República de Colombia

Departamento Nacional de Planeación

Unidad de Análisis Macroeconómico

ARCHIVOS DE MACROECONOMÍA

Notas de Economía Monetaria

(Primera parte)

Juan Carlos ECHEVERRY G.

Documento 106
13 de Abril de 1999

La serie ARCHIVOS DE MACROECONOMIA es un medio de la Unidad de Análisis Macroeconómico, no

es un órgano oficial del Departamento Nacional de Planeación. Sus documentos son de carácter provisional,
de responsabilidad exclusiva de sus autores y sus contenidos no comprometen a la institución.
 Notas de Economía Monetaria
(Primera parte)
Juan Carlos Echeverry Garzón
jecheverry@dnp.gov.co
Departamento Nacional de Planeación
Abril, 1999

1. Motivación
Estas Notas fueron escritas para los cursos de Teoría y Política Monetaria, que
he dictado en las Universidades Javeriana y los Andes durante los últimos años.
También se enriquecieron con la experiencia del curso de Moneda y Banca, dictado
por espacio de año y medio en New York University, así como con mi trabajo,
entre los años 1984 y 1998, en el Banco de la República. La discusión sobre la
neutralidad del dinero, los canales de transmisión monetaria, y los instrumentos de
la política monetaria, me llevó a la conclusión de que la mejor forma de introducir
el tema era por los efectos de la política, más que por la demanda de dinero.
El grado de exigencia ténica se encuentra en un nivel intermedio, entre el exce-
lente libro introductorio de Mishkin y libros más avanzados, como los de Romer,
Walsh, Blanchard y Fischer o las revistas especializadas. Su lectura presupone un
manejo del modelo IS/LM y de los métodos matemáticos y estadísticos estándar
para un estudiante de economía de pregrado. Hay temas cruciales que se dejan
por fuera, como el proceso de creación secundaria de dinero y el multiplicador
monetario. La razón es que estos temas están explicados en los libros de texto
introductorios, de cuya base parten estas Notas.
Estoy en deuda con los estudiantes de los cursos mencionados, dictados entre
1996 y el primer semestre de 1999; en especial con quienes corrigieron una versión
preliminar de estas notas: Ana María Loboguerrero, Natalia Cubillos, Andrés
Gonzalez, Oded Gutman, Paula Jaramillo y Blanca Mónica Panqueva. Los errores
y omisiones son de mi exclusiva responsabilidad.
 ”El dinero es un área de estudio fascinante porque esta llena de misterio y
paradoja. El pedazo de papel pintado con impresiones de diverso tipo no es difer-
ente, como papel, de un trozo del mismo tamaño cortado de un periódico o una
revista; sin embargo el primero le permite a su portador obtener alguna cantidad
de comida, bebidas, ropa y el resto de los bienes necesarios para la vida. El otro
sólo sirve para encender una hoguera. [ ...]
¿Por qué deben ser aceptados esos papeles por la gente para las transacciones
privadas de bienes y servicios? la respuesta corta - y además la correcta - es que
cada persona los acepta porque tiene con…anza en que los demás también lo harán.
Esos trozos de papel tienen valor porque toda la gente piensa que lo tienen. Y la
gente piensa que tienen valor porque su experiencia demuestra que así ha sucedido
en el pasado” Friedman y Schwartz (1990, p. 695)

1.1. Una economía muy simple sin dinero

Una forma de entender lo que sucede con el dinero es imaginarnos cómo funcionaría
una sociedad sin él. Con este propósito describimos una economía compuesta por
diez familias que intercambian cada domingo, en el mercado, los bienes que cada
una produce. En ausencia de dinero el intercambio se lleva a cabo en forma de
trueque, y toma, digamos, tres horas hacer todos los cruces de bienes entre las
diez familias. Los precios están establecidos en términos relativos, como tasas de
trueque de unos bienes por otros. Es decir, qué número de mazorcas (tres) es
necesario dar a cambio de un par de zapatos, etcétera.
Todos los bienes que se producen una semana se consumen durante la siguiente,
de tal forma que esta pequeña economía no crece. Hay dos puntos sobre los que
cabe hacer precisión: primero, cuáles son las motivaciones de los individuos para
aumentar su productividad en un momento dado; y, segundo, por qué razones
pueden modi…carse las tasas de trueque.

1.1.1. Incentivos y choques

¿Qué motiva a un individuo para producir más e…cientemente? Digamos que
trabaja ocho horas al día y produce diez mazorcas semanales. Si aumenta su
productividad a veinte mazorcas, y a la gente no le ha cambiado el gusto por el
maíz, el aumento en la oferta disminuirá la tasa de trueque de las mismas. Si
ésta cae a la mitad, el productor se hallará con la misma cantidad de los demás
productos, pero al doble del precio (para él). Por lo tanto la única motivación
para incrementar su productividad es que produzca las mismas diez mazorcas

2
pero trabajando sólo cuatro horas diarias. Obtendrá de esta forma más ocio, y la
misma cantidad de los otros bienes a las tasas de trueque prevalecientes. Por lo
tanto, el incentivo para aumentar su productividad es la obtención de más tiempo
de ocio.
Aparte de que alguno quisiera llevar más producción al mercado, posibilidad
que se desecha, ¿cuál sería el origen de cambios en las tasas de trueque?, en una
economía tan simple tendrían que ocurrir choques inesperados que hicieran cam-
biar la demanda u oferta de al menos un producto, para que su tasa de trueque con
respecto a los demás productos cambiara el día del mercado. Se puede pensar en
varias posibilidades: una sequía o un exceso de lluvias cambiaría la disponibilidad
de mazorcas y, por ende, la tasa de trueque de las mismas.
Un efecto similar se desprende de una mejora tecnológica que le permitiera a
un individuo obtener más producto …nal con los mismos insumos. Otra posibilidad
es que los otros nueve miembros de la economía perdieran el gusto por el maíz,
ello disminuiría la tasa de trueque de las mazorcas.
En suma, cambios en las condiciones reales de producción de cada bien, o en
los gustos de quienes lo demandan, afectarían su tasa de trueque en términos de
los demás bienes. Este tipo de novedades es lo que los economistas denominan
choques reales. En esta economía sin dinero los incentivos y las fuerzas que afectan
el equilibrio entre la oferta y la demanda de cada bien son de carácter muy básico
y real: el deseo de gozar más tiempo de ocio, los gustos por determinados bienes,
y los cambios en la tecnología o la naturaleza.

1.1.2. ¿Qué pasa el día que aparece el dinero?

Un día cualquiera un helicóptero sobrevuela a esta bucólica economía perdida en
las estribaciones de la Cordillera Central. El mismo deja caer una cantidad de
papeles con inscripciones de colores y luego desaparece. A cada hogar le llega
la misma cantidad. Los habitantes deciden usarlos como medio para facilitar las
transacciones el día del mercado. Para tal efecto, lo único que deben hacer es
traducir las tasas de trueque entre bienes en términos de los papelitos. Da lo
mismo cambiar tres mazorcas por un par de zapatos, que una mazorca por un
papelito, y tres papelitos por un par de zapatos. El precio de cada bien se …ja en
número de papelitos (llamados por esta razón numerario), y las tasas de trueque
se llaman ahora precios relativos dado que al precio de cada bien en términos de
papelitos se le llama precio absoluto.
¿Qué ha cambiado?, ahora los habitantes tardan menos tiempo en el mercado

3
haciendo las transacciones. En lugar de tres horas gastan, digamos, una hora.
La ganancia ha sido en tiempo de ocio. Han encontrado un lubricante para sus
transacciones que disminuye el tiempo de las mismas. A la gente le gusta disfrutar
del ocio, y por esto aceptan de buen grado el arribo de los papelitos y su nueva
función en su economía simple.
Las preguntas pertinentes son:

1. ¿Cambian, a raíz del dinero, los incentivos básicos de los habitantes de esta
economía?
2. ¿Hay ahora otras fuentes adicionales de cambios en las tasas de trueque
(precios relativos)?
3. ¿Qué sucede si al siguiente año pasa el mismo helicóptero otra vez y deja la
misma cantidad de papelitos?

Para las dos primeras preguntas debemos discutir si la estructura básica de

esta economía ha cambiado en sus fundamentos con la aparición del dinero. Lo
que ha cambiado es que ahora hay un cierto tipo de consenso para su uso, y que
la gente lo utiliza porque tiene con…anza en que será aceptado el día del mercado.
Es decir, que cada uno lo acepta porque sabe que los demás también lo hacen. O
sea, lo nuevo es cierta con…anza en su uso. Por lo demás, su introducción no tiene
por qué alterar las tasas de trueque. Éstas, denominadas ahora en unidades de
papelitos, son los precios relativos; pero los mismos no dependen del dinero, sino
de los choques de gustos, de clima y de tecnología que imperaban antes. Es decir,
que aparte de la dos horas de ocio, nada real ha cambiado. De forma que debemos
responder negativamente a las preguntas 1 y 2.
La respuesta a la pregunta 3 es sencilla. Si el siguiente año hay el doble de
papelitos, y la gente decide usarlos, cada mazorca valdrá dos papeles, y cada par
de zaparos valdrá seis, pero el precio relativo de las mazorcas por zapatos seguirá
siendo de tres. Es decir, que habrán cambiado los precios absolutos de cada bien
en términos del dinero, pero los precios relativos no tienen por qué alterarse a raíz
de la duplicación en la cantidad de dinero.
Así las cosas, la introducción de este medio de cambio sirve para un sólo
propósito: facilitar las transacciones. Además, deja inalteradas las relaciones
básicas entre los individuos, sus incentivos a producir y sus gustos. La pregunta
es entonces: ¿nos sirve el ejemplo de esta comunidad para estudiar una economía
más compleja, compuesta por, digamos, diez mil mercados similares al que ya
describimos?

4
 Como vamos a ver, en una economía más complicada surgen cosas inesperadas.
En particular, tal como se describe en la siguiente sección, el estudio de una
economía so…sticada, con muchos mercados separados, hace que las cosas cambien.
Por alguna razón el siguiente año, cuando pasa el helicóptero lanzando dinero en
todos los mercados, se observa que la gente aumenta su laboriosidad durante algún
tiempo. Es decir, que un cambio aparentemente inocuo en la cantidad de dinero
tiene consecuencias reales.
El estudio del dinero se centra, en buena medida, en entender este problema.
Para ilustrar la magnitud del mismo en la siguiente sección se describen los re-
sultados del estudio que realizaron Milton Friedman y Anna Schwartz 1 sobre los
efectos del dinero en la economía de los Estados Unidos. Sus conclusiones dejan
en claro que, sea como fuere, el dinero tiene efectos sobre la economía real.
Para explicar este fenómeno se han planteado varias hipótesis en los últimos
siglos (sí, siglos). Sobresalen tres tipos de hipótesis:

1. La gente tiene cierta ilusión con la posesión del dinero, que la hace alterar
su comportamiento real por la creencia de que se tiene más riqueza, entre
más papelitos se posea. De tal forma que cuando caen más papelitos del
cielo los individuos se comportan como si pudiesen adquirir más bienes en el
mercado, o estuviesen obteniendo más por sus ocho horas diarias de trabajo.
Esto es, afecta su comportamiento real.

2. Existen problemas de información que hacen que la gente no pueda dis-

tinguir entre una caída de dinero del helicóptero, y un cambio real en las
condiciones de su mercado especí…co. Es decir, que la gente tarda en recono-
cer el hecho de que solo debe haber un cambio en los precios absolutos, y
que los precios relativos no deben alterarse en absoluto. Durante el tiempo
que tardan en dilucidar esta confusión alteran su comportamiento real.

3. La última hipótesis es que, por alguna razón, algunos productores encuen-

tran cierta di…cultad en cambiar sus precios, de forma que permanecen
con los mismos precios absolutos prevalecientes antes de la pasada del he-
licóptero, aún cuando debieran haberlos cambiado. Puesto que otros pro-
ductores sí tuvieron la posibilidad de cambiar sus precios, esto altera tem-
poralmente la estrucutra de precios relativos.
1
Milton Friedman y Anna Jacobson Schwartz (1990) [1963] \A Summing up”, capítulo 13,
A Monetary History of the United States. 1867-1960, Princeton Univ. Press., capítulo 13.

5
 El artículo de Robert Lucas2 describe algunas de estas hipótesis, y muestra
que éste ha sido un problema crucial durante doscientos años de análisis de la
economía.

1.2. Resultados de M. Friedman y A. Schwartz

En su estudio sobre la historia monetaria de los Estados Unidos (1867-1960) es-
tos dos economistas llegaron a la conclusión de que las variaciones en los saldos
monetarios (la cantidad de dinero en manos de la economía) han mostrado una
asociación cercana con las variaciones en la actividad económica, el ingreso nom-
inal y los precios. Esta interrelación entre dinero y dinámica económica ha sido
altamente estable.
Otro hallazgo importante es que las variaciones monetarias han sido frecuente-
mente de origen independiente (helicópteros), y no simplemente el re‡ejo de varia-
ciones en la actividad económica. Para probar este punto ellos analizaron si los
episodios de disminución en el ritmo de actividad económica habían estado prece-
didos de problemas con la cantidad de dinero disponible en la economía. Encon-
traron que 4 de 6 contracciones en la actividad general de los negocios estuvieron
caracterizadas por grandes disturbios monetarios y/o bancarios. Es decir, de
forma recurrente las contracciones en la actividad económica han estado asoci-
adas a caídas en los saldos de dinero.
Los puntos claves son entonces:
1. Relación: Movimientos seculares y cíclicos (entre dos y diez años, por
especi…car algún lapso) en la actividad económica real que están asociados
con cambios en el stock de dinero, el ingreso nominal y los precios. Una
pregunta que surge aquí es la identi…ación de los canales a través de los
cuales el dinero afecta a la actividad económica, que, como veremos más
adelante no tiene una respuesta trivial.
2. Estabilidad: Dicha relación no se ha afectado de forma ostensible por las
grandes variaciones en aranceles, grandes ‡uctuaciones en transacciones de
oro, o ‡ujos de capital.
3. Velocidad de Circulación del Dinero: La misma re‡eja la propensión
a mantener pesos de la comunidad y está también caracterizada por ser es-
table.Variaciones en el stock de dinero y movimientos cíclicos de la actividad
2
Lucas, Robert (1996) ”Nobel lecture Monetary Neutrality” , Journal of Political Economy,
Vol. 104, No. 4.

6
 económica han llevado a una caída secular de la velocidad de circulación.
Esto por cuanto el stock de dinero crece más que el ingreso nominal.

4. Independencia (identi…cación): Con un enfoque narrativo encontraron

que las variables monetarias a menudo han sido independientes; esto es, su
evolución no ha sido una simple respuesta a las variaciones contemporáneas
del ciclo de los negocios. Esto los llevó a concluir que ”la dirección de
in‡uencia debe ir de dinero hacia ingreso”. Aquí surge naturalmente el
problema de causalidad, puesto que es plausible que la dirección vaya en
ambos sentidos (¢Y $ ¢M ); técnicamente este interrogante se traduce en
lo que se conoce con el nombre de problema de identi…cación.

