FINANZAS PARA EMPRENDEDORES – ©2011 FLORENCIA ROCA

CAPÍTULO 2 – ENTENDER LA HISTORIA

“I tend to live in the past because most of my life is there."

- Herbert Eugene Caen (1916-1997), Pulitzer Prize-winning columnist

CÓMO LEER LOS ESTADOS FINANCIEROS

La tarea de un emprendedor no implica tener conocimientos avanzados de contabilidad ni conocer
con exactitud cómo deben registrarse las operaciones de la empresa en el debe y el haber. Sin
embargo quien emprende un negocio puede encontrar en los estados financieros una útil
herramienta para analizar la performance histórica (no sólo de su compañía sino también de otras,
por ejemplo su competencia) y para realizar predicciones de desempeño futuro. Entender el pasado
es siempre un buen punto de partida para guiar la acción en el futuro.

Del mismo modo que un médico somete a un paciente a distintos análisis (de sangre, presión
arterial, temperatura corporal) y en base a ellos elabora un diagnóstico, es posible realizar distintas
pruebas sobre los estados financieros de una empresa y tener una idea sobre su salud financiera.
Estas pruebas son realizadas generalmente por inversionistas, bancos o managers, y consisten en
relacionar distintos elementos de los estados financieros. La ventaja de la comparación es que nos
permite apreciaciones que no son evidentes de otro modo. Por ejemplo, no podemos sacar
conclusiones sobre la eficiencia de una compañía solamente observando que tiene 100,000 dólares
en inventarios. Es un número que no nos dice demasiado. Si, en cambio, observamos que el nivel de
inventarios se mantuvo de un año a otro pero las ventas se duplicaron, podemos pensar que la
compañía está siendo más eficiente en el uso de sus activos (lo que acabamos de calcular es la
rotación de inventarios).

Los ratios financieros son relaciones entre números de los estados financieros que permiten
interpretar información contenida en ellos. Son medidas relativas: comparaciones entre distintos
elementos que no tienen mayor relevancia cuando son considerados individualmente. Por ejemplo
la relación entre las ganancias que obtuvo una empresa y el capital que fue necesario invertir para
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obtenerlas resulta en un ratio de rentabilidad: ganancias de $30 pueden representar una
rentabilidad del 30% si el capital invertido fue $100 o sólo una rentabilidad del 6% si el capital fue
$5001.

Los estados financieros básicos son dos: el Balance y el Estado de Resultados. Registran el
desempeño de una empresa en base a medidas estandarizadas, del mismo modo que lo hace el
marcador en un partido de fútbol. Mirando un partido, podemos pensar que un equipo jugó mejor
que otro, pero una vez establecidas las reglas, la forma de saber quién gana es llevando la cuenta de
cuántos goles marca cada uno. En el tenis, es común llevar aún más estadísticas para ir
monitoreando la performance de cada jugador: la cantidad de errores no forzados, tiros ganadores,
aces, puntos ganados con el primer servicio, etcétera. De la misma forma, los estados financieros
transforman las diversas actividades de una compañía en un grupo de números que proveen
información sobre su desempeño, sus problemas, sus operaciones. Los destinatarios de los estados
financieros son diversos: bancos, inversionistas, entidades de control y en general terceros
relacionados con la compañía. Los estándares, por otro lado, son las normas de contabilidad, por
ejemplo las “USGAAP” (United States Generally Accepted Accounting Principles).

El Balance
El Balance muestra los Activos y Pasivos de una empresa en un momento dado, y por diferencia
calcula el Patrimonio de los accionistas. Es una especie de listado de todo lo que la empresa tiene
(lado izquierdo) y lo que debe (lado derecho), cuya diferencia es el Patrimonio Neto. El Balance es
un cuadro estático, una foto de los activos de la Compañía en una fecha determinada. Por ello su
nombre tiene una referencia a una fecha específica, por ejemplo “Balance al 31 de Diciembre de
2017”.

