Criptoactivos y mercado de capitales.

El caso de los Fondos Comunes de Inversión para inversores calificados

por Ricardo Mihura Estrada

1. Introducción

La Resolución CNV 765/2018 convocó a participar en el proceso de Elaboración Participativa de

Normas con relación al proyecto por el cual se introduce un régimen especial de composición
de carteras para los Fondos Comunes de Inversión Abiertos destinados exclusivamente a
inversores calificados. La principal novedad es que estos fondos podrían invertir la totalidad de
sus activos en instrumentos financieros y/o valores negociables autorizados en otros países, no
en Argentina.

En ese proceso la Comisión de Asuntos Legales y Tributarios de la ONG Bitcoin Argentina

propuso que estos fondos puedan también invertir en criptoactivos.

2. Inversores calificados

Pocos días antes del inicio de este proceso, la misma Comisión Nacional de Valores modificó y
actualizó el concepto de “inversor calificado”.

Según la nueva Resolución CNV 761/2018 son inversores calificados los inversores
institucionales, los profesionales del mercado, los particulares solventes y los no residentes.
Enmarco dentro de estas categorías la enumeración casuística que ha quedado inserta en el
artículo 12 de la Sección I, Capítulo VI, Título II de las Normas de la CNV (NT 2013 y mod).

Llamo “inversores institucionales” a los Gobiernos y entes públicos de todo tipo, entidades
financieras, compañías de seguros, fondos comunes de inversión y fideicomisos financieros
con oferta pública. “Profesionales del mercado” son los los agentes e idóneos registrados
como tales ante la Comisión. En cuanto a los “particulares solventes”, ellos son las personas
humanas o jurídicas con inversiones financieras, sea en valores negociables o en bancos, de
por lo menos 350.000 UVA (unos 280.000 dólares en noviembre de 2018).

Los inversores calificados son personas que, se presume, saben cuidarse a si mismas y
necesitan operar con menor grado de protección por parte del órgano regulador. Enhorabuena
que se los identifique y se les permita invertir con menos restricciones.

No olvidemos que toda protección importa una limitación a la libertad, y que por ello tiene un
costo de eficiencia que es necesario minimizar toda vez que se pueda.

3. Condiciones de inversión

Las condiciones que trae el proyecto de resolución para las opciones de inversión de las
carteras de los fondos dirigidos a inversores calificados son muy pocas:

1
a) que los títulos en los cuales inviertan tengan la autorización de oferta pública por parte de
organismos de control extranjeros de países listados por la AFIP como jurisdicciones
cooperantes, en el marco del Decreto 589/2013,1 y

b) que los fondos fraccionen la exposición de su cartera. En general: que no concentren más
del 40% del fondo en un mismo activo, y que un fondo no suscriba más del 20% del capital o
de la deuda de un mismo emisor.

Esta definición de inversiones tiene la doble virtud de ampliar las opciones de inversión para
los inversores calificados, aquellos en mejores condiciones de tomar sus propios riesgos, y de
desprenderse del prejuicio nacionalista del art. 6° de la Ley 24.083, según el cual el 75% del
activo de los fondos comunes de inversión abiertos deben ser invertido en activos emitidos y
negociados en el país (universo ampliado por las Normas de la CNV también al Mercosur y
Chile).2

Evidentemente, esta definición de posibles inversiones no incluye al Bitcoin ni otros

criptoactivos, ya que ellos no son títulos valores autorizados por entes regulatorios
extranjeros. Al menos por el momento.

Pero la ocasión de introducir esta nueva regulación bien merece la pena de analizar las
ventajas y posibilidades de incorporar en este contexto a los criptoactivos entre las inversiones
admisibles para este tipo de fondos.

4. Calificación y clasificación de criptoactivos

“Criptoactivos” es un género demasiado amplio y por ello un concepto ambiguo e inútil para
encarar una regulación. El G-20 ha hecho un flaco favor a la comunidad al utilizar esta
denominación para referirse a un fenómeno multifacético.3 Veamos las especies más
importantes.