5. Ciclos grandes y pequeños: En el largo plazo y en los grandes ciclos de

la economía el dinero habría sido claramente el socio mayoritario (elemento
determinante); mientras que tanto el dinero como el ingreso habrían sido
socios equivalentes durante los ciclos pequeños.

6. El dinero es un velo: Las fuerzas reales detrás de los eventos que ob-
servamos en la economía son la capacidad de la gente, los recursos con que
cuenta, su ingenio y su capacidad de hacer industria. Pero el poder del
dinero es tremendo; tiene la capacidad de causar mucho daño. Esto ya que:

“Cada hombre cree que puede determinar qué porción de su riqueza mantendrá
como dinero; sin embargo el monto total del dinero disponible para todos está fuera
de control de los tenedores directos de dinero”3
Es decir, una apariencia engañosa es connatural al dinero. El problema radica
en que cuando se cree lo contrario la receta ha sido el dinero fácil, con la in‡ación
como resultado. Friedman y Schwartz concluyen, por tanto, que “La historia del
dinero continuará teniendo sorpresas, las cuales pretendemos ignorar a nuestra
propia costa ”.
A este respecto, en el libro Money and Magic, Hans Christoph Biswanger narra
una historia según la cual el regente de Francia, el Duque de Orleans, nombró en
1715 al escocés John Law para fundar el Banco Emisor de Francia. Acto seguido,
el duque despidió a los alquimistas de la corte, con el argumento de que había
descubierto una forma mejor y más segura de crear riqueza.
John Law fue el modelo de Goethe para el personaje de Fausto, como un
creador de riqueza fácil. El propósito original de la alquimia era convertir un
3
Milton Friedman y Anna Jacobson Schwartz Pg.697.

7
tipo de materia en otra que tuviése mayor valor. Si bien la ciencia física del siglo
XVIII había llegado al convencimiento de que esto era materialmente imposible,
justamente en esa época se descubrió que ello podía ser factible con base en
la creación de valor en un sentido económico. El éxito económico no se mide
en kilogramos y calorías sino en dinero. En la medida que la creación de valor
aumenta, más dinero circula en la economía y más bienes se transfoman en valores
monetarios. Dado que el hombre puede “crear” dinero, tiene la capacidad de
incrementar la cantidad del mismo, y los valores representados por él.
El epílogo de esta historia de alquimia moderna es el …nal de la historia de
John Law: su experimento falló en 1720, básicamente porque quiso acelerar su
proceso y evitar la obligación de respaldar el dinero que imprimía con la garantía
del oro. Esto llevó al colapso en el valor de las acciones, creó in‡ación y condujo
…nalmente al repudio del dinero (el rechazo del público a aceptar dinero en las
transacciones). John Law por poco fue linchado y logró escapar a Venecia, en
donde gastó el resto de sus días como jugador profesional.

1.3. Una anécdota: la isla del dinero de piedra

Tal como lo a…rman Friedman y Schwartz, el dinero es un objeto lleno de misterio
y paradoja. La mejor ilustración de este hecho es la siguiente anécdota, narrada
justamente en un libro de Milton Friedman4 .
Entre 1899 y 1919 las Islas Carolinas de la Micronesia fueron una colonia ale-
mana. La más occidental del archipiélago es la isla de Uap, o Yap, cuya población
en la época oscilaba entre cinco mil y seis mil habitantes.
En 1903, un antropólogo norteamericano llamado William Henry Furness III
pasó varios meses en la isla, y luego escribió un libro fascinante sobre los hábitos
y costumbres de sus pobladores. En particular le impresionó el sistema monetario
de los isleños, y por eso dio a su libro el mismo título que yo he dado a este
capítulo, The Island of Stone Money (1910).
Como no hay yacimientos de metales en la isla, tuvieron que recurrir a la
piedra; esa piedra, debidamente labrada y conformada, viene a ser allí una rep-
resentación tan auténtica del trabajo humano como el dinero de la civilización
hecho de metal extraído de las minas y acuñado.
A su medio de cambio le llaman fei, y consiste en unas ruedas de piedra
grandes, gruesas y macizas, en cuyo centro hay un agujero, de distinto tamaño
4
Tomado de Milton Friedman (1993), Los Perjuicios del Dinero, hacia un nuevo liberalismo
económico, ed. Grijalbo, México.

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según el diámetro de la rueda, que permite la inserción de un palo su…cientemente
largo y grueso como para soportar el peso de aquella y facilitar su transporte.
Estas ”monedas” de piedra se hacen de una caliza que se encuentra en otra isla,
a unas cuatrocientas millas de distancia, que es donde están las canteras; una
vez labradas, se transportan a Uap en las canoas y las balsas de algunos osados
navegantes nativos.
Una característica notable de este dinero de piedra... es que éste no tiene por
qué hallarse necesariamente en poder de su propietario. Cuando se realiza una
operación cuyo precio implicaría tener que mover una cantidad excesiva de fei,
el nuevo dueño de éstos se contenta con la mera declaración formal de cesión y,
sin molestarse siquiera en marcar las monedas, éstas quedan en el recinto de su
antiguo propietario.
Un amigo mío, Fatumak, me aseguró que en la aldea vecina residía una fa-
milia cuya riqueza indiscutible -admitida por todos- no había sido vista ni tocada
por nadie, ni siquiera por la familia en cuestión. Consistía en un fei enorme,
cuyo tamaño se sabía sólo por tradición, ¡ya que, durante las dos o tres genera-
ciones últimas, había permanecido sepultado en el fondo del mar!. Hacía muchos
años que uno de los antepasados, durante una expedición en busca de fei, había
dado con esa piedra de notable tamaño y de valor incalculable. La embarcaron
en una balsa para remolcarla hasta la isla, pero entonces se declaró una fuerte
tormenta y los expedicionarios, para salvar la vida, se vieron obligados a cortar
amarras y la piedra se hundió, desapareciendo para siempre. Cuando llegaron a
la aldea, todos atestiguaron que el fei era de proporciones magní…cas y de calidad
extraordinaria, y que no se podía culpar al propietario por haberlo perdido. En
consecuencia, todos admitieron de buena fé que el mero accidente del naufragio
carecía de importancia, y que unos cientos de pies de profundidad no perjudicaban
al valor de la pieza, que ya había sido tallada en la forma tradicional. Y así, el
poder adquisitivo de esa piedra sigue aceptándose como válido, a igual título que
si aquella permaneciese a la vista de todos, apoyada contra la pared de la casa de
su dueño...
En Uap no hay vehículos de ruedas ni, por tanto, caminos para carros, pero
siempre han existido vías de comunicación claramente de…nidas entre los diferentes
poblados.
Cuando el gobierno alemán asumió la soberanía sobre las islas Carolinas, com-
pradas a España en 1898, muchos de estos senderos o vías se hallaban en muy
malas condiciones. Los jefes de distrito recibieron noti…cación de que debían
repararlos y restaurar su funcionamiento normal. Aquellos bloques de coral ape-

9
nas desbastados eran desde luego su…cientemente buenos para los pies de los
nativos, de modo que, pese a reiterárseles varias veces la orden, ésta siguió sin
cumplirse. Por último se decidió imponer a los jefes una multa por desobediencia,
pero ¿de qué manera se cobraría esa multa?... alguien tuvo la feliz ocurrencia de
enviar un hombre a cada failu y a cada pabai de los distritos insumisos, donde
se limitaba a marcar con una cruz de pintura negra cierto número de los fei más
valiosos, demostrando así que éstos quedaban embargados por las autoridades.
La medida funcionó como por encantamiento; los nativos, así desposeídos de sus
más preciados bienes, se pusieron a reparar los caminos de punta a punta de la
isla, a tan buen efecto que han quedado como auténticas carreteras. Entonces
las autoridades despacharon otra vez a sus agentes para que borrasen las cruces.
Dicho y hecho, la multa quedó saldada, y los felices failus recobraron la posesión
de su capital y su prístina riqueza (pp. 93, 96-100)
La reacción del lector corriente se parecerá seguramente a la mía ”¡Qué ab-
surdo! ¡Y cómo puede ser tan ilógica esa gente!” Y sin embargo, antes de ponernos
a criticar con demasiada severidad a los ingenuos aborígenes de Yap, vale la pena
contemplar un episodio sucedido en los Estados Unidos, que habría suscitado
quizá la misma reacción de aquellos isleños. En 1932-1933 el banco de Francia,
temeroso de que los Estados Unidos modi…casen el patrón oro, prescindieron del
cambio tradicional de 20,67 dólares la onza y solicitaron al banco de La Reserva
Federal de Nueva York la conversión en oro de la mayor parte de los saldos en
dólares que aquél mantenía en los Estados Unidos. Para evitar la necesidad de
embarcar el oro y emprender con él la travesía del océano, se pidió a la Reserva
Federal que siguiera almacenando los lingotes por cuenta del banco de Francia.
Entonces los funcionarios de La Reserva Federal se dirigieron a sus cajas fuertes,
colocaron en estanterías aparte la cantidad correcta de lingotes y pusieron en tales
estanterías una etiqueta, o marca, recordando que su contenido era propiedad de
los franceses. A todos los efectos prácticos pudieron marcarlos “con una cruz de
pintura negra” como hicieron los alemanes con las piedras de Yap.
Los periódicos …nancieros publicaron grandes titulares sobre “ la merma del
oro”, el peligro que eso representaba para el sistema …nanciero norteamericano,
y así sucesivamente. Las reservas estadounidenses de oro habían bajado y las
francesas habían subido. Los mercados consideraron que el dólar estadounidense
se había debilitado y que el franco francés se había reforzado. La llamada retirada
del oro francés fue uno de los factores que …nalmente con‡uyeron en el pánico
bancario de 1933.
¿Existe realmente alguna diferencia entre la convicción de hallarse en una

10
posición monetaria más débil, por parte de La Reserva Federal, debido a lo que
dijesen las etiquetas de los estantes de sus sótanos, y la creencia de los isleños
de Yap en el sentido de haberse empobrecido debido a unas marcas hechas en su
dinero de piedra? ¿O entre la creencia de hallarse en una posición monetaria más
fuerte, por parte del banco de Francia, sólo por causa de unas marcas hechas en un
sótano situado a más de cinco mil kilómetros de distancia, y el que una familia Yap
se creyese rica por tener una piedra debajo del agua a doscientos kilómetros? O, si
a eso viene, ¿cuántos de nosotros tenemos la seguridad personal y directa de que
existen la mayoría de las propiedades que consideramos como parte integrante
de nuestra fortuna? Pues lo que tenemos son más probablemente asientos en
una cuenta bancaria, activos certi…cados mediante unos trozos de papel llamados
acciones, etcétera.
Para los indígenas de Yap, la manifestación concreta de su riqueza eran aque-
llas piedras recogidas y labradas en una isla lejana y luego transportadas a la
propia. Durante un siglo y más, el mundo civilizado consideró como manifestación
concreta de su riqueza un metal recogido en el fondo de una mina, re…nado medi-
ante costosos procedimientos, transportado a grandes distancias y vuelto a enter-
rar en complicadas cajas fuertes subterráneas. ¿Es verdaderamente esta práctica
más racional que la otra?
Lo que ilustran estos dos ejemplos - y otros muchos que podríamos citar- es la
importancia que las apariencias, o la ilusión, o el “mito”, supuesta una con…anza
incontrovertida, revisten en los asuntos monetarios. Nuestro propio dinero, el
que nos han enseñado a contar desde niños, y el sistema mediante el que se
controla, nos parecen “reales” y “racionales”; en cambio, el dinero de otros países
a menudo se nos presenta como un papel o un metal sin valor, aunque la capacidad
adquisitiva de la unidad monetaria sea elevada.

11
2. La Curva de Phillips
Si estuviésemos en el mundo del Modelo Clásico simple (Sargent, 1987, capítulo I),
bastaría disminuir (algún agregado representativo de) la masa monetaria a una
tasa determinada para que los precios cayeran en igual proporción, sin ningún
costo para la actividad económica. No obstante, tal como lo expone Robert Lucas
(1996) y como lo demostraron Friedman y Schwartz (1963), uno de los problemas
centrales de la teoría monetaria desde David Hume es que cambios en la cantidad
de dinero de hecho afectan la actividad económica.
Hay que tratar, entonces, de responder las preguntas acerca de cómo y por qué
el dinero afecta a la actividad económica real. Hay tres grandes teorías, que se
podrían clasi…car como:

1. Keynesiana, en la cual la política monetaria tiene efectos reales porque, por

alguna razón, existen salarios nominales …jos, que permiten que choques
monetarios afecten el empleo y la producción.
2. Nueva-Clásica, en la que son asimetrías de información las que crean los
efectos reales, los cuales, en contraposición con las teorías de corte keyne-
siano, no son susceptibles de ser explotadas sistemáticamente por parte de
las autoridades.
3. Neo-Keynesiana, en la que dos vertientes tienen especial acogida: una que
sostiene que son los precios nominales de algunos contratos, no sólo labo-
rales, los que experimentan rigidez (precios de los menús), de forma que ante
choques monetarios se operan cambios en precios relativos que conducen a
que la actividad real cambie ante un choque monetario. Y lo que se conoce
como el Canal del Crédito, que postula que son fricciones en la asignación
de crédito en el sistema …nanciero, creadas por problemas de información
sobre los clientes potenciales, las que magni…can el efecto de la política
monetaria. Esto por cuanto se golpea con especial rudeza a agentes que no
pueden sustituir el crédito bancario por fuentes alternativas de fondos.

Los canales de transmisión de choques monetarios son distintos dependiendo

de la teoría que se adopte, y su estudio aún se encuentra en desarrollo. El ar-
gumento keynesiano simple se puede observar en acción en el modelo IS-LM sin
expectativas. La crítica que se adelantó en la década de los setenta a este mod-
elo estuvo motivada por el uso de dos nuevos instrumentos analíticos: lo que se
conoce como la Curva de Ofera de Lucas y las Expectativas Racionales. El uso de

12
estos instrumentos dio paso a lo que se denominó la Revolución de Expectativas
Racionales, la cual reformuló importantes resultados para el estudio de los fenó-
menos monetarios, como por ejemplo la proposición de inefectividad de la política
monetaria. Con posterioridad los desarrollos neokeynesianos criticaron esos resul-
tados, enriqueciendo la discusión sobre la efectividad de la política monetaria.
Estos son los temas de los que se ocupa el presente y el siguiente capítulo.
En este capítulo se exponen dos formas de derivar la Curva de Phillips, bien sea
con postulados keynesianos, o nuevos clásicos. Si bien ambos métodos arrojan
una expresión que relaciona positivamente los precios y el producto agregado,
los mismos conducen a conclusiones diferentes sobre la efectividad de la política
monetaria.
En el siguiente capítulo se presenta la discusión sobre la efectividad de la
política monetaria con base en el uso de los supuestos de expectativas adaptativas
o racionales. Acto seguido, se presenta la réplica neokeynesiana de …nal de los
setenta, en la cual un modelo con expectativas racionales, pero con una porción de
los contratos laborales …jos durante un período, arroja que la política monetaria
sí puede ser efectiva. Por último se presenta un modelo de costos de menú en
el cual bajo ciertas circunstancias se obtiene el resultado clásico, y con otros el
keynesiano.

