Las imprescindibles regulaciones sobre la Cuenta de Capital

Alfredo T. García*

Resumen
Finalizada la etapa de canje de la deuda pública argentina, los desarrollos
macroeconómicos llevan a una presión hacia la revaluación del peso, producida por
una fuerte oferta de divisas originada en los saldos positivos de la balanza comercial,
que es sólo en parte morigerado por los otros rubros de la cuenta corriente, en
especial los pagos netos de rentas de la propiedad. Desde el punto de vista de la
Cuenta Capital, la resolución del canje de deuda abre la posibilidad al ingreso de
capitales, que podrían cambiar el saldo negativo que la cuenta capital ha venido
mostrando en los últimos años, situación generada en las amortizaciones de deuda
externa privada y pública, y en el incremento de activos de residentes en el exterior.
En un contexto de tipo de cambio flotante, esta presión generada en la demanda de
divisas provocaría una apreciación de la moneda local, reduciendo la competitividad
de la economía, una situación no deseable, que es rechazada por la política
económica implementada por el gobierno argentino. Bajo esta orientación, el principal
demandante de divisas es el sector público, a través de la aplicación de los
significativos superávits fiscales obtenidos y de las compras del Banco Central.
Existe una tensión entre el mantenimiento del tipo de cambio en un contexto que lleva
a la revaluación del mismo y la emisión monetaria derivada de dicha política, cuya
continuidad en el largo plazo resultará con altos costos para la economía real y
financiera. Se intentará describir el fuerte impacto de las actuales políticas en el sector
monetario y financiero, al igual que vislumbrar una posible orientación de las políticas
monetarias.
Desde la teoría dominante, perseguir un tipo de cambio fijo (entendido en este caso
como el freno a una apreciación de la moneda) impide la utilización de la política
monetaria. Pero debe recordarse que esta bibliografía llega a tal determinación
considerando una total libertad en el movimiento de capitales.
A fin de destrabar esta situación generada en la libre movilidad de capitales que
impide el manejo discrecional de la política monetaria y la cambiaria, mantienen plena
vigencia las propuestas realizadas originalmente en el Plan Fénix sobre la importancia
del control de cambios, la función de las divisas en la economía argentina y la
instalación de controles de capitales, que apuntan al origen de las presiones
macroeconómicas para tender a lograr los equilibrios esenciales, tanto en el sector
monetario como en el cambiario y el real.

Introducción
En su primera edición, el plan Fénix hablaba de la necesidad de la flotación del tipo de
cambio como una condición para recuperar la política monetaria. Pasados más de tres
años, y en un contexto totalmente distinto, aquella propuesta sigue teniendo vigencia.
Sucede que la oferta excedente de divisas generada a partir del tipo de cambio
instalado en la actualidad, y la decisión de no permitir la revaluación del peso, han
llevado a una importante monetización de esa oferta excedente de divisas.
Se plantea entonces una suerte de convertibilidad no explicitada, que , mientras fue
incrementando la Base monetaria al nivel de las Reservas Internacionales, se nutrió
de instrumentos de esterilización para compensar la parte de las Reservas

1
Internacionales que se compraron con emisión y luego fueron dedicadas a pagar la
deuda externa con los Organismos Financieros Internacionales, como se muestra en
el Gráfico Nº 1.

Gráfico Nº 1

Pases
90.000

80.000 Letras BCRA

70.000 Pasivos
Monetarios
60.000 RI BCRA
50.000

40.000

30.000

20.000

10.000

0
03

04

05
3

4
3

5
03

04
-0

-0
l-0

-0

l- 0

-0
-0

-0

-0
e-
e-

e-
p-

p-
ay

ov

ay

ov
ar

ar

ar
Ju

Ju

En
En

En
Se

Se
M

M
M

M
N

N
Fuente: Elaboración propia con datos del BCRA

Se intentarán describir las complicaciones de esta política, y su dificultad de

mantenimiento en el largo plazo, para luego explorar las propuestas orientadas a
cambiar esta tensión en el mercado monetario generada por la evolución cambiaria e
insertarlas dentro de los objetivos del Plan Fénix de desarrollo con equidad.

