la cuota sería la
siguiente:
La tabla, con las cuotas crecientes, quedaría:
(Según la serie de números dígitos crecientes)

anual acumulada
2
1 50.000 5.000 45.000 5.000

2 45.000 10.000 35.000 15.000
3 35.000 15.000 20.000 30.000
4 20.000 20.000 0 50.000
Método de la cuota por unidad de producto producida
También se le conoce como amortización proporcional. La cuota de amortización es variable en

función de la vida productiva del producto y del uso efectivo que se haya hecho de él. Se podría
tomar también, el total de unidades a producir durante la vida del activo, y las unidades producidas
en cada período. La cuota se calcularía con la siguiente expresión:
Siendo ni el uso efectivo en el período i y n la vida productiva del bien.
Se supone para el ejemplo en curso, que el valor residual es nulo y que la utilización de la máquina
es en función de la tabla siguiente:
horas de utilización en cada

Año
período
1 11.000
2 15.000
3 14.000
4 12.000
Total 52.000
Por lo que la tabla definitiva de las cuotas de amortización quedaría detallada como sigue:
(Según la serie de números dígitos crecientes)

anual acumulada
1 50.000 10.577 39.423 10.577
2 45.000 14.423 25.000 25.000
3 35.000 13.462 11.538 38.462
2
4 20.000 11.538 0 50.000
Se podría haber calculado con la producción estimada si fuera posible conocer el dato y entonces
para la cuota se habría utilizado la siguiente fórmula:
Siendo Pi la producción estimada del año i, y M la producción total del inmovilizado durante toda su
vida útil.
Sin embargo este método tiene una limitación, se tiene en cuenta las unidades producidas o la
utilización del activo, y no las unidades vendidas que son las que generan recursos para la empresa
y con las que se va a recuperar las cantidades invertidas.
Métodos financieros de amortización
La diferencia con los métodos que se han visto hasta el momento es que se tiene en cuenta el
rendimiento generado por los importes destinados a la dotación de los fondos de amortización.
Deberá cumplirse:
Se divide la expresión anterior entre (1+i)n, y se obtiene:
Para concluir este punto, se podrían citar otros métodos de amortización existentes como la
amortización acelerada, los planes de amortización o la libertad de amortización, pero que deben ser
aceptados por la normativa fiscal.
2
El efecto ampliación de capacidad. Efecto ructhi-

lohman
El efecto Ructhi-Lohmann se produce cuando, bajo ciertas circunstancias, la amortización económica
permite ampliar la capacidad de producción de la empresa.
Se daría por ejemplo en los casos de que se esté en una fase de expansión, no haya obsolescencia
tecnológica, el equipo productivo sea divisible, la capacidad de producción de los activos en cuestión
permanezca inalterada, o si la inflación no afectase al coste de reposición.
Un posible ejemplo sería el de una empresa de distribución, que dispone de una flota de camiones
nuevos que acaba de adquirir y, teniendo en cuenta que la demanda de sus servicios es creciente, la
dirección se plantea la utilización de los fondos imputados a la amortización de los camiones a la
financiación de la expansión de su flota. Se utiliza la amortización económica para que el nivel de
productividad de la empresa sea mayor.
Reservas y provisiones
Por norma general, todos los beneficios realizados y no distribuidos son reservas. En dicha definición
estarían incluidas las provisiones, sin embargo, se ha creído conveniente diferenciar entre ambos
conceptos, ya que su finalidad y su consideración contable están claramente separadas.
Las reservas son una prolongación del capital social de la empresa, se dotan con cargo al beneficio
del período y conforman la autofinanciación neta. Su clasificación puede confeccionarse en función
de diversos parámetros.
Atendiendo a su regulación, existen las reservas legales, recogidas por la ley. Tienen que ser un 20
% del capital social. Las reservas estatutarias, reguladas en los estatutos de la sociedad; si aparecen
como tales también serán obligatorias. Y por último las reservas voluntarias, que deberán ser
aprobadas por la junta general de accionistas.
En función del punto de vista contable se pueden subdividir en reservas expresas, que serían las que
aparecen en el balance de situación, y las reservas ocultas o tácitas, que no están contabilizadas ni
aparecen en los estados financieros.
Según el trato fiscal que se les otorga, se puede diferenciar aquellas que tienen un trato fiscal
favorable y que no están sujetas al Impuesto sobre beneficios, de las que no gozan de beneficios o
bonificaciones fiscales.
También se podrían elaborar una última clasificación en la que se encontrarías aquellas reservas
especiales que son constituidas al amparo de las leyes fiscales; la prima de emisión, que no es más
que el exceso de fondos que se obtiene en una ampliación de capital, cuando el precio de emisión
2
de la acción es superior a su valor nominal; y por último, el remanente, que es el beneficio neto de
ejercicios anteriores y que queda pendiente de distribuir.
En cuanto a las provisiones, se las podría definir como riesgos conocidos por la empresa, por lo
tanto, son ajustes valorativos que se deben realizar. Se dotan con cargo a la explotación, antes de la
distribución de beneficios. Se asemejan a una prolongación del capital social a título provisional, de
aquí su peculiar nombre.
Ampliaciones de capital
Las ampliaciones de capital, son operaciones financieras que se realizan para aumentar el capital
social de una empresa, que viene representado por acciones. Dichas acciones pueden otorgar
derechos diferentes, constituyendo una misma clase aquellas que tengan el mismo contenido de
derechos. Cuando dentro de una clase se constituyan varias series de acciones, todas las que
integren una serie deberán tener igual valor nominal9.
Las clases de acciones recogidas en la Ley de Sociedades Anónimas son acciones ordinarias y
acciones privilegiadas, atendiendo a la diferencia de derechos económicos, y acciones sin voto, con
diferentes derechos políticos. En este último caso, el importe nominal no podrá ser superior a la
mitad del capital social desembolsado10. Además, tendrán el derecho a percibir el dividendo anual
mínimo fijo o variable, que establezcan los estatutos de la sociedad. Una vez acordado el dividendo
mínimo, los titulares de las acciones sin voto tendrán derecho al mismo dividendo que corresponda a
las acciones ordinarias11.
Para calcular el número de acciones de una empresa, se efectuará el cociente entre el valor del
capital social y el valor nominal de las acciones.
Los derechos económicos que concede la titularidad de acciones, se pueden clasificar como derecho
a participar en las ganancias sociales y a la obtención del dividendo, así como derecho a la cuota de
liquidación y el derecho a la transmisión de acciones.
Por otra parte, los derechos políticos conferidos al accionista son: derecho a asistencia a la junta,
derecho de voto, derecho de información, derecho de impugnación de los acuerdos sociales,
derecho a obtener la certificación de los acuerdos sociales, derecho de separación y derecho de
representación en la junta.
Quedaría el derecho mixto por excelencia, el derecho de suscripción preferente de nuevas acciones.
2
La ampliación de capital se podrá hacer efectiva por medio de la emisión de acciones nuevas o por
aumento del valor nominal de las ya existentes. En ambos casos, será mediante aportaciones
dinerarias (o no dinerarias mediante la aportación de bienes o derechos susceptibles de valoración),
compensación de créditos contra la sociedad o transformación de beneficios o reservas.
La ampliación de capital mediante aportación dineraria o no dineraria, será a la par, con prima de
emisión o liberada. En el segundo caso de compensación de créditos, los créditos a compensar
deberán ser vencidos y ser exigibles en una proporción no inferior al 25%, y que el resto no tenga
vencimiento superior a 5 años. Por lo que concierne a la transformación de beneficios o reservas, la
ampliación será liberada, el capital será de origen interno. Tanto en este último caso como en el de
compensación de créditos, no hay entrada de recursos financieros, sólo varía la composición del
pasivo de la sociedad.
Para continuar con el tema de la ampliación capital dineraria y sus implicaciones es importante dejar
claro cuál es valor nominal (vn) y precio de emisión (pe) de una acción. Se entiende por valor
nominal la parte alícuota del capital social que se encuentra representada en tal acción. El precio de
emisión es el valor por el cual se pondrá a la venta cada una de estas nuevas acciones12.
Cuando la ampliación es a la par, el precio de emisión será igual al valor nominal de la acción. La
entrada de recursos a la empresa se corresponderá con el importe de la ampliación de capital.
Si se efectúa con prima de emisión, el precio de emisión será superior al nominal de la acción. El
volumen de recursos obtenido en este caso es mayor que el aumento de capital social. El exceso de
recursos que entran en la empresa irán a parar a la cuenta de Prima de Emisión13. La prima de
emisión es la diferencia entre el tipo de emisión de las nuevas acciones y su valor nominal, y se
constituye en un desembolso adicional por parte de los suscriptores de nuevas acciones al tiempo de
suscribir las mismas, por lo que su importe deberá ser satisfecho en su totalidad en el momento de
la suscripción. La finalidad de esa emisión por encima de la par es, reforzar la capacidad patrimonial
de la sociedad o bien, evitar que disminuya el valor contable de sus acciones. El valor contable por
acción: viene determinado por el valor del patrimonio neto contable de la sociedad a los efectos de
representar la parte que dicho patrimonio corresponde a la acción. Para su cálculo se realiza el
cociente entre los fondos propios y el número de acciones.
Queda por último el caso de ampliaciones de capital liberadas. El precio de emisión será menor al
valor nominal, la ampliación se hace con cargo a reservas de libre disposición. Si el precio de
emisión es nulo, la ampliación es totalmente liberada, no hay entrada de recursos, hay una
modificación de la estructura de los fondos propios. En cualquier caso, sea parcialmente liberada o
totalmente liberada, la entrada de recursos será inferior al aumento de capital social.
El efecto que tendrá cada una de las modalidades de ampliación sobre el valor contable por acción
será diferente. La que más perjudica el crecimiento del patrimonio empresarial, en cuanto total de
fondos propios, será la totalmente liberada, pues es la que menos recursos entran en la empresa.
Por el contrario, la ampliación con prima de emisión, será la que de cabida a una mayor entrada de
fondos en la empresa, y la que, ante igualdad número de acciones nuevas, más aumentará el valor
contable por acción.
2
Ampliación de capital a la par

pe=vn; (pe>0)
Ampliación de capital con prima de emisión

pe>vn; (pe>0)
Ampliación de capital parcialmente liberada
La ampliación de capital también puede afectar al beneficio por acción (BPA). La cifra de beneficios
por acción después de la ampliación dependerá de si la ampliación es parcialmente liberada, a la par
o con prima de emisión. El último caso es el que da un mayor beneficio por acción, ya que, son
necesarias menos acciones para obtener el volumen de recursos necesarios.
Para el cálculo del BPA, se toma el beneficio neto del período y se divide por el número total de
acciones. Lo ideal, es efectuar el cociente antes de la ampliación y después de la ampliación, para
así poder apreciar los cambios en el valor debidos al aumento de capital social.
Es interesante tener en cuenta, que el volumen de fondos que se quiere conseguir en la ampliación,
vendrá determinado por el precio de emisión, por lo que, cuando se calcule la cantidad de acciones
que se pondrán en circulación al aumentar el capital social, el valor de referencia será el precio de
emisión y no el nominal de la acción.
Si existe una proporción de canje, la operación será más sencilla, se multiplicará dicha proporción
por el número de acciones en circulación y nos dará la cantidad exacta de acciones que se deben
emitir.
También conviene estudiar los efectos de una ampliación de capital sobre la tasa de evaluación (Ti).
La tasa de evaluación no es más que el número de veces que se paga en el mercado el valor
contable de la acción. Compara la cotización de la acción con su valor contable, tal y como queda
demostrado en el siguiente cociente:
2
En el estudio de la tasa de evaluación se parte de un cociente igual a la unidad, cuando el valor de

mercado de la empresa coincide con su valor contable. Cuando es superior a la unidad, el mercado
sobrevalora el patrimonio de la empresa. Si el resultado es inferior a uno, el patrimonio estará
subvalorado.
Es interesante resaltar el efecto que el precio de emisión puede tener sobre la tasa de evaluación. A
menor precio de emisión, como ya se ha dicho con anterioridad, menor será el valor contable por
acción, por lo que el cociente anterior será mayor. Es decir, una disminución en el precio de emisión
ocasionará un aumento en la tasa de evaluación y, por el contrario, un aumento del mismo,
originaría una disminución de la tasa. Por lo que tasa de evaluación y precio de emisión siguen
evoluciones opuestas.
Hasta el momento ha quedado claro que implicaciones puede tener las diferentes modalidades de
ampliación de capital que se pueden dar en una empresa. Falta estudiar
además, el comportamiento del mercado tras la noticia de que una empresa aumentará su capital.
Dicha operación financiera marcará la intención de la empresa de realizar una nueva inversión, una
expansión, en definitiva algún cambio que le lleve a mejorar o, si bien no consolidar, su posición.
El inversor recibirá la noticia y tomará medidas frente a las acciones de la empresa, las cuáles
pueden ver incrementado su valor en el mercado por el mero hecho de que se comunique la noticia
de la futura ampliación. Tal circunstancia, recibe el nombre de efecto anuncio. Su definición más
correcta sería, el efecto que tendrá sobre la cotización de la acción el anuncio de una ampliación de
capital.
Para su cálculo será necesario conocer cuál será el valor actual neto de la inversión que se pretende
financiar.
Si el valor actual neto es positivo el efecto anuncio será también positivo, la ampliación de capital
sería viable. Si es negativo, la inversión no es viable, por lo que no se realizara. La ampliación no se
efectuará, ya que no se tendrá que financiar ninguna inversión.
Con un valor nulo, el efecto anuncio sería nulo, la ampliación sólo se realizaría si la tendencia del
mercado bursátil es a la alta.
Para calcular el valor actual neto de la división anterior, se utilizará como tasa de descuento (k) el
rendimiento esperado por los accionistas. ¿Cómo encontrar dicho valor? Primero se debe introducir
el concepto de Price Earning Ratio (PER). Su inversa será igual a la tasa k de descuento a utilizar.
2
El PER es el número de veces que el beneficio neto está contenido en el precio de la acción. Nos
indica cómo valora el mercado a una empresa determinada. Da una medida de cuantos años tardará
en recuperar el valor de su inversión el comprador de acciones, si las circunstancias del momento
perduran en el tiempo.
En el numerador se toma el precio de la acción en el mercado, y en el denominador el beneficio por

acción. Su inversa, además de indicar cuál es el rendimiento esperado por los accionistas que
invertirán en la empresa (k), ofrece una valoración de la rentabilidad mínima que la empresa debe
exigir a las nuevas inversiones.
Una vez conocido el valor del efecto anuncio, se le suma el precio de mercado de la acción y
quedaría el importe del precio teórico después del anuncio.
P'0  P0  Eapa
Conocido el valor de la acción después del efecto anuncio, quedaría calcular cuánto valdrá la acción
después de la ampliación de capital. Para su determinación, vale la pena explicar primero el efecto
dilución, que no es más que, el efecto que se origina al emitir acciones por un valor inferior al valor
contable de las acciones que estuvieren en circulación con anterioridad.
Cuando se emiten acciones con prima, lo que pretende es evitar la dilución del capital, esto es, que
como consecuencia de un desembolso adicional por parte de los suscriptores de estas acciones, no
pierdan valor las antiguas, pero sin olvidar que la prima de emisión en ningún caso constituye
aportación de capital, por lo que no se integrará en este.
2
Para evitarlo, existe el derecho preferente de suscripción, que otorga al poseedor de acciones el
derecho a poder suscribir de forma preferente acciones de la empresa emisora antes de cualquier
inversor nuevo que quiera formar parte del accionariado. El cálculo del número de derechos
necesarios para poder suscribir una acción nueva se determina del siguiente modo:
Suponiendo:
Si se tiene en cuenta la siguiente nomenclatura, más el cálculo anterior:
Los derechos, como las acciones u otros títulos de renta fija o variable tienen su propio mercado
donde cotizan y pasan de unas manos a otras. Cuando haya igualdad de derechos económicos entre
las acciones emitidas y las que ya están en circulación, si estamos en una ampliación cuyo precio de
emisión es positivo, el valor de los derechos preferentes de suscripción se calculará con la siguiente
fórmula:
2
El valor teórico de la de la acción después de la ampliación se podría calcular de dos formas. Una
primera aproximación sería a través de la diferencia entre la cotización de la acción después del
efecto anuncio menos el valor de los derechos calculados en la fórmula anterior.
Se puede calcular en función de la cotización y el precio de emisión y quedaría:
En la práctica, en los tres casos anteriores, cuando sea imposible determinar el efecto anuncio de la
ampliación, el cálculo se realizaría con la cotización de la misma (P0) en lugar del valor teórico de la
acción después del efecto anuncio (P0’).
¿Qué ocurre si ahora se toma un precio de emisión nulo? El caso de un precio de emisión igual a
cero es el de una ampliación de capital totalmente liberada, en la que los socios no aportan fondos
algunos, se realiza en su totalidad con cargo a las reservas. Al no haber suscripción de acciones, no
existirán derechos preferentes de suscripción, sino derechos de asignación. Su cálculo sería el
siguiente:
Siendo:
DA: Derechos de asignación.
Ahora bien, cuando se analizan ampliación de capital en las cuáles las acciones nuevas tienen
diferentes derechos económicos, bajo el supuesto de precio de emisión positivo, se tendrá que
utilizar una expresión que recoja dicha diferencia en el tipo de dividendo que percibe cada acción o
en las condiciones en las que lo recibe. Si las nuevas acciones tienen un margen de tiempo en el
cuál no tienen derecho a dividendo, el cálculo de los derechos preferentes de suscripción sería:
2
Dónde:
D: dividendo anual.
t: tiempo en que la acción nueva no tiene derecho al dividendo.
Una vez más, la diferencia con la precio de mercado de la acción daría el valor después de la
ampliación para dicho título.
En el supuesto de ampliaciones de capital simultáneas, que por ejemplo se realiza una emisión
totalmente liberada y otra con desembolso de parte de los accionistas (la primera con precio de
emisión nulo y la segundo positivo), el precio de la acción después de la ampliación sería:
Dónde:
N1: número de acciones nuevas con precio de emisión positivo.
N2: número de acciones nuevas con precio de emisión nulo.
Ahora bien, se tendrían que calcular por separado derechos de suscripción para las acciones de la
ampliación con precio de emisión positivo y, derechos de asignación para las de la ampliación
totalmente liberada, mediante las fórmulas:
2
Para ampliaciones con diferente valor nominal entre las acciones nuevas y las viejas, evidentemente,
existe una manera distinta de calcular los derechos de suscripción y el valor de la acción después de
la ampliación. Primero debe determinarse k, un coeficiente que ponderará las diferencias entre
valores nominales. Dicho coeficiente afectará a las expresiones anteriores, haciendo referencia a los
dos tipos de acciones.
Las fórmulas tanto de los derechos como del precio de la acción quedarían como se expresa a
continuación:
2
Donde la única particularidad con respecto a los visto en las ecuaciones anteriores es que aparece el
parámetro P1’, que hace referencia al valor teórico de las acciones después de la ampliación, pero
para las acciones nuevas, ya que, en este caso, acciones nuevas y viejas, al tener diferente valor
nominal tendrán un precio posterior también desigual.
Una particularidad especial con respecto a los derechos de suscripción que puede interesar al lector
es, como utilizarlos en el caso de necesitar fondos para suscribir nuevas acciones. Imagínese el
lector el caso de un accionista cualquiera, el Sr. Blanco, que tiene un número determinado de
acciones de una sociedad. Dicha sociedad anuncia su inminente ampliación de capital, a la cuál el
señor blanco no puede ir por no disponer de fondos necesarios para suscribir nuevas acciones.
Existe un mecanismo denominado operación blanca que, el Sr. Blanco, valga la redundancia, podría
utilizar. Se trata de vender el mínimo número de derechos preferentes de suscripción, para obtener
el máximo posible de fondos con los que suscribir el máximo de acciones de la nueva emisión. Para
calcular el porcentaje mínimo de derechos a vender se utiliza la expresión:
Dónde:
DPS: es el valor de los DPS en el mercado.
Nd: el número de DPS que se necesitan para suscribir una acción.
En función del porcentaje obtenido, se calcularía el número de derechos que se vende y se