2.1. La derivación keynesiana (aumentada por expectativas)

Una característica de los modelos macroeconómicos desarrollados en los últimos
cincuenta años es el uso de la denominada Curva de Phillips para indicar el com-
portamiento de la oferta agregada de la economía en el corto plazo. Esta curva ha
sido hallada con regularidad en muchas economías, y tradicionalmente ha sido us-
ada para justi…car la efectividad de la política monetaria. Desde los años sesenta
se usa una versión mejorada de la misma, que considera explícitamente la for-
mación de expectativas por parte de los agentes. A continuación se presentan
dos formas de derivar dicha curva. La primera, que se desarrolla en esta sección,
parte del postulado keynesiano de salarios in‡exibles. Y la segunda, postulada
por Robert Lucas, se basa en el supuesto clásico de precios ‡exibles que despe-
jan todos los mercados, pero en un ambiente caracterizado por la presencia de
asimetrías de información.
El modelo macroeconómico estándar supone que las …rmas obtienen la pro-
ducción real, Y , a través de combinar trabajo, N, y capital, K, de acuerdo con
una función de producción F (¢). Si se usa la forma funcional Cobb-Douglas (ho-

13
mogénea de grado 1, véase Chiang, 1984, p. 414); cuando se omite el subíndice
de tiempo se re…ere a la variable del período corriente, t; para F (¢) se obtiene:
Y = F (K; N) = K ® N 1¡® (1)
La demanda de trabajo por parte de las …rmas viene dada por la igualación
entre el salario real ( W
P
) y la productividad marginal del trabajo. Si la segunda
excede al primero, las …rmas contratarán más trabajadores, y lo contrario sucede
si por alguna circunstancia el salario real excediera a la productividad del úl-
timo trabajador contratado. Así, derivando la ecuación (1) con respecto al factor
trabajo, la demanda de trabajo se puede expresar como
±Y Y W
= (1 ¡ ®) = FN = (2)
±N N P
la ecuación (2) expresada en logaritmos (letras minúsculas) es

w = p + ln (1 ¡ ®) + y ¡ n (3)
al rezagar la ecuación (3) un período y restarla de ésta se obtiene
w ¡ wt¡1 = p ¡ pt¡1 + y ¡ yt¡1 ¡ (n ¡ nt¡1 ) (4)
El supuesto keynesiano es que el salario no es su…cientemente ‡exible para que
la demanda observada de trabajo, n, sea igual a la de pleno empleo, n ¹ (en esta
sección las variables con una barra indican el nivel de pleno empleo). La diferencia
entre esas dos magnitudes depende, en una proporción g, de las variaciones en el
salario real:
n¡n ¹ = g ¢ [(w ¡ wt¡1 ) ¡ (pe ¡ pt¡1 )] (5)
al igualar las ecuaciones (4) y (5), con f = g1 , se llega a:
¹ ) + (pe ¡ pt¡1 )
(p ¡ pt¡1 ) + (y ¡ yt¡1 ) ¡ (n ¡ nt¡1 ) = f (n ¡ n (6)
Ahora bien, al expresar la ecuación (1) en logaritmos y obtener primeras difer-
encias (suponiendo que k = kt¡1 =k ), se obtiene:
1
n ¡ nt¡1 = (y ¡ yt¡1)
1¡®
y una expresión similar para (n ¡ n
¹ ). Tomando en cuenta esto, la ecuación
(6) queda convertida en:
1 f ¡ ¢
(p ¡ pt¡1) + (y ¡ yt¡1) ¡ (y ¡ yt¡1) = y¡ y + (pe ¡ pt¡1)
1¡® 1¡®

14
 reorganizando términos:
µ ¶ µ ¶
®+f ®
(p ¡ pt¡1 ) = (y ¡ y¹) ¡ (yt¡1 ¡ y¹) + (pe ¡ pt¡1 )
1¡® 1¡®
® 1¡®
si: y¹ = 0, ± = ®+f
, ¯= ®+f
, y se adiciona un término de error, se obtiene:

y = ±yt¡1 + ¯ (p ¡ pe ) + u (7)
A esta expresión se le conoce como la Curva de Phillips aumentada por expec-
tativas invertida. De acuerdo con la misma, la desviación del producto de su tasa
natural, (y ¡ y¹) (si bien en la ecuación (7), y¹ = 0), depende de factores de inercia
(yt¡1 ¡ y¹), del cambio no anticipado en el precio de los bienes, (p ¡ pe ), y de un
error estocástico, (u). Se supone que u » N (0; ¾ 2u ), y que no tiene correlación
serial.

2.2. La derivación lucasiana (clásica)

Robert Lucas Jr. buscó explicar la existencia de una relación positiva entre
choques agregados y oferta agregada (Curva de Phillips), la cual puede ser ex-
plotada en el corto plazo y esporádicamente, pero no sistemáticamente5 . Es decir,
una relación que se gasta con el uso dada la respuesta dinámica de los agentes.
Para esto diseñó un modelo en el cual los agentes aprenden sobre el origen de
los choques, y dejan paulatinamente de reaccionar cuando identi…can que dichos
choques tienen, sistemáticamente, un origen agregado.
El modelo se basa en el reconocimiento de que los agentes no comparten toda
la información que hay en la economía. Ellos disponen de la información especí…ca
de su mercado. En el mercado i el producto total yit tiene dos componentes, uno
secular yitP , y otro cíclico yitc .
yit = yitP + yitc (1)
Donde yitc : responde a cambios en precios relativos, tal y como son percibidos
en dicho mercado.
yitc = ¯ (pit ¡ peit ) (2)
5
Los tres artículos clásicos de Robert Lucas Jr. son:
(1973) “Some International Evidence on Output In‡ation Trade-o¤s ”American Economic
Review 63, 326-334.
(1972) “Expectations and the Neutrality of Money ” JET, 4, 777-793.
(1976) “Econometric Policy Evaluation. A Critique ” K. Bronner, Meltzer, The Phillips Curve
and the Labor MH.

15
 Aquí, peit es el (logaritmo) precio promedio de la economía (IPC) percibido
desde el mercado i, y pit es el (logaritmo) del precio observado en el mercado
i. Se postula que el precio del mercado i depende de dos componentes: Uno
generado por factores generales de la economía pt , y otro por factores propios
(idiosincráticos) de dicho mercado Zit:6

pit = pt + zit

Los participantes en el mercado i observan exclusivamente el precio prevale-

ciente en su mercado, pero no logran discernir qué parte del mismo se debe a
choques agregados (que afectan a pt), y qué parte se debe a choques especí…cos
de dicho mercado (que determinan a zit ). Les toca, por lo tanto, solucionar un
problema de extracción de señales. Esto es, les toca identi…car qué parte de la
variación del precio de su mercado se debe a choques generales de la economía
(choques agregados). Este problema se resuelve usando la técnica de proyecciones
lineales (regresión, véase el capítulo X de Sargent, 1987). Esta técnica busca de-
terminar la proyección lineal de la variable desconocida pt en la conocida pit . De
esta forma se puede identi…car qué proporción de la variable conocida se debe a
la desconocida, que es lo que necesitan saber los productores del mercado i para
discernir entre choques agregados e idiosincráticos.

peit = E fpt j pit ; It¡1g

2.2.1. Problema de extracción de señales de Lucas

Se parte de que los componentes del precio (pit = pt + zit ) se comportan de la
siguiente manera:
¡ ¢
pt » N pt ; ° 2

¡ ¢
zit » N 0; ¾ 2
6
Tomando promedios:
n n
1 X 1 X
Pit = Pt + Zit
N N
i=1 i=1

16
 E (pt ; zit ) = E (pt ; zkt) = E (zit ; zkt ) = 0

Epit = Ept + Ezit =pt

Dados estos supuestos, la proyección lineal (peit = E fpt j pit; It¡1 g) se puede
expresar de la siguiente manera:

pt = ®0 + ®1pit + "t

donde "t es un término de error ortogonal a Pit .

Ept = ®0 + ®1Epit

En el apéndice al …nal de esta sección aparecen los pasos de álgebra para la

solución del problema de extracción de señales. Retornando a la ecuación lineal
inicial:
¾2 °2
pt = pt + pit
¾2 + ° 2 ¾2 + ° 2

pt = µ pt + (1 ¡ µ) pit = Epit (3)

2
donde: µ = ¾ 2¾+° 2 . En la medida que los choques agregados se hagan más
grandes y más frecuentes, ° 2 será mayor con relación a ¾2 . Paulatinamente los
agentes del mercado i aprenderán este hecho, y el parámetro µ disminuirá.

2.2.2. Curva de oferta de Lucas

Retornando a la curva de oferta de este mercado:

yitc = ¯ [pit ¡ peit ]

se reemplazan los valores hallados para Pite :

£ ¤
yitc = ¯ pit ¡ (1 ¡ µ) pit ¡ µ pt

con lo cual:

17
 yitc = ¯µ(pit¡ pt)

se reemplaza este valor en la oferta total:

¡ ¢
yt = µ¯ pt ¡ pt + ytP (4)
Hay que notar la similitud entre la ecuación (4) y la ecuación (7) de la sección
anterior. Si se asimila pt a pe , así como ytP a yt¡1 , y se agrega un término de
error, las dos expresiones son prácticamente idénticas, teniendo que: ¸ = µ¯.
Este es el punto crucial de este modelo. Si bien en la derivación keynesiana se
concluye que las autoridades pueden usar un valor positivo de ¸ para afectar el
producto a través de cambios en la política monetaria (representados por cambios
en precios en estos modelos), Lucas muestra que ¸ = µ¯, y que no es un parámetro
invariable a choques nominales. Por el contrario, en la medida que aumente la
varianza de los choques agregados el parámetro µ caerá, haciendo paulatinamente
menos poderosa a la política monetaria para afectar el producto. Esto es, la
curva de Phillips se hará progresivamente más vertical. En conclusión, entre más
frecuentes y más grandes sean los choques agregados, menor será la respuesta de
yt a choques de precios relativos.

2.2.3. Apéndice
A continuación aparecen los pasos de álgebra que arrojan la solución del problema
de extracción de señales.

®0 = Ept ¡ ®1 Epit

pt = Ept ¡ ®1 Epit + ®1pit + "t

pt ¡ Ept
®1 =
pit ¡ Epit

E [(pit ¡ Epit ) (pt ¡ Ept )] COV (pit ; pt )

®1 = 2 =
E (pit ¡ Epit ) V AR(pit )

18
 £ ¡ ¢¤
E (pt + Zit ¡ pt ) pt ¡ pt
=
E(pt + Zit ¡ Ept ¡ EZit)2

³ 2
´
E p2t ¡ pt pt +Zitpt ¡ Zit pt ¡ pt pt + pt
=
E [(pt ¡ Ept ) + (Zit ¡ EZit )]2

E (pt ¡ Ept )2
®1 =
E (pt ¡ Ept )2 + E (Zit ¡ EZit )2

°2
®1 =
¾2 + °2

°2
®0 = Ept ¡ Epit
¾2 + ° 2

°2
®0 = Ept ¡ (Ept + EZti )
¾2 + ° 2

· ¸
°2
®0 = Ept 1 ¡
¾2 + °2

¾2
®0 =pt
¾2 + ° 2

19
3. El debate sobre la efectividad de la política monetaria
3.1. La política monetaria bajo expectativas adaptativas
Con el …n de identi…car el origen de las diferencias entre estos enfoques, se presenta
un modelo simple de oferta y demanda agregada. El modelo está constituído por
tres ecuaciones7 :

yt = mt ¡ pt + "t (1 Demanda Agregada)

yt = ° (pt ¡ pet ) + ¸yt¡1 + ut (2 Oferta Agregada)

pet = A (L) pt¡1 (3 Expectativas Adaptativas)

Todas las variables están en logaritmos; yt es el ingreso; mt es la cantidad de
dinero; pt es el nivel de precios observado; pet el nivel de precios esperado en el
período anterior; "t , ut son choques estocásticos que, se supone, se distribuyen
como variables normales con media cero, y varianza: ¾ 2" , ¾ 2u respectivamente.
A (L) es un polinomio en el operador de rezagos.
La solución consiste en cuatro pasos. En el primero se despeja el ingreso en
función de las variables exógenas y de los choques aleatorios. En el segundo se
identi…ca cuál es el objetivo de política, que será minimizar la varianza y el sesgo
del ingreso con respecto a su nivel óptimo. En el tercero se encuentra la regla
monetaria óptima para cumplir con el objetivo de la minimización de la varianza
del ingreso. En el cuarto se obtiene la regla para minimizar el sesgo del ingreso.
Y, …nalmente en el quinto se obtiene la ecuación de ingreso resultante de seguir
dicha política monetaria óptima.
Ahora bien, de acuerdo con el esquema de formación de expectativas que se
adopte, se llega a conclusiones distintas. En la siguiente sección se usa el mismo
modelo pero se adopta el método de formación de expectativas racionales.

Paso I: Despejar el ingreso

Al despejar los precios de la ecuación de demanda y reemplazar en la ecuación
de formación de expectativas se obtiene:

pet = A (L) [mt¡1 ¡ yt¡1 + "t¡1 ]

7
Las secciones 3.1 y 3.2 siguen la presentación de Sargent (1987), capítulo XVII.

20
 esta expresión se usa en la ecuación de oferta:

yt = ° (mt ¡ yt + "t ¡ A (L) [mt¡1 ¡ yt¡1 + "t¡1 ]) + ¸yt¡1 + ut

despejando yt :
° ° ¸
yt = mt ¡ A (L) [mt¡1 ¡ yt¡1 + "t¡1 ] + yt¡1 (4)
1+° 1+° 1+°
° 1
+ "t + ut
1+° 1+°

Paso II: Objetivos de política

El objetivo de la política es, por medio del instrumento de la política mone-
taria, (que es la cantidad de dinero, mt ) minimizar el cuadrado de la desviación
del ingreso con respecto a su nivel óptimo:

min Et¡1 (yt ¡ y ¤ )2

mt

donde y ¤ es el ingreso óptimo. Al sumar y restar Et¡1 yt al interior de esa

expresión se obtiene:

min Et¡1 [(yt ¡ Et¡1yt ) + (Et¡1 yt ¡ y ¤ )]2

mt

que es un problema que podemos descomponer en dos partes:

2
min Et¡1 (yt ¡ Et¡1 yt) (5 Varianza)
mt

min Et¡1 (Et¡1 yt ¡ y ¤ )2 (6 Sesgo al Cuadrado)

mt

es decir, las autoridades están tratando de identi…car el manejo óptimo de la

variable de política con el objeto de que el ingreso tenga varianza mínima, y se
aleje lo menor posible de su valor óptimo.