El efecto del sector externo sobre la Base Monetaria

A partir de la devaluación de la moneda argentina producida en el año 2002, el
superávit en el balance comercial ha sido el principal generador de la oferta de divisas
en el mercado.
Analizando la composición de la oferta de divisas en los últimos dos años, la mayor
parte de los fuertes ingresos de divisas han provenido del balance comercial, con
superávits de 12.258 y 12. 544 millones de dólares para los años 2003 y 2004
respectivamente según datos del balance cambiario(1). Si bien puede argumentarse
que este ingreso es compensado por los egresos del rubro rentas y otros flujos
financieros, resulta esencial tener en cuenta que mientras el superávit comercial

1
El Balance Cambiario muestra el origen de las operaciones cursadas en moneda extranjera
en el conjunto de entidades autorizadas a operar en cambios y en el BCRA, realizadas en un
período determinado.

2
corresponde al sector privado, los pagos por rentas se originan principalmente en el
sector gobierno. De allí que el saldo comercial resulte en el principal ítem que presiona
sobre el mercado de divisas. El mencionado impacto puede ser analizado mas
claramente a partir de los factores de explicación de la Base Monetaria y las políticas
seguidas desde el Ministerio de Economía.
Según las definiciones del ministerio de Economía, la fuerte oferta de divisas “incide
directamente sobre el mercado cambiario y el tipo de cambio y en forma directa podría
afectar la toma de decisiones de los agentes productivos del país en función del
eventual efecto sobre la competitividad” (2), de allí que su política cambiaria se orienta
a evitar la apreciación del peso.
En base a estos preceptos, el Banco Central se ubica como el principal comprador de
los excedentes de divisas, con efecto fuertemente expansivo sobre la Base monetaria.
La oferta de divisas del sector privado ha sido de 16.488 millones de pesos en el 2003,
$ 23.168 millones en el 2004 y mas de 10.000 millones de pesos hacia mediados del
2005 (3)
En los años 2003 y 2004, gran parte de este efecto expansivo de la oferta de divisas
del sector privado ha sido compensado por la demanda de divisas del sector gobierno,
esencialmente para los pagos de deuda a los Organismos Financieros Internacionales,
que alcanzaron a los 7.682 millones de pesos en 2003 y 13.197 en 2004, con lo cual,
el efecto expansivo neto del sector externo se restringió significativamente a 8.800 y
9.970 millones de pesos respectivamente. Este efecto absorbente originado en la
demanda de divisas del gobierno estuvo lejos de resolver el problema de expansión de
la Base Monetaria, puesto que fue compensado por un incremento en el
endeudamiento del gobierno con el BCRA, que ascendió a los 6.700 millones en 2003
y 5.900 millones en 2004.
Una variable interesante para el análisis del impacto del sector externo sobre el sector
monetario en la actual situación económica argentina (4) consiste en calcular el efecto
neto del sector externo privado y del sector público sobre la BM, puesto que tal
medición muestra un volumen potencial que deberá ser absorbido por operaciones
financieras, o, de lo contrario, terminará incrementando la BM, variable que puede
denominarse “impacto financiero”. Identificado en la columna en negrita del Cuadro
Nº1, se observa la importancia de este concepto, puesto que indica una expansión

2
Resolución 292/2005 del Ministerio de Economía y Producción, 24/05/05.
3
Datos al 14 de junio de 2005; para igual período del año anterior el acumulado de idéntica
variable ascendió a 9.500 millones de pesos.
4
Teniendo en cuenta que en el período analizado las principales operaciones del Gobierno
Nacional con el BCRA están relacionadas con los pagos de deuda en divisas.

3
 potencial de cerca del 40% anual medido sobre los promedios de inicio de año de la
BM sobre los años 2003 y 2004.
La variable de “impacto financiero” está definida por la oferta de divisas del sector
privado y por las características del pago de deuda externa del gobierno nacional,
tanto por su volumen como por la forma de financiamiento elegida para tal fin, tema
que se trata con más detalle en el acápite siguiente.
Esta situación ha sido resuelta con una expansión significativa de la BM en los dos
primeros años estudiados, (9.700 y 5.900 millones de pesos) mientras que en el primer
semestre del 2005 la BM prácticamente no ha variado.
La presentación del concepto “impacto financiero” indica la necesidad de una
participación cada vez más creciente de los instrumentos de esterilización monetaria
como la colocación de pases pasivos del BCRA y de las Letras y Notas del BCRA(5), lo
cual se observa en el cuadro Nº 1 (6) Estos desarrollos monetarios muestran que la
Base Monetaria crece al ritmo del incremento en el flujo de las reservas
internacionales en la medida que se desea evitar la apreciación del peso argentino
como se observa en el gráfico Nº 1.