obtendrían unos fondos con los que suscribir las acciones, con los derechos de suscripción restantes.
Así el Sr. Blanco podría, a pesar de no tener dinero en ese momento, suscribir acciones de la
compañía de la cuál ya es accionista.
En el desarrollo de la operación blanca, puede sobrar algún derecho de suscripción que se vendería
en el mercado y se sumaría al efectivo sobrante, en caso de que no fuese posible la suscripción de
más acciones.
2
Una última observación antes de concluir el tema. Si se procede a realizar un ejemplo con los casos
planteados, se observará que, cuanto mayor sea el precio de emisión, menor será el valor de los
derechos de suscripción, pero a su vez, mayor será el volumen de recursos que entrarán en la
empresa. Por el contrario, un precio de emisión bajo, indica un mayor valor de los derechos y un
menor volumen de fondos obtenidos.
04
La financiación ajena
Introducción
A pesar de lo que pueda parecer, la empresa necesita acudir al mercado financiero para poder
obtener toda la financiación necesaria. Aunque la empresa fuese autosuficiente desde una
perspectiva financiera, que pudiese mantenerse con los fondos generados internamente, el uso de la
financiación ajena le permitiría beneficiarse de las ventajas que derivan de un apalancamiento
positivo.
En este capítulo se estudiarán las diversas fuentes de financiación ajena, o si más no, aquellas cuyo
uso está más extendido y son más comunes en la actualidad.
Se ha separado en largo y corto plazo las fuentes de financiación que se van a estudiar a lo largo de
las siguientes páginas. El largo plazo se ha entendido como la financiación con un vencimiento
superior al año y para el corto plazo, con una durada igual o inferior al año, es decir, las fuentes
utilizadas para financiar el ciclo de explotación.
Los créditos se estudian en las fuentes de financiación a corto plazo, ya que debido a su peculiar
trato, pueden no resultar rentables para la financiación del activo no corriente, el préstamo resulta
bastante más ventajoso.
2
La financiación ajena a largo plazo.
Préstamos
Los préstamos son contratos mercantiles mediante los cuales, se pone una determinada cantidad de
dinero a disposición de un beneficiario al inicio de la operación, por un plazo de tiempo, percibiendo
a cambio unos intereses y comisiones.
El prestamista (persona o entidad financiera que cede el dinero o el bien en calidad de préstamo),
hasta el vencimiento de la operación, recibirá el importe íntegro del préstamo, así como, los
intereses estipulados en el contrato. El prestatario (persona que recibe los fondos o el bien en
concepto de préstamo), está obligado a satisfacer los intereses originados en la operación y a la
devolución del principal.
La devolución del dinero puede ser en un solo pago en la fecha determinada, o puede también darse
en cuotas periódicas (mensuales, trimestrales, anuales). La operación puede tener períodos de
carencia en los que no se retorne parte del dinero o intereses o ambos.
Para calcular el coste del préstamo, se considera tanto el tipo de interés de la operación, las
comisiones, los gastos de formalización, el efecto fiscal de estos, (ya que tienen la consideración de
deducibles), gastos de cancelación14 o amortización anticipada y en general todos aquellos importes
que la empresa deba satisfacer o recibir relacionados con la financiación que obtiene.
La tasa que iguale las entradas de recursos netos recibida por la operación, teniendo en cuanta los
costes oportunos, con las salidas actualizadas originadas hasta su vencimiento, indicará el coste
efectivo del préstamo.
Entre los gastos iniciales que afectarían al coste efectivo, están las comisiones de estudio, aquellas
cobradas por la entidad prestadora por estudiar la operación. En principio se cobrará tanto si se
concede o no el préstamo, por el simple hecho de pedirlo. Algunas entidades no la cobran. Las
comisiones de apertura, que se acostumbran a cargar sobre la cantidad que se pide. Los gastos del
corredor de comercio, que se los embolsa el agente de cambio y bolsa que interviene en la
operación (fedatario público que autentifica las firmas). Y por último, los gastos del gestor, pues, en
caso de que se recurra a un gestor administrativo para que se ocupe de los trámites burocráticos,
este gasto irá a cargo del prestatario. Son aquellos trámites propios de la operación como podría ser
el registro, verificaciones y cualquier otro en el que se tenga que incurrir.
Los intereses se calculan sobre el total del préstamo a partir del día en que se formaliza la
operación. Si la amortización es periódica, el interés se calcula del capital vivo o pendiente de
amortizar. Se expresa en tanto por ciento anual nominal.
14 Comisión pagada para el caso en el que se cancele parcial o totalmente el préstamo antes del
vencimiento.
En algunos gastos, además te tendrán una serie de gastos adicionales, como en los préstamos
hipotecarios y en los que se tenga que registrar en registros, se cobrará por la cancelación tanto si
es anticipada como si no.
2
A veces, la entidad otorgante del préstamo, obliga al prestatario a contratar un seguro de vida, lo
cuál incrementará el coste efectivo de la operación.
Los plazos y el vencimiento se pactan con total libertad entre prestamista y prestatario. En cuanto a
las garantías que se admiten en este tipo de operación, ha quedado ya expuesto en el punto 2.6 de
este manual.
El riesgo más importante que implica la operación es el de que no se pueda hacer efectivo el pago
de los intereses o el reembolso del principal. Por ello, antes de pedir un préstamo, el solicitante
calculará las posibilidades de devolverlo en función de los ingresos y de los gastos que espera
durante la vida de la operación, y como podrá hacer frente al pago periódico que le supondrá la
amortización del principal y el pago de los intereses.
Antes del pasar a explicar cómo se desarrolla el cálculo del coste efectivo sería interesante reseñar
las ventajas y los inconvenientes del préstamo como fuente de financiación.
Como ventaja estaría que da la posibilidad de disponer de efectivo para la empresa. Es la forma más
usual de financiar las bajadas temporales de actividad, el lanzamiento de nuevas actividades, inicios
de negocio o la ampliación del mismo.
Por el contrario, como inconveniente se tendría que los intereses que cobra el prestamista, se
cargan sobre todo el importe del principal, tanto si se utiliza como si no. Además, el préstamo como
instrumento de obtención de fondos, debilita la posición financiera de la empresa.
Para el cálculo del coste efectivo se necesita conocer el importe de todos los gastos que afecten a la
operación. Por lo tanto dependerá del tipo de préstamo que se esté tratando para poder obtener el
coste efectivo de la operación a priori.
Cuando se analice un préstamo en euros, el coste efectivo sólo se podrá conocer a priori si el tipo de
interés es fijo.
Para los préstamos en divisas, el coste efectivo nunca se podrá conocer a priori, pues además del
interés, hay un riesgo adicional incorporado, el tipo de cambio, que es variable e impredecible en el
inicio de la concesión. No es posible determinar cuál será el tipo de cambio al vencimiento del
préstamo.
En los préstamos a interés fijo, el tanto a aplicar no varía durante la vida del mismo. Si el préstamo
está denominado en moneda nacional se podrá conocer el coste efectivo a priori. Su uso es
recomendable cuando se prevé una tendencia alcista de los tipos de interés.
Por último, en los préstamos a tipo de interés variable, sólo se podrá conocer el coste efectivo de la
operación a posteriori, con independencia de la moneda con la que se esté trabajando. Es
2
recomendable cuando las expectativas futuras sobre el precio del dinero son a la baja, ya que así el
prestatario se irá beneficiando de las reducciones del tanto.
En este último caso, un aumento del tipo de interés significaría un aumento de las cuotas futuras,
con lo que se pagaría más por la misma operación. Por otro lado, un disminución del tipo de interés
tendría el efecto contrario, disminuir el importe de las cuotas.
Ahora ya se está en disposición de poder calcular el coste efectivo de un préstamo, que como ya se
había dicho con anterioridad es aquella tasa que iguala las entradas de fondos con las salidas que la
operación origina actualizadas. El método a aplicar no es más que la simple fórmula de la tasa
interna de retorno15 (o tasa de retorno de la inversión), pero adaptada a la información obtenida
del préstamo.
Siendo:
E: Flujos de fondos recibidos. Se calcula restando del principal del préstamo las
comisiones y los gastos soportados.
Ai: Amortización del principal en el período i. Ii: Intereses pagados en el período i.
kd: Coste efectivo de la fuente de financiación.
Si se tiene en cuanta el efecto impositivo, el coste efectivo disminuirá, ya que los intereses son
deducibles, y esta deducción le permite a la empresa obtener un menor coste en su financiación. La
fórmula a aplicar en este caso sería:
Siendo:
E: Flujos de fondos recibidos. Se calcula restando del principal del préstamo las
comisiones y los gastos soportados.
Ai: Amortización del principal en el período i. Ii: Intereses pagados en el período i.
kd: Coste efectivo de la fuente de financiación.
t: Tipo impositivo del Impuesto sobre Sociedades.
2
En ambos casos el valor que estamos buscando en la tasa que actualiza los flujos que salen
(amortización del principal más intereses) y la iguala a los flujos recibidos. Esta tasa (kd) será el
coste efectivo del préstamo. Se la simboliza como (kd) para hacer referencia a que es el coste de la
financiación ajena, el coste de la deuda contraída por la empresa.
La suma de la amortización del principal (Ai) y los intereses pagados en cada período (Ii), será la
cuota (Ci) que queda reflejada a continuación en la fórmula siguiente:
Dicha cuota variará en función del sistema de amortización utilizado. Esta diferencia también
originará diferente coste efectivo en la operación.
En el sistema francés la cuota permanece constante durante todo el período. La parte

correspondiente a los intereses decrece y la amortización del capital aumenta. En el sistema de
cuotas decrecientes o amortización constante, la cuota va disminuyendo a medida que avanza el
préstamo. Los intereses también decrecen. Sin embargo, la amortización del principal es la misma
en cada uno de los períodos.
Cuando se da la amortización del principal al vencimiento, las primeras n-1 cuotas están compuestas
sólo de intereses, en el último período la cuota será la parte correspondiente de intereses más la
amortización total del principal.
El lector tiene que saber que el abanico de posibilidades es mucho mayor que las tres que se han
tratado en brevedad en los párrafos anteriores.. De los tres el sistema francés de amortización es el
más utilizado como método de amortización de préstamos16.
Si la operación tuviese algún tipo de aplazamiento en el pago de o parte de la cuota, deberá tenerse
en cuenta en el cálculo del coste efectivo. El tipo de carencia que se puede dar es: carencia parcial,
cuando se aplaza la devolución del capital, o carencia total, cuando se aplaza la totalidad de la
cuota.
Para finalizar, queda explicar algunas particularidades de algunos de los tipos de préstamos más
comunes:
Préstamos hipotecarios: Es un préstamo en el qué, el prestatario constituye una hipoteca sobre un

inmueble de su propiedad en garantía. Debido a la garantía del bien inmueble, son más fáciles de
obtener, aunque los trámites sean mayores. El importe concedido acostumbra a oscilar entre un
70% y un 80% de la garantía depositada. El interés puede ser un tipo fijo o variable. En esta
modalidad existe el riesgo de perder el inmueble hipotecado si no se cumple con las cuotas
acordadas.
Préstamos sindicados: Aquel préstamo concedido a una gran empresa o institución gubernamental
que por el volumen de fondos requerido, se reparte entre diversas entidades financieras que
asumen parte del préstamo solicitado y, a su vez, se hacen cargo de los riesgos de la operación. Se
otorgan a un tipo de interés fijo o flotante a precios de mercado (acostumbra a tomarse como
referencia un tipo interbancario). Las tasas de interés se fijan con base en varias consideraciones,
incluidos el plazo del préstamo, la solidez de los patrocinadores y de los proyectos, las condiciones
2
del mercado cuando se otorga el financiamiento y las características de riesgo del proyecto en
general. El coste efectivo tendrá en cuenta las comisiones cargadas, el tipo de interés devengado y
demás gastos que se produzcan. Este tipo de préstamos funciona bien, pues permite cubrir las
necesidades de financiamiento de empresas grandes, disminuyendo a la vez el riesgo de los bancos,
dado que el financiamiento es otorgado por un grupo de entidades financieras. Los préstamos
pueden otorgarse en base a los activos del proyecto. Esta estructura es especialmente útil para
operaciones nuevas o proyectos totalmente nuevos, en los cuales generalmente se establece una
compañía de propósito especial como propietaria para operar y actuar como prestataria del proyecto
con recurso a los patrocinadores, en particular durante la etapa de construcción del proyecto y/o de
funcionamiento del mismo. También pueden otorgarse préstamos en base a la estructura de la
empresa. Estos préstamos por lo general se requieren para expansión y modernización de la
capacidad productiva de una empresa y, con frecuencia, para compañías de servicios públicos
privatizadas.
Préstamos participativos o subordinados: El plazo hasta su vencimiento y el período de carencia

suelen ser mayores. El tipo de interés está formado por una parte fija, inferior al tipo de interés de
mercado (se toma como base algún tipo de interés interbancario como podría ser el EURIBOR17), y
de otra parte variable en función de los resultados de la empresa, lo cual lo convierte en un tipo de
préstamo con características de financiación propia. La parte fija se liquida de forma trimestral y la
variable es de liquidación anual. El prestamista, en el caso de quiebra sólo tiene derecho a la
recuperación del capital. No podemos calcular el coste efectivo a priori. Este tipo de préstamos
también se le conoce como cuasi capital, pues da derecho a participación de los beneficios como las
acciones con los dividendos.
Préstamos renovables (Roll-over): El prestamista traslada el riesgo de tipo de interés al prestatario.
Préstamos subsidiados: Se denomina así a aquellos préstamos otorgados por organismos oficiales
con un tipo de interés por debajo de existente en el mercado.
Préstamo con carencia: La característica diferenciadora de esta modalidad de préstamo es que hay
un período inicial en el que sólo se pagan intereses.
Empréstitos
Es una forma de endeudamiento del Estado y de las empresas públicas, emitiendo obligaciones,
bonos, pagarés, etc., que el público suscribe como medio de inversión de sus ahorros, obteniendo
un interés por la cesión del capital invertido. Influyen tanto en la estructura financiera de la empresa
como en su rentabilidad.
Obligación: Valor mobiliario que representa una parte alícuota de un empréstito y que confiere a su
titular el derecho a percibir un interés.
Bono: Valores negociables similares a las obligaciones pero con vencimiento inferior, normalmente
de 1 a 3 años.
2
Pagaré: Documento que contiene un compromiso de pago de una cierta cantidad de dinero a un
plazo determinado.
Métodos de amortización:
Método de anualidad constante. La cantidad a pagar cada año es constante, la parte de interés
disminuye y la devolución del principal aumenta.
Método de anualidad decreciente. La anualidad es decreciente, amortizamos un número de títulos

constante cada año y pagamos intereses por los títulos en circulación.
Método del fondo de amortización. El principal se paga al vencimiento, en los períodos anteriores
sólo pagamos intereses.
Amortización anticipada. El reembolso de los títulos puede darse antes de su vencimiento.
Tipos de obligaciones:
Obligaciones ordinarias.
Solo confieren el derecho a percibir el importe de los cupones y el precio de amortización. El coste
efectivo será la tasa que iguala el importe obtenido por la entidad emisora con el valor actual de las
salidas de flujos. Incluye los intereses pagados, los gastos ocasionados y la amortización del
empréstito.
Obligaciones subordinadas.
Es la obligación cuyo reembolso, en caso de quiebra o suspensión de pagos del emisor, sólo tienen
preferencia con respecto a los accionistas, no frente al resto de deudas.
Obligaciones convertibles.
Otorga a su titular el derecho a convertir su valor en acciones. La convertibilidad puede ser
permanente o darse en un período determinado establecido. La proporción de canje puede ser
conocida de antemano o no. Si la prima de conversión es negativa, la conversión es favorable, al
inversor le interesa realizar la conversión en acciones, pues obtendrá un beneficio. Por el contrario,
si la prima de conversión es positiva, la conversión ocasionará pérdidas, no interesa realizarla.
Obligaciones con warrant.

Son obligaciones con derecho de compra de acciones u obligaciones a un precio y condiciones
estipuladas en la emisión. El Warrant es un derecho que le permite a su titular el poder adquirir
valores negociables (en la mayoría de los casos acciones, aunque no siempre). El certificado, que va
unido a la obligación en su emisión, constituye un valor negociable en sí mismo, su cotización es
2
independiente del valor. Es una opción de compra de un valor negociable. El valor de la obligación
con warrant será igual al valor de la obligación ordinaria más el valor de mercado del warrant.
Obligación del Estado.

Es deuda pública, la emisión de obligaciones por parte del organismo central del gobierno.
Obligaciones Participativas.
Son obligaciones que tienen asignado un interés fijo y un interés variable en relación con los
resultados obtenidos por la entidad emisora.
Obligaciones cupón cero.

Los intereses han sido descontados en el momento de la emisión. El precio de emisión es inferior al
precio de amortización. La rentabilidad se producirá al reembolsar el nominal de las obligaciones.
Obligaciones indiciada o indexada

El tipo de interés y/o el precio de reembolso están ligados a un determinado índice. (Ej: IPC)
Bonos Internacionales y Eurobono

Valor negociable de una emisión de deuda realizada y colocada en el exterior y denominada en
divisa convertible. En muchas emisiones el tipo de interés es fijo o un margen fijo sobre un tipo de
interés interbancario.
Leasing
Según lo expuesto en la disposición adicional séptima de la Ley 26/1988 de 29 de Julio, queda
descrita la operación de arrendamiento financiero o leasing como:
1.- “Tendrán la consideración de operaciones de arrendamiento financiero aquellos contratos que

tengan por objeto exclusivo la cesión de uso de bienes muebles o inmuebles adquiridos para dicha
finalidad según las especificaciones del futuro usuario, a cambio de una contraprestación consistente
en el abono periódico de las cuotas a que se refiere el número 2 de esta disposición. Los bienes
objeto de cesión habrán de quedar afectados por el usuario únicamente a sus explotaciones
agrícolas, pesqueras, industriales, de servicios o profesionales. El contrato de arrendamiento
financiero incluirá necesariamente una opción de compra en favor del futuro usuario.
2.- Las cuotas de arrendamiento financiero deberán aparecer expresadas en los respectivos
contratos diferenciando la parte que corresponde a la recuperación del coste del bien por la entidad
arrendadora, excluido el valor de la opción de compra, y la carga financiera exigida por la misma,
todo ello sin perjuicio del gravamen indirecto que corresponde".
2
Es una operación de financiación de bienes de equipos, plantas e instalaciones industriales,

mobiliario y equipos de procesamiento de datos, elementos de transporte, etc., siempre con uso
empresarial. Consiste en un arrendamiento con opción de compra a cambio de un canon o cuota
que incluye la parte que corresponde a la recuperación del bien por el arrendador, constante o
decreciente, los intereses y el valor de la opción de compra.
El empresario (arrendatario) recurre al arrendamiento financiero cuando le falta financiación o no

quiere arriesgar capital. Mediante el leasing, contrata a una sociedad de arrendamiento financiero
(arrendador), para conseguir el bien que necesita. El arrendador es el encargado de adquirir por
cuenta propia el activo del fabricante, constructor o vendedor del bien.
El arrendatario tiene la facultad de ejercitar la opción de compra en cualquier momento de la

vigencia del contrato previo pago al arrendador del valor residual establecido.
Los riesgos inherentes a la propiedad del bien arrendado son subrogados al arrendatario frente al
vendedor, que queda vinculado a la operación en lo concerniente al servicio post venta.
Los riesgos de pérdida o deterioro son para el arrendatario, quien también tiene el compromiso del
mantenimiento y el cuidado del bien como si fuera propio.
La duración estipulada para bienes muebles es de 2 años y para bienes inmuebles de 10 años.
Cuando la empresa arrendadora acostumbra a ser una entidad financiera a la operación se la

denomina leasing financiero. Si se está hablando de que la empresa arrendadora es la misma que
fabrica el bien, se denomina leasing operativo. Cuando se vende el bien a otra empresa y esta lo
arrienda a la primera, se estaría ante un lease-back. En este último caso, en el que hay una
operación de venta conectada a un posterior contrato de arrendamiento financiero del mismo activo.
Desde el punto de vista financiero, el lease-back tiene el funcionamiento de un préstamo. Desde el

punto de vista legal, fiscal y contable es como un arrendamiento. Los gastos correspondientes al
tasador (por la valoración del inmueble), al notario (por la compraventa) y al gestor (por la
inscripción de la venta en el Registro de la Propiedad, van a cargo del demandante de la
financiación.
El riesgo que se corre con el lease-back es la pérdida del bien, con el agravante de que, además, se
pierde íntegramente el valor del bien, aunque la parte de leasing pendiente sea muy pequeña.
La duración acostumbra a ser de 10 años. La fácil concesión pasa a ser una de sus ventajas. Por el
contrario, tiene un elevado coste en la operación de ventas y de la opción de compra, y los tipos de
interés, se sitúan por encima de los cargados en los préstamos hipotecarios.
La obsolescencia del bien o de los bienes arrendados, juega un papel determinante, ya que, para
bienes con una rápida obsolescencia, la posibilidad de devolución y reemplazo en cualquier
momento por un bien de tecnología avanzada, convierte al régimen de arrendamiento en una
operación financiera atractiva para el arrendatario.
En el primer caso sería un arrendamiento operativo en el que se tiene que pactar la opción de
compra. El segundo sería un arrendamiento financiero, donde lo que se está haciendo es financiar
una compra-venta.
2
Si no existen dudas razonables de que se ejercitará la opción de compra, el arrendatario deberá

registrar los derechos derivados de los contratos de arrendamiento financiero como activos
inmateriales por el valor al contado del bien. Hasta que no se ejercite la opción de compra, no se
produce la transferencia de la titularidad del bien. Jurídicamente no se puede registrar dicho bien en
el activo como tal.
En el pasivo se reflejará la deuda total por las cuotas más el importe de la opción de compra. La
diferencia entre ambos importes, que son los gastos financieros de la operación, se contabilizará
como gastos a distribuir en varios ejercicios.
La amortización de los derechos registrados como inmovilizado inmaterial, se realizará en función de

la vida útil del bien objeto del contrato. Una vez se ejercite la opción de compra la amortización
acumulada y el valor de los derechos registrados se darán de baja y constituirán parte del valor del
bien adquirido18.
La fórmula para calcular la cuota del leasing (si se consideran como rentas constantes), tomando
valores actuales, quedaría:
Y tomando valores finales:
2
Si se despeja R de las dos ecuaciones, se obtendrá la fórmula directa para hallar el importe de la
cuota.
Si el importe de la opción de compra es equivalente a una cuota más, y se la toma como una cuota
más al finalizar el leasing, entonces se podría asimilar el cálculo de dicha cuota como un préstamo
de duración n+1 periodos (en este caso V0 será igual a R). Como el pago de la cuota se efectúa por
adelantado, el funcionamiento sería como el de una renta prepagable. La fórmula quedaría:
Si se despeja R;
Obteniendo así la cuota del leasing.
Los costes asociados al leasing vendrán determinados por la comisión de studio que se cargue, la
comisión de apertura, el pago del corredor de comercio y de los gestores, además de incluir el
2
seguro que cubra la pérdida del bien y los gastos de notario y gestor, cuando se ejercite la opción
de compra. Garantías no hay, ya que la sociedad de leasing tiene el bien en su propiedad.
Para concluir con el arrendamiento financiero, es necesario hacer constar la facilidad de concesión
con respecto a otros métodos de financiación. También, fiscalmente, se permite una amortización
acelerada del inmovilizado equivalente hasta un límite del doble de los coeficientes máximos que
marcan las tablas de amortización fiscal19. Sin embargo, la única desventaja que tendrá la empresa
será la del riesgo a perder el bien.
Renting
Como operación financiera consiste en un alquiler (y no una compra) de los elementos necesarios
del inmovilizado. La cuota incluye además de la amortización del bien y los intereses, todos los
gastos asociados al buen funcionamiento del bien. A la finalización del contrato no acostumbra a
haber opción de compra, sino, que se puede optar por renovar el contrato sobre el mismo bien o
uno nuevo.
Los elementos de inmovilizado más comunes sobre los que se efectúan rentings son: vehículo,
ordenadores, fotocopias, otros equipos de oficina o máquinas
En principio el único coste que acostumbra a darse es el de las cuotas mensuales. No hay
comisiones ni gastos notariales, ni de registro, ni de corredores de comercio. Para comparar el coste
con otras alternativas, nos fijaremos en la cuota a pagar y la compararemos con los costes totales
de otras alternativas. El riesgo al que se enfrenta el empresario es el de perder el derecho a la
utilización del bien.
La cantidad a amortizar depende del valor residual atribuido al bien al final del contrato por la
compañía de renting. La vida del contrato acostumbra a ser entre los 2 y los 5 años.
Si se interrumpe el contrato antes de su vencimiento, acostumbra a penalizarse con el 50% de las

cuotas pendientes hasta acabar el contrato. No suele haber garantías, se acostumbra a anticipar 1 o
2 cuotas en concepto de depósito.
Entre las ventajas estaría que el importe de las cuotas es íntegramente deducible. A pesar de
utilizarse como una fuente de financiación, no afecta a la estructura financiera, ya que no constará
como tal en el pasivo de la empresa. Si nos interesa adquirir el bien a la finalización del contrato,
debido al trato preferente que tiene la empresa de renting con la casa encargada de fabricar el bien,
se puede obtener un mejor precio que en el mercado. Hay una uniformidad de los pagos en el
tiempo. La compañía de renting se encarga de todo lo referente al mantenimiento del bien, lo que
provoca una mejora de la gestión del inmovilizado. Y por último, mediante un contrato de renting, la
empresa tiene la posibilidad de disfrutar de modelos siempre actuales.
2
Por el contrario, también existen algunas desventajas que afectan a la operación. La norma general,
es que no exista opción de compra, por lo tanto, no hay posesión del bien. En el caso en el que el
bien deje de ser útil, se pagará el 50% de las cuotas pendientes hasta el vencimiento acordado.
Además, si en el contrato se establece una utilización máxima determinada (por ejemplo, horas de
funcionamiento, kilometraje, etc.) y superamos dicha limitación, puede haber una penalización con
un incremento del coste. El mantenimiento, forzosamente será con las empresas estipuladas por la
compañía de renting.
Como ventaja se había planteado el hecho de que siempre se podrá obtener el modelo más actual,
sin embargo, la disponibilidad de artículos y modelos, a pesar de ser actual, está limitada a la oferta
que tiene la empresa con la que se firma el contrato.
En último lugar, sería necesario hablar de los trámites de concesión necesarios en la operación. Por
lo general se deberá seleccionar el bien deseado y determinar las condiciones de utilización que se
van a pactar. Se contacta con empresas especializadas en rentings y se comparan precios. Una vez
tomada la decisión y seleccionada la compañía con la que se desea trabajar, se realiza la solicitud
formal de la operación.
La financiación ajena a corto plazo

Dentro del pasivo corriente se encuentran las fuentes de financiación a corto plazo, aquellas
obligaciones contraídas por la empresa, con una duración no superior al año.
El problema al que se enfrenta el director financiero es seleccionar qué fuentes de financiación le

serán de mayor utilidad, y también importante, cuál será la cantidad de fondos que deba emplear.
Debe conseguir la financiación necesaria al coste mínimo.
A continuación se estudian algunas de las posibilidades existentes en la actualidad para poder tener
acceso a los fondos necesarios que cubran esas necesidades financieras a corto plazo.
Cuenta de crédito a la vista