Los Activos y Pasivos del Balance siguen un orden en su presentación, relacionado con las entradas
o salidas de caja que podrían ocasionar. El orden es muy conveniente para interpretar los estados
financieros porque permite leerlos como un mapa, prestando más atención al lugar en el que se
encuentra cada cosa que a su nombre específico, que puede variar. Por ejemplo rubro que contiene
el dinero en efectivo puede llamarse “Caja y Bancos”, “Disponibilidades” o simplemente “Efectivo”,

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Para Ganancias=$30 y Capital=$100, la rentabilidad es 30/100=30%. Para Ganancias=$30 y Capital=$500, la rentabilidad es
30/500=6%.
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pero estará siempre primero en el listado de activos. Como es de esperar, los Activos se ordenan
según su grado de liquidez -la posibilidad que tienen de ser convertidos en efectivo. El orden es
decreciente: en la parte superior del Balance se agrupan activos líquidos como saldos en caja y
cuentas bancarias, en tanto que los números de la parte inferior del balance corresponden a activos
más difíciles de vender, como maquinarias o activos intangibles (Figura 1). Los Pasivos se exponen
en orden decreciente de exigibilidad, es decir la posibilidad –por parte de los acreedores- de
requerir el pago en el corto plazo. De tal modo que al leer el Balance, es posible encontrar
rápidamente los Pasivos que serán exigibles en el corto plazo: son aquellos ubicados en la parte
superior (por ejemplo remuneraciones).

Figura 1 - Balance: orden de Activos y Pasivos

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El Estado de Resultados
El Estado de Resultados muestra las Ganancias y Pérdidas de la empresa durante un período
determinado. A diferencia del Balance no es estático sino dinámico: se produce a lo largo de todo un
período y no en una fecha específica. Por eso su nombre tiene una referencia a un período de tiempo,
por ejemplo “Estado de Resultados por el período desde el 01/01/2017 hasta el 31/12/2017”. El
orden en el que se exponen las Ganancias guarda relación con el modo en el que ellas serán retiradas
por quienes tienen derechos sobre los activos de la empresa. En primer lugar se muestran las
ganancias de las operaciones (Ventas – Costos – Gastos de la Operación), luego las ganancias que
quedan después de pagar Intereses a los Bancos, a continuación las que quedan luego de pagar
Impuestos al Gobierno y finalmente las que pueden ser distribuidas en forma de Dividendos a los
Accionistas (Figura 2). Es decir que la parte superior del Estado de Resultados puede relacionarse
directamente con el lado izquierdo del Balance (Activos), y la parte inferior con el lado derecho del
Balance (Pasivos y Patrimonio Neto).

Figura 2 - Balance y Estado de Resultados

Go with the Flow

Una distinción frecuentemente olvidada es la que separa variables de flujo y variables de stock. Esta
división es importante para interpretar distintos números de los estados financieros (usted se
asombrará al ver cómo cambian). Además de las finanzas, es importante en otras disciplinas.
Veamos un ejemplo: si un político promete “bajar el nivel de contaminación ambiental” y planea
hacerlo “reduciendo la contaminación anual en un 50%” ¡sabemos que es una promesa imposible!
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El nivel de contaminación es una variable acumulativa o de stock, en tanto que la contaminación

anual es una variable de flujo. Si la contaminación anual aumenta cada año (aunque lo haga un 50%
menos que antes), entonces el nivel subirá. Para poder reducir una variable de stock, se necesita
una variable de flujo con signo negativo. En este caso, podría ser “purificar”, en lugar de
“contaminar”. De modo que para que baje el nivel de contaminación ambiental, no alcanza con que
el político nos prometa reducir la contaminación anual (con la distinción entre flujo y stock,
sabemos que eso nunca será suficiente). Debe, en cambio, bajar hasta que la variable de flujo tome
signo negativo: tiene que lograr que se purifique en vez de contaminar.