Paso III: Solución para minimizar la varianza del ingreso

Con base en la ecuación que obtuvimos en el paso I, se halla el valor esperado
del ingreso nominal:

21
 ° ° ¸
Et¡1yt = Et¡1mt ¡ A (L) [mt¡1 ¡ yt¡1 + "t¡1 ] + yt¡1 (7)
1+° 1+° 1+°
° 1
+ Et¡1 "t + Et¡1ut
1+° 1+°

restando esta expresión de (4) se obtiene:

° °
yt ¡ Et¡1 yt = (mt ¡ Et¡1 mt ) + ("t ¡ Et¡1 "t ) (8)
1+° 1+°
1
+ (ut ¡ Et¡1 ut )
1+°
2
es obvio que para min Et¡1 (yt ¡ Et¡1 yt ) se requiere que las autoridades sigan
mt
la siguiente política monetaria:

mt = Et¡1mt (9)

es decir, si mt se …ja de acuerdo con lo que la gente espera que sea la oferta
de dinero (Et¡1 mt), la varianza del ingreso será la mínima. En otras palabras, no
debe haber sorpresas de oferta monetaria.

Paso IV: Solución para minimizar el sesgo del ingreso

La minimización del sesgo requiere que las autoridades determinen su política
monetaria de forma que: Et¡1 yt = y ¤ . Por ende se debe reemplazar este valor en
la ecuación del ingreso esperado (7), y despejar Et¡1 mt:
½ ° ¾
1+° y¤ + ¸
A (L) [mt¡1 ¡ yt¡1 + "t¡1 ] ¡ 1+° yt¡1
Et¡1mt = 1+°
° 1 (10)
° ¡ 1+° Et¡1 "t ¡ 1+° Et¡1 ut

Dado el resultado (9), la ecuación (10) es una regla de política monetaria que
determina un comportamiento especí…co para el dinero en función de las variables
conocidas en t¡1 (se debe recordar que el valor esperado de los choques aleatorios
es cero). La autoridad monetaria debe escoger mt antes de recibir la información
sobre yt y pt . De esa forma puede responder a valores pasados de "t y ut .

Paso V: Determinación del ingreso

22
 Al usar (9) y (10) en la ecuación de ingreso (4), se obtiene:
° 1
yt = y ¤ + ("t ¡ Et¡1 "t ) + (ut ¡ Et¡1ut ) (11)
1+° 1+°
la cual expresa que si se siguen las políticas prescritas para minimizar la var-
ianza y el sesgo del ingreso nominal, el mismo será igual al ingreso óptimo, más
o menos las sorpresas que surjan de los choques de oferta y demanda. El ingreso
nominal no estará correlacionado serialmente, pues los choques aleatorios no lo
están.

3.2. La política monetaria bajo expectativas racionales (inefectividad)

Si se presupone el mismo modelo de oferta y demanda agregada de la sección
anterior, pero en lugar de hacer depender la formación de expectativas de los
rezagos de los precios, se la hace depender sólo de la esperanza matemática que los
individuos tienen sobre la variable en el siguiente período, los resultados cambian
de forma importante. Es decir, si se trabaja con la siguiente ecuación de formación
de expectativas:

pet = Et¡1 pt (12 Expectativas Racionales)

donde Et¡1 es el operador de la esperanza matemática, dado el conjunto de
información disponible en t ¡ 1. A continuación se repiten los pasos de la sección
anterior.

Paso I: Despejar ingreso

yt = ° (pt ¡ Et¡1 pt ) + ¸yt¡1 + ut

se toma el valor esperado en la ecuación de demanda (1):

Et¡1 pt = Et¡1 mt ¡ Et¡1 yt + Et¡1 "t

y se reemplaza en la ecuación del ingreso:

yt = ° [pt ¡ (Et¡1 mt ¡ Et¡1yt + Et¡1 "t )] + ¸yt¡1 + ut

si en esta ecuación se reemplaza el valor de pt :

yt = ° [(mt ¡ Et¡1 mt ) ¡ (yt ¡ Et¡1 yt ) + ("t ¡ Et¡1 "t)] + ¸yt¡1 + ut (13)

23
 si se toma el valor esperado:

Et¡1 yt = ¸yt¡1 + Et¡1ut (14)

que es la expectativa condicional del ingreso. Esta expresión es fundamental,

pues, en contraste con (7), muestra que el ingreso es independiente de la política
monetaria, y que está correlacionado serialmente, pues depende de su valor en el
período anterior. En (7) el ingreso era dependiente de Et¡1mt . Se pasa directa-
mente al paso III dado que el planteamiento del problema es el mismo del paso II
de la sección anterior.

Paso III: Solución para minimizar la varianza del ingreso

De igual manera que en la sección anterior se substrae (14) de (13) y se despeja
(yt ¡ Et¡1 yt ):
° ° 1
yt ¡ Et¡1 yt = (mt ¡ Et¡1mt ) + ("t ¡ Et¡1 "t ) + (ut ¡ Et¡1 ut)
1+° 1+° 1+°

de tal forma que para min Et¡1 (yt ¡ Et¡1 yt )2 basta seguir como regla mone-
mt
taria: mt = Et¡1 mt , al igual que en el caso de expectativas adaptativas.

Paso IV: Solución para minimizar el sesgo del ingreso

Para min Et¡1 (Et¡1 yt ¡ y ¤)2 se debe reconocer que: y¤ = ¸yt¡1 = Et¡1 yt:De
mt
forma que la política monetaria no sirve para eliminar el sesgo del ingreso nominal.

Paso V: Determinación del ingreso

Al reemplazar la regla monetaria en (13) se obtiene:

yt = ¡°yt + °Et¡1yt + ° ("t ¡ Et¡1 "t) + ¸yt¡1 + ut

al introducir (14) en esta expresión se llega a:

µ ¶
° ° 1
yt = ¸yt¡1 + ("t ¡ Et¡1 "t) + Et¡1 ut + ut
1+° 1+° °
para el objetivo de minimizar el sesgo se tiene que y ¤ = ¸yt¡1 , entonces:
µ ¶
¤ ° ° 1
yt = y + ("t ¡ Et¡1"t ) + Et¡1ut + ut
1+° 1+° °

24
3.3. Efectividad con expectativas racionales
Durante varios años se consideró que el resultado según el cual la política mon-
etaria era inefectiva para eliminar el sesgo del producto con respecto a su nivel
óptimo se derivaba del uso del supuesto de expectativas racionales. De hecho, a
los trabajos pioneros en este campo, desarrollados por economistas como Lucas,
Sargent, Wallace, Kydland y Prescott, se los agrupó bajo la etiqueta de Revolución
de Expectativas Racionales.
En 1977 Stanley Fischer publicó un artículo8 en el cual presentaba la siguiente
situación: los salarios se …jan en contratos laborales cuya duración es relativa-
mente larga (uno o dos años). A este hecho institucional se agrega el supuesto
de que no todos los trabajadores renegocian sus contratos laborales al mismo
tiempo. Se puede suponer que la política monetaria puede cambiar, digamos,
cada seis meses. Pero que la duración promedio de los contratos laborales es de
un año. En cada momento del tiempo habrá una fracción de los trabajadores
(que se supone 21 , por simplicidad) negociando dichos contratos. Ello implica que
cualquier choque inesperado de la política monetaria encontrará a 21 de los tra-
bajadores con contratos …jos, al menos durante un período. La otra mitad podrá
ajustar sus contratos a las novedades de la política monetaria.

3.3.1. Fischer: contratos traslapados

A continuación se presenta el modelo de Fischer (1977), que utiliza el supuesto
de expectativas racionales en una economía caracterizada por contratos laborales
que tienen una vigencia de dos períodos. Se supone que la mitad de la fuerza
laboral cambia estos contratos en cada período. Para comparar cómo cambian los
resultados al introducir este esquema institucional se presenta, primero, el modelo
original similar al desarrollado por Sargent y Wallace, y luego se introduce la
modi…cación mencionada.
Caso I: Los contratos laborales duran un período
Se usa la curva de oferta estándar con la que trabajan los modelos de expec-
tativas racionales:

yt = ® + ¯ (pt ¡ Et¡1 pt ) + ut ; ¯>0 (1)

8
Stanley Fischer (1977) “Long-Term Contracts, Rational Expectations, and the Optimal
Money Supply Rule”, Journal of Political Economy, vol. 85, no. 1.

25
 y se supone que el crecimiento de los salarios nominales (¢wt) busca mantener
el salario real constante:

Et¡1 wt = ° + Et¡1pt (2)

Donde: wt es el log(Wt ) …jado al …nal de (t ¡ 1), y ° es un escalar que debería
ser cero, cosa que se supone en adelante por simplicidad. Si ¯ = 1 y ® = 0, la
oferta queda como una función decreciente del salario:

yts = (pt ¡ Et¡1wt ) + ut (3)

Tal como se ha hecho hasta ahora, se obtiene la demanda agregada de la
Ecuación Cuantitativa del Dinero (M V = P Y ) (en logaritmos):

ytd = mt ¡ pt + vt (4)
donde, mt es log de la masa monetaria, y vt se interpreta como un choque de
demanda. Se supone que ut ; vt son AR(1):

ut = ½1ut¡1 + "t ; j½1 j < 1 (5)

vt = ½2 vt¡1 + ´ t ; j½2 j < 1 (6)

con9 : "t » W N(0; ¾2" ), y ´ t » W N(0; ¾ 2´ ), y "t , ´ t no están correlacionados.
Se suponen expectativas racionales y de (3) y (4) se obtiene:

2pt = mt + Et¡1 pt ¡ (ut ¡ vt ) (7)

Multiplicando a ambos lados por el operador de expectativas del período an-
terior (Et¡1 ):

Et¡1 pt = Et¡1 mt ¡ Et¡1 (ut ¡ vt ) (8)

Un papel activo de la política monetaria se justi…ca por la presencia de los
choques ut ,vt : Se supone una regla de acción de la autoridad monetaria (en ade-
lante: ”regla monetaria”) del tipo:

mt = f (ut¡1 ; ut¡2 ; :::; vt¡1; vt¡2 ; :::)

9
¡ "2t¢ » W2N (0; ¾ " ) quiere decir que la variable "t es ”ruido blanco” (White Noise): E ("t ) = 0,
2

E "t = ¾ " , y E ("t "s ) = 0; para todo t; s.

26
 la cual puede ser representada por una función lineal:
1
X 1
X
mt = ai ut¡i + bi vt¡i (9)
i=1 i=1

Dado que esos choques son pasados, han sido observados, de forma que la
autoridad monetaria y el público conocen la oferta monetaria para el siguiente
período:
Et¡1 mt = mt (10)

Despejando pt en (7) se obtiene : (pt ¡ Et¡1 pt ) ;y con (8)10 :

1
pt ¡ Et¡1 pt = ¡ ("t ¡ ´t ) (11)
2
Sustituyendo (11) en (3):
1
yt = ¡ ("t ¡ nt ) + ut (12)
2
Por consiguiente, los parámetros ai y bi de la regla monetaria (9) no afectan
la oferta agregada. Es decir, en este modelo el dinero es neutral, tal como sucede
en Sargent y Wallace.
Caso II- Contratos laborales por 2 períodos, traslapados y no-indexados
La novedad frente al modelo presentado consiste en que, en cada período, la
mitad de los contratos laborales vigentes se renegocian, y cada nuevo contrato
queda vigente por dos períodos. Es decir, en cada período t se …ja wt para (t + 1)
y (t + 2). Se mantiene el objetivo de …jación de salarios nominales:

Et¡i wt = Et¡i pt ; i = 1; 2 (2a)

Por el supuesto adoptado, la mitad de las …rmas operan en cada período con
un contrato …jado en (t ¡ 1) y la otra mitad con uno …jado en (t ¡ 2). La ecuación
de Oferta Agregada (3) queda ahora de la siguiente manera:
1
yts =
[(pt ¡ Et¡1 wt ) + (pt ¡ Et¡2wt )] + ut (13)
2
Reemplazando (2a) en (13):
10
Tenga en cuenta que Et¡1 ut = ½1 ut¡1 .

27
 2
1X
yts = (pt ¡ Et¡i pt ) + ut (13a)
2 i=1

Usando expectativas racionales y la condición de equilibrio yts = ytd , es decir

las ecuaciones (13a) y (4):
1 1 1 1
pt = mt + Et¡1 pt + Et¡2 pt ¡ (ut ¡ vt ) (13b)
2 4 4 2
Por la ley de expectativas iteradas, Et¡2 [Et¡1 pt ] = Et¡2pt ; de (8) se obtiene:

Et¡2 pt = Et¡2 mt ¡ Et¡2 (ut ¡ vt ) (14)

Tomando expectativas en ambos lados de (13b):

Et¡2pt = 3Et¡1 pt ¡ 2Et¡1mt + 2Et¡1 (ut ¡ vt) (14a)

Igualando(14) y (14a):

2 1 2 1
Et¡1pt = Et¡1 mt + Et¡2 mt ¡ Et¡1 (ut ¡ vt) ¡ Et¡2 (ut ¡ vt ) (15)
3 3 3 3
Se usa el hecho de que mt se ajusta cada período con base en la información
disponible al …nal del período anterior (t ¡ 1) :

Et¡1 mt = mt

dado que:
1
[2pt ¡ Et¡1 pt ¡ Et¡2pt ] + ut
yt =
2
Se reemplaza cada uno de estos elementos ( pt ; Et¡1 pt ; Et¡2 pt ) por los de las
expresiones halladas11 , y se obtiene:
mt ¡ Et¡2 mt 1 1 1
yts = ¡ (ut ¡ vt ) + Et¡1 (ut ¡ vt ) + Et¡2 (ut ¡ vt ) + ut (16)
3 2 6 3
P1 P1
Usando la regla monetaria (9): mt = i=1 ai ut¡i + i=1 bi vt¡i , con ( i = 1; 2),
se obtiene:
11
Se usa (14) y (13) para obtener (2pt ).

28
 mt = a1ut¡1 + a2ut¡2 + b1 vt¡1 + b2 vt¡2 (17)

1
X 1
X
mt = a1 ut¡i + ai ut¡i + b1 vt¡i + bi vt¡i (17a)
i=2 i=2
Usando (5) y (6) en (9) se obtiene:
1
X 1
X
Et¡2 mt = a1½1ut¡2 + ai ut¡i + b1 ½2vt¡2 + bi vt¡i (18)
i=2 i=2
de (17a) y (18) resulta:

mt ¡ Et¡2 mt = a1"t¡1 + b1 ´t¡1 (19)

Sustituyendo la regla monetaria (10) y (19) en la oferta agregada (16) se
obtiene:
1 1£ ¤
yt = ¡ ("t ¡ ´t ) + "t¡1 (a1 + 2½1) + ´ t¡1 (b1¡ ½2 ) + ½21 ut¡2 (20)
2 3
La ecuación (20) se debe contrastar con la ecuación (12) obtenida del caso I.
En el caso actual la autoridad monetaria puede …jar una regla monetaria tal que:
a1 = ¡2½1
b1 = ½2
con ello logra eliminar el efecto de "t¡1 y de ´ t¡1 (esto es, las perturbaciones de
oferta y demanda del período anterior) sobre yts : De esta forma puede minimizar
la varianza del producto, aún cuando no pueda afectar el valor esperado de éste.
En efecto,
Et¡1 yts = ½2 ut¡2
La conclusión que se obtiene de este caso es que si el tiempo de reacción
de la autoridad (p. ej. cada 6 meses) es menor que el período durante el cual
está vigente cierta porción de los salarios nominales (p.ej. un año), la política
monetaria es efectiva aún bajo expectativas racionales.
Por lo tanto, el resultado de inefectividad de la política monetaria obtenido
por Sargent y Wallace no se deriva de la presencia de Expectativas Racionales,
sino del uso de la Curva de Oferta de Lucas. Es decir, en esta familia de modelos
hay inefectividad de la política monetaria porque se supone completa ‡exibilidad
de precios.

