Ensayo Las Implicaciones de La Modificac

Una mirada al Cambio Institucional…
Problemas Económicos para Entender la Sociedad.-
Ensayo: “Las implicaciones de la modificación del

Régimen del Patrón Dólar (Desdolarizar) en El Salvador”:
Implicaciones monetarias, financieras y fiscales.-
C-Dr. Enrique Trigueros M.- 1
1 Enrique Trigueros.- Cuenta con Licenciatura en Ciencias Políticas y Administración Pública y Economía, por la Universidad
Iberoamericana UIA (México), así como una Especialidad en Finanzas Públicas por el Instituto Nacional de Administración Pública, INAP y
tres Posgrados más en Fin. Públicas y Política Monetaria por UIA, CEMLA y BANXICO. Ha participado en varios proyectos económicos
regionales en México, y Centroamérica. Cuenta con estudios de Especialidad en Políticas Públicas por el CIDE y un Máster en Derechos
Humanos por la Universidad Castilla-La Mancha España y el Centro Nacional Estudios de Derechos Humanos, (Cenadeh) de la Comisión
Nacional de Derechos Humanos, CNDH (México); también realizó un Posgrado en Administración de Instituciones de Asistencia Privada,
Universidad Anáhuac, UA para asesorar organizaciones e instituciones sociales. Es Maestro en Economía Regional por el Colegio de la
Frontera Norte (COLEF) México y actualmente es candidato al Doctorado en Economía con especialidad en Desarrollo por la Universidad
Nacional Autónoma de México (UNAM). En Julio de 2012 fue Relator Ejecutivo del capítulo socioeconómico del Informe de la Comisión de
Verdad en Tegucigalpa, Honduras, Centroamérica.-.
Ensayo: La modificación del Régimen del Patrón Dólar (Desdolarizar) en El Salvador Enrique Trigueros
Agradecimientos
Debo un especial agradecimiento al Lic. Walter M.

Navarrete en San Salvador, sin su apoyo y amistad este
ensayo no podría haberse concluido.
Mi aprecio y agradecimiento para los servicios de la

Biblioteca Técnica del Banco Central de Reserva de El
Salvador y para su personal el Licenciado Armando Castillo
C. por los materiales y volúmenes de su colección que me
facilitaron. Me fueron de mucha ayuda.
2
“Para determinar su intervención diaria en el mercado de

dinero, el Banco de México atiende, en principio, el criterio de
que sus operaciones no modifiquen la base monetaria sino para
responder a los cambios en la demanda esperada de este
agregado, la cual depende, a su vez, de la meta programada de
inflación, de la evolución estimada del PIB real y de las
fluctuaciones estacionales de la demanda por moneda de curso
legal.... La operación de la regla descrita conduce a que, salvo en
caso de baja inconveniente de la reserva internacional, se
compensen al cien por ciento los efectos sobre el monto del dinero
primario, producido por las variaciones de los activos
internacionales del Banco de México; a menos que esos efectos, o
parte de ellos, se requieran para que la base monetaria siga el
trayecto deseado.
Al haberse adoptado en los últimos años medidas conducentes a

mejorar la eficiencia de la economía… la productividad
esperada del capital se ha elevado, atrayendo recursos del
exterior. De ello ha resultado un gasto en inversión
superior al ahorro interno. Por la contabilidad nacional
sabemos que el saldo de la cuenta corriente es, por definición,
igual a la diferencia entre el ahorro interno y la inversión total.
La misma contabilidad también nos dice que la variación en las
reservas internacionales es igual a la diferencia entre el saldo de
la cuenta corriente y el de la cuenta de capital. De aquí que, en
un régimen de tipo de cambio fijo o predeterminado, y
suponiendo que la demanda de medios de pago esté satisfecha,
las entradas de capital no esterilizadas determinan,
inexorablemente, un déficit en el saldo de la cuenta corriente.”
Miguel Mancera Aguayo.

Ex gobernador de Banxico 1993
3
ÍNDICE:
Introducción: ....................................................................................................................... 5
1.- Las implicaciones de una Zona Monetaria .....................................................................8
2.- La emisión primaria y el crédito interno del banco central.- ....................................... 11
3.- La inflación y el control del Crédito Primario del banco central.- .............................. 13
4.- El Problema de la Esterilización Monetaria.- .............................................................. 19
5.- El Déficit Fiscal y la consolidación de las operaciones del banco central. .................. 23
6.- Conclusiones.- .............................................................................................................. 29
Bibliografía.- ...................................................................................................................... 35
4
Introducción:
Este ensayo intentará hacer un análisis académico y formalizar las consecuencias que
tiene para una economía adoptar un régimen monetario basado en la libre circulación de la
moneda de su socio comercial mayor y explorar cuales serían para las autoridades
monetarias las consecuencias de un regreso a la moneda doméstica, considerando los
efectos en el déficit fiscal Consolidado del Sector Público de El Salvador. No sin decir que
junto con el balance económico del sector público salvadoreño se tiene otros sectores cuyos
balances son decisivos para la marcha y buen funcionamiento de los agregados monetarios
en esta economía. Pretende, también explicar la idoneidad del esquema monetario actual,
dado por la coexistencia de la circulación de una moneda extranjera, la afluencia de
importantes entradas de capital y flujos corrientes de trasferencias y remesas familiares que
producen un aumento en la cantidad de dinero en la economía, aumento que es resultante
en la base monetaria y por lo tanto una presión sobre la demanda agregada de El Salvador.
En los pasados 14 años esta conformación se ha traducido en una economía que no

sufre de inflación pero que tampoco logra producir crecimiento. Para muchos analistas la
mayor cantidad de dinero y el crecimiento de los saldos monetarios producto de las
entradas de flujos externos, hace que desde mucho tiempo atrás el banco central no controle
o siquiera puede influir sobre el comportamiento de los agregados monetarios estrechos y
amplios, por consecuencia se piensa que existe una fragilidad del sistema monetario
salvadoreño ―basado en el dólar―, lo que para estos mismos analistas, representa una
contradicción que invalida el crecimiento económico.
En este ensayo se pretende dar cuenta de las herramientas de política monetaria, que
aún con la circulación de una moneda extranjera, la autoridad monetaria conserva y que
tiene a su alcance para el seguimiento y control de las variables financieras. Podemos decir
que la política monetaria, si bien es diferente de país a país, lo es más en aquellos países que
pasan a vincularse por la comunión del uso de una misma moneda como sucede en una zona
monetaria. El Salvador desde el año 2001 definió adoptar el uso del dólar de los Estados
Unidos de América como moneda de uso general, y no por ello perdió la capacidad de
estructurar e influir sobre el comportamiento de sus principales agregados monetarios.
5
Sin duda el principal instrumento con que cuenta un banco central es la emisión de
la base monetaria, esto es, la emisión de los billetes y monedas en circulación, la cual pocas
veces es explicada, y que sirve para suministrar el llamado Crédito Primario o Crédito
Interno; que es el financiamiento hecho con los recursos de la base monetaria del banco
central a los sectores institucionales, fundamentalmente el sector bancario, financiero y
gubernamental. Con la circulación de un signo monetario diferente, la base monetaria no
desaparece, sino que continua existiendo como concepto a regular por las autoridades
monetarias, como también ―aunque en menor medida― su contrapartida el Crédito Interno
del banco central, que es la inyección de recursos para irrigar de crédito y suministrar
financiamiento barato, por medio de tasas de interés acordes con el funcionamiento y
demanda de los sectores productivos y consumidores de la economía.
Se establece aqui, que en realidad los demás instrumentos de la banca central quedan
incólumes, instrumentos como las opciones swaps para el canje de deuda, la esterilización
monetaria, la regulación monetaria por medio de los depósitos bancarios fincados en el
Banco Central de Reserva de El Salvador, los cajones de crédito o crédito obligatorio captado
de las instituciones financieras con objeto de promover sectores marginales de la
producción de una economía, y tantas otras operaciones de regulación están a disposición
de la política monetaria.
Sin pretender abarcar toda la formulación de lo que implica el Plan Monetario y la

política monetaria de El Salvador, se pretende abordar los efectos de este instrumental, sus
herramientas así como entender cada uno de los conceptos definitorios que incluyen el
«déficit fiscal consolidado» con el Banco Central de Reserva de El Salvador.
En principio diremos que la primera “restricción presupuestal” de un cambio de

moneda sería el regreso de las presiones cambiarias. Por muchos años la economía
salvadoreña sufrió de presiones cambiarias y hasta ataques especulativos, que de tiempo en
tiempo los agentes económicos apostaban contra su propia moneda el colón. Desde finales
de los años ochenta y luego de la terminación del conflicto armado en 1992 se mantenían
éstas presiones que estuvieron aún presentes durante el corto “boom” de crecimiento
económico, que fueron los mejores años de la producción en El Salvador para los años 1995,
1996 y 1997.
La constante migración salvadoreña a los Estados Unidos significó el aumento de las

entradas de remesas familiares que poco a poco fueron siendo más significativas y
consistentes hasta integrar prácticamente un nuevo sector de la economía: el Sector de
Remesas de las familias salvadoreñas y sus migrantes. Del mismo modo la adopción de una
economía más liberal atrajo el incremento de los saldos de la Cuenta Corriente de la Balanza
de Pagos del país, el aumento y mayor circulación del dólar por parte de las grandes
empresas y los sectores financieros y bancarios hizo que continuamente los saldos
6
monetarios en moneda extranjera, fueran motivo de especulación cambiaria. Esto desde

luego produjo que el valor de la divisa norteamericana fuera motivo de una constante
volatilidad que solo reforzaba la mala asignación de los recursos productivos, donde el dólar
llegaba a significar un activo de redistribución negativa del ingreso para todo el resto de
los salvadoreños.
En este sentido, es relevante considerar los mecanismos y la credibilidad de los

