Global Investor 1/11, mayo 2011

Conocimientos de expertos para clientes inversores de Credit Suisse

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Emociones y mercados
Por qué se producen las burbujas y su estallido

Jonah Lehrer Olvídese del exceso de liquidez o de la laxitud de la legislación.

La causa real de las burbujas financieras es la codicia de nuestro cerebro.
Thorsten Hens Aprender a reconocer sus errores puede ayudar a tomar mejores
decisiones. Camelia M. Kuhnen Por qué la teoría financiera tradicional
predice mal lo que realmente hacen los inversores. Brian Knutson La ciencia
ofrece una nueva visión sobre la interacción entre pasión y razón.
Impresión
Credit Suisse AG , Global Research, P.O. Box 300, CH-8070 Zúrich Director Giles Keating Editor Lars Kalbreier, Kevin Lyne-Smith Fecha límite editorial 23 de maro de 2011
Dirección de producción Markus Kleeb, Katharina Schlatter Concepto, diseño y realización www.arnold.inhaltundform.com: Michael Suter, Giselle Weiss, Michele Iseppi, Sacha Steiner
(Gestión de Proyectos) Apoyo editorial www.arnold.inhaltundform.com: Giselle Weiss, Zoe Arnold, Richard Hall, Greg A. Smith, Realización gdz AG, Zúrich Impresión5VÀORƠK#)$GTPC

Puede solicitar el envío de ejemplares de esta publicación a través de su asesor personal; los empleados pueden ponerse directamente en contacto con Netshop. Esta publicación
está disponible en Internet en: www.credit-suisse.com/globalinvestor.
Acceso intranet para empleados del Grupo Credit Suisse: http://research.csintra.net.
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Impreso
No. 01-11-818594 – www.myclimate.org
© myclimate – The Climate Protection Partnership
 GLOBAL INVESTOR 1/11 Editorial—03

Compruebe su estilo de inversión en

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Fotos: Thomas Eugster | Martin Stollenwerk

Casi todos estamos bajo la influencia de rasgos comportamentales

que obstruyen la fría lógica de unos objetivos racionales de inversión.
¿Quién puede, honestamente, decir que vende un activo con pérdidas
igual que con beneficios si las perspectivas son las mismas? ¿Quién
está a salvo del pánico colectivo que un nivel máximo cuando proba-
blemente es el mejor momento para comprar, o de la ensordecedora
Responsable de la coordinación de los temas euforia colectiva en el pico de mercado? ¿Quién puede realmente
centrales de esta edición: adoptar decisiones de inversión independientes de la memoria cultu-
Kevin Lyne-Smith es Managing Director ral heredada de su nacionalidad, género y comunidad? Los estudios
y Head of Equity Research para Europa y académicos han intentado en las décadas recientes entender la for-
Norteamérica en Credit Suisse, tras su ma en que dichos factores comportamentales dirigen los mercados.
incorporación en 2008 . Antes de su incor- En paralelo, los profesionales de la inversión han utilizado dichas ideas
poración a Credit Suisse ha sido Managing para mejorar su opinión sobre la dirección del mercado y para ayudar
Director in Research en Julius Baer durante a los inversores individuales a entender sus propias debilidades y
diez años. Kevin ha ocupado igualmente ajustarlas. No es sencillo y a menudo es fácil compensar en exceso.
varios puestos de dirección en el sector de Podemos creernos muy listos por evitar una burbuja en curso, pero
la salud y de la automoción en Serono, la verdad es que los inversores más avezados entran en ella en una
Ford y GlaxoSmithKline. Tiene un MBA por fase incipiente y salen antes de que estalle, mientras que los que
la Warwick Business School. están fuera pierden una oportunidad. En esta edición de Global In-
Lars Kalbreier es Managing Director y vestor abordamos algunos de estos aspectos. Thorsten Hens, de la
Global Head of Equity and Alternatives Universidad de Zúrich, analiza el debate académico sobre las fuerzas
Research en Credit Suisse. Anteriormente comportamentales en los mercados financieros. Rolf Bertschi, de
dirigía el Trading Strategy Group. Antes Credit Suisse, aborda algunas ideas sobre el comportamiento de los
de su incorporación a Credit Suisse en 2002 , inversores que puede obtenerse mediante el análisis técnico de los
Lars ha desempeñado varias funciones en gráficos de precios de los activos. También recogemos algunas formas
banca de inversión y gestión de inversores en las que los inversores privados pueden reconocer sus propios
en JPMorgan en Londres. Lars tiene un sesgos comportamentales (solos y con la ayuda de su asesor) en los
Máster en Economía y Administración de artículos de M. Kuhnen de la Universidad de Northwestern, Brian
Empresas por HEC Lausanne y es titular Knutson de la Universidad de Stanford y de Lars Kalbreier y Roger
de la acreditación CFA . Signer de Credit Suisse. Por último, también cuestionamos los este-
reotipos de género a través de entrevistas a Nahed Taher, Renée
Haugerud, Kristin Petursdottir y Lauren Templeton – todos ellos fun-
dadores y CEO de compañías de inversión – y a través de los comen-
tarios del historiador Jehanne Wake sobre la capacidad de las ricas
inversoras a comienzos del s. XIX en Estados Unidos.

Global Investor ha recibido el galardón BCP (Best Giles Keating, Head of Research for Private Banking and Asset Management
of Corporate Publishing) de comunicación de
UGTXKEKQUƟPCPEKGTQUGP 2007, 2008, 2009 y 2010.
GLOBAL INVESTOR 1/11 Contenido—04

«Un titular sobre pérdidas en

vez de sobre beneficios,
o viceversa, influye en las
decisiones de inversión».
las campañas de los medios es, desde hace mucho, Werner Wirth y
El análisis de la respuesta emocional de la gente a

Las ciencias de la comunicación están prestando Katharina Sommer

la piedra angular de la investigación en marketing.

una atención creciente a la influencia del contenido

de las noticias sobre la toma de decisiones.
Los efectos de los medios, tanto directos como
indirectos, pueden provocar comportamientos
con profundas implicaciones para los inversores
individuales y los mercados. > Página 34

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Compruebe su estilo de inversión en
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El inversor emocional
Nuestra tolerancia al riesgo del mercado depende en gran medida de nuestra
experiencia reciente. Con una buena operación, seremos tolerantes al
riesgo; con pérdidas, seguramente cerremos prematuramente nuestra posición.

Emociones y mercados
06
Los límites de la racionalidad
La economía conductual cuestiona el supuesto del
inversor perfectamente racional. Lars Kalbreier y Roger Signer
presentan sus reflexiones.
13
El sentido de las burbujas
¿Por qué la historia está jalonada burbujas? Jonah Lehrer
describe los esfuerzos de un investigador para encontrarlo.
18
Inversores: lo ideal y lo real
Los inversores pueden actuar a veces irracionalmente, considera
Thorsten Hens. Pero eso no los condena a cometer errores.
22
Género y dinero
Las mujeres adoptan decisiones de inversión adecuadas
y rentables, dice Meike Bradbury, cuando tienen la confianza
para hacerlo.
24
Mujeres en el ámbito financiero
Nahed Taher, Renée Haugerud, Kristin Petursdottir
y Lauren Templeton sobre la vida a la cabeza
de instituciones financiera.
29
El cerebro del inversor/Cómo pensamos en el dinero
Brian Knutson y Camelia M. Kuhnen reflexionan sobre la ciencia
y la psicología de la conducta del inversor.
32
Todo sobre la gente
Los mercados están compuestos por individuos, no por
computadoras. Amlan Roy sobre qué hará diferente a la próxima
generación de inversores.
34
Cómo los medios moldean los mercados
La forma en que los medios presentan las noticias financieras
influye sobre el comportamiento de los
inversores, dicen Werner Wirth y Katharina Sommer.
GLOBAL INVESTOR 1/11 Contenido—05
Investment research
38
Hombres alocados y mujeres sensibles
Las evidencias sugieren que las mujeres adoptan una postura
más conservadora que los hombres a la hora de invertir.
Michael O’Sullivan y Christine Schmid examinan los pros y
contras de ambas actitudes, y sugieren estrategias para sacar
el máximo partido de ambas.
42
Impacto del género en las microfinanzas
A pesar de que el microcrédito está actualmente disponible
tanto para mujeres como para hombres, centrarse en las
mujeres ha resultado ser muy atractivo desde una perspectiva
financiera y social. Marion Struber analiza las razones.
44
Nueve tesis
Tomar en consideración los factores humanos a la hora de
adoptar decisiones financieras puede ser útil para escoger
mejor el momento de entrada en los mercados. Rolf Bertschi
ofrece una guía en forma de algunas hipótesis de trabajo.
50
Posibles soluciones: acceso directo a tecnologías frontera
En el ámbito tecnológico, llegar tarde puede tener algunas
ventajas, como no tener que asumir sistemas legados.
La telefonía móvil y la energía solar en el sur de Asia y en
África Subsahariana constituyen dos ejemplos de éxito,
dice Thomas Kaufmann.
51
Innovación frugal: diseños para la base de la pirámide
En países como India y China, aquellos productos asequibles
que pueden funcionar en condiciones difíciles pueden ser más
importantes que aquellos con alto rendimiento y prestaciones.
Thomas Kaufmann considera las ventajas del diseño frugal para
los automóviles y los equipos médicos.
Disclaimer > Página 52
Autores > Página 54
Podcast en www.credit-suisse.com/globalinvestor
GLOBAL INVESTOR 1/11 Focus—06

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 GLOBAL INVESTOR 1/11 Focus—07

Los límites de
la racionalidad
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El arte de no autoengañarse
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GLOBAL INVESTOR 1/11 Focus—08
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Lars Kalbreier es Managing Director y
Head of Global Equity and Alternative
Research de Credit Suisse. Antes de entrar
en Credit Suisse en 2002 , trabajó en
banca de inversión y gestión de inversiones
en J. P. Morgan, Londres. Es Máster en
Economía y Administración de Empresas
por la HEC de Lausana y CFA . Roger Signer
se sumó a Credit Suisse Global Research
en 2004. Su investigación se centra en
inversiones en valores temáticos, bonos
convertibles y derivados. Es Máster en
Economía por la Universidad de St. Gallen,
además de CFA y CAIA .
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 GLOBAL INVESTOR 1/11 Focus—09

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Cómo aplicar la economía conductual al proceso de inversión

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Conclusión

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ETWEKCN C NQU RKNCTGU TCEKQPCNGU
EQP HTGEWGPEKC GZCIGTCFQU FG NC
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PQXKGODTGFG 1955 )
GLOBAL INVESTOR 1.11 Focus—10

«Necesito que
mis inversiones
crezcan rápido».

«¿Por qué me
dejan atrás?»
más, quiero
recuperarme».
«Antes de invertir
GLOBAL INVESTOR 1.11
Focus—11

Fotos: Driendl Group, Dan Burn-Forti, Getty Images | Bernd Vogel/Corbis

GLOBAL INVESTOR 1.11 Focus—12

«Y usted, ¿qué?»

Foto: Shuji Kobayashi, Getty Images

 GLOBAL INVESTOR 1/11 Focus—13

El sentido
de las burbujas
La primera burbuja financiera conocida se produjo hace casi 400 años. A lo largo de los años, estas
«manías» han proliferado, culminando en muchas caídas de mercado en las décadas recientes.
Los síntomas de las burbujas son familiares, pero no por ello el impulso de comprar en máximos y
vender en mínimos pierde fuerza. Tal y como explica Jonah Lehrer, los investigadores están
empezando a analizar la mente en busca de la exhuberancia irracional que empuja los mercados
hasta máximos que marean.

Jonah Lehrer, escritor freelance

Escuche este artículo en Global Investor’s Knowledge Platform:

YYYETGFKVUWKUUGEQOINQDCNKPXGUVQT

A comienzos de los años 1630, los tulipanes se convirtieron en el
accesorio de moda en los Países Bajos, lo que motivó a los agricul-
tores a crear un mercado de futuros que permitiera vender durante
los meses de invierno los capullos de tulipán de la primavera. En
poco tiempo el mercado de los tulipanes se inundó de especuladores
provocando una fuerte subida de los precios. En el punto álgido de
la «tulipmanía», un capullo costaba diez veces el salario anual de un
trabajador cualificado. En febrero de 1637 la burbuja estalló y el
valor de algunos capullos raros llegó a caer más de un 99%. En
muchos casos los especuladores acabaron con contratos de futuro
caros que no podían vender. Lo único que tenían era una bonita flor.
Aunque la fiebre de los tulipanes pueda resultar ridícula para un
inversor del siglo XXI, el sistema financiero global ha demostrado ser
extremadamente vulnerable ante unas burbujas financieras que son
tan absurdas como mucho más destructivas. En la última década
hemos vivido las consecuencias de la era de las puntocom – en la
que startups sin modelo de negocio alguno valían súbitamente miles
de millones de dólares – y la burbuja inmobiliaria, durante la cual un
apartamento en Las Vegas o una vivienda sobre plano en España
triplicaban su valor antes de tener incluso un techo.
La cuestión es por qué las burbujas son una persistente caracte-
rística de la historia financiera. Algunos economistas consideran que
las burbujas son una respuesta racional ante un mercado en expan-
sión, ya que los inversores se dan cuenta de que las subidas de
precios son insostenibles, pero aún así siguen intentando beneficiar-
se (por supuesto, no todos venden antes del estallido). Otros econo-
mistas consideran que el prurito especulativo es consecuencia de los
fallos de mercado, como el exceso de liquidez o la regulación fiscal.
Desafortunadamente, dichos fallos de mercado se han demostrado
muy difíciles de diagnosticar. Incluso en el punto cumbre de la bur-
buja inmobiliaria, mucha gente seria insistía en que la subida de los
precios era racional. No había burbuja. Sólo era un boom.
.QUOGTECFQUTGƠGLCPGNRGPUCOKGPVQFGNQUKPXGTUQTGU
La incapacidad de los economistas para explicar las burbujas ha
obligado a muchos científicos a volver a los orígenes. En lugar de
analizar los indicadores macroeconómicos, los investigadores intentan
identificar el origen de la especulación, es decir, esas rarezas men-
tales que nos impulsan a apostarlo todo en tulipanes o cédulas hipo-
tecarias. Según ellos, las manías financieras reflejan la imperfección
humana; el mercado sólo falla porque la mente falla primero.
Daniel Kahneman, premio Nobel y profesor de psicología en la
Universidad de Princeton, sugiere que las burbujas empiezan cuando
nuestra capacidad para identificar patrones enloquece de modo que
la gente proyecta el pasado inmediato en el futuro distante. «Somos
detectores de patrones naturales», asegura. «De hecho, somos >
.COGPVGRQTGPEKOCFGNCOCPÉC
Las burbujas especulativas como la «tulipmanía» de la Era Dorada Holandesa son tan antiguas como la historia de las finanzas. Pueden causar daños incalculables
y su predicción es difícil. Los avances de la ciencia sugieren que el cerebro humano tiene la clave para explicar las burbujas y, quizás un día, para evitarlas.
 GLOBAL INVESTOR 1/11 Focus—15

tan buenos adivinando patrones que a menudo tenemos alucinaciones,

que es lo que ocurre cuando el precio va a subir siempre». Nos con-
vencemos a nosotros mismos de que la inversión con riesgo es real-
mente gratuita: esos altísimos precios no pueden caer realmente.
Gracias a las nuevas herramientas de neurociencia empezamos a ver
el origen de dichos patrones erróneos. Read Montague, un neuro-
científico del Baylor College of Medicine de Houston (Texas) ha de-
dicado más de cinco años a intentar descifrar la circuitería de la exhu-
berancia irracional en el cerebro. Sus experimentos son así: una
persona recibe 100 dólares y alguna información básica sobre el
estado del mercado de acciones. Después de escoger cuánto dinero
invertir, la persona observa mientras el valor de su inversión baja o
sube. El juego continúa durante 20 rondas y la persona consigue
mantener sus beneficios. Un elemento interesante es que, en lugar
de utilizar simulaciones aleatorias del mercado, Montague y sus co-
legas utilizan datos reales de las últimas burbujas: la persona «juega»
con el Dow de 1929, el S&P500 de 1987 y el Nasdaq de 1998. Y
dado que el juego de inversión se realizar en una máquina fMRI
(functional magnetic resonance imager – un escáner cerebral que
mide los cambios en el flujo sanguíneo), los científicos pueden con-
trolar las respuestas neuronales de los inversores durante las burbu-
jas y crashes en la vida real. El trabajo de Montague pertenece a una
rama experimental de las finanzas comportamentales denominada Jonah Lehrer colabora como editor en Wired
neuroeconomía, que estudia cómo adoptamos las decisiones econó- y es autor de «Cómo decidimos» y «Proust
micas. Para más información sobre la ciencia y la psicología de la GTCPGWTQEKGPVÉHKEQ—'UNKEGPEKCFQRQTNC7PK
inversión, consulte los artículos de Brian Knutson y Camelia M. Kuh- XGTUKFCFFG%QNWODKC[GUVWFKÏGPNC
nen en la página 29 de esta edición. 7PKXGTUKFCFFG1ZHQTFEQOQ4JQFGU5EJQNCT
Ha colaborado con el New Yorker, el New
Células cerebrales codiciosas
;QTM6KOGU/CIC\KPG[GN9CNN5VTGGV,QWTPCN
¿Cómo reacciona el cerebro ante las fluctuaciones de Wall Street? Actualmente trabaja en su tercer libro,
Montague descubrió una fuerte señal que parecía dirigir muchas de «Imagina».
las decisiones de inversión. La señal emanaba de zonas del cerebro
con mayor densidad de neuronas dopaminérgicas, un tipo de célula
normalmente asociada con la detección de recompensas. Pero esas
células cerebrales no sólo controlaban la subida de los precios de las
acciones, sino que parecían estar maquinando formas de ganar aún
más dinero para beneficiarse del boom. Considere esta situación: un
jugador decide invertir el 10% de su cartera total, es decir, una apues-
ta pequeña. Entonces observa que el valor de mercado sube drásti-
camente. Si bien el jugador se alegra por sus beneficios, las ingratas
neuronas dopaminérgicas parecen estar fijándose en los beneficios
que ha perdido, ya que las células computan automáticamente la
diferencia entre el mejor retorno posible y el real (esto se conoce
como «aprendizaje ficticio de errores» ya que permite aprender de
escenarios supuestos). La diferencia entre lo que fue y lo que pudo
ser se experimenta como un sentimiento de frustración. Montague
descubrió que en dichos casos es más probable que el inversor haga
algo distinto la siguiente vez. Los inversores del experimento adap-
taron naturalmente sus inversiones al flujo y reflujo de los mercados.
Cuando los mercados subían, como en la burbuja del Nasdaq en los
90, los inversores incrementaban constantemente sus inversiones.
No invertir se consideraba una frustración fruto del dinero que podrían
Fotos: Mathias Hofstetter | Edward Caldwell

haber ganado si hubieran adoptado las decisiones adecuadas.

Montague considera que las señales computacionales emitidas
por las neuronas dopaminérgicas son la principal causa de las bur-
bujas financieras. Cuando el mercado sube, la gente realiza natural-
mente apuestas cada vez mayores. Su codicioso cerebro está con-
vencido de que ha descifrado el mercado de acciones – de que ha
encontrado el patrón relevante – y se olvida de la posibilidad de >
una pérdida. Pero entonces, justo cuando los inversores están
más convencidos de que la burbuja no es una burbuja (muchos
de los participantes en el experimento de Montague incluso
pusieron todo su dinero en el mercado cuando subía), explota.
El Dow se hunde, el Nasdaq explota, el Nikkei cae… De re-
pente, aquellos inversores que se lamentaban por no haber
invertido se desesperan por la caída de su riqueza. «Se pro-
duce el efecto opuesto cuando el mercado cae», asegura
Montague. «La gente sólo quiere salir porque su cerebro no
quiere lamentarse de estar dentro». En ese punto, los inver-
sores se precipitan para deshacerse de cualquier activo cuyo
valor esté cayendo ya que sus neuronas se dan cuenta de que
han cometido errores de predicción muy caros. Entonces se
produce un pánico financiero.
'PDWUECFGWPUKUVGOCFGCNGTVCVGORTCPC
Aunque los datos de fMRI ofrecen una visión interesante de la
actividad cerebral durante las burbujas, Montague está resuel-
to a comprender nuestras decisiones de inversión al nivel más
fundamental posible, lo que supone estudiar la actividad de
las neuronas individuales. En un primer momento, las medidas
celulares confirmaron lo obvio: nuestras células son codiciosos
procesadores de información que intentan maximizar eficien-
temente nuestros beneficios durante las fases iniciales de la
burbuja. Cuando las células notan que los precios de las ac-
ciones siguen subiendo, incrementan su tasa de disparo, lo
que nos impulsa a invertir más. Estamos convencidos de que
la burbuja es un boom.
Pero entonces Montague descubrió algo extraño. A medi-
da que la burbuja se seguía hinchando, un pequeño circuito
de neuronas dopaminérgicas, localizado en la zona del cerebro
denominada caudate nucleus, empezó a inquietarse. Las cé-
lulas redujeron drásticamente su tasa de disparo. Y entonces,
justo antes del estallido de la burbujas, dichas neuronas de-
jaron de disparar a la vez como si intentaran avisar a los inver-
sores de un posible crash para que salieran del mercado. De
hecho Montague apunta que un inversor que les hubiera es-
cuchado habría ganado más del doble de lo que hubiera ga-
nado un inversor típico, ya que habría salido del mercado an-
tes de que fuera demasiado tarde. «Es una locura pensar que
hay una señal en nuestra cabeza más inteligente que nosotros»,
dice Montague. «Pero es lo que hemos encontrado. Las mal-
ditas neuronas dopaminérgicas siguen de cerca los mercados».
idear todo tipo de razones por las que la burbuja nunca va a
explotar. La mente es un argumento, una cámara de voces
concurrentes, y se crea una burbuja cuando la codicia silencia
la voz de las neuronas que recomiendan vender.
Además, esta tendencia está exacerbada por otra gente.
Montague también descubrió, por ejemplo, que los participan-
tes en el juego de inversión son extremadamente vulnerables
a lo que denomina el «efecto club de campo», que se produce
cuando intentamos ganar más dinero que el resto (simula es-
te efecto en sus experimentos obligando a los participantes a
competir entre ellos). «Es lo que ocurre cuando estás sentado
con tus amigos en el club de campo o viendo la televisión y
todo el mundo habla de sus enormes beneficios», dice. «Esas
conversaciones van a cambiar la forma en que perciben el
riesgo». Los hombres parecen especialmente vulnerables a
esta debilidad: cuando competían contra extraños, era más
probable que acabaran barridos por la especulación.
Montague está virtualmente solo en el estudio de las bur-
bujas desde la perspectiva neurológica, lo que no le ha impe-
dido publicar sus artículos en revistas científicas de primer
nivel. Espera que, algún día, la neurociencia de las burbujas
nos ayude a detener la especulación antes de que la espiral
quede fuera de control. «La única forma en que vamos a evi-
tar la próxima burbuja es entendiendo en primer lugar por qué
los inversores inician las burbujas», considera. «La Fed debe-
ría comprar un escáner cerebral». Entretanto, Montague bro-
mea al decir que podría forrarse si utilizase el mercado de
acciones en sus próximos experimentos. «Nuestras neuronas
dopaminérgicas realizan algoritmos bastante sofisticados»,
dice Montague. Estos experimentos sugieren que saben me-
LQTSWGPQUQVTQUSWÅXCCRCUCTCEQPVKPWCEKÏP Ɓ

