Derivados de Credito PDF

Derivados de Crédito: Comentarios sobre su Viabilidad y Propuestas para su
Desarrollo Legal en Colombia1
Jorge Alberto Gómez Soto2
Director: Carlos Fradique-Méndez López
Universidad de Los Andes

Facultad de Derecho
Investigación Dirigida
Junio 4 de 2007
1
Todas las traducciones de los textos en inglés fueron realizadas por el autor.
2
Agradezco inmensamente al Doctor Carlos Fradique-Méndez López por sus valiosos comentarios, aportes, correcciones,
sugerencias y, en general, por toda su colaboración a través del proceso de preparación y escritura del presente
documento. También quisiera agradecer a mi padre, Jaime Alberto Gómez Mejía, por su ayuda durante el tiempo en que
preparé y desarrollé esta investigación y a los jurados calificadores (Carlos Eduardo Manrique Nieto y Néstor Fagua
Guaque) por los comentarios hechos.
2
Índice
Tema Página
Capítulo 1: Introducción 8
Capítulo 2: Los Derivados Financieros en General 10

I. El concepto de derivado financiero y sus principales características 10
II. Tipos de agentes en los mercados y funciones económicas de los derivados
financieros 15
1. Coberturistas o hedgers 15
2. Especuladores 15
3. Arbitradores (o Arbitrajistas) 16
III. Mercados OTC y mercados organizados 16
1. Mercados organizados 17
2. Mercados OTC 17
IV. Aspectos generales de los principales derivados financieros 17
1. Opciones 18
2. Forwards y Futuros 19
3. Swaps 19
Capítulo 3: Derivados de Crédito 20

I. Introducción a los derivados de crédito 20
II. Riesgo crediticio y manejo del crédito 21
1. Mercado y ciclos de crédito 21
2. ¿Qué es el riesgo de crédito y cuáles son sus principales implicaciones? 25
3. Calificaciones crediticias 28
4. Gestión del riesgo de crédito 29
a. Límites de crédito 30
b. Neteo 31
3
c. Colateralización o garantía colateral 32

d. Titularización y cesión de créditos 33
5. Manejo del riesgo de crédito por medio de los derivados 34
III. El mercado de derivados de crédito 35
1. Problemas que genera el hecho de que el mercado sea OTC 35
2. Tamaño y características principales del mercado 37
3. Liquidez del mercado 39
a. La falta de liquidez de algunos productos 39
b. La falta de liquidez en los mercados de los títulos de deuda de
referencia y el caso Delphi 42
c. La concentración del mercado en manos de unos pocos agentes 43
d. Algunas consideraciones adicionales que son relevantes para
el caso colombiano 45
4. El flujo de información entre mercados y el peligro de la información asimétrica 46
5. Las propuestas para estandarizar los derivados de crédito 48
IV. Los principales derivados de crédito 50
1. Credit Default Swaps (CDSs) 50
a. Los CDSs como Credit Options 51
b. Forwards y Opciones sobre CDSs 52
c. Documentación y riesgos en los mercados de CDSs 52
2. Credit Options 53
a. Default Swaptions 54
i. Payer Default Swaptions 54
ii. Receiver Default Swaptions 54
b. Credit Portfolio Options 55
3. Productos Híbridos 55
a. Total Return Swap (TR Swap) 55
b. Loan Portfolio Swap 56
4. Credit Linked Notes (CLNs) 56
5. Collateralised Debt Obligations (CDOs) 57
4
a. CDOs Sintéticos 58
6. Basket Default Swap 59
7. Algunas consideraciones sobre los diferentes tipos de derivados de crédito 59
V. Documentación y regulación nacional e internacional 62
1. El Nuevo Acuerdo de Capital de Basilea y la regulación bancaria sobre
capital y medición de riesgos 62
2. Documentación y la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA) 66
3. La regulación colombiana 69
a. La prohibición de operaciones con derivados de crédito 69
b. El régimen de inversión de los Fondos de Pensiones Obligatorias 70
c. Algunas consideraciones adicionales 71
4. Falta de regulación 73
5. Implicaciones para la supervisión del sistema financiero 74
VI. Argumentos a favor y en contra de la existencia de derivados de crédito 76
1. El riesgo de contraparte 76
2. Redistribución del riesgo 77
3. Mayor acceso al crédito 79
4. Falta de conocimiento 81
5. Las posibilidades de mejorar las utilidades y el riesgo de especulación 82
a. Riesgo de especulación 82
b. Posibilidad de mejorar utilidades o apalancarse comprando protección 83
c. Posibilidad de que especuladores puedan exponerse a diferentes
niveles de riesgo de crédito 84
d. Posibilidad de que los compradores de protección ganen dinero con
base en el desempeño de la entidad de referencia 84
6. Procesos inadecuados y riesgo operativo 85
a. ¿Qué es el riesgo operativo? 85
b. Los contratos en papel y la importancia de las confirmaciones –
la crisis en el manejo de estos documentos 85
c. ¿Qué se ha hecho para evitar los problemas anteriormente mencionados? 87
5
d. ¿Es el riesgo operativo una razón suficiente para prohibir los

derivados de crédito? 88
7. Fondos de Cobertura o Hedge Funds 89
a. Definición 89
b. Los fondos de cobertura, el sistema financiero y el mercado de
derivados: riesgos y beneficios 90
c. ¿Son los fondos de cobertura un riesgo para el sistema financiero
y el mercado de derivados de crédito? 95
8. Riesgo de reorganización 96
9. La falta de tests al mercado 97
10. Problemas con la estabilidad financiera y el esparcimiento de una crisis 99
11. El potencial en Colombia 99
12. Otras discusiones 100
13. Las principales razones para la prohibición existente en Colombia 101
Capítulo 4: Conclusiones 101

I. ¿Es adecuado mantener la prohibición de las operaciones con derivados de crédito? 101
1. Las posibilidades de evadir la prohibición de los derivados de crédito 101
2. La importancia de los beneficios que se obtienen al usar los derivados de
crédito y la posibilidad que hay de manejar los riesgos que se generan 102
II. Consideraciones que deben ser tenidas en cuenta a la hora de regular los
derivados de crédito 103
1. No regular extensamente los contratos en si mismos sino el mercado y sus
agentes 103
2. Establecer disposiciones aplicables al mercado OTC que generen, para
sus participantes, garantías similares a las que existen en los mercados
organizados 104
3. Establecer normas que sean aplicables a todos los participantes por igual y
evitar el arbitraje regulatorio 105
a. Eliminar las restricciones que impiden que los Fondos de Pensiones
6
participen en el mercado de derivados de crédito 106

4. Hacer adecuaciones sobre los requerimientos de capital, la medición de
riesgos y otros aspectos contables 106
5. Establecer la infraestructura, las normas y métodos que aseguren el
procesamiento adecuado de todos los documentos 107
6. Darles a los supervisores las facultades necesarias para asegurar que las
entidades de crédito no empiecen a asumir demasiados riesgos 107
7. No confiar ciegamente en la documentación ISDA 108
a. Establecer mecanismos de cumplimiento no efectivo y que no
involucren la entrega del título de deuda de referencia
y prever mecanismos de liquidación aplicables en caso de que se
materialice el riesgo de reorganización 108
8. Mejorar la educación y el entrenamiento de los agentes y propugnar porque se
tomen medidas al interior de cada una de las instituciones con el fin de
asegurar que los derivados están siendo correctamente utilizados 108
9. Crear Cámaras de Compensación para los principales mercados de derivados
OTC 109
10. Tomar medidas para manejar el riesgo de liquidez que existe en el mercado 109
a. No ignorar el riesgo de liquidez a la hora de contratar 110
b. Generar incentivos para que en un futuro se empiecen a transar
derivados de crédito cada vez más estandarizados 110
c. Establecer disposiciones tendientes a manejar el riesgo sistémico
que se genera por la consolidación e integración de los principales
actores del sistema financiero 111
d. Medidas adicionales que son importantes para las economías emergentes
111
11. Crear normas e incentivos que permitan una adecuada operación de los
fondos de cobertura en los mercados financieros colombianos 111
III. Consideraciones Finales 112
7
Bibliografía 114
1. Doctrina, Manuales, Estudios y Exposiciones 114
2. Estadísticas y Publicaciones Periódicas 117
3. Legislación y Regulación Nacional e Internacional 118
a. Legislación Nacional (Leyes y Decretos) 118
b. Normatividad Administrativa 118
c. Regulación Internacional 119
4. Investigaciones Periodísticas y Artículos 119
5. Recursos en Internet 123
6. Otros 124
8
Capítulo 1: Introducción
Uno de los aspectos que ha caracterizado los diferentes mercados financieros en los
últimos años es su creciente volatilidad, la cual ha dado lugar a que los agentes que
participan en ellos se vean obligados a buscar mecanismos que les permitan cubrirse de los
riesgos asociados a las transacciones que realizan. Uno de los instrumentos más utilizados
hoy en día para lograr la protección anteriormente mencionada es el de los derivados
financieros. Varios autores han destacado la creciente importancia de éstos en los mercados
financieros durante el último cuarto de siglo3 y Colombia, aunque sigue estando
relativamente atrasada y su mercado es calificado todavía como incipiente,4 no ha sido la
excepción pues “en Colombia existe de tiempo atrás un mercado de derivados financieros
cada vez más activo, como lo evidencian el número y volumen de las operaciones
realizadas, de creciente importancia, y la participación en las mismas de numerosos agentes
económicos de los sectores financiero, real y público, no obstante lo cual la literatura
jurídica nacional sobre el tema es aún insuficiente.”5
En vista de las anteriores consideraciones, hoy en día cualquier persona o institución
que se desempeñe en el mundo financiero tiene que entender el funcionamiento de estos
productos.6 La comprensión de éste tipo de instrumentos implica no sólo el estudio de los
modelos financieros aplicables para la valoración y uso de ellos, sino que también requiere
el conocimiento de las normas legales que los regulan. En concordancia con lo explicado,
es clara la importancia que tiene el estudio de las diferentes normas legales que pueden
3
Véase, John C. Hull, Options, Futures and Other Derivatives, Sexta Edición, Prentice Hall, New Jersey, Estados Unidos,
2005, p. 1
4
Véase, Sergio Clavijo (Director), Enfoque: Mercado de Capitales: Estructura y Desarrollo del Mercado de Derivados
en Colombia, Edición 9, ANIF y DECEVAL, Bogotá, Colombia, noviembre de 2006, p. 2
5
Juan Carlos Varón Palomino, Contratos de derivados financieros: forward, opción y swap, en: Marcela Castro Ruiz, et.
Al., Contratos Atípicos en el Derecho Contemporáneo Colombiano, Cámara de Comercio de Bogotá, Bogotá, Colombia,
2006, p. 81
6
Véase, John C. Hull, op. Cit., p. 1
9
resultar aplicables a los contratos de derivados financieros, en especial, debido a que en el

ordenamiento colombiano no hay una regulación integral.7
De todas maneras, es claro que el tema de los derivados financieros es de una
amplitud tal que pretender cubrir todos los aspectos relevantes en un escrito como el
propuesto es imposible. Por lo tanto, a pesar de que es necesaria una pequeña introducción
sobre los derivados financieros en general, el área de éstos en la que se hará un mayor
énfasis es la relacionada con los llamados derivados de crédito, que en los últimos años han
tenido un crecimiento impresionante8 y, al mismo tiempo, han estado en el centro de
grandes polémicas debido a la discusión sobre su impacto en el sistema financiero y en la
economía en general. En Colombia, hasta el momento, la utilización de estos productos no
se encuentra permitida y, de hecho, el Banco de la República ha establecido recientemente
y de manera expresa que “los contratos de derivados de crédito no están autorizados.”9 De
todas maneras, hoy en día hay un gran interés por parte de las entidades estatales y de los
participantes del mercado en hacer posibles estas transacciones10 por lo que el tema de
estudio se encuentra vigente y, en este sentido, las experiencias y polémicas internacionales
son de gran ayuda con el fin de entender qué son estos productos, cómo operan, cuáles son
sus efectos en la economía, qué beneficios conlleva su aparición y qué riesgos generan.
El presente documento busca entender los argumentos a favor y en contra de la
existencia de los derivados de crédito y las experiencias internacionales con el fin de
analizar el tratamiento jurídico actual de ésta figura en Colombia. Con base en lo anterior,
propone algunos criterios e ideas que deberían ser tenidos en cuenta hacía el futuro, con el
fin de lograr una regulación integral que ayude al crecimiento y fortalecimiento del
7
Véase, Juan Carlos Varón Palomino, op. Cit., p. 85
8
Véase, Matthew Taylor, Capco Institute briefing on the Financial Services Industry: Credit Derivatives Challenges,
Capco Institute, New York, Estados Unidos, octubre de 2005, disponible en: http://www.capco.com, p. 1
9
Banco de la Republica, Circular Reglamentaria Externa DODM-144 de 2006, disponible en:
http://www.banrep.gov.co/documentos/reglamentacion/cambiaria/2006/Bol%2002%20(2006)%20CRE%20DODM-
144%20Ene.5.pdf, Numeral 3
10
Véase, _____, Tesorerías, lo que viene, en: Revista Dinero, Bogotá, Colombia, disponible en:
http://www.dinero.com/wf_InfoArticulo.aspx?IdArt=28036; Véase, _____, Reforma a Cuentagotas, Revista Dinero,
Bogotá, Colombia, disponible en: http://www.dinero.com/wf_InfoArticulo.aspx?idArt=32883
10
mercado financiero y evite algunos de los riesgos y problemas que puedan surgir al hacer
uso de estos instrumentos. Con el fin de lograr ese objetivo, el resto de la presente
investigación se divide en 3 grandes partes. En la primera se realiza un estudio muy corto
sobre los derivados financieros en general. Posteriormente se tratan los derivados de
crédito, partiendo de su definición general e indicando cómo han ayudado a gestionar el
riesgo de crédito, cuáles son los rasgos principales de los mercados en que se transan y los
principales tipos de contratos existentes. Con estas herramientas se analizan las
características generales de su regulación y las discusiones que se han suscitado sobre la
conveniencia de que existan y, así, mostrar las razones por las cuales la prohibición
existente en Colombia es inadecuada. En la tercera parte se exponen algunas conclusiones
que se extraen del estudio y se proponen algunas consideraciones que deben ser tenidas en
cuenta a la hora de regular las instituciones jurídicas que se encuentran involucradas en los
contratos de derivados de crédito.
Capítulo 2: Los Derivados Financieros en General:
I: El concepto de derivado financiero y sus principales características:

Los derivados financieros, como su mismo nombre lo dice, pueden definirse de
manera bastante amplia diciendo que “(…) son instrumentos financieros cuyo valor
deriva de la evolución de los precios de otros activos denominados activos
subyacentes.”11 Lo primero que debe decirse es que este tipo de instrumentos se apartan de
la forma en que operan tradicionalmente los instrumentos financieros ya que, como algunos
doctrinantes han dicho, “el mercado reglamentado de instrumentos financieros ha sido
preponderantemente un mercado de operaciones de contado o de brevísimo plazo (como el
cumplimiento inmediato no significa cumplimiento instantáneo, las operaciones de muy
11
Comisión Nacional del Mercado de Valores de España, Guía Informativa de la CNMV: Que Debe Saber de… Opciones
y Futuros, CNMV y MEFF, Artegraf S.A., Madrid, España, 2004, disponible en: http://www.cnmv.es, p. 7
11
corto plazo se equiparan a las operaciones de contado).”12 Esto ocurre porque los contratos
bajo análisis se sujetan a las normas relativas a obligaciones a plazo y/o condicionales13 y,
por lo tanto, son contratos que se pactan un día pero cuyo cumplimiento se hace en una
fecha futura.14
Es importante analizar cómo se cumple con las prestaciones pactadas pues
comúnmente se ha distinguido entre dos formas distintas: el cumplimiento efectivo
(delivery) y el financiero (non-delivery). Lo primero que debe decirse es que la entrega
efectiva de la cosa tiene mayor sentido en los casos de forwards sobre commodities y es por
eso que en los casos de los derivados financieros adquiere gran importancia la
compensación pues esta última se presenta con gran frecuencia debido a que, en la mayoría
de contratos, se prevé tan solo la liquidación por diferencias o neteo (por ejemplo en los
casos de derivados sobre índices bursátiles o tipos de interés).15 El esquema por medio del
cual funciona la compensación no es complicado debido a que el principio opera de una
manera bastante similar a la establecida por el artículo 1714 del Código Civil. Es decir que
las partes involucradas (directamente o, en el caso de que haya una Cámara Central de
Contraparte en un mercado organizado, por medio de esta) entregan o reciben la diferencia
entre las sumas de las que son deudoras o acreedoras. El Contrato Modelo ISDA
(International Securities and Derivatives Association) prevé de manera explícita esta forma
de cumplimiento al decir que la parte que debía una suma mayor de dinero podía descontar
lo que su contraparte le debía y, al pagar la diferencia, quedarían cumplidas las
obligaciones derivadas del contrato.16
12
Alfredo Morales Hernández, Los Mercados Organizados de Productos Financieros Derivados y los Mercados Over
The Counter, en: Universitas Jurídica, Edición Número 100, Fundación Cultural Javeriana de Artes Gráficas, Bogotá,
Colombia, diciembre de 2000, p. 70
13
Véase, Código Civil, artículos 1530-1550 y 1551-1555
14
Véase, Comisión Nacional del Mercado de Valores, Guía Informativa de la CNMV: Que Debe Saber de… Opciones y
Futuros, op. Cit., p. 7; Véase, Código Civil, artículos 1532, 1537 y 1539
15
Véase, Alfredo Morales Hernández, op. Cit., p. 86
16
Véase, Mateo Mendoza Álvarez y Carlos Fradique-Méndez (Director), Régimen de la Contratación de Instrumentos
Derivados en Colombia, Trabajo de Grado, Facultad de Derecho, Universidad de los Andes, Bogotá, Colombia, 2004,
disponible en: http://biblioteca.uniandes.edu.co/Tesis_2005_primer_semestre/00003870.pdf?, pp. 177-178
12
A pesar de que el objetivo del presente estudio no es el de hacer un análisis sobre la

regulación de la compensación, debe señalarse que hay algunos elementos que deben ser
tenidos en cuenta a la hora de analizar que ocurre cuando una de las partes entra en proceso
de insolvencia. Esto ocurre debido a que en los casos en que los derivados son negociados,
contratados y transados por fuera del mercado de valores (mercado OTC), los cuales
componen la mayor parte del mercado de derivados financieros, habría que dar aplicación a
lo establecido por el Régimen de Insolvencia Empresarial.17 Al estudiar la mencionada ley
se encuentra que ésta no establece ningún mecanismo especial para tratar con las
operaciones sobre derivados o su cumplimiento y, por el contrario, hace énfasis en que se
aplicará el régimen de prelación de créditos establecido en el Código Civil.18 Por lo tanto,
parecería ser que, en caso de que una de las partes del contrato entre en un proceso de
insolvencia, la otra tendrá, tan solo, un crédito de quinta y última clase19 y, como es obvio,
su posición financiera se vería desmejorada. Por otro lado, el artículo 16 de la misma Ley
1116 de 2006 establece que son ineficaces “(…) las estipulaciones contractuales que tengan
por objeto o finalidad impedir u obstaculizar directa o indirectamente el inicio de un
proceso de reorganización, mediante la terminación anticipada de contratos, la aceleración
de obligaciones, la imposición de restricciones y, en general, a través de cualquier clase de
prohibiciones, solicitud de autorizaciones o imposición de efectos desfavorables para el
deudor que sea admitido al proceso de reorganización (…).”20 Es importante tener en
cuenta que en las operaciones con derivados financieros que se celebran con base en la
documentación ISDA, el mecanismo utilizado no es la aceleración de obligaciones ni la
terminación del contrato sino la liquidación anticipada de la misma. En este sentido, resulta
claro que la figura no se enmarca dentro de las que son enumeradas por el artículo citado
anteriormente, aunque la discusión sobre si este mecanismo impone efectos desfavorables
al deudor que es admitido en un proceso de insolvencia queda abierta (caso en el cual
también habría lugar a la ineficacia de la estipulación). Sin embargo, esta cuestión excede
17
Véase, Ley 1116 de 2006
18
Véase, Ley 1116 de 2006, artículo 5, numeral 7
19
Véase, Código Civil, artículo 2509
20
Ley 1116 de 2006, artículo 16
13
el propósito de la presente introducción y, por lo tanto, no será tratada. Eso sí, con el fin de
proteger y desarrollar el mercado de derivados financieros, debe resaltarse la conveniencia
de que, de manera expresa, se establezca la procedencia, validez y eficacia de estas
cláusulas en aquellos casos en que se cumplen ciertas condiciones y no se pone en riesgo la
viabilidad de la empresa concursada.
En el caso de las transacciones que se hacen en los mercados organizados la
situación es diferente. Esto se debe a que, en algunos casos, puede aplicarse el principio de
finalidad de las operaciones21 por lo que, una vez la orden de transferencia de valores es
aceptada, no es posible revocarla pero, de acuerdo con lo establecido en el artículo 2 de la
Ley 964 de 2005, esto tan solo resulta aplicable para el caso de derivados estandarizados
que se transan en un mercado de valores.22 Sin embargo, algunos de éstos tienen ciertas
particularidades que deben ser tenidas en cuenta a la hora de determinar el alcance de esta
disposición. En efecto, el artículo 10 de la Ley 964 se refiere a las “(…) órdenes de
transferencia de fondos o valores derivadas de operaciones sobre valores”23 y de cualquier
acto que deba realizarse para su cumplimiento.24 Esa misma norma, en su segundo inciso
explica que, por orden de transferencia se entiende una instrucción incondicional de
efectuar la entrega de unos valores o una cantidad de fondos a determinado beneficiario.25
Ahora bien, como se sabe, muchas veces el cumplimiento de las obligaciones derivadas de
un contrato de derivados financieros se hace a mediano o largo plazo, lo cual implica que
pueden llegar a pasar años antes de que las partes tengan que cumplir con las prestaciones
emanadas del acuerdo. Teniendo esto en cuenta cabe analizar qué ocurre, por ejemplo, si
dos agentes celebran un contrato forward con un plazo de 5 años y uno de ellos entra en
proceso de insolvencia un mes después del perfeccionamiento de éste, ¿Puede su
contraparte alegar que debe dársele aplicación al artículo anteriormente mencionado? La
respuesta pareciera ser que no debido a lo establecido por los artículos 10 y 14 de la Ley
21
Véase, Ley 964 de 2005, artículo 10
22
Vease, Ibidem, artículo 2, parágrafo 3º
23
Ibidem, artículo 10
24
Véase, Ibidem, artículo 10
25
14
964 de 2005. En efecto, en este caso no se ha dado ninguna orden de transferencia y todavía
falta bastante tiempo para que ésta sea impartida por lo que debería concluirse que el
principio no es aplicable a este tipo de operación a largo plazo. De todas maneras, es
importante señalar que, una vez se ha recibido la orden de transferencia a la cual se hace
referencia, el principio si sería aplicable y la transferencia no sería revocable. Por lo tanto, a
pesar de que no sea posible hacer uso del artículo 10 de la Ley 964 en las operaciones a
largo plazo anteriormente mencionadas, si lo es en otros momentos y es por esto que, como
se explicará posteriormente, es importante que se establezcan cámaras de compensación
que permitan que el principio de finalidad de las operaciones sea aplicable a las operaciones
de derivados OTC.
A pesar de lo anteriormente explicado, el artículo 14 de la misma ley abre la
posibilidad de que a los derivados financieros se les de un tratamiento diferente. La
mencionada disposición establece ciertas medidas relacionadas con las operaciones repo,
operaciones simultáneas, intercambios de valores y transferencias temporales de valores.
Para lo que interesa al presente estudio, se encuentra regulado qué ocurre en caso de que
una de las partes entre en un procedimiento de insolvencia. Es así como el parágrafo
primero dispone que, cuando se encuentre pendiente el cumplimiento de alguna de estas
operaciones y se presente un procedimiento de estos, habrá lugar a la terminación
anticipada de la operación y la contraparte de esta entidad tendrá derecho a que se le
reconozca un crédito que no formara parte del activo concursal.26 A pesar de que, como ya
se dijo, esto tan solo es aplicable a determinadas operaciones, se da la posibilidad de que el
Gobierno, en ejercicio de su deber de intervención en el mercado de valores,27 amplíe la
gama de productos financieros a los cuales es aplicable lo anteriormente explicado, lo cual,
como ya se dijo, abre la posibilidad de que los derivados financieros reciban un tratamiento
diferenciado.
26
Véase, Ibidem, artículo 14, parágrafo 1
27
15
II: Tipos de agentes en los mercados y funciones económicas de los derivados

financieros:
Una de las razones por las cuales los mercados de derivados han sido tan exitosos ha
sido su capacidad de atraer a diferentes tipos de agentes, lo que a su vez ha generado una
importante liquidez.28 La doctrina ha identificado, básicamente, tres tipos de intervinientes
en los mercados bajo estudio y, a su vez, cada agente se identifica con una de las tres
funciones económicas que estos productos pueden cumplir.
1. Coberturistas o hedgers:
Como ya se ha dicho, una de las principales razones que dieron nacimiento a los
contratos de derivados financieros fue la necesidad de los agentes de cubrirse contra los
riesgos existentes en unos mercados financieros cada vez más volátiles. Este tipo de actores
se denominan coberturistas pues su objetivo al celebrar un contrato de derivados es el de
protegerse contra los movimientos adversos del mercado. Teniendo en cuenta que no todos
los agentes que participan en un determinado mercado son adversos al riesgo, hay que decir
que tan solo los que sí lo son estarán dispuestos a sacrificar parte de su rentabilidad con el
fin de cubrirse.29 La decisión de cubrirse o no proviene entonces de un análisis, entre otros,
sobre la volatilidad del mercado, la tolerancia al riesgo de ese agente y los costos que
generaría la celebración de un contrato de derivados (por ejemplo, la prima que habría que
pagar en una opción). Después de ese análisis, se toma la decisión sobre si es necesario
transferir o no la totalidad o parte de esos riesgos a otros agentes (generalmente
especuladores).
2. Especuladores:
Los especuladores buscan, generalmente, todo lo contrario de lo que buscan los
coberturistas: “mientras que los coberturistas quieren evitar la exposición a un movimiento
adverso en el precio de un activo, los especuladores quieren tomar una posición en el
mercado. Ellos están apostando que el precio del activo subirá o están apostando que
28
29
Véase, Mateo Mendoza Álvarez, op. Cit., p. 32
16
caerá.”30 El concepto de la especulación con derivados financieros no requiere mayores

explicaciones aunque si debe advertirse que hay que diferenciar la conducta anteriormente
reseñada, que en principio es lícita, de la establecida en el tipo penal de especulación31 y de
la que se hace por medio de infracciones al mercado de valores.32
3. Arbitradores (o Arbitrajistas):
Por arbitraje (a veces se utiliza la expresión “arbitrajismo”) se entiende “el acto de
comprar un bien en un mercado y venderlo a un precio mayor en otro con el fin de obtener
una ganancia por el diferencial de precios entre ambos mercados.”33 Lo que permite que
haya esta diferencia de precios en dos o más mercados tiene que ver, sobre todo, con las
imperfecciones propias de un mercado tan grande. De hecho, se ha dicho que estos actores
“normalmente participan en mercados ineficientes donde el flujo de la información es lento
y causa imperfecciones.”34 Sobre este tipo de agentes basta con decir que, generalmente, su
ganancia no tiene riesgos35 y, además, la naturaleza de su inversión los obliga a actuar de
manera simultánea en varios mercados.
III: Mercados OTC y mercados organizados:

“(…) Los mercados financieros pueden agruparse en dos clases, el de los mercados
organizados y el de los mercados OTC, debiendo señalarse que se trata, en todo caso, de
una cuestión de grado, pues ni en los primeros falta algún espacio para la autonomía de los
partícipes, ni en los segundos deja de estar presente de alguna manera un cierto componente
de normalización y regulación.”36 A continuación se explican ambos tipos de mercados.
30
John C. Hull, op. Cit., p. 11
31
Véase, Código Penal, artículo 298
32
33
N. Gregory Mankiw, Macroeconomics, Quinta Edición, Worth Publishers, New York, Estados Unidos, 2003, p. 527
34
Mateo Mendoza Álvarez, op. Cit., p. 40
35
36
Luís Javier Cortés, Los Mercados de Valores y Crédito, en: Rodrigo Uría y Aurelio Menéndez, Curso de Derecho
Mercantil, Tomo 2, Editorial Civitas, Madrid, España, 2001, p. 339
17
1. Mercados organizados:
Estos se refieren, básicamente, a un mercado de valores en donde los agentes
transan derivados estandarizados, de acuerdo con lo que ha sido definido por el ente rector
de ese mismo mercado. Se han distinguido algunos elementos básicos que deben estar
presentes en un mercado de este tipo. Debe tratarse de una bolsa o mercado de valores que
cumple con las siguientes características: tiene un sistema de negociación centralizado y
una cámara de compensación, un organismo que regula el mercado, unos medios de
negociación y cumplimiento que se encuentran predefinidos, unos contratos estandarizados
o semiestandarizados, un esquema que permite la difusión de los precios y unos
mecanismos de liquidez y de información de lo que se está negociando.37
2. Mercados OTC:
“Desde una perspectiva amplia, las operaciones OTC son aquellas que tienen lugar
fuera de mercados organizados, por intermediarios financieros (…) que contratan
directamente entre ellos o con sus contrapartes mediante sistemas informáticos de correo
electrónico, facsímiles o simplemente por teléfono.”38 Debe señalarse que hoy en día, en
términos del volumen transado, éste es mucho más grande que el mercado organizado.39
IV: Aspectos generales de los principales derivados financieros:

Es importante decir que muchas veces, al iniciar el estudio de los diferentes
instrumentos financieros, se puede tener la impresión de que hay un número ilimitado de
estos. Sin embargo, de manera acertada se ha dicho que “adquiriendo el conocimiento
suficiente sobre los tres instrumentos derivados básicos y sobre los cuatro tipos de
instrumentos financieros básicos (…), el lector estará en condiciones de analizar y valorar
37
Véase, Santiago Cárdenas, Uso y Beneficios de una Cámara de Compensación de Derivados, en: III Congreso Nacional
de Tesorería – Mercado de derivados: Una nueva cultura para el manejo del riesgo, Asociación Bancaria y de Entidades
Financieras de Colombia, Bogotá, Colombia, 1998, pp. 291-293
38
Jesús López Tello, Fiscalidad de los Derivados Cotizados en Mercados OTC, en: Emilio Díaz Ruiz y Pablo Larraga
(Directores), Productos Financieros Derivados y Mercados Organizados, Editorial Civitas, Madrid, España, 1997, p. 91
39
18
cualquier instrumento derivado por complejo que parezca.”40 Por lo tanto, a continuación se
exponen las principales características de los tres derivados básicos (opciones put y call;
forwards y futuros; y swaps).
1. Opciones:
“Las opciones ofrecen a sus propietarios el derecho a comprar (call options) o
vender (put options) acciones a un precio fijo en algún momento en el futuro (…).”41 En
Colombia hay normas que regulan el contrato de opción desde bastante tiempo y, en este
sentido, debe destacarse el artículo 23 de la Ley 51 de 1918 en donde se establece que “la
opción impone al que la concede la obligación de cumplir con su compromiso. Si la opción
no estuviere sometida a un término o a una condición será ineficaz. Las partes pueden
ampliar o restringir este término.”42 Las anteriores definiciones ponen de presente la
característica central de este instrumento: la parte que compra una opción tiene el derecho
(no la obligación) a comprar o vender (según el tipo de opción que se haya negociado) un
activo (no se limitan tan solo a las acciones) dentro o al vencimiento de un plazo
(dependiendo de lo que se pacte). Debe señalarse que el vendedor sí se encuentra obligado
a comprar o vender si su contraparte decide hacer uso de su derecho.
Hay dos clasificaciones básicas que deben tenerse en cuenta a la hora de acordar
contratos de opciones y que dependen del derecho que se otorga y del momento en el que
se puede hacer ejercicio de ese derecho. En cuanto al derecho que se otorga, como ya se
dijo, puede ser el de decidir comprar (call) o vender (put) un activo. En cuanto al momento
en el que se puede ejercer el derecho debe distinguirse entre las llamadas opciones
europeas, en las que sólo se puede hacer ejercicio del derecho al momento de la expiración
del plazo, y las americanas, en las que el derecho puede ser ejercido en cualquier momento
antes de que expire el plazo.43 Hay que señalar que en Colombia se encuentran permitidas
40
Pablo Fernández y Eduardo Martínez-Abascal, Derivados Financieros, Biblioteca IESE de Gestión de Empresas,
Canon Editorial S.L., Barcelona, España, 1997, p. 25
41
Luís Díez de Castro y Juan Mascareñas Pérez-Iñigo, Ingeniera Financiera, Segunda Edición, McGraw-Hill, Madrid,
España, 1994, p. 125
42
Ley 51 de 1918, Artículo 23
43
19
las dos clases de opciones pues la ya citada Ley 51 establece que la opción debe estar
sometida a término o a condición, mas no especifica si el plazo debe ser suspensivo o
extintivo o si la condición debe ser suspensiva o resolutoria.44
Parte de la doctrina colombiana ha definido que los elementos esenciales del
contrato de opción son: “(i) concesión por una parte a la otra de la facultad de decidir sobre
la celebración o no del contrato futuro, sin obligación de esta última; (ii) dicha concesión ha
de ser exclusiva; (iii) debe tener un plazo cierto, y (iv) la celebración del contrato futuro no
debe estar sometida a otra condición que a la mera decisión del optante.”45
2. Forwards y Futuros:
Los forwards y los futuros son dos tipos de contratos bastante similares (tienen la
misma estructura) y la diferencia principal se debe al hecho de que el primero es un
derivado OTC mientras que el segundo es estandarizado y se transa en mercados
organizados.46 Básicamente, el forward “es un acuerdo para comprar o vender un activo en
cierto momento en el futuro y a un determinado precio.”47 Los elementos de la esencia de
este contrato son: la transferencia definitiva de un activo subyacente, el pago del precio
acordado y una fecha de cumplimiento que es posterior a aquella en que se ha celebrado el
contrato.48
3. Swaps:
De acuerdo con lo establecido por la Superintendencia Bancaria, “un swap o
permuta financiera es un contrato entre dos partes que acuerdan intercambiar flujos de
dinero en el tiempo de las obligaciones, lo cual financieramente se asimila a una serie de
contratos forward, cuyo objetivo es reducir los costos y riesgos que se incurre con ocasión
44
45
Juan Carlos Varón Palomino, op. Cit., p. 95
46
47
48
20
de las variaciones en las tasas de cambio de las divisas o en las tasas de interés.”49 Debe
señalarse que, a pesar de que un swap se asimila financieramente a una serie de forwards,
jurídicamente la operación es diferente pues en los contratos bajo análisis la figura jurídica
de la cual se trata es una permuta. Por otro lado, se ha señalado que, dentro de los
elementos esenciales de este contrato se encuentran la existencia de al menos un índice o
una tasa subyacente, la estipulación de uno o varios plazos y la existencia de uno o más
valores nominales.50
Capítulo 3: Derivados de Crédito
I: Introducción a los derivados de crédito:

Sin lugar a dudas, “los desarrollos más excitantes en los mercados de derivados
desde finales de la década de los 90 han sido en el área de derivados de crédito.”51 Lo
anterior se debe, no sólo al gran debate que se ha suscitado alrededor de su conveniencia
para la estabilidad del sistema financiero y la economía, sino también al impresionante
crecimiento que han tenido estos mercados, temas que serán estudiados a profundidad
posteriormente.
Desde una perspectiva financiera, puede decirse que “los derivados de crédito son
contratos financieros que proporcionan un seguro contra las pérdidas en los créditos.”52 Sin
embargo, definirlos así, si bien ayuda a poner en perspectiva las razones por las cuales se
realizan estos contratos y el objetivo perseguido por una de las partes, no es adecuado para
explicar todas las características de estos instrumentos. En este sentido, debe indicarse que
las mismas consideraciones que se expusieron sobre los derivados financieros son
aplicables a los derivados de crédito. Sin embargo, debe precisarse algo sobre la posible
49
Superintendencia Financiera de Colombia, Circular Externa Número 100 de 1995 (Circular Básica Contable y
Financiera), citada en: Ibidem, p. 97
50
51
52
Álvaro Miguel Caparrós Ruipérez, Derivados de crédito, nuevos instrumentos financieros para el control del riesgo,
Documentos de Trabajo, Serie 10, Número 1, Universidad de Castilla La Mancha, España, 2002 disponible en:
http://www.uclm.es/ab/fcee/D_trabajos/0-2002-1.pdf, p. 13
21
confusión que se puede generar sobre cuál es el activo subyacente o de dónde se deriva el
valor del producto en los contratos bajo estudio pues, contrario a lo que se podría pensar, no
se trata del crédito en si mismo sino del riesgo de crédito.
La doctrina financiera ha definido las principales características de los productos
bajo estudio:53 1) son productos financieros; 2) aíslan el riesgo crediticio de los otros
riesgos que puede tener un activo o crédito en particular; 3) transfiere ese riesgo de crédito
de una parte a otra; 4) la contraprestación que recibe la parte coberturista depende de una
contingencia como lo es la ocurrencia de un evento crediticio; 5) refleja dos cosas: la
valoración que hace el mercado sobre la posibilidad de que la entidad de referencia incurra
en un evento crediticio dentro de un plazo determinado y cuál es el valor esperado de los
activos de la entidad de referencia en caso de que se presente ese evento.54 Por último es
importante tener en cuenta a través del análisis que sigue que las operaciones con derivados
de crédito están prohibidas en Colombia.55
II: Riesgo crediticio y manejo del crédito:
1. Mercado y ciclos de crédito:

Una de las principales clasificaciones que se han hecho sobre los mercados
financieros es aquella según la cual el mercado de valores es aquel en el que las
transferencias de activos financieros se da de manera directa sin que haya un tercero
intermediario entre las dos partes mientras que “en el mercado de crédito es, por el
contrario, esencial la intermediación de entidades especializadas (…).”56 Sin embargo, hoy
en día es muy difícil entender estos dos tipos de mercados de manera separada pues cada
53
Véase, Kyle L. Brandon y Frank A. Fernández, Financial Innovation and Risk Management: An Introduction to Credit
Derivatives, en: Securities Industry Association, SIA Research Reports, Volumen V, Número 13, Securities Industry
Association, New York, Estados Unidos, diciembre 8 de 2004, p. 4
54
Véase, Ibidem, p. 4
55
Véase, Banco de la Republica, Circular Reglamentaria Externa DODM-144 de 2006, op. Cit., Numeral 3
56
Luís Javier Cortés, op. Cit., p. 337 y Véase, Cristos Hadjiemmanuil, Institucional Structure of Financial Regulation: A
Trend Towards “Megaregulators”?, en: Yearbook of Internacional Financial and Economic Law, Londres, Inglaterra,
2003, pp. 127-136
22
vez hay una mayor interrelación entre ambos. Esta tendencia muestra la necesidad que hay
de no limitar el análisis a un mercado financiero en particular pues, aunque las estadísticas
internacionales muestran que los mayores compradores de protección por medio del uso de
derivados de crédito son los bancos y demás entidades financieras especializadas en la
intermediación,57 el uso de los instrumentos financieros bajo estudio no tiene porque
limitarse a los mercados de crédito y, por lo tanto, deben estudiarse en el contexto de los
mercados financieros en general.
Una vez establecido el contexto y los mercados dentro de los cuales operan los
derivados de crédito, es importante entrar a analizar cómo se mueve el crédito al interior de
ellos y cuál es el impacto que tienen los instrumentos bajo estudio en estos ciclos. El punto
de partida se encuentra en la teoría económica y las oscilaciones que se constatan al
estudiar los datos macroeconómicos de cualquier país pues el análisis del crecimiento o
decrecimiento de varios de los indicadores del desempeño económico de un país muestran
fuertes fluctuaciones irregulares y poco predecibles que tienen efectos importantes para
toda la población y su bienestar. Colombia no ha sido la excepción y, como se muestran las
series estadísticas del Banco de la República, el crecimiento del Producto Interno Bruto
Real muestra importantes cambios cíclicos alrededor del promedio (4.2%).
Asimismo, si se analizan los ciclos de la cartera neta de los establecimientos de
crédito (como aproximación a la evolución en el mercado de crédito) y el monto de los
bonos negociados en el mercado de valores, se encuentra que se presentan fluctuaciones
bastante similares a las del Producto Interno Bruto. Por ejemplo, al graficar las tasas de
crecimiento del PIB y la cartera mencionada se hace evidente la existencia de una
correlación:58
57
58
Datos tomados de Dirección de Estadística, Asociación Bancaria y de Entidades Financieras de Colombia, Cartera Neta
de los Establecimientos de Crédito, Bogotá, Colombia, 2007 y de las Banco de la República, Series Estadísticas,
disponible en: http://www.banrep.gov.co. Hasta 1990 se utilizaron las series estadísticas que tomaban los precios de 1975
como base para calcular el crecimiento y desde 1991 hasta 2005 (p) se utilizaron las series estadísticas que usan como
precios constantes los del año 1994
23
Crecimiento PIB y Cartera de

Entidades de Crédito (1951-2005)
70,0
60,0
Crecimiento (%)
50,0
Cartera EC
40,0
30,0
20,0
10,0 PIB
0,0
-10,01951 1961 1971 1981 1991 2001
Año
La comparación entre los ciclos que presenta el crecimiento del Producto Interno
Bruto y la cartera de los establecimientos de crédito pone de presente que, como ya ha sido
observado en otros países,59 el crecimiento del crédito se encuentra ligado, generalmente,
con el crecimiento del PIB real. Sin embargo, también puede verse como hay un rezago
entre el indicador usado como aproximación a la evolución en el mercado de crédito y el
que se escogió para mostrar el desempeño de la economía en general, lo que estaría
indicando que el comportamiento del crédito bancario es procíclico. Esto quiere decir que,
de acuerdo con los datos recaudados, el crédito bancario se mueve en la misma dirección en
la que se mueven la producción, el ingreso y el empleo sobre el ciclo económico y, en ese
orden de ideas, cae durante las recesiones y aumenta durante las etapas de recuperación.60
El hecho de que, como se ha mostrado, el crédito bancario sea procíclico pareciera
no ser benéfico para la economía en conjunto. En este sentido, es importante tener en
cuenta que, debido a la importancia del sistema financiero para la economía, esta tendencia
ayuda a acentuar los ciclos económicos (sus subidas y sus bajadas). Sin necesidad de entrar
a analizar el debate sobre sí la política económica debería ser activa o pasiva,61 debe decirse
que hoy en día la tesis más aceptada, y la que se ha adoptado en Colombia, es la que
propone que la economía es inherentemente inestable y que los responsables de la política
macroeconómica del país deben estimular la economía cuando está deprimida y
desestimularla cuando esta “recalentada,” es decir, la política debe ser contracíclica.
59
Véase, Fondo Monetario Internacional, Global Financial Stability Report, Fondo Monetario Internacional, 2006,
disponible en: http://www.imf.org, p. 72
60
Véase, N. Gregory Mankiw, op. Cit., p. 533
61
24
Por otro lado, la evidencia ha mostrado que los mercados de bonos son menos
procíclicos que el mercado de crédito bancario62 y, siguiendo lo que ya ha sido dicho sobre
la mayor integración y correspondencia existente entre los mercados de valores y de
crédito, habría que concluir que las nuevas condiciones, en especial la mayor influencia de
los precios de mercado en el comportamiento de los bancos,63 estarían obligando a las
entidades financieras a analizar más las proyecciones y prospectivas de la economía y, en
ese orden de ideas, a ser más contracíclicos. Además, el mercado de bonos es muy útil para
determinar la forma en que está evolucionando el mercado pues la continúa evaluación que
hacen los participantes de las condiciones de solvencia de los emisores permite que el
proceso de generación de precios sea más rápido y efectivo que en el mercado de crédito
bancario.
Sin embargo, pareciera ser que en el futuro, los instrumentos financieros que van a
tener un mayor impacto en el comportamiento de los bancos son los derivados de crédito
pues tienen una ventaja adicional con respecto a los bonos. Como ya se explicó, el activo
subyacente en los derivados de crédito está relacionado con el riesgo crediticio de la
entidad de referencia y, por lo tanto, su valor se deriva, fundamentalmente, de la capacidad
de pago de esa entidad. Esto se traduce en el hecho de que, cuando hay un derivado, hay
una nueva valoración del riesgo que existe de que la entidad de referencia incumpla con sus
obligaciones. Esto implicaría que, en principio, la existencia de estos contratos mejora la
calidad y cantidad de información que tiene el mercado y, por lo tanto, el proceso de
generación de precios es todavía más rápido y hay mejores indicadores sobre las
condiciones del mercado de crédito. Es importante señalar que, aparte del Fondo Monetario
Internacional, no hay ninguna otra entidad que haya estudiado profundamente el tema.
Ahora bien, algunas de las conclusiones a las que llega el mencionado reporte (que es la
base de las consideraciones expuestas anteriormente), han sido criticadas abiertamente por
diferentes analistas financieros por lo cual podría decirse que las conclusiones a las que se
ha llegado son discutibles. A pesar de ésto, como ya se dijo, el reporte del FMI es el estudio
62
Véase, Fondo Monetario Internacional, op. Cit., pp. 72-74
63
Ibidem, p. 74
25
más profundo sobre el tema y da varias herramientas que permiten argumentar las
posiciones que han sido explicadas.
Ahora bien, el hecho de que haya más información existente y una mayor eficiencia
en la formación de los precios en los mercados financieros repercute, a su vez, sobre el
mercado de crédito y el comportamiento procíclico al que ya se ha hecho referencia. En
este sentido, se ha dicho que “la mayor transparencia en la formación de precios de los
créditos y la mejor calidad de crédito que estos mercados proveen puede reducir la
volatilidad de los ciclos crediticios. En particular, esas innovaciones e influencias del
mercado pueden inducir un ajuste de los portafolios de crédito más gradual y cercano a los
términos reales, particularmente entre los bancos y en contraste con el comportamiento más
procíclico que se observa en los sistemas financieros dominados por la banca.”64 De esta
manera, los participantes en los mercados financieros podrán identificar, con mayor
anticipación, los puntos en los cuales la tendencia del mercado va a cambiar
sustancialmente con el fin de ajustar su comportamiento e inversiones y, de esa manera,
suavizar las fluctuaciones.
En síntesis, a pesar de las discusiones que pueden surgir, hay que decir que, al
parecer, los derivados de crédito influencian de manera importante los mercados y ciclos de
crédito de dos maneras. Por un lado, mejoran la calidad y cantidad de información
disponible en los mercados y, en ese sentido, mejoran el proceso de generación de precios,
reduciendo los rezagos.65 Por el otro lado, esa mayor eficiencia, a su vez, debe influenciar
la forma en que se maneja el riesgo y, en especial, qué tan sensible es ese manejo con
respecto a cambios en los precios y sentimientos del mercado, lo que suavizará los ciclos de
la economía.
2. ¿Qué es el riesgo de crédito y cuáles son sus principales implicaciones?:

La doctrina ha explicado que “se puede definir el riesgo de crédito como el riesgo
de contraparte en los distintos tipos de operaciones que realiza una institución bancaria. Se
64
Ibidem, p. 74
65
Véase, Walter Nicholson, Microeconomía Intermedia y sus Aplicaciones, Novena Edición, Thomson, México D.F.,
México, 2005, pp. 521-522
26
trata, entonces, del riesgo de pérdidas patrimoniales ocasionadas por el incumplimiento en

el pago de una obligación dineraria, el otorgamiento de una garantía, el cubrimiento de una
aceptación bancaria, la realización efectiva de una opción en un mercado de futuros, etc.”66
La única aclaración que debe hacerse con respecto a la anterior definición es que este riesgo
no se presenta tan solo en el caso de las instituciones bancarias sino que existe en casi todos
los mercados financieros y transacciones que se realizan en ellos como, por ejemplo, el
mercado de bonos.
Por otro lado, es importante tener en cuenta que el riesgo de crédito no tiene tan solo
una dimensión, es decir, no se refiere sólo a la posibilidad de que un deudor no cumpla con
sus obligaciones. En este sentido, hay que decir que se subdivide en dos tipos diferentes: el
primero es el riesgo de contraparte que se presenta en la mayoría de contratos de préstamo
y de derivados financieros mientras que el segundo, conocido como riesgo de emisor, se
presenta en los casos en que el deudor es, al mismo tiempo, el emisor de un título que se
negocia en un mercado de valores como, por ejemplo, un bono.67 Asimismo, hay que decir
que el riesgo bajo estudio tiene dos componentes diferentes: el riesgo de incumplimiento y
el riesgo de spread. Esto se debe a que, en estricto sentido, “el riesgo de crédito surge de los
cambios potenciales en la calidad crediticia de una contraparte en una transacción” 68 y no
únicamente por el hecho de que este deudor pueda incumplir sus obligaciones que es lo que
se llama, más exactamente, riesgo de incumplimiento o de default. El riesgo de spread se
refiere a la perdida que sufre el acreedor como resultado del empeoramiento de la calidad
crediticia del deudor.69 De todas maneras, este último sólo tiene relevancia en los casos en
que el título de deuda se encuentre cotizando en un mercado de valores pues en esos casos
hay un aumento inmediato en las expectativas de pérdida a futuro, lo cual se ve reflejado en
la contabilidad. Esto se debe a que, al realizar la emisión de deuda, el emisor contaba con
66
Néstor Humberto Martínez Neira, Cátedra de Derecho Bancario Colombiano, Segunda Edición, Legis, Bogotá,
Colombia, 2004, p. 98. Véase, Superintendencia Financiera de Colombia, Circular Número 100 de 1995, op. Cit.,
Capítulo 2, Punto 1.1
67
Véase, Angelo Arvanitis y Jon Gregory, Credit: The Complete Guide to Pricing, Hedging and Risk Management, Risk
Books, Londres, Inglaterra, 2001, p. 3
68
Ibidem, p. 3
69
27
determinada calificación crediticia con base en la cual se establecía la prima de riesgo que
debía reconocer a sus acreedores (lo cual se reflejaba en la tasa de interés). Sin embargo,
cuando su calificación disminuye, ya no hay una correspondencia adecuada entre la prima
de riesgo que se reconoce en esos títulos que se encuentran circulando y el verdadero riesgo
que hay de que el deudor no pague, por lo que los tenedores (acreedores) tienen en su mano
un título que no renta lo suficiente para compensar el riesgo que conlleva y, en esa medida,
su valor en el mercado disminuye sustancialmente.
Por último, debe mencionarse el caso de los bancos comerciales, en donde, por
varias razones, este riesgo tiene un mayor impacto. La primera es el hecho de que los
bancos generalmente afrontan un riesgo relativamente alto debido a que normalmente
concentran sus préstamos en determinados grupos (ciertas regiones, industrias, poblaciones,
etc.)70 y, además, “(…) el riesgo de crédito es el riesgo predominante en préstamos
concedidos a negocios.”71 Por otro lado, la existencia del riesgo crediticio tiene profundas
implicaciones para la supervisión bancaria pues a través de esta “(…) se busca verificar el
cumplimiento de reglas organizacionales, económicas y prudenciales que se disponen con
relación a las instituciones bancarias, para asegurar la fluidez en el sistema de pagos, la
estabilidad misma de las instituciones y que no se conculquen los derechos de los
particulares.”72 En el caso del riesgo crediticio, esto implica que el supervisor bancario
debe establecer y mantener los sistemas de auditoría y reporte de información que puedan
asegurarle el conocimiento de la calidad de la cartera de las entidades de crédito y los
riesgos que estas enfrentan, así como exigir las correspondientes provisiones.73 Además,
hay que tener en cuenta que los bancos están en una situación parecida a la de los
compradores de bonos a que ya se ha hecho referencia pues, al disminuir la solvencia y
capacidad de pago del deudor, debería haber un aumento en la prima de riesgo que se le
70
71
Ibidem, p. 9
72
Néstor Humberto Martínez Neira, op. Cit., p. 94
73
28
reconoce al banco pero al estar pactada la tasa de interés con anterioridad, ya no hay
posibilidad de modificación.74
3. Calificaciones crediticias:
El punto de partida se encuentra en el papel que juegan las agencias calificadoras al
interior de los mercados financieros. Básicamente, “las agencias calificadoras se
especializan en evaluar la capacidad de pago de los emisores de títulos de deuda
corporativos, municipales y soberanos.”75 Estas calificadoras emiten una opinión técnica
teniendo en cuenta la capacidad de pago del agente calificado de acuerdo con los múltiples
factores que pueden afectarla. Debe señalarse que estas agencias tienen un impacto
importante en el mercado de capitales debido a que, normalmente, lo que ellas califican son
emisiones de bonos las cuales, como ya se ha explicado, se realizan en éste. Sin embargo,
hay ocasiones en las cuales emiten conceptos constantemente sobre algunas entidades que,
habitualmente, actúan como emisores de deuda. En este último caso, el ejemplo más claro
es la constante valoración y calificación que hacen de los gobiernos nacionales y las
emisiones de deuda soberana. Por último, debe destacarse como, de acuerdo con lo
establecido por la Resolución 400 de 1995 expedida por la antigua Superintendencia de
Valores (hoy Superintendencia Financiera) y en consonancia con lo que ya ha sido
explicado, los valores que deben calificarse son, principalmente, bonos ordinarios y valores
emitidos como resultado de un proceso de titularización.76 De todas maneras, lo anterior no
implica que no puedan ser calificados otros valores que sean objeto de oferta pública en el
mercado de valores.77
En el mercado de crédito el impacto de las agencias calificadoras no es tan grande
pues, por obvias razones, no pueden emitir opiniones calificadas sobre todos los deudores
del sistema financiero. Sin embargo, teniendo en cuenta la creciente influencia de estas
74
Véase, Álvaro Miguel Caparrós Ruipérez, op. Cit., p. 10
75
John B. Caouette, et. Al., Managing Credit Risk: The Next Great Financial Challenge, John Wiley and Sons Inc., New
York, Estados Unidos, 1998, p. 65
76
Véase, Superintendencia Financiera de Colombia, Resolución 400 de 1995, artículo 2.3.1.2
77
Véase, Ibidem, parágrafo 1, artículo 2.3.1.2
29
entidades a la hora de manejar y gestionar el riesgo de crédito, la comprensión de las

calificaciones resulta importante para el estudio que se está llevando a cabo sobre todo
porque las estadísticas recogidas muestran con suma claridad que las posibilidades de
incumplimiento en obligaciones crediticias están relacionadas de manera inversa con la
calificación recibida.
Una vez se ha establecido la forma en que funcionan las mencionadas sociedades
calificadoras, debe hacerse un análisis de cuales son las probabilidades de incumplimiento
crediticio de una sociedad de acuerdo con la calificación que ha obtenido. Al analizar las
estadísticas de Moody’s,78 en que se muestra el promedio de las tasas porcentuales de
default entre 1970 y 2003, se encuentra una tendencia clara: mientras más baja sea la
calificación que reciba un emisor, mayores son las posibilidades de que incumpla sus
obligaciones crediticias y, por lo tanto, mayor es el riesgo de crédito que soportan sus
acreedores. En el caso del mercado de crédito la situación no es totalmente diferente pues,
aunque las sociedades calificadoras no están monitoreando a los deudores y su capacidad
de pago, las entidades de crédito si tienen el deber de evaluar y clasificar constantemente su
cartera con el fin de determinar el nivel de provisiones que debe mantener cada entidad con
cargo al Estado de Resultados.79 En este sentido, es importante tener en cuenta que “la
característica más importante del sistema de evaluación imperante, es que no se contrae a
calificar el riesgo crediticio en función del servicio de la deuda, sino que toma en
consideración, fundamentalmente, la capacidad de cumplimiento de la obligación por parte
del deudor, a partir de la generación de ingresos ordinarios de sus propias actividades o de
otras fuentes, amén de la calidad de las garantías personales y reales existentes.”80
4. Gestión del riesgo de crédito:

Las anteriores consideraciones ayudan a comprender porque se ha dicho que “los
bancos y demás instituciones financieras estaban en una posición en la que, una vez habían
asumido el riesgo de crédito, podían hacer muy poco excepto esperar (y tener esperanza en
78
Véase, John C. Hull, op. Cit., pp. 481-482
79
Véase, Superintendencia Financiera Bancaria de Colombia, Circular Externa Número 100 de 1995, op. Cit., capítulo 2
80
30
que iba a ocurrir lo mejor).”81 Sin embargo, debe destacarse que, a medida que la teoría
financiera ha ido avanzando, se han creado nuevas y variadas formas de manejo del riesgo
de crédito dentro de las cuales se debe destacar, obviamente, la creación de los derivados de
crédito. “El advenimiento de los mercados secundarios para préstamos y otros valores de
deuda, junto al crecimiento del mercado de derivados de crédito y el desarrollo de técnicas
de titularización, ha creado nuevas oportunidades para el manejo activo del riesgo
crediticio.”82 A continuación se exponen los principales mecanismos para manejar ese
riesgo.
a. Límites de crédito:
Uno de los principales objetivos del establecimiento de límites al crédito es el de no
concentrar el riesgo crediticio en unos pocos deudores. En el caso colombiano, esta idea se
ve reflejada en el artículo 2 del Decreto 2360 de 1993 de acuerdo con el cual los
establecimientos de crédito no pueden realizar con una sola persona operaciones activas de
crédito que superen el 10% de su patrimonio técnico, si tan solo hay garantía personal. En
caso de que haya garantía real, ese tope aumenta al 25% siempre y cuando esas garantías
sean suficientes para “(…) amparar el riesgo que exceda del 5% de dicho patrimonio.”83
Este tipo de medidas son bastante comunes en las diferentes regulaciones y, de hecho, en
algunos casos se impone el límite dependiendo de la calidad crediticia y solvencia que
tenga el deudor.84 En el caso colombiano, aunque se establece un límite numérico que no
depende de ninguna otra valoración, resulta claro que esas reglas deben ser leídas en
concordancia con las normas que regulan las provisiones a cargo del Estado de Resultados
que deben realizarse dependiendo de los factores dispuestos para valorar la cartera (por
ejemplo, la capacidad de pago, las garantías, etc.).85 Por otro lado, debe destacarse que, de
81
82
Angelo Arvanitis y Jon Gregory, op. Cit., p. 8
83
Decreto 2360 de 1990, artículo 2
84
Véase, Angelo Arvanitis y Jon Gregory, op. Cit., p. 9
85
Véase, Superintendencia Financiera de Colombia, Circular Externa Número 100 de 1995, op. Cit.,capítulo 2
31
todas maneras, no es muy común que los bancos lleguen a dichos límites pues están
conscientes que eso ya implica una concentración del riesgo bastante importante.
Debe señalarse que esta forma de manejo del riesgo de crédito no se dirige a
solucionar uno de los problemas más importantes pues la situación sigue siendo que, una
vez otorgado el préstamo, la entidad financiera tan solo puede esperar. La única diferencia
en este caso es que, si hay incumplimiento de la contraparte, éste va a tener un menor
impacto en la situación financiera del banco pero, de todas maneras, desde que se celebra el
contrato hasta que se hace la restitución del dinero prestado no hay la posibilidad de
realizar una gestión activa.
b. Neteo:
Este tipo de cláusulas cada vez son más comunes en los diferentes contratos en los
que se presenta el riesgo de crédito y, por medio de ellas se establece que, en caso de que
una de las partes entre en un proceso de insolvencia o incumpla sus obligaciones, operará la
compensación “(…) y ambas deudas se extinguen recíprocamente hasta la concurrencia de
sus valores (…).”86 Esto hace que las pérdidas que puede sufrir el acreedor como resultado
del incumplimiento de la contraparte se reduzcan de manera significativa. Sobre el caso
colombiano ya se han analizado algunas particularidades y, como se ha explicado, se
presentan varias dudas sobre la validez de cláusulas de esta naturaleza y su aplicabilidad
cuando una de las partes es admitida a un proceso de insolvencia, sobre todo, si se tienen en
cuenta las disposiciones que se encuentran en el nuevo Régimen de Insolvencia
Empresarial (Ley 1116 de 2006) y la no aplicabilidad del principio de finalidad de las
operaciones a los contratos de derivados OTC.87 Es importante señalar que esta situación es
diferente a la que se presenta para el caso de los contratos de derivados de crédito en donde,
como ya se vio, el mecanismo, en estricto sentido, no es la aceleración de obligaciones ni la
terminación del contrato sino la liquidación anticipada de las mismas, caso en el cual podría
llegar a discutirse si lo dispuesto en el artículo 16 de la Ley 1116 de 2006 sobre la
ineficacia de las estipulaciones contractuales es aplicable. Por lo tanto, debe concluirse que
86
Código Civil, artículo 1715
87
32
las cláusulas de neteo, salvo las excepciones relacionadas con el mercado de valores y
algunos casos especiales, son opciones muy inseguras para manejar el riesgo de crédito en
Colombia.
c. Colateralización o garantía colateral:

Este método consiste, básicamente, en la introducción de una cláusula por medio de
la cual se establece que el deudor entregará una especie de garantía (llamada colateral) que
podrá ser liquidada por el acreedor en caso de incumplimiento o de inicio de un proceso de
reestructuración. Normalmente se pacta que el valor de ésta deberá mantenerse dentro de
cierto nivel que se mide con respecto a la obligación principal y, en caso de que caiga por
debajo de éste, el acreedor podrá decirle al deudor que otorgue más dinero en el colateral.
“Cuando el contrato se mueve a favor de la compañía y hace que la diferencia entre el valor
del contrato con la institución financiera y el límite proporcional acordado sea menor que la
cantidad de dinero que se ha pagado en el colateral, la compañía puede reclamar ese
margen de diferencia.”88 En caso de que la entidad financiera solicite que se ponga más
dinero en la garantía y la contraparte no responda a la petición, la primera se encontrará
legitimada para cerrar las posiciones contractuales que ese deudor tenga.
El colateral debe ser depositado en forma de dinero o por medio de valores
negociables. En este último caso, es posible que, cuando se calcula el nivel de este con
respecto al contrato principal, haya lugar a ajustes de acuerdo con el valor de los títulos en
el mercado.89 Además, pueden pactarse garantías hacía ambas partes por lo que, si se hacen
estos acuerdos, la compañía deudora también tendrá la posibilidad de exigirle a la
institución financiera que mantenga un colateral.
Los acuerdos de colateralización otorgan un nivel de protección mucho mayor que
los métodos estudiados con anterioridad pero presentan varios problemas. El primero de
ellos tiene que ver con el hecho de que, normalmente, las compañías que empiezan a tener
problemas económicos dejan de hacer aportes a estas garantías cuando sea necesario y,
cuando la institución financiera ejerza su derecho de cerrar esas posiciones y dar por
88
89
33
terminados los contratos, la exposición podrá ser mucho mayor que el valor del mismo.90
Por otro lado, éste mecanismo no resulta práctico ni aplicable en muchos de los contratos
celebrados en el mercado de crédito como, por ejemplo, un mutuo en el que la entidad
financiera realiza el desembolso de la totalidad del préstamo por medio de un solo pago,
caso en el cual la figura podría ser muy poco efectiva pues los incentivos que tendría el
deudor para mantener el colateral por encima del nivel acordado serían muy pocos.
d. Titularización y cesión de créditos:

En Colombia la titularización se ha venido desarrollando para los casos de créditos
hipotecarios aunque cada vez es más utilizada en cualquier tipo de préstamos. En este
sentido, se ha dicho que, “en la titulización de activos, se agrupan bonos o préstamos
sujetos a riesgo de crédito, y se venden a un inversor externo.”91 Este negocio debe ser
analizado desde dos perspectivas diferentes: por un lado, para el inversionista externo es
atractivo el hecho de que se hayan agrupado varios créditos en un solo paquete pues por
medio de esto se reduce la exposición global al riesgo de crédito mientras que, por el otro,
el vendedor de los préstamos elimina totalmente el riesgo al cual se encontraba sujeto. Por
otro lado, teniendo en cuenta que un estudio a fondo de la titularización excede los
objetivos del presente trabajo, tan solo debe hacerse una somera mención al hecho de que la
protección legal que se le da a los inversionistas, siguiendo la regla general del mercado de
valores, se hace por medio de disposiciones que garanticen la transparencia y plena
información del mercado con el fin de que cada persona decida, de manera libre e
informada, que riesgos quiere asumir. 92
Otro caso en el cual las entidades de crédito pueden manejar el riesgo crediticio de
manera similar es el que se da en el caso de la cesión de créditos. En este caso lo que
ocurriría sería que “después de hacer un préstamo a una compañía, un banco puede vender
el préstamo a otros bancos o a inversores institucionales.”93 En el contexto colombiano las
90
Véase, Ibidem, p. 495; Véase, Angelo Arvanitis y Jon Gregory, op. Cit., p. 9
91
Álvaro Miguel Caparrós Ruipérez, op. Cit., p. 12
92
Véase, Decreto 1719 de 2001, artículo 7
93
Álvaro Miguel Caparrós Ruipérez, op. Cit., p. 12
34
disposiciones más importantes para tener en cuenta se encuentran en el título XXV del
Libro Cuarto del Código Civil en donde se regula la cesión de derechos.
Las dos modalidades expuestas anteriormente son bastante útiles a la hora de lograr
un manejo activo del riesgo por parte de las entidades financieras pues, al igual que los
derivados de crédito, permiten transferir el riesgo crediticio a otro inversionista que está
dispuesto a soportarlo. Sin embargo, estos mecanismos siguen teniendo varias trabas pues
estos mercados están bastante restringidos o son poco líquidos. Por otro lado, la
titularización es más fácil de estructurar cuando los pagos y los riesgos de crédito son
similares como lo serían los préstamos para vivienda, automóviles y activos similares mas
no para contratos celebrados con comerciantes o industriales, caso en el cual puede haber
una gran variedad de situaciones diferentes.94
5. Manejo del riesgo de crédito por medio de los derivados:

Una nueva opción para lograr el adecuado manejo del riesgo de crédito, son los
derivados que, como ya se ha dicho, son el objeto del presente estudio. Las explicaciones
expuestas a través de este documento ponen de presente que la idea principal detrás de los
derivados de crédito es la de transferir el riesgo a una contraparte que está dispuesta
asumirlo a cambio de alguna contraprestación. Es importante tener en cuenta como “lo
anterior evidencia, de un lado, que el derivado financiero no elimina el riesgo, sino lo
transfiere a la parte que contractualmente lo asume (…), y, de otro lado, que el mercado de
derivados, se conforma por la interacción entre agentes económicos que desean cubrir sus
riesgos y agentes económicos que ofrecen tales coberturas, bajo la forma de productos
derivados.”95 Como es obvio, se profundizará en este método de manejo del riesgo a través
de todo el documento.
94
Véase, Ibidem, pp. 12-13
95
35
III: El mercado de derivados de crédito:
1. Problemas que genera el hecho de que el mercado sea OTC:

Como se había dicho con anterioridad, en el caso de los derivados de crédito, la
comprensión del mercado OTC es de gran importancia pues, a pesar de que se están
llevando a cabo algunos intentos de estandarización en Europa y Estados Unidos,96 el
mercado sigue siendo, hoy por hoy, OTC.
Hay que partir de una característica que se presenta en casi todos los contratos OTC:
la falta de una cámara de compensación. Esto implica que en los derivados negociados y
transados en el mercado OTC hay riesgo de contraparte,97 lo cual se vuelve todavía más
grave cuando el derivado ha sido pactado a mediano o largo plazo y resulta muy difícil
prever cuáles serán las condiciones del mercado y la solvencia de la contraparte cuando
llegue el momento de cumplir con las obligaciones contraídas. En este sentido, cabe
recordar como, según las estadísticas de Moody’s a las que se hizo mención anteriormente,
incluso en los casos en que una empresa tiene una calificación crediticia muy alta, hay una
proporción importante de entidades que, en el largo plazo, no pueden cumplir con sus
obligaciones dinerarias. Además, debe recordarse el estudio que ya se ha realizado sobre el
cumplimiento de las obligaciones, el neteo, la nueva ley de insolvencia y la no aplicabilidad
96
Véase, Charles Batchelor y Meter Thal Larsen, Credit Derivatives Go Through Pain Process, en: The Financial Times,
Londres, Inglaterra, febrero 24 de 2005, disponible en: http://www.lexisnexis.com o http://www.ft.com; Véase, Charles
Batchelor, Derivatives ‘Fixing’ to Spur Growth, en: The Financial Times, Londres, Inglaterra, marzo 23 de 2005,
disponible en: http://www.lexisnexis.com o http://www.ft.com; Véase, Gillian Tett, Exchanges Struggle to Exert Control
Over Credit Derivatives, en: The Financial Times, Londres, Inglaterra, septiembre 7 de 2006, disponible en:
http://www.lexisnexis.com o http://www.ft.com; Véase, Gordon Platt, Growth In Credit Derivatives Putting Stress On
Controls, Despite Progress in Clearing Trade Backlog, en: Global Finance Magazine, New York, Estados Unidos,
noviembre de 2006, disponible en: http://www.lexisnexis.com o http://www.gfmag.com; Véase, Charles Batchelor, Itraxx
Boosts Credit Derivatives, en: The Financial Times, Londres, Inglaterra, enero 5 de 2005, disponible en:
http://www.lexisnexis.com o http://www.ft.com
97
Véase, Ignacio Navas, Evolución del Mercado de Productos Derivados en España, en: III Congreso Nacional de
Tesorería – Mercado de derivados: Una nueva cultura para el manejo del riesgo, Asociación Bancaria y de Entidades
Financieras de Colombia, Bogotá, Colombia, 1998, p. 250
36
del principio de finalidad de las operaciones (artículo 10 de la Ley 964 de 2005) a los
derivados OTC.
“Con el fin de superar los problemas que plantean jurisdicciones como la
colombiana que amenazan la estructura y el efectivo cumplimiento de los contratos
derivados negociados en el mercado OTC, se han iniciado proyectos para crear cámaras de
compensación y liquidación de instrumentos derivados en este mercado.”98 Este tipo de
instituciones permitirían que fuera aplicable el principio de finalidad de las operaciones
pues el parágrafo 3º del artículo 10 de la Ley 964 de 2005 establece que este “(…) será
aplicable a las operaciones que se efectúen tanto en el mercado mostrador como a las que se
realicen en los sistemas de negociación de valores, a partir del momento en que hayan sido
aceptadas por el sistema de compensación y liquidación”99 por lo que una vez esto se de, la
transferencia no podría ser revocada. Sin embargo, en este momento, todavía no existen las
mencionadas cámaras de compensación para estos derivados, lo que implica que, al
contratar en este mercado, nace un riesgo de contraparte que, obviamente, no es deseable ya
que va en contra de la función de los derivados como instrumento de cobertura y generan
una contradicción absurda pues, al tratar de cubrirse de un riesgo, se estaría generando uno
nuevo.
Además del riesgo de contraparte, una desventaja adicional que tienen los derivados
OTC se encuentra ligada con la posibilidad de que no sean muy líquidos. Más adelante se
realiza un estudio detallado sobre la liquidez en los mercados de derivados de crédito. En
este momento lo importante es tener en cuenta que la posibilidad de celebrar contratos
demasiado específicos y hechos exactamente a la medida de las partes trae aparejada la
posibilidad de que “(…) el día que tengamos que venderlo, o si los hemos vendido el día
que tengamos que comprarlo, nos va a resultar muy difícil encontrar una contrapartida
(…).”100
Las anteriores consideraciones ponen de presente la necesidad de seguir prácticas de
contratación y control muy seguras con el fin de evitar los riesgos que se pueden generar en
98
Mateo Mendoza Álvarez, op. Cit., pp. 184-185
99
Ley 964 de 2005, artículo 10, parágrafo 3º
100
Ignacio Navas, op. Cit., p. 250
37
este mercado que, como ya se ha dicho, son mayores que en el caso de las operaciones en
mercados organizados. Por último, hay que destacar que algunos consideran que el riesgo,
sobre todo el jurídico, “(…) se previene a través de contratos marco como el contrato ISSA
(sic.), un contrato internacional con reglas totalmente aceptadas, que lleva más de 15 años
funcionando sin complicaciones.”101 Sin embargo, esto último no es del todo cierto pues
hay varios casos, incluyendo algunos de derivados de crédito,102 en los que la
documentación ISDA no ha sido suficiente para prevenir álgidas disputas legales. Por lo
tanto, a pesar de que no deben negarse los beneficios de un contrato marco, hay que tener
cuidado de realizar las aclaraciones pertinentes y no confiar ciegamente en lo que disponen
éstos.
2. Tamaño y características principales del mercado:

“El dramático incremento en la actividad y el interés en el mercado de derivados de
crédito ha proveído a los bancos con oportunidades muy baratas para cubrir el riesgo
asociado a los créditos o para titularizar exposiciones crediticias poco líquidas.”103 Esto se
encuentra asociado con la insuficiencia de las formas tradicionales de manejo y gestión del
riesgo, de acuerdo con lo ya expuesto, y las ventajas que presentan los derivados con
respecto a los mecanismos anteriormente usados. Estas son algunas de las razones por las
cuales el mercado ha crecido de manera impresionante en los últimos años. En este sentido
se ha dicho que “el mercado de derivados de crédito ha cambiado sustancialmente desde
sus inicios en la década del 90, pasando de ser un mercado pequeño y esotérico a uno
convencional con productos estandarizados.”104 Este crecimiento se ve reflejado con
claridad en las estadísticas de la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA),
101
Ibidem, p. 250
102
Véase, Chris Clair, Hennessee Sounds Alarm Over Credit Derivatives, en: HedgeWorld Daily News, New York,
Estados Unidos, noviembre 1 de 2006, disponible en: http://www.lexisnexis.com o http://www.hedgeworld.com
103
Norvald Instefjord, Risk and Hedging: Do Credit Derivatives Increase Bank Risk?, School of Economics, Mathematics
and Statistics, Birkbeck College, Londres, Inglaterra, 2003, disponible en: www.cerf.cam.ac.uk/events/files/Instefjord.pdf,
p. 8
104
Lehman Brothers, The Lehman Brothers Guide to Exotic Credit Derivatives, Risk Waters Group, Londres, Inglaterra,
2003 disponible en: www.investinginbonds.com/assets/files/LehmanExoticCredDerivs.pdf, p. 5
38
que muestran como el mercado ha pasado de tener un principal nocional, de alrededor de 4

trillones de dólares al finalizar el año 2003105 a transar cerca de 26 trillones a mediados del
año 2006.106 Debe anotarse que por principal nocional se entiende la cantidad de dinero
hipotética con base en la cual se calculan los pagos que deben hacerse para cumplir con las
obligaciones pactadas en un contrato de derivados financieros (por ejemplo, en el caso de
un CDS, que será estudiado más adelante, esta suma es, normalmente el valor facial de los
bonos que pueden ser vendidos).107
Ese mercado, además de su rápido crecimiento, muestra otras notas características
que vale la pena mencionar. En primer lugar, los bancos son los principales compradores de
protección crediticia mientras que las compañías aseguradoras son las principales
vendedoras.108 Por otro lado, hay cada vez una mayor variedad de participantes en el
mercado como, por ejemplo, los fondos de cobertura, fondos de pensiones, fondos mutuos,
tesorerías corporativas y otros inversionistas privados.109 En tercer lugar, se encuentra que
la mayor parte de riesgos transferidos son aquellos generados por las emisiones de
obligaciones corporativas con grado de inversión aunque hay un creciente interés en
asegurar las obligaciones que surgen por medio de los créditos de consumo y aquellas
emisiones de deuda provenientes de mercados emergentes.110 Asimismo, las encuestas
realizadas muestran que casi todos los créditos que se encuentran “asegurados” provienen
de Europa y de Estados Unidos con una mínima representación de créditos provenientes de
otras partes del mundo.111
105
Véase, Fondo Monetario Internacional, op. Cit., p. 52
106
Véase, Maureen Kevin Duffy, Credit Market Yields it Boom, en: The Financial Times, Londres, Inglaterra, octubre 9
de 2006, disponible en: http://www.lexisnexis.com o http://www.ft.com
107
Véase, John C. Hull, op. Cit., p. 507; Véase, “Definition: Notional Principal” en: International Swaps and Derivatives
Association (ISDA), Product Description and Frequently Asked Questions, disponible en:
http://www.isda.org/educat/faqs.html#6
108
109
Véase, Sunnil K. Aggrawal, Credit Derivatives Move Beyond Plain Vanilla, Leonard N. Stern School of Business,
New York University, New York, Estados Unidos, 1999, disponible en:
pages.stern.nyu.edu/~sjournal/articles_00/credit_derivatives.pdf, p. 2; Véase, Lehman Brothers, op. Cit., p. 4
110
111
Véase, Lehman Brothers, op. Cit., p. 3
39
3. Liquidez del mercado:

Se mencionó que uno de los principales problemas que tiene el mercado de
derivados de crédito era la falta de liquidez que se podría presentar. En este sentido, se ha
señalado como las características anteriormente citadas (ampliación de la base de agentes y
de los créditos “asegurados”) han mejorado la liquidez de estos mercados.112 Sin embargo,
persisten algunas preocupaciones que vale la pena analizar.
a. La falta de liquidez de algunos productos:

Este problema tiene que ver con el hecho de que la liquidez varía mucho entre los
diferentes segmentos del mercado por lo que, aunque hay algunos productos bastante
líquidos, hay otros que no lo son tanto y generan un área altamente vulnerable en caso de
que las condiciones financieras de los deudores y la economía en general desmejoren.113
El punto inicial del análisis se encuentra en el hecho de que los derivados de crédito
permiten que un acreedor transfiera el riesgo de crédito a otra parte, pero quien recibe el
riesgo puede verse en la necesidad de volverlo a transferir y es en ese momento en donde se
vuelve importante la liquidez del mercado. De hecho, se ha señalado que los riesgos que
esto genera (incluyendo la subsistencia del riesgo sistémico o efecto dominó)114 pueden ser
los más importantes para la estabilidad del sistema.115
La principal razón de la falta de liquidez de algunos productos tiene que ver con el
hecho de que hay dos tendencias que, a pesar de generarse ambas debido al aumento en la
demanda por instrumentos de cobertura, han llevado a resultados diferentes. Por un lado se
encuentra que esa demanda ha llevado a la introducción y al aumento de índices de crédito
y productos estandarizados mientras que, al mismo tiempo, se ha creado un mercado muy
poco líquido de productos estructurados y creados a la medida de cada usuario.116 En este
112
113
114
Véase, Juan Pablo Mosquera González y Luís Helo Kattah (Director), Mercado de Instrumentos Derivados: Concepto
y Aplicabilidad en Colombia, Proyecto de Investigación Dirigida, Facultad de Derecho, Universidad de Los Andes,
Bogotá, Colombia, 1997, p. 45
115
116
40
sentido, se ha visto como “instrumentos basados en índices, como los del iTraxx de Dow
Jones, y las Collateralised Debt Obligations (CDOs) y sus muchas variaciones, pueden estar
en un nivel de desarrollo adecuado pero los productos como los Equity Default Swaps
(EDSs), los Recovery Swaps y de Digital Default Swaps, las Equity Default Obligations y
los Credit Spread Warrants no han tenido los volúmenes de transacción suficientes para
justificar la inversión y el esfuerzo realizado para su desarrollo.”117
Las opiniones sobre porqué algunos productos son más líquidos que otros varían
mucho, aunque algunas se repiten. En primer lugar se encuentra la velocidad de la
innovación financiera en los últimos años y la necesidad que existe de generar la
infraestructura y el conocimiento adecuado para poder transar las nuevas figuras que se van
creando.118 Por otro lado, está la justificación ya citada que se basa en la demanda de
productos confeccionados a la medida de cada usuario y la obvia dificultad que hay para
generar un mercado suficientemente liquido.119 En otros lugares se explica este fenómeno
con base en un problema de mercadeo y la falta de conocimiento que tienen los clientes en
la existencia de nuevos tipos de derivados.120 Otra razón puede ser la presión competitiva
que se ha generado debido a que cada producto es asociado en el mercado con determinado
creador y éste busca que se le de crédito por el derivado que ha inventado.121
En este sentido es importante destacar que la falta de liquidez de algunos productos
no es suficiente para sustentar la prohibición de los derivados de crédito. Esto se debe a que
la decisión que toman los inversionistas sobre qué clase de contrato celebran tiene en
consideración factores como el riesgo de liquidez que se genera cuando el derivado es
demasiado específico. Precisamente la posibilidad que tienen los inversionistas de celebrar
contratos a su medida no debe ser vista como un problema del mercado sino como una
117
Natasha de Teran, But Will It Fly …? – A Plethora of New Products in the Credit Derivatives Market Jeans That
Investors, and Sometimos Bankers, Struggle to Keep Up With Developments, en: The Banker, Londres, Inglaterra, abril 1
de 2005, disponible en: http://www.lexisnexis.com o http://www.thebanker.com
118
Véase, Ibidem
119
120
Véase, Natasha de Teran, But Will It Fly …? – A Plethora of New Products in the Credit Derivatives Market Jeans
That Investors, and Sometimos Bankers, Struggle to Keep Up With Developments, op. Cit.
121
Véase, Ibidem
41
ventaja del mismo pues, por un lado, se encuentran unos productos que cada vez están más
estandarizados y cuentan con un mercado cada vez más líquido122 y, por el otro, existe la
posibilidad de celebrar contratos muy específicos y realizados a la medida de las partes que,
a pesar de no ser muy líquidos, permiten un ajuste total a las necesidades de los
inversionistas. Esto pone de presente la necesidad de evaluar los riesgos que esta falta de
liquidez puede conllevar a la hora de contratar un derivado de crédito. El reto para los
agentes y reguladores del mercado es, entonces, el establecimiento de métodos y técnicas
contables y financieras que permitan evaluar y manejar de manera adecuada este riesgo y,
en últimas, ayuden a su reducción.
De todas maneras, en aquellos segmentos en los que hay liquidez, la misma se hace
evidente cuando se miran algunas experiencias de los diferentes agentes. Por ejemplo, el
Deutsche Bank, al iniciar sus actividades en este mercado se encontró con que, en el año
2002, podía cubrir menos del 60% de su exposición al riesgo en el mercado de CDSs (o
Credit Default Swaps, un tipo de derivado de crédito que será estudiado más adelante)
debido a la falta de liquidez de los créditos. Para el año 2005, este mismo banco ya podía
protegerse contra el 85% de los riesgos crediticios generados por sus grandes deudores
internacionales.123 En este sentido se ha visto como los bancos pequeños también han
podido beneficiarse de este nuevo ambiente, lo cual se analiza con mayor profundidad más
adelante.
122
Véase, Alex Skorecki, CDS to Get Regular Price Fixings: The Cornerstone of Credit Derivatives Hopes to Attract New
Players, en: The Financial Times, Londres, Inglaterra, diciembre 9 de 2004, disponible en http://www.lexisnexis.com y
http://www.ft.com; Véase, Gillian Tett, Exchanges Struggle to Exert Control Over Derivatives, op. Cit.; Véase, Vinod
Kothari, Credit Derivative News from Feb. 2004 to Date, en Vinod Kothari, Vinod Kothari’s Credit Derivative Website,
disponible en: http://www.credit-deriv.com/creprime.htm; Véase, _____, Risky Business; Credit Derivatives, The
Economist, Estados Unidos, agosto de 2005, disponible en: http://www.lexisnexis.com o http://www.economist.com;
Véase, Natasha de Teran, A Really Useful Instrument? Credit Derivatives Were Supposed to Redistribute Banks’ Credit
Risk But How Much Of That Risk Has Been Transferred Outside The Banking Sector is Unknown. Does It Matter?, en:
The Banker, Londres, Inglaterra, septiembre 1 de 2005, disponible en: http://www.lexisnexis.com o
http://www.thebanker.com
123
Risk But How Much Of That Risk Has Been Transferred Outside The Banking Sector is Unknown. Does It Matter?, op.
Cit.
42
b. La falta de liquidez en los mercados de los títulos de deuda de referencia y el caso

Delphi:
Otro grupo de críticas parten de la diferencia en la liquidez del mercado de
derivados de crédito y aquella que se encuentra en los mercados de los instrumentos de
deuda a los cuales se refieren los derivados. Los problemas que esta situación plantea se
hicieron evidentes cuando, en octubre del año 2005, Delphi, una importante empresa
norteamericana dedicada a la manufactura de autopartes, solicitó protección por bancarrota.
Las dificultades se presentaron debido a que, dado el rápido crecimiento en el uso de los
instrumentos que se estudian, en el mercado había una mayor cantidad de derivados de
crédito que bonos.124 Esta situación permite realizar dos consideraciones: la primera es que
los movimientos en el mercado de derivados han empezado a influenciar los mercados de
crédito. Por otro lado, y tal vez más importante, debe tenerse en cuenta que, al momento del
cumplimiento, muchos de los derivados de crédito requieren que una de las partes haga
entrega del título de deuda a cambio de que le paguen la cantidad de dinero que había sido
pactada como protección. En los casos en que hay más contratos de derivados que títulos,
pueden generarse problemas debido a la escasez de estos últimos y a la falta de mecanismos
para lograr el cumplimiento de lo pactado sin necesidad de hacer la entrega efectiva de los
títulos de deuda.125 En el caso de Delphi, se logró llegar a un acuerdo entre las diferentes
partes interesadas126 por lo que el problema no paso a mayores pero sí se generó
consciencia sobre la necesidad de prever métodos alternativos de cumplimiento de las
obligaciones.
El problema planteado se genera debido a la posibilidad que tienen los compradores
de ganar dinero con base en el desempeño de la entidad de referencia. Esto ha generado una
dicotomía en los contratos pues, por un lado, el comprador no tiene que estar en posesión
124
Véase, Richard Beales, Delphi Defied: How the Credit Derivatives Business is Finding Ways to Retain its Poise, en:
The Financial Times, Londres, Inglaterra, noviembre 1 de 2005, disponible en: http://www.lexisnexis.com o
http://www.ft.com
125
Véase, Ibidem
126
Véase, _____, Creditex and Markit Announce Results of Delphi Corporation Credit Event Fixing for Defaulted Bonds,
Credit Fixings, Londres, Inglaterra, noviembre 4 de 2005, disponible en:
http://www.creditfixings.com/information/affiliations/fixings/press_releases/results_of_delphi
43
del título de deuda por lo que se le presenta la oportunidad de especular. Sin embargo,
debido a que en sus inicios se suponía que quienes compraban estos instrumentos lo hacían
para protegerse, la mayoría de contratos requieren que se haga un cumplimiento efectivo, es
decir, que se haga entrega del título de deuda.127 De todas maneras, las críticas planteadas
no son suficientes para sustentar la idea de que los derivados de crédito deben prohibirse.
Todo lo contrario, ponen de presente la necesidad que hay de que en los contratos se
prevean alternativas diferentes al cumplimiento efectivo de las obligaciones. La otra opción
existente es la de establecer que un agente tan solo puede ser el comprador de uno de estos
instrumentos cuando está en posesión de los instrumentos de deuda de referencia del
derivado pero esto genera un gran problema pues, muy probablemente, disminuiría de
manera importante la liquidez del mercado pues, como han mostrado algunos analistas, las
posibilidades de obtener utilidades por medio de este tipo de operaciones son una de las
razones por las cuales los fondos de cobertura se han visto tan atraídos al mercado de
derivados.128
c. La concentración del mercado en manos de unos pocos agentes:

Un último tema que debe ser tratado, y que se encuentra relacionado con la liquidez
del mercado, es la concentración del mercado en unos pocos participantes. Esto se ha dado
debido al proceso de consolidación financiera que se viene dando alrededor del mundo y
que causa que el mercado de derivados OTC quede en manos de unos pocos
participantes.129 A esto se suman los fondos de cobertura y la creciente importancia que
tienen al interior del mercado de derivados, lo cual, en principio, ha permitido el
mantenimiento de ciertos niveles de liquidez.130
127
Véase, Richard Beales, Delphi Defied: How the Credit Derivatives Business is Finding Ways to Retain its Poise, op.
Cit.
128
Véase, Ibidem
129
Véase, Alan Greenspan, Risk Transfer and Financial Stability, en: States News Service y Federal Reserve Board,
Estados Unidos, mayo 5 de 2005, disponible en: http://www.lexisnexis.com; Véase, Gordon Platt, Growth in Credit
Derivatives Putting Stress on Controls, Despite Progress in Clearing Trade Backlog, op. Cit.
130
Véase, Fondo Monetario Internacional, p. 67
44
El caso de los fondos de cobertura será analizado con profundidad más adelante
pero en este momento debe decirse que la influencia de ellos en algunos segmentos del
mercado ha llegado a ser tan grande que sus actuaciones han afectado la liquidez y los
precios de manera negativa. Esta situación se hizo manifiesta cuando, a mediados del año
2005, las empresas Ford y General Motors sufrieron una disminución en su calificación
crediticia. Debido a esta situación, los fondos empezaron a demandar cobertura y
protección crediticia en vez de venderla (que es lo que normalmente hacen).131 Este
aumento en la demanda llevó a que las primas de riesgo aumentaran todavía más, lo que a
su vez obligaba a los fondos a demandar más protección y generaba un círculo vicioso de
disminución de precios y demanda por protección del riesgo crediticio.
Por otro lado, la concentración anteriormente expuesta genera dos grandes
interrogantes sobre la estabilidad del mercado: en primer lugar, puede ocurrir que la
liquidez del mercado se vea afectada gravemente en caso de que uno de los grandes agentes
cierre sus posiciones. Además, el riesgo sistémico se ve aumentado pues, en caso de que
uno de los participantes se vea envuelto en problemas financieros, todas las demás
entidades pueden sufrir importantes pérdidas económicas y se puede poner en riesgo la
estabilidad del sistema.
Sobre el primer problema debe decirse que los datos que se tienen sobre la industria
y los análisis que se han realizado muestran que parecería complicado que esto ocurriera
pues ellos han asumido costos de infraestructura y educación bastante altos a la hora de
entrar al mercado y, además, han recibido cuantiosas utilidades gracias a sus transacciones
con derivados de crédito.132 Es decir que, una vez hecha la inversión y vistas las utilidades
que se pueden obtener, es poco probable que los participantes dejen el mercado. Por otro
lado, el riesgo sistémico se encuentra presente en la mayoría de mercados financieros y,
además, la integración y consolidación de las principales entidades financieras es algo que
131
Véase, Tony Jackson, Challenges in Credit Derivatives Market Growth, en: The Financial Times, Londres, Inglaterra,
junio 5 de 2006, disponible en: http://www.lexisnexis.com y http://www.ft.com; Véase, Gillian Tett, GM Downgrades
Spark Rise in Credit Derivative Trading, en: The Financial Times, Londres, Inglaterra, abril 11 de 2005, disponible en:
http://www.lexisnexis.com y http://www.ft.com
132
Véase, Gordon Platt, Growth in Credit Derivatives Putting Stress on Controls, Despite Progress in Clearing Trade
Backlog, op. Cit.
45
los afecta a todos por igual. Por lo tanto, este problema debe ser manejado desde una
perspectiva más amplia que tenga en cuenta los efectos de este proceso en todos los
mercados y no tan solo en el de derivados. Ésto implica que se haga uso de: la regulación
prudencial “(…) que se ocupa de la solvencia y la liquidez de las instituciones bancarias,
así como la diversificación de los riesgos financieros en la administración del negocio
bancario, para evitar su colapso”133; la supervisión (teniendo en cuenta todos los riesgos a
los que se encuentra expuesta una entidad financiera);134 y demás formas de intervención en
el sistema financiero que están a disponibilidad del Estado.135
d. Algunas consideraciones adicionales que son relevantes para el caso colombiano:

Las anteriores consideraciones ponen de presente uno de los grandes problemas que
puede tener el mercado de derivados de crédito pues la falta de liquidez es uno de los
riesgos más importantes para la estabilidad del mismo. En este sentido, la primera solución
que aparece es la de la estandarización de estos productos, la cual será analizada con
profundidad más adelante. Sin embargo, desde ya debe decirse que la estandarización, a
pesar de que probablemente podrá ayudar a generar una mayor liquidez, no implica que no
seguirán apareciendo productos hechos a la medida de las partes y con poca liquidez pues
éstos podrán seguir siendo negociados en el mercado OTC. Además, a pesar de que al crear
un mercado organizado debe aumentar el número de participantes, nada permite asegurar
que la importancia de los fondos de cobertura y de las grandes entidades financieras vaya a
disminuir pues estas instituciones tienen una gran capacidad financiera y la estructura de
los derivados de crédito se adapta perfectamente a las necesidades de ellas.
Adicionalmente, debe destacarse como la mejor forma de enfrentar el riesgo de
liquidez consiste en tenerlo en cuenta a la hora de celebrar contratos de derivados de crédito
(celebrar contratos hechos a la medida tan solo si se está dispuesto a soportar la poca
liquidez) y generar mecanismos y métodos contables que permitan evaluar y manejar
adecuadamente este riesgo.
133
134
135
46
Por último, debe tenerse en cuenta el hecho que los mercados financieros nacionales
son relativamente pequeños y mucho menos líquidos que los existentes en otras partes del
mundo. En este sentido, el riesgo de liquidez que se puede generar en el mercado es mayor,
por lo que deben tomarse medidas tendientes a minimizarlo. El Fondo Monetario
Internacional ha recomendado que en contextos como el colombiano debe “(…) explorarse
el potencial de los mercados e infraestructuras regionales o internacionales. Asimismo,
debe examinarse la regulación local que evita que las instituciones domésticas (por ejemplo
los fondos de pensiones) participen en la actividad mercantil internacional. En particular, el
riesgo de ‘contagio externo’ que esas regulaciones buscan prevenir debe balancearse con
los riesgos y costos que surgen como resultado de unos mercados locales relativamente
cerrados y con poca liquidez.”136 Por otro lado, deben buscarse medidas para lograr que
algunos de los grandes participantes de la industria de derivados de crédito, como los
fondos de cobertura que se analizan más adelante, participen en el mercado nacional y le
proporcionen liquidez al mismo.
4. El flujo de información entre mercados y el peligro de la información asimétrica:

La evidencia económica muestra que los mercados de bonos y de crédito responden
a los movimientos en los mercados de valores.137 Esto quiere decir que, generalmente,
cuando se publica información sobre alguna compañía, el primer mercado en reaccionar es
el mercado de valores y, más específicamente, el mercado accionario. Posteriormente, los
demás mercados van incorporando esta información y los precios se van ajustando de
manera acorde. Por lo tanto, en el caso del mercado de derivados de crédito, lo que debería
esperarse es que absorba la información de manera más lenta que el mercado de acciones y,
en esa medida, debería esperarse que sus movimientos se den con posterioridad a los
movimientos que hay en el mercado de valores. Sin embargo, la evidencia recogida en
países en los que hay un mercado de derivados desarrollado, muestra que la práctica va en
contravía de esto.
136
137
Véase, Viral V. Acharya y Timothy C. Johnson, Insider Trading in Credit Derivatives, London Business School,
Londres, Inglaterra, 2005, disponible en: www.defaultrisk.com/pp_crdrv_58.htm, p. 9
47
Lo primero que debe tenerse en cuenta es que “los derivados de crédito, como
cualquier forma de aseguramiento, están sujetos al peligro moral y a los riesgos de
información asimétrica.”138 La idea que se encuentra detrás de la preocupación del uso de
información privilegiada o de los conflictos de intereses que se podrían generar al interior
del mercado de derivados es la siguiente: en caso de que un acreedor tenga alguna
información sobre la posibilidad de que una compañía incurra en un evento crediticio o
pueda tener alguna influencia sobre la ocurrencia de ese evento, tratará de explotar esta
información comprando protección crediticia a otra parte que no tendrá acceso a esa misma
información. El principal problema que se presenta ocurre porque, dadas las condiciones de
los participantes, casi todos aquellos que demandan cobertura pueden tener acceso
privilegiado a la información financiera de sus deudores y, por lo tanto, hay un gran riesgo
de que hagan uso de esa información con el fin de protegerse.
Con base en las anteriores consideraciones, se han realizado algunos estudios139 que
encontraron que, en las situaciones en las que las condiciones financieras del deudor se
estaban deteriorando, había un flujo de información del mercado de CDSs (Credit Default
Swap, un tipo de derivado de crédito) al mercado de equity.140 Además, se vio como ese
flujo es más fuerte en los casos en que la entidad emisora tiene varias relaciones con
diferentes entidades financieras. De hecho, los diferentes tipos de exámenes que se hacen
en esa oportunidad y otros estudios similares,141 prueban la hipótesis y muestran que los
bancos sí estarían aprovechando el rol que tienen para obtener información relevante sobre
sus deudores y cubrirse cuando los datos encontrados muestran la posibilidad de que el
deudor incurra en un evento crediticio.
A pesar de la importancia que tiene la existencia de una regulación que castigue el
uso de información privilegiada en este tipo de mercados, debe señalarse que en Colombia
ésta no existe. Lo anterior ocurre porque, por un lado, las disposiciones de la Ley 964 de
2005 no son aplicables y, por el otro, la conducta no se enmarca dentro de ninguno de los
138
Ibidem, p. 2
139
140
141
Véase, Chris Clair, Hennessee Sounds Alarm Over Credit Derivatives, op. Cit.
48
tipos penales existentes en Colombia. En efecto, el artículo 49 de la Ley del Mercado de

Valores establece que la Superintendencia Financiera debe sancionar a quienes “(…)
desobedezcan sus decisiones o a quienes violen las normas del mercado de valores (…)” 142
cuando incurran en alguna de las infracciones que establece el artículo 50 de la misma ley.
En esta disposición se contempla el incumplimiento de normas sobre información
privilegiada143 pero, a pesar de esto, no resulta aplicable debido a que, con anterioridad, la
misma ley establece que tan solo es aplicable a los casos de derivados estandarizados y
susceptibles de transacción en bolsa de valores u otro sistema de negociación.144 Por
razones que se explican a través del presente estudio, los derivados de crédito no cumplen
con estas condiciones y, por lo tanto, la regulación sobre infracciones anteriormente
explicada no es aplicable. Por el otro lado se encuentra que, dentro del tipo penal de
utilización indebida de información privilegiada, la situación que se asemeja a lo
anteriormente expuesto es la prevista en el segundo inciso del artículo 258 del Código
Penal.145 Sin embargo, éste no es aplicable debido a que lo que prevé se circunscribe a los
casos en que se trata de un instrumento registrado en el Registro Nacional de Valores y
Emisores situación que no se da en los mercados de derivados de crédito OTC.
Las anteriores consideraciones ponen de presente la necesidad que hay de que, en
caso de que la regulación cambie y se permitan las operaciones de derivados de crédito, se
establezcan medidas tendientes a asegurar que existan sanciones adecuadas para aquellos
casos en que los coberturistas se aprovechen de la información privada que tienen sobre sus
deudores
5. Las propuestas para estandarizar los derivados de crédito:

Actualmente hay varios proyectos para lograr la estandarización de algunos
derivados de crédito replicando el modelo que fue usado con anterioridad cuando se logró
142
Ley 964 de 2005, artículo 49
143
Véase, Ibidem, artículo 50, literal c
144
Véase, Ibidem, artículo 2, parágrafo 3º
145
Véase, Código Penal, artículo 258
49
la estandarización de los derivados sobre tasas de interés.146 En el caso de los Credit

Default Swaps (CDSs), hay índices que son usados ampliamente pero el mercado sigue
dependiendo de los bancos, individualmente considerados, para obtener los precios de los
índices, “(…) en otras palabras, el spread al que esta siendo transado el índice.”147
Actualmente, el proyecto más importante parece ser el de la bolsa de derivados alemana
Eurex, la cual inició transacciones de futuros de crédito en marzo 27 de 2007.148
El análisis que debe hacerse es si la estandarización es útil o no para el desarrollo
del mercado. A primera vista pareciera ser que la estandarización es benéfica pues, por un
lado, se evitan todos los problemas que fueron reseñados al analizar el mercado OTC de
derivados de crédito y, por el otro, “(…) pasar del mercado OTC a un mercado organizado
ha sido, tradicionalmente, un ritual que deben pasar los productos financieros y es una
señal, sí se quiere, de que el producto es maduro y legitimo.”149 Asimismo, los sistemas de
transacción y confirmación son más desarrollados en un mercado organizado, la liquidez y
la transparencia son mayores y aumenta el número de posibles agentes que participan en las
transacciones.150 A pesar de estos beneficios, hay varios problemas que se plantean a la
hora de analizar la posibilidad de estandarizar los derivados de crédito, siendo el principal
el hecho de que el mercado OTC cada vez se vuelve más eficiente por medio de la
incorporación y el uso de nuevas tecnologías y la mejora de la infraestructura
administrativa de las entidades financieras. Además, teniendo en cuenta la liquidez que esto
implica y los costos en los que han incurrido los agentes para modernizar su estructura es
poco probable que estén dispuestos a entrar a un mercado organizado en el que, además,
serán objeto de una mayor supervisión.
En Colombia la discusión sobre los beneficios de la estandarización en el mercado
de derivados de crédito tiene poca importancia en este momento. Antes de llegar a este
146
Véase, Alex Skorecki, CDS to Get Regular Price Fixings: The Cornerstone of Credit Derivatives Hopes to Attract New
Players, op. Cit.
147
Ibidem
148
Véase, Gillian Tett, Exchanges Struggle to Exert Control Over Derivatives, op. Cit.; Véase, Vinod Kothari, Credit
Derivative News from Feb. 2004 to Date, op. Cit.
149
Gillian Tett, Exchanges Struggle to Exert Control Over Derivatives, op. Cit.
150
Véase, Ibidem
50
punto se debe pasar por la etapa OTC con el fin de analizar que tanta demanda hay en
Colombia por este tipo de cobertura pues, obviamente, para que la creación de un mercado
organizado se justifique, se requiere que haya suficiente liquidez en el mismo y, si no la
hay, éste no funcionará. Además, antes de estandarizar, es necesario que esto se haga en
otros mercados que tienen mayor liquidez y que se han desarrollado de manera más
profunda en Colombia. De todas maneras, uno de los objetivos a largo plazo sí debería ser
el de lograr la creación de un mercado organizado, incorporando las lecciones que podrán
extraerse de las experiencias internacionales con este tipo de mercados y del desarrollo que
tengan estos productos a nivel nacional.
IV: Los principales derivados de crédito:

El mercado de derivados financieros y, por lo tanto, el de derivados de crédito,
evoluciona y se desarrolla día a día con la aparición de nuevos productos151 por lo que
hacer una lista de absolutamente todos los tipos de contratos existentes es imposible. Por lo
tanto, los que se listan son tan solo algunos de los más utilizados.
1. Credit Default Swaps (CDSs):

Los CDSs son los derivados de crédito más populares y más usados alrededor el
mundo152 y, además, son los más básicos.153 Por medio de este contrato, el comprador del
CDS se cubre contra el riesgo de crédito mientras que el vendedor aumenta su exposición a
éste a cambio de una remuneración. La protección pactada dura por el tiempo que ambas
partes hayan pactado (plazo de maduración) y durante éste el coberturista realiza pagos
(usualmente) trimestrales al vendedor hasta que se presente un evento crediticio o se venza
el plazo de maduración (lo que ocurra primero).154 En caso de que la entidad de referencia
incurra en un evento de crédito, el comprador tiene derecho a transferir los activos de
referencia (bonos u otras obligaciones negociables) que tenga en su poder y que hayan sido
151
Sunnil K. Aggrawal, op. Cit., p. 3
152
153
Véase, The Lehman Brothers, op. Cit., p. 4
154
51
emitidos por la entidad deudora al vendedor, el cual estará en la obligación de pagar un

precio equivalente a su valor facial o nominal (el principal que el emisor de la obligación
debería pagar al vencimiento en caso de no tener dificultades económicas).155 En este caso
debe señalarse que “el valor facial total de los bonos que pueden ser vendidos es conocido
como el nocional principal de los Credit Default Swaps.”156
Es importante recordar que hay dos formas de realizar el cumplimiento del contrato:
efectivamente (delivery) o financieramente (non-delivery). La primera es la más usada y
consiste en que, una vez ha ocurrido el evento crediticio, el comprador de protección debe
hacer entrega de todas las obligaciones que se encuentran en su poder a cambio del pago
del nocional principal en dinero.157 El segundo de los casos enunciados anteriormente es
menos frecuente y consiste en que el vendedor del CDS le paga al coberturista una suma
equivalente al precio facial menos la tasa de recuperación del activo de referencia.158 Esta
tasa de recuperación es definida como el precio de mercado de la obligación
inmediatamente después de que el emisor se ha declarado en default y se calcula como un
porcentaje del valor facial de la misma.159
a. Los CDSs como Credit Options:

Se ha señalado que “el credit default swap es catalogado como un swap por su
estructura de pagos pero funciona como una opción.”160 Siguiendo las reglas generales que
ya han sido expuestas sobre la forma en que operan las opciones, debe decirse que, en este
contrato, el comprador adquiere el derecho de vender (put) o comprar (call) un activo
crediticio a un determinado precio. En el caso de los CDSs, como ya se dijo, el comprador
tiene el derecho de transferir los bonos u obligaciones negociables que tenga en su poder al
155
156
Ibidem, p. 507
157
158
159
160
Patricia Cárdenas Santa María (Directora), Los derivados de crédito: Una Excelente Herramienta para la Mitigación
del Riesgo, Asociación Bancaria y de Entidades Financieras, Bogotá, Colombia, febrero 17 de 2006, disponible en:
http://www.asobancaria.com, p. 2
52
vendedor de protección, por lo que se configuraría una de las características esenciales del
contrato de opción.
b. Forwards y Opciones sobre CDSs:

En los países en que se ha desarrollado más el mercado de derivados de crédito se
han empezado a transar opciones y forwards cuyo subyacente es un contrato de Credit
Default Swap.
c. Documentación y riesgos en los mercados de CDSs:

Los CDSs conllevan dos riesgos específicos que se diferencian por algunas
particularidades de los demás que son tratados en otras partes de este estudio: el de liquidez
y el de documentación.
El riesgo de liquidez ya ha sido tratado extensamente al analizar cuales son los
problemas que se presentan debido al hecho de que los derivados de crédito sean OTC. En
el caso bajo análisis es importante tener en cuenta que, a pesar de que es bastante liquido y
hay bastantes facilidades para encontrar compradores del riesgo de crédito, esto no se da de
la misma manera una vez ha empezado a correr el plazo de maduración del CDS. Esto
quiere decir que, a pesar de que un administrador no va a encontrar mayores problemas
para contratar un CDS cuyo plazo de maduración sea de 5 años (que son los CDSs más
líquidos),161 si podría encontrar bastantes complicaciones a la hora de querer transar un
contrato con ese mismo plazo cuando ya hayan transcurrido algunos meses desde que este
ha sido celebrado.162
En relación con el riesgo de documentación, debe señalarse que, en principio, los
contratos que se celebran con base en las disposiciones del modelo ISDA tienen varias
ventajas pues por medio de la estandarización de las definiciones de aspectos y figuras
relacionados con los derivados financieros se logra la reducción de los riesgos legales, las
161
Véase, Tim Backshall, Improving Performance with Credit Default Swaps, en: Improving Performance with Credit
Default Swaps, Horizon: The Barra Newsletter, Berkeley, Estados Unidos, disponible en:
www.barra.com/support/library/credit/cds.pdf, p. 18
162
53
confirmaciones se hacen más rápidamente y se aumenta la liquidez del mercado.163 Sin

embargo, en el caso específico de los Credit Default Swaps hay dos problemas que deben
señalarse. El primero tiene que ver con el hecho de que, para el caso de los CDSs hay tres
formatos diferentes (americano, europeo y asiático),164 lo que obviamente genera que haya
una menor estandarización, se aumenten los riesgos legales cuando se hacen transacciones
internacionales y sea necesario que un agente que opera en todos los mercados tenga un
conocimiento específico de cada uno de los contratos tipos, elevando así sus costos. A pesar
de que la expedición de nuevos contratos marco por parte de la ISDA ha disminuido este
problema, hay otro inconveniente que no ha podido arreglarse de manera adecuada. Éste
tiene que ver con la valoración de estos contratos y los efectos que tiene el hecho de que,
muchas veces, la ocurrencia de un evento crediticio obliga al vendedor de cubrimiento a
pagar la suma pactada en el CDS mientras que en la obligación que se había asegurado
podría no generarse tal efecto (el de acelerar la obligación, liquidar la operación o algún
efecto similar) y, por lo tanto, no sería posible exigir el pago de la misma.165 Además, la
documentación ISDA da la posibilidad de que, al realizar el cumplimiento del contrato, este
se realice teniendo en cuenta los “cheapest-to-deliver bonds”, es decir, los bonos que tienen
un precio de mercado más barato166 lo que puede generar una perdida al vendedor de
protección.167
2. Credit Options:
Anteriormente se explicó porque algunos consideraban que los CDSs eran, en
estricto sentido, opciones y se introdujo el tema de las Opciones de Crédito. El rasgo
característico de todos estos productos y contratos se encuentra en que su estructura es igual
a la del contrato de opción y, por lo tanto, se caracteriza porque el propietario tiene el
163
164
165
Véase, Tim Backshall, op. Cit., p. 19
166
167
Véase, Tim Backshall, op. Cit., p. 19
54
derecho a comprar o vender un activo subyacente a un precio fijo en algún momento

futuro.168 Además, todas las reglas y normas que rigen las opciones son aplicables.
a. Default Swaptions:169
Ya se ha hecho referencia a estos productos que, como se dijo, son las opciones
sobre CDSs. Cuando se trata de una opción call (para comprar protección), se llama Payer
Default Swaption mientras que si es un put (para vender protección), se conoce como
Receiver Default Swaption. A continuación se explican más profundamente cada uno de
estos contratos.170
i. Payer Default Swaptions:171

El comprador de la opción paga una prima con el fin de tener el derecho a que,
dentro de un plazo o en una fecha determinada, pueda comprar protección contra el riesgo
crediticio de una determinada entidad de referencia. Esta protección, cuando el propietario
decida hacer ejercicio de su derecho, será obtenida por medio de la celebración de un
contrato de CDS entre las partes, de acuerdo con las condiciones que han sido pactadas.
ii. Receiver Default Swaptions:172

En este caso ocurre lo contrario de lo que se da en el Payer Default Swaption pues
ahora el derecho que tiene el comprador no es para comprar protección sino para vender
protección por medio de un CDS sobre una entidad de referencia determinada y a un precio
determinado en una fecha futura
168
Véase, Luís Díez de Castro y Juan Mascareñas Pérez-Iñigo, op. Cit., p. 125
169
170
171
172
55
b. Credit Portfolio Options:173

Son iguales a los Payer y Receiver Default Swaptions pero no hay una sola entidad
de referencia sino un portafolio de crédito y, por lo tanto, su valor depende del riesgo que
implique cada uno de los deudores. 174
3. Productos Híbridos:
“Los derivados de crédito híbridos son aquellos que combinan el riesgo de crédito
con otros riesgos de mercado como los riesgos de tasa de interés o de tasa de cambio.”175
Sobre este tipo de estructura se ha dicho que es “(…) más acorde a la estructura de los
swaps contra riesgos de mercado.”176 Este tipo de productos son importantes pues permiten
que los agentes se cubran de más de un riesgo sin necesidad de celebrar varios contratos
diferentes, lo que les ahorra varios costos. Sin embargo, es importante tener en cuenta que,
en caso de que únicamente se quiera cubrir un riesgo, es mejor utilizar los derivados
comunes pues conllevarían menos costos y, al estar dirigidos a cubrir tan solo un riesgo, lo
harán de manera más adecuada.
a. Total Return Swap (TR Swap):

Este swap se parece mucho al de tasa de interés “(…) en el cual las partes acuerdan
intercambiar los flujos de intereses en la misma moneda, derivados de la aplicación de dos
tipos de tasas de interés diferente sobre un valor nominal determinado que se emplea para
efectos de calcular los flujos de interés, sin que exista entrega del valor nominal.”177
Por medio de este contrato el coberturista se obliga a transferir al vendedor del swap
todos los flujos que reciba por concepto de un determinado activo crediticio. Esos flujos
incluyen la valorización que tenga ese activo en el mercado y los intereses o dividendos que
produzca.178 Al mismo tiempo, el vendedor se obliga a transferir unos flujos que se
173
174
175
The Lehman Brothers, op. Cit., p. 28
176
Mateo Mendoza Álvarez, op. Cit., p. 60
177
178
56
encuentran prefijados en el acuerdo realizado por las partes. En los mercados

internacionales normalmente se fija esto con base en el LIBOR (London Interbank Offer
Rate)179 más un spread pactado. En síntesis, es un acuerdo por medio del cual se acuerda la
transferencia recíproca entre el retorno total (incluyendo cupones, intereses, aumento o
pérdida del precio de mercado) que da uno o varios activos por unos flujos que se
estructuran con base en una tasa de interés fija o variable sobre el valor nominal
predeterminado.180
b. Loan Portfolio Swap:

En este tipo de contratos, generalmente, hay tres partes involucradas: dos bancos y
una entidad que actúa como intermediario entre ellos. Las partes determinan un portafolio
de créditos de los bancos y se obligan a enviarle al intermediario los pagos que reciban por
concepto de esos créditos. Este, a su vez, hace la transferencia de estos a la otra parte.181 De
esta manera, los bancos están realizando una transferencia recíproca de los flujos
acordados182 y se configuraría el contrato de swap. Por medio de esta operación, ambas
partes pueden lograr una mayor diversificación de su cartera de créditos y el intermediario
recibe una remuneración.
4. Credit Linked Notes (CLNs):

En estricto sentido, los CLNs son bonos y no derivados de crédito aunque pueden
funcionar de manera similar. En este tipo de operaciones lo que ocurre es que el comprador
de protección emite unos bonos y quien los compre está dispuesto a sufrir un retraso en el
cumplimiento de las obligaciones o a dejar de percibir los intereses pactados en caso de que
ocurra un evento crediticio.183 La razón por la cual el vendedor de protección está dispuesto
179
180
Véase, Ibidem, p. 515; Véase, Mateo Mendoza Álvarez, op. Cit., p. 60; Véase, Juan Carlos Varón Palomino, op. Cit.,
p. 98
181
Véase, Álvaro Miguel Caparrós Ruipérez, op. Cit., pp. 13-14
182
183
Véase, Vinod Kothari, Credit Derivatives: Types, en: Vinod Kothari, Vinod Kothari’s Credit Derivative Website,
disponible en: http://www.credit-deriv.com/types_credit_deriv.htm.
57
a soportar ese riesgo se encuentra en el hecho de que, en caso de que no se presente el

evento, este tipo de bonos es más rentable que los que expide normalmente ese mismo
emisor.184 Los CLNs tienen una ventaja para el comprador de protección, con respecto a los
demás derivados que han sido estudiados, y es que no tiene que esperar para recibir el pago
pues lo que está sujeto a la ocurrencia de un evento crediticio es el pago del principal y los
intereses pactados. Por lo tanto, se reduce el riesgo de contraparte que existe en otros
contratos.
Por último, es importante hacer algunas consideraciones sobre la naturaleza de estos
contratos. Por un lado se ha dicho que, debido a que los CLNs son bonos, la prohibición
establecida en la Circular Reglamentaria DODM-144 del 2006 expedida por el Banco de la
República no aplica, por lo cual la utilización de estos productos es una forma en la cual los
agentes que actúan en el mercado colombiano pueden obtener beneficios similares a los de
un derivado de crédito. La anterior posición es apoyada, entre otros por la Superintendencia
Financiera pero no por eso deja de tener algunos problemas. En efecto, de la enumeración
que se hizo sobre las principales características de los derivados de crédito en la
introducción sobre tema y la doctrina especializada se puede extraer que un derivado de
crédito es un contrato bilateral a través del cual “(…) se produce la transmisión del riesgo
crediticio entre los agentes que operan con ellos.”185 Al analizar los CLNs se encuentra que,
a pesar de que formalmente son un bono, tal y como se ha explicado anteriormente,
materialmente responden a la estructura de un derivado de crédito y, por lo tanto, la
prohibición sería aplicable. En Colombia, como ya se dijo, se ha adoptado la tesis de que se
trata de un bono a pesar de que este punto de vista es bastante discutible.
5. Collateralized Debt Obligations (CDOs):

La idea que se encuentra detrás de un CDO es la de crear un valor cuyas
características de riesgos son tomadas de un portafolio de instrumentos de deuda que son
184
Véase, Álvaro Miguel Caparrós Ruipérez, op. Cit., p. 20
185
Roberto Knop, et. Al., Manual de instrumentos de renta fija estructurados de tipos de interés y crédito, Editorial Ariel,
Barcelona, 2006, p. 136
58
bastante diversas.186 Es decir que se toman esos instrumentos, cuyos riesgos son diferentes,
y se juntan con el fin de poder organizar un esquema de varios valores que incluyan
diferentes características de cada una de las obligaciones crediticias que han sido juntadas.
El CDO se divide en diferentes bloques (tranches) que tienen diferentes características en
cuanto al riesgo de crédito que implican (y correlativamente la calificación crediticia que
reciben) y la tasa de interés que se le reconoce a los tenedores. A pesar de que pueden
existir varios bloques o tranches, es importante tener en cuenta dos. El primero es el que se
conoce como bloque de equity y tiene como su principal característica que reconoce una
alta tasa de interés y, correlativamente, es el que mayor riesgo de crédito tiene pues es al
que primero se le imputan las pérdidas que genere el CDO por impago. Al otro extremo, se
encuentra un bloque que generalmente recibe una calificación crediticia excelente y
reconoce una tasa de interés más baja de los demás pues es al último bloque que se le
imputan pérdidas por falta de pago.
Cualquier CDO cuenta con 4 características principales:187 1) es un vehículo de
inversión en el que se paga por anticipado pues los beneficiarios realizan una inversión de
principal; 2) se divide en diferentes bloques o tranches que, como ya se dijo, tienen
diferentes características en cuanto al retorno que reconocen y el riesgo que implican; 3) su
desempeño no depende del de su patrocinador pues es un vehículo con propósitos
especiales que tiene la propiedad exclusiva de los activos y pasivos del CDO; 4) los
créditos que incluye son bastante diversos.188
a. CDOs Sintéticos:
Los CDOs anteriormente explicados son conocidos como CDOs de efectivo189 pero
no son el único tipo que existe. Los sintéticos son productos en los cuales no se tomó un
grupo de créditos sino un portafolio de CDSs o CLNs que son vendidos por el patrocinador
a los terceros compradores. De esta manera, el riesgo de crédito es transferido a quienes
186
187
188
189
59
compran bloques del CDO. En este caso, los bloques o tranches del producto se vuelven a
diferenciar por el retorno que reconocen y por el riesgo que implican. Sin embargo las
pérdidas y ganancias que se generen se ven desde otro punto de vista. En primer lugar, lo
que se va imputando a cada bloque no son las pérdidas por falta de pago de los deudores
sino las que se generan debido a que, al cumplir con las obligaciones pactadas en los
diferentes contratos de derivados de crédito que se incluyen en el CDO, deben hacerse
pagos a los compradores de cobertura. Asimismo, el retorno no se mide como una tasa de
interés sino como el porcentaje de los ingresos que recibe el CDO debido a los pagos que
deben ir realizando los coberturistas en cumplimiento del derivado.
6. Basket Default Swap:190