sectores productivos del país que han tenido un comportamiento incierto y falto de
principios para el logro del Bien Común, que no ha impedido que estos sectores se
abstengan de practicar tendencias especulativas por parte de sus propias tesorerías así
como del resto de las grandes empresas privadas. Esta conducta desde luego fue el
prerrequisito que arrojó a que se tomara la decisión de cambiar el signo monetario y
dolarizar la economía. Tal vez sin esta medida El Salvador no habría encontrado una senda
de equilibrio y baja inflación, que por más de 14 años ha perdurado, desterrando la
especulación y la recurrencia de las crisis financieras. Bajo esas condiciones ningún proceso
de crecimiento continuo se podría haber consolidado en el país.
Es fundamental que al final de este análisis el lector tenga una idea clara no en
estimar el costo total de una migración monetaria al signo original, sino que pueda tener las
razones de los equilibrios tan delicados que podrían dejar de funcionar de tomar dicha
decisión sobre la moneda en circulación. Debe quedar muy claro que los sistemas
financieros no se hacen de la noche a la mañana y que las características de una economía
son las razones verdaderamente fundamentales para la adopción de un tipo-ideal de diseño
institucional. Así el objetivo del presente texto es conocer y hacer comprensible la política
monetaria en un contexto de dolarización considerando sus efectos dentro de una economía
abierta y con libre circulación de capitales. Por lo anterior este ensayo pretenderá ser una
reflexión de los costes implícitos que tiene funcionar con el dólar y reparar en los costes que
tendría el volver al signo monetario original, —el Colón— dadas las presiones y las
expectativas que sobre los saldos reales y las tasas de interés produciría en los agentes
económicos la “re-convertibilidad al Colón”.
7
1.- Las implicaciones de una Zona Monetaria
Cada día ha ido perdiendo más sentido el que un país adopte políticas basadas solo en la
reafirmación de principios identitarios como único criterio de elección y deje fuera las
medidas idóneas que pudieran acarrear menores costos implícitos. Esto particularmente
atañe a la conducción de la política monetaria de los bancos centrales. Este es el caso de las
llamadas zonas monetarias cuyo mejor ejemplo lo representa la circulación del Euro en la
Comunidad Europea, y donde dos o más países deciden ligar sus monedas, relacionadas ya
sea mediante tipos de cambio predeterminados cuyo comportamiento está sujeto a cierto
patrón de conducta o, directamente adoptando la moneda del socio comercial más fuerte.2
Esto en virtud de políticas y decisiones que para tal efecto adoptan las autoridades
monetarias de los países integrantes de la zona y en todo caso vinculando el
comportamiento macroeconómico del país que emite la moneda que sirve de referencia
para la instrumentación de la política cambiaria de los demás. En el caso de los países que
adoptan una moneda común, no desaparece, por supuesto el uso de los instrumentos
tradicionales de política monetaria como lo es el manejo de los agregados monetarios
estrechos y amplios para la conducción de la política económica.
La implicación primera es la existencia de un convenio de cooperación monetaria

entre las autoridades monetarias de dos o más países y adicionalmente el aval de
instituciones internacionales como el Fondo Monetario Internacional que sancionan
indirectamente este tipo de acuerdos. Las zonas monetarias no tienen como objetivo
siempre alcanzar la unión monetaria en todos los órdenes, ya que una unión monetaria
implica un tratado internacional que somete muchas más medidas y decisiones de política
monetaria y financiera del país a la economía con mayor potencia.
Sin profundizar más podemos decir que la adopción de una zona monetaria para el
país adoptante conlleva una fijación unilateral del tipo de cambio fijo o al menos la fijación
de la tasa de variación del tipo de cambio. Las ventajas que esto suma son básicamente el
alcanzar una mayor estabilidad financiera. Esta ventaja se traduce primeramente en
alcanzar la mayor flexibilidad en el nivel de precios e inflación con respecto a la moneda de
referencia, y donde solo medie como prerrequisito que este país tenga una estrecha relación
comercial con el país de la moneda de referencia. La tasa de inflación del país que ha fijado
2 Memorias del XXII Congreso de la Asociación Internacional de Institutos de Ejecutivos de Finanzas,

Cancún, Quintana Roo, 22 de Noviembre de 1991.
8
su moneda tenderá a converger con la del país emisor de la moneda de referencia, al menos
en lo que respecta a los precios de los bienes comerciables internacionalmente.
Una ventaja mayor es que el país que ha fijado su moneda a la de su socio mayor
quede menos expuesto a choques externos de gran magnitud y que en dado caso de
producirse un choque externo, tal fijación cambiaria posibilite la adopción de medidas
urgentes para alcanzar la estabilidad en un tiempo menor. La fijación del tipo de cambio
debe en todo caso ser real y creíble. Si esta última condición no se diera, probablemente se
producirán ataques especulativos contra la moneda en cuestión. De ocurrir un evento así
suele surgir e incluso arraigarse la expectativa entre el público de que sobrevendrán otras
devaluaciones y se hallará dentro de una crisis sistémica de pagos.
Combatir estas presiones contribuirá a la existencia de un clima de mayor

certidumbre económica y financiera y será menos propenso a especulaciones de los agentes
económicos que ya no tendrán el recelo por una política monetaria laxa e incongruente con
el exterior.
Sin embargo, es común que muchos analistas y académicos vean esta medida como
una imposición monetaria alegando en su contra que deja de existir la política monetaria
y la intervención del Banco Central de Reserva sobre el comportamiento de los saldos
monetarios, las tasas de interés y los efectos sobre la economía de producirse una inflación
inercial que podrían operar, al cambiar abruptamente, las expectativas de los agentes
económicos. Nada más alejado de la realidad podría suponer que la función sustantiva y
sobre todo la política monetaria del Banco Central desaparece al entrar en operación un
convenio monetario o la adopción de una moneda como medio circulante nominal, como se
verá más adelante. 3
Estos argumentos olvidan con frecuencia que los efectos de devaluaciones de la

moneda pueden ocurrir aun cuando se han alcanzado los objetivos inflacionarios y que las
autoridades monetarias han mantenido la disciplina en la emisión primaria o Crédito
Interno conducente para mantener la moneda doméstica en forma soberana. Es por ello que
la adopción de un régimen cambiario ligado a una moneda de referencia o a la circulación de
ésta, puede quitar toda sospecha a los agentes económicos más escépticos, que en muchos
casos son los que dirigen los ataques especulativos a la moneda nacional.
Aún más, los países que tienen una relación económica más estrecha con un país cuya
moneda es relativamente estable recurren al expediente de fijar sus tipos de cambio y,
generalmente, se deja la fluctuación de éste para la relación con las monedas de otros países
3 Autores varios; “La moneda, símbolo de poder”; Edit. Universidad Centroamericana “José Simeón
Cañas”; Revista de Estudios Centroamericanos (ECA), Julio-Septiembre de 2011, No. 726, Volumen 66,
San Salvador, El Salvador p. 313 - 434
9
con los que el comercio recíproco es relativamente menor, tal podría ser el caso del peso
mexicano o inclusive del euro.
La práctica de fijar el tipo de cambio a otra moneda de referencia como un acierto se

pudo comprobar en muchas economías cuando se fijaba la flotación y se adoptaba un
régimen de flotación controlada. La fijación del tipo de cambio respecto del dólar de los
Estados Unidos fue la política monetaria de muchos países entre ellos México durante los
años del llamado “Desarrollo Estabilizador” es decir en los años 1950´s y 1960´s que
permitió tener muchos años de baja inflación y tipo de cambio estable. Pero también lo fue
de forma sobresaliente de otros países que han tenido un desarrollo sobresaliente como los
países del sudeste asiático o como en la década de los noventa fue el caso del Sistema
Monetario Europeo, donde el expediente de la unión monetaria, comenzó cuando algunos
países aumentaron enormemente la credibilidad de sus monedas al vincularlas al entonces
Marco alemán. La inflación y la convergencia en los precios entre dichos países, fue una
tendencia a largo plazo muy clara en todos estos ejemplos.
En resumen la fijación del tipo de cambio, como ocurrió como primer expediente en
El Salvador para controlar las presiones cambiarias constantes en la economía no fue un
error, ya que desde finales de la década de los años ochenta e inclusive la mayor parte de la
década de los noventa 4 se recurría con cierta frecuencia, en la intención de dar estabilidad
a las relaciones comerciales, y justificó el que se siguiera una flotación fija o sucia. La fijación
del tipo de cambio de la moneda de un país pequeño ―como es el caso de El Salvador―, en
relación con una moneda relativamente estable e importante en las transacciones
internacionales como es el dólar americano tiene ventajas importantes que no pueden
despreciarse, como ya dijimos, logra dar certidumbre y alentar el desarrollo de la economía.
Sin calificar la fijación del tipo de cambio como la única o la idónea, esta medida se ha usado
persiguiendo específicamente el objetivo inflacionario, razón por la cual en otras
circunstancias y otras situaciones que suceden en el mercado es plausible la conveniencia de
usar tipos de cambio flexible o libre.
Es necesario aceptar entonces que aun cuando un país adopte medidas como las
referidas hasta aquí y decida tener un Convenio-tipo para pertenecer a una zona monetaria,
no por ello deja de existir el riesgo sistémico o riesgo de una crisis financiera, si los agentes
económicos de un país deciden tomar como estrategia la especulación cambiaria o la toma
de sus utilidades con propósitos hegemónicos sobre el resto de los sectores productivos de
la economía.
4 Esto se refiera hasta antes de la crisis del Sudeste Asiático de 1997 y que hizo fracturar el intercambio
comercial y las relaciones internacionales relativas a estas prácticas comerciales en la recuperación
principalmente de la pérdida de confianza de los inversores locales en toda esa zona y que llevo un
periodo de recuperación de cuando menos un lustro de años.
10
2.- La emisión primaria y el crédito interno del banco central.-
Es común que se piense que la circulación de una moneda extranjera conlleva una pérdida
de la capacidad de controlar el Crédito Interno y que esto sea cierto. Como sabemos por la
contabilidad financiera el Crédito Primario o Interno es la herramienta más importante
que cuenta el banco central de un país para controlar los agregados monetarios, esto es, la
cantidad de dinero que tiene una economía y que sirve a un propósito productivo. El banco
central de un país utiliza comúnmente tres herramientas para activar o desalentar el nivel
de las transacciones económicas. La primera es la emisión de billetes y monedas en poder
del público, conocida también como Base monetaria; otra es la fijación primaria de las
tasas de interés bancario al ofertar y verter esa emisión primaria por medio del crédito
interno; y la tercera es fijando el llamado «encaje legal» es decir los depósitos y respaldos
obligatorios de los bancos comerciales en el banco central y que en el caso de El Salvador se
denomina “Reserva de Liquidez”.
Para efectos de estudio, la oferta monetaria total de una economía, ―también