29
3.3.2. Caplin y Spulber: costos de menú12
La familia de modelos a la que pertenece el modelo de Fischer13 supone que las
…rmas …jan ciertos contratos nominales en determinadas fechas, y los renuevan
con una periodicidad …ja. El período de validez de los contratos es mayor que el
lapso en el que se puede revisar la política monetaria, característica de la que se
desprende el resultado de efectividad. No obstante, este supuesto puede no ser
muy plausible para economías con alta in‡ación. En un ambiente in‡acionario
caracterizado por una política monetaria activa se puede esperar que las …rmas
cambien sus precios en períodos que varíen dependiendo de la percepción que
se tenga sobre la in‡ación. Adicionalmente, si bien cada …rma puede encontrar
óptimo esperar cierto período hasta reajustar su(s) precio(s), es razonable que los
momentos de reajuste de diferentes …rmas no coincidan, y que continuamente se
observe al menos una de ellas llevando a cabo dichos ajustes.
Este tipo de problema fue modelado por Caplin y Spulber, para quienes, si
hay un costo de ajustar los precios (cambiar los menús o las listas de precios),
cada …rma puede encontrar óptimo hacer los ajustes espaciados en el tiempo, pero
a intervalos cambiantes, dependiendo del ”estado ” de la Economía. Esto es, de-
pendiendo de la velocidad a la que cambia la cantidad de dinero. Tal como se va
a demostrar, en esas circunstancias es posible que el efecto de la política mone-
taria sea neutro, incluso en presencia de una buena porción de precios nominales
in‡exibles en un momento dado.
El modelo es en tiempo continuo. p¤it es el precio óptimo para cada …rma i en
t , y viene dado por:

p¤it = Ámt + (1 ¡ Á)pt

donde: mt es la masa monetaria, pt el nivel agregado de precios (IPC), y mt y
p¤it crecen continuamente. Las …rmas (que son todas …jadoras de precios) siguen lo
que se conoce como una ”Regla Ss”, que consiste en el siguiente comportamiento:
cada …rma busca mantener su diferencia entre el precio observado y el óptimo
(pit ¡ p¤it )dentro de un rango [S; s] : Cuando (pit ¡ p¤it )desciende hasta ser igual a
s, la …rma ajusta pit en una cantidad tal que haga (pit ¡ p¤it ) = S (véase el Grá…co
4.1). El precio nominal (pit )se mantiene …jo hasta que el crecimiento del dinero
incrementa p¤it lo su…ciente para hacer de nuevo (pit ¡ p¤it ) = s.
12
Caplin Andrew and Daniel Spulber (1987) “Menu Costs and the Neutrality of Money”,
Quaterly Journal of Economics, Vol. 102, Nov. 1987. También en: David Romer (1996)
Advanced Macroeconomics, Sec. 6.9, Mc Graw Hill.
13
Uno de los autores que más contribuyó a desarrollar esta familia de modelos fue Taylor.

30
 Figure 3.1: La Regla Ss

En este caso, el momento en que se cambian los precios (y el intervalo e en

el grá…co), depende de la velocidad de ¢mt , esto es, del estado de la economía.
Por esta razón se dice que esta regla de …jación es “dependiente del estado”
(State Dependent), en contraposición con la que caracterizaba al modelo de Fischer
donde los precios se …jaban a intervalos constantes, por lo que se los consideraba
dependientes del tiempo (Time Dependent).
Caplin y Spulber hacen dos supuestos:
(i) mt cambia constantemente
(ii) La distribución de (pit ¡ p¤it ) entre las …rmas (i) a lo largo del intervalo
[S; s] es uniforme (véase el apéndice sobre la distribución uniforme)14 .

Estos supuestos implican que (pit ¡ p¤it ) > s, y evitan que se aglom-
eren los cambios de precios. La función de distribución de la variable
14
La justi…cación para que la distribución inicial de (Pit ¡ Pit¤ ) sea uniforme entre S y s es
que no hay una razón a-priori para esperar una concentración de …rmas cambiando su precio
en un punto particular del intervalo, dado que el ¢m es contínuo. Por consiguiente (Pit ¡ Pit¤ )
ocupará cada lugar en el intervalo [Ss]. En otras palabras, el (Pit ¡ Pit¤ ) de cada …rma tiene
igual probabilidad de tomar cualquier valor entre S y s.

31
 aleatoria x = (pit ¡ p¤it )es:
8
< 0 si x · s
Fo (x) = b=D si x = s + b, 0·b·D (2)
:
1 si x ¸ S

Se plantea entonces la siguiente pregunta: bajo esos supuestos hay

neutralidad o efectividad de un choque nominal (¢mt ) ? Qué pasa
con ¢p y ¢y ?

Para responderla, se considera un choque nominal tal que:

¢mt < S ¡ s

de la ecuación (1) se tiene que el cambio en el precio óptimo de cada …rma i

viene dado por:

¢p¤it = Á¢mt + (1 ¡ Á)¢pt (3)

sólo cambian sus precios aquellas …rmas para las cuales:

pit ¡ (p¤it + ¢ p¤it) < s

(pit ¡ p¤it ) < s + [Á¢mt + (1 ¡ Á) ¢pt ] (4)

De las ecuaciones (4) y (2) se obtiene que la fracción de …rmas que cambia sus
precios es:

b Á¢mt + (1 ¡ Á)¢p
=
D S¡s
y el aumento en el precio de cada …rma será de una magnitud: (S ¡ s)
Por consiguiente, el cambio en el nivel general de precios (pt ) será:

Á¢mt + (1 ¡ Á)¢pt
¢pt = (S ¡ s)
(S ¡ s)

por lo cual

¢pt = ¢mt

32
 Si se supone que la demanda agregada viene dada por:

yt = mt ¡ pt (5)

se tiene que el choque nominal es neutral :

¢yt = ¢mt ¡ ¢pt = 0

Este es un resultado importante, porque se obtiene neutralidad aún en presen-

cia de precios nominales in‡exibles. La clave para obtener este resultado es que a
mayor ¢mt mayor número de …rmas cambian su pit (recuérdese que la velocidad
de respuesta de las …rmas es dependiente del estado), de tal forma que a nivel
agregado los precios responden completamente a ¢mt , sin que haya ningún efecto
sobre yt .
No obstante, este resultado no es robusto a un cambio en el supuesto de una
distribución uniforme para la variable (pit ¡ p¤it ). Para ilustrar este punto se
tienen los siguientes dos casos:

Caso I- Distribución uniforme de (pit ¡ p¤it ) y neutralidad

Se construye un ejemplo de una economía compuesta por 4 …rmas. La variable
(pit ¡ p¤it ) para cada una de ellas tiene un valor diferente (no hay aglomeración
de esta variable, y por lo tanto hay una distribución uniforme de la misma). La
regla de variación de precios nominales es: [S = 4; s = 0]. Cada …rma es 1/4 del
mercado (y por ende, del IPC).
Se produce un choque tal que (¢mt = 1), que afecta a la variable (pit ¡ p¤it )
para todas las …rmas. Sólo cambia su precio nominal aquella …rma para la cual
es válido que: (pit ¡ p¤it ) = s = 0.

FIRMAS (pit ¡ p¤it) (pit ¡ p¤it ) luego del choque

antes del choque Choque : ¢mt = 1 = ¢ p¤it

A 4 3
B 3 2
C 2 1
D 1 4

33
 Dada la regla, las …rmas A, B y C no cambian sus precios. La …rma D es la
única que lo modi…ca, y lo hace en una magnitud: S ¡ s = 4. El cambio en el
índice de precios de la economía es
1
¢pt = 4 ¤ = 1 = ¢mt
4
Dado que el incremento en nivel agregado de precios coincide con el choque
monetario, no hay ningún efecto sobre el producto.

Caso II- Distribución no uniforme de (pit ¡ p¤it ) y efectividad del

choque nominal
En este caso se acepta aglomeración en la variable (pit ¡ p¤it ) para las …rmas
B y C. Adicionalmente, la regla es ahora [S = 3; s = 0] Los demás supuestos se
mantienen:

FIRMAS (pit ¡ p¤it) (pit ¡ p¤it ) luego del choque

antes del choque Choque : ¢mt = 1 = ¢ p¤it
A 3 2
B C 2 1
D 1 3

Tal como sucedió en el caso I, las …rmas A, B y C no cambian precios. La

…rma D lo hace de 0 a 3. Dado que el peso de cada …rma en el IPC es de 41
1 3
¢pt = 3: = < 1 = ¢mt
4 4

1
) ¢yt = ¢mt ¡ ¢pt =
4
por lo cual el choque nominal afecta el producto. Se deben resaltar los sigu-
ientes puntos:
²La neutralidad depende de que no haya choques idiosincráticos, esto es,
choques que afectan sólo a una(s) …rma(s), ni aglomeración de …rmas para cambiar
sus precios.
²La ventaja frente a la familia de modelos de Fischer - Taylor es que aquí el
número de …rmas que cambia precios en un momento dado no es constante, sino

34
que varía con el estado de la Economía. En esos modelos el número de …rmas que
modi…caban su precio era …jo y por ende el nivel agregado de precios (¢pt ) no
respondía completamente a ¢mt .
² Aquí una pequeña fracción de …rmas que cambien drásticamente sus precios,
puede ser su…ciente para generar neutralidad.
Conclusión: El análisis de las rigideces de precios requiere entender las es-
trategias de variación de precios en las …rmas y cómo esas estrategias interactúan
para determinar el nivel agregado de precios.
Apéndice: la distribución uniforme
Una variable aleatoria x tiene una distribución uniforme en el intervalo [a; b],
¡1 < a < b < 1, si su función de densidad está dada por
½ 1
¾
b¡a
; a · x · b
f (x) =
0 en cualquier otro caso
R1
¡1
f(x) = 1. Se escribe x » U [a; b]. El valor esperado viene dado por:
E(x) = a+b2
. Y la función de distribución:
8 9
< 0 x·a =
x¡a
F (x) = a·x<b
: b¡a ;
1 b·x

3.4.

35
4. La oferta monetaria y su articulación con los ‡ujos macro-
económicos
4.1. El equilibrio macroeconómico y el balance del sistema …nanciero
El presente capítulo presenta la articulación de la oferta monetaria con los ‡ujos
macroeconómicos. El estudiante debe cubrir los temas del proceso de creación
primaria y secundaria de dinero y del multiplicador monetario, para lo que se
recomienda la lectura de Mishkin (1994). La exposición se hace con base en
el Ejercicio de Programación Financiera, desarrollado por el Fondo Monetario
Internacional, el cual busca establecer una prueba de consistencia para la cuentas
macroeconómicas de un país.
El ejercicio combina los ‡ujos macroeconómicos (PIB, inversión, sector ex-
terno, sector público, etcétera), con los movimientos de los activos y pasivos del
sistema …nanciero, y con los planes de desembolsos y amortizaciones de la deuda
externa de los sectores privado y público. El mismo parte de la identidad de
equilibrio macroeconómico ex-post para un economía abierta15 :

Y ´ C + I + G + (X ¡ M I ) (1)

donde los símbolos tienen los signi…cados tradicionales del modelo IS-LM ;
dicha identidad tiene la interpretación según la cual la producción interna se
destina a la absorción doméstica y a las exportaciones netas. De esta forma el
balance externo re‡eja los desbalances en los gastos domésticos. Para verlo con
mayor claridad se introducen a ambos lados de la identidad, los ingresos del sector
público, T , y las trasferencias internacionales netas R. La identidad (1) queda
entonces como:

Y + R ¡ T ´ C + I + (G ¡ T ) + (X ¡ M I + R) (2)
puesto que el ahorro del sector privado es igual al ingreso disponible menos el
consumo (S = [Y + R ¡ T ] ¡ C), reemplazando y reorganizando términos se llega
a la siguiente expresión:

(I ¡ S) + (G ¡ T ) + (X + R ¡ M I ) ´ 0 (3)
15
La siguiente presentación usa a Vargas, Hernando (1995) ”La programación Macroeconómica
en Colombia”, Banco de la República, mimeo; y sigue de cerca a Dornbusch, Rudiger (1980)
Open Economy Macroeconomics, cap. 2, (12-29) Harper International.

36
 Figure 4.1:

que establece la identidad del equilibrio macroeconómico, la cual expresa una

relación entre el exceso o defecto de ahorro privado (I ¡S), el dé…cit …scal (G¡T ),
y el balance en cuenta corriente de la balanza de pagos (X + R ¡ M I ). Ahora
bien, la balanza de pagos establece que la variación en los activos internacionales
(o reservas intenacionales del sistema …nanciero) netos del exceso o defecto en
cuenta de capitales (¢AIN), debe ser igual al balance en cuenta corriente:

¢AIN = X + R ¡ M I (4)

Esta expresión permite establecer una relación entre los ‡ujos macroeconómicos
y los saldos de las cuentas del balance de la economía. La primera expresión de
esta relación es pues:
(S ¡ I) + (T ¡ G) ´ ¢AIN (5)
la cual expresa que el ahorro neto de los sectores privado y público es idéntico a
la variación de activos internacionales de la economía. Ahora la tarea es conectar
el cambio en activos internacionales netos de la economía con la variación en los
balances nominales de activos de los agentes privados y públicos. Esto se hace
a través del balance consolidado del sistema …nanciero, el cual se puede expresar
como:
¡ ¢
¢M3 ¡ ¢CDP RI + ¢CDGOB ´ ¢AIN (6)

37
 Donde M3 es la medida del dinero ampliado16 ; CDGOB es el crédito del sector
…nanciero doméstico al sector público; y CDP RI es el crédito del sector …nanciero
doméstico al sector privado. El ejercicio de programación …nanciera parte de
las identidades (5) y (6) (véase Vargas, 1995). Basta aquí con utilizar el hecho
de que el dé…cit del gobierno se …nancia, bien sea con crédito doméstico o con
crédito externo (el cual se expresa aquí como una disminución en los activos
internacionales netos del sector público, AIN GOB ):

G ¡ T ´ ¢CDGOB ¡ ¢AIN GOB (7)

Con lo cual, se pueden usar las expresiones (6) y (7) para obtener una relación
entre el dé…cit del sector público, el crecimiento del dinero neto del crédito al sector
privado, y el cambio en los activos internacionales netos del sistema …nanciero; la
…nanciación del dé…cit …scal viene dada por17 :
¡ ¢
(G ¡ T ) ´ ¢M 3 ¡ ¢CDP RI + ¢AIN GOB + ¢AIN (8)
De acuerdo con (8) el dé…cit …scal se …nancia con aquel crecimiento del dinero
restante luego de la …nanciación del crédito al sector privado y de la acumulación
de activos internacionales por parte de la economía. Así las cosas, un mayor
desbalance en las cuentas del gobierno implicará bien sea mayor creación de dinero,
o bien menor crédito al sector privado, o bien una desacumulación de activos
internacionales netos (pérdida de reservas internacionales).
En cualquiera de estas tres formas se puede abrir espacio para la …nanciación
al dé…cit del sector público. Los mecanismos a través de los cuales se puede
abrir dicho espacio son (en cada uno de los siguientes casos hay que enfatizar la
condición ceteris paribus):
i) una mayor tasa de interés que desplace inversión privada,
ii) una apreciación del tipo de cambio que promueva un dé…cit de cuenta
corriente y permita desacumular activos internacionales; y
16
Dado que aquí se tiene el neto de todos los demás activos y pasivos del balance del sistema
…nanciero, el signo positivo, que debe parecer extraño a este lado del balance, se toma como
una convención. Una versión más completa del balance del sistema …naciero podría incluir en
el pasivo las OM A, operaciones de mercado abierto del Banco Central.
17
Una forma alternativa de presentación es:
¡ ¢ ¡ ¢
¢M 3 ¡ ¢CDP RI + T ¡ G ¡ ¢AIN GOB ´ ¢AIN

38
 iii) un mayor crecimiento del dinero, compatible con un mayor ritmo de in-
‡ación.
Por otro lado, si se desglosa el cambio en los Activos Internacionales Netos, se
puede enriquecer esta expresión (4) con los componentes de la cuenta de capitales.
Los rubros a los que se hace referencia son: el cambio en la Deuda Externa privada
(¢DE P RI ), y del gobierno (¢DE GOB )18 , y la Inversión Extranjera Directa Neta
(IED). Al tener en cuenta estos componentes de la Balanza de Pagos se tiene:

M I ¡ X + R = ¢DE P RI + ¢DE GOB + IED + ¢AIN ¤ (4a)

donde el asterisco en AIN ¤ tan solo sirve para distinguirlo de la variable en

las identidades anteriores y hacer explícito el que ahora no incluye los rubros de
la cuenta de capitales de la balanza de pagos mencionados.
Ahora la tarea es conectar el cambio en activos internacionales netos de la
economía con los balances de los agentes privados y públicos. Esto se hace a
través de los balances del sistema …nanciero, que es el objeto de la siguiente
sección.

