Evaluación de Proyectos

Flujo de Caja

Prof. Fredy Ayala

¿Por qué evaluar proyectos?

La necesidad de evaluar la conveniencia de ejecutar un proyecto

surge del concepto económico de “escasez”. Un bien es escaso
cuando la demanda que existe por él es mayor que la cantidad
existente del bien.
Bajo este escenario de escasez relativa de recursos, es imposible
satisfacer todas las necesidades que existen; por lo tanto,
debemos priorizar nuestras necesidades.
La teoría económica supone que los consumidores y empresas
buscan maximizar su nivel de bienestar. Esto implica que
ejecutarán aquellas acciones (proyectos) que pemitan alcanzar el
mayor nivel de bienestar posible con los recursos que disponen.
 Ev. Privada v/s Ev. Social

Evaluación Privada:
Evaluación desde el punto de vista de una persona o una
empresa.
Su resultado dependerá del agente que realiza la evaluación; por
lo tanto, pueden haber tantos resultados como agentes existan
en la economía.

Existen dos tipos de evaluación privada:

• Evaluación del proyecto puro (100% aporte propio).
• Evaluación Financiera (incluye beneficios asociados a
la fuente de financiamiento).
 Ev. Privada v/s Ev. Social

Evaluación Social
Evaluación desde el punto de vista de la sociedad (país) en su
conjunto. Por lo tanto, considera todos los costos y beneficios
que un proyecto genera sobre los distintos agentes de la
economía (considera los efectos directos, indirectos y las
externalidades generadas por el proyecto)

El resultado de la evaluación es único.

 Proceso de Valoración de Beneficios y Costos

Pasos a seguir para determinar los costos y beneficios de un

proyecto

Identificación  Cuáles? (en palabras)

Cuantificación  Cuánto? (en unidades físicas)

Valoración  Cuánto Vale? (en unidades monetarias)

 Beneficios Relevantes para la Toma de
Decisiones
Identificación de beneficios para la toma de
decisiones
Ingresos Monetarios
Ahorro de costos
Aumento del excedente del consumidor

Otros:
Revalorización de bienes
Reducción de riesgos
Impacto ambiental positivo
Mejor imagen
Seguridad nacional
Costos Relevantes para la Toma de Decisiones
Costos Reales v/s Costos Contables
Para evaluar proyectos se debe considerar
los costos reales asociados a la ejecución y
operación del proyecto y no los costos
contables, pues estos cumplen otros fines,
además de representar costos históricos.

Por ejemplo:
Depreciación, Valor de los activos,
Provisiones.
Costos Relevantes para la Toma de Decisiones
Costos Evitables v/s Costos Sumergidos
Para la evaluación de un proyecto sólo se deben
considerar aquellos costos que son afectados por la
realización de un proyecto (costos evitables).

Por ejemplo:
En la etapa de preinversión se debe considerar el
costo del estudio de diseño (es un costo que se puede
evitar si es que se decide no ejecutar el proyecto).
Sin embargo, una vez realizado el estudio de diseño la
decisión de ejecutar el proyecto no debe incluir dichos
costos, ya que ese costo no será alterado por la decisión
de ejecutar o no el proyecto (es un costo sumergido).
 Costos Relevantes para la Toma de Decisiones

Costo de Oportunidad v/s Costo Monetario

Para la toma de decisiones los costos relevantes a
considerar corresponden a los costos de oportunidad de los
recursos, impliquen o no éstos un desembolso efectivo de
dinero.
Ejemplo: Ud. Dispone de un terreno agrícola cuya
producción le reporta beneficios netos actualizados de
US$10.000/ha. Ud. está analizando la posibilidad de
urbanizarlo y vender parcelas. El costo de la infraestructura
de urbanización es de $15.000/ha y podría obtener un
ingreso de US$20.000/ha.
Le conviene lotear o dividir el terreno?
 Costos Relevantes para la Toma de Decisiones
Costos Fijos y Costos Variables
Costos Fijos son aquellos cuyo monto es independiente de la
cantidad producida, mientras que los costos variables
dependen de la cantidad producida.
La distinción de costos fijos y variables está asociado al
período de tiempo que estemos analizando. En el corto
plazo nos encontramos restringidos por la capacidad de
planta existente; sin embargo, en el largo plazo todos los
recursos son variables.
Es conveniente identificar los costos fijos y los variables para
analizar la posibilidad de cerrar o seguir produciendo.
$ CT (CV+CF)