entendida como oferta de activos monetarios o medios de pago― es relevante para las
funciones del banco central, porque existe una estrecha relación entre el crecimiento de la
oferta de los medios de pago y el crecimiento del gasto o consumo de los agentes
económicos: las familias, las empresas y el sector externo.
El Gasto Total o demanda agregada, además de ser el consumo que realizan las
empresas y familias en una economía, incluye destacadamente el consumo o gasto del
gobierno y como veremos es uno de los sectores que mayor demanda por recursos tiene en
una economía. Explicar esta relación es importante ya que la cadena de transmisión entre la
emisión de dinero (emisión primaria), el nivel de gasto total, el nivel de precios o inflación y
los ajustes cambiarios nos da que el resultado final se vea reflejado en la Balanza de Pagos
de una economía.5
En términos teóricos y sucintos: “La teoría económica considera el volumen de los medios
de pago, esto es, la liquidez del sistema económico, como íntimamente relacionado con el nivel de
5 Trigueros, Enrique: “Metodología de las Finanzas Públicas en México”; Edit. Banco de México, México,
1994, 198 pp.
11
demanda global, (nacional) siendo su control esencial para activar la producción y frenar la
inflación.” 6
Sin embargo, hay que aceptar que la fijación del tipo de cambio, o al menos el
deslizamiento de este con una flotación predeterminada, la autonomía de la política
monetaria del país pequeño se reduce considerablemente, máxime si además circula un
signo monetario como el dólar. El país pequeño ―como es el caso de El Salvador―, renuncia
de esta forma a controlar la cantidad de dinero en la economía, es decir no solo renuncia a la
emisión de más billetes y monedas en poder del público, sino que renuncia a usar gran parte
de la base monetaria para efectos de regulación o control de la cantidad de dinero que debe
tener una economía.
En este caso solo puede determinar ―en un monto menor― el nivel del crédito
interno de su banco central. A cambio de esto, adopta la tasa de inflación del país grande al
que se vincula, al menos en lo que se refiere a los productos comercializables
internacionalmente, los llamados “comodities”. Esto sucede porque en una economía abierta
con tipo de cambio fijo, ya sea con un deslizamiento ligado predeterminado o con la
adopción explicita de su moneda, los precios de la producción en general tienden a igualarse
con los precios del país más grande y con el que se tiene una mayor vinculación comercial.
El banco central de un país que sigue una política de tipo de cambio fijo o
predeterminado o que adopta la moneda de otro país no tiene la posibilidad de controlar
todos los agregados monetarios. En esa situación se producen casi continuamente
variaciones en las “reservas internacionales” y en consecuencia se da una creación o
destrucción de medios de pago fuera del control del banco central.
Sin embargo hay que admitir que el banco central puede todavía influir sobre estos
fenómenos mediante ciertas operaciones o disposiciones legales que amplíen o disminuyan
la liquidez interna con muchas limitaciones. El mecanismo es simple por ejemplo, si se
pretende compensar el efecto monetario de las entradas de capital o de las remesas
familiares que mandan los migrantes salvadoreños con operaciones de «esterilización
monetaria», es decir que el banco central compre los dólares y los regrese por medio de la
emisión monetaria de billetes y monedas en colones, esto como primer efecto
representaría un alto costo y será contraproducente ya que provocará, en lo
inmediato, alzas en las tasas de interés bancario encareciendo las operaciones de
producción para las empresas y fabricas que dependen del crédito comercial.
Más aún, si dichas entradas antes referidas son producto del incremento de las tasas
de interés activas, y con ello, la atracción de entradas de capital se vuelve auto-reproducida,
6 Almeida, Edilson: “Programación Monetaria: aspectos teóricos y el caso brasileño”, Edit. CEMLA, Revista
Ensayos, Centro de Estudios Monetarios Latinoamericanos, México, 1982, 179 pp.
12
entonces la esterilización de dinero (o monetaria) llevará a una mayor atracción de capital

del exterior. Los efectos en la contracción económica y en la reducción de los contratos de
producción como efecto del incremento de las tasas de interés bancario y comercial pueden
frenar a su vez el gasto total o demanda agregada y el nivel de la producción e inversión
total en la economía.7
Esto no conducirá sino a nuevos periodos recesivos para la economía, además que
será a costa de que el banco central soporte el aumento de sus pasivos internos en aras de
una mayor e innecesaria acumulación de las Reservas Internacionales que él administra.
Así se establece una relación estrecha entre la cantidad de medios de pago de una
economía con el crecimiento del gasto agregado. Sin duda la política monetaria que dirige el
banco central como autoridad monetaria del país, tiene entre otros objetivos, uno que es
muy importante y que es el mantenimiento de la estabilidad de los precios.
Gran parte de la teoría macroeconómica concede una gran importancia a esta

relación y se establece de entrada que solo es posible conservar la estabilidad de precios
cuando el gasto total (nominal) de una economía crece a tasas congruentes con la expansión
de su Oferta Real de Bienes y Servicios, es decir con la oferta agregada y esto es acorde con
el crecimiento de los agregados monetarios, principalmente de todos ellos la base
monetaria.
Una explicación más amplia puede ayudar a entender que el banco central de un país
tiene una función primordial en el desarrollo de los medios de pago o del tamaño que
pueden alcanzar las operaciones comerciales y bancarias.
3.- La inflación y el control del Crédito Primario del banco central.-
Es importante establecer con claridad los mecanismos que dispone un banco central para
controlar la salud financiera en la economía. Podríamos empezar por decir lo que en la
teoría económica convencional tiene un mayor consenso. En una economía cerrada, es decir,
la cual no tenga intercambios comerciales con el exterior, un aumento excesivo de la
oferta monetaria, que no puede resultar sino de la expansión del crédito interno del banco
central, se traduce en un exceso de demanda por bienes y servicios de la economía. En ese
7 David, Jacques, Henry; La Política Monetaria, Edit. Fondo de Cultura Económica, México, 1982, 198
pp.
13
caso los precios y la producción en caso de haber capacidad ociosa, aumentaran hasta que se
corrija el exceso de crédito interno del banco central que conlleva el aumento del circulante
monetario en el mercado.
Es decir, el aumento en los precios y la producción, elevará la demanda de dinero

hasta el punto en que se iguale a la oferta total de medios de pago. Esta corrección hará que
la emisión monetaria que el banco central emitió en exceso desaparezca volviendo al
equilibrio económico y financiero.
Así, mientras el sistema bancario determina la cantidad nominal de dinero, el público

en general determina la cantidad real del mismo. Lo mismo sucede ―según la teoría
económica― para una economía abierta y con tipo de cambio que flota libremente. En
este caso, el exceso de oferta monetaria (crédito interno o emisión de billetes y monedas) al
traducirse en poder de compra, lleva a un aumento de la demanda agregada por bienes y
servicios, pero no solo presionará al alza a los precios y la producción, sino que también
genera un aumento en la demanda de moneda extranjera. Esto produce
indefectiblemente una depreciación de la moneda nacional y un encarecimiento de la divisa
internacional lo que indudablemente llevará a un encarecimiento de las importaciones. Así
los ajustes posteriores en los precios, la inflación, el tipo de cambio, la disminución de las
importaciones y la producción continuaran hasta que los agentes económicos y el público
con su gasto permitan que se alcance el equilibrio con el mercado monetario, es decir con la
cantidad total de medios de pago y de liquidez que tiene una economía.8
En suma, en una economía abierta con libre entradas de capital y de remesas se

produce una expansión de la oferta de dinero, que es ajena al crédito interno del banco
central, con ello se sucede en consecuencia una nueva fuente de generación o destrucción de
dinero: el sector externo. Esto sucede no solo por las transacciones económicas
comerciales sino por la entrada de dinero que atrae la inversión externa privada y los flujos
de transferencias monetarias que hacen los nacionales por su trabajo o inversiones en el
extranjero. En tal caso el banco central de un país deja de controlar la oferta nominal de
dinero primario y lo más que puede controlar es la determinación de su crédito interno y a
través de él, tratar de influir en la magnitud de los agregados monetarios y del crédito
comercial del sistema financiero nacional.9
Parte de este fenómeno ocurre cada año en El Salvador con el arribo en promedio
―durante los últimos 13 años―, de 3,136.2 Millones de dólares que por concepto de
remesas familiares, desembocan en la economía haciendo una presión en el gasto
8 Autores Varios; “Testimonios sobre la actuación de la Banca Central”: Volumen I, edit. Centro de
Estudios Monetarios Latinoamericanos, CEMLA, 1993, México, D.F. 180 pp.
9 Autores institucionales; Memorias LII Reunión de Gobernadores de Bancos Centrales Latinoamericanos
y de España, la Habana, Cuba, 7 de Marzo de 1991. Memorias
14
total, el consumo y la demanda agregada que no podrá ser satisfecha sino con el
incremento de las importaciones. Así en la actualidad se explica que una parte considerable
del déficit comercial es por el arribo de bienes de consumo no duradero y de alimentos.
Aun así queda un elemento que permanece estable y en manos del banco central y
que puede utilizar para regular el comportamiento de las tasas de interés, el medio
circulante y en consecuencia los precios (estas tres variables posibilitan observar el “Efecto
Fisher” en la economía) es la determinación del depósito que los bancos comerciales deben
respaldar en sus operaciones crediticias. Estos depósitos en el banco central forman parte,
desde luego de la Base monetaria, es decir del primer agregado monetario que toca regular
el banco central en una economía. Como ya establecimos anteriormente, el crecimiento de
los medios de pago o también Oferta Monetaria es una función (que depende) del
crecimiento o decremento de la Base monetaria y determina su expansión por medio del
multiplicador monetario. En última instancia el crecimiento de la oferta de medios de pago
se determina por la cantidad de dinero que ponga, la autoridad monetaria, en circulación
dentro de la economía y esto sucede por medio de la emisión de la base monetaria.
No importa si la base monetaria se conforma por el uso de una moneda extranjera o

por la dualidad monetaria en el caso de dos monedas en circulación. En todo caso la
autoridad monetaria en un primer momento pone la reserva de moneda internacional que
será la que comenzará a circular y cuya monto o cantidad de distribución será la que
buscará controlar por medio de las operaciones diarias en la formación del agregado
monetario amplio. El agregado monetario amplio es la variable más amplia del dinero de
menor liquidez y mayor tiempo en su realización, incluye todos los agregados monetarios
estrechos como las cuentas corrientes en los bancos y demás depósitos de menor plazo o de
inmediata realización hasta los agregados de mayor plazo y menor realización.
Es importante considerar, que la Base Monetaria, está compuesta por el circulante

emitido (y/o distribuido en el caso de una moneda externa) y que se encuentra en poder del
público, en sus depósitos en cuentas corrientes en la banca comercial; también incluye los
depósitos de la Banca Comercial y de la Banca de Desarrollo en el Banco Central, los que
comúnmente se conocen como reservas bancarias y que incluye el denominado “encaje
legal u obligatorio” y los “Coeficientes de Liquidez”; además las “Reservas excedentes de los
bancos”; la base contiene también, los depósitos por operaciones de redescuento financiero,
esto es operaciones del mercado asegurador al subastar montos de crédito; y finalmente y
en su caso los “Bonos de Regulación Monetaria”, que se refieren en muchos países a medios
alternativos de financiamiento que se impone el banco central de un país para intermediar
15
las operaciones que tienen mayor riesgo y que sobrestiman la probabilidad de un choque
financiero de ciertos mercados.10
Estos depósitos de la banca son parte de la política monetaria que muchos analistas
salvadoreños advierten que se pierde con la circulación de una moneda extranjera y que
insisten en desconocer como parte de la regulación monetaria que dicen deja de existir,
cuando en realidad ésta queda incólume como parte de los instrumentos de control del
banco central. De esta manera es muy relativo que los depósitos de los bancos y demás
intermediarios financieros no tengan la importancia definitoria de la política monetaria.
Esto sucede a pesar que las autoridades bancarias no tengan el señoreaje monetario o
emisión primaria, es decir, la capacidad de imprimir billetes y monedas en circulación.11
Los depósitos bancarios en el banco central son parte de los saldos monetarios y su
impacto en el comportamiento de las tasas de interés es importante ya que define el nivel de
respaldo que tiene la captación bancaria así como el costo de captación que realizan los
bancos comerciales para obtener recursos del público usuario. El banco central entonces
para lograr corregir las distorsiones e impactos externos que pudieran suceder dentro de la
economía por entradas de capital, utiliza como medida adicional obligar a las instituciones
de crédito a conservar depósitos en el banco central.
Del mismo modo la teoría económica considera muy importante las implicaciones
que tiene el crecimiento de los agregados monetarios, que comúnmente se encuentran
depositados en los mismos bancos comerciales y casas de bolsa e intermediarias financieras
ya que ellos determinan el nivel de la tasa de interés. Si el banco central coadyuva con una
política monetaria laxa o amplia, es decir con mayor crédito interno, ―que en el caso de El
Salvador no puede provenir sino de la tenencia de recursos de la banca y demás empresas
financieras depositados en la cuenta del Banco Central de Reserva― y esos recursos fueran
reinyectados a la economía, esto seguramente provocaría en el largo plazo que las tasas de
interés de la banca comercial aumentaran una vez que la cantidad de dinero en exceso
hubiera salido y aumentado el gasto total en la economía. De esta manera podemos ver la
importancia de los saldos monetarios o agregados monetarios para el cambio de las
expectativas de los agentes económicos.
Hay que reconocer que está visión solo es una parte de la concepción económica pues
existen otros enfoques como el post keynesianismo que aligera la interpretación dogmática
de muchos de estos efectos. Pero la teoría convencional señala que este diseño tiene una
importancia definitoria en la teoría económica y se explica a partir del llamado «Efecto
Fisher». La ecuación de Fisher dicta que los saldos monetarios en exceso en una economía
10 Trigueros Enrique, Ibídem p. 84
16
crecen o se contraen proporcionalmente al ritmo de variación de las tasas de interés y esta a