'NEQPQEKOKGPVQNCOGLQTFGHGPUC

Aunque estos datos contienen muchas salvedades – los cien-

tíficos sólo pudieron realizar el experimentos con seis sujetos
– no dejan de ofrecer importantes detalles acerca de cómo el
cerebro racionaliza el mercado y por qué a veces nos dejamos
llevar por la especulación. Y si bien nuestras codiciosas neu-
ronas dopaminérgicas contribuyen a crear la burbuja, también
son únicas para predecir el fatal desenlace (no está claro por
qué dichas células dejan de disparar, aunque Montague con-
sidera que se paran cuando los precios suben demasiado rá-
pido). Desafortunadamente, llegado ese punto estamos de-
masiado embelesados por nuestros beneficios como para que
nos importe. En lugar de escuchar a nuestras neuronas do-
Compruebe su estilo de inversión en
paminérgicas obedecemos las señales de las denominadas YYYETGFKVUWKUUGEQOINQDCNKPXGUVQT
zonas cerebrales altas como el córtex prefrontal, ocupado en
 El mundo según Wall Street
La reacción de los inversores a los acontecimientos mundiales entre Ataques terroristas
Quiebra de Lehman
2008
1925 y 2010, reflejada en el Dow Jones Industrial Average. Las pautas 9,20
del 11-S
2001
9,40

históricas del mercado son sólo una de las muchas consideraciones

KORNÉEKVCUGPGNCP½NKUKUƟPCPEKGTQ5KPGODCTIQRTGFGEKTGNEQORQTVCOKGPVQ 9,10
del mercado tiene tanto de arte como de ciencia. Guerra del Golfo
9,10

1990 –1991
8,00 8,80
9,00 09/2008 07/2009
Escala logarítmica 09/2001 10/2001
7,90
Caída máxima
10 Caída máxima – 46%
7,80 –12%
Revolución Islámica
1978 –1979
Crisis de Suez 6,80 7,70
1956
07/1990 05/1991
6,25

Caída máxima
6,70
Gran Depresión 6,20 –18%
1929 –1933
6 Crisis financiera
6,15
II Guerra Mundial 6,60 de Argentina
8 1939 –1945 1999 –2002
1978 1979
5,10 6,10 9,40
5
01/1956 03/1957
Caída máxima
4,90 –12%
Caída máxima 9,20
4 –13%
4,70
1929 1931 1933

Caída máxima 4,50 Lunes Negro 9,00

– 86% 1939 1942 1945 1987 01/1999 07/2001
8,00
6
Caída máxima Caída máxima
– 42% 7,80 – 37%

Crisis del petróleo

1973 –1975 7,60
6,90
7,40
6,70 04/1987 09/1988

6,50 Caída máxima

– 33%
4
6,30
1973 1974 1975

Caída máxima
– 44%

2
1925

1930

1940

1950

1960

1970

1980

1990

2000

2010
La oveja Dolly
Coronación del Everest
Nace en Escocia el primer
Se inicia la producción industrial Edmund Hillary y Tenzing Norgay
mamífero clonado con
de polietileno se convierten en los primeros seres
éxito a partir de una célula
¡Plástico! La importancia comercial humanos en alcanzar el techo
adulta. El descubrimiento de-
del polietileno se advirtió por primera del planeta. Hoy, miles de personas
sencadena un debate mundial Más de la mitad de la población
vez durante la 2.ª Guerra Mundial. realizan la ascensión cada año,
sobre la ética de la clo nación. mundial vive en ciudades
Hoy, es el material plástico más a razón de unos 25.000 dólares Primera llamada de teléfono móvil Dolly muere en 2003; desde 2007, frente al 48%
utilizado para embalaje. por cabeza. Martin Cooper, director general de se conserva en un museo. de 2003. La urbanización aumenta
Motorola, llama a un competidor de la prosperidad, pero también
AT&T Bell Labs desde las calles exige mucho de las infraestructuras
de Nueva York utilizando un aparato y de unos recursos escasos como
del tamaño de un ladrillo que pesa el agua y la energía.
dos kilogramos.
Fuentes: Bloomberg, Credit Suisse

Auguste Piccard llega
a la estratosfera
Junto con Paul Kipfer, Piccard
asciende en globo hasta una altitud
récord de 15.785 metros en el
primero de sus 27 vuelos
aerostáticos. Más tarde también
sería precursor de instrumentos
para la exploración abisal.
John Maynard Keynes
apunta una nueva teoría económica.
La confianza de Keynes en la in-
tervención del Estado a través de la
política fiscal adquiere gran influen-
cia en el periodo que siguió a la
II Guerra Mundial. Cuando en 2007
llega la crisis financiera global, sus
ideas disfrutan de un resurgimiento.
Píldora anticonceptiva
Primer método de control de la natali-
Se inventa el transistor en los dad que inhibe de forma segura la
Laboratorios Bell fertilidad femenina, la «Píldora» pro por-
Pequeño, barato y de bajo consumo, ciona a las mujeres libertad sexual
este dispositivo de aspecto discreto y les permite planificar sus familias.
que amplifica las señales eléctricas Al ayudar a redefinir el rol de las
señala el inicio de la era de la mujeres, la Píldora abre la puerta a
información y transforma el mundo una mejor educación y desarrollo
en lo que hoy conocemos. profesional.
Introducción del euro Se descodifica el «libro
Primer transplante de corazón Nace el navegador de Internet La meta del euro era facilitar de la vida»
Christiaan Barnard practica el En el CERN, cerca de Ginebra, el comercio entre los países La secuenciación del genoma
primer transplante de corazón a Tim Berners-Lee escribe un sistema de la UE. En 2011, aunque acu- completo de un individuo humano
Louis Washkansky, de 53 años. de Internet que denomina World ciado por males crecientes, representa un logro sin precedentes
Hoy en día, cada año se realizan Wide Web. Con más de dos mil mil- el euro es la segunda moneda en la ciencia y la tecnología.
miles de transplantes cardiacos lones de usuarios, la Web es hoy del mundo que más se No obstante, la «medicina persona-
por todo el mundo. una forma de vida. cambia, después del dólar. lizada» aún no es una realidad.
GLOBAL INVESTOR 1.11 Focus—18

Foto: Mathias Hofstetter

El tablero Galton
El tablero de Galton representa los posibles resultados de una inversión. Las bolsas caen sobre el vértice superior de un esquema triangular de clavos,
y cuando cae una bola rebota a la izquierda o a la derecha. Hay más posibilidades de que las bolas caigan en el centro, donde el rendimiento se modera,
pero algunas posiciones extremas son inevitables.
 GLOBAL INVESTOR 1/11 Focus—19

Inversores: lo
ideal y lo real
Los modelos tradicionales de financiación se basan en inversores ideales: racionales, no impulsivos
e infinitamente pacientes. Sin embargo, en el mundo real los inversores cometen todo tipo de errores
inherentes al ser humano. Thorsten Hens explica cómo las finanzas comportamentales pueden
ayudar al inversor a identificar trampas psicológicas y tomar así decisiones de inversión más racionales.

Prof. Dr. Thorsten Hens, Jefe del Departamento de Banca y Finanzas de la Universidad de Zúrich

Las finanzas comportamentales estudian la conducta de inversores
y mercados en el mundo real. Hoy, esto puede parecer un tanto
obvio, pero antes de la aparición del campo de estudio, y concreta-
mente durante las décadas de estabilidad tras la Segunda Guerra
Mundial, los modelos financieros de trabajo suponían que el inversor
era completamente racional y los mercados eficientes. La insuficien-
cia de los primeros modelos se hizo evidente en EE.UU a finales de
los 90, cuando mucha gente se vio atrapada en el auge y caída co-
nocida como burbuja de las puntocom. En 2002, Daniel Kahneman
y Vernon Smith compartieron el Premio Nobel de Economía «por
haber integrado conocimientos derivados de investigaciones psicoló-
gicas en ciencia económica». Mientras recogían su premio, había otra
burbuja (inmobiliaria, esta vez) en gestación. Cuando explotó en 2007,
desencadenó una crisis financiera mundial. La evidencia de que los
mercados son irracionales ha llegado a ser tan abrumadora que el
público en general quiere aprender lo que la investigación les pueda
enseñar. Las finanzas comportamentales se ocupan primero de los
sesgos comportamentales (errores habituales de los inversores y
formas de evitarlos) y de anomalías del mercado (ineficiencias de
mercado y cómo explotarlas). Este artículo se centra en los sesgos
comportamentales y lo que suponen para el inversor privado.
Un sesgo comportamental es una desviación de la conducta ra-
cional. Según la teoría del comportamiento racional, el inversor ideal
conoce sus activos y pasivos, determina sus objetivos y luego, con la
cabeza fría, evalúa las oportunidades y riesgos de las diversas opor-
tunidades de inversión. Además, dicho inversor descuenta a presen-
te los payoffs futuros de dichos activos utilizando los tipos de interés
según los horizontes temporales considerados. Finalmente, vuelve a
evaluar las oportunidades y riesgos de sus decisiones según surgen
nuevas informaciones.
Supongamos, por ejemplo, que un inversor tiene un millón de fran-
cos suizos, del que necesitará la mitad para la educación de sus hijos.
Su objetivo es realista dada la situación actual de mercado. Quiere
lograr una rentabilidad del 2% por año durante los diez próximos años.
El objetivo último es ser capaz de pagar la educación de sus hijos.
Empieza por poner de lado medio millón de francos colocados en
activos sin riesgo como bonos indexados a la inflación de gobiernos
con calificaciones AAA. Para poder ir más allá de este objetivo míni-
mo, estudia los riesgos y rentabilidades de un conjunto de activos con
riesgo. A continuación, constituye una cartera bien diversificada que
espera que alcance el 4% al año durante los diez próximos años.
Conforme pasa el tiempo, pierde poco el sueño por las pérdidas y
ganancias de la cartera, puesto que mira al futuro y se mantiene
atento a los riesgos de sus inversiones y preparado para crear una
nueva cartera si fuera necesario. En general, los movimientos del
mercado no son suficientemente importantes como para que cambie
su asignación de activos. En su lugar, ajusta las asignaciones, para
que las proporciones se mantengan. Hay que tener en cuenta también
que este inversor no cambia su objetivo según las subidas y bajadas
del mercado ya que tiene un horizonte de inversión a largo plazo.
El inversor comportamental
Dada la misma situación, los sesgos comportamentales pueden llevar
a un inversor de carne y hueso a cometer los siguientes errores. >
GLOBAL INVESTOR 1/11 Focus—20

Dos ejemplos de pre- Primero, puede equivocarse al evaluar sus activos y pasivos. También
puede ser reacio a planificar la próxima década. Esto es especial-

guntas de test de mente cierto cuando el inversor sufre de «descuento hiperbólico», es

decir, valora más el presente que el futuro. Puede querer gestionar

FKCIPÏUVKEQGPƟPCP\CU su patrimonio en el próximo año. Pero cuando lleguen los años si-
guientes, pospondrá la planificación al año siguiente. Se comporta
comportamentales como un niño al que al ofrecerle una chocolatina el próximo domingo
o dos dentro de dos domingos, escoge la segunda opción pero cuan-
do se le ofrece una chocolatina hoy o dos mañana, opta por la pri-
Pregunta 1
mera opción. El error en la elección es claro cuando llega el sábado
y el niño reclama una chocolatina de inmediato. El descuento hiper-
Suponga que compró un activo por bólico es lo que empuja a la gente a incrementar las aportaciones al
100 que ahora vale 80. ¿Qué hace usted
fondo de pensiones cuando ya es demasiado tarde, como por ejem-
GPGUVCUKVWCEKÏP! plo, cuando ya tienen 50 años. Incrementar la aportación al fondo de
Ɗ Aumentar mi posición puesto que el activo es ahora más barato.
pensiones supone consumir menos hoy para consumir más en el
Ɗ 8GPFGTGNCEVKXQRQTSWGGUVQ[RGTFKGPFQFKPGTQEQPÅN
futuro – una dura decisión susceptible de ser pospuesta, aunque se
Ɗ 0QXGPFGTGNCEVKXQRCTCPQTGCNK\CTNCRÅTFKFC
haya acordado muchos años antes.
Ɗ 4GEQPUKFGTCTNCUTC\QPGUSWGOGGORWLCTQPCEQORTCTGNCEVKXQ
El segundo error que comete a menudo un inversor comportamen-
VCN GU SWG ƟLC UW QDLGVKXQ FG TGPVCDKNKFCF FG HQTOC ‡CFCRVCVKXC— GU
decir, basándose en la experiencia reciente en lugar de en el tipo de
Pregunta 2
interés previsto, por ejemplo, de la deuda pública. Después de un año
como 2008, el inversor estará satisfecho con no perder más dinero.
Suponga que compró un activo por 2GTQ OW[ RTQPVQ G KPƠWGPEKCFQ RQT NC T½RKFC TGEWRGTCEKÏP FG NQU
100 que ahora vale 150. ¿Qué hace usted
OGTECFQUƟPCPEKGTQUUGƟLCQVTCXG\WPQDLGVKXQFGN20%. Las expec-
GPGUVCUKVWCEKÏP! tativas adaptativas de los clientes son un reto para los asesores porque
Ɗ #WOGPVCTOKRQUKEKÏPRWGUVQSWGGUVQ[ICPCPFQFKPGTQEQPGNNC
calibrar una cartera con este sesgo supone recomendar inversiones
Ɗ 8GPFGTGNCEVKXQRCTCTGCNK\CTNCICPCPEKC
RTQEÉENKECUNQSWGGPDCUGKPVGTCPWCNPQGUDGPGƟEKQUQ'UO½UGP
Ɗ 4GEQPUKFGTCTNCUTC\QPGUSWGOGGORWLCTQPCEQORTCTGNCEVKXQ
el proceso inversor, el inversor comportamental percibirá las ganancias
GPUWECTVGTCEQOQWPCTGEQORGPUCNQSWGNGFCT½OC[QTEQPƟCP\C
y deseo de asumir riesgos. Del mismo modo, percibirá las pérdidas
como un castigo, lo que le hará más temeroso y averso al riesgo. La
consecuencia práctica de esto es el reforzamiento de las inversiones
procíclicas, mientras que un equilibrio más prudente le haría seguir
una estrategia contracíclica (es decir, vender los activos que han te-
nido ganancias y comprar más de los que hayan tenido pérdidas).
Por último, el inversor comportamental se suele distraer con la
llegada de información irrelevante, como la cobertura diaria en las
noticias del mercado de valores. Como consecuencia, podría tener la
tentación de hacer cambios demasiado frecuentes en su cartera.

›%ÏOQRWGFGPC[WFCTNCUƟPCP\CUEQORQTVCOGPVCNGU!

La investigación aplicada en finanzas comportamentales ha definido

tres pasos para convertirse en un inversor más racional. El primero
es un riguroso test diagnóstico que proporciona al inversor feedback
científico sobre sus fortalezas y debilidades inversoras. Dichos tests
se basan en «psicomediciones», es decir, en millones de observacio-
nes de inversores agrupadas en unos pocos factores que determinan
el éxito del inversor utilizando métodos estadísticos. La comparación
de las respuestas de la gente con su éxito inversor muestra que los
que eligen reconsiderar los motivos para comprar una acción son los
que mayor éxito tienen. Todo el resto de respuestas se basa en ra-
zonamiento planteado hacia el pasado y no hacia el futuro. Es natu-
ralmente una lástima si uno pierde con una inversión y está muy bien
cuando uno gana, pero para el éxito futuro de una inversión, ¡las
ganancias y pérdidas pasadas son en su mayoría irrelevantes!
Las finanzas comportamentales también han desarrollado una
Foto: Thomas Eugster

forma de presentar las opciones de inversión para que los inversores

Compruebe su estilo de inversión en
www.credit-suisse.com/globalinvestor las puedan entender bien y aumenten su seguridad a la hora de tomar
decisiones. Por ejemplo, se les ayuda mediante simulaciones que les
 GLOBAL INVESTOR 1/11 Focus—21

permiten experimentar con las rentabilidades posibles de una inversión.

En general, este ejercicio incrementa la confianza en el proceso de
inversión y alivia el miedo inconsciente a incurrir en pérdidas, lo cual
tiene una especial importancia para mantener el rumbo en los mo-
mentos difíciles. De hecho, muchos estudios demuestran que abortar
una estrategia de inversión de forma prematura es uno de los errores
más perjudiciales que cometen los inversores. Enseñar al inversor las
rentabilidades históricas no resulta útil. La gente tiende a centrarse
en el resultado final de la inversión, minimizando el hecho de que, si
la inversión se hubiese vendido antes, su resultado sería incierto.

Algo viejo, algo nuevo

Comparando varias herramientas de simulación, una investigación

reciente de la Universidad de Mannheim y la Universidad de Zúrich
ha redescubierto una herramienta estadística muy antigua, conocida
como el tablero de Galton. El tablero de Galton visualiza las rentabi-
lidades posibles de una inversión. Si una bola roja golpea un clavo y
se desvía a la derecha, la inversión ha ganado; si se desvía a la iz-
quierda, ha perdido. Las bolas en la base del tablero muestran la
frecuencia relativa de los resultados. Las bolas en el extremo izquier-
do han perdido muchas veces – pero no muchas terminarán ahí. La
mayoría de las bolas llegarán al centro puesto que se habrán desvia-
do a la izquierda las mismas veces que a la derecha. Visualizar las Thorsten Hens es Profesor de Economía
posibles ganancias y pérdidas futuras de esta forma ayuda al inversor
Financiera y Director del Swiss Banking Institute en
a darse cuenta de que puede sufrir pérdidas. Pero también muestra
que las pérdidas extremas son poco habituales, lo que les da con-
la Universidad de Zúrich. Sus investigaciones
fianza para invertir en activos con riesgo. UGEGPVTCPGPƟPCP\CUEQORQTVCOGPVCNGU[FGNC
Finalmente, las finanzas comportamentales han investigado cuál evolución. Su experiencia en consultoría
es la mejor forma de diseñar herramientas para perfilar el riesgo. KPENW[GNCCRNKECEKÏPFGOQFGNQUFGƟPCP\CU
Dichas herramientas son una exigencia reguladora para los bancos
comportamentales y la elaboración de
Europeos. Pero bancos innovadores en Suiza también ven esas he-
rramientas como una oportunidad para mejorar la calidad del aseso-
estrategias de Trading para banca privada,
ramiento que dan a sus clientes. En la Universidad de Zúrich estamos desarrollo de producto y gestión de activos.
actualmente desarrollando un moderno sistema para definir perfiles
de riesgo. En una secuencia de experimentos de laboratorio, los in-
versores toman decisiones significativas para el payoff después de
haber respondido a variaciones y combinaciones de preguntas. Hemos
podido mejorar el resultado del perfilador de riesgo filtrando aquellas
preguntas que llevan a las rentabilidades de inversión más altas. Uno
de los descubrimientos importantes de la investigación es que ocho
preguntas son suficientes para recomendar una estrategia de inversión
adecuada. De esas ocho preguntas, tres se centran en diferentes
aspectos del riesgo: perder dinero, incertidumbre sobre el resultado
de la inversión e interrumpir una estrategia ante pérdidas elevadas.
Invertir en los mercados financieros es una tarea difícil para la que
la evolución no nos ha equipado adecuadamente. Tenemos tendencia
a seguir a la manada e invertir de forma procíclica, cuando haríamos
mejor en ir contracorriente. Nos tememos el peor resultado, pero
olvidamos que es poco probable, y así sucesivamente. Nuevas inves-
tigaciones en finanzas comportamentales han desarrollado instru-
mentos para superar estas predisposiciones, y ayudarnos a conseguir
TGPVCDKNKFCFGUSWGLWUVKHKSWGPGNTKGUIQCUWOKFQ Ɓ

Lecturas adicionales:
T. Hens y K. Bachmann, «Behavioral Finance for Private Banking », Wiley-Finance ( 2008).
 GLOBAL INVESTOR 1/11 Focus—22

Comportamiento Inversor Boston Consulting Group (BCG) ha calculado

Género y dinero
que las mujeres controlaban un 27% estima-
do, o en torno a 20 billones de USD de la
riqueza mundial en 2009. A pesar de cons-
La investigación muestra reiteradamente que las mujeres presentan tituir una base considerable de clientes, las
mujeres suelen recibir menos atención que
niveles más bajos de satisfacción, confianza y optimismo que los
los hombres. Según BCG1, más de la mitad
hombres cuando se trata de invertir. Parece que esta negatividad de las participantes en una encuesta entre
tiene poco que ver con diferencias psicológicas y mucho con la 12.000 mujeres de 22 países pensaban que
ausencia de experiencia y de buenos consejos. los asesores financieros podrían mejorar pa-
ra satisfacer las necesidades de sus clientes
Meike Bradbury, Global Investment Delivery, Credit Suisse mujeres y casi un cuarto de ellas pensaban
que los gestores de patrimonio podían me-
jorar considerablemente su forma de atender
a las mujeres.
Un estudio elaborado por Merrill Lynch
Investment Managers 2 en 2005 reveló que,
en general, los hombres parecen disfrutar
más de invertir que las mujeres, quizás porque
tienen más experiencia en la toma de deci-
siones de inversión (la experiencia contribuye
a una mayor disposición a asumir riesgos, lo
que refuerza el deseo de invertir, y así suce-
Compruebe su estilo de inversión en sivamente). Investigadores de la Universidad
YYYETGFKVUWKUUGEQOINQDCNKPXGUVQT
de Mannheim descubrieron recientemente
que después de utilizar una herramienta de
simulación de riesgo que informa a los inver-
Foto: Thomas Eugster

sores sobre un fondo («fondo de riesgo»),

tanto hombres como mujeres tienden a mos-
trar menor aversión al riesgo, es decir, están
dispuestos a asumir más riesgo en un con-
texto de inversión sin lamentar su elección
cuando el resultado es negativo. El aumento
de la participación en el «fondo de riesgo»
puede explicarse por una mejor comprensión
de los mercados financieros y una mayor con-
fianza en la toma de decisiones financieras.