CVT
CFT
Precio
Costo variable unitario
Costos Relevantes para la Toma de Decisiones

Categorías de Costos

Inversión

Operación

Mantenimiento
Costos Relevantes para la Toma de Decisiones

Categorías de Costos
Estudios de preinversión y diseñoo de ingeniería.
Terrenos
Inversión Instalación faenas
Obras Civiles
Maquinaria y equipos
Operación Permisos, patentes, impuestos.
Supervisión y asesoramiento
Costos financieros
Utilidades
Mantenimiento Reposiciones
Capital de trabajo
Capacitación
Seguros e imprevistos
Costos Relevantes para la Toma de Decisiones

Categorías de Costos

Sueldos y salarios
Inversión Servicios Básicos (AP, electricidad, teléfono, etc.)
Arriendos
Materiales e insumos
Operación Combustibles
Permisos, patentes
Publicidad
Mantenimiento Costos financieros
Seguros
Impuestos
Costos Relevantes para la Toma de Decisiones

Categorías de Costos

Inversión

Operación
Mantenimiento de equipos, maquinarias y
edificios
Mantenimiento Repuestos
Reposición equipamiento menor
Reparaciones periódica:
Pintura
Bacheo, resellado
 Costos Relevantes para la Toma de Decisiones

Estimación de Costos
 Costo de proyectos similares
 Costos unitarios conocidos
 Cotizaciones
 Construcción Flujo de Caja

Flujo de caja (o flujo de tesorería o flujo de efectivo)

es la diferencia entre los ingresos y egresos de caja
que genera el proyecto.

Sólo el flujo de caja es relevante. No confundir con la

utilidad financiera.
Un mismo proyecto puede tener flujos diferentes
dependiendo del agente para quien se evalúa (empresa o
accionista; inversionista nacional o extranjero)
La construcción del flujo de caja es un
ejercicio que tiene como objetivos:
 Determinar la viabilidad financiera del proyecto
o de la empresa
 Definir si la empresa o el proyecto bajo análisis
tienen capacidad de generación de valor.
 Analizar la liquidez del proyecto.
 Analizar los efectos que tendría la financiación
en la rentabilidad y liquidez del proyecto.
 Construcción Flujo de Caja

Flujo de caja del proyecto puro:

Aquel que considera que el proyecto es financiado en un 100% con
capital propio (aportes del dueño, de los socios o accionistas).
Flujo de caja del proyecto con deuda:
Aquel que considera que una fracción de la inversión se financia
con deuda.
Flujos incrementales:
Sólo interesan los ingresos y egresos marginales o incrementales
F.C. del proyecto = F.C. con proyecto - F.C. sin proyecto
 Construcción Flujo de Caja
Horizonte de evaluación:
Queda determinado por las características del proyecto (p.ej. Vida útil
de los activos) y por las necesidades o intereses de los inversionistas.

Si el horizonte es menor que la vida útil de los activos de inversión se

debe considerar el valor residual de la inversión.
Momento en que ocurren los flujos:
Los ingresos y egresos de caja pueden ocurrir mensualmente,
diariamente o en forma continua. Por simplicidad se adopta la
convención de considerar que ocurren en un instante: al final de cada
año.
Año 0: momento en que ocurre la inversión y el financiamiento
 Construcción Flujo de Caja

Tratamiento de la inflación:
Los flujos pueden expresarse en moneda nominal ($) o
moneda real (moneda de una misma fecha).

Lo importante es la consistencia:
Flujos nominales y tasa de descuento nominal
Flujos reales y tasa de descuento real
 Construcción Flujo de Caja

Flujo de Ingresos y Egresos de Caja (Flujo de Caja)

Es posible clasificar, para efectos expositivos, los ítemes del FC

de un proyecto de la siguiente forma:

 Egresos Previos a la Puesta en Marcha

 Ingresos y egresos durante la operación del proyecto
 Ingresos provenientes de la liquidación o abandono del
proyecto
En las finanzas corporativas se emplean:

Flujo de Caja Libre (FCL): es el cálculo de las

inversiones necesarias y los beneficios entregados por un
proyecto a lo largo de su vida proyectada sin considerar
las restricciones de capital que pudieran tener los
inversionistas (financiamiento).