Bitcoin, Litecoin, Bitcoin Cash, Monero son verdaderas criptomonedas. Emitidas en forma
descentralizada y anónima, de conformidad con un código que asegura su emisión gradual,
costosa y limitada y sin respaldo alguno, ellas valen por la utilidad para transaccionar y para
almacenar valor, sólo por la seguridad e infalseabilidad de las transferencias, como por el
carácter limitado de su emisión. Las mismas características tecnológicas las tienen muchas
otras plataformas, pero su menor matriz de minado las hace menos seguras. Pueden tener
igualmente algún valor económico, derivado de la especulación de que en algún momento
ellas podrían ganar popularidad y con ello poder de minado, seguridad y mayor valor de
mercado. Estas son “criptomonedas” propiamente dichas, pues no es la emisión estatal lo que
determina el carácter de una moneda, sino la utilidad que surge de su escasez, divisibilidad,
transabilidad, seguridad, transportabilidad, infalseabilidad, todas características que la tornan
útil como unidad de cuenta, medio de pago y reserva de valor.

Ethereum, Ripple y Eos tienen distintas condiciones y grados de centralización tecnológica o

política, pero ofrecen otras utilidades que las hacen útiles al ecosistema, y por ello se negocian
igual con valores y volúmenes muy significativos. En mi criterio no pertenecen a la misma
especie de las anteriores. La centralización y el valor derivado de la utilidad y la confianza en

1
http://www.afip.gob.ar/jurisdiccionesCooperantes/#ver
2
Normas CNV Título V, Capitulo II, Sección II, art. 11
3
Ver el comunicado aprobado por el consejo de ministros y bancos centrales en Buenos Aires, el 20 de
marzo de 2018, punto 9. https://g20.org/sites/default/files/media/comunicado_-_marzo_2018.pdf

2
esa autoridad central, las emparenta más con los “utility tokens” que con las criptomonedas.
Llamémoslas “criptomonedas centralizadas”.

En el caso de Ripple (y muchas otras) se da también que la emisión no es controlada por un

código inmutable sino por personas que deciden el momento y cantidad de unidades que
ponen en circulación, y se quedan con el valor de las mismas. Son las “criptomonedas pre-
minadas”, es decir, que han sido emitidas antes de abrirse a la libre competencia.

En el mundo de los tokens emitidos en ICOs, las emisiones son siempre centralizadas. Por ello,
el emisor puede representar en el token una obligación de la más diversa índole, y en forma
más o menos exigible jurídicamente: el token puede representar porciones de capital del
emisor (igual que acciones), deuda pura y simple o condicionada, o subordinada, o puede
representar la contraprestación por una utilidad virtual en alguna plataforma (v.gr. fichas de
poker, accesorios o vidas para un juego, publicidad, etc.). Estos últimos son los “utility tokens”,
y a los anteriores se los llama “security tokens”.

Para mayor dificultad, no está de más advertir que los contornos entre una y otra categoría no
necesariamente son tan claros ni definidos.

Llamar a todos “criptoactivos” es equívoco pues difícilmente las diversas especies merezcan
igual tratamiento regulatorio, impositivo, etc. Tal como llamar “impresos” o “papeles” a las
acciones, a las cartas y a los pagarés y a los periódicos.

No debe descartarse que en un futuro próximo entes reguladores de mercados de capitales

extranjeros (y aún la propia CNV) autoricen la emisión de títulos de deuda o de capital en la
forma de “tokens” o criptoactivos. Generalmente se mencionan jurisdicciones como Suiza,
Malta, Gibraltar o Estonia como las que estarían más cerca de admitir este tipo de emisiones.
Sin embargo, es posible que la Securities and Exchange Commision de los Estados Unidos sea la
que inicie efectivamente este movimiento. De hecho, el 16 de noviembre de 2018 dos
emisoras de tokens que comenzaran a circular en infracción se comprometieron ante la SEC,
como complemento de una multa negociada, a presentar en 90 días toda la información
necesaria para obtener la aprobación para cotizar.4 En caso de obtener tal aprobación, esas
especies podrían prontamente formar parte de los nuevos fondos comunes de inversión para
inversores calificados, y eventualmente también de los fondos tradicionales. Esa aprobación
oficial es todo lo que necesitarían.

Más interesante es plantearse la oportunidad de que los fondos comunes de inversión puedan
invertir en criptomonedas propiamente dichas. Especialmente en Bitcoin.