4.2. El consolidado del sistema …nanciero

Con este objetivo se describen sucesivos niveles de agregación de las entidades
…nancieras comenzando por el Banco de la República hasta abarcar la oferta total
de los instrumentos …nancieros ofrecidos por las entidades de este sector. Distintos
niveles de agregación de activos …nancieros de…nen agregados monetarios más
amplios (conocidos como M2, M3, etc.), y, en algunos casos, corresponden a la
inclusión de nuevos tipos de entidades …nancieras19 .
El balance del Banco de la República tiene en su lado activo a las Reservas In-
ternacionales, que aquí se denominarán Activos Internacionales Netos (AIN BR ), el
Crédito Doméstico neto (CDBR ) y Otros Activos Netos (OAN BR ). En el lado pa-
sivo se encuentra el efectivo en poder del público y la reserva de los intermediarios
…nancieros, que sumados dan origen a la Base Monetaria (BM). Adicionalmente
se encuentran los pasivos no monetarios de los cuales se destacan las Operaciones
18
Estos rubros de deuda tienen dos componentes: los desembolsos de deuda que se hacen
durante el año, netos de las amortizaciones.
19
es el caso de los UPAC y las Corporaciones de Ahorro y Vivienda.

39
de Mercado Abierto (OM A)20 . Del balance del Emisor se deriva que:

AIN BR + CDBR + OAN BR = BM + OMA

en términos de cambios en los saldos se tiene:

¢AIN BR + ¢CDBR + ¢OAN BR = ¢BM + ¢OM A

De esta expresión se deduce que cualquier intervención en el mercado cambiario

lleva, ceteris paribus, a que: ¢AIN BR = ¢BM. De forma similar una acción
de esterilización orientada a mantener constante la base monetaria (¢BM = 0),
consiste en que: ¢AIN BR = ¢OMA. Finalmente un exceso de crédito doméstico
para un público que no desea demandar más Base Monetaria (BM), y que no
sea esterilizado (OMA), redundará en una caída en las reservas internacionales
(¢CDBR = ¡¢AIN BR ).
Si se considera el siguiente nivel de agregación, en el cual se consolida el Banco
de la República con los bancos comerciales, se deben cambiar los superíndices de
las variables del lado activo para que representen las tenencias de activos interna-
cionales, crédito y otros activos del sistema bancario (¢AIN B , por ejemplo). Del
lado de los pasivos se debe adicionar, primero, el pasivo más liquido de los bancos,
que son la cuentas corrientes, de forma que se obtenga el agregado denominado
Medios de Pago, también conocido como M 1:

¢AIN B + ¢CDB + ¢OAN B = ¢M1 + ¢OMA

Ahora bien, los bancos emiten otros pasivos como cuentas de ahorro y Cer-
ti…cados de Depósito a Término (CDT B ), los cuales son menos líquidos que los
medios de pago. Al tenerlos en cuenta y adicionarlos a M1 se obtiene el agregado
monetario M 2B . Así las cosas, el cambio en el balance del sistema bancario es:

¢AIN B + ¢CDB + ¢OAN B = ¢M 2B + ¢OMA

esta ecuación merece la siguiente aclaración: normalmente el agregado M2

incluye a M1 y a lo que se conoce como cuasidineros, que son pasivos del sistema
…nanciero menos líquidos similares a los ya mencionados, pero emitidos por las
Corporaciones Financieras, junto con las cuentas UPAC de las Corporaciones de
20
Otros Activos Netos incluye también los Otros Pasivos diferentes de la Base Monetaria y
las OMAs, y el patrimonio del emisor. Igual tratamiento se da en las ecuaciones que resultan
al consolidar con otras entidades del sistema …nanciero.

40
Ahorro y Vivienda, las captaciones de las Compañías de Financiamiento Comer-
cial y las Cooperativas; éstas no se incluyen allí por claridad de exposición sobre
el balance del sistema bancario. Al tenerlos en cuenta se pasa bien sea al agregado
M2SF ó M 3; éste último engloba todos los pasivos del sistema …ananciero excepto
los bonos, que desde 1995 han ganado gran aceptación, razón por la cual el agre-
gado más popular en la actualidad en los corredores del Emisor es M 3 + Bonos.
Finalmente, se divide el crédito del sistema …nanciero (CDSF ) en crédito a los
sectores privado (CDP RI ) y gobierno (CDGOB ), para obtener:

¢AIN SF + ¢CDP RI + ¢CDGOB + ¢OAN SF = ¢ (M3 + Bonos) + ¢OMA (9)

Esta ecuación permite el cierre de las cuentas macroeconómicas vistas en la

sección anterior.
Para realizar el cierre entre estos dos tipos de cuentas se debe considerar, de
nuevo, el hecho de que hay dos tipos de …nanciación que no se intermedian a
través del sector …nanciero doméstico. De un lado tanto el sector público como
el sector privado se pueden endeudar en el extranjero para …nanciar sus gastos.
Y, del otro, el sector privado puede …nanciar directamente al sector público al
comprar directamente los bonos emitidos por éste último, denominados T ES.
Estas consideraciones llevan a plantear las siguientes ecuaciones:

(G ¡ T ) = ¢CDGOB+ + ¢T ES + ¢DE GOB (10)

(I ¡ S) = ¢CDP RI +¢DE P RI +IED ¡(¢T ES +¢M3+¢OMA+¢OA) (11)

¡ ¢
M I ¡ X = IED + ¢DESP + ¢DEGO + ¢AIN ¤ (12)
es fácil comprobar que reemplazando estas ecuaciones en la identidad macro-
económica se llega al mismo resultado obtenido en la consolidación del sistema
…nanciero. Ahora se pueden usar estas herramientas contables para responder la
pregunta central del ejercicio de programación …nanciera. La metodología consiste
en tres pasos: i) derivar de la ecuación de ahorro e inversión privada, el monto
de crédito directo que este sector puede dar al sector público (¢T ES). Para ello
se utilizan estimaciones de los componentes de la ecuación (10). ii) Obtener el
monto previsible de crédito externo del sector público (¢DE GOB ). Esto se logra
con base en una proyección de la balanza de pagos, (ecuación 4a). Y iii) proyectar

41
la magnitud del crédito que el sector …nanciero puede canalizar hacia el sector
público (¢CDGOB ), lo cual se establece con una proyección de las variables del
balance del sistema …nanciero (ecuación 6). Al tener estas expresiones se estará
en capacidad de identi…car cuál es el monto total de …nanciación que la economía
puede dar al sector público y esto se compara con lo que el sector público dice
necesitar. Si esas dos cifras no coinciden, el ejercicio de programación muestra que
hay un problema en las proyecciones de gasto del gobierno que requiere acciones
de política.
Esta explicación del ejercicio de programación …nanciera es útil porque hace
explícito el proceso de agregación de los intermediarios …nancieros, del cual se
derivan los sucesivos agregados monetarios. Se muestra, al mismo tiempo, la
inclusión de niveles ampliados de crédito, y su orientación a los sectores público
y privado. En tercer lugar, se considera de forma explícita, dentro de un marco
contable, la relación entre los ‡ujos y los stocks de la economía. Por último, se
consideran todas la fuentes de …nanciación a las que pueden acceder los sectores
público y privado, y los diferentes dilemas que genera la …nanciación del dé…cit
del sector público.

42
 21
5. La demanda de dinero: un modelo de transacciones
En este capítulo se presenta, primero, la derivación de la demanda de dinero con
base en un modelo de transacciones. Segundo, se exponen tres trabajos claves en
la tradición teórica del estudio de la demanda de dinero: Tobin, Baumol y Fried-
man. Finalmente, se hace un recuento introductorio de los métodos econométricos
utilizados para estimar funciones para este tipo de demanda.
El objetivo de esta sección es derivar una función de demanda de dinero con
base en un modelo microeconómico de comportamiento individual. Se toma el
ejemplo de un individuo que vive n períodos y planea desde el presente cuál es
su senda óptima de consumo para toda su vida. Es decir, el individuo decide en
cada período teniendo en cuenta su ciclo total de vida.

5.1. La función de utilidad

El problema del individuo consiste en escoger en el período i una senda de con-
sumo: Ci; Ci+1; Ci+2; ::::; Cn , de forma que maximice su función de utilidad. Esta es
una función de ordenamiento de preferencias que representa los gustos del indi-
viduo, y que asigna un ”ranking” a todas las combinaciones concebibles de gasto
en consumo en cada uno de los períodos de su horizonte de planeación. No abun-
dan las formas funcionales bien comportadas. Una forma utillizada con frecuencia
es:
°
U (Ci; Ci+1; Ci+2; ::::; Cn ) = Ci° i Ci+1
i+1
:::Cn° n (1)
donde los ”°” indican el peso o ponderación que el individuo asigna al consumo
en cada período. Un mayor ° para un período determinado representa una mayor
utilidad del consumo en ese período. En este sentido, los valores relativos de los °
describen la preferencia temporal del individuo. Si ° i > ° i+¿ : se requerirá más del
1% de consumo diferido para compensar una pérdida del 1% en el consumo más
inmediato. A esta característica se le conoce como preferencia temporal positiva,
y representa a un individuo impaciente. Si ° i < ° i+¿ ;se denomina preferencia
temporal negativa, y si ° i = ° i+¿ ; preferencia temporal nula o cero. El caso típico
es la preferencia temporal positiva. Por conveniencia se toma el logaritmo de esta
función:
·

U (Ci; Ci+1; Ci+2; ::::; Cn ) = ° i log Ci + ° i+1 log Ci+1 + ::: + ° n log Cn (2)
21
Esta sección se basa en Miller y Upton Cap. 10.

43
5.2. El conjunto de oportunidades del consumo22
Para derivar la restricción presupuestal del individuo, esto es el conjunto de posi-
bilidades de consumo disponible para que él escoja, es conveniente considerar la
situación de su riqueza e ingreso en el último período de su vida, y derivar di-
cho conjunto de forma secuencial, desde el futuro hacia el presente. Con este
propósito, considere el conjunto de combinaciones posibles de bienes en el período
n, el último de la vida. Se supone que este individuo no heredará nada a sus suce-
sores, y, como es obvio, no puede endeudarse en dicho período. Por lo tanto, su
consumo no puede exceder la suma de su salario y activos …nancieros acumulados,
menos sus deudas acumuladas. Su restricción en el último período es entonces:

Cn = Qn + Wn ´ Zn (3)
donde, Qn , es la riqueza …nanciera neta al principio del período n; Wn , es el
ingreso no derivado de propiedades (salario) a obtener durante el período n; y Zn
, es la riqueza total. La riqueza …nanciera evoluciona de la siguiente manera:

Qn = (Qn¡1 + Sn¡1)(1 + R) (4)

esto es, la riqueza …nanciera al inicio del preríodo n ¡ 1, Qn¡1 , adicionada al
ahorro neto en ese mismo período, Sn¡1 , el cual puede ser mayor o menor que
cero, devenga intereses a una tasa de interés, R. Dado que el ahorro es aquella
parte del ingreso corriente que no se consume:

Qn = (Qn¡1 + Wn¡1 ¡ Cn¡1)(1 + R)

al reemplazar esta expresión en la ecuación (3) y reorganizar términos se ob-

tiene:
Cn Wn
+ Cn¡1 = + Qn¡1 + Wn¡1 ´ Zn¡1 (5)
1+R 1+R
En la ecuación (5) Zn¡1 es el consumo máximo en el período n¡ 1 (si escogiera
Cn = 0); es decir, si dedicara toda la riqueza …nanciera acumulada hasta n ¡ 1 ,
Qn¡1 , más la ”riqueza humana” o ”capital humano”23 disponible en ese período,
Wn¡1 , adicionada al valor presente de aquella riqueza humana disponible en el
Wn
siguiente período, 1+R .
22
Esta nota sigue la presentación de Miller y Upton, 1986, apéndice del capítulo 10.
23
Capital: un acervo que produce un ‡ujo de servicios productivos en el período corriente y

44
 Figure 5.1: Maximización Intertemporal del Consumo

En el Gá…co, si la curva de indiferencia más alta es aquella que se alcanza

en el punto E, para lograrla se requiere que el individuo trans…era recursos del
período n ¡ 1 al futuro. Esto se puede realizar a través del mercado de capitales,
que permite reasignar intertemporalmente los recursos a través de préstamos y/o
endeudamiento. La restricción de presupuesto viene dada por la ecuación (5), y
expresa que el valor presente del consumo no puede exceder al valor presente de
los ingresos por recibir más los activos al principio del período.
Si este procedimiento se repite sucesivamente hacia atrás: n ¡ 2, n ¡ 3, ...,
hasta el primer período, i, se de…ne el conjunto de oportunidades del individuo
para toda su vida, el cual ya no tendría una dimensión de 2, como en el grá…co
6:1, sino de: n ¡ i + 1:

Ci +1 Ci +2 Cn Wi +1 Wi +2 Wn
Ci + + 2
+:::+ n¡i
= Zi = Qi +Wi + + 2
+:::+
1 + R (1 + R) (1 + R) 1 + R (1 + R) (1 + R)n¡i
(6)
en el futuro. En el caso del capital humano dicho ‡ujo son los ingresos laborales, remunerados
por el salario.