Probando estereotipos

Incluso hace veinte años, investigadores de

la Universidad de California demostraron que
la confianza desempeña un papel importante
en las conductas de asunción de riesgos. En
2010, Barbara Döbeli y Paolo Vanini informa-
ron en el «Journal of Banking and Finance» 3
que si una oportunidad de inversión carece
de claridad y transparencia, las mujeres están
menos dispuestas que los hombres a asumir
el riesgo. Por otra parte, una encuesta de
«ShareBuilder Corporation»4 de 2007 concluía
que las mujeres tienen menos seguridad que
los hombres al tomar decisiones de inversión,
a pesar de que en la mayoría de los casos
supervisan el presupuesto familiar y se res-
ponsabilizan del pago de facturas.
Junto con el Departamento de Banca y
Finanzas de la Universidad de Zúrich, Credit
Meike Bradbury, quien trabaja para la unidad Global Investment Delivery de Credit Suisse, lidera el proyecto
‡)GPFGT(KPCPEG—SWGDWUECETGCTEQPEKGPEKCUQDTGNCKORQTVCPEKCFGNCCUGUQTÉCGURGEÉƟECRQTIÅPGTQ
Suisse Global Investment Delivery está inves-
.KEGPEKCFCGP'EQPÏOKECURQTNC7PKXGTUKFCFFG<ÖTKEJ[EQORNGVCUWFQEVQTCFQGPƟPCP\CUEQORQTVCOGPVCNGU tigando cómo aumentar la confianza y com-
 GLOBAL INVESTOR 1/11 Focus—23

prensión de los inversores mediante la eva- mos que las mujeres son más aversas a las mujeres, no se observaban diferencias evi-
luación de las preferencias reales de riesgo RÅTFKFCUSWGNQUJQODTGURTGƟTKGPFQGXKVCT dentes de género en la toma de decisiones
de cada individuo (las preferencias de riesgo RÅTFKFCUCVGPGTDGPGƟEKQU0QQDUVCPVGVTCU financieras.
describen el deseo de una persona de asumir la simulación, la diferencia entre géneros dis- Tanto la investigación como la observa-
o evitar un riesgo en una decisión financiera). minuye, y las preferencias de inversión se ción del mundo real apoyan la idea de que
Las finanzas comportamentales – y nosotros alinean. Estos resultados son importantes, ya existe una brecha entre géneros en el com-
como banco – buscamos comprender cómo que el estereotipo según el cual las mujeres portamiento inversor que parece tener sus
toman decisiones los individuos y dónde pue- tienen más aversión al riesgo que los hombres raíces en los diferentes niveles de confianza
den estar sesgados. A mayor complejidad del puede tener consecuencias de alcance: los al tomar decisiones de inversión. Pero la ex-
riesgo – como en el caso de las decisiones CUGUQTGUƟPCPEKGTQURQFTÉCPCUÉUGNGEEKQPCT periencia puede reforzar la autoconfianza de
financieras – más difícil resulta predecir la CEVKXQUQRTQFWEVQUƟPCPEKGTQUFGDCLQTKGUIQ las mujeres mejorando su comprensión de
reacción de la gente. y rentabilidades potenciales a largo plazo ba- los riesgos subyacentes de un producto de
En una primera fase de nuestra serie de jas. Uno de las causas frecuentes de frustra- inversión. Creemos que la simulación de ex-
experimentos, descubrimos que la simulación ción en mujeres según el estudio de BCG es periencia es hoy en día la técnica disponible
ayuda al inversor a tomar decisiones de in- SWGNQUCUGUQTGUƟPCPEKGTQUNGUJCDNCPEQP más efectiva para informar y entrenar a in-
versión complejas, como lo es elegir produc- condescendencia y les facilitan poca informa- versores inexpertos. Algunos bancos ya han
tos estructurados. La simulación selecciona ción adicional aparte de la básica. avanzado en esa dirección. Credit Suisse
al azar rentabilidades de un índice ficticio (el utiliza una herramienta de simulación del ries-
Aprendiendo a cambiar
subyacente) y calcula los payoffs correspon- go (principalmente en Europa y Asia) que
dientes. Hemos descubierto que las mujeres En un artículo titulado «Stereotype Threat permite a los usuarios seguir las tendencias
revisan sus decisiones de inversión más a Affects Financial Decision Making» 5, Pri- de rentabilidad de una cartera en situaciones
menudo que los hombres después de enten- yanka Carr de la Universidad de Stanford y de mercado previas extremas. El objetivo
der cómo se comportan los mercados finan- Claude Steel de la Universidad de Columbia último es transformar el comportamiento y la
cieros. Es decir, se adaptan mejor que los demostraron que los estereotipos negativos acción que conlleva, de miedo inconsciente
hombres y se benefician más de este tipo de – las mujeres son irracionales e ilógicas – in- CRTGQEWRCEKÏPIGUVKQPCDNG Ɓ
información. Por otra parte, el estudio de fluyen en cómo hombres y mujeres toman las
Merrill Lynch citado previamente halló que las decisiones financieras. Sus experimentos
mujeres aprendían de sus errores de inversión revelaron que cuando se evocaban estereo-
1 «Leveling the playing field: Upgrading the Wealth Management
y eran menos propensas que los hombres a tipos negativos, las mujeres tomaban deci- Experience for Women», BCG Women in Wealth Management
repetirlos. Los hechos demuestran por tanto siones financieras más prudentes mientras Survey, julio de 2010; análisis de BCG
2 M. Frank, S. Bishop Tiller, «When it comes to Investing, Gender a

que las mujeres toman decisiones de inver- los hombres buscaban aún más riesgo. Las Strong Influence on Behavior», Hindsight 2/insight, Merrill Lynch
Investment Managers (MLIM) Survey, 18 de abril de 2005
sión buenas y rentables cuando tienen la mujeres eran más propensas a renunciar a 3 B. Döbeli, P. Vanini, «Stated and Revealed Investment Decisions

Concerning Retail Structured Products», Journal of Banking &

confianza para hacerlo. oportunidades de lucro por evitar riesgo y Finance (2010):
Al evaluar las decisiones de inversión de pérdidas. Sin embargo, cuando no entraban 4 ShareBuilder Women & Investing Survey, 2007

5 P. Carr, C. Steele, «Stereotype Threat Affects Financial Decision

las mujeres antes de la simulación, encontra- en juego los estereotipos negativos sobre las Making», Psychological Science (2010)

«Nuestra simulación demostró que las mujeres

son más aversas al riesgo que los hombres,
prefiriendo evitar pérdidas a tener beneficios».
GLOBAL INVESTOR 1/11 Focus—24
Mujeres en el ámbito financiero
Cuatro mujeres fundadoras y CEO de sociedades de
inversión en Arabia Saudí, EE.UU. e Islandia, comparten
su enfoque de las finanzas.
Giselle Weiss, escritora freelance
La diversidad crea
diversidad
Toda una vida pensando por sí misma ha llevado a
Renée Haugerud, fundadora y CEO de Galterne, a tener
ideas muy claras sobre las mujeres inversoras.
Renée Haugerud es fundadora y CEO de Galtere Ltd,
Nueva York. Gestionó mesas de trading en Cargill
Inc y en instituciones como Natwet Markets antes de
hacerlo por su cuenta. Tiene un interés especial
por la psicología en las tendencias macroeconómicas.
financiero, el análisis económico, la investi-
gación o ventas. El predominio de los
hombres y la cultura de la supervivencia del
más fuerte también resultan hostiles.
Por último, las mujeres confían menos en
sus habilidades matemáticas.
¿Te propusiste ser trader?
Renée Haugerud: ¡No! Ni siquiera sabía
que existía. Crecí en una prisión, en el
condado de Fillmore, Minnesota. Mi padre
era sheriff. También tenía una granja a
las afueras de la cuidad, donde cultivaba
maíz. Un día, cuando tenía cinco años,
me llevó en un avión para vigilar el maíz, y
me explicó el mercado de los futuros.
Pensar que se podía vender maíz, sin po-
seerlo aún y hacer dinero con ello, me
hipnotizó. Más tarde, cuando trabajaba co-
mo temporal en Cargill, descubrí el puesto
de trader de grano, y supe que había en-
contrado mi vocación. Trabajé durante una
década más o menos en Cargill, luego lo
dejé y empecé mi propio fondo.
¿Por qué?
Renée Haugerud: Quería hacer las
cosas a mi manera. Tengo mi propio enfo-
que del trading. Me centro tanto en la
ciencia como en el arte. Sabía que tenía
una estrategia válida y me encanta
gestionar mi propio negocio. Creo que las
mujeres son grandes traders. ¡No sólo
buenas, sino excelentes traders!
De hecho, ha empezado un programa en
la Universidad de Tennessee para
incrementar el número de mujeres traders
de hedge funds.
Renée Haugerud: Sí. Mi marido y yo
donamos dinero a la Universidad de
Tennesse que el centro ha decidido emplear
en un centro de estudios llamado iniciativa
Finanzas para el futuro. El centro no es
exclusivo para mujeres – está abierto a todo
el mundo- pero los cursos se impartirán
desde la perspectiva de las mujeres. Que-
remos que todo el mundo empiece a pensar
con el lado adecuado de su cerebro. Nos
Giselle Weiss: ¿Por qué no abundan las gustaría hacer de hombres y mujeres mejo-
mujeres traders y las gestoras de cartera? res traders.
Renée Haugerud: No hay una única ¿Y qué es lo que hace de las mujeres tan
respuesta. Al margen de un breve periodo buenos traders?
Fotos: Image provided by Galtère Ltd. | Gunnar Svanberg
de tiempo en la década de los 70 cuando Renée Haugerud: No se trata de que las
las empresas contrataron activamente muje- mujeres sean «más inteligentes» y por ello
res anticipándose a las cuotas de acción mejores traders. Creo que es porque evita-
afirmativa, se suele alejar a las mujeres de mos los errores. En 2001, investigadores de
la gestión de cartera en puestos que la Universidad de California demostraron
no generan ingresos, como son el análisis que los hombres cierran más transacciones
Cualquier referencia a productos, procesos o servicios no constituye o implica la venta, recomendación o preferencia por parte de Credit Suisse o cualquiera de sus
empleados. Ni Credit Suisse ni ninguno de sus empleados dan garantía alguna, expresa o Implícita, ni asumen ninguna obligación legal ni responsabilidad por la exactitud,
Integridad o utilidad de la Información, producto o proceso divulgados.

que las mujeres. Eso incrementa sus
costes de inversión y disminuye su rentabili-
dad. Además, los hombres son más pro-
pensos que las mujeres a vender en la par-
te inferior o comprar en la parte superior.
No somos tan impulsivas. No nos dejamos
llevar por recomendaciones espurias.
Buscamos entender lo que hacemos en un
sentido más amplio.
¿Cómo juegan los roles de género
en su equipo?
Renée Haugerud: Creo que todo el
mundo debe poder hacer de todo. En última
instancia, como capitán del barco, soy yo
quien toma las decisiones de cartera de mi
fondo. Pero necesitas pensadores, investi-
gadores, ejecutores y gestores de riesgo.
Tenemos, sin duda, un enfoque de equipo.
Y la clave es la diversidad. Tu cartera es tan
diversa como lo sea tu equipo de trading.
¿Cómo se empezó a interesar por las
finanzas comportamentales?
Renée Haugerud: Observación y expe-
riencia. Siempre creí que las finanzas
eran una cuestión de números. Pero luego
empecé a ver que puedes tener todo un
conjunto de criterios que indican que algo
debería suceder, y aun cumpliéndose todos
los criterios, el mercado va hacia otro lado.
Muchos de sus colegas hablan de
riesgo. ¿Necesitas arriesgar para ser un
buen trader?
Renée Haugerud: Sí. Pero todo encierra
un riesgo. Si no cierras un trade, también
estás corriendo un riesgo. Puedes tomar
riesgos calculados, eso sí.
¿Y eso es algo que hay que enseñar
a las mujeres?
Renée Haugerud: Creo que muchas mu-
jeres está igual de predispuestas que los
hombres a tomar riesgos. Yo les digo a las
mujeres: «Es vuestra obligación entrar en
el mundo de los negocios» y dejar de espe-
rar algún tipo de invitación. Las finanzas
son parte fundamental de la economía
mundial. Debemos implicarnos. Nosotras
también deberíamos hacer dinero par-
ticipando en la porción del PIB y gastarlo
como queramos. Y estoy convencida de que
el gasto estaría más dirigido a cuestiones
FQOÅUVKECUUCPKFCF[GFWECEKÏP Ɓ
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www.credit-suisse.com/globalinvestor
GLOBAL INVESTOR 1/11 Focus—25
Hacer preguntas
«tontas»
Se ha empleado mucho esfuerzo debatiendo si los hombres
deberían comportarse más como las mujeres o viceversa. Somos
diferentes, nos dice Kristin Petursdottir, CEO y cofundadora
de Audur Capital. ¿Por qué no aprovecharlo?
Giselle Weiss: ¿Hay algo particular en
Islandia que haga que ser una
mujer inversora allí sea diferente de serlo
en Nueva York o Londres, por ejemplo?
Kristin Petursdottir: La cultura de los
bancos islandeses como la conocíamos an-
tes del crash era muy similar a la de otros
lugares. Dicho de otra forma, era una cultu-
ra que carecía de equilibrio y diversidad. Y
esa cultura exacerbó los efectos negativos
de la crisis porque la falta de espíritu crítico
llevó a un comportamiento de rebaño.
Aparte de eso, no creo que ser mujer en este Kristin Petursdottir es CEO y cofundadora de Audur
sector en Islandia difiera de serlo en otros Capital, Reikiavik, Islandia. Anteriormente fue ejecu-
tiva en Kaupthing Bank durante diez años. Tiene
lugares. Y he trabajado en Londres y Norue- una licenciatura en económicas y un MBA en nego-
ga. Casi siempre era la única mujer del cios internacionales, y formó parte del equipo
nacional islandés de balonmano.
equipo, Incluso cuando yo dirigía el equipo.
Y, sin embargo, le gustó.
Kristin Petursdottir: Al principio pensaba
que la banca de inversión sonaba muy en los negocios de hoy, donde el capital
interesante y emocionante. Y aún lo creo. humano de muchas compañías es su mayor
Nunca me pregunté si ser mujer sería un activo, ser bueno con la gente es lo que
impedimento. Soy muy competitiva, y sim- realmente importa. Además, las mujeres
plemente pretendía ser uno más. Lo hice se están convirtiendo en una fuerza eco-
bastante bien. Pero una vez crucé la barre- nómica y financiera y las compañías necesi-
ra de «los 40», me di cuenta de que las mu- tan incorporar a mujeres en sus equipos
jeres aportan muchos valores que pueden decisores. Si sólo tienes hombres, y el mer-
beneficiar a la compañía, y no sólo en el cado femenino crece, algo falla. No digo
sector financiero. Por ello, creo que el mun- que seamos mejores que los hombres. Ha-
do corporativo debería aceptar y maximizar blo de buscar un equilibrio.
las diferencias entre hombres y mujeres. ¿Y cómo se manifiestan en el
¿Por ejemplo…? comportamiento inversor real las cualidades
Kristin Petursdottir: Las mujeres suelen femeninas que usted menciona?
tener una definición más amplia del éxito. Kristin Petursdottir: Siempre es difícil
Piensan a más largo plazo. Tienen un generalizar. Pero hay ciertas diferencias.
sentido más afinado para las personas. Y La mayor es que las mujeres quieren >
Cualquier referencia a productos, procesos o servicios no constituye o implica la venta, recomendación o preferencia por parte de Credit Suisse o cualquiera de sus
empleados. Ni Credit Suisse ni ninguno de sus empleados dan garantía alguna, expresa o Implícita, ni asumen ninguna obligación legal ni responsabilidad por la exactitud,
Integridad o utilidad de la Información, producto o proceso divulgados.
GLOBAL INVESTOR 1/11 Focus—26

entender en qué están invirtiendo. Si no

entienden el perfil de la estructura o el ries-
«Creo que las mujeres son grandes
go de una compañía, producto o servicio, traders. No solo buenas sino excelentes
tienen menos probabilidades que un hom-
bre de invertir. Otra forma de enfocarlo traders! Debemos implicarnos». Renée Haugerud
es que las mujeres se atreven a hacer las
preguntas tontas. Según mi experiencia,
los hombres están más dispuestos a invertir
en algo que creen entender. Y suelen «Las mujeres suelen tener una
hacer menos preguntas.
¿Es lo mismo que decir que las mujeres FGƟPKEKÏPO½UCORNKCFGNÅZKVQ2KGPUCP
huyen del riesgo?
Kristin Petursdottir: No exactamente,
a más largo plazo». Kristin Petursdottir
son conscientes del riesgo. Las mujeres
quieren entender, mientras los hombres
pueden correr riesgos que no entienden. Las
mujeres inversoras piensan a largo plazo. «¿Solo quieres generar dinero o te
Tienden menos a tomar grandes riesgos para
importantes resultados en el corto
interesa crear puestos de trabajo,
plazo. Prefieren ver las cosas crecer con clústers de negocios e industrias o
el tiempo.
¿Qué cambiarías en la cultura actual?
sectores relacionados?» Nahed Taher
Kristin Petursdottir: No basta con incluir
una mujer en el Comité de Dirección o
en la mesa de trading. Hará falta más para
IGPGT CTNCKPƠWGPEKCPGEGUCTKCRCTCECODKCT «Es difícil levantar capital siendo mujer.
las cosas. Islandia, por ejemplo, tuvo una
mala experiencia. Pero tienes el mismo
Con todo, las mujeres tienen mayor
RCVTÏPGPVQFCURCTVGU'NUGEVQTƟPCPEKGTQ intuición que los hombres. Y eso es
llegó demasiado lejos. Un mayor equilibrio
ayudaría a avanzar en la dirección adecuada.
DGPGƟEKQUQRCTCWPKPXGTUQT— Lauren Templeton
6QFQGNOWPFQUGDGPGƟEKCTÉCUKUGKPENW[G-
sen mujeres en todas las áreas operativas.
¿Cuáles son las nuevas tendencias
en el mundo inversor?
Kristin Petursdottir: Hoy día, las mu-
jeres, y cada vez más los hombres, buscan
oportunidades de inversión con una triple
línea de resultados. No sólo buscan compa-
ñías con beneficios, sino que hagan las
cosas bien. La gente joven está special-
mente alineada con esta idea. Aunque he
de decir que también veo un cambio de
pensamiento en gente mayor – hombres
mayores – que amplía el horizonte más allá
de resultados cortoplacistas.
¿Pueden los inversores ser el motor del
cambio?
Kristin Petursdottir: Sí. En el pasado, el
Jehanne Wake, «Sisters of Fortune: The First American Heiresses to Take Europe by Storm»:
modelo era crear una empresa, ganar
las mujeres y el riesgo en el siglo XIX
mucho dinero, hacerse inmensamente rico y
Marianne, Bess, Louisa y Emily Caton, y sus amigas, eran «mujeres especuladoras» que tomaban
convertirse en filántropo para dar dinero riesgos. Bess, por ejemplo, compró 1.020 libras de bonos de las Cortes españolas en el suelo
para buenas causas. Eso está bien. Pero de mercado en 1832: «Debería sacar al menos mil libras» ya que «gane el partido que gane en España,
los bonos subirán».
me pregunto, ¿por qué no empezar hacien- Cuando la Regente española juró la constitución en 1833, Bess aumentó su posición a 14, indicando
do buenos negocios? ¿Por qué no decidir a Barings comprar más: «Por lo tanto, si desea vender los peruanos, le ruego que los invierta en
españoles». Los bonos habían subido a 34 cuando en 1834 el cuñado de la Regente intentó ocupar el
sencillamente ganar menos dinero y ayudar trono y los bonos cayeron a 31. El Reino Unido apoyó a la Regente y, en abril de 1835, los bonos
a la sociedad en su crecimiento y prosperi- cotizaban a 47.$GUU[UWUCOKICUFGEKFKGTQPVQOCTDGPGƟEKQUGPOC[QC60. De repente el mercado
español de acciones cayó de 72 a 50 cuando Rothschild, el principal inversor, se puso bajista y el
dad en torno a tu negocio? Es algo que me «Pánico español» estaba en ciernes. En una semana la ruina era tal que la mitad de las compañías
FKIQCOÉOKUOC Ɓ de la bolsa había quebrado.

Centrarse en el
largo plazo
La Inversión es algo más que beneficios. Nahed Taher,
CEO y fundadora de Gulf One Investment Bank, nos habla
de su visión, más amplia.
Nahed Taher es CEO y cofundadora de Gulf One Invest-
ment Bank en Yeddah, Reino de Arabia Saudí. Es la
primera mujer en presidir un banco en Oriente Medio.
Tiene un doctorado en economía monetaria por la
Universidad de Lancaster, Reino Unido. En 2010,
ocupó el puesto 24 de 50 en el ranking del «Financial
Times» de mujeres en el mundo de los negocio.
Giselle Weiss: ¿Resulta difícil
para una mujer convertirse en inversor en
Arabia Saudí?
Nahed Taher: La verdad es que no. An-
tes, las mujeres invertían de forma pasiva.
Preferían las cosas sencillas, como comprar
un edificio y cobrar después una renta.
Hoy, con mayor acceso a la educación,
buscan crear valor y disfrutar formando par-
te del mundo de los negocios. Así, vemos
a cada vez más mujeres que acuden al ban-
co a invertir.
¿Cómo se convirtió usted en inversora?
Nahed Taher: Después de volver a Ara-
bia Saudí tras terminar mi doctorado en
el Reino Unido, deseaba añadir valor al sis-
tema bancario como forma de impulsar la
economía. Por entonces, Arabia Saudí sólo
Foto: Hany Musallam
tenía banca minorista. National Commercial
Bank, el mayor banco del Reino y de todo
Oriente Medio, me ofreció un puesto
GLOBAL INVESTOR 1/11 Focus—27
de trabajo o ayuda a construir una econo-
mía sostenible. La inversión debe estar ali-
neada con las necesidades humanas, y
no únicamente ligada a ciclos económicos
o a la disponibilidad de instrumentos finan-
cieros. Pero eso requiere trabajo y, en el
pasado, la gente ha sido perezosa. Se han
acostumbrado a hacer dinero sin esfuerzo.
¿De qué forma ha influido su origen
en su actitud inversora?
Nahed Taher: Nací en Texas pero
nos trasladamos después a Kuwait, donde
mi padre presidía la OPEP. A mi padre le
preocupaba que fuéramos una economía
basada exclusivamente en el petróleo.
Tenía razón. Yo era sólo una niña, pero
decidí que un día entraría en el mundo
de las finanzas y la inversión para poder
senior. Fui la primera mujer contratada en- mejorar el mundo.
tre 4.000 hombres. Me quedé durante tres ¿Contrata exclusivamente a mujeres?
años y medio, y lo dejé (en 2006) para Nahed Taher: No. Lo primero es el
montar mi propio banco de inversión. Arabia expediente. Contrato personas, hom bres
Saudí no emitía entonces licencias de o mujeres, que pueden aportar valor real
bancos de inversión, por lo que comencé al negocio y que están comprometidos con
en Bahréin, que tenía una extensa ex- el trabajo, el esfuerzo y la colaboración.
periencia en el sector. Más tarde, obtuve Emito acciones como bonus para que con
mi licencia en Arabia Saudí. el tiempo, nuestros empleados se convier-
Su proyecto fue único en Oriente Medio. tan en empleados del banco.
Nahed Taher: Sí. El banco que fundé ¿Según su experiencia, las mujeres
era un banco de infraestructura, es decir, invierten de forma diferente a como lo
se centraba en sectores específicos como hacen los hombres?
el transporte, carreteras, puertos, aero- Nahed Taher: Una diferencia muy impor-
puertos, agua, electricidad, emisiones de tante que he observado es que las mujeres
carbono, sanidad y educación. El banco se centran más en el largo plazo. Quieren
no se reduce al inmobiliario y a los instru- ver cómo se materializa la inversión de ver-
mentos financieros. Somos un banco dad. Los hombres buscan rentabilidades
puro de inversiones de capital. rápidas – deslumbrarse con el dólar, ganar y
¿Y eso refleja su filosofía de inversión? salir corriendo – y la inversión socialmente
Nahed Taher: La inversión debe basarse responsable no les atrae tanto como a las
en activos reales. Incluso antes de la mujeres. Esa es la generalidad. Ahora bien,
crisis financiera, podía ver que el inmobilia- cada caso es distinto.
rio, por ejemplo, estaba sobreapalancado ¿Y cuál es el problema de deslumbrarse
en el mundo árabe, los EE.UU. y otras con el dólar?
economías avanzadas. Por otro lado, los Nahed Taher: Puede alejarte de un
activos de ben valorarse racionalmente buen negocio. Un negocio basado en
y no por mecanismos que permiten incre- infraestructuras y activos reales necesita
mentar los beneficios del banco. No tiempo para dar retornos. De hecho, es
necesitas dinero para hacer dinero. Necesi- muy rentable y, además, sostenible, pero
tas dinero, pero por encima de todo tienes que saber esperar. También creo
pensamiento creativo. También tienes que que un enfoque puramente monetario pue-
estar dispuesto a invertir en capital humano. de obstaculizar tu visión. Tienes que
¿Por qué es tan importante para usted preguntarte hacia dónde va tu negocio.
la inversión en infraestructura? ¿Sólo quieres generar dinero o también
Nahed Taher: Está íntimamente relacio- te interesa crear puestos de trabajo, clús-
nado con la inversión socialmente respon- ters de negocios e industrias o sectores
sable, es decir, aquella que genera puestos TGNCEKQPCFQU! Ɓ
Cualquier referencia a productos, procesos o servicios no constituye o implica la venta, recomendación o preferencia por parte de Credit Suisse o cualquiera de sus
empleados. Ni Credit Suisse ni ninguno de sus empleados dan garantía alguna, expresa o Implícita, ni asumen ninguna obligación legal ni responsabilidad por la exactitud,
Integridad o utilidad de la Información, producto o proceso divulgados.
GLOBAL INVESTOR 1/11 Focus—28