su vez del nivel de precios o de la inflación inercial. La inflación nos sirve para explicar si
existe un exceso de demanda agregada o gasto y que esto responde al aumento del
crecimiento de los saldos de dinero y a su vez de las expectativas que los agentes
económicos se hacen de tales eventos.
“La ecuación de Fisher postula que en el largo plazo el crecimiento del dinero y la política de
tasas de interés se ajusten al ritmo inflacionario, es decir el comportamiento de las Tasas de
interés será acorde con las expectativas de inflación que irán a la par, conjuntamente, con el
crecimiento de la oferta monetaria o medios de pago.” 12
En el largo plazo las tasas de interés van a aumentar en la misma cuantía que el
crecimiento del dinero y la inflación.
Ecuación de Fisher: re = R = i - e
Donde (re) es la tasa de interés esperada; (R) es la tasa real de interés, determinada por la tasa de
interés nominal menos la Inflación esperada = (i - e). Una vez hecha esta corrección solo las
expectativas formadas por los agentes económicos de modo racional pueden impedir que el
Banco Central consiga una reducción efectiva de las tasas de interés.13
Contraste de la teoría neoclásica.-
Hay que admitir que la fuerza del banco central no siempre es la idónea o suficiente para
que tengan efecto las correcciones financieras y monetarias y se produzca con la prontitud y
oportunidad la baja en las tasas de interés nominal o que los demás instrumentos
monetarios tengan efectos inmediatos y puedan corregir los desequilibrios financieros de la
economía.
Un ejemplo de este caso tuvo lugar en México en los años 1990´s el Banco de México,
tenía bajo control la base monetaria, esto incluía una moderada emisión monetaria y una
saludable política de las tasas de interés que permitían a la banca comercial y resto agentes
del sistema financiero que ofertaran un crédito barato. Pero bastó la aparición de un «boom
de entradas de capitales» por parte del sector externo y de inversionistas privados,
11 Glower, J. Carlos (+); “Ensayos: La economía política de la dolarización en El Salvador”, edit.

Ricaldone, San Salvador, El Salvador, 2010, 175 pp.
12 La ecuación de Fisher establece que un aumento sostenido del crecimiento del dinero provoca una
reducción de los tipos de interés en un primer momento, seguido de un aumento en la producción y la
inflación, lo cual va a llevar a un aumento del tipo de interés.
13 Los indicadores que nos van a permitir estudiar este efecto son: Crecimiento Monetario (M1); el
crecimiento del índice de precios al consumidor (INPC); la Evolución de los tipos de interés por medio del
Costo Porcentual Promedio de Captación (CPP) y la obtención de la Cantidad de Dinero Real (M/P).
17
―principalmente inversión de cartera― para que se pensara que las tasas deberían subir
para permitir que esos capitales permanecieran, gozando de un sobrepremio por el riesgo-
país que corrían sus inversiones. Esto era una contradicción para los creyentes en que
operaría el efecto Fisher antes descrito.
Desafortunadamente en los hechos los bancos y el resto de intermediarios

financieros operaron con mucha menor cautela y ofrecieron altas tasas de interés por un
tiempo mayor al debido, sin que se justificara el mantenimiento de altos saldos monetarios
en sus balances por una burbuja especulativa que recorría las instituciones buscando subir
las tasas de corto plazo. La teoría económica sobre las tasas de interés dictaba que estas solo
deberían de subir cuando existiera una escases de medios de pago o una economía que
hubiera sido “secada” en exceso por las autoridades monetarias y el sistema bancario. El
Banco de México dejó atrás y dormidas las medidas de regulación monetaria del que era
afecto en su plan monetario anual y consintió que en lugar de dictar medidas de apremio
para los actores bancarios y financieros se consintiera la aparición de un “nuevo fenómeno
inercial” que consistía en atraer un mayor número de capitales externos y repatriar los
exiliados, por medio de altas tasas de interés.14
El crecimiento de los depósitos a la vista en instrumentos de la banca comercial y

empresas bursátiles y financieras conocidas como sociedades de ahorro e inversión por
parte del público en general hizo una espiral especulativa autoalimentada que se acercaba
mucho a un “Esquema Fonsi” es decir un esquema especulativo que hace crecer
artificialmente las tasas de interés y donde las ganancias se financian con la entrada de
nuevos participantes. De esta forma se intentaba, según las explicaciones poco convincentes
de las autoridades financieras mexicanas, permitir que se ampliara el mercado de dinero y
con ello reforzar el abatimiento de las expectativas inflacionarias. Nada de ello se pudo
comprobar y la nueva tesis neoclásica de “atracción de flujos externos para dar mayor
seguridad financiera” no fue cierta. Lo que hicieron las autoridades monetarias mexicanas
fue consentir el arribo de capitales que bajo su lógica ayudaría a abatir el nivel no deseado
de tasas de interés.
Pero por el contrario, se calcula que para enero de 1994 habían llegado al país cerca
de 60,925 millones de dólares vía Bolsa de Valores a instrumentos de captación tanto
públicos como privados. La atracción de todos estos capitales era la tasa de interés, tres
veces mayor que se pagaba en México, que la tasa internacional pagada en el resto de los
mercados financieros europeos y americanos. Esto, a pesar de que por cortos periodos se
alcanzaron tasas acordes a la inflación de 11.0% anual como sucedió en febrero de 1992 o
hasta de 9.0% en 1993, desgraciadamente no se sostuvieron por plazos mayores.
14 Se explica así que el banco de México pudo aumentar el depósito obligatorio de los bancos llamado
“coeficiente de liquidez” y obligar con ello a reducir las tasas de interés más altas o Premium.
18
4.- El Problema de la Esterilización Monetaria.-
Habíamos dicho que una economía con tipo de cambio fijo podría ser equivalente a una
economía que ancla su deslizamiento cambiario a la moneda del país con quien tiene una
mayor relación comercial y económica. También desprendimos que lo anterior es
equivalente que un país adopte como moneda corriente, la moneda de su socio comercial
más importante. En este caso el dólar de los Estados Unidos aceptado como moneda legal
por las autoridades y por el mismo Banco Central de Reserva de El Salvador, según la Ley de
Integración Monetaria.
Lo que resulta de lo anterior es la reducción del tamaño del crédito interno, como
hemos venido explicando y que solo podría expandirse en la medida que se utilizaran los
depósitos de la banca comercial y demás intermediarios financieros en el Banco Central de
Reserva con algún propósito de regulación monetaria. Pero de ello se puede concluir que el
banco central no siempre podría buscar influir en la cantidad de dinero que hay en la
economía, máxime si los agentes económicos no han mostrado recientemente la voluntad de
modificar el comportamiento de sus patrones de inversión física, es decir una mayor
formación bruta de capital fijo, o que este sector requiera incentivos crediticios y mayores
montos de crédito que el banco central tuviera que apoyar para crear nueva inversión en
bienes de capital fijo.
Partiendo de una situación de equilibrio y suponiendo que no existen presiones de

tipo cambiario por la adopción de una moneda extranjera ¿Qué otro objetivo monetario
debería de perseguir un banco central de un país que goza de estabilidad monetaria y
financiera? El objetivo monetario por perseguir es sin duda la acumulación de reservas
internacionales. Si miramos por un momento el balance de la autoridad monetaria,
entiéndase banco central, se tiene por un lado los activos o disponibilidades financieras y por
el otro en cambio se tiene sus pasivos o endeudamiento neto y que en ambos lados lo
componen diferentes clases de cuentas.
Si los activos internacionales constituyen parte del patrimonio del Banco

Central, lógico es suponer que son adquiridos mediante operaciones de mercado abierto por
medio de la utilización del circulante. Veamos el balance de flujo de fondos correspondiente
al banco central y a la base monetaria en el siguiente esquema podemos recrear el
patrimonio del banco central de cualquier país.
19
BALANCE DEL BANCO CENTRAL O AUTORIDAD MONETARIA
ACTIVOS PASIVOS
DISPONIBILIDADES FINANCIERAS ENDEUDAMIENTO NETO CON EL SECTOR
PRIVADO Y BANCARIO
- CREDITO INTERNO O PRIMARIO DEL BANCO BASE MONETARIA
CENTRAL a) Billetes y monedas en circulación.
a) Financiamiento al Sector Público N.F. b) Depósitos de los Bancos en el Banco
b) Financiamiento a Banca de Desarrollo. Central de Reservas de El Salvador.
c) Financiamiento a la Banca Comercial.
d) Financiamiento a otros Intermediarios RECURSOS NO MONETARIOS
Financieros (Casas de Bolsa, Sociedades a) Depósitos en la Cuenta General de
de inversión, Aseguradoras, Reasegura- la Tesorería del Gobierno central.
doras, Empresas de Factoraje etc.) b) Depósitos de las Sociedades
Públicas No Financieras.
- ACTIVOS EXTRANJEROS NETOS c) Obligaciones con el Sector Externo.
a) Reservas Internacionales.
Fuente: Elaboración del Autor.
Un banco central, dijimos expande la oferta monetaria o agregados monetario,

cuando emite circulante en contraposición reduce la oferta monetaria cuando retira de la
circulación el circulante en poder del público, es decir los billetes y monedas. Cuando el
banco central retira circulante puede hacerlo acumulando otro tipo de activos. Puede por
ejemplo comprar una mayor tenencia de valores gubernamentales, financiando de este
modo al sector público no financiero, (Ver renglón de financiamiento al S. Pub. N.F.) en
particular al gobierno central, nacional o general, en consecuencia el dinero circulante que
retira se usara para una nueva emisión de bonos. En el cuadro, aumentaría el saldo de
financiamiento al sector público y disminuiría el saldo de billetes y monedas en circulación.
También puede adquirir nuevos activos internacionales, es decir acumular reservas
internacionales que en el caso de El Salvador recoge las entradas de capital o de recursos
externos que entran a la economía salvadoreña rexportándolos a los mercados de activos
financieros internacionales. 15
Debe de entenderse que el efecto de esterilización se refiere exactamente a la

