Pauta Ayudantía 14

Finanzas I
Segundo Semestre 2016

Usted ha sido contratado por la empresa El Endeudado Feliz para planificar la situación financiera
de la firma a largo plazo. Actualmente usted estima que la empresa debiera crecer a una tasa igual
a aquella que se puede lograr sin ningún financiamiento externo de cualquier clase, dado que
anteriormente la compañía emitió bonos al mercado, por lo que debe cumplir las clausulas contraídas
con los tenedores de deuda (covenants). Al momento de ser contratado, los ejecutivos le entregaron
el resumen de la emisión del bono que se presenta a continuación:

Bono Corporativo - Resumen

Emisor El Endeudado Feliz
Monto estimado a colocar MM$ 8.000
Plazo 10 Años
Estructura Bullet
Moneda Pesos
Intereses Semestrales
Tasa cupón 3,50% anual efectiva
Fecha vencimiento 1 de febrero de 2022
Valor facial de cada bono MM$ 1,6
Número de bonos (cortes) 5.000
i) Deuda financiera sobre EBITDA no superior a 5 veces.
ii) Cobertura neta de intereses (*) no inferior a 6,5 veces.
Principales resguardos iii) Mantener una política de dividendos del 45% o menos
iv) Pasivos totales sobre patrimonio no superior al 50%.
v) Una razón divina (**) no mayor a 1,1%
*Utilidad neta sobre intereses y **Razón divina = Dividendos sobre depreciación acumulada

El Endeudado Feliz
Balance al 31 de diciembre de 2014 (MM$)

Activos Pasivos
Efectivo y equivalentes $ 200 Cuentas por pagar $ 300
Cuentas por cobrar $ 400 Anticipos de clientes $ 500
Inventarios $ 300 Impuestos por pagar $ 200
Total Activos Corrientes $ 900 Total Pasivos Corrientes $ 1.000
Terrenos $ 15.000 Deuda financiera L/P $ 8.000
Máquinas $ 20.000 Patrimonio
Depreciación Acumulada $ (10.000) Capital $ 15.000
Total Activos No Corrientes $ 25.000 Utilidades retenidas $ 1.900
Total Patrimonio $ 16.900

Total Activos $ 25.900 Total Pasivos y Patrimonio $ 25.900

 Estado de Resultados 2014
Ingresos por Ventas $ 2.330
Costos de Explotación $ 600 Dividendos pagados $ 120
Margen de explotación $ 1.730 Utilidades retenidas periodo $ 180
Gastos de Adm. y Ventas $ 150
Depreciación $ 900
Utilidad Operacional $ 680
Gasto por Intereses $ 280
Ut. antes de Impuestos $ 400
Impuestos (25%) $ 100
Utilidad Neta $ 300

A partir de la información entregada y de su amplio conocimiento en finanzas, se le pide:

a) ¿Cuánto son las NOF contables actualmente?
b) Calcule los ratios utilizados como covenants a partir de los EEFF de 2014. ¿Qué opina sobre
el cumplimiento de las clausulas financieras? ¿Deberían los tenedores de deuda estar
preocupados?
c) ¿Le parecen lógicos los ratios utilizados como covenants que intentan proteger a los
tenedores de bonos? ¿Por qué? Refiérase a cada uno de ellos.
d) Después de un tiempo, usted concluye que no todas las cuentas del balance general (estado
de situación financiera) crecen a la misma tasa. De hecho, usted proyecta los siguientes
niveles de eficiencia y liquidez operativa:

 Caja = 10% de los ingresos por ventas

 Días de cobranza (calle) = 45 días
 Rotación de inventario = 6 veces
 Día de pago = 75 días

Considerando la convención de 360 días por año, un crecimiento en los ingresos por ventas
del 10% anual y que ni la depreciación ni los intereses dependen de las ventas, estime las
necesidades externas de financiamiento (FER/FEN). ¿Cuánto de esto debería ser deuda y
cuánto patrimonio para cumplir al menos con la cláusula iv) del contrato de deuda?

Solución
(a) Las NOF contables son la diferencia entre los Activos Corrientes Operativos y los Pasivos
Corrientes Operativos (recursos espontáneos). Dado que las partidas que están agrupadas en
Activos Corrientes y Pasivos Corrientes son todas operativas (no hay deuda ni activos financieros
no relacionados con la operación), las NOF contables son igual a $900 – $1.000 = -100.