Podemos interpretar ambos tipos de variables asimilándolas a una tina que se está llenando de agua
(Figura 3). Las variables de flujo estarían representadas por el chorro de agua que sale del grifo, en
tanto que las variables de stock serían el nivel de agua acumulado en la tina. Si el flujo es cero, el
nivel de agua se mantiene. Si el flujo es positivo, el nivel sube; en cambio si el flujo es negativo, el
nivel baja. En los estados financieros, conocer esta diferencia evita confusiones con respecto a
variables que están expresadas de las dos maneras. Por ejemplo las “depreciaciones” del Estado de
Resultados son distintas de las “depreciaciones acumuladas” que están en el Balance: las primeras
son un flujo, y las segundas un stock. De la misma forma, la “ganancia del ejercicio” (Estado de
Resultados) es un flujo, en tanto que la “ganancia retenida” (Balance) es un stock. Por ejemplo,
ganancias retenidas crecientes pueden ser provocadas por ganancias del ejercicio constantes: si
cada año la empresa gana $100 (flujo), la ganancia retenida irá subiendo: $100, $200, $300 (stock).
Lo mismo con las depreciaciones. Una depreciación anual constante lleva a que la depreciación
acumulada vaya creciendo. En general, el Estado de Resultados se prepara con variables de flujo
(Ventas, Costos, Gastos), en tanto que el Balance contiene variables de stock (Activos, Pasivos,
Patrimonio).

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Figura 3 - Variables de Flujo y Stock

EL ANÁLISIS DE RATIOS FINANCIEROS

Usted puede leer un balance literalmente. Por ejemplo, “Ventas $100”, “Inventarios $300”, etcétera.
Ello no le dirá mucho sobre la situación de la empresa ¿es $300 un buen número para los
inventarios? ¿es alto? ¿es bajo? El secreto en la lectura de información financiera es buscar
relaciones o comparaciones, de modo de dar un contexto a cada dato. Por eso el análisis de estados
financieros se refiere generalmente al cálculo de ratios o razones financieras.

La comparación entre distintos elementos del Balance y Estado de Resultados mejora la

interpretación de los estados financieros, al relacionar variables que no tendrían gran significación
si son consideradas aisladamente. Por ejemplo, los Activos Corrientes muestran aquellos activos
que la empresa tiene y que podría convertir rápidamente en efectivo. En sí mismo, no es un número
muy importante, pero si lo comparamos con lo que la empresa tendrá que “pagar” en el corto plazo
(Pasivo Corriente), entonces tenemos un índice de liquidez. En otras palabras, una advertencia:
¿podría faltarle dinero a la empresa para cubrir sus deudas de corto plazo? Esta pregunta es, sin
dudas, más interesante para el empresario que la simple afirmación de que los Activos Corrientes
son, por ejemplo, $200.

Un analista puede construir tantos ratios como desee. Por lo general se incluyen al menos 4
categorías: 1) ratios de liquidez, 2) ratios de endeudamiento, 3) ratios de rentabilidad y 4) ratios de
eficiencia (Figura 4).

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Figura 4 - Principales categorías de ratios financieros

Ratios de liquidez
Los ratios liquidez intentan mostrar la capacidad de la empresa para pagar sus obligaciones. Son
utilizados con frecuencia por bancos y entidades de crédito. Pueden construirse de distintas formas,
en las cuales siempre están presentes los activos líquidos. Por ejemplo, la Liquidez Corriente de la
empresa MRK es superior a 1, y aumentó de 1.23 a 1.35 entre los años 1 y 2, mostrando que tiene
más activos de corto plazo que deudas que serán exigidas en el mismo período (Figura 5). También
es posible hacer un test más severo, como el ratio de Liquidez Seca, que quita de los activos
corrientes los que son menos líquidos (inventarios, otros activos corrientes, etc.).

Los ratios de liquidez se calculan a partir de elementos del Balance (activos y pasivos de corto plazo)
y por lo tanto dependen de variables de stock, reflejos de un día determinado del año que es cuando
la empresa cierra ejercicio. Por tal motivo no suelen ser estables, por ejemplo dependen del arqueo
de caja que se hizo el 31 de diciembre pero no de los saldos que la empresa mantuvo durante el año.
Un ratio de liquidez bajo no implica necesariamente que la empresa está en problemas:
conjuntamente se debe analizar el acceso a crédito de corto plazo.