Rentabilidad y
Lauren Templeton: Es muy difícil. Creo
que soy un buen gestor de inversiones
porque he aprendido a controlar mis senti-

riesgo van unidos

mientos. Tengo mis defectos pero soy
consciente de ellos. Y establezco políticas y
procedimientos en mi empresa que me
ayudan en momentos de crisis psicológicas.
«Asumir sencillamente que las mujeres son más reacias al riesgo Así, por ejemplo, tenemos una lista de de-
que los hombres es engañoso», dice Lauren Templeton, CEO seos con valores en un cajón del escritorio,
de Templeton Capital Management. La experiencia es un grado. que ahora mismo no cotizan a valoraciones
en las que podamos permitirnos comprar.
Cuando el mercado cae, estamos prepara-
dos de antemano para entrar y comprar
con grandes descuentos. También tenemos
órdenes límite para salir de dichos valores.
Así, si el valor cae 30% y resulta psicológi-
camente complicado comprar la acción
porque todo el mundo vende, probablemen-
¿Te aleccionó en algún momento tu tío por te ya la hayamos ejecutado.
ser mujer y no hombre? ¿Cómo difiere el comportamiento inversor
Lauren Templeton: Nunca. de una mujer del de un hombre?
¿Cómo describirías tu filosofía y enfoque Lauren Templeton: Se han escrito al-
de inversión? gunos estudios sobre la materia. A finales
Lauren Templeton: Seleccionamos ac- de los 90, Terrance Odean y Brad Barber
ciones bottom-up y somos inversores value. de la Universidad de California analizaron
Nuestro lema es comprar en el punto las cuentas de corretaje de 35.000
de máximo pesimismo. Un buen ejemplo es hogares y hallaron que los hombres opera-
nuestra entrada y compra de tres ope- ban un 45% más que las mujeres, gene-
radores de aeropuertos en México durante ralmente por exceso de confianza. Y recien-
la crisis de la gripe A. Nuestras acciones temente Vanguard analizó 3 millones de
se reparten en una de estas dos categorías: titulares de cuentas de ahorro para la jubi-
son extremadamente impopulares por lación y halló que los hombres son más
Lauren Templeton es fundadora y presidenta de razones temporales, como el caso de los propensos que las mujeres a vender en la
Templeton Capital Management, LLC, en Chattanooga, operadores de México, o son aburridas, posición más baja. De hecho, mi propia
Tennessee. Es licenciada en Económicas por
la Universidad de South, es miembro de diversos Wall Street las ignora, y se cotizan a valora- experiencia destaca eso mismo; en general,
comités asesores y coautora de «Investing the ciones muy bajas. el exceso de confianza y la toma de
Templeton Way», sobre el negocio de la inversión.
¿Qué relación tiene su enfoque con las riesgos son menos típicos en las mujeres.
finanzas comportamentales? ¿Hasta qué punto te supone una
Lauren Templeton: Las finanzas com- ventaja ser mujer?
Giselle Weiss: Comenzó su carrera como portamentales y la inversión value son Lauren Templeton: Es una mezcla de va-
inversora siendo joven. muy compatibles. Solo hay una forma de rias cosas. Es más difícil levantar capital
Lauren Templeton: Sir John Templeton conseguir una ganga, y es comprando siendo mujer. Por otro lado, las mujeres tie-
era mi tío abuelo. Cimentó para mí un lo que otros venden. Eso es muy difícil psi- nen una mayor intuición que los hombres.
fondo de 30 millones de dólares en 2001, cológicamente. Es desconcertante entrar Y eso es beneficioso para un inversor. Cual-
cuando sólo tenía 24 años. Era como en una situación negativa y hacer lo contra- quier forma de poder diferenciarse del
gestionar un fondo con ayuda. Sir John rio de lo que hace el resto. El ser humano resto es positiva. El hecho de que haya úni-
sabía que alguien joven en sus principios tiende al comportamiento del rebaño. Pero camente dos docenas de gestoras de
tendría dificultades para controlar sus esa no es la forma de alcanzar resultados fondos mujeres en el mundo es una carac-
sentimientos al gestionar una cartera am- de inversión excepcionales. Tienes que en- terística distintiva muy positiva.
plia. Tenía muchas reglas y pautas que trenarte para poder comprar cuando los En términos de apetito por el riesgo, ¿diría
seguir. Por ejemplo, el fondo estaba creado demás venden. Y tienes que ser un gran usted que las mujeres tienen que
para que no pudiera vender en la parte estudioso de las finanzas comportamen- aprender a asumir mayores riesgos?
Fotos: Steffen Thalemann | Ed Caldwell

baja del mercado. Con los años, fui cogien- tales para encontrar tus barreras psicológi- Lauren Templeton: Rentabilidad
do experiencia y madurez y aprendí cas y aprender a superarlas. y riesgo van unidos. Como dije previamente,
a digerir la volatilidad de los mercados e ¿Cómo puedes hacer eso, si el ser humano los hombres son más agresivos en cuanto
incluso a beneficiarme de ella. tiende al comportamiento de rebaño? al riesgo que las mujeres, pero no me gusta
generalizar. El nivel ade cuado de apetito
Cualquier referencia a productos, procesos o servicios no constituye o implica la venta, recomendación o preferencia por parte de Credit Suisse o cualquiera de sus por el riesgo depende en reali dad de cada
empleados. Ni Credit Suisse ni ninguno de sus empleados dan garantía alguna, expresa o Implícita, ni asumen ninguna obligación legal ni responsabilidad por la exactitud,
Integridad o utilidad de la Información, producto o proceso divulgados. UKVWCEKÏP Ɓ
 GLOBAL INVESTOR 1/11 Focus—29

El Neuroanalista La Economista Conductual

Brian Knutson, Profesor de Psicología y Camelia M. Kuhnen, Profesora Adjunta
Neurociencia de la Universidad de Stanford de Economía en la Kellogg School of Management
de la Universidad de Northwestern

El cerebro del inversor

Sabemos por la psicología de la inversión que las
decisiones financieras individuales están influidas por
las emociones. Pero, ¿qué tiene el cerebro que
nos hace comportarnos así? Brian Knutson explica
de qué manera la investigación puede ayudar a los
EKGPVÉƟEQUCE WCPVKHKECTNCUTGURWGUVCUGOQEKQPCNGU
de la gente cuando prevén resultados económicos
y a conciliar dichas mediciones con las
decisiones que toman.
Cómo pensamos en el dinero
Los inversores son humanos, y su cartera de opciones
está teñida por las mismas emociones: exceso de
confianza, miedo, negación y preferencia por buenas
noticias. Los modelos económicos obvian esto.
Camelia M. Kuhnen explora la psicología subyacente
de las respuestas frente al riesgo y el premio.

Escuche este artículo en Global Investor’s Knowledge Platform:

www.credit-suisse.com/globalinvestor

Los últimos acontecimientos económicos mundiales (incluida ¿Qué determina las decisiones de inversión de la gente?
la burbuja de la vivienda en EE.UU. y su posterior colapso) Algunos economistas sostienen que entender la distribución
subrayan la brecha entre teoría económica e intuición profana. de los posibles precios de los activos en un futuro debería
Para economistas y profanos, los actores económicos parecen permitir a la gente calcular la rentabilidad y volatilidades pre-
completamente distintos: ora racionales y reflexivos, ora emo- vistas. Es más, pueden seleccionar una combinación de acti-
cionales e impulsivos. vos que logre el mejor resultado posible con el riesgo que
Los modelos financieros tradicionales suponen que la gen- están dispuestos a soportar en sus carteras. Pero, ¿es así
te invierte en función de las cualidades estadísticas de las realmente como deciden los inversores? La investigación en
opciones de riesgo, como las rentabilidades medias pasadas. psicología, en economía conductual y, actualmente, en neu-
Estos modelos predicen asimismo que los individuos buscan roeconomía, nos está aportando importantes percepciones
maximizar la rentabilidad y reducir al mínimo el riesgo. Sin sobre cómo piensa la gente en el dinero.
embargo, las investigaciones conductuales sugieren que las Los inversores son veleidosos, como demuestra una serie
acciones de la gente no siempre se avienen a estas predic- de documentos de Terrance Odean y Brad Barber para las
ciones (véase el artículo contiguo de Camelia Kuhnen). La universidades californianas de Berkeley y Davis. Un motivador
misma persona puede tomar un seguro y empeñarse en juegos UWUVCPEKCNGUGNGZEGUQFGEQPƟCP\C.QUKPXGTUQTGUSWGGUV½P
de azar; dicho de otro modo, elegir, al mismo tiempo, baja convencidos de que dominan el mercado suelen tomar unos
rentabilidad y alto riesgo. pocos valores y operan con ellos repetidamente, se dejan buen
¿Puede la investigación salvar la brecha entre teoría y da- FKPGTQ GP EQUVGU FG VTCPUCEEKÏP [ CN ƟPCN NGU XC RGQT SWG
tos? Si el pensamiento reflexivo ya es difícil de medir, los CSWGNNQUSWGRQUGGPWPCECTVGTCRCUKXCRGTQDKGPFKXGTUKƟECFC
impulsos emocionales son si cabe más dinámicos y efímeros. 'NGZEGUQFGEQPƟCP\CVCODKÅPNGUNNGXCCCRQUVCTRQTHQPFQU
Los avances tecnológicos, no obstante, están aportando > de inversión que rindieron bien los dos años anteriores, >
GLOBAL INVESTOR 1/11 Focus—30

Fotos: Getty Images: Scott Kleinmann, Burazin, Creative Crop, Steve McAlister, Fuse | Creativ Studio Heinemann/Westend61/Corbis
vista olfato gusto

+ + +

– – –

Grandes esperanzas
La investigación ha demostrado que anticipar ganancias económicas activa las mismas zonas del cerebro que intervienen en nuestras respuestas a visiones, olores
y gustos positivos. Anticipar riesgos económicos activa zonas del cerebro asociadas a respuestas emocionales negativas como desagrado o ansiedad.
 GLOBAL INVESTOR 1/11 Focus—31

a los investigadores nuevas perspectivas de la interacción aunque luego renten por debajo de la media. Asimismo, optan
entre pasión y razón. En la última década, las técnicas de por los inmuebles, pensando que la vivienda nunca va a bajar.
neuroimagen han permitido bucear en el cerebro en cada se- Esta fe errónea (pero arraigada) en su mayor capacidad hace
gundo, y los investigadores han aislado cómo reacciona el SWG ETGGP ECTVGTCU RQEQ FKXGTUKƟECFCU [ FG ITCP TQVCEKÏP
cerebro a los resultados financieros y cómo se anticipa. La investigación que mis colegas y yo hemos realizado en
Dos conclusiones se repiten en nuestra investigación y la las universidades de Northwestern y Stanford ha demostrado
de otros. Primero, cuando se anticipan resultados económicos que cuando llegan noticias discordes con decisiones de inver-
(en forma de ganancias previstas), regiones profundas del sión pretéritas, suelen obviarlas. En su lugar, se centran en la
cerebro (como el núcleo accumbens, rico en el neurotransmi- información que confirme aquellas decisiones. Admitir que se
sor dopamina) registran más actividad. Estas mismas regiones han equivocado resulta doloroso a los inversores. Por ello, son
se activan cuando se anticipan visiones, olores o gustos po- renuentes a realizar pérdidas de capital: conservan acciones
sitivos, y su actividad gurda relación con sentirse bien y enar- que pierden y venden las que ganan, aunque esta estrategia
decido (léase «excitado»). Segundo, cuando se anticipa riesgo sea poco probable que maximice el valor.
económico (en forma de volatilidad prevista), regiones distin- Otras veces, los inversores tienen miedos infundados.
tas, pero también límbicas, próximas al cráneo (es decir, la Cuando la bolsa cae, venden sus acciones y rehúyen los ac-
ínsula anterior) experimentan mayor actividad. Son las regiones tivos de riesgo durante un tiempo. El miedo puede generali-
que se activan al anticipar visiones, olores, gustos o tactos zarse tanto que la gente desconfíe de los actores del merca-
negativos, con sentimiento malo y excitado («ansioso»). do. Cuando eso sucede, prima el instinto gregario, lo que
aumenta el riesgo de pánico bancario y agota la liquidez. Así
+PƠWGPEKCUUQDTGNCURTGHGTGPEKCUFGTKGUIQ
ocurrió durante la crisis financiera de otoño de 2008. Para
La actividad en estas regiones profundas del cerebro también restaurar la confianza en el mercado, el gobierno norteame-
RTGƟIWTCPNCGNGEEKÏPKPOKPGPVG%WCPFQNCIGPVGLWGICCKP- ricano tuvo que intervenir e inyectar liquidez en el sistema
vertir, la activación del núcleo accumbens predice la búsqueda bancario comprando valores hipotecarios «tóxicos». La gente
de mayor riesgo, mientras que la activación de la ínsula ante- toma los acontecimientos negativos como indicio de lo que
TKQTRTGFKEGWPCOC[QTCXGTUKÏPCNTKGUIQ#FGO½UNCKPƠWGP- sucederá en el futuro; en estas circunstancias, las malas no-
cia incidental sobre la actividad en estas regiones puede alte- ticias se convierten en una profecía autorrealizada.
rar temporalmente las preferencias de riesgo. Por ejemplo, los
Hay que tener presentes las emociones
XCTQPGUJGVGTQUGZWCNGUEQTTGPO½UTKGUIQUƟPCPEKGTQUFGU-
pués de ver imágenes eróticas que después de ver imágenes ¿Por qué la gente no consigue pensar en sus inversiones del
FGUWOKPKUVTQUFGQƟEKPC.CGZEKVCEKÏPCEGPVÖCGNNCFQDWGPQ modo frío y calculador que a los economistas les gustaría
de los riesgos, aumentando su atractivo, mientras que la an- suponer? La respuesta en sencilla: en las decisiones econó-
siedad refuerza el lado malo de éstos, reduciendo su gancho. micas influyen las emociones. Los humanos normales no apli-
Hasta cierto punto, las conclusiones de este campo de can fórmulas para maximizar el ratio de Sharpe de sus carte-
investigación, conocido como neuroeconomía, reivindican los ras (es decir, el diferencial de rentabilidad previsto de una
modelos financieros populares, al subrayar los circuitos neu- cartera dividido por la desviación típica), como postula la teo-
ronales que responden al rédito y al riesgo. Pero también ría económica. Un día, una persona se puede sentir optimista,
pueden trascender los modelos tradicionales. Por ejemplo, excitada y dispuesta a correr un riesgo considerable. Al día
propiedades estadísticas como el sesgo (es decir, un resulta- siguiente, por razones que no tienen nada que ver con las
do grande pero improbable) no se suelen tener en cuenta, finanzas, puede haber perdido toda su confianza y su apetito
pero influyen pese a todo en la elección, lo que ayudaría a por el riesgo. De hecho, trabajos recientes en neuroeconomía
explicar el sorprendente atractivo de juegos como la lotería. (véase la columna de mi vecino, Brian Knutson) han demos-
La neuroeconomía es un campo aún joven, pero ya ha trado que las zonas del cerebro responsables de las reaccio-
producido resultados coherentes potencialmente relevantes nes emocionales intervienen cuando se examinan el riesgo y
para los inversores. Sus hallazgos hasta ahora, empero, han la recompensa y en la toma de decisiones financieras, lo cual
generado más preguntas que respuestas. Por ejemplo, ¿has- sugiere que, en última instancia, nuestras decisiones de in-
ta qué punto la actividad neuronal relacionada con la emoción versión pueden deberse a información objetiva sobre el mer-
determina las decisiones económicas en el mundo real? ¿En cado, pero también influyen en aquellas cómo nos sintamos
qué punto prevalece la reflexión racional? Y lo que es más GPVQTPQCFKEJCKPHQTOCEKÏP Ɓ
importante, estos hallazgos individuales ¿son extrapolables a
nivel colectivo y, en tal caso, cuándo? Quizás arrojando luz
sobre la conducta individual terminemos entendiendo mejor
NQUOQXKOKGPVQUFGNOGTECFQ Ɓ
Más información:

Brad Barber y Terrance Odean,

«Trading Is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment
Performance of Individual Investors», Journal of Finance, vol. 55, pp. 773 – 806, 2000.
Terrance Odean y Brad Barber,
«Boys Will Be Boys: Gender, Overconfidence and Common Stock Investment»,
Más información:
Quarterly Journal of Economics, vol. 116, pp. 261–292, 2001.
Brian Knutson y Peter Bossaerts, Camelia M. Kuhnen,
«Neural Antecedents of Financial Decisions», Journal of Neuroscience, «Your Brain and Your Finances: Insights from Neuroeconomics», European
vol. 27, pp. 8174 – 8177, 2007. (KPCPEKCN4GXKGY&GEGODGTYYYGWTQRGCPƟPCPEKCNTGXKGYEQO!R
GLOBAL INVESTOR 1/11 Focus—32

Todo sobre la gente

Giselle Weiss: ¿Qué tiene que ver la
demografía con la economía conductual?
Dr. Amlan Roy: La demografía examina
en detalle las poblaciones, lo que la
Un gran logro de la Economía de estos últimos 30 años ha sido convierte en un componente básico de la
demostrar que los inversores no son los decisores perfectamente economía conductual. Sin embargo,
racionales que los modelos tradicionales suponían. Hoy, dice los métodos demográficos tradicionales se
Amlan Roy, la demografía está ayudando a trazar un perfil de los centraban en gran medida en contar
verdaderos individuos que forman el mercado, con importantes gente y comprobar cosas como el género
y la nacionalidad. La demografía que
implicaciones.
realmente importa se ha pasado por alto.
Suelo citar a Peter Drucker que, en una
Giselle Weiss, escritora independiente
entrevista en la revista Fortune, afirmó que
«la demografía es el factor individual
más importante al que nadie presta aten-
ción, y cuando lo hacen, se pierden el
quid de la cuestión».
¿Cuál es ese quid?
Dr. Amlan Roy: La demografía no es sólo
contar. Son todas las características que
conforman una persona: dónde creció, dónde
estudió, cómo piensa y cómo interactúa
con el mundo. El caso omiso que la econo-
mía convencional ha prestado a estos
factores se subrayaba en un libro de 2009
de los economistas George A. Akerlof y
Robert J. Shiller titulado «Animal Spirits:
How Human Psychology Drives the
Economy, and Why It Matters for Global
Capitalism» [Espíritus animales: cómo
influye la psicología humana en la economía
y por qué cuenta para el capitalismo
global]. Antes se pensaba en la gente como
en computadoras idénticas tomando millo-
nes de decisiones por minuto. La economía
conductual y la demografía están íntima-
mente relacionadas. Mucho.
Los jóvenes, por ejemplo. ¿En qué son
diferentes?
Dr. Amlan Roy: La visión de futuro
de los trabajadores que nacieron, digamos,
hace una década, como mi hija, va a ser
muy diferente. Utilizan iPods, iMacs, Face-
book, Twitter y Google, así que la multita-
rea rápida es su segunda naturaleza. Están
increíblemente bien conectados en sentido
tecnológico. Su acceso a la in formación
es mucho mejor que la de mi generación.
¿Y cómo va a afectar eso a sus decisiones
económicas?
Dr. Amlan Roy: Posiblemente no necesi-
ten tanto el cara a cara en las decisiones.
Su acceso a la información y su conectividad
les permitirá escoger y aprender solos,
algo muy distinto de nosotros, que confia-
mos en la educación formal para adquirir
Foto: Thomas Eugster

conocimientos. La gente que tenga infor-

Dr. Amlan Roy, Managing Director y Head Global Demographics and Pensions Research, Credit Suisse, Londres.
mación, y sepa usarla, será mucho más
También es Senior Research Associate del Grupo de Mercados Financieros de la London School of Economics. rica que la que no, porque la información es

lo que permite el arbitraje, el control de los
mercados y la especulación. Los jóvenes
de mañana posiblemente también operen
mucho más en bolsa. Dentro de diez años,
la contratación algorítmica, hoy propia sólo
de los grandes bancos, quizá caracterice
las transacciones cotidianas también, y la
realice mucha, mucha gente. Los jóvenes
asumirán riesgos porque los mercados les
van a dejar, sea en China, Vietnam o
Brasil. La clave es si podrán o no asumir
«mejores» riesgos, lo que nos devuelve a la
economía conductual.
¿Y qué hay de las mujeres jóvenes?
Dr. Amlan Roy: Las jóvenes son hoy
la parte más importante de la población, y
son muy distintas de las generaciones
anteriores en cuanto a sus capacidades de
decisión: tienen más confianza y menos
presión por casarse rápido y asentarse.
Aún en las familias más conservadoras de
la India, de donde vengo, las mujeres
quieren cada vez más dar buen uso a su
educación. Estos cambios son importantes
no sólo por la conducta inversora de las
mujeres, sino también por la actitud del
sector financiero hacia ellas. Y no sólo las
jóvenes. El Centre for Economics and
Business Research del Reino Unido ha
predicho que, en parte debido a las altas
pensiones de divorcio y a que viven
más, en 2020, el número de millonarias en
ese país será mayor que el de millonarios.
¿Cuál es la importancia de la economía
conductual?
Dr. Amlan Roy: En 1995, Robert Lucas
ganó el premio Nobel de economía sobre
todo por el trabajo que hizo en los años 70,
al señalar que consumidores e inversores
no son los bobos que pintaban economistas
y modelos econométricos. Lucas y otros
Nobel, como Maurice Allais y Herbert Simon,
intentaron también entender la conducta
de los consumidores revisando el supuesto
de la racionalidad perfecta, que considera
a trabajadores y gobiernos parte de un sis-
tema interrelacionado, y preguntándose
por qué modelos a gran escala con cientos
de ecuaciones no servían para explicar
realidades macro como las recesiones y
otras tantas. ¡Modelizar a los seres
humanos como entes de decisión perfecta-
mente racionales es una exageración
palmaria! Un inmenso error de comprensión
de la conducta y la decisión humanas.
¿Y cuál fue el resultado?
Dr. Amlan Roy: Desde hace ya algún
tiempo, incluso los modelos de precios de
derivados más complejos vienen contem-
plando el riesgo y las preferencias del con-
sumidor. Dicho de otro modo, asumimos
que, en el núcleo de la economía, hay agen-
tes o consumidores que toman decisiones
basándose, por ejemplo, en preferencias y
en limitaciones presupuestarias y del mer-
cado. La economía conductual lleva esas
consideraciones aun más lejos al incorporar
la psicología del consumidor. La gente está
en el núcleo de todo esto. Es hora de con-
templar de manera más realista su conducta.
Le encanta a usted «Microtrends»
[Microtendencias].
Dr. Amlan Roy: Lo escribió el estratega
de la campaña de Hillary Clinton en 2008.
El subtítulo es «historias sorprendentes de
nuestra forma de vida actual». Cuando
se lo muestro a los inversores, les digo dos
cosas: si entienden cómo vive la gente,
comienzan a entender cómo trabaja, actúa
y gasta. Y cuando se sabe algo de eso,
se comienza a entender mucho mejor el
mundo de las inversiones y las cotizaciones.
Un estudio de Boston Consulting Group
señala que las mujeres de todo el
mundo están insatisfechas con el sector
de los servicios financieros.
Dr. Amlan Roy: Una joven compañera
mía, economista, dice que le sigue suce-
diendo que entra en un gran banco y
un asesor de inversiones le habla como
si no entendiera los productos que intenta
«Antes se
pensaba
en la gente
como en
computadoras
idénticas
tomando
millones de
decisiones
por minuto».
GLOBAL INVESTOR 1/11 Focus—33
venderle. Si, media hora más tarde,
le envía a uno de sus alumnos varones,
le tratan de manera completamente
distinta. Ella cree que el sector necesita
más mujeres que entiendan lo que
realmente les importa a las mujeres a la
hora de tomar decisiones.
Usted establece un nexo entre pensiones
y economía conductual que
puede no ser obvio para todo el mundo.
Dr. Amlan Roy: Sí, es otro ejemplo de
mala aplicación de modelos económicos a
la comprensión de la conducta. Antes,
intentábamos aplicar modelos estándar de
optimización – Sharpe, Markowitz, etc. –
a todos los inversores y clientes, dando por
hecho que lo único que cuenta es la
rentabilidad y la desviación típica (o sea,
cuánto se aparta de la media una medición
individual). Sin embargo, en la decisión
cuentan muchas otras cosas. Parece que
cada vez más nos estamos alejando de
un mundo en el que las empresas proveen
pensiones a sus empleados y acercándonos
a otro en el que las personas deciden qué
inversiones y clases de activos quieren tener.
Cada inversor es diferente. En el mundo
real, la conducta del inversor se aparta de
su modelización financiera y económica.
¿Es decir…?
Dr. Amlan Roy: Es decir, que la colo-
cación de activos de pensiones, a título in-
dividual y de fondo de pensiones, está
sujeta a muy diferentes conductas, en fun-
ción no sólo de la experiencia de los in-
versores sino de cómo se presente la infor-
mación. La psicología es muy, muy
importante. No digo que debamos modeli-
zar a todos y cada uno de los inversores.
Pero no tiene sentido suponer que existe el
«americano medio», el «británico medio»,
el «sueco medio», etc.
También insiste mucho en la salud.
Dr. Amlan Roy: Todo está interconecta-
do. Entender la importancia de la salud
para las personas y la sociedad va a ser pri-
mordial, porque elegimos cómo queremos
gastar nuestro dinero. En muchos países
ricos, el gasto sanitario oscila hoy entre el
6 y el 10% del PIB. A medida que la gente
viva más, el Estado no podrá cubrirlo.
Llevar vidas más sanas requerirá educación
y cambios conductuales. Por ejemplo, una
dieta más equilibrada permitiría está más
sano, con más energía y, por tanto, trabajar
más años. Los jubilados podrían seguir
trabajando a tiempo parcial o limitarse a
disfrutar. La salud es riqueza. Y la riqueza
GUGEQPQOÉC Ɓ
 Foto: Mathias Hofstetter

Noticia candente
Los anuncios en prensa tienen a menudo un impacto en Wall Street; no obstante, la correlación entre noticias y precio de las acciones rara vez
es de uno a uno y resulta difícil discriminar qué factores ligados a acontecimientos importantes provocan que determinados actores vendan sus acciones.
Las investigaciones en finanzas comportamentales tratan precisamente de dar sentido a las reacciones de los inversores.
 GLOBAL INVESTOR 1/11 Focus—35

Cómo los
medios moldean
los mercados
La influencia de los medios en la opinión de la gente y su consiguiente comportamiento sustenta
la industria global del marketing. Pero su efecto en el comportamiento inversor se entiende peor.
Werner Wirth y Katharina Sommer exploran cómo la habilidad de ciertos medios para destacar
acontecimientos y darles una connotación afectiva impacta en las decisiones financieras de la gente.