La liquidez y volumen de negociación del Bitcoin en todo el mundo lo ha transformado desde

hace tiempo ya en un activo financiero digno de integrar una cartera especulativa seria. El
Financial Stability Board,5 ha señalado como principales riesgos sistémicos de los criptoactivos
(metiendo todos en una misma canasta), su falta de liquidez, volatilidad, apalancamiento y
seguridad. Ninguno de estos riesgos afecta seriamente al Bitcoin. Desde luego, no más que a
cualquier otro activo financiero. En cuanto a liquidez, el volumen de negociación del Bitcoin,
solamente en mercados públicos supera los 4.000 millones de dólares diarios (comparar con
los 18 millones diarios del Merval). La volatilidad, si bien puede haber movimientos de precio

4
Se trata de los emisores de los tokens Airtoken y Paragon, según publicó la SEC en
https://www.sec.gov/news/press-release/2018-264
5
Crypto-asset markets. Potential channels for future financial stability implications, 10 de octubre de
2018.

3
de hasta un 20% en un mismo día, ello es cada vez menos frecuente, y no es una cuestión que
deba preocupar a inversores calificados. Por otra parte, activos volátiles y con ciclos
independientes, pueden ser excelente complemento de carteras diversificadas. El
apalancamiento no es un riesgo del activo en sí sino de los inversores que se endeudan para
invertir en él y de quienes contribuyen a dicho endeudamiento, y la seguridad es sólo una
cuestión de profesionalizar su administración. Vale decir, la blockchain de Bitcoin y de las
principales criptomonedas es extraordinariamente segura y se considera prácticamente
imposible de violar. La manipulación de claves privadas, la solvencia y los protocolos de
seguridad de terceros depositarios, depende de la seriedad de éstos, tal como de cualquier
banco o entidad administradora de valores en custodia.

5. Ventajas de la inversión en criptomonedas

Invertir en criptomonedas abre una alternativa más de inversión. Permite que se orienten más
eficientemente las decisiones de los inversores y de los administradores profesionales de
fondos. Unos para elegir el riesgo y la utilidad que desean perseguir, los otros para obtener un
mejor comportamiento de las carteras que ofrecen a sus clientes.

Al invertir en un fondo común de inversión, el inversor que desea invertir en criptomonedas

puede delegar aspectos de administración y de seguridad en entidades profesionales que
puedan hacerlo más eficientemente que el inversor. Porque la Blockchain es segura, pero el
error humano puede llevar a perder o filtrar claves. Por ello, aún en el mundo cripto, en el que
la ideología básica es el apoderamiento del usuario, es útil contar con alternativas de
delegación de confianza.

Especialmente útil es la profesionalización cuando el inversor pretende beneficiarse con una

administración activa de su inversión en criptomonedas. Tomando riesgos y costos de
negociación, y beneficios por vender y comprar en los momentos oportunos. Los particulares
pueden hacerlo directamente en mercados en línea, pero asumiendo los costos de su propia
ignorancia, además de los riesgos de seguridad e incumplimiento de operar en plataformas
que pueden no ser las más seguras o las más serias.

Desde el punto de vista fiscal, operar a través de un fondo común de inversión es

extraordinariamente más conveniente, ya que todas las operaciones de compra y venta
realizadas por el fondo son fiscalmente irrelevantes. El inversor sólo debe reportar su ganancia
o su pérdida al recibir una renta o -lo que es más habitual- al decidir el rescate de sus cuotas
partes.6 Ello sirve para facilitar la liquidación de impuestos y también para hacerla más
razonable, ya que los resultados intermedios del trading no son representativos de capacidad
contributiva, ni tampoco de pérdidas realizadas.

Por supuesto que para los gobiernos también es mucho más conveniente orientar a los
inversores en criptomonedas a invertir a través de fondos comunes de inversión
institucionales, tanto por el mayor orden y control de lavado de dinero como también a los
efectos de fiscalizar el cumplimiento fiscal.

6
Sobre el tratamiento fiscal, aún muy impreciso, dado por la Ley 27430 a las ganancias derivadas de la
enajenación de “monedas digitales”, puede verse mi trabajo “Las monedas digitales y el Bitcoin en el
nuevo impuesto a las rentas financieras”. Doctrina Tributaria Errepar, Marzo 2018, pag 233.

4
En definitiva, incorporar nuevos activos a la cartera de fondos comunes es beneficioso para el
mercado, le da más vitalidad y movimiento, circula la riqueza y se despierta el interés en más
inversores.