Cuadro Nº 1 : Factores de Explicación de la Base Monetaria

Cifras en millones de pesos
Año Sector Externo Privado y Impacto Operaciones Financieras Base
Sector Gobierno Finan- Moneta-
Externo Externo Gobierno ciero Pases Redesc Títulos Otros ria
Privado Gobierno Y otros BCRA
2003 16.488 -7.682 7.062 15.867 -122 -1.378 -5.040 386 9.713
2004 23.168 -13.197 6.686 16.657 -5.509 -1.698 -3.880 340 5.910
2005 (a) 10.043 -293 1 9.751 566 -3.482 -6.908 -661 -734
(a) Acumulado hasta el 14.06.05 Fuente: Elaboración propia con datos del BCRA

En este contexto puede resultar más adecuado analizar teóricamente la situación de la

economía argentina con un esquema tradicional de tipo de cambio fijo, que determina
una falta de control sobre la política monetaria. Si bien el efecto expansivo está siendo
utilizado por el BCRA para desarrollar mecanismos de esterilización que permitan a
futuro instalar un esquema de control monetario a través de la tasa de interés, en la
medida que los factores que tienden al desequilibrio continúen (oferta excedente

5
Incluso durante el 2005 donde se ha obtenido un fuerte efecto absorbente por la cancelación
anticipada de redescuentos de las entidades financieras, cerca de $ 3.500 millones en el primer
semestre.

4
divisas), ello tiene sus limitaciones en el esquema financiero argentino actual, como se
explicará en las siguientes secciones.

El efecto “monetario” de la financiación al sector público

La somera descripción del acápite anterior muestra la importancia que el sector
público posee en la determinación de la Base monetaria.
Los fuertes pagos realizados en divisas para cancelación de intereses y capital de la
deuda publica se han realizado paralelamente con un incremento en el endeudamiento
con el BCRA, política que ha sido utilizada al máximo posible, puesto que hacia fines
del 2004 el BCRA prácticamente colmó el limite de financiación al gobierno permitido
por su Carta Orgánica.
Estas operaciones son denominadas por el Banco Central como “financiamiento sin
efecto monetario” , puesto que se cambia un activo (divisas) por otro activo (crédito al
gobierno). Se muestra en el cuadro Nº 1 que para el año 2003 dicho efecto fue
prácticamente nulo sobre la Base Monetaria.
Pero si dichas operaciones son analizadas en el contexto global de la economía,
puede considerarse que, contrariamente a la definición del BCRA, tienen un efecto
monetario concreto, y que el mismo es expansivo, puesto que el mismo se da al
comprar las divisas que integrarán las Reservas Internacionales, y que luego
desaparecerán de dicho agregado cuando las utiliza el gobierno. Es decir, el BCRA
emite para comprar divisas que no quedarán en sus arcas, puesto que serán utilizadas
para pagos de deuda externa; es así que en 2003 y 2004, tal como se observa en el
cuadro Nº1, el crédito del gobierno ha tenido un fuerte efecto expansivo, y que amplía
los valores del “impacto financiero” .
En realidad, la operación de pago de deuda “sin efecto monetario” puede definirse
cuando el gobierno adquiere las divisas al BCRA con superávit fiscal, una actitud que
necesariamente deberá adoptarse a partir del año 2005, puesto que el gobierno ha
utilizado casi la totalidad del límite de financiamiento que puede concederle el Banco
Central.
Aparece aquí la fuerte relación entre el sector fiscal y el monetario, en cuanto a que la
cancelación de deuda externa por parte del gobierno deberá realizarse a partir de
2005 con superávit fiscal, puesto que los mecanismos de financiamiento ya están

6
Para la lectura de este cuadro, no olvidar que los volúmenes detallados para el año 2005
corresponden al primer semestre del año, más precisamente, el acumulado hasta el 14.06.05.