Un crédito es una operación financiera entre una entidad prestamista y un prestatario, en la cuál
recibimos de una entidad financiera el derecho a endeudarnos hasta una determinada cantidad,
durante un período de tiempo fijado. Al prestamista sólo se le adeuda la parte que se haya tomado,
y en el vencimiento sólo se devolverá aquella cantidad que se esté utilizando en ese momento.
A diferencia de los préstamos, en el crédito el dinero está a disposición del cliente, pero este puede,
o no, disponer de él para su uso.
Los intereses se pagarán mientras dure el crédito en las condiciones pactadas, podrán pagarse de
manera periódica o al final de la vigencia del crédito
2
Para calcular el coste de la operación, se tendrán en cuenta una serie de gastos iniciales como la
comisión de estudio, comisión de apertura, gastos del corredor de comercio o los gastos del gestor,
tal y como ocurría en los préstamos.
En el pago de los intereses, sin embargo, hay alguna diferencia, se calculan sobre la parte utilizada
durante el tiempo en que se utiliza. Lo más usual es que su pago es periódico en mensualidades o
trimestres.
También se le cargará una comisión de no-disponibilidad, que no es más que, un porcentaje global y
periódico sobre la parte del crédito no utilizada. Por lo general es del orden del 0,5%.
No existen gastos de cancelación o amortización anticipada, ya que la propia naturaleza de la

operación no lo permite.
También, igual que lo visto en el préstamo, se podría concertar un seguro de vida, a petición de la
entidad crediticia, e incluir los gastos de cancelación para aquellos créditos que se deben registrar
en registros.
Para el estudio de las garantías que se admiten en este tipo de operación, de nuevo, es necesario
revisar lo explicado en el punto 2.6 de este manual.
En comparación de las otras fuentes de financiación, con los créditos, se permite pagar los intereses
sólo de la cantidad utilizada en cada momento. Es la fórmula más adecuada para afrontar las
necesidades de tesorería o para el lanzamiento de nuevas actividades.
Si las anteriores eran las ventajas, como inconvenientes se tiene las comisiones de no-
disponibilidad, que en los momentos de baja utilización puede ser importante. A la vez, los saldo s
utilizados por encima del límite tienen un coste elevado.
Es una operación que debilita la situación financiera de la empresa, ya que es una fuente de
financiación ajena y provoca una pérdida de autonomía financiera.
Los tipos de créditos más usuales se detallan a continuación de manera breve:
Pólizas de crédito: es un instrumento de financiación muy interesante para la empresa pues su

flexibilidad es total, con lo que la empresa paga por la financiación que realmente precisa, es el tipo
de crédito estándar en la actualidad.
Créditos de disposición EURIBOR (MIBOR): la característica diferenciadora es que los intereses están
fijados en función de un tipo interbancario como puede ser el EURIBOR.
Créditos sindicados: cuando el importe del crédito es elevado, es habitual que en lugar de una sola
entidad de crédito, sean varias las que actúen como enlace frente a la empresa que solicita el
crédito.
Créditos con intervención de organismos oficiales: son operaciones en las que interviene la Unión
Europea, el Estado, la Generalitat u otro organismo oficial. Se conceden sobretodo en materias
relacionadas con la investigación y el desarrollo. Son un tipo de créditos subvencionados, por las
características especiales del organismo que los otorga.
2
Descuento comercial
Esta es una la fórmula de financiación del circulante más utilizada por las pequeñas y medianas
empresas, sin embargo es una opción de financiación muy poco eficaz, y en múltiples ocasiones
excesivamente cara, por lo que salvo que las condiciones pactadas sean muy buenas debería ser la
última fórmula de financiación a utilizar. Así desde la sección de gestión de circulante encontrará
distintas opciones para eludir este producto. Consiste en un típica operación de anticipo de fondos
de una entidad financiera a su cliente por la entrega de éste, de efectos comerciales para su
descuento. Se puede calcular atendiendo a los costes oficiales que se permiten desgravar a la
empresa, o por los costes reales que tienen que soportar la empresa.
En el primer caso la fórmula quedaría:
Dónde:
N: nominal del derecho de cobro. E: efectivo recibido.
n: plazo.
El efectivo recibido se calcularía a través de la siguiente expresión:
Dónde:
d: tipo de descuento aplicado.
C: comisión aplicada sobre el nominal en tanto por uno.
Si se calcula el coste efectivo teniendo en cuenta el total de gastos que soporta la empresa, y que,
por consiguiente, reducirán el efectivo que recibe la empresa, el resultado cambiará. Para
diferenciarlo del cálculo anterior, a la expresión se le denominará TAEG. Aquí podría incluirse lo que
son los timbres, por ejemplo, o el efecto que tenga el impuesto sobre actos jurídicos documentados.
Dónde:
L: efectivo recibido y que le queda a la empresa para hacer frente a todos los gastos,
bancarios y no bancarios.
2
Crédito comercial
Dentro del pasivo circulante, los créditos comerciales son una de las fuentes de financiación más
utilizadas. Consisten en una operación comercial que permite conceder un plazo de pago
determinado, de 30, 60 o 90 días a la empresa compradora, lo cual supone un coste explícito para el
proveedor (o acreedor), no para el comprador. Se financia el desfase que hay entre el instante de
adquisición de las mercancías y el momento del pago.
En el cálculo del coste del crédito comercial, hay que valorar si el proveedor plantea un descuento
por pronto pago o un recargo por el pago fuera del plazo determinado. Si no se da ninguna de las
dos condiciones anteriores, el coste para la empresa compradora será nulo, y esta optará por
alargar el plazo de pago al máximo posible. Para la empresa vendedora, el coste vendrá
determinado por el riesgo de impago de la deuda, o por el coste en sí de financiar la diferencia
temporal entre el momento en el que se realizó la operación y el cobro de la misma.
Si el proveedor ofrece un descuento por pronto pago, el comprador tendrá un coste explícito igual a
la diferencia entre el importe del pago aplazado y del pago al contado. Para calcular el coste20 se
utiliza la fórmula de la tasa de descuento o su equivalente en capitalización simple o compuesta.
Siendo:
r: tipo de descuento ofrecido por pagar al contado.
n: número de días que dura el aplazamiento
En capitalización simple el coste sería, si se toma el importe a pagar en el aplazamiento y el importe

a pagar al contado:
Si sólo se tiene el tipo de descuento ofrecido por pagar al contado, la fórmula quedará:
En capitalización compuesta, se obtiene el coste por medio del cálculo de la TAE21:
2
Si en lugar de descuento el proveedor le impone un recargo al comprador cuando este sobrepasa el

plazo estipulado de pago, la operativa sería la misma pero con el tanto de recargo que se hubiera
aplicado. En las fórmulas, se operaría con el tanto de recargo en lugar del tipo de descuento (r).
Factoring
El factoring constituyó una novedad financiera importante por sus repercusiones en el sistema
financiero general y en el comportamiento y los métodos de gestión de la empresa no financiera.
Es una cesión de créditos de su titular a un tercero denominado "factor" que se encarga de su

cobranza. Se trata de un operación financiera realizada por entidades financieras para financiar el
descuento y cobro de facturas con aseguramiento o no del pago.
Las ventajas del factoring frente a otras fuentes de financiación son varias. En principio, permite
financiar la diferencia entre el exceso de necesidades financieras de la empresa y la parte que las
entidades financieras no quieren financiar. Es el método adecuado en operaciones con elevada
concentración del negocio. Se asume el cien por cien de los impagados por motivos de insolvencia, a
la vez que nos da información sobre la calidad de los clientes. Los costes fijos derivados del proceso
de cobro pasan a ser variables. Y por último sería necesario mencionar, la mejora de los ratios
económico-financieros de la empresa.
Como inconvenientes se podrían citar dos. El coste de la operación depende de varios factores que
no son fijos y, en segundo lugar, el factor no tiene por que aceptar todas las cuentas a cobrar que le
presente la empresa, si es necesario, rechazará aquellas que crea oportuno.
Confirming
El confirming no es propiamente un instrumento financiero, es más bien un servicio ofrecido por la
entidad financiera para facilitar a sus clientes la gestión de pago de sus compras a la vez que
garantiza al los vendedores el cobro de las ventas.
El confirming se creó con el objetivo de eliminar el riesgo del vendedor y facilitar las tareas al
comprador.
Desde un punto de vista financiero, el confirming es un acuerdo entre el comprador y una entidad
financiera especializada, que se encargará de garantizar y gestionar el pago a los proveedores. El
comprador transmite periódicamente una relación de las facturas recibidas de sus proveedores
indicando el importe y el vencimiento de las mismas. Por su parte, la empresa de confirming notifica
la intención de pagar de su cliente. En el vencimiento, tramita el importe y procede a cargar los
2
importes en la cuenta de su cliente. En definitiva se trata de que, la empresa informa a su banco de

las facturas de os proveedores conformadas y que pagará al vencimiento, tras lo cual el banco podrá
financiar tanto al deudor como al acreedor, es decir, la entidad financiera aprovecha para ofrecer
financiación tanto a su cliente (empresa compradora), que podrá optar por aplazar el pago de sus
compras, como a los vendedores, que tendrían la posibilidad de avanzar el cobro.
En cuanto a costes para el usuario, se incluiría la comisión de apertura, los gastos del corredor de
comercio, otros gastos de apertura, los costes de gestión y los intereses estipulados. Para el
acreedor, se incluirán las comisiones de confirmación (alrededor de un 0,25%) y los intereses.
Anticipos de créditos
Se anticipan fondos a una empresa sobre los derechos de cobro que tiene sobre sus clientes.
Emisión de pagarés de empresa

El pagaré de empresa es un título a la orden emitido al descuento por una empresa (emisor o
suscriptor) en el que se reconoce un compromiso de pago en una fecha determinada, de cierta
cantidad de dinero, a favor de su tenedor (o beneficiario).
Comenzó a desarrollarse su uso en España a inicios de la década de 1980 a 1990. Se trata de un

producto financiero nuevo que se asemeja a los pagarés del Tesoro, con la gran diferencia, de que
en este caso, es la empresa privada la emisora y no el Estado. Su rentabilidad acostumbra a ser
superior a la de los pagarés del Tesoro.
Su instrumentalización es mediante una emisión de pagarés, cuyo coste está en función del MIBOR.
Suelen emitirse al portador o a la orden, y al descuento en 3, 6 o 12 meses.
Préstamos a corto plazo o pólizas flotantes

Es un contrato de préstamo entre una empresa y una entidad financiera, por el cual la empresa
puede disponer de cantidades fijas con un determinado vencimiento para cada disposición. El total
de disposiciones efectuadas y pendientes de vencimiento, no pueden superar el límite establecido en
el contrato. Se tendrá en cuenta en su caso el saldo compensatorio y los intereses que este genere
si fuera el caso.
2
Forfaiting
Para esta fuente de financiación, el acreedor, que generalmente se centra en la figura del
exportador, tiene un crédito debidamente garantizado, lo vende a una entidad de crédito por un
precio inferior a su nominal, cobra el importe de la venta directa y se libera del riesgo de cobro. El
riesgo lo asume por completo la entidad de crédito. El vencimiento puede llegar a ser de hasta 5
años.
Los gastos financieros de la operación, se calculan como un descuento en función del tiempo que
falta para el vencimiento de la deuda. El importe de los mismos, estará en función de la divisa en la
que esté nominado el principal. No obstante, el tipo aplicado será un tipo de interés competitivo y
atractivo. Las posibles comisiones se cargarán como un porcentaje lineal sobre el nominal de la
operación, aunque acostumbran a ser mínimas.
El requisito indispensable a la operación es que el crédito esté previamente cubierto con garantías.
Por el contrario, permite la financiación del 100% de las operaciones.
El forfaiting elimina los riesgos del tipo de cambio y proporciona liquidez al acreedor. Los trámites
son sencillos, además hay una eliminación de los gastos administrativos y de los problemas de
gestión de cobro para la empresa.
2
05
El coste del capital
Introducción
Los recursos utilizados para financiar el activo de una empresa tienen siempre un coste implícito o
explícito.
Coste: tasa de descuento o de actualización que iguala el valor actual de los recursos financieros
netos recibidos con las futuras salidas:
El coste de capital de una empresa será la suma de todos los costes de las diversas fuentes de
financiación.
2
La toma de decisiones va encaminada a seleccionar aquella estructura financiera que minimice el

coste de capital, se tratará de encontrar un coste que como mínimo sea inferior a la rentabilidad de
proporcionan las inversiones que realiza la empresa.
El coste de la financiación ajena

El coste de la financiación ajena viene determinado por aquella tasa que iguala el valor actual de los
fondos recibidos con las salidas por intereses y devolución del principal.
donde:
Ai: Amortización del principal en el período i.
Ii: Intereses pagados en el período i.
kd: Coste efectivo de la financiación ajena.
Sería conveniente tener en cuenta una serie de consideraciones para obtener el coste efectivo real
de una financiación ajena. Cuando n sea inferior a un año, el coste efectivo será superior al
calculado por la fórmula anterior. La Kd encontrada por la expresión anterior deberá traducirse a
términos de TAE para obtener el anual. Si se considera la existencia de impuestos, con el
consiguiente efecto fiscal que ocasionaría sobre los gastos financieros originados por la fuente de
financiación, el coste efectivo sería inferior a la Kd de la fórmula. En tal caso, el coste efectivo son
impuestos se podría hallar mediante la igualdad siguiente:
Dónde:
t: Tipo impositivo sobre el impuesto de sociedades.
Kd: Coste efectivo sin impuestos.

2
Cuando además se contempla el efecto de la inflación, el coste efectivo variará. Su cálculo se

realizará, si sólo se tiene en cuenta la inflación, con la fórmula:
donde:
f: Tasa de inflación.
Kd: Coste efectivo sin impuestos.
Con inflación y efecto impositivo a la vez quedaría:
donde:
t: Tipo impositivo sobre el impuesto de sociedades.
f: Tasa de inflación.
Kd: Coste efectivo sin impuestos
El coste de la financiación propia externa

La financiación propia externa es la obtenida por las aportaciones de los socios a modo de capital
social. Su coste efectivo sería pues aquella tasa de rendimiento interna mínima que la empresa ha
de alcanzar sobre una inversión, o en su caso, la parte financiada con fondos propios, para lograr
que la cotización de sus acciones no se vea modificada. Dicha tasa dependerá pues del rendimiento
que genere la inversión efectuada por los accionistas en acciones, que se puede obtener a través de
los dividendos o del beneficio por acción.
A continuación se desarrollan dos modelos diferentes para el cálculo del coste de la financiación
externa: el modelo Gordon y el modelo basado en el PER. La utilización de uno u otro dependerá de
la decisión del director financiero. El valor calculado será distinto en sendos casos, ya que uno esta
basado en el dividendo que se ha de distribuir, y el otro en el beneficio que genera la compañía
2
Modelo de Gordon. (valoración de las acciones a través

de los dividendos).
El coste de las acciones será aquella tasa que iguale el precio de mercado de las acciones con el
valor actual de los dividendos y de su precio de venta esperados.
donde:
P0: Precio de la acción en el momento 0.
Di: Dividendos por acción en el período i.
Pn: Precio de venta de la acción en el período n.
kc: Coste de capital de las acciones propias.
Si los dividendos tienen duración indefinida y se mantienen constantes (D0 = D1 = D2 = D3 = ... =

Dn = ... = D; que sería el dividendo por acción constante), la fórmula anterior podría simplificarse a
la siguiente expresión (1), que si luego se aísla el coste de capital de las acciones propias quedaría
la igualdad (2).
Lo lógico en estos casos es pensar que el dividendo, si se mantiene invariable, aumentará a una tasa
constante período tras período, con lo cuál, el valor temporal del dinero no afectará a la ganancia
obtenida por los accionistas con el paso de los años. Si se supone una tasa creciente tal como g, las
expresiones anteriores se verán modificadas.
2
donde:
g: tasa de crecimiento sostenible (g = b x RF)
b: proporción de beneficios retenidos.
RF: rentabilidad financiera.
Las fórmulas se podrían completar si tenemos en cuenta los costes que soporta la empresa
relacionados con la emisión y colocación de acciones nuevas en el mercado, simbolizado por la
variable c:
donde:
c: costes que soporta la empresa por la colocación y emisión de acciones.
Entonces el coste de capital de una nueva emisión sería, según se tenga en cuenta la tasa de
crecimiento constante de los dividendos (2) o no (1), como se refleja en las fórmulas a continuación:
En ambos casos, el coste efectivo calculado (kc), es mayor cuando se tiene en cuanta la nueva
emisión de acciones.
Determinación del coste de las acciones a partir del

PER.
Un modo diferente de considerar el coste efectivo de las acciones es cuando, además del dividendo,
se considera que el accionista tiene derecho a participar del beneficio no distribuido, por lo que se
utilizará el beneficio por acción (BPA) en lugar del dividendo por acción. Para ello se empieza por
relacionar el beneficio por acción con el dividendo por acción, que ha sido el estudiado en el
apartado anterior.
BPA  DPA  RPA  1 bBPA  b·BPA
donde:
2
b: Proporción de beneficios retenidos.

DPA: Dividendo por acción.
RPA: Reservas por acción.
Para el cálculo del coste de capital, se utilizará la inversa del PER (price earning ratio), según la
expresión siguiente:
Si se considera, como se ha hecho con el modelo Gordon, una tasa de crecimiento constante g, que
en este caso no haría mención al aumento de los dividendos sino, del beneficio por acción, la
fórmula quedaría de la siguiente manera:
Tanto en el modelo anterior, como el que se ha estado desarrollando en este punto, el coste
efectivo hallado será el que se utilizará para más adelante saber el coste medio ponderado de las
fuentes de financiación, y además, para determinar el coste de la financiación propia interna. La kc
encontrada por las fórmulas, indicará cuál ha sido el coste efectivo del capital social durante el
período analizado.
Coste de la autofinanciación
Como ya se ha visto con anterioridad, la autofinanciación es el conjunto de recursos financieros
generados por la propia empresa, es decir, las reservas, las amortizaciones y las provisiones.
Como fuente de financiación tendrá un coste para la empresa, aunque no figure como tal en
ninguna cuenta. El coste estará en función del coste de las acciones, pues también forma parte de
los fondos propios.
La fórmula para calcular el coste de las reservas kr será:
k r  K c 1 t 
2
siendo:
t: tipo impositivo marginal medio de los accionistas.
kc: coste efectivo de las acciones.
Para las amortizaciones el coste ka se calculará de la siguiente manera:
k r  K c 1 t 
siendo:
t: tipo impositivo marginal medio de los accionistas.
kc: coste efectivo de las acciones.
En algunos estudios, se considera el coste de la autofinanciación igual al coste del endeudamiento a

medio y largo plazo, pues es el coste que le supondría no dotar a reservas y financiar la renovación
de un equipo con endeudamiento.
El coste medio ponderado del capital
Una forma de calcular el coste de capital de una empresa es mediante la medida utilizada del WACC
(weighted-average cost of capital).
Los Inversores sólo invertirán en una empresa si esta les proporciona una rentabilidad esperada
igual o mayor a la que les ofrece otra inversión en similares condiciones de riesgo. Para ello,
utilizarán el WACC para evaluar el riesgo potencial asociado a un proyecto. Si las acciones tienen
una cotización, la rentabilidad que se espera de ellas será igual al coste que requieren.
El coste de capital de una compañía sería equiparable con la tasa de retorno de la inversión de los
activos. Tendría que basarse en lo que los inversores están dispuestos a pagar por la suscripción de
acciones de la compañía.
Para el cálculo del WACC, se utiliza la fórmula siguiente:
siendo:
t: tipo impositivo de sociedades.
kd: coste efectivo de la financiación ajena.
kc: coste efectivo del neto patrimonial.
2
Para valorar el coste medio ponderado del capital, también se puede optar por realizar la media
ponderada del coste efectivo de las diferentes fuentes de financiación utilizadas, sin agrupar en
masas patrimoniales, cada fuente de financiación con su coste determinado.
Por ejemplo, una empresa con la siguiente estructura financiera, tiene unos costes de cada una de
sus fuentes de financiación como se detalla a continuación:
Importe Coste efectivo
Capital Social 200 12%
Préstamo a largo plazo 400 10%
Empréstito 300 10%
Descuento comercial 50 12%
Proveedores 50 11%
El coste medio ponderado se calcularía según la ponderación que representa cada medio de
financiación en función de su coste efectivo. Queda especificado en la tabla siguiente.
Valor Coste
Importe Ponderación
relativo efectivo
Capital Social 200 20% 12% 0.024
Préstamo a largo plazo 400 40% 10% 0.04
Empréstito 300 30% 10% 0.03
Descuento Comercial 50 5% 12% 0.006
Proveedores 50 5% 11% 0.0055
0.1055
Por lo tanto, el coste medio ponderado en el ejemplo presentado será de un 10.55%. Este
porcentaje indicará la rentabilidad media que se le tendrá que exigir a la estructura económica.
2
06
Las decisiones de endeudamiento
Introducción
A lo largo de los capítulos anteriores se ha tratado de explicar diferentes tipos de fuentes de

financiación. La decisión que deberá tomar el director financiero será, que porcentaje de fuentes
ajenas es el óptimo para la empresa. Antes se han analizado los costes efectivos, sin embargo,
ahora se analizará el volumen Las decisiones de endeudamiento están relacionadas con la
problemática de la determinación de la estructura financiera óptima de la empresa.
Según el enfoque de la maximización del valor de la empresa para los accionistas, la estructura
óptima de la empresa es la que maximiza el valor de la misma y hace mínimo el coste de capital.
Un segundo enfoque adopta las decisiones de financiación tendentes a buscar una estructura
financiera similar a otras empresas del sector. Este sería el enfoque que le interesa al directivo para
garantizar su empleo.
Otros enfoques se centran en analizar las repercusiones de la estructura financiera sobre la

rentabilidad y el riesgo.
Endeudamiento y rentabilidad
Realizar un análisis de la rentabilidad, permite relacionar mediante cocientes componentes de la
cuenta de resultados con partidas del balance de situación. El concepto de rentabilidad está ligado al
del beneficio, ya que se relaciona a las inversiones y a las fuentes de financiación propias necesarias
para conseguirlo. Esta financiación no es más que otro tipo de inversión, en este caso, la que realiza
el accionista con su aportación personal vía, capital social o, vía beneficio no distribuido. El objetivo
del análisis sería estudiar el rendimiento de los capitales utilizados durante un período y compararlos
con la renta generada, a la vez que analizar la relación de dicho resultado con la estructura
2
económica. Las dos rentabilidades que se tratarán a continuación y se relacionarán con el nivel de
endeudamiento óptimo en la empresa son, la rentabilidad económica (ROA) y la rentabilidad
financiera (ROE). Las fórmulas utilizadas para el análisis son las siguientes:
Rentabilidad económica:
Rentabilidad financiera:
Para relacionar ambas expresiones se comparan los márgenes obtenidos. El beneficio neto se
obtiene descontando las cargas financieras y el impuesto del resultado neto de explotación, como
queda indicado en la fórmula a continuación:
BN  BAII  k dRR.AA 1 t 

siendo:
kd: Coste recursos ajenos RR.AA.: Recursos ajenos.
t: Tipo impositivo sociedades.
BAII: Beneficio antes de intereses e impuestos.
Si se aísla el beneficio antes de intereses e impuestos en la fórmula de la rentabilidad económica se

obtiene que éste será igual al la rentabilidad por el activo total:
BAII  RE ·Activo
Por lo tanto, sustituyendo en la expresión anterior que calculaba el beneficio neto, se obtiene:
BN  (RE Activo  k d ·RR.AA. )(1 t)

Se descompone el activo total en sus componentes: recursos propios y ajenos y se simplifica la
expresión.
BN  (RERR.PP.  (RE kd )·RR.AA. )(1 t)
La fórmula obtenida, dividida entre los recursos propios dará una rentabilidad financiera que
compara de algún modo la rentabilidad de la inversión con el nivel de endeudamiento. Quedaría
recogida como sigue a continuación:
2
Por lo tanto, la rentabilidad financiera es igual a la rentabilidad económica más el diferencial entre
rentabilidad económica y el coste de los RR.AA. por el coeficiente de endeudamiento, que no es más
que la inversa del ratio de autonomía, todo ajustado por el tipo impositivo.
¿Cómo afecta pues la relación entre rentabilidad económica y el nivel de endeudamiento de la

empresa? Si el coste de la deuda es menor, a nivel porcentual, que la rentabilidad económica, un
aumento en el endeudamiento, aumentaría la rentabilidad financiera, sería favorable para la
empresa. Si la relación entre coste de la deuda y rentabilidad económica es la contraria, un
incremento de la deuda supondrá un descenso en la rentabilidad financiera obtenida por la empresa,
incrementar la deuda es desfavorable para la empresa. El efecto del endeudamiento será neutral
sobre la rentabilidad financiera, sólo cuando el coste de los recursos ajenos sea idéntico a la
rentabilidad económica.
A modo de esquema quedaría:
RE > Kd: Uso de deuda favorable.
RE < Kd: Uso de deuda desfavorable.
No obstante, cuidado con el endeudamiento, aun en situaciones en las que sea favorable el uso de
la deuda para la empresa, su crecimiento tiene un límite, pues un aumento desmesurado disminuirá
la solvencia de la compañía y aumentaría la posibilidad de quiebra. Por lo tanto, hay que tratar el
asunto con la debida cautela. La recomendación irá por la vía de la maximización de la rentabilidad
sin llegar a comprometer la solvencia.
Endeudamiento y beneficios por acción

Se parte del hecho de que la empresa se financia sólo con capitales propios. Bajo este supuesto de
partida, se analizará cómo afectará al beneficio por acción una financiación adicional.
2
Si el supuesto de partida es que la empresa se financia sólo con capitales propios, una financiación
adicional, ¿cómo afectará al BPA?
Si la inversión se financia con recursos ajenos:
Si la inversión se financia con recursos propios:
N1 es el º de acciones nuevas resultantes de la ampliación.
Por lo tanto, sólo hay un BAII para el cuál el BPA es el mismo:
Endeudamiento y riesgo
Para tomar cualquier decisión financiera tendremos que tener en cuenta no sólo la rentabilidad, sino,
la rentabilidad-riesgo.
La financiación con fondos ajenos, implica el compromiso de la empresa de pagar unos intereses
más la devolución del principal (coste de capital más devolución del recurso).
Necesitaremos mayor liquidez para hacer frente a la deuda, lo cuál aumenta la probabilidad de
insolvencia.
2
Riesgo económico y riesgo financiero

