ASIGNATURA

GESTIÓN FINANCIERA

HUGO DURAN TORRES

DOCENTE
RIESGO Y RENDIMIENTO
 ANALISIS DE RIESGO

OBJETIVO
El objetivo de este capitulo es analizar el problema de la medición del riesgo
en los proyectos y los distintos criterios para su inclusión y análisis para su
evaluación.

RIESGO EN LOS PROYECTOS

SE DEFINE COMO LA VARIABILIDAD

DE LOS FLUJOS DE CAJA , REALES Vs.
LOS ESTIMADOS
EL RISGO DEFINE UNA SITUACION
DONDE LA INFORMACION ES DE
NATURALEZA ALEATORIA (No se
conoce)
 EL RIESGO NOS CONDUCE A LA
INCERTIDUMBRE

EL MEDIO
AMBIENTE
EXTERNO
INCERTIDUMBRE
El desarrollo del
Situación donde los LA INCERTIDUMBRE medio,
posibles resultados CRECE EN EL TIEMPO condicionará la
de una estrategia no
ocurrencia de los
son conocidos.
hechos estimados
en la formulación
de los proyectos
 ORIGEN DE LA INCERTIDUMBRE
La variación de las variables principales, ponen en riesgo la factibilidad de un
proyecto:

➡ Precio
➡ Calidad de las materias primas
➡ Nivel tecnológico de producción
➡ Escala de remuneraciones
➡ Evolución de Mercados
➡ Solvencia de los proveedores
➡ Variación de la demanda
➡ Políticas de gobierno
➡ Exportaciones (Restricciones o requisitos
➡ Importaciones (Restricciones o requisitos)
 ORIGEN DE LA INCERTIDUMBRE

LA MEDICION DEL RIESGO

Es analizar las maneras de medir la

variabilidad como un elemento de
cuantificación del riesgo de un proyecto.

Existen modos precisos de medición que

manifiestan su importancia
principalmente en la comparación de
proyectos o entre alternativas de un
mismo proyecto.
 METODO MAS COMUN: DESVIACION ESTANDAR

Se calcula mediante la siguiente expresión:

n 2

x A1
Ax A P x

Donde Ax es el flujo de caja de la posibilidad x1 , P x es su

probabilidad de ocurrencia y A es el valor esperado de la
distribución de probabilidades de flujos de caja, que se obtienen de:
n
A
x A1
AP
x x
 Ejemplo:
Supóngase la existencia de un proyecto que presente la siguiente distribución
de probabilidades de sus flujos de caja estimados:

X Probabilidad Px Flujo de caja Ax

1 0,30 2.000
2 0,40 2.500
3 0,30 3.000

Aplicando la formula del valor esperado de la distribución de

probabilidades, se tiene:

Px (Ax)
0,30(2.000) = 600
0,40(2.500) = 1.000
0,30(3.000) = 900
A 2.500
 Reemplazando este dato en la ecuación de la desviación
estándar tenemos:
2 2
Ax A Ax A Ax A A x A x Px
2.000 – 2.500 -500 250.000 250.000*0,3 = 75.000
2.500 – 2.500 0 0 0*0,4 = 0

3.000 – 2.500 -500 250.000 250.000*0,3 = 75.000

Varianza = 150.000

150.000 387, 3
Si existiera otra alternativa de inversión cuya desviación estándar fuese
mayor que 387,3 su riesgo sería mayor , puesto que estaría indicando una
mayor dispersión de sus resultados.
 Para calcular la dispersión relativa, reemplazamos el dato
anterior en la formula del coeficiente de variación (v)

387,3
v
A 2.500

v 0.15

En conclusión, cuanto mayor sea el coeficiente de variación , mayor es

el riesgo relativo. Es decir se dará preferencia a un proyecto más
riesgoso, sólo si su retorno esperado es lo suficientemente más alto que
el de un proyecto menos riesgoso.
 CARTERAS DE INVERSIÓN

CARTERA: combinación de activos o inversiones.

Ejm: cartera de títulos del tesoro o carteras de
acciones-

• De la información disponible podemos obtener:

– rf: tasa de descuento de proyectos seguros.
– rm: tasa de rentabilidad del mercado

rm= rf + prima por riesgo

 MEDIDA DEL RIESGO EN LA CARTERA

• Varianza y Desviación típica: son las medidas

estadísticas más habituales de la variabilidad.

2
Varianza (r m ) (r m ) valor esperado de (r m rm )2

Con ȓm =rentabilidad actual del mercado en el período

t y rm rentabilidad esperada.