Werner Wirth y Katharina Sommer, Instituto de los Medios de Comunicación y la Investigación de Medios, Universidad de Zúrich

Compruebe su estilo de inversión en

www.credit-suisse.com/globalinvestor

¿Cuán poderosos son los medios de comunicación? En política, se
han ganado el titulo de «cuarto poder» por su papel en la formación
de opinión pública y agendas y su influencia en la toma de decisiones
de dirigentes políticos. No obstante, en finanzas comportamentales,
la función de los medios parece ser la difusión de informaciones tales
como los fundamentales de la empresa o recomendaciones de los
analistas. Por otra parte, para cuando la información financiera llega
al inversor a través de los medios, ya ha perdido vigencia. En el mo-
mento en que se imprime en prensa escrita o se graba para su emi-
sión en televisión, los grandes inversores ya han actuado sobre esa
información, obtenida previamente por otras fuentes. Bajo este pris-
ma, el efecto de los medios en los inversores, como forma de difun-
dir la información, no es muy convincente.
Dentro del marco
.QUOGFKQUPQUQNQFKHWPFGPNCKPHQTOCEKÏPƟPCPEKGTC.CEQDGTVWTC
de los medios, a través de periódicos, revistas, televisión, radio y
ahora Internet (webcasts, RSS, Facebook, Twitter y los blogs), permi-
VG JCEGT NNGICT C NQU KPXGTUQTGU EWGUVKQPGU ƟPCPEKGTCU FGUVCECPFQ
ciertos puntos de vista o acontecimientos y restando énfasis a otros.
%WCPFQWPCVGPFGPEKCPGICVKXCFGNOGTECFQƟPCPEKGTQUGEQPXKGTVG
en una «crisis» de proporciones «alarmantes», los medios aportan una
interpretación en curso mientras se desarrolla la acción. Los movi-
mientos de las compañías y sus fundamentales se pueden describir
en términos de pérdidas o ganancias; es un enfoque selectivo que se
conoce como «enmarcamiento». Si consideramos la interpretación, el
enmarcamiento y la descripción de acontecimientos, podría decirse
SWGNQUOGFKQUFGEQOWPKECEKÏPKPƠW[GPGPNCUFGEKUKQPGUFGKPXGTUKÏP
Pero aquí los inversores generalmente no reaccionan ante Información
ƟPCPEKGTCTGNGXCPVGUKPQCPVGGN‡TWKFQ—[GPEQPUGEWGPEKCNCUFGEK-
siones que toman se basan más en sentimientos que en la razón. Uno
FGNQUQDLGVKXQUFGNCUƟPCP\CUEQORQTVCOGPVCNGUGUCPCNK\CTNQUHCE-
tores que conducen a decisiones de inversión «irracionales», y el efec-
to de los medios constituye un elemento importante en este campo.
Más allá de las pérdidas y las ganancias
Los puntos de vista presentados por las noticias en los medios pue-
den constituir la base para juicios sobre, por ejemplo, una empresa.
El que un medio se centre en las pérdidas de una compañía y no en
sus ganancias, o viceversa, puede influir en las decisiones de los
inversores sobre la compra de acciones o bonos de la compañía, o
de la industria en la que opera la compañía. En ese proceso, los in-
versores pueden ignorar la información que puede ser relevante por-
que los medios no la recogen. Esta tendencia humana a decidir ba-
sándose en la manera en que se le presenta una información es uno
de los principios básicos de la teoría prospectiva, una pieza clave >
GLOBAL INVESTOR 1/11 Focus—36
Werner Wirth y Katharina Sommer del
Instituto de los medios de comunicación y
la Investigación de medios, Universidad
de Zúrich, son ambos expertos en psicolo-
gía de los medios y tienen un interés
particular en la persuasión, los sentimientos,
la comunicación política, los efectos de la
publicidad, y el impacto de la comunicación
corporativa y financiera sobre la toma
de decisiones.
de las finanzas comportamentales que fue formulada por primera vez
en 1979 por los psicólogos Daniel Kahneman y Amos Tversky1. Aun-
que Kahneman y Tversky no mencionaron expresamente los efectos
de los medios, creemos que la cobertura de los medios debería te-
nerse en cuenta al analizar la influencia del enmarcamiento en las
decisiones de inversión. La cobertura de los medios también desta-
ca temas específicos o «ángulos». Este tipo de foco selectivo incre-
menta la importancia percibida de ciertos temas, e influye en conse-
cuencia sobre la opinión del inversor. Imaginemos un contexto de
frenesí mediático por un escándalo sobre las condiciones de trabajo
de una empresa de marca que se enorgullece de su imagen sana.
Aparte del daño a la reputación de la empresa por la publicidad ne-
gativa, también es probable que, de ahora en adelante, la opinión de
los inversores sobre otras compañías considere las condiciones la-
borales. Como lo han establecido numerosos investigadores, entre
ellos el psicólogo Roskos-Ewoldsen y sus colegas de la Universidad
Estatal de Ohio2, los inversores utilizan atajos y reglas generales
para decidir, basándose en información fácil de conseguir. Hasta
cierto punto, los medios controlan el acceso a la información deci-
diendo qué merece ser noticia. En el caso anterior, al enmarcar las
condiciones laborales, los medios han primado este factor en la toma
de decisiones de inversión.
Contando historias
Los mecanismos de «Priming» son especialmente obvios cuando dis-
tintos medios destacan la misma información o punto de vista sobre
un tema. Si los inversores reciben información coherente desde
diferentes medios, darán más peso a la información, es lo que se
conoce en finanzas comportamentales como «efecto de las fuentes
de información». La cobertura consonante aumenta cuando algunos
medios, los líderes de opinión, actúan como fijadores de agendas
«inter-medios» a través de su interpretación de los acontecimientos
financieros. Por otra parte, la cobertura acumulada en un solo medio
al que la gente recurre con frecuencia porque lo considera fiable – el
Wall Street Journal, por ejemplo – pondera el efecto de las fuentes
de información.
Aparte de seleccionar la información y las perspectivas, los pe-
riodistas también aportan un contexto y reducen la complejidad al
reportar acontecimientos. Ilustrar acontecimientos globales median-
te casos de empresas individuales, por ejemplo, ayuda a imprimir
realismo e interés de una historia. Además, la gente lee los periódicos
y ve la televisión buscando entretenerse además de informarse. Por
ello, se da un toque emocional a los acontecimientos dramáticos o
«candentes». Al cubrir casos de fraude, como ocurrió con el esquema
Madoff Ponzi, los periodistas se centran generalmente en el pánico
del inversor o la indignación de las víctimas. Estudios sobre los efec-
tos de los medios, como los de Joanne Cantor de la Universidad de
Wisconsin3, han demostrado que la simple descripción de emociones,
suscita una respuesta emocional de la audiencia. También pueden
provocar reacciones emocionales los acontecimientos descritos como
molestos o agradables o que asustan. Según los investigadores de
la teoría de la valoración, como Josef Nerb 4 de la Universidad de
Friburgo , el adoptar determinados ángulos sobre un acontecimiento
puede suscitar sentimientos diferentes.
Ajustando el tono
Foto: Thomas Eugster
Cuando los medios describen las consecuencias de algunos aconte-
cimientos como negativas para los inversores, pero éstas son en
realidad inciertas, la respuesta a las noticias es el miedo. Cuando ya
 GLOBAL INVESTOR 1/11 Focus—37

se han producido consecuencias negativas y hay un culpable, es

razonable pensar que el público responderá con ira. Las finanzas
comportamentales constituyen una disciplina joven, y sólo se ha co-
menzado a Investigar el efecto de las emociones en los medios sobre
las decisiones de inversión. El «análisis de sentimientos», por ejemplo,
se centra en el tono de la cobertura mediática distinguiendo la co-
bertura positiva y negativa de los acontecimientos financieros. Pero
no tiene en cuenta que sentimientos ambos negativos, como son la
ira o el miedo, pueden desencadenar reacciones completamente dis-
tintas. Los inversores asustados venden sus acciones ante el pánico
mientras la ira no conduce a ese comportamiento. Los análisis de
sentimientos también están limitados por los instrumentos utilizados
para analizar el tono. Paul Tetlock, de la Columbia Business School,
por ejemplo, demostró en 20075 que utilizando programas informáti-
cos para analizar noticias basándose en el conteo de palabras que
designan sentimientos positivos o negativos, se desprecia el contex-
to. Así, se ignoran las dobles negaciones, la ironía o las metáforas,
sesgando el análisis. Por tanto, los algoritmos para medir tendencias
conllevan el riesgo de ignorar el contexto.

Anticipar las reacciones

Todo esto sugiere que las noticias financieras tienen un efecto di-
recto sobre los inversores. También pueden tener un efecto indirec-
to. Algunos inversores experimentados pueden pensar que no están
directamente influenciados por los medios. Sin embargo, están
constantemente expuestos a noticias financieras. En su estudio de
2005 sobre la influencia de la cobertura mediática sobre los patro-
nes de trading de los inversores profesionales, Aeron Davis de la
Universidad de Londres 6 demostró que los inversores reaccionan
ante las noticias de los medios porque consideran que afectarán a
otros actores en el mercado. Anteriormente, en 1990, David Scharf-
stein y Jeremy Stein7, ambos de la Universidad de Harvard, hallaron
que esta imitación de las reacciones esperadas de otros inversores
puede provocar comportamientos de rebaño. La gente cree que
está considerablemente menos influencia por los medios que los
demás, fenómeno que se conoce en ciencias de la comunicación
como «efecto de la tercera persona». Aplicado a decisiones de in-
versión, sugiere que los inversores pueden estar influenciados por
la cobertura negativa del miedo a la caída de precios, no porque
estén sentimentalmente implicados, sino porque creen que otros
inversores se verán inducidos a actuar de determinada manera. Es-
te fenómeno se denomina «influencia de la influencia presupuesta
de los medios».
La investigación de los efectos del contenido de los medios
sobre las decisiones financieras reviste especial relevancia a la
vista de la tendencia de los inversores a actuar de forma irracional.
En consecuencia, estamos observando un interés creciente por
incluir la cobertura mediática en estudios sobre las decisiones fi-
nancieras. Un proyecto conjunto entre el Instituto de los Medios de
Comunicación y la Investigación de Medios y el Instituto de la Ban-
ca Suiza en la Universidad de Zúrich está actualmente investigando 1 Kahneman, D., & Tversky, A. (1979), «An analysis of decision under risk», Econometrica, 47(2), 263–291.
2 Roskos-Ewoldsen, D. R., Roskos-Ewoldsen, B., & Dillman Carpentier, F. (2009),
cómo afectan las noticias de los medios al comportamiento del «Media priming: An updated synthesis» en J. Bryant & M. B. Oliver (Eds.),
«Media effects: Advances in theory and research» (3rd ed., pp. 74–93). Síntesis actualizada en
inversor y al precio de las acciones. El objetivo del proyecto es J. Bryant & M. B. Oliver (Eds.), «Media effects: Advances in theory and research» (3rd ed., pp. 74–93).
analizar el contenido de las noticias financieras en su vertiente sen- 3 Cantor, J. (2009), «Fright reactions to mass media», en J. Bryant & M. B. Oliver (Eds.), «Media effects:

Advances in theory and research» (3rd ed., pp. 287–303)

timental y ligar los hallazgos a los movimientos del mercado. La 4Nerb, J. (2000), «Die Bewertung von Umweltschäden. Kognitive und emotionale Folgen von

Medienmeldungen» [Evaluating environmental damage. Cognitive and emotional effects of media coverage].
combinación de la experiencia en ciencias de la comunicación y 5Tetlock, P. C. (2007), «Giving content to investor sentiment: The role of media in the stock market»,

The Journal of Finance, 62(3), pp. 1139–1168.

finanzas es halagüeña en la obtención de una visión más completa 6 Davis, A. (2005), «Media Effects and the Active Elite Audience: A Study of Communications

de la compleja interacción de los efectos mediáticos con el com- in the London Stock Exchange», European Journal of Communication, 20(3), 303–326.
7 Scharfstein, D. S., & Stein, J. C. (1990), «Herd behavior and investment»,

RQTVCOKGPVQHKPCPEKGTQ Ɓ The American Economic Review, 80(3), 465–479.

GLOBAL INVESTOR 1.11 Research—38

Foto: Sascha Pflaeging, Getty Images

¿Engreídos?
Cada vez más evidencias sugieren que los
hombres creen saber lo que hacen cuando no
es así. Este exceso de confianza les lleva a
operar con más frecuencia que las mujeres,
a menudo en mal momento.

Hombres alocados y
mujeres sensibles
Sobre invertir y asumir riesgos, los
estudios sugieren que los hombres pecan
de confiados mientras que las mujeres
lo hacen de cautas. Al cambiar la tendencia
social, esto podría tener consecuencias
para los servicios financieros.
Michael O’Sullivanw
Head of UK Research and Global Asset Allocation
michael.o’sullivan@credit-suisse.com
+ 44 20 7883 8228
Christine Schmid
Senior Equity Analyst
christine.schmid@credit-suisse.com
+ 41 44 334 56 43
Si la economía conductual es el intento de explicar por
qué «personas racionales toman decisiones de inversión
aparentemente irracionales», un ámbito de nuestro in-
terés es la inversión con arreglo al género. Según varios
estudios, los hombres a menudo parecen «irracionales»,
mientras las mujeres son demasiado «sensatas». Pue-
de que parezca un estereotipo, pero un problema de
este campo particular de la economía conductual es
que no hay tanta investigación como en otros terrenos.
Es difícil tomar pruebas sobre la relación entre inver-
sores y género. Las encuestas reflejan los activos fa-
miliares en vez de los individuales, y las «listas de ricos»
recogen el patrimonio a nombre del marido.
No obstante, la mayor parte de la evidencia dispo-
nible sobre diferencias de género demuestra que los
hombres asumen más riesgos que las mujeres, operan
más (según Barber/Odean1, los hombres operan un
45% más que las mujeres y los solteros hasta un 67%
más que las solteras) y, por tanto, en apariencia pierden
más. Como apunta la Encuesta sobre Finanzas de Con-
sumo de EE.UU.2, en general las mujeres mantienen
activos de menor riesgo que los hombres en sus car-
teras de jubilación y pensiones. Dentro de la familia, las
mujeres casadas también suelen tener un porcentaje
menor de sus activos de jubilación en acciones y asumen
menos riesgos que los hombres. Además, los casados
suelen arriesgarse menos que los solteros (Arano et
al., 2010 3). De manera análoga, como señala el Informe
GLOBAL INVESTOR 1/11 Investigación—39
Patrimonial Global 2010 de Credit Suisse, patrimonio y
género están infrainvestigados, pero los datos existen-
tes indican que en países como EE.UU. y el Reino Uni-
do, las mujeres suelen tener más fobia al riesgo, en
general. En el Reino Unido, las mujeres colocan sus
activos en efectivo y propiedades más que en acciones.
En los casos en los que mantienen más títulos que los
hombres, éstos suelen poseer mayores inversiones en
GORTGUCU TGƠGLQ FG WP OC[QT CRGVKVQ RQT GN TKGUIQ
El cambio de conducta, ¿mejora las circunstancias?
Con estas pruebas, cabría preguntarse si los cambios
de conducta, conducentes a que las mujeres huyan
menos del riesgo y a que los hombres no lo persigan
tanto, podrían mejorar sus decisiones de inversión. ¿O
existen razones plausibles para las tendencias obser-
vadas que ayuden a explicar lo que algunos conside-
rarían estereotipos superficiales? Si acaso, las mujeres
adquirirían activos de mayor riesgo que los hombres,
por su mayor esperanza de vida media y jubilación más
prolongada. O quizás no. Hay literatura (como Bajtel-
smit & Bernasek, 1996 4) que sugiere que es la brecha
patrimonial entre mujeres y hombres la que explica que
ellas arriesguen menos. Dicho de otro modo, las mu-
jeres corren menos riesgos porque son, de media,
menos ricas. El giro patrimonial de género previsto
podría ir cerrando poco a poco esta brecha. ¿O quizá
sea culpa de quienes asesoran a las inversoras? Es
posible que los asesores encasillen a las mujeres como
más conservadoras y, en consecuencia, les ofrezcan
inversiones menos arriesgadas desde un primer mo-
mento. Existen, empero, evidencias de que las mujeres
tienen más fobia al riesgo que los hombres aun cuan-
do se les ofrece gran variedad de planes de jubilación.
Conductualmente, puede ser que las mujeres no
tengan fobia al riesgo, sino que los hombres estén
demasiado «ávidos» de éste. Son presa de una con-
ducta llamada «exceso de confianza», por la que invier-
ten de forma agresiva y activa (Deaves et al. 2009 5).
«Con estas pruebas, Pero, ¿importa?
cabría preguntarse si
los cambios de con- Que los hombres sean más audaces y las mujeres de-
ducta, conducentes a masiado cautas cobra importancia para la industria de
que las mujeres hu-
servicios financieros a la luz del creciente patrimonio y
yan menos del riesgo
y a que los hombres libertad económica de las mujeres con carácter global.
no lo persigan tanto, Las tendencias demográficas del mundo desarrollado
podrían mejorar apuntan a un mayor número de clientas sanas durante
sus decisiones de la próxima década, con el posible el aumento consi-
inversión». guiente de emprendedoras. Si bien la cifra general de
Christine Schmid
mujeres en el Forbes 400 desciende, el número de
«nuevas ricas» se incrementa, al igual que el de ejecu-
tivas. Además, en términos prácticos, cada vez más
empresas ofrecen a sus trabajadores planes de pen-
siones que exigen una toma activa de decisiones y es
probable que más mujeres tomen planes privados y
posean carteras.
Que las mujeres asuman menos riesgos de inversión
que los hombres resulta potencialmente problemático
dado que, primero, tienen menos ingresos que los >
GLOBAL INVESTOR 1.11 Research—40

Foto: Ian Coble, Getty Images

¿Demasiado circunspectas?
En promedio, las mujeres tienen más fobia al
riesgo, operan menos y son más proclives
a admitir que no saben algo que los hombres.
Esto juega a su favor cuando comprar y mante-
ner resulta lo más prudente; pero también en
su contra: cuanta mayor aversión al riesgo tiene
un inversor, menor es su rentabilidad prevista.