45
5.3. La senda óptima de consumo
Formalmente el problema que enfrenta el consumidor es:

max ° i log Ci + ° i+1 log Ci+1 + ::: + ° n log Cn (7)

Ci ;Ci+1 ;:::;Cn

s:a: (6)
Por conveniencia se hace el supuesto de que: ° i = ° i+1 = ::: = ° n = 1. El
lagrangiano correspondiente al problema planteado en (7) es:

$ = logCi + log Ci+1 + ::: + log Cn

1 1 1
¡¸(Ci + Ci+1 + Ci+2 + ::: + C n ¡ Zi ) (8)
1+R (1 + R)2 (1 + R)n¡i
nótese que el individuo debe resolver este problema en cada período i, tomán-
dolo como período inicial. Las condiciones de primer orden de (8) vienen dadas
por:
1
(Ci ) : ¡¸=0
Ci
1 ¸
(Ci+1) : ¡ =0
Ci+1 1 + R
y así sucesivamente hasta:
1 ¸
(Cn ) : ¡ =0
Cn (1 + R)n¡i
de donde se deduce que:
Ci+1 Ci+2 Cn
Ci = = = ::: = (9)
1+R (1 + R) (1 + R)n¡i
El programa de consumo que maximiza la utilidad debe cumplir con la condi-
ción: TMS(s;t) = TMT(s;t) , la cual viene dada por:

Cj
=1+R
Cj¡1
Esta es la condición de maximización intertemporal de la utilidad. La misma
expresa que el patrón de consumo escogido por un consumidor caracterizado por

46
la función de preferencias de la ecuación (2), tendrá la propiedad de que el valor
presente del consumo de cada período debe ser igual entre sí. Al sustituir (9) en
la restricción (6) se obtiene:
1
Ci = Zi (10)
(n ¡ i + 1)
O sea, el consumo en cada período es proporcional a la riqueza total al principio
del período i, siendo el factor de proporcionalidad el número de períodos faltantes
hasta el …nal del horizonte de planeación, n. El consumo depende de la riqueza
(no del ingreso corriente) y de la edad. El ingreso corriente (salarios) es uno
de los componentes de la riqueza, y en esa medida también afecta al consumo.
Entre 2 individuos de la misma edad, consume proporcionalmente más aquel con
mayor riqueza. La propensión media a consumir del total de la riqueza es igual a
1
n¡i+1
;la cual es independiente del nivel total de la riqueza. Finalmente, cambios
no anticipados tienen un efecto drásticamente diferente a cambios anticipados. Los
últimos no afectan la senda de consumo futura, mientras que los no anticipados
si lo hacen.

5.4. La demanda de dinero

En la motivación de estas notas se dijo que los individuos de la aldea decidieron
adoptar el dinero para sus transacciones porque acortaba el tiempo necesario para
las mismas. Es decir, el uso del dinero aumentaba el ocio, y en esa medida les
reportaba más utilidad a los pobladores. Una forma de contemplar este hecho
en el modelo de consumo desarrollado en esta sección, es introducir el dinero en
la función de utilidad del individuo, tal y como si su tenencia le reportara una
felicidad similar a la que le trae el consumir bienes y servicios. La nueva función
sería:
U (Ci; ::::; Cn ; Mi; ::::; Mn¡1 ) = ° i log Ci + ° i+1 log Ci+1 + :::
+° n log Cn + » i log Mi + » i+1 log Mi+1 + ::: + » n log Mn¡1 (11)
Al igual que (2), esta función es separable. La justi…cación es que un saldo
monetario se entiende como un ”bien” de consumo deseable, que genera un ‡ujo de
servicios valioso para su tenedor. Estos ”servicios” están asociados a la reducción
de los costos de transacción frente a programas alternativos de consumo y ahorro.
Se supone que la utilidad que el individuo obtiene de sus saldos monetarios se
deriva del acervo (stock) de dinero que tiene al principio de cada período.

47
 En este punto son necesarias dos aclaraciones sustantivas. La primera implica
un cambio de notación: si bien los argumentos de la función de utilidad son
consumo real y saldos monetarios reales, el individuo mantiene sus cuentas en
términos nominales. Por lo tanto, en adelante, en esta sección se utilizarán letras
minúsculas para indicar valores nominales y mayúsculas para valores reales, como
se ha venido haciendo. De esta forma, Mt = m pt
t
. La segunda se re…erae al
hecho de que en el último período el individuo gasta todos los saldos monetarios
que le quedaron del penúltimo (Mn¡1 ), de forma que termine su vida sin dinero
(Mn = 0).
Al comienzo del período j + 1, pero antes de que el individuo haya tomado las
decisiones del período su riqueza total es:

zj+1 ´ mj + qj+1 + hj+1

donde mj son los saldos de dinero llevados del período anterior, hj+1 es el
valor nominal de su capital humano, y qj+1 es el valor de los activos …nancieros
(diferentes al dinero) que él posee (o debe). Esta igualdad puede ser expresada
en términos de las mismas variables del período anterior:

zj+1 = mj + [qj + wj ¡ cj ¡ (mj ¡ mj¡1 )] (1 + r) + (hj ¡ wj ) (1 + r) (12)

o, lo que es lo mismo

zj+1 = (zj ¡ cj ) (1 + r) ¡ mj r (13)

donde wj es el salario nominal devengado en el período j, y r es la tasa

de interés nominal recibida por los fondos depositados en activos del mercado
de capitales. La sustitución repetida de la ecuación (13) arroja la restricción de
presupuesto, expresada en términos nominales, para un individuo de edad i (véase
la expresión correspondiente en un mundo sin dinero en la ecuación (6)):
ci +1 ci +2 cn r
ci + + 2
+ ::: + n¡i
+ mi
1 + r (1 + r) (1 + r) 1+r
r r r
+mi+1 2 + mi+2 3 + ::: + mn¡1 = zi (14)
(1 + r) (1 + r) (1 + r)n¡i
Los niveles de consumo y los saldos monetarios de la restricción de presupuesto
(14) están en valores nominales, mientras que aquellos de la función de utilidad
(11) están en términos reales. Por ende, se debe convertir la restricción pre-
supuestal a términos reales, lo cual se logra dividiendo ambos lados de la ecuación

48
(14) por el nivel de precios inicial, pi ; y multiplicando cada ci +¿ y mi +¿ por ppii +¿
+¿
.
24
Así se obtiene :
µ ¶ µ ¶ µ ¶
Ci +1 pi +1 Ci +2 pi +2 Cn pi +n
Ci + + + ::: +
1+r pi (1 + r)2 pi (1 + r)n¡i pi
µ ¶ µ ¶ µ ¶
r r pi +1 r pi +2 r pi +n
+Mi +Mi+1 +Mi+2 +:::+Mn¡1 = zi
1+r (1 + r)2 pi (1 + r)3 pi (1 + r)n¡i pi
(15)
Con base en el lagrangiano correspondiente se obtienen las condicones de
primer orden para el consumo25 :
1
(Ci ) : ¡¸=0
Ci
µ ¶
1 ¸ pi +1
(Ci+1 ) : ¡ =0
Ci+1 1+r pi
y así sucesivamente hasta:
µ ¶
1 ¸ pi +n
(Cn ) : ¡ =0
Cn (1 + r)n¡i pi

y aquellas para el dinero:

1 r
(Mi ) : ¡¸ =0
Mi 1+r
µ ¶
1 r pi +1
(Mi+1 ) : ¡¸ =0
Mi+1 (1 + r)2 pi
y así sucesivamente hasta:
µ ¶
1 ¸ pi +n
(Mn¡1) : ¡ =0
Mn¡1 (1 + r)n¡i pi
24
Si la tasa de in‡ación anual viene dada por (1 + ¼) = pi+1
pi , la Ley de Fisher implica que la
1+r
tasa de interés real sea: R = 1+¼ ¡ 1.
25
De nuevo, por conveniencia se hace el supuesto de que: °i = ° i+1 = ::: = ° n = » i = » i+1 =
::: = » n = 1

49
 igualando la c.p.o. correspondiente a (Ci+1 ) y a (Mi+1 ) se obtiene la expresión
para la demanda de dinero (colocando de nuevo el parámetro »):
mj 1+r
Mj = = »Cj (16)
pj r

De acuerdo con la demanda de dinero de la ecuación (16) los saldos monetarios

reales que el individuo demanda son una función decreciente de la tasa de interés
nominal ,e implícitamente, una función creciente del costo de transferir fondos de
efectivo hacia activos remunerados. Estos costos están incluídos en el parámetro
».26 Finalmente, la demanda de saldos reales es una función creciente del nivel
planeado de consumo real para ese período. En el modelo de consumo utilizado
en esta sección se sabe que a lo largo de la senda de equilibrio, el consumo real,
la riqueza real y el ingreso real crecerán todos a la misma tasa.
No sobra recalcar que es la tasa de interés nominal la que re‡eja los dos
componentes del costo de mantener dinero: 1. Por la pérdida de la tasa de interés
real por mantener saldos monetarios ociosos, y 2. Por la apreciación o depreciación
del dinero debida al cambio en los precios.
El programa de maximización de utilidad (a lo largo del ciclo de vida) para
un consumidor decisor será ahora:
1
Ci = [ ] Zi
n ¡ i + 1 + »(n ¡ i)

y su demanda de dinero, dada por la ecuación (16), dependerá de la riqueza

de acuerdo con:
° 1 1
Mi ( ) = Zi
1 + ¹n » (n ¡ i + 1) + »(n ¡ i)
1 1+°
Mi = [ ]( )»Zi
(n ¡ i + 1) + »(n ¡ i) °

26
Si se toma también el parámetro de la función consumo, la expresión de la demanda de
dinero sería: Mi = °»i 1+r
r
Ci .
i

50
 REFERENCIAS

Biswanger, Hans Christoph (1996) Money and Magic. Chicago Univ.

Press.
Caplin, Andrew y Daniel Spulber (1987) “Menu Costs and the Neutrality
of Money”, Quaterly Journal of Economics, Vol. 102, Nov. 1987.
Dornbusch, Rudiger (1980) Open Economy Macroeconomics, Harper Inter-
national.
Fischer, Stanley (1977) “Long-Term Contract, Rational Expectations, and
the Optimal Money Supply Rule”, Journal of Political Economy, Vol. 85, No. 1.
Friedman, Milton y Jacobson Schwartz, Anna (1990) [1963] A Monetary
History of the United States 1867-1960, Princeton Univ. Press.
Friedman, Milton (1993), Los Perjuicios del Dinero, hacia un nuevo liber-
alismo económico, ed. Grijalbo, México.
Lucas Jr., Robert (1972) “Expectations and the Neutrality of Money” Jour-
nal Economic Theory 4, 777-793.
Lucas Jr., Robert (1973) “Some International Evidence on Output In‡ation
Trade-o¤s” American Economic Review 63, 326-334.
Lucas Jr., Robert (1976) “Econometric Policy Evaluation. A Critique”,
Carnegie-Rochester Conferences on Public Policy 1.
Lucas Jr., Robert (1996) “Nobel Lecture Monetary Neutrality”, Journal of
Political Economy, Vol. 104, No. 4.
Miller, Merton H. y Charles W. Upton (1986) [1974] Macroeconomics,
A Neoclassical Introduction, Chicago Univ. Press.
Mishkin, Frederic S. (1992) The Economics of Money, Banking and Finan-
cial Institutions, 3rd Edition, Harper Colloins.
Romer, David (1996) Advanced Macroeconomics, Mc Graw Hill.
Sargent, Thomas y Neil Wallace (1975) “Rational Expectations, the Opti-
mal Instrument and the Optimal Money Supply Rule,” Journal of Political Econ-
omy, 83, 241-254.
Sargent, Thomas (1987) Macroeconomic Theory, 2nd editiosn, Academic
Press.
Scarth, William M. (1988) Macroeconomics. An Introduction to Advanced
Methods, Harcourt Brace Jovanovich.
Vargas, Hernando (1995) “La Programación Macroeconómica en Colombi-
a”, mimeo, Banco de la República.

51
 INDICE

1. Motivación
1.1. Una economía muy simple sin dinero
1.1.1. Incentivos y choques
1.1.2. ¿Qué pasa el día que aparece el dinero?
1.2. Resultados de M. Friedman y A. Schwartz
1.3. Una anécdota: la isla del dinero de piedra

2. La Curva de Phillips
2.1. La derivación keynesiana (aumentada por expectativas)
2.2. La derivación lucasiana (clásica)
2.2.1. Problema de extracción de señales de Lucas
2.2.2. Curva de oferta de Lucas
2.2.3. Apéndice

3. El debate sobre la efectividad de la política monetaria

3.1. La política monetaria bajo expectativas adaptativas
3.2. La política monetaria bajo expectativas racionales (inefectividad)
3.3. Efectividad con expectativas racionales
3.3.1. Fischer: contratos traslapados
3.3.2. Caplin y Spulber: costos de menú

4. La oferta monetaria y su articulación con los ‡ujos macroeconómi-

cos
4.1. El equilibrio macroeconómico y el balance del sistema …nanciero
4.2. El consolidado del sisitema …nanciero

5. La demanda de dinero: un modelo de transacciones

5.1. La función de utilidad
5.2. El conjunto de oportunidades del consumo
5.3. La senda óptima de consumo
5.4. La demanda de dinero

52
 ARCHIVOS DE ECONOMIA

No Título Autores Fecha

1 La coyuntura económica en Colombia y Venezuela Andrés LANGEBAEK Octubre 1992

Patricia DELGADO
Fernando MESA PARRA

2 La tasa de cambio y el comercio colombo-venezolano Fernando MESA PARRA Noviembre 1992

Andrés LANGEBAEK

3 ¿Las mayores exportaciones colombianas de café redujeron Carlos Esteban POSADA Noviembre 1992
el precio externo? Andrés LANGEBAEK

4 El déficit público: una perspectiva macroeconómica. Jorge Enrique RESTREPO Noviembre 1992
Juan Pablo ZÁRATE
Carlos Esteban POSADA

5 El costo de uso del capital en Colombia. Mauricio OLIVERA Diciembre 1992

6 Colombia y los flujos de capital privado a América Latina Andrés LANGEBAEK Febrero 1993

7 Infraestructura física. “Clubs de convergencia” y crecimiento José Dario URIBE Febrero 1993
económico.

8 El costo de uso del capital: una nueva estimación (Revisión) Mauricio OLIVERA Marzo 1993

9 Dos modelos de transporte de carga por carretera. Carlos Esteban POSADA Marzo 1993
Edgar TRUJILLO CIRO
Alvaro CONCHA
Juan Carlos ELORZA

10 La determinación del precio interno del café en un modelo Carlos Felipe JARAMILLO Abril 1993
de optimización intertemporal. Carlos Esteban POSADA
Edgar TRUJILLO CIRO

11 El encaje óptimo Edgar TRUJILLO CIRO Mayo 1993

Carlos Esteban POSADA

12 Crecimiento económico, “Capital Carlos Esteban POSADA Junio 1993

humano” y educación: la teoría y el
caso colombiano posterior a 1945

13 Estimación del PIB trimestral según los componentes del gasto. Rafael CUBILLOS Junio 1993
Fanny Mercedes VALDERRAMA

14 Diferencial de tasas de interés y flujos de capital en Colombia Andrés LANGEBAEK Agosto 1993
(1980-1993)

15 Empleo y capital en Colombia: nuevas Adriana BARRIOS Septiembre 1993

estimaciones (1950-1992) Marta Luz HENAO
Carlos Esteban POSADA
Fanny Mercedes VALDERRAMA
Diego Mauricio VÁSQUEZ

16 Productividad, crecimiento y ciclos en la economía Carlos Esteban POSADA Septiembre 1993

colombiana (1967-1992)

17 Crecimiento económico y apertura en Chile y México y Fernando MESA PARRA Septiembre 1993
perspectivas para Colombia.

18 El papel del capital público en la producción, inversión y Fabio SÁNCHEZ TORRES Octubre 1993
el crecimiento económico en Colombia.