Desv. típica (r m ) Varianza(r m )

Estas medidas son índices naturales del riesgo.

 MEDIDA DEL RIESGO EN LA CARTERA

Medida de la Variabilidad de la Cartera

– En principio, puede estimarse la variabilidad de la
cartera, identificando las probabilidades y
calculando la varianza o desv. típica, el tema es
¿dónde se obtienen las probabilidades?
– Una forma es mirar la variabilidad en el pasado,
sin embargo no hay ninguna razón para que
carteras altamente variables tengan un
comportamiento predecible.
 CARTERA DE 2 ACCIONES
La varianza de una cartera de dos acciones es la suma de
las cuatro celdas mostradas en la figura: Donde wi es la
cantidad invertida en la acción i; σi2 es la varianza de la
rentabilidad de la acción i; σij es la covarianza entre las
rentabilidades i y j ; y es la correlación.

ACCIÓN 1 ACCIÓN 2

ACCIÓN 1 W1 2σ12 w1 w2σ12= w1 w2 12σ1σ2

ACCIÓN 2 w1 w2 σ12= w1 w2 12σ1σ2 w 2 2 σ2 2

Varianza cartera= w12σ12 + w22σ22 + 2(w1w2 12σ1σ2)

 CALCULANDO EL RIESGO DE LA CARTERA

• La correlación entre dos activos puede tomar

valores positivos y negativos:
– ρ>0 las acciones tienden a moverse juntas
– =0 las perspectivas de las acciones son totalmente
independientes.
– ρ<0 las acciones tienden a moverse en direcciones
contrarias ( cov<0)
• Cuando hay correlación perfectamente negativa
=-1, hay siempre una estrategia de cartera con la
cual se elimina completamente el riesgo.
 CARTERA DE N ACCIONES
Las casillas de la diagonal contienen los términos de la
varianza (wi2 i2), y las otras contienen los términos de las
covarianzas (wiwj ij)

n n
varianza de la cartera = xi x j ij Acción
i 1 j 1 1 2 3 4 N
1 ......
2
3
4

Acción

N .....
 EJEMPLO: PORTAFOLIO DE DOS ACTIVOS

Veamos el siguiente ejemplo. Tenemos dos activos, X e Y:

Probabilidad Retorno de X Retorno de Y

(%) (%)
0.2 11 3
0.2 9 15
0.2 25 2
0.2 7 20
0.2 2 6

E(X) =0.2 x (0.11+0.09+0.25+0.07 0.02) = 0.1 10%

E(Y) = 0.2 x ( 0.03+0.15+0.02+0.2+0.06) = 0.08 8%

 EJEMPLO: PORTAFOLIO DE DOS ACTIVOS

Var(X) = 0.2 x (0.11 0.1)2 + 0.2 x (0.09 0.1)2 + 0.2 x (0.25 0.1)2

+0.2 x (0.07 0.1)2 + 0.2 x ( 0.02 0.1)2

= 0.0076

Análogamente,

Var(Y) = 0.00708

Cov(X, Y) = E(X E(X))(Y E(Y))

= 0.2 x {(0.11 0.1) x ( 0.03 0.08) + (0.09 0.1) x (0.15 0.08)

+(0.25 0.1) x (0.02 0.08) + (0.0701 0.1) x (0.2 0.08)

+( 0.02 0.1) x (0.06 0.08)}

= 0.0024

Esta covarianza negativa indica que los retornos de X e Y se mueven en

direcciones opuestas. Si invertimos en ambos activos a la vez, tenemos un
portafolio que es menos riesgoso que mantener cada activo por separado.
 EJEMPLO: PORTAFOLIO DE DOS ACTIVOS
• Sabiendo que: E(Rp ) wRx 1 w Ry
2 2
p w2 2
x 1 w 2
y 2w 1 w x y

• Supongamos que invertimos 50% en cada activo. En

dicho caso, el retorno del portafolio y su desviación
estándar vienen dados por:
– E(Rp) = 0.5 x 0.1 + 0.5 x 0.08 = 0.09 = 9,0%
– Var(Rp) = (0.5)2 x (0.0076) + (0.5)2 x (0.00708) + 2 x 0.5 x 0.5
x (-0.0024) = 0.00247
– σ(Rp) = 4.97%
• El retorno esperado se ubica en el punto medio de los
retornos ofrecidos por X e Y, pero el riesgo del
portafolio es inferior al de X o Y.
 EJEMPLO: PORTAFOLIO DE DOS ACTIVOS
• El retorno esperado y la varianza del portafolio dependerán de las
proporciones invertidas en X e Y:
E(rp)
% invertido % invertido 10.5%
en X en Y E(Rp) σ(Rp)
100% 0% 10,0% 8,72% 9.5%
75% 25% 9,5% 6,18%
8.5%
50% 50% 9,0% 4,97%
25% 75% 8,5% 5,96% 7.5%
0% 100% 8,0% 8,41% -25% 0% 25% 50% 75% 100% 125%