Flujo de caja de los inversionistas (FCA): es el

cálculo de los recursos financieros que deberán aportar
los inversionistas en un proyecto y los beneficios que
obtendrán.

Flujo de caja de la financiación (FCF): es el cálculo

de los requerimientos de financiamiento del proyecto, sus
pagos y el ahorro en impuestos derivado de esta
financiación.
 Construcción Flujo de Caja
Egresos Previos a la puesta en marcha
Corresponden a las inversiones requeridas para poner en marcha el
proyecto. Pueden agruparse en:
Activos Fijos: inversión en bienes tangibles que se
utilizarán en el proceso de transormación de insumos o
que sirvan de apoyo a la operación normal del proyecto.
Activos Intangibles:Inversión en servicios o derechos
adquiridos necesarios para la puesta en marcha del
proyecto (gastos organización y puesta en marcha,
patentes, licencias, capacitación).
Capital de Trabajo: Conjunto de recursos necesarios para
la operación normal del proyecto durante un ciclo
productivo, dados una capacidad y tamano
determinado.
 Construcción Flujo de Caja
Egresos Previos a la puesta en marcha (Capital de
trabajo)

Adquisición Proceso de
Productos
materias primas Transformación
Terminados
e insumos Mat. Primas

Ciclo Productivo y Capital de Trabajo

Ingresos Proceso de
Por Comercialización y
Venta Venta
 Construcción Flujo de Caja

Capital de Trabajo
El capital de trabajo tiene el carácter de una inversión
permanente, que sólo se recupera cuando el proyecto deja
de operar.
Si el proyecto considera aumentos en el nivel de operación,
pueden requerirse adiciones al capital de trabajo.
Para calcular el monto de la inversión en capital de trabajo
se utiliza, entre otros, el método del déficit acumulado
máximo.
Este método consiste en estimar los flujos de ingresos y
egresos, mensuales y acumulados y el capital de trabajo
corresponderá al mayor déficit de caja acumulado.
Método del déficit acumulado máximo
 Principios de Evaluación de Proyectos

Ingresos y egresos durante la operación del proyecto

+ Ingresos afectos a impuestos
- Egresos afectos a impuestos
- Gastos no desembolsables
= Utilidad antes de impuesto
- Impuesto
= Utilidad después de impuesto
+ Ajuste por gastos no desembolsables (p/ejemplo, depreciación)
- Egresos no afectos a impuestos
+ Beneficios no afectos a impuestos
= Flujo de caja Neto
 Principios de Evaluación de Proyectos

Ingresos y egresos durante la operación del proyecto

Depreciación: En el flujo de caja de un proyecto sólo se

considera el efecto tributario de la depreciación, ya que no
representa un flujo de efectivo.

Costo – Valor Residual

Depreciación Lineal =
Años de vida útil
 Principios de Evaluación de Proyectos

Ingresos Provenientes de la Liquidación o Abandono

del Proyecto
Al terminar el horizonte de evaluación se imputan ciertos beneficios
derivados de la liquidación o abandono del proyecto. Por ejemplo, el
valor de desecho de las inversiones realizadas y la recuperación del
capital de trabajo.
Métodos para calcular el valor de desecho:
Método Contable
Método del valor comercial
Método económico o del valor presente de los beneficios futuros que
puede generar el activo.
 Principios de Evaluación de Proyectos
Construcción del Flujo de Caja
0 1 2 3 … …. … … n
Ingresos afectos a impuesto
-Egresos afectos a impuesto
-Gastos no desembolsables
Utilidad antes de impuesto
-Impuesto
Utilidad despues de impuesto
+Ajuste por gastos no desembolsables
-Egresos no afectos a impuesto
+ beneficios no afectos a impuesto
Inversión Activos Fijos
Inversión Activos Intangibles
Capital de Trabajo
Valor de desecho
Flujo de Caja Neto
 FLUJO DE CAJA
Efecto tributario de las depreciaciones y los impuestos
Optimización de Proyectos
 Contenidos