hombres y, segundo, menos riesgo es sinó-
nimo de colocaciones no tan óptimas y menor
rentabilidad. Esto importa porque las mujeres
todavía suelen jubilarse antes que los hom-
bres y su esperanza de vida es mayor. Una
solución sería la alfabetización económica,
centrada en la educación inversora y finan-
ciera en general y en los problemas de las
mujeres, en particular. La industria financiera
tiene que ofrecer a las mujeres inversiones
transparentes que no dejen duda sobre la
rentabilidad prevista para carteras y planes
de pensiones.
A los clientes de instituciones financieras
se les deberían ofrecer servicios y orientación
acordes a sus necesidades y, en su caso, se
debería tener en cuenta el género. El sector
debería asimismo abordar una queja común
de la literatura económica: el abuso de la jer-
ga, que puede desanimar a buena parte de
la base de clientes (femeninos). Si estas
estrategias se revelaran comercialmente
atractivas – y si hay que creer los estudios
conductuales – asistiremos a un número cre-
ciente de inversoras de aquí a un tiempo.
Esta sería una evolución bienvenida. ¡Imagi-
nemos un mercado con menos exceso de
confianza, con decisiones más fundamenta-
das y menor volatilidad y endeudamiento! Las
mujeres acaudaladas podrían estar también
en mejor disposición de explotar la poderosa
combinación de patrimonio y redes sociales
para optimizar sus réditos e influencias (Je-
hanne Wake, agosto de 2010 6). Entre los
principales canales para mejorar la alfabeti-
zación económica de las mujeres y mejorar
su perfil están los círculos académicos, los
clubes de negocios, los actos sociales y be-
néficos, además de los consejos de adminis-
tración. Muchos países europeos plantean las
cuotas de género en los consejos; ya hay
legislación al respecto. Los cambios amplia-
rían la influencia femenina y el patrimonio de
las mujeres.
¿Aprenderán los «hombres alocados»?
Si esto fuera esperar demasiado, utilicemos
la economía conductual para mostrar a los
hombres demasiado aventureros cuáles son
sus errores. Fobia a las pérdidas, exceso de
confianza e instinto gregario son sólo tres de
las conductas que, a decir de la literatura,
merecen toda la atención de los «hombres
alocados». Resumimos algunas estrategias
conductuales para evitar escollos.
Primera, fobia a las pérdidas: la observa-
ción (que granjeó a Daniel Kahneman el Pre-
mio Nobel) de que la gente prefiere de ma-
nera natural evitar pérdidas que obtener
GLOBAL INVESTOR 1/11 Investigación—41
01_Operar demasiado puede ser perjudicial para su peculio
El exceso de confianza se traduce en mayor frecuencia y peor rentabilidad de las
operaciones, como ilustran los siguientes quintiles de inversión. Fuente: véase nota al pie número 1
Operar es peligroso para su peculio
25
20
15
10
5
0
1
(Baja rotación)
2 3 4 5
(Alta rotación)
Ə Rentabilidad bruta Ə Rentabilidad neta Ə Rotación
ganancias. Recordemos a los inversores más a veces demasiado agresivos. Las crecientes
intrépidos que los buenos gestores de riesgos tendencias seculares, como el aumento del
viven según la máxima de que «el que pierde patrimonio y de la libertad económica, suma-
primero, pierde menos»; los límites de pérdi- das a la mejora de la alfabetización económi-
das vinculantes son igual de importantes que ca entre las mujeres, hacen que el hecho sea
identificar los valores ganadores. Segunda, cada vez más relevante desde las inversiones.
exceso de confianza, que nos hace sobreva- Cabe aplicar los conocimientos conductuales
lorar nuestros conocimientos y capacidad para aliviar la propensión masculina a asumir
para capear las tribulaciones, además de demasiado riesgo y hacer que las estrategias
subestimar el riesgo. Los inversores deberían inversoras sean más transparentes para que
procurar no operar en exceso y tener presen- las mujeres confíen. –
te que el mercado suele revolverse justo
cuando creemos tenerlo dominado. Y terce-
ra, instinto gregario, que provoca que los
individuos actúen conjuntamente de manera
no planificada o coordinada y que suele pro-
ducir fuertes subidas de precios, pues las
inversiones ganadoras atraen más adeptos,
mientras se prefieren las perdedoras. Nues-
tro remedio: leer «Delirios populares extraor-
1 Brad M. Barber, Terrance Odean, «Boys Will be Boys:
dinarios y la locura de las masas», de Charles Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment »
2 «Survey of Consumer Finances», Consejo de la Reserva Federal,
Mackay, tan vigente hoy como cuando apa- 17 Feb 2009
reció en 1841. 3 Arano, K. Parker, C. & Terry, R., «Gender-based risk aversion
and retirement asset allocation», Economic Inquiry, vol. 48 , nº 1,
enero de 2010
Conclusión 4 Bajtelsmit, V. & Bernasek, A., «Why do women invest differently
than men?» Financial Counselling and Planning, volumen 7, 1996
5 Deaves, R., Luders, E. & Luo, G., «An experimental test of the
Las relativamente escasas evidencias exis- impact of overconfidence and gender on trading activity», Review
tentes apuntan a que las mujeres son más of Finance ( 2009 ), 13 : pp. 555– 575
6 Jehanne Wake, «Sisters of Fortune: The First American
conservadoras invirtiendo que los hombres, Heiresses to Take Europe by Storm», Chatto & Windus, agosto de 2010
GLOBAL INVESTOR 1/11 Investigación—42
Impacto del género en
75% o más
NCUOKETQƟPCP\CU
Algunas instituciones adoptan un sesgo
sobre el género. Pero, ¿cuán exitoso
es este enfoque en términos de reembolso,
EQUVG[TGPVCDKNKFCF!›%ÏOQECODKCP
las estrategias?
Marion C. Struber
Research Analyst
marion.struber@credit-suisse.com
+41 44 333 41 96
PÖ-
RQDTG\CTGNCVKXCFGNQU
Escuche este artículo en Global Investor’s Knowledge Platform:
www.credit-suisse.com/globalinvestor
Los primeros programas de microcréditos se dirigían
casi exclusivamente a mujeres bajo el supuesto de que,
en promedio, el crédito a mujeres tendría efectos «mul-
tiplicadores» mejores que el crédito a hombres, mejo-
rando por ejemplo el bienestar de toda la familia. Hoy
los microcréditos están ampliamente disponibles para
hombres y mujeres. Las últimas décadas han demos-
trado que las mujeres tienen un mejor historial de reem-
bolso que los hombres. Esto sugiere que las mujeres
invierten generalmente en negocios menos arriesgados
y tienen mayores incentivos para el reembolso, porque
quieren mantener el acceso al crédito, los grupos loca-
PAR > 30), por tasa de default, y por provisiones por
les, redes y otras facilidades que aportan las institucio-
PGUFGOKETQƟPCP\CU
GPKPINÅUIMF )1. Algunos estudios2 ofrecen servicios
FGOWGUVTCPSWGNQUOKETQETÅFKVQUVKGPGPKPƠWGPEKCRQ-
sitiva en las decisiones de mujeres y mejoran su estatus.
El universo de IMF abarca hoy un amplio espectro
FGOQFGNQUFG‡PGIQEKQ—KPENW[GPFQQTICPK\CEKQPGU
lucrativas y no lucrativas, y resulta un terreno muy fér-
til para el estudio del comportamiento de género. El
distinto grado en que las IMF enfocan el género en la
CEVWCNKFCF
RQTGLGORNQEQPTGURGEVQCNCRGPGVTCEKÏP
la calidad de la cartera de préstamos y la rentabilidad)
pone de relieve algunas de las consideraciones en jue-
go a la hora de diseñar estrategias de crecimiento y
desarrollo sostenibles para algunos de los habitantes
más pobres del planeta. De los 83 países y 550 IMF
de los que se conocen datos detallados a través de un
RTQXGGFQTFGFCVQUFGOKETQHKPCP\CU 3, India, Bangla-
FGUJ[0GRCNVKGPGPWPUGUIQHGOGPKPQ
de sus clientes son mujeres). En América Latina, Mé-
xico tiene un alto porcentaje de IMF dirigidas a mujeres,
OKGPVTCUQVTQURCÉUGUFGNCTGIKÏPOWGUVTCPWPTGRCT-
to más equilibrado entre hombres y mujeres. Tanto Asia
como Latinoamérica tienen mercados maduros de
OKETQETÅFKVQURGTQGNFGUCTTQNNQKFGQNÏIKEQRQNÉVKEQ[
GEQPÏOKEQ GP CODCU TGIKQPGU JC TGUWNVCFQ GP FQU
universos bastantes diferentes en cuanto a los prés-
tamos ligados al género. En Bangladesh, por ejemplo,
la primera IMFsWPRTQ[GEVQGZRGTKOGPVCNsEQOGP\Ï
dando préstamos a los desfavorecidos de entornos
rurales; en Bolivia, en cambio, las IMFGORG\CTQPQHTG-
EKGPFQRTÅUVCOQUCVTCDCLCFQTGUUKPNKSWKFG\[CXÉEVK-
OCUFGNFGUGORNGQWTDCPQ'UVCKPVGTXGPEKÏPGUVCDC
dirigida al ámbito urbano más que al rural, y más que
TGFWEKT NC RQDTG\C DWUECDC KORWNUCT NC ETGCEKÏP FG
microempresas 4. Los clientes varían.
Tasa de penetración y calidad de cartera de préstamos
.CVCUCFGRGPGVTCEKÏPVQOCGPEWGPVCCORNKVWF
OGTQFGENKGPVGU[RTQHWPFKFCF
ENKGPVGU'NVCOCÍQOGFKQFGNQURTÅUVCOQU[FGRÏUKVQU
UGVQOCCOGPWFQEQOQUKORNGKPFKECEKÏPGPNCVCUC
FGRGPGVTCEKÏP.CU IMF dirigidas a mujeres muestran
el mayor número de prestatarios. Al comparar la base
de clientes de las IMF dirigidas en un 75% o más a
mujeres con la de IMF dirigidas en un 25% o menos a
OWLGTGUNCFKHGTGPEKCGPNCVCUCFGRGPGVTCEKÏPGUFGN
77%. Esto es un indicador importante del acceso a los
productos crediticios. El corolario de un mayor acceso
es que las mujeres toman prestadas cantidades meno-
res. En todas las regiones, el tamaño del préstamo
medio por cliente es de 161 USD para las IMF cuyos
clientes son en un 75% o más mujeres frente a un prés-
tamo medio de 377 USD considerando todas las IMF.
En cuanto a la calidad de la cartera, la elevada tasa
de reembolso de las mujeres ha sido uno de los princi-
«Dirigirse a mujeres pales argumentos para dirigir los servicios de microfi-
ha ... contribuido PCP\CUCOWLGTGU#PCNK\CPFQNCGUVTWEVWTCFGTGGO-
positivamente a la bolso de las IMF por cartera en riesgo a más de 30 días
sostenibilidad finan-
ciera de institucio-
deterioro, las IMF dirigidas a mujeres muestran un me-
nes financieras que
jor comportamiento (ver Figura 1). PAR > 30 días es la
FGOKETQHKPCP\CU ». medida más ampliamente aceptada para medir la cali-
Marion C. Struber dad de la cartera y recoge la suma de los principales
pendientes de pago de todos los préstamos cuando el
pago ha vencido más de 30 días. Los impagos y las
provisiones son préstamos que la IMF ha retirado de
sus libros porque su reembolso es poco probable. Las
mujeres, a menudo, toman prestado a través de grupo
que tienen un historial de reembolso muy superior,
puesto que los miembros están motivados para cumplir
NCUEQPFKEKQPGUFGCOQTVK\CEKÏP[OCPVGPGTGNCEEGUQ
al préstamo.
Costes operativos y rentabilidad
Centrarse en las mujeres supone generalmente más
costes para la IMF, porque las mujeres suelen pedir
 GLOBAL INVESTOR 1/11 Investigación—43

«Se demuestra que no hay herramienta más

GHKEC\RCTCGNFGUCTTQNNQSWGGNCEEGUQFG 01_Medidas de calidad de cartera, 2009
las mujeres al poder. Nada tiene las mismas En promedio, las IMF dirigidas a mujeres muestran perfiles
de reembolso superiores. Fuente: Credit Suisse
posibilidades de aumentar la productividad
o reducir la mortalidad infantil y materna, ni %
es tan seguro para mejorar la nutrición y 6
promover la salud. Nada es tan poderoso
4
como para aumentar las posibilidades
de formación para la próxima generación». 2
Kofi Annan, 7mo Secretario General de Naciones Unidades, 2005 5
0
Todas
las IMF >75% 50–75% 25–50% <25%
IMF agrupadas por proporciones de clientes mujeres

Ə PAR>30 Ə Amortización Ə Provisiones

prestados importes más pequeños y tienen menor mo-

XKNKFCF[HQTOCEKÏPSWGNQUJQODTGUGPOWEJQURCÉUGU
emergentes y en desarrollo. Los importes pequeños
se explican por la práctica del préstamo a través de 02_Indicaciones de rentabilidad, 2009
Las IMF con 75%+ de clientes mujeres consiguen
ITWRQU[RQTGUVTCVGIKCUFGKPXGTUKÏPO½UEQPUGTXCFQ- medianas de RoA y RoE ligeramente mejores con un
ras. No obstante, los préstamos a grupos tienden a apalancamiento medio menor. Fuente: Credit Suisse
disminuir los costes de la IMF frente a préstamos indi- %
viduales, ya que es el propio grupo el que pasa a con- 12
trolar el reembolso. 8
Según los datos de una muestra de 550 IMF, el 4
costo por cliente es mucho menor para las IMF centra-
0
das en mujeres que en las IMF generales, con un cos- Todas
las IMF >75% 50–75% 25–50% <25%
te medio de 37 USD para IMF centradas en un 75% o IMF agrupadas por proporciones de clientes mujeres
más en mujeres frente a un coste medio de 97 USD
Ə RoA Ə RoE Ə Deuda/capital
para el conjunto. Sin embargo, los costes operativos
como porcentaje de la cartera de préstamos son ma-
yores en las IMF dirigidas a mujeres debido a una ma-
yor base de clientes, con una mediana de 21% frente
a una mediana de 18% para toda la muestra. Este
TGUWNVCFQTGHWGT\CNCQDUGTXCEKÏPUGIÖPNCEWCNNCUIMF
dirigidas a mujeres tienden a soportar mayores costes FGUHCXQTGEKFQUFGVQFQGNOWPFQ.CRTQHGUKQPCNK\CEKÏP
QRGTCVKXQUFGDKFQCNCOC[QTVCUCFGRGPGVTCEKÏPRCTC ha hecho desplegar a las IMF modelos de negocio y
WPCRQDNCEKÏPFGRTGUVCVCTKQUOGPQTHTGPVGCOC[QTGU ampliar su oferta y base de clientes para crecer.
costes por prestatario. Resultados de 2009 de 550 IMF determinan que
Para obtener una imagen más completa de los re- EGPVTCTUGGPOWLGTGUGUUQEKCN[ƟPCPEKGTCOGPVGTGP-
sultados de las IMF dirigidas a mujeres, resulta útil VCDNG7PQDLGVKXQUQEKCNFGGUVQUUGTXKEKQUOKETQƟPCP-
CPCNK\CTNCU GP VÅTOKPQU FG TGPVCDKNKFCF UQDTG #EVKXQU EKGTQUGUKPƠWKTRQUKVKXCOGPVGGPUWUHCOKNKCUEQPO½U

4Q#TGPVCDKNKFCFFGNQUHQPFQURTQRKQU
4Q'[GU- KPITGUQUSWGRGTOKVCPOGLQTCUGPUCNWFCNKOGPVCEKÏP
VTWEVWTC FG ECRKVCN
FGWFCHQPFQU RTQRKQU %QOQ [GFWECEKÏP.CUOWLGTGUUQPGN 70% de los desfavo-
muestra el gráfico 2 , la rentabilidad mediana sobre ac- TGEKFQU %QP WPC VCUC OC[QT FG RGPGVTCEKÏPNCU IMF
VKXQU
4Q# [ NC TGPVCDKNKFCF OGFKCPC FG NQU HQPFQU dirigidas a mujeres contribuyen a lograr estos objetivos.
RTQRKQU
4Q'RCTCNCUIMF con un 75% o más clientes .QURTÅUVCOQUVKGPGPWPRGTƟNFGTGGODQNUQOGPQT[
mujeres están por encima de la mediana de todas las una mejor calidad de la cartera de préstamos. Los cos-
IMF, y el apalancamiento reflejado en el ratio deuda/ tes operativos aumentan con más clientes, y los costes
fondos propios, es menor. Las IMF con un 50% o me- por prestatario no son mayores en IMF para mujeres ni
nos clientes muestran la mayor rentabilidad pero a tienen menor rentabilidad. Dirigirse a mujeres es posi-
costa de un mayor apalancamiento. No se ha demos- tivo para la sostenibilidad de instituciones de micro-
trado que las IMF dirigidas a mujeres sean menos ren- ƟPCP\CU[GNOQFGNQCRQ[CFQGPOKETQƟPCP\CU1EJQ
VCDNGU
EQUVGUQRGTCVKXQUOC[QTGU'NRoA y el RoE son de las 10 mayores IMF están dirigidas a mujeres. –
iguales o mayores con mejor apalancamiento, es decir,
JC[WPCRGPGVTCEKÏPO½UUQUVGPKDNG

Conclusión 1 *KTWV$GMGNG*CKNG
2010 ): «Targeting married women in microfinance
programmes», 9 f
2 5%JGUVQP.-WJP
2002 ), «Empowering Women through Microfinance»
Al excluir a las mujeres de las instituciones tradicionales, 3 MIX Market, http://www.mixmarket.org

NCU+/(UQPNCÖPKECXÉCƟPCPEKGTC'NGPHQSWGQTKIKPCN 4 H. Montgomery / J. Wiess: «Great Expectations: Microfinance and Poverty

4GFWEVKQPKP#UKCCPF.CVKP#OGTKEC—1ZHQTF&GXGNQROGPV5VWFKGU
2005 )
JC ECODKCFQ [ NCU OKETQƟPCP\CU UG JCP GZVGPFKFQ C 5 Kofi Annan, www.un.org/News/Press/docs/ 2005 /sgsm 9738 .doc.htm
Flujo y reflujo
Al igual que el tiempo, las tendencias del mercado de valores son muy complejas, no lineales y dinámicas. Las operaciones y decisiones
individuales pueden ser aleatorias y, de cerca, el proceso de trading puede parecer caótico, aunque las comparaciones indican que la confianza
y el miedo suelen estar muy correlacionados en todo el mundo.
 GLOBAL INVESTOR 1/11 Investigación—45

Nueve tesis
Saber qué impulsa los mercados de
valores es una pregunta candente para
millones de inversores. Es improbable
que consigamos encontrar una respuesta.
Pero una cosa es cierta: el factor
humano ha estado siempre subestimado.

Rolf Bertschi
Head of Global Technical Research
rolf.bertschi@credit-suisse.com
+41 44 333 24 05

Compruebe su estilo de inversión en

www.credit-suisse.com/globalinvestor

Todo inversor comienza siendo pequeño. Como becario

en un banco conocido en aquel entonces como el
Schweizerischen Kreditanstalt (Institución Suiza de
Crédito), leía con regularidad publicaciones financieras.
Un día me topé con un informe sobre una compañía
llamada Elektrowatt que parecía tener excelentes pers-
pectivas. Fui al operador de bolsa y le dije a la aseso-
ra que quería comprar acciones de Elekrowatt. Me
preguntó cuántas y yo le dije que con una acción bas- « La psique de las
taba para mi sueldo de becario. Como inversor orgu- masas no es un
lloso, seguía la cotización del precio de Elektrowatt precio ni un indivi-
duo; es algo que
cada día desde entonces. ¡Y he aquí que el valor de mi
tiene vida propia».
acción había aumentado 2.000 francos! Después cayó Rolf Bertschi
unos cuantos. Al principio me quedé tranquilo. Pero
cuando el precio de mi acción bajó a 1.300 francos en
un mes, perdí la calma y la vendí. Por extraño que
parezca (a mí), la rentabilidad de Elektrowatt aún es-
taba evolucionando bien. Todo lo que escuchaba de la
compañía era positivo, pero no parecía tener efecto
alguno sobre la evolución del precio de la acción.
Foto: www.michaelmarten.com

Desde 1978, se han producido grandes avances en

el análisis de acciones. Se han refinado y mejorado
métodos cuantitativos y fundamentales. Al mismo tiem-
po, en algún momento, la gente (yo incluido) se dio
cuenta de que los acontecimientos en el mercado >
GLOBAL INVESTOR 1/11 Investigación—46

1 2

Dólar US / Rand Sudafricano Bucharest Stock Market Index

14.0 2.400

13.0
2.100
12.0

1.800
11.0

10.0 1.500

9.0 1.200

900
8.0

2001 2002 2003 1994 1995

El estado de ánimo de la multitud muestra patrones similares en todas las clases de activos. El patrón en el dólar norteamericano/
rand sudafricano (gráfico 1) es similar al patrón del índice de la bolsa de Bucarest (gráfico 2).

3 4

Mercado japonés de acciones Mercado egipcio de acciones

40.000 22.500

35.000 20.000

30.000 17.500

15.000
25.000
12.500
20.000
10.000
15.000
7.500
10.000
5.000
5.000
2.500
0

1960 1970 1980 1990 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Los mercados de valores muestran patrones similares en todo el mundo y en escalas temporales diferentes. Las burbujas bursátiles
muestran patrones similares por ejemplo en Japón (gráfico 3) y en Egipto (gráfico 4).
Fuente: Reuters MetaStock Professional