El riesgo económico afecta a la rentabilidad económica de la empresa. Deriva de la inestabilidad del
BAII. Depende del uso de los activos que hace la compañía, de la rotación de estos y del margen.
El riesgo económico dependerá por lo tanto de aquellos factores que impiden garantizar la
continuidad de los BAII.
Como indicadores para medir el riesgo económico se puede analizar el apalancamiento operativo y la
varianza de la rentabilidad económica:
• Apalancamiento operativo: Cuanto mayor es el porcentaje de Costes Fijos sobre los Costes
Totales mayor será la variación del BAII y de la rentabilidad económica al variar las ventas.
• Varianza o desviación típica de la rentabilidad económica:
VE = RR.PP. + RR.AA. Valor total de mercado de una empresa
BAII; variable aleatoria que expresa los beneficios de explotación.
2
En cuanto al riesgo financiero, depende más del apalancamiento financiero, pues relacionamos
beneficios después de intereses con RR.PP. A mayor endeudamiento mayor nivel de gastos
financieros.
Se considera que:
BAII: es una variable aleatoria que expresa los beneficios de explotación.
RE: es una variable aleatoria que expresa la rentabilidad económica de la empresa.
RF: es una variable aleatoria que expresa la rentabilidad financiera o rentabilidad para los
accionistas.
Entonces:
2
El riesgo financiero será entonces:
Este sería el nivel de riesgo global al que se enfrenta la empresa:
Riesgo económico: (Re )
Riesgo financiero:
Como conclusión, se podría argumentar que, no se puede aumentar la rentabilidad de los accionistas
(rentabilidad financiera) sin que se incremente el riesgo
El criterio del resultado neto

Supone que a medida que aumenta el nivel de endeudamiento de la empresa el coste de los RR.PP.
y de los RR.AA.
Los accionistas y los acreedores suponen que un aumento del nivel de endeudamiento no afecta al
nivel de riesgo. De sus flujos de caja esperados.
El valor de mercado de los RR.PP. dependerá del beneficio neto y el valor de la empresa depende
del coeficiente de endeudamiento. (RR.AA./RR.PP.)
A medida que va sustituyendo recursos propios por ajenos y si Kc > Kd; el coste medio de capital
disminuirá, lo que aumentará el valor de mercado de la empresa.
Según esta teoría, la estructura financiera óptima es aquella en la que la empresa se financia
exclusivamente con RR.AA. situación en la cual el coste del capital sería mínimo.
Esta situación es inviable por exigencias legales y por el riesgo financiero asumido.
2
Los acreedores no aportan fondos a empresas muy endeudadas.
El criterio del resultado de explotación
EL valor de la empresa sólo depende de su capacidad de generar beneficios. Por lo tanto su valor es
independiente de su estructura financiera.
El coste de los RR.AA. permanece constante con independencia del volumen de endeudamiento de
la empresa, sin embargo el coste de capital propio aumenta con el endeudamiento, pues los
accionistas exigirán u mayor rendimiento a las acciones (este rendimiento constituye el riesgo)
Criterio tradicional
Se acepta la existencia de una estructura financiera óptima en la cual el valor de la empresa es

máximo y el coste medio del capital mínimo.
Considera a diferencia con los dos anteriores que el coste medio del capital es decreciente hasta un
determinado nivel de endeudamiento, a partir del cual empezará a crecer.
Llegado el momento, los accionistas y acreedores exigirán un aumento de la rentabilidad que

compense el riesgo asumido.
Otros enfoques
En este apartado de otros enfoques se va a tratar con brevedad, el modelo de Modigliani y Miller,
modelo que expuso la relación entre la estructura del capital y el coste de capital de una empresa.
Estos dos economistas, a través de simples relaciones matemáticas, llegaron a la conclusión de que
la estructura financiera de la empresa no influye para nada en el valor de la empresa en el mercado.
Es más, el valor de equilibrio de una empresa, es independiente de la estructura financiera o del
capital, o del ratio de apalancamiento de la compañía, siempre que pertenezcan a una misma clase
de riesgo económico.
2
Esto implicaría que las empresas sólo pueden crear valor a través de sus decisiones de inversión y
no a través de sus decisiones de financiación. La inversión efectuada en un activo determinado será
la que marcará la pauta sobre la creación de valor, no la fuente de financiación utilizada.
07
Direcciones de interés
Agencia ACC10 (CIDEM/COPCA)
http://www.acc10.cat
Asociación Española de Banca – AEB

http://www.aebanca.com
Asociación Española de Factoring

http://www.factoringasociacion.com
Asociación Española de Renting

http://www.ae-renting.com
Banco Central Europeo

http://www.ecb.int
Banco de España
http://www.bde.es
Centro para el Desarrollo Tecnológico Industrial - CDTI

http://www.cdti.es
2
Compañía Española de Financiación del Desarrollo – COFIDES

http://www.cofides.es
Confederación Española de Cajas de Ahorro - CECA

http://www.ceca.es
Empresa Nacional de Innovación, S.A. – ENISA

http://www.enisa.es
Instituto de Crédito Oficial - ICO

http://www.ico.es
Ministerio de Hacienda y Administraciones Públicas

http://www.meh.es
DIRECCIÓN FINANCIERA (I)

Parte 2: Inversiones
2
Índice
01. Introducción
02. Financiación empresarial
03. Concepto de inversión
04. Clasificación de las inversiones
04.1 Según la naturaleza y su función financiera en la
empresa
04.2 En función de su duración
04.3 En función del objeto de la inversión
04.4 En función de la corriente de cobros y pagos
04.5 En función de las relaciones entre las diversas
inversiones
04.6 En función de los flujos de caja generados
05. Magnitudes que definen una inversión
05.1 Horizonte temporal
05.2 La dimensión del proyecto
05.3 Los flujos de caja
06. El valor temporal del dinero
07. Métodos estáticos de selección de inversiones
07.1 El plazo de recuperación o Pay-Back simple
07.2 Rentabilidad sobre la inversión
07.3 El flujo de caja neto total por unidad monetaria comprometida
07.4 El flujo de caja medio anual por unidad monetaria comprometida
07.5 Comparación de costes
08. Métodos dinámicos de selección de inversiones
08.1 Pay-Back descontado (o compuesto)
08.2 Índice de rentabilidad
08.3 Valor actual neto (VAN)
08.4 Tasa de retorno de la inversión (TIR)
09. Efectos de la inflación y los impuestos
09.1 Efectos de la inflación
09.2 Efecto de los impuestos
2
09.3 Intersección de FISHER

10. Inversiones en incertidumbre
10.1 Como afecta el riesgo a las distintas variables
10.2 Sensibilidad de la inversión
10.3 Modelos del valor actual neto esperado (VANE)
10.4 Calculo de la varianza del valor actual neto
10.5 Árbol de decisiones
11. Anexos
11.1 Cálculo de la Tasa Interna de Retorno mediante Excel
11.2 Cálculo de la Valor Actual Neto mediante Excel
11.3 Tablas de Valores
2
01
Introducción
Se tiene la percepción de que el estudio de la financiación empresarial, queda relegado al análisis

del coste de las fuentes de financiación; la búsqueda de aquellas que le van a permitir a la empresa
ahorrar el máximo dinero. Sin embargo se descuida la contrapartida correspondiente, las decisiones
que implican gasto de unidades monetarias. La estructura financiera está financiando a la estructura
económica, y es igual de importante buscar la eficiencia en la financiación como en las inversiones.
El presente estudio se va a centrar en como seleccionar inversiones para obtener la máxima

rentabilidad. Se va ha prescindir del análisis del modo en el que se financiará el activo para facilitar
la tarea de asimilación de las doctrinas que a continuación van a ser explicadas.
Lo importante será dejar bien claro que tipo de inversiones se analizarán en la presente publicación,
así como las variables que influirán en los diferentes cálculos a realizar.
Dentro del amplio abanico de decisiones de inversión, se puede hacer una simple distinción entre
inversiones reales por un lado, que implican un activo tangible como un elemento de transporte, un
terreno, unas oficinas, e inversiones financieras por el otro, que quedan supeditadas a un
documento escrito, como acciones, bonos, obligaciones.
En todo proyecto de inversión se detectan los dos tipos:
2
• “Inversor en maquinaria, con un banco que presta dinero para la inversión”. Inversión real, la
compra de la maquinaria. Inversión financiera, el negocio que hace el banco que presta dinero a
cambio del pago de unas cuotas
• Emisión de acciones para financiar una nueva cadena de montaje automatizada. Inversión real,
la que realiza la empresa, inversión financiera la que realiza el comprador de acciones que luego
podrá revenderlas en el mercado secundario.
En adelante, cuando se identifique un proyecto de inversión, quedará delimitado por un esquema

similar al detallado a continuación, donde D0 es el desembolso inicial; CFj, el flujo de caja de un año
cualquiera j; n el horizonte temporal o tiempo durante el cual estará en activo la inversión; y por
último, k la tasa de actualización.
Se remarcará la importancia del valor temporal del dinero, diferenciando entre métodos estáticos y
dinámicos, para acabar, incorporando modelos de selección en los que se integrará el efecto
inflacionista, impositivo y el riesgo incorporado en el proyecto desde ópticas distintas.
Existe un cambio real en la estructura de una empresa que acompaña a cualquier decisión de
invertir. En función del potencial de flexibilidad que tenga y en función de la dimensión de la
inversión, dicho cambio será de mayor o menor envergadura.
2
02
Concepto de inversión
El objetivo principal de la presente recopilación de apuntes es analizar la valoración, el análisis y la

selección de inversiones concretas, todo aquello que implica decisiones de los directivos acerca de si
deben emplear recursos en cada uno de los proyectos propuestos, cuándo y cómo hacerlo. Tales
decisiones son importantes para la empresa, porque generalmente implican invertir de manera
irreversible cuantiosas sumas de dinero sin saber con certeza el volumen de los beneficios futuros
que se va a recuperar.
El primer punto que debe quedar claro desde un inicio es que se entiende por inversión. Si
buscamos en un diccionario nos remitirá a invertir; inversión es la acción de invertir, dirá. Por lo
tanto, nos interesa saber qué es lo que está generalmente admitido dentro de la acción de invertir
llevada a cabo por empresarios, siempre desde una óptica generalista.
Invertir supone el cambio de una satisfacción inmediata y cierta en el momento presente, por una
esperanza materializada en el bien que se adquiere. Lo que estamos haciendo es utilizar recursos
con la intención de obtener unos beneficios en un futuro.
El cambio de la satisfacción inmediata es el ahorro que realiza la empresa, con el ánimo de obtener
un beneficio futuro, que se corresponde con la esperanza materializada en el activo adquirido.
Hablamos de activo adquirido, pues, si tenemos que recurrir al balance de una empresa para
analizar las inversiones que ha realizado, recurriremos a los datos que constan en la estructura
económica. El activo nos dirá en que han sido empleados los recursos obtenidos de las fuentes que
figuran en el pasivo.
2
Desde un punto de vista de la política de inversiones, inversión es todo empleo de recursos tanto si
el empleo es en activos permanentes como en activos circulantes.
Lo que interesará a la empresa es la selección de los proyectos de inversión. Antes de tomar una
decisión, cuando existe una necesidad y se piensa en la opción de emplear recursos en algo, se
deberá decidir de entre varios que proyecto es el mejor, o si simplemente se ha de tomar una
decisión sobre uno, analizar la viabilidad de tal opción.
Como norma general, las decisiones de inversión empresariales suelen ser decisivas
estratégicamente ya que son decisiones a largo plazo y comprometen un volumen de fondos
normalmente grande. De ahí que la evaluación de los proyectos de inversión sea una tarea
importantísima para la empresa.
La empresa invertirá en un proyecto, cuando este sea necesario y además se espere obtener algún
beneficio con su consecución. Durante el horizonte temporal de vigencia de la inversión, la empresa
deberá recuperar los recursos empleados y obtener un beneficio adicional, que compense la pérdida
de satisfacción que ocasiona el invertir recursos en dicho proyecto y no en otra alternativa. Los
flujos de caja que genere la inversión, deberán compensar el coste de oportunidad de un proyecto o
alternativa diferente a la seleccionada.
Una vez razonado el significado de invertir y antes de entrar en como decidir y analizar que
proyectos de inversión pueden ser atractivos para la empresa, se analizará los elementos que
concurren en una inversión.
El inversor es el sujeto que invierte, la persona o entidad que toma la decisión sobre como emplear
sus recursos y donde colocarlos para obtener una mayor rentabilidad, si más no, como mínimo
recuperar el importe y conseguir alguna ganancia adicional.
La materialización de la inversión, el activo que se adquiere, es el objeto de la inversión. Como tal,

este activo tendrá un coste, la renuncia a una satisfacción en el presente para una satisfacción
futura.
Y por último, la esperanza de ingresos futuros que permitan recuperar el importe invertido y retribuir
a la renuncia de la satisfacción presente, constituirá el último de los elementos que concurren en
una inversión.
A modo de conclusión de esta corta iniciación a las inversiones, se podría decir que, una inversión es
la aplicación de fondos, destinados a la adquisición de activos cuya vida, plazo de permanencia o
proyección es superior a un año. Con esta definición, se acota al inmovilizado y al capital circulante,
la posibilidad de ser considerados inversión, aunque desde el punto de vista de análisis patrimonial,
la inversión es el activo y la financiación es el pasivo.
2
A partir de ahora se estudiará la viabilidad de los proyectos de inversión que tengan que ver con la
adquisición de algún activo cuyo horizonte temporal sea superior al año.
Lo que nos quedaría sería saber cuál es el momento más idóneo para realizar la inversión. Este
instante se dará cuando el producto marginal de la inversión sea superior al coste marginal de la
misma.
En la gráfica que hay a continuación22 se ve el momento exacto en el cual la empresa dejará de

invertir, en el punto donde se cruzan ambas curvas, en el punto E, donde se alcanza el equilibrio. A
partir de este instante, el coste marginal es superior a la rentabilidad marginal, los proyectos no
resultarán rentables.
La empresa primero atenderá aquellas inversiones con un bajo coste, como en el punto A1, en cual
nos encontramos con una rentabilidad de la inversión es muy superior a su coste marginal. Al
acercarse al punto E la rentabilidad va disminuyendo y aumentando el coste marginal.
En el extremo opuesto están aquellas situaciones, como el punto A2, que no es rentable y que la
empresa desechará, pues el coste marginal está por encima de la rentabilidad del proyecto.
Si la empresa gestiona de forma adecuada sus inversiones (activo) y sus recursos financieros
(pasivo), podrá llegar a alcanzar el punto de equilibrio E, momento en el cual el beneficio será
máximo, igual que la riqueza de los accionistas. Este beneficio vendrá dado por el área comprendida
entre las curvas de rentabilidad de la inversión y la de coste marginal del capital hasta llegar al
punto E de equilibrio.
2
En los siguientes puntos se tratará con detenimiento como escoger diferentes proyectos de
inversión, bajo diferentes criterios de decisión. Entre otro puntos se verá cómo actuar en ambientes
de certeza y de incerteza o que magnitudes intervienen en el proceso de selección.
Para empezar se verá una clasificación de las inversiones en función de diferentes variables.
03
Clasificación de las inversiones
Proyectos de inversión se pueden tener tantos como los que todos los departamentos de una
empresa pueda considerar como posibles o deseables, desde el punto de vista de consecución del
objetivo que la organización haya estipulado.
La toma de decisión sobre qué proyecto escoger o, sobre la viabilidad del mismo, dependerá de la
clase de proyecto que estemos analizando.
Cuando ya se habla de clase de proyecto, se está haciendo referencia a que existen diferentes
características en cada uno, según sean estas peculiaridades. El proyecto tendrá un atractivo para el
inversor o carecerá del mismo.
Antes de iniciar un estudio de los tipos de inversiones, es interesante saber qué es lo que se
entiende por inversión desde diferentes ópticas.
Desde el punto de vista jurídico, una inversión o capital es todo aquello que puede ser objeto de un
2
derecho de propiedad y por lo tanto, formar parte del patrimonio de un inversor o empresa.
Financieramente, se puede entender como aquel capital que no se ha consumido, sino que se ha
dedicado a ser ahorrado o “colocado” en el mercado financiero, con el propósito de que se obtenga
un beneficio adicional por al renuncia al disfrute presente.
En último lugar, desde una vertiente más económica, la inversión o capital es un conjunto de
elementos que sirven para producir otros bienes.
Toda inversión financiera y económica es a su vez una inversión jurídica, pero lo contrario no
siempre se cumple. Entre inversiones financieras y económicas hay algunas que coinciden, pero
también existen inversiones que son financieras (compra de acciones en el mercado de valores) que
no sirven para la creación de otros bienes, por lo que no son económicas. Y al contrario, hay
inversiones económicas (la compra de bienes productivos con recursos que provienen de los
beneficios retenidos) que no forman parte de las inversiones financieras.
A continuación se tratarán las diferentes características de los proyectos de inversión. La

clasificación de los mismos se puede realizar atendiendo a diversos criterios, entre ellos se puede
citar: la naturaleza del proyecto, su función en el seno de la empresa, su duración, el objeto de la
inversión, en función de la corriente de cobros y pagos, en función de las relaciones entre las
diversas inversiones y en función de los flujos de caja generados.
SEGÚN LA NATURALEZA Y SU FUNCIÓN

FINANCIERA EN LA EMPRESA
Atendiendo a la naturaleza de la justificación económica del proyecto de inversión, y a la función

financiera que desarrollan en la empresa, se puede clasificar las inversiones en distintos grupos.
El primero de ellos serían aquellos proyectos necesarios, que incluiría tanto las inversiones realizadas
para reponer el bien depreciado o que va quedando obsoleto, como las inversiones que la empresa
debe de realizar por motivos de seguridad, sanidad, higiene, medio ambiente. Estas últimas
coinciden con las inversiones de exigencia legal, las cuáles se han de realizar sin tener en cuenta su
rentabilidad.
También están las inversiones de rentabilidad indirecta, como son todos aquellos proyectos
destinados a cubrir algún tipo de pérdida extraordinaria que haya sufrido la empresa (por ejemplo la
sustitución de un transformador que se ha quemado). La rentabilidad en este caso viene por el daño
que podría causar a la empresa si no se realiza la inversión.
2
En el mismo grupo estarían englobados los proyectos destinados a investigación y desarrollo, que si
bien son deficitarios para la empresa, se valoran por la mejora de la productividad o de la calidad en
la organización
Hay un primer grupo que se podría llamar inversiones de renovación, reposición o reemplazo; su
objeto es sustituir un elemento antiguo por uno nuevo, como por ejemplo la renovación de los
edificios y vehículos existentes.
Un segundo tipo serían las inversiones de expansión; su objeto es hacer frente a demandas
crecientes. Se tratará de obtener más capital circulante y/o capital fijo, para aumentar el volumen de
ventas de las líneas de producto existentes. Se invertirá en bienes de equipo, nuevas plantas para la
producción, o cualquier otro inmovilizado que favorezca el crecimiento de la empresa, incluidas las
campañas de publicidad inherentes a la promoción y venta del producto. Por lo tanto, este tipo de
proyectos generarán una serie de flujos de entrada, pero a su vez, también se tendrán que tener en
cuenta todos aquellos flujos de salida que haya.
A continuación están las inversiones estratégicas; su objeto es mantener y reafirmar la posición de

la empresa en el mercado, reduciendo al mínimo los riesgos del progreso técnico y la competencia.
Se trata más de inversiones con las que se pretende actuar sobre los costes de producción para
evitar que a la empresa le afecten las continuas variaciones del mercado. Se sustituyen medios de
producción por otros que sean más económicos y competitivos.
Otro tipo son las inversiones de modernización o innovación; su objeto es mejorar el producto
existente o el lanzamiento de nuevos productos. Además de los desembolsos necesarios, si estamos
hablando de mejorar un producto ya existente, en este tipo de proyectos, para poder aumentar el
número de unidades vendidas, incrementar el precio, o mejorar de la calidad, la inversión puede
suponer un aumento de los gastos. Por lo tanto, se deberán tener en cuenta en su análisis tanto los
ingresos adicionales, como los gastos adicionales que se diesen. Cuando se trate de lanzar un
producto no existente en la gama de productos ya fabricados, en el consiguiente análisis se
considerarán todos los flujos de caja generados sean de entrada o de salida.
Un último grupo serían las inversiones de exigencia legal; su objetivo es el de cumplir con las
normas establecidas. Por ejemplo, en materia de sanidad, seguridad laboral o medioambientales.
Implicará más la asunción de costes adicionales
EN FUNCIÓN DE SU DURACIÓN
Si se clasifican en función de su duración, podríamos diferenciar entre inversiones a corto plazo,

cuando su duración es menor al año; inversiones a medio plazo, cuando la duración está entre el
año y los tres años; y por último, inversiones a largo plazo, para aquellos proyectos cuya duración
2
es superior a los tres años.
EN FUNCIÓN DEL OBJETO DE LA INVERSIÓN
La empresa podrá clasificar el proyecto en función del objeto de la inversión según el activo que se
esté financiando, la inversión puede ser, por ejemplo, en equipos industriales, en mobiliario, en
materias primas, en maquinaria, en vehículos o en cualquier otro activo.
EN FUNCIÓN DE LA CORRIENTE DE COBROS Y

PAGOS
Si la clasificación de las inversiones responde a la corriente de cobros y pagos, se podrá clasificar
cada uno de los proyectos como inversiones con un pago y un cobro, con varios pagos y un solo
cobro, con un solo pago y varios cobros y con varios pagos y varios cobros.
Más adelante se trata la clasificación de los proyectos de inversión en función de los flujos de caja
netos. Como flujo de caja neto se entiende la diferencia entre los cobros y los pagos de un período
determinado.
No obstante, el concepto de flujo de caja se explicará más adelante cuando se hable de las
magnitudes que definen una inversión.
EN FUNCIÓN DE LAS RELACIONES ENTRE LAS

DIVERSAS INVERSIONES
Otra clasificación viene dada por la relación que tienen entre ellos los diversos proyectos que lleva a
cabo una empresa, ya sean dos, tres o más proyectos los que se lleven a cabo.
Cuando la realización de uno de ellos no condiciona, ni impide, ni obliga la realización de los otros
estaríamos ante inversiones autónomas o independientes. Son inversiones que no tienen relación
entre sí.
Las inversiones complementarias son aquellas en las cuáles la realización de una de ellas exige la
2
realización de otras, no se podrá emprender un segundo proyecto si en un inicio no se ha realizado

el primero. Por ejemplo, para poder invertir en un proyecto de instalación de aire acondicionado,
como proyecto anterior se deberá tener ya unas oficinas en marcha. En este caso la inversión del
aire acondicionado es complementaria de la anterior, pero no sucede lo mismo al revés.
Por último tenemos las inversiones sustitutivas, cuando la realización de una de ellas excluye
automáticamente la realización de otras. El ejemplo típico sería, ante un aumento de la demanda,
hacer frente al mismo comprando nueva maquinaria o manteniendo la vieja, si no está utilizada al
máximo de su capacidad, pero aumentar la plantilla de trabajadores para que así la maquinaria vieja
produzca más. El tomar una decisión sobre uno de los dos proyectos supondrá el rechazo del otro,
por lo que el análisis y la selección deben de ser exhaustivo.
Para tomar la decisión sobre qué proyecto escogeremos entre dos inversiones sustitutivas,
tendremos en cuenta los flujos diferenciales. ¿A qué se refiere la expresión flujo diferencial? No es
más que tener en cuenta, solamente aquellas características que hace que ambos proyectos sean
diferentes y prescindir de lo todo lo que no varíe de una inversión a otra.
En el caso anterior planteado como ejemplo de la compra de nueva maquinaria y la contratación de

nuevos operarios, sólo estudiaremos los flujos relativos al coste, al leasing de la maquinaria o al
coste de la mano de obra adicional. Los flujos referentes a la cifra de ventas o coste de producción,
por citar algunos, serían obviados por ser comunes a los dos proyectos.
EN FUNCIÓN DE LOS FLUJOS DE CAJA