reexportación de capital que hace el banco central cuando acumula reserva internacional y
la saca literalmente a invertirse en portafolios de inversión en los mercados internacionales,
europeo y americano.
15 Banco Central de Reserva, Arevalo E. Roberto; “¿Cómo se administran las Reservas Internacionales
en el BCR de El Salvador ?“, edit. BCR; Revista Boletín Económico 2009, No. 193 Julio-Agosto año XXII,
p.6
20
Explicando un poco más podemos decir que el sector externo de una economía lo
constituyen el ingreso de divisas que pueden tener varias fuentes: la primera son los
ingresos producto de las exportaciones; la segunda son la entrada de inversión directa, es
decir los recursos de inversionistas extranjeros; la tercera son los préstamos contratados
en el exterior (inversión indirecta) a favor de un agente económico o también a favor del
gobierno central, estos incluyen los prestamos Stand By del Fondo Monetario Internacional;
la cuarta fuente del sector externo son los Retornos de capitales privados, aquellos que
salieron del país producto de la incertidumbre económica; la quinta fuente de recursos son
las inversiones de cartera de los extranjeros, que son invertidos en títulos domésticos
aun cuando estos recursos no se operen en territorio nacional como ocurre con los Bonos de
deuda pública que se emiten en los mercados internacionales donde son negociados. Y la
sexta son las Remesas Familiares de los trabajadores documentados e indocumentados que
como migrantes en otros países logran colocar su ingreso disponible y ahorro corriente en
depósitos en cuentas bancarías en El Salvador.
Este ingreso de divisas ―de no ser esterilizado―, permite liberar un mayor poder de
compra que puede destinarse a la importación de productos y dado el caso de un tipo de
cambio sobre-valuado, esto hará que los productos externos sean más baratos que los
producidos en el país.
Dada una economía como la salvadoreña donde existe la circulación de una moneda
extranjera ―y no hay un tipo de cambio de equilibrio―, que debe entenderse en todo caso
como si existiera un tipo de cambio fijo; el nivel de inflación será el indicador faro para
determinar si existe una sobrevaluación o subvaluación en el uso de la moneda extranjera.
Esto solo puede ocurrir por una atracción de capitales en demasía o un pago muy alto de las
tasas de interés que operen como magnetos de nuevas inversiones, como ya vimos en el
caso mexicano.
Suponiendo una situación donde la relación inflación alta/sobrevaluación de la

moneda externa hace que se aumente la presión sobre la demanda agregada, manteniéndose
además un alto nivel de compras en el exterior es decir de mayor número de importaciones,
que no pueden ser otros, que bienes de consumo, entonces el reflejo sucederá en el nivel de
precios es decir en la inflación interna de la propia economía. Para evitar esto y que siga
aumentando el gasto agregado, el banco central esteriliza las entradas de capitales y de
recursos externos en dólares con el objetivo de evitar que esos recursos estén disponibles
en la economía o se reintegren haciendo una presión extra al nivel de precios y a la demanda
agregada del total de la economía.
Se produce de esta forma un retiro de los medios de pago o una disminución del
circulante monetario que representa los saldos en moneda extranjera. La esterilización así,
no es otra cosa que las operaciones de compra que realiza el banco central para acumular en
21
su patrimonio los recursos que entran del exterior evitando que salgan para consumo y
aumento de la demanda agregada en toda la economía. Siguiendo con el mismo ejemplo
hipotético, si el banco central persigue un objetivo contrario y desea permitir que crezca la
inversión productiva, dejará que existan saldos significativos de moneda extranjera en
circulación que puedan materializarse en importaciones de bienes de capital. Para ello
venderá parte de sus reservas internacionales al mercado doméstico de la banca comercial
con la consiguiente disminución del nivel de las mismas reservas colocadas en el exterior.
Esto herramienta permite comprobar el poder de la política monetaria que el banco

central conserva aun cuando en el país circule una moneda extranjera, es decir es posible
retirar circulante o inyectarlo a través del aumento o reducción de las Reservas
Internacionales. Dicho mecanismo opera en función de regular la base monetaria e inducir
determinada política al mercado. “La aplicación de esta regla de operación descrita conduce a que
salvo en caso de baja inconveniente de la reserva internacional, se compensen (por medio de
operaciones de mercado abierto) al cien por ciento los efectos sobre el monto del dinero primario,
producido por las variaciones de los activos internacionales del Banco de México; a menos que estos
efectos, o parte de ellos, se requieran para que la Base Monetaria siga el trayecto deseado”. 16
Para mayor comprensión se puede señalar que generalmente se piensa que la

reserva internacional que administra el banco central son una forma de activo o propiedad
del Gobierno Central, y se conoce poco sobre su contabilidad monetaria, sin embargo cada
día se escribe más y se conoce más sobre su administración. 17 La realidad es que las reserva
internacional o también conocidos como Activos Internacionales, son parte de los activos
propios del banco central como institución constituida y solo a ella le afecta o atañe
patrimonialmente el nivel que estás adquieran. De la misma forma que los billetes y
monedas en circulación no son un pasivo del gobierno general sino del banco central quien
es el que respalda el valor de su medio circulante gracias al patrimonio y activos que posee
como la misma reserva internacional, la monetaria, la no monetaria, los financiamientos a
los sectores institucionales de la economía y en algunas ocasiones al mismo sector privado.
Se entiende como Reservas Netas Internacionales las que, además de los activos
monetarios (divisas) comprende los pasivos de corto plazo del banco central. Así las
reservas internacionales brutas son aquellas que no toman en cuenta las obligaciones
crediticias o prestamos que tiene que pagar el instituto central en forma inmediata,
generalmente pasivos menores a seis meses. Para todos los efectos en la circulación de una
moneda extranjera, la reserva internacional sigue como cualquier otra variable de control
sin importar que tanto la reserva como la base de moneda en circulación se tengan definidas
en la misma moneda: el dólar de los Estados Unidos.
16 Mancera, Miguel: “Palabras del Lic. Miguel Mancera Director General del Banco de México en la
Primera Convención Bancaria; Edit. Banxico, Puerto Vallarta, Jalisco, México, 5 de septiembre de 1993. p.
10
22
5.- El Déficit Fiscal y la consolidación de las operaciones del banco central.
Visto está que el déficit público conocido también como déficit fiscal o déficit del sector
público no financiero, tiene un importante impacto en el uso y destino de los recursos
monetarios de una economía. Representa el total de operaciones que realizan las entidades
públicas y cuyo resultado de operación es mayor los egresos y menor los ingresos. Es
entonces que se produce un déficit o faltante de dinero sobre los recursos del Estado.
Quiérase o no los objetivos primarios de la intervención del Sector público en la

economía son dos: el primero es administrar los Bienes y Servicios que son patrimonio
público o que por su nivel y grado de inversión no pudieran ser o quedar en manos de la
economía privada; el segundo y más importante es lograr una mejor distribución del
ingreso. Para lograr estos objetivos, es que el gobierno y sus entidades intervienen en la
economía en muchas modalidades. Por ejemplo, para proteger la producción nacional puede
imponer gravámenes a las cuotas de importación, con lo que a la vez estará persiguiendo el
doble propósito de proteger la planta productiva nacional y a la vez apoyando la
redistribución del ingreso de los nacionales. También lo hará cuando se vuelve un oferente
más de bienes y servicios que no son públicos, y que su consumo puede ser discriminatorio
por medio del mecanismo de precios. A través de la Empresa Pública el gobierno puede
poner a trabajar la inversión pública y lograr un doble objetivo; por una parte administrar
los recursos de toda la sociedad y, por la otra nuevamente lograr una mejor distribución del
ingreso a través de la inversión productiva faltante en la economía.
La satisfacción de necesidades y la corrección de fenómenos económicos que esto

involucra llevan a entender la necesidad de cierto tipo de sobregiro en las cuentas
gubernamentales, amén de que la inversión social y no productiva es en muchos de nuestro
países deudas sociales, que se han quedado desde la colonia española, sin ser
propiamente atendidas y sin haber recurrido a un empeño de las capacidades que la
economía real tiene sobre la construcción del bien común. 18
17 Banco Central de Reserva, Arévalo E. Roberto.. ibídem

18 En muchos países europeos la seguridad social y las prestaciones que se ofrecen por parte del
Estado son financiadas por el poder tributario del Estado que se justifican en mandatos muy específicos
de las Constituciones y donde el BIEN COMÚN deja de ser una categoría retórica o aspiracional, pues los
gobiernos están obligados por mandato de la Ley Fundamental a garantizar el Bien Común, esto es a
establecer las garantías de su prestación a todos los ciudadanos por igual. El bien común no es un
concepto etéreo.
23
Cuando el gobierno administra y provee parte de la oferta de bienes y servicios

incurre en un exceso del uso de recursos que pudieran considerarse un beneficio, el cual
lleva aparejado un costo. Este costo es financiado con diferentes mecanismos por el
gobierno pero es pagado por toda la sociedad.
El déficit del Sector Público es ese costo y se define como el excedente que el
gobierno invierte en rescatar el bienestar presente de la sociedad a costa de un ingreso futuro.
Diferencia que implica que lo que ingresa o recibe de ella es menor de lo que gasta o
transfiere a la economía. Poca justificación podría tener a nuestros días un gobierno o una
fuerza política llámese coalición de partidos que al llegar a gobernar tuvieran como primer
objetivo el obtener un superávit fiscal, es decir recibir más recursos de los que se invierte en
la sociedad. Esto a pesar de ser una cuestión muy evidente no parece ser muy clara cuando
se tipifica y define el déficit fiscal del gobierno.
Así, el déficit fiscal representa la restricción presupuestal del gobierno y de todo el

sector público en la asignación eficiente de los recursos financieros de la economía. Sin
embargo el poder tributario que el gobierno posee está íntimamente ligado con una
sobriedad presupuestal y hay que reconocer que es también un ajuste o intervención a la
libre asignación de los recursos que hace el mercado y la economía de toda la sociedad.
Tal vez el mercado pudiera ser más eficiente en la asignación y discriminación de los
precios relativos de una economía. Pero también esa asignación, lejos de ser la eficiente,
podría no ser la que la sociedad espera y demanda. Es una asignación que no es tolerada y
que la sociedad no quiere. Podría, inclusive ser un retraso para una mejor asignación hecha
no solo desde el mercado sino desde una intervención para aumentar la capacidad
productiva de una nación.19 Así tenemos en muchos países que han avanzado mucho más en
los derechos económicos sociales de las personas que el Estado cumple a cabalidad con
instrumentar políticas y transferencias monetarias a los sectores más necesitados y más
vulnerables ante las fallas de mercado.
Generalmente una visión de corrección a la economía no es compartida, pues se

piensa que el déficit fiscal no debe existir y no debe ser tolerado, pues responde a una mala
utilización de los recursos públicos o un abuso en gastos públicos accesorios como sucede
ciertamente, cuando una cuota significativa se destina a gastos no sustentables
económicamente antes que en resolver o financiar las ingentes necesidades presentes
humanas. Esta visión negativa de la intervención como muchas otras, toma en estricto el
19 Recuérdese el caso de los proyectos Macro productivos en China meridional donde ha sido el diseño
de la planeación industrial lo que ha dado el crecimiento de zonas muy pobres. El ejemplo de la Presa de
las Tres gargantas al nororiente de china ilustra el efecto de un impulso macro que no espero a que las
fuerzas del mercado lograran desarrollar esos vastos y milenarios territorios agrícolas sumidos en la
pobreza.
24
criterio financiero, donde el exceso de los gastos presentes repercute en la alta absorción de
recursos de endeudamiento público y que solo pueden ser salvadas con la seguridad de una
entrada o ingreso seguro para justificar el sacrificio del consumo futuro.
Cualquier criterio de inversión o ahorro financiero (Costo/Beneficio) nos indicaría en

