Unidad 2 / Escenario 3

Lectura fundamental

Estructura financiera

Contenido

1 Fuentes de financiación de la empresa

2 Financiación con pasivo de largo plazo

3 Financiación con patrimonio

4 Estructura financiera óptima

5 Variables involucradas en la decisión de financiación

6 Factores por considerar

Palabras clave: estructura de capital, financiación, bonos, leasing financiero.

1. Fuentes de financiación de la empresa
La financiación es junto con la inversión y el reparto de dividendos, una de las tres principales
decisiones financieras que deben tomar los socios de la empresa. La determinación de los accionistas
sobre el endeudamiento de la compañía corresponde casi que exclusivamente al financiamiento con
aportes de capital y con pasivo financiero, porque el poder de decisión que tienen sobre los pasivos
con proveedores, con empleados o con el gobierno en materia de impuestos, es prácticamente nulo.

En síntesis...
La estructura financiera es la suma del total del pasivo más el patrimonio; y la
estructura de capital es la suma del pasivo financiero de largo plazo más el patrimonio.

Las empresas tienen cuatro fuentes de financiación: los pasivos, aportes de capital, desinversiones y la
generación interna de fondos (García, 2009).

Los pasivos pueden ser:

Tabla 1. Clases de pasivo

Tipo de pasivo Tipo de acreedor Nombre del pasivo

Comercial Proveedores Deudores comerciales

Laboral Empleados Salarios, prestaciones sociales, aportes parafiscales
Fiscal DIAN Impuestos, tasas, retenciones, contribuciones
Mercado bancario Oblicaciones financieras, leasing financiero
Financiero Mercado no Emisión de bonos, acciones preferentes
bancario y papeles comerciales

Fuente: elaboración propia

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 ¿Sabía que...?
Las empresas tienen cuatro fuentes de financiación: aportes de
capital, desinversiones, pasivo y generación interna de fondos.

En las sociedades anónimas el aporte de capital se hace mediante la emisión de acciones comunes,
las cuales otorgan a su poseedor derechos de tipo económico y político. Los derechos económicos
se refieren a la obtención de una participación en las utilidades que logra la empresa (dividendos), el
beneficio dado por la diferencia entre el precio de compra y el de venta (valorización) al momento
de vender y el derecho a comprar nuevas acciones que emita la empresa (derechos de suscripción).
Los derechos políticos se refieren a que el accionista puede participar y votar en la asamblea general
de accionistas y revisar los libros de la sociedad dentro de los límites de tiempo establecido para ello
(Bolsa de Valores de Colombia, 2018).

Las desinversiones se refieren a la consecución de recursos monetarios por venta de algunos activos
fijos que la empresa no requiera en el normal desarrollo de su operación, con el fin de financiar el
capital de trabajo.

En síntesis...
La estructura de capital se refiere a la sumatoria del pasivo de largo
plazo más el patrimonio de la compañía.

La generación interna de fondos se refiere a los recursos generados por la empresa en el desarrollo de
su actividad principal y se obtienen sumándole a la utilidad neta del ejercicio, los costos y gastos que
no dan salida de caja como las depreciaciones.

¿Cómo financiar la inversión? Lo aconsejable es que los activos de corto plazo se financien con pasivo
de corto plazo y las inversiones de largo plazo se financien con la estructura de capital de la compañía.

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La estructura de capital está formada por los pasivos de largo plazo y el patrimonio, tal como se
muestra en la siguiente tabla.

Tabla 2. Estructura de capital

Obligaciones financieras
Pasivo de largo plazo Leasing financiero
Bonos
Acciones preferenciales
Estructura de capital Patrimonio
Acciones ordinarias
Patrimonio
Utilidades retenidas
Reservas
Prima en colocación de acción

Fuente: elaboración propia

Las inversiones se pueden clasificar en operativas y no operativas. Las primeras tienen por objeto que
la empresa desarrolle su operación de forma normal y las no operativas se efectúan por excesos de
liquidez, o por simple gusto de los propietarios.