6. Desafíos que plantea la inversión en criptomonedas

Los tres principales desafíos que debería enfrentar la CNV al momento de autorizar la inversión
de fondos comunes de inversión en criptomonedas son: la calificación de los activos, la
calificación de los mercados y las condiciones de seguridad. Partiendo de la base de que
estamos tratando de inversores calificados y de administradores profesionales de fondos que
intentarán tener éxito con los mismos, esta regulación debería tener una filosofía de mínima
intervención y máxima confianza. Pero, asumiendo que la autoridad de control querrá poder
distinguir la paja del trigo, vale la pena trazar las principales directivas de un contralor
razonable.

6.1 Criptoactivos elegibles

En cuanto a cómo calificar a los criptoactivos, considero que los tokens y todos los activos de
emisión centralizada o preminadas, sea que prometan o no un retorno o utilidad al inversor,
exigible o no, podrían ser admitidas luego de un proceso ordinario de admisión a la cotización
pública, sea en el país o en el exterior, en el cual se logre garantizar la máxima transparencia
de la información sobre los aspectos fundamentales de cada activo: quién lo emite, bajo qué
programa de emisión, cuántas unidades hay y habrá en circulación, qué obligaciones asume el
emisor, qué grado de exigibilidad jurídica tienen esas obligaciones, etc. Si deen pasar por estos
filtros de exteriorización y transparencia, los emisores de estos activos digitales se irán
ordenando y perfeccionando para mejorar sus chances en el mercado. Y los inversores tendrán
mejor información.

Las criptomonedas propiamente dichas, en cambio, deberían ser de libre inversión por los
fondos comunes. Ellas no son “securities” porque no implican contraprestación alguna por
nadie, no tiene más respaldo que su propio código y la aceptación generalizada por usuarios y
mineros, por lo que es improbable e incongruente que alguna autoridad regulatoria las
“autorice” a cotizar. Posiblemente, porque no haya un interesado en particular en la cotización
de una criptomoneda, un emisor que pueda presentarse, como responsable de la emisión, a
hacer el trámite de autorización. Por ello no debe condicionarse su elegibilidad al hecho de
que hayan sido previamente autorizadas.

Lo que sí podría exigir la CNV a los fondos que inviertan en criptomonedas es que investiguen y
que exterioricen las condiciones técnicas fundamentales de las especies a invertir: sus
condiciones de emisión y gobierno descentralizados, poder de minado, inexistencia de
unidades preminadas y cantidad de unidades emitidas y a emitir. También se podrían
exteriorizar condiciones comerciales de las criptomonedas, como la volatilidad, el volumen
negociado, los mercados públicos en que se opera, etc, pero estas son cuestiones de segundo
orden y que hacen más al criterio del inversor y no a un estándar mínimo de calidad e
idoneidad técnica que cabe exigir a los activos en que invierta un sistema de fondos comunes
serio.

Cumplidas esas obligaciones de información en cuanto a las monedas digitales, y de

aprobación previa en cuanto los tokens y emisiones centralizadas y preminadas, los fondos
deberían poder ofrecer carteras a sus inversores calificados que incluyan este tipo de activos.

5
6.2. Plataformas y mercados elegibles

Otro aspecto delicado para regular es el de las plataformas públicas en las cuales deberían
operar sus criptomonedas los fondos comunes de inversión. Los fondos podrían comprar y
vender sus criptomonedas en forma directa, pero la gran liquidez está en los mercados
internacionales, que son mercados que operan totalmente en línea. Estos mercados, o
“exchanges” se han multiplicado en la Internet. Muchos de ellos ni siquiera tienen conexión
con el mundo financiero tradicional en ningún lugar: se entra a ellos con criptomonedas, se
negocian libremente, pagando comisiones y luego se retira también del mercado con
criptomonedas. Como referencia al dólar se utiliza otro criptoactivo atado al valor del dólar, el
Tether (que no es una criptomoneda sino un token, respaldado por un emisor que promete
entregar un dólar por cada Tether en circulación). También hay exchanges que son en sí
mismos un smart contract, es decir un programa que funciona solo, en forma perfectamente
auditable e inviolable.7

Los más graves problemas de seguridad se han dado en el ámbito de los exchanges. Sea por
debilidades tecnológicas, como por manipulaciones de mercados o mera falencia o
incumplimiento de sus controlantes, son el lugar más peligroso del ecosistema. Los exchanges
mueven volúmenes millonarios, muchas veces sin ningún control ni posibilidad concreta de
exigir cumplimiento de las condiciones acordadas, o supuestamente acordadas. También hay
exchanges extraodinariamente serios y solventes, y que además realizan un cuidadoso control
de sus clientes y tienen políticas estrictas antilavado de dinero. Incluso en muchos casos ya se
están sometiendo a regulaciones locales para ser autorizados para operar formalmente.