5
agotados (7). De hecho, la compra de divisas con superávit fiscal está funcionando
plenamente. El Balance de Pagos del primer Trimestre de 2005, elaborado por el
Indec, da cuenta que en dicho período el tesoro nacional compró US$ 1.664 millones
en el mercado, para luego destinar US$ 1.491 millones en pagos a los Organismos
Internacionales. Siguiendo con la citada información, el incremento de Reservas
internacionales se explica en un 97% por las compras netas al mercado por parte del
BCRA.
La significativa afluencia de divisas y el fomento al fortalecimiento de la demanda para
evitar una apreciación de la moneda, también está llevando al gobierno a utilizar el
superávit fiscal para demandar moneda extranjera a través de los bancos oficiales. De
esta forma, el superávit fiscal no sólo se convierte en el motor de los depósitos totales
del sistema financiero, sino que también juega un rol esencial en el mantenimiento de
la paridad cambiaria.
No es en vano la importancia que el Ministerio de Economía le otorga al superávit
fiscal, incluso a costa de demorar una necesaria reestructuración de un sistema
tributario regresivo, altamente procíclico, y por lo tanto, ineficiente. La inclusión de este
tema en el presente trabajo, persigue la intención de alertar sobre los efectos de la
conformación del sistema tributario sobre el sistema monetario. (8)
El gobierno también tiene una participación importante en los desarrollos monetarios
vía la activa participación que muestra en la demanda de instrumentos de
esterilización, puesto que la mayor parte de los pases son comprados por bancos
oficiales, al igual que las Lebacs y Nobacs.
A excepción de los primeros meses del 2005, a partir de marzo de dicho año la
participación de los bancos públicos en el mercado de pases ha ido incrementándose,
llegando a mediados de junio de dicho año a una participación del 74% en el stock.
En el caso de los títulos del Banco Central, Lebacs y Nobacs, los bancos públicos
poseen el 40% del stock emitido, mientras que el resto se distribuye entro los bancos
privados, e inversores institucionales como las AFJPs , fondos de inversión, etc.

Hasta dónde seguir con las operaciones de esterilización

Los pases pasivos han ido absorbiendo los encajes excedentes que los bancos
poseían en sus cuentas en el BCRA, en un mecanismo tan preciso de sustitución, que

7
Sin duda, queda la posibilidad que el gobierno se financie a través de las AFJPs y otros
intermediarios financieros no bancarios.
8
Le Fort V. Y Lehmann al estudiar el caso chileno detallan cómo una política fiscal con sesgo
procíclico dificultó el manejo monetario, “induciendo a tasa de interés mas elevadas que las
que habrían sido necesarias bajo una política cíclicamente neutral” Revista de la Cepal Nº 81,
pag 35

6
si se consideran los pases como integrantes de una base monetaria “ajustada”, a
pesar de la introducción de los mismos en Julio de 2004 puede observarse que el
multiplicador monetario calculado con esta base monetaria ajustada se ha mantenido
constante durante todo el año (a excepción del mes de diciembre que mostró una
reducción) (9)
Luego del fuerte crecimiento observado durante el 2004, en el primer semestre de
2005 el stock de pases ha tendido a mantenerse (10), aunque con una fuerte
variabilidad, con un stock máximo de 9.000 millones de pesos y un mínimo de 3.000
millones, lo que indica que los pases pasivos se han convertido en un instrumento de
sintonía fina para la política monetaria
Este freno en la tendencia al crecimiento de los pases, aunque con variaciones
mensuales importantes, muestran que los mismos ya han absorbido la liquidez
excedente de cortísimo plazo de los bancos.
La alta participación de los bancos públicos en el mercado de pases, pone en
cuestión dos temas: en qué medida el BCRA no ha podido renovar los pases
(mayoritariamente a 7 dias) colocados en los bancos privados, y entonces los bancos
públicos han tenido que asumir este desafío, y, además, en qué medida la tasa de
estas operaciones definida por el BCRA ha sido una tasa de mercado, puesto que no
ha concitado el interés de los bancos privados.
Además, los pases pasivos ya han captado el excedente de liquidez en efectivo que
poseía el sistema bancario, canjeando liquidez no remunerada por los pases
remunerados. A partir de este punto, los pases deberán competir con otros
instrumentos remunerados, y su dinámica puede ser distinta.