Decisiones de optimización de un proyecto

Decisiones de tamaño óptimo
Momento óptimo de inicio y de liquidar una inversión
Localización.
 Decisiones de optimización de un proyecto

Criterios de Optimización
Maximizar el VAN
Al optimizar un proyecto lo que se busca es
maximizar el VAN del inversionista, ya sea a través:
Localización
Tamaño
Momento óptimo (invertir o liquidar una
inversión)
 Momento óptimo de liquidar una inversión

Hay inversiones que tienen implícita una determinada tasa de

crecimiento del stock del capital invertido; por ejemplo,
plantaciones de árboles, añejamiento de vinos, engorda o cría
de animales y aves, etc.
En estos casos surge el problema de determinar cuál es
el momento óptimo de liquidar la inversión (cuándo cortar los
árboles, cuándo vender el vino, el ganado de engorda, etc.)
Momento óptimo de liquidar una inversión

Ejemplo: inversionista posee una plantación forestal que hoy

está valorada en MM$ 100 y el valor de la venta es reinvertido
a la tasa de interés de mercado (r= 5%)
Bi Ki=p*i VANi (5%) TIRi
0 100
En este caso el momento 1 105 5,0% 0 5,0%
óptimo de liquidar (cortar 2 112,35 7,0% 1,90 6,0%
3 123,59 10,0% 6,76 7,3%
los árboles) es el año 9, 4 139,65 13,0% 14,89 8,7%
5 153,85 10,2% 20,55 9,0%
año en que el VAN es 6 167,7 9,0% 25,14 9,0%
máximo en este caso el 7 181,12 8,0% 28,72 8,9%
8 191,98 6,0% 29,94 8,5%
momento óptimo es aquel 9 201,58 5,0% 29,94 8,1%
en que Ki = i* (TIR 10 210,65 4,5% 29,32 7,7%
11 218,79 3,9% 27,92 7,4%
marginal) = r 12 225,22 2,9% 25,41 7,0%
 Momento óptimo de liquidar una inversión

Si el valor de la venta es siempre reinvertido en plantaciones

forestales
Reinversión en negocio forestal cada
En este caso el Ki=p*i TIRi 2 años 3 años 4 años 6 años 12 años
0 100 100 100 100 100
momento óptimo de 1 5,0% 5,0%
cortar los árboles es el 2 7,0% 6,0% 112,35
3 10,0% 7,3% 123,59
año 6, ya que se 4 13,0% 8,7% 126,23 139,65
maximiza el VAN en 5 10,2% 9,0%
este caso el momento 6 9,0% 9,0% 141,81 152,74 167,7
7 8,0% 8,9%
óptimo es aquel en que 8 6,0% 8,5% 159,33 195,02
la TIR es máxima y 9 5,0% 8,1% 188,78
10 4,5% 7,7% 179,01
Ki=i* (TIR marginal) = 11 3,9% 7,4%
TIR 12 2,9% 7,0% 201,11 233,31 272,35 281,23 225,22
VAN 12,0 29,9 51,7 56,6 25,4
 Momento óptimo de liquidar una inversión

Conclusión: El momento óptimo para liquidar la

inversión será aquel en que la tasa a la cual crece la
inversión (Ki=*i) es igual a la tasa que crecerían los
fondos en la mejor alternativa disponible para el
inversionista.
 Momento óptimo de liquidar una inversión

¿Qué pasa si el inversionista puede comprar y vender en

cualquier momento al precio Bi?

Bi Ki
En este caso lo que le 0
1
100
105 5,0%
conviene al inversionista es 2 112,35 7,0%
3 123,59 10,0%
comprar las plantaciones en su 4 139,65 13,0%
año 3 y vender el año 4, donde 5 153,85 10,2%
6 167,7 9,0%
la TIR marginal es máxima. 7 181,12 8,0%
8 191,98 6,0%
9 201,58 5,0%
10 210,65 4,5%
11 218,79 3,9%
12 225,22 2,9%
 Momento óptimo de liquidar una inversión