A su vez, las inversiones operativas pueden ser estratégicas y no estratégicas. Las primeras tienen
por objeto aumentar el valor de la empresa mediante aumentos en el flujo de caja libre por encima
del crecimiento de la inflación, como por ejemplo, ampliación de planta, cambio tecnológico,
montaje de una nueva sede, adquisición de empresas de la competencia, introducción al mercado
de una nueva línea de producto. Cuando se ejecutan inversiones de tal magnitud, es probable que
también se requieran inversiones adicionales en capital de trabajo operativo, que también serían de
carácter estratégico.

Se entiende por inversiones no estratégicas las que pretenden mantener el valor de la empresa,
aunque no aumente el flujo de caja libre. Las dos principales son las requeridas para reponer los
activos fijos y el capital de trabajo operativo.

Para financiar las inversiones estratégicas, regularmente se requiere una cantidad de recursos
monetarios bastante alta, por lo cual se hace necesario que el área financiera estudie
detalladamente la combinación más adecuada de financiamiento. Por supuesto se deberá recurrir a
fuentes de largo plazo como aportes de capital en combinación de deuda financiera de largo plazo
(estructura de capital).

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2. Financiación con pasivo de largo plazo

¿Sabía que...?
El IBR se calcula a partir de las cotizaciones de los participantes del
esquema. Las tasas cotizadas corresponden al interés nominal al cual
estas entidades son indiferentes entre prestar y recibir recursos para
el respectivo plazo (Banco de la República, 2018).

Obligaciones financieras de largo plazo: constituyen una de las principales fuentes de financiación
de largo plazo utilizadas por las empresas colombianas. Se obtienen en el mercado de capitales bien
sea con la banca de crédito o la de fomento. La primera formada por los intermediarios financieros,
especialmente los bancos comerciales, que ofrecen a sus clientes empresariales créditos con plazos
hasta de seis años, tasas de colocación que pueden ser fijas o indexadas, especialmente al indicador
IBR, si el crédito es en pesos, o al indicador Libor, si el crédito es en dólares. La Libor (London interbank
offered rate) es una tasa de interés determinada por las tasas que los bancos, que participan en el
mercado de Londres, se ofrecen entre ellos para depósitos a corto plazo (Banco de la República, 2018).
La banca de fomento otorga créditos a través de operaciones de redescuento en donde intervienen un
banco comercial y uno de segundo piso como Bancoldex, Finagro, Findeter o Agrofacil. Este mercado
ofrece periodos de gracia de hasta tres años y se puede pactar el pago de las cuotas en forma mensual,
trimestral o semestral.

2.1. Leasing financiero:

El contrato de arriendo financiero o leasing es una operación en virtud de la cual, la sociedad

autorizada incorpora a su patrimonio un bien previamente seleccionado por su cliente, adquiriendo
la obligación de concederle al usuario su uso y goce por un plazo determinado, generalmente
irrevocable. A su vez, el tomador se obliga a pagar como contraprestación a favor de la sociedad, una
suma de dinero en cuotas periódicas, equivalentes a los cánones de arrendamiento y queda facultado,
al final del contrato, para comprar el bien por el valor de la opción de adquisición (Superintendencia
Financiera de Colombia, 2003).

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El arriendo financiero se constituye en una opción interesante para los empresarios colombianos
porque tiene varias ventajas frente al crédito empresarial. Entre otras se pueden contar las siguientes:

• Menores costos en tasas de interés que el préstamo empresarial.

• Plazos más largos, de hasta 20 años.

• Diversificación. Las entidades financieras han creado diferentes líneas de crédito por leasing,
como por ejemplo el inmobiliario, de tecnología, de importación, para adquisición de equipo
de transporte, para compra de maquinaria, con condiciones especiales en cada modalidad que
favorecen a las empresas.

• Un porcentaje mayor de financiación. Algunas entidades financian hasta el cien por ciento del
activo por adquirir, a diferencia del crédito comercial que lo hace hasta el 60% y en muy pocos
casos hasta el 80%.

Se recomienda verificar cada afirmación anterior consultando a la fecha de la lectura de este material, al
menos a cinco bancos de la localidad donde esté ubicado.

2.2. Bonos corporativos:

Son valores negociables representativos de deuda financiera que pueden utilizar las empresas para
financiar la compra de propiedad planta y equipo, o la inversión de largo plazo como creación de
nuevas unidades de negocio, sucursales, ampliación de planta. Tienen una gran cantidad de ventajas
sobre otras fuentes de financiación como:

• Tasas de interés menores y plazos mayores que las del mercado bancario.