contra de la sostenibilidad del déficit fiscal, pero se olvida que la postergación de
necesidades presentes en la mejora de indicadores de bienestar social, tiene también un
costo mayor o un mayor valor presente para la sociedad si lo dejamos de resolver por el
criterio de no hacer el sacrificio del consumo futuro. El Banco Mundial desde los años
ochenta en su informe de 1988 admitía que: “Algunos países en desarrollo han adoptado leyes
que exigen que el presupuesto nacional sea equilibrado. La justificación económica de estas
leyes es discutible, lo que se pretende es un presupuesto consecuente con las metas fijadas para
la inflación, la deuda pública y el crecimiento del sector privado. Para alcanzar estas metas, un
presupuesto no tiene necesariamente que estar equilibrado. La experiencia ha demostrado que
estas leyes son muy difíciles de poner en vigor.” 20
Es claro que una rama de actividad que no debería de ser financiada por los recursos
públicos son los costes de las operaciones financieras del mercado de valores o de
operaciones especulativas que se producen para el reacomodo de los agentes financieros en
diferentes instrumentos o productos del mercado de dinero. Los gobiernos, en no pocas
ocasiones entran a rescates de sectores como los exportadores o los mercados de volumen
de la producción primaria o peor aún en proyectos de inversión que por su mala
formulación y proyección ocasionaron una pérdida de gran magnitud donde el Estado entra
a salvamentos de operaciones de dudosa concepción que han requerido de subsidios y
transferencias económicas al sustancioso mercado de las empresas privadas.
Existen además otros casos como el subsidio a las operaciones de coberturas

cambiarias o las transferencias a los grandes productores cerealeros, que no ha hecho
sino ahondar las inequidades distributivas del mercado en el medio agrícola y rural. Estos
costos en una crisis sistémica o de pagos son inconmensurables y tal vez es un costo que se
tiene que valorar cuando se insiste en tener una mudanza hacia la moneda del colón.
También resulta una referencia obligada en este tema para muchas de las operaciones que
tiene el banco central para la regulación monetaria del colón versus dólar americano.
Es claro que en experiencias traumáticas como las crisis sistémicas las perdidas
acarreadas van a engrosar el volumen de la deuda pública. Es por ello importante destacar
como lo hemos hecho hasta ahora en este ensayo que los costos, de una política monetaria
que migrara nuevamente a una moneda nacional como el Colón, no podrían sufragarse de
20 Word Bank, “informe sobre el Desarrollo Mundial 1988” edit. Banco Mundial, Washington, D.C., 1989,
217 pp.
25
tener una crisis sistémica o financiera que llevara a una crisis de pagos. No se justifica ni en
el peor de los casos que el sector financiero lleve a eclipsar el funcionamiento y la
normalidad operativa de la economía como sucedió recientemente en el caso de las
hipotecas en Norteamérica en 2008 y 2009.
En consecuencia es necesario explicar que las pérdidas o ganancias del banco central
de un país van a aumentar/disminuir el patrimonio no solo del banco central sino de un
concepto más amplio del déficit fiscal y que es el Déficit Fiscal Consolidado del Sector
Público. El déficit consolidado es la expresión más amplia del déficit del Sector Público,
incluye no solo la medición de las entidades No Financieras gubernamentales, sino también
al Sector Público Financiero es decir contiene el resultado de operación y la variación de su
patrimonio de los Intermediarios Financieros Públicos (Sociedades Públicas Financieras)
como son: 1) la banca de desarrollo; 2) los fideicomisos financieros (que operen con
captación de recursos); 3) las aseguradoras, reaseguradoras o fondos con capacidad
financiera. 21
El déficit financiero del Sector Público incluye entonces tanto el déficit No Financiero
como el déficit de los intermediarios financieros. Con ello parecería agotarse la propiedad o
patrimonio público o estatal. Hay sin embargo un concepto adicional a considerar y es la
propiedad pública del banco central que aunque entidad autónoma conserva la propiedad
como un patrimonio público. En América Latina los estados nacionales crearon la figura
jurídica del banco central con fondos públicos sin la convergencia del capital de la banca
comercial o de las empresas privadas, esto hace la diferencia con el Sistema de Reserva
Norteamericano, mejor conocido como la Reserva Federal de los Estados Unidos que la
componen 13 instituciones con funciones de banca central y que es un patrimonio de toda la
banca comercial que coadyuva en la formación de sus activos y en sus funciones de
regulación monetaria.
Así el déficit consolidado del sector público incluye en forma destacada las
operaciones pasivas como activas del Banco Central donde destacadamente se encuentran
registradas las reservas internacionales. Un déficit de operación del Banco Central de
Reserva de El Salvador viene a aumentar o disminuir el resultado de operación del déficit de
todo el sector público, es decir de todo patrimonio o propiedad pública que forme parte del
gobierno y el resto de instituciones, autonomías y poderes de la nación.
Podemos fácilmente hacer un ejercicio que ilustre el costo de una operación de

subsidio o transferencia a través del déficit fiscal para el caso de El Salvador. Si el banco
21 Por variación de su “patrimonio” deberemos entender la variación del capital social o capital contable
de las sociedades accionarias que integran esos organismos bancarios y financieros. También se incluye
en esta medición el financiamiento al sector privado así como el Financiamiento Neto (menos
endeudamiento) del resto de los sectores de la economía.
26
central, tuviera que neutralizar el efecto expansivo en la demanda agregada de una parte
considerable de la entrada de capitales y remesas por una burbuja especulativa es claro que
no podría sino en perjuicio de sus disponibilidades financieras en Activos internacionales es
decir en su reserva Internacional.
Así por ejemplo, si el BCR de El Salvador, tuviera que esterilizar el monto total en
Remesas familiares que anualmente ingresan al país, donde el promedio de los últimos
trece años se ubica en $3,136.2 millones de dólares cada año hasta 2013, solo en remesas,
ello implicaría un esfuerzo fiscal del banco central que superaría los $2,263.06 millones de
dólares, que en reservas internacionales, poseía el banco central en el año de 2013.
Esto supondría que la esterilización total, su costo rebasaría en $873.18 millones de

dólares las disponibilidades financieras en activos internacionales del propio banco central
con lo que no habría la mínima posibilidad, que solo con recursos del banco central pudiera
neutralizarse ese efecto en la demanda agregada. No sin el riesgo de quedar el país sin la
reserva internacional. Este caso se acerca mucho al que hoy sufre Venezuela en 2014 con la
inflación, escasez y especulación monetaria y cambiaria por la presión de los dólares
provenientes de entradas de capital, especulación financiera y el valor del tipo de cambio.
El siguiente cuadro nos muestra la evolución que ha tenido la entrada de remesas

familiares por año en la economía salvadoreña y que en forma estable han sido manejadas
por la autoridad monetaria, en la medida de lo necesario y no neutralizar necesariamente
todo el saldo que llega a El Salvador y que se incorpora de diferente medida al consumo,
ahorro o inversión del patrimonio de muchas familias salvadoreñas.
Por último, podemos decir en el caso de las remesas, que el alto costo de
volver a la moneda nacional, el colón, haría que las funciones de esterilización monetaria del
banco central pudieran representar un endeudamiento neto del instituto central y sobre sus
disponibilidades en los saldos en Moneda Extranjera, donde el dólar, tendería a apreciarse
cuando esos saldos monetarios tuvieran que ser esterilizados para neutralizar su efecto en
la demanda o consumo corriente de las familias salvadoreñas pero también neutralizar su
efecto en la inversión productiva, como ya se explicó en este ensayo.
27
El Salvador
Ingresos Anuales de Remesas Familiares
Millones de dólares USD corrientes.
Años Tasa Anual de Millones
Crecimiento de USD
1991 $790.10
1992 8.6% $858.30
1993 0.7% $864.10
1994 11.4% $962.50
1995 10.3% $1,061.40
1996 2.4% $1,086.50
1997 10.4% $1,199.50
1998 11.6% $1,338.30
1999 2.7% $1,373.80
2000 27.4% $1,750.70
2001 9.1% $1,910.50
2002 1.3% $1,935.20
2003 8.8% $2,105.30
2004 21.0% $2,547.60
2005 18.4% $3,017.20
2006 15.0% $3,470.90
2007 6.5% $3,695.30
2008 1.3% $3,742.10
2009 -9.5% $3,387.20
2010 1.3% $3,431.00
2011 6.3% $3,648.80
2012 7.2% $3,910.90
2013 1.5% $3,969.10
2014 (preliminar ) $2,105.10
Promedio simple de Remesas 13 años . . . $ 3,136.2

Ingreso de Divisas durante el periodo. . . . $57,297.6
Fuente: Indicadores y Series, Banco Central de Reserva
28
6.- Conclusiones.-
En este breve ensayo se ha abordado el tema que muchos analistas consideran sobre la
idoneidad de un regreso al patrón monetario de la Moneda Nacional. Se dijo que esto tiene
que ver con los altos costes, no solo los que se han comentado en la prensa nacional de El
Salvador sobre la variación de los precios relativos, el tipo de cambio de equilibrio y la
posibilidad de una inflación esperada por las sombrías expectativas de los agentes
económicos, sino que existen muchas otras implicaciones en otras áreas que abarca el
funcionamiento de la economía.
Se estableció que el sector público como sector de la economía tiene una función
primordial en el abatimiento de la desigualdad social y sobre la distribución del ingreso. Su
impacto en la economía debe ser persiguiendo este doble objetivo racional de administrar la
cosa pública mientras se logra una mejor redistribución del ingreso en todos los niveles y
para todos los salvadoreños.
Se ha explicado muchas de las relaciones macroeconómicas que se encuentran atrás

de la decisión de evaluar el regreso a una moneda nacional y se ha bosquejado los
mecanismos que en una economía entran en juego como determinantes del crecimiento
económico. En esta explicación destaca la lógica de las zonas monetarias frente a los
continuos ataques especulativos, el mecanismo de trasmisión de los precios relativos, la
presión de las entradas de capital en la demanda agregada o gasto total, las implicaciones
del déficit de la cuenta corriente, como producto de la fijación cambiaria y cómo la adopción
de una moneda de referencia ―el dólar de los Estados Unidos― es equivalente a tener un
tipo de cambio fijo. También explicamos, las implicaciones de la acumulación/disminución
de la reserva internacional como un problema de la balanza de pagos y finalmente el
intercambio de activos públicos cuando el comportamiento de la inflación hace necesario
que el banco central esterilice los nuevos flujos de capital y las entradas de inversiones de
cartera.
Como se pudo analizar en el presente ensayo las medidas de astringencia monetaria