En el caso de que el dueño de la plantación reinvierte en el

sector forestal ¿Le conviene cortar el bosque o venderlo a
otro inversionista cuyo costo de oportunidad es r = 5%?
Bi Ki
0 100
1 105 5,0%
-Si lo corta obtendrá MM$ 167,71 2 112,35 7,0%
3 123,59 10,0%
-Si lo vende podría obtener como máximo: 4 139,65 13,0%
Pmáximo = 191,98/(1,05)2 = 174,13 5 153,85 10,2%
6 167,7 9,0%
7 181,12 8,0%
 Le conviene vender la plantación en 8 191,98 6,0%
9 201,58 5,0%
lugar de cortar los árboles. 10 210,65 4,5%
11 218,79 3,9%
12 225,22 2,9%
 Momento óptimo de liquidar una inversión

En el caso de que el dueño de la plantación reinvierte en el

sector forestal ¿Le conviene cortar el bosque o venderlo a
otro inversionista cuyo costo de oportunidad es r = 5%?

Bi Ki
0 100
-Si lo corta el año 6 obtendrá MM$ 167,71 1 105 5,0%
2 112,35 7,0%
-Si lo vende el año 6 podría obtener como 3 123,59 10,0%
máximo: 4 139,65 13,0%
5 153,85 10,2%
Pmáximo = 191,98/(1,05)2 = 174,13 6 167,7 9,0%
7 181,12 8,0%
8 191,98 6,0%
 Le conviene vender la plantación en lugar 9 201,58 5,0%
de cortar los árboles. 10 210,65 4,5%
11 218,79 3,9%
12 225,22 2,9%
 Momento óptimo de liquidar una inversión
¿Conviene vender antes del año 6?

-Si lo vende el año 5 obtendrá como máximo:

Pmáximo = 191,98/(1,05)3 = 165,86 Bi Ki
0 100
1 105 5,0%
Esto es mejor que vender el año 6, ya que 2 112,35 7,0%
en ese caso obtendrá como máximo sólo 3 123,59 10,0%
174,13 (5% más). 4 139,65 13,0%
5 153,85 10,2%
6 167,7 9,0%
7 181,12 8,0%
Nota: este ejemplo ocurre en una situación de 8 191,98 6,0%
desequilibrio. En equilibrio el costo de 9 201,58 5,0%
oportunidad del sector forestal = costo 10 210,65 4,5%
11 218,79 3,9%
oportunidad resto economía. 12 225,22 2,9%
 Momento óptimo de iniciar una inversión

En el caso de proyectos en que los beneficios son función del

tiempo calendario, no basta con determinar si el proyecto es
rentable, sino que también debe analizarse el momento óptimo de
inicio.
Independiente del inicio proyecto Dependiente del inicio del proyecto

250
300
200 250
200
150
150
100
100
50 50

0
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
 Momento óptimo de iniciar una inversión

Beneficios son independientes del momento en que se

construye el proyecto y la inversión dura para siempre
Es aquel donde VAN = 0  Bi = r x Ii-1
Es decir, donde el beneficio de postergar (r x Ii-1) es igual al costo de
postergar (beneficio que se pierde al postergar la inversión, Bi)
Beneficios son independientes del momento en que se
construye el proyecto y la inversión tiene vida finita y
proyecto no es repetible
Es aquel donde VAN = 0
 r x Ii-1 = (I + Bi) – Bi+n /(1+r)n
 Momento óptimo de iniciar una inversión
Beneficios son independientes del momento en que se
construye el proyecto, la inversión tiene vida finita y el
proyecto es repetible
Es aquel donde VAN = 0
 r  (1  r ) n 
I i 1     Bi
 (1  r )  1 
n

Beneficios son dependientes del momento en que se

construye el proyecto.
Es aquel donde VAN = 0
 Tamaño óptimo de un proyecto

El tamaño óptimo de un proyecto es aquel en que el valor

actual de los beneficios netos de cambiar de tamaño (VABN)
es igual al cambio en la inversión (I0); es decir donde
VABN= I0
El tamaño óptimo del proyecto se obtiene cuando la
tasa marginal interna de retorno (*) es igual a la tasa de
interés pertinente para ese proyecto (r).

n
BN i
I 0   0
i 1 (1   *)
i
GRACIAS

Prof. Fredy Ayala