• Periodos de gracia durante la vida del bono, porque generalmente pagan el valor de emisión al
vencimiento, característica que recibe el nombre de bono bullet.
Los pueden emitir empresas privadas o públicas, en general todas las entidades que tengan capacidad
legal para hacerlo (Superintendencia Financiera, 2012).
Los actores que intervienen en la emisión de bonos son:

• El emisor, empresa que requiere la financiación.

• El inversionista, persona natural o jurídica que compra los bonos.

• El agente estructurador, regularmente una sociedad fiduciaria encargada de elaborar el prospecto

de emisión, documento requerido por la Superintendencia Financiera para aprobar la emisión.

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 • El administrador de la emisión, entidad encargada de la venta de los bonos, pago de los cupones
y en general, todo lo relaciona con la parte administrativa de la emisión.

• El representante legal de los tenedores de bonos, cuya finalidad principal es cuidar que la inversión
de los compradores no se vea en riesgo en ningún momento durante la vigencia del papel.

• Agencia calificadora de valores, encargada de llevar a cabo la evaluación crediticia de la emisión.

• Agente colocador, entidad que contrata el emisor para vender los bonos al mercado.

• El depósito central de valores que para el caso de emisores privados es el Deceval.

Los bonos pueden pagar, a discreción del emisor, tasas fijas o tasas indexadas ya sea al IPC, DTF, IBR
o TRM.

3. Financiación con patrimonio

3.1. Aportes de capital:

Es una fuente muy importante en la financiación de la inversión de largo plazo. En las sociedades
limitadas, colectivas y comandita simple, el aporte de capital se efectúa en forma de cuotas partes de
interés social y las sociedades anónimas y anónimas simplificadas se hacen en forma de acciones.
Es un título que le permite a cualquier persona (natural o jurídica), ser propietario de una parte de
la empresa emisora del título, convirtiéndolo en accionista de la misma y dándole participación en
las utilidades que la compañía dé. Además, se obtienen beneficios por la valorización del precio de
la acción en las Bolsas y le otorga derechos políticos y económicos en las asambleas de accionistas
(Bolsa de Valores de Colombia, 2018).
Las acciones ordinarias dan derechos económicos y políticos para los accionistas, representados en
el pago de dividendos (parte de las utilidades dadas por la sociedad), la valorización de la acción en el
mercado de valores, un derecho de suscripción, voz y voto en la asamblea y revisión de libros.

3.2. Utilidades retenidas:

Esta fuente de financiación es la menos costosa para la empresa, pero también es riesgosa porque, si
durante muchos periodos, los accionistas no reciben dividendos, podrían tomar la decisión de vender
las acciones si cotizan en el mercado bursátil, lo cual podría causar el desplome del precio de la acción.

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4. Estructura financiera óptima
La mezcla óptima de financiación de largo plazo, la que debe financiar la inversión de largo plazo, será
la combinación de aportes de capital y pasivo financiero que garantice:

• La maximización de la rentabilidad tanto para la empresa, como para los socios: ROA Y ROE.

• Maximización de la generación de valor: EVA y MVA.

• Maximización de la generación de caja: Ebitda y GIF.

En síntesis...
La estructura óptima de capital debe maximizar la rentabilidad, la
generación de valor y de caja de la empresa.

Si la empresa se financia con aportes de capital, se aumenta el número de acciones en circulación y

por consiguiente se disminuye el valor de la utilidad por acción, pero se disminuye el riesgo financiero
y en teoría se aumenta también el costo de capital promedio ponderado, porque se supone que el
costo del patrimonio es mayor que el de la deuda financiera debido al mayor riesgo dado.

Si los socios toman la decisión de financiar la empresa con deuda financiera, se incrementa el riesgo
financiero, se disminuye el costo de capital y se generará un incentivo tributario, al ser deducibles
del impuesto a la renta el valor de los gastos financieros causados por los intereses remuneratorios
pagados sobre dicho pasivo.