del banco central no son siempre concluyentes para revertir en forma definitiva la tendencia
inflacionaria, principalmente por la estacionalidad de la demanda de medios de pago; sin
embargo hay que reconocer que el consentimiento y tolerancia a las prácticas laxas con los
agentes privados puede llevar a crisis mayores cuando el resto de los sectores entiende que
existe poca correspondencia entre las medidas de ajuste estructural y fenómenos pasajeros
como el arribo de capitales atraídos por altas tasas de interés. Así no es fácil reconocer
29
cuando una economía enfrenta uno u otro supuesto de la teoría económica. Existen en
algunos casos medidas eficientes que posibilitan la contracción monetaria que se refleja en
la recuperación de los descensos en la inflación, las tasas de interés y la estabilidad de los
saldos de los agregados monetarios amplios.
Nos quedaría hacer solo una última reflexión, sobre la conveniencia de tomar el costo
de un regreso al patrón del Colón o dejar el actual sistema de pagos como está. Este análisis
no es menor en términos económicos y se refiere a la participación de los sectores
institucionales privados y externos en la economía. Como se señaló anteriormente en la
prevención y definición de una Crisis Sistémica o Crisis del Sistema de Pagos no solo
intervienen las expectativas de los agentes económicos o el aumento del déficit del gobierno
es decir el aumento del gasto público sobre el ingreso fiscal y por lo tanto del déficit del
Sector Público en su totalidad. Puede ser también que aparezcan otros desbalances en la
economía.
En efecto en una economía abierta y donde existe libre movilidad y circulación de

capitales convergen (por brevedad señalaremos) al menos tres tipos de balances contables
que devienen de la relación de flujo de fondos que se integran en la economía:
1. El balance del Sector Público.- déficit fiscal y deuda pública.
2. El balance del Sector Externo: déficit de la Cuenta Corriente.
3. El balance del Sector Privado: déficit de familias empresas y sector

financiero.
Estos tres balances permiten diagnosticar si una crisis provendrá o es motivada por
alguno de los tres sectores institucionales. Como lo define el mismo Fondo Monetario
Internacional: “El resultado de la integración de los valores pronosticados es un flujo de fondos entre
los distintos sectores Financiero, No Financiero, Público. Privado y Externo; y mercados: de bienes,
servicios, dinero, activos fijos, activos externos que sea compatible con las metas establecidas.
Generalmente para lograr dicha compatibilidad se requiere adoptar ciertas medidas de política. Puesto
que la adopción de las medidas de política afecta a las variables endógenas, varias iteraciones serán
necesarias antes de lograr la compatibilidad global en el programa financiero. Puede darse el caso de
que algunas de las medidas de política necesarias no fueran factibles por consideraciones sociales y
políticas. De ser este el caso, se tendrían que modificar una o más metas para poder adoptar las
medidas de política que sean aceptables y compatibles con las metas del programa.” 22
22 Fondo Monetario Internacional: “Manual TP – 11. Programación Financiera” edit. Instituto del F.M.I.,
Washington, D.C., 1991 32 pp.
30
Una visión más cercana en 2010 del economista norteamericano Marshall Auerback
uno de los analistas económicos más respetados de los EEUU, miembro consejero del
Instituto Franklin y Eleonor Roosevelt, en donde colabora con el proyecto de política
económica alternativa y quien definía en estos mismos términos los tres balances
económicos:
“Parte del problema es ideológico. En el nivel más básico, el ingreso combinado de los tres
sectores de una economía –el sector privado nacional (que incluye hogares y empresas), el
sector público y el sector exterior— tiene que cuadrar con el gasto. Los sectores de la economía
que son emisores netos de nuevos pasivos financieros se ven compensados por sectores que
adquieren voluntariamente nuevos activos financieros. Eso no vale sólo para el lado de ingresos
y gastos de la ecuación, sino también para el lado financiero, raramente bien integrado en el
análisis macroeconómico. Pero los neoliberales odian la idea de poner al sector público a la par
con los sectores privado y exterior. Lo ven como un apéndice extraño que interfiere
dañinamente en el funcionamiento del sector privado en una economía de "mercado libre".
Establecida esta noción contable básica, no hay razón para que un sector cualquiera tenga que
gastar por un monto exactamente igual al de sus ingresos. Un sector puede llegar a tener un
excedente (gastar menos de lo que ingresa), siempre que otro incurra en déficit (gaste más de lo
que ingresa). Históricamente, por ejemplo, el sector privado de los EEUU ha gastado menos de
lo que ingresa. Otro modo de decir lo mismo es que los déficits presupuestarios públicos se han
acomodado a la tradicional querencia por el ahorro del sector privado. Cuando se usa esta
última formulación, se entiende más perspicuamente lo irracional de la histeria con que se
rodea a los déficits públicos.” 23
El Balance Público o déficit fiscal afecta el equilibrio dentro de los tres sectores
mencionados cuando se produce un desbalance fiscal que no es compatible con su
financiamiento y que afecta el patrón de crecimiento de la deuda o endeudamiento público.
Un déficit fiscal requiere ser financiable es decir que existan medios para financiar en el
corto plazo el faltante de caja anual (déficit anual) y cuyo saldo, la deuda, permita que los
acreedores bancarios, financieros, privados y externos financien los saldos de la deuda.
Preferentemente se busca que las medidas económicas y financieras del gobierno tengan en
cuenta esta relación es decir que existan formas de financiar tanto interna como
externamente los saldos de la deuda pública sin recurrir a salidas de emergencia a los
mercados financieros o reeditar acuerdos Stand By con el Fondo Monetario Internacional
cada tiempo que se decide cambiar la política de financiamiento.
Un cambio en la conformación de la moneda, la circulación del dólar, se tiene que

contemplar los costos en el financiamiento proveniente de los mercados externos y en los
flujos de entradas de capital. No es el mismo costo, el endeudamiento interno que es más
23 Marshall Auerback; “Memorándum para los terroristas del déficit público” edit. artículo de la revista
electrónica Española “Sin Permiso,” internet www.sinpermiso.com 28/03/10.
31
escaso y que tuviera el costo adicional de las coberturas cambiarias como forma en que se
maneja una deuda en moneda nacional. Del mismo modo, como ya se mencionó, las perdidas
del banco central por el costo de las operaciones de esterilización monetaria, podrían llevar
a un déficit Cuasi-fiscal del banco central que al final repercuten en el agregado más amplio
del déficit fiscal y que dijimos es el déficit consolidado del Sector Público.
El segundo es el Balance de la Cuenta Corriente, es un balance que se define como

déficit cuando el total de los intercambios corrientes que incluye servicios (financiamientos,
Ingresos-Gastos por bienes y servicios (Importaciones menos exportaciones), el Ingreso
Primario (remuneraciones) e Ingreso Secundario (transferencias externas) es mayor la
salida que las entradas. Produciéndose de esta forma un déficit de la Cuenta Corriente o del
Sector Externo.
El déficit del sector externo es pertinente en el análisis para un regreso al Colón,

desde que la actual estructura de costes con el exterior, permite descontar nuevamente los
costes de convertibilidad cambiaria (tipo de cambio) que el resto de los sectores económicos
hace y porque el sector externo tienen una incidencia particular en un mayor número de
operaciones y transacciones económicas. Sin duda es uno de los sectores que más se
afectaría en una decisión de regreso a la convertibilidad monetaria y a la aparición de otros
mercados paralelos, institucionales o no, que podrían incidir en el coste de las transacciones
económicas pero también con gran afectación en las operaciones financieras.-
Por último, el tercero se refiere el Balance del Sector Privado que representaría el
total de saldos de operaciones activas y pasivas que principalmente se tienen con el resto
del sector financiero. Este balance se vuelve un déficit del sector privado cuando el
endeudamiento es mayor que las disponibilidades de las familias, empresas y el mismo
sector financiero en sus balances intra-institucionales.
Así por ejemplo en una crisis sistémica la posición de las familias con las empresas y
la banca podría hacer que una parte considerable de las tesorerías del resto de las empresas
previera que no es posible para las familias hacer frente a los saldos de sus obligaciones que
tienen contratadas con las empresas o con la banca o con el exceso de demanda de bienes y
servicios con el exterior. Así es posible que la incertidumbre económica se produzca cuando
exista un sobre giro de las cuentas pasivas del sector privado fundamentalmente con el
mismo sector de empresas y con el sistema financiero nacional.
En ese caso se estará acusando de una crisis en la balanza de pagos por un

desbalance de las operaciones del sector privado, ya sean las familias, las empresas y la
misma banca. Esto sucedió particularmente en la Crisis de las Hipotecas Prime y Sub-Prime
en los Estados Unidos y donde el Sector Público, Gobierno Federal junto con el resto del
Sistema Financiero, la Reserva Federal (banca central) y Sector Externo entraron en
32
conjunto al salvamento financiero del Sector Privado primero en la sindicación de la deuda

de empresas financieras para luego pasar al Plan Obama para el rescate de las hipotecas de
las familias endeudadas. En un tercer momento se tomaron medidas adicionales para
atenuar la perdida de otras empresas, particularmente los fondos que vinieron desde
Europa para el rescate de la banca norteamericana.
A nivel total el Sector Privado es un oferente neto de recursos financieros y su

comportamiento es altamente sensible (nervioso) en todo el sistema económico. Dentro del
balance de los sectores privados salvadoreños tenemos a la misma banca nacional que en su
mayoría son corresponsalías, sucursales y agencias de bancos internacionales situados en El
Salvador. La banca privada o comercial no forma parte de la economía real, es decir en la
producción de bienes y comercialización de los mismos, sino que su participación se da en la
“Intermediación Financiera” es decir en el servicio de financiar los créditos y las deudas.
La principal función de la banca comercial es cubrir el desbalance monetario

intersectorial de los sectores de la actividad económica por medio del sistema
financiero. Un déficit en el Balance del Sector Privado es importante para efectos de la
decisión de desdolarizar la economía por cuento hace a la afectación de la certidumbre, la
credibilidad y la fortalezca que se pueda proveer en el corto tiempo al nuevo sistema
financiero y a la banca.
No podría decirse que porque se tenga mucha legislación en la materia, la tendencia

por parte de algunos actores y empresas a la especulación cambiaria desaparecerá.
Tampoco que en el corto plazo se dará la confianza necesaria a la mayoría de las familias y
empresas para confiar en un sólido sistema de pagos, ya que un sistema de pagos basado en
el dólar también tuvo su curva de aprendizaje y de confianza que hoy totaliza ya catorce
años y que ha traído irrenunciables beneficios, incluyendo los bajos costos en las
transferencias desde el exterior que en forma de remesas llegan para las familias más
pobres de El Salvador.
Estos tres balances intersectoriales deben de tenerse en cuenta en la decisión de

retorno al colón ya que su encuadre rebasa por mucho los criterios de orgullo nacional u
otros criterios, que vuelven a señalar la importancia de tener una política monetaria con
emisión primaria y finanzas públicas sanas (Serrano 2011), 24 cuya paradoja de dichos
enfoques podría ser discutible respecto al funcionamiento real de una economía donde
fundamentalmente se tiene que convivir con un desbalance público, pero que puede evitarse
24 José Evelio Serrano.- Economista salvadoreño, graduado de economía en la UCA y máster en economía
monetaria e internacional por la universidad de Tennessee y de la Universidad de Colorado, Estados Unidos. Es
además, ex funcionario del Banco Central de Reserva de El Salvador y del Banco Centroamericano de Integración
Económica, en Honduras. Actualmente es consultor internacional y profesor de Economía de la Universidad
Tecnológica Centroamericana (UNITEC), Honduras.
33
un mal mayor como es una crisis del sistema de pagos o profundos desequilibrios en el
sistema financiero por la especulación cambiaria. Lo anterior lo que podemos ilustrar en el
siguiente esquema:
RESULTADO NETO EN LA BALANZA DE PAGOS
USO DE RECURSOS TOTALES DE LA ECONOMÍA
SALDO DE AHORRO SALDO DE AHORRO