Gráfico Nº 2: Evolución de la Base Monetaria

10000
circulación
Dep EF en BCRA
8000 BM
6000

4000
Fuente: Elaboración propia con
2000
datos del BCRA
0

-2000

-4000

-6000
May-04
Mar-04

Nov-04

Mar-05
Feb-04

Jun-04

Ago-04

Sep-04

Ene-05

Feb-05
Abr-04

Dic-04
Jul-04

Abr-05
Oct-04

9
Ver Alfredo T. García “Dinero y liquidez en la actual coyuntura económica” en Informe
Monetario Financiero Nº 300, Febrero de 2005 (ISSN 0329-2452)
10
El promedio del acumulado al 14 de Junio de 2005 de pases pasivos es similar al promedio
del último trimestre de 2004.

7
La implementación del mecanismo de pases ha impactado fuertemente en la
composición de la Base monetaria, pues si bien la misma ha mostrado un incremento
mediado por los instrumentos de esterilización, uno de sus componentes, como lo es
el dinero en circulación ha mostrado un incremento significativo, a costa de los
depósitos de los bancos en el BCRA. El efecto sobre la liquidez del sector privado que
esta evolución tiene no es de menor importancia, tal cual se muestra en el gráfico Nº
2.
La importancia que están teniendo las operaciones con títulos del BCRA en la
programación monetaria, se explicita no sólo por el aumento de los títulos en
circulación, que a fin de junio último alcanzaron un stock de $ 22.000 millones, sino
especialmente por la creciente importancia de los vencimientos que debe renovar el
Banco Central en los meses venideros, tal cual se expresa en el gráfico Nº 3 en
relación a las Lebacs en pesos. A más largo plazo, puede decirse que el 59% del stock
de letras vence en lo que resta del año, y un 33% en el año siguiente.

Gráfico Nº 3

Vencimientos de Letras del BCRA

5000
4000
Millones de $

3000
2000
1000
0
ene-05

abr-05

ago-05
feb-05

jun-05

jul-05
may-05
mar-05

Fuente: Elaboración propia con datos del BCRA

A los abultados vencimientos de Lebacs y Nobacs se le adicionarán los nuevos

requerimientos de colocación para esterilizar las divisas que probablemente tenga que
comprar el BCRA si el Balance Comercial continúa generando superávits, con lo cual
los fondos a esterilizar tenderán a crecer significativamente y pueden efectivamente
complicar el manejo monetario, puesto que las condiciones de liquidez que muestra el
mercado financiero no durarán para siempre, y mucho menos con un volumen tal alto

8
 11
de instrumentos de esterilización en los balances de los bancos.( )
Esta situación tiene un fuerte impacto sobre las políticas del BCRA y el desarrollo de
los mercados financieros, y puede encontrar rápidas limitaciones desde varios puntos
de análisis.
i) Por un lado, el objetivo de la política de pases y colocación de Lebacs por parte
del BCRA, que es migrar la política monetaria hacia un esquema de tasas de
interés, cada vez menos compulsiva y más ligada a incentivos de mercado,
como se expresa en comunicados e informes de la entidad, encuentra su
desarrollo fuertemente retrasado por los motivos y las limitaciones descritos.,
la escasa profundidad del mercado financiero y la participación mayoritaria de
la banca pública en dicho mercado.
ii) Debe tenerse en cuenta que una transmisión adecuada de la política monetaria
a la economía real depende crucialmente del fluido funcionamiento de las
principales instituciones y mercados financieros(12); en el entorno referido,
dicha transmisión puede ser errática y tener un impacto no deseado sobre el
producto.
Este retraso en los objetivos de lograr una mayor importancia de la tasa de
interés como instrumento de política monetaria, lleva a que el BCRA tenga por
delante un largo período de manejo de la política monetaria mediante los
agregados cuantitativos.
iii) Los instrumentos de esterilización son adecuados para la implementación de
políticas anticiclicas, pero difícilmente puedan ser utilizados con una política de
largo plazo(13) En Argentina ya llevan 2 años y medio, y su crecimiento es cada
vez mayor . Incluso, estas políticas de esterilización pueden actuar
procíclicamente (en el caso de fuertes vencimientos que no puedan ser
renovados) y en función de este comportamiento generar mayores tasas de
interés que incrementan el efecto procíclico al fomentar flujos de capitales
adicionales por la alta rentabilidad. Si bien se han impuesto recientemente en
Argentina políticas de encaje no remunerado que desalientan el ingreso de
capitales especulativos por el efecto negativo que generan sobre los
rendimientos, en la medida que las tasas aumenten el desincentivo de
rentabilidad disminuye.