E(Rp) vs σ(rp) σ(rp)

11.0% 12.0%
10.0% 10.0%
9.0% 8.0%

8.0% 6.0%

7.0% 4.0%
4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% -25% 0% 25% 50% 75% 100% 125%
 DIVERSIFICACIÓN

• Podemos calcular medidas de variabilidad tanto

para títulos individuales como para carteras.
• La cartera de mercado está formada por acciones
individuales, ¿por qué su variabilidad no refleja la
variabilidad media de los componentes?. Porque la
diversificación reduce la variabilidad.
 DIVERSIFICACIÓN

• La disminución de la variabilidad total se

produce porque no todos los títulos
evolucionan de la misma forma. La caída
de uno de los títulos se compensa con la
subida de otro, por lo tanto se reduce el
riesgo total.
 RIESGO

• Los precios de los activos financieros no están

perfectamente correlacionados.
• A medida que se van agregando activos a una cartera, la
varianza se va reduciendo.

Riesgo no sistemático o diversificable

Riesgo sistemático, no diversificable o de mercado

N° de activos
 RIESGO

• Riesgo único (o diversificable, o sistemático o

propio): Aquel que puede ser potencialmente
eliminado mediante diversificación.

• Riesgo de Mercado (o no diversificable, o no

sistemático): Aquel que no puede ser eliminado.
Está asociado con factores que afectan a la
economía en su conjunto. Por eso las acciones
tienden a moverse en el mismo sentido, y esta es
la razón por la que se dice que los inversores
están expuestos a la “incertidumbre del mercado”.
 RIESGO Y DIVERSIFICACIÓN

• Para una cartera razonablemente

diversificada, lo único que importa es el
riesgo de mercado, por lo tanto la principal
fuente de riesgo para un inversor que
diversifica es si el mercado sube o baja.
– Fondos Mutuos
 EJEMPLO: CARTERA DE MINIMO RIESGO

• Dados los siguientes datos de activos, determine:

Probabilidad Rx Ry
0,2 18% 0%
0,2 5% -3%
0,2 12% 15%
0,2 4% 12%
0,2 6% 1%

– La rentabilidad esperada y varianza de los activos

– La covarianza entre los activos
– El portafolio de mínima varianza
• Solución
– E(Rx)= 9% E(Ry)=5%
– σx= 0,053 σy=0,071 2
y xy x y
– σxy= -0,00012 w* 2 2
– Mínima varianza 64% en activo X x y 2 xy x y
 LÍMITES PARA LA DIVERSIFICACIÓN

• Como se menciono, la medida de variabilidad de un portafolio

de N activos esta dada por:
N N
varianza de la cartera = xi x j ij
i 1 j 1

• En la medida que aumentamos el numero de activos la

varianza disminuye convergiendo a la covarianza promedio
– 2 activos 2 varianzas + 2 covarianzas
– 3 activos 3 varianzas + 6 covarianzas
– N activos N varianzas + (N2-N) covarianzas
 LÍMITES PARA LA DIVERSIFICACIÓN

• Es posible separar los términos de la expresión de varianza

del portafolio:
– Supongamos un portafolio formado por N activos en igual proporción
(1/N)
N N
1 1 1 N N
1 N
1 N N
Var ( R p )
N2 N2 N2
ij ij ii ij
i 1 j 1 N N i 1 j 1 i 1 i 1 j 1
i j

– Supongamos que el activo de mayor varianza tiene var=L. Luego el

primer termino…
1 N
LN L
lim N L 0
N2 i 1 N2 N

– Supongamos ij la covarianza promedio del portafolio

1 N N N2 N N
lim N
N2 N2 N2
ij ij ij ij ij
i 1 j 1
i j
 LÍMITES PARA LA DIVERSIFICACIÓN

• Luego, la variabilidad de una cartera bien diversificada se refleja

principalmente en la covarianza.