GENERADOS
Lo habitual en los proyectos de inversiones, es que los flujos de caja sean todos positivos, es decir,
que representen entradas de dinero, excepto el desembolso inicial que es negativo.
Sin embargo, hay proyectos en los que hay dos o más cambios de signos en la serie de flujos. Este
podría ser el caso de una inversión en un bien de equipo, en la cual, además del desembolso inicial,
se deben de hacer desembolsos adicionales en momentos posteriores que formarán parte del
proyecto de inversión.
En función del signo positivo o negativo que tomen cada uno de los componentes de la serie de
flujos, se puede obtener una nueva clasificación de las inversiones.
En el primer caso, en el cuál toda la serie de flujos de caja son positivos excepto el desembolso
inicial que es negativo, estaríamos ante una inversión simple o convencional.
2
Cuando los flujos de caja asociados al proyecto de inversión, pasan aleatoriamente de positivos a
negativos o viceversa, se tratará de una inversión no simple o no convencional.
Un ejemplo que podría ilustrar una inversión no simple, sería aquella que se realiza sobre la
extracción de determinado mineral. La empresa que adquiere la licencia tendrá un desembolso
inicial en dicha licencia de extracción en determinado terreno. Imagine el lector, que además, el
contrato implica el posterior acondicionamiento del terreno explotado una vez finalizada la
concesión. Para simplificar el ejemplo, se supone que la extracción del mineral se da durante el
primer año, y en el segundo, la empresa tiene que dejar el terreno en condiciones óptimas para el
disfrute de los vecinos del pueblo que cedió la licencia. En este caso se tiene una inversión con un
desembolso inicial y con dos flujos de caja de signo diferenciado, lo cual indica que se trata de una
inversión no simple, como ha quedado dicho en la definición anterior.
04
Magnitudes que definen una inversión
Entre las magnitudes que componen una inversión, se encuentra por un lado el horizonte temporal
del proyecto. Cómo tal se entenderá el período durante el cual la inversión genera cobros y pagos.
Todas las inversiones tienen que evaluarse en función de su horizonte temporal.
Se tiene también los flujos de caja. Hay que tener en cuenta que como flujos de caja se utilizarán
las corrientes de cobros y pagos, no la de ingresos y gastos. Por ejemplo, las amortizaciones no se
consideran un pago.
En cuanto los cobros y los pagos, sólo consideraremos los cobros y los pagos futuros asociados a
2
una determinada inversión.
Por último se debe tratar la dimensión del proyecto, el volumen de fondos que este absorbe.
De cada uno de ellos se trata a continuación con un poco más de detalle antes de iniciar el análisis y
selección de inversiones y ver cada uno de los métodos de evaluación de inversiones que se van a
tratar.
Horizonte temporal
Como horizonte temporal de un proyecto de inversión, se entiende el tiempo que transcurre desde el
inicio de la inversión hasta que está deja de generar flujos de caja.
La cuestión es como dar una cuantificar la distancia entre el inicio hasta la fecha en la que la
inversión deja de generar flujos. Para tal medición se utilizan tres estimaciones: la vida física del
proyecto, la vida tecnológica del proyecto y la vida técnico comercial del proyecto.
Como vida física del proyecto se entiende el tiempo transcurrido desde el inicio de la inversión, hasta
que los activos utilizados en la explotación sufren deterioros que limitan su producción, rendimiento
y calidad. Equivale al período de amortización del activo en cuestión.
La vida tecnológica del proyecto, es el tiempo transcurrido hasta la aparición de nuevos procesos y
técnicas que convertirán en obsoletos a los equipos y procesos actuales.
Por último queda la vida técnico-comercial del proyecto, que coincide con el tiempo que transcurre
desde el inicio de la inversión, hasta la aparición de productos sustitutivos superiores.
Una vez definidas las tres estimaciones de la duración del proyecto, se tomará como horizonte
temporal la de menor duración. De las tres anteriores, la que tenga menor duración, será la que
marque el tope de tiempo durante el cuál la inversión es competitiva en el mercado, por lo que se
toma como horizonte temporal del proyecto.
Si un proyecto determinado tiene un periodo de amortización de 6 años, se sabe que se tardará 10

años en que aparezca un nuevo equipo que deje obsoleto al proyecto de inversión en cuestión, y
que en 5 años aparecerán en el mercado productos sustitutivos superiores, ¿cuál será el horizonte
temporal de la inversión?
2
La vida física es de 6 años; la vida tecnológica de 10 años; y la vida técnico-comercial de 5; por lo

tanto, el horizonte temporal es de 5 años. A partir de los 5 años, la inversión dejará de ser rentable
para la empresa, pues el producto que fabrique ya no se venderá, la inversión dejará de generar
flujos de caja.
La dimensión del proyecto

Una variable importante en el proceso de selección, evaluación y análisis de inversiones es la
dimensión del proyecto. ¿Qué es la dimensión del proyecto? Es el volumen total de fondos que
absorbe el mismo, equivale al desembolso inicial que tiene que satisfacer el inversor para obtener el
activo en cuestión.
Es importante saber que cuanto mayor sea el volumen de fondos que requiere el proyecto, mayores
serán los recursos que deberá generar para que el proyecto sea viable, por lo que se tiende a
minimizar el desembolso inicial para poner en marcha el proyecto. El inversor buscará aquel
proyecto cuya dimensión sea la mínima posible.
Hay que tener en cuenta que también el desembolso inicial o cantidad que se ha de pagar en
contraprestación al bien comprado, puede realizarse al contado o bien difiriendo una parte del
mismo, por lo que el esfuerzo, en este último caso, será menor para el inversor.
Los flujos de caja

La correcta determinación de los flujos de caja inherentes a una inversión es, con mucho, la parte
más importante del análisis.
Los flujos de caja deben de ser precisamente eso, flujos, movimientos de tesorería, se trata de
averiguar si el proyecto devuelve los recursos empleados con su coste. Se va a analizar las entradas
y las salidas, o los cobros y los pagos, no las ganancias y las pérdidas.
El trabajar con flujos de caja implica tener en cuenta la determinación del instante de cobro o pago,
y no el momento del devengo del ingreso o gasto. Sin embargo si podemos obtener el valor del flujo
de caja a través de la cuenta de resultados previsibles, aunque si bien, habrá que añadir o quitar
algunas partidas. En la cuenta de resultados no se tiene en cuenta las variaciones en el activo y en
el pasivo del balance. Un aumento de activo significa un desembolso de dinero, una salida
(simbolizado con signo negativo). Una disminución de activo se corresponde con un reembolso de
dinero, una entrada (signo positivo). También entran en juego las amortizaciones, descontadas en el
beneficio neto, pero que no suponen una salida de tesorería para la empresa.
2
Sin embargo, el ahorro impositivo derivado de que las amortizaciones si son deducibles, significa una
entrada de recursos en la empresa
Una vez analizado lo anterior, se puede concluir que los flujos de caja de una inversión, son el
conjunto de cobros, entradas o inputs y el de pagos, salidas o outputs generados en el proyecto.
Para el cálculo del flujo de caja neto, como ya se había avanzado antes, si se tiene los cobros de un
período determinado j, y los pagos del mismo periodo j, la diferencia entre ambos, nos dará los
flujos de caja neto del periodo j.
Cobros período - Pagos período = Cash Flow neto
Cj – Pj = CFj
Los cobros están en función del precio del producto y de la cantidad vendida Por su lado, el precio
vendrá determinado por el mercado. En un principio la empresa no podrá controlar las subidas y
bajadas del mismo. Para intervenir en el nivel de ingresos tendrá que operar modificando el volumen
de unidades físicas vendidas.
Los pagos quedan en función de los costes originados en el proyecto. Dichos costes están
determinados por la estructura interna de cada empresa. Es el principal factor de ganancia o pérdida
de competitividad de una empresa. De dicha estructura dependerá la viabilidad del proyecto de
inversión, como el precio de mercado no lo determina la empresa, deberán analizar la estructura
interna de costes, para aumentar las ganancias.
El cálculo de los flujos de caja se puede realizar suponiendo un ambiente de certeza o a través de la
utilización de las probabilidades cuando estamos en ambientes de riesgo.
Para poder calcular los flujos de caja, cuando carecemos de la información correspondiente a los
cobros y pagos que genera la inversión, se debe ajustar la información recogida a través de los
estados financieros para transformarla en flujos de caja, los llamados free cash flow (FCF), que se
calculan con la siguiente formulación:
Cifra de ventas
-Gastos
EBIT
-Impuesto
EBIAT
+Amortización y depreciación
±Disminuciones (o aumentos) en el fondo de maniobra
±Venta (o compra) de activos
Free Cash Flow
2
Donde EBIT es el beneficio antes de intereses e impuestos y EBIAT es el beneficio antes de

intereses y después de impuestos. Los gastos incluyen todas las partidas que representan un gasto
excepto los intereses y los impuestos. La amortización y depreciación se añaden por ser partidas que
no representan una salida real de flujo monetario. Los cambios en el fondo de maniobra se restarán
si son incrementos o se sumarán si son disminuciones. Los aumentos en los activos corrientes de la
empresa pueden ser debidos a compras o ventas de este inmovilizado. Si son adquisiciones de
inversiones se le restará, y el de la venta de activos se sumará, para obtener los Free Cash Flow.
Más adelante, una vez se hayan analizado los diferentes métodos de selección de inversiones tanto
estáticos como dinámicos, se tratará el estudio de proyectos de inversión en ambientes de incerteza.
05
El valor temporal del dinero
La noción de que el dinero tiene un valor temporal es uno de los conceptos básicos de las finanzas.
En un mundo de completa certeza, la tasa de interés representa la relación de intercambio entre el
valor del dinero en dos momentos determinados del tiempo. Por lo tanto, el tipo de interés será la
herramienta utilizada para valorar todos los flujos de caja en un mismo momento en situaciones sin
incertidumbre. Utilizaremos la tasa de interés para ajustar el valor de todos los flujos de caja a un
solo momento en que se espera que ocurran.
Si hay incertidumbre además de la tasa de interés se incorporará una prima de riesgo que valore la
incertidumbre inherente al proyecto de inversión. De momento vamos a suponer que nos
encontramos en un ambiente cierto que no necesitamos de una prima adicional para cubrir la
incertidumbre asociada a un proyecto evaluado en un ambiente incierto.
Lo que ocurre con el valor temporal del dinero, es lo siguiente: poseer un euro hoy, no vale lo
mismo que esperar poseerlo dentro de un año. Si se pudiera disponer ahora de este euro, se podría
2
invertir, ganar un interés, y transcurrido un año tener algo más de un euro en caja. Lo mismo que
ocurre con un simple euro, se puede extrapolar a una cantidad de dinero determinada. El valor de la
misma suma de dinero en diferentes momentos del tiempo no es la misma.
Si tenemos un millón de euros en la actualidad, en el transcurso de un año, la misma cantidad se

habrá convertido en un millón de euros más los intereses que generaría dicha suma de dinero. El
valor en concreto que tomaría, dependerá de la tasa de actualización o descuento que se utilice.
Como tasa de actualización se puede tomar el coste medio ponderado del capital (WACC – Weighted
average cost of capital) o variaciones del mismo. La fórmula para su cálculo es la siguiente:
D E
en la que V es el nivel de endeudamiento de la empresa, el porcentaje de deuda que tiene; V es
el porcentaje de neto patrimonial de la empresa; kd es el coste del pasivo; ke el coste del capital; y t
es el tipo impositivo que se aplica.
Los porcentajes de deuda y de neto, no son constantes a lo largo de la vida de la organización. Si

estás posiciones cambian, el valor del WACC cambiará, y afectará al valor calculado de la compañía.
De las variables que intervienen en el cálculo, kd y t no tienen por qué generar excesivos problemas,
pues pueden ser valores conocidos y ciertos. En el caso de la deuda, es un coste explícito
establecido en el contrato en el que se especifican las características de la financiación ajena. A
pesar de todo, si se decide por un tipo variable, puede haber cierta subjetividad. El tipo impositivo
vendrá determinado por los organismos oficiales de la Hacienda Pública.
Sin embargo, ke puede dar más problemas a la hora de ser determinado. El método más usual para
calcular el coste del capital es a través del modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), que se
empezó a desarrollarse en los trabajos seminales de Tobin (1957) y Markowitz (1959). La literatura
científica lo ha ido desarrollando y perfeccionando desde entonces, incluso ha habido algún autor
(Östermark, 2008) que lo ha trabajado con lógica borrosa.
2
06
Métodos estáticos de selección de inversiones
El análisis previo a la aceptación de un proyecto, implica estudiar con detalle, cada una de las
variables que intervienen para poder adoptar una decisión.
De un proyecto en sí mismo, sólo puede decirse si es viable, si el valor de los flujos de caja netos es
superior a la cantidad inicial de la inversión. Si es inferior, el proyecto se rechaza. Para tomar alguna
otra decisión de si el proyecto es interesante para la empresa, se tendrá que analizar las
características financieras de la empresa y el coste de la inversión. Los recursos que genere la
inversión han de ser suficientes como para devolver los recursos empleados con su coste. Si no
recuperamos los recursos y su coste el proyecto será rechazado.
El coste de los recursos variará según la empresa, por lo que un mismo proyecto puede resultar
deseable para una empresa y sin embargo, ser rechazado en otra empresa con diferente estructura
financiera.
El inversor necesita de algún criterio para poder escoger entre varios proyectos o para seleccionar si
la inversión le resulta deseable. En este punto se exponen aquellos métodos que no tienen en
cuenta el momento en que se generan los flujos. Se considera a la serie de flujos de caja como
flujos monetarios percibidos en el mismo momento del tiempo. Se prescinde del valor temporal del
dinero.
Debido a la obviedad que la lejanía de los flujos de caja generados más allá del momento inicial,
provoca un aumento de la incertidumbre, este tipo de métodos son útiles como criterios
aproximados. Si se tienen en cuenta sus limitaciones, pueden servir para dar una visión de general
de la viabilidad de los proyectos y una selección previa de que inversiones pueden resultar
interesantes a la empresa inversora.
2
Los métodos que se van a tratar a continuación dentro de lo que serían los métodos estáticos son:
El plazo de recuperación o Pay-Back simple
El plazo de recuperación o Pay-Back simple

Es uno de los métodos que ha tenido más difusión, en parte debido a su simple forma de cálculo. Se
trata de analizar el tiempo que se tarda en recuperar el desembolso inicial realizado en una
inversión, con los recursos esperados en el proyecto, es decir, cuando el flujo acumulado del
proyecto sea positivo. Se aceptará una inversión como viable, si el plazo de recuperación es inferior
al máximo establecido por la dirección. De entre varias inversiones, siempre se elegirá la de menor
tiempo, con la que se recupere el desembolso inicial antes.
A continuación se explica el método de la tasa de retorno de la inversión mediante un ejemplo
numérico. Se supone una empresa que quiere llevar a cabo un proyecto de inversión y para ello
dispone de las siguientes alternativas de inversión:
Flujos de caja netos generados en cada proyecto

PROYECTOS DE INVERSIÓN
CASH
A B C D E
FLOW
año 0 -3.000 -12.000 -6.000 -7.000 -4.000
año 1 1.000 2.000 3.000 1.000 2.000
año 2 1.000 2.000 2.000 2.000 2.000
año 3 1.000 2.000 1.000 1.000 1.500
2
año 4 1.000 2.000 3.000 3.000 500
año 5 - 2.000 - 3.000 -
año 6 - 2.000 - 3.000 -
año 7 - 2.000 - - -
Se pide analizar la viabilidad de los 5 proyectos a través del criterio del Pay-Back. Por lo tanto se
escogerá aquel proyecto para el cual el plazo de recuperación de la inversión sea el menor de los
cinco.
El primer paso sería calcular los flujos de caja acumulados.
Flujos de caja netos acumulados

PROYECTOS DE INVERSIÓN
CASH
A B C D E
FLOW
año 0 -3.000 -12.000 -6.000 -7.000 -4.000
año 1 -2.000 -10.000 -3.000 -6.000 -2.000
año 2 -1.000 -8.000 -1.000 -4.000 0
año 3 0 -6.000 0 -3.000 1.500
año 4 1.000 -4.000 3.000 0 2.000
año 5 - -2.000 - 3.000 -
año 6 - 0 - 6.000 -
año 7 - 2.000 - - -
El momento en el cual se ha recuperado el desembolso inicial, es el instante en el que el flujo de
caja acumulado es cero. Para el A el Pay back será de 3 años; para el proyecto B de 6 años; para el
proyecto C de 3 años; para el proyecto D de 4 años; y por último, el proyecto E cuyo Pay back es de
2 años.
Para series de flujos de caja constantes, se puede simplificar el cálculo del Pay back, y así evitar el
cálculo de los flujos de caja acumulados, mediante la fórmula siguiente:
2
Donde D0 es el desembolso inicial y CF el flujo de caja constante. En el ejemplo anterior, para el

proyecto B que la serie de flujos era constante el resultado podría calcularse con la fórmula anterior
Tras el cálculo de los flujos de caja acumulados y de haber hallado el Pay back para cada uno de los
proyectos, el paso siguiente es evaluar qué proyecto es el más deseable.
Según el criterio del Pay back el proyecto más interesante es el E, pues la inversión se recupera
antes. Ahora bien, con esta decisión, sólo se ha tenido en cuenta el momento en el que se recupera
la inversión, no se ha analizado el ritmo al que se producen los cobros o los pagos.. Es decir, con el
Pay back no se tiene en cuenta la estructura temporal de los flujos de caja. Por ejemplo, entre dos
proyectos que tienen un mismo plazo de recuperación, pero uno empieza a generar flujos a partir
del tercer año y el otro a partir del primero, es obvio que este será más atractivo que el anterior, sin
embargo los dos serán indiferentes bajo el criterio del Pay back.
Otra limitación relacionada con la estructura temporal de los flujos de caja es que no se consideran
aquellos flujos de caja generados después de la recuperación de la inversión inicial, con lo cual se
desprecia por completo lo que suceda después del plazo de recuperación. Los dos proyectos
anteriores que tenían el mismo plazo de recuperación, si suponemos que uno genera flujos después
de la recuperación durante cinco años y el otro deja de generarlos en el mismo instante en el que se
recupera el desembolso inicial, es también obvio que, se escogería el proyecto que sigue generando
flujos. No obstante, el Pay back nos da que ambos son proyectos indiferentes.
Si se continúa en el análisis detallado del criterio, se puede observar que se prima la liquidez sobre
la rentabilidad. Además, no tiene en cuenta cómo se va a recuperar el coste de los recursos, que
influiría en la decisión de optar por uno u otro proyecto.
Rentabilidad sobre la inversión

El estudio de proyectos en función de la rentabilidad sobre la inversión, ha sido uno de los métodos
de valoración más utilizados. Consiste en la comparación del beneficio con el valor de la inversión.
Nos informa del tanto por ciento que supone el beneficio anual sobre el capital invertido.
Para el cálculo de esta rentabilidad, existen dos opciones, según se tome un beneficio medio
2
incluyendo amortizaciones en el denominador y la inversión total en el numerador, o tomando como

denominador la inversión media.
La primera de las fórmulas, si comparamos el Beneficio Ordinario con el valor de la inversión total,
obtenemos el rendimiento contable. Es el criterio que mejor se adapta a la información facilitada por
los estados financieros, pues estamos trabajando con los beneficios proporcionados por los estados
financieros previsionales.
Veamos con el ejemplo siguiente, un enfoque práctico del criterio del rendimiento contable:
Una empresa desea financiar un proyecto compuesto por una inversión en activo fijo de 300,00 € y
en activo circulante de 50,00 €. Se espera que dicha inversión genere unos beneficios de 200,00 €,
125,00 € y 75,00 € durante los 3 años siguientes, momento en el cual, el valor residual del activo
fijo será de 70,25 €. Calcular la tasa de rendimiento contable de la inversión.
¿Qué conclusiones se pueden extraer de los resultados obtenidos en el cálculo?
Primero se necesita saber el beneficio medio:
El valor de la inversión total es:
Da como resultado que el rendimiento es de un 47,66%. Ahora se necesitaría un valor de referencia

con el que poder comparar este valor para saber si aceptamos o no el proyecto de inversión. Si
denominamos r al resultado de la tasa y R a la rentabilidad requerida por el inversor, sólo cuando r
> R, la inversión es deseable, y si se da el caso contrario, R > r se rechazará.
Para el estudio que se realiza en este trabajo, como beneficio se tendrá en cuenta el total percibido
de la inversión a lo largo de toda su vida, y se dividirá entre el número de períodos para obtener el
beneficio medio. Se tienen en cuanta los cobros menos los pagos como beneficio de cada período.
2
Como inversión se utilizará la mitad de la inversión original, pues al final de la vida útil se encontrará
totalmente depreciada. Lo que se hace es tomar un valor promedio entre el total del inicio (el
desembolso inicial) y el valor cero al final de su vida.
Sin embargo, en el análisis de selección de inversiones, nos interesa más trabajar con los flujos de
caja que genere el proyecto y no con beneficios. Además, los beneficios utilizados no están
actualizados, por lo que la información que nos proporciona este método de selección, esta sesgada
como todos los métodos que no tienen en cuenta el valor temporal del dinero.
Veamos un ejemplo para aclarar en qué consiste el criterio basado en la rentabilidad sobre la
inversión:
La compañía MICSA quiere seleccionar de entre dos proyectos aquel que dé una mayor rentabilidad
sobre la inversión. Se conocen los datos relativos al rendimiento previsto de cada uno de los dos
proyectos, descrito en la tabla siguiente, así como las duraciones de ambos:
Cálculo del tipo de rendimiento
Año Proyecto 1 Proyecto 2
0 -22.000.000 -25.000.000
1 +4.000.000 +3.000.000
2 +4.000.000 +5.000.000
3 +4.000.000 +7.000.000
4 +4.000.000 +9.000.000
5 +4.000.000 +11.000.000
6 +4.000.000 -
7 +4.000.000 -
8 +4.000.000 -
Beneficio total 10.000.000 10.000.000
Beneficio Medio 1.250.000 2.000.000
Inversión Media 11.000.000 12.500.000
Tipo de rendimiento 11,36% 16%
A primera vista podría pensarse que el proyecto 2 es mejor que el proyecto 1, pero la decisión no es
tan simple como calcular el tipo de rendimiento y escoger el de mayor rendimiento. El proyecto 1
tiene un rendimiento de 11,36 % pero durante 8 años. Por otra parte, el proyecto 2 tiene un mayor
rendimiento, en concreto del 16%, pero sólo durante 5 años. A la hora de escoger entre uno de los
2
dos, necesitaremos de un análisis más detallado. No basta con el resultado aquí calculado para
seleccionar una de las dos inversiones. Sin embargo, si el criterio fuese exclusivamente basado en la
tasa encontrada, se deberá escoger el proyecto que ha dado mayor rendimiento de los dos; el
segundo.
La rentabilidad sobre la inversión, como método de selección de inversiones, no clasifica

directamente los proyectos por orden de méritos. Nos da la información de cuál es su rendimiento
en función de su vida útil, es decir, da una medida total de rentabilidad. Dos proyectos con
diferentes duraciones, al compararse se tendrá que tener cuidado con la interpretación, no será tan
sencillo como ver cuál de los dos da una mayor rentabilidad.
El flujo de caja neto total por unidad monetaria

comprometida
Es un método de estático de selección de inversiones que consiste en la suma de todos los flujos de
caja y dividirlos por el desembolso inicial. Con ello obtenemos una medida más de la rentabilidad
sobre la inversión, pero en este caso basada en los flujos de caja generados por la inversión.
Como método de evaluación de inversiones es bastante parecido al anterior en que los dos, como ya
se ha dicho, dan una medida de la rentabilidad. Sin embargo, la fórmula de cálculo difiere un poco.
Nos interesarán las inversiones cuyo ratio quede por encima de la unidad, para poder recuperar el
capital invertido. Entre varios proyectos se escogerá aquel que dé una mayor tasa.
Si se sigue el razonamiento anterior, sólo la parte que excede de la unidad se considera rentabilidad,
el resto es recuperación del capital, por lo que interesa el valor que toma la tasa por encima de uno.
Con lo cual la fórmula quedaría:
Veamos todo lo expuesto en el ejemplo que se trató con el criterio del plazo de recuperación.
2
Cálculo del flujo de caja neto total
Proyecto Total flujos de caja Desembolso inicial Tasa