También es similar a los CDSs pero se diferencia porque no hay una sola entidad de
referencia sino varias. Hay que diferenciar de los casos en que se trata de add-up basket
CDS, que provee un pago cuando cualquiera de las entidades de referencia incurre en un
evento crediticio, de los casos en que se trata de un nth-to-default CDS, en donde el pago se
hace cuando la enésima entidad de referencia incurra en un evento.
7. Algunas consideraciones sobre los diferentes tipos de derivados de crédito:

Los derivados expuestos con anterioridad son tan solo un ejemplo de la diversidad
de productos existentes (por dar otros ejemplos pueden mencionarse los Russian Dolls,191
Equity Default Swaps,192 y Credit Overlays 193). Esto demuestra la dificultad que tendrían
los legisladores y reguladores de los diferentes países si quisieran regular de manera
casuística absolutamente todos los derivados existentes. En otros países se ha discutido
bastante sobre si es necesario o no regular los mercados de derivados OTC. Si algo ha
190
191
Véase, George Travers, y Andrew Tyrie, Monitoring Credit – Sophisticated Analytics and Credit Derivatives are
Helping Banks Stay Solvent, en: Bank Systems and Technology, Londres, Inglaterra, febrero 1 de 2005, disponible en:
http://www.lexisnexis.com o http://www.banktech.com
192
Véase, Vinod Kothari, Credit Derivatives: Types, op. Cit.
193
Véase, JP Morgan y RiskMetrics Group, The JP Morgan Guide to Credit Derivatives, JP Morgan y RiskMetrics
Groups, Estados Unidos, disponible en: www.defaultrisk.com/pp_crdrv121.htm, p. 25
60
quedado claro desde ya es que no se puede regular de manera integral y absoluta cada uno
de los contratos de derivados de crédito existentes pues los agentes están creando
constantemente nuevos productos financieros y lo hacen más rápidamente de lo que el
estado puede expedir las regulaciones pertinentes.
Ahora bien, lo anterior no implica que no puedan imponerse algunas normas que
establezcan el marco normativo dentro del cual deben encontrarse todos estos contratos.
Por ejemplo, en el caso colombiano, el artículo 23 de la Ley 51 de 1918 establece con
claridad que si la opción no se somete a un término o condición es ineficaz. Esta
disposición sería aplicable a todos los Credit Options anteriormente explicados y pareciera
ser bastante razonable pues como bien lo ha señalado la doctrina,194 uno de los elementos
esenciales de este contrato es que tenga un plazo cierto. Sin embargo, hay algunos
problemas de aplicación pues la legislación no establece cuáles son los elementos
esenciales de este contrato por lo que en algunos casos podrían surgir dudas sobre su
aplicabilidad (especialmente si las partes no dijeron de manera expresa que se trata de una
opción y si no hay acuerdo en la doctrina sobre los elementos esenciales del contrato), lo
cual pondría de manifiesto las posibilidades de evadir la norma o, incluso peor, iniciar
litigios judiciales con el fin de determinar si ésta es aplicable o no. Por otro lado, resultaría
de menor utilidad que se establecieran normas que estuvieran dirigidas a regular contratos
tan específicos como, por ejemplo, los Receiver Default Swaptions que, en últimas, deben
sujetarse, principalmente, a lo que acuerden las partes.
A la hora de determinar el nivel de regulación que debe haber, es importante tener
en cuenta la necesidad de proporcionar seguridad jurídica a todos los participantes del
mercado. En este sentido, debe resaltarse que, a pesar de que en el presente estudio se
argumenta que los contratos no deben ser regulados extensamente, esto no implica que deba
olvidarse la seguridad de los agentes. De hecho, debe señalarse que una regulación
demasiado extensa y restrictiva podría terminar siendo más peligrosa. Esto se debe, en gran
parte, a que la innovación financiera y la velocidad con la que aparecen nuevos productos
en el mercado hacen imposible que los reguladores puedan establecer las reglas aplicables a
194
61
absolutamente cada uno de los contratos. Esto implica que en este mercado siempre van a
existir contratos atípicos. Por lo tanto, una normatividad que trate de regular
casuísticamente cada uno de los contratos puede llegar a ser más peligrosa para la seguridad
jurídica pues, por un lado, restringiría el ejercicio de la autonomía de la voluntad privada y,
por el otro, estaría dejando siempre contratos no regulados y que, probablemente, no van a
poder enmarcarse dentro de alguno de aquellos que si tienen una regulación especifica por
lo que se podría generar una gran confusión en el mercado.
Al lado de los problemas anteriormente reseñados, debe señalarse que hay mejores
formas de manejar el riesgo legal. Tal es el caso de los contratos marco en donde las partes
pueden regular de manera extensa cada uno de los aspectos que rigen las operaciones
acordadas. Estos instrumentos tienen, como gran ventaja, que las partes pueden acordarlos
libremente por lo que siempre van a poder seguir el paso de la innovación financiera a la
cual ya se ha hecho referencia. Por lo tanto, debe propugnarse, no porque se regule
legalmente cada uno de los contratos sino porque se desarrollen los instrumentos necesarios
para lograr una adecuada regulación contractual de cada una de las operaciones. Con el fin
de cumplir este propósito debe destacarse que los documentos expedidos por la ISDA,
como se explica a través del presente estudio, proporcionan un marco adecuado dentro del
cual puede manejarse el problema de la seguridad jurídica. De todas maneras, es importante
tener en cuenta que un paso importante para el desarrollo del mercado de derivados en
Colombia sería que alguna entidad local creara un contrato marco que permita una mayor
estandarización al interior del mercado (debido a que, en la actualidad, casi todos los
participantes en el mercado utilizan un contrato diferente) y tenga en cuenta las
particularidades del entorno colombiano (cosa que, desafortunadamente, la documentación
ISDA no puede hacer).
Además, vale destacar como hay una gran confusión en los diferentes ámbitos sobre
que es un derivado de crédito, al punto en que algunos autores han incluido los BOCEAS o
Bonos Convertibles en Acciones dentro de los contratos que denominan como derivados de
crédito.195 Asimismo, la existencia de productos híbridos que mezclan características de
195
Véase, John C. Hull, op. Cit., pp. 520-523
62
diferentes tipos de derivados ha llevado a que la clasificación de algunos contratos sea cada
vez más difícil de realizar. En este sentido vale la pena destacar como, de acuerdo con lo ya
explicado, los CLNs parecieran no ser derivados de crédito a pesar de que sus efectos sean
bastante similares a los de un derivado. Esto pone de presente uno de los argumentos que
pueden esgrimirse en contra de la prohibición de este tipo de contratos pues, debido a la
ambigüedad y variedad existente, hay formas en que se pueden lograr efectos similares a
los del contrato prohibido por medio de la celebración de otro diferente. Además se ve
como la prohibición estaría ayudando a generar un mayor riesgo legal y, en realidad, no
estaría evitando la celebración de algunos contratos que son asimilables en sus efectos a los
que se encuentran prohibidos.
V: Documentación y regulación nacional e internacional:
1. El nuevo Acuerdo de Capital de Basilea y la regulación bancaria sobre capital y

medición de riesgos:
Lo primero que debe tenerse en cuenta es que los derivados de crédito no cuentan
con una regulación totalmente definida a nivel internacional por lo que “los reguladores
regionales, a través de la publicación de guías para los bancos que actúan al interior de sus
respectivas jurisdicciones, han, en parte generado y en parte respondido al rápido
crecimiento de los mercados de derivados de crédito (…).”196 De todas maneras, el punto
de partida a la hora de regular la actividad de los bancos cuando realizan operaciones con
este tipo de productos se encuentra en el Nuevo Acuerdo de Capital de Basilea y sobre todo
en aquellas disposiciones que hacen parte del desarrollo del Pilar 1 (Requisitos de Capital
Mínimo).
En efecto, a diferencia de lo que había ocurrido en anteriores acuerdos de Basilea, el
nuevo hace referencia de manera explícita a los derivados de crédito en varias
disposiciones. En primer lugar se ha aceptado que “la cobertura de riesgo crediticio tiene
que ver con la reducción del riesgo crediticio por algún medio, por ejemplo, mediante
196
JP Morgan y RiskMetrics Group, op. Cit., p. 59
63
colateral, derivados crediticios, garantías o acuerdos de compensación de débito por

crédito.”197 Sin embargo, siguiendo esta disposición en la que se exponen, de manera no
taxativa, las formas en que se puede reducir el riesgo de crédito, el Comité de Basilea
termina estableciendo unas reglas que se aplicarían de igual manera a las garantías y a los
derivados de crédito, cuando son dos cosas diferentes. De hecho, se ha dispuesto que “para
que un banco obtenga reducciones de capital por recibir derivados crediticios o garantías,
la protección crediticia debe ser directa, explícita, irrevocable e incondicional. Cumpliendo
estas condiciones, los bancos pueden reconocer protección crediticia proporcionada por
soberanos, bancos, compañías de valores y empresas (incluso compañías de seguros) con
una evaluación externa de A o mejor (cursiva fuera de texto).”198 Por otro lado, debe
destacarse como, a pesar del avance realizado en este nuevo documento, el Comité todavía
no establece con claridad los métodos para los cálculos de los componentes del riesgo,199
cobertura para los casos de derivados OTC200 y los riesgos residuales que existen en los
casos de titularización sintética,201 limitándose tan solo a decir que se planea el estudio y la
implementación a futuro de medidas que se refieran a estos temas.
Siguiendo las anteriores disposiciones, se ha considerado, en casi todos los lugares,
que “como la exposición al riesgo de crédito del vendedor de protección de la entidad de
referencia en una transacción de derivados de crédito es sustancialmente idéntica a la que
tiene un prestamista o tenedor de bonos de la misma entidad de referencia, el capital que
debe mantener el vendedor de protección contra esa posición es igual al que debería
mantener si una garantía de crédito hubiera sido escrita.”202 Por el otro lado, el comprador
de protección podrá disminuir el capital mantenido contra esa posición tan solo en caso de
197
Comité de Supervisión Bancaria de Basilea, Documento Consultivo: Visión General del Nuevo Acuerdo de Capital de
Basilea, Banco de Pagos Internacionales, Basilea, Suiza, 2001, disponible en: http://www.bis.org/publ/bcbsca02_s.pdf,
punto 80
198
Ibidem, punto 88
199
Véase, Ibidem, punto 105
200
201
202
JP Morgan and RiskMetrics Group, op. Cit., p. 59
64
que pueda demostrarse que el riesgo de crédito ha sido transferido de forma exitosa al
vendedor.203
La anterior regulación es aplicable para los casos en que el derivado sea de los que
se ha denominado “unfunded”, es decir, aquellos en los que el pago que surge de la
protección otorgada y el acaecimiento de un evento crediticio tan solo se realiza después de
que éste último se ha presentado como, por ejemplo, en los CDSs. Para el caso de los
“funded derivatives” como, por ejemplo, los CLNs, la regulación ha sido diferente en el
sentido de que el comprador de protección se le reconoce una reducción del peso de ese
riesgo. “El peso relativo que se le otorga al activo cubierto se cambia por el que se utiliza
para aquellos casos en que hay un colateral (…)”204 por lo que el capital que debe
mantenerse contra esa posición puede reducirse sustancialmente. A pesar de que hay
consenso sobre la forma en que se deben regular los requerimientos de capital del
comprador de protección, no hay unanimidad sobre la forma en que debe hacerse esto en el
caso del vendedor, por lo que las regulaciones varían dependiendo del país.205
Algo similar ocurre en los casos de los basket default swaps pues tampoco hay
acuerdo sobre qué normas de capital deberían ser aplicadas. Por ejemplo, generalmente, en
los casos de un first-to-default basket, la protección tan solo se le reconoce al comprador
con respecto a uno de los activos que hacen parte de la canasta, usualmente el que tiene un
menor riesgo o un menor valor. Sin embargo, en el Reino Unido se permite que el
coberturista decida, de manera discrecional, cuál activo es el que se considera protegido.206
En el caso del vendedor de protección en uno de estos derivados la discusión es todavía
mayor por lo cual el tema no puede tratarse a profundidad en el presente escrito.207
Por otro lado, anteriormente se ha destacado como en algunas regulaciones se prevé
la posibilidad de que los bancos reduzcan las provisiones que deben hacer contra los
créditos otorgados cuando puede demostrarse que han transferido el riesgo crediticio a un
203
204
Ibidem, p. 60
205
206
207
65
tercero. Sin embargo hay casos en que “los bancos pueden encontrar que cubriendo el
riesgo de crédito realmente aumentan sus requisitos de capital. Supongamos que un banco
usa un derivado de crédito para construir una cobertura a largo plazo del riesgo del crédito
de un gran prestatario. El derivado de crédito reduce el riesgo del banco, pero bajo las
normas standard basadas en el capital riesgo, no hay ningún reconocimiento a ese menor
riesgo. No sólo no hay allí ninguna reducción en el requisito de capital del banco para el
préstamo, sino que el banco debe poner capital adicional para asegurarse contra el impago
de la contraparte.”208
Las posiciones adoptadas por los diferentes reguladores no dejan de tener problemas
y, de hecho, el mismo Acuerdo de Basilea presenta algunas dificultades a la hora de definir
cuál debe ser el tratamiento que debe otorgársele a los derivados de crédito y a los
requerimientos de capital que los bancos deben cumplir. Algunas agencias y analistas han
criticado el acuerdo de Basilea por no acercarse de manera adecuada a las nociones y
evaluaciones del riesgo.209 Por otro lado, la última actualización del acuerdo, realizada en el
2006, es una compilación y no introduce elementos nuevos para enfrentar las críticas que se
le han hecho.
En Colombia las discusiones no se han presentado debido a que los derivados de
crédito no están permitidos pero debe tenerse en cuenta, desde ya, que es necesario analizar
y establecer bajo qué condiciones pueden las entidades financieras disminuir sus
provisiones si están cubriéndose por medio del uso de este tipo de productos. Esto sería de
gran importancia debido a dos razones: en primer lugar, incentivaría el uso de los derivados
de crédito y, en segundo lugar, permitiría que este tipo de instituciones mantengan una
menor cantidad de dinero inmovilizado, el cual, a su vez, podrá ser prestado, aumentando
las posibilidades de algunos sectores de acceder al crédito. En este sentido debe decirse
que, más allá de las discusiones existentes, es importante que, en caso de que se autoricen
las operaciones con derivados de crédito en Colombia, se adopte una posición clara con
208
Álvaro Miguel Caparrós Ruipérez, op. Cit., pp. 22-23
209
Internacional Association of Insurance Supervisors, IAIS Paper On Credit Risk Transfer Between Insurance, Banking
and Other Financial Sectors Presented to the Stability Forum, International Association of Insurance Supervisors, 2003,
disponible en: www.iaisweb.org/view/element_href.cfm?src=1/212.pdf, p. 11
66
respecto a como debe medirse el riesgo por parte del comprador y del vendedor de
protección y, asimismo, deben exponerse con claridad cuáles son las reglas sobre capital
aplicables. Asimismo, es importante tener en cuenta la necesidad que hay de establecer
disposiciones que sean aplicables a todos los participantes del mercado y que permitan
evitar la posibilidad del arbitraje regulatorio.
2. Documentación y la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA):

Debido a que, como ya se ha señalado, el mercado de derivados de crédito se ha
desarrollado de manera muy rápida en los últimos años, todavía hay algunos problemas con
la documentación estandarizada y la definición de algunas figuras que son propias de este
tipo de contratos. Como se verá a continuación, una de las figuras que ha presentado más
dificultades es el evento crediticio aunque hay otras que también han generado varias
discusiones como, por ejemplo, la tasa de recuperación de un activo.210 A la hora de
estudiar este tipo de problemas, debe analizarse la documentación ISDA, a la cual ya se ha
hecho referencia y que es la base de la cual generalmente se parte a la hora de celebrar uno
de estos contratos. En algunos mercados de derivados financieros (por ejemplo, sobre tasas
de cambio o de interés) y en los derivados sobre commodities, la existencia de un contrato
ISDA ha ayudado a que haya un mayor crecimiento y una mayor seguridad jurídica para los
participantes; sin embargo, en el caso de los derivados de crédito pareciera ser que todavía
no se llega a este punto.
Los problemas de la documentación ISDA sobre derivados de crédito empezaron a
hacerse evidentes a mediados del 2006 cuando la prensa especializada mostró la cantidad
de litigios que se habían generado con base en CDSs celebrados usando la referida
documentación.211 La magnitud del problema que tiene la documentación ISDA se hace
todavía más evidente cuando se tiene en cuenta que los modelos que esta entidad ha creado
210
Véase, Sunil K. Aggrawal, op. Cit., p. 14
211
Véase, Janet Tavakoli, Commentary: Mon Ami ISDA: Crisis in Credit Derivatives, en: Hedgeworld Daily News, New
York, Estados Unidos, mayo 22 de 2006, disponible en: http://www.lexisnexis.com o http://www.hedgeworld.com
67
desde 1998, se han centrado en los Credit Default Swaps212 y pareciera ser que, después de
8 años, no se han podido implementar los correctivos necesarios. La razón por la cual estos
contratos están teniendo problemas, al parecer, es la ambigüedad del lenguaje utilizado.213
Es importante resaltar como, de acuerdo con las estadísticas norteamericanas, la
documentación de la Asociación Internacional de Swaps y Derivados es utilizada en
alrededor del 90% de los contratos de derivados de crédito.214 Por otro lado, al analizar los
datos de los casos en los cuales las entidades de referencia han entrado en default, se
encuentra que cerca del 40% de las veces se han presentado disputas judiciales.215
La doctrina especializada ha señalado que “a la hora de contratar un derivado de
crédito existen ciertos aspectos fundamentales a tener en cuenta: la entidad de referencia,
las obligaciones de la entidad de referencia y los eventos crediticios.”216 Cada uno de estos
términos debe estar definido con claridad y precisión de manera que no haya lugar a
discusiones sobre los términos del contrato, generando un riesgo legal adicional para la
parte compradora de cobertura. Como ya se ha señalado, el término más complicado de
definir es el de evento crediticio pues la documentación ISDA prevé 6: la quiebra, el
impago, el incumplimiento de obligaciones distintas a las de pago, el vencimiento
anticipado de obligaciones, el repudio y la reestructuración.217
La quiebra se refiere a todas aquellas situaciones asociadas con los procedimientos
de bancarrota, quiebra e insolvencia que se puedan prever en las diferentes legislaciones.218
El impago, como su nombre lo dice, son esas situaciones en que la entidad de referencia
incumple las cláusulas relativas al momento y lugar en que debía efectuar un pago de
cualquier obligación mientras que el incumplimiento de obligaciones distintas a las de pago
212
Véase, Roberto Knop, et. Al., Derivados de crédito: Aspectos financieros y legales, Ediciones Pirámide, Grupo Anaya
S.A., Madrid, España, 2003, p. 139
213
Véase, Janet Tavakoli, op. Cit.
214
Véase, Ibidem
215
Véase, Ibidem
216
Roberto Knop, et. Al., Derivados de crédito: Aspectos financieros y legales, op. Cit., p. 141
217
Ibidem, p. 143-145
218
Véase, Vinod Kothari, ISDA Credit Event Definitions, en: Vinod Kothari, Vinod Kothari’s Credit Derivative Website,
disponible en: http://www.credit-deriv.com/isdadefinitions.htm
68
es cuando la entidad de referencia incumple cualquier otra obligación que haya surgido del
contrato.219 El vencimiento anticipado de obligaciones se da cuando las partes han pactado
una cláusula aceleratoria y se cumple con alguno de los supuestos previstos.220 Por otro
lado, el repudio se presenta cuando la entidad de referencia discute la validez de la
obligación de referencia por medio de cualquier medio, incluyendo cuando, a pesar de no
iniciar un proceso judicial, argumenta que la misma no es exigible.221 Por último, la
reestructuración es cuando hay una reducción del principal o de los intereses a pagar, hay
un aplazamiento en el cumplimiento de las obligaciones o un cambio en la prelación de las
mismas (haciendo que la obligación de referencia quede subordinada al cumplimiento de
otras obligaciones) o cuando hay un cambio en la divisa en que se va a efectuar el pago.222
En los casos de reestructuración, esos cambios pueden darse como resultado de un acuerdo
entre la entidad de referencia y sus acreedores o la misma entidad anuncia de manera
irrevocable esos cambios.223 Como es obvio, esos supuestos sólo dan lugar a la
configuración de un evento crediticio si no han sido previstos en los términos de la
obligación de referencia y, por lo tanto, no generan efectos extintivos sobre esa obligación.
El examen que se realiza sobre la documentación ISDA muestra como tiene ciertas
ambigüedades que pueden generar discusiones sobre los eventos de crédito y la ocurrencia
de uno. Sin embargo, esto no es suficiente para desestimar la utilidad de este tipo de
contratos marco. De hecho, el esfuerzo es admirable si se tiene en cuenta que la idea es que
el contrato sea aplicable a nivel internacional, en donde las normas aplicables varían
dependiendo de la jurisdicción en la cual se celebre y se cumpla con lo acordado por las
partes. Esto hace que sea necesario que la documentación haga referencias a situaciones
generales que, por un lado, incluyan los eventos crediticios más relevantes y, por el otro,
sean aplicables en los diferentes países. En este sentido, la recomendación que debe hacerse
es la de hacer uso de la facultad que tienen las partes para pactar cláusulas adicionales o
219
Véase, Ibidem
220
Véase, Ibidem
221
Véase, Ibidem
222
Véase, Ibidem
223
Véase, Roberto Knop, et. Al., Derivados de crédito: Aspectos financieros y legales, op. Cit., p. 145
69
eliminar algunas de las que se encuentran incluidas en el modelo con el fin de que se ajuste
a sus necesidades particulares. Asimismo, es importante que esas modificaciones sean
redactadas con la mayor claridad posible con el fin de evitar controversias contractuales
posteriores. Por último, debe destacarse como en los países en que se permiten las
transacciones con derivados de crédito se “(…) observa (…) una tendencia a utilizar
exclusivamente quiebra, impago y reestructuración (…),”224 lo que pone en evidencia la
posibilidad y necesidad que hay de hacer las aclaraciones adecuadas a los contratos
maestros.
Además de lo anterior, es conveniente recalcar la importancia que tiene la
documentación y el adecuado procesamiento de la misma. En este sentido, más adelante
será examinado el riesgo operativo que se ha generado en algunos países debido a la
demora de las partes a la hora de procesar las confirmaciones. En este momento tan solo
debe resaltarse como “las transacciones con derivados de crédito están relacionadas con
compromisos que pueden durar alrededor de 5 o 10 años - lo cual hace que sea de vital
importancia la claridad de los acuerdos entre las partes y muy peligrosa la acumulación de
transacciones que no están adecuadamente documentadas. Si el mercado se moviera
abruptamente, o si un participante colapsara, esas incertidumbres podrían generar
desagradables discusiones legales o causar que el mercado se detenga.”225
3. La regulación colombiana:
a. La prohibición de operaciones con derivados de crédito:

Como ya se explicó al introducir los derivados de crédito, estas operaciones se
encuentran prohibidas en Colombia. El Numeral 3 de la Circular Reglamentaria Externa
DODM-144 del 31 de mayo de 2006, expedida por el Banco de la República, estableció
que “los contratos de derivados financieros autorizados en la Resolución 8/00 se refieren
exclusivamente a riesgos derivados de tasa de cambio, tasa de interés e índices bursátiles.
En las operaciones permitidas se pueden incluir cláusulas referidas a eventos crediticios,
224
Ibidem, p. 143
225
Richard Beales, Delphi Defied: How the Credit Derivatives Business is Finding Ways to Retain its Poise, op. Cit.
70
siempre y cuando se trate del riesgo de cualquiera de las partes del contrato. Los contratos
de derivados de crédito no están autorizados (cursiva por fuera del texto).”226
De todas maneras, debe señalarse que tanto el Banco Central como la
Superintendencia Financiera están bastante interesados en hacer que estas operaciones sean
posibles.227 De hecho, pareciera ser que no falta mucho tiempo para que en Colombia se
encuentren permitidas explícitamente las operaciones con derivados de crédito y se emita
una regulación que establezca las reglas que deben ser cumplidas por los participantes en
ese mercado.
b. El Régimen de Inversión de los Fondos de Pensiones Obligatorias:

Es importante señalar que, además de la prohibición anteriormente mencionada, hay
otra disposición que podría afectar el desarrollo del mercado de derivados de crédito al
impedir que uno de los agentes más grandes participe en el mismo. Esto se debe a que la
Circular Básica Jurídica de la Superintendencia Financiera, al regular el régimen de
inversión de los Fondos de Pensiones Obligatorias, establece dos disposiciones bastante
restrictivas. En primer lugar, al hablar de las operaciones admisibles, dispone que no lo son
aquellas inversiones en las que el emisor establece que se pueden “(…) cancelar con la
entrega de títulos o valores de emisores que entren en incumplimiento de pago de su
deuda.”228 Como se ha explicado con anterioridad, la actual documentación ISDA sobre
derivados de crédito requiere que al momento de cumplir con las prestaciones que surgen
del contrato, una de las partes haga entrega del título de deuda a cambio de que le paguen la
cantidad de dinero que había sido pactada como protección. Este tipo de cláusulas son,
precisamente, las que se encuentran prohibidas.
Por otro lado, la misma Circular Básica Jurídica establece una restricción adicional
a la hora de establecer cuales son las operaciones de cobertura permitidas para los Fondos
de Pensiones Obligatorias. En efecto, al momento de explicar cuales son las operaciones
226
Banco de la República, Circular Reglamentaria DODM-144 de 2006, op. Cit., Punto 3
227
Véase, Revista Dinero, Tesorerías, lo que viene, op. Cit.
228
Superintendencia Financiera de Colombia, Circular Externa 007 de 1996 (Circular Básica Jurídica), Título 4,
Cápitulo 4, numeral 1
71
permitidas, se limita a señalar solamente aquellas que son “(…) con contratos forward,
contratos de futuros, opciones y swaps únicamente con el fin de protegerse frente a las
fluctuaciones de tasa de interés, cambio de moneda o variación de precios en las
acciones.”229 Siguiendo la regla de interpretación según la cual al incluir algunos se está
excluyendo a los otros, se llega a la conclusión de que a los mencionados Fondos les está
prohibido protegerse contra el riesgo de crédito por medio de operaciones de derivados.
Es importante recordar la necesidad que hay de tener una visión omnicomprensiva y
completa del ordenamiento jurídico a la hora de regular los derivados de crédito. Esto
implica que no es suficiente eliminar la prohibición que hay sobre éstas operaciones, sino
que también es de vital importancia eliminar algunas restricciones más particulares que,
como la que ha sido estudiada, impiden que determinados agentes participen activamente
en un mercado, lo cual tiene mucha relación con el arbitraje regulatorio al cual se hace
referencia en distintas partes del presente documento. Por otro lado, es importante destacar
la importancia que podrían llegar a tener los Fondos de Pensiones en el mercado de
derivados de crédito debido a la gran cantidad de dinero que manejan (por lo que ayudarían
inmensamente a mejorar la liquidez y profundidad del mercado) y a la poca tolerancia al
riesgo que tienen (lo cual las convierte en potenciales compradores de protección crediticia
por medio de los derivados).
Las anteriores consideraciones ponen de presente que, en caso de que se decida
implantar y desarrollar un mercado de derivados de crédito en Colombia, la prohibición
establecida en la Circular Reglamentaria Externa DODM-144 del 31 de mayo de 2006
expedida por el Banco de la República no es la única que se debe eliminar. En efecto, por
las razones ya expuestas, se deben eliminar o modificar las normas que restringen la
eventual participación de los Fondos de Pensiones en un mercado de derivados de crédito.
c. Algunas consideraciones adicionales:

Debe hacerse un análisis sobre lo que algunos analistas han calificado como las más
grandes preocupaciones que deben tener los supervisores de los mercados financieros, el
229
Ibidem, Título 3, Capítulo 4, Numeral 8
72
arbitraje regulatorio.230 Es importante tener en cuenta que la mayoría de regulaciones que

existen en la actualidad establecen diferentes obligaciones dependiendo del tipo de agente
del que se trata. Sin embargo, al recordar la mayor integración que hay entre los diferentes
mercados se pone de manifiesto que “(…) las diferencias en los incentivos que enfrentan
las instituciones sujetas a diferentes regimenes regulatorios y de supervisión puede tener
importantes efectos en la competitividad, y los efectos del arbitraje regulatorio pueden
reducir el impacto de los cambios que tan solo se aplican a las instituciones reguladas y
supervisadas.”231
Las preocupaciones anteriormente expuestas han sido de gran importancia en el
debate regulatorio durante los últimos años232 y ponen de presente la necesidad que hay de
implementar medidas para evitar que haya disparidades regulatorias que impongan unos
menores costos de transacción a algunos agentes que podrían aprovecharse de esto en
detrimento del resto del mercado. De hecho, este problema puede tener dos consecuencias
de gran importancia pues, por un lado, como ya se dijo, genera una inequidad manifiesta
entre los diferentes agentes mientras que, por el otro, muchos de éstos tienen una menor
experiencia a la hora de medir y gestionar los riesgos lo que podría exponerlos a
importantes pérdidas y, si se trata de un participante grande, a poner en peligro la
estabilidad del mercado.
La única forma de manejar estos problemas es por medio de una regulación
equitativa que imponga medidas de control y vigilancia similares a todos los participantes
del mercado. Todo esto con el fin de asegurar que no haya desequilibrios en el mercado y
que, cuando se implementen reformas, las nuevas disposiciones sean aplicables a todos los
participantes por igual. Asimismo, como se ha señalado en varias partes del presente
documento, es necesario que los entes reguladores cuenten con las herramientas necesarias
230
Véase, International Association of Insurance Supervisors, op. Cit., p. 26
231
_____, The Risk Beat Goes On, en: Securities Industry News, marzo 13 de 2006, disponible en:
http://www.lexisnexis.com o http://www.securitiesindustry.com
232
Véase, _____, Fed’s Geithner Warns of Systemic Risk Posed by Credit Derivs, en: Market News International, New
York, Estados Unidos, febrero 28 de 2006, disponible en: http://www.lexisnexis.com o http://www.marketnews.com; Kit
R. Roane, Dueling Over Derivatives, en: US News and World Report, Estados Unidos, julio 25 de 2005, disponible en:
http://www.lexisnexis.com o http://www.usnews.com
73
para asegurar que los mecanismos de control y manejo de riesgos que utilizan las entidades
que participan en el mercado sean adecuados.233 Debe señalarse como en otros países ya se
están haciendo las adecuaciones necesarias para manejar este problema.234
4. Falta de regulación:
Una de las grandes discusiones hoy en día es que tanto deben regularse los contratos
y mercados de derivados financieros. El punto que debe ser analizado es si es necesario o
no que el Estado los regule de manera profunda. Al respecto, una importante corriente235
argumenta que la regulación debería disminuirse al mínimo y dejar que las fuerzas del
mercado y la autonomía de la voluntad privada rijan los diferentes contratos de derivados
financieros.236 Este argumento pareciera sustentarse en dos puntos. Por un lado, se dice que
las empresas van a seguir perdiendo dinero por realizar juicios erróneos en sus
transacciones financieras y que los mercados de valores pueden sufrir importantes crisis,
pero éstas no son generadas por factores exógenos sino por acciones deflacionarias de
algún banco central.237 Asimismo, explican que las historias de terror se originan, en gran
parte, debido a que hay un “(…) fallo en los directivos por no hacerle a sus técnicos las
preguntas adecuadas antes de que los programas se pusieran en marcha.”238
A pesar de que es cierto que algunas veces los problemas que se producen en
operaciones con derivados financieros han estado relacionados con errores de un banco
central o de los directivos de las empresas afectadas, estas no son razones suficientes para
dejar de regular. De hecho, si bien debe aceptarse que es necesario que los agentes que
actúan en estos mercados tengan un mayor conocimiento, la regulación también es clave
para prevenir algunas dificultades.
Ahora bien, es importante tener en cuenta que al hablar de regulación no se está
diciendo que deba abarcar absolutamente todos los aspectos de estos contratos pero sí es
233
International Association of Insurance Supervisors, op. Cit., p. 6
234
Véase, _____, The Risk Beat Goes On, op. Cit.
235
Véase, Merton H. Miller, Los Mercados de Derivados, Ediciones Gestión 2000, Barcelona, España, 1999, pp. 87-88
236
237
238
Ibidem, p. 95
74
importante señalar que la regulación es importante en temas como la contabilidad, la

medición de riesgos, las infracciones al mercado y otros aspectos en que se puede encontrar
en juego la estabilidad del sistema financiero, el orden público y las buenas costumbres. Por
lo tanto, debe tenerse en cuenta que, por un lado, se encuentra la regulación del contrato
como tal, en donde debe primar el principio de la autonomía de la voluntad privada y las
restricciones aplicables son las buenas costumbres, el orden público y las normas
imperativas. Por el otro, está la regulación del mercado y de las obligaciones que tienen los
participantes por el hecho de actuar en el mismo. En éste último caso entran en
consideración aspectos sobre la contabilidad, medición de riesgos e infracciones al mercado
que, claramente deben recibir alguna regulación pues toda la sociedad esta interesada en la
estabilidad de este tipo de mercados y en que las entidades que participan en el mismo
apliquen mecanismos de control adecuados que garanticen su solvencia.
5. Implicaciones para la supervisión del sistema financiero:

Además de lo que ya se ha explicado, la existencia de los derivados de crédito tiene
otras implicaciones para los esquemas de supervisión del sistema financiero. Debe
adelantarse que varias de éstas han sido tratadas con anterioridad por lo que hay casos en
los que no se profundizará demasiado.
Como punto de partida, debe decirse que “los supervisores deben asegurarse que los
recipientes del riesgo de crédito tienen los sistemas y habilidades necesarios para manejar
esas exposiciones al riesgo, de tal manera que los beneficios de la dispersión del riesgo sean
una realidad.”239 Anteriormente se ha hecho mención a algunos de los requisitos que han
sido impuestos a las partes que celebran un contrato de derivados de crédito y las
provisiones de capital que deben mantener contra la posición que asumen en el mencionado
contrato, por lo que todas las consideraciones que han sido realizadas en ese momento
sobre ese aspecto y la necesidad de prevenir el arbitraje regulatorio deben tenerse en
cuenta.
239
Fondo Monetario Internacional, op. Cit., p. 79
75
El caso de los fondos de cobertura es de gran interés debido a que, como se ha

mencionado, cada día son participantes más importantes del mercado de derivados de
crédito y han sido un factor que ha ayudado a su crecimiento. A pesar de que los hedge
funds participan activamente en los mercados de derivados financieros, están laxamente
regulados y, por lo tanto, pueden aprovechar las oportunidades que se les presentan para
realizar arbitraje regulatorio. Con el fin de evitar esto es importante establecer medidas de
supervisión que tengan en cuenta los comentarios expuestos sobre el arbitraje regulatorio y
la regulación que debería dársele a estas instituciones.
Por otro lado, los reguladores y supervisores del mercado de derivados financieros
deben hacer claridad sobre cuál es la forma en que se tratan los diferentes esquemas de
transferencia del riesgo de crédito y exponer con claridad como funcionan estos productos
para los casos de las instituciones no bancarias. Debe mostrarse como estos contratos son
de gran utilidad para los participantes en los diferentes mercados financieros y “las
iniciativas internacionales para promover una supervisión basada en los riesgos para los
fondos de pensiones y aseguradores deben ser apoyada debido a que fomentan una práctica
más proactiva en el manejo del riesgo por parte de estas instituciones.”240
Además, es importante tener en cuenta que, como ya ha sido mostrado en este
estudio, “los derivados de crédito proveen información importante con la cual los
supervisores pueden monitorear los flujos de crédito, la calidad del crédito y las
concentraciones de riesgo crediticio a través de los diferentes sectores y las diferentes
instituciones, por lo que estos productos pueden ayudar a que haya una supervisión más
efectiva sobre el sector financiero.”241
Por último, debe señalarse que los entes que regulan y supervisan el mercado deben
eliminar las medidas que impiden el crecimiento de los mercados financieros y, por lo
tanto, deben buscar la forma de mejorar su eficiencia. El Fondo Monetario Internacional
muestra con claridad la relación existente entre la eficiencia de los mercados financieros, la
cantidad y profundidad de la regulación existente y los beneficios que pueden generarse si
estas variables son manejadas correctamente al explicar como “en los mercados emergentes
240
Ibidem, p. 79
241
Ibidem, p. 80
76
[como Colombia], los inversionistas globales muchas veces perciben que las fricciones y
dificultades institucionales (por ejemplo, normas sobre transferencias de impuestos,
derechos de los acreedores, códigos de bancarrota, y sistemas de compensación), más que
cualquier otra consideración (por ejemplo, el riesgo de tasa de cambio), puede impedir la
inversión directa en los mercados locales de crédito, lo que a su vez limita el potencial de
ganancias en la estabilidad que se pueden generar como resultado del aumento en la
inversión extranjera y la liquidez del mercado.”242
VI: Argumentos a favor y en contra de la existencia de derivados de crédito:

Con anterioridad se ha hecho mención a algunos de los argumentos a favor y en
contra de la existencia de los derivados de crédito. Sin embargo, hace falta analizar varios,
lo cual se hace a continuación.
1. El riesgo de contraparte:
Se explicó que uno de los problemas que tienen los derivados de crédito, por el
hecho de ser OTC, es que existe un riesgo de contraparte importante, con todas las
consecuencias que conlleva. Sin embargo, de acuerdo con los datos que han podido recoger
los especialistas en mercados de derivados en Londres, el riesgo que hay de que la
contraparte no cumpla sus obligaciones es mucho menor en el mercado de derivados de
crédito que en el de otros instrumentos derivados.243 Cuando se le realizó una consulta, se
encontró que “el riesgo combinado (…) puede estar alrededor del 3%, comparado con un
15 o 20% de riesgo que se genera con un swap de tasa de cambio.”244 De hecho algunas
entidades se “(…), preocupa(n) mucho más por el riesgo de contraparte en derivados de
tasa de cambio y tasa de interés que en los de crédito.”245 Es decir que este riesgo es mucho
menor en el mercado de derivados de crédito que en otros mercados mucho más grandes.
242
Ibidem, p. 80
243
Véase, Tony Jackson, Risks from Credit Derivatives should be Kept in Perspective, en: The Financial Times, Londres,
Inglaterra, junio 6 de 2006, disponible en: http://www.ft.com o http://www.lexisnexis.com
244
Ibidem
245
Ibidem
77
En consecuencia, no es un argumento adecuado para probar la necesidad de prohibir estos

productos.
2. Redistribución del riesgo:

Hace algunos años el argumento se dirigía hacía la idea de que el riesgo se estaba
transfiriendo a agentes externos y eso era, precisamente, lo que hacía que el sector
financiero fuera más resistente. Sin embargo, a finales del año 2003, Standard & Poors
publicó un estudio sobre qué tanto riesgo crediticio había sido transferido a agentes por
fuera del sistema financiero y encontró que, de los tres mil billones de dólares que se
transaban en ese mercado, tan solo alrededor de cien constituían transferencias de las
entidades de crédito a otros participantes del mercado.246 Según ese estudio, lo único que
habían hecho los derivados de crédito era redistribuir el riesgo al interior del sistema.
Inicialmente hubo una gran polémica a su alrededor pues algunos de los defensores del uso
de derivados empezaron a discutir sobre qué tan acertadas eran las cifras mostradas por
S&P. Sin embargo, otros argumentaron que “(…) como a los bancos se les paga para
manejar el riesgo de crédito –y, teóricamente están equipados con las mejores herramientas
para hacerlo- no había necesidad para preocuparse por esto. La clave, decían los defensores,
era que los riesgos habían sido redistribuidos y que la concentración del riesgo de cada
banco se había reducido.”247
El argumento esgrimido frente al estudio realizado por S&P es de gran importancia
pues la gran mayoría de bancos tienen unos pocos nichos o segmentos de clientes a los
cuales se dirigen lo cual hace que terminen acumulando una gran cantidad de riesgos de
crédito similares. En este sentido, la posibilidad de tener modelos y productos financieros
que permitan transferir algunos de esos riesgos a otras entidades es de gran utilidad.
Asimismo, por medio de estos productos, esos bancos pueden asumir algunos riesgos
crediticios propios de otros segmentos del mercado a los cuales no podían tener un mayor
246
Cit.
247
Ibidem
78
acceso. Por otro lado, aunque bastante relacionado con la redistribución anteriormente
descrita, es importante destacar como, así los riesgos sigan estando al interior del sistema
financiero, la evidencia muestra que los derivados de crédito han permitido que éstos se
distribuyan entre diferentes países.248
Además de lo anteriormente explicado, debe señalarse como los bancos más
pequeños también han tenido posibilidades de transferir los riesgos que manejan, a pesar de
que éstos no son muy líquidos.249 En este sentido, se ha encontrado que varios bancos
regionales europeos han empezado a vender CDSs con el fin de exponerse a riesgos
diferentes de los que generalmente tienen acceso. Asimismo, este tipo de entidades de
crédito también han buscado comprar protección a los grandes agentes del sistema
financiero, las cuales re-empacan esos riesgos y los vuelven a vender por medio de
productos como los CLNs o los CDOs. 250
Otro argumento que ha sido utilizado en contra de los derivados de crédito está
relacionado, precisamente, con el hecho de que, según algunos analistas, la transferencia
del riesgo crediticio a agentes que se encuentran por fuera del sistema financiero puede no
ser buena para la economía en general. Se ha dicho que estas transferencias podrían estar
creando altas concentraciones de riesgo crediticio en ciertos sectores no financieros.251 Sin
embargo, no existen datos qué muestren que tan real es esa situación y, de hecho, el único
estudio que ha mostrado qué tanto riesgo ha sido transferido fuera del sistema financiero ha
sido el realizado por S&P, sobre el cual se han hecho varios comentarios. Por lo tanto, debe
concluirse que este argumento no tiene un verdadero sustento fáctico pues los datos
existentes muestran lo contrario.
248
Véase, _____, The Risk Beat Goes On, op. Cit.; Josephine Moulds, Monday Interviews Debt Given the Benedit of The
Doubt, en: The Daily Telegraph, Londres, Inglaterra, junio 5 de 2006, disponible en: http://www.lexisnexis.com o
http://www.telegraph.co.uk
249
Cit.
250
Véase, Ibidem
251
Véase, Alan Greenspan, Risk Transfer and Financial Stability, op. Cit.
79
Por último vale la pena destacar, en relación con los argumentos mencionados que,
a pesar de que en los últimos años las condiciones de la economía mundial han sido
favorables y se han presentado pocos casos de incumplimiento de obligaciones crediticias
por parte de grandes actores, hubo un período relativamente peligroso para la estabilidad
del sistema financiero. Durante los años 2001 y 2002 hubo tres casos de default
importantes: Enron, WorldCom y Argentina. Al parecer, una de las razones por las cuales
el sector financiero americano no sufrió tanto como se esperaba fue que los derivados de
crédito habían permitido que la carga económica de esos incumplimientos estuviera
repartida entre varios bancos e instituciones financieras.252
En síntesis, puede decirse que “(…) ‘al distribuir el riesgo de manera más amplia, al
hacer que sea más fácil comprar y vender protección contra el riesgo crediticio, al transar
este riesgo activamente y al facilitar la participación de un diverso grupo de entidades
financieras no bancarias en el negocio del crédito estos cambios probablemente ayudaran a
mejorar la eficiencia y resistencia de los mercados financieros.’”253
3. Mayor acceso al crédito:

Se ha argumentado que “los derivados de crédito, además de mitigar el riesgo de
crédito, son un incentivo para que los establecimientos de crédito asuman mayores riesgos;
diversifiquen sus recursos hacía otros sectores productivos con potenciales de altos
retornos; y para que los empresarios obtengan fuentes de financiación diversas y a menor
costo.”254 Esta ventaja ha dado lugar a varias críticas pues algunos argumentan que la
existencia de derivados de crédito puede hacer que las entidades de crédito empiecen a
asumir unos riesgos de crédito demasiado altos. Así, algunos analistas han indicado que la
posibilidad de transferir el riesgo de crédito puede generar un incentivo para que los bancos
252
Véase, The Economist, Risky Business; Credit Derivatives, op. Cit.
253
Sheila Mullan y Mark Hemingway, Fed’s Geithner: Derivative Infraestructure Needs Improving, en: Market News
International, Nueva York, Estados Unidos, mayo 16 de 2006, disponible en: http://www.lexisnexis.com o
http://www.marketnews.com
254
BRC Investor Services S.A., Notas del Mercado de Capitales, No. 2, Bogotá, Colombia, junio de 2006, disponible en:
www.brc.com.co/UserFiles/File/DERIVADOS%20DE%20CREDITO.pdf, p. 2
80
asuman riesgos demasiado altos. Desafortunadamente, no se han podido realizar estudios

empíricos lo suficientemente amplios para determinar si esto ocurre en realidad.255
Otra forma de mirar la discusión anteriormente mencionada tiene que ver con el
riesgo moral que se genera. Se ha dicho que, cuando un banco sabe que va a transferir el
riesgo de crédito que surge debido a un contrato de mutuo, no va a tener suficientes
incentivos para preocuparse por la solvencia económica del deudor.256 “De hecho, si ellos
van a recibir un pago por realizar el acuerdo, les va a importar más la cantidad que la
calidad.”257 En ese mismo sentido, se ha argumentado que si el riesgo se encuentra
demasiado diversificado, nadie va a poder monitorearlo de cerca.258
En teoría, debe esperarse que el mismo mercado regule los riesgos que asumen los
bancos debido a que ahora va a haber una mayor cantidad de agentes monitoreando y
midiendo el riesgo de crédito que implica cada transacción que es utilizada como referencia
en un derivado de crédito. Asimismo, “los bancos que sistemáticamente cometen errores al
valorar el crédito de sus deudores van a encontrar que comprar protección les sale más caro
debido a los altas tasas que tendrán que pagar en los mercados de derivados de crédito, lo
que va a llevar que los retornos del banco disminuyan o que los más altos costos sean
transferidos a los deudores, lo que, en cualquier caso, limitará la cantidad de crédito
otorgado por el banco.”259 Ahora bien, es posible que los bancos decidan ignorar la señales
del mercado pero en este punto es importante que los reguladores y supervisores de las
entidades financieras tomen medidas tendientes a lograr que los bancos mantengan un nivel
de provisiones adecuadas y buenos sistemas de manejo del riesgo. En cuanto a la
posibilidad de monitorear el riesgo cuando se encuentra demasiado diversificado, debe
señalarse que, por un lado, el comprador de protección debe hacer un primer estudio de la
calidad crediticia del deudor tal y como ya se ha explicado mientras que, además de lo
255
256
Véase, _____, Briefing Credit derivatives - At the risky end of finance en: The Economist, Londres, Inglaterra,
disponible en: http://www.economist.com
257
Ibidem
258
Véase, Ibidem
259
81
anterior, los vendedores de protección deben realizar su propio análisis y preocuparse por la
evolución de la solvencia del deudor.260
De todas maneras, es claro que el hecho de que los derivados de crédito creen
incentivos para que las entidades financieras asuman mayores riesgos no es necesariamente
negativo para la economía. Bajo ciertas condiciones puede ocurrir todo lo contrario, si los
bancos actúan de manera prudente, estos productos pueden permitir que algunos sectores de
la economía que actualmente encuentran bastantes problemas a la hora de obtener
financiación puedan conseguirla. Por lo tanto, la discusión no debe centrarse en si la
posibilidad de que se empiecen a otorgar más créditos a sectores o agentes económicos más
riesgosos es mala o buena per se. Lo importante es que estas nuevas oportunidades sean
manejadas de manera adecuada y con prudencia para lo cual es importante que se
establezcan reglas contables y de medición de riesgos claras. Además, se pone de presente
la necesidad que hay de que las entidades de crédito tomen medidas internas para asegurar
que la mayor capacidad para otorgar créditos sea manejada prudentemente. También debe
asegurarse que los entes supervisores y reguladores del mercado tengan las facultades
suficientes para garantizar que las reglas sean cumplidas y no haya una sobre-extensión del
crédito que pueda ser peligrosa para la estabilidad del sistema financiero.
4. Falta de conocimiento:
Algunos críticos argumentan que muchos de los inversionistas que actúan en el
mercado de derivados de crédito no entienden de manera adecuada los riesgos que están
asumiendo al contratarlos. En este sentido, se ha mencionado que algunos agentes no están
recibiendo un pago que corresponda al nivel de riesgo que están asumiendo261 mientras que
otros toman decisiones apresuradas cuando el mercado no sigue lo que los modelos
matemáticos que habían utilizado predecían.262 La principal preocupación que genera esta
260
Véase, _____, Briefing Credit derivatives - At the risky end of finance, op. Cit.
261
Véase, Eugene A. Ludwig y Duncan P. Hennes, The Coming Storm in Risk Transference, en: American Banker, New
York, Estados Unidos, mayo 19 de 2006, disponible en: http://www.lexisnexis.com o http://www.americanbanker.com
262
Véase, Riva D. Atlas, Trying to Put Some Reins on Derivatives, en: The New York Times, New York, Estados Unidos,
septiembre 16 de 2005, disponible en: http://www.lexisnexis.com o http://www.nytimes.com
82
aparente falta de conocimiento y de experiencia es la forma en la que va a reaccionar el

mercado en caso de que alguno de los grandes deudores de los mercados de crédito se
encuentre en imposibilidad de cumplir con sus obligaciones crediticias y, por lo tanto, haya
lugar a la ejecución de todos los contratos de derivados financieros en los cuales ese deudor
sea la entidad de referencia. Por lo tanto, lo primero que debe hacerse es tener en cuenta las
consideraciones expuestas al analizar el argumento relacionado con la falta de tests al
mercado que se encuentra más adelante.
Por otro lado, debe señalarse que la falta de conocimiento de los agentes no
significa que estos productos deban prohibirse. Todo lo contrario, entre otras medidas, debe
propugnarse porque: las entidades que participen instauren mecanismos adecuados de
control de la gestión de sus agentes;263 todos los inversionistas e instituciones relacionadas
con el mercado entiendan con claridad los productos con los cuales están transando y los
riesgos que están asumiendo;264 y, los inversionistas entiendan que los modelos no son
perfectos y, por lo tanto, pueden no representar la realidad de manera adecuada.265
5. Las posibilidades de mejorar las utilidades y el riesgo de especulación:

A pesar de que la posibilidad que existe para algunos participantes de mejorar sus
utilidades y especular en el mercado de derivados es visto por algunos como una ventaja,
otros han argumentado que esto genera un alto riesgo de especulación. A continuación se
analiza esta discusión.
a. Riesgo de especulación:
Este riesgo “se origina cuando los operadores del mercado utilizan un derivado de
crédito con fines especulativos en lugar de buscar cobertura.”266 En este caso, el problema
en si mismo no es la posibilidad de especular pues, como ya se vio, una de las funciones
263
264
265
266
Véase, Patricia Cárdenas Santa María (Directora), Los derivados de crédito: Una Excelente Herramienta para la
Mitigación del Riesgo, op. Cit., p. 2
83
económicas de los derivados financieros en general es la especulación. En realidad, esto es

grave para el mercado cuando los agentes empiezan a realizar transacciones que no
comprenden de manera adecuada y aceptan riesgos demasiado elevados o remuneraciones
demasiado bajas. Por lo tanto, la solución al problema se encuentra relacionada con lo ya
dicho sobre la falta de conocimiento de algunos agentes y cómo debe manejarse esto.
En caso de que los agentes entiendan con claridad los riesgos que están asumiendo y
lo hagan de acuerdo con sus capacidades financieras y tolerancia al riesgo, no debe haber
mayor problema. De hecho, como ya se ha analizado, la posibilidad de especular es una de
las principales razones para explicar el aumento en la liquidez del mercado y la creciente
participación de agentes que buscan altos retornos y están dispuestos a asumir altos riesgos,
como los fondos de cobertura, por lo que prohibir esta actividad eliminaría una de las
principales fuentes de liquidez del mercado, con los graves efectos que ésto puede tener,
como ya se ha analizado.
b. Posibilidad de mejorar las utilidades o apalancarse comprando protección:

Algunos productos como los “credit options” se han convertido en formas de
obtener mayores utilidades para aquellos inversionistas que buscan un mayor retorno o la
posibilidad de apalancamiento financiero.267 Esta posibilidad ha tenido aceptación entre
algunos inversionistas debido a que en años recientes las tasas de interés han estado muy
bajas por lo que se han presentado dificultades para obtener el nivel de retorno deseado. La
posibilidad de vender opciones de crédito les permite obtener el pago de una prima ahora a
cambio de un riesgo en el futuro.268 Ese riesgo es, precisamente, la posibilidad de tener que
comprar o vender el título de deuda en el futuro en caso de que se den las condiciones que
ya han sido analizadas con anterioridad. Este tipo de actividades puede hacerse también con
otros tipos de derivados y, mientras se haga de manera prudente, no representan mayores
riesgos para el mercado.
267
Véase, JP Morgan y RiskMetrics Group, op. Cit., p. 22
268
84
c. Posibilidad de que especuladores puedan exponerse a diferentes niveles de riesgo de

crédito:
Algunos instrumentos, como los CDOs, permiten hacer una división entre bloques o
tranches que tienen diferentes niveles de riesgo crediticio. De hecho, recientemente, el
mayor crecimiento del mercado de derivados de crédito se ha dado en los segmentos en que
este tipo de productos son utilizados,269 debido a que permiten que cada inversionista
decida, con base en su tolerancia al riesgo, que tanto quiere exponerse al mismo y, por lo
tanto, que tipo de ganancia espera obtener al especular. Al igual que en el caso anterior, si
se hace con prudencia y dentro de las posibilidades reales del inversionista, esta actividad
no debe presentar problemas para el mercado.
d. Posibilidad de que los compradores de protección ganen dinero con base en el

desempeño de la entidad de referencia:
Por medio de estos productos, los inversionistas tienen la posibilidad de quedar
cortos en riesgo crediticio al comprar un derivado sin ser tenedores del título de referencia.
Por lo tanto, tienen la posibilidad de obtener ganancias en caso de que la solvencia y la
calificación crediticia de esa entidad disminuyan.270 El principal problema que presenta la
opción de invertir en esta forma se encuentra relacionado con la posibilidad que existe de
que se generen incentivos perversos y conflictos de intereses cuando una entidad tiene la
posibilidad de afectar las utilidades y el desempeño económico de otra y lo hace con el fin
de obtener utilidades apostando a que su calificación crediticia caerá. En este caso se
vuelve a hacer evidente la necesidad que hay de adecuar la regulación de algunos aspectos
de los mercados OTC. En este sentido es importante que se tenga en cuenta esta situación
de manera expresa y se considere como una infracción al mercado.
269
Véase, The Economist, Risky Business; Credit Derivatives, op. Cit.
270
Véase, Richard Beales, Delphi Defied: How the Credit Derivatives Business is Finding Ways to Retain It’s Poise, op.
Cit.
85
6. Procesos inadecuados y riesgo operativo:
a. ¿Qué es el riesgo operativo?:

“Los riesgos operacionales surgen de deficiencias en algún aspecto de la ejecución
de un programa de derivados. Sus causas son similares a las que pueden ocurrir con
instrumentos tradicionales pero por la complejidad de los derivados, su prevención es más
difícil. Entre ellas se pueden citar fallas en los controles gerenciales, en los sistemas de
información, malas liquidaciones, y en general, incompetencia o error humano.”271 En el
caso de los derivados de crédito, este riesgo ha tenido su principal generador en la cantidad
de contratos en los cuales las confirmaciones no se hacen rápidamente y, por lo tanto, se
van acumulando en las oficinas de los agentes.272 Esto se ha dado, a su vez, por varias
razones: por un lado, el mercado y la cantidad de transacciones que se hacen crecen
demasiado rápido. Por otro, las partes no hicieron una inversión inicial suficiente en la
infraestructura de sus oficinas por lo que les falta la capacidad de procesamiento. Por
último, la forma en que ha funcionado el mercado no es la más adecuada para lograr que el
procesamiento sea veloz.
b. Los contratos en papel y la importancia de las confirmaciones – la crisis en el manejo de

estos documentos:
Los contratos de derivados financieros son consensúales273 pero es bastante común
que se hagan confirmaciones por escrito o el contrato se convierta en uno de los que la
doctrina ha llamado “consensualmente solemnes.”274 Lo anterior ocurre, principalmente,
por dos motivos: por un lado, la mayoría de agentes que participan en el mercado “(…) son
entidades financieras y del mercado de valores, sometidas al deber regulatorio de
documentar adecuadamente todas las operaciones de derivados que realizan”275 mientras
271
Juan Pablo Mosquera González y Luís Helo Kattah (Director), op. Cit., p. 42
272
273
Véase, Mateo Mendoza Álvarez, op. Cit., p. 77; Véase, Juan Carlos Varón Palomino, op. Cit., p. 98
274
Véase, Mateo Mendoza Álvarez, op. Cit., pp. 78-79
275
Véase, Juan Carlos Varón Palomino, op. Cit., p. 99; Véase, Superintendencia Financiera, Circular Número 100 de
1995, op. Cit., Capítulo XVIII, numeral 1.2
86
que, por el otro, generalmente los modelos contractuales establecen que la celebración del
contrato se encuentra sujeta a una solemnidad que es la firma de la confirmación.276
Las anteriores consideraciones ponen de presente la importancia que tiene el
adecuado procesamiento de las confirmaciones en cualquier tipo de contrato de derivados
financieros. En otros países la situación es bastante similar y esto ha generado algunos
problemas en el mercado de derivados de crédito debido a la lentitud en procesar esas
confirmaciones y a la confusión que puede generarse en caso de que alguna entidad de
referencia incurra en un evento crediticio y haya lugar al cumplimiento de las prestaciones
pactadas.277 Por otro lado, la entrada de los fondos de cobertura en los mercados de
derivados de crédito ha acentuado los problemas que se generan. La razón es que estos
fondos se mueven demasiado rápido en el mercado y, por lo tanto, pueden transferir los
contratos antes de que se hayan hecho las confirmaciones.278 Esto hace que aparezca una
nueva parte en el contrato, lo que aumenta la posibilidad de errores y demoras y, por otro
lado, genera algunos problemas debido a que unas partes ejecutan el contrato sin obtener la
autorización de la contraparte original tal y como se requiere de acuerdo con los contratos
ISDA.279
Ahora bien, los datos que demuestran los problemas que han generado el riesgo
operativo son varios. En primer lugar puede destacarse cómo una encuesta realizada por la
ISDA ha mostrado que el 20% de los contratos de derivados de crédito celebrados por los
grandes agentes durante el 2005 contenían errores.280 Por otro lado, de acuerdo con los
datos manejados por los reguladores americanos, en ese mismo año, había un desfase de
alrededor de 13.3 días en la actualización de la documentación (por ejemplo, cuando un
contrato es transferido por una de las partes a otra) aunque eso constituía una mejora de
276
Véase, Mateo Mendoza Álvarez, op. Cit., 79
277
Véase, Charles Batcherlor y Meter Thal Larsen, Credit Derivatives Go Through Pain Process, op. Cit.
278
Véase, Roger Beale y Jennifer Hughes, Derivatives Settlement To Get Faster, en: The Financial Times, Londres,
Inglaterra, julio 29 de 2005, disponible en: http://www.lexisnexis.com o http://www.ft.com
279
280
Véase, Gillian Tett, Bankers Get Lucky with Clean-Up of Credit Derivatives Trades, en: The Financial Times, Londres,
Inglaterra, julio 28 de 2006, disponible en: http://www.lexisnexis.com o http://www.ft.com
87
17.8 días con respecto al año inmediatamente anterior (2004).281 Por último, debe hacerse
mención al hecho de que la mayoría de los contratos estaban siendo manejados por medio
de fax y documentos en papel en vez de usar los medios electrónicos disponibles lo que
ayudaba a que se acumulara el trabajo y, por lo tanto, se demoraran las operaciones varios
días.282
c. ¿Qué se ha hecho para evitar los problemas anteriormente mencionados?:

La industria ha avanzado rápidamente con el fin de manejar estos problemas y hacer
que el riesgo operativo se disminuya de manera considerable. En primer lugar debe
destacarse como las confirmaciones y el procesamiento de todos los documentos se hace
cada vez más rápidamente. Además de los datos mostrados anteriormente sobre como la
actualización de la documentación se estaba demorando cada vez menos, es importante
señalar que una de las últimas encuestas realizadas por ISDA muestra un compromiso cada
vez mayor de los agentes en mejorar su capacidad operativa. De acuerdo con ésta, a
principios del 2006, 53 de los 62 agentes que respondieron estaban enviando las
confirmaciones un día después de la celebración del contrato mientras que entre septiembre
de 2005 y enero de 2006 la cantidad de confirmaciones realizadas electrónicamente había
aumentado del 46 al 62%.283
Sin embargo, más allá de la mejora en la capacidad de procesamiento de los agentes
del mercado, debe destacarse el rol que ha tenido el desarrollo tecnológico en la
disminución del riesgo operativo. En este sentido, debe resaltarse como, a finales del 2006,
alrededor del 90% de las transacciones que realizaban los agentes más importantes de este
mercado se hacían electrónicamente.284 Esta tendencia tiene sus inicios en los primeros
meses del año 2005 cuando empezaron a aparecer varias compañías que ofrecían productos
281
Véase, Riva D. Atlas, Trying to Put Some Reins on Derivatives, op. Cit.
282
Véase, Gillian Tett, Bankers Get Lucky with Clean-Up of Credit Derivatives Trades, op. Cit.
283
Véase, Chris Kentouris, Back-Office Prescriptions: Burgeoning Credit Derivative Products get the STP Treatment –
Just in Time, en: Securities Industry News, junio 5 de 2006, disponible en: http://www.lexisnexis.com o
http://www.securitiesindustry.com
284
Véase, Timothy Geithner, et. Al., A Safer Strategy for the Credit Products Explosion, en: The Financial Times,
Londres, Inglaterra, septiembre 28 de 2006, disponible en: http://www.lexisnexis.com o http://www.ft.com
88
destinados a mejorar el desarrollo del mercado de derivados de crédito.285 Sin necesidad de

entrar a analizar a profundidad las diferentes manifestaciones de esta tendencia debe decirse
que “la automatización de un proceso que tradicionalmente se había manejado por vía
telefónica o por medio del fax y el correo electrónico ayudará a estandarizar las
comunicaciones y a corregir los errores o confusiones que se generan en el proceso de
confirmación y cumplimiento.”286
d. ¿Es el riesgo operativo una razón suficiente para prohibir los derivados de crédito?:
No debe negarse que el riesgo operativo es de vital importancia y puede poner en
peligro la estabilidad de un mercado y del sistema financiero en su totalidad pero las
consideraciones anteriormente expuestas muestran que el problema que se ha presentado en
el mercado de derivados de crédito no es una razón suficiente para prohibirlos. En este
sentido es importante resaltar como la tecnología y la voluntad de los agentes ha permitido
mejorar el procesamiento de las transacciones. Por otro lado, debe recordarse que una de las
razones por las cuales los agentes han tenido problemas operativos es debido al rápido
crecimiento del mercado. En el caso colombiano es muy posible que este mercado, a pesar
de que tiene un importante potencial, no crezca al mismo ritmo que el londinense o el
norteamericano, por lo que uno de los factores generadores de estos problemas se encuentra
limitado. De todas maneras es necesario que desde el inicio haya un compromiso por parte
de los agentes para que la infraestructura y los procedimientos de manejo de la
documentación sean adecuados, rápidos y eficientes.
Por último, debe señalarse como el mercado de derivados de crédito no es el único
que ha sufrido este tipo de problemas. En este sentido, es importante tener en cuenta que “al
igual a como ha ocurrido con otros derivados como los de tasa de interés, los nuevos
productos tienden a ser transados en un contexto privado e informal antes de madurar en
instrumentos más transparentes y estandarizados. Esto hace que un período de
285
Véase, Gillian Tett, Entrepreneurs Like the Look of Credit Derivatives, en: The Financial Times, Londres, Inglaterra,
julio 11 de 2005, disponible en: http://www.lexisnexis.com o http://www.ft.com
286
Susan L. Barreto, Credit Derivatives Market Embracing New Technology, en: Hedgeworld Daily News, Chicago,
Estados Unidos, agosto 5 de 2005, disponible en: http://lexisnexis.com o http://www.securitiesindustry.com
89
incertidumbre sobre la asignación del riesgo sea ‘inevitable’ (…).”287 Por lo tanto, al lado
de las mejoras en la infraestructura tecnológica y en las prácticas de los agentes, es
importante esperar a que el mercado pase por un período de desarrollo.
7. Fondos de Cobertura o Hedge Funds:
a. Definición:
La expresión “hedge fund” o fondo de cobertura es utilizada para referirse a todos
los fondos de inversión que no son tradicionales, usen o no técnicas de cobertura.288 Debido
a la variedad de definiciones existentes, se han buscado los elementos comunes a todas
ellas y se ha propuesto que, más allá de definir taxativamente lo que es un fondo de
cobertura, resulta mejor establecer las características que cumplen y que, a saber, son: están
destinados a instituciones e inversionistas con un gran capital disponible para la inversión y
utilizan técnicas que tan solo pueden usar ellos pues están prohibidas para los fondos de
inversión tradicionales.289
De acuerdo con un estudio realizado por la Comisión Nacional del Mercado de
Valores en España, las principales características del sector de los fondos de cobertura
eran:290 1) Requieren inversiones mínimas elevadas (en el 2004, más del 35% exigían una
inversión mínima superior al medio millón de dólares); 2) Hay un alto grado de rotación en
la industria, por lo que varios fondos nuevos aparecen cada año pero, al mismo tiempo, una
gran cantidad desaparece; 3) Comúnmente, manejan entre 25 y 100 millones de dólares; 4)
Más del 80% establece un sistema de suscripción mensual aunque los reembolsos están
sujetos a reglas diferentes por lo que, dependiendo del fondo, pueden solicitarse mensual o
trimestralmente (la mayoría de las veces); 5) Gran parte de los fondos establecen unos
287
Véase, Richard Beales, Delphi Defied: How the Credit Derivatives Business is Finding Ways to Retain its Poise, op.
Cit.
288
Véase, Alfonso Roa, et. Al,. Fondos Hedge: Conceptos y estrategias, Ediciones Pirámide, Grupo Anaya S.A., Madrid,
España, 2004, p. 21
289
Véase, Alfonso Roa, et. Al,. Op. Cit.
290
Véase, Comisión Nacional del Mercado de Valores de España, Estudio sobre la industria de hedge funds, Comisión
Nacional del Mercado de Valores, Madrid, España, 2006, disponible en: http://www.cnmv.es, pp. 19-32
90
períodos de cierre durante los cuales los inversionistas no pueden solicitar reembolsos; 6)
Las estrategias que utilizan se enmarcan dentro de tres grandes tipos que son las neutrales
al mercado (como su nombre lo indica, se trata de minimizar la exposición que se tiene a
los movimientos del mercado), las direccionales (tratan de predecir los movimientos del
mercado) y de eventos (busca obtener beneficios con base en eventos de particular
importancia para una determinada compañía); 7) Entre el 2000 y el 2004 su rentabilidad fue
menor a los principales índices de renta fija pero mayor que la de los de renta variable
mientras que desde el 2004 se invirtió la tendencia y la rentabilidad fue mayor que los de
renta fija pero menor que los de renta variable; 8) Al parecer, su nivel de apalancamiento ha
disminuido de manera importante durante los últimos años.291
b. Los fondos de cobertura, el sistema financiero y el mercado de derivados: riesgos y

beneficios:
La importancia e influencia de los fondos de cobertura al interior de los mercados
financieros y, en especial, los de derivados, ha venido creciendo en los últimos años. A
pesar de que no hay datos claros sobre el tamaño de la industria de los hedge funds, en el
2005 se estimaba que manejaban alrededor de un trillón de dólares en inversiones y que su
tamaño se había duplicado entre el 2000 y el 2004.292 La aparición y consolidación de este
tipo de instituciones ha tenido varias consecuencias positivas para los mercados financieros.
Por un lado, están continuamente en búsqueda de oportunidades de arbitraje por lo que
ayudan a mejorar el proceso de formación de precios y evitan que haya errores en este.293
Asimismo, comúnmente están dispuestos a vender cobertura en los mercados de derivados
por lo que mejoran la liquidez y crean una oferta lo suficientemente grande para satisfacer
de manera adecuada la demanda que genera la gran cantidad de compradores de protección
que existe.294 Por último, su alta tolerancia al riesgo, sumada a un marco regulatorio
291
292
Véase, Alan Greenspan, Risk Transfer and Financial Stability, op. Cit.
293
Véase, Ibidem
294
Véase, Ibidem
91
flexible les permiten tomar posiciones que están prohibidas para otros agentes y, de esa
manera, ayudan a mejorar la liquidez de los mercados.295
A pesar de las ventajas anteriormente mencionadas, los fondos de cobertura han
empezado a generar algunas preocupaciones en los mercados de derivados y, en especial,
en el de derivados de crédito. En este sentido, la principal preocupación ha sido la de la
posibilidad que existe de que, en un mal momento del mercado, estos agentes cierren sus
posiciones y dejen el mercado rápidamente.296 Pareciera ser que una de las razones por las
cuales los hedge funds podrían dejar este mercado es que cada día hay más personas e
inversionistas involucrados en el mismo, por lo que el proceso de formación de precios es
cada vez más eficiente y las oportunidades para arbitraje están desapareciendo. En este caso
no habría problema para la liquidez del mercado pues los nuevos inversionistas entrarían a
suplir la posición dejada por los fondos. De hecho, se ha dicho que “si los inversionistas no
fuerzan a los fondos a liquidar repentinamente sus posiciones en el mercado, esas salidas
contribuyen a la eficiencia del mismo y no afectan su liquidez.”297
El problema de la salida de los fondos de cobertura en los mercados de derivados se
presenta cuando las personas o instituciones que han invertido a través del fondo son lo
suficientemente influyentes como para lograr que se les de un tratamiento preferencial y no
se cumplan las reglas sobre períodos de cierre o de reembolsos y se les devuelva su
inversión antes de lo previsto (como ya ha ocurrido en algunas ocasiones).298 En caso de
que esta tendencia se vuelva generalizada, los fondos van a tener bastantes dificultades a la
hora de mantener abiertas sus posiciones y, por lo tanto, no van a poder inyectar la liquidez
que el mercado espera. Esto puede darse, sobre todo, en los casos en que los fondos no sean
capaces de lograr las altas ganancias que se buscan en este tipo de instituciones.299
Las anteriores consideraciones tienen todavía mayor relevancia si se tiene en cuenta
que, según algunos analistas, la mayoría de los fondos de cobertura utilizan estrategias
295
Véase, Ibidem
296
Véase, Ibidem; Véase, Tony Jackson, Risks from Credit Derivatives should be Kept in Perspective, op. Cit.
297
Alan Greenspan, Risk Transfer and Financial Stability, op. Cit.
298
Véase, Ibidem
299
Véase, Ibidem
92
idénticas o, por lo menos, muy similares300 por lo que es probable que, cuando llegue el
momento de salir del mercado, lo hagan todos al tiempo. Otra fuente de riesgos para el
mercado se hizo evidente cuando, a mediados de 2005, las calificaciones crediticias de
General Motors y Ford fueron disminuidas, caso que ya fue analizado con anterioridad.301
De todas maneras, debe señalarse que los argumentos anteriormente expuestos no
son compartidos por todos los analistas de los mercados de valores. De hecho, en el 2000 se
hizo un estudio sobre el impacto de las instituciones de inversión alternativa en algunos
episodios críticos de diferentes mercados financieros.302 En el mencionado estudio se
encontró que, a pesar de que hubo algunos casos en que la actuación de estos agentes
impactó el mercado de manera importante, no se encontró evidencia de que hubieran tenido
una influencia significativa en los demás casos. Además, se “(…) sugiere que las IIA
[Instituciones de Inversión Alternativa] no actuaron como un grupo homogéneo, ya que los
distintos estilos de gestión obtuvieron resultados también distintos en cada uno de los
episodios de crisis financiera estudiados. Tampoco se encontró evidencia que indicara que
los fondos estableciesen pautas de comportamiento seguidas por otros inversores.”303 Esto
pone en duda varios de los argumentos esgrimidos anteriormente en contra de los derivados
de crédito y la actuación de los fondos de cobertura en ese mercado.
Por último, debe hacerse mención a un último riesgo que presentan los fondos de
cobertura para los mercados de derivados financieros y que es, tal vez, el más importante:
el riesgo sistémico. Este riesgo se puede llegar a materializar en caso de que uno de estos
agentes empiece a apalancarse demasiado, de tal manera que se vuelva muy vulnerable a
los movimientos adversos en el mercado y, por lo tanto, sufra pérdidas de tal magnitud que
no le permitan cumplir con sus obligaciones, con las consecuencias que esto le generaría a
sus contrapartes.304 Tal vez el ejemplo más claro sea el que se presentó a finales de los años
300
Véase, Tony Jackson, Risks from Credit Derivatives should be Kept in Perspective, op. Cit.
301
Véase, Ibidem
302
Véase, María Isabel Cambón Murcia, Instituciones de inversión alternativa, Dirección de Estudios y Estadísticas de la
Comisión Nacional del Mercado de Valores, Monografías No. 6, Madrid, España, 2004, disponible en:
http://www.cnmv.es, p. 29
303
Ibidem, p. 29
304
Véase, Tony Jackson, Risks from Credit Derivatives should be Kept in Perspective, op. Cit.
93
90 cuando Long Term Capital Management (LTCM) empezó a sufrir importantes pérdidas
económicas mientras que su nivel de apalancamiento empezaba a aumentar (debido, en
parte, a las reducciones de capital). A finales de 1998, la Reserva Federal norteamericana se
reunió con 14 importantes empresas del sector y tomaron una decisión que generaba un
menor costo que la declaratoria de quiebra del fondo (con la consecuente crisis sistémica
que se habría generado). “Éstas aportaron un capital de 3,6 millardos de euros y tomaron el
90% de la propiedad del fondo, así como su control operativo. Las pérdidas fueron elevadas
para los directores y los inversores del fondo, pero se evitaron los efectos de una crisis
sistémica.”305
Además de lo anteriormente explicado, es importante tener en cuenta que el caso de
LTCM enseña, no sólo la importancia de controlar el nivel de apalancamiento sino también
la necesidad de evitar que algunos agentes del mercado se aprovechen de lagunas
regulatorias poniendo en peligro la integridad y estabilidad del mercado. En este sentido,
deben recordarse algunos eventos importantes en la corta historia de este fondo de
cobertura. Este hedge fund, después de haber sido fundado por algunos de los más
conocidos economistas y financistas de Estados Unidos (incluyendo 2 ganadores del
Premio Nobel de Economía),306 convenció a 80 personajes e instituciones de invertir, como
mínimo, 10 millones de dólares cada uno.307 La estrategia del fondo era la de hacer
transacciones de convergencia en donde se buscaban valores que se encontraran mal
avaluados con respecto al otro. Una vez encontradas estas oportunidades de inversión, se
tomaban posiciones cortas en los activos sobrevalorados (se habían obligado a vender, por
medio de un derivado financiero, más activos subyacentes de los que se encontraban en su
poder al momento de celebrar el mencionado contrato)308 y largas en los infravalorados (lo
contrario a lo anterior, es decir, se encontraban en una posición compradora o en la que
305
María Isabel Cambón Murcia, op. Cit., p. 46
306
Véase, Sungard Bankware Erisk, Case Study – LTCM – Long-Term Capital Management, disponible en:
http://www.erisk.com/Learning/CaseStudies/Long-TermCapitalManagemen.asp
307
Véase, Ibidem
308
Véase, “Posición corta” en: MiMi.hu, disponible en: http://es.mimi.hu/economia/posicion_corta.html
94
estaban en posesión de más activos de los que se habían obligado a entregar en el futuro).309
Sin embargo, debido a que las ganancias en cada transacción eran muy pequeñas, era
necesario tomar posiciones en las que se invertía una gran cantidad de dinero y, por lo
tanto, se requería un alto nivel de apalancamiento (tema que ya fue tratado).310 Vale
recordar que, como ya se dijo, estos vehículos de inversión utilizan técnicas que tan sólo
pueden usar ellos debido a que están prohibidas para los otros fondos. Esto, en principio, no
sería criticable, pero en el caso de LTCM se pone de presente la necesidad de imponer
ciertas medidas que impidan que se utilice esa facultad de una manera que ponga en peligro
la estabilidad del mercado. Por lo tanto, al momento de regular estas instituciones es
importante tener en cuenta que debe dejarse cierto margen de libertad que les permita
realizar inversiones altamente especulativas y arriesgadas. De todas maneras, esto no
implica que sea conveniente dejar de regularlos del todo o se les permita hacer operaciones
que pongan en peligro el mercado pues, como lo ha mostrado el caso de LTCM, esto puede
ser muy costoso para todos los agentes.
En cuanto al apalancamiento, debe señalarse que el escenario ha cambiado
sustancialmente desde finales de los 90 pues hoy en día los niveles de apalancamiento de
los fondos de cobertura no se acercan a aquellos que tenía esta compañía. Ya se mencionó
como estos habían ido disminuyendo y los últimos datos que se tenían mostraban que se
encontraban en un nivel entre 1.2 y 1.6 veces sus activos gestionados311 lo cual contrasta
con el nivel de 50 que llegó a tener en un momento LTCM.312 Por lo tanto, a pesar de que el
riesgo sistémico sigue existiendo (y de que, últimamente, el nivel de apalancamiento ha
vuelto a aumentar un poco debido, en parte, a un entorno económico favorable), la
posibilidad de que el mismo se concrete se ha reducido de manera importante durante los
últimos años debido a la forma en que han cambiado las prácticas de estos fondos y a que
los entes de control y regulación están ejerciendo un mayor control sobre los mismos.
309
Véase, “Posición larga” en: Ibidem, disponible en: http://es.mimi.hu/economia/posicion_larga.html; Véase, Sungard
Bankware Erisk, op. Cit.
310
Véase, Sungard Bankware Erisk, op. Cit.
311
Véase, Comisión Nacional del Mercado de Valores, Estudio sobre la industria de hedge funds, op. Cit., p. 27
312
Véase, María Isabel Cambón Murcia, op. Cit., p. 45
95
c. ¿Son los fondos de cobertura un riesgo para el sistema financiero y el mercado de

derivados de crédito?:
Las anteriores consideraciones ponen de presente que los beneficios que obtiene el
sistema financiero debido a la existencia de los fondos de cobertura son mayores que los
peligros o costos que se generan, siempre y cuando haya una regulación y unas prácticas
adecuadas. Por un lado, se ha visto que algunas de las críticas que se esgrimen se basan en
un proceso inherente al desarrollo de los mercados competitivos y con procesos eficientes
de formación de precios y, por lo tanto, no son argumentos suficientes para demostrar el
peligro que supuestamente imponen estos fondos al sistema. Por otro lado, la evidencia
empírica refuta las ideas de quienes opinan que los fondos de cobertura actúan de manera
idéntica y, por lo tanto, cerrarán sus posiciones en el mercado al mismo tiempo creando una
crisis de liquidez. Por último, se ha visto como la posibilidad de una crisis sistémica se ha
ido disminuyendo debido a que las prácticas del sector han mejorado y, al mismo tiempo,
los reguladores y supervisores han ejercido un mayor control sobre la industria por lo que el
nivel de apalancamiento de estas instituciones ha disminuido.
Por lo tanto, el único argumento que pareciera tener validez es el relacionado con el
papel de algunos inversionistas que son lo suficientemente fuertes e influyentes como para
lograr que el fondo no cumpla con sus reglas sobre reembolsos y periodos de cierre y, por
lo tanto, el fondo tenga que cerrar posiciones en el mercado de manera repentina. Sin
embargo, este argumento no es lo suficientemente fuerte pues el hecho de que algunos
fondos se vean obligados a cerrar unas posiciones no genera un impacto lo suficientemente
grande como para que el mercado entre en crisis. La única posibilidad de que esta práctica
desencadene problemas de gran magnitud en los mercados financieros sería que lo
anteriormente explicado ocurriera en una gran cantidad de fondos de manera simultánea,
cosa que parece poco probable si se tiene en cuenta, entre otros, lo que ya se ha dicho sobre
las diferencias en las formas de operar que hay entre estos agentes y lo difícil que sería que
hubiera un retiro masivo por parte de todos los inversionistas que tienen suficiente
influencia para lograr que los hedge funds les devuelvan su dinero rápidamente.
De hecho, hoy en día hay una tendencia en varios países que busca adecuar su
legislación para que los fondos de cobertura puedan operar. En este sentido, debe
96
recordarse como “el desarrollo más temprano y en ocasiones más permisivo de la

regulación de este sector en EEUU y Reino Unido ha propiciado que el mercado de IIA se
concentre principalmente en estos países, si bien un número significativo de los fondos
gestionados están domiciliados en el extranjero (off-shore).”313 En otros países, la
regulación prohibía expresamente la existencia u operación de este tipo de fondos o se
imponían algunos requisitos legales que hacían que, en la práctica, fuera imposible su
operación.314 Sin embargo, el creciente interés de los inversionistas sumado a los beneficios
que estos fondos tienen para la economía (los cuales ya han sido explicados), han hecho
que muchas legislaciones empiecen a cambiar. En el caso colombiano es importante
resaltar que, en este momento, los hedge funds no operan, por lo que, si en este momento
estuvieran permitidos los contratos de derivados de crédito, el mercado se estaría perdiendo
de una de las mayores fuentes de liquidez existentes y de uno de los mayores agentes
vendedores de protección que hay. Por lo tanto, pareciera ser benéfico para el desarrollo de
este tipo de mercados la existencia y operación de este tipo de instituciones y, en ese orden
de ideas, si se quiere crear en Colombia un mercado de derivados de crédito, debería
también pensarse en la posibilidad de implementar medidas e incentivos tendientes a lograr
que los fondos de cobertura operen en el mismo, eso si, bajo un marco regulatorio
adecuado.315
8. Riesgo de reorganización:
En los últimos años, debido al ambiente económico favorable y al deseo de recortar
sus costos de financiación, algunas compañías han salido al mercado a comprar sus propios
bonos. Debido a que esta práctica elimina el riesgo de incumplimiento crediticio, los
efectos de la misma en los precios de los derivados de crédito han sido devastadores.316 El
principal problema ha sido que los tenedores de los derivados han quedado con un
313
Ibidem, p. 31
314
315
Véase, Ibidem, pp. 31-33 y 41-42
316
Véase, _____, The Tender Age; Credit Derivatives, en: The Economist, Estados Unidos, Abril 22 de 2006, disponible
en: http://www.lexisnexis.com o http://www.economist.com
97
instrumento que los protege de un riesgo que no va a materializarse y, por lo tanto, se ven
obligados a pagar por la cobertura sobre unos instrumentos de deuda que están a punto de
desaparecer.317 A pesar de que este tipo de movimientos han generado pérdidas para los
compradores de derivados de crédito, los vendedores han obtenido utilidades importantes y
estas situaciones los han beneficiado bastante. De todas maneras, lo que es claro es que
dichos obstáculos, al igual que ocurre en los casos de uso de información privilegiada o
conflictos de intereses, generan desconfianza en la transparencia del mercado y pueden
generar incentivos para que algunos participantes dejen de celebrar los contratos
estudiados.
Este problema ya está siendo analizado por la ISDA que estudia la posibilidad de
incluir cláusulas contractuales relativas a los riesgos de reorganización y re-compras de
deuda.318 Debe señalarse, de todas maneras, la importancia que tiene que las partes que
celebran el contrato tengan este riesgo claro y establezcan todas las disposiciones
necesarias para poder solucionar futuras controversias relacionadas con el mismo pues, por
el momento, la documentación ISDA no incluye este tipo de consideraciones.
9. La falta de tests al mercado:

Se ha dicho que el mercado de derivados de crédito se ha desarrollado en un
contexto económico adecuado y próspero en el que las crisis empresariales y de pagos han
sido muy pocas, por lo que no se sabe que puede pasar en caso de que haya una crisis
económica generalizada y empiece a haber una mayor cantidad de defaults por parte de
grandes empresas o gobiernos nacionales.319 Esto puede llegar a tener importantes
consecuencias para la estabilidad de los sistemas financieros pues no se sabe cuál sería la
reacción de los diferentes agentes y tampoco se conocen con exactitud los problemas que
podrían presentarse a la hora de cumplir con las obligaciones pactadas en los contratos de
317
Véase, Ibidem
318
Véase, Ibidem
319
Véase, Gordon Platt, Growth In Credit Derivatives Putting Stress On Controls, Despite Progress in Clearing Trade
Backlog, op. Cit.; Véase, Eugene A. Ludwig y Duncan P. Hennes, The Coming Store in Risk Transference, op.cit.;
Andrew Leonard, Wall Street Bets on a Housing Bubble, en: Salon.com, New York, Estados Unidos, abril 18 de 2006,
disponible en: http://www.lexisnexis.com o http://www.salon.com
98
derivados. Asimismo, varios analistas predicen que el mercado sufrirá un nivel importante
de estrés debido a la gran cantidad de contratos de derivados de crédito que deberán
cumplirse.320
Sin embargo, este argumento no es suficiente para desestimar los beneficios de estos
productos ya que se basa en conjeturas sobre lo que podría pasar en el futuro. Además, si
hay algo claro es que cuando las condiciones financieras no son adecuadas, todos los
participantes del mercado sufren. La pregunta es entonces qué escenario es peor en caso de
que haya un creciente nivel de defaults e incumplimientos de obligaciones crediticias por
parte de los grandes deudores: ¿aquel en que hay derivados de crédito o aquel en que estos
productos no existen? Por las consideraciones que han sido expuestas a través del
documento pareciera ser que, si el mercado de derivados de crédito se ha desarrollado de
manera adecuada, el marco legal es claro y los contratos han sido redactados bien, el mejor
escenario es ese en el que los contratos bajo estudio existen. Ahora bien, esto no implica
que, en caso de que haya una crisis, no se generen litigios judiciales o quiebras, pero
pareciera ser que la situación para el sistema en general sería mejor de la que podría
esperarse en caso de que no existieran o no se permitiera el uso de estos productos.
En vista de las anteriores consideraciones debe decirse que, más allá de concluir que
este tipo de operaciones deberían prohibirse, lo que debe hacerse es generar un marco
idóneo para el manejo de situaciones en que hay un gran nivel de insolvencia empresarial
por lo cual, desde el inicio, debe preverse como va a ser el escenario en caso de que la
economía no marche bien. Sobre todo, debe tenerse en cuenta que las perspectivas a
mediano plazo de la economía mundial no son tan buenas como lo han sido en los últimos
años y se espera que haya menor prosperidad, por lo que las compañías van a generar
menores utilidades y, probablemente, verán su calificación crediticia disminuida.321 En el
caso colombiano, a pesar de que hay algunos problemas regulatorios, los cuales han sido
320
Riva D. Atlas, Fed Officials Summon Wall Street Firms to Discuss Derivatives, en: The New York Times, New York,
Estados Unidos, agosto 25 de 2005, disponible en: http://www.lexisnexis.com o http://www.nytimes.com
321
Véase, Charlotte Moore y Josephine Moulds, Deals on the Edge of the Precipice, en: The Daily Telegraph, Londres,
Inglaterra, febrero 16 de 2006, disponible en: http://www.lexisnexis.com o http://www.telegraph.co.uk.
99
mencionados a través del presente estudio, todavía hay tiempo para corregirlos, si es que se
decide levantar la prohibición existente sobre los derivados de crédito.
10. Problemas con la estabilidad financiera y el esparcimiento de una crisis:

Este, más que un problema o riesgo separado, es una consecuencia de varios de los
que ya han sido explicados anteriormente. Se ha argumentado que factores como la falta de
conocimiento de algunos agentes, sumado a la transferencia del riesgo crediticio a nuevos
sectores, han creado una peligrosa combinación que puede hacer que una crisis se pueda
distribuir más rápidamente. En este sentido, debe señalarse que, anteriormente, los únicos
que estaban expuestos de manera importante al riesgo crediticio eran las entidades de
crédito mientras que ahora los fondos de cobertura, aseguradoras y fondos de pensiones,
por nombrar a algunos, se encuentran expuestos al mismo.322
Los problemas planteados deben ser analizados en perspectiva pues el nuevo
panorama implica que las pérdidas que se podrían generar por el hecho de que una entidad
de referencia incurriera en un evento crediticio se reparten entre una mayor cantidad de
patrimonios por lo que es de esperar que el detrimento de cada uno sea menor y, por lo
tanto, las posibilidades de que la crisis afecte de manera grave a algún participante (con la
consecuente posibilidad de que haya una crisis sistémica), es menor en este caso. Ahora
bien, no se está negando que estos agentes a los que se les ha transferido el riesgo van a
sufrir algunas pérdidas patrimoniales pues, como es obvio, esto es muy posible. Sin
embargo, la posibilidad de una crisis sistémica es menor con los derivados de crédito y, al
mismo tiempo, la fortaleza y resistencia del sistema financiero se ve aumentada de manera
importante, por lo que hay una mayor estabilidad de la economía en general.
11. El potencial en Colombia:

Los datos que han sido recopilados por entidades encargadas de analizar algunos
aspectos del entorno financiero muestran como hay dos tendencias que generan la
necesidad de los derivados de crédito. Por un lado se encuentran los crecientes desembolsos
322
Véase, Ibidem.
100
realizados por el sistema financiero mientras que, por el otro, hay un mayor interés de las
empresas por participar como emisores en el mercado de capitales.323 Ésto ha aumentado la
exposición de los agentes al riesgo de crédito y es precisamente en esta situación en la que
los productos que se han venido estudiando resultan importantes.
Por otro lado, y a pesar de que no se trata del mismo caso, las titularizaciones de
cartera hipotecaria que se analizaron con anterioridad muestran el éxito que pueden llegar a
tener los mecanismos de manejo y gestión del riesgo de crédito si son utilizados de manera
adecuada. “A nivel internacional, estos instrumentos de cobertura fueron el preámbulo a un
mercado más maduro de derivados de crédito.”324 Por último, debe señalarse que, si bien se
ha hecho énfasis en lo que ocurre en los mercados más grandes del mundo, existen historias
de éxito en otros países emergentes como es el caso de Tailandia.325
Todas estas consideraciones ponen de presente que, a pesar de que hay ciertos
limitantes, el mercado colombiano tiene varios factores que permiten pensar que hay
potencial para el desarrollo de un mercado de derivados de crédito. Se pone entonces en
evidencia la necesidad que hay de levantar la prohibición lo más rápido posible y empezar a
trabajar en las reformas y modificaciones que deben hacerse para lograr que el desarrollo de
éste mercado sea el adecuado y permita que se den todos los beneficios y se minimice la
posibilidad de que se materialice alguno de los riesgos que han sido tratados.
12. Otras discusiones:

Ya han sido tratados con suficiente profundidad los temas relativos a: 1) Derivados,
ciclos económicos y de crédito; 2) Liquidez; 3) Uso de información privilegiada y
conflictos de intereses; 4) Problemas en la Documentación ISDA; 5) Problemas
Regulatorios Generales y Riesgo Legal. Con el fin de evitar las repeticiones, se remite a los
apartes correspondientes.
323
Véase, BRC Investor Services, op. Cit., p. 3
324
Ibidem, p. 3
325
101
13. Las principales razones para la prohibición existente en Colombia:

Todas las discusiones anteriormente señaladas son importantes a la hora de analizar
el tema propuesto. Sin embargo, debe destacarse que la prohibición existente en Colombia
se sustenta, más que todo, en dos problemas que ya han sido tratados: el de liquidez y el de
apalancamiento. En este sentido, resultan de vital importancia los apartes relativos a los
riesgos de especulación y liquidez en los cuales se trata de manera suficiente cada uno de
estos posibles problemas.
Capítulo 4: Conclusiones
I: ¿Es adecuado mantener la prohibición de las operaciones con derivados de

crédito?:
Las consideraciones expuestas en el presente documento muestran la inconveniencia
de prohibir los derivados de crédito. A continuación se presentan las dos razones
principales.
1. Las posibilidades de evadir la prohibición de los derivados de crédito:

Al analizar los diferentes tipos de derivados de crédito se encontró como existen
algunas figuras que, a pesar de producir efectos similares a los contratos bajo estudio, eran
figuras jurídicas diferentes y, por lo tanto, su utilización no estaría prohibida. Por otro lado,
hoy en día varias entidades financieras tienen vehículos off-shore para hacer las
operaciones que se encuentran expresamente prohibidas y sobre las cuales no hay
discusión326 y que hacen que las disposiciones del Banco de la República sean totalmente
nugatorias. De las anteriores consideraciones se desprende la conclusión de que la
prohibición de las operaciones bajo estudio es altamente ineficaz.
Por otro lado, la prohibición genera la imposibilidad de que se desarrolle un marco
regulatorio adecuado y que los participantes en el mercado adquieran experiencia en la
redacción y adecuación de las cláusulas contractuales que rigen este tipo de relaciones.
326
Véase, Revista Dinero, Reforma a Cuentagotas, op. Cit.
102
Asimismo, ésto genera un importante riesgo legal pues hay casos en que no se tiene
claridad sobre las disposiciones que deben regir un determinado contrato. Además, en los
casos en que no es del todo clara la naturaleza del contrato como, por ejemplo, en los
CLNs, una de las partes puede ser sancionada por hacer operaciones con un producto que
consideraba era un bono pero que, quien impone la sanción, estima que es un derivado de
crédito.
En consecuencia, la conclusión a la que debe llegarse es que, desde esta perspectiva,
resulta mejor que se levante la prohibición existente sobre los derivados de crédito. Esto
permitiría que la norma se acercara a lo que ocurre en la realidad. Asimismo, se abriría la
posibilidad de regular integralmente estas figuras y establecer las disposiciones pertinentes
para evitar varios de los riesgos que han sido señalados en este estudio.
2. La importancia de los beneficios que se obtienen al usar los derivados de crédito y la

posibilidad que hay de manejar los riesgos que se generan:
Con anterioridad se realizó una exploración de los principales argumentos a favor
(sus beneficios) y en contra (sus riesgos y problemas) de la existencia de los derivados de
crédito. Sin necesidad de volver a repasar cada una de las discusiones se pueden plantear
algunas conclusiones. En este sentido es importante destacar la gran cantidad de beneficios
que pueden obtenerse por medio del uso de los derivados de crédito, como se ha expuesto
en este estudio. Además, debe resaltarse que no son sólo para los agentes que participan en
el mercado sino que se extienden a los demás sectores de la economía. Por otro lado, se ha
mostrado que, a pesar de que hay unos riesgos muy importantes, existe la posibilidad de
manejarlos y disminuirlos por medio de la implementación de ciertas medidas que se
analizan más adelante.
Debe hacerse énfasis en que no se está argumentando que los derivados de crédito
no implican riesgos para la economía. Este tipo de productos, como se ha visto, pueden
llegar a ser muy peligrosos si son utilizados indebidamente o no hay una regulación
adecuada de los mismos. En ese sentido es importante resaltar que, si bien debe aceptarse la
utilización de los derivados de crédito, esto debe hacerse en medio de un marco legal
idóneo pues, en caso de que el sistema empiece a fallar y los riesgos que se han planteado
103
se materialicen, puede presentarse un desastre económico. Ésto implica que, con el fin de
poder implantar este mercado en Colombia, debe hacerse un esfuerzo conjunto por parte de
reguladores, supervisores y agentes, con el fin de garantizar que las condiciones son las más
adecuadas para el mismo y que son suficientes para minimizar los riesgos que se generan.
En conclusión, debe decirse que, desde esta perspectiva, es necesario levantar la
prohibición existente sobre el uso de derivados de crédito. Eso si, se hace patente la
necesidad de realizar varios esfuerzos por parte de todos los actores involucrados. A
continuación se estudia este tema de manera más detallada.
II: Consideraciones que deben ser tenidas en cuenta a la hora de regular los
derivados:
Como se ha visto con anterioridad, los derivados de crédito generan beneficios
importantes para los mercados pero, al mismo tiempo, crean nuevos riesgos que no existían
antes.327 Se dijo en su momento que la regulación y las buenas prácticas del mercado eran
una forma de manejar esos riesgos y disminuir la posibilidad de que efectivamente generen
problemas económicos. A continuación se presentan algunos comentarios genéricos sobre
medidas que deben ser tomadas con respecto a estos contratos.
1. No regular extensamente los contratos en si mismos sino el mercado y sus agentes:

Como ha sido explicado, hay una creciente cantidad de derivados de crédito y cada
día aparecen nuevos productos. Esta situación hace imposible regular, de manera integral,
todos los derivados y muestra que, en caso de que se tome la decisión de reglamentar este
tipo de contratos, es mejor establecer algunas disposiciones generales y no particulares. Sin
embargo, pareciera ser que es mejor dejar que los contratos sigan siendo atípicos y que las
partes establezcan las cláusulas más adecuadas para sus necesidades. Ahora bien, algo
totalmente diferente es la regulación que debe hacerse del mercado y las obligaciones de
quienes deciden participar en el mismo (reglas sobre contabilidad, medición de riesgos,
etc.) sobre la cual se hacen algunas propuestas a través del presente documento.
327
104
De todas maneras, el desarrollo de la autonomía de la voluntad privada debe estar

acompañado por dos cosas: por un lado, deben adecuarse algunas instituciones jurídicas
generales con el fin de minimizar el riesgo legal que se genera al celebrar este tipo de
contratos. Por el otro, debe seguirse el desarrollo de los contratos maestro por parte de la
ISDA y, para relaciones entre colombianos, por parte de alguna institución local que esté
dispuesta a adaptar el contrato a las condiciones especiales que se presentan en este
entorno.
2. Establecer disposiciones aplicables al mercado OTC que generen, para sus participantes,
garantías similares a las que existen en los mercados organizados:
Esta sugerencia se pone de presente en tres situaciones que han sido estudiadas a
través del presente estudio. En primer lugar, se mostró evidencia sobre como algunos
agentes estaban haciendo uso de información privilegiada y aprovechándose de situaciones
de información asimétrica en detrimento de otros contratantes. Se ha señalado la
importancia de sancionar este tipo de conductas de manera similar a como se sancionan las
infracciones al mercado de valores.328 En este sentido se destacó la necesidad que hay de
crear un marco regulatorio que tenga en cuenta el hecho de que los mercados OTC son
igual de importantes a los mercados organizados y, por lo tanto, deben regularse algunos
aspectos de los mismos.
Por otro lado, en algún momento se explicó como había una estrategia de inversión
en la que se compraba protección con el fin de especular sobre el desempeño de una
compañía y se señalaron las posibilidades que había de que se generaran algunos incentivos
perversos para que se presentaran manipulaciones. Es decir, existía la posibilidad de que,
con el objetivo de obtener utilidades, un agente lo suficientemente poderoso pudiera afectar
las utilidades o la calificación crediticia de una entidad de referencia de un derivado que él
había comprado. En este caso, al igual que en el del uso de información privilegiada, es
importante que se establezcan sanciones dirigidas a evitar esta conducta y que la manejen
como una infracción al mercado.
328
Véase, Ley 964 de 2005, Artículo 50
105
Por último, deben recordarse las dificultades que pueden presentarse con los neteos,
las compensaciones y las liquidaciones anticipadas en caso de que una de las partes en un
contrato de derivados OTC entre en un proceso de insolvencia. Asimismo, se señaló como
el principio de finalidad de las operaciones establecido en el artículo 10 de la Ley 964 de
2005 y otras disposiciones legales que permitirían realizar este tipo de operaciones tan solo
son aplicables en los mercados organizados. Con el fin de evitar este tipo de problemas y
los riesgos que esto implica, es importante que las disposiciones legales sean adecuadas
para que el principio de finalidad de las operaciones y las cláusulas de neteo y liquidación
anticipada de operaciones (sobre este último es importante que la norma establezca con
claridad que la disposición es eficaz debido a que, como ya se analizó, pueden presentarse
algunas discusiones sobre el tema) sean posibles en algunas operaciones en el mercado
OTC, incluso cuando una de las partes entra en proceso de insolvencia.
3. Establecer normas que sean aplicables a todos los participantes por igual y evitar el
arbitraje regulatorio:
Se ha señalado la posibilidad que existe en casi todos los mercados de derivados de
crédito alrededor del mundo de realizar arbitraje regulatorio debido a que algunas entidades
están más estrictamente reguladas que otras. Es necesario mantener el equilibrio en el
mercado y evitar que las instituciones menos supervisadas aprovechen esta oportunidad
para obtener utilidades, muchas veces poniendo en riesgo la estabilidad del mercado. Es
conveniente recordar la importancia que tiene la firmeza de este tipo de mercados para la
economía en general, por lo cual los reguladores deben imponer normas similares a todos
los participantes, con el fin de garantizar la solvencia de todos y disminuir la posibilidad de
que haya una crisis sistémica.
Por lo tanto, la necesidad de establecer normas iguales para todos se sustenta en dos
razones: por un lado, la obligación de otorgar a todos los agentes igualdad de oportunidades
y permitir que el mercado sea realmente competitivo y, por el otro, el interés que tiene la
sociedad en que los participantes mantengan cierto nivel de solvencia y se eviten crisis
sistémicas que pueden afectar gravemente el bienestar de todos. Debe destacarse que esta
106
sugerencia es necesaria en todos los niveles, por lo que debería ser tenida en cuenta a la
hora de implementar todas las medidas que se proponen.
a. Eliminar las restricciones que impiden que los Fondos de Pensiones participen en un
mercado de derivados de crédito:
Un ejemplo de lo anteriormente expuesto se encuentra en el Régimen de inversión
de los recursos de los Fondos de Pensiones Obligatorias establecido en la Circular Básica
Jurídica expedida por la Superintendencia Financiera. En efecto, se han analizado dos
disposiciones que impedirían la participación de las mencionadas instituciones en el
mercado de derivados de crédito. Por un lado, se encuentra la prohibición de invertir en
operaciones en las que se establezca la posibilidad de cancelar la deuda con la entrega de
títulos o valores de emisores que entren en incumplimiento de pago mientras que, por el
otro lado, dentro de las operaciones de cobertura permitidas no se encuentran aquellas
destinadas a protegerse contra el riesgo de crédito. Por razones que ya han sido expuestas,
estas disposiciones deben ser eliminadas o modificadas con el fin de evitar el arbitraje
regulatorio, y mejorar la liquidez y profundidad del mercado.
4. Hacer adecuaciones sobre los requerimientos de capital, la medición de riesgos y otros

aspectos contables:
Siguiendo las modificaciones que se han introducido en el Acuerdo de Basilea y la
experiencia de otros países con un mercado de derivados de crédito más desarrollado, es
importante adecuar las normas contables y financieras que deben seguir las entidades
participantes. Se han expuesto algunas posturas que han adoptado los reguladores en
diferentes países y se explicó la necesidad que hay de que en Colombia se adopte una
posición sobre la forma en que los vendedores y compradores deben medir sus riesgos y
que normas deben seguirse a la hora de determinar el monto del capital adecuado y las
provisiones que deben hacerse. En ese mismo sentido, es vital que se establezca con
claridad cómo funciona y qué tratamiento reciben cada uno de los mecanismos de
transferencia del riesgo que existen (varios de los cuales fueron estudiados) y, además, debe
107
hacerse claridad sobre la forma en que este tipo de instrumentos funcionan para los casos
de entidades no bancarias.
5. Establecer la infraestructura, las normas y métodos que aseguren el procesamiento

adecuado de todos los documentos:
Se ha señalado la necesidad que hay de asegurar que el procesamiento de todos los
documentos relacionados con los contratos de derivados de crédito sea rápido y eficiente.
En este sentido se ha visto como en otros países los participantes del mercado han hecho un
esfuerzo y un compromiso importante con el fin de mejorar el tiempo que se estaban
demorando al procesar la documentación. Asimismo, se ha mostrado como la utilización de
nuevas aplicaciones tecnológicas ha tenido un importante impacto sobre este aspecto y ha
ayudado a disminuir el riesgo operativo. En ese orden de ideas se explicó como, a pesar de
que podría esperarse que en Colombia no se requiera una capacidad de procesamiento
como aquella que es necesaria en otros mercados, igualmente debe preverse, desde el inicio
del mercado, la necesidad que hay de establecer la infraestructura y los mecanismos
adecuados para lograr esto. Asimismo, si es posible, sería mejor que al regular la actividad
de los participantes en el mercado se establezcan algunas disposiciones tendientes a
garantizar esto.
6. Darles a los supervisores las facultades necesarias para asegurar que las entidades de
crédito no empiecen a asumir demasiados riesgos:
Se estudió como los derivados de crédito generaban la posibilidad de que los bancos
otorgaran créditos a sectores que anteriormente se encontraban excluidos del mismo debido
a que tenían un riesgo de crédito más alto. Asimismo se mostraron los peligros que se
generaban pues era posible que el sistema financiero empezara a asumir riesgos demasiado
altos y transferirlos por medio de los derivados de crédito. Se explicó que el mercado
debería ser capaz de regular esto por si sólo. Sin embargo, se hizo mención a la necesidad
que hay que los supervisores y reguladores del mercado establezcan reglas de medición y
contabilización de riesgos para todos los participantes y, asimismo, se planteó cómo debían
asegurarse que se estuvieran cumpliendo las mismas.
108
7. No confiar ciegamente en la documentación ISDA:

Como ya se ha explicado, la documentación ISDA tiene varias ventajas y constituye
un esfuerzo loable y que ayuda al desarrollo del mercado. Sin embargo, es importante que
los agentes tengan en cuenta que esta tiene ciertas ambigüedades y a veces resulta muy
general, o no es aplicable a determinada situación. Por lo tanto, es de vital importancia que
las partes hagan uso de las posibilidades que tienen de adicionar, suprimir o modificar las
cláusulas y disposiciones que aparecen en esos contratos y que no quieren que sean
aplicables en su caso. En este sentido es importante que se haga un análisis a consciencia de
qué modificaciones se requieren en el contrato y se expresen las mismas de manera clara,
con el fin de evitar futuras controversias judiciales.
a. Establecer mecanismos de cumplimiento no efectivo y que no involucren la entrega del

título de deuda de referencia y prever mecanismos de liquidación aplicables en caso de que
se materialice el riesgo de reorganización:
Se han analizado los problemas que pueden generarse debido a que, hoy en día, en
la mayoría de mercados hay más derivados de crédito que títulos de deuda a los que hacen
referencia. En este sentido se ha señalado como la ISDA está analizando la posibilidad de
cambiar la documentación con el fin de introducir mecanismos de cumplimiento que no
involucren la entrega efectiva del título de deuda. Sin embargo, mientras estas
modificaciones se hacen efectivas, es importante que los agentes tengan en cuenta y
prevean en los contratos posibilidades de hacer esto. También es importante prever
cláusulas similares que resulten aplicables en aquellos casos en que se materialice el riesgo
de reorganización.
8. Mejorar la educación y el entrenamiento de los agentes y propugnar porque se tomen

medidas al interior de cada una de las instituciones con el fin de asegurar que los derivados
están siendo correctamente utilizados:
Se explicó la necesidad que hay de asegurar que los participantes del mercado
entiendan con claridad los productos y los riesgos que asumen con cada uno de ellos.
Asimismo se destacó como debía tratarse que las propias entidades instauren, entre otros,
109
mecanismos adecuados de control de la gestión de sus agentes329 y que los inversionistas

entiendan que los modelos no son perfectos y, por lo tanto, pueden no representar la
realidad de manera adecuada.330 En este sentido es importante que sean las propias
instituciones las que sean conscientes de la necesidad de que sus agentes conozcan las
normas, los productos y actúen siguiendo unos estrictos códigos de conducta aunque no
sobraría que se expida una regulación sobre el tema.
9. Crear cámaras de compensación para los principales mercados de derivados OTC:

Como una posibilidad adicional para disminuir el riesgo de contraparte en los
mercados OTC, se ha planteado la necesidad de crear cámaras de compensación y
liquidación de instrumentos derivados. En ese sentido, se explicó como desde hace un
tiempo se han iniciado algunos proyectos para crear las mencionadas cámaras pero hoy es
el día en que todavía no funcionan. Además de los beneficios mencionados con
anterioridad, la creación de este tipo de sistemas haría posible la aplicación del principio de
finalidad de las operaciones debido a lo establecido por el parágrafo 3º del artículo 10 de la
Ley 964 de 2005, en los términos ya expuestos. Por lo tanto, es importante que, con el fin
de generar una mayor seguridad en los participantes e incentivar la participación de ellos en
el mercado, se creen estas cámaras. Mientras éstas entran en funcionamiento, sería útil que,
en ejercicio de la facultad establecida por el artículo 14 de la ley anteriormente citada, se
incluyan a los derivados financieros OTC dentro de la lista de operaciones en las cuales, en
caso de que se inicie un proceso concursal, hay terminación anticipada del contrato y la
contraparte de la entidad concursada tiene derecho a que se le reconozca un activo que no
forma parte de la masa concordataria.
10. Tomar medidas para manejar el riesgo de liquidez que existe en el mercado:
En algunos apartes del documento se mencionó el riesgo de liquidez que presentan
los mercados de derivados de crédito. En el caso colombiano este tiene gran relevancia
329
330
110
debido a que el sistema financiero no tiene un nivel de profundidad y liquidez comparable

con el de otros países más desarrollados. En este sentido, se hicieron algunas propuestas.
a. No ignorar el riesgo de liquidez a la hora de contratar:

Se ha explicado la necesidad que hay de que los participantes en el mercado tengan
en cuenta el riesgo que asumen cuando contratan instrumentos creados a la medida y con
unas condiciones muy específicas. No se está diciendo que los participantes no deban hacer
esto, pero es importante que sopesen con cuidado las ventajas y peligros que trae. Sin
embargo, ésta es una actividad que debe ser desarrollada individualmente por cada agente y
dependiendo del caso. Deben entonces, generarse prácticas de control, contratación,
medición de riesgos y contabilidad adecuadas y seguras que tengan en cuenta, entre otros,
el riesgo de liquidez.
b. Generar incentivos para que en un futuro se empiecen a transar derivados de crédito

cada vez más estandarizados:
Se han analizado dos fenómenos: por un lado, la estandarización de los productos y,
por el otro, la creación de instrumentos basados en índices. Sobre el primer tema se ha visto
como la experiencia internacional todavía no presenta datos concluyentes que permitan
extraer conclusiones sobre los beneficios o peligros de esta práctica. Asimismo, se señaló
como en Colombia debe desarrollarse primero el mercado OTC para, posteriormente,
analizar si es viable un mercado organizado de derivados de crédito. De todas maneras, es
importante tener en cuenta que esa es una opción que debe explorarse en el futuro.
Por el otro lado, es importante que se empiecen a generar incentivos para la
contratación de derivados relativamente estandarizados que contribuyan a la liquidez del
mercado. En este sentido, las posibilidades de utilizar algunos de los instrumentos basados
en índices muestran un potencial importante y permiten generar una mayor liquidez. Esta
práctica necesita de impulso por parte de los agentes que participan en el mercado y no
puede imponerse por medio de una disposición legal o reglamentaria, por lo que es
importante que se genere consciencia en la industria de la necesidad que hay de generar
productos que proporcionen liquidez al mercado y sean fáciles de transar.
111
c. Establecer disposiciones tendientes a manejar el riesgo sistémico que se genera por la

consolidación e integración de los principales actores del sistema financiero:
Por un lado se explicaron las razones por las cuales era poco probable que los
grandes agentes dejaran el mercado rápidamente después de haber hecho las inversiones en
infraestructura que debieron realizar. Por el otro, se analizó la necesidad de establecer
medidas que manejen esta situación desde una perspectiva que no se centre tan solo en el
mercado de derivados de crédito sino que tenga en cuenta los riesgos que se generan en
todos los mercados financieros, como resultado de esta concentración. En este sentido, es
importante que el Estado haga uso de las posibilidades de intervención, de tal manera que
se disminuyan dichos riesgos.
d. Medidas adicionales que son importantes para las economías emergentes:

Por último, se analizaron algunas consideraciones adicionales que debían tenerse en
cuenta en el caso colombiano. En este sentido se mostró la necesidad de explorar mercados
internacionales o regionales y de flexibilizar la regulación con el fin de que las instituciones
locales participen en aquellos. En este último caso es importante balancear los riesgos y
costos que genera la existencia de unos mercados cerrados y con poca liquidez frente a la
posibilidad de que haya un contagio externo. Asimismo, es importante analizar la
posibilidad de crear incentivos y disposiciones tendientes a lograr la participación de
algunos de los agentes que proveen de mayor liquidez al mercado como lo son los fondos
de cobertura.
11. Crear normas e incentivos que permitan una adecuada operación de los fondos de
cobertura en los mercados financieros colombianos:
Se ha analizado como la industria de fondos de cobertura tiene varios beneficios
para la economía y los mercados financieros en los cuales participan. Sin embargo, hay
casos en que pueden generar algunos peligros, por lo que debe establecerse un marco
regulatorio que permita que este tipo de instituciones actúen en los mercados, minimizando
los riesgos que conllevan. Para el caso bajo estudio es importante la existencia de estos
agentes debido a que en los últimos años han sido un motor de crecimiento importante y
112
han ayudado a generar y mantener la liquidez en los mercados de derivados de crédito más
importantes. En el caso colombiano, se ha explicado como los hedge funds no operan pero
debería analizarse la posibilidad de implementar medidas e incentivos tendientes a lograr
que estos participen en los mercados financieros del país.
III: Consideraciones Finales:

Las consideraciones y propuestas anteriores son una base desde la cual pueden
iniciarse las reformas tendientes a lograr la implantación y el desarrollo de un mercado de
derivados de crédito en Colombia. Como se ha señalado a través del presente estudio, el
esfuerzo no debe ser tan solo de los reguladores y supervisores sino que requiere de un
importante compromiso de parte de todos los agentes que puedan participar en estas
transacciones. Ya se han explicado los riesgos que implican estos productos para la
economía y, a pesar de que se mostraron mecanismos que pueden ayudar a disminuir la
probabilidad de concreción de algunos, es importante tener en cuenta los devastadores
efectos económicos que podrían llegar a presentarse si hubiere un problema importante en
este mercado. Ello muestra la importancia que tiene el hecho de que todos los actores
tengan en cuenta que, así como la existencia de un adecuado marco legal y unas prácticas
empresariales sanas pueden ayudar a disminuir la probabilidad de que alguno de los riesgos
se materialice, ésta existe y puede tener graves consecuencias para toda la economía.
Asimismo, deben asumir una posición responsable pues, como se ha mostrado, la actividad
de los propios agentes y los controles que establezcan al interior de cada institución tienen
un gran impacto en la forma en que funciona el mercado.
Como ya se ha dicho con anterioridad, varios entes estatales están interesados en
hacer posibles las operaciones con derivados de crédito. Esto pone de presente la
importancia que tiene la discusión y las propuestas que han sido planteadas a través del
presente estudio y muestra algunas experiencias comparadas que pueden servir para
entender el desarrollo de un mercado de esta índole. Hace cerca de 10 años, cuando el
mercado de derivados financieros colombiano apenas estaba naciendo se dijo algo que hoy
en día tiene aplicación para los productos que se han estudiado a través del presente
documento: “es ahora cuando es necesario asumir el tema en su perspectiva conceptual,
113
ilustrar tanto al mercado como a las autoridades sobre las características de éstos
instrumentos, unificando un criterio en torno a éstos, para poder obtener regulaciones
coherentes que versen sobre modelos específicos de contratos y operaciones, fenómeno que
brindará al mercado estabilidad, incentivo primario del inversionista, promoviendo la
inversión en Colombia, país que posee un inmenso potencial de desarrollo el cual es tiempo
ya de comenzar a explotar.”331
331
Juan Pablo Mosquera González y Luís Helo Kattah (Director), op. Cit., pp. 124-125
114
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- “Posición corta” en: MiMi.hu, disponible en:

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http://es.mimi.hu/economia/posicion_larga.html
- Sungard Bankware Erisk, Case Study – LTCM – Long-Term Capital Management,
disponible en: http://www.erisk.com/Learning/CaseStudies/Long-
TermCapitalManagemen.asp
6. Otros:
- REAL ACADEMIA ESPAÑOLA. Diccionario de la Lengua Española, Vigésima
Primera Edición, Real Academia Española, Madrid, España, 1992

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5. Las propuestas para estandarizar los derivados de crédito:

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IV: Los principales derivados de crédito:

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emitidos por la entidad deudora al vendedor, el cual estará en la obligación de pagar un

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i. Payer Default Swaptions:171

ii. Receiver Default Swaptions:172

b. Credit Portfolio Options:173

a. Total Return Swap (TR Swap):

encuentran prefijados en el acuerdo realizado por las partes. En los mercados

b. Loan Portfolio Swap:

4. Credit Linked Notes (CLNs):

a soportar ese riesgo se encuentra en el hecho de que, en caso de que no se presente el

5. Collateralized Debt Obligations (CDOs):

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