de valores no pueden atribuirse enteramente
a factores «científicos». Esto condujo al auge
de las finanzas comportamentales, que inten-
ta rastrear la psicología de los mercados de
valores. Las siguientes nueve hipótesis de
trabajo resaltan la existencia e importancia
del estado de ánimo colectivo y que los in-
versores deberían incorporar en su proceso
de toma de decisiones de inversión.
I. La causalidad no es
aplicable al mercado de valores
La mayoría de los inversores cree que la eco-
nomía, o los negocios, son fundamentales
para los mercados financieros. Todo el mun-
do le dirá que una buena noticia, como el
descenso del desempleo, provoca un aumen-
to en las cotizaciones. Los periódicos están
llenos de explicaciones de por qué suben o
bajan los precios. Pero este tipo de análisis
instantáneo no tiene en cuenta cambios de
precio que abarcan más de unos pocos días,
semanas o meses. La dependencia de la bol-
sa de la economía surge de la observación de
las reacciones del mercado a corto plazo.
Estas últimas, de hecho, parecen estar ge-
neradas por noticias fundamentales (es decir,
datos económicos tales como los beneficios).
Pero incluso entonces, el franco suizo puede
subir 20 puntos tras la publicación de un in-
forme positivo, y luego subir 100 puntos en
otra ocasión después de un informe aparen-
temente similar. Esto sugiere que el principio
de causalidad, en la medida en que se aplique,
se refiere únicamente a la dirección de la
reacción del mercado y no a su tamaño. Ca-
da vez que los precios aumentan tras un in-
forme con noticias positivas, a los ojos de los
inversores se cumple el principio de causali-
dad. No obstante, los precios a menudo fluc-
túan en dirección contraria, cayendo ante el
anuncio de una noticia positiva o subiendo en
respuesta a noticias negativas.
II. Los ciclos económicos y los
de mercado están desfasados
Hasta que la economía se recupera de una
recesión, o se debilite después de un boom,
los precios y el sentimiento en el mercado
tienden a estar muy por delante del nuevo
mercado alcista o bajista. Los inversores que
se mueven por fundamentales no entienden
por qué los mercados suben o bajan en el
punto de inflexión porque la tendencia del
mercado no se corresponde con el «desfa-
sado» panorama económico. En consecuen-
cia, los inversores permanecen pesimistas
durante la mayor parte de los mercados al-
cistas porque los fundamentales de negocio
son aún negativos. Del mismo modo, siguen
siendo optimistas en la mayor parte de los
mercados bajistas porque una noticia positi-
va está aún por llegar.
III. Los precios contienen las
expectativas de los inversores
.CJKRÏVGUKUFGGƟEKGPEKCFGOGTECFQCUWOG
que todos los compradores y vendedores ac-
túan de manera totalmente racional a la misma
KPHQTOCEKÏP[SWGNQURTGEKQU[CTGƠGLCPGUVC
información en cualquier momento dado. En
realidad, es apenas discutible que la irracio-
nalidad del inversor mueve los mercados de
valores y, por el contrario, que los mercados
FGXCNQTGUKPƠW[GPGPNQUUGPVKOKGPVQU[RQT
tanto en las expectativas del inversor. Este
esquema puede incluso llevar a una situación
en la que los inversores se ven obligados por
los precios a adaptar sus expectativas y es-
cenarios a las tendencias de mercado.
IV. El mercado de valores
no puede «considerar» el futuro
La economía está fuertemente determinada
por un pensamiento lineal y lógico. Para ra-
cionalizar el punto de vista económico como
un factor decisivo del mercado de valores,
muchos inversores aparentemente asumen
que otros inversores esperan un crecimiento
económico y que los mercados lo han antici-
pado o «considerado». Sin embargo, la supo-
sición de que los precios de mercado puedan
en efecto contener acontecimientos futuros
de forma significativa es poco realista. Un
análisis más detallado de los mercados de
valores mundiales muestra que las tendencias
y ciclos están en proceso en todo el mundo.
Es poco probable que un país con mercado
de valores (Taiwán, Japón, Alemania, Suiza
o EE.UU.) tenga también inversores que pue-
dan predecir el desarrollo del mercado o an-
ticipar las tendencias en bolsa.
V. La naturaleza humana im-
pulsa los mercados de valores
La naturaleza humana, emocional como es y
tendente a vacilar entre optimismo y pesimis-
mo, es una parte central de los mercados de
valores y de la economía en su conjunto. Des-
FGGUVCRGTURGEVKXCNQUOGTECFQUƟPCPEKGTQU
están impulsados por una dinámica precio/
EQPƟCP\C.QUECODKQUFGRTGEKQETGCPECO-
DKQU GP NC EQPƟCP\C SWG C UW XG\ NNGXCP C
cambios de precio y así sucesivamente. Según
la teoría del caos, que dice que las pequeñas
acciones pueden tener efectos enormes, de-
bajo de esta dinámica autocontenida de pre-
GLOBAL INVESTOR 1/11 Investigación—47
EKQEQPƟCP\CGUV½WPCEQORNGLCKPVGTCEEKÏP
emocional entre millones de inversores y el
RTGEKQ DCUG FG OGTECFQ 'UVC EQPƟCP\C FG
NCU OCUCU UG VTCPUƟGTG C NC GEQPQOÉC .C
EQPƟCP\CIGPGTCNKSWKFG\[VQFQLWPVQOCP-
tiene el ciclo económico en movimiento.
VI. La ciencia de los
negocios no es la panacea
La economía – como otros sistemas sociales
– comprende sobre todo procesos y sistemas
no lineales que son más que la suma de sus
partes. Cuando uno de estos sistemas se di-
vide en sus componentes individuales, la visión
del conjunto generalmente se pierde. Lo mis-
mo se aplica para los mercados de valores:
un único cambio de precio es sólo una parte
de un todo más grande. El todo, sin embargo,
es más que sólo la suma de todos los cambios
FGRTGEKQ)TCƟECTNQUECODKQUFGRTGEKQUGP
un eje precio vs. tiempo da lugar a un sistema
totalmente nuevo con sus características y
leyes. Esta perspectiva permite ver que todos
NQUIT½ƟEQUFGNCUUGTKGUJKUVÏTKECUFGFKUVKP-
tas clases de activos muestran características
UKOKNCTGU 6QFQU NQU IT½ƟEQU OWGUVTCP VGP-
dencias y patrones similares.
VII. .QURTGEKQUTGƠGLCPNC
EQPƟCP\CFGNCUOCUCU
Cuando alguien compra un producto especí-
fico, como una pintura, paga al vendedor un
importe fijo de dinero y la transacción termina.
Pero en los mercados financieros, los bienes
«representativos» se compran y venden con-
tinuamente. En otras palabras, en todo el
mundo, la gente realiza un seguimiento con-
tinuo de los precios en sectores del mercado,
como por ejemplo el precio de una onza de
oro. Esto resulta en un precio de, pongamos
1.301 USD por onza. La confianza colectiva
sube a través de la interacción continua de
millones de personas con un único precio.
Esta psique de las masas no es ni un individuo
ni un precio; es algo que tiene vida propia.
No puede contarse, pero puede hacerse vi-
sible por el seguimiento de los movimientos
de precio. La confianza de masas es, por
tanto, identificable en un gráfico. Lo que es
notable es que los gráficos del mercado de
valores siempre siguen los mismos patrones.
Lo que parece ser caos es en realidad un
proceso que provoca la repetición constante
de formas geométricas. Ya se trate de gráfi-
cos del curso de una acción o divisa o de otro
valor financiero representativo, los gráficos
tienen un aspecto familiar para distintas cla-
ses de activos y para periodos distintos. Los
gráficos 1 y 2 no son 100% idénticos, pero >
GLOBAL INVESTOR 1/11 Investigación—48
05_El aumento y la caída de la confianza
Los inversores no siempre se comportan de la forma racional, predecible y no sesgada sugerida
por los modelos cuantitativos, sino que incluso las anomalías tienen patrones. Fuente: Credit Suisse
Optimismo Pesimismo
Esc. precios
Punto de
reconocimiento
0
Inversores
100%
50%
0%
son similares. El gráfico 1 muestra el USD com-
parado con el rand surafricano, mientras el
gráfico 2 muestra el índice de la bolsa de Bu-
carest. Se trata de dos series de mercado
con pasados fundamentalmente distintos que
pueden considerarse la causa de cambios de
precio. No obstante, es la masa de millones
de inversores y su inercia la que forma la ba-
se del patrón. Los gráficos 3 y 4 son también
similares. El gráfico 3 refleja la euforia de la
masa en la bolsa japonesa al final de 1989.
El gráfico 4 muestra la confianza de la bolsa
egipcia entre 2 000 y 2006. Este mercado
alcista terminó en euforia de masas. La ten-
dencia eufórica de la masa muestra un patrón
similar en las bolsas de Japón y Egipto. En el
pico, la masa ha alcanzado el máximo nivel
de euforia, que sólo puede disminuir, al mar-
gen de los fundamentales.
VIII. La masa oscila entre la
euforia y el pánico
La tensión entre optimismo y pesimismo – la
constante oscilación entre un humor y otro, y
desde un extremo al otro – también posee
ciertas características. Si, por ejemplo, el
movimiento en las masas se dirige hacia el
pesimismo, el precio tenderá a la baja y luego
Optimismo Pesimismo
Precio
Tiempo
Parte pesimista
de la masa
Masa
Parte optimista
de la masa
Tiempo
se acelerará porque los individuos se unen
a la tendencia forzándola hasta que alcance
el punto máximo de pesimismo: el pánico.
Los diseminadores de la confianza son los
pesimistas que han vendido y causado el
pánico. En última instancia, se alcanza el pun-
to de mayor pesimismo y con él, el final de la
tendencia a la baja. La experiencia acumu-
lada en todos los mercados y tiempos mues-
tra que una vez se alcanza ese punto, le sigue
a menudo un incremento pronunciado de
los precios. Y esto ocurre sin que haya o
se necesite ninguna razón fundamental
para el incremento de precio. Al mismo tiem-
po, la mayoría de gente recuerda el pánico.
Incluso esperan una repetición de éste y
pueden dar muchos motivos para dejar
la inversión que provocó el pánico. No obs-
tante, los precios vuelven a subir de nuevo.
Poco a poco, el péndulo oscila de nuevo
hacia el optimismo. Sin embargo, el verdade-
ro punto de inflexión del sentimiento colec-
tivo fue imperceptible para el inversor indi-
vidual, lo que muestra claramente que la
psique de masas es más que la suma de sus
partes. Parece más bien un sistema en sí
mismo. El diagrama A muestra esta dinámica
de forma simplificada. A más caída de precios
y pesimismo de los inversores tras la ven-
ta, más posibilidades de subida de precios.
IX. Los ordenadores ayudan
a reconocer los patrones
Los cambios de precio son similares, ya se
produzcan en cuestión de horas, días, sema-
PCU Q OGUGU .QU CPCNKUVCU IT½ƟEQU FGUETK-
bieron este fenómeno en los años 20 y 30.
Por ejemplo, en su best-seller «The ABC of
Stock Speculation», Samuel Nelson describe
3 tendencias diferentes de los mercados de
valores 1. Los movimientos en el corto plazo
están conformados principalmente por las no-
ticias y un exceso de demanda y oferta. Son
comparables a las pequeñas olas que se crean
al lanzar una piedra al agua. El segundo tipo
son las tendencias medias, que se parecen a
las olas y se basan en los extremos emocio-
PCNGUFGNCEQPƟCP\CFGNCUOCUCU&WTCPVG
mucho tiempo, no fue posible reconocer el
patrón detrás de estas mareas psicológicas.
Sin embargo, la llegada de los ordenadores,
el incremento exponencial de su potencia y de
los cálculos de indicadores técnicos han sim-
RNKƟECFQEQPUKFGTCDNGOGPVGNCVCTGC0QRQ-
demos calcular las tendencias futuras del
mercado, pero sí conocer la psicología de
masas como nunca antes merced a indicado-
TGUFGEQPƟCP\CRQTQTFGPCFQT[CJGTTCOKGP-
tas como el análisis de tendencias e inercia.
Las finanzas comportamentales, que he-
mos introducido aquí bajo la forma de nueve
hipótesis de trabajo, se pueden sintetizar co-
mo la psicología (de masas) en los mercados
de valores y un intento por descubrir sus pa-
trones subyacentes. Este campo especializa-
do es poco conocido por el público en gene-
ral, a pesar de que las herramientas de las
finanzas comportamentales se han converti-
do en indispensables en nuestros análisis
técnicos. Los resultados fluyen en el proceso
de toma de decisiones de inversores líderes,
de gestores de fondos y de comités inverso-
res. Los inversores que interactúan con el
mercado de valores reconocen que las bolsas
de todo el mundo obedecen sus propias leyes.
No sólo los inversores profesionales se
benefician de las finanzas comportamentales.
También es útil para los inversores privados
analizar gráficos al tomar una decisión y
cuestionarse sus propios sentimientos de
forma continua. Un proceso que considera el
factor humano y los fundamentales debería
generar mayores tasas de éxito al invertir en
mercados financieros. –
1 S. A. Nelson, «The ABC of Stock Speculation », New York (1902)
 GLOBAL INVESTOR 1/11 Investigación—49

Abrazamos la
que ser razonables y tener en cuenta las res-
pectivas limitaciones presupuestarias. Mu-
chos consumidores BoP sóloVKGPGPUWƟEKGPVG

innovaciónn dinero para pagar por los productos de prime-

ra necesidad. Así, por ejemplo, se hizo nece-
sario fabricar paquetes con dosis unitarias de
La tecnología tiene un profundo efecto detergentes y jabones para poder garantizar

transformador. Cuando se trata de potenciar su asequibilidad. En segundo lugar, la facilidad

de uso y la baja exigencia de mantenimiento
la base de la pirámide económica, puede son clave para una tecnología de éxito, y las
ayudar a catalizar su entrada en un virtuoso instalaciones tecnológicas deberían poder
repararse con recursos y materiales locales.
círculo de prosperidad. En tercer lugar, sólo se pueden escalar solu-
ciones sostenibles para satisfacer las necesi-
dades de tantos consumidores incrementales.
En términos generales, existen dos méto-
dos para llevar las tecnologías al BoP. Uno de
ellos consiste en quemar etapas – transfirien-
do tecnologías de nueva generación – lo cual
acelera los procesos de desarrollo en esos
países sorteando el establecimiento de una
infraestructura cara por una tecnología más
barata al borde de la obsolescencia (por ejem-
plo, la telefonía fija). Esto se puede lograr
adaptando las nuevas tecnologías a la reali-
dad de los mercados BoP. El segundo méto-
do es conocido como innovación frugal o in-
novación inversa, donde los productos se
diseñan y desarrollan en un principio para
mercados BoP pero en última instancia son
aplicables también a mercados desarrollados.
Cuatro millones de personas o el 60% de la Resulta inherente a ambos enfoques la
01_Asia representa la mayor población mundial se atiende y está domina- idea de transferir al menos parte de la crea-
parte de los mercados BoP da en gran parte por la economía informal (no ción de valor a los miembros de la comunidad
Fuentes: Instituto de Recursos Mundiales, Credit Suisse (datos de 2006)
incluida en los datos de PIB). Ganan menos local, lo que permite que esta última se iden-
4 100% de 3.000 USD en paridad de poder adquisiti- tifique con la tecnología y las ventajas que
Ə

Ə 80%
vo local y constituyen la llamada base de la comporta. Los esquemas locales de mer-
3
Ə Ǝƌ pirámide económica (BoP son sus siglas en chandising generan puestos de trabajo y fi-
Ə 60%
2 inglés). Mientras su poder adquisitivo indivi- nalmente impulsan las sociedades BoP a un
40%
Ǝƌ
Ǝƌ
dual parece limitado, su poder adquisitivo nivel totalmente nuevo de participación en el
1 Ǝƌ
20% agregado llega a 5 billones USD (1,3 billones comercio mundial y los mercados. Si África
0 0% USD en dólares corrientes), comparados con ganase un 1% adicional del comercio mundial,
Asia Latino- Europa África los 12,5 billones USD representados por el supondría una ganancia incremental de
américa del Este
(incl. Oriente Medio)
segmento de ingresos medio (1.400 millones 160.000 millones USD en exportaciones.
Ə Tamaño del mercado BoP en billones de USD
(poder adquisitivo local)
de personas con unos ingresos anuales de Aunque no sea directamente comparable,
Ə en % de la población de la región (eje dcho.) entre 3.000 USD y 20.000 USD) según el esto supone cuatro veces el nivel actual de
ƌ en % del mercado total de la región (eje dcho.) World Resources Institute. ayuda internacional. Después de todo, el BoP
Los más necesitados no tienen acceso a no carece de activos, sino de medios para
agua limpia, servicios sanitarios, electricidad activar algunos de sus activos latentes. –
y sanidad. Además, la población del BoP a
menudo no tiene acceso a los mercados o a
los servicios financieros y depende de inter-
mediarios, lo cual genera inflación de precios
incluso en los productos y servicios básicos.
La tecnología es importante para superar es-
ta «trampa» de la pobreza y facilitar la entra-
da de la BoP en la economía formal. Thomas C. Kaufmann
Research Analyst
Para ello, los productos deben cumplir con thomas.c.kaufmann@credit-suisse.com
varios criterios clave. En primer lugar, tienen +41 44 334 88 38
GLOBAL INVESTOR 1/11 Investigación—50

Illustration: John Hollander

de los servicios de la banca por telefonía mó-
vil, lo que les permite entrar en la economía
formal. Para negocios pequeños, esto despe-
ja la perspectiva sombría de ser condenado a
UGIWKTUKGPFQRGSWGÍQGKPGƟEKGPVGGKPECRC\
por tanto de poder participar en la cadena de
valor de una compañía más grande.
En 2010, la penetración de las suscripcio-
nes a telefonía móvil en el mundo en desa-
rrollo alcanzó aproximadamente el 70% según
las estimaciones de la Unión Internacional de
Telecomunicaciones. Esto representa una
cuota global de suscripciones móviles de
aproximadamente el 75%, frente al 50% en
2005. Las tecnologías de la información y de
la comunicación suponen una parte impor-
tante del presupuesto de las BoP, una vez
cubiertas las necesidades básicas como la
comida, el agua y la vivienda. El teléfono mó-
vil se convierte en una herramienta global de
acceso a la información y los servicios. Un
Posibles soluciones ejemplo interesante es la compañía txteagle,

Acceso directo que identificó una oportunidad y distribuye

pequeños trabajos, como la traducción de

a tecnologías frontera
textos cortos o la búsqueda de información
de mercado, a cambio de tiempo de telefonía
móvil gratis. La difusión continua de Internet
móvil supone el próximo salto hacia adelante
para las sociedades BoP. Según comScore,
la plataforma social Twitter logra sus mayores
ratios de penetración en mercados BoP, lide-
Los mercados BoP tienen una oportunidad rados por Indonesia, Brasil y Venezuela (EE.
01_Es probable que los única de atajar el camino tradicional del de- UU. sólo está en el puesto 11).
próximos mil millones de abo- sarrollo tecnológico y económico mediante la Del mismo modo, la energía solar tiene el
nados a móviles procedan
introducción de tecnologías de próxima gene- potencial de actuar como posible solución
de los mercados en desarrollo
Fuente: Credit Suisse Investment Banking
ración directamente desde el principio, evitan- para acceder a la energía en lugares remotos.
do la instalación de infraestructura cara como La iluminación puede ayudar a hacer las
Clientes de móvil (.000 de millones de usuarios) VGNGHQPÉCƟLC[TGFGUGNÅEVTKECU'PUWNWICT calles más seguras y permite a la gente tra-
6
UGDGPGƟEKCPFGNCCWUGPEKCFGUKUVGOCUGU- bajar hasta más tarde, incrementando su
5
tablecidos antiguos, lo que facilita en gran productividad. El sur de Asia y África subsa-
+ 45%
4
parte la adopción de nuevas tecnologías. hariana está predestinado a beneficiarse de
3 4,39
Algunas de las tecnologías más recientes la energía solar dado que gozan de las cotas
2 3,03 de hoy, como la energía de la telefonía móvil más altas de insolación del planeta. La ener-
1 + 9% y la solar, se prestan más a un rápido des- gía solar tiene el beneficio adicional de ser
0,78 0,85
0 pliegue y distribución debido a la autonomía escalable sin dañar el medio ambiente. Si
2010E 2015E de sus unidades funcionales. Representan bien la tendencia en las regiones industriali-
Ə Mercados desarrollado Ə Mercados en desarrollo infraestructura de punto de uso que puede zadas es a promover cada vez más el sumi-
desplazarse fácilmente y se puede compartir nistro de energía descentralizada, los mer-
con otros en la comunidad. cados BoP podrían verse impulsados a un
La telefonía móvil es sin duda el ejemplo futuro de energías limpias. –
más destacado de la quema de etapas en los
países desarrollados. La tasa de adopción ha
sido enorme y los cambios que aporta a la
BoP son importantes y prometedores. Los
agricultores ya pueden consultar los precios
de mercado de sus productos, lo que les per-
mite saber cuándo y dónde vender al mejor
precio. Personas que antes no tenían una
EWGPVC DCPECTKC RWGFGP CJQTC DGPGƟEKCTUG

Innovación frugal
Diseños para
la base de la pirámide
01_El concepto de innovación
frugal Fuente: Credit Suisse
80%
20%
Características/Costes
Ə Innovación frugal Ə Innovación «Clásica»
Illustration: John Hollander
Cuando se trata de vender un producto en los
mercados BoP, no resulta suficiente con eli-
minar o minorar una característica de un pro-
ducto occidental. Por lo general, la investiga-
20%
ción y desarrollo locales tienen que entender
en profundidad las necesidades de los mer-
cados BoP y satisfacerlas. Esto requiere una
80% mirada fresca a las estructuras y peculiarida-
des locales. Aquí es donde la innovación fru-
gal entra en juego. Se trata básicamente de
comprender que los mercados BoP son me-
Necesidad cubierta
gamercados con microconsumidores.
En los mercados occidentales, los produc-
tos son promovidos según sus características
y rendimiento. No obstante, a los ojos de los
consumidores BoP, puede que las caracterís-
ticas avanzadas sean mucho menos impor-
tantes que la asequibilidad y operatividad en
condiciones difíciles. Por tanto, la innovación
frugal supone aplicar el principio de Pareto al
desarrollo del producto: el 20% de las carac-
terísticas son suficientes para cumplir con el
80% de la demanda. Las innovaciones fru-
gales nacen por necesidad y a menudo re-
presentan soluciones simples y elegantes.
General Electric (GE) es un ejemplo de
empresa multinacional que ejerce la innova-
ción frugal. GE ha desarrollado productos
GLOBAL INVESTOR 1/11 Investigación—51
como dispositivos para ultrasonidos o elec-
trocardiogramas para su venta en China e
India. Allí, la portabilidad y el bajo coste son
lo más importante dado que mucha gente
vive en zonas rurales y las clínicas suelen
tener menores presupuestos. Entretanto, la
compañía también vende estos productos en
los mercados desarrollados: además de ser
más baratos, permiten nuevas aplicaciones
en ambulancias, donde la portabilidad es
igual de crítica.
En última instancia, estos acontecimientos
conducen a lo que se llama innovación inver-
sa: el diseño frugal no sólo resulta útil en los
mercados BoP para los que se diseña el pro-
ducto en origen sino también en los mercados
occidentales donde muchos consumidores
aprecian lo que ofrecen por el dinero que
cuestan. Hay numerosos ejemplos de inno-
vación inversa en los mercados emergentes.
En la industria automotriz por ejemplo, el Lo-
gan de Dacia ha fijado un segmento de precio
totalmente nuevo para los turismos. Fue de-
sarrollado en un principio para Europa del
Este, América Latina y África y ahora también
se vende en mercados desarrollados. El Na-
no de Tata podría seguir el mismo camino.
En conclusión, los productos BoP requie-
ren un buen rendimiento a precios muy bajos
– una tarea difícil que a menudo implica di-
señar desde tabla rasa. Las empresas tienen
que adaptar a conciencia sus productos a las
necesidades y presupuestos de estos mer-
cados. Además de ofrecer avances tecnoló-
gicos a los BoP y de promover el desarrollo
de habilidades en las economías más pobres,
el mundo occidental también terminará be-
neficiándose de ello. Las empresas ganado-
ras serán probablemente las multinacionales
con organizaciones de investigación y desa-
rrollo locales, y campeones nacionales emer-
gentes que en última instancia extenderán
su alcance a la economía mundial. Muchas
empresas de mercados emergentes tienen
probabilidades de convertirse en formidables
competidores de las multinacionales occiden-
tales en los próximos años. Tienen la venta-
ja de no tener que canibalizar sus propios
productos legados y, por tanto, encontrarán
menos resistencia interna a la hora de adop-
tar nuevos enfoques. –
GLOBAL INVESTOR 1/11 Servicios—52
Apéndice: Información pública para general conocimiento
Autores externos y personalidades entrevistadas
Las opiniones expresadas en los artículos recogidos en las páginas 24 a 29 por los au-
tores externos y las personalidades entrevistadas no reflejan necesariamente el criterio
de Credit Suisse.
%GTVKƟECEKÏPFGNQUCPCNKUVCU
%CFCWPQFGNQUCPCNKUVCUKFGPVKƟECFQUGPGUVGKPHQTOGEGTVKƟECEQPTGURGEVQCNCUGORTG-
UCUQXCNQTGUSWGÅNQGNNCCPCNK\CPSWG
NCUQRKPKQPGUGZRTGUCFCUGPGUVGKPHQTOGTGƠGLCP KPHGTKQTCUWDGPEJOCTMGURGEKƟECFQ
exactamente sus opiniones personales sobre todas las empresas y valores en cuestión, y (2)
que ninguna parte de su remuneración ha estado, está ni estará directa o indirectamente
relacionada con las recomendaciones u opiniones expresadas en este informe.
Los analistas de Knowledge Process Outsourcing (KPO) mencionados en el presente
informe son empleados de Credit Suisse Business Analytics (India) Private Limited.
Declaraciones globales importantes
Es la política de Credit Suisse actualizar los informes de análisis (research) según lo es-
NCUQRKPKQPGUGZRTGUCFCUGPGUVGKPHQTOGTGƠGLCPGZCEVCOGPVGGN
time pertinente, basándose en los acontecimientos de la empresa, el sector o el mercado
en cuestión que puedan tener repercusiones de peso en las opiniones o pareceres expre-
sados en dichos informes. Asimismo, es la política de Credit Suisse publicar sólo informes
de análisis (research) imparciales, independientes, claros, justos y no engañosos.
El Código de conducta de Credit Suisse, al que todos los empleados tienen la obligación
de atenerse, está disponible en nuestra página web:
KPENW[GPFQGUVKOCEKQPGUFGDGPGƟEKQUFG
https://www.credit-suisse.com/governance/doc/code_of_conduct_en.pdf
Si desea conocer más detalles, por favor consulte la página:
https://www.credit-suisse.com/legal/pb_research/independence_en.pdf
El (los) analista(s) responsable(s) de la elaboración de este informe de análisis (research)
ha(n) recibido una remuneración basada en varios factores, incluidos los ingresos totales
de Credit Suisse (CS), de los cuales un porcentaje es generado por las actividades de
banca de inversión de CS.
Declaraciones de otros órdenes jurisdiccionales
Hong Kong: A excepción de las participaciones declaradas en el presente informe en
posesión del analista o una empresa vinculada a él, la sucursal de Credit Suisse en Hong
Kong no mantiene otras participaciones sujetas a obligación de declaración.
Reino Unido: Si desea conocer más información pública de renta fija para los clientes
de Credit Suisse (UK) Limited y Credit Suisse Securities (Europe) Limited, por favor llame
al +41 44 333 33 99.
Si desea más información pública sobre cualquier otro emisor, por favor visite nuestra
página Global Research Disclosure:
http://www.credit-suisse.com/research/disclaimer
Explicaciones del análisis
RCTC
—RCTCWPCRGTURGEVKXCRQUKVKXC
GNRTGEKQRTQDCDNG-
Rendimiento relativo de acciones
La selección considera la atractividad relativa de las acciones individuales frente al sector,
la posición de mercado, las perspectivas de crecimiento, el balance y la valoración. Las
recomendaciones sobre países y sectores son «sobreponderado», «neutral» e «infrapode-
rado», y se asignan según el rendimiento relativo frente a los respectivos índices de refe-
rencia globales y regionales.
Rendimiento absoluto de acciones
Las recomendaciones sobre valores son BUY (comprar), HOLD (mantener) y SELL (vender),
y dependen del rendimiento absoluto que se espera de cada valor, generalmente en un ho-
rizonte de 6 a 12 meses y según los siguientes criterios:
BUY incremento del 10% o superior en el precio absoluto de la acción
HOLD variación entre –10% y +10% en el precio absoluto de la acción
SELL disminución del 10% o más en el precio absoluto de la acción
RESTRICTED En determinadas circunstancias, las regulaciones internas o externas excluyen ciertos
tipos de comunicaciones, como, p. ej., una recomendación de inversión durante el trans-
EWTUQFGNCRCTVKEKRCEKÏPFG%5[UWUƟNKCNGUGPWPCVTCPUCEEKÏPFGDCPECFGKPXGTUKÏP
TERMINADO Cobertura del análisis concluida.
Rendimiento absoluto de bonos
Las recomendaciones sobre bonos se basan fundamentalmente en previsiones del rendi-
miento total frente al benchmark para horizontes de 3 a 6 meses y se definen de la
siguiente manera:
BUY Indica compra recomendada, basada en nuestra previsión de que esa emisión de
DQPQUUWRGTCT½UWDGPEJOCTMGURGEÉƟECFQ
HOLD Indica una emisión de bonos que, según las previsiones, arrojará unos resultados
GPNÉPGCEQPGNDGPEJOCTMGURGEKƟECFQ
SELL Indica una emisión de bonos que, según las previsiones, tendrá un rendimiento
RESTRICTED En determinadas circunstancias, las regulaciones internas o externas excluyen ciertos
tipos de comunicaciones, como, p. ej., una recomendación de inversión durante el trans-
EWTUQFGNCRCTVKEKRCEKÏPFG%5[UWUƟNKCNGUGPWPCVTCPUCEEKÏPFGDCPECFGKPXGTUKÏP
Credit Suisse HOLT
Con respecto a los análisis de este informe, basados en el método HOLT(tm), Credit
5WKUUGEGTVKƟECSWG
método HOLT, y que (2) ninguna parte de su remuneración ha estado, está ni estará di-
recta o indirectamente relacionada con las recomendaciones u opiniones expresadas en
GUVG KPHQTOG 'N OÅVQFQ *1.6 FG %TGFKV 5WKUUG PQ ECNKƟEC NQU VÉVWNQU 'UVG OÅVQFQ FG
análisis, conocido generalmente como modelo HOLT de Credit Suisse, en el cual se emplean
una serie de algoritmos cuantitativos creados especialmente así como cálculos de valores,
se utiliza de forma consecuente en todas las empresas en la base de datos HOLT de
%TGFKV5WKUUG.QUFCVQUFGVGTEGTQUQHGTGPVGU
consenso) se transforman sistemáticamente en un número de variables estándar y son
integrados en los algoritmos disponibles en el modelo HOLT de Credit Suisse. Los datos
D½UKEQU FG VGTEGTQU QHGTGPVGU EQOQ RGL EWGPVCU CPWCNGU Q EKHTCU UQDTG DGPGƟEKQU [
ECNKƟECEKQPGUUGUQOGVGPCWPEQPVTQNFGECNKFCF[UGCFCRVCPCECFCECUQRCTCRQFGT
medir de forma más precisa el rendimiento de la empresa en cuestión. Estas adaptaciones
suministran la consistencia necesaria para analizar la empresa en cuestión en el transcur-
so temporal o para evaluar empresas de diferentes países o sectores económicos. El guión
GUV½PFCT ETGCFQ RQT GN OQFGNQ *1.6 FG %TGFKV 5WKUUG GUVCDNGEG NC ECNKƟECEKÏP D½UKEC
para un título. A continuación, existe la posibilidad de adaptar las variables estándar por
parte del usuario, para calcular así otros escenarios igualmente posibles. El método HOLT
FG%TGFKV5WKUUGPQƟLCQDLGVKXQUFGECNKƟECEKÏPRCTCNQUVÉVWNQU'NIWKÏPGUV½PFCTQHTGEKFQ
RQTGNOQFGNQ*1.6FG%TGFKV5WKUUGGUVCDNGEGNCDCPFCFGƠWEVWCEKÏPRCTCNQUVÉVWNQU
'PECUQFGCEVWCNK\CEKÏPFGNQUFCVQUFGVGTEGTQUQHGTGPVGUNCDCPFCFGƠWEVWCEKÏPCFLW-
dicada puede variar igualmente. Asimismo, es posible adaptar las variables estándar y, en
EQPUGEWGPEKCTGUWNVCTQVTCUDCPFCUFGƠWEVWCEKÏPKIWCNOGPVGRQUKDNGU2WGFGQDVGPGTUG
más información sobre el modelo HOLT de Credit Suisse a solicitud del interesado.
CFROI(r), CFROE, HOLT, HOLTfolio, HOLTSelect, HS60, HS40, ValueSearch, AggreGa-
tor, Signal Flag así como «Powered by HOLT» son marcas o marcas registradas de Credit
Suisse o sus sucursales en los Estados Unidos u otros países. HOLT es un servicio de
asesoramiento relacionado a la evaluación y al rendimiento de empresas ofrecido por
Credit Suisse.
Análisis (research) técnico
'PNCUVCDNCUFGTGEQOGPFCEKÏPOGPEKQPCFCUGPGNRTGUGPVGKPHQTOG‡%NQUG—UKIPKƟECNC
EQVK\CEKÏPCNEKGTTGFGNCDQNUC‡/6—FGUKIPCNCECNKƟECEKÏPVGPFGPEKCNCOGFKQRNC\Q
horizontes de 3 a 6 meses). «ST» designa la tendencia a corto plazo (para horizontes de 3
CUGOCPCU.CUECNKƟECEKQPGUUQP‡
mente aumentará), «0» para una perspectiva neutral (no se esperan grandes cambios) y
«-» para una perspectiva negativa (el precio probablemente disminuirá). Outperform en la
columna «Rel perf» designa el rendimiento esperado de las acciones. La columna «Comment»
incluye el último informe del analista. En la columna «Recom», la fecha se incluye cuando
la acción ha sido recomendada para la compra (compra de apertura). «P&L» muestra las
ganancias o pérdidas acumuladas desde la última recomendación de compra publicada.
Para una breve introducción a los análisis técnicos, por favor visite la página:
https://www.credit-suisse.com/legal/pb_research/technical_tutorial_en.pdf