A 4.000 3.000 0,3333
B 14.000 12.000 0,16666
C 9.000 6.000 0,50
D 13.000 7.000 0,85714
E 6.000 4.000 0,50
De los cinco proyectos, se escogerá el proyecto que de una mayor tasa, en concreto el proyecto D,
con una tasa de un 0,86. Ahora bien, si tenemos en cuenta que todos son proyectos con un
horizonte temporal diferente, si se quiere dar una valoración certera, se deberá realizar un mayor
análisis de los cinco proyectos.
Como criterio estático de selección de inversiones, no considera el valor temporal del dinero.
Además, es un método que se debería utilizar para comparar proyectos con un horizonte temporal
idéntico, para que el resultado obtenido fuera concluyente, como ya se acaba de decir.
Igual que pasaba en la rentabilidad sobre la inversión, informa de la rentabilidad total de la

inversión, no de la rentabilidad por años, lo cual sería interesante para poder comparar proyectos
con diferente duración.
El flujo de caja medio anual por unidad monetaria

comprometida
Con el criterio del flujo de caja medio anual, se corrige la limitación del anterior método y ya
obtenemos una rentabilidad parcial del proyecto. En este caso se está relacionando el flujo de caja
medio anual con el desembolso inicial.
El resultado interesante para el analista inversor, son tasas lo más altas posible. El cálculo se realiza
según la fórmula siguiente:
2
Al dividir por n, el número de períodos durante los cuales el proyecto genera flujos de caja, la tasa
que nos queda es la rentabilidad anual de la inversión. Sin embargo, sigue sin tener en cuenta el
valor temporal del dinero.
Si se analiza numéricamente con el ejemplo anterior nos quedaría la siguiente tabla que se
desarrolla a continuación:
Cálculo del flujo de caja medio anual
Proyecto Total flujos de caja n Desembolso inicial Tasa
A 4.000 4 3.000 0,333

B 14.000 7 12.000 0,16
C 9.000 4 6.000 0,375
D 13.000 6 7.000 0,3094
E 6.000 4 4.000 0,375
Comparación de costes
El último de los criterios que se trata en este apartado de métodos estáticos, consiste en evaluar los
costes anuales que corresponden a las diversas alternativas de inversión y tomar la de menor coste.
No permite calcular la rentabilidad de las inversiones, es un simple análisis de los costes pero sin
llegar a utilizar información económica relevante
2
07
Métodos dinámicos de selección de inversiones
A diferencia de los métodos estáticos, en los dinámicos si se considera el valor temporal del dinero y
se utiliza el procedimiento de actualización o descuento para homogeneizar los flujos de caja.
En una serie de flujos, los euros que integran cada uno, no tienen el mismo valor a medida que
vamos pasando de un período a otro. Cuanto más lejanos menos valor se le percibe a cada uno de
los flujos. Aquí nos encontramos con el efecto de la inflación, pero no sólo la variación de precios es
la causa, la lejanía en el tiempo también tiene un coste, y este coste se aplica en función del tiempo
transcurrido o del que quedar pendiente por transcurrir.
La empresa cuando realiza una inversión, ya se vio que debía recuperar el capital invertido, más un
beneficio adicional que le servirá para cubrir el coste de capital de financiar el proyecto. Si no se
recupera este coste de capital, a la empresa no le va a resultar interesante la inversión.
De alguna forma se ha de establecer un rendimiento mínimo para la inversión que servirá de tipo de
descuento en el cálculo de los métodos dinámicos de selección de inversiones. En concreto, en este
apartado se van a tratar los siguientes métodos de selección de inversiones:
-back descontado (o compuesto)
Índice de rentabilidad (Ratio Ganancia-coste)
2
Pay-back descontado (o compuesto)
Con el objetivo de poder mitigar las limitaciones del Pay back simple, surge el Pay back descontado,
idéntico al anterior, salvo que si tiene en cuenta el vencimiento de los flujos de caja.
Es el número de años necesarios para que el valor actual de los flujos de caja generados sea igual al
desembolso inicial de la inversión. Se busca el período del tiempo en que se recupera la inversión
con los rendimientos netos futuros descontados a un determinado tanto de actualización. El criterio
sigue siendo parcial ya que, aunque contempla la variable tiempo, no tiene en cuenta los
rendimientos netos posteriores al momento de recuperación del desembolso inicial. No obstante, ya
es un criterio dinámico, puesto que tiene en cuenta que el tiempo influye en la valoración financiera,
actualiza los flujos de caja, los rendimientos netos de la inversión. Además, es un criterio muy
utilizado por la dirección financiera de las empresas multinacionales.
Para ver la diferencia entre el Pay back simple y el Pay back descontado se puede analizar un
ejemplo, comparando el uno con el otro de forma simultánea, así veremos a que conclusiones se
llega.
Una empresa invierte 200 € con la esperanza de generar unos flujos de caja netos positivos de 50 €
en cada año. El horizonte temporal es de 8 años. Si el coste de capital para la empresa es de un
15%, determinar el Pay back y el Pay back descontado.
En la tabla que hay a continuación, está detallada la serie de flujos de caja de la inversión y la serie
de flujos de caja acumulados.
Cálculo del flujo de caja medio anual
Año Cash flow cash flow

anual acumulado
0 -200 -200
1 50 -150
2 50 -100
3 50 -50
2
4 50 0
5 50 50
6 50 100
7 50 150
8 50 200
Con los recursos generados durante los cuatro primeros años ya se recupera la inversión inicial, por
lo que el Pay back simple será de 4 años.
Desembolso inicial = 200
CF1 + CF2 + CF3 + CF4 = 200
Pay Back: 4 años
En el Pay back descontado, según lo dicho hasta ahora, se trata de averiguar el tiempo mínimo en
que se recupera la inversión inicial de un proyecto. Para ello se sumarán los diversos flujos de caja
actualizados hasta obtener la cifra del desembolso inicial.
En el ejemplo planteado, el coste de capital es de un 15%, la actualización de los flujos de caja

tendrá que hacerse a la misma tasa. Cada uno de los flujos deberá actualizarse multiplicando por 1
más la tasa en cuestión (en tanto por uno), todo elevado a menos el número del periodo que sea,
como en la tabla que viene en seguida a continuación.
De este modo se obtiene los flujos de caja actualizados. Para obtener los flujos de caja actualizados
acumulados, el procedimiento es el mismo que se hacía antes pero con los flujos actualizados a un
15%.
Cálculo del flujo de caja actualizado

Año cashflow actualizado cash flow actualizado acumulado
0 -200 -200
1 50 (1 + 0,15)-1 = 43,478 -156,522
2
2 50 (1 + 0,15)-2 = 37,807 -118,715

3 50 (1 + 0,15)-3 = 32,875 -85,84
4 50 (1 + 0,15)-4 = 28,587 -57,253
5 50 (1 + 0,15)-5 = 24,858 -32,395

6 50 (1 + 0,15)-6 = 21,616 -10,779
7 50 (1 + 0,15)-7 = 18,796 8,017
8 50 (1 + 0,15)-8 = 16,345 24,362
El Pay-back descontado está situado entre el sexto y el séptimo año. Para encontrar el valor exacto,
se podría calcular mediante interpolación lineal (realizado a continuación)
Primero interesa ver cuál es la evolución de los valores de los flujos de caja acumulados, que pasan
de ser negativos a positivos. En la gráfica se observa, como ya se ha constatado en la tabla, que el
momento exacto cuando pasa de negativo a positivo es entre los años 6 y 7.
El cálculo del lugar exacto de corte con el eje de abscisas de los flujos de caja mediante la
interpolación lineal23, se realiza del siguiente modo. Se toman los valores acumulados para los dos
períodos consecutivos con signo negativo y positivo, respectivamente, y se realiza el cociente entre
el valor negativo (en valor absoluto) y la suma (en valores absolutos) del valor negativo y positivo.
El resultado hallado se deberá sumar al período cuyo valor era negativo, para tener la aproximación
del momento exacto en el que se recupera la inversión inicial.
Numéricamente tendríamos:
10,779
 0,5735
10,779  8,017
2
6 años + 0,5735 = 6,5735 años
Índice de Rentabilidad
También conocido como relación Beneficio-Coste, es el cociente entre el valor actual de los flujos de
caja futuros y el desembolso inicial de la inversión.
En este caso, la problemática se centra en proyectos de inversión no homogéneos, que son aquellos
con, diferente desembolso inicial o diferente horizonte temporal. El modelo, en sentido estricto, sólo
está preparado fundamentalmente para el primer caso.
Flujos de caja futuros

Ratio Ganancia  Coste 
Desembolso inicial
Teniendo en cuenta las variables analizadas, para que el proyecto de inversión resulte interesante
en la empresa, sólo se aceptarán aquellas inversiones con un ratio mayor a la unidad. Esto implica
que el desembolso inicial se recupera sin problemas con los flujos de caja que la inversión genera.
Sin embargo, en algunos manuales la forma de cálculo es diferente, no se tiene en cuenta tan solo
los flujos de caja futuros, se calcula comparando el valor actual neto de la inversión con el
desembolso inicial.
En tal caso interesará un valor del ratio positivo. La fórmula que se utiliza en estos casos es la
siguiente:
A continuación se ve cómo se puede calcular el valor de la expresión VAN (Valor Actual Neto del
proyecto de inversión).
2
Valor actual neto (VAN)

El VAN de una inversión, consiste en la actualización de todos los rendimientos netos futuros (flujos
de caja) al momento cero o inicial, mediante un tanto de interés (k) calculado por la propia
empresa.
Una vez descontados estos rendimientos, se suman y al resultado que queda, se le resta el
desembolso inicial. El valor que nos queda es el valor actual neto de la inversión que estamos
analizando.
Dicho de otro modo, una vez que ya hemos calculado los valores actuales de un proyecto de
inversión a lo largo de su vida, los flujos de caja ya son homogéneos y por lo tanto comparables. Lo
que se tiene que hacer entonces es sumar todos los positivos y ver si el resultado es superior a
todos los negativos. En tal caso el proyecto es aceptable. Si los flujos actualizados positivos fuesen
inferiores a los negativos, se rechazaría.
Lo que se pretende decir es que, si el VAN de una inversión es positivo conviene realizar la
inversión, ésta será aceptada. Por el contrario, si es negativo se rechazará. Ante varias inversiones
cuyo VAN es positivo, siempre se escogerá la que tenga un mayor valor, pues así se estará
incrementando el valor de la empresa.
Éste ha sido de los métodos más utilizados en la selección de inversiones desde mediados del siglo
veinte. En 1944 el profesor Erich Schneider en su obra ”Teoría de la Inversión”, acuño el término de
valor capital. Pone de manifiesto una idea que en la actualidad todavía sigue vigente: una inversión
viene definida por su corriente de cobros y pagos. La gran ventaja con otros métodos es que se
tiene en cuanta los diferentes vencimientos de los flujos de caja.
La fórmula clásica de cálculo del VAN cuando estamos analizando una serie de flujos de caja con
valores distintos, es la siguiente:
2
Siendo:
FCi: Flujo de caja del periodo j D0: Desembolso inicial

k: Tasa de actualización
n: Duración de la inversión
Si tenemos una serie de flujos con un valor idéntico, el cálculo se puede variar y simplificar la
fórmula anterior.
Siendo:
FC: Flujo de caja constante D0: Desembolso inicial

k: Tasa de actualización
Cuando se del caso en el que las tasas de actualización son diferentes para cada período, y los flujos
de caja también, la fórmula debería calcularse del siguiente modo:
2
Siendo:
FCi: Flujo de caja del periodo j D0: Desembolso inicial

kj: Tasa de actualización del periodo j n: Duración de la inversión
La gran ventaja del valor actual neto es que tiene en cuenta los distintos momentos del tiempo en
que se generan de los flujos de caja, por lo que se obtiene un criterio bastante certero de selección
de inversiones.
Sin embargo, hay dos limitaciones; una hace referencia a la tasa de actualización y otra a la
reinversión de los flujos de caja.
El valor a aplicar a la tasa de descuento será determinante a la hora de calcular el resultado. A

menor tasa, mayor será la probabilidad de que la inversión sea aceptada o de que el proyecto
resulte viable, y a mayor tasa menor probabilidad de que sean deseable la inversión. La cuestión
radica entonces en que tasa se va a utilizar.
Como norma general para el cálculo del valor actual neto de una inversión se considera el interés
que rige en el mercado financiero, o lo que es lo mismo, el coste de oportunidad del capital. Sin
embargo, como coste de capital también se acepta una tasa de rendimiento mínima aceptable,
calculada por la propia empresa, o encontrada por las propias condiciones del mercado. En algunos
casos se puede recoger como coste la rentabilidad de la deuda pública a medio y largo plazo, y si se
quiere ser más exactos, se le puede añadir a esta una prima de riesgo.
La hipótesis de reinversión de la serie de flujos generados en un proyecto de inversión supone, que

los flujos de caja positivos se reinvierten inmediatamente a una tasa de rendimiento que coincide
con la tasa de descuento k y que los flujos de caja negativos se financian con un coste igual a la
tasa de descuento k.
2
Este supuesto sólo se daría en una economía con un mercado financiero perfecto y en una empresa
en la que sólo se le planteen dos alternativas de inversión, lo cual, si se trata de la economía actual,
es un supuesto totalmente ilusorio, pues el mercado financiero es imperfecto y ninguna empresa se
encuentra normalmente ante dos únicas decisiones de inversión.
Ahora ya ha llegado el momento de poder ver con un ejemplo numérico el cálculo de valor actual
neto. Se va a suponer cierta inversión que requiere un desembolso inicial de 1.500
€, y que se espera que durante los próximos 4 años, generará los siguientes cobros y pagos,
detallados en la tabla siguiente:
Flujos de cobros y pagos del proyecto
Año Cobros Pagos
1 3.000 2.500
2 4.500 3.500
3 5.000 4.500
4 3.000 2.000
Si el coste de capital de esta empresa es de un 15%, se debe determinar el VAN. En primer lugar se
tiene que estudiar el proyecto. Se empieza por el cálculo de los flujos de caja que generará el
proyecto.
Flujos de caja netos
Año Cobros - Pagos cash flow neto
0 0 - 1.500 -1.500
1 3.000 - 2.500 500
2 4.500 - 3.500 1.000
3 5.000 - 4.500 500
4 3.000 - 2.000 1.000
En el primer período hay un flujo de caja negativo. Si se mira el año, es el momento inicial, por lo
que se tratará del desembolso inicial de la inversión, con un cobro nulo y un desembolso de 1.500 €
como se había supuesto.
2
Los flujos de caja netos no son constantes, como la tasa de actualización es constante, se aplicará la
primera fórmula que se ha explicado del VAN, en la que la serie de flujos no era homogénea y las k
era constante.
Estos 591,43 € son el aumento de riqueza que produce el proyecto de inversión en la empresa.
Tasa de retorno de la inversión (TIR)
Es aquella tasa de actualización para la que el valor actual neto de la inversión es igual a cero. Dicho
de otro modo, es la tasa de descuento para la que un proyecto de inversión tendría un VAN nulo,
una especie de medida de la rentabilidad relativa de la inversión.
La tasa de rendimiento viene dada por el punto de corte entre la curva del VAN y el eje de abscisas.
Si se analiza el gráfico del ejemplo tratado en el criterio del VAN, la curva resultante sería:
2
Siguiendo la definición de tasa de retorno de la inversión, el momento en el cual el VAN es nulo está
para una tasa entre 30% y 40% según el gráfico anterior. Se puede observar que si el tipo de
descuento aplicado en el VAN es superior a la rentabilidad relativa de la inversión, la inversión no
sería deseable, puesto que el VAN daría negativo. El VAN positivo estará en el tramo de la curva
para el cual el tipo de descuento sea inferior a la tasa de retorno de la inversión (k < TIR).
Por lo tanto, sólo se invertirá en aquellos proyectos en los que la TIR sea mayor al coste del capital
(TIR > k). Y de entre varios proyectos, siempre se seleccionará el que de mayor rentabilidad
relativa.
Para el cálculo del valor de la TIR, que se simboliza con la letra r, se iguala el VAN a cero y se aísla r
para hallar su valor.
Siendo:
FCi: Flujo de caja del periodo j

D0: Desembolso inicial
r: Tasa de retorno de la inversión
La principal limitación de este criterio es la misma que se había visto en el VAN , la reinversión de
los flujos de caja positivos a un tipo de interés igual a r, y la financiación de los flujos negativos a un
2
tipo similar a r.
Para el ejemplo anterior de una inversión con un desembolso inicial de 1.500 € durante 4 años, que
generará los siguientes flujos de caja.
Año Cobros Pagos
1 3.000 2.500
2 4.500 3.500
3 5.000 4.500
4 3.000 2.000
Si el coste de capital de esta empresa se mantienen en el 15% de antes, para determinar la TIR,
simplemente se deberá igualar la función del VAN a cero y hallar el valor de r cuando el VAN es igual
a cero.
El paso siguiente es encontrar el valor de r, despejando en la ecuación; tarea complicada si el

número de períodos es elevado.
La forma más sencilla de encontrar el valor es mediante la hoja de cálculo o con calculadora
financiera.
Si no se dispone ni de ordenador, ni de calculadora financiera, mediante fórmulas, se podrá hallar

una aproximación del valor por defecto y una aproximación por exceso, logrando así un intervalo
dentro del cual estará comprendida la r que se pretende encontrar.
Con el intervalo ya calculado, se puede realizar la interpolación lineal, como se ha hecho con
anterioridad en el criterio del plazo de recuperación.
En el anexo final, hay una breve explicación de cómo se realiza el cálculo de la Tasa Interna de
Retorno mediante Excel. Aquí el estudio se va a centrar en los métodos de cálculo manuales,
mediante fórmulas.
2
La aproximación por defecto dará el valor inferior del intervalo en el cual estará contenida la TIR.
Para encontrarlo se utiliza la siguiente expresión:
Si aplicamos la fórmula al ejemplo anterior que se ha ido desarrollando, dará el siguiente resultado:
Ahora ya se sabe que el valor de la tasa de rentabilidad relativa de la inversión estará por encima de
29,68%. Ahora falta encontrar el límite superior del intervalo para que quede acotado. Para el
cálculo de la aproximación por exceso se utiliza la expresión siguiente:
Y sustituyendo cada uno de los parámetro por el valor que tiene en el ejemplo planteado quedará:
2
El intervalo que contiene la tasa interna de retorno es el comprendido entre los valores siguientes:
[29,68% , 38,72]
Ahora pues, será el momento de calcular mediante interpolación lineal el valor aproximado de la
TIR. En este proceso tan sólo se realiza una comparación de triángulos rectángulos semejantes. Lo
primero es calcular los VAN de la inversión para los respectivos valores de r comprendidos en el
intervalo. Se trata de encontrar dos tasa de actualización consecutivas, que proporcionen un valor
positivo y otro negativo del VAN. Es decir, siendo:
Se buscará un valor rj tal, que cumpla que el VAN sea positivo y que el VAN de rj+1 sea negativo
2
Para r = 30%; VAN = 54
Para r = 31%; VAN = 26,37
Para r = 32%; VAN = -0,51
Una vez ya se tienen los dos valores de r consecutivos, para los cuales da un VAN positivo y otro
negativo, se aplica el razonamiento de la interpolación lineal. Se obtendrá un resultado aproximado,
pues se está suponiendo que la curva que recoge los distintos valores del VAN es recta, cuando ya
se ha demostrado en un gráfico anterior que tiene una cierta curvatura.
Ya se ha dicho antes que la TIR implica un VAN igual 0. Se sabe que la tasa de rentabilidad relativa
estará entre 31% y 32%. Entre ambos valores la curva del VAN cruzará el eje de abscisas, como se
demuestra en el gráfico a continuación.
Para el cálculo, se toma el valor del VAN positivo dividido entre la suma de los dos valores de los
VAN, tanto del positivo como del negativo en valor absoluto, y el resultado es la cantidad que se
tiene que sumar a rj para obtener la TIR.
La cantidad se calculará como:
2
El valor de la TIR quedará por lo tanto:
TIR = 31 + 0,98 = 31,98%
08
Efectos de la inflación y los impuestos
Efectos de la inflación
Hasta ahora, las técnicas de selección y valoración de inversiones explicadas, pasaban por alto la
existencia de la inflación y sus efectos sobre los flujos de caja futuros de los proyectos analizados.
Sin embargo, la inflación existe en el mundo real, y aunque en los últimos años parece estar
controlada (si más no, no sube desorbitadamente), las previsiones no apuntan hacia su completa
desaparición. Por lo tanto, no estaría de más ver que es lo que ocurrirá cuando tenemos en cuenta
la existencia de una economía con una tasa de inflación determinada.
Suele haber cierta tendencia a prescindir de la inflación en las valoraciones de inversiones, pues sus
efectos a largo plazo parecen imposibles de cuantificar con método alguno. En cambio se le
considera un factor más de incertidumbre, incluyéndola, así, en el análisis del riesgo del proyecto, lo
cual hace más difícil la estimación de los flujos de caja futuros.
Ahora se tendrá en cuenta, además de todas las variables estudiadas hasta el momento, la
disminución del valor del dinero, no a causa del transcurso del tiempo, sino porque el proceso
inflacionario hace disminuir su poder de compra, lo que significa que los diferentes flujos de caja los
tenemos en diferentes unidades de medida. Por consiguiente, es necesario distinguir entre el
rendimiento real de un proyecto y su rendimiento nominal o aparente.
Sin embargo, no es el momento de entrar en el estudio de cuáles son las explicaciones del
2
fenómeno inflacionista. El punto que interesa es el posible efecto que la tasa de inflación pueda
acarrear en la viabilidad de los proyectos de inversión, y en su selección.
La inflación afectará a todas las magnitudes que intervienen en una inversión, sobre todo a los flujos
de caja y a la tasa de actualización. También se verán afectados, aunque en menor medida
Diferenciaremos tres casos:
no afecta a los flujos de caja
La inflación no afecta a los flujos de caja
Este sería el caso de inversiones cuya corriente de pagos y cobros se halla preestablecida de forma
contractual, como ocurre por ejemplo, por citar a algunos casos, en los contratos de suministro, o
de arrendamiento, o también, como ocurre con las concesiones. No obstante, también pueden
existir proyectos de inversión para los cuáles, los flujos de caja no estén prefijados mediante un
contrato, pero que su cuantía no se ve afectada en modo alguno por la inflación.
Cuando los flujos de caja no se ven afectados por la inflación, estos flujos van perdiendo su valor
real; cada vez tienen un menor valor adquisitivo, debido al incremento del índice general de precios.
La viabilidad del proyecto, se calculará teniendo en cuenta, no sólo el período en el que se genera la
corriente de cobros y pagos referidos al momento inicial, sino, que además se incluirá un factor
adicional que tendrá en cuanta el proceso inflacionario. Dicho factor no es más que la tasa
acumulativa de inflación, simbolizada por la letra “g”, y que indicará en tanto por uno el crecimiento
anual del índice general de precios.
Así pues, el valor actual de un flujo de caja neto (FCt) del año t, para un coste de capital de k, será:
Por lo tanto, el valor actual neto de una inversión, vendrá dado por la fórmula siguiente:
2
g: tasa acumulativa de inflación
De la misma forma, la tasa de retorno de la inversión, se calculará según la fórmula siguiente:
g: tasa acumulativa de inflación
Para analizar el efecto de la inflación cuando no afecta a la corriente de cobros y pagos se puede
plantear un ejemplo, de un proyecto definido por los siguientes flujos de caja:
Cuadro de flujos de caja del proyecto
FC Importe
Desembolso inicial 20.000
Cash Flow año 1 15.000
Se considera un coste de capital para la empresa de un 10%. Se va a determinar la viabilidad de la

inversión, para una economía con una tasa de inflación algo elevada, pues el valor esperado es del
15% para los dos próximos años.
El método escogido para el análisis será el del valor actual neto.
Se empieza por el cálculo de la viabilidad de la inversión sin considerar la inflación:
Se puede comprobar que el proyecto es viable en un entorno sin inflación, pues el valor actual neto
es positivo. Si se considera que el crecimiento anual del índice general de precios, el resultado será
el siguiente:
2
El proyecto analizado sigue siendo viable en un entorno inflacionista, sin embargo el valor del VAN
ha disminuido. A medida que la inflación aumenta, la viabilidad del proyecto analizado disminuirá.
La inflación afecta a los flujos de caja
En la mayor parte de los proyectos de inversión, la inflación si afectará a los flujos de caja. Si el
índice general de precios aumenta, será lógico que la empresa aumente los precios de sus productos
en la cuantía que crea oportuna, con lo cual, obtendrá un flujo de caja mayor que el previsto en el
instante inicial.
Por lo general, el aumento de los precios de las materias primas o mano de obra, tiene un cierto
retardo con respecto a los precios de los productos acabados, así pues, los flujos de caja en
términos netos aumentan cuando se ven afectados por la inflación
Se puede plantear dos casos a estudio, teniendo en cuanta que se simbolizará la variación anual de
los flujos de caja mediante la letra f, tendremos:
de caja varían al mismo ritmo que el índice de precios: los efectos de la inflación serían
neutrales, utilizaríamos las fórmulas en ausencia de inflación.
(El índice de precios general g, en este caso es igual a la variación anual de los flujos de caja f.)
f: tanto por uno de variación anual de los flujos de caja.
g: tasa de inflación.
2
Como se supone que g = f; la expresión anterior quedará:
Y está es la fórmula que se utilizará, como ya se ha dicho, en ausencia de inflación. Los efectos de
la inflación cuando esta afecta del mismo modo a la variación de los flujos de caja, queda anulado,
por lo que se trabaja como si estuviéramos en ausencia de inflación.
0
uando varían a
diferente ritmo. La expresión sería la siguiente:
Para calcular la tasa interna de retorno, la expresión anterior se igualará a cero y se realizarán los
cálculos tal y como ha quedado explicado con anterioridad.