La rentabilidad de los socios –ROE-, se maximiza cuando la rentabilidad de la empresa –ROA- es

mayor al costo de la deuda después de impuestos (Kdt). Si esto sucede se genera un remanente que
favorece la rentabilidad del patrimonio y que se refleja en la contribución financiera, la cual es más
alta en la medida en que el nivel de endeudamiento financiero es mayor, pero también será mayor el
riesgo financiero.

La generación de valor se maximiza cuando la rentabilidad de la operación –ROA- es mayor al costo

global de la firma –CCPP-. El costo de capital será menor en la medida en que la participación de
la deuda financiera es mayor al aporte de capital en la combinación de la estructura financiera; se
supone que el costo del patrimonio es mayor al del pasivo, porque los socios asumen un mayor riesgo
y por tanto exigirán una mayor tasa de rentabilidad.

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 En síntesis...
La capacidad de endeudamiento está determinada por la capacidad de pago,
que a su vez es determinada por la capacidad de generar flujo de caja libre.

Referente al flujo de caja libre, debe ser suficiente para pagar el servicio a la deuda, utilidades a los
socios y para las inversiones estratégicas que se planeen efectuar. En la medida en que la deuda sea
más alta, se deberá destinar una mayor cantidad del flujo de caja libre al servicio de la deuda, lo cual se
podrá mitigar consiguiendo mayores plazos, periodos de gracia y periodos muertos.

Es por estas circunstancias que la emisión de bonos es recomendable por los amplios plazos que se
pueden dar y porque además, regularmente el valor nominal de la financiación mediante emisión de
bonos se cancela a su vencimiento.

Limitantes de las diferentes fuentes

La emisión de acciones comunes estará limitada al monto de capital por suscribir. La cantidad a financiar
con pasivo estará limitada a la capacidad de endeudamiento que tenga la empresa, medida en términos
de flujo de caja libre disponibles para cancelar el servicio a la deuda. Además será importante analizar las
tasas de interés (costo de la deuda) que ofrece el mercado y el plazo de la financiación.

Recuerde que el pasivo financiero se puede conseguir en el mercado bancario o en el mercado de

valores. En el primero, con los bancos comerciales, compañías de financiamiento y corporaciones
financieras, a través de las diferentes modalidades de líneas de crédito que varían según el plazo, la tasa
de interés y las garantías. En el mercado de valores emitiendo bonos o papeles comerciales.

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5. Variables involucradas en la decisión de financiación
Para tomar la decisión sobre la estructura óptima de capital, es conveniente examinar algunas
variables que se deben tener en cuenta:

• La primera tiene que ver con el riesgo financiero que están dispuestos a asumir los socios.
Cuando la empresa se financia con pasivo financiero. La deuda con costo financiero origina
un riesgo de mercado que tiene que ver, bien sea con el costo de la deuda cuando es mayor a
la rentabilidad de la empresa o con la devaluación del peso colombiano frente a otra moneda,
cuando la deuda es en moneda extranjera. Otro componente de riesgo financiero es que la
empresa no dé el suficiente flujo de caja libre para pagar el servicio a la deuda.

• La segunda corresponde al tratamiento fiscal que la administración de impuestos le dé a los

negocios. En Colombia, los intereses por gastos financieros son deducibles del impuesto de
renta, lo cual causa un ahorro en impuestos equivalente al valor de los intereses multiplicado por
la tasa de impuesto a la renta vigente en el territorio nacional; la cual es una constante mundial,
pero que se diferencia en las tasas de los diferentes países; entre mayor sea la tasa de impuestos,
mayor será la deducción recibida para el pago de impuestos. De allí que también es importante
reconocer que cuando los gobiernos eximen de impuestos algunas actividades para promover su
desarrollo dentro de las fronteras, o su ubicación en zonas francas, menor será la disposición a
obtener beneficios con el endeudamiento.

¿Sabía que...?

Las principales variables a tener en cuenta en la decisión sobre estructura financiera

son el riesgo financiero, los incentivos fiscales por gastos financieros, la flexibilidad
financiera y a la actitud de los administradores frente al endeudamiento.

• La tercera consideración tiene que ver con la flexibilidad financiera, o la capacidad del negocio
para reunir algunas cantidades de capital en condiciones adversas.