11
De hecho, en dos oportunidades, el 21 de Junio y el 5 de julio de 2005, se produjo una
situación transitoria de iliquidez en el mercado, en la cual el BCRA no pudo renovar la totalidad
de vencimientos de Letras, además de subir significativamente la tasa por estas operaciones ,
suba que se extendió a otras operaciones.
12
Ver Roger W Ferguson Jr “Should financial stability be al excplicit central bank objetive?” en
Monetary Stability and the business cycle; five views, BIS Papers Nº 18. Setiembre 2003

9
 Esta situación, de llegar al límite, puede generar además fuertes costos en
términos de actividad económica, dado que los episodios de iliquidez (como el
comentado en la nota al pié Nº 11) podrían incrementar las tasas en el mediano
plazo y no restringirse a las tasas de interés de las operaciones interbancarias
y de instrumentos líquidos, sino afectar también las del financiamiento a la
producción.
iv) Resulta interesante destacar el trade off existente entre política monetaria y la
estabilidad financiera, muy bien descrito en los papeles del BIS y que puede
servir de orientación al tratamiento de este tema en nuestro país(14) . La política
monetaria de esterilización actual incrementa los activos públicos en poder de
los bancos que ya son elevados, lo cual puede tener efecto sobre los precios
de los activos, y también sobre un eventual desplazamiento del financiamiento
al sector privado.
El sector público, entre títulos y préstamos, ocupa el 36% del activo de las
entidades financieras a diciembre 2004, mientras que los títulos del BCRA
(incluidos pases) llegaban al 22% de dichos activos públicos y al 8% del Activo
de las entidades financieras a la misma fecha.
En este caso, la política monetaria está fomentando una estructura del sistema
financiero muy recostada en la tenencia de activos públicos, tenencia que ya
venía muy elevada por las condiciones de salida de la crisis financiera iniciada
en el 2001 y agudizada con la devaluación.

Las medidas de control de capitales

La situación descripta parece llevar, desde el punto de vista teórico, a un callejón sin
salida, puesto que en la medida en que se intente mantener una flotación sucia con
tanta fuerza que funciona más cercana a las condiciones impuestas por la persecución
de un tipo de cambio fijo, en un entorno de generación de divisas significativo y que
presiona hacia la apreciación de la moneda local, pareciera que resulta inevitable la
pérdida del manejo monetario y las implicancias que éste tiene.
Efectivamente, esta conclusión se deriva de los postulados de la teoría económica
dominante, en cuanto a la forma de alcanzar el equilibrio. Con estas consideraciones
en mente, los funcionarios de primer nivel del Fondo Monetario Internacional han
observado que el gobierno debería dejar caer el valor del dólar de acuerdo a lo

13
Bennet Mc Callum. International Monetary Economics Oxford University Press, 1996
14 Otmar Issing: Monetary and financial stability: Is there a trade off? Bis Paper Nº 18 Op Cit..
Si bien el citado estudio enfoca el tema del trade off en relación a las políticas de nivel de
precios seguidas por las autoridades monetarias, puede utilizarse el concepto de la existencia
de trade off para aplicar a la economía argentina.