No es descabellado pensar que la CNV (o bien el Banco Central o la UIF) podría establecer un
registro de exchanges en el cual se verifiquen las condiciones de los exchanges en los cuales
los fondos comunes de inversión puedan operar libremente. En Nueva York, por ejemplo existe
un régimen de “Bitlicense” desde hace años, y un organismo interestadual en los Estados
Unidos estableció una regulación modelo para ser adoptada por todos los estados.8

Entretanto, estimo que requisitos mínimos, indicadores de seriedad para operar con fondos
públicos podría ser que se trate de exchanges controlados por compañías constituidas en
jurisdicciones cooperantes y que tengan acceso al sistema bancario, para liquidar las
operaciones de sus clientes, también en jurisdicciones cooperantes. Con ello se excluirían las
plataformas que son solamente virtuales y también aquellas que no hayan logrado superar los
controles bancarios de alguna jurisdicción cooperante.

6.3. Condiciones de seguridad

Por último, en cuanto a la seguridad, estimo que las condiciones más estrictas debería
ponerlas la CNV en cuanto a las condiciones del depósito de las criptomonedas. Los fondos
comunes de inversión deben tener una entidad depositaria de sus activos profesional,
registrada e independiente de la sociedad gerente. Esta entidad depositaria debería ser la
responsable también de mantener el depósito de las criptomonedas. Ahora bien, el depósito

7
Tal el caso de EtherDelta, un exchange cuyo creador fue sancionado por la Securities Exchange
Commision el 8 de noviembre de 2018, sin que por ello haya podido bloquear su funcionamiento.
https://www.sec.gov/news/press-release/2018-258
8
National Conference of Commisioners on Uniform State Laws, Modelo de ley de regulación del negocio
de las monedas virtuales para los Estados Unidos de América (2017)
http://www.uniformlaws.org/Committee.aspx?title=Regulation%20of%20Virtual%20Currency%20Busin
esses%20Act

6
más seguro es en la Blockchain, lo cual implica mantener la administración y guarda de las
claves privadas. Sin embargo, para negociar las criptomonedas en un exchange es necesario
delegar las claves y la responsabilidad del depósito al exchange, es decir, a un tercero que no
es la entidad depositaria. Las criptomonedas pueden enviarse al sólo efecto de ser negociadas,
y recuperarlas inmediatamente para la depositaria del fondo, pero si la cartera ha de
administrarse en forma activa, al menos una parte deberían permanecer por tiempo ilimitado
en el exchange, para poder realizar las transacciones de compra y venta en los momentos
oportunos.

Ello nos lleva nuevamente a insistir en la importancia de la seriedad y solidez de los exchanges
elegibles, y eventualmente a establecer un sistema de registro local, o bien de admisión de
registros extranjeros.

7. Conclusión

La CNV tiene la oportunidad de abrir la puerta de los fondos comunes de inversión abiertos
para que puedan invertir en criptomonedas. En forma potencial el proyecto de norma en
análisis ya ha abierto esa posibilidad para los criptoactivos de emisión centralizada (security
tokens) que lleguen a ser autorizados por cualquier autoridad extranjera, lo cual creo que es
inminente.

Tomarse este tema con seriedad y en claro beneficio de los inversores, del mercado y de las
facultades de fiscalización y recaudación del gobierno, implicaría establecer las condiciones
mínimas de elegibilidad de las criptomonedas propiamente dichas, de las plataformas en las
cuales los fondos comunes de inversión podrían negociarlas y de las condiciones de seguridad
de su depósito.

En el marco del proceso de Elaboración Participativa de Normas convocado por Resolución

CNV 765/2018 ha sido presentada una propuesta en tal sentido. Esperamos que reciba la
atención que ella merece.

20 de noviembre de 2018

Publicado en http://abogados.com.ar/criptoactivos-y-mercado-de-capitales-el-caso-de-los-
fondos-comunes-de-inversion-para-inversores-calificados/22556

El 22/11/2018