DEL SECTOR PUBLICO DEL SECTOR PRIVADO y EXTERNO
Deuda Pública Total (Var. Saldo %) Variación de las Reservas Internacionales
Déficit Consolidado del Sector Público
Déficit/Superávit de la Cuenta Corriente
Déficit Cuasi-fiscal del Banco Central (menos) Déficit/Superávit de la Cuenta
de Capital del Sector Externo.
Déficit Fiscal Financiero Sector Público Déficit Financiero del Sector Privado
 Déficit del Gobierno Central  Déficit de las Familias
 Déficit de las Sociedades Públicas No  Déficit de las Empresas Privadas

Financieras y Empresas Públicas.
 Déficit de los Intermediarios  Déficit del Sector Bancario y
Financieros Públicos. (Sociedades Financiero Comercial.
Pub. Financieras)
Elaboración del autor. Los conceptos no son equivalentes entre ambas columnas.
Al final, estos tres balances como hemos establecido se reflejan en las fuentes y
usos de los recursos financieros al nivel de toda la economía como lo es la Balanza de
Pagos y que se ilustra en el esquema anterior.
Si observamos este balance a nivel de total de toda la economía podemos ver que
muchas de las opiniones y decisiones que tienen que ver con la posibilidad de una
desdolarización involucran necesariamente las cuentas de balance del resto de los sectores
institucionales, pero también de los sectores sociales con más necesidad de crecimiento
económico como son los sectores más pobres y vulnerables que de crisis en crisis han
quedado con pocas oportunidades de escalar y aliviar su condición social y económica. Es
pues a estos sectores no representados en el balance de los sectores institucionales a los que
incumbe que una decisión para desdolarizar la economía debe contemplar el menor riesgo
posible que ahora con inflaciones bajas la moneda extranjera permite equilibrar la
34
economía.
Pero también los sectores institucionales buscan tener mercados amplios y abiertos a
nuevas inversiones que no podrían venir de otro modo sino de la inversión extranjera
directa. Por medio del desarrollo de la infraestructura y demás garantías los inversionistas
buscan las seguridades de que los agentes institucionales salvadoreños no harán como en
1994, en la experiencia mexicana se señaló por parte del Banco de México y del Fondo
Monetario Internacional que la crisis financiera y cambiaria había iniciado por la
especulación del tipo de cambio de muchas de las grandes empresas y grupos industriales
nacionales que se sumaron a la volatilidad del peso y especularon con fuertes cantidades
demandadas en casas de cambio y empresas mayoristas de coberturas cambiarias que lo
usaron para lucrar dentro de una situación que no ameritaba una macro devaluación como
sí ocurrió eso año en México.
Así la permanencia del patrón dólar en la economía salvadoreña viene hacer una
prueba de solvencia, más moral que financiera. Esta solvencia solo probaría a los agentes
económicos externos y a la inversión privada extranjera que la toma de utilidades y los
ataques especulativos contra la propia moneda, el colón, ―al menos como posibilidad―, se
encuentra cancelada y que no podría provenir por los recelos o pruritos teóricos y
doctrinales que pudieran argumentar los sectores económicos y financieros salvadoreños
como anteriormente se hacía con la especulación contra su propia moneda el Colón.
ooOoo
Bibliografía.-
Almeida, Edilson: “Programación Monetaria: aspectos teóricos y el caso brasileño”, Edit. CEMLA,
Revista Ensayos, Centro de Estudios Monetarios Latinoamericanos, México, 1982, 179 pp.
Auerback, Marshall; “Memorándum para los terroristas del déficit público” edit. Artículo de la revista
electrónica Española “Sin Permiso,” internet www.sinpermiso.com 28/03/10.
Autores institucionales; Memorias LII Reunión de Gobernadores de Bancos Centrales

Latinoamericanos y de España, la Habana, Cuba, 7 de Marzo de 1991. Memorias
35
Autores varios; “La moneda, símbolo de poder”; Edit. Universidad Centroamericana “José Simeón
Cañas”; Revista de Estudios Centroamericanos (ECA), Julio-Septiembre de 2011, No. 726, Volumen
66, San Salvador, El Salvador p. 313 – 434 pp.
Autores Varios; “Testimonios sobre la actuación de la Banca Central”: Volumen I, edit. Centro de
Estudios Monetarios Latinoamericanos, CEMLA, 1993, México, D.F. 180 pp.
Banco Central de Reserva: Arévalo E. Roberto; “¿Cómo se administran las Reservas Internacionales
en el BCR de El Salvador ?“, edit. BCR; Revista Boletín Económico 2009, No. 193 Julio-Agosto año
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David, Jacques, Henry; La Política Monetaria, Edit. Fondo de Cultura Económica, México, 1982, 198
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Fondo Monetario Internacional: “Manual TP – 11. Programación Financiera” edit. Instituto del F.M.I.,
Washington, D.C., 1991 32 pp.
Glower, J. Carlos (+); “Ensayos: La economía política de la dolarización en El Salvador”, edit.

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Mancera, Miguel: “Palabras del Lic. Miguel Mancera Director General del Banco de México en la
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1993. p. 10
Memorias del XXII Congreso de la Asociación Internacional de Institutos de Ejecutivos de Finanzas,

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Silva, Mauricio; “Finanzas Públicas Sanas” Artículo publicado en la revista semanario electrónica El
Faro, Edit www.elfaro.com , San Salvador, El Salvador, 18 de Julio de 2011
Serrano, José Evelio; “La dolarización es claramente un disparate técnico: La desdolarización de la

Economía de El Salvador”, Artículo publicado en la página de Facebook, Equipo de Hacienda Fmln,
San Salvador, El Salvador, 12 enero de 2011, 10 pp.
Trigueros, Enrique: “Metodología de las Finanzas Públicas en México”; Edit. Banco de México,
México, 1994, 198 pp.
Trigueros, Enrique; “Comportamiento Monetario, Medio Circulante, Precios y Saldos Reales en

México. El dilema del efecto Fisher.” Edit. Centro de Investigaciones Socio Económicas CISE, Saltillo,
Coahuila, 1999, 12 pp.
Xiaoning y Ma Lei Da (PHD); Dongze Wei (PHD); Wu Chengliang; “Enormes déficit fiscales chispa de
preocupaciones”, revista Edit. People's Daily Online, 26 de febrero de 2009, 5 pp.
Word Bank, “informe sobre el Desarrollo Mundial 1988” edit. Banco Mundial, Washington, D.C.,
1989, 217 pp.
36

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Una mirada al Cambio Institucional…

Problemas Económicos para Entender la Sociedad.-

Ensayo: “Las implicaciones de la modificación del

C-Dr. Enrique Trigueros M.- 1

Debo un especial agradecimiento al Lic. Walter M.

Mi aprecio y agradecimiento para los servicios de la

“Para determinar su intervención diaria en el mercado de

Al haberse adoptado en los últimos años medidas conducentes a

Miguel Mancera Aguayo.

1.- Las implicaciones de una Zona Monetaria .....................................................................8

2.- La emisión primaria y el crédito interno del banco central.- ....................................... 11

4.- El Problema de la Esterilización Monetaria.- .............................................................. 19

6.- Conclusiones.- .............................................................................................................. 29

En los pasados 14 años esta conformación se ha traducido en una economía que no

Sin pretender abarcar toda la formulación de lo que implica el Plan Monetario y la

En principio diremos que la primera “restricción presupuestal” de un cambio de

La constante migración salvadoreña a los Estados Unidos significó el aumento de las

monetarios en moneda extranjera, fueran motivo de especulación cambiaria. Esto desde

En este sentido, es relevante considerar los mecanismos y la credibilidad de los

1.- Las implicaciones de una Zona Monetaria

La implicación primera es la existencia de un convenio de cooperación monetaria

2 Memorias del XXII Congreso de la Asociación Internacional de Institutos de Ejecutivos de Finanzas,

Combatir estas presiones contribuirá a la existencia de un clima de mayor

Estos argumentos olvidan con frecuencia que los efectos de devaluaciones de la

La práctica de fijar el tipo de cambio a otra moneda de referencia como un acierto se

2.- La emisión primaria y el crédito interno del banco central.-

Para efectos de estudio, la oferta monetaria total de una economía, ―también

entonces la esterilización de dinero (o monetaria) llevará a una mayor atracción de capital

Gran parte de la teoría macroeconómica concede una gran importancia a esta

3.- La inflación y el control del Crédito Primario del banco central.-

Es decir, el aumento en los precios y la producción, elevará la demanda de dinero

Así, mientras el sistema bancario determina la cantidad nominal de dinero, el público

En suma, en una economía abierta con libre entradas de capital y de remesas se

No importa si la base monetaria se conforma por el uso de una moneda extranjera o

Es importante considerar, que la Base Monetaria, está compuesta por el circulante

10 Trigueros Enrique, Ibídem p. 84

crecen o se contraen proporcionalmente al ritmo de variación de las tasas de interés y esta a

Contraste de la teoría neoclásica.-

11 Glower, J. Carlos (+); “Ensayos: La economía política de la dolarización en El Salvador”, edit.

Desafortunadamente en los hechos los bancos y el resto de intermediarios

El crecimiento de los depósitos a la vista en instrumentos de la banca comercial y

4.- El Problema de la Esterilización Monetaria.-

Partiendo de una situación de equilibrio y suponiendo que no existen presiones de

Si los activos internacionales constituyen parte del patrimonio del Banco

BALANCE DEL BANCO CENTRAL O AUTORIDAD MONETARIA

Fuente: Elaboración del Autor.

Un banco central, dijimos expande la oferta monetaria o agregados monetario,

Debe de entenderse que el efecto de esterilización se refiere exactamente a la

Suponiendo una situación donde la relación inflación alta/sobrevaluación de la

Esto herramienta permite comprobar el poder de la política monetaria que el banco

Para mayor comprensión se puede señalar que generalmente se piensa que la

5.- El Déficit Fiscal y la consolidación de las operaciones del banco central.

Quiérase o no los objetivos primarios de la intervención del Sector público en la

La satisfacción de necesidades y la corrección de fenómenos económicos que esto

17 Banco Central de Reserva, Arévalo E. Roberto.. ibídem

Cuando el gobierno administra y provee parte de la oferta de bienes y servicios

Así, el déficit fiscal representa la restricción presupuestal del gobierno y de todo el

Generalmente una visión de corrección a la economía no es compartida, pues se

Cualquier criterio de inversión o ahorro financiero (Costo/Beneficio) nos indicaría en

Existen además otros casos como el subsidio a las operaciones de coberturas

Podemos fácilmente hacer un ejercicio que ilustre el costo de una operación de

Esto supondría que la esterilización total, su costo rebasaría en $873.18 millones de