10
establecido por el mercado, y de esa forma poder alcanzar un equilibrio que, la
descripción de esta presentación intenta dejar en claro, resulta muy difícil de lograr en
la actualidad, y mas aún de mantener en el tiempo con instrumentos exclusivamente
monetarios.
Sin embargo, analizando uno de los principales presupuestos de la teoría del enfoque
monetario del Balance de Pagos, que le permiten llegar a la conocida relación “tipo de
cambio fijo / ausencia de manejo monetario” y “tipo de cambio flexible / ausencia de
dominancia fiscal” es el de la existencia de libre movilidad de capitales. Levantar este
supuesto, que subió a la categoría de realidad irrefutable en nuestro país en la década
de los noventa, permitiría poder lograr un manejo monetario adecuado aún con fuertes
metas que intenten mantener el valor del tipo de cambio.
Una de las soluciones a la encrucijada descripta pasa entonces por desarmar el
sistema de libre movilidad de capitales, adecuando los mismos a los objetivos de las
políticas cambiara, monetaria y de crecimiento que se desea implementar.
No obstante la mera existencia de políticas de regulación de los flujos de capitales no
necesariamente resuelven estos temas, puesto que debe analizarse la inspiración de
las mismas.
Luego de una década de liberalización absoluta de flujos de capitales, a partir de la
devaluación y el inmediato agravamiento de la crisis, comenzaron a surgir medidas de
control de capitales, las cuales estuvieron orientadas a impactar sobre el tipo de
cambio. Hacia mediados de 2002, el objetivo ha sido restringir la demanda para
intentar colocar un techo al tipo de cambio, objetivo que no sólo se logró, sino que
además permitió hacer descender el dólar de valores máximos de 4 pesos a valores
que se estabilizaron hacia fines de año cerca de los 3 pesos por dólar.
A medida que la economía se fue estabilizando, éstos controles se fueron desarmando
paulatinamente, permitiendo mayores franquicias para la salida de capitales. A partir
del año 2004 comenzó a sentirse fuertemente un movimiento de signo totalmente
contrario, y que comenzó a presionar hacia la caída en el valor del dólar, es decir, la
revaluación de la moneda nacional.
Aún en una situación diametralmente opuesta, el objetivo principal de la política de
controles de cambio no varió, y se siguió enfocando hacia el mantenimiento de un
determinado tipo de cambio y a facilitar la política de flotación sucia, incrementando la
demanda de divisas y reduciendo la oferta.
En ese sentido se inscribe la implementación hacia mayo de 2005 de los encajes no
remunerados, el incremento del plazo para liquidar las divisas de exportación y la
reducción del plazo para pagar las importaciones, entre otras disposiciones.

11
Respecto al establecimiento de encajes no remunerados a los capitales extranjeros y
nacionales, la medida es muy positiva, aunque el ingreso de capitales especulativos
no configura en la actualidad la mayor fuente de presión sobre el tipo de cambio, sino
que la misma se ubica, tal cual se mostró, en el superávit comercial. Las medidas que
regulan los flujos de divisas de importaciones y exportaciones configuran una medida
que impactará significativamente, aunque como las mismas sólo implican un cambio
en los plazos de ingreso y egreso, y no en las magnitudes, en unos meses dejarán de
ser eficientes.
Bajo esta orientación, la cancelación de deuda externa con los organismos
internacionales resulta un variable que encaja perfectamente en los objetivos de
mantener el valor del tipo de cambio, y por ende la competitividad de la economía, a
costa de la generación de fuertes superávits fiscales y con un nivel mínimo de
Reservas Internacionales.
La inspiración de estas medidas tiene un efecto no deseado desde el enfoque del Plan
Fénix, que postula la importancia de sustentar un nivel de Reservas Internacionales
importantes para viabilizar una política de desarrollo de nuestro país.
La inspiración de la política cambiaria, debe partir entonces desde la premisa que las
divisas generadas por el intercambio comercial constituyen bienes de utilidad social, y
por lo tanto deben garantizarse condiciones para que las mismas no se fuguen (legal o
ilegalmente) al exterior y estos instrumentos de pago internacionales puedan ser
valorizados en la esfera de la producción, un postulado que significa un cambio tajante
respecto a las políticas implementadas desde mediados de 2002.
El nivel del tipo de cambio debe ser funcional a los objetivos del desarrollo productivo y
de distribución equitativa del ingreso.
Para comenzar a aplicar estas premisas, debe independizarse la oferta de dinero de la
operatoria externa, tal cual se prevé en las anteriores ediciones del Fénix.
En este aspecto, juegan un papel esencial la implementación de instrumentos de
regulación de los flujos de capitales, que medien en el libre juego de la oferta y
demanda de divisas, generadas tanto desde el sector comercial como desde las
operaciones financieras.
Mucho se ha escrito sobre las regulaciones en la cuenta de capital, a las cuales se les
puede asignar una doble función, como “políticas monetarias anticíclicas” para
suavizar los ciclos, y como una “política de endeudamiento” para mejorar el perfil del
endeudamiento del sector privado (15); en el caso específico de los encajes