(b) El resumen de ratios para 2014 es:

Covenant 2014 Limite

Pasivos financieros / EBITDA 5.25 5 No cumple
Cobertura neta de intereses 1.07 6.5 No cumple
Política de dividendos 40% 45% Cumple
Pasivos totales / Patrimonio 53% 50% No cumple
Dividendos / Depreciación 1.2% 1.1% Cumple

Donde:
Pasivos financieros / EBITDA = (Cuentas x pagar + Deuda LP) / (UAI + Gasto por intereses +
Depreciación)
Cobertura neta de intereses = Utilidad Neta / Gasto por Intereses
Política de dividendos = Dividendos pagados / Utilidad Neta
Pasivos totales / Patrimonio = (Total pasivos circulantes + Total Pasivos LP) / Patrimonio
Razón divina = Dividendos / depreciación acumulada (positivo)

Dado que la mayoría de los covenants no se cumplen, los acreedores debieran preocuparse respecto
a los flujos futuros de caja en beneficio de ellos (cupones). Dado que los covenants son parte integral
de los contratos de deuda, su incumplimiento da derecho al tenedor de deuda de exigir la restitución
de los montos de dinero prestados a la empresa (declarar quiebra).
(c) Por un lado, la Cobertura Neta de Intereses se determina como Utilidad Neta / Gasto en
Intereses y esto es incorrecto porque si la utilidad neta ya tiene deducidos los intereses ya cubrió al
menos una vez los intereses, porque eso que se debería definir como Utilidad Neta / Gasto en
intereses + 1.
Por otro lado, la Relación divina no tiene sentido. El calcular la relación Dividendos / Depreciación
Acumulada no mide ni liquidez ni solvencia ni eficiencia operacional ni rentabilidad. En otras
palabras, es una relación espuria.
Posiblemente algún alumno pueda rebatir la relación Deuda financiera sobre EBITDA a partir que
el EBITDA no es necesariamente una medida de flujo de caja libre, o la relación Pasivos totales
sobre patrimonio al estar considerando todos los pasivos en vez de deuda financiera (lo cual sería
más lógico al no considerar las partidas operativas). Finalmente, la política de dividendos de 45%
podría ser inferior (si alguien plantea que el mínimo en Chile es 30% y en otras partes podría ser
0%) y por tanto no restringe tanto el actuar de los accionistas.

(d) Los estados financieros pro forma (aunque no eran necesarios porque hay metodologías
más cortas para hacerlo) son los siguientes:

EERR Proforma 2014 2015

Ingresos por Ventas 2.330 2.563
Costos de Explotación 600 660
Margen de explotación 1.730 1.903
Gastos de Adm. y Ventas (150 165
Depreciación 900 900
Utilidad Operacional 680 838
Gasto por Intereses 280 280
Ut. antes de Impuestos 400 558
Impuestos (25%) 100 139,50
Utilidad Neta 300 418,50
Dividendos pagados 120 167,40
Ut. A retener 180 251,10

Activos Pasivos
Efectivo y equivalentes 256,30 Cuentas por pagar 137,50
Cuentas por cobrar 320,38 Anticipos de clientes 550
Inventarios 110 Impuestos por pagar 220
Total Activos Corrientes 686,68 Total Pasivos Corrientes 907,50
Terrenos 15.000 Deuda Largo Plazo 8.000
Maquinas 22.000 Patrimonio
Depreciación Acumulada (10,300) Capital 15.000
Total Activos Fijos 26.700 Utilidades retenidas 2.151,10
Total Patrimonio 17.151,10
Total Activos 27.386,68 Total Pasivos y Patrimonio 26.058,60
Luego, las FER/FEN/NER serán iguales a $27.386,68 – $26.058,6 = $1.328,08. Por otro
lado, se estima que la relación Pasivos totales sobre patrimonio suba a (907,50 +
8.000)/17.151,10 = 0,52, por lo que las FER/FEN/NER no pueden ser financiadas con
deuda sino que con patrimonio.

En dicho caso, dado que la cláusula iv) indica que los pasivos totales sobre el patrimonio
debe ser como máximo 50%, la firma se debe financiar con un tercio de pasivos totales y
con dos tercios de patrimonio. Luego, si los nuevos activos totales proyectos son de
$27.386,68, los pasivos totales máximos deberían ser $27.386,68 / 3 = $9.128,89 y se
tendrán $8.907,5, por lo que hay espacio para financiar $221,39 con deuda. Por otra parte,
el resto de las FER/FEN/NER será con patrimonio por $1.106,69.