En el ejemplo que se plantea a continuación, se verá el cálculo del valor actual neto desarrollado.
Dada una inversión definida por los siguientes flujos de caja, representados en el cuadro a
continuación, si el coste de capital para la empresa es de un 10%, se trata de determinar la
viabilidad del proyecto según el valor actual neto del mismo y la tasa interna de retorno de la
inversión, teniendo en cuenta que: la tasa de variación de los flujos de caja esperada para los dos
próximos años es de un 20% y que el índice general de precios será del 15% para ambos años.
2
FC Importe
Desembolso inicial 20.000
El cálculo de la viabilidad de la inversión sin inflación ya se hizo en el ejemplo anterior, por lo que no
se va ha repetir, se pasa directamente al cálculo considerando un entorno inflacionista.
Es el caso para el cuál f es distinta a g, por lo que se aplicará la fórmula:
Sustituyendo los datos del enunciado en la expresión, queda:
VAN = -20.000 + 14.229,25 + 13.498,10 = 7727,35
Por lo tanto la inversión resulta viable, el valor actual neto de la misma es positivo. Ahora se
procederá al cálculo de la tasa interna de retorno, que dará mayor que el coste de capital del
proyecto.
Se sustituyen los flujos de caja, el desembolso inicial y las diferentes tasas que hacen referencia a la
inflación, y ya se puede aislar r, que será la tasa de actualización para la cuál el valor actual neto
será nulo
2
Mediante la interpolación lineal o a través de la hoja de cálculo se puede obtener el valor exacto de r
para la ecuación anterior
TIR = 37,607 %
Como era de esperar, la tasa de retorno del proyecto estudiado es superior al coste de capital, por lo
que la inversión es viable en un entorno inflacionista.
La inflación afecta de forma diferente a pagos y cobros
En la mayor parte de proyectos de inversión, la inflación afecta con diferente intensidad a cada uno
de los componentes de la corriente de flujos de caja. Tanto cobros como pagos se verán afectados
por una tasa de crecimiento distinta. La tasa de crecimiento de los cobros (C) se simboliza como c y
la de los pagos (P)como p; ambas provocarán que el valor neto de los flujos de caja en cada uno de
los períodos se vaya incrementando.
c: tasa de crecimiento de los cobros debida a la inflación.
p: tasa de crecimiento de los pagos debida a la inflación.
2
La fórmula para el cálculo de la tasa interna de retorno sería la misma igualando a cero y aislando la
tasa de actualización.
c: tasa de crecimiento de los cobros debida a la inflación.
p: tasa de crecimiento de los pagos debida a la inflación.
Si se estudia con detalle la relación entre c y p, se llega a la conclusión de que si c > p, la inflación
afecta de forma positiva en la inversión; si c < p, la inversión se verá perjudicada por el crecimiento
de precios.
Por lo tanto, en una economía inflacionista, a la empresa le interesará utilizar siempre aquellos
factores o materias primas que sean menos sensibles a subidas de precios, ya que así se evitará la
inflación tenga un efecto negativo sobre el proyecto que se vaya a llevar a cabo.
Efecto de los impuestos
En este epígrafe se tratará únicamente del impuesto que afecta a la renta de la empresa. El pago
del impuesto supone una disminución de la rentabilidad del proyecto de inversión por lo tanto es
necesario que sea tenido en cuenta a la hora de analizar la viabilidad de una inversión.
Se trata de no aceptar un proyecto que resulte inviable si se tiene en cuenta el impuesto sobre
beneficio de la empresa. Es decir, una vez estudiado el valor actual neto de una inversión, se puede
concluir con que se acepta, y sin embargo, si descontamos la cuota que la empresa deberá abonar
en su momento, el resultado podría ser negativo y la inversión resultar no aceptada.
Si se considera Tj la cuota impositiva satisfecha en el período j, la fórmula para calcular el valor

actual neto será la siguiente:
2
Tj: cuota impositiva satisfecha en el período j.
Para calcular la correspondiente tasa de retorno del proyecto contemplando el efecto impositivo se
deberá resolver la ecuación siguiente:
Tj: cuota impositiva satisfecha en el período j.
La cuestión radica en como calcular la cuota Tj de forma correcta. Lo que en un principio puede
parecer lógico, multiplicar el tipo impositivo (t) por el flujo del período y así obtener la cuota
impositiva de dicho período, no es el procedimiento correcto. El flujo de caja es una corriente de
cobros y pagos como muy bien se sabe, sin embargo el impuesto grava una renta, el tipo impositivo
deberá multiplicarse por un beneficio, que para calcularlo se debe tener en cuanta ciertos gastos
deducibles y que ingresos son computables.
Sólo en el caso en el que la corriente de cobros y pagos coincida con el flujo de renta, la fórmula
anterior podría calcularse como:
t: tipo de gravamen del impuesto de sociedades.
Si se supone que los flujos de caja se corresponden a su vez con flujos de renta, la expresión
anterior se podría reformular si se considera la amortización.
La amortización es deducible del impuesto de sociedades, por lo tanto, se puede descontar de la

cuota a la hora de calcular el impuesto. Si el desembolso inicial no tiene valor residual (es
totalmente amortizable), suponiendo el método lineal de amortización, la fórmula del valor actual
neto quedaría:
2
En el caso en que el sistema de amortización fuese otro, la fórmula anterior se adaptaría para
descontar en cada período la cuota de amortización devengada
Si además se considera que se trabaja en un entorno inflacionista, se podría completar la expresión

anterior e incluir el índice general de precios
Intersección de FISHER
La intersección de Fisher es el punto en el cuál coinciden el valor actual neto de una inversión y el la
tasa de descuento de la misma. A partir de dicha tasa de descuento los proyectos de inversión se
invierten en cuanto preferencias.
2
Siguiendo la gráfica anterior, se supone que los dos proyectos de inversión A y B en ella
representados tienen el mismo riesgo y que para valorarlas se les exige la misma rentabilidad (que
se identificará como k). Si ambas inversiones son independientes entre sí y sus rentabilidades son
mayores que la exigida k, sendos proyectos serían viables, la decisión sería autorizar la realización
de ambos.
Cuando los dos proyectos representados en la gráfica sean mutuamente excluyentes, es decir, la
consecución de uno de ellos exige la no consecución del otro, deberá escogerse una de los dos. En
este caso, si la selección se realiza a través de la TIR, se escogerá la inversión B, ya que sería la de
mayor TIR (TIR(B)>TIR(A)).
Si el criterio escogido es el VAN, la tasa de descuento hará que la decisión sea a favor de una u otra
información. Se supone que k* es la tasa de descuento en el punto exacto de la intersección de
Fisher. Si la tasa de descuento k es menor que k*, entonces VAN(A)>VAN(B). Por el contrario,
cuando k>k*, entonces ocurrirá el caso opuesto: VAN(A)<VAN(B).
Si se utiliza la misma tasa de descuento k para valorar dos inversiones mutuamente excluyentes,
siempre y cuando exista intersección de Fisher, la decisión puede ser contradictoria.
2
Como hemos visto, cuando se utiliza el mismo k para valorar las dos inversiones, es condición
suficiente que no exista intersección de Fisher en el primer cuadrante para que los dos métodos
conduzcan a la misma decisión.
09
Inversiones en incertidumbre
¿Qué ocurre cuando no se conoce con certeza el valor de los diferentes flujos de caja? ¿Es realista
suponer que el valor de la corriente de cobros y pagos futura va a producirse tal y como ha sido
prevista? ¿Cómo se mide el riesgo y la incertidumbre de una inversión? Son preguntas a las cuáles
se tratará de dar respuesta en esta parte del tratado
En la realidad, las distintas magnitudes que definen un proyecto de inversión son desconocidas, lo
que quiere decir, que tienen un comportamiento aleatorio, dependen de factores y variables
externos a la empresa. Hasta ahora se ha entendido que los flujos esperados se iban a producir
en el importe calculado incluso en el supuesto en que se introducía la inflación en el cálculo, se ha

supuesto que se crecimiento seguiría un ritmo cierto que era sabido de antemano.
Ha llegado el momento de saber que existen factores de riesgo en cada uno de los proyectos, y que
estos proyectos se producirán en un ambiente incierto, lo cual ocasionará una posible disminución
de la rentabilidad de la inversión, o incluso podría convertir el proyecto en inviable.
Como afecta el riesgo a las distintas variables

Como ya ha sido indicado, los análisis no suelen cumplir las previsiones futuras. La naturaleza de los
factores que no pueden ser controlados por el inversor, van a influir en las distintas variables que
2
intervienen en el proceso de selección o de estudio de viabilidad de una inversión.
A continuación se analiza cómo influirá el riesgo en cada una de las variables que intervienen en una
inversión, y se empezará en concreto con los flujos de caja, que a partir de ahora pueden no tener
el valor esperado desde el inicio, y a su vez, puede que su variación no siga ningún criterio
predeterminado, sino que, obedezca a causas externas a la misma empresa.
El valor medio de los flujos de caja
Cuando los flujos de caja son inciertos o están influenciados por el riesgo de la operación en sí,
tendrán un comportamiento aleatorio. El proceso a seguir será, maximizar la esperanza matemática
de la ganancia y minimizar su varianza.
Si se toma la esperanza matemática o valor medio esperado, se obtiene un valor que unifica en uno
sólo la suma de todos los flujos de caja. Por lo tanto, se tratará de maximizar la esperanza
matemática de la ganancia y, por otro lado, de minimizar la varianza.
Como varianza se entiende la dispersión de los valores del valor medio (lo que se ha denominado
como esperanza). El riesgo asociado a un proyecto de inversión dependerá de la variabilidad de los
flujos de caja de éste. A medida que los valores estén más alejados del valor central o media de los
flujos de caja, la dispersión será mayor y por consiguiente, se percibirá un mayor riesgo asociado al
proyecto.
Si se estudia el caso de dos proyectos, el proyecto X y el proyecto Y, donde, el proyecto X tiene un

valor del VAN que puede variar entre los valores 20 u.m. como mínimo y 50 u.m. como máximo, con
un valor medio esperado de 36 u.m.; y el proyecto Y que oscila entre un valor mínimo de 25 u.m. y
máximo de 40 u.m., con un valor esperado medio de 36 u.m., se puede llegar a la siguiente
conclusión: el proyecto X tiene asociado un mayor riesgo.
Con independencia del valor de los diferente flujos de caja, se sabe que el valor medio del VAN es
de 36 u.m. para ambos proyectos, luego serían indiferentes, pero en el proyecto X, la dispersión de
los resultados es mayor, lo que significa, que la posibilidad de que el VAN quede alejado de la media
es mayor, luego dicho proyecto tendrá asociado un nivel de riesgo más elevado.
Para salvar de algún modo este riesgo inherente a los flujos de caja se puede trabajar con diferentes
escenarios que reflejen diferentes estados de naturaleza incierta, uno óptimo, uno probable y uno
pésimo, por ejemplo, y tomar la decisión más acertada en consecuencia con los cálculos que se
hubieran desarrollado.
Se puede optar por un análisis probabilístico del proyecto para realizar la selección, o estudio de
viabilidad. O también, se puede actuar sobre el tipo de descuento (o coste de capital) para
2
amortiguar el efecto del riesgo.
El ajuste de la tasa de descuento
En el cálculo del valor actual neto de un proyecto de inversión, se puede actuar sobre el
denominador de la expresión, y ajustar la tasa de descuento para así compensar la posibilidad de
que los flujos de caja reales se alejen de los previstos en un inicio.
Si se eleva la tasa de descuento, el proyecto resultará menos atractivo para el inversor. Lo ideal es
calcular una prima de riesgo que se le sumará a la tasa de descuento y se calculará el VAN.
La prima de riesgo debe reflejar la totalidad de fuentes de riesgo (empresarial, de insolvencia, etc.).
Dicho riesgo se refiere a que no se alcance el nivel deseado de flujos de caja netos, al actuar las
citadas fuentes negativamente sobre estos.
Por ejemplo, si se tiene una tasa de descuento k = 14%, y se calcula una prima de riesgo (PR) del
3,5% en la que se incluyen, de forma subjetiva, todas las fuentes externas que influyen en el
proyecto, se puede hallar una tasa de descuento ajustada (kajustada), calculada como la suma de la
tasa de descuento y de la prima de riesgo (14% + 3,5%), daría un resultado de 17,5%. El siguiente
paso es calcular el valor actual neto teniendo en cuenta la tasa encontrada del 17,5%.
La tasa de retorno de la inversión, deberá Si calculamos la TIR, esta deberá ser superior a la tasa de
descuento ajustada por el nivel de riesgo.
Ahora bien, al iniciar el estudio de las inversiones en incertidumbre, se ha dejado apuntado que no
es lógico suponer que, la variación de los flujos de caja siga un criterio predeterminado, sino, que
oscilarán de forma aleatoria. A la vez, al ajustar la tasa de descuento nos encontraremos con un
problema: ¿La prima de riesgo ha de ser la misma para los diferentes flujos de caja periódicos?
La respuesta será negativa, lo correcto es suponer que el riesgo percibido en cada uno de los
períodos es distinto, por lo tanto, se establecerá una prima de riesgo para cada uno de los flujos de
caja y se les asociará diferentes niveles de riesgo conocidos: riesgo "bajo", "medio", "alto".
A continuación se plantea un ejemplo en el que se podrá apreciar el porqué no sería valida una
única prima de riesgo para todos los flujos de caja.
2
Se toma el siguiente proyecto inversor caracterizado por los flujos de caja tal y como se describe en
el gráfico a continuación:
Gráfico del proyecto de inversión
Se supone una tasa de descuento del 10%, una prima de riesgo del 4%, y se procede al estudio del
proyecto.
Para comprobar el efecto de la prima de riesgo, se calculará el valor actual sin tenerla en cuenta y
teniendo en cuenta el riesgo. En este segundo caso, se procede al cálculo tras encontrar el valor de
la tasa de descuento ajustada.
k ajustada = 10% + 4% = 14%
Por columnas se calcula el valor actual con una tasa de descuento del 10% y con una tasa ajustada
del 14%, para cada periodo. A continuación, en la última columna, se busca la diferencia entre
ambos valores. Se aprecia que el hecho de utilizar una prima de riesgo única en cada período,
equivale a utilizar primas de riesgo diferentes, ya que la diferencia entre los flujos de caja, a medida
que van pasando los periodos es mayor, pero esta diferencia se debe a efectos financieros y no por
el riesgo en sí mismo.
2
La gráfica del proyecto de inversión es la siguiente:
El siguiente paso será calcular el valor actual neto, que es restar del total el desembolso inicial de
100.
La solución sería distinguir el riesgo percibido de acuerdo con unos valores estimados. La estimación
se realiza en base a escenarios asociados a cada período. Por lógica, a medida que la distancia en el
tiempo crece, el riesgo que se percibe es mayor. Dicho de otro modo, el valor previsto para el flujo
de caja de un periodo determinado, tiene más probabilidad de ser diferente al valor real contra más
2
alejado esté en el tiempo. Por lo tanto, se deberá asignar una prima de riesgo mayor para aquellos
períodos en los cuales se prevea que el valor de los flujos de caja no va a ser el previsto.
Se puede aplicar en el ejemplo anterior una prima de riesgo diferente para cada período y analizar lo
que sucede, el esquema quedaría del siguiente modo:
Cuadro de tasas de descuento ajustadas
Riesgo Prima Tasa de interés Tasa de

Año
percibid d libre de riesgo descuento
o e riesgo ajustada
1 Muy bajo 2% 10% 12%
2 Bajo 3,5% 10% 13,5%
3 Medio 4,5% 10% 14,5%
4 Alto 7% 10% 17%
5 Muy alto 11% 10% 21%
Con la tasa de descuento ajustada ya se puede pasar a calcular el valor actual neto de la inversión,
que quedaría del siguiente modo:
El valor actual neto es positivo, por lo tanto se acepta la inversión a pesar de trabajar en
incertidumbre y con diferentes primas de riesgo para cada período.
Sensibilidad de la inversión
Un método para analizar las magnitudes que definen una inversión en un ambiente incierto, sería
mediante un análisis de sensibilidad. Como herramienta se utiliza con éxito en diferentes modelos
2
económicos para determinar la variabilidad de los resultados obtenidos para cada una de las
variables.
Como resultado se obtendrá una tabla en la que quedarán delimitados aquellos factores que son
más sensibles a variaciones, y que serán objeto de un posterior estudio por parte de la empresa,
para asegurar la viabilidad del proyecto analizado.
Los pasos a seguir en la elaboración de un análisis de sensibilidad son dos: en el primero se estudia
la viabilidad del proyecto, y el segundo en el que se busca un intervalo de confianza para cada una
de las magnitudes que intervienen en el proceso.
El estudio de la viabilidad del proyecto es mediante el cálculo del valor actual, bajo el supuesto de
que se actúa en circunstancias de certeza, con los flujos de caja previstos por el inversor.
Si el proyecto es viable se pasa a realizar el estudio de la tolerancia de los factores que participan,
se busca el margen de error en el VAN obtenido. Se analizarán tanto el desembolso inicial, como la
vida de la inversión, la tasa de descuento y los flujos de caja. Para ser más exactos, se puede
desglosar los flujos en cobros y pagos, y así ver la influencia de cada uno de ellos.
Se va a considerar que intervalos de variabilidad son necesarios para reducir el valor actual neto a
cero, si se estudian cada uno de los cinco factores a analizar por separado, con lo cual se obtienen
cinco intervalos que quedarán reflejados en la tabla de sensibilidades final, que determinará el
riesgo asumido en la inversión.
El primer paso es estudiar la viabilidad de la inversión si se supone que ésta se produce en un

ambiente cierto, es decir, con las condiciones previstas. Para ello, se calculan los flujos de caja
netos.
La inversión quedaría:
Gráfico del proyecto de inversión
2
Se procede al cálculo del VAN de la inversión. Como se están tratando flujos de caja constantes
(CF), la fórmula que se ha explicado en puntos anteriores podría simplificarse y quedaría reducida a
la expresión siguiente:
Se hace el cálculo para comprobar que efectivamente la inversión es viable
El primer paso confirma que aceptaríamos la inversión si el proyecto fuera cierto, pues el resultado
es positivo. Pero debido al riesgo existente se realizará un análisis de sensibilidad para ver la
confianza que merece el resultado obtenido.
La primera magnitud sometida al análisis será el desembolso inicial (D0), aunque el orden de estudio
de los factores no alterará los resultados finales que se obtengan.
Se empieza con el desembolso inicial.
Se busca el valor del desembolso inicial, para que la expresión anterior sea nula. El intervalo estará
entre el valor inicial y el límite encontrado a partir del cuál la inversión se rechazará
2
El desembolso inicial puede llegar a un valor máximo de 15.187 sin que el la inversión sea
rechazada. Podrá tomar cualquier valor del intervalo comprendido entre el desembolso inicial y el
límite máximo hallado, siempre y cuando el resto de variables permanezcan inalteradas.
El intervalo que se toma es:
El margen de error aproximado es del 50%, por lo que se puede catalogar a la variable desembolso
inicial como una variable que no afecta a la estabilidad del VAN.
Se procede del mismo modo que en el caso anterior pero con la variable duración de la inversión.
2
La duración de la inversión puede llegar a ser de dos años y cinco meses (2,42 años) como mínimo
sin que el proyecto sea rechazado. Por debajo el VAN sería negativo y por lo tanto la inversión no
sería viable.
Los flujos de caja netos positivos que se generen después de los dos años y cinco meses,
repercutirán a favor de la consecución del proyecto.
El intervalo que se toma es:
El margen de tolerancia es lo suficiente amplio como para que la vida del proyecto de inversión no
sea una variable clave en la decisión.
2
Se realiza el mismo cálculo que se ha efectuado con los otros dos factores analizados.
Cobros  [25.000 ; 23.292]
El margen de reducción de cobros es bajo, si se quiere mantener la positividad del VAN ésta será
una variable a estudiar con más detenimiento, lo que se ha denominado una variable primaria.
En este caso se aíslan los pagos que hay que realizar en el proyecto, y así se sabrá cuál es la
cantidad límite que la empresa puede soportar sin llegar a rechazar la inversión.
Los pasos a seguir en el cálculo serían similares a los de la variable anterior cobros.
2
Pagos  [20.000 ; 21.708]
Ésta sería otra variable primaria de este proyecto, ya que el margen de variación es muy pequeño.
Por último, sólo queda realizar el análisis de variabilidad para la última variable del proyecto que
todavía no se ha estudiado. El cálculo se realizará a través de una fórmula que ya se ha tratado
antes. El intervalo transcurrirá entre el valor de la tasa de descuento y el valor que se obtenga como
tasa de retorno de la inversión.
2
El intervalo para la tasa de descuento es:
Tasa de descuento  [12% ; 35%]
Para tasas inferiores al 35% el proyecto será positivo. El margen de variación es lo suficiente amplio
como para no ser una variable clave.
Se puede observar que los intervalos se toman con el valor inicial a la izquierda y el valor límite a la
derecha, aunque éste sea menor, ya que lo que se trata es de ver cuál es el valor previsto y cual es
el máximo o mínimo que alcanzará la variable.
El siguiente paso será confeccionar la tabla de sensibilidades con los datos obtenidos. De cada
intervalo se toma la estimación inicial y el valor límite para poder estudiar el margen de variación y
su amplitud.
Tabla de sensibilidades del proyecto

Amplitud de la
Variable Estimació Valor Margen de
variación posible
n inicial límit variación
(%)
e
Desembols
10.000 15.187 5.187 + 51,87%
o inicial
Vida del proyecto 4 2,42 1,58 - 39,50%
Cobros 25.000 23.292 1.708 - 6,83%
Pagos 20.000 21.708 1.708 + 8,54%
Tasa de 12 35 23 + 192%
descuento
2
Hay dos variables, cobros y pagos, tienen una amplitud de variación por debajo del 10%, el margen
permitido será de 1.708. Cualquier variación al alza por encima de dicha cuantía, en el caso de los
pagos, o a la baja en el caso de los cobros, hará inviable el proyecto de inversión.
El resto de variables, en principio no suponen un riesgo para el empresario inversor, la variabilidad

es lo suficiente elevada como para no cometer un error de previsión. El análisis posterior al análisis
de sensibilidad se centrará en los cobros y los pagos, ya que, como bien queda reflejado en la tabla
anterior, son las dos variables principales del proyecto.
Modelos del valor actual neto esperado (VANE)
EL modelo del valor actual neto esperado (VANE) hace referencia a la distribución de la variable
aleatoria VAN. Como se había apuntado con anterioridad, en un ambiente de certeza los flujos de
caja son aleatorios, por lo que, el valor actualizado de los mismos será a su vez aleatorio.
Se trata de analizar con que probabilidad se va a dar cada uno de los posibles valores del VAN según
el escenario que vaya a ocurrir. Con los valores calculados y las probabilidades asociadas a los
mismos, se puede calcular el valor actual neto esperado, que no es más que la esperanza
matemática.
Si se toman los “v” posibles valores de la variable VAN, y se sabe que cada valor tiene una
probabilidad asociada Pv, el cálculo del VANE sería:
Por lo tanto se necesitan tener los “v” valores de los VAN asociados a cada escenario con sus
respectivas probabilidades, tal y como queda reflejado a continuación en el cuadro siguiente:
Cuadro de valores de la variable ~
VAN
Valores posibles del VAN Probabilidades asociadas