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Figura 5 – Ratios de Liquidez

Ratios de endeudamiento
Los ratios de endeudamiento estudian si la empresa tiene capacidad para pagar sus deudas. Se
calculan de distintas maneras, pero un elemento que siempre está presente es –evidentemente- la
Deuda (en balances en inglés, “Total Liabilities”). Por lo general se compara la Deuda con el Equity
(es decir, el dinero aportado por los accionistas) o con los Activos (es decir, el dinero aportado por
todos los inversionistas, tanto accionistas como también bancos). Nuevamente, se están utilizando
únicamente elementos del Balance, que contiene únicamente variables de stock.

El nivel de endeudamiento es una luz roja para solicitar nuevos préstamos y en un extremo podría
llevar a la empresa a la quiebra, pero no debe ser analizado aisladamente sino considerando además
la rentabilidad y el costo del capital. Una empresa que se endeuda porque tiene buenos proyectos –
aquellos que rinden más que lo que cuestan- no va por un mal camino sino que está aprovechando
la posibilidad de crecer con fondos de terceros. Por ejemplo el leverage de MRK disminuyó entre el

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año 1 y el año 2, de 0.98 a 0.75 en términos de Deuda / Equity y de 0.37 a 0.30 en términos de Deuda
/ Activo (Figura 6).

Figura 6 - Ratios de endeudamiento

Ratios de eficiencia
Los ratios de eficiencia combinan elementos del Balance y Estado de Resultados para estudiar de
qué forma una empresa utiliza sus activos. A diferencia de los ratios anteriores, que sólo
consideraban el Balance, los ratios de eficiencia comparan resultados de las operaciones –tales
como Ventas o Ganancias- con los activos invertidos para lograrlas.

Un ratio clásico de eficiencia es la rotación de activos, que puede construirse comparando las Ventas
con distintos tipos de activos. Así surgen por ejemplo la Rotación de Inventarios, Rotación de
Activos Fijos, Rotación de Cuentas por Cobrar. Por ejemplo, la empresa MRK tuvo en el año 1 una

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Rotación de Inventarios igual a 10.45, que puede interpretarse de la siguiente forma: por cada dólar
que tiene MRK en Inventarios, está logrando Ventas de $10,45. Esa relación empeoró con respecto
al año anterior, en el cual rotaba con más rapidez sus inventarios (Figura 7).

Figura 7 - Ratios de Eficiencia

Ratios de Rentabilidad
Una empresa que gana dinero no es necesariamente una empresa rentable: los ratios de
rentabilidad relacionan las ganancias con la inversión de capital que fue necesaria para lograrlas.
Por lo tanto utilizan un numerador tomado del Estado de Resultados (Ganancia Operativa, Ganancia
Neta) y un denominador tomado del Balance (Activos, Equity). En otras palabras, comparan “cuánto
dinero ganamos” con “cuánto dinero habíamos invertido”.

Los ratios de rentabilidad, en sus distintas formas, permiten dimensionar las ganancias: una
ganancia de $6 equivale a una rentabilidad del 6% si la inversión de capital para lograrla fue $100,
pero equivale a una rentabilidad del 20% si la inversión fue solamente $30. Todos los ratios de

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rentabilidad (ROE, ROA, ROIC) se construyen de la misma forma, seleccionando en el numerador

alguna de las ganancias del Estado de Resultados y en el denominador la correspondiente inversión
de capital, tomada del Balance. Por ejemplo el Return on Equity (ROE) compara la Ganancia Neta
(E.R.) con el Patrimonio de los accionistas (Balance), en tanto que el Return on Invested Capital
(ROIC) compara la Ganancia Operativa Neta de Impuestos (E.R.) con el Capital Total invertido
(Balance)2.

Un paralelo entre el Balance y el Estado de Resultados consigue brindar una idea de 3 rentabilidades
importantes: 1) la de los accionistas, 2) la de los bancos y 3) la de toda la empresa. Por ejemplo, la
rentabilidad de los accionistas de MRK subió de 18% a 41% entre el año 1 y el año 2, principalmente
a causa de un aumento en la Ganancia Neta, dado que el Patrimonio Neto se mantuvo relativamente
estable (Figura 8).