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 Bien sabemos que en condiciones estables los negocios pueden crecer de manera permanente
y para ello requieren recursos permanentes de endeudamiento, que el sistema financiero está
dispuesto a brindar, ya que ve en el negocio una buena oportunidad de crecimiento. Pero,
cuando las condiciones cambian, los bancos racionan considerablemente el acceso al crédito y
los negocios deben fortalecerse a través de un balance sólido y un buen respaldo patrimonial.
Por tanto, podrían presentarse ventajas en la emisión de acciones para fortalecer la base
patrimonial y la estabilidad financiera de la empresa.

• La cuarta corresponde a la actitud de los administradores frente al endeudamiento, o el mejor

llamado apetito por el riesgo. Algunos administradores promueven una actitud de mayor gusto
por el riesgo que otros.

Estos pueden presentar un crecimiento mayor en el endeudamiento, pero también en la

inversión y la rentabilidad, ya que generalmente sus negocios producen una rentabilidad de
sus activos superior al costo del endeudamiento. Esto influye en la estructura de capital que
contribuye a mejorar el valor de la empresa para sus accionistas. Los administradores adversos al
riesgo, presentan bajos niveles de endeudamiento, mayor costo de capital, menor oportunidad
de crecimiento y baja rentabilidad del activo, generalmente.

De otra parte, las condiciones operativas del negocio pueden exigir una definición de la
estructura de capital diferente, porque pueden exigir mayor inversión en activos de lo
presupuestado, lo cual cambiaría la combinación deuda-capital.

6. Factores por considerar

En teoría se podría determinar una estructura óptima de capital en una empresa, pero confluyen una
cantidad de variables relativas que dificultan su definición; sin embargo, nos podemos aproximar a
dicha determinación, considerando algunas variables de gran influencia como son:

• Costo del endeudamiento: hay un amplio espectro de tasas de interés que ofrece el sistema
financiero tanto en Colombia como en el exterior. Los topes de las tasas dentro del país las fija
el Banco de la República. En el país hay tres tipos de tasas de usura, una para crédito comercial,
otra para créditos de poco monto y una tercera para microcrédito, siendo esta última la más alta
de todas, llega a niveles por encima del 50% E.A.
Las informaciones de estas tasas se pueden consultar actualizadas a la fecha que se requiera en
la página del Banco de la República (Banco de la República, 2018).

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 Teniendo en cuenta que el 91,28% de las empresas en Colombia son micro (Rodríguez, 2016),
se vislumbra un panorama bastante gris, porque es difícil para la mayoría de las empresas del
país, dar rentabilidades por encima de tan onerosos costos. Para las grandes compañías es más
fácil porque tienen la posibilidad de emitir bonos con tasas mucho más bajas.

• Garantías personales y reales: el sistema financiero colombiano, en términos generales,

exige la constitución de garantías para el respaldo de los créditos. Estas garantías pueden ser
personales (firmas de codeudores, fiadores o avalistas, entre otras) o reales (hipotecas, prendas,
pignoraciones o endosos, entre otras), los cuales añaden un sobrecosto al uso del crédito. En
este orden de ideas, surgen avales de entidades como el Fondo Nacional de Garantías, que
avalan los créditos a cambio de comisiones.

• Rentabilidad del capital: la decisión de financiamiento, debe tomarse en función de que

garantice el máximo valor del capital para el inversionista; es decir que maximice el valor de las
acciones de la empresa. Si una empresa mantiene sus resultados operativos, la diferencia en la
rentabilidad de la acción provendrá de la estructura de capital seleccionada; esto se mide con
el grado de apalancamiento financiero. El efecto de la estructura financiera provendrá de los
intereses e impuestos pagados en su operación.

• El costo de capital promedio ponderado: en la medida en que el negocio reduzca la participación

del endeudamiento para con terceros, mayor será el costo de capital del negocio, porque
deberán apropiarse recursos por medio de los accionistas. Como se sabe, el costo de estos
recursos debería en teoría, mayor al de la deuda.

• Variables económicas por considerar: si se considera endeudamiento interno, se tomarán variables

como las tasas DTF, IPC o IBR actuales y proyectadas, la tasa de inflación, el crecimiento real de
la empresa tomando como base el PIB. Si se considera endeudamiento externo, se considerarán
variables como la tasa de devaluación o revaluación del peso colombiano frente a otras monedas,
las tasas de interés internacionales, en especial la Prime o la Libor.