VAN1 P1
VAN2 P2
··· ···
VANv Pv
Para cada escenario habrá “n” flujos de caja que serán aleatorios que quedan reflejados en la tabla
2
siguiente:
Matriz de información asociada
Probabilid
ad asignada Probabilid
Escenario Año 0 Año 1 Año 2 ··· Año n VAN
al escenario ad del VAN
1 P1 CF10 CF11 CF12 ··· CF1n VAN1 P1
2 P2 CF20 CF21 CF22 ··· CF2n VAN2 P2
··· ··· ··· ··· ··· ··· ··· ··· ···

v Pv CFv0 CFv1 CFv2 ··· CFvn VANv Pv
También se podría representar mediante el diagrama general de la inversión, tal y como se ha

venido representando hasta ahora. Sin embargo, la diferencia sería que, en cada período los flujos
de caja podrán ser diferentes para cada uno de los “v” escenarios que se pueden dar.
2
A continuación se va a ver con un ejemplo numérico el desarrollo del cálculo del valor actual neto
esperado.
Se considera una empresa que contempla la posibilidad de comprar la licencia de fabricación de una
máquina. El coste de la licencia para un período de 10 años es de 60 u.m., que se harían efectivas
mediante un pago único al formalizar el compromiso.
La empresa tras el estudio realizado por el departamento oportuno, considera 3 escenarios posibles
para el mercado. Los tres escenarios van asociados a la buena aceptación de la máquina, a la escasa
aceptación de la máquina o a una aceptación que ha considerado normal, y a calculado la
probabilidad de que sucedan cada uno de los escenarios especificados24.
Escenario 1: Buena aceptación de la máquina: probabilidad: 0,15.
Escenario 2: Aceptación regular de la máquina: probabilidad: 0,60.
Escenario 3: Poca aceptación de la máquina: probabilidad: 0,25.
Los flujos de caja netos anuales previstos para cada uno de los períodos en los diferentes escenarios
son los descritos en la tabla siguiente
Cash-flows netos anuales en u.m.
Año Año Año Año Año Año Año Año Año Año
Escenario
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Buena 30 30 35 35 35 40 40 40 50 50
aceptación
Aceptación 20 20 20 20 20 25 25 25 25 25
regular
Poca 10 10 10 15 15 15 15 15 15 15
aceptación
2
Para no complicar los cálculos, se ha tenido en cuenta la ausencia de riesgo asociado a la tasa de
descuento, por lo que ésta será constante y del 15% para cada período. Sin embargo, el introducir
una prima adicional que tuviese en cuenta la incertidumbre asociada a cada período y en cada uno
de los escenarios es algo que ya ha sido explicado y que no debería suponer ninguna complicación,
en el cálculo del VAN se incluirá la prima de riesgo y se sumará a la tasa de descuento.
Tampoco se va a tener en cuenta los efectos de la inflación ni de los impuestos, así que el valor
actual neto se calculará con los valores de los flujos de caja del cuadro anterior con la fórmula
sencilla, teniendo en cuenta que no son constantes.
La pregunta a la que habría que contestar será: ¿conviene invertir en la licencia de fabricación? Y la
respuesta será afirmativa siempre y cuando el valor actual neto esperado sea positivo.
Se calculan los VAN para cada uno de los escenarios y se obtiene:
VAN escenario 1 = 121,18 u.m.
VAN escenario 2 =48,71 u.m.
VAN escenario 3 =3,87 u.m.
La tabla de los valores de la variable aleatoria VAN quedará como sigue a continuación:
Cuadro de valores de la variable ~
VAN
Valores posibles del VAN Probabilidades asociadas

VANi Pi
121,18 0,15
48,71 0,60
3,87 0,25
El cálculo de la esperanza matemática de la variable aleatoria VAN se realiza con los datos
anteriores, obteniéndose el resultado siguiente:
2
La inversión es viable y se aceptará, pues el VANE es positivo (48,37 u.m.). Lo importante es que el
resultado final sea positivo, aunque alguno de los VAN parciales fuese negativo, si el VANE final es
positivo se acepta la inversión.
Cálculo de la varianza del valor actual neto

Cuando se empezó a hablar de cómo afectaba el riesgo a las diferentes inversiones se dijo que, se
maximizaría la esperanza matemática y se minimizaría la varianza.
La esperanza se ha visto en el cálculo del VANE, ahora llega el momento de explicar como se
procede a determinar el valor de la dispersión.
El valor actual neto se comporta como una variable aleatoria. Su varianza para un número n de
periodos viene dada por la suma de varianzas de cada uno de los flujos de caja, que a su vez
también se comportan como variables aleatorias independientes. Por lo tanto, se calculará primero
la varianza del flujo de caja, mediante la fórmula:
2
La desviación típica se obtiene mediante la raíz cuadrada de la expresión anterior:
Para el estudio de la varianza del VAN, se va a suponer que los flujos de caja son independientes.
No obstante, previo al cálculo, se van a introducir algunos conceptos estadísticos que ayudarán a la
determinación del valor buscado.
La varianza de una suma de variables aleatorias independientes es igual a la suma de sus varianzas.
Si las variables son de diferente signo, todas ellas quedarán sumadas con signo positivo.
La varianza de una constante es siempre nula. Si estuviese multiplicada por una variable aleatoria es
igual al cuadrado de la constante por la varianza de la variable (esta parte afectará a la tasa de
descuento).
Ahora sí, ya se puede determinar el valor de la varianza de los flujos de caja. Se hará en función de
los datos presentados en el siguiente caso.
Se ha optado por un proyecto con cinco escenarios diferentes y con unas probabilidades diferentes
para cada período, incluso en el mismo escenario. A su vez, el desembolso inicial también puede
variar según el escenario.
Los flujos de caja, así como el desembolso inicial sólo se pueden conocer en términos de
probabilidad. Como se ha dicho, cada magnitud tiene asociada una determinada probabilidad de que
ocurra, lo cuál implica que el cálculo de la esperanza matemática del valor actual neto será diferente
a la desarrollada en el punto anterior. La variación se encuentra en que ahora, la esperanza del VAN
vendrá determinada por la suma de las esperanzas de las distintas variables aleatoria
(independientes) que intervienen en el proceso.
Los datos quedan recogidos en la tabla a continuación.
Cuadro de flujos de caja
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3

Probabili Probabili Probabili Probabil
D0 CF1 CF2 CF3
d ad d ad d ad i dad
50 0,13 17 0,15 20 0,05 25 0,09
2
52 0,19 19 0,20 23 0,35 27 0,25

55 0,36 20 0,26 25 0,22 34 0,28
60 0,28 24 0,25 28 0,35 36 0,3
63 0,04 27 0,14 32 0,03 40 0,08
Se supone un coste de capital o tasa de descuento del 6%.
Se aplican las oportunas fórmulas para calcular las esperanzas de los respectivos flujos de caja.
Se sustituyen en las fórmulas anteriores los datos del cuadro anterior.
Con los resultados de las esperanzas de los respectivos flujos de caja se puede calcular la
esperanza del VAN.
2
Sin embargo, los resultados que necesitamos para determinar el valor de las varianzas de los flujos
de caja son los de las esperanzas anteriores.
Ahora se pueden aplicar las fórmulas de la varianza de los flujos de caja para, a posteriori,
determinar la varianza del valor actual neto.
Para el cálculo de la varianza del valor actual neto, en el caso estudiado de variables aleatorias
independientes, se utilizará la expresión siguiente:
Se sustituyen los datos del ejemplo en la fórmula anterior, las varianzas parciales ya
están calculadas, así que sólo queda sumarlas.
La desviación típica del valor actual neto vendrá dada por la raíz cuadrada del valor encontrado
antes.
2
Árbol de decisiones
Una manera más de enfrentarse a la incertidumbre es, crear modelos de selección basados en el
estudio de las diferentes posibles alternativas. En este caso, se plantean diversas decisiones a tomar
que pueden implicar resultados dispares en el cómputo final del aumento de la riqueza que se crea
para la empresa.
En algunas decisiones de inversión, el decantarse por una línea de acción u otra, implicará la
posibilidad de futuras tomas de decisiones, según sea la alternativa tomada en un inicio. Es decir,
seguir un camino, puede significar tener que tomar una futura decisión con lo cuál, a la hora de
evaluar el proyecto de inversión, se deberá tener en cuenta la primera decisión, así como las
posteriores que sean necesarias para el desarrollo completo del proyecto.
Para trabajar en casos como el explicado se ha desarrollado la técnica del árbol de decisiones, en el
que se refleja con un gráfico la evolución del proyecto, incluidas todas las decisiones requeridas y
todos los resultados obtenidos en cada camino, junto con la viabilidad global del proyecto.
En el árbol de decisiones, se muestran las posibles alternativas, sus resultados y las decisiones
ulteriores que deben ser tomadas en cada caso, con el valor o flujo monetario del proyecto.
El nombre de árbol viene por el desarrollo gráfico de la técnica, pues con los nudos y las ramas se
asemeja al entramado de un árbol. Cada rama nace en un nudo y va a parar a otro nudo, y así
sucesivamente hasta que quedan agotadas todas las posibles soluciones. El nudo central, marca la
decisión principal a partir de la cuál se desarrolla la ramificación.
Los nudos representan puntos de decisión o acontecimientos sobre los proyectos. Las ramas indican
los caminos a seguir en el proyecto según cada alternativa. En su cálculo se aplica un coeficiente de
probabilidad para así poder cuantificar el valor actualizado de cada una de las posibles alternativas.
Cuando ya se tenga todos los caminos con sus resultados, se escogerá aquel que le reporte un
mayor valor a la empresa.
2
A continuación se pretende clarificar el desarrollo del árbol de decisiones, para que el lector
comprenda la utilidad práctica del mismo en la toma de decisión de directivos. Para ello se utilizará
el siguiente ejemplo:
En la empresa TURBINAS BARCELONA, S. L. ha llegado el momento de renovar uno de los procesos

productivos de una de las líneas de producción que fabrica, ya que se acerca el final de su vida útil.
Don Miquel Vilardell, gerente de la compañía, deberá decidir entre tres posibles alternativas:
La primera, no renovar el proceso y abandonar esta línea de productos, lo que ocasionaría unos
costes de abandono de 100 u.m. y le permitiría dedicar recursos a las otras líneas productivas que
también se tendrán que renovar a medio plazo.
La segunda, invertir en una línea idéntica a la actual, con un coste de 500 u.m para 5 años. En
este caso Turbinas Barcelona, S.L., se asegurará el poder abastecer la demanda actual del mercado.
La tercera alternativa es invertir en una línea que ya incorpora mejoras, junto con las últimas
novedades del sector, lo cuál le ahorrará costes a la empresa. Sin embargo el desembolso inicial a
satisfacer será mayor, en concreto de 1.500 u.m., con una vida útil de 10 años.
La demanda del producto no sigue un patrón continuo a lo largo del ejercicio económico. Según la
época del año, las ventas son mayores o menores, por lo que el Sr. Vilardell ha decidido realizar el
estudio con tres posibles escenarios:
Escenario de buena aceptación por parte del mercado, con una probabilidad del 40%.
Escenario de aceptación normal, con un 50% de probabilidad;
Escenario de pésima aceptación, con un 10% de posibilidades de que se produzca.
Con los tres escenarios, el Sr. Vilardell quiere intentar ajustar al máximo el resultado. Es consciente
de que el valor que tomarán los flujos de caja no será constante durante toda la vida del proceso
productivo, pero ajustando de este modo los resultados, se asegura tener un valor esperado del
incremento de riqueza que proporcionaría el proyecto. Las probabilidades las ha hallado de acuerdo
a la información histórica de los últimos 5 años.
Los flujos de caja libres diferenciales por año, son los siguientes:
2
Para la segunda alternativa de seguir con una línea productiva similar a la anterior, serán de
250 u.m. en el mejor de los escenarios, 150 u.m. en el escenario medio y de 100 u.m. en el peor de
los tres escenarios.
Para la tercera alternativa, los flujos de caja serán: 385 u.m., 300 u.m. y 250 u.m.
respectivamente.
En la primera alternativa de abandonar sólo se contempla un único escenario de

desmantelación de la línea, con los costes ya enumerados de 100 u.m.
Si Turbinas Barcelona, S.L. se decidiese por la segunda alternativa, esta tiene un horizonte temporal
de cinco años. Por tal motivo, sería necesario tomar una posterior decisión en el quinto año sobre
seguir durante 5 años más con un proceso similar al actual, renovar el proceso otros 5 años, o por el
contrario, abandonar en ese instante. Según las previsiones del proveedor de inmovilizado
consultado por la empresa, la maquinaria de la tercera alternativa habrá bajado de precio en el
quinto año, y su coste sería de 700 u.m. La instalación de la maquinaria necesaria para la segunda
alternativa tendría en ese momento un coste de 300 u.m. El coste de abandonar sería el mismo de
100 u.m.
Para simplificar el estudio, y para ser coherente con lo planteado en la tercera decisión, se supone
que los flujos de caja generados por el proyecto se mantendrán en esta segunda fase (se prescinde
del efecto de la inflación). La decisión que debería tomar Miquel Vilardell será entre invertir en una u
otra alternativa para los cinco años restantes o abandonar el proyecto con los consiguientes costes
ya expresados.
El Sr. Vilardell consultó con el director financiero de la empresa antes de plantear el cálculo, cuál
sería el WACC de la compañía. La respuesta, basada en los últimos estados financieros presentados
fue que el WACC está situado en un 6%.
“-Lo suficientemente bajo como para que las posibilidades de viabilidad del proyecto sean más altas”
–pensó el Sr. Vilardell.
Para el cálculo, se tomará el valor del WACC inicial para toda la vida del proyecto, ya que no se
dispone de proyecciones de las cuentas anuales de la empresa. La tasa del 6% será la que se
aplique en cualquiera de los tres escenarios.
2
Su labor será ayudar al Sr. Vilardell a confeccionar el árbol de decisiones con la información
suministrada. ¿Qué críticas podría hacer al modelo?
(Cada unidad monetaria -u.m.- equivale a 100 EUR)
Esquema del árbol de decisiones
Los nudos de decisión se representarán con un cuadrado y los nudos de acontecimientos

mediante un círculo. En cuanto a las ramas, las líneas discontinuas señalarán ramas
descartadas, y las líneas continuas la alternativa escogida.
En el gráfico del árbol de decisión se representan todas las alternativas posibles. La

interpretación se realiza de derecha a izquierda, llevando los resultados hacia los nudos de
decisiones hasta llegar a la primera decisión del proyecto. En cada nudo de decisión es donde
tiene lugar la elección de alternativas, se acepta la de mayor valor y se rechazan las que no
sean viables o de menor valor.
2
En el ejemplo se tienen que tomar dos decisiones, una primera la de decidir abandonar,
continuar con un proceso similar o mejorar el proceso. El segundo caso, de continuar con una
maquinaria similar a la anterior, a los cinco años se volverá a decidir sobre la continuación, la
mejora o el abandono. En el gráfico se refleja en las bifurcaciones de la segunda alternativa, en
la cual, cada terminación de la primera decisión, se subdivide en tres, con sus respectivos
nudos de acontecimientos.
El resultado final es que se acepta la alternativa de invertir en un proceso mejor al actual

durante los 10 años. Se desechan las opciones de abandonar o de invertir en una alternativa
similar y a los cinco años renovar o seguir con el mismo proceso, a pesar de que los
desembolsos sean menores.
Hay que diferenciar entre lo que es el valor actual de los flujos (VA) y el valor actual neto
(VAN), cuando ya se ha descontado el desembolso inicial. Los cálculos de los valores actuales,
se han calculado como si se tratase de un proyecto normal en el que intervienen las
probabilidades de cada uno de los flujos (el valor de los nudos de acontecimientos). El valor
neto se inserta en el interior de los nudos de decisiones. De las tres decisiones se toma la de
mayor valor.
En el gráfico aparece también el coeficiente del valor actual, del cuál no se había dicho nada
hasta ahora. Su cálculo es como se ha venido realizando hasta ahora mediante la fórmula
siguiente:
Las ramas del árbol dibujadas con una línea discontinua, son las decisiones descartadas del
proyecto. La decisión aceptada, con línea continua, se determina tras calcular el valor actual
neto y tomar el mayor de los tres. En la segunda decisión, el procedimiento es idéntico, sin
embargo, se acepta la posibilidad de invertir en un proceso más innovador, como ya se ha
apuntado.
En la siguiente página se desarrolla el árbol de decisiones del proyecto tratado como ejemplo,
con los resultados en cada nudo y en cada rama.
Los resultados de la derecha, hacen referencia a los valores actuales de cada una de las
alternativas posibles. La terminación de cada rama es un resultado, con una pérdida en el caso
de los abandonos, o con un valor positivo (que puede ser negativo, aunque no coincida en este
caso) en el resto de ramas del árbol.
2
El objetivo del árbol de decisiones, es plasmar de forma gráfica, un proyecto de inversiones con
cada una de las decisiones a tomar y los resultados implícitos. La complejidad del mismo
depende de las decisiones asociadas a la inversión.
Cuadro de árbol de decisiones
2
09
Anexos
1.- Cálculo de la Tasa Interna de Retorno mediante Excel
Desde el pasado siglo, la informática se ha convertido en un aliado indispensable del financiero

como herramienta de gran ayuda. Los cálculos que antaño se hacían costosos y duros de
desarrollar, no demoran ahora más que unos segundos. Para ello no es necesario disponer de una
formación exhaustiva en informática, basta con tener conocimientos básicos de usuario y conocer la
teoría de la disciplina que se está desarrollando, en este caso: inversiones. El presente anexo se ha
diseñado para acercar al lector a las posibles aplicaciones que pueda tener el EXCEL como
herramienta de ayuda en la gestión. Sus usos son múltiples, pero se deja en la mano del lector el
profundizar más en el tema.
De vuelta al ejemplo que se ha visto al analizar el valor actual neto y la tasa de interna de retorno,
aquella inversión cuyo desembolso inicial era de 1.500 €, de horizonte temporal 4 años, con el
siguiente cuadro de cobros y pagos, detallados en la tabla siguiente:
Año Cobros Pagos

1 3.000 2.500
2 4.500 3.500
3 5.000 4.500
4 3.000 2.000
2
El coste de capital se había acordado que estaba en un 15%. Pues para dicho ejemplo se va a
indicar como realizar el cálculo de la TIR a través del EXCEL.
El primer paso para calcular la TIR, es introducir los datos del proyecto a analizar, como se puede
apreciar a continuación en la figura 1 con los datos del ejemplo tratado en el dossier.
Escribimos el valor del desembolso inicial con signo negativo y a continuación el valor de los flujos
de caja netos, es decir, los cobros menos los pagos que genera la inversión
El siguiente paso es seleccionar donde aparecerá el resultado calculado por el Excel, es decir, en que
celda quedará el valor de la TIR. Para el ejemplo se ha tomado la celda D10.
A continuación, en la parte superior de la pantalla, sobre las celdas, a parece un símbolo fx que hace
referencia a las funciones que podemos encontrar en el programa Excel. Si dicho símbolo no
aparece tal y como queda señalado en la figura 1, siempre se puede recurrir a la lengüeta superior
donde dice Insertar, abrirla y en el segundo bloque que aparece, se deberá hacer clic donde dice fx
Función. Los dos sistemas llevan a la misma ventana, en la cuál ya podremos buscar la función que
nos interesa.
Figura 1
2
Como se aprecia en la figura 2, dentro de las funciones tenemos que seleccionar las funciones
financieras.
Una vez abierta la ventana de funciones disponibles, en la celda seleccionada en la hoja Excel
aparecerá un signo (=). En dicha casilla se insertará el resultado de forma automática una vez
calculado. Si no se dice nada en contra, Excel dejará el resultado en valores enteros, si se quiere
obtener algún decimal en el cálculo obtenido, mediante los comandos del programa se deberán
añadir tantos decimales como sean necesarios.
En la ventana que se abre, existe la posibilidad de buscar directamente la función que se quiere
desarrollar o buscar a través de la categoría de la función. Seleccionada la categoría financiera en
este caso, en la ventana inferior se abren las funciones existentes, de las que se selecciona la TIR,
que de todas las fórmulas de dicha categoría es la que nos interesa. Están ordenadas por orden
alfabético, la función TIR se encuentra al final de la categoría financiera.
Figura 2
2
Figura 3
Al seleccionar la función elegida, se hará clic en el botón de aceptar, y aparecerá una nueva ventana
en la pantalla del ordenador, tal y como queda reflejada en la figura 3, denominada Argumentos de
función. Ahora se deberán introducir los datos.
En los valores se pide las celdas que recogen los valores de la serie de flujos que se va a analizar,
que en el ejemplo van desde la celda A1 a la celda A5, y se simboliza escribiéndose A1:A5.
Al instante, en la ventana aún activa aparecerá el resultado de la tasa de retorno que se buscaba. Si
todo es correcto y no se desea añadir nada más, se hará clic en el botón aceptar y el valor calculado
aparecerá en la casilla que se había seleccionado al inicio de la operación. Ahora ya tenemos el
resultado en la hoja de cálculo y llega el momento de la evaluación del proyecto. El lector podrá
observar que, antes de aceptar para pasar el resultado de la ventana abierta a la hoja de cálculo, en
la casilla que había sido seleccionada aparece =TIR(A1:A5), símbolo que indica que en dicha celda
se calculará el valor de la TIR para un proyecto de inversión integrado por los flujos netos de caja
que van desde la casilla A1 a la casilla A5. Si se sabe de antemano el símbolo a utilizar, se puede
escribir directamente obviando el proceso que se ha explicado hasta el momento.
2
Queda por explicar uno de los aspectos que aparece en la ventana de argumentos de la función, la
celda referente a la estimación. No es más que un número que el usuario estima como aproximación
al resultado de la TIR. La hoja de cálculo Excel utiliza una técnica iterativa para el cálculo de TIR. En
la mayoría de los casos no se necesita proporcionar el argumento estimar para el cálculo de la TIR.
Si se omite el argumento estimar, se supondrá que es 0,1 (10%). Comenzando con el argumento
estimar, TIR reitera el cálculo hasta que el resultado obtenido tenga una exactitud de 0,00001%. Si
TIR no llega a un resultado después de 20 intentos, devuelve el valor de error #¡NUM! En caso de
que esto ocurra, se deberá volver a realizar el cálculo con un argumento estimar mayor del 10%
hasta que desaparezca el valor #¡NUM!
Figura3
Para tomar una decisión a favor o en contra del proyecto estudiado ya no precisamos de la ayuda
del ordenador, es el momento de volver al manual y ver como interpretar el resultado obtenido.
Dicho resultado, tal y como está en la figura 4, es el que se compararía con el coste de capital para
aceptar o rechazar la inversión.
Figura 4
2
2.- Cálculo de la Valor Actual Neto mediante Excel
Para el cálculo del valor actual neto (VAN), también podemos utilizar EXCEL y ahorrarnos
tiempo que podemos dedicar a la toma de decisión con los resultados obtenidos.
El modo de proceder es muy similar al anterior. Dados los datos del ejemplo anterior tal y como
tenemos en la figura 5:
2
A través de las fórmulas financieras se buscará la que nos diceVNA, que dice: “devuelve el valor
neto presente de una inversión a partir de una tasa de descuento y una serie de pagos futuros
(valores negativos) y entradas (valores positivos)”, como se ve en la figura 6.
2
Para el cálculo deberemos incluir el coste del capital, que no se utilizaba en la fórmula de la
TIR. Recordamos que en nuestro ejemplo el valor de la tasa era de un 15%. Se tomarán todos
los valores de los flujos de caja a excepción del desembolso inicial, tal y como se refleja en la
figura 7.
Figura 7
Al valor obtenido se le tendrá que sumar el desembolso inicial que está con signo negativo y ya
tendremos el valor actual neto (VAN) del proyecto de inversión, como se refleja en la figura 8.
Para poder utilizar la hoja de Excel en el cálculo de inversiones, el único requisito que nos
tenemos que plantear, según lo visto hasta el momento, sería simplificar al máximo los flujos
de caja hasta tener un único valor para cada uno de los periodos. Se recomienda practicar con
el Excel para que el cálculo sea mecánico y el tiempo perdido sea mínimo. Para usuarios
avanzados incluso se puede directamente escribir en la celda la fórmula que queremos utilizar
para que aparezca y podamos proceder a calcular el valor que necesitamos.
Figura 8
2
2
3. Tabla de Valores
Valor futuro de una u.m. después de n años: 1  i 

n
Valor presente de una u.m. recibida dentro de n años: ___1___
1  i n
2
Valor presente de una u.m. recibida durante n años:
Valor futuro de una u.m. recibida durante n años:
2
2

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María José García

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