19 Tasa de cambio real y tasa de cambio de equilibrio. Andrés LANGEBAEK Octubre 1993

20 La evolución económica reciente: dos interpretaciones Carlos Esteban POSADA Noviembre 1993
alternativas.

21 El papel de gasto público y su financiación en la coyuntura Alvaro ZARTA AVILA Diciembre 1993
actual: algunas implicaciones complementarias.

22 Inversión extranjera y crecimiento económico. Alejandro GAVIRIA Diciembre 1993

 ARCHIVOS DE ECONOMIA

No Título Autores Fecha

Javier Alberto GUTIÉRREZ

23 Inflación y crecimiento en Colombia Alejandro GAVIRIA Febrero 1994

Carlos Esteban POSADA

24 Exportaciones y crecimiento en Colombia Fernando MESA PARRA Febrero 1994

25 Experimento con la vieja y la nueva teoría del crecimiento Carlos Esteban POSADA Febrero 1994
económico (¿porqué crece tan rápido China?)

26 Modelos económicos de criminalidad y la posibilidad de Carlos Esteban POSADA Abril 1994

una dinámica prolongada.

27 Regímenes cambiarios, política macroeconómica y flujos Carlos Esteban POSADA Abril 1994
de capital en Colombia.

28 Comercio intraindustrial: el caso colombiano Carlos POMBO Abril 1994

29 Efectos de una bonanza petrolera a la luz de un modelo Hernando ZULETA Mayo 1994
de optimización intertemporal. Juan Pablo ARANGO

30 Crecimiento económico y productividad en Colombia: Sergio CLAVIJO Junio 1994

. una perspectiva de largo plazo (1957-1994)

31 Inflación o desempleo: ¿Acaso hay escogencia en Colombia? Sergio CLAVIJO Agosto 1994

32 La distribución del ingreso y el sistema financiero Edgar TRUJILLO CIRO Agosto 1994

33 La trinidad económica imposible en Colombia: estabilidad Sergio CLAVIJO Agosto 1994

cambiaria, independencia monetaria y flujos de capital libres

34 ¿’Déjà vu?: tasa de cambio, deuda externa y esfuerzo Sergio CLAVIJO Mayo 1995
exportador en Colombia.

35 La crítica de Lucas y la inversión en Colombia: Mauricio CÁRDENAS Septiembre 1995

nueva evidencia Mauricio OLIVERA

36 Tasa de Cambio y ajuste del sector externo en Colombia. Fernando MESA PARRA Septiembre 1995
Dairo ESTRADA

37 Análisis de la evolución y composición del Sector Público. Mauricio Olivera G. Septiembre 1995
Manuel Fernando CASTRO Q.
Fabio Sánchez T.

38 Incidencia distributiva del IVA en un modelo del ciclo de vida. Juan Carlos PARRA OSORIO Octubre 1995
Fabio José SÁNCHEZ T.

39 ¿Por qué los niños pobres no van a la escuela? Fabio SÁNCHEZ TORRES Noviembre 1995
(Determinantes de la asistencia escolar en Colombia) Jairo Augusto NÚÑEZ M.

40 Matriz de Contabilidad Social 1992. Fanny M. VALDERRAMA Diciembre 1995

Javier Alberto GUTIÉRREZ

41 Multiplicadores de Contabilidad derivados de la Matriz Javier Alberto GUTIÉRREZ Enero 1996

de Contabilidad Social Fanny M. VALDERRAMA G.

42 El ciclo de referencia de la economía colombiana. Martin MAURER Febrero 1996

María Camila URIBE S.

43 Impacto de las transferencias intergubernamentales en la Juan Carlos PARRA OSORIO Marzo 1996
distribución interpersonal del ingreso en Colombia.

44 Auge y colapso del ahorro empresarial en Colombia: Fabio SÁNCHEZ TORRES Abril 1996
1983-1994 Guillermo MURCIA GUZMÁN
Carlos OLIVA NEIRA

45 Evolución y comportamiento del gasto público en Colombia: Cielo María NUMPAQUE Mayo 1996
1950-1994 Ligia RODRÍGUEZ CUESTAS
 ARCHIVOS DE ECONOMIA

No Título Autores Fecha

46 Los efectos no considerados de la apertura económica en el Fernando MESA PARRA Mayo 1996
mercado laboral industrial. Javier Alberto GUTIÉRREZ

47 Un modelo de Financiamiento óptimo de un aumento Alvaro ZARTA AVILA Junio 1996

permanente en el gasto público:
Una ilustración con el caso colombiano.

48 Estadísticas descriptivas del mercado laboral masculino y Rocío RIBERO M. Agosto 1996
femenino en Colombia: 1976 -1995 Carmen Juliana GARCÍA B.

49 Un sistema de indicadores líderes para Colombia Martín MAURER Agosto 1996

María Camila URIBE
Javier BIRCHENALL

50 Evolución y determinantes de la productividad en Colombia: Fabio SÁNCHEZ TORRES Agosto 1996

Un análisis global y sectorial Jorge Iván RODRÍGUEZ
Jairo NÚÑEZ MÉNDEZ

51 Gobernabilidad y Finanzas Públicas en Colombia. César A. CABALLERO R Noviembre 1996

52 Tasas Marginales Efectivas de Tributación en Colombia. Mauricio OLIVERA G. Noviembre 1996

53 Un modelo keynesiano para la economía colombiana Fabio José SÁNCHEZ T. Febrero 1997
Clara Elena PARRA

54 Trimestralización del Producto Interno Bruto por el lado Fanny M. VALDERRAMA Febrero 1997
de la oferta.

55 Poder de mercado, economías de escala, complementariedades Juán Mauricio RAMÍREZ Marzo 1997
intersectoriales y crecimiento de la productividad en la
industria colombiana.

56 Estimación y calibración de sistemas flexibles de gasto. Jesús Orlando GRACIA Abril 1997
Gustavo HERNÁNDEZ

57 Mecanismos de ahorro e Inversión en las Empresas Públicas Fabio SÁNCHEZ TORRES Mayo 1997
Colombianas: 1985-1994 Guilllermo MURCIA G.

58 Capital Flows, Savings and investment in Colombia: 1990-1996 José Antonio OCAMPO G. Mayo 1997
Camilo Ernesto TOVAR M.

59 Un Modelo de Equilibrio General Computable con Juan Pablo ARANGO Junio 1997
Competencia imperfecta para Colombia. Jesús Orlando GRACIA
Gustavo HERNÁNDEZ
Juan Mauricio RAMÍREZ

60 El cálculo del PIB Potencial en Colombia. Javier A. BIRCHENALL J. Julio 1997

61 Determinantes del Ahorro de los hogares. Explicación Alberto CASTAÑEDA C. Julio 1997
de su caída en los noventa. Gabriel PIRAQUIVE G.

62 Los ingresos laborales de hombres y Rocío RIBERO Agosto 1997

mujeres en Colombia: 1976-1995 Claudia MEZA

63 Determinantes de la participación laboral de hombres y Rocío RIBERO Agosto 1997

mujeres en Colombia: 1976-1995 Claudia MEZA

64 Inversión bajo incertidumbre en la Industria Colombiana: Javier A. BIRCHENALL Agosto 1997

1985-1995

65 Modelo IS-LM para Colombia. Relaciones de largo plazo y Jorge Enrique RESTREPO Agosto 1997
fluctuaciones económicas.

66 Correcciones a los Ingresos de las Encuestas de hogares y Jairo A. NÚÑEZ MÉNDEZ Septiembre 1997
distribución del Ingreso Urbano en Colombia. Jaime A. JIMÉNEZ CASTRO

67 Ahorro, Inversión y Transferencias en las Entidades Fabio SÁNCHEZ TORRES Octubre 1997
Territoriales Colombianas Mauricio OLIVERA G.
Giovanni CORTÉS S.
 ARCHIVOS DE ECONOMIA

No Título Autores Fecha

68 Efectos de la Tasa de cambio real sobre la Inversión Fernando MESA PARRA Octubre 1997
industrial en un Modelo de transferencia de precios. Leyla Marcela SALGUERO
Fabio SÁNCHEZ TORRES

69 Convergencia Regional: Una revisión del caso Javier A. BIRCHENALL Octubre 1997
Colombiano. Guillermo E. MURCIA G.

70 Income distribution, human capital and economic Javier A. BIRCHENALL Octubre 1997
growth in Colombia.

71 Evolución y determinantes del Ahorro del Gobierno Central. Fabio SÁNCHEZ TORRES Noviembre 1997
Ma. Victoria ANGULO

72 Macroeconomic Performance and Inequality in Colombia: Raquel BERNAL Diciembre 1997

1976-1996 Mauricio CÁRDENAS
Jairo NÚÑEZ MÉNDEZ
Fabio SÁNCHEZ TORRES

73 Liberación comercial y salarios en Colombia: 1976-1994 Donald ROBBINS Enero 1998

74 Educación y salarios relativos en Colombia: 1976-1995 Jairo NÚÑEZ MÉNDEZ Enero 1998
Determinantes, evolución e implicaciones para Fabio SÁNCHEZ TORRES
la distribución del Ingreso

75 La tasa de interés “óptima” Carlos Esteban POSADA Febrero 1998

Edgar TRUJILLO CIRO

76 Los costos económicos de la criminalidad y la violencia en Edgar TRUJILLO CIRO Marzo 1998
Colombia: 1991-1996 Martha Elena BADEL

77 Elasticidades Precio y Sustitución para la Industria Juán Pablo ARANGO Marzo 1998
Colombiana. Jesús Orlando GRACIA
Gustavo HERNÁNDEZ

78 Flujos Internacionales de Capital en Colombia: Ricardo ROCHA GARCÍA Marzo 1998

Un enfoque de Portafolio Fernando MESA PARRA

79 Macroeconomía, ajuste estructural y equidad en Colombia: José Antonio OCAMPO Marzo 1998
1978-1996 María José PÉREZ
Camilo Ernesto TOVAR
Francisco Javier LASSO

80 La Curva de Salarios para Colombia. Una Estimación de las Fabio SÁNCHEZ TORRES Marzo 1998
Relaciones entre el Desempleo, la Inflación y los Ingresos Jairo NÚÑEZ MÉNDEZ
Laborales: 1984- 1996.

81 Participación, Desempleo y Mercados Laborales en Colombia. Jaime TENJO G. Abril 1998

Rocio RIBERO M.

82 Reformas comerciales, márgenes de beneficio y Juán Pablo ARANGO Abril 1998

productividad en la industria colombiana Jesús Orlando GRACIA
Gustavo HERNÁNDEZ
Juán Mauricio RAMÍREZ

83 Capital y Crecimiento Económico en un Modelo Alvaro ZARTA AVILA Mayo 1998.

Dinámico: Una presentación de la dinámica
Transicional para los casos de EEUU y Colombia

84 Determinantes de la Inversión en Colombia: E videncia sobre Clara Helena PARRA Junio 1998.
el capital humano y la violencia.

85 Mujeres en sus casas: Un recuento de la población Piedad URDINOLA C. Junio 1998.

Femenina económicamente activa

86 Descomposición de la desigualdad del Ingreso laboral Fabio SÁNCHEZ TORRES Junio 1998.
Urbano en Colombia: 1976-1997 Jairo NÚÑEZ MÉNDEZ
 ARCHIVOS DE ECONOMIA

No Título Autores Fecha

87 El tamaño del Estado Colombiano Indicadores y tendencias: Angela CORDI GALAT Junio 1998.
1976-1997

88 Elasticidades de sustitución de las importaciones para la Gustavo HERNÁNDEZ Junio 1998.

economía colombiana.

89 La tasa natural de desempleo en Colombia Martha Luz HENAO Junio 1998.

Norberto ROJAS

90 The role of shocks in the colombian economy Ana María MENÉNDEZ Julio 1998.

91 The determinants of Human Capital Accumulation in Donald J. ROBBINS Julio 1998.

Colombia, with implications for Trade and Growth Theory

92 Estimaciones de funciones de demanda de trabajo dinámicas Alejandro VIVAS BENÍTEZ Julio 1998.
para la economía colombiana, 1980-1996 Stefano FARNÉ
Dagoberto URBANO

93 Análisis de las relaciones entre violencia y equidad. Alfredo SARMIENTO Agosto 1998.
Lida Marina BECERRA

94 Evaluación teórica y empírica de las exportaciones Fernando MESA PARRA Agosto 1998.
no tradicionales en Colombia María Isabel COCK
Angela Patricia JIMÉNEZ

95 Valoración económica del empleo doméstico femenino Piedad URDINOLA C. Agosto 1998.
no remunerado, en Colombia, 1978-1993

96 Eficiencia en el Gasto Público de Educación. María Camila URIBE Agosto 1998.

97 El desempleo en Colombia: tasa natural, desempleo cíclico Jairo NÚÑEZ M. Septiembre 1998.
y estructural y la duración del desempleo: 1976-1998. Raquel BERNAL S.

98 Productividad y retornos sociales del Capital humano: Francisco A. GONZÁLEZ R. Noviembre 1998.
Microfundamentos y evidencia para Colombia. Carolina GUZMÁN RUIZ
Angela L. PACHÓN G.

99 Reglas monetarias en Colombia y Chile Jorge E. RESTREPO L. Enero 1999.

100 Inflation Target Zone: The Case of Colombia: 1973-1994 Jorge E. RESTREPO L. Febrero 1999.

101 ¿ Es creíble la Política Cambiaria en Colombia? Carolina HOYOS V. Marzo 1999.

102 La Curva de Phillips, la Crítica de Lucas y la persistencia Javier A. BIRCHENALL Abril 1999.
de la inflación en Colombia.

103 Un modelo macroeconométrico para la economía Javier A. BIRCHENALL Abril 1999.

Colombiana Juan Daniel OVIEDO

104 Una revisión de la literatura teórica y la experiencia Marcela ESLAVA MEJÍA Abril 1999.
Internacional en regulación

105 El transporte terrestre de carga en Colombia Marcela ESLAVA MEJÍA Abril 1999.
Documento para el Taller de Regulación. Eleonora LOZANO RODRÍGUEZ

106 Notas de Economía Monetaria. (Primera Parte) Juan Carlos ECHEVERRY G. Abril 1999.