El BCRP sube su tasa de interés en

pleno enfriamiento económico

Desde abril de 2013 el Banco Central (BCRP) ha utilizado el 46.8% de sus reservas (posición de
cambio) para frenar el alza del tipo de cambio. Esta reducción de sus reservas se aceleró en los
últimos meses. De octubre de 2014 a la fecha, el BCRP ha «perdido» un promedio de US $ 1,380
millones mensuales. A este ritmo, el total de reservas que le queda (US$ 26,305 millones) le
alcanzarían solo para 19 meses.

La actual presión al alza del precio del dólar es un «hecho estilizado» de la economía peruana.
Como somos un país primario exportador, cuando los precios de las materias primas que
exportamos ya no crecen, el precio del dólar aumenta porque no solo ya no entran dólares a la
economía, sino que se van del país porque las condiciones financieras internacionales se tornan
desfavorables para nosotros. Lo contrario ocurre en épocas del auge primario exportador. Ahora
bien, cuando el tipo de cambio sube de manera importante, impacta sobre los precios, es decir, la
inflación aumenta. Y esto es lo que ha pasado recientemente: la inflación al 15 de agosto pasadofue
de 4.06%,situándose muy por encima del límite superior de su rango meta.
LAS EQUIVOCACIONES DEL DIRECTORIO DEL BCRP
El impacto de la coyuntura externa sobre el tipo de cambio puede variar en intensidad dependiendo
de las medidas que tome el directorio del BCRP, no solo en materia cambiaria sino también
monetaria y crediticia. ¿Qué hizo el directorio del BCRP para que en la actual coyuntura de
enfriamiento económico haya decidido subir su tasa de interés de referencia de 3.25% a 3.50%?
Aunque ya hemos tratado sobre las decisiones contraproducentes que tomó el actual directorio del
BCRP, haremos un breve resumen de lo que hizo:
Primero, desde el año 2007 promovió la dolarización de los créditos bancarios. No mantuvo los
encajes a los préstamos externos de la banca comercial que habían sido introducidos por el
directorio anterior; estos préstamos son utilizados por los bancos para otorgar créditos en dólares en
el mercado interno. Por haber promovido este «carrytrade» en el sistema bancario, los créditos en
dólares del sector privado han llegado hasta cerca del 15% del PBI. Entonces, el alza del tipo de
cambio, hace peligrar la estabilidad de la banca debido a que hay una parte importante de los
créditos en dólares que se otorgaron a empresas y familias que tienen ingresos en soles.
Segundo, desde agosto de 2006 el directorio del BCRP dejó caer sistemáticamente el precio del
dólar. Eran años de apogeo del modelo primario exportador: los precios de los minerales que
exportamos crecían y las condiciones financieras nos eran favorables. La abundancia de dólares que
había en el país presionaba a la baja del tipo de cambio. Desde el 1 de agosto de 2006 al 30 de abril
de 2013, el BCRP acumuló reservas por un monto promedio de solo US $ 500 millones mensuales.
El Sr. Velarde, presidente del BCRP, decía que no le importaba la apreciación de la moneda, sino el
rebote del tipo de cambio. Así dejó caer el tipo de cambio haciéndoles perder competitividad a
las actividades manufactureras y de exportación no-tradicional. Fueron años de una masiva
penetración de importaciones que redujeron el mercado interno de las actividades agropecuaria e
industrial. La consecuencia es que ahora el rebote del tipo de cambio le está haciendo perder
reservas al BCRP en un monto promedio de US $ 1380 mensuales. El peligro, entonces, es que, si
todo sigue igual, el BCRP puede llegar a julio de 2016 con un monto de reservas aproximadamente
igual al monto (US $8,078millones) con el que Julio Velarde empezó su gestión el 1 de agosto de
2006. Las expectativas devaluatorias crecen en proporción inversa a la caída de las reservas del
BCRP.
Tercero, Julio Velarde, desde que asumió la presidencia del directorio del BCRP, promovió la
reducción de la meta y el rango meta de la inflación. De 2.5% (+/-1%) lo bajó a 2% (+/-1%). El
límite superior del rango meta de la inflación antes era de 3.5% y ahora es de 3%. Esta disminución
no fue un simple error, sino falta de conocimiento de los factores que determinan la inflación en una
economía con desarticulaciones sectoriales, tecnológicamente heterogénea, y con una estructura
productiva sin liderazgo de las actividades manufactureras. Chile tiene un rango meta de 2% a 4%.
La consecuencia de esta decisión es que ahora la inflación está muy por encima del límite superior
del rango meta.
EL MIEDO DEL BCRP A DEVALUAR
Las equivocaciones mencionadas anteriormente configuraron, en pleno enfriamiento económico,
una situación que explica el miedo del BCRP a devaluar. Este miedo le ha obligado a subir su tasa
de referencia, en pleno enfriamiento económico. En lugar de aplicar una política contra cíclica, el
BCRP ha decidido frenar aún más el crecimiento económico, retirando los estímulos monetarios
para expandir la demanda interna. Ha preferido frenar el alza del precio del dólar, a costa de frenar
más con ello el crecimiento económico.
Lo que debe quedar claro al lector es que el propio directorio del BCRP generó, con sus propias
decisiones, su miedo a devaluar. ¿Fue correcta la decisión de aumentar su tasa de interés de
referencia? La regla dice que se debe elevar la tasa de interés cuando la inflación aumenta por
presiones de demanda.
Lo que hay ahora es una inflación (por encima del límite superior del rango meta) provocada
básicamente por la devaluación. Si no se hubiera bajado el rango meta de inflación, su miedo a
devaluar sería menor.

Lo mismo ocurriría ni no se hubiera alentado la dolarización de los créditos bancarios, pues no

habría el problema de «hoja de balance» debido a que habría continuado la desdolarización iniciada
por el directorio de 2001-2006.

A MODO DE CONCLUSIÓN
Retirar los estímulos monetarios en pleno enfriamiento económico es un error supino. No es verdad
que ya se inició la recuperación de la economía. Los sectores primarios crecen por las inversiones
que se realizaron cuando los precios de la materias primas estaban altos. La inversión privada está
cayendo y el retiro de los estímulos económicos no ayudará a su recuperación. Con el
recrudecimiento de la desaceleración de la economía China y cuando la FED decida subir su tasa de
interés, el escenario externo adverso será peor para la economía peruana. En estas condiciones era
mejor permitir una devaluación gradual de la moneda y, simultáneamente, aumentar la inversión
pública y adoptar medidas para una rápida desdolarización de los créditos.

FELIX JIMENEZ