15
Siguiendo el planteamiento de José Antonio Ocampo, en el Capítulo II de “Capital account
and counter-cyclical prudential regulation”, Informes y Estudios Especiales de la Cepal Nº 6,
febrero 2003

12
remunerados “aún es motivo de controversia si estos controles reducen o no la
afluencia neta de capital y si alivian las presiones sobre el tipo de cambio”(16),
dependiendo, por tratarse de regulaciones que afectan el precio de los activos, de la
relación entre el nivel de las tasas de interés y el correspondiente nivel de encaje .
Fuera de discusión se encuentra la fortaleza de estos instrumentos para mejorar el
perfil del endeudamiento a favor de la Inversión Extranjera Directa.
Tanto en la experiencia chilena como en la colombiana, los instrumentos de encaje no
remunerado aplicados a los capitales externos han mostrado ser eficientes en
determinadas condiciones. Para su implementación en Argentina, sería importante
diseñar una normativa que recoja las experiencias realizadas por distintos países y en
base a ellas evite las deficiencias que surgieron en su instrumentación; ya hay un
camino recorrido a nivel internacional, y ello fomenta la aplicación de las regulaciones
mencionadas.
Un tema no menor es que, para lograr la eficiencia de estas medidas, también resulta
indispensable un estricto control sobre los movimientos financieros, una tarea que
implica redefinir el rol del Estado, pasando de la subsidiariedad impuesta en los
noventa y aún no revertida en lo esencial, hacia un protagonismo activo en el control y
definición de las políticas regulatorias de los flujos de capitales.
Resulta esencial la aplicación de las divisas generadas por las exportaciones, lo cual
no significa necesariamente un incremento continuo del stock de Reservas
internacionales, mas allá de un nivel alto que permita al país enfrentar los
desequilibrios temporales del Balance de Pagos, los que pueden surgir no sólo por
shocks financieros externos, sino también por variaciones significativas en los precios
de las commodities.
La autorización para que determinados sectores exportadores dejen gran porcentaje
en el exterior de las divisas obtenidas por exportaciones, como el caso del sector
energético y el minero, beneficia exclusivamente a las empresas exportadoras de
estos sectores y es contraria a los genuinos intereses del país.
Instalar la obligatoriedad de liquidar todas las divisas por exportaciones, otra premisa
del Fénix, implica que el sector exportador colabore activamente en la gestación del
desarrollo, de forma tal que esas divisas se utilicen para fomentar la producción del

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Este párrafo ha sido extractado de la introdución de Jose A. Ocampo en la Revista de la
Cepal Nº 81 , aunque debe mencionarse que los resultados del estudio empírico realizado en
dicho trabajo para el caso de Colombia, establece que los encajes han sido eficientes para
frenar en ingreso neto de capitales en la medida que los mismos has sido impuestos en
dólares; cuando los mismos fueron reemplazados por encajes en pesos durante 1997, se
perdió su anterior eficiencia.

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mercado interno especialmente centrado en las pymes, y su correspondiente
elasticidad importadora, sin generar estrangulamientos en el sector externo.
El sistema impositivo juega un rol importante, tanto en el impacto que posee sobre la
política monetaria, como ha sido descripto, como en la política del sector externo, a
través de un aceitado mecanismo de retenciones a las exportaciones, que capte parte
de la renta excepcional que puedan obtener distintos sectores, en especial los
vinculados con la exportación de recursos naturales, y también reduciendo el impacto
que los incrementos en los precios de los bienes exportables suelen tener sobre los
precios internos, y en el poder de consumo de la población.
Resulta conveniente también utilizar al máximo los grados de libertad que permite la
OMC, orientados a la protección de la industria nacional, en el marco del
fortalecimiento de acuerdos comerciales con países latinoamericanos, en especial los
integrantes del Mercosur.

* Licenciado en Economía. Director del Centro de Estudios Financieros del IMFC. Profesor Adjunto
interino ad honorem de Cuentas Nacionales, FCE, UBA. Coordinador del Dto. de Economía Política de
Centro Cultural de la Cooperación. Miembro Directivo del IADE. Miembro del Proyecto Estratégico Plan
Fénix

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