2 1
p cov 2
covij
n n
• ¿Es entonces la varianza de un activo, una buena medida de su
riesgo?
– Cuando se cuenta con una cartera bien diversificada, para evaluar la inclusión
de un nuevo activo, solo resulta relevante su contribución al riesgo total de la
cartera
– Esa contribución esta dada por la covarianza del activo con la cartera
– Es la covarianza la correcta medida del riesgo de un activo
• No se debería exigir mayor rentabilidad por riesgo diversificable
 ELECCIÓN DE INVERSIÓN

• Si existen muchos activos riesgosos, la forma general del

conjunto de oportunidades de inversión no se altera, pero deja de
ser una curva y se convierte en un área.
Hay combinaciones que, para
cualquier grado de aversión al
riesgo, siempre serán
preferibles, porque dado un
nivel de riesgo entregan el
mayor valor esperado de la
x rentabilidad o dado un nivel de
x x
x rentabilidad esperada que
x x
x entregan el menor riesgo
x x x
Los activos que se encuentran
x
bajo esta curva se les llama
ineficientes.
 ELECCIÓN DE INVERSIÓN
• ¿Cómo voy a escoger una combinación de varios
acciones?
– Eso depende de la preferencia (las curvas de indiferencia) de
las personas
– Podemos representar las preferencias como….
Donde las alternativas A,B,C a pesar
E(rp) C de tener ≠ retornos esperados y
riesgo, entrega = nivel de utilidad y
B por lo tanto son indiferentes
A
Un portafolio se dice eficiente si:
Ningún portafolio tiene el mismo
óptimo retorno esperado a más bajo
riesgo
Ningún otro portafolio tiene el
más alto retorno para un nivel de
σ riesgo dado
 ELECCIÓN DE INVERSIÓN

• En el punto en que el individuo maximiza su utilidad, la

pendiente de la curva de utilidad = pendiente de la curva de
mínimo riesgo
– Trade off entre riesgo y rentabilidad se equiparan
E(rp)

óptimo

σ
 ELECCIÓN DE INVERSIÓN

• Cada inversionista tendrá distinta elección de acuerdo a su trade

off entre riesgo y retorno
• Sin embargo, para cada uno se cumple que en su punto de
inversión optima, la tasa de sustitución riesgo-rentabilidad es la
misma en su función de utilidad y en la frontera eficiente de
inversión
E(rp)

C
B
A
E(R) del min E

Min σ(R) σ
 INCORPORANDO LA TASA LIBRE DE RIESGO

• Si además de la frontera eficiente de inversión, se agrega

un activo libre de riesgo… ¿Cuál seria ahora la elección de
inversión?
– Las líneas representan portafolios que combinan activos riesgosos
con el activo libre de riesgo
Cualquier portafolio
E(rp)
presente en las líneas
podría ser escogido, sin
embargo el portafolio M
N J
M resulta mas conveniente
para cualquier
inversionista
RF

σ
 INCORPORANDO LA TASA LIBRE DE RIESGO

Supuesto: se puede endeudar o prestar dinero al mismo tipo de

interés libre de riesgo rf.
• Invirtiendo en letras del tesoro y
cartera M, se obtiene
E(rp)
rentabilidades entre rf-M
endeudamiento
• Se puede aumentar el abanico
de posibilidades hacia la FPE
derecha de M tomando un rs M
préstamo a la tasa rf e invertirlo préstamo
en M
T
• No hay ninguna razón para rf
mantener por ejemplo la cartera
T(cartera ineficiente)
σs σ
 LINEA DE MERCADO DE VALORES
O CAPITAL
Cuando el modelo de fijación de precios de
activos de capital se representa gráficamente, se
denomina línea del mercado de valores o
capital (LMC). De hecho, la LMC es una línea
recta. Refleja el rendimiento requerido en el
mercado para cada nivel de riesgo no
diversificable (coeficiente beta).

E(Rp)= 𝑅𝑓 + 𝛽𝑖 (𝐸 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓)
LINEA DE MERCADO DE VALORES
O CAPITAL
LINEA DE MERCADO DE VALORES
O CAPITAL
 LINEA DE MERCADO DE VALORES
O CAPITAL
• Esta línea de inversión es conocida como la Línea de
Mercado de Capitales, LMC
• La pendiente de esta línea nos da una referencia respecto a
la prima por riesgo

E(rp)
E RM RF endeudamiento
E Rp RF Rp
RM FPE

rs M
préstamo

E(Rp)= 𝑅𝑓 + 𝛽𝑖 (𝐸 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) T
rf

σs σ