Figura 8 - Ratios de Rentabilidad

2
El Capital Total es el Activo Total neto de los Activos que no se usan en la operación y del Pasivo no Financiero. Será
desarrollado en el Capítulo 4.
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¿Y dónde está el piloto? Ratios de creación de valor
Las cuatro categorías de ratios anteriores pierden sentido si están descoordinadas y no llevan a un
objetivo común. La incorporación de una medida integradora -que muestre las relaciones entre los
ratios anteriores y conduzca a un objetivo único- es la base para guiar a la empresa hacia la creación
de valor sobre el capital.

El Valor Económico Agregado (EVA®) es una metodología que, a través de la técnica de

descomposición de Du Pont, permite vincular los distintos ratios a la creación de valor. Fue
desarrollada por Stern Stewart & Co. (s.f.) para mejorar los sistemas de compensación ejecutiva, y
así potenciar la creación de valor en una empresa. Hoy es empleada extensivamente en aplicaciones
diversas: para valuar empresas, para diseñar sistemas de incentivos, para evaluar proyectos de
inversión, para preparar tableros de comando. De acuerdo con esta teoría, la empresa que crea valor
es la que obtiene una rentabilidad sobre el capital superior a su costo. El valor agregado es la
diferencia entre la rentabilidad del capital (ROIC) y el costo del capital (WACC), dimensionada con
la cantidad de capital invertido (Figura 9).

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Figura 9 - Ratios de Valor

Es común encontrar reportes financieros con listados interminables de ratios. Reportes en los que
abunda el grado de detalle, que presentan costos por sector, por producto, por sucursal, por mes,
por año, por semana; pero que nos resultan difíciles de leer porque no incluyen ninguna medida
“resumen” de tanta información. Terminamos de revisarlos y no conseguimos una idea clara de qué
es lo que está ocurriendo con la compañía, o bien nos enfocamos siempre en dos o tres indicadores
(por ejemplo ventas, cobranzas, dividendos) que pueden ser contradictorios y por supuesto no
aseguran que la empresa marche bien (Roca, 2010). El crecimiento de ventas, que con tanta facilidad
es asumido como un indicador positivo, puede aparecer acompañado de un incremento más que
proporcional en los costos o activos, reduciendo el valor de la empresa. De la misma manera, las
cobranzas simplemente muestran que está ingresando dinero, sin considerar la rentabilidad del
capital invertido para lograrlas, ni su costo. Y así podemos seguir para una gran cantidad de
indicadores, de los cuales podemos observar si suben o bajan, pero que luego al momento de
interpretarlos arrojan respuestas ambiguas. ¿Es bueno tener más o menos endeudamiento?
Depende. ¿Es bueno tener más o menos liquidez? Depende.

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En reportes de este tipo, no deberíamos extrañarnos además si escasean las interpretaciones.
Podemos pasar horas examinando un Excel lleno de números, que alguien más preparó y actualizó
mes a mes, pero que es casi mudo frente a nuestros ojos. Nos gustaría encontrar en él alguna
conclusión o reflexión final, que no es casual que no esté. La razón es la que explicábamos antes:
observar cada ratio por separado puede llevar a conclusiones contradictorias (y entonces es más
fácil obviarlas).

Bennett Stewart (s.f.) llama a esto “fuzzy finance”, es decir finanzas borrosas, en las cuales no
sabemos a dónde queremos llegar, ni cómo. Los empresarios que optan por este estilo tienen una
clara desventaja frente a quienes hacen “focused finance”, finanzas enfocadas en el valor. Si no
sabemos a dónde queremos ir ¿cómo se supone que lleguemos ahí? El vínculo entre los distintos
ratios y la creación de valor es muy conveniente para tomar decisiones. A la vez que marca un rumbo
claro, permite traducir ese objetivo en metas más pequeñas.

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MATERIAL COMPLEMENTARIO

Excel:

https://www.dropbox.com/sh/s3ybqewbimpf5py/AAA6KD3yOHsxM0340CxoLe_Ia?dl=0

Videos:

2A: http://youtu.be/LeCwXogUeug

2B: http://youtu.be/Eur5QPHnsO8

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