Descargo general de responsabilidad / Información importante
Las referencias publicadas en el presente informe de Credit Suisse incluyen siempre sus
filiales. Para más información sobre nuestra organización, visite la página:
http://www.credit-suisse.com/who_we_are/en/
El presente informe ha sido elaborado por el departamento Global Research de la divi-
sión Private Banking de Credit Suisse y en él se reflejan las opiniones de Credit Suisse
en la fecha de su redacción, por lo que éstas pueden experimentar cambios. Las opi-
niones expresadas en este informe con respecto a valores particulares pueden contra-
decir o diferir de las recomendaciones u opiniones del departamento Research de la
división Investment Banking de Credit Suisse debido a criterios de evaluación diferentes.
Ha sido elaborado sólo con fines informativos y para el uso por parte de sus destinata-
rios. No constituye ni una oferta ni una invitación hecha por o en nombre de Credit
Suisse a ninguna persona para la compra o venta de cualesquiera títulos. Ha sido ela-
borado sin tener en cuenta los objetivos, la situación económica o las necesidades de
cualquier inversor. Si bien la información y los análisis contenidos en la presente publi-
cación han sido compilados o elaborados a partir de fuentes que se consideran fidedig-
nas, Credit Suisse no garantiza la exactitud ni la integridad de dicha información y
análisis, y declina toda responsabilidad por las posibles pérdidas derivadas de su uso.
El precio y el valor de las inversiones mencionadas y cualesquiera ingresos que puedan
acumularse pueden fluctuar, así como disminuir o incrementarse. Nada de lo contenido
en este material constituye asesoramiento fiscal, contable, jurídico o de inversión, ni es
una declaración de que una inversión o estrategia es adecuada o se ajusta a sus cir-
cunstancias particulares, como tampoco constituye una recomendación personal para
usted. Las referencias al rendimiento pasado no son necesariamente orientativas sobre
el futuro. Además, las inversiones en monedas extranjeras están sometidas a las fluc-
tuaciones de los tipos de cambio. Las inversiones alternativas y los productos derivados
o estructurados son instrumentos complejos que normalmente implican un alto riesgo y
cuya venta está destinada solo a los inversores que entiendan y puedan asumir los
riesgos que de ellos se derivan. Las inversiones en mercados emergentes son especu-
lativas y en gran medida más volátiles que las inversiones en mercados consolidados.
Algunos de los principales riesgos que implican son políticos, económicos, crediticios,
monetarios y de mercado. En las jurisdicciones en las que Credit Suisse aún no esté
registrado o autorizado para realizar operaciones con títulos-valores, las transacciones
se efectuarán solamente de conformidad con la legislación de valores aplicable, que
puede variar de una jurisdicción a otra y que puede requerir que la operación se realice
conforme a las exenciones aplicables respecto a los requisitos de registro o de autori-
zación. Basándose en su juicio independiente (con sus asesores profesionales en caso
necesario) y antes de llevar a cabo una transacción, debe considerar usted si resulta
adecuada a sus circunstancias particulares, y estudiar los riesgos financieros específi-
cos, así como todas las consecuencias legales, normativas, crediticias, fiscales y con-
tables de dicha transacción. Una compañía del Credit Suisse puede participar o invertir,
dentro de los límites que establece la ley, en otras transacciones financieras con el
emisor de los títulos a los que se refiere este documento, prestar servicios o solicitar
negocio de tales emisores, o tener una posición o realizar transacciones con los títulos
u opciones citadas.
Distribución de los informes de análisis (research)
A parte de las excepciones especificadas en el presente informe, Credit Suisse AG
difunde entre sus clientes informes de análisis (research) que han sido elaborados por
el propio Credit Suisse o por alguna de sus filiales. Credit Suisse es un banco suizo,
autorizado y regulado por la «Swiss Financial Market Supervisory Authority». Alemania:
Credit Suisse (Deutschland) AG, autorizada y regulada por la Bundesanstalt für Finanz-
dienstleistungen (oficina federal alemana para la inspección de servicios financieros),
divulga entre sus clientes informes de análisis (research) que han sido elaborados por
el propio Credit Suisse o por alguna de sus filiales. Australia: Este informe es distribui-
do en Australia por Credit Suisse AG, Sydney Branch (CSSB) (ABN 17 061 700 712
AFSL 226896) sólo para clientes de «Wholesale» según definido por s761G del Corpo-
rations Act 2001. CSSB no asegura ni da garantía alguna respecto al rendimiento de
los productos financieros contenidos en este informe. Bahamas: El presente informe ha
sido elaborado por Credit Suisse AG, el banco suizo, y es hecho público por Credit
Suisse AG, Nassau Branch, una sucursal del banco suizo registrada como broker-
dealer por la Securities Commission (comisión reguladora) de Bahamas. Bahráin: El
presente informe es hecho público por Credit Suisse AG, Bahrain Branch, autorizado y
regulado por la Central Bank of Bahrain (CBB) que Investment Firm Category 2. Dubai:
El presente informe está distribuido por Credit Suisse AG, Dubai Branch, debidamente
licenciada y regulada por la Financial Services Authority de Dubai (DFSA). Productos o
servicios económicos vinculados están a disposición únicamente de clientes mayoristas
con activos líquidos superiores a USD 1 millón con suficiente experiencia económica y
la capacidad para participar en mercados económicos de jurisdicciones mayoristas que
cumplan los criterios regulatorios para los clientes. España: Este documento ha sido
hecho público en España por Credit Suisse AG, Sucursal en España, inscrita en el
Registro del Banco de España con el número 1460. Francia: El presente informe está
distribuido por Credit Suisse (France), autorizada por el Comité des Etablissements de
Crédit et des Entreprises d’Investissements (CECEI) como proveedor de servicios de
inversión. Credit Suisse (France) está supervisada y regulada por la Commission Ban-
caire (comisión francesa de bancos) y la Autorité des Marchés Financiers (Autoridad de
los Mercados Financieros). Gibraltar: Este informe es hecho público por Credit Suisse
(Gibraltar) Limited. Credit Suisse (Gibraltar) Limited es una entidad independiente jurí-
dicamente y totalmente propiedad de Credit Suisse. Está regulada por la Gibraltar Fi-
GLOBAL INVESTOR 1/11 Servicios—53
nancial Services Commission (Comisión de servicios financieros de Gibraltar). Guernsey:
El presente informe se distribuye por Credit Suisse (Guernsey) Limited, una entidad
jurídica independiente registrada en Guernsey bajo 15197, con domicilio registrado en
Helvetia Court, Les Echelons, South Esplanade, St Peter Port, Guernsey. Credit Suis-
se (Guernsey) Limited es una entidad participada al cien por cien por Credit Suisse y
está regulada por la Guernsey Financial Services Commission. Hong Kong: Este docu-
mento ha sido hecho público en Hong Kong por Credit Suisse AG, Hong Kong Branch,
que es una entidad con licencia de la Hong Kong Monetary Authority (autoridad mone-
taria de Hong Kong) y registrada al amparo de la Ordenanza sobre Futuros y Valores
(capítulo 571 de la legislación de Hong Kong). India: Este informe es distribuido por
Credit Suisse Securities (India) Private Limited («Credit Suisse India»), regulado por el
Securities and Exchange Board of India (SEBI). Italia: Este informe es distribuido en
Italia por Credit Suisse (Italy) S.p.A., un banco bajo derecho italiano, inscrito en el re-
gistro bancario y bajo supervisión y control de la Banca d’Italia así como del CONSOB.
Luxemburgo: El presente informe es hecho público por Credit Suisse (Luxembourg) S.
A., un banco de Luxemburgo, autorizado y regulado por la Commission de Surveillance
du Secteur Financier (Comisión de control del sector financiero). México: Las informa-
ciones contenidas en el presente documento no constituyen una oferta pública de títu-
los según la Ley del Mercado de Valores mexicana. El informe presente no será propa-
gado en los medios de comunicación masiva mexicanos. Este informe no contiene
publicidad alguna sobre servicios de intermediación o de banca ni servicios de aseso-
ramiento de inversión en la jurisdicción mexicana o a ciudadanos mexicanos. Qatar: La
información presente ha sido hecha pública por Credit Suisse Financial Services Qatar)
L.L.C, autorizada y regulada por la Financial Centre Regulatory Authority de Qatar
(QFCRA) bajo QFC Nº 00005. Todos los productos o servicios financieros vinculados
están a disposición únicamente de clientes mayoristas o contrapares de mercado (según
lo estipulado por la Qatar Financial Cetre Regulatory Authority (QFCRA)), incluyendo
personas naturales que hayan optado por ser calificadas como clientes mayoristas con
activos líquidos superiores a USD 1 millón y con suficiente experiencia económica y la
capacidad para participar en estos productos y/o servicios. Rusia: Los análisis conteni-
dos en el presente informe no constituyen ningún tipo de publicidad o promoción de
títulos o instrumentos financieros específicos. El presente informe no es una valuación
según la ley federal sobre actividades de valuación (Federal Law On Valuation Activities)
de la Federación de Rusia y ha sido elaborado según los modelos de valuación y la
metodología de Credit Suisse. Singapur: Distribuido por Credit Suisse AG, Singapore
Branch, regulado por la Monetary Authority of Singapore (autoridad monetaria de Sin-
gapur). Reino Unido: Este documento ha sido hecho público en Reino Unido por Credit
Suisse (UK) Limited y Credit Suisse (Europe) Limited. Credit Suisse Securities (Europe)
Limited y Credit Suisse (UK) Limited, ambas autorizadas y reguladas por la Financial
Services Authority, son entidades financieras asociadas pero independientes jurídica-
mente, pertenecientes a Credit Suisse. Las dos están autorizadas y reguladas por la
Financial Services Authority (autoridad de servicios financieros de Reino Unido). Las
protecciones que la Financial Services Authority británica ofrece a los clientes privados
no se aplican a inversiones o servicios proporcionados por una persona o entidad fuera
de Reino Unido, ni tampoco estará disponible el Financial Services Compensation Sche-
me (plan de compensación de servicios financieros) si el emisor de la inversión no
cumple sus obligaciones. Tailandia: Informe distribuido por Credit Suisse Securities
(Thailand) Limited, regulada por la oficina de la Comisión del Mercado de Valores de
Tailandia, con domicilio social en 990 Abdulrahim Place Building, 27/F, Rama IV Road,
Silom, Bangrak, Bangkok Telf. 0-2614-6000.
ESTADOS UNIDOS: NI ESTE DOCUMENTO NI UNA COPIA DEL MISMO PUEDEN REMI-
TIRSE NI LLEVARSE A LOS ESTADOS UNIDOS. TAMPOCO PUEDEN DISTRIBUIRSE EN
LOS ESTADOS UNIDOS NI A NINGUNA US PERSON.
JAPÓN: NI EL PRESENTE DOCUMENTO NI COPIAS DEL MISMO PUEDEN REMITIRSE
NI LLEVARSE A JAPÓN. ASIMISMO QUEDA PROHIBIDA SU DISTRIBUCIÓN EN JAPÓN.
Distribución en otras jurisdicciones puede estar sujeta a las restricciones que establezcan
las leyes o reglamentos locales.
Queda prohibida la reproducción, en todo o en parte, del presente documento sin la
previa autorización por escrito de Credit Suisse. Copyright © 2011 Credit Suisse Group
AG y/o sus filiales. Derechos reservados.
11C018A
GLOBAL INVESTOR 1/11 Servicios—54

1/11_Autores Michael O’Sullivan ................................

Head of UK Research and Global Asset Allocation ..
Credit Suisse Global Research +44 20 7883 8228 ..............................................
michael.o’sullivan@credit-suisse.com .....................

Antes de entrar en Credit Suisse, Michael

O’Sullivan pasó diez años como estratega
global en diversas entidades de colocación
y ha enseñado Economía en Princeton y
Oxford. Se formó en el University College
Cork, Irlanda, y el Balliol College, Oxford,
donde obtuvo el Máster y el Doctorado con
una beca Rhodes. > Páginas 38 – 41

Christine Schmid ..................................

Research Analyst ..................................................
+41 44 334 56 43 ...............................................
christine.schmid@credit-suisse.com .......................

Christine Schmid entró en Credit Suisse Private

Banking en 1993. Antes de sumarse al equipo
de Global Research en 2000, trabajó como con-
sultora de herramientas de optimización de
carteras. Hoy es responsable de los valores
de banca europeos y coordina la investi-
gación del sector bancario global. Es CFA y
Máster en Economía por la Universidad
de Zúrich. > Páginas 38 – 41

Marion C. Struber ..................................

Research Analyst ..................................................
+41 44 333 41 96 ................................................
marion.struber@credit-suisse.com .........................

Marion Struber entró en Credit Suisse en

2005. Antes de unirse al equipo de
Global Research en 2010, fue analista de
solvencia corporativa en Zúrich y Londres.
Actualmente, investiga el campo de la
OKETQƟPCPEKCEKÏP'U/½UVGTFG&GTGEJQ[
Administración de Empresas por la Universidad
de St. Gallen. Su experiencia profesional
abarca estructuración de deuda, gestión de
fondos y capital privado. > Páginas 42– 43

Rolf Bertschi .........................................

Head of Global Technical Research ........................
+41 44 333 24 05 ................................................
rolf.bertschi@credit-suisse.com .............................

Rolf Bertschi es Managing Director y Head of

Global Technical Research, departamento
que puso en marcha y consolidó al comienzo
de la década de 1990. Asesora sobre co -
mercio e inversión a Credit Suisse Private Banking,
Investment Banking y Asset Management.
Además es miembro del Credit Suisse Invest-
ment Committee. > Páginas 44– 48

Thomas C. Kaufmann ............................

Research Analyst ..................................................
+41 44 334 88 38 ...............................................
thomas.c.kaufmann@credit-suisse.com ..................

Thomas Claudio Kaufmann entró

en Credit Suisse en 2006 como analista
de valores de nanotecnología en el
sector sanitario. Hoy es analista jefe de
valores a cargo del sector farmacéutico
global. Es Máster en Bioquímica y Doctor
en Biofísica por la Uni versidad de
Basilea (Suiza). > Páginas 49 – 51
ƒ Solicite su GI
&GUFGRTKPEKRKQUFG2008EQODKPCOQUNQOGLQTFGPWGUVTCURWDNKECEKQPGUs)NQDCN+PXGUVQT
[)NQDCN+PXGUVQT(QEWUsGPWPCÖPKECRWDNKECEKÏPSWGQHTGEGWPRTQHWPFQCP½NKUKU
UQDTGVGOCUFGCEVWCNKFCF[VGPFGPEKCUFGNCTIQRNC\QRGTQVCODKÅPUQDTGUWURQUKDNGU
TGRGTEWUKQPGUUQDTGNCUKPXGTUKQPGU[NQUOGTECFQUƟPCPEKGTQU.CUGFKEKQPGU
CPVGTKQTGUFG)NQDCN+PXGUVQTJCPCDQTFCFQNQUUKIWKGPVGUVGOCUGPVTGQVTQU

2WGFGUQNKEKVCTGUVCURWDNKECEKQPGUGPYYYETGFKVUWKUUGEQOUJQR
2WDNKECVKQP5JQR#FGO½UFGNCU
GFKEKQPGUOGPEKQPCFCUCPVGTKQTOGPVGVCODKÅPRQFT½UQNKEKVCTQFGUECTICTQVTCUGFKEKQPGUFG)NQDCN+PXGUVQT
TGNCEKQPCFCUEQPQVTQUVGOCUFGKPXGTUKÏPCUÉEQOQWPCORNKQTCPIQFGKPVGTGUCPVGUKPHQTOGU[OCPWCNGU

*OREDO ,QYHVWRU  RFWXEUH GH 

*OREDO ,QYHVWRU  PDU]R GH  *OREDO ,QYHVWRU  VHSWLHPEUH GH  *OREDO ,QYHVWRU  DEULO GH 
&RQRFLPLHQWRV GH H[SHUWRV SDUD FOLHQWHV LQYHUVRUHV GH &UHGLW 6XLVVH
&RQRFLPLHQWRV GH H[SHUWRV SDUD FOLHQWHV LQYHUVRUHV GH &UHGLW 6XLVVH &RQRFLPLHQWRV GH H[SHUWRV SDUD FOLHQWHV LQYHUVRUHV GH &UHGLW 6XLVVH &RQRFLPLHQWRV GH H[SHUWRV SDUD FOLHQWHV LQYHUVRUHV GH &UHGLW 6XLVVH

0£V DOO£ GH OD FDULGDG 5HJUHVR D XQ PXQGR PXOWLSRODU

/D UHVSRQVDELOLGDG VRFLDO \D QR HV H[FOXVLYD GH OD EHQHƟFHQFLD
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HVWUDWRV P£V SREUHV LQVWUXPHQWRV SDUD VXSHUDU OD H[FOXVLµQ VRFLDO \ HFRQµPLFD
3XQWRV GH YLVWD -DYLHU 6DQWLVR 'LUHFWRU GHO &HQWUR GH 'HVDUUROOR GH OD 2&'(
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(FRQRPLVWD GHO %DQFR $IULFDQR GH 'HVDUUROOR :HL *X 3HULRGLVWD ƟQDQFLHUD
SDUD 5HXWHUV /DUU\ .RFKDUG &,2 HQ OD 8QLYHUVLGDG GH *HRUJHWRZQ 0LFKHO 'HPDU«
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+RJDU H +LJLHQH 3HUVRQDO HQ 8QLOHYHU $* /DƠH\ &(2 GH 3URFWHU *DPEOH
:ROIJDQJ 'UREHW] ,QYHUWLU VHJ¼Q HVWLORV YXHOYH D HVWDU GH PRGD \ VLPSOLƟFD OD
HOHFFLµQ GHO LQYHUVRU FRQ XQ HQIRTXH HVWUXFWXUDGR =KDQJ ;LQ (VWUDWHJLDV SDUD
VXSHUDU HO EDMµQ HQ HO VHFWRU LQPRELOLDULR FKLQR 7KRPDV 6WUDXEKDDU 8Q SXQWR
GH YLVWD FLHQW¯ƟFR QRV HQVH³DU£ LPSRUWDQWHV OHFFLRQHV VREUH FµPR VXSHUDU OD
FULVLV GH FU«GLWR 1DQF\ 0F.LQVWU\ 5HVSXHVWD GH ORV PHGLD D OD UHFHVLµQ JOREDO
5DMHQGUD . 3DFKDXUL /D QHFHVLGDG GH UHGXFLU ODV HPLVLRQHV GH FDUERQR DEULU£
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LQ &KLQD} 5LFKDUG :DWVRQ 3RGHPRV FRQIRUPDU HO IXWXUR PLUDQGR DO SUHVHQWH

GI 2/08 GI 3/08 GI 1/09 GI 2/09

Más allá de la caridad Regreso a un mundo Crear estrategias Megatendencias
multipolar de inversión globales

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VQTRTKXCFQSWGGORNGCP #RGUCTFGGUVCUVGPFGP- INQDCNTGUWNVCPVGFG MGTUUGT½OW[RTQHWPFQ
OÅVQFQUGORTGUCTKCNGU EKCUPGICVKXCUGUVQU NCETKUKU.CUHCUGUFG 0QUEGPVTCOQUCJQTCGP
RCTCEQODCVKTNCRQDTG\Ce RCÉUGUUKIWGPFKUHTWVCPFQ VWTDWNGPEKCUFGNEKENQ NCUKORQTVCPVGUHWGT\CU
[ƠWLQUFGECRKVCNOQXKFQU FGQRQTVWPKFCFGUFG TGSWKGTGPWPEQPLWPVQFG FGECODKQFGUGPECFGPC-
RQTDGPGƟEKQ'NNKOGÍQ ETGEKOKGPVQGUVTWEVWTCNC JGTTCOKGPVCUFGIGUVKÏP FCURQTWPOWPFQOWNVK
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