• Estructura de costos: si la empresa reemplaza costos fijos por variables, obtendrá de esta
manera una mayor utilidad operativa siempre y cuando aumente las ventas. Es por esto que
la teoría moderna, señala como elementos fundamentales, la tercerización de actividades que
reduce los costos fijos. La estructura operativa del negocio se medirá en la evolución de la
utilidad antes de intereses e impuestos, la cual podrá mejorarse con una combinación óptima de
costos fijos y variables.

• Mezcla de créditos: teniendo en cuenta la amplia variedad de fuentes de financiación interna y

externa que se pueden obtener en el mercado, tanto bancario como de valores, con diversidad
de condiciones en cuanto a garantías, tasas de interés, plazos, períodos de gracia, y los demás
propios de cada fuente. La función del área financiera en encontrar la mezcla más adecuada.

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• Análisis de sensibilidad: una manera útil de determinar la estructura de capital óptima en un
negocio, se relaciona con el análisis de sensibilidad que se puede hacer en la combinación
de capital-pasivos del negocio, pasando por los dos extremos, ausencia de deuda; es decir,
financiación total con aportes de capital, o ausencia de capital, que en teoría es imposible. De
allí se podrán estructurar diversos escenarios, que determinarían cuáles pueden ser los óptimos.

• Generación flujo de caja libre: la empresa debe dar el suficiente FCL para pagar el servicio a la
deuda y los dividendos a los socios. De hecho, el nivel de endeudamiento máximo dependerá de
la cantidad de FCL disponible para cancelar periódicamente, tanto los intereses como el valor de
la deuda, sin olvidar que también es importante disponer de caja para cancelar las utilidades que
la asamblea aprueba repartir. Los excedentes de FCL se podrán utilizar para efectuar inversiones
que tengan por objeto hacer que la empresa crezca en el futuro.

En síntesis...
Las empresas tienen cuatro fuentes de financiación:

Aportes de capital, desinversiones, pasivo y generación interna de fondos.

La estructura financiera de la empresa es la suma del pasivo total más el patrimonio y la

estructura de capital es la suma de pasivo de largo plazo más el patrimonio.
Las principales variables a tener en cuenta en la decisión sobre estructura financiera son:

El riesgo financiero.

Los incentivos fiscales por gastos financieros.

La flexibilidad financiera.

La actitud de los administradores frente al endeudamiento.

Los factores a considerar en la decisión de financiación son:

• El costo del financiamiento.

• Las garantías y avales exigidos por el sector financiero.

• La estructura de costo y gastos de la empresa.

• Generación suficiente de flujo de caja libre.

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Referencias
Banco de la República. (s.f). Indicador Bancario de Referencia (IBR). Recuperado de http://www.
banrep.gov.co/es/indicador-bancario-referencia-ibr/indicador-bancario-referencia-ibr

Banco de la República. (s.f.). Libor. Recuperado de http://www.banrep.gov.co/es/libor

Banco de la República. (s.f.). Tasas de colocación. Recuperado de http://www.banrep.gov.co/tasas-

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Bolsa de valores de Colombia. (s.f.). Preguntas frecuentes. Recuperado de https://www.bvc.com.co/

pps/tibco/portalbvc/Home/Preguntas+Frecuentes

Rodríguez, H. (2016). Las barreras para acceder al crédito formal dificultan la subsistencia de los
microempresarios. Finnova, 2(3), 57-69.

Superintendencia Financiera de Colombia. (2003). Doctrinas y conceptos financieros 2003.

Recuperado de https://www.superfinanciera.gov.co/jsp/Publicaciones/publicaciones/
loadContenidoPublicacion/id/18900/reAncha/1/c/00

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 INFORMACIÓN TÉCNICA

Módulo: Gerencia Financiera de Largo Plazo

Unidad 2: Estructura de capital
Escenario 3: Endeudamiento de largo plazo

Autor: Hernando Rodríguez

Asesor Pedagógico: Jeimy Lorena Romero Perilla

Diseñador Gráfico: Diego Alejandro Torres Suancha
Asistente: María Elizabeth Avilán forero

Este material pertenece al Politécnico Grancolombiano.

Prohibida su reproducción total o parcial.

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